時間：2023-02-28 15:33:50
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇行為金融學(xué)論文，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略
1文獻(xiàn)綜述
一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。
中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險關(guān)系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務(wù)管理理論與實務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。
2行為金融學(xué)概述
行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實驗結(jié)果提出投資者決策時的心理特征假設(shè)來研究投資者實際投資決策行為的一門學(xué)科。
行為金融學(xué)有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風(fēng)險的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學(xué)在實務(wù)中的應(yīng)用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預(yù)期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經(jīng)開始運用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學(xué)認(rèn)為，人們在進(jìn)行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠(yuǎn)高于同樣價值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個概念，應(yīng)該在日常理財中關(guān)注。運用動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準(zhǔn)則時就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當(dāng)價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質(zhì)上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)
對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認(rèn)錯誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個經(jīng)濟形勢在近期內(nèi)還會進(jìn)一步高漲時，經(jīng)濟走勢實際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。
4.2逆潮流而動
風(fēng)險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達(dá)成共識。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風(fēng)險有多少耐心。
參考文獻(xiàn)
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學(xué)［M］.北京：北京大學(xué)出版社,2000，(8).
關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略
1文獻(xiàn)綜述
一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。
中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險關(guān)系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務(wù)管理理論與實務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。
2行為金融學(xué)概述
行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實驗結(jié)果提出投資者決策時的心理特征假設(shè)來研究投資者實際投資決策行為的一門學(xué)科。
行為金融學(xué)有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風(fēng)險的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學(xué)在實務(wù)中的應(yīng)用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預(yù)期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經(jīng)開始運用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學(xué)認(rèn)為，人們在進(jìn)行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠(yuǎn)高于同樣價值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個概念，應(yīng)該在日常理財中關(guān)注。運用動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準(zhǔn)則時就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當(dāng)價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質(zhì)上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)
對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認(rèn)錯誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個經(jīng)濟形勢在近期內(nèi)還會進(jìn)一步高漲時，經(jīng)濟走勢實際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。
4.2逆潮流而動
風(fēng)險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達(dá)成共識。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風(fēng)險有多少耐心。
參考文獻(xiàn)
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學(xué)［M］.北京：北京大學(xué)出版社,2000，(8).
一、爭論的起點:紅利之謎
1.紅利之謎——主流金融學(xué)的“死穴”?行為金融學(xué)家們很早就聲稱從與分紅相關(guān)的一些現(xiàn)象的研究中找到了當(dāng)前主流金融學(xué)的“死穴”(ShefrinandStatman1984)。
1973年至1974年能源危機期間,紐約城市電力公司(ConsolidatedEdisonCompany,CEC)準(zhǔn)備取消紅利支付。在1974年該公司的股東大會上,許多中小股東為此鬧事,甚至有人揚言要對公司董事會成員采取暴力舉動。顯然,這一事件是主流金融學(xué)所無法解釋的。Shefrin和Statman(1984)尖銳地提出:按照主流金融學(xué)的分析框架,CEC的股東只會對能源危機對公司股價的影響敏感,而絕不會為公司暫停支付紅利的決定如此激動。因為在主流金融學(xué)的框架下,投資者遵循米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)套利定價理論。他們知道,在不考慮稅收與交易費用的情況下,一美元的紅利和一美元的資本利得并沒有什么差異,他們隨時可以通過賣出股票自制“紅利”;而在收入稅率高于資本利得稅率的現(xiàn)實世界,減少股利支付會使股東的境況更好。那么為什么這么多股份公司還要發(fā)放紅利呢?CEC的股東為什么會對公司停止支付紅利做出如此激進(jìn)的反映呢?
然而,米勒(Millerl986)卻將這些攻擊蔑視為“天大的玩笑”。的確,在20世紀(jì)80年代行為金融學(xué)形成的初期,其理論體系遠(yuǎn)未完善,各種“軟肋”和“硬傷”成為主流金融學(xué)攻擊的靶子。很少有人意識到其日后會對金融學(xué)理論產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
2.行為金融與紅利之謎。行為金融學(xué)獨特的分析框架很好地解釋了紅利之謎。Shefrin和Statman基于Kahneman和Tversky(1979)的期望理論建立了一個嶄新的分析框架。期望理論認(rèn)為,投資者習(xí)慣于在潛意識中將其資產(chǎn)組合放入不同的意識賬戶(mentalaccounts)。一些賬戶的資產(chǎn)是用來養(yǎng)老的,一些賬戶的資產(chǎn)可以偶爾賭一把,一些賬戶的資產(chǎn)是用來接受高等教育的,還有一些賬戶的資產(chǎn)是為度假準(zhǔn)備的,如此等等。馬柯維茲試圖說服投資者考慮不同意識賬戶之間的協(xié)方差而將其看成一個投資組合,但投資者似乎并不買賬。他們?nèi)匀涣?xí)慣于將資產(chǎn)劃分為應(yīng)對資產(chǎn)價格下跌的意識賬戶(持有現(xiàn)金和債券)和應(yīng)對資產(chǎn)價格上漲的意識賬戶(持有股票、期權(quán)以及其它未定權(quán)益)。而投資者對這兩類賬戶的風(fēng)險偏好特性是馬柯維茲協(xié)方差的所不能解釋的(前者表現(xiàn)為極度的風(fēng)險厭惡,而后者表現(xiàn)為極度的風(fēng)險偏好)。CEC股票價格的下降屬于資本意識賬戶的損失,而停止支付紅利則是紅利意識賬戶的損失。兩個賬戶中同等數(shù)額的美元對投資者而言并不相同。
馬柯維茲(Markowitz)指出,將資產(chǎn)劃入不同的意識賬戶忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)方差,會使投資組合位于資產(chǎn)組合理論導(dǎo)出的有效前沿的下方。但Thaler和Shefrin(1981)針鋒相對地指出,現(xiàn)實生活中受情緒等行為意識影響的投資者并非主流金融學(xué)框架下的完全理性人。他們不具有完美的自控能力,容易趨于各種誘惑。將資產(chǎn)劃入不同的意識賬戶的做法實際上更有利于投資者提高自控能力。至于馬柯維茲的有效前沿只是一種現(xiàn)實生活中永遠(yuǎn)無法達(dá)到的理想狀態(tài)罷了。
制定行動規(guī)則是一種很好的自控方式。正如對于沉迷于酒精的人來說“最多喝到第一次摔倒”是一種很好的自控標(biāo)準(zhǔn)一樣,“消費紅利、絕不動用資本利得”是消費欲望強烈的投資者的自控標(biāo)準(zhǔn)。那些認(rèn)為停止紅利支付會使其喪失收入來源的CEC的小股東們實際上是在忠實地執(zhí)行絕不動用資本利得的自控規(guī)則。這些人將持有CEC的股票放到了獲得穩(wěn)定收入來源的收入意識賬戶。他們擔(dān)心,一旦開始自制紅利(賣股票),就會像酒鬼碰到酒一樣一發(fā)不可收拾,最終失去一切。
對于遵循行為金融的投資者而言,自制紅利還有另一個不足之處——它開啟了遺憾之門(doortoregret)。Kahneman和Tversky(1982)將遺憾(Regret)定義為投資者發(fā)現(xiàn)不同的選擇本能得到更好的結(jié)果時的痛苦感覺。設(shè)想一個投資者用分紅所得的1000美元購買了一臺電視機,另一個投資者用賣掉股票所得的1000美元購買了一臺同樣型號的電視機。Kahneman和Tversky問道:當(dāng)股票價格上升時,這兩個投資者會感到同樣遺憾嗎?遺憾總是和責(zé)任相連的,而責(zé)任來源于選擇。買賣股票是一種重大的抉擇,自然可能導(dǎo)致重大的遺憾。而等待分紅是一種不必選擇的選擇,自然遺憾較少。
二、爭論的核心:市場有效性
過度反應(yīng)(overreaction)與滯后反應(yīng)(underreaction)是主流金融學(xué)與行為金融學(xué)爭論雙方所使用的一個重要武器。但對過度反應(yīng)與滯后反應(yīng)的研究涉及到金融學(xué)領(lǐng)域至今還未形成統(tǒng)一認(rèn)識的市場有效性問題。對市場有效性通常有兩種理解。一種理解認(rèn)為,有效市場意味著投資者不可能找到系統(tǒng)有效地打敗市場的方法。另一種理解認(rèn)為,有效市場下證券價格是理性的(rational)。理性價格僅僅反映市場對風(fēng)險收益進(jìn)行權(quán)衡的理性趨利特性(數(shù)理金融中的無套利均衡),而并不反映投資者情緒等價值感受(value-expres-sive)特性。
資產(chǎn)分配策略(tacticalassetallocation,TAA)反映了市場不可戰(zhàn)勝意義上的有效性和理性價格意義上的有效性的差別。秉承資產(chǎn)分配策略的投資者試圖在股市出現(xiàn)泡沫時拋出股票,在股市出現(xiàn)恐慌時買進(jìn)股票。在對泡沫與恐慌的判斷中實際上包含著投資者情緒這種價值感受特性。但這并不意味著市場是容易被打敗的。Philips,Rogers和Capaldi(1996)發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)分配策略在1977-1988年非常成功,1988年以后就失效了。其中,這一策略在1987年的股市大恐慌時最為成功。大多數(shù)秉承這一策略的投資者在股市崩盤之前已經(jīng)拋空頭寸。不過,遺憾的是,這些投資者大多在股市達(dá)到最低點時仍然駐足不前,從而喪失了在隨后的股市復(fù)蘇中大賺一筆的機會?？磥?打敗市場決非易事。
在金融學(xué)家們對市場有效性問題爭得不可開交的時候,似乎忘記了Fama(1991)的論述:市場有效性是不可檢驗的。對市場有效性的檢驗必須借助于有關(guān)預(yù)期收益的模型,如CAPM、APT等。如果實際收益與模型得出的預(yù)期收益不符,則認(rèn)為市場是無效的。我們經(jīng)常見到的驗證某一金融市場低價股和具有較高B/M(book-to-marketratios)的股票存在超額收益率的實證研究,其實都是在試圖否定市場有效性。但問題在于,如何得出超額收益的預(yù)期收益模型本身就是錯誤的呢?因此,市場有效性必須和相關(guān)的預(yù)期收益模型同時得到證明。這就陷入了一個悖論:預(yù)期收益模型的建立以市場有效為假定前提,而檢驗市場有效性時,又先驗假設(shè)預(yù)期收益模型是正確的。用市場有效性前提下的預(yù)期收益模型是無法檢驗市場有效性的。以最為常用的CAPM和APT為例,市場有效性不成立,CAPM和APT就不成立。但反過來并不能因CAPM和APT導(dǎo)出的結(jié)論與市場有效性不符而否定市場有效性——因為CAPM和APT本身有可能是錯誤的。
由于以上原因,盡管關(guān)于市場有效性的實證研究如火如荼,卻很難得出一致的結(jié)論。研究者們都極力試圖使市場為自己的觀點提供佐證。他們往往對不同時期、不同市場的數(shù)據(jù)采用不同的資產(chǎn)定價模型處理,研究結(jié)果不免有失客觀性。Hawawini和Keim(1998)曾試圖對這一問題進(jìn)行客觀全面的研究。他們采集了不同國家、不同時期的金融數(shù)據(jù),與不同的資產(chǎn)定價模型進(jìn)行比較,得出的結(jié)論卻是自相矛盾、一塌糊涂。最終,Hawawini利Keim不得不回到Fama(1991)的論述:現(xiàn)有金融手段無法驗證是資產(chǎn)定價理論有錯誤還是市場是無效的。他們無奈地寫道:我們希望這一問題能夠在下一個百年得到解決。
盡管如此,價值感受對投資者的投資決策和資產(chǎn)價格具有重要影響是一個不爭的事實。純理性的價格并不存在。因此,對市場有效性的第一種理解(市場不可戰(zhàn)勝意義上的有效市場)似乎更為科學(xué)。
行為金融學(xué)正是基于對市場有效性的第一種理解致力于探索同時反映理性趨利特性和價值感受特性的資產(chǎn)定價模型。
三、爭論的新發(fā)展
1.行為資產(chǎn)定價模型與資本資產(chǎn)定價模型。主流金融學(xué)認(rèn)為行為金融學(xué)對投資者價值感受的過分關(guān)注已經(jīng)走入歧途。比如,Miller指出,股票價格不僅僅是一個回報率。在它的背后隱藏著許多故事,家庭的支出變化、家庭矛盾、遺產(chǎn)劃分、離婚協(xié)議,如此等等,不一而足。我們研究資產(chǎn)組合理論、資產(chǎn)定價理論就是要從撲朔迷離的市場中尋求決定市場發(fā)展方向的主要因素。過分關(guān)注于一些無關(guān)緊要的現(xiàn)象只會使我們迷失研究方向。
然而,行為金融學(xué)家則堅持認(rèn)為對投資者行為進(jìn)行研究是至關(guān)重要的。MeirStatman(1999)指出,其實CAPM也是從投資者行為人手的。在CAPM中,所有投資者均被假設(shè)為只關(guān)心投資回報和投資組合的協(xié)方差(風(fēng)險),二者的均衡便導(dǎo)出結(jié)論?，F(xiàn)在,行為金融研究的目的就是要改變CAPM的假設(shè),使其更接近現(xiàn)實,怎么能認(rèn)為它不重要呢?Shefrin和Statman(1994)構(gòu)筑了BAPM(be-havioralasset-pricingmodel)作為主流金融學(xué)中CAPM的對應(yīng)物。BAPM將投資者分為信息交易者(informationtraders)和噪聲交易者(noisetraders)兩種類型。信息交易者即CAPM下的投資者,他們從不犯認(rèn)知錯誤,而且不同個體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計均方差性;噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者,他們時常犯認(rèn)知錯誤,不同個體之間具有顯著的異方差性。將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產(chǎn)定價框架是BAPM的一大創(chuàng)舉。
BAPM中證券的預(yù)期收益決定于其行為貝塔(behavioralbetas),即正切均方差效應(yīng)(tangentmean-variance-efficient)資產(chǎn)組合的貝塔。因為噪聲交易者對證券價格的影響,正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場組合(marketportfolio)。比如,噪聲交易者傾向于高估成長型股票的價格,相應(yīng)的,市場組合中成長型股票的比例也就偏高。為了糾正這種偏差,正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合較之市場組合要人為調(diào)高成熟型股票的比例。
標(biāo)準(zhǔn)貝塔和行為貝塔的估計是一個難點。在CAPM中,我們都知道市場組合的構(gòu)成原理但卻找不到精確構(gòu)造市場組合的方法,因此在計算標(biāo)準(zhǔn)貝塔時只好用股票指數(shù)代替市場組合。行為貝塔的計算就更加困難。因為正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合隨時都在變化,這個月還在起重要作用的行為因素下個月可能變得微乎其微,我們很難找到它的有效的替代物。
當(dāng)然,這些問題決不能阻止金融學(xué)家們對資產(chǎn)定價模型的追求。CAPM也好,BAPM也好,究其根本,所有資產(chǎn)定價模型都是經(jīng)濟學(xué)中供求均衡基本思想的一個翻版。供求曲線既決定于理性趨利特性(如對產(chǎn)品成本、替代物價格的分析),也決定于消費者的價值感受(如口味等)。在CAPM中,供求僅僅決定于理性趨利特性下的標(biāo)準(zhǔn)貝塔,在三因子APT中,供求決定于公司規(guī)模(size)、B/M以及市場組合本身,但對公司規(guī)模和BM的判斷是具有理性趨利特性的客觀標(biāo)準(zhǔn)呢,還是反映了投資者的價值感受特性呢?Fama和French(1992)持前一種觀點,Brennan、Chordia和Subrahmanyam(1992)則持后一種觀點。
BAPM涵蓋了包括理性趨利特性和價值感受特性的諸多因素。比如欽佩(admirafion)這種價值感受特性?！敦敻弧冯s志每年都對職業(yè)經(jīng)理人和投資分析家最欽佩的公司做一次調(diào)查。Shefrin和Statman(1995)發(fā)現(xiàn),回答者明顯偏愛其欽佩的公司的股票,而且這種偏愛已經(jīng)明顯地超越了預(yù)期回報(理性)的解釋能力。在股票市場上,人們對成長股的追捧同樣超越了理性。事實證明,價值感受特性和理性趨利特性一樣,應(yīng)當(dāng)成為決定預(yù)期收益的參數(shù)。
2.行為金融組合理論(BehavioralPortfolioTheory)與馬柯維茲資產(chǎn)組合理論。金融機構(gòu)在實踐中所使用的資產(chǎn)組合和主流金融學(xué)中馬柯維茲均方差組合是有很大差別的。比如,Fisher和Statman(1997)發(fā)現(xiàn)共同基金為一些投資者采取了較高比例股票的投資組合,對另一些投資者卻采取了較高比例債券的投資組合,這顯然有悖于主流金融學(xué)中的兩基金分離定理(two-fundseparation)。因為兩基金分離定理證明所有有效組合都能夠表示為一個股票與債券具有固定比例的風(fēng)險組合和不同數(shù)量的無風(fēng)險證券的組合。
Shefrin和Statman(1999)提出了行為金融組合理論來替代馬柯維茲的均方差組合理論。均方差組合投資者將資產(chǎn)組合看成一個整體,他們在構(gòu)建資產(chǎn)組合時只考慮不同證券之間的協(xié)方差,并且他們都是對風(fēng)險的態(tài)度不變的風(fēng)險厭惡者。行為金融組合者則具有金字塔型層狀結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合金字塔的每一層都對應(yīng)著投資者特定的投資目的和風(fēng)險特性(方差)。一些資金投資于最底層防止變得不名一文,一些資金則被投資于更高層次用來爭取變得更富有。
行為金融組合理論較之均方差組合理論較好的和目前十分流行的在險價值(value-at-risk,VAR)構(gòu)筑資產(chǎn)組合的方法達(dá)到理論與實踐上的一致性,但仍有許多具體問題有待進(jìn)一步突破。比如,如何將各種理性趨利特性和價值感受特性進(jìn)行定性、定量的區(qū)分與描述,如何具體構(gòu)筑層狀組合結(jié)構(gòu)每一層的資產(chǎn)組合,等等。
3.如何看待泡沫與風(fēng)險補償。CAPM等主流金融學(xué)模型都在關(guān)注不同股票的預(yù)期收益差異,但同一股票不同時期的預(yù)期收益如何變化,風(fēng)險補償會不會變化,抑或說如何衡量泡沫呢?在這方面,行為金融學(xué)再一次表現(xiàn)出良好的解釋能力。
風(fēng)險補償是金融工具(這里指股票)預(yù)期收益率與無風(fēng)險證券收益率之間的差值。風(fēng)險補償?shù)拿Q是針對金融工具的接受方而言的,對于金融工具的轉(zhuǎn)讓方而言,它又被稱作風(fēng)險貼水。它名義上是對風(fēng)險的補償,但它實際上涵蓋了包括理性趨利特性和價值感受特性在內(nèi)的決定股票收益的所有因素。Shefrin(1999a,b)從理論和實證兩方面得出基本因素和市場情緒(sentiment)共同決定風(fēng)險補償。Porter和Smith(1995)則在實驗室環(huán)境下成功模擬了泡沫的形成過程。
四、前景展望:行為金融學(xué)——新的主流金融學(xué)?
眾所周知,主流金融學(xué)建立在米勒和莫迪利安尼套利定價理論、馬柯維茲資產(chǎn)組合理論、夏普一林特納一布萊克(Sharpe,LintnerandBlack)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)以及布萊克一斯科爾斯一默頓(Black,Scholes,andMerton)期權(quán)定價理論(OPT)的理論基石之上的。主流金融學(xué)之所以至今具有強大的生命力是因為它以最少的工具建立了一個似乎能夠解決所有金融問題的理論體系。
幾乎沒有理論體系會與所有的實證研究相吻合,主流經(jīng)濟學(xué)也不例外。米勒承認(rèn)紅利問題對于主流金融學(xué)而言是一個迷,但是他仍然堅持認(rèn)為,通常情況下的金融市場理性預(yù)期均衡模型和有關(guān)紅利的特殊模型聯(lián)合起來,將是很完善的,至少不會比其它任何模型差。對現(xiàn)有金融學(xué)的理論框架進(jìn)行基于行為金融或是其它理論的重建既非必要,也決不會在不遠(yuǎn)的將來發(fā)生。Schwert(1983)十分不情愿地接受了需要新的資產(chǎn)定價理論以解釋反?，F(xiàn)象的觀點。但他同時強調(diào),新的資產(chǎn)定價理論也必須是在所有投資者都理性地追求最大化的框架之內(nèi)。而DeBondt和Thaler(1985)強調(diào),股票價格超漲超跌的過度反應(yīng)實際上是一種超越理性的認(rèn)知缺陷。Shiller(1981,1990)則明確指出,股票價格的漲落總是被非理性的狂熱所左右,理性并不可靠。由此可以預(yù)見,行為金融學(xué)與主流金融學(xué)目前的爭論是水火不容的。
和主流金融學(xué)一樣,行為金融學(xué)也由許多有用的工具構(gòu)成。這些工具有些為主流金融學(xué)與行為金融學(xué)共有,有些則是行為金融學(xué)獨有,如人類行為的易感性(susceptibility)、認(rèn)知缺陷(cognitiveerrors)、風(fēng)險偏好的變動(Varyingattitudestowardrisk)、遺憾厭惡(aversiontoregret)、自控缺陷(imperfectself-control)以及同時將理性趨利特性和投資者情緒等價值感受作為自變量納入分析框架,等等。
一些人認(rèn)為,行為金融學(xué)不過是將心理學(xué)引入了金融學(xué),但是心理學(xué)從來沒有離開過金融學(xué)。盡管行為模型不一樣,但所有的行為都沒有超越心理學(xué)。主流金融學(xué)又何嘗不對投資者的行為(指導(dǎo)行為的是心理)做出假設(shè)呢?只不過主流金融投資者的行為被理性(rational)所模型化,行為金融投資者的行為則被置于正常(normal)的模型之中。理性與正常并非完全相悖。理通常被定義為追求效用最大化的行為,而追求效用最大化被認(rèn)為是很正常的。面對10美元與20美元的選擇,理性人和正常人都會選擇20美元。
綜上所述,在很短的時間內(nèi),行為金融學(xué)迅速崛起。無論認(rèn)同還是反對,任何一名金融學(xué)者都在對行為金融學(xué)提出的問題與得到的結(jié)論進(jìn)行仔細(xì)推敲。這一事實本身足以展示行為金融學(xué)在當(dāng)今金融學(xué)領(lǐng)域的地位及發(fā)展前景。從對主流金融學(xué)的假設(shè)與結(jié)論提出質(zhì)疑,到對市場有效性、風(fēng)險、資產(chǎn)定價模型等問題提出自己獨特的觀點,一直到提出自己的資產(chǎn)組合理論,行為金融學(xué)正在逐步向一個完善的金融體系發(fā)展?？梢灶A(yù)見,行為金融學(xué)和主流金融學(xué)圍繞本文上述問題的爭論也將隨之深入。雖然行為金融學(xué)完全替代主流金融學(xué)還只是行為金融學(xué)家的一廂情愿,但行為金融學(xué)必將對金融理論與實踐產(chǎn)生越來越大的影響。也許正如Thaler(1994)所說,終將有一天“行為金融學(xué)”作為一個名詞將不再被人提起——這是多余的。人們在對資產(chǎn)定價時將很自然地考慮各種“行為金融”意義上的因素。從這一意義上講,筆者更相信行為金融學(xué)與主流金融學(xué)在爭論中不斷融合,形成新的更具實踐性的主流金融學(xué)的觀點。
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所謂的行為金融學(xué)指的是在金融學(xué)中融入心理學(xué)的行為科學(xué)理論，通過個體行為以及這種行為內(nèi)在的心理動因，對金融市場的發(fā)展趨勢進(jìn)行預(yù)測、研究和解釋。對金融市場中市場主體出現(xiàn)的反常和偏差行為進(jìn)行分析，并且探尋在不同的環(huán)境下不同的市場主體表現(xiàn)出的決策行為特征和經(jīng)營理念的不同，從而對市場運行的狀況和市場主體的實際決策行為進(jìn)行正確的描述，并建立相應(yīng)的描述性模型。對于商業(yè)銀行公司治理問題的研究而言，行為金融學(xué)為其提供了全新的視角。首先，行為金融學(xué)打破了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于人的行為的假設(shè)。在傳統(tǒng)的金融理論中，認(rèn)為人是基于相機抉擇、效用最大化、回避風(fēng)險、理性預(yù)期的基礎(chǔ)上來做出決策的。然而通過心理學(xué)的分析發(fā)現(xiàn)事實并非如此。在投資過程中會出現(xiàn)一些其他因素，人們總是對自己的判斷過分自信，通過自己的主觀判斷來預(yù)測投資決策的結(jié)果，從而主導(dǎo)自己的投資行為。行為心理學(xué)特別指出這是一種系統(tǒng)性的偏離理性決策的行為，不能夠通過統(tǒng)計平均而進(jìn)行消除。其次，行為金融學(xué)打破了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于有效的市場競爭的假設(shè)。在傳統(tǒng)金融理論中，非理性投資者總是為理性的投資者創(chuàng)造套利機會，通過市場競爭，只有理性投資者能夠幸存。然而事實上市場上常常出現(xiàn)大量的反?，F(xiàn)象，通過市場競爭幸存下來的并非全是理性投資者。行為金融學(xué)對商業(yè)銀行公司治理的最大啟發(fā)就是：不應(yīng)該將人的行為視為一種假設(shè)而予以排斥，而是應(yīng)該在理論分析中進(jìn)行行為分析，不僅研究從理論層面上應(yīng)該發(fā)生什么，還應(yīng)該研究實際情況中發(fā)生了什么，只有這樣才能對決策者的投資決策進(jìn)行正確的指導(dǎo)。
二、標(biāo)準(zhǔn)金融投資分析與行為金融的對比
證券市場效率和投資者心理到問題上，標(biāo)準(zhǔn)金融認(rèn)為投資者是理性的，由投資者的理性而推導(dǎo)出市場和價格的理性。但是行為金融學(xué)沒有將投資者視為理性人，投資者存在認(rèn)知偏差和情緒，難以做到效用最大化和理性預(yù)期，這種非理性的行為也會造成資產(chǎn)價格的偏離和市場的非有效性。兩者的差異在以下幾個方面有所表現(xiàn)：1.在進(jìn)行信息處理時，標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)認(rèn)為投資者能夠?qū)y(tǒng)計工具進(jìn)行恰當(dāng)和正確的使用，行為金融學(xué)卻認(rèn)為交易者在進(jìn)行數(shù)據(jù)處理時依賴于啟發(fā)式處理模式，也就是過分相信過去的經(jīng)驗法則，從而影響了其理性的判斷。投資者所形成的預(yù)期帶有各種偏差，因此其經(jīng)驗法則也并不完善。2.最終的決策會受到?jīng)Q策問題形勢的影響，標(biāo)準(zhǔn)金融認(rèn)為投資者的決策不會因為形式的不同而受到干擾，金融將投資者視為理性人，認(rèn)為投資者能夠?qū)Ω鞣N不同的形式進(jìn)行洞察，對事物的本質(zhì)進(jìn)行掌握，從而進(jìn)行理性的判斷和決策。然而行為金融學(xué)卻認(rèn)為決策問題的構(gòu)造會影響交易者對收益和風(fēng)險的理解，這是由于投資者必須依賴于問題的形式來進(jìn)行決策。也就是說標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)認(rèn)為投資者的投資決策行為是絕對獨立的，而形容金融學(xué)卻認(rèn)為實際上投資者的決策是相對依賴的。3.標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)認(rèn)定市場的有效性，也就是即使市場上存在少量的非理性人，也不會對市場的有效性造成影響證券的價格與價值，不會發(fā)生過大的偏離。行為金融學(xué)則認(rèn)為市場價格會受到相對依賴和啟發(fā)式偏差的影響，從而脫離基本價值，造成市場失去其有效性。
三、行為金融學(xué)對我國證券投資的影響
1.行為金融學(xué)的“過度自信”對證券投資的啟示?；亟鹑趯W(xué)認(rèn)為，投資者在決策的過程中往往過于自信，對自己的決策力和判斷力過于高估，從而不能很好的判斷客觀情況的變化，容易造成決策的失誤。過分的自信對投資者的影響主要體現(xiàn)在兩個方面。第一，在處理信息時如果過于自信，就會對自己收集到的信息過分相信，也就是形成噪聲交易，對于真正能夠反映實際情況的信息卻視而不見。例如投資者過分相信收集到的錯誤信息，忽視了公司的會計報表。第二，由于過度自信，投資者在對信息進(jìn)行處理時往往會自動過濾不利于自己自信心的信息，過分夸大能夠增強自己自信心的信息。2.因為金融學(xué)的“回避損失”對證券投資的啟示。在經(jīng)濟活動中，人們遵循趨利避害的原則，也就是先回避風(fēng)險、避免損失，再想辦法取得收益。然而在行為金融學(xué)的研究中卻發(fā)現(xiàn)，在進(jìn)行投資時人們的內(nèi)心并不能正確的權(quán)衡利害，也就是先產(chǎn)生回避損失的意識。在進(jìn)行證券投資時人們往往考慮當(dāng)產(chǎn)生風(fēng)險時，哪只股票到損失比較小，然后再考慮收益問題。3.行為金融學(xué)的“從眾與時尚心里”對證券投資的啟示。行為金融學(xué)認(rèn)為人普遍具有盲從心理，其典型的表現(xiàn)就是追求時尚。人群之間的相互影響會極大地改變?nèi)说钠?，這種心理在金融投資領(lǐng)域同樣有所體現(xiàn)。投資者會表現(xiàn)出一些從眾心理和行為，也就是所謂的股市中的“羊群行為”。由于一些投資策略，單個投資者會受到其他投資者的影響，從而做出一些非理性的行為，與其他人采取相同的投資策略。與此相反，單個投資者如果發(fā)現(xiàn)其他投資者并不采取自己相同的投資策略時，可能就會對自己的投資策略產(chǎn)生動搖。這種情況會導(dǎo)致證券投資市場上的投資策略的趨同，在熊市或牛市中這種現(xiàn)象表現(xiàn)得更為明顯。4.行為金融學(xué)的“推卸責(zé)任與減少后悔”對證券投資的啟示。人們在進(jìn)行投資決策的過程中，更愿意選擇能夠減少后悔的方案。如果出現(xiàn)投資失誤，投資者難免會產(chǎn)生后悔心理，為了避免產(chǎn)生后悔心理，投資者往往傾向于選擇能夠減少后悔心情的方案，這種投資心理也會影響到投資者的具體決策。5.行為金融學(xué)的“錨定現(xiàn)象”對證券投資的啟示。心理學(xué)上的“錨定現(xiàn)象”指的是數(shù)量評估的過程中，問題表述方式經(jīng)常會影響到評估值。特別是一些金融產(chǎn)品本身就具有模糊的內(nèi)在價值，這種“錨定現(xiàn)象”就會對人們產(chǎn)生更大的影響。人們并不知道每個股票指數(shù)到底代表著多少，只是受到“錨定心理”的影響。特別是如果缺少一個準(zhǔn)確的信息，人們更傾向于以類似的產(chǎn)品和以往的價格作為參照物來對當(dāng)前的價格進(jìn)行確定。我國的股票市場與政策的聯(lián)系非常緊密，在證券投資中，每個投資者都會對政策產(chǎn)生不同的反應(yīng)。因為信息不完全，普通的個人投資者對政策往往做出過度的反應(yīng)。機構(gòu)投資者則可以提高預(yù)見性，進(jìn)行反向投資。在證券市場中羊群行為非常普遍，造成了市場預(yù)測的系統(tǒng)偏差。
四、結(jié)語
行為金融學(xué)對于兩大傳統(tǒng)假設(shè)的挑戰(zhàn)為我們研究商業(yè)銀行公司治理問題提供了一個新的視角:
1、傳統(tǒng)金融理論關(guān)于人的行為假設(shè)。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為人們的決策是建立在理性預(yù)期(RationalExpectation、風(fēng)險回避(RiskAversion)、效用最大化以及相機抉擇等假設(shè)基礎(chǔ)之上的。但是大量的心理學(xué)研究表明,人們的實際投資決策并非如此。比如,人們總是過分相信自己的判斷,人們往往是根據(jù)自己對決策結(jié)果的盈虧狀況的主觀判斷進(jìn)行決策的等等。尤其值得指出的是,研究表明,這種對理性決策的偏離是系統(tǒng)性的,并不能因為統(tǒng)計平均而消除。
2、有效的市場競爭。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為,在市場競爭過程中,理性的投資者總是能抓住每一個由非理性投資者創(chuàng)造的套利機會。因此,能夠在市場競爭中幸存下來的只有理性的投資者。但在現(xiàn)實世界中,市場并非像理論描述得那么完美,大量“反?，F(xiàn)象”的出現(xiàn)使得傳統(tǒng)金融理論無法應(yīng)對。傳統(tǒng)理論為我們找到了一條最優(yōu)化的道路,告訴人們“該怎么做”,讓我們知道“應(yīng)該發(fā)生什么”?？上?并非每個市場參與者都能完全理性地按照理論中的模型去行動,人的非理在經(jīng)濟系統(tǒng)中發(fā)揮著不容忽視的作用行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論,是基于心理學(xué)實驗結(jié)果提出投資者決策時的心理特征假設(shè)來研究投資者實際投資決策行為的一門學(xué)科。
二、行為金融學(xué)的主要理論
1、期望理論的基本內(nèi)容
這個理論的表述為:人們對相同情境的反應(yīng)決取于他是盈利狀態(tài)還是虧損狀態(tài)。一般而言,當(dāng)盈利額與虧損額相同的情況下,人們在虧損狀態(tài)時會變得更為沮喪,而當(dāng)盈利時卻沒有那么快樂。當(dāng)個體在看到等量損失時的沮喪程度會比同等獲利情況下的高興程度強烈得多。研究還發(fā)現(xiàn):投資者在虧損一美元時的痛苦的強烈程度是在獲利一美元時高興程度的兩倍。他們也發(fā)現(xiàn)個體對相同情境的不同反應(yīng)取決于他目前是贏利還是虧損狀況。
2、后悔理論的主要內(nèi)容
投資者在投資過程中常出現(xiàn)后悔的心理狀態(tài)。在大牛市背景下,沒有及時介入自己看好的股票會后悔,過早賣出獲利的股票也會后悔;在熊市(bearmarket)背景下,沒能及時止損出局會后悔,獲點小利沒能兌現(xiàn),然后又被套牢也會后悔;在平衡市場中,自己持有的股票不漲不跌,別人推薦的股票上漲,自己會因為沒有聽從別人的勸告而及時換股后悔;當(dāng)下定決心,賣出手中不漲的股票,而買人專家推薦的股票,又發(fā)現(xiàn)自己原來持有的股票不斷上漲,而專家推薦的股票不漲反跌時,更加后悔。
三、行為金融學(xué)在實務(wù)中的應(yīng)用
實際上,各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的,這樣,這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預(yù)期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經(jīng)開始運用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時,分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化,而是降低投資活動。
行為金融學(xué)認(rèn)為,人們在進(jìn)行決策的時候,往往會選擇一個決策參考點來判斷預(yù)期的損益,而非著眼于最終的財富狀況。在心理預(yù)期的過程中,人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮,常常擁有自信情節(jié),高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù),并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對預(yù)期的損失過于敏感,把同樣價值的損失計算成遠(yuǎn)高于同樣價值的收益,而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”,由于期待機會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個概念,應(yīng)該在日常理財中關(guān)注。運用動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則,當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準(zhǔn)則時就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時,其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大;當(dāng)價格向價值回歸時,可利用動量交易策略,通過差幅獲利。
四、股票基金投資策略
1、股票基金的特點:
①與其他基金相比,股票基金的投資對象具有多樣性,投資目的也具有多樣性。
②與投資者直接投資于股票市場相比,股票基金具有分散風(fēng)險。費用較低等特點。對一般投資者而言,個人資本畢竟是有限的,難以通過分散投資種類而降低投資風(fēng)險。但若投資于股票基金,投資者不僅可以分享各類股票的收益,而且已可以通過投資于股票基金而將風(fēng)險分散于各類股票上,大大降低了投資風(fēng)險。此外,投資者投資了股票基金,還可以享受基金大額投資在成本上的相對優(yōu)勢,降低投資成本,提高投資效益,獲得規(guī)模效益的好處。
③從資產(chǎn)流動性來看,股票基金具有流動性強、變現(xiàn)性高的特點。股票基金的投資對象是流動性極好的股票,基金資產(chǎn)質(zhì)量高、變現(xiàn)容易。
④對投資者來說,股票基金經(jīng)營穩(wěn)定、收益可觀。一般來說,股票基金的風(fēng)險比股票投資的風(fēng)險低。因而收益較穩(wěn)定。不僅如此,封閉式股票基金上市后,投資者還可以通過在交易所交易獲得買賣差價?；鹌跐M后,投資者享有分配剩余資產(chǎn)的權(quán)利。
2、具備股票投資取勝的素質(zhì)
對于我們來說,在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括:忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認(rèn)錯誤,還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的,與行為金融學(xué)是相符的,市場可能是無效的,積極管理者也有增加價值的潛力,但這些無效性既不簡單,也不是靜態(tài)的,利用起來代價也不低。換言之,市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來,并廣為人知,越來越多的資金追逐這一無效性時,這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁,在于當(dāng)信息收到之時情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時,大多數(shù)投資人認(rèn)為這個經(jīng)濟形勢在近期內(nèi)還會進(jìn)一步高漲時,經(jīng)濟走勢實際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策,那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。
3、根據(jù)投資風(fēng)險與收益的不同
投資基金可分為成長型投資基金、收入型投資基金和平衡型投資基金。成長型投資基金是指把追求資本的長期成長作為其投資目的的投資基金;收入型基金是指以能為投資者帶來高水平的當(dāng)期收入為目的的投資基金;平衡型投資基金是指以支付當(dāng)期收入和追求資本的長期成長為目的的投資基金。風(fēng)險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物,渴望與別人協(xié)調(diào)一致,達(dá)成共識。
實際上，行為金融學(xué)主要是以人為視角來描述何為金融學(xué)、何為投資，為何是這樣以及是怎樣形成的。行為金融學(xué)的主要理論的主要理論包括期望理論和后悔理論這兩大理論。
(一)期望理論
期望理論是指股票投資者對于相同狀況所作出的決策往往要考慮自身處于盈利時期還是處于虧損時期。在大多數(shù)狀況下，一旦投資人士所虧欠的款項和盈利的金額相等時，在虧損的狀態(tài)下會變得十分沮喪，但是盈利的時候并沒有那么快樂。反之，一旦出現(xiàn)了虧損，其心理情感往往就會變得極度強烈。譬如，一支股票的現(xiàn)價為10元，如果一名投資人花12元買進(jìn)，而另外一名投資人是花8元買入的。面對10元錢的這只股票價格發(fā)生改變之后，兩名投資人會作出迥然不同的決策。假如該股票升值，8元價位買入者肯定將留著這支股票，因為他追求的是更多的利潤;而對于這位12元買入的股票投資者來說，他就會猶豫不決，在觀望之后也許就會動搖自身的意志，甚至在考慮之后賣出該股票。反之，假如該股票下跌，其反應(yīng)還是截然不同的。為繼續(xù)保持現(xiàn)有利潤，8元價位買入者十分有可能選擇賣出以確保有限的利潤能夠加以兌現(xiàn)。然而，對12元價位買入者而言，往往會繼續(xù)持股甚至選擇再次買入，這是由于一旦出局就代表虧損已成為事實。
(二)后悔理論
股票投資人士在進(jìn)行投資時常常會產(chǎn)生后悔狀況。具體來說，出現(xiàn)牛市時會后悔未能及時購買當(dāng)時已看好的股票;在熊市的背景下，又會后悔未能加以止損而被套入其中;即使在自身所擁有的股票既不漲又不跌時，當(dāng)看到他人所推薦的股票獲利也會為未能購入而后悔;而當(dāng)股票投資者拋出未漲的股票而選擇買進(jìn)他人所推薦的股票之時，當(dāng)看到已賣掉的股票再度不斷上漲，投資者會因為沒有堅定自己的想法而后悔。投資者在投資判斷決策上容易出現(xiàn)錯誤，他們會感到非常悲傷。所以，投資者往往會出現(xiàn)瞻前顧后的猶豫特點，尤其是要決定是否要買入或賣出時常常會按自己的思維方式去避免后悔的發(fā)生。
二、股票投資中的行為金融學(xué)研究
作為股票投資者，無論是老練嫻熟的投資者還是剛步入股市的菜鳥，他們都試圖用理性的方式來分析股票市場的波動來進(jìn)行投資理財。但是，實際上，他們的判斷和分析過程在很大程度上受到認(rèn)知過程、情緒過程等諸多心理因素的影響。這樣一來，金融市場就出現(xiàn)了普遍的行為偏差，導(dǎo)致股票價格的波動。行為金融學(xué)可以成功地解釋股票市場中的很多現(xiàn)象。通常，人們在股票市場中往往表現(xiàn)出來的行為心理主要有以下三種:
(一)過度自信
過度自信是一種最普遍的心理偏差，在投資決策的過程中發(fā)揮極其重大的作用，影響著投資者的投資行為。股市參與者往往通過自己的估測和預(yù)期來做出相應(yīng)的行為。這就是所謂的過度自信。在這種心理狀態(tài)下，股票參與者對未來股價的區(qū)間估計往往很小，同時投資者不能從以前的投資決策中汲取失敗的教學(xué)，進(jìn)而更加陷入了過度自信的狀態(tài)之中。由于金融產(chǎn)品的價格很難估計準(zhǔn)確，當(dāng)股票投資者面臨選擇時，投資者就容易過度自信。那些專家、專業(yè)人士也會依據(jù)自己的理論來對股市進(jìn)行分析和預(yù)測，這都是過度自信的直接表現(xiàn)。
(二)處置效應(yīng)
通常，股票投資者往往注重財富的變化量而非絕對量。股票投資者在面對虧損的時候常常抱著賭一把的心理，且寧愿接受確定性的盈利。這就是處置效應(yīng)，通俗講就是股票投資者會繼續(xù)持有虧損的股票，過早賣出盈利的股票。這是一種典型的投資者認(rèn)知的偏差，對盈利的“確定性心理”和對虧損“厭惡性心理”。當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時，他們是有風(fēng)險偏好的，愿意繼續(xù)持有股票直到解套;當(dāng)出現(xiàn)了盈利之后，投資人會進(jìn)行風(fēng)險的合理規(guī)避，同意快速賣出以確保自身的利潤，怕再出現(xiàn)虧損。
(三)羊群效應(yīng)
“羊群效應(yīng)”也是一種典型的非理。當(dāng)股票投資者在沒有掌握準(zhǔn)確的信息的狀況之下，往往易受別的投資人之影響而作出類似之行為，過度地依賴別人的意見和觀點，沒有自己的主見。這種“羊群行為”在股市中非常常見。能夠影響投資者羊群行為的因素有很多，其中投資者的個性特征、輿論與政策、投資者的信息處理能力、投資者的賭博心態(tài)和求利心態(tài)等都會造成“羊群效應(yīng)”的產(chǎn)生?！把蛉盒?yīng)”理論認(rèn)為，人們的自信心會收到行為與其結(jié)果的影響。
(四)家族集體效應(yīng)
我國的公司許多是需要大量資金的上市公司，尤其是私人公司，在短缺經(jīng)濟條件下，其創(chuàng)業(yè)初期主要依靠自身積累尋求發(fā)展，公司規(guī)模偏小，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不明晰，缺乏強有力的融資支持。在這種條件下，大多數(shù)公司走過了資本原始積累階段，完成了初次創(chuàng)業(yè)。而今，在寬松的政策環(huán)境和激烈的市場競爭中，公司普遍追求以規(guī)模擴張、產(chǎn)業(yè)多元化為目標(biāo)的二次創(chuàng)業(yè)。隨著公司的發(fā)展，市場的擴大，其融資需求的規(guī)模也不斷加大，僅僅依靠自我積累很難滿足實際需求，便家族式的進(jìn)行股票融資、或者進(jìn)行股票投資以期獲得收益等，但在經(jīng)營轉(zhuǎn)型中難以適應(yīng)股票市場的新環(huán)境，造成家庭企業(yè)收到重創(chuàng)。
三、促進(jìn)股票投資行為有效性的分析
(一)與自身經(jīng)濟能力相結(jié)合，進(jìn)一步完善自身構(gòu)思建設(shè)
在股票投資中，大力推行科學(xué)化行為模式，運用經(jīng)濟學(xué)的知識和市場導(dǎo)向狀況來判斷如何進(jìn)行股票投資。在股票市場買賣過程中，要著力做到以下兩個方面:一方面是將投資人價值列入生態(tài)、文化產(chǎn)業(yè)當(dāng)中，視為統(tǒng)一體進(jìn)行發(fā)展;另一方面是在股票投資中按照資源投入產(chǎn)出比最優(yōu)化之原則，運用各類管理方法以提升投資人所具有的產(chǎn)出。
(二)健全股票投資監(jiān)管法律法規(guī)，確保股票市場的可持續(xù)發(fā)展
當(dāng)前，中國股票投資監(jiān)管尚處在起步階段，由此可見健全相關(guān)法律法規(guī)十分必要，特別是在監(jiān)理過程中健全股票投資的相關(guān)管理機制，一旦出現(xiàn)了資產(chǎn)與資源之變更，一定要實施公開招標(biāo)制度與決議制度。為此，要持續(xù)健全完善議事會、代表會等有關(guān)民主管理機制，并且明確相關(guān)的工作程序，完善有關(guān)的工作制度，保障以上組織能產(chǎn)生監(jiān)督的作用。投資人要事先開展可行性分析，并以此為基礎(chǔ)得到科學(xué)而合理的監(jiān)管機制。
(三)建立健全股票投資經(jīng)濟風(fēng)險評估機制
本世紀(jì)以來，股票投資被人們關(guān)注，并最終在各地遍地開花，但許多屬于盲目投資，造成巨大損失。人們對這些損失下的股票投資之異議開展了原因探討，股票投資可以說是經(jīng)濟運行的一大重要載體，其中有著非常多的市場資金以及企業(yè)。在當(dāng)前我國企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級的大背景之下，一旦投資人對于股票投資的評估機制不夠健全，將導(dǎo)致投資處于風(fēng)險極大的狀態(tài)。
(四)提高經(jīng)濟政策信息、市場信息透明度
股票投資大多屬于政府主導(dǎo)或參與，資金投入大，涉及部門多。因此股票市場管理者要注重目前財務(wù)報表和市場資金之間有關(guān)信息的披露，讓社會大眾能夠了解到股票投資的趨向以及支出收益等相關(guān)內(nèi)容，從而有效避免投資人員匆匆忙忙地盲目參加激烈的市場經(jīng)濟，讓投資人能夠更加理性地參與和運用市場中的資金，并且有效實施績效考核機制。
四、結(jié)語
[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)市場財富效應(yīng)行為金融學(xué)
消費函數(shù)理論從經(jīng)濟學(xué)角度解釋了房地產(chǎn)、股票等財富與消費的關(guān)系。然而，很多經(jīng)濟現(xiàn)象無法僅僅從經(jīng)濟學(xué)自身角度得到解釋，比如房價上漲往往得不到基本經(jīng)濟面的支持，股價上漲嚴(yán)重脫離公司價值。行為金融學(xué)將心理學(xué)、決策科學(xué)與金融學(xué)、古典經(jīng)濟學(xué)結(jié)合起來分析金融市場，克服了傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)研究方法的一些弊端。行為金融學(xué)能夠很好的從消費者主觀因素和心理因素，對房價變動影響消費的財富效應(yīng)進(jìn)行解釋。
一、預(yù)期理論
與理性人假說不同，西蒙（Simon，1955）認(rèn)識到人類理性的有限性和判斷決策的主觀偏差?；诖?，特沃斯基（Tversky）和卡尼曼（Kahneman，1979)對馮.諾依曼（VonNeuman）和摩根斯特恩（Morgenstern，1944）年提出的期望效用理論進(jìn)行了修改，提出新的決策理論——預(yù)期理論。預(yù)期理論用值函數(shù)v(x)和決策權(quán)重函數(shù)π(p)代替了期望效用理論中的效用函數(shù)u(x)和概率P。
期望效用理論的最優(yōu)決策函數(shù)為：
maxE(A)
S.T.E(A)=ΣPiU(xi)(1)
預(yù)期理論的最優(yōu)決策函數(shù)為：
maxE(A)
S.TE(A)=Σπ(Pi)v(xi)(2)
式(1)，(2)中，E(A)為效用值；
u(x)為效用函數(shù)，P為概率；
v(x)是決策者對x的心理效用函數(shù)；
π(p)是決策者對客觀概率的權(quán)重函數(shù)；
值函數(shù)v(x)的特征在于，在獲利區(qū)值函數(shù)為凹函數(shù)，即當(dāng)x＞0，v″(x)≤0；在損失區(qū)值函數(shù)為凸函數(shù)，即x＜0，v″(x)≥0。值函數(shù)如圖1。
值函數(shù)的特征解釋了房地產(chǎn)價格變動正負(fù)效應(yīng)對消費、國民經(jīng)濟的影響。消費的增加或減少不完全取決于當(dāng)期財
富價值，還取決于對未來財富增加的預(yù)期。當(dāng)房地產(chǎn)價格持續(xù)上升時，人們基于過去價格的上漲產(chǎn)生房價進(jìn)一步上漲的預(yù)期，未來收益的增加將刺激現(xiàn)期消費支出的增加。而房價下跌會加重他們的悲觀情緒，從而減少當(dāng)期消費。預(yù)期理論的值函數(shù)特征更能解釋房地產(chǎn)價格上漲和下跌對消費的不同影響，即房價上漲的正財富效應(yīng)小于房價下跌的負(fù)財富效應(yīng)。特沃斯基（Tversky）和卡尼曼（Kahneman）把房價正負(fù)財富效應(yīng)的非對稱性歸因于，人們對于虧損的沮喪程度往往超過同等盈利帶來的快樂。
二、財富幻覺和影子財富
美國經(jīng)濟學(xué)家歐文·費雪(IrvingFisher，1928)提出貨幣幻覺，指出人們只是對貨幣的名義價值作出反映，而忽視其實際購買力變化的一種心理錯覺。人們往往根據(jù)名義貨幣額的增加而增加消費支出，從而產(chǎn)生財富效應(yīng)。房地產(chǎn)具有居住和投資的雙重屬性，當(dāng)房屋被用于投資時，房屋具有虛擬性質(zhì)。房屋的預(yù)期價值就是“影子財富”，當(dāng)預(yù)期房價進(jìn)一步上升時，投資者的這種財富就增加。但只有將房屋變現(xiàn)后，才能得到實際上的財富。影子財富與實際財富的差額稱作“財富幻覺”。根據(jù)行為金融學(xué)理論，消費者的消費支出不僅僅取決于勞動收入水平或一般物價水平，還取決于對資產(chǎn)增值的預(yù)期。而貨幣、股票和房地產(chǎn)是居民最重要的三種資產(chǎn)（托賓Tobin，2000）。因此，房地產(chǎn)資產(chǎn)增值的預(yù)期越高，則影子財富或財富幻覺就越多，當(dāng)期消費支出就越多，消費的增加刺激需求的增長，房價上漲的預(yù)期進(jìn)一步增強。反之，在經(jīng)濟蕭條時，房價預(yù)期下跌，居民的影子財富縮水，由于財富幻覺的作用，居民消費支出減少，消費的減少導(dǎo)致經(jīng)濟的進(jìn)一步衰退，房價下跌的預(yù)期進(jìn)一步增強。
圖2形象的描繪了財富幻覺對消費支出的影響。假設(shè)供給曲線S固定，初始的需求曲線為D0，相應(yīng)的價格水平為P0，消費為Q0。當(dāng)國家實行寬松的貨幣政策時，比如降低利率，或者直接增加銀行信貸，消費曲線外移至D1，此時消費為Q1。需求曲線的外移使得一般物價水平增加，同時增強房地產(chǎn)價格上漲的預(yù)期，已擁有住房者或者投資者的住房價值將增加，基于財富幻覺，需求曲線再次外移至D2，相應(yīng)的消費為Q2。則(Q2-Q1)為財富幻覺引起的消費增加額。
同樣的方法可以用來分析房地產(chǎn)價格降低引起的財富縮水的幻覺導(dǎo)致的消費減少（如圖3）。房價的降低通過財富幻覺引起消費降低(Y1-Y2)。
三、過度反應(yīng)、過度自信
“過度反應(yīng)”描述的是投資者對信息理解和反映上出現(xiàn)非理性偏差，從而產(chǎn)生對信息權(quán)衡過重，行為過激的現(xiàn)象。德邦特（Debondt）和塞勒（Thaler，1985)系統(tǒng)地提出了“過度反應(yīng)”假說，認(rèn)為“過度反應(yīng)”是和貝葉斯規(guī)則“恰當(dāng)反應(yīng)”相對而言的。針對貝葉斯規(guī)則中投資者完全理性，對信息理解的一致性、無偏性，“過度反應(yīng)”認(rèn)為投資者投資行為的非理性，對信息反應(yīng)情緒化，易產(chǎn)生過度反應(yīng)，導(dǎo)致估價的過高或過低。卡尼曼（Kahneman）和特維斯基（Tversky，1974）提出代表性啟發(fā)式思維對過度反應(yīng)進(jìn)行了解釋，當(dāng)一客體具有的顯著性特征可以代表或類似所想象的某一范疇的特征時，則它易被判斷屬于該范疇，人們過分強調(diào)了這種顯著特征的重要性，而忽視了它屬于其他潛在范疇的可能性，從而導(dǎo)致反應(yīng)過度。
“過度自信”是指人們對自己的能力和對未來的預(yù)期能力表現(xiàn)出過分的自信。丹尼爾（Daniel）、郝舒拉發(fā)（Hirshleifer）和薩博拉曼亞（Subrahmanyam，1998)將過度自信的投資者定義為高估他的私人信號而不是公開信號的精確性。根據(jù)本（Ben，1965）的歸因理論，人們傾向于把過去的成功歸功于自己的能力，而把失敗歸罪于外界因素。當(dāng)市場走勢與投資者的私人信息一致時，投資者的信心將會膨脹，而當(dāng)市場走勢與投資者的私人信息矛盾時，投資者的信心并不是等量地減少，因為他們傾向于將這種結(jié)果歸因于客觀原因。
當(dāng)房地產(chǎn)價格的上漲與投資者的私人信息吻合時，往往導(dǎo)致投資者的信心膨脹，因為過去房價的走勢進(jìn)一步提高了房價上漲的預(yù)期。投資者的過度自信以及過度反應(yīng)往往把房地產(chǎn)名義財富增長當(dāng)作實際增長，把房地產(chǎn)財富增長當(dāng)作永久收入增長，從而擴大消費支出。
四、從眾心理
心理學(xué)實驗表明，人們不能做出完全獨立的判斷，當(dāng)大部分人都做出相同判斷時，行為主體認(rèn)為這個結(jié)論很可能是正確的，所以也做出相同的判斷①。這種行為稱為從眾行為，或羊群行為。凱恩斯（Keynes，1934）在指出：投資收益日復(fù)一日的波動中，顯然存在著某種莫名的群體偏激，甚至是一種荒謬的情緒在影響整個市場的行為。費斯汀格（Festinger，1957）在描述從眾行為時指出，當(dāng)遇到?jīng)_突時，我們的思想會潛意識地剔除那些與整體關(guān)聯(lián)性最弱的看法，不自覺地尋求平衡。
在房價的持續(xù)上漲或下跌過程中，如果多數(shù)投資者是理性的，彼此相互獨立，那么正確或錯誤的思想對房價造成的影響將可能彼此相互抵消，其結(jié)果不會導(dǎo)致房價的暴漲暴跌。然而更經(jīng)常的情況是，大多數(shù)投資者在房價持續(xù)上漲或下跌過程中失去理性，有限的能力和特定的行為極易產(chǎn)生盲目的從眾行為，導(dǎo)致過度狂熱或恐慌情緒，從而追漲或殺跌。從眾行為還可能導(dǎo)致消費領(lǐng)域的財富效應(yīng)，房價的上漲使住房投資者的收益增加，從而增加消費支出。根據(jù)位置消費理論，人們不僅追求絕對消費量的大小，更注重自己的相對消費地位，住房投資者由于房價上漲增加消費支出往往影響其他消費者的消費行為②，即使他們的收入沒有增加，從而產(chǎn)生正的財富效應(yīng)。當(dāng)房價下跌時，投資住房者消費支出的減少可能引起其他消費者消費支出的減少，從而產(chǎn)生負(fù)的財富效應(yīng)。
行為金融學(xué)從上述角度分析了我國房地產(chǎn)市場財富效應(yīng)的主觀因素和心理因素，這只是解釋我國房地產(chǎn)財富效應(yīng)的視角之一。應(yīng)該看到，影響我國房地產(chǎn)市場財富效應(yīng)的因素是多方面的，比如房地產(chǎn)市場規(guī)模、房地產(chǎn)市場投資者結(jié)構(gòu)、房地產(chǎn)市場的相關(guān)制度。完善房地產(chǎn)市場相關(guān)政策，保持房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，有利于人們對房地產(chǎn)投資收益的合理預(yù)期，從而持續(xù)發(fā)揮房地產(chǎn)財富效應(yīng)對消費、經(jīng)濟的積極作用。
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的研究成果。
關(guān)鍵詞：行為金融；現(xiàn)代金融；防御型投資策略；進(jìn)攻型投資策略
行為金融學(xué)是從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會等因素來解釋、研究和預(yù)測資本市場的現(xiàn)象和問題。在美國和歐洲，行為金融學(xué)不僅在學(xué)術(shù)研究中受到越來越多的重視，它在實踐中也已經(jīng)得到了應(yīng)用。個人投資者在應(yīng)用行為金融學(xué)的知識來避免心理偏差和認(rèn)知錯誤，機構(gòu)投資者也正在以行為金融學(xué)的精髓來發(fā)展以行為為中心的交易策略。
一、行為金融學(xué)的基本概念和理論
迄今為止,行為金融學(xué)還沒有形成一套系統(tǒng)、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認(rèn)那些會對資本市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點以及行為特征。
第一，投資者的心理特點。處理信息的啟發(fā)法。現(xiàn)代社會信息量越來越大，傳播速度也越來越快，金融市場決策者面臨的情況日益復(fù)雜。決策者將不得不更多的使用啟發(fā)法。啟發(fā)法是使用經(jīng)驗或常識來回答問題或進(jìn)行判斷，它意味著對信息進(jìn)行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發(fā)式方法可能得不出正確的結(jié)論，從而造成認(rèn)知錯誤和判斷錯誤。啟發(fā)式方法一般包括：一是典型性。這種啟發(fā)性方法是一個諺語的起源：“如果它看起來像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子?！痹谛纬深A(yù)期時，人們通過評估未來不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對新信息反應(yīng)過度，也就是投資者在形成預(yù)期時給予新信息太多的權(quán)重。二是顯著性。對于發(fā)生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過分估計這種事件在未來發(fā)生的概率。例如，如果最近一架飛機墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過高估計飛機未來發(fā)生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對新信息反應(yīng)過度。三是自負(fù)。人們對自己的能力和知識非常自負(fù)。例如，當(dāng)人們說這件事有90%可能性將發(fā)生或這聲明是真實時，那么這種事件發(fā)生的可能性小于70%。自負(fù)可能使投資者對新信息反應(yīng)遲鈍。四是錨定。心理學(xué)家已經(jīng)證明，當(dāng)人們進(jìn)行數(shù)量化估計時，他們的估計判斷可能被該項目先前的價值所嚴(yán)重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開始談判時出高價，然后再降價，這銷售商盡力將消費者滯留在高價格上。錨定使得投資者對新信息反應(yīng)遲鈍。
第二，后悔。人類犯錯誤后的傾向是后悔，而不是從更遠(yuǎn)的背景中去看這種錯誤，并會嚴(yán)厲自責(zé)。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價值已減少的股票,加速賣出價值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價值已減少的股票是不想使已犯的錯誤成為現(xiàn)實,從而避免后悔，投資者賣出價值已增加的股票是為了避免價格隨后可能降低而造成后悔。
第三，認(rèn)知不協(xié)調(diào)。認(rèn)知不協(xié)調(diào)是人們被告知有證據(jù)表明其信念或假設(shè)是錯誤時，人們所體驗的心理和智力上的沖突。認(rèn)知不協(xié)調(diào)理論認(rèn)為,人們存在采取行動減輕未被充分理性思索的認(rèn)知不協(xié)調(diào)的傾向：人們可以回避新信息或開發(fā)出扭曲的論據(jù)以保持自己的信念或假設(shè)正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。
第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要動機之一,而對“趨利”與“避害”的選擇在經(jīng)濟活動中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們在從事金融交易中賦予“避害”因素的考慮權(quán)重是“趨利”因素的兩倍。
第五，羊群效應(yīng)。人們的相互影響對人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時尚與盲從心理便是其中最突出的特點。這對經(jīng)濟決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領(lǐng)域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。
（二）決策行為的一般特征
1994年,Shefrin和Statman開始研究可能對金融市場行為產(chǎn)生系統(tǒng)影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經(jīng)得到行為金融學(xué)家們的公認(rèn),并作為對決策者的基本假設(shè):
第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經(jīng)常在決策過程中才形成;
第二，決策者是應(yīng)變性的,他們根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境的不同選擇決策程序或技術(shù);
第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優(yōu)方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點和對市場的影響尚不十分明確，但實證研究表明,投資者決策行為特征與市場中投資特性是相關(guān)的，如股票價格的過度波動性和價格中的泡沫;投資者中存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者和從眾行為；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資;資產(chǎn)價格對新的市場信息反應(yīng)過度或不足等。
二、行為金融學(xué)在證券市場的實際應(yīng)用
在證券市場投資中具體運用行為金融學(xué)可分為防御型策略和進(jìn)攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學(xué)對人的投資心理以及決策特征的分析來控制心理偏差和認(rèn)知錯誤，也就是在投資中避免犯錯；進(jìn)攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產(chǎn)生的影響的基礎(chǔ)上制定相應(yīng)的投資策略以從中獲利。
對于個人投資者而言，更現(xiàn)實的是采取防御型投資策略。個人投資者在資金實力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢，因而經(jīng)?？看蚵犘〉老⒌茸鳛闆Q策依據(jù)，行為經(jīng)常是非理性的。此外個人投資者對自己的資金負(fù)責(zé)，缺乏來自第三方的監(jiān)督控制體系，導(dǎo)致個人投資者在投資過程中容易犯心理偏差和認(rèn)識錯誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來指導(dǎo)投資。進(jìn)攻型投資策略一般為機構(gòu)投資者采用，因為在錯綜復(fù)雜的金融市場中，要對證券的定價進(jìn)行判斷非常困難，個人投資者很難在實際中判斷出當(dāng)前的市場定價是正確的還是發(fā)生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術(shù)的專業(yè)投資者才有可能進(jìn)行判斷。此外，各種定價錯誤或偏差的幅度和持續(xù)的時間都是有限的，個人投資者精力有限、交易成本高，無法利用這些偏差和錯誤來獲利。:
防御型行為金融投資策略是應(yīng)用一系列行為金融的知識對自身的投資行為進(jìn)行內(nèi)省式的審察和研判，具體可包括：首先要核對信息的來源，核實信息的可信度、實效性等，要密切關(guān)注最近有無更新的消息或數(shù)字披露，要避免只關(guān)注支持自己看法的信息。第二，判斷自身是否過分自信，特別在最近投資行為取得了一系列成功時就更應(yīng)關(guān)注這點。第三，要善于比較正面和負(fù)面觀點，查明對市場持最樂觀以及最悲觀態(tài)度的分別是什么人以及為什么會持有這樣的觀點。第四，要避免錨定效應(yīng)導(dǎo)致不理性的期望值。
對于機構(gòu)投資者而言，更重要的是可以采用進(jìn)攻型投資策略。各類投資機構(gòu)由投資經(jīng)理們具體負(fù)責(zé)運作的，投資經(jīng)理們和個人投資者一樣，在投資決策中也會犯各種心理偏差和認(rèn)識錯誤，因而也需要采用防御型投資策略來加以避免。但投資經(jīng)理們有著良好的金融投資專業(yè)知識和豐富的實際經(jīng)驗，他們能更好的對自身的行為進(jìn)行控制。在各類機構(gòu)中一般都有著良好的管理監(jiān)督制度和風(fēng)險管理措施，在一定程度上也可以幫助投資經(jīng)理們避免犯心理偏差和認(rèn)知錯誤。因而，機構(gòu)投資者更重要的是利用進(jìn)攻型投資策略來獲得盈利。目前可采用的進(jìn)攻型行為金融投資策略主要有：
曾琪：行為金融學(xué)理論探討及其實際應(yīng)用
第一，反向投資策略。反向投資策略,就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利.這種策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)對股市過度反應(yīng)的實證研究。行為金融理論認(rèn)為,由于投資者在實際投資決策中,往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn),根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對其未來進(jìn)行預(yù)測,從而導(dǎo)致對近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng),形成對績差公司股價的過分低估和對績優(yōu)公司股價的過分高估,最終為反向投資策略提供了套利的機會。
第二，動量交易策略。動量交易策略,即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則,當(dāng)股票收益或交易量滿足過濾準(zhǔn)則就買賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出,源于對股市中股票價格中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對資產(chǎn)股票組合的中間收益進(jìn)行研究時發(fā)現(xiàn),以3到12個月為間隔所構(gòu)造的股票組合的中間收益呈現(xiàn)出延續(xù)性,即中間價格具有向某一方向連續(xù)變動的動量效應(yīng)。Rouvenhorst(1998)在其他十二個國家發(fā)現(xiàn)了類似的中間價格動量效應(yīng),表明這種效應(yīng)并非來自于數(shù)據(jù)采樣偏差。
第三，成本平均策略和時間分散化策略。成本平均策略是指投資者在購買證券時按照預(yù)定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進(jìn)行,以備證券價格下跌時攤低成本,從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險。時間分散化策略是指根據(jù)投資股票的風(fēng)險將隨著投資期限的延長而降低的信念,建議投資者在年輕時股票投資比例可較大,并隨著年齡的增長逐步減少。
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