緒論：在尋找寫(xiě)作靈感嗎？愛(ài)發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇股票投資組合策略，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！

篇1

【關(guān)鍵詞】遺傳算法　模擬退火算法

一、算法概述

（一）遺傳算法

本文模擬遺傳算法，將股票看成是最初的種群基因，通過(guò)持續(xù)不斷的組合優(yōu)化，最終達(dá)到設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)的組合。此組合即為我們所要計(jì)算出的最優(yōu)資產(chǎn)組合。

（二）模擬退火算法

二、實(shí)驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)選取

本文從滬深300指數(shù)所包括的股票中選取了各個(gè)行業(yè)中具有代表性的50支股票。這50支股票所跨行業(yè)非常廣泛，囊括了金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、新能源行業(yè)等等?；趪?guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)成分較多，一一選擇出來(lái)不太現(xiàn)實(shí)且不具有較強(qiáng)的說(shuō)服力等原因，我們選擇了熱門(mén)且具有代表性的行業(yè)，然后計(jì)算其收益率和方差計(jì)算，觀察總體的波動(dòng)情況。

（二）實(shí)驗(yàn)步驟

遺傳算法是一種比較靈活的算法，在目標(biāo)函數(shù)設(shè)定之后各個(gè)股票的初始比例不用人為的進(jìn)行設(shè)定，在一定程度上避免了人為因素對(duì)結(jié)果的影響，其所得出的結(jié)果具有客觀性。本次實(shí)驗(yàn)中遺傳算法得出的最優(yōu)持有比例的特點(diǎn)就是具有賣(mài)空的性質(zhì)。圖3中的第一幅圖表示適應(yīng)函數(shù)值隨著遺傳代數(shù)的變化達(dá)到最優(yōu)的過(guò)程；第二幅圖表示優(yōu)化參數(shù)的大小，波動(dòng)幅度不大，第一個(gè)參數(shù)相對(duì)其他參數(shù)較大，主要原因是第一支股票與滬深300指數(shù)的波動(dòng)方向及幅度非常相近，導(dǎo)致其在結(jié)果中占有很大的比例。

模擬退火算法是一種新的隨機(jī)搜索方法，它是近年來(lái)提出的一種適用于解決大規(guī)模組合優(yōu)化問(wèn)題的通用而有效的近似算法。與以往的近似算法相比，模擬退火算法具有描述簡(jiǎn)單、使用靈活、運(yùn)用廣泛、運(yùn)行效率高和較少受到初始條件約束等優(yōu)點(diǎn)。圖4中第一幅圖是最終的參數(shù)值，表示在最后時(shí)刻參數(shù)的大小，可以看出五十個(gè)參數(shù)的波動(dòng)幅度較大，且有正有負(fù)。第二幅圖是在計(jì)算結(jié)果時(shí)刻的函數(shù)值，表示計(jì)算過(guò)程中函數(shù)值的變化，可以看出變化的幅度相對(duì)較小，說(shuō)明計(jì)算過(guò)程平穩(wěn)，計(jì)算結(jié)果可靠性大。

通過(guò)對(duì)兩種算法的分析對(duì)比，最后得出遺傳算法的收益率為0.9979，模擬退火收益率0.9731；市場(chǎng)收益率0.9343。兩種算法的收益率都要高于市場(chǎng)的收益率，說(shuō)明我們計(jì)算的結(jié)果是有效的。

參考文獻(xiàn)：

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篇2

[關(guān)鍵詞]量化投資；Alpha策略；意義；方法

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.083

Alpha策略最初的理論基礎(chǔ)是套期保值，是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家H.working提出的，隨后股指期貨的面市，量化研究便激發(fā)了人們濃厚的興趣。傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理者理念的哲學(xué)基礎(chǔ)大部分為追求收益風(fēng)險(xiǎn)平衡，然而平均市場(chǎng)收益與超額收益又很難達(dá)到絕對(duì)的均衡，因此將超額收益也即Alpha分離出來(lái)，建立起基于Alpha策略的量化投資，有助于指導(dǎo)投資實(shí)踐。

1 Alpha策略在量化投資中的應(yīng)用意義

量化投資指的是以現(xiàn)代計(jì)算機(jī)技術(shù)為依托，通過(guò)建立科學(xué)的數(shù)學(xué)模型，在充分掌握投資環(huán)境的基礎(chǔ)上踐行投資策略，達(dá)到預(yù)期的投資效果。采用量化投資方式的優(yōu)點(diǎn)包括其具有相當(dāng)嚴(yán)格的紀(jì)律性、系統(tǒng)性，并且對(duì)投資分析更加準(zhǔn)確與及時(shí)，同時(shí)還具有分散化的特點(diǎn)，這使得策略的實(shí)施過(guò)程更加的機(jī)動(dòng)靈活。量化投資過(guò)程使用的具體策略通常有量化選股、量化擇時(shí)、統(tǒng)計(jì)套利、高頻交易等，每一種策略在應(yīng)用過(guò)程各有千秋，而Alpha策略屬于量化選股的范疇。傳統(tǒng)的定性投資也是投資人基于一種投資理念或者投資策略來(lái)完成整個(gè)投資活動(dòng)的，最終的目的是要獲得市場(chǎng)的占有率，并從中取得豐厚的利潤(rùn)。從這個(gè)角度來(lái)衡量，量化投資與傳統(tǒng)投資的本質(zhì)并無(wú)多大差別。唯一不同的是量化投資對(duì)信息處理方式上和傳統(tǒng)定性投資有著很大的差異性，它是基于現(xiàn)代信息技術(shù)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和現(xiàn)代金融工程理論的基礎(chǔ)上完成對(duì)各類(lèi)數(shù)據(jù)信息的高效處理，在對(duì)信息處理的速度、廣度上是傳統(tǒng)定性投資無(wú)法比擬的。在對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的控制方面也具有很大的優(yōu)勢(shì)，是國(guó)際投資界興起的新型投資理念和應(yīng)用方法，也在日益成為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者共同選用的有效投資方案。現(xiàn)階段量化投資的技術(shù)支撐和理論建設(shè)的基礎(chǔ)包括人工智能技術(shù)、數(shù)據(jù)挖掘、支持向量機(jī)、分形理論等，這些現(xiàn)代信息處理與數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)方式為量化投資的可操作性提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

Alpha策略在量化投資中的使用優(yōu)點(diǎn)主要是對(duì)投資指數(shù)所具有的價(jià)值分析與評(píng)定。它不是依賴(lài)于對(duì)大盤(pán)的走向變化或者不同股票組合策略趨勢(shì)的分析，對(duì)投資價(jià)值的科學(xué)分析與合理評(píng)估更能吸引投資者的目光。Alpha策略重視對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所獲得的絕對(duì)收益，在股票投資市場(chǎng)上是一種中性的投資方式，具體的程序有選擇資產(chǎn)、對(duì)資產(chǎn)的優(yōu)化組合、建立具體組合方式、定期進(jìn)行調(diào)整。為了促進(jìn)該策略在投資市場(chǎng)中獲得良好的收益，就必須先要重視優(yōu)秀的選股策略，其次是重視期貨對(duì)沖平均市場(chǎng)收益的時(shí)候所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題。對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，若是能夠及時(shí)地對(duì)投資組合與相關(guān)的股指期貨的平均市場(chǎng)收益指進(jìn)行精準(zhǔn)地判定和預(yù)測(cè)，那么將會(huì)對(duì)整個(gè)投資行為產(chǎn)生積極的影響。

2 基于Alpha策略的量化投資具體策略和實(shí)踐方法

通常情況下，Alpha策略所獲得的實(shí)際收益并不是一成不變的，這與該策略本身的特定有關(guān)，具體表現(xiàn)在周期性與時(shí)變性上。

Alpha策略的時(shí)變性主要是指當(dāng)時(shí)間產(chǎn)生變化時(shí)，超額收益也會(huì)隨之而改變。需要清除的是Alpha反映的就是上市公司超越市場(chǎng)的預(yù)期收益，因此屬于公司資產(chǎn)未來(lái)估值預(yù)期的范疇，所以上市公司自身所處的發(fā)展階段和發(fā)展環(huán)境不同，那么就會(huì)給Alpha帶來(lái)影響。由于時(shí)變性的特點(diǎn)，這就給策略的具體估計(jì)模型的設(shè)立帶來(lái)了更多不可確定的因素，為此，參照對(duì)Alpha滿(mǎn)足不同動(dòng)態(tài)假設(shè)的理論基礎(chǔ)，建立起一個(gè)可以獲得不同種類(lèi)估算的模型，同時(shí)假定在同一個(gè)時(shí)間范圍內(nèi)，超額收益和市場(chǎng)平均收益都保持恒定不變，這就極大地簡(jiǎn)化了計(jì)算的過(guò)程與步驟。也就是說(shuō)在該段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)上股票投資組合基本面不會(huì)有太大的變化與波動(dòng)，這就與實(shí)際的投資狀況基本達(dá)成一致。對(duì)于投資策略的調(diào)整則要根據(jù)上市公司重大事項(xiàng)發(fā)生情況而定，那么估算的時(shí)間單位周期可以采用每日或者每周估算，對(duì)每一個(gè)季度的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整也可以作為一種調(diào)整方式，反映公司季度行情。對(duì)于具體證券而言，采用季度或者每周的調(diào)整頻率則不是最為理想的，還要針對(duì)公司情況與市場(chǎng)行情綜合調(diào)整。

Alpha的周期性特點(diǎn)在交替出現(xiàn)的正負(fù)號(hào)上最為突出，導(dǎo)致這一情況產(chǎn)生的原因主要是行業(yè)的周期性特征與套利效應(yīng)共同造成的。具體而言，首先不同類(lèi)型的證券分別屬于不同的行業(yè)所有，當(dāng)行業(yè)處于景氣周期循環(huán)狀態(tài)下會(huì)影響Alpha的符號(hào)與大小，同時(shí)景氣程度的深與淺也會(huì)對(duì)此產(chǎn)生影響。其次一個(gè)股票組合產(chǎn)生非常大的超額收益情況下，市場(chǎng)中的其他機(jī)構(gòu)投資者或者個(gè)人投資者就會(huì)不斷地參與到該組合的投資中來(lái)，最后會(huì)導(dǎo)致Alpha逐漸接近于零。因此在建立不同策略的組合方面，要針對(duì)每一個(gè)季度的具體情況和波動(dòng)率，進(jìn)行綜合性地評(píng)價(jià)與分析，并及時(shí)地做出必要的調(diào)整，以便最大限度地獲得市場(chǎng)收益。

量化投資中的Alpha策略并不是一種單一類(lèi)型的策略，不同的策略都在尋求獲得超額收益的市場(chǎng)機(jī)會(huì)和可能性。現(xiàn)階段市場(chǎng)上采用的Alpha策略主要有多因子選股策略、動(dòng)量策略或者反轉(zhuǎn)策略、波動(dòng)性策略、行業(yè)輪動(dòng)策略、行為偏差策略等，每一種策略在具體實(shí)施過(guò)程中都有其特征性，并且可以相互結(jié)合使用，發(fā)揮出綜合預(yù)測(cè)和評(píng)價(jià)的作用。

多因子選股策略是必要和常用的選股方式，最大的優(yōu)勢(shì)是可以將不同種類(lèi)和模塊的信息進(jìn)行高效化綜合分析與評(píng)價(jià)后，確定一個(gè)選股最佳方案，從而對(duì)投資行為進(jìn)行指導(dǎo)。該種選股策略的模型在建立方面比較容易，是量化投資中的常用方式。同時(shí)多因子模型對(duì)反映市場(chǎng)動(dòng)向方面而言具有一定的穩(wěn)定和可靠性，這是因?yàn)樗x取的衡量因子中，總有一些可以把握住市場(chǎng)發(fā)展行情的特征，從而體現(xiàn)其本來(lái)就有的參考價(jià)值。所以在量化投資過(guò)程中，很多投資者都使用多因子模型對(duì)其投資行為進(jìn)行評(píng)估，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者或者是個(gè)人投資者，都能夠從中受益。多因子選股策略模型的建立重點(diǎn)在于對(duì)因子的剔除和選擇上，并要合理判斷如何發(fā)揮每一個(gè)因子的作用，做出綜合性的評(píng)定。

動(dòng)量策略的投資方式主要是根據(jù)價(jià)格動(dòng)量、收益動(dòng)量的預(yù)期與評(píng)定，對(duì)股票的投資進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，尤其是針對(duì)本身具有價(jià)格動(dòng)量的股票，或者分析師對(duì)股票的收益已經(jīng)給予一定評(píng)級(jí)的股票，動(dòng)量策略的應(yīng)用效果會(huì)比較理想。在股票的持有期限內(nèi)，某一只股票在或者股票投資的組合在上一段時(shí)間內(nèi)的表現(xiàn)均佳，那么則可以判斷在下一段時(shí)間內(nèi)也會(huì)具有同樣的理想表現(xiàn)，這就是動(dòng)量效應(yīng)的評(píng)價(jià)依據(jù)，從而對(duì)投資者的行為起到一定的影響作用。反轉(zhuǎn)策略和動(dòng)量策略恰好相反，是指某一只股票或者股票投資組合在上一段時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)很不理想，然而在下一個(gè)時(shí)期反而會(huì)有突出的表現(xiàn)，這也給投資者帶來(lái)了一線(xiàn)希望，并對(duì)影響到下一步的投資策略的制定。

波動(dòng)性策略也是Alpha策略的一種方式，主要是利用對(duì)市場(chǎng)中的各股運(yùn)動(dòng)和發(fā)展?fàn)顟B(tài)的細(xì)致觀察與理智分析后，列出一些具有相當(dāng)大的波動(dòng)性的股票，同時(shí)這些股票的收益相關(guān)性也比較低，對(duì)此加以動(dòng)態(tài)化的調(diào)整和規(guī)劃，從而逐漸獲得超額收益的過(guò)程。在一些多因子選股策略中也有機(jī)構(gòu)投資者或者個(gè)人投資者將股票具有的波動(dòng)性作為考察與評(píng)價(jià)因子之一，波動(dòng)性策略經(jīng)常和其他策略相結(jié)合來(lái)評(píng)價(jià)，這說(shuō)明股票投資市場(chǎng)本身就具有一定的波動(dòng)性，因此在投資過(guò)程中要慎重對(duì)待。

行業(yè)輪動(dòng)策略和行為偏差策略的應(yīng)用頻率不似前面幾種高，但也會(huì)和另外幾種策略相互結(jié)合使用。行業(yè)輪動(dòng)策略主要是為了充分掌握市場(chǎng)行業(yè)輪動(dòng)機(jī)制與特征，從而可以獲得高額的收益，對(duì)行業(yè)之間的投資也可以非常高效和準(zhǔn)確地進(jìn)行，對(duì)把握正確的時(shí)機(jī)有很大的優(yōu)勢(shì)。行為偏差策略目的是窺探到股票市場(chǎng)中存在的過(guò)度反應(yīng)或者反應(yīng)不足等現(xiàn)象，這些都屬于股票投資市場(chǎng)的偏差，從而可以通過(guò)投資者對(duì)不同股票抱有的差異化評(píng)價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)超額收益。

篇3

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流　投資收益　投資策略　組合管理

一、引言

Hackel等人在基于自由現(xiàn)金流投資組合研究時(shí)曾提出：基于自由現(xiàn)金流的投資組合，其業(yè)績(jī)會(huì)優(yōu)于基于市盈率或經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的投資組合。作者在研究時(shí)主要的選股策略是：市值>1億美元(排除金融類(lèi)公司)；財(cái)務(wù)杠桿(負(fù)債權(quán)益比率)低于40％；將自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司賦予極大的正乘數(shù)，并認(rèn)為自由現(xiàn)金流乘數(shù)(公司市值除以四年平均自由現(xiàn)金流量)等于投資于股票所要求的回報(bào)率(貼現(xiàn)率)的倒數(shù)，最后將自由現(xiàn)金流乘數(shù)最小的20％的公司選人組合；使用組合構(gòu)造日的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值和組合構(gòu)造日所在年之前四年的平均自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)以降低信息偏斜，并假設(shè)組合持有至年末。通過(guò)組合后的數(shù)據(jù)分析，得出自由現(xiàn)金流策略在發(fā)掘價(jià)值低估股票方面具有很大的優(yōu)越性。我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境與美國(guó)不同，這一投資組合方式是否適應(yīng)于我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境還有待進(jìn)一步研究。我國(guó)所使用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與美國(guó)不同，上市公司的數(shù)量較少，因此，很難在我國(guó)上市公司之間確定一貫的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生源?；诖?，本文結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境，在借鑒自由現(xiàn)金流投資策略研究成果的基礎(chǔ)上，通過(guò)使用我國(guó)股市的年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，選擇有正自由現(xiàn)金流、低自由現(xiàn)金流乘數(shù)和低財(cái)務(wù)杠桿的公司，對(duì)其進(jìn)行基于自由現(xiàn)金流的投資組合后，與市場(chǎng)組合指數(shù)的表現(xiàn)進(jìn)行對(duì)比并得出相應(yīng)結(jié)論，以驗(yàn)證Hackel等人的自由現(xiàn)金流投資策略是否適合于我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境。此外，本文還通過(guò)運(yùn)用小市值股票交易數(shù)據(jù)以檢查所得出的實(shí)證結(jié)果是否具有一般性。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇本文主要基于6-7個(gè)組合標(biāo)準(zhǔn)對(duì)所選擇的公司進(jìn)行組合。考慮到所選擇數(shù)據(jù)的局限性，認(rèn)為應(yīng)對(duì)選擇標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行簡(jiǎn)化和修改以適用于實(shí)際情況。尤其為了確保自由現(xiàn)金流組合中的公司數(shù)目絕對(duì)的大，本文采用了與Hackel等人不同的組合選擇標(biāo)準(zhǔn)，具體為：自由現(xiàn)金流＞0；10＜市值／自由現(xiàn)金流＜40(自由現(xiàn)金流乘數(shù))；總債務(wù)／自由現(xiàn)金流＜10(債務(wù)倍數(shù))；市值＞30億元。

按照傳統(tǒng)的定義，自由現(xiàn)金流是指經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流減去資本支出后的所得額。這一定義與Hackel等人的研究有差異，本文沒(méi)有采用四年平均自由現(xiàn)金流為正這一標(biāo)準(zhǔn)。此外，也沒(méi)有假定任何自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)趨勢(shì)，但要求企業(yè)最近年份的自由現(xiàn)金流為正。對(duì)自由現(xiàn)金流乘數(shù)的估計(jì)，是通過(guò)上年股票市值與自由現(xiàn)金流的比率而得出的。此外，Hackel等人的研究得出自由現(xiàn)金流乘數(shù)應(yīng)當(dāng)介于5~20之間。而我國(guó)由于自由現(xiàn)金流的均值通常較低，市值均值較大，因此抽樣期間的擁有正自由現(xiàn)金流公司的自由現(xiàn)金流乘數(shù)的均值大約在50-80之間，如果直接采用Hackel等人所使用的上、下限值，那么所選擇公司數(shù)量將會(huì)嚴(yán)重不足。筆者認(rèn)為選取10為下限值和40為上限值是比較合理的，因?yàn)樗梢源_保公司的股票價(jià)格相對(duì)其所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流是在一個(gè)合理的水平上。債務(wù)倍數(shù)是通過(guò)總負(fù)債與自由現(xiàn)金流的比率得到的，該比率越高，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；比例越低，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。本文選用低債務(wù)倍數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)是為了避免在自由現(xiàn)金流組合中選中擁有大量債務(wù)的高債務(wù)公司。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2006年市值超過(guò)30億的上市公司有231家，2005年為244家，2004年為362家。我們選擇了市值規(guī)模至少為30億元的公司，以便既可以確保自由現(xiàn)金流組合能包含相當(dāng)數(shù)量的公司，又可以保證人選的公司足夠的大。

需要說(shuō)明的是，由于我國(guó)上市公司在1998年才開(kāi)始要求公布現(xiàn)金流量表，所以投資組合的分析數(shù)據(jù)只能追溯到1998年。在運(yùn)用組合選擇標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，我們假設(shè)在投資組合中以及在一年內(nèi)買(mǎi)賣(mài)證券的投資策略中，每支股票的投資機(jī)會(huì)是均等的。組合選擇后，從樣本總體來(lái)看，1998年選人組合的公司有73家，而當(dāng)時(shí)的上市公司總數(shù)為701家，1999年這一比重達(dá)到120／806，2000年為292／902，2001年為276／1054。可以看出，投資組合中所包含的公司數(shù)量相對(duì)于我國(guó)總的上市公司數(shù)量來(lái)講是比較大的，平均占總數(shù)的12％。而在Hackel等人的研究中，其選擇的企業(yè)組合規(guī)模為63家，其比例不到美國(guó)所有上市公司的1％。不可否認(rèn)的是，美國(guó)大量存在的上市公司使Hackel人的研究可以采用更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行組合，這樣使選擇的一貫的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生來(lái)源比較可靠。

從(表1)中可以看出：一是自由現(xiàn)金流組合中的公司市值均值數(shù)總是大于市場(chǎng)均值數(shù)。自由現(xiàn)金流組合中的公司市值均值大約是市場(chǎng)組合下市值均值的三倍。因此，自由現(xiàn)金流組合中選取的樣本公司絕對(duì)是大資本公司。二是自由現(xiàn)金流組合中公司的自由現(xiàn)金流乘數(shù)均值比市場(chǎng)乘數(shù)均值要高，而且在研究期間相對(duì)穩(wěn)定，與之形成鮮明對(duì)比的是市場(chǎng)組合中的自由現(xiàn)金流乘數(shù)均值是動(dòng)蕩的。同時(shí)，自由現(xiàn)金流組合中公司的債務(wù)倍數(shù)均值明顯地超過(guò)了市場(chǎng)組合下債務(wù)倍數(shù)的均值。三是自由現(xiàn)金流組合中公司的每股自由現(xiàn)金流均值比市場(chǎng)組合均值要高，且在樣本期間市場(chǎng)組合下的每股自由現(xiàn)金流多為負(fù)數(shù)。自由現(xiàn)金流組合下的P／E(市盈率)均值與市場(chǎng)均值沒(méi)有很大區(qū)別。最后，使用交易日前100周的市場(chǎng)模型數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)β系數(shù)。樣本期間除1998年、1999年、2000年和2004年以外，p系數(shù)均介于0.90至1.0之間，這說(shuō)明相對(duì)于市場(chǎng)指數(shù)來(lái)講，自由現(xiàn)金流組合下的公司可能面臨較小的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三、實(shí)證分析及結(jié)果

自由現(xiàn)金流組合下的投資回報(bào)是按照組合中所有股票的加權(quán)平均投資回報(bào)率來(lái)計(jì)算的。而自由現(xiàn)金流投資策略的表現(xiàn)與市場(chǎng)組合回報(bào)的比較分析可以用三種不同的回報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)衡量，其分別為ARI，AR2和AR3。第一項(xiàng)衡量標(biāo)準(zhǔn)ARI是常規(guī)市場(chǎng)調(diào)整回報(bào)，可定義為：ARI=RFCF－RRM，其中RFCF是指自由現(xiàn)金流組合的投資回報(bào)，RRM是指市場(chǎng)組合回報(bào)。第二項(xiàng)衡量標(biāo)準(zhǔn)AR2表示市場(chǎng)模型調(diào)整回報(bào)，其計(jì)算公式為：AR2=RRFCF－βRmO。這一衡量方法考慮了自由現(xiàn)金流組合下公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第三項(xiàng)衡量標(biāo)準(zhǔn)為AR3，表示Fama-French三因素模型調(diào)整后的回報(bào)，其計(jì)算公式為：ARR3=RRFCF－RRF－φSMB－ηHML，其中RF表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)比率，SMB表示小市值股票組合和大市值股票組合回報(bào)之間的差別，HML表示高市值股票投資組合和低市值組合的回報(bào)差別。

通過(guò)使用前36個(gè)月的月市場(chǎng)回報(bào)率，可以估計(jì)市場(chǎng)模型參數(shù)和Fama-French三因素模型參數(shù)。為了檢驗(yàn)所計(jì)算的回報(bào)是否顯

著，本文運(yùn)用傳統(tǒng)的t檢驗(yàn)以及再取樣的10000樣本進(jìn)行自助法檢驗(yàn)來(lái)完成。具體數(shù)據(jù)見(jiàn)(表2)。從(表2)中可看出，自由現(xiàn)金流組合的平均回報(bào)是24.7％(19.4％)，而平均市場(chǎng)組合的回報(bào)卻很低，約為12.2％(15.6％)，最低、最高回報(bào)指標(biāo)顯示出自由現(xiàn)金流組合優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)。值得注意的是在9個(gè)投資組合區(qū)間，有3個(gè)區(qū)間市場(chǎng)組合的投資回報(bào)是略?xún)?yōu)于自由現(xiàn)金流組合的，但在剩下的6個(gè)區(qū)間內(nèi)自由現(xiàn)金流組合指數(shù)都明顯優(yōu)于市場(chǎng)組合，而在這3個(gè)區(qū)間中有2個(gè)就在2000年股市調(diào)整以前。

通過(guò)常規(guī)市場(chǎng)調(diào)整回報(bào)，我們進(jìn)一步證實(shí)了自由現(xiàn)金流組合的優(yōu)越性。規(guī)模調(diào)整后的市場(chǎng)回報(bào)平均為每年12.5％，優(yōu)于市場(chǎng)組合，自助法檢驗(yàn)表明這種回報(bào)在統(tǒng)計(jì)上是非常顯著的。在考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)后，本文還計(jì)算了市場(chǎng)模型調(diào)整回報(bào)。市場(chǎng)模型調(diào)整的平均回報(bào)約為14.0％，無(wú)論是參數(shù)還是非參數(shù)P值都表明了自由現(xiàn)金流組合顯著優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)。此外，在考慮了Fama-French規(guī)模和凈值市價(jià)因素后，自由現(xiàn)金流組合仍顯得比市場(chǎng)組合優(yōu)越，平均為8.3％，但這種平均Fama-French調(diào)整回報(bào)在統(tǒng)計(jì)上的顯著性水平僅為0.10。

四、魯棒檢查

(一)個(gè)人選擇標(biāo)準(zhǔn)對(duì)投資組合的影響分析為了證明前段研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們還分析了自由現(xiàn)金流策略下個(gè)人選擇標(biāo)準(zhǔn)的不同對(duì)組合的增量影響，另外，為了檢驗(yàn)在不同的市場(chǎng)狀況下組合策略的表現(xiàn)情況。進(jìn)行了額外的魯棒檢查，見(jiàn)(表3)。本文通過(guò)三種不同的組合構(gòu)建分析了個(gè)人選擇標(biāo)準(zhǔn)的增量影響力。第一組合包含所有正自由現(xiàn)金流的上市公司；第二種組合包含擁有正自由現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流乘數(shù)在10.-40的公司；第三種組合下的公司必須擁有正自由現(xiàn)金流、低自由現(xiàn)金流乘數(shù)和債務(wù)倍數(shù)小于10。

(表3)的A部分反映了組合一的月平均收益率。結(jié)果表明擁有正自由現(xiàn)金流的公司組合優(yōu)于市場(chǎng)組合指數(shù)。組合一的平均每月收益約為216％(1.9％)，而相應(yīng)的市場(chǎng)組合每月回報(bào)為1.8％(0.9％)。參數(shù)P值表明組合一的優(yōu)越性在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，但非參數(shù)P值顯示出市場(chǎng)模型和Fana-French調(diào)整的回報(bào)在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。

(表3)的B部分和c部分表示的是組合二和三的相應(yīng)的月平均收益。這兩個(gè)組合的平均市場(chǎng)調(diào)整回報(bào)都是正的，因此可以看出他們是優(yōu)于市場(chǎng)組合指數(shù)的。P值參數(shù)和非P值參數(shù)都表明組合二和組合三的調(diào)整回報(bào)是呈顯著性水平的。

從組合一到組合三的數(shù)據(jù)可以看出，自由現(xiàn)金流投資策略的優(yōu)越性可能在很大程度上歸功于第三選擇標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用，作為擁有正自由現(xiàn)金流的公司組合后的投資回報(bào)較市場(chǎng)組合似乎每月要超出約O.8％。但是滿(mǎn)足所有組合選擇標(biāo)準(zhǔn)的自由現(xiàn)金流組合的相對(duì)數(shù)據(jù)比較高，約為1.7％，這說(shuō)明額外的選擇標(biāo)準(zhǔn)提高了月回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)偏差。所以通過(guò)新增選擇標(biāo)準(zhǔn)后，自由現(xiàn)金流組合策略的表現(xiàn)會(huì)更好。因此，包含所有的四項(xiàng)評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)定自由現(xiàn)金流組合的優(yōu)越性可認(rèn)為是更合理的。

(二)市場(chǎng)情況對(duì)投資組合的影響 值得注意的是，(表2)中的數(shù)據(jù)似乎表明，在2000年前，當(dāng)股票市場(chǎng)處于特殊的牛市時(shí)，市場(chǎng)組合策略是稍?xún)?yōu)于自由現(xiàn)金流組合策略的。但是從2000年春季股市調(diào)整后，自由現(xiàn)金流組合投資策略超過(guò)了市場(chǎng)組合策略的回報(bào)。為了證明這一結(jié)論，在牛市和熊市檢測(cè)自由現(xiàn)金流投資策略是非常必要的。

(表4)描述了在不同的時(shí)期組合指數(shù)在牛市和熊市下的月收益表現(xiàn)。(表4)的D部分表明在牛市下自由現(xiàn)金流組合指數(shù)略微優(yōu)于市場(chǎng)組合，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流組合指數(shù)的平均每月收益為4.6％(3.4％)，而市場(chǎng)組合的平均月收益為3.5％(2.8％)。但無(wú)論參數(shù)還是非參數(shù)P值都顯示整個(gè)市場(chǎng)指數(shù)的優(yōu)越性在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，這說(shuō)明基于自由現(xiàn)金流的投資策略?xún)?yōu)勢(shì)不能完全歸功于良好的市場(chǎng)行情。(表4)的E部分清楚地表明自由現(xiàn)金流組合策略比市場(chǎng)組合指數(shù)策略能提供更優(yōu)越的回報(bào)。自由現(xiàn)金流組合的正平均收益與收益中位數(shù)與市場(chǎng)指數(shù)的負(fù)回報(bào)形成鮮明對(duì)比。E部分所顯示的調(diào)整后的平均市場(chǎng)收益表明在熊市上自由現(xiàn)金流組合的月收益優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)約3.3％。t檢驗(yàn)和自助法檢驗(yàn)表明E部分中中市場(chǎng)模型調(diào)整回報(bào)和Fama-French調(diào)整回報(bào)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。