時間：2022-04-12 02:46:28
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇封閉式基金論文，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
論文摘 要： 文章對封閉式基金和開放式基金進行了深度的對比研究，在定性和定量對比分析的 基礎上，提出了封閉式基金比開放式基金更有投資價值的觀點，對普通居民的基金投資有較 大的指導作用。
一、封閉式基金和開放式基金的定義
證券投資基金（以下簡稱基金）是指一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式，即通過 發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從 事股票、債券等 金融 工具的投資，并將投資收益按基金投資者的投資比例進行分配的一種間 接投資方式。
按是否可自由贖回和基金規(guī)模是否固定，基金可分為封閉式基金和開放式基金。封閉式基金 是指經(jīng)核準的基金份額總額在基金合同期限內(nèi)固定不變，基金份額可以在依法設立的證券交 易場所交易，但基金份額持有人不得申請贖回的基金。由于封閉式基金在封閉期內(nèi)不能追加 申購或贖回，投資者只能通過證券經(jīng)紀商在二級市場上進行基金的買賣。封閉式基金的期限 是指基金的存續(xù)期，即基金從成立起到終止之間的時間。根據(jù)《中華人民共和國證券投資基 金法》的規(guī)定，封閉式基金合同到期有3種處理方式：第一，封閉式基金轉(zhuǎn)化為開放式基金 ；第二，可以按照《基金法》第66條的規(guī)定，延長基金合同期限；第三，按基金合同的約定 進行清盤。截止到2007年底，我國目前已到期的封閉式基金都采用了第一種到期處理方式， 全部轉(zhuǎn)型為開放式基金。
開放式基金是指基金份額總額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時間和場所申購或贖 回的基金。為了滿足投資者贖回資金、實現(xiàn)變現(xiàn)的要求，開放式基金一般都要從所籌資金中 撥出一定比例，以現(xiàn)金形式保持這部分資產(chǎn)。這雖然會影響基金的盈利水平，但作為開放式 基金來說是必需的。
二、封閉式基金和開放式基金性質(zhì)對比分析
1.期限不同。封閉式基金有固定的期限，存續(xù)期通常在5年以上，一般為10年到15年時間， 經(jīng)受益人大會通過并經(jīng)證券主管部門同意可以適當延長期限。開放式基金沒有固定期限，投 資者可隨時向基金管理人贖回基金份額，若大量贖回后基金份額規(guī)模低于 法律 規(guī)定的最低規(guī) 模，開放式基金會被要求清盤。
2.發(fā)行規(guī)模限制不同。封閉式基金的基金規(guī)模是固定的，在封閉期限內(nèi)未經(jīng)法定程序認可不 能增加發(fā)行。開放式基金沒有發(fā)行規(guī)模限制，投資者可隨時提出申購或贖回申請，基金規(guī)模 隨之增加或減少。
3.基金份額交易方式不同。封閉式基金的基金份額在封閉期限內(nèi)不能贖回，持有人只能在證 券交易場所出售給第三者，其交易在投資者之間完成。開放式基金的投資者在首次發(fā)行結束 一段時間后，可隨時向基金管理人或其機構提出申購或贖回申請，絕大多數(shù)開放式基金 不上市交易，開放式基金的交易在投資者與基金管理人或其機構之間進行。
4.基金份額的交易價格 計算 標準不同。封閉式基金和開放式基金的基金份額除了首次發(fā)行價 都是按面值加一定百分比的購買費計算外，以后的交易計價方式不同。封閉式基金的買賣價 格受市場供求關系的影響，常出現(xiàn)折價交易現(xiàn)象，其價格并不必然反映單位基金份額的凈資 產(chǎn)值。開放式基金的交易價格則取決于每一基金份額凈資產(chǎn)值的大小，其申購價一般是單位 份額凈資產(chǎn)值加一定比例的購買費，贖回價是單位份額凈資產(chǎn)值減一定比例的贖回費，其交 易價格不受市場供求影響。
5.基金份額凈資產(chǎn)值公布的時間不同。封閉式基金一般每周或更長時間公布一次份額凈資產(chǎn) 值，而開放式基金一般是每個交易日連續(xù)公布。
6.投資策略不同。封閉式基金在封閉期內(nèi)基金規(guī)模不會減少，因此可進行長期投資，基金資 產(chǎn)的投資組合能有效地在預定計劃內(nèi)進行。開放式基金因基金份額可隨時贖回，為應付投資 者隨時贖現(xiàn)，所募集的資金不能全部用來進行投資，更不能把全部資金用于長期投資， 必需保持基金資產(chǎn)的流動性，在投資組合中需保留一部分現(xiàn)金和高流動性的金融資產(chǎn)。
三、封閉式基金和開放式基金特征對比分析
封閉式基金和開放式基金是基金管理公司提供的兩類間接投資工具，它們都具有集合投資、 分散風險、專家理財?shù)奶攸c，但在金融產(chǎn)品的交易成本、流動性、風險特征方面它們是有明 顯區(qū)別的：
1.交易成本不同。封閉式基金只能在證券交易所上市交易，和股票的買賣交易不同，封閉式 基金的交易無需繳納印花稅，只需繳納最高0.3％的交易傭金，進出一個來回最高只需支付0 .6％的交易成本。投資者申購、贖回開放式基金是以基金管理公司為交易對手的，一般情況 下開放式基金的申購需要繳納1.5％的申購手續(xù)費，開放式基金的贖回需要繳納0.5％的贖回 手續(xù)費，申購、贖回一個來回投資者需要支付2％的交易成本。由此可見，封閉式基金的交 易成本明顯低于開放式基金。
2.流動性不同。封閉式基金和股票一樣是實行t＋1交易制度的。投資者當天買入封閉式基金 ，基金份額當晚過戶到投資者賬戶，次日即可出售已購入的基金份額。當天出售的封閉式基 金其成交金額雖然次日才能提現(xiàn)，但賣出委托確定成交后其成交金額可立即用于購買其它證 券。開放式基金的份額在投資者有效提交申購指令后t+2日入賬，即當日申購某只開放式基 金，申購日后的第2日其份額才能入賬，其份額才能拋售。投資者贖回開放式基金，其資金 到賬時間也比較遲，一般需要4～7個工作日。由此可見，封閉式基金份額入賬的時間和資金 到賬的時間明顯快于開放式基金，其流動性明顯更強一些。
3.風險不同。根據(jù)一般封閉式基金的基金合同，封閉式基金至少要保證20％的債券投資比例 ，其投資股票的比例最高只能達到80％。而一般開放式基金的基金合同規(guī)定，開放式基金只 需要保證5％的債券投資比例，其投資股票的比例最高可以達到95％。股票是高風險的投資 工具，股票的投資比例越高，投資者的投資風險越大。由于封閉式基金的股票投資比例略低 ，其投資風險也略低于開放式基金。
四、封閉式基金和開放式基金投資績效對比分析
由于封閉式基金的股票投資比例略低，從理論上來講，封閉式基金的投資收益要遜色于開放 式基金。但是由于受諸多因素的影響，封閉式基金無論是在我國證券市場還是在西方成熟證 券市場，封閉式基金都存在廣泛的折價交易現(xiàn)象。封閉式基金的交易價格一定程度上低于其 單位凈資產(chǎn)值。由于我國封閉式基金到期一般都采用封轉(zhuǎn)開的處置方式，如果投資者以折價 的價格買入封閉式基金，然后一直持有到期，封閉式基金的投資者可 自然 獲取交易價格向其 凈資產(chǎn)值回歸的差價收益。如果考慮這部分差價收益，封閉式基金的投資收益可以和開放式 基金相媲美。
筆者對2007年年底前19只封轉(zhuǎn)開基金的收益情況進行了實證分析，該實證分析建立在以下假 設基礎上：（1）封閉式基金和開放式基金的投資起始日都是2005年12月31日；（2）封閉式 基金和開放式基金的投資都是長期投資，即封閉式基金購入后一直持有至退市日或份額轉(zhuǎn)換 日；（3）由于封閉式基金是股票型基金，所以可以直接將封閉式基金的收益率和股票型開 放式基金的收益率進行對比；（4）不考慮封閉式基金的交易手續(xù)費，也不考慮開放式基金 的申購、贖回手續(xù)費。實證分析的結論如下：
1.如果在封轉(zhuǎn)開基金的退市日出售封閉式基 金，19只基金中除了基金興業(yè)、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外，其余15只封閉式基金的投資收益率都超過了同期所有股票型開放式基 金的平均收益率。而基金興業(yè)、基金同智的收益率較低是有原因的，因為這兩只基金的封轉(zhuǎn) 開沒有先例可循，它們在封轉(zhuǎn)開之前股票倉位比股票型開放式基金明顯要低，較低的股票倉 位直接導致了較低的投資收益率。
2.如果將封轉(zhuǎn)開基金持有至基金份額轉(zhuǎn)換日（封閉式基金份額轉(zhuǎn)換為開放式基金份額的日期 ，一般按封閉式基金的單位凈資產(chǎn)值轉(zhuǎn)換，如當天單位凈值為3.6690元，1份封閉式基金可 轉(zhuǎn)換為3.6690份開放式基金），19只基金中除了基金興業(yè)、基金裕元之外，其余17只封閉式 基金的投資收益率都超過了同期所有股票型開放式基金的平均收益率。
3.總體來看，隨著時間的延續(xù)，封轉(zhuǎn)開時間越遲的基金其投資收益率越是高于同期所有股票 型開放式基金的平均收益率。比如：基金興業(yè)2006年8月8日終止上市時，其投資收益率30.6 9％，低于同期所有股票型開放式基金的平均收益率14個百分點；基金普華2007年4月24日終 止上市時，其投資收益率251.49％，高于同期所有股票型開放式基金的平均收益率74個百分 點；等到基金興安2007年11月21日終止上市時，其投資收益率414.07％，高于同期所有股票 型開放式基金的平均收益率151個百分點，封閉式基金和股票型開放式基金投資收益率的差 距越拉越大。
4.封轉(zhuǎn)開基金持有至基金份額轉(zhuǎn)換日的平均收益率為266.77％，持有至退市日的平均收益率 為234.46％，封轉(zhuǎn)開基金持有至基金份額轉(zhuǎn)換日的平均收益率要高出32個百分點，雖然這里 面有12個百分點要歸功于大盤的上漲（同期股票型開放式基金的平均收益率提高了12個百分 點），但是還有20個百分點的收益率要歸功于封閉式基金市場價格向其凈資產(chǎn)值的回歸，因 為封閉式基金是按照基金的單位凈資產(chǎn)值轉(zhuǎn)換為開放式基金的。
綜上所述，封閉式基金和開放式基金相比，其交易成本低，流動性強，風險低，由于封閉式 基金折價的存在，長期投資封閉式基金不但可以獲取指數(shù)上漲帶來的封基價格上漲收益，還 可以獲取其價格向其凈資產(chǎn)值回歸的收益，其總收益大體高于同期股票型開放式基金的收益 ，所以封閉式基金的投資價值要更勝股票型開放式基金一籌。封閉式基金更值得廣大投資者 投資。
Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下簡稱DSSW）最先提出了投資者情緒模型，模型假設市場上存在兩種參與者—理性投資者和噪聲交易者，理性投資者依賴于對證券的內(nèi)在價值分析交易和持有證券，噪聲交易者的交易行為則符合噪聲交易模式。由于噪聲交易者的情緒是隨機的，理性的投資者不能很好的預測這種投資情緒。因此，當理性投資者未來某一時刻出售資產(chǎn)時，噪聲交易者可能看空市場，引起資產(chǎn)價格下跌。這種下跌的可能性就是一種不同于其他市場風險的額外風險，即噪聲交易者風險。只要理性投資者想在未來某個時間出售自己手中的資產(chǎn)，噪聲交易者風險就像資產(chǎn)本身所固有的市場風險一樣影響著資產(chǎn)價格。因為同一種投資者情緒的波動會影響很多資產(chǎn)，并且不同噪聲交易者的情緒相關很強，所以這種噪聲交易者風險不能被有效分散，它像資產(chǎn)的系統(tǒng)風險一樣會在資產(chǎn)定價公式中有所反映。那些受到噪聲交易者風險影響的資產(chǎn)的收益率應該高于不受該風險影響的資產(chǎn)的收益率。
Lee、Shleifer和Thaler（以下簡稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對封閉式基金不可預期的未來的情緒變化是針對封閉式基金的證券組合，是系統(tǒng)性的，因而可以把它看作是市場上噪聲交易者風險的平均指標。LST的研究不但指出封閉式基金折價的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測量噪聲交易者風險的方法，利用此方法，LST得到如下模型：
R=α+a*ΔD+β*RM+ε
其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價率的變化，RM表示市場收益，RM前的系數(shù)β為組合的Beta值，表示市場風險。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創(chuàng)新之處在于用可以直接觀測的表示封閉式基金折價率變化的ΔD量化了噪聲交易者風險因子。
噪聲交易者風險普遍存在于市場中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因為當理性投資者發(fā)現(xiàn)噪聲交易者的交易行為使得證券價格嚴重偏離內(nèi)在價值時，理性投資者會采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價格迅速回復。這種回復過程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對比。LST把機構投資者歸入理性投資者，個人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對于機構投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風險小，小市值股票則個人投資者集中，噪聲交易者風險大。
實證檢驗
（一）數(shù)據(jù)和變量描述
本文的樣本數(shù)據(jù)包括自1999年1月至2008年2月滬市和深市共56支封閉式基金的月末凈值、收盤價和基金份額，這其中包括集中在2006至2007年轉(zhuǎn)換為封轉(zhuǎn)開的22支基金轉(zhuǎn)換前的數(shù)據(jù)。計算可得整個市場上封閉式基金折價率的加權平均值——加權平均折價率指數(shù)VWD（Value-WeightedIndexofDiscount）及其變化率ΔVWD，權重為基金資產(chǎn)t時刻凈值。
表1是加權平均折價率指數(shù)與其一階差分的描述性統(tǒng)計量。統(tǒng)計結果顯示，平均而言，1998年1月到2008年2月期間，我國封閉式基金折價率為19.8%，標準差達到13.5%，月度折價率平均變化0.15%，但變化的標準差極大，達到5%，最大的一個月折價率變化達到22%。這比國外10%（Weiss，1998）左右的折價率要高得多，這表明我國證券市場上噪聲交易者風險要大于國外，離成熟的證券市場還有很長的一段距離要走。（二）折價變動與證券組合收益
根據(jù)投資者情緒模型，因為小市值股票的持有者中個人投資者所占比例要高于大市值股票，而個人投資者有相當部分的非理性的噪聲交易者，容易受到市場傳言的左右，對股票的內(nèi)在價值沒有正確的判斷，過于悲觀或過于樂觀的情緒驅(qū)使著他們的交易行為。因此，小市值股票比大市值股票有更多的噪聲交易者風險。對我國而言，股權分置改革完成前，股票市場流通股和非流通股的差別使得總市值小的股票不一定比總市值大的股票有更多的噪聲交易者風險，流通市值的大小才是決定因素。本文把上證A股和深證A股按照年初股票流通市值進行排序，按順序從小到大分成十組。規(guī)模最小的前10%為第一組，接下來的10%-20%為第二組，一直到規(guī)模最大10%的為第十組，得到十個不同市值規(guī)模證券組合的加權平均收益率如下：
表2展示了按照流通市值排序得到的十個證券組合月度加權平均收益率對封閉式基金折價率月度變化ΔVWD和上證A股與深證A股月度加權平均收益率的回歸結果。
根據(jù)CAPM理論，RM的系數(shù)就是各個組合的Beta值，所有組合的Beta值都在1的附近，并且隨著組合股票市值的增大而單調(diào)遞減。在10%的置信度下，組合1、2、6中ΔVWD的回歸系數(shù)都是顯著的，組合7和組合8在5%的置信水平下顯著，流通市值最大的組合9和組合10甚至在置信水平1%的情況下仍然顯著。ΔVWD的回歸系數(shù)在組合1-10之間近似單調(diào)遞增，并且在組合10的回歸模型中變?yōu)檎龜?shù)。
本文再仔細考察一下ΔVWD系數(shù)所表示的意義。對于組合1來說，封閉式基金折價率下降1個百分點會引起組合月收益率增加0.16個百分點，因為ΔVWD在本文所研究的1999年到2008年這段時間絕對值的中位數(shù)是0.0234(2.34個百分點)，這意味著封閉式基金折價率的變化平均會引起組合1收益率0.57(0.16*2.34)個百分點的變化。因為組合1在1999年到2008年期間月收益率絕對值的中位數(shù)為5.57%，所以封閉式基金折價率的變化解釋了6.72%(0.37/5.57)的組合1的收益率變化，即噪聲投資者風險解釋了流通市值規(guī)模最小的組合收益率變化的6.72%。因此，在通常意義上來說，即使在考慮了市場整體的影響后，封閉式基金折價率的變化也能夠解釋7%左右的規(guī)模最小組合收益率變化。對于組合2至組合9來說也有同樣的結果，只不過關系強弱不同。對于組合10來說，它的收益率絕對值的中位數(shù)為4.4%，因此對于組合10，折價率的變化解釋了組合10收益率10.91%的變化(0.2053*2.34/4.4)，不過組合10變化的方向與前面9個組合變化方向相反。
結論
投資者情緒是影響我國證券市場上股票收益的重要風險因素。作為反映投資者情緒的指標，當封閉式基金折價率變小時，投資者似乎確實更加樂觀，噪聲交易者會盲目跟蹤市場熱點，認為大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而賣出手中的大盤股，買入中小盤股。從而使得規(guī)模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表現(xiàn)平平，因為規(guī)模最大的前10%的股票的流通市值已經(jīng)占到滬深A股市值的60%以上，因此可以說，除去這部分股票，其他的90%的股票都是中小盤股。同樣，當折價率變大，投資者情緒悲觀時，噪聲交易者又會買入更加保險的大盤股，從而使得這些股票價格上升，收益率提高。
我國封閉式基金的折價率和折價率的波動水平都顯著大于國外相應數(shù)據(jù)，這表明我國證券市場噪聲交易者風險偏大。由于機構投資者還未能在我國證券市場發(fā)揮與國外同樣的穩(wěn)定市場的作用，因此，散戶的炒作和投機行為引起的封閉式基金折價幅度也就更大，波動也更加劇烈。對于我國封閉式基金來說，機構投資的力量雖然一直在增長，但實際上最有實力的機構投資者國有企業(yè)和政府在整個封閉式基金發(fā)展的歷程中都是扮演一個消極的角色，政府和國有企業(yè)不能減少持有的股份，也沒有很強的意愿去增持股份，因此機構投資者不能起到弱化噪聲交易者盲目交易帶來風險的作用，相反越多的個人投資者和閑散資金進入股市，加劇了噪聲交易者風險，使得封閉式基金折價率與小盤股收益的正相關關系更加明顯。
論文關鍵詞：噪聲交易者風險封閉式基金折價率證券組合收益
論文摘要：本文利用封閉式基金折價率測算我國股票市場噪音交易者風險，并估算該風險對不同流通市值證券組合收益的影響程度，結論是：我國股票噪聲交易者風險與股票流通市值有顯著的相關性，流通市值小的股票易受到噪聲交易者交易行為的沖擊。
行為金融學對理性參與者假設提出質(zhì)疑，把與理性參與者相對的噪聲交易者（即非理性的根據(jù)似乎是真實的實際是噪聲的信息，開展交易的群體）納入假設，解決了眾多難題，其中，破解封閉式基金折價率問題是重要成果之一。Lee，Shleifer和Thaler（1990）利用包含噪聲交易者風險的投資者情緒模型，對封閉式基金折價問題做出了解答，還為度量噪聲交易者風險提供了一種新的方法，并且發(fā)現(xiàn)不同市值規(guī)模的股票擁有的噪聲交易者風險有顯著差異，噪聲交易者風險對于市值最小的股票和市值最大的股票的解釋作用最為明顯。國內(nèi)對于封閉式基金折價現(xiàn)象的研究主要集中對折價原因的解釋，王擎（2004）認為封閉式基金的折價既包含噪聲成分，也包含理性預期成分，但更主要體現(xiàn)噪聲交易。董超，百重恩（2006）發(fā)現(xiàn)折價率還受基金換手率和基金規(guī)模影響。但以折價率作為噪聲交易者風險度量來考察股票噪聲交易者風險與股票市值規(guī)模之間的關系方面，國內(nèi)文獻還沒有涉及。本文利用Lee，Shleifer和Thaler提供的方法，利用封閉式基金折價率測算我國股票市場噪聲交易者風險，并估算該風險對不同流通市值證券組合收益的影響程度。
參考文獻：
1.DeLongJ.B.,A.Shleifer,L.H.Summers,andR.J.Waldmann,Noisetraderriskinfinancialmarkets[J],JournalofPoliticalEconomy98,703-738.1990
2.Lee,Charles,AndreiShleiferandRichardThaler,InvestorSentimentandtheClosed-endFundPuzzle,JournalofFinance[J]46,1991
論文摘要：本文利用封閉式基金折價率測算我國股票市場噪音交易者風險，并估算該風險對不同流通市值證券組合收益的影響程度，結論是：我國股票噪聲交易者風險與股票流通市值有顯著的相關性，流通市值小的股票易受到噪聲交易者交易行為的沖擊。
行為金融學對理性參與者假設提出質(zhì)疑，把與理性參與者相對的噪聲交易者（即非理性的根據(jù)似乎是真實的實際是噪聲的信息，開展交易的群體）納入假設，解決了眾多難題，其中，破解封閉式基金折價率問題是重要成果之一。Lee，Shleifer和Thaler（1990）利用包含噪聲交易者風險的投資者情緒模型，對封閉式基金折價問題做出了解答，還為度量噪聲交易者風險提供了一種新的方法，并且發(fā)現(xiàn)不同市值規(guī)模的股票擁有的噪聲交易者風險有顯著差異，噪聲交易者風險對于市值最小的股票和市值最大的股票的解釋作用最為明顯。國內(nèi)對于封閉式基金折價現(xiàn)象的研究主要集中對折價原因的解釋，王擎（2004）認為封閉式基金的折價既包含噪聲成分，也包含理性預期成分，但更主要體現(xiàn)噪聲交易。董超，百重恩（2006）發(fā)現(xiàn)折價率還受基金換手率和基金規(guī)模影響。但以折價率作為噪聲交易者風險度量來考察股票噪聲交易者風險與股票市值規(guī)模之間的關系方面，國內(nèi)文獻還沒有涉及。本文利用Lee，Shleifer和Thaler提供的方法，利用封閉式基金折價率測算我國股票市場噪聲交易者風險，并估算該風險對不同流通市值證券組合收益的影響程度。
理論模型
Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下簡稱DSSW）最先提出了投資者情緒模型，模型假設市場上存在兩種參與者—理性投資者和噪聲交易者，理性投資者依賴于對證券的內(nèi)在價值分析交易和持有證券，噪聲交易者的交易行為則符合噪聲交易模式。由于噪聲交易者的情緒是隨機的，理性的投資者不能很好的預測這種投資情緒。因此，當理性投資者未來某一時刻出售資產(chǎn)時，噪聲交易者可能看空市場，引起資產(chǎn)價格下跌。這種下跌的可能性就是一種不同于其他市場風險的額外風險，即噪聲交易者風險。只要理性投資者想在未來某個時間出售自己手中的資產(chǎn)，噪聲交易者風險就像資產(chǎn)本身所固有的市場風險一樣影響著資產(chǎn)價格。因為同一種投資者情緒的波動會影響很多資產(chǎn)，并且不同噪聲交易者的情緒相關很強，所以這種噪聲交易者風險不能被有效分散，它像資產(chǎn)的系統(tǒng)風險一樣會在資產(chǎn)定價公式中有所反映。那些受到噪聲交易者風險影響的資產(chǎn)的收益率應該高于不受該風險影響的資產(chǎn)的收益率。
Lee、Shleifer和Thaler（以下簡稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對封閉式基金不可預期的未來的情緒變化是針對封閉式基金的證券組合，是系統(tǒng)性的，因而可以把它看作是市場上噪聲交易者風險的平均指標。LST的研究不但指出封閉式基金折價的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測量噪聲交易者風險的方法，利用此方法，LST得到如下模型：
R=α+a*ΔD+β*RM+ε
其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價率的變化，RM表示市場收益，RM前的系數(shù)β為組合的Beta值，表示市場風險。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創(chuàng)新之處在于用可以直接觀測的表示封閉式基金折價率變化的ΔD量化了噪聲交易者風險因子。
噪聲交易者風險普遍存在于市場中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因為當理性投資者發(fā)現(xiàn)噪聲交易者的交易行為使得證券價格嚴重偏離內(nèi)在價值時，理性投資者會采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價格迅速回復。這種回復過程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對比。LST把機構投資者歸入理性投資者，個人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對于機構投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風險小，小市值股票則個人投資者集中，噪聲交易者風險大。
實證檢驗
（一）數(shù)據(jù)和變量描述
本文的樣本數(shù)據(jù)包括自1999年1月至2008年2月滬市和深市共56支封閉式基金的月末凈值、收盤價和基金份額，這其中包括集中在2006至2007年轉(zhuǎn)換為封轉(zhuǎn)開的22支基金轉(zhuǎn)換前的數(shù)據(jù)。計算可得整個市場上封閉式基金折價率的加權平均值——加權平均折價率指數(shù)VWD（Value-Weighted Index of Discount）及其變化率ΔVWD，權重為基金資產(chǎn)t時刻凈值。
表1是加權平均折價率指數(shù)與其一階差分的描述性統(tǒng)計量。統(tǒng)計結果顯示，平均而言，1998年1月到2008年2月期間，我國封閉式基金折價率為19.8%，標準差達到13.5%，月度折價率平均變化0.15%，但變化的標準差極大，達到5%，最大的一個月折價率變化達到22%。這比國外10%（Weiss，1998）左右的折價率要高得多，這表明我國證券市場上噪聲交易者風險要大于國外，離成熟的證券市場還有很長的一段距離要走。
（二）折價變動與證券組合收益
根據(jù)投資者情緒模型，因為小市值股票的持有者中個人投資者所占比例要高于大市值股票，而個人投資者有相當部分的非理性的噪聲交易者，容易受到市場傳言的左右，對股票的內(nèi)在價值沒有正確的判斷，過于悲觀或過于樂觀的情緒驅(qū)使著他們的交易行為。因此，小市值股票比大市值股票有更多的噪聲交易者風險。對我國而言，股權分置改革完成前，股票市場流通股和非流通股的差別使得總市值小的股票不一定比總市值大的股票有更多的噪聲交易者風險，流通市值的大小才是決定因素。本文把上證A股和深證A股按照年初股票流通市值進行排序，按順序從小到大分成十組。規(guī)模最小的前10%為第一組，接下來的10%-20%為第二組，一直到規(guī)模最大10%的為第十組，得到十個不同市值規(guī)模證券組合的加權平均收益率如下：
表2展示了按照流通市值排序得到的十個證券組合月度加權平均收益率對封閉式基金折價率月度變化ΔVWD和上證A股與深證A股月度加權平均收益率的回歸結果。
根據(jù)CAPM理論，RM的系數(shù)就是各個組合的Beta值，所有組合的Beta值都在1的附近，并且隨著組合股票市值的增大而單調(diào)遞減。在10%的置信度下，組合1、2、6中ΔVWD的回歸系數(shù)都是顯著的，組合7和組合8在5%的置信水平下顯著，流通市值最大的組合9和組合10甚至在置信水平1%的情況下仍然顯著。ΔVWD的回歸系數(shù)在組合1-10之間近似單調(diào)遞增，并且在組合10的回歸模型中變?yōu)檎龜?shù)。
本文再仔細考察一下ΔVWD系數(shù)所表示的意義。對于組合1來說，封閉式基金折價率下降1個百分點會引起組合月收益率增加0.16個百分點，因為ΔVWD在本文所研究的1999年到2008年這段時間絕對值的中位數(shù)是0.0234(2.34個百分點)，這意味著封閉式基金折價率的變化平均會引起組合1收益率0.57(0.16*2.34)個百分點的變化。因為組合1在1999年到2008年期間月收益率絕對值的中位數(shù)為5.57%，所以封閉式基金折價率的變化解釋了6.72%(0.37/5.57)的組合1的收益率變化，即噪聲投資者風險解釋了流通市值規(guī)模最小的組合收益率變化的6.72%。因此，在通常意義上來說，即使在考慮了市場整體的影響后，封閉式基金折價率的變化也能夠解釋7%左右的規(guī)模最小組合收益率變化。對于組合2至組合9來說也有同樣的結果，只不過關系強弱不同。對于組合10來說，它的收益率絕對值的中位數(shù)為4.4%，因此對于組合10，折價率的變化解釋了組合10收益率10.91%的變化(0.2053*2.34/4.4)，不過組合10變化的方向與前面9個組合變化方向相反。
結論
投資者情緒是影響我國證券市場上股票收益的重要風險因素。作為反映投資者情緒的指標，當封閉式基金折價率變小時，投資者似乎確實更加樂觀，噪聲交易者會盲目跟蹤市場熱點，認為大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而賣出手中的大盤股，買入中小盤股。從而使得規(guī)模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表現(xiàn)平平，因為規(guī)模最大的前10%的股票的流通市值已經(jīng)占到滬深A股市值的60%以上，因此可以說，除去這部分股票，其他的90%的股票都是中小盤股。同樣，當折價率變大，投資者情緒悲觀時，噪聲交易者又會買入更加保險的大盤股，從而使得這些股票價格上升，收益率提高。
我國封閉式基金的折價率和折價率的波動水平都顯著大于國外相應數(shù)據(jù)，這表明我國證券市場噪聲交易者風險偏大。由于機構投資者還未能在我國證券市場發(fā)揮與國外同樣的穩(wěn)定市場的作用，因此，散戶的炒作和投機行為引起的封閉式基金折價幅度也就更大，波動也更加劇烈。對于我國封閉式基金來說，機構投資的力量雖然一直在增長，但實際上最有實力的機構投資者國有企業(yè)和政府在整個封閉式基金發(fā)展的歷程中都是扮演一個消極的角色，政府和國有企業(yè)不能減少持有的股份，也沒有很強的意愿去增持股份，因此機構投資者不能起到弱化噪聲交易者盲目交易帶來風險的作用，相反越多的個人投資者和閑散資金進入股市，加劇了噪聲交易者風險，使得封閉式基金折價率與小盤股收益的正相關關系更加明顯。
參考文獻
1.De Long J. B.， A. Shleifer， L. H. Summers， and R. J. Waldmann， Noise trader risk in financial markets[J]， Journal of Political Economy 98， 703-738. 1990
2.Lee， Charles， Andrei Shleifer and Richard Thaler， Investor Sentiment and the Closed-end Fund Puzzle， Journal of Finance[J] 46， 1991
論文關鍵詞：金融結構，投資基金，內(nèi)部治理
一、引言
在19世紀中后期產(chǎn)業(yè)革命的推動下，投資信托基金首次在英國出現(xiàn)。在接下來的一個世紀中，投資基金在國際市場，尤其是美國市場上蓬勃發(fā)展，目前美國共同基金總規(guī)模已增長近1000倍。基金業(yè)的迅猛發(fā)展成為國際金融市場上最顯著的現(xiàn)象。
20世紀90年代初，我國也開始進行投資基金的嘗試，逐漸形成了投資基金市場的雛形。截止至2008年12月31日，中國共有60家基金公司掌管了納入統(tǒng)計的464只證券投資基金，資產(chǎn)凈值共計18864.60億元，份額規(guī)模共計24638.56億份（不含QDII，以下數(shù)據(jù)均不含QDII）[①]。其中31只封閉式基金資產(chǎn)凈值共計685.52億元，占全部基金資產(chǎn)凈值的3.63%投資基金，份額規(guī)模共計768.10億份，占全部基金份額規(guī)模的3.12%。其中433只開放式基金資產(chǎn)凈值共計18179.08億元，占全部基金資產(chǎn)凈值的96.37%，份額規(guī)模共計23870.46億份，占全部基金份額規(guī)模的96.88%。[②]
根據(jù)美國2008年度行業(yè)統(tǒng)計報告，全美約有600家基金發(fā)起人管理8889支共同基金，總資產(chǎn)凈值為9.601萬億美元，約占世界共同基金總資產(chǎn)凈值19萬億美元的51%。綜合1995～2008年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，共同基金占美國基金總資產(chǎn)凈值的比重約在92%～96%之間。[③]
[論文摘要]從我國開放式基金的運作特點及現(xiàn)實證券市場的制度環(huán)境看，現(xiàn)階段我國推出的開放式基金應做以下三方面的制度創(chuàng)新：融資制度創(chuàng)新、金融衍生品創(chuàng)新和基金評級體系的創(chuàng)新。
[論文關鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創(chuàng)新
隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規(guī)培育機構投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們?nèi)詰３忠环莩肿?，仔細分析開放式基金的正常運作需要哪些制度環(huán)境，我國現(xiàn)階段的證券市場是否具備開放式基金正常運作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現(xiàn)實問愿。
一、開放式基金的特點夏其潛在運作風險
對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高．經(jīng)營業(yè)績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強．基金規(guī)模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報．實現(xiàn)雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲蓄——投贅的轉(zhuǎn)化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經(jīng)營管理差．投資運作時不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎——信譽，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險．
正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點，使得開放式基金的運作風險要遠大于封閉式基金．開放式基金量主要的風險其過于隨時要應付基金持有人贖回要求的流動性風險。我國股市經(jīng)過效十年的發(fā)展．上市公司巳經(jīng)超過1100家，通市懂占GDP的比重也達薊5O左右，但我國股市仍是一個新市場．投機性矗，指散被動幅度太是其主要特征．當遇到突發(fā)性事件或調(diào)控政策出臺時，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進厄運．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產(chǎn)凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產(chǎn)不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進一步加劇指效的下跌．進而又進一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災、金融危機的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運作環(huán)境進行客觀分析，并相應的進行一些制度剖新來滿足開放式基金的運作要求．
二、我國現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束
從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規(guī)模較大、流動性較強的證券市場系在一起的，證券市場的規(guī)模太小、品種單調(diào)，而且質(zhì)量低劣(映乏投資價值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運作。結合目前我國證券市場的現(xiàn)實環(huán)境，在現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束主要表現(xiàn)在以下幾方面：
(一)與投資基金有關的法律體系還未建立．投資基金各當事人的權利義務無明確規(guī)定。從制度經(jīng)濟學的觀點來看．制度設計的重要功能在于合理界定權利邊界．只有權利界限清楚，責任才能明確、才能降低制度運行成本．減少外部效應。但目前，投資基金各當事人的權利義務關系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點，這樣．權利和義務界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強．在實際運作中就會加大制度運行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業(yè)的長期規(guī)范發(fā)展。
(二)我國現(xiàn)在市場的發(fā)育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發(fā)展首先從市場規(guī)模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經(jīng)出現(xiàn)基金大規(guī)模交叉持股的現(xiàn)象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性．在開放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時，很易產(chǎn)生流動性危機。其次從市場結構而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內(nèi)尋求投資機會．對比之下．使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風險．如果國內(nèi)滬、深指數(shù)大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當大的運作壓力
(三)有關金融制度設計，主要是融資制度設計方面．存在不利于開放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求．在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時間內(nèi)變現(xiàn)的話，就會對jl缶時性流動資金產(chǎn)生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質(zhì)．主要是為了給基金一個調(diào)整資產(chǎn)結構的機會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進行信用交易和超出自身的能力進行投資．主要是針對封閉式基金而言的．但對于在開放式基金的情況下．上述規(guī)定卻存在較大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統(tǒng)性風險的交易工具。開放式基金的發(fā)展特別需要有做空機制．而目前我國證券市場僅有做多機制。任何一個投資者想?yún)⑴c中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實現(xiàn)最終盈利．也只能由賣出股票結束加之我國證券市場屬于新興市場的特點，使得事實上我國證券市場的系統(tǒng)性風險是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統(tǒng)性風險．但仍要承擔較高的系統(tǒng)性風險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運作的一大瓶頸。
(五)缺乏合理的基金評級體系和權威的基金評級機掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運作能力進行排名的，在這種制度設計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風險和收益的結合中，尋找最佳平衡點。運作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發(fā)開放式基金的流動性危機。況且，在基金發(fā)起設立時，其投資目標在其招股說明書中有明確規(guī)定的，有的是成長型基金．有的是優(yōu)化指數(shù)型基金．不同投資目標的基金其運作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標的話．明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評估機構而言．美國基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評圾機構的配套發(fā)展也密不可分．當前美國基金評級機構與股票評級機構、債券評級機構一起成為資本市場信用評級的三大支拄．并以嚴格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機構
三、推出開放式基金的制度創(chuàng)新工作
(一)在融資制度創(chuàng)新方而．可考慮在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現(xiàn)實制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇。同時，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對借款的用途和比例進行限制。如規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產(chǎn)的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行本身利益密切相關．基金的穩(wěn)定經(jīng)營對基金托管人也是有利的．并且托管銀行對基金資產(chǎn)狀況最為了解．可以有效地對基金管理人進行監(jiān)督．保證借貸資金按規(guī)定用逢使用。
[論文摘要]從我國開放式基金的運作特點及現(xiàn)實證券市場的制度環(huán)境看，現(xiàn)階段我國推出的開敲式基金應做以下三方面的翻度剖新：融資制度創(chuàng)新、金融衍生品創(chuàng)新和基金評級體系的創(chuàng)新。
[論文關鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創(chuàng)新
隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規(guī)培育機構投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們?nèi)詰３忠环莩肿?，仔細分析開放式基金的正常運作需要哪些制度環(huán)境，我國現(xiàn)階段的證券市場是否具備開放式基金正常運作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現(xiàn)實問愿。
一、開放式基金的特點夏其潛在運作風險
對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高．經(jīng)營業(yè)績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強．基金規(guī)模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報．實現(xiàn)雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲蓄——投贅的轉(zhuǎn)化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經(jīng)營管理差．投資運作時不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎——信譽，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險．
正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點，使得開放式基金的運作風險要遠大于封閉式基金．開放式基金量主要的風險其過于隨時要應付基金持有人贖回要求的流動性風險。我國股市經(jīng)過效十年的發(fā)展．上市公司巳經(jīng)超過1100家，通市懂占GDP的比重也達薊5O左右，但我國股市仍是一個新市場．投機性矗，指散被動幅度太是其主要特征．當遇到突發(fā)性事件或調(diào)控政策出臺時，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進厄運．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產(chǎn)凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產(chǎn)不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進一步加劇指效的下跌．進而又進一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災、金融危機的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運作環(huán)境進行客觀分析，并相應的進行一些制度剖新來滿足開放式基金的運作要求．
二、我國現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束
從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規(guī)模較大、流動性較強的證券市場系在一起的，證券市場的規(guī)模太小、品種單調(diào)，而且質(zhì)量低劣(映乏投資價值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運作。結合目前我國證券市場的現(xiàn)實環(huán)境，在現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束主要表現(xiàn)在以下幾方面：
(一)與投資基金有關的法律體系還未建立．投資基金各當事人的權利義務無明確規(guī)定。從制度經(jīng)濟學的觀點來看．制度設計的重要功能在于合理界定權利邊界．只有權利界限清楚，責任才能明確、才能降低制度運行成本．減少外部效應。但目前，投資基金各當事人的權利義務關系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點，這樣．權利和義務界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強．在實際運作中就會加大制度運行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業(yè)的長期規(guī)范發(fā)展。
(二)我國現(xiàn)在市場的發(fā)育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發(fā)展首先從市場規(guī)模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經(jīng)出現(xiàn)基金大規(guī)模交叉持股的現(xiàn)象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性．在開放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時，很易產(chǎn)生流動性危機。其次從市場結構而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內(nèi)尋求投資機會．對比之下．使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風險．如果國內(nèi)滬、深指數(shù)大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當大的運作壓力
(三)有關金融制度設計，主要是融資制度設計方面．存在不利于開放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求．在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時間內(nèi)變現(xiàn)的話，就會對jl缶時性流動資金產(chǎn)生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質(zhì)．主要是為了給基金一個調(diào)整資產(chǎn)結構的機會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進行信用交易和超出自身的能力進行投資．主要是針對封閉式基金而言的．但對于在開放式基金的情況下．上述規(guī)定卻存在較大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統(tǒng)性風險的交易工具。開放式基金的發(fā)展特別需要有做空機制．而目前我國證券市場僅有做多機制。任何一個投資者想?yún)⑴c中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實現(xiàn)最終盈利．也只能由賣出股票結束加之我國證券市場屬于新興市場的特點，使得事實上我國證券市場的系統(tǒng)性風險是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統(tǒng)性風險．但仍要承擔較高的系統(tǒng)性風險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運作的一大瓶頸。
(五)缺乏合理的基金評級體系和權威的基金評級機掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運作能力進行排名的，在這種制度設計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風險和收益的結合中，尋找最佳平衡點。運作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發(fā)開放式基金的流動性危機。況且，在基金發(fā)起設立時，其投資目標在其招股說明書中有明確規(guī)定的，有的是成長型基金．有的是優(yōu)化指數(shù)型基金．不同投資目標的基金其運作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標的話．明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評估機構而言．美國基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評圾機構的配套發(fā)展也密不可分．當前美國基金評級機構與股票評級機構、債券評級機構一起成為資本市場信用評級的三大支拄．并以嚴格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機構
三、推出開放式基金的制度創(chuàng)新工作
(一)在融資制度創(chuàng)新方而．可考慮在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現(xiàn)實制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇。同時，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對借款的用途和比例進行限制。如規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產(chǎn)的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行本身利益密切相關．基金的穩(wěn)定經(jīng)營對基金托管人也是有利的．并且托管銀行對基金資產(chǎn)狀況最為了解．可以有效地對基金管理人進行監(jiān)督．保證借貸資金按規(guī)定用逢使用。
論文摘要：發(fā)展我國的期貨基金，對于促進我國期貨市場的發(fā)展具有重要意義。文章從分析我國期貨市場的現(xiàn)狀入手，對我國發(fā)展期貨基金的必要性、期貨基金的功能和作用進行了探討，并對如何發(fā)展我國的期貨基金提出了幾點建議。
期貨投資基金(以下簡稱期貨基金)是指通過集資，以專業(yè)投資機構為操作主體所構成的期貨投資活動，是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。期貨投資基金于1949年產(chǎn)生于美國，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，已成為西方國家投資者的重要投資工具，是當今國際期貨市場上不可或缺的重要部分之一面對我國期貨市場發(fā)展的現(xiàn)狀和面臨的歷史機遇．如何正確認識、適時把握和發(fā)展我國的期貨基金，已成為理論界和實務界關注的熱點問題：
一、我國發(fā)展期貨基金的必要性
我國期貨市場經(jīng)過十多年的發(fā)展，正逐步進入常規(guī)發(fā)展階段，呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的良好勢頭。據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會統(tǒng)計資料顯示，2002年和2003年全國期貨市場共成交期貨合約分別為13943．26萬手和27986．42萬手，分別較上年增長l5．75％和100．72％；成交金額34990．16億元和108389．03億元．較上年增長31％和174．47％：我國期貨市場經(jīng)過兩次大規(guī)模的清理整頓，市場規(guī)范化程度有了明顯的提高。
1999年9月1日開始施行的《期貨交易管理暫行條例》及配套實行的四個管理辦法，標志著我國的期貨市場已經(jīng)步入了規(guī)范化發(fā)展的軌道；2002年12月28日中國期貨業(yè)協(xié)會成立，這標志我國期貨業(yè)已經(jīng)形成了由證監(jiān)會、期貨業(yè)協(xié)會．交易所組成的三級監(jiān)管體系，成為一—個具有自律功能的有機整體：
然而，當前市場中仍然存在一些問題亟待解決。如上市品種少．市場規(guī)模小，市場存量和增量資金明顯不足，期貨市場轉(zhuǎn)移價格風險和發(fā)現(xiàn)價格的功能得不到充分發(fā)揮；政府對進入期貨市場的投資者限制過多，市場規(guī)模的擴大受到嚴重的瓶頸限制；市場投資者結構以中小散戶為主體，機構投資者比例較小．市場波動性較大，中小投資者利益得不到有效保護等等：
盡管如此．當前期貨市場即將迎來新的發(fā)展機遇．如期貨品種將要增加，金融機構將允許參、控股期貨公司并入市交易、期貨公司要進行綜合類試點．市場規(guī)模將要擴大，以及在WI’O要求下五年之內(nèi)金融市場要全面對外開放：所以．現(xiàn)在盡快組建我國的期貨投資基金，已成為期貨行業(yè)和期貨市場發(fā)展的迫切需要。
二、發(fā)展期貨投資基金的功能和作用
期貨基金采取集中資金、專家理財?shù)耐顿Y方式，適應期貨交易自身的特點．反過來也推動了期貨市場規(guī)模的擴大和發(fā)展期貨基金的功能和作用主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
1．有利于吸引更多的投資者進入期貨市場個人投資者是期貨市場的主要參與者：當前．期貨市場的高風險性和最低開戶資金要求是我國個人投資者進入期貨市場的主要障礙而發(fā)展期貨投資基金則是—個有效的解決辦法．個人投資者將資金委托給基金進行投資，可以獲得基金管理人在市場信息、投資經(jīng)驗、金融知識和操作技術等方面所擁有的優(yōu)勢，從而盡可能避免盲目投資帶來的失誤，降低了投資風險：另外．由于基金對投資的最低限額要求不高，投資者可以根據(jù)自己的經(jīng)濟實力決定購買數(shù)量，因此進入期貨市場的門檻較低：所以．設立期貨基金既降低了投資者的投資風險．又為廣大的投資者進入期貨市場提供了便利渠道：這將吸引越來越多的投資者參與期貨交易．增加期貨市場資金的供應量．擴大市場交易規(guī)模，提高市場的活躍程度和流動性．促進期貨市場穩(wěn)定、健康地發(fā)展：
2．穩(wěn)定市場，保護中小投資者的利益期貨交易實行保證金制度，屬于高風險的投資活動：對于投機者尤其是中小投機者而言，期貨投資的高杠桿率使其面臨巨大的風險如按照目前期貨經(jīng)紀公司收取的8％的保證金率計算．期貨價格1％的波動將會給投資者帶來12．5％的盈利或虧損，如果發(fā)生漲跌停板(±3％)，盈虧率更將達到37．5％：另外．由于目前期貨經(jīng)紀公司的一些不規(guī)范運作．如私下對沖等．也會給中小投資者帶來損失：期貨投資是一項專業(yè)性很強的投資活動．需要參與者掌握扎實的專業(yè)知識和豐富的投資經(jīng)驗．以及科學的獲取和分析市場信息的能力而這對于廣大中小投資者來說是很難做到的～如果中小投資者通過期貨基金進行投資，則會由于投資基金在資金規(guī)模、經(jīng)驗、研究力量、獲取信息、投資成本等方面的優(yōu)勢．能夠更好地實現(xiàn)資金的有效配置，提高資金的增值能力．實現(xiàn)規(guī)模效益．降低投資風險：而且由于期貨基金是依法集資運作的，政府對期貨基金實行嚴格的監(jiān)管，因此．可有效地避免單個經(jīng)紀行為中的不法行為．保護投資者利益，保證市場的公平、效率和透明，降低市場風險：所以說．引入期貨基金，可以起到穩(wěn)定期貨市場更好地保護中小投資者利益的作用。
3．有利于培育期貨機構投資者規(guī)范化的機構投資者是促進我國期貨市場穩(wěn)定和健康發(fā)展的保證在以散戶為主導的市場下．市場容易波動．期貨投資基金作為機構投資者，能有效地改善期貨市場的投資者結構：機構投資者的投資行為相對理性，因此能有效避免市場的非理性波動，有利于倡導市場的理性運作，客觀上也能起到穩(wěn)定市場的作用：
4．有效地降低投資組合的風險，提供重要的投資工具馬可維茲分散理論認為：“建立彼此之間愈不相關的投資組合愈能降低投資風險?！辟Y產(chǎn)之間的相關度越低，投資組合的風險水平就越低。1983年，Lintner博士在《管理商品——金融期貨賬戶(基金)在股票與債券組合中的潛在作用》中指出，期貨與股票、債券組合間的回報的相關性很弱，甚至為負。 因此，投資組合中加入期貨基金，則有利于降低投資組合的整體風險和提高投資組合的收益率，有助于不同金融資源在不同金融工具和不同金融機構之間的合理配置，為組合投資提供重要的投資工具：
5．有利于推動我國金融品種的創(chuàng)新與發(fā)展隨著我國金融市場的發(fā)展．金融衍生品交易的推出，客觀上需要有相應的投資載體相配套。期貨基金的開展，將為基金業(yè)全面參與中國期貨市場運作積累管理經(jīng)驗和實踐經(jīng)驗，為迎接今后股票指數(shù)期貨、外匯期貨、國債期貨或期權上市打好基礎。國外實踐表明，期貨基金在推動金融衍生品創(chuàng)新與發(fā)展中具有積極的作用。
三、發(fā)展我國期貨投資基金的政策性建議
我國的期貨基金，應該在遵循國際慣例的基礎上，充分考慮到我國期貨市場的現(xiàn)狀，并依托于期貨市場而穩(wěn)步發(fā)展：
1．加強期貨基金的法律法規(guī)建設為保證我國期貨基金少走彎路，朝著健康、有序的方向發(fā)展．同時提高基金的管理效率、管理質(zhì)量和保護基金持有人的利益的需要，應該通過吸取國外的經(jīng)驗教訓，借鑒我國證券投資基金發(fā)展的經(jīng)驗，從《證券投資基金管理暫行辦法》和《投資基金法》草案的指導思想入手．制訂相應的期貨投資基金的法律法規(guī)．保證期貨基金的健康發(fā)展。
2．規(guī)范地下期貨私募基金．發(fā)展契約型封閉式期貨基金按基金組織形態(tài)劃分，基金可以分為契約型基金和公司型基金契約型基金與公司型基金相比，具有制度更加嚴格和標準，發(fā)行方式和手段相對簡單，操作程序和手續(xù)相對簡便的特點。因此，契約型基金更能適應我國目前大眾投資的需要．更易于被接受。按受益憑證是否可贖回劃分，基金可以分為封閉式基金和開放式基金封閉式基金相對于開放式基金，更能適合期貨投資運作和獲得長期穩(wěn)定業(yè)績，有利于穩(wěn)定市場和加強監(jiān)管：因此，結合我國現(xiàn)階段期貨市場發(fā)展的狀況，目前我國應優(yōu)先發(fā)展契約型封閉式期貨基金。
當前，我國期貨市場存在著眾多的地下期貨私募基金．其形式主要是“XX基金”或“XX期貨工作室”：其主要做法是將一些投資者的資金集中起來，由經(jīng)驗豐富的操盤手買賣期貨合約，投資者承擔投資風險和投資收益，操作者賺取傭金或部分收益。由于證監(jiān)會的監(jiān)管，這些基金大都以個人私募資金的形式來進行。這些基金的運作通常采取封閉式的管理方法．投資者可以隨時加入但不能隨時退出，一般以一個年度為期限，期間客戶可以查看自己賬戶的資金和持倉情況。不難看出這些地下期貨私募基金已經(jīng)具備了契約型封閉式期貨基金的基本特征．而且這種形式已經(jīng)被許多人所采納，在多年運作的基礎上也已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗：因此，我國可以借鑒這些基金的成功經(jīng)驗，在對這些期貨私募基金進行規(guī)范管理的基礎上，發(fā)展我國的契約型封閉式期貨基金。
3．提高信息披露，強化基金監(jiān)管中國正處于從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡的轉(zhuǎn)軌時期，人們普遍缺乏投資和風險防范意識，在發(fā)展期貨基金過程中，提高信息的披露和對期貨基金進行有效監(jiān)督．能保證期貨基金市場的穩(wěn)步發(fā)展。操作中可根據(jù)證監(jiān)會規(guī)定的基金管理公司自身的信息披露要求，進一步完善期貨基金的內(nèi)控制度，強化自律功能。同時還應該充分發(fā)揮中國期貨業(yè)協(xié)會的作用，由協(xié)會建立一整套以風險和回報為標準的期貨基金評估系統(tǒng)．對期貨基金的運作情況進行評估，為投資者提供有效的信息，進一步強化對基金管理公司的監(jiān)督。
4．加快制度創(chuàng)新步伐目前我國證券市場上已有50多只證券基金．發(fā)展勢頭良好，其在發(fā)展過程中積累了一定的經(jīng)驗。由于期貨市場與證券市場具有相似陛．因此．在發(fā)展期貨基金時．可充分借鑒證券市場發(fā)展的經(jīng)驗．放寬政策限制．允許經(jīng)驗豐富、實力雄厚的證券公司、期貨公司或其他金融機構發(fā)起組建期貨基金管理公司．為期貨基金的順利運行提供制度性保證：
【關鍵詞】折溢價 影響因素 上證180ETF
一、引言
ETF是一種以某一選定的指數(shù)里面所包含的成分股作為投資對象，依據(jù)構成指數(shù)的股票種類和比例大小，采取完全或抽樣復制，進行被動投資的指數(shù)基金。ETF結合了股票可以在二級市場交易的特點和一般開放式基金申購贖回的特點，形成了ETF一級市場和二級市場并存的交易制度。在一級市場上，一定規(guī)模的投資者可以隨時申購和贖回ETF份額。在二級市場上，所有投資者都可以在交易所買賣ETF份額。ETF與其他基金的最大不同之處在于它獨特的申購贖回機制，一定規(guī)模的投資者在一級市場向基金公司申購時，所用的不是現(xiàn)金，而是基金公司所規(guī)定的一籃子股票和可能的少量現(xiàn)金。同樣，投資者在向基金公司贖回自己的ETF份額時，獲得的也不是現(xiàn)金，而是一籃子股票，如果投資者需要變現(xiàn)，需要在二級市場上將贖回的股票賣出。
ETF一二級市場之間套利機制的存在使得ETF二級市場與份額凈值趨于一致，使得ETF不會出現(xiàn)封閉式基金存在的大幅折溢價的現(xiàn)象。當二級市場ETF的價格低于單位份額凈值時，投資者可以通過二級市場低價買進ETF份額，然后在一級市場贖回份額，再在二級市場上賣掉贖回的股票，可以實現(xiàn)套利。相反，當二級市場ETF的價格高于單位份額凈值時，投資者可以在二級市場買進申購需要的各種股票，并在一級市場中按份額凈值轉(zhuǎn)換為ETF份額，再在二級市場高價賣掉ETF份額，也可以實現(xiàn)套利。即使如此，由于ETF二級市場的價格受供給與需求的影響，二級市場的價格和單位份額凈值之間還會存在一定的差額，這就是所謂的折溢價。
二、文獻回顧
有關ETF折溢價的研究國內(nèi)外的眾多學者們已經(jīng)做了許多貢獻。Elton等（2002）發(fā)現(xiàn)SPDRs的折溢價比較小，而且折溢價幾乎在一天內(nèi)就消失。Andy Lin和Anthony Chou（2006）探究TTT的折溢價以及TTT回報率和交易量的影響因素，得出TTT的折溢價受其自身波動率以及市場回報率的影響，而TTT的回報率則和市場整體波動以及自身套利機會存在高度相關。俞雁（2008）通過研究上證50ETF、上證180ETF和深證100ETF的折溢價，發(fā)現(xiàn)我國ETF的折溢價遠低于封閉式基金，但是相對于國外發(fā)達市場的ETF而言，折溢價表現(xiàn)還是比較差的，體現(xiàn)了我國ETF市場的效率相對比較低下。張崢等（2012）研究了上證50ETF的價格和基金凈值的相關性，以及折溢價水平及其影響因素。研究發(fā)現(xiàn)上證50ETF的價格與基金凈值存在顯著同步變動的關系；在漲跌停板和停牌期間之外，上證50ETF的折溢價水平低于套利所需的交易成本。研究表明了上證50ETF具有較高的定價效率。本文將以華安上證180ETF為例研究中國ETF折溢價的影響因素。
三、實證模型與結論
華安上證180ETF的跟蹤指數(shù)是上證180指數(shù)，180ETF采取抽樣復制的復制方法，根據(jù)一定的選股指標，選擇部分跟蹤指數(shù)成分股來構建本基金的投資組合，以實現(xiàn)基金組合收益率和標的指數(shù)收益率跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。根據(jù)Andy Lin & Anthony Chou（2006）所用的實證模型，我們用類似的方法來研究ETF的折溢價。
P/Dt=α+β1PVt+β2αAOt-1+β3MVt+β4MRt+ε
其中，P/Dt為ETF的折溢價，用ETF的收盤價減去ETF單位份額凈值；PV■=■為ETF的價格波動率，H■、L■、C■分別為ETF當天的最高價、最低價、收盤價，如果最高價和最低價相差比較大，則當天的價格波動率比較大；AO■=■為ETF的套利機會，Vt為ETF當天的單位份額凈值，因為ETF二級市場的價格小于或者大于單位份額凈值，都存在套利機會，所以選用其絕對值，此外，由于套利交易的機會會在下一天被投資者用來操作，所以在模型中選用上一天的套利機會；MV■=■為市場波動率，H■■、L■■、 C■■為市場綜合指數(shù)的最高價、最低價和收盤價；MR■=■為當天市場回報率，根據(jù)資產(chǎn)定價模型，每只股票的要求報酬率中的風險溢價部分是市場回報率的風險溢價部分的β倍，所以將市場回報率作為一個自變量加入模型中；ε是隨機擾動項。
表1 多元線性回歸模型結果
該多元線性回歸的模型如表1所示，從表1中可以看出，PV和AO的系數(shù)是顯著不為零的，其中PV的系數(shù)為正數(shù)，AO的系數(shù)為負數(shù)，MV和MR的系數(shù)是不顯著的。結果表明ETF的折溢價與自身的價格波動率和套利機會相關，與市場回報率和市場波動率不存在相關關系。
從以上分析可以看出，該模型的因變量和自變量之間存在顯著的相關性。其中顯著影響上證180ETF折溢價的因素是ETF的價格波動率和上一天的套利機會，市場因素的影響對上證180ETF的折溢價的影響不是顯著的，表明上證180ETF的折溢價僅僅受到它自身情況的影響，而不是由于整個市場的變動使得它的折溢價發(fā)生變動。
參考文獻
[1]胡婷.對ETF在中國發(fā)展的研究與探討.復旦大學碩士學位論文[D]，2005.
[2]趙文娟.我國交易型開放式指數(shù)基金（ETF）跟蹤誤差的研究.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學碩士學位論文[D]，2006.