緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對(duì)象，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！

篇1

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO影響的理論分析國(guó)內(nèi)外學(xué)者從多個(gè)角度研究了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)IPO過程中所發(fā)揮的作用,提出了許多理論模型,其中影響最為廣泛的是認(rèn)證/監(jiān)督理論和逆向選擇/逐名理論。1·正面效應(yīng):認(rèn)證/監(jiān)督理論。認(rèn)證/監(jiān)督理論的主要觀點(diǎn)是:風(fēng)險(xiǎn)投資不僅為企業(yè)提供簡(jiǎn)單的資金支持,同時(shí)也提供相關(guān)的管理經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)資源。風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)企業(yè)的價(jià)值增值來源于兩個(gè)方面:一是減弱信息不對(duì)稱,向投資者傳遞來自第三方機(jī)構(gòu)的可信信號(hào),提高企業(yè)的資本市場(chǎng)形象(認(rèn)證作用);二是提高企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)管理水平(監(jiān)督作用),規(guī)范企業(yè)運(yùn)作制度,引入管理、技術(shù)、社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等資源,提高企業(yè)的盈利能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力?；谶@一理論,西方學(xué)者研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)上市抑價(jià)、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)和信息披露質(zhì)量的影響。Megginson和Weiss[2]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)能吸引高質(zhì)量的承銷商和中介機(jī)構(gòu),IPO抑價(jià)率和承銷費(fèi)率也顯著低于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)。Brav和Gompers,[3]Wang[4]等的研究也指出,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過認(rèn)證作用減少了信息不對(duì)稱導(dǎo)致的抑價(jià)程度。Guo等[5]發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資參與可以降低生物科技公司信息披露的成本,通過加強(qiáng)公司的透明度來提高公司的市場(chǎng)認(rèn)可度和競(jìng)爭(zhēng)力。Morsfield和Tan[6]發(fā)現(xiàn),有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)的盈余管理和業(yè)績(jī)操縱更少。2·負(fù)面效應(yīng):逆向選擇/逐名理論。西方成熟市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的主流組織形式是有限合伙制,基金平均存續(xù)期為10年,或有延續(xù)期不超過3年,之后便進(jìn)入強(qiáng)制清算?；诖?Gompers[7]提出逐名(Grandstanding)假說,認(rèn)為年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資家為了在資本市場(chǎng)保持活躍,需要良好的聲譽(yù)。他們?cè)谫Y本回收和資本增值的雙重壓力下,有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)把尚未培育成熟的公司過早推向IPO市場(chǎng)。在IPO之后風(fēng)險(xiǎn)投資家又急于轉(zhuǎn)讓自己手中的股權(quán)來獲取資金,從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)出現(xiàn)更高的抑價(jià)水平且上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)惡化。Gompers[7]提出了檢驗(yàn)逐名效應(yīng)的三個(gè)假說:風(fēng)險(xiǎn)資本資金募集規(guī)模與其參與的IPO企業(yè)數(shù)目成正比;年輕風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)推向上市的公司發(fā)展不成熟;年輕風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所持有的企業(yè)股權(quán)比例相對(duì)較低。Nahata,[8]Neus和Walz[9]等通過實(shí)證檢驗(yàn)對(duì)上述假說給予了驗(yàn)證。風(fēng)險(xiǎn)投資的另一個(gè)負(fù)面效應(yīng)是逆向選擇。Amit等[10]認(rèn)為,質(zhì)量好的企業(yè)可以通過自我融資進(jìn)行發(fā)展。他們不愿意受到風(fēng)險(xiǎn)資本家的限制,更不想與風(fēng)險(xiǎn)資本家分享企業(yè)的未來收益,只有資質(zhì)較差的企業(yè)傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)資本以滿足自身的融資需求。逆向選擇與逐名效應(yīng)的本質(zhì)區(qū)別在于:逆向選擇理論認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)資本所篩選出的企業(yè)很可能質(zhì)量較差,IPO之后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)會(huì)延續(xù)之前較差的水平,IPO本身并不會(huì)帶來企業(yè)經(jīng)營(yíng)的明顯改觀;逐名假說則認(rèn)為,創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身具有投資價(jià)值,是年輕的風(fēng)險(xiǎn)資本家急于將尚未成熟的企業(yè)推向資本市場(chǎng),導(dǎo)致了企業(yè)IPO之后經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的惡化。(二)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO影響的實(shí)證研究在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響方面,學(xué)者們通過建立不同的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)對(duì)全球主要資本市場(chǎng)做了深入研究,研究結(jié)論因研究對(duì)象的不同而有所差異。如Jain和Kini[1]等發(fā)現(xiàn)美國(guó)上市公司在經(jīng)歷IPO之后,無論有無風(fēng)險(xiǎn)投資參與都出現(xiàn)了業(yè)績(jī)的下滑,但有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的幅度顯著小于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司;而Franzke[11]對(duì)德國(guó)1997—2000年期間上市的公司進(jìn)行了分析,發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司IPO抑價(jià)程度更高。國(guó)外學(xué)者還探討了風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)IPO前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的機(jī)制,這類研究主要集中在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)變量的考察上。在這一問題上,學(xué)者們的研究結(jié)論表現(xiàn)出了較高的一致性,大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系,即聲譽(yù)高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能提升被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。從國(guó)內(nèi)的實(shí)證研究來看,唐運(yùn)舒和談毅[12]以香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為研究對(duì)象進(jìn)行了分析;寇祥河、潘嵐和丁春樂[13]對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證功能、發(fā)行抑價(jià)和“IPO效應(yīng)”三個(gè)方面的功效進(jìn)行了檢驗(yàn),并結(jié)合大陸主板、美國(guó)和我國(guó)香港資本市場(chǎng)的中國(guó)概念股進(jìn)行了比較分析;王海人、林順昌[14]以深圳中小板的上市企業(yè)為研究對(duì)象,分析了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對(duì)其所投資企業(yè)的IPO抑價(jià)以及IPO后長(zhǎng)期績(jī)效的影響。上述研究都沒有將創(chuàng)業(yè)板作為研究對(duì)象,而且大多是將風(fēng)險(xiǎn)投資作為虛擬變量處理,沒有深入研究風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的機(jī)理。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO影響的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)研究樣本及數(shù)據(jù)來源本文選取的研究對(duì)象是2009年10月30日—2010年12月31日期間在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行并上市的153家企業(yè)(其中89家有風(fēng)險(xiǎn)投資的參與),2011年及之后上市的企業(yè)由于缺乏上市后的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)沒有納入研究范圍。上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)以及巨潮資訊網(wǎng)公布的上市公司招股說明書;與風(fēng)險(xiǎn)投資有關(guān)的數(shù)據(jù)包括風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)背景、參與時(shí)間、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在公司IPO之前的持股比例等數(shù)據(jù)來源于投中集團(tuán)(ChinaVenture)的CVSource投資數(shù)據(jù)庫(kù),部分?jǐn)?shù)據(jù)是根據(jù)上市公司招股說明書手工整理而得。由于前十大股東之外的其他股東持股比例通常較低,對(duì)公司經(jīng)營(yíng)及戰(zhàn)略決策的影響較小,因此在定義公司是否為風(fēng)險(xiǎn)投資持股公司時(shí),本文只考慮前十大股東。篩選風(fēng)險(xiǎn)投資的方法參考了吳超鵬等[15]的做法,主要認(rèn)定依據(jù)包含以下幾個(gè)方面:一是股東名稱中含有“投資”、“創(chuàng)業(yè)”、“創(chuàng)投”、“有限合伙”、“investment”、“VC”、“private”、“partner”等關(guān)鍵詞,并且在對(duì)股東的介紹中包含“有限合伙”、“主要從事股權(quán)投資”、“沒有實(shí)際從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)”等語(yǔ)句;二是與公司實(shí)際控制人及高管沒有任何關(guān)聯(lián)關(guān)系。在對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的考量上,本文沿用大多數(shù)學(xué)者的做法,選取總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率(OPR)作為上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)。此外,為了保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性,本文選取上述經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)計(jì)指標(biāo)的中位數(shù)和平均值兩種指標(biāo)作為描述上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的特征值。(二)風(fēng)險(xiǎn)投資作用的描述性統(tǒng)計(jì)表1顯示了有無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的IPO的特征比較。從公司規(guī)模和籌資規(guī)模來看,有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司要高于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司。這一現(xiàn)象有兩種可能的解釋:一方面是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的介入可以提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平和盈利能力,幫助企業(yè)做大做強(qiáng);另一方面是規(guī)模較大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)運(yùn)作相對(duì)規(guī)范,更容易吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的參與。從公司IPO前一年的財(cái)務(wù)比率來看,總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組均低于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股組,并且大多在5%的顯著水平下顯著,說明有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的發(fā)行公司IPO前報(bào)表業(yè)績(jī)要差于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司。從企業(yè)IPO時(shí)的抑價(jià)率來看,有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司首發(fā)抑價(jià)率高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司,這與國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的研究結(jié)論相反,說明我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資并沒有很好地發(fā)揮認(rèn)證功能;由于多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立時(shí)間不長(zhǎng),市場(chǎng)對(duì)其認(rèn)可度不高,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也沒有積累起良好的聲譽(yù),因此難以承擔(dān)有信譽(yù)的第三方角色。同時(shí),由于風(fēng)險(xiǎn)投資急于將企業(yè)推向IPO的動(dòng)機(jī),其所投資的企業(yè)反而不容易得到投資者的信賴,因而首發(fā)的抑價(jià)程度更高。從企業(yè)IPO前兩年與后一年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)重要指標(biāo)的變動(dòng)來看,無論是有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè)還是沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè),在IPO前兩年的業(yè)績(jī)指標(biāo)均表現(xiàn)良好,ROA水平都保持在20%以上,主要原因在于深圳創(chuàng)業(yè)板對(duì)公司上市前有較高的盈利能力要求。但全部樣本公司在IPO之后業(yè)績(jī)指標(biāo)存在明顯的下滑趨勢(shì),上市前兩年業(yè)績(jī)保持較高水平,從上市當(dāng)年開始業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯的下滑,出現(xiàn)所謂的業(yè)績(jī)“變臉”,其中總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的下降均可通過水平為1%的顯著性檢驗(yàn)。②

本文用IPO后一年業(yè)績(jī)指標(biāo)與IPO前兩年平均業(yè)績(jī)指標(biāo)的差作為考察變量,采用獨(dú)立樣本的T檢驗(yàn)和非參數(shù)MannWhitney檢驗(yàn)比較有風(fēng)險(xiǎn)投資組和無風(fēng)險(xiǎn)投資組的業(yè)績(jī)指標(biāo)變動(dòng)差異,結(jié)果見表2。從表2中可以看出,三項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)在IPO之后均出現(xiàn)了下降,其中總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的下降幅度非常大,主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率下降幅度較小。有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司IPO前后總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的下滑幅度無論是從均值角度還是從中位數(shù)角度來看,均小于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司;創(chuàng)業(yè)投資是否參與對(duì)企業(yè)上市前后經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)的變動(dòng)程度有影響,但是這一影響并沒有通過顯著性檢驗(yàn)。(三)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變動(dòng)影響的實(shí)證檢驗(yàn)為了更加準(zhǔn)確地衡量風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)的影響,在以上分析的基礎(chǔ)上,本文分別選用前述三項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo),用企業(yè)IPO后一年指標(biāo)值和IPO前兩年的指標(biāo)平均值(或前一年指標(biāo)值)的差作為考察變量,構(gòu)建如下回歸模型:Dependent[-2,1(2)]=β0+β1VC+β2Concentr+β3Ipotime+β4Ln(Size)+β5Ln(Histo-ry)+β6Underwriter+β7Audit+β8Ln(OfferSize)+β9Lev+β10HighTech+ε(1)其中,Dependent為因變量,表示IPO前后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化;VC代表有無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的虛擬變量,有風(fēng)險(xiǎn)投資持股為1,否則為0;其他可能影響因變量的指標(biāo)作為控制變量出現(xiàn)在模型中,Concentr代表公司IPO前的持股集中度,用IPO前第一大股東的持股比例表示;Ipotime是代表公司上市時(shí)間的虛擬變量,如果公司IPO時(shí)間在2009年則取1,2010年則取0;Ln(Size)表示公司規(guī)模,為上市前一年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);Ln(History)表示公司成立時(shí)間,用IPO年份減去公司注冊(cè)時(shí)間;Underwriter和Audit為承銷商和審計(jì)機(jī)構(gòu)虛擬變量,如果參與企業(yè)IPO的主承銷商和主審計(jì)機(jī)構(gòu)是國(guó)內(nèi)綜合業(yè)績(jī)排名前十位的券商③或會(huì)計(jì)師事務(wù)所,④則取值為1,否則取值為0;Ln(OfferSize)為融資規(guī)模的自然對(duì)數(shù);Leverage為公司的資產(chǎn)負(fù)債水平,數(shù)值采用公司上市前一年的資產(chǎn)負(fù)債率;HighTech為行業(yè)虛擬變量,如果公司是高新技術(shù)企業(yè),⑤虛擬變量取值為1,否則虛擬變量取值為0。具體實(shí)證結(jié)果見表3(省略了在所有模型中都不顯著的持股集中度和承銷商聲譽(yù)變量)。在全部模型中,VC變量系數(shù)均為正,這一結(jié)論與前文差異性檢驗(yàn)的結(jié)果一致。而且在模型1和模型3中,VC變量系數(shù)均通過了顯著水平5%的檢驗(yàn),說明風(fēng)險(xiǎn)投資能顯著降低創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO之后業(yè)績(jī)下滑的幅度,同時(shí)也說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)起到一定程度的監(jiān)督作用。由于數(shù)據(jù)的限制,本文考察的僅是企業(yè)IPO一年后的業(yè)績(jī)變化。在鎖定期過后,隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的退出,上市公司業(yè)績(jī)的變化可能呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn),這有待將來進(jìn)一步的研究。以模型1的結(jié)果為例,企業(yè)IPO前一年的總資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司成立時(shí)間長(zhǎng)短均對(duì)IPO業(yè)績(jī)的變動(dòng)有顯著正影響,說明對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市的公司,規(guī)模越大、成立時(shí)間越長(zhǎng),公司出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉的可能性越小。而公司首發(fā)募集規(guī)模和行業(yè)虛擬變量系數(shù)為負(fù),且在5%的顯著水平下對(duì)公司業(yè)績(jī)變動(dòng)有顯著負(fù)面影響?？赡艿慕忉屖?許多創(chuàng)業(yè)板上市公司往往存在IPO超募的情況,造成資金嚴(yán)重過?；蛘哔Y金使用效率低下,從而影響了公司IPO之后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。對(duì)于高新技術(shù)行業(yè)的上市公司來說,由于面臨的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更高,其上市后的業(yè)績(jī)下滑幅度也高于其他行業(yè)的公司。從中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)變量來看,審計(jì)機(jī)構(gòu)變量的系數(shù)為負(fù),說明聲譽(yù)越高的審計(jì)機(jī)構(gòu),其參與的IPO項(xiàng)目公司反而更容易出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑現(xiàn)象,審計(jì)機(jī)構(gòu)的認(rèn)證/監(jiān)督作用并不明顯。(四)影響企業(yè)IPO前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的機(jī)制為了進(jìn)一步分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響的機(jī)理,本文在以上模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建了下述模型,將風(fēng)險(xiǎn)投資持股變量細(xì)分為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)、參與的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例、持股時(shí)間、風(fēng)險(xiǎn)投資的背景進(jìn)行考察。具體模型如下:Dependent[-2,1]=β0+β1VCREP+β2VCNO+β3VCSHARE+β4VCTIME+β5VCSOE+β6Concentr+β7Ipotime+β8Ln(Size)+β9Ln(History)+β10Underwriter+β11Audit+β12Ln(OfferSize)+β13Lev+β14HighTech+ε(2)其中CVREP為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù),本文采用了兩種方法進(jìn)行衡量。第一種是借鑒Gompers[7]的方法,將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時(shí)間作為聲譽(yù)的衡量方法。如果領(lǐng)頭風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間超過6年則取值為1,否則為0。由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)起步晚,國(guó)外知名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的時(shí)間也不長(zhǎng),因此,對(duì)于中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言,從業(yè)年限長(zhǎng)短并不是較好的聲譽(yù)衡量指標(biāo)。第二種方法是選用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的排名作為聲譽(yù)衡量指標(biāo),排名依據(jù)為清科研究中心每年公布的中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)排名榜單。如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入榜單前50名則聲譽(yù)變量取1,否則取0。CVNO為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)目的虛擬變量,同一公司有兩家或者兩家以上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股取1,否則取0;CVSHARE為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)上市前一年在企業(yè)中的總計(jì)持股比例,VCTIME為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股時(shí)間,為IPO年份減去風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)首次注資上市公司的時(shí)間;VCSOE為代表風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量。如果在企業(yè)中持股比例最高的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為國(guó)有背景,則取值為1,否則取值為0?；貧w結(jié)果見表4。從各項(xiàng)回歸系數(shù)可知,風(fēng)險(xiǎn)投資的背景對(duì)IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有正向影響,且模型2和模型4的回歸系數(shù)在5%的顯著水平下顯著。這說明在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)中,帶有國(guó)資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)比其他性質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)在IPO之后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)更好,從而證明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的背景是風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)的重要因素。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股比例和持股時(shí)間也對(duì)企業(yè)IPO后的業(yè)績(jī)產(chǎn)生正向影響,但樣本的檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的考察則出現(xiàn)了有趣的結(jié)果,無論是用投資機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間還是用投資機(jī)構(gòu)的排名來衡量聲譽(yù),回歸結(jié)果均顯示聲譽(yù)對(duì)IPO后的業(yè)績(jī)變化不產(chǎn)生顯著影響,這與國(guó)外大多數(shù)研究結(jié)果有所不同。這一結(jié)論也表明,我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)尚處于發(fā)展的初級(jí)階段,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)作也不夠規(guī)范,投資業(yè)績(jī)和聲譽(yù)之間還沒有形成良性互動(dòng),聲譽(yù)沒有起到應(yīng)有的約束作用。(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性,前文已經(jīng)使用了ROA和ROE兩個(gè)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo),并且分別用IPO前兩年及前一年與IPO后一年的業(yè)績(jī)差額作為因變量。為進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性,本文將代表風(fēng)險(xiǎn)投資特征的變量依次加入模型,因變量選擇ROA[-1,1]。具體結(jié)果見表5?！》€(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果符合前文的實(shí)證結(jié)論,即風(fēng)險(xiǎn)投資的背景對(duì)企業(yè)IPO后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有顯著正向影響,而風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)、持股比例、持股時(shí)間、投資數(shù)量的回歸系數(shù)均不顯著。

三、結(jié)論與政策建議

篇2

在沉寂了漫長(zhǎng)的14個(gè)月后，國(guó)內(nèi)IPO閘門終于在2014年1月17日重啟，2014年首季度，逾八成IPO融資額來自深圳，同時(shí)半數(shù)IPO項(xiàng)目均在創(chuàng)業(yè)板完成。重新開始的IPO上市資格審查，證監(jiān)會(huì)注重了持續(xù)盈利能力、主體資格、募集資金用途、內(nèi)部控制等方面信息披露的真實(shí)性和完整性的要求，而上市公司的年度會(huì)計(jì)盈余在政策層面和市場(chǎng)層面上也都有相當(dāng)重要的意義。

國(guó)內(nèi)外的研究主要集中在風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO公司盈余管理之間的關(guān)系上，S.Zanne G（2006）發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司在IPO當(dāng)年的盈余管理程度明顯低于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司。陳祥有（2010）以中小企業(yè)板上市公司為樣本數(shù)據(jù)，研究表明有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司在上市前一年的盈余管理程度要低于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的盈余管理程度。梁建敏、吳江（2012）以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資在控制盈余管理方面有積極的影響，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司發(fā)行后公司業(yè)績(jī)好于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司。

從國(guó)內(nèi)外研究成果可以看出，研究主要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資是否對(duì)IPO公司盈余管理有影響，而對(duì)其盈余質(zhì)量研究較少，本文則側(cè)重研究風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司IPO前后盈余質(zhì)量的變化。研究風(fēng)投參與公司的盈余質(zhì)量可以更好地了解上市公司的質(zhì)量，以保護(hù)投資者權(quán)益，進(jìn)而促進(jìn)上市公司及整個(gè)創(chuàng)業(yè)板的良性發(fā)展。

二、盈余質(zhì)量的內(nèi)涵及計(jì)量

本文基于盈余信息質(zhì)量特征的角度進(jìn)行測(cè)度，認(rèn)為盈余質(zhì)量是企業(yè)盈余的決策有用性，它是對(duì)當(dāng)期盈余的真實(shí)性、盈利性、持續(xù)性和成長(zhǎng)性的一種評(píng)價(jià)結(jié)果。盈余質(zhì)量可以從盈余安全性、成長(zhǎng)性、持續(xù)性和現(xiàn)金保障性四個(gè)方面設(shè)計(jì)盈余質(zhì)量的評(píng)價(jià)指標(biāo)，如表1所示。

針對(duì)上述所設(shè)計(jì)的盈余質(zhì)量財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用因子分析法，得出公共因子及得分，其對(duì)應(yīng)的得分為系數(shù)，以各因子對(duì)原有變量總方差的貢獻(xiàn)率為權(quán)重，各因子的權(quán)重及系數(shù)乘積的和即盈余質(zhì)量綜合評(píng)價(jià)指數(shù)EQI，EQI越高，表明公司盈余質(zhì)量越好。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在資金、專業(yè)化、信息等方面都有無可比擬的優(yōu)勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅可以為企業(yè)帶來資金，而且為企業(yè)提供增值服務(wù)。為取得最佳效益，會(huì)對(duì)公司進(jìn)行管理和監(jiān)督被投資企業(yè)，持股比例越高，在董事會(huì)的表決權(quán)也越高，監(jiān)督作用越強(qiáng)，改善經(jīng)營(yíng)管理水平，從而會(huì)提升企業(yè)的盈余質(zhì)量。由此得到假設(shè)1。

假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與企業(yè)盈余質(zhì)量正相關(guān)。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了彌補(bǔ)單個(gè)投資在資金規(guī)模和增值服務(wù)上的不足，更好地控制投資風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)聯(lián)合多家風(fēng)投企業(yè)進(jìn)行投資，這樣會(huì)從不同的角度甄別“篩選”出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，通過提供手中不同的資源去幫助企業(yè)成長(zhǎng)，充分發(fā)揮“監(jiān)督”、“核證”、“資源共享”和“增值服務(wù)”，同時(shí)有效地相互牽制被投資公司的盈余管理行為，使得企業(yè)盈余質(zhì)量提高。由此得到假設(shè)2。

假設(shè) 2：風(fēng)險(xiǎn)投資參與個(gè)數(shù)與公司盈余質(zhì)量呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)取得

本文以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究對(duì)象。剔除金融企業(yè)、數(shù)據(jù)不完整、審核周期較長(zhǎng)的公司。選取了符合要求的2011年上市的30個(gè)樣本 2009～2011年連續(xù)三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。30家分別包括15家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的，15家沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司。數(shù)據(jù)取自證券之星網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件SPSSS18.0和excel表格。

（三）變量選取

本文所涉及的被解釋變量、解釋變量和控制變量的說明如表 2所示。

（四）模型構(gòu)建

對(duì)盈余質(zhì)量與風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)系建立多元回歸方程，可以檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)盈余質(zhì)量的影響。回歸模型為

EQI=β0+β1 *VCS（VCN）+β2*SIZE

+β3*GRTH+β4*LEV +ε0

其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4為相關(guān)變量的回歸系數(shù)，ε0 為回歸方程的殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一） 盈余質(zhì)量的描述

將30家樣本各原始指標(biāo)值進(jìn)行數(shù)據(jù)預(yù)處理，利用統(tǒng)計(jì)軟件 SPSSl8.0 對(duì)以上 13個(gè)預(yù)處理后的評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行因子分析。連續(xù)三年的KMO檢驗(yàn)值均大于 0.5，得到三年的盈余質(zhì)量評(píng)價(jià)模型分別為

EQI2010=0.3522F2010，1+0.2154F2010，2+0.16

17F2010，3+0.1176F2010，4+0.0879F2010，5+0.0662F2010，6

EQI2011=0.4657F2011，1+0.1858F2011，2+0.12

72F2011，3+0.0957F2011，4+0.0781F2011，5+0.0476F2011，6

EQI2012=0.3663F2012，1+0.1758F2012，2+0.15

63F2012，3+0.1186F2012，4+0.0966F2012，5+0.0864F2012，6

（二）回歸分析

1. 風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)盈余質(zhì)量回歸分析

將含有風(fēng)投持股比例的公司樣本數(shù)據(jù)納入多元回歸模型中，結(jié)果如表3所示。

2. 風(fēng)險(xiǎn)投資個(gè)數(shù)對(duì)盈余質(zhì)量的回歸分析

將含有風(fēng)投背景的樣本數(shù)據(jù)納入多元回歸模型中，結(jié)果如表4所示。

解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的系數(shù)0.147，這表明風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與盈余質(zhì)量呈正相關(guān)關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例越高，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)就越有意愿去監(jiān)督企業(yè)，為企業(yè)提供增值服務(wù)，因而能提高公司的盈余質(zhì)量，并且持股比例越大的企業(yè)盈余質(zhì)量越高，假設(shè)1得以驗(yàn)證。風(fēng)險(xiǎn)個(gè)數(shù)與盈余質(zhì)量呈正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.246，表明風(fēng)險(xiǎn)投資參與個(gè)數(shù)越多，越能夠減弱創(chuàng)業(yè)板公司的盈余管理程度，盈余質(zhì)量越好，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

五、 政策建議

（一）提高風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO公司中的持股比例

風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高涉及自身的利益就越大，風(fēng)投機(jī)構(gòu)為全身而退，會(huì)監(jiān)督被投資單位的盈余管理行為，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生約束力，提高風(fēng)險(xiǎn)資金的使用效率及監(jiān)管效果，保證企業(yè)的盈余質(zhì)量。目前風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO公司中的持股比例仍然較小，為了充分發(fā)揮其作用，可提高風(fēng)投的持股比例，充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資的第三方認(rèn)證作用。

（二）鼓勵(lì)多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資

篇3

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資，風(fēng)險(xiǎn)管理，投資項(xiàng)目，策略

 

二十世紀(jì)八十年代中期以來，隨著我國(guó)改革開放的不斷深入，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資由于其發(fā)展歷史不長(zhǎng)，客觀環(huán)境的特殊性，使得風(fēng)險(xiǎn)投資存在一定的先天不足。風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)法律制度環(huán)境中缺乏相關(guān)的規(guī)范化，合格專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才匱乏，更缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)。這些都使中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理表現(xiàn)出一定的特殊性，因而本文就進(jìn)一步對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理提出了一些見解和想法。

一、當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的現(xiàn)狀

1、投資前風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避不足

由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資的操作經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司在投資項(xiàng)目時(shí)，都不同程度地出現(xiàn)了在項(xiàng)目盡職調(diào)查階段對(duì)很多風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，一般較少使用相關(guān)的定量分析方法，而且對(duì)估計(jì)到的風(fēng)險(xiǎn)處理和控制辦法并不得當(dāng)，從而在一定程度上造成了在投資前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避不力。另外，由于經(jīng)驗(yàn)不足，在投資協(xié)議的擬定中，往往沒有充分考慮到控制投資風(fēng)險(xiǎn)的需要，存在諸多不完善的地方。例如對(duì)于“一票否決制”、“股權(quán)逐步釋放”等條款，有些早期的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的投資協(xié)議中就沒有設(shè)置，結(jié)果造成投資后碰到此類問題，缺乏有效的控制手段，甚至束手無策。

2、信息不對(duì)稱現(xiàn)象嚴(yán)重

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資還面臨一個(gè)嚴(yán)重問題，就是風(fēng)險(xiǎn)投資方和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)存在著比較大的信息不對(duì)稱。按理論來說，由于風(fēng)險(xiǎn)投資在一定程度上，積極介入了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理，使風(fēng)險(xiǎn)投資相比其他投資方式而言,在一定程度上能夠緩解信息不對(duì)稱現(xiàn)象。博士論文，策略。但由于中國(guó)特殊的環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的信息不對(duì)稱還是非常嚴(yán)重的。一個(gè)原因是由于中國(guó)公司普遍存在著治理結(jié)構(gòu)的不完善，不僅缺乏完善的制度，更嚴(yán)重是創(chuàng)業(yè)者對(duì)治理結(jié)構(gòu)的意識(shí)普遍比較薄弱。例如很多創(chuàng)業(yè)人員認(rèn)為自己是老板,不愿意向風(fēng)險(xiǎn)投資股東公布相關(guān)信息。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)投資項(xiàng)目的監(jiān)管存在很大的障礙。另外，中國(guó)由于缺乏完善的信用體系，創(chuàng)業(yè)者、職業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，加重了信息不對(duì)稱，影響了對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的控制。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目管理的過程和方法

投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的過程可以分為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)劃、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控六個(gè)環(huán)節(jié)和階段。目前存在的問題是, 前四項(xiàng)在我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資中有較多的應(yīng)用, 風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)與監(jiān)控就鮮有應(yīng)用。這是兩個(gè)相對(duì)薄弱的環(huán)節(jié)。傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資多在立項(xiàng)前做風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估, 而忽視了還應(yīng)該同時(shí)針對(duì)所存在的可以預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)制定具體的應(yīng)對(duì)措施, 并且在項(xiàng)目進(jìn)行過程中進(jìn)行全程的監(jiān)控。博士論文，策略。這樣才能達(dá)到項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的目的。

目前, 風(fēng)險(xiǎn)投資公司較為廣泛的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法有決策樹法、層次分析法、模糊風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)價(jià)、故障樹分析法和蒙特卡洛模擬法。

(1) 決策樹法是利用樹枝形狀的圖像模型來表述項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)問題, 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)可以直接在決策樹上進(jìn)行, 其評(píng)價(jià)準(zhǔn)則可以是收益期望值、效用期望值或其他指標(biāo)值。

(2) 層次分析法(AHP) 是一種在經(jīng)濟(jì)、管理學(xué)中廣泛應(yīng)用的方法。它可以將無法量化的風(fēng)險(xiǎn)按照大小排出順序, 把它們彼此區(qū)別開來。

(3) 模糊風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)價(jià)法是模糊數(shù)學(xué)在實(shí)際工作中的一種應(yīng)用, 是對(duì)受到多個(gè)因素影響的對(duì)象做出全面地評(píng)價(jià), 按照指定的評(píng)價(jià)條件對(duì)評(píng)價(jià)對(duì)象的優(yōu)劣進(jìn)行評(píng)比、判斷。采用模糊綜合評(píng)價(jià)法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的基本思路是: 綜合考慮所有風(fēng)險(xiǎn)因素的影響程度, 并設(shè)置權(quán)重區(qū)別因素的重要性, 通過構(gòu)建數(shù)學(xué)模型, 推算出風(fēng)險(xiǎn)的各種可能性程度, 其中可能性程度之高者為風(fēng)險(xiǎn)水平的最終確定值。

(4) 故障樹分析法(FTA ) 是一種演繹的邏輯分析方法, 它在風(fēng)險(xiǎn)分析中的應(yīng)用主要是遵循從結(jié)果找原因的原則,將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)形成的原因由總體到部分按樹枝形狀逐級(jí)細(xì)化, 分析項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)及其產(chǎn)生原因之因果關(guān)系。在前期預(yù)測(cè)和識(shí)別各種潛在風(fēng)險(xiǎn)因素的基礎(chǔ)上, 運(yùn)用邏輯推理的方法, 沿著風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的路徑, 求出風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率, 并能提供各種控制風(fēng)險(xiǎn)因素的方案。博士論文，策略。

(5) 蒙特卡洛模擬法(MC) 是隨機(jī)的從每個(gè)不確定因素中抽取樣本, 進(jìn)行一次整個(gè)項(xiàng)目計(jì)算, 重復(fù)進(jìn)行成百上千次, 模擬各式各樣的不確定性組合, 獲得各種組合下的成百上千個(gè)結(jié)果。通過統(tǒng)計(jì)和處理這些結(jié)果數(shù)據(jù), 找出項(xiàng)目變化的規(guī)律。通過這些信息就可以更定量的分析項(xiàng)目, 為決策提供依據(jù)。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的分布特點(diǎn)及存在的問題

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展到現(xiàn)在，在項(xiàng)目運(yùn)作的實(shí)踐過程中，發(fā)現(xiàn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)存在著突出的共性問題。

1．資金不足嚴(yán)重影響風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的生存和發(fā)展

目前中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目普遍存在的一個(gè)問題是：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資金不足，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。出現(xiàn)這種情況的原因是多方面的，一個(gè)原因是與中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資方式有關(guān)。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資初期不太注重聯(lián)合投資，通常是一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資一家企業(yè)。

2．產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一造成風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)市場(chǎng)適應(yīng)能力差

中國(guó)很多高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)單一，市場(chǎng)適應(yīng)能力差，當(dāng)相關(guān)市場(chǎng)變化或者競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，收入就受很大影響。還有一些項(xiàng)目由于產(chǎn)品定位超前，原來定位的市場(chǎng)成長(zhǎng)緩慢，而企業(yè)沒有其他替代產(chǎn)品和收入來源，只能空等相關(guān)市場(chǎng)的發(fā)展，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化，形成風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、企業(yè)缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃能力是目前中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。

3．公司治理落后，管理能力低下

中國(guó)多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投資的企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善，制度不規(guī)范，造成經(jīng)營(yíng)管理效率低下，經(jīng)營(yíng)成本得不到控制，影響盈利。

由于制度不健全，致使對(duì)其道德風(fēng)險(xiǎn)控制力度有限。同時(shí)，一些創(chuàng)業(yè)者多為技術(shù)專才，缺乏管理經(jīng)驗(yàn)，綜合管理能力弱，影響了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展。博士論文，策略。

4．財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響了盈利

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)方面的特征也有比較多的共性，其中一個(gè)重要特征是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的應(yīng)收賬款比例高，影響了企業(yè)的盈利。

四、風(fēng)險(xiǎn)管理的方式方法及其應(yīng)對(duì)策略

1、管理方式

第一，采取更嚴(yán)格的法律約束，在投資協(xié)議中增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的特別保護(hù)條款。對(duì)于在投資前投資協(xié)議中相關(guān)約束條款缺乏的項(xiàng)目，在投資項(xiàng)目增資或者其他事件發(fā)生時(shí)，應(yīng)當(dāng)利用此契機(jī)，作為談判的條件，加入新的約束條件，以加強(qiáng)對(duì)投資項(xiàng)目的監(jiān)控力度，防范和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般急需第二輪的融資,所以風(fēng)險(xiǎn)投資公司如果愿意給該項(xiàng)目繼續(xù)投資，在與創(chuàng)業(yè)者做增資談判時(shí)，由于在談判時(shí)處于有利地位，可以把加入的相關(guān)條款作為繼續(xù)投資的前提，從而加強(qiáng)投資協(xié)議中的監(jiān)管條款的效力。

第二，推進(jìn)投資企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范化。風(fēng)險(xiǎn)投資公司必須有意識(shí)地推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善，培育風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)規(guī)范化管理的意識(shí)。要明確股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及經(jīng)營(yíng)管理層的責(zé)權(quán)利，以制度的設(shè)立與完善制約投資者與經(jīng)營(yíng)者的行為。要用樹立現(xiàn)代企業(yè)管理理念，以先進(jìn)的管理手段與管理方式，對(duì)企業(yè)進(jìn)行規(guī)范管理。

第三，以提供增值服務(wù)契入監(jiān)管。根據(jù)中國(guó)創(chuàng)業(yè)者的文化習(xí)慣，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資方應(yīng)該對(duì)投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理采用靈活的策略。要與被投資企業(yè)建立比較好的關(guān)系,多提供管理咨詢，幫助引進(jìn)客戶、合作伙伴等增值服務(wù)。用服務(wù)來?yè)Q取投資企業(yè)的配合，從而有利于對(duì)被投資企業(yè)信息的及時(shí)掌握，做好對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)控。

2、應(yīng)對(duì)策略

首先，對(duì)于資金不足的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，或前景基本不看好的企業(yè)，應(yīng)該時(shí)刻關(guān)注其財(cái)務(wù)狀況，對(duì)已經(jīng)或即將支持不下去的企業(yè)，建議風(fēng)險(xiǎn)投資公司及時(shí)采取休眠、合并、清算等方式止損；對(duì)尚存在發(fā)展前景的企業(yè)，要密切關(guān)注其財(cái)務(wù)情況，防止創(chuàng)業(yè)者損害投資者的利益；在市場(chǎng)開拓方面為創(chuàng)業(yè)者提供有效的幫助，同時(shí)為其尋找技術(shù)、市場(chǎng)、資本方面的戰(zhàn)略合作伙伴；對(duì)于發(fā)展前景較好但缺乏資金的項(xiàng)目，應(yīng)積極幫助聯(lián)系貸款擔(dān)保獲得銀行貸款，也可追加投資。博士論文，策略。

其次，對(duì)于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的企業(yè)，建議盡量拓展產(chǎn)品線，或者適當(dāng)改變經(jīng)營(yíng)策略，開辟新的贏利點(diǎn)。對(duì)尚在產(chǎn)品開發(fā)階段的企業(yè)，應(yīng)對(duì)其產(chǎn)品潛在市場(chǎng)進(jìn)行深入了解，建議在其開發(fā)過程中，增加產(chǎn)品寬度和市場(chǎng)適應(yīng)能力，并隨著市場(chǎng)變化適當(dāng)調(diào)整產(chǎn)品方向和經(jīng)營(yíng)模式。博士論文，策略。

第三，對(duì)于經(jīng)營(yíng)管理能力弱的企業(yè)，應(yīng)加強(qiáng)與管理層的協(xié)調(diào)溝通，盡可能地輸出增值服務(wù)和管理，幫助企業(yè)的管理者改善經(jīng)營(yíng)管理，或推薦職業(yè)經(jīng)理人直接參與管理，并督促被投資企業(yè)完善法人治理結(jié)構(gòu)，幫助投資企業(yè)建立健全內(nèi)部管理制度。

篇4

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險(xiǎn)投資； 經(jīng)營(yíng)績(jī)效； 影響因素

中圖分類號(hào)：F830.59；F272.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）11-0034-05

據(jù)清科數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年6月，我國(guó)上市公司在私募股權(quán)市場(chǎng)中可投資資本量為2 045.78億美元，穩(wěn)居第一，在創(chuàng)業(yè)投資中有舉足輕重的地位。上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)主要分為財(cái)務(wù)目標(biāo)和戰(zhàn)略目標(biāo)，而不同的投資動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響是否有顯著差異，有哪些因素影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效？本文將從上述角度對(duì)上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行實(shí)證分析，總結(jié)上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的投資規(guī)律，為我國(guó)上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資提供有利可靠的數(shù)據(jù)支持。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)概念回顧

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital簡(jiǎn)稱VC），金融機(jī)構(gòu)與學(xué)者對(duì)這一概念都給出了初步的定義。美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）的定義為：風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本，這些投資是尋找與母公司匹配的戰(zhàn)略資本，可以與投資企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的機(jī)會(huì)資本。Douglas Green Woody（1992）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資是準(zhǔn)備冒險(xiǎn)的投資，它是準(zhǔn)備為一個(gè)具有迅速發(fā)展?jié)摿Φ男鹿净蛐庐a(chǎn)品經(jīng)受最初風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)的投資。本文將風(fēng)險(xiǎn)投資定義為：非金融公司為自身財(cái)務(wù)目標(biāo)或戰(zhàn)略目標(biāo)對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)品或服務(wù)的投資行為。

有關(guān)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)，Ernst & Young（2005）在對(duì)全球CVC項(xiàng)目的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行公司風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)中，將戰(zhàn)略目標(biāo)作為唯一目的的占56%，將財(cái)務(wù)目標(biāo)作為唯一目的的占33%，既追求戰(zhàn)略目標(biāo)又追求財(cái)務(wù)目標(biāo)的占11%，并且大多數(shù)戰(zhàn)略投資者認(rèn)為好的戰(zhàn)略投資可以產(chǎn)生好的財(cái)務(wù)回報(bào)。馬驍（2007）認(rèn)為我國(guó)上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資是為提高企業(yè)技術(shù)水平，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力。

有關(guān)公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響， Gompers & Lerner（2001）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)與其主營(yíng)業(yè)務(wù)互補(bǔ)時(shí)，企業(yè)能獲取較好的投資收益。Dushnitsky & Lenox研究了投資目的對(duì)投資企業(yè)收益的影響：當(dāng)企業(yè)進(jìn)行CVC的目的是從被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得新技術(shù)的戰(zhàn)略目標(biāo)時(shí)，投資企業(yè)從CVC中獲得的收益更大。而Weber C和Weber B的實(shí)證結(jié)果則相反，即企業(yè)進(jìn)行CVC的目的是財(cái)務(wù)目標(biāo)時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效更好。我國(guó)學(xué)者瞿麗實(shí)證發(fā)現(xiàn)上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資短期內(nèi)沒有獲得顯著收益，長(zhǎng)期內(nèi)收益甚至為負(fù)。

綜上所述，上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響尚沒有統(tǒng)一的結(jié)論，其影響因素的確定也有待進(jìn)一步討論。

二、研究方法與假設(shè)提出

（一）樣本的選取

本文樣本選自滬深A(yù)股2009年至2012年中參與風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司，剔除2012年剛上市的公司、ST和■ST公司以及本身從事金融投資的證券公司和投資公司，最終整理出141個(gè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司，數(shù)據(jù)來源于益盟操盤手?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)。本文將風(fēng)險(xiǎn)投資強(qiáng)度90%以上的劃為以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資，90%以下的劃為以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資，分為兩組樣本進(jìn)行實(shí)證研究。

（二）研究方法

本文使用SPSS13.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計(jì)、回歸分析及t檢驗(yàn)。

（三）上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)營(yíng)績(jī)效的假設(shè)

公眾對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)主要參考指標(biāo)為每股收益（EPS）。每股收益用來衡量普通股的獲利水平及投資風(fēng)險(xiǎn)，可以有效反映企業(yè)盈利能力，預(yù)測(cè)企業(yè)成長(zhǎng)潛力，所以本文選取每股收益作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的衡量指標(biāo)，并提出以下假設(shè)：

H1：上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)每股收益（EPS）有顯著影響。

本文按照不同投資強(qiáng)度（投資額/股東權(quán)益）將樣本分為財(cái)務(wù)收益目標(biāo)與戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)兩組樣本進(jìn)行分析，所以不同的投資目的對(duì)企業(yè)每股收益的影響有不同的效果，假設(shè)如下：

H1a：以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)EPS有顯著影響；

H1b：以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)EPS有顯著影響。

（四）上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響因素的假設(shè)

為了更全面、更真實(shí)地反映上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，本文選取了4個(gè)基本變量，從4個(gè)維度來分析統(tǒng)計(jì)：投資強(qiáng)度；被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模；行業(yè)相關(guān)性；上市公司投資收益與其凈利潤(rùn)之比。

1.投資強(qiáng)度

上市公司利用閑置資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，其投資額占公司股東權(quán)益的份額會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。一般認(rèn)為，上市公司投資額越多，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響越大，又因不同投資目標(biāo)的投資強(qiáng)度對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效也許會(huì)有不同的影響，假設(shè)如下：

H2：上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資的投資強(qiáng)度對(duì)EPS有顯著影響。

H2a：投資強(qiáng)度對(duì)以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的EPS沒有顯著影響；

H2b：投資強(qiáng)度對(duì)以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的EPS有顯著影響。

2.被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模

被投資風(fēng)險(xiǎn)公司的資產(chǎn)規(guī)模在一定程度上決定了投資項(xiàng)目的規(guī)模，進(jìn)而影響風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的收益，最終反映在上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效中。本文主要研究對(duì)象限于上市公司直接設(shè)立風(fēng)司或間接參股控股風(fēng)司，所以其被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模與上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在一定的關(guān)系。根據(jù)不同投資目標(biāo)，提出如下假設(shè)：

H3：被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著關(guān)系。

H3a：被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司EPS存在正相關(guān)關(guān)系；

H3b：被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司EPS沒有顯著關(guān)系。

3.行業(yè)相關(guān)性

上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資可以使企業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，加快企業(yè)轉(zhuǎn)型，發(fā)掘企業(yè)研究與發(fā)展的潛力，所以被投資企業(yè)從事的行業(yè)與上市公司行業(yè)的相關(guān)性對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著關(guān)鍵的影響。一般認(rèn)為，上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)與其參與的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)相關(guān)，可運(yùn)用現(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)使投資項(xiàng)目快速成長(zhǎng)并獲利，但也不排除上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資后發(fā)掘出自身在其他行業(yè)的創(chuàng)造性，從而迅速給企業(yè)帶來豐厚的利潤(rùn)。鑒于不同投資目的的風(fēng)險(xiǎn)投資其行業(yè)相關(guān)性會(huì)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有不同程度的影響，提出如下假設(shè)：

H4：風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)相關(guān)性與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

H4a：風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)相關(guān)性與以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司EPS有正相關(guān)關(guān)系；

H4b：風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)相關(guān)性與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司EPS無顯著相關(guān)性。

4.投資收益與凈利潤(rùn)之比

上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資基本被列為長(zhǎng)期股權(quán)投資，其風(fēng)險(xiǎn)投資的凈收益列入利潤(rùn)表中投資收益。盡管列報(bào)的投資收益不能全部歸為風(fēng)險(xiǎn)投資所帶來的收益，但在一定程度上反映了企業(yè)對(duì)投資的敏感性，假設(shè)如下：

H5：投資收益與凈利潤(rùn)之比與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著關(guān)系。

H5a：投資收益與凈利潤(rùn)之比與以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的企業(yè)EPS存在正相關(guān)關(guān)系；

H5b：投資收益與凈利潤(rùn)之比與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的企業(yè)EPS沒有顯著關(guān)系。

三、實(shí)證研究

（一）模型建立與變量設(shè)定

本文根據(jù)研究對(duì)象設(shè)定多元線性回歸模型為：

En=β1INVETIN+β2VCASAL+β3ASSCIO+

β4INETRA+β5NETCAS+β6GRTHAT+u （1）

因變量En為上市公司每股收益的平均數(shù)，公式（1）中包括實(shí)驗(yàn)變量有：投資強(qiáng)度（INVETIN）、被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（VCASAL）、行業(yè)相關(guān)性（ASSCIO）、投資收益與凈利潤(rùn)之比（INETRA）。

投資強(qiáng)度（INVETIN）為上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的投資額占其公司股東權(quán)益總額的比例。由于上市公司具體投資額沒有完整統(tǒng)計(jì)，本文投資額采用被投資企業(yè)注冊(cè)資本與上市公司控股比例之積來計(jì)算，上市公司的股東權(quán)益為2009年至2012年股東權(quán)益總額的平均數(shù)。

被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（VCASAL）表示被投資公司的資產(chǎn)總額，因被投資企業(yè)基本為非上市公司，其實(shí)時(shí)的資產(chǎn)總額難以獲得，且為了防止產(chǎn)生多重共線性，此數(shù)據(jù)采用被投資企業(yè)注冊(cè)資本的對(duì)數(shù)。

行業(yè)相關(guān)性（ASSCIO）為虛擬變量，當(dāng)被投資企業(yè)的項(xiàng)目與上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)在同一行業(yè)或一條產(chǎn)業(yè)鏈中時(shí)，筆者認(rèn)為上市公司參與的風(fēng)險(xiǎn)投資為行業(yè)相關(guān)，取值為1；若被投資企業(yè)的項(xiàng)目與上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)沒有直接或間接聯(lián)系時(shí)，則認(rèn)為上市公司參與的風(fēng)險(xiǎn)投資為行業(yè)不相關(guān)，取值為0。此數(shù)據(jù)主要依靠查閱被投資風(fēng)險(xiǎn)公司的簡(jiǎn)介來獲取。

投資收益與凈利潤(rùn)之比（INETRA）是指上市公司在長(zhǎng)期股權(quán)投資中取得的投資收益總額與凈利潤(rùn)之比。雖然上市公司報(bào)表中的投資收益不完全為參與風(fēng)險(xiǎn)投資取得的收益，但在一定程度上反映了上市公司對(duì)外投資的敏感性，進(jìn)而影響上市公司整體的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

在現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理念中，更加注重企業(yè)現(xiàn)金流的來源與去向，充分合理利用企業(yè)的現(xiàn)金流，可以提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。又因各個(gè)企業(yè)規(guī)模不同，所以公式（1）中引入了投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與股東權(quán)益之比（NETCAS）這一控制變量。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（GRTHAT）也是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要指標(biāo)之一，公式（1）中引其作為控制變量。

（二）各變量統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

表1是將不同投資目標(biāo)的EPS進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果。其中，EPS1表示以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，EPS2表示以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。由表1可得，EPS1的平均值大于EPS2，但以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平差距相對(duì)以財(cái)務(wù)收益目標(biāo)的上市公司較大。

表2是對(duì)獨(dú)立樣本EPS1與EPS2的t檢驗(yàn)結(jié)果。從表2可以看出：F值為8.781，相伴概率為0.003，小于0.05，說明EPS1與EPS2的方差存在顯著性差異；并且在t檢驗(yàn)中，Sig（雙側(cè)）概率為0.002，小于0.05，說明EPS1與EPS2的均值存在顯著性差異。由此可以得出，上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的投資目標(biāo)不同，對(duì)其公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效即每股收益的影響顯著不同。

表3是將各個(gè)變量進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)。如表3所示：上市公司平均投資強(qiáng)度為7.93%，說明上市公司現(xiàn)階段對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資比較熱衷，占據(jù)股東權(quán)益的一定比例；被投資的風(fēng)險(xiǎn)公司的資產(chǎn)規(guī)模平均在1億元左右，但這僅限于注冊(cè)資本，不代表后續(xù)階段被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大；行業(yè)相關(guān)性平均數(shù)為0.565，可見上市公司參與的風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)本身從事的主營(yíng)業(yè)務(wù)不具有絕對(duì)的一致性。

表4統(tǒng)計(jì)分析了各解釋變量間的關(guān)系。從表4中可以看出，上市公司的投資強(qiáng)度與被投資企業(yè)的規(guī)模在0.01的水平上有顯著相關(guān)性，且系數(shù)為正，說明當(dāng)被投資企業(yè)規(guī)模較大時(shí)，上市公司對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)投資信心增強(qiáng)，投資額也會(huì)增多。上市公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與上市公司投資強(qiáng)度和被投資企業(yè)規(guī)模在0.05的水平上有顯著相關(guān)性，其系數(shù)為負(fù)，表明被投資風(fēng)險(xiǎn)公司企業(yè)規(guī)模越大，上市公司投資強(qiáng)度隨之增大，但投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為負(fù)，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出越多，負(fù)數(shù)的絕對(duì)值越大。

（三）上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資影響因素統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

表5和表6是利用SPSS13.0為兩組樣本作出的回歸分析及顯著性檢驗(yàn)結(jié)果，并且根據(jù)容差與VIF系數(shù)可知，解釋變量間不存在多重共線性，回歸方程具有合理性。

由表5、表6可知，上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)參與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著影響，而以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒有顯著影響，接受假設(shè)H1a，拒絕假設(shè)H1b。

上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，不論以何種目標(biāo)進(jìn)行投資，其投資強(qiáng)度在0.05的水平上顯著性異于0，對(duì)企業(yè)EPS均有顯著性影響，但其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為負(fù)，說明上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)投資額度不宜過多，要綜合考慮其投入產(chǎn)出比，拒絕假設(shè)H2a，接受假設(shè)H2b。

當(dāng)上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)EPS在0.05的水平上有顯著的正相關(guān)關(guān)系，其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.269，是系數(shù)絕對(duì)值最大的變量，說明被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模對(duì)上市公司的EPS有最顯著的影響，接受假設(shè)H3a。由此可以推測(cè)，上市公司投資的公司規(guī)模越大，就越關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目發(fā)展動(dòng)向，給予風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目更多財(cái)力、人力的支持，幫助風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目順利達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，從而給企業(yè)帶來更積極的影響。相反，當(dāng)上市公司投資目標(biāo)為財(cái)務(wù)收益時(shí)，被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模沒有對(duì)企業(yè)EPS產(chǎn)生顯著影響，即上市公司更關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的獲利能力，而與被投資公司的規(guī)模沒有顯著關(guān)系，接受假設(shè)H3b。

行業(yè)相關(guān)性對(duì)上市公司EPS均沒有顯著影響。以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)相關(guān)性標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.033，說明上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目一般與其主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)，拒絕假設(shè)H4a；以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司情況剛好相反，接受假設(shè)H4b。

當(dāng)上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)時(shí)投資收益與凈利潤(rùn)之比對(duì)EPS有顯著影響，顯著性水平為0.05，標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.076，即投資收益與企業(yè)EPS呈負(fù)相關(guān)，可見以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司總體投資凈收益為負(fù)，對(duì)EPS產(chǎn)生了消極影響，拒絕假設(shè)H5a；當(dāng)投資目標(biāo)為財(cái)務(wù)收益時(shí)，投資收益與凈利潤(rùn)之比對(duì)EPS沒有顯著影響，接受假設(shè)H5b。

主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率與EPS均有顯著正相關(guān)關(guān)系，常數(shù)項(xiàng)在以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的樣本中對(duì)EPS有顯著性影響，顯著性水平為0.05，該項(xiàng)表示影響EPS的其他相關(guān)因素，這些因素不是本文研究的范圍。

四、結(jié)論

本文將參與風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司按其投資強(qiáng)度劃分為以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)兩組樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，不同的投資目標(biāo)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響有顯著差異：以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的影響，而以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒有顯著影響。

以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資，上市公司的投資強(qiáng)度、被投資風(fēng)險(xiǎn)公司規(guī)模以及投資收益與凈利潤(rùn)之比都會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生顯著性影響。被投資風(fēng)險(xiǎn)公司規(guī)模越大，對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生積極作用越多，但投資強(qiáng)度不可盲目擴(kuò)大，要充分考慮其經(jīng)濟(jì)環(huán)境與被投資公司的營(yíng)運(yùn)能力。投資收益與凈利潤(rùn)之比與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明在尋求戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)時(shí)，會(huì)不可避免出現(xiàn)虧損的情況。行業(yè)相關(guān)性并沒有對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響，但從實(shí)證結(jié)果來看，以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司傾向于投資與自身主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的行業(yè)。以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒有顯著影響，其投資強(qiáng)度越大，反而對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，且其風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目偏向于不相關(guān)行業(yè)，說明上市公司以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資帶有一定的盲目性，對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒有產(chǎn)生積極影響。

我國(guó)上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，沒有形成完善合理的投資管理與運(yùn)作規(guī)模，但是上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其轉(zhuǎn)型與利用高新技術(shù)提高自身競(jìng)爭(zhēng)力有廣闊前景。合理投資，秉承創(chuàng)新精神，優(yōu)化配置企業(yè)資源，積極參與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的研究與發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善，值得更進(jìn)一步研究與探討。

【參考文獻(xiàn)】

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[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險(xiǎn)投資；政府公共政策；影響

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 11. 041

[中圖分類號(hào)] F830.59 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2017）11- 0086- 03

1 引 言

政府在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展中扮演著重要的角色，政府影響風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)存在理論上的依據(jù)：一方面，科技創(chuàng)新活動(dòng)的正外部性要求政府給予其一定的激勵(lì)和保護(hù)；另一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱增加了投資風(fēng)險(xiǎn)，抑制了風(fēng)險(xiǎn)資本的供給。外部性和信息不對(duì)稱的存在導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的失靈，而且這種失靈問題難以單純依靠市場(chǎng)機(jī)制自身的調(diào)節(jié)解決。許多國(guó)家的實(shí)踐表明，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展與政府公共政策有著緊密的關(guān)系。政府參與風(fēng)險(xiǎn)投資的方式有多種，如無償資助、信貸支持、設(shè)立政府創(chuàng)司、設(shè)立政府引導(dǎo)基金、制定政策法規(guī)等。這些措施通過擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資本的供給、提高風(fēng)險(xiǎn)投資收益、改善市場(chǎng)和制度環(huán)境來矯正風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的失靈，可有效促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。

2 政府公共政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的影響

2.1 政府的財(cái)政支持對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的影響

政府運(yùn)用財(cái)政資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)進(jìn)行資金支持的方式主要有：設(shè)立政府創(chuàng)司、設(shè)立政府引導(dǎo)基金等。

政府通過設(shè)立創(chuàng)司的方式直接從事創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)是一種常見的政府參與風(fēng)投的方式。Grilli和Murtinu（2014）分析了政府創(chuàng)司對(duì)位于七個(gè)歐洲國(guó)家的處于初創(chuàng)期的高科技公司在銷售和員工增長(zhǎng)方面的影響，他們發(fā)現(xiàn)政府創(chuàng)司對(duì)于被投資企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用微乎其微。其他許多學(xué)者也通過實(shí)證分析方法得出過類似的結(jié)論。政府創(chuàng)司差強(qiáng)人意的投資績(jī)效并不是偶然的。首先，其投資活動(dòng)的政策性目的明顯，不單純追求利益最大化。其次，政府直接從事風(fēng)險(xiǎn)投資，容易出現(xiàn)尋租行為。最后，政府創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通常缺乏專業(yè)的投資人才。還有些學(xué)者認(rèn)為政府直接從事風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)可能會(huì)對(duì)私人投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。當(dāng)政府投資者和私人投資者競(jìng)爭(zhēng)同一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，政府投資者的出價(jià)往往更高，因?yàn)橄啾扔谒饺孙L(fēng)投，政府投資者在投資回報(bào)率方面的約束一般要小得多。Lerner（2002）也認(rèn)為政府資金應(yīng)該與私人資本進(jìn)行合作而不是競(jìng)爭(zhēng)。而政府引導(dǎo)基金的運(yùn)作方式正是貫徹了這樣一種理念，引導(dǎo)基金主要通過參股支持或融資擔(dān)保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。

從各國(guó)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，政府引導(dǎo)基金對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展具有明顯的促進(jìn)作用。美國(guó)國(guó)會(huì)1958年通過了《小企業(yè)投資法案》，由政府和私人資本共同出資設(shè)立小企業(yè)投資公司（SBIC），政府通過融Y擔(dān)?；騾⒐傻确绞较騍BIC提供支持，在組織管理上，則采取政府監(jiān)督、私人經(jīng)營(yíng)的模式。Lerner（2000）將541家曾接受SBIC資助的公司和另外894家有著相似特點(diǎn)但沒有接受過SBIC資助的公司進(jìn)行對(duì)比，研究結(jié)果表明接受過SBIC資助的公司無論在銷售增長(zhǎng)還是促進(jìn)就業(yè)方面都表現(xiàn)得更為優(yōu)秀。SBIC計(jì)劃還培養(yǎng)了大批有經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)投資家，從而極大地促進(jìn)了美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展和繁榮。

澳大利亞大創(chuàng)新投資基金（IIF）也是典型的政府引導(dǎo)基金。Cumming（2007）分析比較了IIF和澳大利亞其他風(fēng)險(xiǎn)投資基金的績(jī)效表現(xiàn)，他發(fā)現(xiàn)相比于一些私人基金，IIF更傾向于投資那些處于初創(chuàng)期的企業(yè)以及風(fēng)險(xiǎn)更高的高科技創(chuàng)業(yè)公司。IIF項(xiàng)目極大地促進(jìn)了澳大利亞風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在20世紀(jì)90年代的發(fā)展。

在我國(guó)，政府引導(dǎo)基金經(jīng)過十多年的發(fā)展，如今已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)人民幣基金重要的LP。特別是近幾年，引導(dǎo)基金的數(shù)量迅速增長(zhǎng)，新成立的基金的規(guī)模也越來越大。但是目前我國(guó)政府引導(dǎo)基金在運(yùn)營(yíng)和管理方面還存在一系列問題。第一，監(jiān)管不力，存在權(quán)利尋租問題。政府引導(dǎo)基金對(duì)合作基金在注冊(cè)地和投資地上通常有的一定限制，這在某種程度上為尋租腐敗留下了空間。第二，政策性與市場(chǎng)化的矛盾以及政府注重資金安全性和其他投資者追求利潤(rùn)最大化的目標(biāo)之間的矛盾。第三，基金管理方面的專業(yè)人才不足。這些問題都制約著政府引導(dǎo)基金未來的發(fā)展。因此，政府引導(dǎo)基金若想要真正有效地推動(dòng)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，就需要加大監(jiān)管力度，嚴(yán)防尋租腐敗，提高基金的市場(chǎng)化水平和運(yùn)營(yíng)效率同時(shí)注重對(duì)專業(yè)化的基金管理人才的培養(yǎng)。

2.2 稅收政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的影響

風(fēng)險(xiǎn)投資并非以獲得被投資企業(yè)的控制權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)為目的，而是旨在通過提供資金和管理上的支持將其做大做強(qiáng)，然后利用IPO、并購(gòu)等方式退出并獲利。風(fēng)險(xiǎn)投資的獲利機(jī)制決定了與資本利得相關(guān)的稅收政策與其有著密切的關(guān)系。

為了促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，美國(guó)政府在1978-1981年間對(duì)資本利得稅率進(jìn)行了較大幅度的下調(diào)。這段時(shí)期美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)募集的資金規(guī)模實(shí)現(xiàn)了很大幅度的增長(zhǎng)，許多人認(rèn)為這與資本利得稅率的下降有著密切的關(guān)系。但也有人對(duì)此提出了質(zhì)疑。因?yàn)槊绹?guó)在1978年放松了公共養(yǎng)老基金投資的“謹(jǐn)慎人”規(guī)則，允許養(yǎng)老基金投資于創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。但由于養(yǎng)老基金在美國(guó)是免稅實(shí)體，從而稅收激勵(lì)對(duì)于來自養(yǎng)老基金方面的風(fēng)險(xiǎn)資本供給的增加是沒有績(jī)效的。但蘇啟林（2003）認(rèn)為仍有其他方面的證據(jù)可以證明美國(guó)資本利得稅激勵(lì)政策的績(jī)效，比如加拿大1976-1986年間對(duì)美國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資的年均增長(zhǎng)率為17.1%，而同期加拿大國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資的年均增長(zhǎng)率僅為5.7%，可見美國(guó)政府降低資本利得稅率的舉措在吸引國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本的投資上具有一定的績(jī)效。Poterba（1989）則從風(fēng)險(xiǎn)資本的需求方面分析了資本利得稅對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的影響。通常較高的資本利得稅會(huì)抑制企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，因?yàn)橘Y本利得稅政策會(huì)直接影響到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通過股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等方式獲得的收益的高低，從而影響其自主創(chuàng)業(yè)的意愿。因此，無論從風(fēng)險(xiǎn)資本的供給還是需求角度來看，資本利得稅激勵(lì)都對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展有著較為明顯的促進(jìn)作用。

從各國(guó)的實(shí)踐來看，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收激勵(lì)政策設(shè)計(jì)也有多種選擇。除了降低資本利得稅率外，許多國(guó)家還允許資本損失對(duì)其他資本利得或普通所得進(jìn)行抵扣；歐洲的一些國(guó)家通過對(duì)外資投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)免稅來吸引外資；有的國(guó)家還通過對(duì)投資額給予稅收抵免或抵扣來激勵(lì)投資者。我國(guó)目前對(duì)通過股權(quán)投資方式投資于未上市的中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給以投資額70%的稅前扣除優(yōu)惠政策。但由于該政策的優(yōu)惠對(duì)象認(rèn)定條件較為苛刻，使得政策在實(shí)際實(shí)施中難以發(fā)揮理想的效果。此外，在我國(guó)現(xiàn)行稅法中個(gè)人投資者參與風(fēng)險(xiǎn)投資的損失不能進(jìn)行抵扣，這無疑挫傷了個(gè)人投資者投資的積極性。因此筆者認(rèn)為中國(guó)可以借鑒其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，一方面加強(qiáng)稅收政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的激勵(lì)，擴(kuò)大優(yōu)惠政策的惠及面，實(shí)現(xiàn)優(yōu)惠方式的多元化；另一方面通過具體的政策設(shè)計(jì)，鼓勵(lì)長(zhǎng)期性的風(fēng)險(xiǎn)投資和對(duì)于初創(chuàng)期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資。

2.3 金融管制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的影響

美國(guó)1978年對(duì)養(yǎng)老基金投資的“謹(jǐn)慎人”規(guī)則的放松對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本供給的增加產(chǎn)生了十分顯著的作用。 1978年，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本來源中養(yǎng)老基金占比為15%，而到20世紀(jì)80年代中期，這一比例達(dá)到了40%以上，直到今天，養(yǎng)老基金仍是美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域十分重要的LP。

在當(dāng)前中國(guó)的VC/PE市場(chǎng)上，企業(yè)投資者是最為主要的LP，而來自養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者的投資在VC/PE的募資總額中所占比例仍然較低。但是，養(yǎng)老基金和險(xiǎn)資被普遍認(rèn)為有很大的發(fā)展空間。保監(jiān)會(huì)在2010年9月和2014年12月陸續(xù)頒布了《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》以及《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，分別對(duì)保險(xiǎn)資金投資PE和創(chuàng)業(yè)投資基金開閘。而對(duì)于養(yǎng)老基金的投資管制，近年來也有逐步放寬的趨勢(shì)。2015年8月《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》放松了對(duì)養(yǎng)老基金境內(nèi)投資的限制。這一系列利好政策的出臺(tái)使得險(xiǎn)資和養(yǎng)老基金有望成為未來人民幣基金的重要LP。

金融管制的放松能夠有效地增加風(fēng)險(xiǎn)資本的供給，豐富風(fēng)險(xiǎn)資本的來源渠道。放松金融管制對(duì)于促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的績(jī)效已有他國(guó)的實(shí)踐的證明，而我國(guó)也在謹(jǐn)慎、穩(wěn)步的嘗試和推行之中。

3 結(jié) 語(yǔ)

本文總結(jié)了不同的公共政策在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展方面的影響與作用，在財(cái)政資金支持風(fēng)險(xiǎn)投資的方式上，相比于設(shè)立政府創(chuàng)司，設(shè)立政府引導(dǎo)基金有更好的績(jī)效；針對(duì)資本利得的稅收激勵(lì)能夠促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本的需求與供給；金融管制的放松能夠通過增加風(fēng)險(xiǎn)資本的供給促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。基于上述分析，筆者提出了幾點(diǎn)建議：在政府引導(dǎo)基金的運(yùn)營(yíng)和管理方面，要加強(qiáng)監(jiān)管、減少尋租現(xiàn)象，提高引導(dǎo)基金運(yùn)作的市場(chǎng)化水平，注重對(duì)專業(yè)基金管理人才的培養(yǎng)；在針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收激勵(lì)政策設(shè)計(jì)方面，要提高政策的普惠程度，發(fā)揮稅收政策對(duì)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)投資和早期風(fēng)險(xiǎn)投資的鼓勵(lì)和引導(dǎo)作用。

主要參考文獻(xiàn)

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篇6

一、國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)的構(gòu)成和功能

風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)是指通過運(yùn)用各種法律、金融、投資工具和手段溝通和連接籌資者和投資者的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，由熟悉法律、金融、理財(cái)、投資、企業(yè)管理等方面的專家構(gòu)成，為客戶提供高水平的財(cái)務(wù)、法律咨詢與投資顧問等策略。一般包括有：行業(yè)協(xié)會(huì)、投資銀行、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、財(cái)務(wù)顧問、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信息、技術(shù)咨詢機(jī)構(gòu)、專業(yè)市場(chǎng)調(diào)查機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)。從功能上看，中介服務(wù)系統(tǒng)提供財(cái)務(wù)顧問、融資服務(wù)、技術(shù)評(píng)估、市場(chǎng)評(píng)估、產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值評(píng)估、資信評(píng)估、法律咨詢、信息咨詢等服務(wù)，形成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的有效輔助。

美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資能發(fā)展到今日水平，是與其眾多高水平的以專門為風(fēng)險(xiǎn)投資提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)作用分不開的。風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)之所以能夠成功扮演其市場(chǎng)媒介的角色，是因?yàn)樗鼈兪煜た萍籍a(chǎn)業(yè)，并善于通過設(shè)計(jì)、創(chuàng)立和運(yùn)用適合科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展特點(diǎn)的金融工具和手段，在科技項(xiàng)目市場(chǎng)和資本市場(chǎng)間牽線搭橋，使企業(yè)能夠獲得足夠、匹配的資金，同時(shí)使投資者能夠在風(fēng)險(xiǎn)得到最大控制的前提下參與科技項(xiàng)目的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。具體而言，它們的作用如下。

1.行業(yè)協(xié)會(huì)

行業(yè)協(xié)會(huì)是由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)自發(fā)組織起來的行業(yè)自律組織，在風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中充當(dāng)重要角色。尤其是在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的初期，行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)制定行業(yè)規(guī)范、培育市場(chǎng)、傳播知識(shí)、交流經(jīng)驗(yàn)、培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資人才具有不可替代的作用。

2.投資銀行

投資銀行是指經(jīng)營(yíng)全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。投資銀行參與風(fēng)險(xiǎn)投資的范圍逐年擴(kuò)大，一方面是戰(zhàn)略顧問、財(cái)務(wù)顧問，另一方面又是資金的供給者，主要包括作為機(jī)構(gòu)投資者參與風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)起，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供資金；參與對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的聯(lián)合投資；作為風(fēng)險(xiǎn)投資合伙公司的委托人，負(fù)責(zé)管理風(fēng)險(xiǎn)投資基金，為風(fēng)險(xiǎn)資本提供投資項(xiàng)目、管理投資項(xiàng)目等；提供傳統(tǒng)的詞融資。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出主要通過首次公開發(fā)行股票、收購(gòu)兼并、資產(chǎn)清算等方式，而首次公開發(fā)行股票與收購(gòu)兼并這兩種方式都是借助投資銀行來實(shí)現(xiàn)的。投資銀行在風(fēng)險(xiǎn)投資中采取收購(gòu)兼并的退出時(shí)，主要從事以下業(yè)務(wù)：安排兼并、實(shí)施反兼并措施、確定兼并條件、提供融資安排；而在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開發(fā)行股票的退出時(shí)，投資銀行一方面作為準(zhǔn)備上市企業(yè)的財(cái)務(wù)顧問和保薦人，另一方面則作為股票發(fā)行的包銷商。

3.律師及會(huì)計(jì)師事務(wù)所

律師及會(huì)計(jì)師事務(wù)所的職責(zé)在于提供真實(shí)、公允的會(huì)計(jì)信息，降低投資者使用會(huì)計(jì)信息進(jìn)行投資決策的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。律師事務(wù)所為風(fēng)險(xiǎn)投資提供法律保障。律師事務(wù)所可以對(duì)企業(yè)進(jìn)行審查，包括當(dāng)事人的主體資格、產(chǎn)權(quán)歸屬、有無重大訴訟、債權(quán)債務(wù)狀況，起草和修改公司章程與契約、參與談判、審查各種法律文件、設(shè)計(jì)公司的法人治理結(jié)構(gòu)，對(duì)具體的法律事項(xiàng)提供咨詢和出具法律意見書。在風(fēng)險(xiǎn)投資公司的成立、運(yùn)營(yíng)和退出時(shí)都需要律師作他們的法律顧問。會(huì)計(jì)師對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的作用主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資過程中的財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)；二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)。

4.各種評(píng)估認(rèn)證機(jī)構(gòu)

隨著風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的興起，我國(guó)不少傳統(tǒng)中介機(jī)構(gòu)如技術(shù)咨詢服務(wù)、資產(chǎn)評(píng)估、資信論證等中介機(jī)構(gòu)紛紛涉足風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資起著非常重要的作用。但總體而言，仍存在著機(jī)構(gòu)體系不健全、服務(wù)質(zhì)量不高、信用環(huán)境極差等問題，在很大程度上制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)往往高估技術(shù)項(xiàng)目的價(jià)值，對(duì)市場(chǎng)前景持過于樂觀的預(yù)期，與此相反，風(fēng)險(xiǎn)投資公司往往持較為謹(jǐn)慎的價(jià)值評(píng)價(jià)，由于缺乏中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)技術(shù)價(jià)值認(rèn)定，一些頗有前途的技術(shù)項(xiàng)目也不能達(dá)成投資協(xié)定。風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的中介業(yè)務(wù)對(duì)原來從事其他領(lǐng)域中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)來講屬于新業(yè)務(wù)，無論是理論上還是實(shí)踐上都存在許多問題需要學(xué)習(xí)和摸索。如資產(chǎn)評(píng)估主要依據(jù)的是對(duì)未來前景的良好預(yù)期，這和我國(guó)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模式不同，因此在評(píng)估中容易產(chǎn)生較大偏差。同時(shí)，社會(huì)上已經(jīng)建立起來的中介機(jī)構(gòu)，由于缺乏足夠的職業(yè)約束機(jī)制，存在為金錢驅(qū)動(dòng)而提供虛假評(píng)估報(bào)告的現(xiàn)象，使現(xiàn)有中介機(jī)構(gòu)的可信度大打折扣。

從目前的情況看，國(guó)內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)顯然是心有余而力不足。目前中國(guó)國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與項(xiàng)目企業(yè)之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系主要是通過“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”式的隨機(jī)“碰撞”形成的偶然接觸產(chǎn)生的，一方面是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理通過自己的個(gè)人資源到散布在全國(guó)各地的企業(yè)中去尋找投資目標(biāo)；另一方面是需要融資的項(xiàng)目企業(yè)漫無目標(biāo)地通過各種渠道尋找具有投資實(shí)力的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)的作用不是很大。

另外還有由具有投資銀行或投資機(jī)構(gòu)工作經(jīng)歷的人創(chuàng)辦的民營(yíng)中介機(jī)構(gòu)。這類中介機(jī)構(gòu)比較了解風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所關(guān)心的主要問題，但是，由于他們的財(cái)務(wù)顧問費(fèi)是根據(jù)他們幫助企業(yè)融資數(shù)量來計(jì)算的，所以，一般對(duì)企業(yè)的估值很高，過分“包裝”的痕跡較重。而一些地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)通過舉辦“風(fēng)險(xiǎn)投資峰會(huì)/年會(huì)”等形式加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的聯(lián)系，在目前看來雖然較為可行和有效，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，它存在著以下幾個(gè)問題：第一，這種峰會(huì)或年會(huì)往往在一個(gè)地區(qū)一年只有一兩次，而且時(shí)間也比較短，它的作用與專業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)相比顯得非常有限；第二，各地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資舉辦風(fēng)險(xiǎn)投資峰會(huì)/年會(huì)的目的是為了吸引資金在本地區(qū)的投資，因而往往會(huì)含有一些誤導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的成分；第三，這種風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)投資中扮演中介機(jī)構(gòu)的角色往往容易誘發(fā)“拉郎配”的現(xiàn)象。

風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)多帶有“客串”的味道，這也是由國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀決定的，如果單就風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀來看，客觀地講它們?nèi)蕴幱隈唏僦小?/p>

二、風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)存在的問題

1.風(fēng)險(xiǎn)投資中介市場(chǎng)發(fā)展不平衡

會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估師事務(wù)所和律師事務(wù)所數(shù)量雖然比較多，而且在近幾年來的國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中也頻繁出現(xiàn)，但它們基本上都是以兼職身份出現(xiàn)。在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，只要有上述事務(wù)所的執(zhí)照，誰(shuí)都可以開展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)，但誰(shuí)也不專門從事風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)，這容易造成一種權(quán)責(zé)不對(duì)稱的現(xiàn)象。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)人員素質(zhì)不高

風(fēng)險(xiǎn)投資是一項(xiàng)充滿風(fēng)險(xiǎn)與技巧的工作，它對(duì)從業(yè)人員的要求非常高。例如，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無形資產(chǎn)的評(píng)估、會(huì)計(jì)核算、風(fēng)險(xiǎn)投資合約設(shè)計(jì)與安排等方面都需要很強(qiáng)的專業(yè)技巧。而在目前國(guó)內(nèi)從事風(fēng)險(xiǎn)投資工作的人員基本上都是兼職的，他們中大部分缺乏與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的專業(yè)技能，很難在風(fēng)險(xiǎn)投資中發(fā)表獨(dú)立的建議和意見，往往處于配角的地位，而他們出具的財(cái)務(wù)報(bào)告、評(píng)估報(bào)告等重要文件的真實(shí)性也相應(yīng)地大打折扣。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)中介相對(duì)空白

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查時(shí)，要對(duì)一個(gè)企業(yè)的資料、現(xiàn)場(chǎng)、人員進(jìn)行反復(fù)的考察，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)投入了大量資金。目前，我國(guó)能代替風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)做這項(xiàng)工作的人和機(jī)構(gòu)幾乎沒有。如何使中介機(jī)構(gòu)能持續(xù)健康的發(fā)展，除對(duì)目前的中介市場(chǎng)加以規(guī)范整頓外，還應(yīng)適當(dāng)?shù)貙?duì)公司法人制度進(jìn)行合理的創(chuàng)新，讓合伙制中介機(jī)構(gòu)和部分有從業(yè)資格的自然人進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，讓他們承擔(dān)起風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資人的職責(zé)，發(fā)揮其低成本的優(yōu)勢(shì)，使其充當(dāng)起風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的橋梁與紐帶。而在風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)中介機(jī)構(gòu)尚未形成一個(gè)行業(yè)前，在全國(guó)各地已經(jīng)開始出現(xiàn)專門為企業(yè)融資充當(dāng)財(cái)務(wù)顧問的中介機(jī)構(gòu)也是一種較好的形式。

4.風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督考核機(jī)制不完善

中介機(jī)構(gòu)為風(fēng)險(xiǎn)投資負(fù)責(zé)高技術(shù)認(rèn)證、資產(chǎn)評(píng)估、投資協(xié)議起草。提供退出模式設(shè)計(jì)等，但風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)自身的評(píng)估無人負(fù)責(zé)，造成一些中介機(jī)構(gòu)從自身經(jīng)濟(jì)利益出發(fā)，進(jìn)行的資產(chǎn)評(píng)估的可靠性、可信性差。對(duì)中介機(jī)構(gòu)缺乏監(jiān)督，缺乏考核中介機(jī)構(gòu)的各種措施，以及各類中介機(jī)構(gòu)不夠完善，信用水平不高，都嚴(yán)重影響了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。

三、構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)應(yīng)遵循的法律原則

中介機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)融資人的一個(gè)主要區(qū)別是，中介機(jī)構(gòu)既不代表投資者參與企業(yè)管理，也不進(jìn)行投資和融資，只提供各類專業(yè)服務(wù)，以促成風(fēng)險(xiǎn)投資和融資行為的完成，它們的報(bào)酬則來自于事先約定的酬金。投資銀行可能是融資方聘請(qǐng)的，也可能是投資方聘請(qǐng)的，主要的職能是為聘請(qǐng)方提供整個(gè)投融資項(xiàng)目過程的整體策劃?？梢哉f投資銀行在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的過程中具有非常重要的作用；而其他的中介機(jī)構(gòu)則偏重于各自專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的專業(yè)服務(wù)，如律師事務(wù)所主要為聘請(qǐng)方提供相關(guān)的法律服務(wù)，包括但不限于審查各種法律資料，起草投資協(xié)議及其他法律文件等。應(yīng)當(dāng)說，這些專業(yè)機(jī)構(gòu)的工作基本上圍繞投資銀行來進(jìn)行，一般情況下，投資銀行是全部中介機(jī)構(gòu)的重心。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)遵循以下的法律原則：（1）誠(chéng)實(shí)信用原則。即風(fēng)險(xiǎn)投資的中介機(jī)構(gòu)必須本著誠(chéng)信的原則向聘請(qǐng)方提供相關(guān)的中介服務(wù)，不得存在任何欺詐和故意損害另一方的行為。（2）勤勉審慎的法律原則。即中介機(jī)構(gòu)在提供專業(yè)服務(wù)的時(shí)候，必須盡到合理謹(jǐn)慎的法律義務(wù)，如不能夸大風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的牟利能力，不能出具虛假的專業(yè)報(bào)告，否則要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。（3）依據(jù)法律相關(guān)的規(guī)定和與聘用方約定的原則。即中介方提供的專業(yè)服務(wù)必須符合法律的強(qiáng)行性規(guī)定（如有）和與聘請(qǐng)方的約定。（4）各中介機(jī)構(gòu)必須遵循其本身的行業(yè)和專業(yè)守則的原則。

四、完善中介機(jī)構(gòu)的思路

中介機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中不可缺少的重要組成部分。風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的效率在很大程度上取決于信息的全面性和真實(shí)可靠性。在風(fēng)險(xiǎn)投資的出資者與資本管理者之間，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間，風(fēng)險(xiǎn)投資的各類參與者與市場(chǎng)之間都需要中介機(jī)構(gòu)的存在，并發(fā)揮作用，這是知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代專業(yè)化分工的結(jié)果。各類中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)將風(fēng)險(xiǎn)投資的各個(gè)部分緊密聯(lián)系在一起，使門類復(fù)雜的投資對(duì)象和多層次、細(xì)分割的風(fēng)險(xiǎn)投資過程成為一個(gè)順暢的資本循環(huán)和增值過程?？梢哉f，沒有中介機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)動(dòng)鏈條就會(huì)中斷。

1.完善風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)

要充分利用、挖掘和發(fā)揮現(xiàn)有社會(huì)資源的潛力和積極性，改造、新增一些風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)。當(dāng)前主要是健全三類機(jī)構(gòu)，一是標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)。針對(duì)高科技領(lǐng)域門類繁多、情況復(fù)雜而設(shè)立的，對(duì)企業(yè)是否屬于高科技范疇以及它所開發(fā)的技術(shù)水平進(jìn)行鑒別。二是知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)。依據(jù)市場(chǎng)機(jī)制對(duì)高科技企業(yè)中知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，為該類企業(yè)中科技成果或無形資產(chǎn)所占股權(quán)比例提供參考依據(jù)。三是科技項(xiàng)目評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)。專門接受風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或證券市場(chǎng)監(jiān)管部門以及其他機(jī)構(gòu)的委托，對(duì)某些專業(yè)領(lǐng)域中的高科技項(xiàng)目進(jìn)行客觀的市場(chǎng)前景的評(píng)價(jià)。

2.加大對(duì)中介機(jī)構(gòu)的扶植

放寬對(duì)組建某些中介機(jī)構(gòu)如咨詢、顧問機(jī)構(gòu)等的限制，使更多社會(huì)資源投入中介服務(wù)業(yè)。支持風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)協(xié)會(huì)的發(fā)展。成立風(fēng)險(xiǎn)投資同業(yè)工會(huì)，充分發(fā)揮其行業(yè)組織協(xié)調(diào)的作用，支持其與國(guó)際同類組織建立聯(lián)系，開展民間合作，為會(huì)員企業(yè)提供信息服務(wù)，促進(jìn)行業(yè)內(nèi)的相互交流。

3.不斷提高社會(huì)信用水平

社會(huì)信用水平是指包括政府信用、商業(yè)信用，集體信用、民間信用等的全社會(huì)總體信用的發(fā)展程度。高度發(fā)達(dá)的社會(huì)信用水平是發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的基礎(chǔ)性環(huán)境要素。要加大依法懲戒失信者的力度，制定政府規(guī)章來規(guī)范個(gè)人、企業(yè)的信用征信及評(píng)級(jí)，加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范和監(jiān)督，剔除違規(guī)行為。

4.建立全國(guó)性的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)協(xié)會(huì)

這是一個(gè)行業(yè)性自律組織，是聯(lián)結(jié)政府與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資家與外商和外國(guó)金融機(jī)構(gòu)，溝通業(yè)內(nèi)信息、規(guī)范同業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的全國(guó)性行業(yè)組織。目前，全國(guó)已經(jīng)有地方性風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)協(xié)會(huì)13家，組建全國(guó)性風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)協(xié)會(huì)的條件已經(jīng)成熟。風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)協(xié)會(huì)的功能是，信息共享、資源共享、相互交流；負(fù)責(zé)與各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司聯(lián)系，共同投資大的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目；行業(yè)自律，開辦各種培訓(xùn)班，培訓(xùn)人才。

5.加強(qiáng)行業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理

在美國(guó)，行業(yè)協(xié)會(huì)的主要功能在于聯(lián)系本行業(yè)或本分支的從業(yè)者，進(jìn)行行業(yè)自律方面的建設(shè)，同時(shí)為同業(yè)者提供交流的機(jī)會(huì)和場(chǎng)所；進(jìn)行政府公共或議會(huì)的院外活動(dòng)，替本行業(yè)爭(zhēng)取利益。行業(yè)協(xié)會(huì)還提供信用管理的專業(yè)教育，舉辦從業(yè)執(zhí)照的培訓(xùn)和考試，舉辦會(huì)員大會(huì)和各種學(xué)術(shù)交流會(huì)議，發(fā)行出版物，募集資金支持信用管理研究課題等。我國(guó)信用服務(wù)行業(yè)在逐步發(fā)展過程中，也應(yīng)適時(shí)成立行業(yè)協(xié)會(huì)，主要是進(jìn)行行業(yè)自律，制定行業(yè)規(guī)劃和從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)以及行業(yè)的各種規(guī)章制度；開展信用管理與應(yīng)用研究；提出立法建議或接受委托研究和提出有關(guān)信用管理法律草案；協(xié)調(diào)行業(yè)與政府及各方面的關(guān)系；進(jìn)行國(guó)際交流活動(dòng)等。

6.加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)方面的法規(guī)建設(shè)

我國(guó)的中介機(jī)構(gòu)，在項(xiàng)目評(píng)價(jià)、市場(chǎng)分析、投融資中介等方面提供的服務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)投資需要還有很大差距。為此，需要努力推進(jìn)科技中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)和政策環(huán)境建設(shè)，積極引進(jìn)優(yōu)秀人才、先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)化運(yùn)作模式，鼓勵(lì)國(guó)外中介進(jìn)入國(guó)內(nèi)科技中介服務(wù)市場(chǎng)，為項(xiàng)目市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的溝通提供良好的服務(wù)。

7.建立并逐步完善政府的監(jiān)督和管理體系

政府應(yīng)積極建立失信約束和懲罰機(jī)制并監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)行業(yè)的規(guī)范發(fā)展。政府有必要大力扶植和監(jiān)督中介服務(wù)行業(yè)的發(fā)展，積極推動(dòng)這方面的立法，并保證政府各部門的公共信息向社會(huì)開放，讓大家平等地取得和使用，同時(shí)監(jiān)督市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體間依法公平、公正地披露信息和取得使用信息的義務(wù)和權(quán)利得以實(shí)現(xiàn)，保護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于相關(guān)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師、審計(jì)師和律師等專業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的人員也必須加強(qiáng)監(jiān)督管理。從我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的發(fā)育來看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和信用狀況的真實(shí)披露在很大程度上依賴于證券注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)報(bào)告。這些中介機(jī)構(gòu)的虛假信息會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資的混亂。因此，必須加強(qiáng)管理，維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資的公正、公平和公開的原則。

為確保我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)持續(xù)健康地發(fā)展，遠(yuǎn)期來講必須建立起以多元風(fēng)險(xiǎn)投資主體為依托，以適當(dāng)?shù)恼叻龀?、完善的中介服?wù)體系和通暢的退出渠道為基礎(chǔ)，以完善的法律制度為保障的風(fēng)險(xiǎn)投資體制。

「參考文獻(xiàn)

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篇7

（一）有限合伙產(chǎn)生的根源及立法比較

西方文化及普通法的一個(gè)根深蒂固的觀念是：行為人責(zé)任自負(fù)。個(gè)人獨(dú)資企業(yè)、普通合伙以及不同的法律實(shí)體，如商業(yè)公司本身需承擔(dān)無限責(zé)任。也正是基于這一觀念，無限責(zé)任最適用于所有人直接參加業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的場(chǎng)合，以促使參加者謹(jǐn)慎行事，并在經(jīng)營(yíng)企業(yè)事務(wù)時(shí)保持密切注意。但是工業(yè)革命早期的實(shí)踐表明無限責(zé)任會(huì)抑制發(fā)展處于上升階段的企業(yè)追求大規(guī)模經(jīng)濟(jì)，要從直接所有人及管理者那里籌集足夠的資金顯然困難重重。

有限責(zé)任的發(fā)展，是個(gè)人責(zé)任規(guī)則的一個(gè)例外，意在允許消極的投資者與企業(yè)投資但不直接涉足企業(yè)的決策，從而打破投資者消極參加與無限責(zé)任之間的聯(lián)系，使得企業(yè)家可以為其他商業(yè)組織形式吸引足夠的資本。有限責(zé)任的發(fā)展通常被認(rèn)為是其他商業(yè)組織形式發(fā)展的最基本原因，這些商業(yè)組織形式包括信托、有限合伙、公司以及特許經(jīng)營(yíng)。一般來說，所有這些商業(yè)組織形式都使其消極的參加者承擔(dān)有限責(zé)任。其中，有限合伙又因其設(shè)立方便、協(xié)議靈活、責(zé)任有限以及稅收上的優(yōu)惠待遇等優(yōu)點(diǎn)而成為重要的商業(yè)組織形式。

從合伙企業(yè)的資產(chǎn)及責(zé)任承擔(dān)方式角度看，合伙企業(yè)可以分為普通合伙企業(yè)（General Partnership）、有限合伙企業(yè)（Limited Partnership）與隱名合伙企業(yè)（Secret Partnership）三種形式。

普通合伙企業(yè)中，合伙人均對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。普通合伙企業(yè)的形式與獨(dú)資企業(yè)、公司企業(yè)相比，相同條件下，普通合伙企業(yè)比獨(dú)資企業(yè)更能促進(jìn)社會(huì)生產(chǎn)力的發(fā)展，主要表現(xiàn)在合伙企業(yè)的資金來源擴(kuò)大了，合伙人共同經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)，提高了企業(yè)的決策能力和管理水平，使企業(yè)獲得了更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也增強(qiáng)了，合伙的靈活性較大。因此，普通合伙企業(yè)在某些行業(yè)或特定時(shí)期成為占統(tǒng)治地位的企業(yè)形態(tài)。但普通合伙企業(yè)形態(tài)也有其局限性：一方面，普通合伙企業(yè)的人合格突出，這一特點(diǎn)導(dǎo)致合伙天然的規(guī)模較小的特點(diǎn)，資金積累有限；另一方面，由于普通合伙人對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，因此合伙人越多，企業(yè)規(guī)模越大，每個(gè)合伙人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越大，合伙人也就不愿進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，這就形成了企業(yè)資金的有限性與企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大的矛盾；第三，普通合伙企業(yè)的穩(wěn)定性差，因?yàn)楹匣锶送顺鐾顿Y或增加投資或合伙人的退伙與入伙，都可能導(dǎo)致合伙的動(dòng)搖或解散，而企業(yè)維持原則是企業(yè)發(fā)展的基本理念之一，可見，普通合伙的不穩(wěn)定性與這一理念是相沖突的；第四，合伙企業(yè)的共同管理易引起職責(zé)不清的缺陷。由此，普通合伙企業(yè)是企業(yè)法律形式中具有重要地位和作用的一種，而同時(shí)，普通合伙企業(yè)又存在這樣或那樣的不完善，而此種不完善通過有限合伙企業(yè)制度的設(shè)立或許可以得以彌補(bǔ)。

有限合伙是指在企業(yè)中“至少有一人或以上者，擁有對(duì)合伙事務(wù)的全面管理權(quán)，并對(duì)商業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，他們稱為普通合伙人；而其他有限的合伙人，對(duì)商業(yè)的債務(wù)無需負(fù)個(gè)人責(zé)任除了投入的資金以外，實(shí)際上對(duì)合伙業(yè)務(wù)沒有管理權(quán)”的非法人企業(yè)。可見，在有限合伙中，實(shí)際存在著普通合伙人與有限合伙人分別對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任和有限責(zé)任的兩種形式。隱名合伙則“要求至少有一名以上的合伙人為普通合伙人即負(fù)無限責(zé)任者，登記時(shí)不登記隱名合伙人之姓名，隱名合伙人的權(quán)益保護(hù)依賴于出名合伙人與隱名合伙人之間的協(xié)議，隱名合伙人對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)只負(fù)有限責(zé)任”的企業(yè)法律形式?？梢?，隱名合伙與有限合伙的責(zé)任承擔(dān)方式有共同點(diǎn)，不同之處在于隱名合伙人在合伙協(xié)議中不顯明其身份。

合伙企業(yè)在世界各國(guó)普遍存在，而對(duì)于合伙企業(yè)及其相關(guān)企業(yè)形式則有不同的規(guī)定：

在美國(guó)，有限合伙是一種較為廣泛采納的營(yíng)業(yè)組織形式，其概念首先見于1822年紐約州的一個(gè)法律。一般而言，凡普通合伙可以從事的營(yíng)業(yè)，有限合伙都可以從事，除非成文法有明確規(guī)定。1916年美國(guó)統(tǒng)一州法委員會(huì)通過了《統(tǒng)一有限合伙法》，現(xiàn)已為大多數(shù)州采納。在一般法律規(guī)定上，一般包括：有限合伙的名稱、性質(zhì)、地址、合伙人姓名及住所地、合伙人責(zé)任、合伙存續(xù)條件、資金額、利潤(rùn)分配方法等應(yīng)由合伙人宣誓確認(rèn)；同時(shí)，有限合伙人的出資必須是現(xiàn)款和財(cái)產(chǎn)，不得以勞務(wù)為出資；有限合伙人不參與有限合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，只是按照出資額分享利潤(rùn)，承擔(dān)虧損。在美國(guó)，有限合伙的合伙人不局限于自然人，承擔(dān)有限責(zé)任的公司大陸法系概念中的“法人”也可以參與合伙。

英國(guó)于1907年專門制訂了《有限合伙法》，從而在法律上確立了有限合伙這一企業(yè)法律形式。其有限合伙人是指不參加合伙業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)管理，只對(duì)自己出資部分負(fù)有限責(zé)任的合伙人，其對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)，僅以出資額為限，負(fù)有限責(zé)任。為了鞏固有限合伙的基礎(chǔ)，英國(guó)《有限合伙法》特別重視注冊(cè)登記的作用，并強(qiáng)調(diào)貿(mào)易部對(duì)有限合伙的管制。英國(guó)的有限合伙人不受競(jìng)業(yè)禁止義務(wù)的限制，其名稱不得列入商號(hào)，有限合伙人的死亡、破產(chǎn)也不影響有限合伙企業(yè)的存在。其余的規(guī)定，大體同于美國(guó)；而對(duì)于法人是否能成為合伙人，法律似乎并未明顯體現(xiàn)。

在大陸法系的法國(guó)，其有限合伙企業(yè)是以兩合公司的形式出現(xiàn)的，法律賦予這種企業(yè)組織形式以法人資格?！斗▏?guó)商事公司法》第23條規(guī)定：“簡(jiǎn)單兩合公司的無限責(zé)任股東具有合股公司股東的地位。有限責(zé)任股東只以其出資額為限對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。有限責(zé)任股東不得以技藝出資。”28條規(guī)定“有限責(zé)任股東不得從事任何對(duì)外的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，即使根據(jù)一項(xiàng)委托，也不得從事此類活動(dòng)?！?/p>

德國(guó)商法典第二章第161條也規(guī)定了兩合公司（die Kommanditgesellschaft）的概念，即指具有以共同的商號(hào)經(jīng)營(yíng)營(yíng)業(yè)的目的，在股東中的一個(gè)或數(shù)人對(duì)公司債權(quán)人的責(zé)任限于一定的財(cái)產(chǎn)出資的數(shù)額有限責(zé)任股東，而股東中其他人無限責(zé)任股東的責(zé)任不受限制的公司。但與法國(guó)規(guī)定不同的是，德國(guó)的兩合公司不具有法人資格，其本質(zhì)上就是有限合伙。在“法律交往中，它作為一個(gè)商事經(jīng)營(yíng)企業(yè)，可以享有很大的法律上的獨(dú)立性，可以在自己的商號(hào)下獨(dú)立享有權(quán)利、承擔(dān)義務(wù)，可以獨(dú)立參與法律訴訟活動(dòng)?！薄捌鋫鶆?wù)清償仍是分為有限股東債務(wù)之清償和無限股東債務(wù)之清償，只有無限股東才承擔(dān)債務(wù)清償之無限責(zé)任。

日本商法第三章第146條至164條中也規(guī)定了兩合公司，其要求公司章程中記明股東所負(fù)的責(zé)任149條，同樣規(guī)定“有限責(zé)任股東只能以金錢或其他財(cái)產(chǎn)作為其出資標(biāo)的”150條且“有限責(zé)任股東不得執(zhí)行公司業(yè)務(wù)或代表公司”。又有將日本商法上的“兩合公司”譯作“合資公司”的，“‘合資公司’是由無限責(zé)任社員和有限責(zé)任社員組成的公司，即在無限責(zé)任社員經(jīng)營(yíng)的事業(yè)中，有限責(zé)任社員提供資本，并參與該事業(yè)產(chǎn)生的利益分配這樣一種企業(yè)形態(tài)。各社員的責(zé)任是有限還是無限，必須在章程中記載并登記?！痹谌毡荆厦荆熂礋o限公司和合資公司由于重視社員的個(gè)性，而被稱為人合公司；股份公司和有限責(zé)任公司相反，它們以財(cái)產(chǎn)為中心，因此被稱為物合公司?！叭毡痉呻m然把所有的公司都作為法人，但也有的國(guó)家把人合公司不看作法人?！笨梢?，在日本，兩合公司合資公司是有法人資格的。

我國(guó)臺(tái)灣1980年5月的《公司法》中也規(guī)定了兩合公司，由無限責(zé)任股東和有限責(zé)任股東組成，除“兩合公司”一章有特別規(guī)定外，其余法律準(zhǔn)用關(guān)于無限公司的規(guī)定。

由以上各國(guó)關(guān)于有限合伙企業(yè)制度的立法情況分析可見，傳統(tǒng)的大陸法系及英美法系國(guó)家基本上都以法律明文規(guī)定了有限合伙企業(yè)這一企業(yè)組織形式，而在具體名稱上，英美稱為有限合伙，大陸法系稱為兩合公司。其一般法律規(guī)定相同之處在于合伙人均由負(fù)無限連帶責(zé)任的無限合伙人和負(fù)有限責(zé)任的有限合伙人組成；其中有限合伙人均以其出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任；有限合伙人的出資僅以資金或其他財(cái)產(chǎn)方式，而不可以信譽(yù)、勞務(wù)等出資；有限合伙人不能直接參加與合伙事務(wù)的管理等。不同之處在于，大陸法系一些國(guó)家未賦予有限合伙以法人資格，而法國(guó)、日本等則承認(rèn)了有限合伙的法人資格，“法人”這一大陸法系特有的擬制的定義也與兩合公司有所聯(lián)系，而英美法系則直接規(guī)定了有限合伙的責(zé)任承擔(dān)方式，未進(jìn)行“法人”概念的擬制。

我國(guó)《民法通則》、《合伙企業(yè)法》中均對(duì)普通合伙作出了明確的規(guī)定，對(duì)隱名合伙未予以承認(rèn)，而對(duì)有限合伙則用語(yǔ)模糊。最高人民法院《關(guān)于貫徹執(zhí)行〈中華人民共和國(guó)民法通則〉若干問題的意見試行》第46條規(guī)定，公民按照協(xié)議提供資金或者實(shí)物，并約定參與合伙盈余分配，但不參與合伙經(jīng)營(yíng)、勞動(dòng)的，視為合伙人。事實(shí)證明，這一放寬性司法解釋對(duì)促進(jìn)個(gè)人合伙的發(fā)展是極為有利的。將來的民事立法宜在此基礎(chǔ)上允許部分合伙人承擔(dān)有限責(zé)任，從而促進(jìn)合伙的進(jìn)一步發(fā)展。

二、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)狀及對(duì)中國(guó)有限合伙立法的建議

（一）我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)狀

風(fēng)險(xiǎn)投資在國(guó)內(nèi)剛剛興起三四年，在資本市場(chǎng)中募集資金的方式主要有兩種，即公募基金和私募基金，公募基金是向社會(huì)公開募集的基金，它主要投資于證券上。私募基金是在限定范圍內(nèi)向特定對(duì)象募集的基金，主要應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)投資和產(chǎn)業(yè)投資。私募基金作為一種通過非公開方式向少數(shù)投資者募集資金而設(shè)立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人和投資人私下協(xié)商進(jìn)行的。由于私募基金自身的特點(diǎn)，它的相關(guān)信息少有公開披露，所以它本身蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)要比公募基金大得多。

創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資通常投向有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，而且往往在初期就投入，所以風(fēng)險(xiǎn)很大。當(dāng)然，公募基金也可加入風(fēng)險(xiǎn)投資，但由于風(fēng)險(xiǎn)大，而且對(duì)于公募基金投資方向、投資組合和投資方式的限制較多，主要體現(xiàn)在要將相關(guān)信息通過嚴(yán)格的程序向外披露，所以不如私募基金那樣靈活，也不如私募基金那樣敢于冒險(xiǎn)，從而也往往失去機(jī)會(huì)。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要是私募基金。

在我國(guó)，私募基金實(shí)際已大量存在，其規(guī)?，F(xiàn)在雖然無法準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)，但總量估計(jì)至少在1000億元以上，大大超過目前的公募基金的規(guī)模。私募基金主要來自民間資金，包括個(gè)體投資者，也包括企業(yè)法人的閑置資金。如果引導(dǎo)得當(dāng)，可有利于高新技術(shù)發(fā)展。但如果讓它繼續(xù)以地下狀態(tài)存在，就有可能成為引發(fā)金融動(dòng)蕩的一個(gè)源頭。因此問題的關(guān)鍵在于如何使其合法化。

所謂合法化，是指給私募基金以合法地位，既能引導(dǎo)它們促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，又能保護(hù)投資人，同時(shí)還可化解風(fēng)險(xiǎn)。顯而易見，在未來將制訂的《投資基金法》中應(yīng)將公募基金與私募基金一起加以規(guī)范并以立法形式將有限合伙做為私募基金的法律組織形式。對(duì)私募基金的管理者普通合伙人所應(yīng)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)和法律責(zé)任作相應(yīng)的規(guī)定。

（二）對(duì)我國(guó)有限合伙立法的建議

1.對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的構(gòu)架設(shè)想

我國(guó)各省市設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，采取的組織形式基本上均為公司制，原因主要在于我國(guó)缺乏有限合伙制的法律制度，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立時(shí)，只能依據(jù)現(xiàn)有的《公司法》進(jìn)行規(guī)范。但是，通過以上分析，風(fēng)險(xiǎn)投資這種特殊的資本運(yùn)作形式，所要求的組織形式卻很不適合采用公司制的形式。所以現(xiàn)在當(dāng)務(wù)之急是要制定《有限合伙法》使有限合伙作為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的內(nèi)部組織形式合法化。

在風(fēng)險(xiǎn)投資這種特殊的投資方式下，資金從投資者流入風(fēng)險(xiǎn)投資家，通過風(fēng)險(xiǎn)投資家流入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)造了決定其成敗的兩個(gè)結(jié)合：風(fēng)險(xiǎn)資本與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)通常是高科技企業(yè)相結(jié)合。風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家通常為高科技企業(yè)中的技術(shù)人員相結(jié)合。風(fēng)險(xiǎn)投資是否可達(dá)到預(yù)期收益，這兩個(gè)結(jié)合缺一不可。資本和機(jī)會(huì)的結(jié)合是外部結(jié)合，而風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的結(jié)合是內(nèi)部結(jié)合，是風(fēng)險(xiǎn)投資成敗的關(guān)鍵。因此在立法過程中，應(yīng)充分考慮有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的特有的雙重體制安排。

2.對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主體資格立法規(guī)定

首先，我們要分清風(fēng)險(xiǎn)投資公司的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)基金之區(qū)別，主要在于：第一，一般說，風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以永存，而風(fēng)險(xiǎn)投資基金則有有限的生命周期。按美國(guó)法律規(guī)定私人資本基金，或風(fēng)險(xiǎn)投資基金不得超過10年可以連續(xù)兩次申報(bào)延期一年。即在10年之內(nèi)，基金就應(yīng)當(dāng)退出投資，將本金和利潤(rùn)返回給投資者。這樣作的目的是促進(jìn)投資效益，防止胡子工程。第二，風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般為有限責(zé)任制公司、而風(fēng)險(xiǎn)投資基金往往是有限合伙制。第三，風(fēng)險(xiǎn)投資公司，更確切地說，該公司的高級(jí)管理者往往成為所籌的風(fēng)險(xiǎn)投資基金的普通合伙人GP。第四，一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司往往設(shè)有若干家風(fēng)險(xiǎn)投資基金，每個(gè)基金有不同的投資組合公司，不同的投資焦點(diǎn)，不同的投資期，不同的啟動(dòng)時(shí)間，不同的退出時(shí)間，此起彼伏，形成交易流。

我國(guó)《民法通則》第52條規(guī)定了法人之間的合伙型聯(lián)營(yíng)；而《合伙企業(yè)法》中則規(guī)定了“合伙人應(yīng)當(dāng)為具有完全民事行為能力人”第9條，實(shí)際上暗指自然人，排除了法人作為合伙人的可能性；因此，《民法通則》中應(yīng)對(duì)有限合伙有所體現(xiàn)，而同時(shí)，允許法人成為普通合伙人或有限合伙人，則要求第52條關(guān)于合伙型聯(lián)營(yíng)的名稱應(yīng)有所改變，或通過司法解釋，或通過修正相應(yīng)的子法如合伙企業(yè)法或有限合伙法來實(shí)現(xiàn)。

同時(shí)，我們亦應(yīng)注意到公司加入合伙作為普通合伙人時(shí)，以其全部財(cái)產(chǎn)對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，即公司對(duì)外承擔(dān)責(zé)任時(shí)無所謂有限與無限，這是因?yàn)榉ㄈ素?zé)任制度中的有限責(zé)任與無責(zé)任，是特指企業(yè)出資者對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)財(cái)產(chǎn)責(zé)任范圍的有限與無限，而非指企業(yè)本身的責(zé)任。任何企業(yè)或其他組織對(duì)其自身債務(wù)都應(yīng)盡其所有承擔(dān)全部責(zé)任，不存在責(zé)任的有限與無限問題，責(zé)任的有限與無限，只能是企業(yè)成員責(zé)任的有限與無限。公司加入普通合伙，就不僅以其對(duì)合伙的出資為限承擔(dān)責(zé)任，而是以其所擁有的全部公司財(cái)產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任，而這對(duì)股東債務(wù)清償責(zé)任的有限責(zé)任并無影響。公司從事商事活動(dòng)所發(fā)生的債權(quán)債務(wù)關(guān)系只追及到公司這一獨(dú)立人格體，而不會(huì)追及到公司內(nèi)部的股東，法律關(guān)系不可無限推演下去，否則就會(huì)導(dǎo)致社會(huì)生活的混亂以及法律調(diào)整的沖突。也就是說，公司加入合伙所負(fù)的財(cái)產(chǎn)責(zé)任同公司不加入合伙而直接從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所承擔(dān)的財(cái)產(chǎn)責(zé)任在數(shù)量上完全一致，不會(huì)危及股東及債權(quán)人的利益。

而相反，在理論及立法中自然人可作為普通合伙人，這就意味著一旦投資失敗，除非他償還了所有的負(fù)債，方可東山再起，對(duì)于個(gè)人管理者而言，這是非常厲害的威懾，但我國(guó)目前還未有《個(gè)人破產(chǎn)法》。因此，這一法律空白無形中使我國(guó)個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資家的發(fā)展和壯大增加了難度。

3.對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資各主體間的權(quán)利義務(wù)的立法建議

一般情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的核心作用在于解決好下述問題：一是作為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資家受投資人委托為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目提供直接的資金支持，并通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的迅速成長(zhǎng)使投資者獲取收益。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家一般會(huì)作為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)起者和投資工作的樞紐，負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營(yíng)，并參與所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的管理和決策。二是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般有能力分析和做出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資決策，在投資之后監(jiān)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并在一定范圍內(nèi)參與管理。三是對(duì)投資者負(fù)責(zé)，使不同類型投資者的利益得到保護(hù)。四是通過與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的經(jīng)營(yíng)管理業(yè)績(jī)得到高額回報(bào)，對(duì)不良業(yè)績(jī)要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。例如，比爾。蓋茨當(dāng)初搞微軟時(shí)，也采用了有限合伙形態(tài)，他以其技術(shù)出資，有眼光的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則向其投資，而且為避免無限責(zé)任，只承擔(dān)有限責(zé)任，并且，出于對(duì)技術(shù)人員的信賴，也不干預(yù)其經(jīng)營(yíng)，所以，微軟經(jīng)歷了一個(gè)有限合伙—有限公司—上市公司的歷程，在開發(fā)過程中，其獲得了大量投資；轉(zhuǎn)化為有限公司時(shí)取得了大量股權(quán)；上市后，取得了大量財(cái)富。故以立法形式明確各投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家、以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)技術(shù)人員等主體間的權(quán)利義務(wù)至關(guān)重要。

投資人有限合伙人的權(quán)利義務(wù)主要包括：

第一、有權(quán)查閱合伙帳簿和文件并有權(quán)審查年終決算的正確權(quán)。同時(shí)在有重大事由時(shí)，經(jīng)法院許可后隨時(shí)檢查合伙業(yè)務(wù)和財(cái)產(chǎn)狀況。

第二、有限合伙人不參與合伙的實(shí)際經(jīng)營(yíng)和決策，否則視為普通合伙人。

第三、除采用基金制的募集方式外，也可規(guī)定另一種承諾募集方式，即有限合伙人承諾提供一定數(shù)量的資金，但起初并不注入全部資金，只提供必要的機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)經(jīng)費(fèi)，待有了合適的項(xiàng)目，再按普通合伙人的要求提供必要資金，并直接將資金匯到指定銀行，而主要合伙人則無需直接管理資金。以減少有限合伙人的出資風(fēng)險(xiǎn)。

第四、有限合伙人享有在某些事務(wù)上的投票權(quán)以撤換某個(gè)普通合伙人或在有限合伙存續(xù)期間終止合伙關(guān)系，但這些決定通常要獲得絕大多數(shù)表決票數(shù)。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)普通合伙人的權(quán)利義務(wù)包括：

第一、有權(quán)查閱合伙帳簿和文件并有權(quán)審查年終決算的正確性。同時(shí)在有重大事由時(shí)，經(jīng)法院許可后隨時(shí)檢查合伙業(yè)務(wù)和財(cái)產(chǎn)狀況。

第二、有限合伙人不參與合伙的實(shí)際經(jīng)營(yíng)和決策，否則視為普通合伙人。

第三、除采用基金制的募集方式外，也可規(guī)定另一種承諾募集方式，即有限合伙人承諾提供一定數(shù)量的資金，但起初并不注入全部資金，只提代侯要的機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)經(jīng)費(fèi)，待有了合適的項(xiàng)目，再按普通合伙人的要求提供必要資金，并直接將資金匯到指定銀行，而主要合伙人則無需直接管理資金。以減少有限合伙人的出資風(fēng)險(xiǎn)。

第四、有限合伙人享有在某些事務(wù)上的投票權(quán)以撤換某個(gè)普通合伙人或在有限合伙存續(xù)期間終止合伙關(guān)系，但這些決定通常要獲得絕大多數(shù)表決票數(shù)。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)普通合伙人的權(quán)利義務(wù)包括：

第一、普通合伙人可以管理合伙業(yè)務(wù)，并對(duì)外作為合伙的代表，對(duì)合伙的管理事務(wù)進(jìn)行表決，為合伙目的使用合伙財(cái)產(chǎn)，取得約定的利潤(rùn)份額，在退伙時(shí)或合伙解散時(shí)取回資本，以及參加合伙的結(jié)業(yè)和解散等。

第二、只要符合合伙協(xié)議的規(guī)定，普通合伙人在作出通知后也可退伙，但如果是提前退伙，須承擔(dān)損害賠償責(zé)任。

第三、普通合伙的信賴義務(wù)，即其行為應(yīng)從投資人的利益考慮，負(fù)有投資人信賴其行為所應(yīng)履行的義務(wù)。包括：注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)，例如在投資前對(duì)投資項(xiàng)目的審慎考察，以及不得從事與合伙利益相沖突的交易和自我交易，不得代表合伙對(duì)外發(fā)行債券和投資股票市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)行為。

第四、普通合伙人之間可通過達(dá)成協(xié)議對(duì)責(zé)任作出不同規(guī)定，但不得消除他們對(duì)第三人外部債權(quán)人所承擔(dān)的無限責(zé)任。普通合伙人需實(shí)際承擔(dān)多種不同的管理義務(wù)，或至少對(duì)管理工作進(jìn)行監(jiān)督，包括：保持合伙帳簿和記錄，制定和備檔納稅申報(bào)表等，制定和修改合伙協(xié)議和證書，但對(duì)于重大的合伙變更，普通合伙人須征得有限合伙人的同意。

4.對(duì)有限合伙制度的相關(guān)制約機(jī)制的建立

設(shè)立有限合伙企業(yè)制度適應(yīng)了社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求，但鑒于我國(guó)合伙立法的不完善，針對(duì)其存在的問題，尚須在立法中確立相關(guān)制約機(jī)制：

第一，為了防止國(guó)有企業(yè)成為合伙人后國(guó)有資產(chǎn)流失現(xiàn)象，應(yīng)通過國(guó)有資產(chǎn)管理法規(guī)確立國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)投資的數(shù)量限制或比例限制，而國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)投資于合伙企業(yè)中的部分，可以看作國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)投資，由此不應(yīng)一概禁止國(guó)有企業(yè)加入有限合伙。

第二，對(duì)有限合伙人的范圍應(yīng)作出界定，比如，國(guó)家公務(wù)員，其投資于合伙企業(yè)，由于其與合伙企業(yè)有利害關(guān)系，便有可能利用職權(quán)為合伙事業(yè)謀求便利。為此，最好應(yīng)嚴(yán)格規(guī)定限制國(guó)家公務(wù)員作為合伙人的資格。

第三，為了防止有限合伙企業(yè)成為黑色收入者洗錢的工具，應(yīng)嚴(yán)格有限合伙的登記管理制度，采用實(shí)名制，通過合伙協(xié)議明訂并通過登記顯明合伙人的地位及出資情況、責(zé)任承擔(dān)方式等等，目前應(yīng)防止隱名合伙的出現(xiàn)，因其不利于監(jiān)控。

5.應(yīng)建立配套的有限合伙退出機(jī)制和相關(guān)稅收優(yōu)惠政策

因?yàn)橛邢藓匣锏拇胬m(xù)期有限，并且投資者希望以現(xiàn)金或可流通的證券作為回報(bào)，所以這種退出策略是投資過程中必不可少的一環(huán)，應(yīng)在立法中予以考慮。退出投資有三種方式，包括公開上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和企業(yè)回購(gòu)股權(quán)。不同的退出方式對(duì)有限合伙人、普通合伙人有不同的影響。公開上市是一種優(yōu)先考慮的退出方式。應(yīng)盡快建立起創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，使有限合伙盡快轉(zhuǎn)型為有限公司或股份公司，最終上市達(dá)到取得高額利潤(rùn)并融資的目的，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，保持企業(yè)的獨(dú)立性。私下的協(xié)議轉(zhuǎn)讓對(duì)有限合伙公司也具有相當(dāng)?shù)奈?，這種退出方式能使有限合伙人迅速獲得現(xiàn)金或可流通的證券，并完全退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)有限合伙的股權(quán)，通常事先簽訂強(qiáng)制性的回購(gòu)條款和確定股權(quán)價(jià)值的計(jì)算方法。但是對(duì)大部分而言，回購(gòu)?fù)ǔＶ皇且环N候補(bǔ)性質(zhì)的退出方式，并往往在投資不成功時(shí)才采用。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的順利發(fā)展也離不開政府在稅收等優(yōu)惠政策上的扶持，要處理好相關(guān)法律的協(xié)調(diào)及稅收問題，如合伙企業(yè)立法與國(guó)有企業(yè)立法、公司法、財(cái)政稅收法等立法的關(guān)系應(yīng)進(jìn)一步和諧，為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供強(qiáng)大動(dòng)力。

篇8

Podolny在1993年的經(jīng)典論文《AStatus－basedModelofMarketCompetition》中首次提出了著名的地位信號(hào)理論。在之后的十幾年時(shí)間里，Podolny在其獨(dú)著或與他人合著的一系列論文中進(jìn)一步對(duì)這一理論假說進(jìn)行了修正、擴(kuò)展和完善，并于2005年出版了系統(tǒng)闡述地位信號(hào)理論的學(xué)術(shù)專著《StatusSig-nals:ASociologicalStudyofMarketCompetition》。［9］在這一學(xué)術(shù)專著中，Podolny對(duì)地位信號(hào)理論的假定條件、理論體系、與其他理論體系的聯(lián)系及區(qū)別、重要的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)論以及可拓展的研究方向進(jìn)行了全面的梳理。地位信號(hào)理論有兩個(gè)基本假定條件:一是在交易前行動(dòng)者的內(nèi)在質(zhì)量無法被完全觀測(cè)到，也即行動(dòng)者的內(nèi)在質(zhì)量存在不確定性。二是行動(dòng)者的地位信號(hào)與其內(nèi)在質(zhì)量存在正相關(guān)關(guān)系。從以下分析可以看到，雖然在投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的眼中，VC的內(nèi)在質(zhì)量并不完全相同，但這兩個(gè)前提假定條件都是可以得到滿足的。首先，從投資者的角度來分析。由于投資者向VC提供資金的目的在于盈利，因此在投資者的眼中，盈利能力便是VC的內(nèi)在質(zhì)量?；谌缦聝煞矫娴脑颍顿Y者在向VC提供資金之前無法完全觀測(cè)到VC的盈利能力:一是由于信息不對(duì)稱，投資者無法完全觀測(cè)到VC當(dāng)前的盈利能力。二是由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的存續(xù)期一般為10年左右，投資者無法預(yù)知VC的盈利能力在其投資后10年內(nèi)的變化。因此投資者在為VC提供資金前并不能確知VC的內(nèi)在質(zhì)量，也即VC的內(nèi)在質(zhì)量存在不確定性，第一個(gè)假定條件得到滿足。關(guān)于第二個(gè)假定條件，Hoch-berg等、Abell和Nisar、Nahata、黨興華等的研究都直接或間接證明了VC的網(wǎng)絡(luò)地位與投資績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明VC的網(wǎng)絡(luò)地位作為地位信號(hào)與其內(nèi)在質(zhì)量是存在正相關(guān)關(guān)系的，第二個(gè)假定條件得到滿足。

其次，從創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的角度來分析。由于VC向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的資金是同質(zhì)的，但向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的增值服務(wù)是非同質(zhì)的，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)成熟高度依賴于VC提供的各種類型的增值服務(wù)，因此在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的眼中，VC內(nèi)在質(zhì)量的差異主要表現(xiàn)在增值服務(wù)方面。由于以下兩方面的原因，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在向VC融資之前也無法完全觀測(cè)到VC提供增值服務(wù)的能力:一是由于信息不對(duì)稱，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家無法完全觀測(cè)到VC當(dāng)前提供增值服務(wù)的能力。二是由于VC對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資往往要持續(xù)3～7年時(shí)間，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家無法預(yù)知VC對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)的種類、數(shù)量和質(zhì)量。因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在向VC融資之前并不能完全觀測(cè)到VC的內(nèi)在質(zhì)量，第一個(gè)假定條件得到滿足。至于第二個(gè)假定條件，Ozmel等、Hochberg等、Pollock等的研究都表明網(wǎng)絡(luò)地位高的VC可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多高質(zhì)量的增值服務(wù)并促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)成熟，這說明VC的網(wǎng)絡(luò)地位作為地位信號(hào)與其內(nèi)在質(zhì)量是存在正相關(guān)關(guān)系的，第二個(gè)假定條件得到滿足。通過以上分析可以看出，在本文的研究情境中地位信號(hào)理論的假定條件是滿足的，因此從地位信號(hào)視角來分析網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資行為的影響在邏輯上是成立的。地位信號(hào)理論由一系列相互關(guān)聯(lián)的命題構(gòu)成，其核心命題是:當(dāng)一個(gè)行動(dòng)者的內(nèi)在質(zhì)量存在不確定性時(shí)，潛在的交易伙伴會(huì)把該行動(dòng)者的地位作為其內(nèi)在質(zhì)量的信號(hào)。依據(jù)這一命題，由于投資者在選擇不同的VC作為投資對(duì)象時(shí)不能確知各個(gè)VC的內(nèi)在質(zhì)量，因此會(huì)把VC的網(wǎng)絡(luò)地位作為其內(nèi)在質(zhì)量的信號(hào)。因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能成功退出，并最終實(shí)現(xiàn)更高的投資績(jī)效，因而投資者出于提高投資收益的目的會(huì)更傾向于把資金投向網(wǎng)絡(luò)地位高的VC，從而網(wǎng)絡(luò)地位高的VC資金供給更多。同樣的邏輯，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在選擇不同的VC作為融資對(duì)象時(shí)也不能確知各個(gè)VC的內(nèi)在質(zhì)量，因此也會(huì)把VC的網(wǎng)絡(luò)地位作為其內(nèi)在質(zhì)量的信號(hào)。因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)地位高的VC有能力為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供數(shù)量更多、質(zhì)量更優(yōu)的增值服務(wù)，并最終促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)成熟，因此網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更受創(chuàng)業(yè)企業(yè)家青睞，從而網(wǎng)絡(luò)地位高的VC資金需求更大。

通過上述分析可以得出，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC資金供給更多，資金需求更大，而VC的籌資行為是由其資金供給和資金需求共同決定的，因此可以預(yù)期網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能籌資或籌資規(guī)模更大。此外，由于網(wǎng)絡(luò)地位的信號(hào)發(fā)送作用，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能突破地理區(qū)域限制，因此可以預(yù)期網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能跨區(qū)域籌資。綜合以上分析，本文提出如下3個(gè)研究假設(shè)。假設(shè)1:在相同的時(shí)間段內(nèi)，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能籌資;假設(shè)2:在所有籌資的VC中，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC籌資規(guī)模更大;假設(shè)3:在所有籌資的VC中，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能跨區(qū)域籌資。地位信號(hào)理論的核心命題有一個(gè)重要推論:行動(dòng)者內(nèi)在質(zhì)量的不確定性程度越高，潛在的交易對(duì)象就越依賴地位信號(hào)作為行動(dòng)者內(nèi)在質(zhì)量的參考。在本文的研究情境中，無論從投資者還是從創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的角度來分析，VC內(nèi)在質(zhì)量的不確定性程度都是不同的。從投資者的角度來分析，由于VC的投資績(jī)效具有持續(xù)性，IPO次數(shù)多的VC在未來更有可能實(shí)現(xiàn)高投資收益，因此投資者在選擇IPO次數(shù)多的VC作為投資對(duì)象時(shí)面臨的不確定性程度更低。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的角度來分析，由于VC是否能夠IPO退出與其為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的增值服務(wù)質(zhì)量高度相關(guān)，IPO次數(shù)多的VC在未來為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供高質(zhì)量增值服務(wù)的可能性更高，因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)家選擇IPO次數(shù)多的VC作為融資對(duì)象時(shí)面臨的不確定性程度更低。從上述分析可以得出，選擇IPO次數(shù)多的VC作為交易對(duì)象時(shí)，投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家面臨的不確定性程度都會(huì)下降，因而會(huì)降低對(duì)網(wǎng)絡(luò)地位作為內(nèi)在質(zhì)量信號(hào)的依賴程度，從而網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC的資金供給和資金需求的影響程度也會(huì)隨著下降。依據(jù)上述分析，本文進(jìn)一步提出如下3個(gè)研究假設(shè)。假設(shè)4:網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資可能性的影響會(huì)隨著其IPO次數(shù)的增加而減弱;假設(shè)5:網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資規(guī)模的影響會(huì)隨著其IPO次數(shù)的增加而減弱;假設(shè)6:網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC跨區(qū)域籌資可能性的影響會(huì)隨著其IPO次數(shù)的增加而減弱。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源本文使用的所有與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的數(shù)據(jù)均來自于清科數(shù)據(jù)庫(kù)(2000～2012年)。具體而言，由于本文分別以3年和5年為時(shí)間窗來測(cè)度VC的網(wǎng)絡(luò)地位，因而僅以2004年(含)之前成立的572家本土VC在2005～2012年的籌資數(shù)據(jù)為樣本，2000～2004年的數(shù)據(jù)在計(jì)算VC的網(wǎng)絡(luò)地位時(shí)使用。此外，本文還通過國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站搜集到各個(gè)省份的GDP、全國(guó)的GDP以及一致指數(shù)，通過國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站搜集到各個(gè)省份的專利數(shù)量，通過各個(gè)年度的《中國(guó)科技統(tǒng)計(jì)年鑒》搜集到各個(gè)省份的R＆D支出額，通過清科數(shù)據(jù)庫(kù)搜集到各個(gè)省份每年上市的企業(yè)數(shù)量，通過中國(guó)人民銀行網(wǎng)站搜集到5年期以上貸款基準(zhǔn)利率②。以上數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度均為2000～2012年。

(二)變量界定1.被解釋變量。本文以年為時(shí)間段從3個(gè)角度觀察VC的籌資行為(即2005～2012年每年觀察一次VC的籌資行為)。第一個(gè)角度為VC是否籌資:如果VC在某一年有籌資活動(dòng)，定義被解釋變量為1;如果VC在該年沒有籌資活動(dòng)，則定義被解釋變量為0。第二個(gè)角度為VC的籌資規(guī)模，即VC籌集的資金總額③。第三個(gè)角度為是否跨區(qū)域籌資:如果為VC提供資金的投資者中有省外的投資者，則定義該VC跨區(qū)域籌資，被解釋變量取值為1;如果為VC提供資金的投資者全部與該VC處于同一個(gè)省份，則定義該VC沒有跨區(qū)域籌資，被解釋變量取值為0。2.解釋變量。本文中的解釋變量包括兩個(gè):一個(gè)是VC的網(wǎng)絡(luò)地位;另一個(gè)是VC的累計(jì)IPO次數(shù)。在測(cè)度VC的網(wǎng)絡(luò)地位時(shí)需考慮3方面的問題:定義網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)、選擇測(cè)度指標(biāo)、確定時(shí)間窗。借鑒前人的研究思路，本文把VC之間的聯(lián)合投資定義為網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)。聯(lián)合投資的概念有廣義與狹義之分:狹義的聯(lián)合投資是指兩個(gè)(含)以上的VC共同投資于某一特定輪次;而廣義的聯(lián)合投資是指兩個(gè)(含)以上的VC共同投資于某一特定創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資的時(shí)間可以不同。本文采用廣義概念。對(duì)于網(wǎng)絡(luò)地位，已有相關(guān)研究主要使用兩個(gè)指標(biāo)測(cè)度:一是Bonacich中心性;二是特征向量中心性。二者的計(jì)算思路是一致的，均把行動(dòng)者的中心性與網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)伙伴的中心性聯(lián)系起來，網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)伙伴的中心性越高，行動(dòng)者的中心性也就越高。區(qū)別在于，計(jì)算Bonacich中心性時(shí)有兩個(gè)在一定范圍內(nèi)任意設(shè)置的參數(shù)α和β，而特征向量中心性則沒有。由于α和β的選擇具有隨意性，不同研究者所設(shè)定的α和β并不完全相同，研究結(jié)論往往不具有可比性，因此本文選擇特征向量中心性來測(cè)度VC的網(wǎng)絡(luò)地位。此外，在測(cè)度VC的網(wǎng)絡(luò)地位時(shí)，時(shí)間窗選擇的不同會(huì)影響VC在觀察期內(nèi)發(fā)生聯(lián)合投資的數(shù)量，并進(jìn)而影響VC的網(wǎng)絡(luò)地位。為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文分別以3年和5年為時(shí)間窗來計(jì)算VC的網(wǎng)絡(luò)地位，即VC在某一年的網(wǎng)絡(luò)地位由之前3年和5年該VC與其他VC聯(lián)合投資的數(shù)據(jù)來計(jì)算④。3.控制變量。借鑒已有研究成果并考慮數(shù)據(jù)的可得性，本文引入如下3類控制變量。第一類控制變量為VC的個(gè)體特征，包括VC的年齡、VC的累計(jì)投資輪次、VC的累計(jì)籌資次數(shù)、VC的累計(jì)籌資金額4個(gè)指標(biāo)，這4個(gè)指標(biāo)用來刻畫VC的投資經(jīng)驗(yàn)和籌資經(jīng)驗(yàn)。第二類為VC所處區(qū)域的區(qū)域特征，包括VC所處省份本年度的GDP、本年度上市企業(yè)的數(shù)量、本年度的R＆D支出以及本年度申請(qǐng)的專利數(shù)量。VC所處省份的GDP可能會(huì)同時(shí)影響該省份的風(fēng)險(xiǎn)資本供給和風(fēng)險(xiǎn)資本需求，而上市企業(yè)的數(shù)量、R＆D支出以及專利數(shù)量則有可能會(huì)影響該省份的風(fēng)險(xiǎn)資本需求。第三類控制變量為系統(tǒng)性影響因素，包括本年度全國(guó)的GDP、宏觀景氣指數(shù)中的一致指數(shù)以及5年期以上貸款基準(zhǔn)利率⑤。本年度全國(guó)的GDP和一致指數(shù)刻畫了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，而宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本供給和風(fēng)險(xiǎn)資本需求產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響。5年期以上貸款基準(zhǔn)利率刻畫了創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過銀行體系融資的成本，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過銀行體系融資的成本下降時(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的需求也會(huì)隨著下降。除上述變量之外，本文還引入兩個(gè)虛擬變量來控制設(shè)立創(chuàng)業(yè)板和公司法修訂允許設(shè)立有限合伙制企業(yè)對(duì)VC籌資可能帶來的影響。表1給出了上述各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

三、經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)

首先，檢驗(yàn)研究假設(shè)1，即檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資可能性的影響。表2給出了檢驗(yàn)結(jié)果。在表2的回歸模型中，被解釋變量為VC是否籌資。如果VC籌資，被解釋變量取值為1，沒有籌資取值為0。由于被解釋變量是0～1變量，回歸模型采用二值離散選擇模型中的logit模型。從表2的回歸結(jié)果可以看出，在控制了VC的個(gè)體特征、VC所處的區(qū)域特征以及系統(tǒng)性影響因素的影響之后，VC的網(wǎng)絡(luò)地位依舊對(duì)其籌資可能性有顯著的正向影響:無論以3年還是5年為時(shí)間窗，網(wǎng)絡(luò)地位均在0.05的顯著性水平下對(duì)籌資可能性有顯著的正向影響。這一檢驗(yàn)結(jié)果支持本文提出的研究假設(shè)1，表明在相同的時(shí)間段內(nèi)，網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能籌資。從控制變量的回歸結(jié)果來看，VC的年齡對(duì)籌資可能性有顯著的正向影響，表明成立時(shí)間久的VC更有可能籌資。VC的累計(jì)投資輪次對(duì)籌資可能性有顯著的正向影響，表明投資經(jīng)驗(yàn)豐富的VC更有可能籌資。VC的累計(jì)籌資次數(shù)和累計(jì)籌資金額均對(duì)籌資可能性有顯著的正向影響，表明籌資經(jīng)驗(yàn)豐富的VC更有可能籌資。VC所處省份本年度的GDP和上市的企業(yè)數(shù)量均對(duì)籌資可能性有顯著的正向影響，表明良好的區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境和充足的優(yōu)質(zhì)本地企業(yè)會(huì)促進(jìn)VC籌資。然而，VC所處省份本年度的專利數(shù)量則對(duì)籌資可能性有顯著的負(fù)向影響，這一結(jié)果與理論預(yù)言是相矛盾的。此外，全國(guó)本年度的GDP和一致指數(shù)均對(duì)籌資可能性有顯著的正向影響，表明運(yùn)行良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境可以促進(jìn)VC籌資。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立和有限合伙制法律通過均對(duì)VC的籌資可能性有顯著的正向影響，表明設(shè)立創(chuàng)業(yè)板和通過有限合伙制法律對(duì)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)發(fā)展發(fā)揮了積極的推動(dòng)作用。其他控制變量對(duì)VC籌資可能性的影響均不顯著。其次，檢驗(yàn)研究假設(shè)2，即檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資規(guī)模的影響。表3給出了檢驗(yàn)結(jié)果。在表3的回歸模型中，被解釋變量為VC的籌資規(guī)模，回歸模型為常用的多元回歸模型。從表3的回歸結(jié)果可以看出，在控制了VC的個(gè)體特征、VC所處的區(qū)域特征以及系統(tǒng)性影響因素的影響之后，無論是以3年還是5年為時(shí)間窗測(cè)度VC的網(wǎng)絡(luò)地位，網(wǎng)絡(luò)地位雖然對(duì)VC的籌資規(guī)模有正向影響，但影響作用都不顯著。這一檢驗(yàn)結(jié)果表明網(wǎng)絡(luò)地位雖然會(huì)影響VC的籌資規(guī)模，但影響很小，因此不支持研究假設(shè)2。從控制變量的回歸結(jié)果來看，累計(jì)投資輪次對(duì)VC的籌資規(guī)模有顯著的正向影響，表明投資經(jīng)驗(yàn)豐富的VC能夠籌集到更大規(guī)模的資金。累計(jì)籌資金額對(duì)VC的籌資規(guī)模有顯著的正向影響，表明籌資經(jīng)驗(yàn)豐富的VC也能籌集到更大規(guī)模的資金。其他控制變量對(duì)VC籌資規(guī)模的影響均不顯著。再次，檢驗(yàn)研究假設(shè)3，即檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC跨區(qū)域籌資的影響。表4給出了檢驗(yàn)結(jié)果。在表4的回歸模型中，被解釋變量為VC是否跨區(qū)域籌資。如果VC跨區(qū)域籌資，被解釋變量取值為1，其他情況取值為0。由于被解釋變量是0～1變量，回歸模型采用二值離散選擇模型中的logit模型。從表4的回歸結(jié)果可以看出，以3年為時(shí)間窗測(cè)度VC的網(wǎng)絡(luò)地位時(shí)，網(wǎng)絡(luò)地位在0.05的顯著性水平下對(duì)VC跨區(qū)域籌資的可能性有顯著的正向影響;以5年為時(shí)間窗測(cè)度VC的網(wǎng)絡(luò)地位時(shí)，網(wǎng)絡(luò)地位依舊在0.05的顯著性水平下對(duì)VC跨區(qū)域籌資的可能性有顯著的正向影響。這一檢驗(yàn)結(jié)果支持研究假設(shè)3，表明網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能跨區(qū)域籌資。在所有的控制變量中，VC的累計(jì)投資輪次對(duì)跨區(qū)域籌資的可能性有顯著的正向影響，表明投資經(jīng)驗(yàn)豐富的VC更有可能跨區(qū)域籌資。VC所處省份本年度的GDP對(duì)跨區(qū)域籌資的可能性有顯著的負(fù)向影響，表明VC所處的區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)影響VC的跨區(qū)域籌資行為。對(duì)于這一檢驗(yàn)結(jié)果，一個(gè)可能的解釋是GDP高的省份資金供給更加充裕，從而降低了本省份VC跨區(qū)域籌資的必要性。其他控制變量對(duì)VC跨區(qū)域籌資可能性的影響均不顯著。由于研究假設(shè)2沒有通過檢驗(yàn)，進(jìn)一步檢驗(yàn)研究假設(shè)5在邏輯上已沒有意義，因此本文最后僅檢驗(yàn)研究假設(shè)4和研究假設(shè)6。表5給出了研究假設(shè)4的檢驗(yàn)結(jié)果。在表5的回歸模型中，本文在表2回歸模型的基礎(chǔ)上加入了VC的累計(jì)IPO次數(shù)、以及VC的網(wǎng)絡(luò)地位與累計(jì)IPO次數(shù)的乘積項(xiàng)，以檢驗(yàn)累計(jì)IPO次數(shù)在網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資可能性影響中的調(diào)節(jié)作用。表5展示的回歸結(jié)果表明，無論以3年還是5年為時(shí)間窗，網(wǎng)絡(luò)地位與累計(jì)IPO次數(shù)的乘積項(xiàng)則在0.1的顯著性水平下對(duì)VC的籌資可能性有顯著的負(fù)向影響。這一檢驗(yàn)結(jié)果支持研究假設(shè)4，表明網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資可能性的影響會(huì)因VC累計(jì)IPO次數(shù)的不同而存在顯著差異，當(dāng)VC的累計(jì)IPO次數(shù)增加時(shí)，網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資可能性的影響會(huì)減弱。此外，表5中各控制變量的回歸結(jié)果與表2的回歸結(jié)果差異不太明顯，為節(jié)約篇幅，沒有在正文中報(bào)告出來。表6給出了研究假設(shè)6的檢驗(yàn)結(jié)果。在表6的回歸模型中，本文在表4回歸模型的基礎(chǔ)上加入了VC的累計(jì)IPO次數(shù)、以及VC的網(wǎng)絡(luò)地位與累計(jì)IPO次數(shù)的乘積項(xiàng)，以檢驗(yàn)累計(jì)IPO次數(shù)在網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC跨區(qū)域籌資影響中的調(diào)節(jié)作用。表6的驗(yàn)結(jié)果表明，雖然無論以3年還是5年為時(shí)間窗測(cè)度網(wǎng)絡(luò)地位時(shí)，網(wǎng)絡(luò)地位與累計(jì)IPO次數(shù)的乘積項(xiàng)均對(duì)VC跨區(qū)域籌資的可能性有負(fù)向影響，但影響作用都不顯著。這一檢驗(yàn)結(jié)果表明，雖然網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC跨區(qū)域籌資可能性的影響會(huì)因VC累計(jì)IPO次數(shù)的不同而存在差異，但差異并不顯著。也就是說，網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC跨區(qū)域籌資可能性的影響不會(huì)隨著其IPO次數(shù)的增加而顯著下降，這一結(jié)果不支持研究假設(shè)6。此外，表6中各個(gè)控制變量的回歸結(jié)果與表3的回歸結(jié)果差異不大，為節(jié)約篇幅，沒有在正文中報(bào)告出來。綜合表2～6的檢驗(yàn)結(jié)果，可以得出:(1)研究假設(shè)1和4得到支持，表明網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能籌資，但網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC籌資可能性的影響會(huì)隨著其IPO次數(shù)的增加而減弱。(2)研究假設(shè)2和5沒有得到支持，表明網(wǎng)絡(luò)地位與VC的籌資規(guī)模不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。(3)研究假設(shè)3得到支持，但研究假設(shè)6沒有得到支持，表明網(wǎng)絡(luò)地位高的VC更有可能跨區(qū)域籌資，而且網(wǎng)絡(luò)地位對(duì)VC跨區(qū)域(省份)籌資可能性的影響并沒有隨著其IPO次數(shù)的增加而明顯減弱。

四、穩(wěn)健性與反向因果關(guān)系

為保證上述檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步從兩個(gè)方面對(duì)上述經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)進(jìn)行了擴(kuò)展:一是使用有向數(shù)據(jù)重新測(cè)度VC的網(wǎng)絡(luò)地位。在正文部分，本文使用特征向量中心性來測(cè)度VC的網(wǎng)絡(luò)地位。這一指標(biāo)使用的是無向數(shù)據(jù)，其特點(diǎn)是并不區(qū)分網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的發(fā)出方和接收方。在已有文獻(xiàn)中，另一種測(cè)度行動(dòng)者網(wǎng)絡(luò)地位的常見做法是使用有向數(shù)據(jù)來計(jì)算行動(dòng)者的點(diǎn)入度中心性。借鑒前人的研究思路，本文定義聯(lián)合投資中的主風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的發(fā)出方(即聯(lián)合投資的邀請(qǐng)方)⑥，定義其他聯(lián)合投資伙伴為網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的接收方(即聯(lián)合投資的被邀請(qǐng)方)。通過上述思路確定了網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的方向后，本文進(jìn)一步使用點(diǎn)入度中心性來度量VC網(wǎng)絡(luò)地位，并重復(fù)了正文中的相關(guān)回歸檢驗(yàn)。二是使用Heckman兩步回歸模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)。在本文正文部分檢驗(yàn)研究假設(shè)2、3和6時(shí)，僅以籌資的VC為樣本，而沒有把未籌資的VC也納入到樣本中來。Heckman的經(jīng)典論文表明，這種做法可能會(huì)導(dǎo)致所謂的抽樣偏誤問題。為解決這一問題，本文使用Heckman兩步回歸模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)。首先通過第一步回歸計(jì)算出反米爾斯比率，然后在第二步回歸模型中引人反米爾斯比率，即在檢驗(yàn)研究假設(shè)2、3和6的模型中引入反米爾斯比率，并重新分別進(jìn)行回歸。以上兩種方法均改變了文中的回歸結(jié)果，但基本結(jié)論并沒有發(fā)生變化。為節(jié)約篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果沒有在文中報(bào)告出來。本文的研究方案設(shè)計(jì)是把VC過去的網(wǎng)絡(luò)地位與將來的籌資行為聯(lián)系起來，這一做法避免了可能存在的反向因果關(guān)系。舉例來說明，以2008年為時(shí)間段來觀察VC的籌資行為時(shí)，測(cè)度VC網(wǎng)絡(luò)地位的時(shí)間段分別為2005～2007年(3年時(shí)間窗)和2003～2007年(5年時(shí)間窗)。由于VC在2008年的籌資行為不會(huì)影響2008年之前的投資活動(dòng)，所以也就不會(huì)對(duì)網(wǎng)絡(luò)地位的高低產(chǎn)生影響，從而也就不會(huì)出現(xiàn)反向因果關(guān)系。

五、結(jié)論