時間：2023-08-25 09:09:13
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關(guān)鍵詞：投資者情緒 馬爾可夫轉(zhuǎn)換 金融研究方法創(chuàng)新 文化和社會特質(zhì)性研究
當(dāng)前提高資產(chǎn)定價理論對國內(nèi)外股票市場的解釋力，具有重要的理論現(xiàn)實意義，然而很少的理論能與實證證據(jù)完全一致，最為經(jīng)典的資產(chǎn)定價理論也不例外，在實踐中出現(xiàn)了許多經(jīng)典資產(chǎn)定價理論無法解決的“異象”。經(jīng)過近二十年的迅猛發(fā)展，行為金融學(xué)成為對現(xiàn)實金融市場最具解釋力的一種新理論。行為金融學(xué)有兩個現(xiàn)實的理論基礎(chǔ)：有限套利和投資者心態(tài)分析（金融心理學(xué)）。投資者心態(tài)和行為因素的表現(xiàn)形式是投資者情緒（investor sentiment）。投資者情緒一直是行為金融學(xué)解釋市場異象的主要理論基礎(chǔ)之一。
投資者情緒有著不同的定義形式，Shleifer等（1998）認(rèn)為影響交易者形成投資理念和價值取向的認(rèn)知過程就是投資者情緒。Mehra和Sah（2002）認(rèn)為投資者情緒反映的是投資者對未來股價波動的主觀偏好，尤其是反映在風(fēng)險偏好上。Brown和Cliff（2004）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者對股票的總體樂觀或悲觀程度。Baker和Wurgler（2006）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者的投機(jī)傾向。黃德龍等（2009）認(rèn)為投資者情緒包含著投資者的投機(jī)性需求和對上市公司前景的樂觀程度，前者反映了投資者對資本市場（虛擬經(jīng)濟(jì)）的預(yù)期，后者反映了投資者對基礎(chǔ)市場（實體經(jīng)濟(jì)）的預(yù)期。深入研究投資者情緒理論，對深化投資者行為的研究，提高資產(chǎn)定價理論對股票市場的解釋能力，推動金融研究方法的創(chuàng)新與發(fā)展，及加強對中國股市的金融監(jiān)管，有著重要的理論與現(xiàn)實意義。
從資產(chǎn)定價與行為金融相結(jié)合的角度進(jìn)行研究
對投資者情緒的研究已經(jīng)成為行為金融學(xué)研究的熱點問題，采用資產(chǎn)定價與行為金融相結(jié)合的角度去研究投資者情緒，應(yīng)該是現(xiàn)在和未來一段時期內(nèi)的研究重點，目前研究主要在投資者情緒對股票市場異象的實證研究上，缺少采用投資組合模型體系對投資者情緒的研究，這也是行為金融學(xué)今后的一個研究方向。通過對投資者情緒理論的研究，來發(fā)展資產(chǎn)定價的理論及其范式轉(zhuǎn)換與演進(jìn)，構(gòu)建反映投資者行為模式的情緒資本資產(chǎn)定價模型，并發(fā)展相應(yīng)的行為金融理論。應(yīng)該是有著重要的理論和現(xiàn)實意義的。并且，基于資產(chǎn)定價與行為金融相結(jié)合及情緒投資組合的研究相互聯(lián)系、相互促進(jìn)，構(gòu)成了未來研究投資者情緒的基本研究體系。
（一）理論的研究
范式是由美國哲學(xué)家?guī)於鳎↘uhn）（1962）提出來的，具體是指它是作為一種科學(xué)習(xí)慣及一種學(xué)術(shù)傳統(tǒng)和作為一種依靠成功示范的工具、一種解決疑難問題的方法，經(jīng)濟(jì)學(xué)范式包括假設(shè)前提、思想邏輯、技術(shù)路線，以及相應(yīng)的實證檢驗。各種經(jīng)濟(jì)學(xué)范式的區(qū)別就在假設(shè)前提的不同，許多理論上的突破都是在對已經(jīng)有的理論模型假設(shè)前提的放松基礎(chǔ)上突破的，馬科維茨（1952）提出的資產(chǎn)投資組合理論，標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)的誕生，其核心思想是提出了均值-方差模型，獨創(chuàng)性地采用風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益率和以方差衡量的風(fēng)險來研究資產(chǎn)選擇問題，為金融資產(chǎn)定價分析提供了技術(shù)平臺。之后投資組合理論開始向動態(tài)投資組合理論的發(fā)展方向前進(jìn)，比較典型的研究有Li和Ng（2000），以及基于模糊理論的投資組合模型，代表性的有Watada（1997）、Tanaka和Guo（1999）、Wang和Zhu（2002）、曾建華和汪壽陽（2003）、秦學(xué)志和吳沖鋒（2003）等。在馬科維茨（1952）的基礎(chǔ)上，托賓（1958）提出了兩基金分離定理。夏普（1964）和林特納（1965）提出了資本資產(chǎn)定價模型（Capital and Asset Pricing Model，CAPM），從而可以利用市場組合為各種風(fēng)險資產(chǎn)定價。羅斯（1976）提出了套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory，APT），針對APT理論的爭論主要集中在模型是否具有可檢驗性。由于研究視角不同，計算方法各異，不同學(xué)者得到的定價因素也相差甚大。以法瑪和弗蘭茨的三因子模型最為著名，將抽象的APT理論化為具體的帶有普遍實踐意義的實證模型。在無風(fēng)險資產(chǎn)存在的前提下，法瑪和弗蘭茨（1993）建立的三因素模型為：
針對CAPM及其理論基礎(chǔ)的缺陷，西方學(xué)者開始把資產(chǎn)價格的形成過程與經(jīng)濟(jì)個體動態(tài)的跨時期效用最大化行為結(jié)合起來，在動態(tài)的環(huán)境中研究資產(chǎn)定價問題。默頓（Merton）與跨期資本資產(chǎn)定價（Intertemporal CAPM，ICAPM）、盧卡斯的CCAPM模型、考克斯的一般均衡CCAPM、和羅斯等人通過研究經(jīng)濟(jì)個體的跨時期消費-投資選擇行為，利用經(jīng)濟(jì)個體在動態(tài)環(huán)境中的最優(yōu)化行為規(guī)則，提出了新的定價思路和模型——基于消費的資本資產(chǎn)定價模型，建立起一個純粹的一般均衡分析框架。在這個基礎(chǔ)上，考克雷（Cochrane，1997）又將所有的資產(chǎn)定價模型都進(jìn)行了總結(jié)，統(tǒng)一到阿羅早就提出的隨機(jī)貼現(xiàn)因子（SDF）思想上來，實現(xiàn)了資產(chǎn)定價理論的一般均衡大一統(tǒng)（于春海，2006），從而使資產(chǎn)定價的新古典范式得到完美表達(dá)。
（二）現(xiàn)代經(jīng)典資產(chǎn)定價理論的缺陷
經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價理論研究范式的重要特征在于，充分重視了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)理邏輯分析與推導(dǎo)，但在其中起決定性的還是它賴以出發(fā)的假設(shè)前提。它的四個理論假設(shè)分別是，市場參加者的完全理性、信息的完全性、市場的無摩擦性和風(fēng)險的可計量性，然而在現(xiàn)實中卻無法成立但是經(jīng)典資本資產(chǎn)定價也是有它的不足，其中之一就是以有效市場的假設(shè)作為前提即投資者都是理性的，然而在現(xiàn)實生活當(dāng)中，人們的理性認(rèn)知能力畢竟受到心理和生理上思維能力的客觀限制，從而使得人的行為理性是有限的，而絕非完全理性。同時，假設(shè)投資者對風(fēng)險厭惡是相同的，這些模型大多忽視了對投資者實際決策行為的心理因素分析，認(rèn)為投資者都是同質(zhì)的，由于崇尚數(shù)量模型，一系列嚴(yán)格的假設(shè)前提使其在投資實踐中難以有效運用，而且在實踐中出現(xiàn)了許多資本資產(chǎn)定價模型所無法解釋的異象，越來越受到人們的質(zhì)疑。
傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論表明經(jīng)濟(jì)學(xué)家能在加總的水平上完全的忽略個人投資者的非理。但是這種爭論不被行為金融所采納，其認(rèn)為投資戰(zhàn)略可能受投資噪聲、投資心理學(xué)或投資者情緒的影響。一些噪聲交易者的模型由此發(fā)展起來并論證噪聲對股票價格的影響（De long et al，1990）、（Yan，2010）。例如，Yan（2010）提出了噪聲模型，這種模型指出個人偏見經(jīng)常不能夠被加總水平所取消。噪聲模型的短處是噪聲信息很困難識別，并且不能衡量，經(jīng)常不能被實證檢驗。行為金融理論就是在對經(jīng)典資產(chǎn)市場理論的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中發(fā)展起來的，行為金融學(xué)更好地解釋了諸如“股權(quán)溢價之謎”、“封閉式基金之謎”等金融市場的異象。因此，采用行為資產(chǎn)定價與經(jīng)典資產(chǎn)定價范式的相互融合的研究方式就顯得更為迫切和需要。
（三）缺乏基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價研究范式
經(jīng)典資產(chǎn)定價理論發(fā)源于微觀領(lǐng)域，其研究范式長期以來局限于微觀領(lǐng)域，及微觀變量向宏觀變量的傳導(dǎo)研究。一直很少涉及到宏觀政策因素。很多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，政策因素屬于政治經(jīng)濟(jì)學(xué)和公共經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域。而文化因素更是在相當(dāng)長一段時間內(nèi)都未引起金融學(xué)家甚至是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。文化因素一直是社會學(xué)研究的穩(wěn)固陣地，經(jīng)濟(jì)學(xué)一直未有較深入的涉及過。對于中國股市來說，一直就有政策市的說法，股票市場的價格波動，受政府各項政策的影響很大，同時，在我國的投資文化當(dāng)中，向來就有集體主義與盲目從重的心理傾向，對投資者的投資決策會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。這也增強了我國股市的投機(jī)傾向。
人的自我控制的形成還與文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關(guān)，并且對宏觀政策的制定有著極為重要的影響。因此考慮基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價研究范式，就顯得十分重要。中國股市正處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的階段，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時期，由于各種外在約束條件在不斷變化中，投資者的情緒很容易受到波動，新舊文化的碰撞、信仰的缺失都會使得公眾自我控制問題變得更為重要。因此，研究基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價范式，對于發(fā)展我國的股票市場在理論和實踐上是有著重要的意義的。
身份價值認(rèn)同一直是社會科學(xué)研究的范疇。但是，隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的深入，經(jīng)濟(jì)學(xué)者們逐漸發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中考慮身份、價值與認(rèn)同是解決一些重要的問題的必要途徑。為什么不同的國家有不同的價值和行為方式（文化）？換言之，為什么不同的社會類型（社會范疇）的人行為方式有系統(tǒng)性的區(qū)別？這些問題都是傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)所不能解釋的，而又常常被歸結(jié)為“文化因素”、“社會心理因素”，或者為“非理性的行為”。投資者情緒與其身份價值認(rèn)同往往密切相關(guān)。如果一個社會投資者的身份認(rèn)同過于多樣化，資產(chǎn)的價格波動也就不可避免地更頻繁，規(guī)律性更差。因此考慮微觀包括投資者情緒與宏觀相結(jié)合包含政策、文化的資產(chǎn)定價理論范式是十分必要的。
基于從行為資產(chǎn)定價與經(jīng)典資產(chǎn)定價相結(jié)合的創(chuàng)新研究展望
（一）行為資產(chǎn)定價模型的推導(dǎo)
謝弗林和斯塔特曼（1994）提出了行為資產(chǎn)定價模型（BAPM），傳統(tǒng)CAPM模型的范式?jīng)]有包括噪聲交易者的行動，在BAPM模型中引進(jìn)了噪聲交易者和信息交易者相互作用的市場資產(chǎn)定價理論。傳統(tǒng)CAPM認(rèn)為噪聲交易者的非理對市場的影響可以忽略，即認(rèn)何一種資產(chǎn)的必要報酬率可以表示為無風(fēng)險報酬加上補償其風(fēng)險的附加報酬（風(fēng)險溢價）。具體的為： Eri=rf+βiC（ErMC-rf）。其中：Eri是資產(chǎn)i的期望收益率；rf是無風(fēng)險收益率；ErMC是市場投資組合的期望收益率；βiC是資產(chǎn)i的收益率變化對市場組合收益率變化的敏感度指數(shù)。BAPM仍然在均值-方差理論框架下，但引入前面分析的噪聲交易者行為，通過一個市場行為組合，對風(fēng)險進(jìn)行分析，具體如式：Eri=rf+βiB（ErMB-rf）。其中：ErMB是市場行為組合的期望收益率；βiB是資產(chǎn)i的收益率變化對市場行為組合收益率變化的敏感度指數(shù)。BAPM與CAPM主要區(qū)別是βiB、ErMB、βiC、ErMC，這正代表了兩者對市場的不同理解。BAPM不僅考慮了信息交易者，又考慮了噪聲交易者。因此它就不僅反映了市場理的基本風(fēng)險，也反映了非理的噪聲交易者風(fēng)險。BAPM模型產(chǎn)生了行為β，如果模型考慮了噪聲交易者，那么BAPM的估價就不再是噪聲的，只反映了一個較低的風(fēng)險，可以認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)β將高于行為β。所以，可以定義NTR為標(biāo)準(zhǔn)β與行為β之間的差異。
（二）基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價模型的建立
當(dāng)前，投資者情緒的系統(tǒng)性作用已經(jīng)被理論和實證研究所證實。一些實證研究已經(jīng)證實投資者情緒對股票收益有系統(tǒng)性的影響（Baker和Wurgler，2006、2007；Baker er al.，2012；Brown和Cliff，2004；Kumar和Lee（2006）；Kurov（2010）；Lee et al（1991）；Liao（2011）；Schmeling（2009）Verma和Soydemir（2009）；Yu和Yuan（2011）。另一方面，一些情緒資產(chǎn)定價模型已經(jīng)發(fā)展起來證實投資者情緒在系統(tǒng)性資產(chǎn)定價模型中的作用，如Yang和Yan（2011），和Yang（2012）。但是，相關(guān)的情緒資產(chǎn)定價模型僅僅聚焦在同質(zhì)情緒并沒有考慮異質(zhì)情緒以及股票市場不同類型投資者（如機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者）的相互作用。
與以往研究不同，我們研究情緒資產(chǎn)定價模型基于消費基礎(chǔ)框架（Campbell和Viceira，1999）?；谙M基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價模型有兩個顯著特點：一般性和統(tǒng)一性。所謂一般性是指該理論將消費選擇理論拓展到了不確定性領(lǐng)域，可以將傳統(tǒng)的消費選擇理論視為該理論的特例。所謂統(tǒng)一性是指該理論對CAPM、現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論等資產(chǎn)定價理論進(jìn)行了整合，建立了資產(chǎn)定價的一般性分析框架，因此，在研究投資者情緒資產(chǎn)定價模型時，基于消費基礎(chǔ)的框架進(jìn)行研究。這個模型的一大優(yōu)勢是它準(zhǔn)許把模型工具發(fā)展到異質(zhì)情緒的考慮當(dāng)中。并且消費基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價模型是一種普遍的分析框架，包括CAPM、APT和MPT。
我們的模型特征區(qū)別于以往的許多情緒資產(chǎn)定價模型。首先，需求函數(shù)展示受投資者情緒影響的風(fēng)險資產(chǎn)的需求函數(shù)。第二，假定情緒函數(shù)是指數(shù)型情緒函數(shù)，一種分析情緒均衡價格的分析框架考慮了進(jìn)來。它可以分解成理性的部分和情緒的部分（情緒驅(qū)動的），情緒部分對資產(chǎn)定價起著關(guān)鍵性的作用，投資者情緒將會導(dǎo)致價格偏離內(nèi)在價值，并且將產(chǎn)生高的波動率和價格泡沫。第三，我們考慮了理性投資者和情緒投資者的內(nèi)部互動。
基于消費基礎(chǔ)框架的模型，我們提出了基于異質(zhì)情緒的動態(tài)資產(chǎn)定價模型。動態(tài)情緒資產(chǎn)定價模型證實異質(zhì)情緒對股票均衡價格有重要的影響。首先，為了檢測Friedman（1953）的論證，理性投資者能取消非理性的投資者，我們考慮一個理性投資者和一個情緒投資者的經(jīng)濟(jì)模型。這個模型證實情緒投資者的財富份額超過理性投資者，當(dāng)投資者情緒接近于股票業(yè)績。這個結(jié)果與傳統(tǒng)的論證不一致。第二，在有一個樂觀投資者和一個悲觀投資者的經(jīng)濟(jì)模型當(dāng)中，樂觀情緒對股票價格的影響部分的由悲觀情緒所補償。異質(zhì)情緒的凈影響取決于投資者財富的比例和情緒水平。一搬來說，不等于0。投資者情緒仍舊對均衡有影響。最終，在許多投資者的經(jīng)濟(jì)模型當(dāng)中，均衡的股票價格是股票價格的財富加權(quán)平均，并且異質(zhì)情緒減少了財富分布的波動，增長了股票收益的波動性，減少了股票收益的均值回歸。這個模型提供了對均值回歸金融異象的部分解釋。
假定投資者i有對數(shù)的偏好，這意味著效用函數(shù)U（.）是ln（.）。投資者i的最優(yōu)化消費者問題是，0
情緒收益rts可以由下式給出：
1.基于看漲、看跌情緒的數(shù)學(xué)模型?？紤]一種兩期一階段模型在t=0，1。在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中有兩種可交易的資產(chǎn)：一只無風(fēng)險的債券和一種股票，交易發(fā)生在0階段，并且股票支付紅利在1階段，考慮到無風(fēng)險的債券假定在完美的彈性供給，并且利率rf設(shè)定為外生的，這種股票是正態(tài)的一種形式，在t=1階段要求正的紅利v。紅利假定是對數(shù)形式的正態(tài)分布。lnv：。股票收益是r=ln（v/p0）在t=1階段，在這里p0是在t=0時的股票價格。股票價格p0是由股票供給和需求價格均衡時所決定的。
在市場當(dāng)中，投資者認(rèn)知到基于異質(zhì)情緒的股票紅利，一般來說，每一個投資者情緒是不同的，例如，一些投資者高估了股票紅利，而另外一些投資者低估了股票紅利。所以，我們定義了兩種型號的情緒投資者：看漲的情緒投資者和看跌的情緒投資者?？礉q的情緒投資者將高估股票紅利，而與此相對應(yīng)的是，看跌的情緒投資者將低估股票紅利。假定有一種代表性的情緒投資者，有一種看漲（或看跌）關(guān)于v情緒SI。投資者情緒SI是一種內(nèi)部獨立于S，是一種隨機(jī)變量，并且是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。均值是S并且方差是σs2。如果SI=0投資者是理性的。如果SI>0，投資者是看漲期權(quán)，如果SI
情緒的均值S是一種衡量情緒交易者熊市的平均數(shù)，例如，S>0與投資者情緒的看漲期權(quán)在牛市的加總水平相一致。并且S
假定情緒紅利Vs滿足lnVs=lnv+f（SI），在這里情緒函數(shù)f（SI）是單調(diào)增長的情緒指數(shù)SI的函數(shù)，并且滿足性質(zhì)如下：如果SI>0，例如，Vs>V；f（SI）>0；如果SI
考慮帶有投資者情緒的需求函數(shù)。在時間t=0，投資者基于投資者情緒做組合決定，所以，股票的需求函數(shù)θ將受投資者情緒的影響。假定投資者有同樣的對數(shù)偏好，這意味著需求函數(shù)是ln（）。這個最優(yōu)情緒投資者在時間t=0假定是：。0
θ=（E（rs）-rf+0.5σ 2）/σ 2=（E（r）-rf+0.5σ 2）/σ2+f（SI）/σ2；σ2=θr+θs在這里θr=（E（r）-rf+0.5σ2）/σ2。θs=f（SI）/σ2
基于同質(zhì)情緒的投資者，來論證投資者情緒對股票均衡價格的影響，用許多可識別的消費者的代表來解釋。市場清晰的條件隱含著股票的均衡價格在t=0時為P*1跟隨著公式θ×W=P*1。結(jié)合方程以及市場出清條件，P*1可以考慮為：
W×f（SI）+W [v-rf ]=W lnP*1+（P*1-0.5W）σ2
當(dāng)投資者在t=0僅僅持有一只股票并且沒有債券。令W=P*1，那么P*1可以被定義為P*1=e（v-rf）-0.5σ2×ef（SI）=Pre f（SI）=Pr+Pr（e f（SI）-1），Pr=e（v-rf）-0.5σ2，讓FR=Pr，并且FS=Pr（
e f（SI）-1），所以，P*1=FR+FS，這個方程式證實均衡價格能被分解成兩種術(shù)語，理性術(shù)語FR以及情緒術(shù)語FS。理性術(shù)語部分是由理性內(nèi)在價值和理性術(shù)語FS所決定的，這可以定義為情緒驅(qū)動力，是投資者情緒對資產(chǎn)價格的貢獻(xiàn)度。
很容易獲取下一個，條件SI=0是相當(dāng)嚴(yán)格的，（Baker和Wurgler，2006；Statman，2008）表明一般在金融實驗和實證金融研究中不被保持。下一步，考慮市場穩(wěn)定性和效率的度量E：得出。例如，當(dāng)市場的效率是弱式的，（E
為了論證看漲情緒投資者和看跌情緒投資者的內(nèi)部互動關(guān)系，可以考慮一個經(jīng)濟(jì)模型僅僅有一個看跌情緒投資者，他的情緒指數(shù)是SI1，以及一個看漲情緒投資者，他的情緒指數(shù)是SI2?？吹榫w投資者的財富假定是W1，財富的比例是w，看漲情緒投資者的財富假定是W2，財富的比例是1-w，市場出清條件隱含均衡價格P*3將滿足θ1W1+θ2W2=P*3，這里θ1和θ2分別代表看跌情緒投資者和看漲情緒投資者的需求函數(shù)。
結(jié)合方程和市場出清條件，均衡價格滿足：
v-lnP*3+wf（SI1）+（1-w）f（SI2）=rf+（P*3/W-0.5）σ2
2. 基于樂觀、悲觀、異質(zhì)情緒投資者的數(shù)學(xué)模型。讓我們考慮有兩種型號異質(zhì)投資者的經(jīng)濟(jì)模型：樂觀投資者（o）和悲觀投資者（p）。在t=0，1時，均衡的股票價格由下式給出：Pt=wt0 Pt0+wtp Ptp
，，λ0和λp分別滿足 ：
基于相似的論證，樂觀（或悲觀）投資者的財富份額傾向于增長，當(dāng)他事后的投資是正確的，如果他事后的投資是錯誤的，投資者的財富份額傾向于減少。比如，在牛市，在t=1，悲觀投資者的財富份額與樂觀投資者的財富份額相比，是少的。這時，樂觀情緒的影響比悲觀情緒的影響大。均衡價格是高的，并且偏離內(nèi)在價值。而熊市的情況是恰好相反的。
與此相對照的是，方程證明了樂觀情緒對股票價格的影響能部分的由悲觀情緒所補償。異質(zhì)情緒（NFS）的凈影響由投資者財富部分和情緒水平共同決定。NFS=wt0 FSt0+wtp FStp，NFS=0是在非常嚴(yán)格的條件，投資基金和異質(zhì)情緒的橫截面收益分布。這時，異質(zhì)情緒仍然對均衡價格起著決定性影響。
為了論證許多情緒投資者的內(nèi)部互動?？紤]N種型號異質(zhì)投資者的經(jīng)濟(jì)模型?；谙嗨频恼撟C，樂觀（或悲觀）投資者的財富份額傾向于增長，當(dāng)他事后的投資是正確的，如果他事后的投資是錯誤的，投資者的財富份額傾向于減少。并且，財富波動導(dǎo)致股票收益的可預(yù)測性。例如，在第一階段的低的股票收益之后，在t=1的時候悲觀的投資者有大的財富份額。這時，在t=1的時候，平均情緒的財富加權(quán)平均份額便得更加悲觀，進(jìn)一步的推動股票價格下跌，導(dǎo)致未來高的收益。所以財富波動減少了股票收益的均值回歸。意味著第一階段的收益和第二階段收益的負(fù)關(guān)聯(lián)性。第二階段的收益是：，第一階段的收益是：，而在那種情況下cor（r1， E（r2））
（三）加強基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價研究范式的研究
建立一個基于多學(xué)科交叉的基于投資者情緒的研究框架，建立金融學(xué)、社會學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)及文化學(xué)等多學(xué)科綜合融為一體，及互為基礎(chǔ)、相互研究滲透的范式研究方法及考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價研究范式，以生理學(xué)機(jī)制為基礎(chǔ)，認(rèn)知心理學(xué)實驗、動態(tài)情境模擬和問卷調(diào)查、關(guān)鍵行為事件等多層次角度，考察我國投資者投資行為的心理機(jī)制，為我國行為金融學(xué)理論基礎(chǔ)的探索提供堅實的依據(jù)。加強金融資源意識和資本市場可持續(xù)發(fā)展的角度更好地促進(jìn)金融研究方法的創(chuàng)新與發(fā)展。
結(jié)論
綜上所述，本文從投資者情緒理論的角度，說明了資本資產(chǎn)定價理論的范式轉(zhuǎn)換與演進(jìn)，指出了經(jīng)典資產(chǎn)定價研究范式的不足，即以有效市場為假設(shè)，投資者是理性的，然而在現(xiàn)實當(dāng)中，市場是非有效的，投資者是有限理性的，甚至在有些情況下是非理性的，投資者情緒理論作為行為金融學(xué)研究的重點，基于經(jīng)典資產(chǎn)定價理論范式研究的不足，提出了改進(jìn)，結(jié)合市場微觀結(jié)構(gòu)的理論發(fā)展，將信息不完全性與市場無摩擦性假設(shè)打破了。可以考慮幾個主要國家的股票市場，將投資者綜合指數(shù)進(jìn)行測度，加入到資本資產(chǎn)定價模型當(dāng)中去，來實證證明投資者情緒因子是股票特征因子還是國家間特別的因子。繼續(xù)深入研究投資者情緒與市場綜合指數(shù)的互動關(guān)系，開展情緒綜合指數(shù)的應(yīng)用研究。情緒綜合指數(shù)可以用來構(gòu)建投資組合策略和進(jìn)行金融風(fēng)險管理，因此，在這兩個方向上具有很好的應(yīng)用前景，應(yīng)該值得開展這方面的研究。關(guān)于情緒綜合指數(shù)系列的拓展與完善。在側(cè)重角度以及數(shù)據(jù)頻率方面，情緒綜合指數(shù)還有拓展余地。此外，中國資本市場是一個迅速成長中的市場，隨著金融衍生品的推出，一些新的更加有效的情緒變量很可能會出現(xiàn)。因此，情緒綜合指數(shù)需要不斷完善，與時俱進(jìn)。
本文從行為資產(chǎn)定價與經(jīng)典資產(chǎn)定價范式相融合的角度進(jìn)行了研究，在基于馬科維茨投資組合的不足中，提出了情緒資產(chǎn)定價模型，以及理性投資者和情緒投資者的情緒模型和看漲情緒投資者和看跌情緒投資者的情緒模型。指出了基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價理論研究方法的不足，提出了加強投資者情緒理論與市場微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合、與非線性資產(chǎn)定價研究相結(jié)合、考慮政策、文化的資產(chǎn)定價研究范式與研究方法的創(chuàng)新與展望，當(dāng)前發(fā)展我國股票市場及對股票市場資產(chǎn)定價最重要的就是采用“行為金融+資產(chǎn)定價”相結(jié)合的模式進(jìn)行研究?？傊?，發(fā)展和完善投資者情緒理論創(chuàng)新性研究，加大對投資者情緒的應(yīng)用性研究，針對投資者情緒變化所造成的股票市場非理性波動，制定相應(yīng)的投資者教育計劃，對于完善證券市場投資者保護(hù)政策，對中國資本市場健康和可持續(xù)發(fā)展，具有重要理論和現(xiàn)實意義。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價理論；價格理論；金融秩序
文章編號：1003-4625(2010)06-0009-05 中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
資產(chǎn)定價(assets pricing)是指資產(chǎn)所有者為了實現(xiàn)其基本目標(biāo)而在資產(chǎn)的未來收益和有關(guān)風(fēng)險之間所作的權(quán)衡(trade-off)，或者說資產(chǎn)定價理論主要研究投資者最優(yōu)資產(chǎn)配置和最優(yōu)風(fēng)險均衡收益問題。資產(chǎn)定價理論在現(xiàn)代金融學(xué)理論體系中占有十分重要的地位，是金融研究中的核心問題，是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點。經(jīng)典資產(chǎn)定價理論是以有效市場理論為基礎(chǔ)，假設(shè)完全理性的行為人擁有完全相同的信息，且對資產(chǎn)的未來狀態(tài)變化擁有準(zhǔn)確的預(yù)測。因此，至少在理論上不會出現(xiàn)所謂的“異?，F(xiàn)象”，更不會發(fā)生本質(zhì)上是定價錯誤的金融危機(jī)。而實際上，金融市場時常會出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫；當(dāng)前，肇始于美國次級貸款危機(jī)的世界金融危機(jī)正在深刻地影響世界經(jīng)濟(jì)和金融秩序，甚至導(dǎo)致一些國家金融體系崩潰。這些問題在傳統(tǒng)的有效市場理論框架下不能得到很好的解釋。從這個角度看，資產(chǎn)定價理論顯然存在問題。雖然資產(chǎn)定價理論在許多方面都進(jìn)行了相關(guān)的研究，但是，并沒有針對資產(chǎn)定價理論內(nèi)在的認(rèn)識論和方法論上存在的問題進(jìn)行研究，也很少有對資產(chǎn)定價理論中內(nèi)在的邏輯悖論進(jìn)行全面而深入的研究。
一、資產(chǎn)定價理論研究概述
(一)新古典資產(chǎn)定價理論
價格理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)，資產(chǎn)定價理論在金融學(xué)研究中處于核心地位。資產(chǎn)的一個重要特征是面臨未來收益的不確定性，不確定性構(gòu)成了資產(chǎn)和金融市場存在和發(fā)展的基本特征。然而，“不確定性”本身是無法進(jìn)行量化分析，必須將其轉(zhuǎn)化成可以定量分析的范疇。因此，資產(chǎn)收益的不確定性對資產(chǎn)價格形成過程的影響，就成為資產(chǎn)定價理論研究的核心。不確定性和收益是金融學(xué)理論和實踐所必須解決的首要問題，對這兩個問題的回答一般稱為資產(chǎn)組合理論和資產(chǎn)定價理論。
現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論有廣義和狹義兩種含義。狹義資產(chǎn)組合理論是指由馬科維茨(Markowitz，1952)提出的資產(chǎn)組合理論，這個理論主要是研究追求收益極大化的投資者將如何行事。具體地說，它研究的是投資者應(yīng)該選擇何種類型的資產(chǎn)作為其投資對象，以及各種資產(chǎn)的投資數(shù)量在總投資中的分配。Markowitz認(rèn)為，在分析追求極大化的投資行為時，不能忽略其不確定性，因為在確定的情況下，投資者實際上都不會更加偏好于一種分散的資產(chǎn)組合。人們在實際上采取的分散投資是為了減少不確定性。所以，不確定性的存在對理性投資行為的分析十分重要。在分析不確定性時，Markowitz假設(shè)投資者面對的是已知的概率分布。投資者在進(jìn)行投資決策時，他主要關(guān)心的是風(fēng)險和收益，因此整個資產(chǎn)組合必須測定風(fēng)險和收益，方差可作為測量資產(chǎn)組合風(fēng)險的尺度。由于投資者有期望收益和風(fēng)險這兩個決策標(biāo)準(zhǔn)，所以投資者的投資組合決策就相當(dāng)于從帕累托最優(yōu)期望收益、收益組合方差，即有效邊界上選擇一點。
廣義現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論是在狹義現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上，再增加一些與狹義資產(chǎn)組合理論密切相關(guān)的理論。其中既包括Markowitz提出的有效組合決定模型的各種替論，也包括資本市場理論。資本市場理論主要包括資本資產(chǎn)價格理論和金融市場效率理論。其中，金融市場效率理論主要是指有效市場理論；資產(chǎn)定價理論包括：Arrow-Debreu的一般均衡理論，Sharpe和Lintner的資本資產(chǎn)定價理論(CAPM)，Ross的套利定價理論，Black和Scho-les。的跨期五套利定價理論，Merton的跨期最優(yōu)消費、投資和均衡定價理論，不完備市場中的投資與定價理論，Shefrin和Statman的行為資產(chǎn)定價理論等等。
資本資產(chǎn)定價理論是金融學(xué)的支柱之一，由夏普(Sharpe，1964)首創(chuàng)，經(jīng)林特納(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1965)的擴(kuò)展而成的一種純交換經(jīng)濟(jì)中的均衡資產(chǎn)定價模型。CAPM是建立在一系列假設(shè)之上的非常理想化的模型：1 投資者都是風(fēng)險規(guī)避者；2 投資者遵循均值－方差原則；3 投資者僅進(jìn)行單期決策；4 投資者可以按無風(fēng)險利率借貸；5 所有的投資者有相同的預(yù)期；6 資產(chǎn)交易時不存在稅收或交易成本。這其中最關(guān)鍵的假設(shè)是，所有投資者遵循均值一方差原則。在這些條件下，有CAPM的一般形式：Ei＝Ri+(Em－Rf)βim
可見，CAPM說明，投資者通過選擇適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)組合，可以得到一個最優(yōu)的資產(chǎn)組合。具有不同風(fēng)險承受力的投資者可以選擇不同的投資組合：風(fēng)險承受力為0和τm(社會分析忍受度)的投資者的最優(yōu)投資組合，前者為最小方差資產(chǎn)組合，后者是資本市場組合；其他投資者可以在這兩者中進(jìn)行選擇以獲得適當(dāng)?shù)慕M合。此即托賓兩資金分離定理。
CAPM得到的主要結(jié)論是：1 市場資產(chǎn)組合是有效的；2 所有有效資產(chǎn)組合等價于市場資產(chǎn)組合(包括借款或貸款)；3 預(yù)期收益和臼系數(shù)之間存在線性相關(guān)關(guān)系。
CAPM的假設(shè)條件太過嚴(yán)格，與實際情況相去甚遠(yuǎn)。在克服這些不足的同時，也推動了關(guān)于經(jīng)典CAPM范式的進(jìn)一步研究。其中比較著名的有：林特納(Lintner，1969)的模型，它側(cè)重于實際回報；布倫南(Brennan，1970)的模型，它研究了稅收的影響；默頓(Meaon，1971，1973)引入了投資者對未來投資機(jī)會的關(guān)注，建立跨期資本資產(chǎn)定價模型(ICAPM)；布萊克(Black，1972)，他考慮了無風(fēng)險資產(chǎn)；魯賓斯坦(Rubinstein，1974)的模型，研究了更為一般的效用函數(shù)；羅斯(1976)的套利定價理論；列維(1978)的模型，引入了交易費用；布理登(Breeden，1979)和盧卡斯(Lucas，1978)通過分析財富和消費之間的關(guān)系，著重研究投資者的消費偏好，建立了基于消費的資本資產(chǎn)定價模型(CCAPM)；考科斯、因格索和羅斯(Cox，Ingersoll，and Ross，1985)等將生產(chǎn)技術(shù)因素考慮進(jìn)去，從理性預(yù)期均衡中得到資產(chǎn)內(nèi)生的一般均衡定價模型；默頓(Merton，1987)的模型，討論市場分割；Markowitz(1990)的模型，考慮了對賣空的限制，等等。這些資產(chǎn)定價理論還是在有效市場范式內(nèi)對資產(chǎn)定價問題的研究。
(二)行為資產(chǎn)定價理論
行為金融學(xué)是金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等學(xué)科相交叉的邊緣學(xué)科，它是和有效市場理論相對應(yīng)的一種學(xué)說，主要內(nèi)容可分為套利限制(limits of arbitrage)和心理學(xué)兩部分。行為金融學(xué)理論認(rèn)為，證券的市場價格并不只由證券內(nèi)在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。而且投資者是有限理性的，是會犯錯誤的；在絕大多數(shù)時候，市場中理性和有限理性的投資者都是起作用的(而非標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的非理性投資者最終將被趕出市場，理性投資者最終決定價格)。
行為金融學(xué)理論的主要貢獻(xiàn)在于打破了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于人類行為規(guī)律不變的前提假設(shè)，將心理學(xué)和認(rèn)知科學(xué)的成果引入到金融市場演變的微觀過程中來。行為金融學(xué)家和經(jīng)濟(jì)心理學(xué)家們通過個案研究、實驗室研究以及現(xiàn)場研究等多種實證研究方法的運用，使得人們對于經(jīng)濟(jì)行為人的各種經(jīng)濟(jì)行為的特征及其原因有了進(jìn)一步的認(rèn)識。
行為資產(chǎn)定價模型[BAPM，Shefrin和Statman(1994)]放松了完全理性人的約束條件。在BAPM中，投資者被分為兩類：知情交易者(informationtraders)和噪音交易者(poise traders)。知情交易者即CAPM下的投資者，他們從不犯認(rèn)知錯誤，而且不同個體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計均方差性，相當(dāng)于理性經(jīng)濟(jì)人；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時常犯認(rèn)知錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差性。兩類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價格。當(dāng)知情交易者起主導(dǎo)作用時，價格呈現(xiàn)效率，市場是有效的；當(dāng)噪音交易者起主導(dǎo)作用時，價格沒有效率，市場是無效的。BAPM中資產(chǎn)預(yù)期收益決定于其行為貝塔(behavioral betas)，即正切均方差有效(tangent mean-variance-efflclent)資產(chǎn)組合的貝塔。因為噪音交易者對價格的影響，正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場組合。該模型的主要問題在于，由于噪音交易者的影響，正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合隨時都在變化，而且很難找到它的有效的替代物，使行為貝塔的估計比較困難。
(三)資產(chǎn)定價的基本方法
所有資產(chǎn)定價理論都基于一種思想：資產(chǎn)價格等于未來預(yù)期收益的現(xiàn)值；或者以無風(fēng)險收益率去貼現(xiàn)未來的收益，再加上一個代表風(fēng)險溢價的誤差因子。為此，資產(chǎn)定價理論中最重要的問題是如何將表示整個市場的變動情況或系統(tǒng)風(fēng)險總體變動的隨機(jī)變量暴露出來。資產(chǎn)定價總體上存在兩種基本分析方法：無套利分析方法和均衡分析方法。
均衡定價法試圖分析隱藏在價格背后的風(fēng)險來源，它一般著重于分析影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的宏觀變量，例如消費偏好、效用函數(shù)等。均衡定價法的優(yōu)點是在原理上解釋一些結(jié)構(gòu)性的問題，例如外部環(huán)境變化時價格如何變動。這種方法通過求解一定假設(shè)條件下投資者的選擇最優(yōu)化問題，或者市場處于一般均衡條件下的一組方程，就可得出資產(chǎn)價格的表達(dá)式。
無套利(No-Arbitragc)分析方法的基本思想是：在不存在套利機(jī)會的無摩擦市場里，當(dāng)市場均衡時，資產(chǎn)價格與其未來收益一定存在某種必然的內(nèi)在聯(lián)系，即定價規(guī)律。從本質(zhì)上講，金融市場上資產(chǎn)供需平衡關(guān)系決定了資產(chǎn)的價值，一旦資產(chǎn)的市場價格偏離了其價值，金融市場上會出現(xiàn)無風(fēng)險套利機(jī)會，投資者會以瘋狂的熱情，極大量的資金構(gòu)作套利資產(chǎn)組合，迅速破壞原均衡狀態(tài)。形成新的均衡狀態(tài)。
無套利假設(shè)是經(jīng)濟(jì)均衡的必要條件，即達(dá)到一般均衡的價格體系一定是無套利的，但是無套利的不一定是均衡的，因而無套利假設(shè)沒有一般均衡的要求嚴(yán)格，假設(shè)要求的信息也比較少，例如適用于一般衍生證券價格的Blaek-Scholes微分方程，僅僅要求幾個容易觀察的變量，為后來風(fēng)險中性定價原理等理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。
套利定價理論(APT，Ross，1976)假定資產(chǎn)收益率受N個共同因素(系統(tǒng)風(fēng)險)和一個特殊因素(可分散的非系統(tǒng)風(fēng)險)的影響。由于不同資產(chǎn)對N個共同影響因素的敏感程度不同，所以不同資產(chǎn)應(yīng)有不同的收益率；反之，對共同因素敏感程度相同的資產(chǎn)或金融資產(chǎn)組合在均衡狀態(tài)時(即對非系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行剔除后)，將以相同的方式運動，即具有相同的預(yù)期收益率；否則，無風(fēng)險套利的機(jī)會便會出現(xiàn)，投資者就會不失時機(jī)地充分利用這些機(jī)會獲得超額收益，直至其消失。這就是套利定價理論最本質(zhì)的邏輯。
二、資產(chǎn)定價理論的邏輯悖論
(一)實證中的悖論
首先對CAPM提出挑戰(zhàn)的是“小公司效應(yīng)”。小公司效應(yīng)是指小公司股票比大公司股票的收益率高。Reimganum(1981)發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模最小的普通股票的平均收益率要比根據(jù)CAPM模型預(yù)測的理論收益率高，且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。由于公司的規(guī)模和1月份的到來都是市場已知信息，這一現(xiàn)象明顯地違反了有效市場假設(shè)。Siegl(1998)研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7％，而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。由于公司的規(guī)模和1月份的到來都是市場已知信息，這一現(xiàn)象明顯地違反了半強式有效市場假設(shè)。Lakon-ishok等(1994)的研究發(fā)現(xiàn)，高市凈盈率的股票風(fēng)險更大，在大盤下跌和經(jīng)濟(jì)衰退時，業(yè)績特別差。市盈率與收益率的反向關(guān)系對有效市場理論形成嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，因為這時已知的信息對于收益率有明顯的預(yù)測作用。
同樣對CAPM提出挑戰(zhàn)并推動經(jīng)典資產(chǎn)定價理論成果輩出的一個重要原因，是CAPM實證中的一些“異象”(anomalies)。比較著名的有“股票溢價之謎”(the Equity Premium Puzzle，Mehra and Prescott，1985)和“無風(fēng)險收益率之謎”(the Risk-free Rate Puzzle，Weil，1989)。Kocherlatoka(1996)發(fā)現(xiàn)，這些“異象”在很大程度上源于CAPM的三個基本假設(shè)：完全市場、無摩擦市場和新古典效用函數(shù)。
交易成本是市場不完全的原因之一。Constan-tinides(1986)討論了交易成本對交易的影響后，發(fā)現(xiàn)存在一個非交易區(qū)間，在每個交易時間，只要風(fēng)險資產(chǎn)數(shù)量對無風(fēng)險資產(chǎn)數(shù)量的比例在這個區(qū)間內(nèi)，就不需要交易；一旦偏離這個區(qū)間，投資者就進(jìn)行交易，使得該比例回到這個區(qū)間內(nèi)。Constantinides和Duffle(1996)利用不完全市場和持久收入波動，研究了持久收入波動風(fēng)險的影響，得出一個不同于新古典資產(chǎn)定價模型。
針對效用函數(shù)形式對資產(chǎn)價格和收益率的影響的研究主要在兩個方面進(jìn)行。一方面是在效用函數(shù)中，把風(fēng)險厭惡系數(shù)和跨期替代彈性分開；另一方面則是改變效用函數(shù)的時間可分性假設(shè)，在效用函數(shù)中考慮跨期消費的相互影響。Weil(1989)，Epstein
和Zin(1989，1991)建立了非期望效用函數(shù)。這種效用函數(shù)有一個特征：跨期替代彈性與風(fēng)險規(guī)避系數(shù)之間可以部分獨立。利用非期望效用函數(shù)可以在一定程度上解釋“股票溢價之謎”。Sundaresan(1989)，Constantinides(1990)和Abel(1990a)研究了“習(xí)慣的形成”(habit formation)對效用函數(shù)的影響，認(rèn)為投資者今天的消費將對明天消費的邊際效用產(chǎn)生影響。據(jù)此，Constantinides(1990)、Ferson和Constantinides(1991)解釋了“無風(fēng)險收益率之謎”。
表面上看來，經(jīng)典資產(chǎn)定價理論實證上產(chǎn)生的問題來源于CAPM的三個基本假設(shè)：完全市場、無摩擦市場和新古典效用函數(shù)。當(dāng)更深入地考慮這個問題時，可以發(fā)現(xiàn)，這些假設(shè)恰恰說明經(jīng)典資產(chǎn)定價理論在認(rèn)識論和方法論上都存在邏輯悖論。
(二)認(rèn)識論上的悖論
CAPM的邏輯起點是投資者的個人效用最大化。夏普(1990)認(rèn)為，效用函數(shù)既可以被認(rèn)為是一個原始效用函數(shù)，也可以看做是馮?諾依曼－摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern)預(yù)期效用的近似值，如果是其他類型的效用函數(shù)時，投資者也會按照Markowitz期望效用準(zhǔn)則行動。因此，CAPM進(jìn)行了高度的抽象，從主觀的效用出發(fā)得出客觀的資產(chǎn)價值。而在現(xiàn)實世界中，如果人們離開這種高度抽象而有些許偏離的話，那么實際就會與CAPM的理論值相去甚遠(yuǎn)。
我們知道，價格是資產(chǎn)成交的價格，是供求雙方達(dá)到局部平衡的結(jié)果；價值則是該資產(chǎn)內(nèi)在的本質(zhì)的屬性，或者說在一定條件下市場整體均衡的結(jié)果。關(guān)于個別價格和作為整體的價值之間的關(guān)系，奧地利學(xué)派著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家米塞斯(Ludwig Von Mises)在《經(jīng)濟(jì)學(xué)的認(rèn)識論問題》中指出，“經(jīng)濟(jì)行動總是僅僅與行動的人賦予他必須直接從中選擇的那個有限的數(shù)量的重要性相一致。經(jīng)濟(jì)的行動與他支配的全部供給對他的重要性無關(guān)”，也與“關(guān)于人們所能得到的全部供給對人類的重要性判斷無關(guān)”。舉例來說，一個人在必須只買一匹馬時，他僅僅需要做出有關(guān)一匹馬的價值的判斷，無須關(guān)注100匹馬對其值多少，或世界上所有馬的價值幾何的看法，也不會因此改變他的叫價。
(三)方法論上的悖論
CAPM事實上假定現(xiàn)實世界上的資產(chǎn)價格能夠在資產(chǎn)定價模型中被復(fù)制出來。CAPM在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上，把動態(tài)的資本市場上的不確定狀態(tài)轉(zhuǎn)化為靜態(tài)的確定狀態(tài)，用靜態(tài)分析代替動態(tài)分析，在此基礎(chǔ)上演繹出CAPM。但是，在考慮到實際的人類行為時，這種方法就會出現(xiàn)問題。當(dāng)人們試圖用人工的量化模型來代替人類的實際行為時，由于過去、現(xiàn)在和將來的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的易變性和復(fù)雜性，他們就會遇到許多難以克服的方法論問題。而如果現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論也和CAPM一樣，把不可用首先方式計量的不確定性轉(zhuǎn)化為可以用數(shù)學(xué)方式計量的投資收益的概率分布，當(dāng)做理性經(jīng)濟(jì)主體在并不知道客觀概率時將按“概率信念”行動，并認(rèn)為這些概率信念或“主觀概率”完全像客觀概率一樣，這個時候也就忽略了人類有目的的主觀活動與客觀世界的本質(zhì)上的區(qū)別，在方法論上混淆了人的主觀因素和市場的客觀因素之間的關(guān)系。
在檢驗CAPM科學(xué)性方面也存在認(rèn)識論和方法論上的悖論。一方面，在理論上，CAPM是對事前預(yù)期收益的一種(主觀的)預(yù)測，屬于事前分析；另一方面，在實證分析上所使用的數(shù)據(jù)卻是(客觀的)歷史數(shù)據(jù)，屬于事后分析。在實證時假設(shè)資產(chǎn)的報酬呈正態(tài)分布和市場是有效的，將事前的預(yù)期形式轉(zhuǎn)換成事后形式。針對CAPM的這種實證分析方式，羅爾在分析了截面非正態(tài)證券業(yè)績和CAPM的實證結(jié)果后，提出了“羅爾批判”(Roll’s Critique，Roll，1977)，主要有以下三點結(jié)論：1 CAPM的唯一合理測試是確定市場投資組合是否具有均值一方差有效性；2 若證券業(yè)績按照事后的有效指數(shù)計算，則從有效集的數(shù)學(xué)觀點出發(fā)，當(dāng)偏離證券市場線進(jìn)行計量時，不存在證券具有正態(tài)分布業(yè)績；3 若證券業(yè)績按事后有效指數(shù)計算，則任何投資組合都是可能計量的，這取決于非有效指數(shù)的選擇。羅爾批判表明，即使市場是有效和CAPM是成立的，截面證券市場線仍然不能作為計量證券事后業(yè)績的方法，而且資產(chǎn)組合的有效性和CAPM的有效性假設(shè)也是不能計量的，這是因為人們不可能真正計量市場資產(chǎn)組合的有效性。羅爾(Roll，1977)聲稱，既然真實的市場組合永不可考察，那么CAPM也就永遠(yuǎn)不可檢驗，因此CAPM不應(yīng)被視為用于資產(chǎn)定價的完美模型。這樣看來，有關(guān)資產(chǎn)定價的理論與實際出現(xiàn)了不可調(diào)和的矛盾。
此外，對CAPM的實證分析還面臨著與EMH的循環(huán)論證的問題。CAPM的一系列假設(shè)與EMH的假設(shè)非常一致，在理論上，CAPM也是分析市場有效性的基本工具，二者具有密切的聯(lián)系。如果市場是無效的，CAPM的基本假設(shè)也就不再成立，也就不存在所謂的對CAPM的檢驗。因此，CAPM的成立要以EMH成立為條件。那么，在這個范式內(nèi)進(jìn)行的實證研究結(jié)果表明現(xiàn)實數(shù)據(jù)與模型預(yù)測數(shù)據(jù)如果存在顯著的差異時，并不能證明CAPM是不成立的，而有可能是因為市場無效所造成的；反之，如果發(fā)現(xiàn)了支持CAPM的證據(jù)，有可能是因為市場有效所造成的，也不能說明CAPM是成立的。因此，所有在EMH范式內(nèi)對CAPM的實證研究，都是對CAPM和EMH的循環(huán)論證。
總之，CAPM在認(rèn)識論上存在著混淆主觀和客觀、整體和部分之間的關(guān)系；在方法論上，用靜態(tài)分析代替動態(tài)分析，忽略了二者間的本質(zhì)差別而放大了其共性，并進(jìn)行高度抽象，忽略了實際資產(chǎn)交易過程中本來是十分重要的約束條件。這個悖論，直接和間接導(dǎo)致了資產(chǎn)(組合)的交易價格與理論價格上的差別。因此，CAPM在認(rèn)識論和方法論上存在的悖論就不足為奇了。
三、對資產(chǎn)定價研究的展望
不管是CAPM、APT還是BAPM，所有這些資產(chǎn)定價模型都存在著這樣或那樣難以克服的問題。已有的模型都是建立在諸多假設(shè)條件之下的，如果沒有這些假設(shè)，那么有關(guān)模型也就不復(fù)存在，而這些假設(shè)有時看來是如此苛刻以至于在現(xiàn)實世界中不能夠完全找到甚至根本就無法找到。這是抽象的理論和具體的實際之間必然存在的悖論!
資產(chǎn)定價模型的發(fā)展是基本假設(shè)不斷放松求解的過程，但是，直到今天由于資產(chǎn)定價模型的基本假設(shè)仍然與真實世界相差甚遠(yuǎn)，資產(chǎn)定價還是一個謎。資產(chǎn)定價問題的研究必須擺脫原有理論的羈絆，立足于新的研究范式進(jìn)行研究。這種新的研究范式要立足于市場參與主體的行為，從市場微觀結(jié)構(gòu)的角度運用實際交易或?qū)嶒灲灰讛?shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，找出影響資產(chǎn)定價的主要因素，為實際投資決策提供理論支持。
那么，資產(chǎn)定價理論又有什么意義呢?
首先，資產(chǎn)定價理論是在一定條件下對金融市場的實際狀況的復(fù)制，在理論上來說，能夠在一定程度上反映該資產(chǎn)的理論價值，這個價值的波動性小。而資產(chǎn)的實際價格卻由于種種原因，波動性較大，甚至?xí)a(chǎn)生“泡沫”。所以，利用資產(chǎn)定價理論得出的資產(chǎn)的價值具有重要的參考意義。
內(nèi)容摘要：本文指出了經(jīng)典資產(chǎn)定價研究范式的不足及研究投資者情緒的必然性；基于經(jīng)典資產(chǎn)定價假設(shè)的不足，提出了行為資產(chǎn)定價理論與經(jīng)典資產(chǎn)定價理論相融合的角度去研究投資者情緒，提出了加強投資者情緒理論與市場微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合、與非線性資產(chǎn)定價研究相結(jié)合，采用馬爾可夫可轉(zhuǎn)換模型研究基于投資者情緒的資產(chǎn)定價、考慮政策、文化的資本資產(chǎn)定價理論的發(fā)展與演進(jìn)。
關(guān)鍵詞：投資者情緒 行為資產(chǎn)定價理論 市場微觀結(jié)構(gòu) 馬爾可夫可轉(zhuǎn)換模型
投資者情緒有著不同的定義形式，Brown和Cliff（2004）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者對股票的總體樂觀或悲觀程度。Baker和Wurgler（2006）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者的投機(jī)傾向。黃德龍等（2009）認(rèn)為投資者情緒包含著投資者的投機(jī)性需求和對上市公司前景的樂觀程度，前者反映了投資者對資本市場（虛擬經(jīng)濟(jì)）的預(yù)期，后者反映了投資者對基礎(chǔ)市場（實體經(jīng)濟(jì)）的預(yù)期。深入研究投資者情緒理論，對深化投資者行為的研究，提高資產(chǎn)定價理論對股票市場的解釋能力，推動金融研究方法的創(chuàng)新與發(fā)展，及加強對中國股市的金融監(jiān)管，有著重要的理論與現(xiàn)實意義。
基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價理論研究范式與方法的不足
（一）缺乏投資者情緒理論與市場微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合
如何將投資者情緒作為多因子風(fēng)險定價模型中的一個重要的因子，用以解釋股票市場衡截面收益以及對股票市場未來收益的可預(yù)測性進(jìn)行解釋，顯得十分重要。當(dāng)前，我國股市個人投資者所占的比例遠(yuǎn)高于機(jī)構(gòu)投資者，這就決定了我國股市投機(jī)氛圍濃厚，股票市場非理性因素很高，如何對缺乏理性的股票市場進(jìn)行資產(chǎn)定價，就需要將行為金融與資產(chǎn)定價結(jié)合起來，引進(jìn)反映投資者情緒變化的指數(shù)以及綜合指數(shù)，作為一種風(fēng)險因子，來尋求正確的估價。這對于提高我國股市的資產(chǎn)定價能力，更好地構(gòu)建股市波動預(yù)警機(jī)制，提高我國金融監(jiān)管能力及風(fēng)險管理水平有著重要的意義。因此應(yīng)將投資者情緒理論與市場微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合。如何將流動性因子引入，與投資者情緒結(jié)合去對股市收益進(jìn)行可預(yù)測性的研究。
（二）缺乏投資者情緒理論與非線性資產(chǎn)定價研究方式相結(jié)合
基于投資者情緒的研究中缺乏采用非線性的定價模式去研究資產(chǎn)定價。隨著時間的變化、牛熊市狀態(tài)的變化、宏觀政策的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能的變化，能夠造成估計股票資產(chǎn)收益率計量模型內(nèi)的系數(shù)發(fā)生變化。不同時期或者區(qū)制（regime）對應(yīng)的模型系數(shù)可能會發(fā)生改變。而捕捉這種系數(shù)變化的重要模型之一，就是帶有狀態(tài)變量的區(qū)制轉(zhuǎn)移模型。在這些模型當(dāng)中，模型中的系數(shù)可以隨狀態(tài)的改變而變化，狀態(tài)或者說區(qū)制的變化由狀態(tài)變量決定。馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型等非線性時間序列模型，在金融計量領(lǐng)域中有著重要的應(yīng)用。非線性模型的一個重要的表象就是可能出現(xiàn)“狀態(tài)”（state）的轉(zhuǎn)變。這種狀態(tài)的轉(zhuǎn)變，有時候也被稱為“區(qū)制”（regime）的轉(zhuǎn)變，可以用來捕捉金融時間序列模型中可能存在的結(jié)構(gòu)性變化。最常見的區(qū)制轉(zhuǎn)變模型當(dāng)屬馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型（MS），MS模型一般用來捕捉多個結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的情況，其使用的基本理論之一是概率論中的貝葉斯法則。當(dāng)然，有的時候結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變可能出現(xiàn)一次，在這種情況下，經(jīng)常使用平滑自回歸模型。投資者情緒的變化及其對股票市場的資產(chǎn)定價在牛熊市是不一樣的，因此，采用投資者情緒理論與非線性資產(chǎn)定價研究方式相結(jié)合是十分必要的。
（三）缺乏基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價研究范式
經(jīng)典資產(chǎn)定價理論發(fā)源于微觀領(lǐng)域，其研究范式長期以來局限于微觀領(lǐng)域及微觀變量向宏觀變量的傳導(dǎo)研究。一直很少涉及到宏觀政策因素。很多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，政策因素屬于政治經(jīng)濟(jì)學(xué)和公共經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域。文化因素更是在相當(dāng)長一段時間內(nèi)都未引起金融學(xué)家甚至是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。文化因素一直是社會學(xué)研究的穩(wěn)固陣地，經(jīng)濟(jì)學(xué)一直未有較深入的涉及過。對于中國股市來說，一直就有政策市的說法，股票市場的價格波動，受政府各項政策的影響很大，同時，在我國的投資文化中，向來就有集體主義與盲目從重的心理傾向，對投資者的投資決策會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。這也增強了我國股市的投機(jī)傾向。人的自我控制的形成還與文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關(guān)，并且對宏觀政策的制定有著極為重要的影響。因此，考慮基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價研究范式，就顯得十分重要。中國股市正處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的階段，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時期，由于各種外在約束條件在不斷變化中，投資者的情緒很容易受到波動，新舊文化的碰撞、信仰的缺失都會使得公眾自我控制問題變得更為重要。因此，研究基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價范式，對于發(fā)展我國的股票市場在理論和實踐上是有著重要意義的。
基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價理論研究范式、方法的創(chuàng)新與展望
（一）加強投資者情緒理論與市場微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合的研究
構(gòu)建基于Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的多因子定價模型，同時將投資者情緒加進(jìn)去，用以解釋股票市場衡截面收益和預(yù)測股票收益。Fama和French（1996）用三個資產(chǎn)組合的收益率作為因子來解釋所有資產(chǎn)收益率的變化：
Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+ε
其中，Z是資產(chǎn)的超額收益率，Zm是市場組合的超額收益率，SMB是市值小的資產(chǎn)組合與市值大的資產(chǎn)組合收益率之差，HML是高B/M（賬面值/市值）比率資產(chǎn)組合與低B/M比率資產(chǎn)組合的收益率之差。其實證結(jié)果表明，除慣性（momentum）之外，三因子模型能解釋許多其他CAPM不能完全解釋的因素。Fama和French認(rèn)為他們的三因子模型與Merton（1973）的跨期CAPM和APT的思想是一致的。由于這一模型脫胎于他們對CAPM的實證檢驗研究，因此可以看作是CAPM的拓展與改進(jìn)。Carhart（1997）在Fama-French三因子模型的基礎(chǔ)上加入第四個因子，即用慣性來解釋資產(chǎn)收益率，并用來評價基金的業(yè)績：Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+βpPRIYR+ε。前三個因子與Fama-French三因子模型相同，第四個因子PRIYR是前一年收益率最高的股票組成的資產(chǎn)組合與前一年收益率最低的股票組成的資產(chǎn)組合收益率之差，也稱為慣性組合的收益率。
第一，考慮一個兩因子定價模型包括市場組合和投資者情緒衡量的變化，即參考Lee et al.（1991）使用了一個兩因子定價模型，包括市場組合和封閉式基金折現(xiàn)率的變化，來估計股票市場衡截面收益，即為：
Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，sentSentt┴+ej，t
其中，j=1，2，…，N；t=1，2，…，T；并且N是可觀測的橫截面的公司數(shù)量，對于每一個公司來說，T是時間序列可利用的觀察量的數(shù)量；Rj，t代表了資產(chǎn)j在t階段的超常收益；Rm，t代表了在t階段的超常收益；并且Sentt┴代表了t階段正交化的（Baker和Wurgler（2006））的投資者情緒指數(shù)的變化?；趨?shù)估計βj，sent，把股票分成10個情緒敏感性組合?；谌珮颖睛耲，sent進(jìn)行參數(shù)估計，把βj，sent0的股票被分成組合2-9，這里每一個組合有相等的股票數(shù)量，同時情緒Beta在各自組合當(dāng)中是不斷增加的。整個的樣本期，一些股票可能表現(xiàn)出與投資者情緒所預(yù)測的相反方向的收益。組合2和組合10分別代表了最小和最大Beta的參數(shù)估計。
第二，在Fama和French（1992、1993、1996）的基礎(chǔ)上的三因子定價模型中，加入Sentt┴，即為：
Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，sentSentt┴+ej，t
第三，在Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的基礎(chǔ)上的四因子定價模型中，加入Sentt┴，即為：
Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，momRmom，t+βj，sentSentt┴+ej，t
考慮基于資產(chǎn)流動性與投資者情緒相結(jié)合的收益生成過程，首先構(gòu)造基于Amihud流動性測度的計算公式：
其中，Amihudi，t為Amihud所指出的非流動性指標(biāo)，Ri，d，t和Vi，d，t分別指股票i在第t月的第d個交易日的收益率和交易量（以十萬元人民幣為單位），Daysi，t指股票i在第t月的有效交易天數(shù)。如果說行為資產(chǎn)定價范式主要改進(jìn)的是經(jīng)典資產(chǎn)定價研究范式中的市場參與者完全理性的假設(shè)的話，市場微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展則將信息不完全性與市場無摩擦性假設(shè)打破了，在基于投資者情緒的定價中，應(yīng)該考慮信息不對稱、交易成本與買賣價差的關(guān)系，隱易成本、買賣價差與資產(chǎn)定價的關(guān)系，基于CAPM的流動性與資產(chǎn)定價模型以及基于買賣價差的費雪消費資產(chǎn)定價和基于法瑪和弗蘭茨（Fama和French，F(xiàn)F，1993）三因子模型的流動性與資產(chǎn)定價模型。將市場微觀結(jié)理論的發(fā)展與投資者情緒理論結(jié)合起來，市場微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展雖然為資產(chǎn)定價的研究提供了獨特的視角，但市場微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展也與行為金融學(xué)的發(fā)展有著千絲萬縷的聯(lián)系，比如信息不對稱成本就包含了市場各方對信息的預(yù)期，換手率、買賣價差等變量也反映了投資者的許多非理性因素。
為了研究投資者情緒的動態(tài)效應(yīng)，可以研究動態(tài)的情緒資產(chǎn)定價模型以及時間變化的情緒效應(yīng)，把投資者情緒當(dāng)作一個模糊數(shù)，以模糊數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)構(gòu)建基于投資者情緒的行為投資組合也將是一個可行的方向。
（二）加強基于投資者情緒的股票市場非線性定價研究
股票市場價格波動的具體變化，是非常復(fù)雜的研究問題。由于股票市場異象問題的存在，從1952年馬科維茨提出資產(chǎn)組合選擇問題以來，資本資產(chǎn)定價理論（CAPM）和有效市場假說等資本市場理論問題，受到了很大程度上的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。自20世紀(jì)90年代以來，西方學(xué)者將行為金融學(xué)的理論引進(jìn)到資產(chǎn)定價理論的研究當(dāng)中，如行為金融學(xué)當(dāng)中的股票市場非理與非線性資產(chǎn)定價理論的結(jié)合，尤其是使用馬爾可夫可轉(zhuǎn)換非線性模型來預(yù)測股票市場的收益，而在行為金融學(xué)理論中，最具有代表性的當(dāng)屬投資者情緒理論。非線性理論對資本市場的定價仍在不斷的發(fā)展變化當(dāng)中，研究主要集中在股票價格是否存在非線性及建立非線性模型來研究股票價格定價及其變動。到目前為止，股票市場的非線性現(xiàn)象得到了實證上的廣泛支持，非線性的資產(chǎn)定價研究為股票市場的價格定價，開辟了一個新的研究框架。因此可以建立基于投資者情緒的股票市場非線性定價，為股票市場定價理論的發(fā)展開辟了一個新的研究方向。
（三）加強基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價研究范式研究
投資者情緒本身與各國的文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關(guān)，并且對宏觀政策的制定有著非常重要的影響。尤其是我國這樣一個處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的國家，股票市場的價格波動所導(dǎo)致的投資者情緒變化受政策、投資文化的心理影響更大。尤其是我國股票市場投資者的從眾心理是非常嚴(yán)重的。因此建立基于多學(xué)科交叉的投資者情緒研究框架，建立金融學(xué)、社會學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)及文化學(xué)等多學(xué)科綜合融為一體，及互為基礎(chǔ)、相互研究滲透的投資者情緒范式研究方法及考慮政策、文化因素的行為資產(chǎn)定價研究模式，深入研究我國投資者的投資行為，對基于投資者情緒的資產(chǎn)定價理論研究是非常重要的。
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關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；認(rèn)識；思考
1.對行為金融學(xué)的認(rèn)識
行為金融學(xué)是融合了多門學(xué)科知識的理論，包括行為學(xué)、心理學(xué)、金融學(xué)、決策學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)等。相比于傳統(tǒng)的金融學(xué)，行為金融學(xué)理論考慮的因素更多，分析的情況也更為復(fù)雜，往往能夠解決傳統(tǒng)金融學(xué)所不能解決的問題。行為金融學(xué)理論與傳統(tǒng)金融學(xué)理論在研究假設(shè)、理論模型以及實際應(yīng)用等方面都存著很大的不同，如果要充分的認(rèn)識行為金融學(xué)，了解這兩種金融學(xué)理論之間的區(qū)別是很有必要的。
1.1行為金融學(xué)的研究假設(shè)
（1）人類的理性并不具有普遍性
傳統(tǒng)的金融學(xué)理論是建立在人是理性的這一假設(shè)之上的，但是在現(xiàn)實中，這一假設(shè)很難反映出實際的情況。行為金融學(xué)認(rèn)為人的理性不具有普遍性，即人是具有理性的，但是人并不是在任何情況下都是理性的。行為金融學(xué)將人的投資決策過程看成是一種心理活動過程，并將這種心理過程劃為三個過程，分別是認(rèn)知過程、情緒過程和意志過程。在這三個過程中人都會出現(xiàn)一定的偏差，這種情況就會導(dǎo)致投資者個體的心理偏差，這種偏差的普遍性會導(dǎo)致金融市場的群體偏差，這種群體偏差最終會導(dǎo)致群體的決策偏差，并使資產(chǎn)的定價出現(xiàn)偏差。所以根據(jù)行為金融學(xué)的理論，投資人在決策時的不理性會導(dǎo)致資產(chǎn)的定價不能真實反應(yīng)資產(chǎn)價值。
（2）市場并不是完全有效的
傳統(tǒng)金融學(xué)的另一假設(shè)是市場有效。但是市場有效這一假設(shè)也不符合現(xiàn)實情況，市場有效假設(shè)主要存在以下三點缺陷：
第一，假設(shè)上的缺陷。市場有效假設(shè)認(rèn)為市場中的價格不存在操縱成分，市場價格能夠真實地反映出價值。但是在現(xiàn)實情況下，投資者的決策行為存在著一定的誤差以及受其他一些因素的影響，市場價格往往不能如實反映價值，而且在市場中，價格操縱的現(xiàn)象是時常發(fā)生的。所以，市場有效假設(shè)是存在著一定缺陷的。
第二，檢驗缺陷。市場有效的假設(shè)是無法得到驗證的（Fama，1991）。這是因為市場有效性的檢驗需要運用預(yù)期收益模型（如資本資產(chǎn)定價模型）來估計未來收益，只有預(yù)期收益和實際收益相一致時才能證明市場是有效的。但是預(yù)期收益模型的建立是以市場有效為基礎(chǔ)的。當(dāng)用這樣的模型來驗證市場的有效性時，就陷入到了這樣一個邏輯錯誤中去，即：市場的有效性需要用到預(yù)期收益模型來驗證，但是預(yù)期收益模型的建立首先要假設(shè)市場的有效性。所以市場的有效性是無法得到驗證的。
第三，套利的有限性。傳統(tǒng)的金融學(xué)理論認(rèn)為市場中的套利行為可以促使價格真實地反映價值水平。但是，在現(xiàn)實情況下，套利行為的發(fā)生是需要一定的前提條件的。首先，套利行為的發(fā)生需要類似的替代品以及賣空機(jī)制。在實際情況中，股票的替代品是很難找到的，另外賣空機(jī)制也會受到相關(guān)法律法規(guī)的限制。其次，套利者往往了解投資者的心理狀態(tài)，但是套利者很難確定噪音交易者不正確的理念如何表現(xiàn)出來。最后，套利行為的發(fā)生是以一定的成本作為代價的。行為金融學(xué)認(rèn)為即使是在市場不正確的情況下，套利行為也要發(fā)生一定的成本。
1.2 行為金融學(xué)的理論與模型
（1）行為金融學(xué)的預(yù)期理論
傳統(tǒng)金融學(xué)的期望效益理論利用的是效用函數(shù)，但是行為金融學(xué)的預(yù)期理論則用價值函數(shù)來代替?zhèn)鹘y(tǒng)金融學(xué)的效用函數(shù)。行為金融學(xué)的價值函數(shù)主要有以下幾點特征：
第一，投資者的價值函數(shù)的自變量是投資者的損益，而不是投資者的財富。所以投資者做出投資決策不是以資產(chǎn)組合為出發(fā)點而是根據(jù)資產(chǎn)組合中各個資產(chǎn)的損益情況來進(jìn)行相應(yīng)的決策。而判斷各個資產(chǎn)損益情況的標(biāo)準(zhǔn)，不同的投資者是不一樣的，具體數(shù)值的確定要依據(jù)投資者自身的心理價位。
第二，價值函數(shù)的表現(xiàn)形式是一條S型曲線，凹進(jìn)去的部分代表著盈利，凸起來的部分代表著虧損。這樣的表現(xiàn)形式也表明投資者的風(fēng)險偏好程度是不一樣的，存在著位置效應(yīng)。當(dāng)投資者處于盈利情況下時，投資者往往愿意出售股票賺取利潤，這時的投資者便是風(fēng)險規(guī)避型。當(dāng)投資者處于虧損情況下時，繼續(xù)持有股票，這便是風(fēng)險偏好型。
第三，投資者價值曲線并不是對稱的。投資者由于損失導(dǎo)致的失落程度大于同等金額的盈利帶來的快樂程度。這就說明，相比于盈利，投資者更不愿意虧損，投資者對于虧損的敏感性更強。
（2）行為金融組合理論
行為金融組合理論將資產(chǎn)組合成金字塔的形狀，這種資產(chǎn)組合最大的特點就是其具有層狀的結(jié)構(gòu)，每一層的資產(chǎn)都有不同的投資目的和風(fēng)險報酬。金字塔的底層風(fēng)險小，收益低，可以起到防范風(fēng)險、保全資本的作用。金字塔的高層風(fēng)險加大，收益較高，可以用來賺取更高的利潤。然而，傳統(tǒng)金融學(xué)理論中的馬柯維茲均方差組合，是一種風(fēng)險厭惡型的資產(chǎn)組合方法。這種資產(chǎn)組合方法將資產(chǎn)組合看成是一個整體，而且只考慮不同證券間的協(xié)方差。這兩種資產(chǎn)組合理論有著很大的不同之處，行為金融組合理論與時下流行的在險價值資產(chǎn)組合方法較為一致，更符合實務(wù)操作。
（3）行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）
行為金融學(xué)家認(rèn)為從投資者的行為角度去研究資產(chǎn)的定價是十分重要的。行為學(xué)家提出了行為資產(chǎn)定價模型（BAMP），這與傳統(tǒng)金融學(xué)當(dāng)中的資本資產(chǎn)定價模型（CAMP）有很大的區(qū)別。行為資產(chǎn)定價模型將投資者分為信息交易者和噪音交易者。信息交易者也就是資本資產(chǎn)定價模型下的投資者，這些投資者是理性的。噪音交易者則會犯一些認(rèn)知上的錯誤，這種交易者類型是不包括在資本資產(chǎn)定價模型下的。所以行為資產(chǎn)定價模型更加貼合實際情況。
1.3行為金融學(xué)在我國證券市場上的運用
（1）異?，F(xiàn)象的解釋
行為金融學(xué)可以解釋傳統(tǒng)金融學(xué)解釋不了的現(xiàn)象。例如開放式基金的高比例贖回現(xiàn)象，用傳統(tǒng)的金融學(xué)理論很難去解釋，然而，利用行為金融學(xué)理論則能夠合理解釋。行為金融學(xué)認(rèn)為投資者對虧損更加敏感。當(dāng)投資者處于盈利狀況時，盈利的邊際效用在下降，投資者賣出股票賺取利潤的動機(jī)更強。當(dāng)投資者處于虧損狀況時，由虧損帶來的負(fù)的邊際效用在降低，投資者更愿意持有股票。這就是所謂的“前景理論”。這種理論可以解釋投資者的“處置效應(yīng)”。開放式基金的高比例贖回現(xiàn)象其實就是一種“處置效應(yīng)”。
（2）投資決策的指導(dǎo)
行為金融學(xué)的理論還可以指導(dǎo)我們的投資決策。行為金融學(xué)的理論能夠幫助我們認(rèn)識到投資者決策的不理性，如表現(xiàn)在股票市場上的盲目地追漲殺跌行為，這些不理性的行為往往會給投資者帶來巨大的損失。如果我們能夠及時地逆向操作便可以獲取豐厚的投資收益。另外，行為金融學(xué)當(dāng)中的認(rèn)知缺陷、風(fēng)險偏好變動等理論都能夠給我們的投資決策提供一定的指導(dǎo)。
2.由行為金融學(xué)引發(fā)的幾點思考
2.1 行為金融學(xué)是不是對傳統(tǒng)金融學(xué)的否定？
行為金融學(xué)是金融學(xué)理論與實踐的創(chuàng)新，開辟了一種新的研究思路。行為金融學(xué)從實證的角度去研究金融市場，發(fā)現(xiàn)金融市場的運行規(guī)律，所以行為金融學(xué)比傳統(tǒng)金融學(xué)更加貼合金融市場的實際情況。但是這并不是對傳統(tǒng)金融理論的否定，傳統(tǒng)金融學(xué)是先從規(guī)范的角度去研究金融市場，然后再根據(jù)金融市場的實際情況去驗證金融理論并不斷加以改進(jìn)。所以說傳統(tǒng)金融理論與行為金融學(xué)理論只是運用了不同的研究方法去研究金融市場，行為金融學(xué)的興起不能說成是對傳統(tǒng)金融學(xué)的否定。
2.2 行為金融學(xué)的興起給我們帶來了那些啟示？
在行為金融學(xué)的發(fā)展歷程中，曾遭受到了來自傳統(tǒng)金融學(xué)家的不屑，傳統(tǒng)金融學(xué)家認(rèn)為行為金融學(xué)已經(jīng)走上了歧途，過分注重投資者的行為，而不是金融市場本身。但是事實證明，行為金融學(xué)的發(fā)展道路是一條正確的道路。這給我們在學(xué)習(xí)金融理論知識時帶來了很大的啟示。首先，在學(xué)習(xí)金融理論知識時，不能迷信權(quán)威，要抱著疑問去學(xué)習(xí)。其次，金融的研究不能生搬硬套，更不能講本本主義，要注重金融的創(chuàng)新。
2.3 現(xiàn)代金融理論的發(fā)展越來越與實踐相結(jié)合，這對于我國證券市場的指導(dǎo)意義有哪些？
我國的證券市場具有許多我國獨有的特色，國外發(fā)達(dá)的證券市場的經(jīng)驗可能并不適合我國證券市場的實際情況。所以要根據(jù)我國證券市場的實際情況來制定相關(guān)的措施。具體來說可以分為兩個方面：
第一，發(fā)展戰(zhàn)略的現(xiàn)實化。由于我國證券市場的特殊之處，我們只能根據(jù)現(xiàn)實情況制定發(fā)展戰(zhàn)略，并根據(jù)實際情況發(fā)生的轉(zhuǎn)變，不斷調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略。
第二，具體問題研究中的現(xiàn)實化。具體提問題的研究要與我國證券市場的具體情況相結(jié)合。這樣的問題研究才更具有針對性，研究的對策才更有效。
結(jié)論
通過比較分析傳統(tǒng)金融學(xué)理論與行為金融學(xué)理論存在的不同以及行為金融學(xué)理論的創(chuàng)新之處能夠幫助我們充分認(rèn)識行為金融學(xué)，運用行為金融學(xué)理論解決實際問題，這對于幫助行為金融學(xué)理論的發(fā)展與成熟具有重要的作用。對于行為金融的思考則有助于加深對于行為金融學(xué)的理解，同時也能夠為我國證券市場的健康發(fā)展提供積極的指導(dǎo)。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：投資者情緒；情緒資產(chǎn)定價模型；模糊數(shù)學(xué)；行為投資組合
作者簡介：王博（1982-），男，遼寧沈陽人，遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融工程博士研究生，主要從事金融量化分析研究。
中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1096（2014）03-0150-05 收稿日期：2013-05-11
投資者情緒一直是行為金融學(xué)解釋市場異象主要理論基礎(chǔ)之一，對于深入了解中國股票市場投資者行為有重要的指導(dǎo)意義。構(gòu)建基于投資者情緒的資產(chǎn)定價理論模型，對于開展情緒綜合指數(shù)的研究和進(jìn)行金融風(fēng)險管理，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。
一、當(dāng)前資本資產(chǎn)定價理論研究的不足
（一）傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論研究的不足〖
行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論是在傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論憑借其理性原則對市場行為提出了理想假設(shè)，通過嚴(yán)密的數(shù)學(xué)公式，為金融決策提供了邏輯科學(xué)的數(shù)據(jù)參考。然而傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論對于金融市場中存在的金融異像仍無法徹底的解釋。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家將心理學(xué)理論融入到了對于金融投資者的行為分析中，通過分析其心理變化對于風(fēng)險管理的影響作用，實現(xiàn)了風(fēng)險管理理論的新發(fā)展，進(jìn)而產(chǎn)生了行為金融學(xué)理論。19世紀(jì)70年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了一系列新的風(fēng)險管理理論。這些理論主要包括期望理論、行為組合理論、行為資產(chǎn)定價理論等。
二、傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的相同點
（一）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的來源相同
行為組合理論是由傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論演化而來的，是對傳統(tǒng)資產(chǎn)自合理論的延伸。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論同樣是在傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論基礎(chǔ)之上而發(fā)展而來的。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論并非完全脫離于傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論，而是對傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論不足與缺陷的有效補充。例如，對于理性人假設(shè)理論，行為金融學(xué)認(rèn)為人存在理性的一面，同時也存在非理性的一面。而對于市場有效性理論，行為金融學(xué)針對傳統(tǒng)金融學(xué)理論中套利方面存在的問題進(jìn)行了一定的改正。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論與傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論在某些問題的看法上是有著一致性的。
（二）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的切入點相同
行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)對于風(fēng)險管理理論進(jìn)行研究的切入點，均是構(gòu)筑在對市場主體決策行為、市場運行狀況、證券市場的價格波動、投資者的市場活動等研究的基礎(chǔ)之上的。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論與傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論同樣認(rèn)為人是對市場活動造成影響的關(guān)鍵因素，并以人為中心，對市場中人的風(fēng)險決策行為與心理進(jìn)行分析，采用理論模型實現(xiàn)市場風(fēng)險管理的量化。
（三）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的研究手段相同
行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)對于風(fēng)險管理理論的研究手段，均是以一種經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)為理論基礎(chǔ)，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建理論模型。理論模型的可靠度均取決于所參照的假設(shè)條件是否與市場實際相近似。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論與傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的研究方向均是從對市場個體的決策行為，到個體行為對市場的影響，再到市場整體，且均是以金融市場的實際情況為依據(jù)，對金融市場的異?，F(xiàn)象進(jìn)行解釋，以這種方式接受市場的考驗。
三、傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的不同點
（一）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的基本假設(shè)不同
傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論以市場有效性假設(shè)與投資者的理性假設(shè)作為理論依據(jù)。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論認(rèn)為，投資者的理性使其能夠在投資市場中，抓住任何一個非理性投資行為所帶來的套利機(jī)會，進(jìn)而造成非理性投資者在市場投資中出現(xiàn)利益損失，最終從競爭市場中淘汰。然而行為金融學(xué)則與其站在不同的角度上，其認(rèn)為非理性投資者與理性投資者之間，由于存在市場信息披露不均衡的情況，使兩者所掌握的市場信息不相等。因此行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的市場有效性假設(shè)并不成立，該假設(shè)并沒有滿足成立的條件。市場是非有效性的構(gòu)建了行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的基本假設(shè)。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論認(rèn)為，市場中所有參與的投資者均是理性的。理性的投資者以資本資產(chǎn)理論、期權(quán)定價理論、套利定價理論、資本資產(chǎn)定價模型等作為決策依據(jù)，在資本市場中謀求利益的最大值。投資者在資本市場中進(jìn)行投資時所暴露的情緒與心態(tài)即是投資者的價值感受。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論則認(rèn)為，市場中的投資者存在四類不同的情緒與心態(tài)。這四類情緒與心態(tài)包括避害大于趨利、減少后悔及推卸責(zé)任、追求時尚及從眾心理、過于自信。投資者的投資行為往往會受到這四類情緒與心態(tài)的支配，進(jìn)而影響投資者在市場中的投資決策，使投資者的決策行為具備一定的特性。這些特性包括投資者在市場中的決策行為存在多變性與多元化，且這種行為通常形成于投資決策的過程當(dāng)中；投資者的決策行為具有很強的適應(yīng)性，其行為的性質(zhì)與決策的環(huán)境會對投資者的決策方法與過程造成一定的影響；投資者的行為更趨于滿意性，而非最優(yōu)化原則。這些特性導(dǎo)致投資者往往不愿意按照金融學(xué)定義上的最優(yōu)化數(shù)學(xué)模型進(jìn)行投資決策。因此行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論中投資者是理性的假設(shè)并不成立，其認(rèn)為投資者應(yīng)是基于價值感受的非理性。因此非理性的投資者構(gòu)建了行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的基本假設(shè)。
（二）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論基礎(chǔ)不同
傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論是以套利定價理論、期權(quán)定價理論、資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價模型作為理論基礎(chǔ)。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論則在此基礎(chǔ)之上，對心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等理論進(jìn)行了借鑒。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論主要通過對市場主體的決策行為與心理因素等特征進(jìn)行研究，并在此基礎(chǔ)上建立了自身的風(fēng)險管理體系。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論假設(shè)投資者是在風(fēng)險規(guī)避、理性預(yù)期的前提下，將預(yù)期效益最大化，而忽視了投資者決策行為與心理因素的影響作用。
（三）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論模型不同
傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論模型主要包括資本資產(chǎn)定價模型、期權(quán)定價模型等。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論模型則主要是行為資產(chǎn)定價模型，該模型是從資本資產(chǎn)定價模型進(jìn)一步發(fā)展而來的。不同于資本資產(chǎn)定價模型，行為資產(chǎn)定價模型認(rèn)為，并不是所有的投資者都是理性的。該模型認(rèn)為投資者可以被分成兩種類型。這兩種類型分別為制造噪音的市場投資者與提供信息的市場投資者。制造噪音的市場投資者不以資本資產(chǎn)定價模型理論為理論基礎(chǔ)，往往會導(dǎo)致其出現(xiàn)各種認(rèn)知上的錯誤與偏差，進(jìn)而受到各類錯誤與偏差的影響，做出錯誤的投資決策。而提供信息的市場投資者則是在嚴(yán)格遵照資本資產(chǎn)定價模型理論的基礎(chǔ)上，對投資組合的方差與均值進(jìn)行關(guān)注，不會遭受自身投資認(rèn)知偏差對自身投資的影響，進(jìn)而做出理性的投資決策。制造噪音的市場投資者與提供信息的市場投資者在資本市場上的相互影響、相互作用，共同決定了市場的定價趨勢。當(dāng)制造噪音的市場投資者成為市場中具有代表性的投資者時，市場將呈現(xiàn)無效率的狀態(tài)；而當(dāng)提供信息的市場投資者成為市場中具有代表性的投資者時，市場將呈現(xiàn)有效率的狀態(tài)。行為資產(chǎn)定價模型認(rèn)為，證券市場的預(yù)期收益決定于均值方差有效組合的切線斜率。然而在證券市場受到制造噪音的市場投資者的影響時，均值方差有效組合與資本資產(chǎn)定價模型中市場組合將不相等。
四、對傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論對比研究的啟示
行為金融學(xué)的研究過程是以心理學(xué)的研究成果為依托，同時結(jié)合現(xiàn)實中資本市場的實際情況進(jìn)行分析研究。行為金融學(xué)已受到越來越多投資者的信賴。投資者根據(jù)行為金融學(xué)理論基礎(chǔ)，自創(chuàng)出了一系列創(chuàng)新的投資決策手段，并且通過該手段在市場中的應(yīng)用，實現(xiàn)了一定的收益。這些投資者通常將自己的投資策略建立在假設(shè)市場其他主體不變的前提下，而當(dāng)市場其他主體應(yīng)用與其不同或相反的投資手段時，投資者往往會處于十分被動的不利位置。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的誕生，在很大程度上彌補了這一不足現(xiàn)象，對投資者未來在市場中的投資決策有著積極的引導(dǎo)作用。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的大力推廣，使廣大資本市場中的投資者在很大程度上對行為金融學(xué)理論的基礎(chǔ)有了一定的理解，使投資者在市場中的投資決策對心理因素的依賴逐漸降低。因此只有不斷的完善行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論，并使其得到進(jìn)一步的發(fā)展，才能對金融市場的投資決策、金融市場的投資管理、金融資產(chǎn)的創(chuàng)新經(jīng)營帶來正面與積極的影響。隨著市場的不斷發(fā)展，金融市場仍會逐漸向市場有效性假設(shè)的方向發(fā)展。這時，資本市場將慢慢轉(zhuǎn)變成客觀存在的有效性市場，這一客觀事實將導(dǎo)致行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論對金融市場的引導(dǎo)作用慢慢消亡。按照行為金融學(xué)的研究結(jié)果，投資者在接受到資本市場上的信息后，由于自身的投資經(jīng)驗等其他因素的干擾，往往會根據(jù)發(fā)行者的宣傳效應(yīng)，過高或過低的對市場上發(fā)行的金融產(chǎn)品進(jìn)行估價。而根據(jù)資本市場的驗證結(jié)果，投資者往往會對自己的投資決策行為存在一定的認(rèn)知誤差。因此投資者應(yīng)清醒的認(rèn)識到，傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論基本假設(shè)中投資者是理性的假設(shè)是站不住腳的。在實際的投資決策中，投資者往往會受到來自心理、自身經(jīng)驗等較多因素的影響。投資者需要對自身在投資決策中的情緒與心理有一個正確的認(rèn)識，并掌握自身情緒與心理對投資決策過程的影響。投資者應(yīng)清醒的認(rèn)識到自身在投資決策上的失誤，將導(dǎo)致自身的利益損失將成為其他投資者的利益與利潤。資本市場的投資者應(yīng)通過坦誠自身非理性的弱點這一事實，不斷強化自身的風(fēng)險意識。投資者應(yīng)針對每一次投資決策，充分的做好事前的風(fēng)險預(yù)測與風(fēng)險控制。在投資決策實施后，市場出現(xiàn)波動時，投資者應(yīng)努力學(xué)會對自己的情緒與心理進(jìn)行有效的控制，防止自己做出非理性的錯誤決策。在實際的資本市場中，投資者的行為存在著較高的復(fù)雜性。不同的投資者會按照自己過去的投資經(jīng)驗，對市場中的金融產(chǎn)品做出自己的初步分析與判斷。在投資決策的過程中，投資者的心理決策變化同時也在不間斷的發(fā)生。投資者的投資決策行為不僅僅會受到自身心理變化的干擾，同樣也會受到來自外界的影響，包括市場規(guī)范、市場其他個體等。因此風(fēng)險管理的決策過程也具備著一定的復(fù)雜性。針對風(fēng)險管理中存在的可變因素，不能僅僅參照傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的研究結(jié)果，其研究結(jié)果往往對于市場異像無法進(jìn)行有效的解釋。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論應(yīng)從市場環(huán)境等外在各種因素進(jìn)行綜合分析與考慮。證券市場的不斷發(fā)展壯大，對金融市場的風(fēng)險管理提出了新的挑戰(zhàn)，這使得風(fēng)險管理理論不斷的被應(yīng)用于市場實踐中。證券市場的不斷優(yōu)化與升級，使得風(fēng)險管理理論的理論框架、理論內(nèi)容、管理結(jié)構(gòu)等各方面均面臨著巨大的改革。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的研究，應(yīng)從更全方位的視角，通過不同的理論體系，開創(chuàng)新的研究思路，使原有理論體系得到完善與發(fā)展。
五、結(jié)束語
與我國資本市場的情況相反，從上世紀(jì)末至本世紀(jì)初，美國的股市出現(xiàn)了空前繁榮。但是，如同我國股市的長期低迷并不能說明我國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了嚴(yán)重問題一樣，美國的這種股市繁榮也并不體現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)的增長速度和投資資本的增值幅度。當(dāng)然，很多人還是很喜歡這種繁榮現(xiàn)象的，哪怕它是虛假的繁榮！
針對這種情況，美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特?J?希勒（Robert J?Shiller）出版了《非理性繁榮（Irrational Exuberance）》（2000）一書。本書序言中提出，“鑒于目前對股市的看法有著根本性的分歧，并且這些分歧廣泛存在，因而出版此類書籍顯得十分迫切。”該書認(rèn)為，人們在市場繁榮真假問題上的意見相左，在于人們只掌握了市場的局部情況。要解決和解釋當(dāng)前市場的空前繁榮現(xiàn)象，需要我們從許多不同的方面甚至是與市場關(guān)系甚遠(yuǎn)的領(lǐng)域搜集大量信息，再據(jù)此做出判斷?！斑@些領(lǐng)域包括經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)、人口統(tǒng)計學(xué)、社會學(xué)和歷史學(xué)等。除了較傳統(tǒng)的財務(wù)分析方式外，我們還獲得了一些對當(dāng)今問題的深刻有效的認(rèn)識，其中許多事例是從新興的行為財務(wù)學(xué)中獲得的。隨著時間的推移，行為財務(wù)學(xué)似乎再也不是財務(wù)學(xué)的一個微不足道的分支，而漸漸成為嚴(yán)肅財務(wù)理論的中心支柱?！?/p>
該書的出版，立即引起了中外經(jīng)濟(jì)學(xué)界的關(guān)注，2001年4月其中譯本出版。2002年7月，希勒教授應(yīng)我國吳敬璉、謝平等專家和政府官員的邀請，出席在中國舉行的資本市場行為論壇。從此，企業(yè)行為財務(wù)學(xué)在我國實業(yè)界和學(xué)界得到了迅速的傳播。
上述的希勒和其他一些著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Debondt和Tha-ler(1985）、Statman(1995)、Bemstein(1996)，在20年前就開辟了這一新的研究領(lǐng)域，并認(rèn)為“企業(yè)行為財務(wù)學(xué)”取代主流的“企業(yè)數(shù)理財務(wù)學(xué)”的時代已經(jīng)到來。那么，究竟行為財務(wù)學(xué)是怎樣的一種財務(wù)理論？它與現(xiàn)在占主流地位的企業(yè)數(shù)理財務(wù)學(xué)有何不同呢？
二、企業(yè)數(shù)理財務(wù)學(xué)
目前企業(yè)中的財務(wù)管理，主要以財務(wù)預(yù)測、計劃、財務(wù)控制和財務(wù)分析等財務(wù)方法，進(jìn)行籌集資金、投資、成本管理、資本回收、資本分配和規(guī)劃等工作。其中，企業(yè)籌集資本的財務(wù)工作是通過預(yù)測資本成本、制定資本結(jié)構(gòu)后完成的。企業(yè)投資是通過分析投資項目的預(yù)期收益（凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率）和風(fēng)險，進(jìn)而制定和實施投資決策完成的。財務(wù)上的資本耗費稱為成本，企業(yè)對成本的補償和管理是通過制定各項財務(wù)計劃實現(xiàn)的。銷售收入、資本流入和回收，也是在財務(wù)預(yù)算的計劃管理和財務(wù)分析之后來完成的。資本分配和規(guī)劃經(jīng)常是根據(jù)投資需求和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，通過財務(wù)增長模型（所有者權(quán)益增長模型）的計算來實現(xiàn)的。這些財務(wù)管理工作的共同假設(shè)是，（1）財務(wù)活動的各種決策是建立在理性預(yù)期（Rational Expectation）的基礎(chǔ)之上的，(2)投資者都傾向于風(fēng)險規(guī)避（Risk Aversion）,(3)財務(wù)管理的總目標(biāo)是效用函數(shù)的最大化，以及（4）財務(wù)人員需要不斷更新決策知識。傳統(tǒng)財務(wù)管理的四個假設(shè)，都可以采用財務(wù)數(shù)學(xué)模型進(jìn)行表述。財務(wù)管理工作的質(zhì)量和效率，可由財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行反映。一切靠數(shù)據(jù)說話。因此，傳統(tǒng)的企業(yè)財務(wù)管理的理論可稱為數(shù)理財務(wù)學(xué)。
三、企業(yè)行為財務(wù)學(xué)的形成及其假設(shè)
Sharpe(1964)、Lintner(1965)等構(gòu)建了一個著名的財務(wù)統(tǒng)計檢驗?zāi)Ｐ?，即資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。這一模型表示，企業(yè)收益和市場價值之間的關(guān)系是投資者應(yīng)注意的風(fēng)險決定因素。1970年，F(xiàn)ama在《財務(wù)雜志》發(fā)表《有效資本市場：理論回顧和經(jīng)驗工作》一文，重新定義他在早期關(guān)于有效資本市場的論述，使其有效市場假說與CAPM在概念上達(dá)到了一致。
但是，后來的很多研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)相關(guān)信息沒有完全在市場價格中得到反映時，CAPM是不能夠解釋有效市場的假說或者說與有效市場假說是不一致的。這些研究如小企業(yè)效應(yīng)(Banz，1981；Reinganum，1981；Lamoureux，Sanger，1989)、“星期一效應(yīng)”（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、規(guī)模效應(yīng)(Basu，1983)、“反向投資策略”（Fama和French，1992）等等，都對有效市場假說和CAPM的結(jié)合產(chǎn)生懷疑。大量心理學(xué)證據(jù)顯示，投資者在不確定條件下的決策不會都是理性的。其實際決策往往偏離現(xiàn)代主流財務(wù)理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式，而且這種偏離對資本資產(chǎn)價格的影響不會因經(jīng)過統(tǒng)計平均后消除。于是，一些學(xué)者意識到，需要以某種新的方法或理論來解釋和預(yù)測投資者決策過程以及市場的實際情況。行為財務(wù)理論從而誕生了。
Kahneman和Tvensky發(fā)表《期望理論：風(fēng)險下的決策分析》（1970），給出了解釋人們在不確定條件下進(jìn)行決策行為的模型，并得出結(jié)論：（1）個人在不確定條件下的決策是以相對某個參考點的利得或損失為依據(jù)的，而不是傳統(tǒng)理論認(rèn)為的是以期末財富為依據(jù)的。（2）模型的價值函數(shù)是S型的。模型面對損失時是凸函數(shù)，面對利得時是凹函數(shù)。這表明投資者每增加一單位損失，其失去的效用低于前一單位損失所降低的效用；每增加一個單位利得，其增加的效用也低于前一單位利得所增加的效用。（3）價值函數(shù)中損失的斜率比利得的斜率陡，損失一個單位帶來的效用降低要大于獲取一個單位利得所帶來的效用增加。因此，相對利得減少來說，個人更厭惡損失。（4）個人對極端的且概率很低的事件會過度重視，卻易忽略在常規(guī)條件下可能發(fā)生的事件。
1980年，Kahneman和Tvensky提出“參考點”概念。1992年，他們針對概率轉(zhuǎn)換問題又提出了累積期望理論（cumulative prospect theory）。此外，Thaler（1985）、Lopes（1987）、Shefrin（1988，2000）等對期望理論進(jìn)行了補充和發(fā)展。與此同時，財務(wù)學(xué)家和心理學(xué)家們通過一系列實驗，證明人們面臨不確定條件的投資存在下列決策特征：（1）損失回避（loss aversion）。人們對利得和風(fēng)險的態(tài)度是不一樣的。損失給人們帶來的影響是同樣大小利得的2.5倍。（2）意識賬戶（mental accounting）。對不同的股票，人們會以自身的情感賬戶記錄作出投資決策。（3)過度自信（overconfidence）。人們在投資決策中往往對自己的知識和能力過分自信。（4）確認(rèn)偏差的傾向（prone to confirmation bias）。人們往往只是重視條件概率即所僅重視直觀現(xiàn)象，而忽視先驗概率（以往已經(jīng)存在的知識）。這些研究成果解釋了主流財務(wù)理論所不能解釋或解釋不好的大量企業(yè)財務(wù)異?，F(xiàn)象，推動了行為財務(wù)學(xué)的發(fā)展。
行為財務(wù)學(xué)認(rèn)為，在一定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，人們不理性的行為要比理性的行為普遍得多。行為財務(wù)模型中過度自信的投資者就是這樣一類人,他們往往過高估計了自己所取得的價格信息的準(zhǔn)確性。當(dāng)大量的投資者過多考慮了個人擁有的一些信息，股票市場的股價就會對這些信息產(chǎn)生過度反應(yīng)。行為財務(wù)學(xué)研究表明，過于自信的投資者對于公共信息是反應(yīng)不足的。對個人信息的過度反應(yīng)和對公眾信息反應(yīng)不足，是許多股票市場上股價變化的原因。在一個投資者持續(xù)自信的環(huán)境中，市場會有一個過度反應(yīng)，然后會是一個反向過程。在這一個過程中，無條件的價格變動自相關(guān)總是負(fù)的。因此，基礎(chǔ)的持續(xù)自信與短期的無條件沖動是不一致的。但是，在光滑的多時期的過度反應(yīng)階段，短期的自相關(guān)是正的。自信心依賴結(jié)果而變動并導(dǎo)致拖后的過度反應(yīng)。按心理學(xué)中的歸屬理論，當(dāng)證明個人行為是合理的事件發(fā)生時，個人往往認(rèn)為這證明自己的能力高；而當(dāng)個人的行為與事件發(fā)生沖突時，人們往往將這歸因于外部的干擾。如果投資者隨后得到的公共信息與投資者個人先前得到的信息一致，即公共信息支持了這一投資交易,則投資者會變得更加自信。而當(dāng)不認(rèn)可投資者投資行為的公共信息導(dǎo)致投資者自信心下降時，下降是很有限的。當(dāng)有兩個連續(xù)的支持投資利好消息的公共信息出現(xiàn)時，第二個利好消息會被增加的自信加強。當(dāng)有兩個連續(xù)的壞消息時，第二個壞消息也會被加強。因此信心依賴于結(jié)果而產(chǎn)生的變動可帶來正面動力。在長時期內(nèi)，當(dāng)股價被公共信息拉回基礎(chǔ)水平時，這樣的動力會被翻轉(zhuǎn)。亦即，最終，過度反應(yīng)將倒轉(zhuǎn)。行為財務(wù)學(xué)很多模型的目標(biāo)是解釋市場無效率及其當(dāng)時的價格異常情況。市場某一時期的這種錯誤定價，將使得一部分聰明的投資者從交易中獲利。最終，交易將主宰市場的價格。
經(jīng)濟(jì)學(xué)上有很多成熟的資產(chǎn)定價模型，其中著名的定價模型有資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、套利定價理論（APT）、期權(quán)定價模型（OPM）和行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）等。在BAPM產(chǎn)生之前，多數(shù)人認(rèn)為CAPM是最好用的資產(chǎn)定價模型。在CAPM中，所有投資者均被假設(shè)為是理性的投資者，他們根據(jù)投資收益和投資組合的協(xié)方差(風(fēng)險)以及收益和風(fēng)險的均衡，確定收益的折現(xiàn)率。但行為財務(wù)學(xué)認(rèn)為，投資者的價值觀、社會地位、生活方式與其情緒波動等，都可能會影響資產(chǎn)的定價。根據(jù)行為財務(wù)理論，Sheen和Stmman在1994年提出了BAPM ( behavioral asset pricing model )。
BAPM將投資者分為信息交易者(inbrmmion tradem)和噪聲交易者(noise traders)兩種類型。信息交易者即CAPM條件下的投資者，其假設(shè)條件是投資者從不犯認(rèn)知錯誤，而且不同個體參數(shù)之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計均方差性；噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時常犯認(rèn)知錯誤，不同個體參數(shù)之間具有顯著的異方差性。BAPM將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產(chǎn)定價框架之下。
在BAPM中，資產(chǎn)的預(yù)期收益決定于其“行為貝塔(behavioral betas)”系數(shù),即正切均方差效應(yīng)(tangent mean―variance―efficient)資產(chǎn)組合的一個系數(shù)。由于存在噪聲交易者對證券市場價格的影響，正切均方差效應(yīng)的資產(chǎn)組合并非市場組合(market portfolio)。而CAPM中的資產(chǎn)預(yù)期收益則決定于市場組合(market portfolio)的收益分布。
四、啟示
研究表明，企業(yè)行為財務(wù)理論及其假設(shè)具有重要的實踐意義，它告訴我們：
（1）有效市場假說和傳統(tǒng)財務(wù)管理假設(shè)并非無懈可擊。有效市場假說不能完全解釋市場價格在某一階段隨機(jī)游走的一些異?，F(xiàn)象，某一時期的市場價格上揚和走低只是對市場價格的一種偶然偏離。價格的過度反應(yīng)和遠(yuǎn)期回調(diào)是市場交易價格變化趨勢中的一種波動。
一、爭論的起點:紅利之謎
1.紅利之謎——主流金融學(xué)的“死穴”?行為金融學(xué)家們很早就聲稱從與分紅相關(guān)的一些現(xiàn)象的研究中找到了當(dāng)前主流金融學(xué)的“死穴”(ShefrinandStatman1984)。
1973年至1974年能源危機(jī)期間,紐約城市電力公司(ConsolidatedEdisonCompany,CEC)準(zhǔn)備取消紅利支付。在1974年該公司的股東大會上,許多中小股東為此鬧事,甚至有人揚言要對公司董事會成員采取暴力舉動。顯然,這一事件是主流金融學(xué)所無法解釋的。Shefrin和Statman(1984)尖銳地提出:按照主流金融學(xué)的分析框架,CEC的股東只會對能源危機(jī)對公司股價的影響敏感,而絕不會為公司暫停支付紅利的決定如此激動。因為在主流金融學(xué)的框架下,投資者遵循米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)套利定價理論。他們知道,在不考慮稅收與交易費用的情況下,一美元的紅利和一美元的資本利得并沒有什么差異,他們隨時可以通過賣出股票自制“紅利”;而在收入稅率高于資本利得稅率的現(xiàn)實世界,減少股利支付會使股東的境況更好。那么為什么這么多股份公司還要發(fā)放紅利呢?CEC的股東為什么會對公司停止支付紅利做出如此激進(jìn)的反映呢?
然而,米勒(Millerl986)卻將這些攻擊蔑視為“天大的玩笑”。的確,在20世紀(jì)80年代行為金融學(xué)形成的初期,其理論體系遠(yuǎn)未完善,各種“軟肋”和“硬傷”成為主流金融學(xué)攻擊的靶子。很少有人意識到其日后會對金融學(xué)理論產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
2.行為金融與紅利之謎。行為金融學(xué)獨特的分析框架很好地解釋了紅利之謎。Shefrin和Statman基于Kahneman和Tversky(1979)的期望理論建立了一個嶄新的分析框架。期望理論認(rèn)為,投資者習(xí)慣于在潛意識中將其資產(chǎn)組合放入不同的意識賬戶(mentalaccounts)。一些賬戶的資產(chǎn)是用來養(yǎng)老的,一些賬戶的資產(chǎn)可以偶爾賭一把,一些賬戶的資產(chǎn)是用來接受高等教育的,還有一些賬戶的資產(chǎn)是為度假準(zhǔn)備的,如此等等。馬柯維茲試圖說服投資者考慮不同意識賬戶之間的協(xié)方差而將其看成一個投資組合,但投資者似乎并不買賬。他們?nèi)匀涣?xí)慣于將資產(chǎn)劃分為應(yīng)對資產(chǎn)價格下跌的意識賬戶(持有現(xiàn)金和債券)和應(yīng)對資產(chǎn)價格上漲的意識賬戶(持有股票、期權(quán)以及其它未定權(quán)益)。而投資者對這兩類賬戶的風(fēng)險偏好特性是馬柯維茲協(xié)方差的所不能解釋的(前者表現(xiàn)為極度的風(fēng)險厭惡,而后者表現(xiàn)為極度的風(fēng)險偏好)。CEC股票價格的下降屬于資本意識賬戶的損失,而停止支付紅利則是紅利意識賬戶的損失。兩個賬戶中同等數(shù)額的美元對投資者而言并不相同。
馬柯維茲(Markowitz)指出,將資產(chǎn)劃入不同的意識賬戶忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)方差,會使投資組合位于資產(chǎn)組合理論導(dǎo)出的有效前沿的下方。但Thaler和Shefrin(1981)針鋒相對地指出,現(xiàn)實生活中受情緒等行為意識影響的投資者并非主流金融學(xué)框架下的完全理性人。他們不具有完美的自控能力,容易趨于各種誘惑。將資產(chǎn)劃入不同的意識賬戶的做法實際上更有利于投資者提高自控能力。至于馬柯維茲的有效前沿只是一種現(xiàn)實生活中永遠(yuǎn)無法達(dá)到的理想狀態(tài)罷了。
制定行動規(guī)則是一種很好的自控方式。正如對于沉迷于酒精的人來說“最多喝到第一次摔倒”是一種很好的自控標(biāo)準(zhǔn)一樣,“消費紅利、絕不動用資本利得”是消費欲望強烈的投資者的自控標(biāo)準(zhǔn)。那些認(rèn)為停止紅利支付會使其喪失收入來源的CEC的小股東們實際上是在忠實地執(zhí)行絕不動用資本利得的自控規(guī)則。這些人將持有CEC的股票放到了獲得穩(wěn)定收入來源的收入意識賬戶。他們擔(dān)心,一旦開始自制紅利(賣股票),就會像酒鬼碰到酒一樣一發(fā)不可收拾,最終失去一切。
對于遵循行為金融的投資者而言,自制紅利還有另一個不足之處——它開啟了遺憾之門(doortoregret)。Kahneman和Tversky(1982)將遺憾(Regret)定義為投資者發(fā)現(xiàn)不同的選擇本能得到更好的結(jié)果時的痛苦感覺。設(shè)想一個投資者用分紅所得的1000美元購買了一臺電視機(jī),另一個投資者用賣掉股票所得的1000美元購買了一臺同樣型號的電視機(jī)。Kahneman和Tversky問道:當(dāng)股票價格上升時,這兩個投資者會感到同樣遺憾嗎?遺憾總是和責(zé)任相連的,而責(zé)任來源于選擇。買賣股票是一種重大的抉擇,自然可能導(dǎo)致重大的遺憾。而等待分紅是一種不必選擇的選擇,自然遺憾較少。
二、爭論的核心:市場有效性
過度反應(yīng)(overreaction)與滯后反應(yīng)(underreaction)是主流金融學(xué)與行為金融學(xué)爭論雙方所使用的一個重要武器。但對過度反應(yīng)與滯后反應(yīng)的研究涉及到金融學(xué)領(lǐng)域至今還未形成統(tǒng)一認(rèn)識的市場有效性問題。對市場有效性通常有兩種理解。一種理解認(rèn)為,有效市場意味著投資者不可能找到系統(tǒng)有效地打敗市場的方法。另一種理解認(rèn)為,有效市場下證券價格是理性的(rational)。理性價格僅僅反映市場對風(fēng)險收益進(jìn)行權(quán)衡的理性趨利特性(數(shù)理金融中的無套利均衡),而并不反映投資者情緒等價值感受(value-expres-sive)特性。
資產(chǎn)分配策略(tacticalassetallocation,TAA)反映了市場不可戰(zhàn)勝意義上的有效性和理性價格意義上的有效性的差別。秉承資產(chǎn)分配策略的投資者試圖在股市出現(xiàn)泡沫時拋出股票,在股市出現(xiàn)恐慌時買進(jìn)股票。在對泡沫與恐慌的判斷中實際上包含著投資者情緒這種價值感受特性。但這并不意味著市場是容易被打敗的。Philips,Rogers和Capaldi(1996)發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)分配策略在1977-1988年非常成功,1988年以后就失效了。其中,這一策略在1987年的股市大恐慌時最為成功。大多數(shù)秉承這一策略的投資者在股市崩盤之前已經(jīng)拋空頭寸。不過,遺憾的是,這些投資者大多在股市達(dá)到最低點時仍然駐足不前,從而喪失了在隨后的股市復(fù)蘇中大賺一筆的機(jī)會?？磥?打敗市場決非易事。
在金融學(xué)家們對市場有效性問題爭得不可開交的時候,似乎忘記了Fama(1991)的論述:市場有效性是不可檢驗的。對市場有效性的檢驗必須借助于有關(guān)預(yù)期收益的模型,如CAPM、APT等。如果實際收益與模型得出的預(yù)期收益不符,則認(rèn)為市場是無效的。我們經(jīng)常見到的驗證某一金融市場低價股和具有較高B/M(book-to-marketratios)的股票存在超額收益率的實證研究,其實都是在試圖否定市場有效性。但問題在于,如何得出超額收益的預(yù)期收益模型本身就是錯誤的呢?因此,市場有效性必須和相關(guān)的預(yù)期收益模型同時得到證明。這就陷入了一個悖論:預(yù)期收益模型的建立以市場有效為假定前提,而檢驗市場有效性時,又先驗假設(shè)預(yù)期收益模型是正確的。用市場有效性前提下的預(yù)期收益模型是無法檢驗市場有效性的。以最為常用的CAPM和APT為例,市場有效性不成立,CAPM和APT就不成立。但反過來并不能因CAPM和APT導(dǎo)出的結(jié)論與市場有效性不符而否定市場有效性——因為CAPM和APT本身有可能是錯誤的。
由于以上原因,盡管關(guān)于市場有效性的實證研究如火如荼,卻很難得出一致的結(jié)論。研究者們都極力試圖使市場為自己的觀點提供佐證。他們往往對不同時期、不同市場的數(shù)據(jù)采用不同的資產(chǎn)定價模型處理,研究結(jié)果不免有失客觀性。Hawawini和Keim(1998)曾試圖對這一問題進(jìn)行客觀全面的研究。他們采集了不同國家、不同時期的金融數(shù)據(jù),與不同的資產(chǎn)定價模型進(jìn)行比較,得出的結(jié)論卻是自相矛盾、一塌糊涂。最終,Hawawini利Keim不得不回到Fama(1991)的論述:現(xiàn)有金融手段無法驗證是資產(chǎn)定價理論有錯誤還是市場是無效的。他們無奈地寫道:我們希望這一問題能夠在下一個百年得到解決。
盡管如此,價值感受對投資者的投資決策和資產(chǎn)價格具有重要影響是一個不爭的事實。純理性的價格并不存在。因此,對市場有效性的第一種理解(市場不可戰(zhàn)勝意義上的有效市場)似乎更為科學(xué)。
行為金融學(xué)正是基于對市場有效性的第一種理解致力于探索同時反映理性趨利特性和價值感受特性的資產(chǎn)定價模型。
三、爭論的新發(fā)展
1.行為資產(chǎn)定價模型與資本資產(chǎn)定價模型。主流金融學(xué)認(rèn)為行為金融學(xué)對投資者價值感受的過分關(guān)注已經(jīng)走入歧途。比如,Miller指出,股票價格不僅僅是一個回報率。在它的背后隱藏著許多故事,家庭的支出變化、家庭矛盾、遺產(chǎn)劃分、離婚協(xié)議,如此等等,不一而足。我們研究資產(chǎn)組合理論、資產(chǎn)定價理論就是要從撲朔迷離的市場中尋求決定市場發(fā)展方向的主要因素。過分關(guān)注于一些無關(guān)緊要的現(xiàn)象只會使我們迷失研究方向。
然而,行為金融學(xué)家則堅持認(rèn)為對投資者行為進(jìn)行研究是至關(guān)重要的。MeirStatman(1999)指出,其實CAPM也是從投資者行為人手的。在CAPM中,所有投資者均被假設(shè)為只關(guān)心投資回報和投資組合的協(xié)方差(風(fēng)險),二者的均衡便導(dǎo)出結(jié)論?，F(xiàn)在,行為金融研究的目的就是要改變CAPM的假設(shè),使其更接近現(xiàn)實,怎么能認(rèn)為它不重要呢?Shefrin和Statman(1994)構(gòu)筑了BAPM(be-havioralasset-pricingmodel)作為主流金融學(xué)中CAPM的對應(yīng)物。BAPM將投資者分為信息交易者(informationtraders)和噪聲交易者(noisetraders)兩種類型。信息交易者即CAPM下的投資者,他們從不犯認(rèn)知錯誤,而且不同個體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計均方差性;噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者,他們時常犯認(rèn)知錯誤,不同個體之間具有顯著的異方差性。將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產(chǎn)定價框架是BAPM的一大創(chuàng)舉。
BAPM中證券的預(yù)期收益決定于其行為貝塔(behavioralbetas),即正切均方差效應(yīng)(tangentmean-variance-efficient)資產(chǎn)組合的貝塔。因為噪聲交易者對證券價格的影響,正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場組合(marketportfolio)。比如,噪聲交易者傾向于高估成長型股票的價格,相應(yīng)的,市場組合中成長型股票的比例也就偏高。為了糾正這種偏差,正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合較之市場組合要人為調(diào)高成熟型股票的比例。
標(biāo)準(zhǔn)貝塔和行為貝塔的估計是一個難點。在CAPM中,我們都知道市場組合的構(gòu)成原理但卻找不到精確構(gòu)造市場組合的方法,因此在計算標(biāo)準(zhǔn)貝塔時只好用股票指數(shù)代替市場組合。行為貝塔的計算就更加困難。因為正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合隨時都在變化,這個月還在起重要作用的行為因素下個月可能變得微乎其微,我們很難找到它的有效的替代物。
當(dāng)然,這些問題決不能阻止金融學(xué)家們對資產(chǎn)定價模型的追求。CAPM也好,BAPM也好,究其根本,所有資產(chǎn)定價模型都是經(jīng)濟(jì)學(xué)中供求均衡基本思想的一個翻版。供求曲線既決定于理性趨利特性(如對產(chǎn)品成本、替代物價格的分析),也決定于消費者的價值感受(如口味等)。在CAPM中,供求僅僅決定于理性趨利特性下的標(biāo)準(zhǔn)貝塔,在三因子APT中,供求決定于公司規(guī)模(size)、B/M以及市場組合本身,但對公司規(guī)模和BM的判斷是具有理性趨利特性的客觀標(biāo)準(zhǔn)呢,還是反映了投資者的價值感受特性呢?Fama和French(1992)持前一種觀點,Brennan、Chordia和Subrahmanyam(1992)則持后一種觀點。
BAPM涵蓋了包括理性趨利特性和價值感受特性的諸多因素。比如欽佩(admirafion)這種價值感受特性?！敦敻弧冯s志每年都對職業(yè)經(jīng)理人和投資分析家最欽佩的公司做一次調(diào)查。Shefrin和Statman(1995)發(fā)現(xiàn),回答者明顯偏愛其欽佩的公司的股票,而且這種偏愛已經(jīng)明顯地超越了預(yù)期回報(理性)的解釋能力。在股票市場上,人們對成長股的追捧同樣超越了理性。事實證明,價值感受特性和理性趨利特性一樣,應(yīng)當(dāng)成為決定預(yù)期收益的參數(shù)。
2.行為金融組合理論(BehavioralPortfolioTheory)與馬柯維茲資產(chǎn)組合理論。金融機(jī)構(gòu)在實踐中所使用的資產(chǎn)組合和主流金融學(xué)中馬柯維茲均方差組合是有很大差別的。比如,Fisher和Statman(1997)發(fā)現(xiàn)共同基金為一些投資者采取了較高比例股票的投資組合,對另一些投資者卻采取了較高比例債券的投資組合,這顯然有悖于主流金融學(xué)中的兩基金分離定理(two-fundseparation)。因為兩基金分離定理證明所有有效組合都能夠表示為一個股票與債券具有固定比例的風(fēng)險組合和不同數(shù)量的無風(fēng)險證券的組合。
Shefrin和Statman(1999)提出了行為金融組合理論來替代馬柯維茲的均方差組合理論。均方差組合投資者將資產(chǎn)組合看成一個整體,他們在構(gòu)建資產(chǎn)組合時只考慮不同證券之間的協(xié)方差,并且他們都是對風(fēng)險的態(tài)度不變的風(fēng)險厭惡者。行為金融組合者則具有金字塔型層狀結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合金字塔的每一層都對應(yīng)著投資者特定的投資目的和風(fēng)險特性(方差)。一些資金投資于最底層防止變得不名一文,一些資金則被投資于更高層次用來爭取變得更富有。
行為金融組合理論較之均方差組合理論較好的和目前十分流行的在險價值(value-at-risk,VAR)構(gòu)筑資產(chǎn)組合的方法達(dá)到理論與實踐上的一致性,但仍有許多具體問題有待進(jìn)一步突破。比如,如何將各種理性趨利特性和價值感受特性進(jìn)行定性、定量的區(qū)分與描述,如何具體構(gòu)筑層狀組合結(jié)構(gòu)每一層的資產(chǎn)組合,等等。
3.如何看待泡沫與風(fēng)險補償。CAPM等主流金融學(xué)模型都在關(guān)注不同股票的預(yù)期收益差異,但同一股票不同時期的預(yù)期收益如何變化,風(fēng)險補償會不會變化,抑或說如何衡量泡沫呢?在這方面,行為金融學(xué)再一次表現(xiàn)出良好的解釋能力。
風(fēng)險補償是金融工具(這里指股票)預(yù)期收益率與無風(fēng)險證券收益率之間的差值。風(fēng)險補償?shù)拿Q是針對金融工具的接受方而言的,對于金融工具的轉(zhuǎn)讓方而言,它又被稱作風(fēng)險貼水。它名義上是對風(fēng)險的補償,但它實際上涵蓋了包括理性趨利特性和價值感受特性在內(nèi)的決定股票收益的所有因素。Shefrin(1999a,b)從理論和實證兩方面得出基本因素和市場情緒(sentiment)共同決定風(fēng)險補償。Porter和Smith(1995)則在實驗室環(huán)境下成功模擬了泡沫的形成過程。
四、前景展望:行為金融學(xué)——新的主流金融學(xué)?
眾所周知,主流金融學(xué)建立在米勒和莫迪利安尼套利定價理論、馬柯維茲資產(chǎn)組合理論、夏普一林特納一布萊克(Sharpe,LintnerandBlack)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)以及布萊克一斯科爾斯一默頓(Black,Scholes,andMerton)期權(quán)定價理論(OPT)的理論基石之上的。主流金融學(xué)之所以至今具有強大的生命力是因為它以最少的工具建立了一個似乎能夠解決所有金融問題的理論體系。
幾乎沒有理論體系會與所有的實證研究相吻合,主流經(jīng)濟(jì)學(xué)也不例外。米勒承認(rèn)紅利問題對于主流金融學(xué)而言是一個迷,但是他仍然堅持認(rèn)為,通常情況下的金融市場理性預(yù)期均衡模型和有關(guān)紅利的特殊模型聯(lián)合起來,將是很完善的,至少不會比其它任何模型差。對現(xiàn)有金融學(xué)的理論框架進(jìn)行基于行為金融或是其它理論的重建既非必要,也決不會在不遠(yuǎn)的將來發(fā)生。Schwert(1983)十分不情愿地接受了需要新的資產(chǎn)定價理論以解釋反常現(xiàn)象的觀點。但他同時強調(diào),新的資產(chǎn)定價理論也必須是在所有投資者都理性地追求最大化的框架之內(nèi)。而DeBondt和Thaler(1985)強調(diào),股票價格超漲超跌的過度反應(yīng)實際上是一種超越理性的認(rèn)知缺陷。Shiller(1981,1990)則明確指出,股票價格的漲落總是被非理性的狂熱所左右,理性并不可靠。由此可以預(yù)見,行為金融學(xué)與主流金融學(xué)目前的爭論是水火不容的。
和主流金融學(xué)一樣,行為金融學(xué)也由許多有用的工具構(gòu)成。這些工具有些為主流金融學(xué)與行為金融學(xué)共有,有些則是行為金融學(xué)獨有,如人類行為的易感性(susceptibility)、認(rèn)知缺陷(cognitiveerrors)、風(fēng)險偏好的變動(Varyingattitudestowardrisk)、遺憾厭惡(aversiontoregret)、自控缺陷(imperfectself-control)以及同時將理性趨利特性和投資者情緒等價值感受作為自變量納入分析框架,等等。
一些人認(rèn)為,行為金融學(xué)不過是將心理學(xué)引入了金融學(xué),但是心理學(xué)從來沒有離開過金融學(xué)。盡管行為模型不一樣,但所有的行為都沒有超越心理學(xué)。主流金融學(xué)又何嘗不對投資者的行為(指導(dǎo)行為的是心理)做出假設(shè)呢?只不過主流金融投資者的行為被理性(rational)所模型化,行為金融投資者的行為則被置于正常(normal)的模型之中。理性與正常并非完全相悖。理通常被定義為追求效用最大化的行為,而追求效用最大化被認(rèn)為是很正常的。面對10美元與20美元的選擇,理性人和正常人都會選擇20美元。
綜上所述,在很短的時間內(nèi),行為金融學(xué)迅速崛起。無論認(rèn)同還是反對,任何一名金融學(xué)者都在對行為金融學(xué)提出的問題與得到的結(jié)論進(jìn)行仔細(xì)推敲。這一事實本身足以展示行為金融學(xué)在當(dāng)今金融學(xué)領(lǐng)域的地位及發(fā)展前景。從對主流金融學(xué)的假設(shè)與結(jié)論提出質(zhì)疑,到對市場有效性、風(fēng)險、資產(chǎn)定價模型等問題提出自己獨特的觀點,一直到提出自己的資產(chǎn)組合理論,行為金融學(xué)正在逐步向一個完善的金融體系發(fā)展?？梢灶A(yù)見,行為金融學(xué)和主流金融學(xué)圍繞本文上述問題的爭論也將隨之深入。雖然行為金融學(xué)完全替代主流金融學(xué)還只是行為金融學(xué)家的一廂情愿,但行為金融學(xué)必將對金融理論與實踐產(chǎn)生越來越大的影響。也許正如Thaler(1994)所說,終將有一天“行為金融學(xué)”作為一個名詞將不再被人提起——這是多余的。人們在對資產(chǎn)定價時將很自然地考慮各種“行為金融”意義上的因素。從這一意義上講,筆者更相信行為金融學(xué)與主流金融學(xué)在爭論中不斷融合,形成新的更具實踐性的主流金融學(xué)的觀點。
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