時間：2023-03-13 11:08:25
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金融危機發(fā)生的一般原因是資本全球化運動和價值實現(xiàn)過程中矛盾的尖銳化。在經(jīng)濟全球化條件下，發(fā)展中國家不僅同發(fā)達國家一樣有生產(chǎn)過剩、金融過度膨脹的問題，還有本國貨幣與國際貨幣之間的矛盾。商品價值、金融資產(chǎn)價值和國際價值的實現(xiàn)這三重矛盾相互交織和日益發(fā)展是金融危機集中在發(fā)展中國家的一般前提。
發(fā)達國家與發(fā)展中國家之間的不對稱依賴或中心主導(dǎo)與從屬的經(jīng)濟體系，則是金融危機在發(fā)展中國家產(chǎn)生、發(fā)展的現(xiàn)實基礎(chǔ)。在資本主義生產(chǎn)由中心向擴散，中心對資本的壟斷和對商品市場的控制加強時，發(fā)展中國家內(nèi)部生產(chǎn)過剩、金融過剩和與外部聯(lián)系中的國際價值實現(xiàn)問題正不斷深化發(fā)展。由于歷史造成的經(jīng)濟脆弱，在國內(nèi)要求經(jīng)濟改革與經(jīng)濟增長的壓力下，發(fā)展中國家極易陷入依賴外部推動、三重矛盾日益發(fā)展的狀況。這就是一些發(fā)展中國家因西方資本流入和出口發(fā)展而快速增長，又因?qū)ν馐罩顩r惡化和西方資本回流而爆發(fā)金融危機以至金融危機反復(fù)發(fā)作的原因。
21世紀初期世界金融危機的發(fā)展前景最終取決于世界經(jīng)濟中各地區(qū)、各國之間相對經(jīng)濟實力的變化。前述世界經(jīng)濟運動的模式已經(jīng)表明，世界經(jīng)濟運動的狀況和金融危機的發(fā)生與否根本上在于中心與依存關(guān)系的發(fā)展，從本質(zhì)上看，這就是兩部分經(jīng)濟實力對比的變化狀況。市場經(jīng)濟的競爭法則也就是不同國家、不同地區(qū)、不同經(jīng)濟主體以實力為基礎(chǔ)的博弈。貨幣金融壟斷是經(jīng)濟實力的集中體現(xiàn)，就是競爭優(yōu)勢；處于壟斷地位的一方總是支配著另一方和整個經(jīng)濟運動的方向，這就是世界運動的法則，也就是決定世界金融危機走勢的基本規(guī)則。
世界經(jīng)濟中經(jīng)濟實力反映為科學(xué)發(fā)展、生產(chǎn)力水平、經(jīng)濟規(guī)模、金融市場規(guī)模和其貨幣是否充當國際貨幣?？萍及l(fā)達、經(jīng)濟和金融規(guī)模大、貨幣為主要國際貨幣的國家或國家集團從經(jīng)濟金融到文化都對經(jīng)濟實力較弱的國家產(chǎn)生影響。這種客觀規(guī)律決定著世界經(jīng)濟和金融運動的發(fā)展趨勢，也決定著世界金融危機發(fā)展的前景。未來世界金融危機問題根本上取決于世界體系中各地區(qū)和各國經(jīng)濟實力的消長變化。
世界金融危機集中于發(fā)展中國家這一趨勢將很難改變。首先，如前所述，世界經(jīng)濟格局不會有大的變化，發(fā)展中國家與發(fā)達國家仍將處于嚴重不對稱的地位。20世紀70年代后隨著經(jīng)濟全球化加速發(fā)展，發(fā)達國家與發(fā)展中國家的經(jīng)濟差距進一步擴大。1975-1995年，除東亞少數(shù)所謂新興工業(yè)化經(jīng)濟體和中國之外，其他所有發(fā)展中國家的人均GDP相對發(fā)達國家的人均GDP都處于連續(xù)下降狀態(tài)。西方國家是經(jīng)濟全球化的主要得益者，發(fā)展中國整體經(jīng)濟地位下降。1997-1998年的金融危機又給予東亞經(jīng)濟嚴重打擊，從而使中經(jīng)濟全面受挫。目前，發(fā)達國家占有世界財富的3/4，最不發(fā)達國家則增加到49個。從歷史來看，金融危機發(fā)生后，在經(jīng)濟格局不變、依存狀況總體上不變而作部分調(diào)整時，幾乎所有受危機打擊的發(fā)展中國家都不得不再度依賴外部資本流入和外部拉動。
其次，許多發(fā)展中國家存在大量的外部債務(wù)（見表1），國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和社會調(diào)整面臨諸多困難，出口創(chuàng)匯又因技術(shù)革命發(fā)展滯后和西方國家的限制十分艱難，當西方資本流入時，可能導(dǎo)致新的生產(chǎn)和金融失控，而不會產(chǎn)生較多國際收益。這勢必成為新危機的隱患。
表1發(fā)展中國家的債務(wù)和負擔率
年份債務(wù)額（億美元）債務(wù)出口率（%）
198019901998198019901998
所有發(fā)展中國家6095147282465185.3155.8146.2
東亞及太平洋9412861697893.1113.4107.4
歐洲及中亞7552210435444.896.9126.7
拉美及加勒比257347547358201.9256.1202.5
中東及北非8381830205841.4119.1137.4
南亞38012991645160.5317.5201.0
撒哈那南部非洲6091774225866.4209.8232.1
再次，經(jīng)濟全球化將繼續(xù)發(fā)展。國際資本和國際貨幣的多元化，以及西方國家之間的經(jīng)濟與金融競爭總會對世界金融貿(mào)易和資本運動產(chǎn)生難以預(yù)料的擾動和沖擊。在世界經(jīng)濟不對稱結(jié)構(gòu)和發(fā)展中國家債務(wù)沉重的條件下，發(fā)展中國家引進外資和出口方向的多元化不僅不會緩和或抵御這種沖擊，反而可能嚴重化。如果實行金融和資本自由化，再度發(fā)生金融危機的可能性仍然存在，即使發(fā)展中國家認識到這種危險性。
金融危機與經(jīng)濟周期分離的趨勢進一步加強
傳統(tǒng)的金融危機主要是由經(jīng)濟危機發(fā)生而引起的，金融危機所反映的是實物經(jīng)濟嚴重過剩的狀況。第二次世界大戰(zhàn)后經(jīng)濟全球化的加速發(fā)展推動西方經(jīng)濟長驅(qū)直入金融資本主義，也促使一些處于工業(yè)化階段的發(fā)展中國家加速發(fā)展虛擬經(jīng)濟，虛擬經(jīng)濟在所有發(fā)達國家和一些所謂新興工業(yè)化國家（地區(qū)）占據(jù)重要地位，成為金融危機的主導(dǎo)因素。金融危機所反映的是虛擬經(jīng)濟過度發(fā)展后的崩潰。20世紀80年代以前的金融危機和90年代的金融危機都是如此。
虛擬經(jīng)濟是指以虛擬資本膨脹和交易為特征的經(jīng)濟，信用發(fā)展是虛擬資本膨脹、虛擬經(jīng)濟興起的推動力量。虛擬經(jīng)濟形成和發(fā)展的客觀基礎(chǔ)是社會生產(chǎn)規(guī)模擴大、速度加快，要求融資形式的多樣化、融資范圍拓寬、融資成本降低和融資的便利。虛擬經(jīng)濟發(fā)展表明一國金融活動和經(jīng)濟貨幣化程度提高，社會生產(chǎn)和社會財富積累發(fā)展到了一個新的階段。從這個意義上看，虛擬經(jīng)濟或金融經(jīng)濟是經(jīng)濟發(fā)展水平提高的標志之一，是人類經(jīng)濟活動發(fā)展的一個必經(jīng)的階段。
但是，同實際經(jīng)濟的發(fā)展一樣，虛擬經(jīng)濟在一定時期內(nèi)的發(fā)展也不能超出它應(yīng)有的范圍。雖然人們目前還不能準確地指出這個范圍，不過，從它服務(wù)于實際經(jīng)濟這一點來看，它確實存在發(fā)展約束。然而，由于虛擬資本市場脫離實際經(jīng)濟運動的特性，虛擬經(jīng)濟又往往出現(xiàn)加速膨脹的勢頭。虛擬經(jīng)濟逐漸超越實際經(jīng)濟發(fā)展成為國民經(jīng)濟中最活躍最主要的方面，這就造成了金融危機領(lǐng)先實際經(jīng)濟獨立發(fā)生的新趨勢。
經(jīng)濟全球化的發(fā)展促使西方國家，也促使一些發(fā)展中國加速發(fā)展虛擬經(jīng)濟，一方面是因為生產(chǎn)的規(guī)模和速度發(fā)生了重大變化，另一方面是因為支撐虛擬經(jīng)濟膨脹的資本來源全球化，使虛擬經(jīng)濟的膨脹完全可以超出一國國內(nèi)財富和生產(chǎn)增長的限制。金融危機因虛擬經(jīng)濟過度發(fā)展而發(fā)生的條件得到強化。對發(fā)展中國家來說，虛擬經(jīng)濟過度發(fā)展的問題顯然更為普遍和嚴重。一般來看，西方國家的虛擬經(jīng)濟是以高度發(fā)達的生產(chǎn)力、高收入和大規(guī)模對外投資為基礎(chǔ)的，國家信用如國債和貨幣發(fā)行是虛擬經(jīng)濟的主要支撐力量，貨幣金融政策是虛擬經(jīng)濟的主要調(diào)節(jié)杠桿，這就是發(fā)達國家的金融資本主義。而在發(fā)展中國家，虛擬經(jīng)濟往往是以工業(yè)基礎(chǔ)不完善、出口增長波動、收入分配嚴重失衡為前提的，資本流入和被動的貨幣擴張成為虛擬經(jīng)濟擴張的主要支持力量，貨幣金融政策調(diào)節(jié)虛擬經(jīng)濟的作用十分有限。因此，可以認為發(fā)展中國家的虛擬經(jīng)濟是由外來資本拉動促成的，更具有外生性、泡沫性和敏感性與易崩潰的特點。起源于發(fā)展中國家的金融危機直接由虛擬經(jīng)濟極度膨脹而開始也就十分自然。當然，在發(fā)達國家，由于長期向外轉(zhuǎn)移生產(chǎn)，一些產(chǎn)業(yè)已出現(xiàn)“空心化”，加上運用信息技術(shù)控制生產(chǎn)，實際經(jīng)濟過剩問題得到緩解，主要問題仍在虛擬經(jīng)濟方面。如果貨幣政策不當，國際金融資本在規(guī)模流入后急劇轉(zhuǎn)為流出，仍然會導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟崩潰和金融危機發(fā)生，只是在程度上與發(fā)展中國家不同而已。21世紀金融危機發(fā)展的這一趨勢不會改變。第一，隨著經(jīng)濟全球化繼續(xù)加速，全球資本運動將繼續(xù)高漲。由金融危機導(dǎo)致的貨幣貶值將推動發(fā)展中國家的出口增長，經(jīng)濟轉(zhuǎn)為復(fù)興，進而吸引西方資本涌入，虛擬經(jīng)濟將因資本流入而再度高漲。第二，還會有一些發(fā)展中國家進入工業(yè)化高速增長階段，原有的新興工業(yè)化經(jīng)濟則會躍入高收入國家行列，虛擬經(jīng)濟占優(yōu)勢會是一個經(jīng)常性問題，而國際國內(nèi)的不確定因素仍大量潛在，國際投機資本極可能卷土重來。第三，一些發(fā)展中國家的客觀經(jīng)濟基礎(chǔ)是很難改變的，如出口導(dǎo)向的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、合理的收入分配結(jié)構(gòu)、對西方資本的過分依賴，等等。第四，西方發(fā)達國家的金融資本主義將進一步發(fā)展，但發(fā)展會不平衡。特別是歐元成為強勢國際貨幣后，將對美國和日本的虛擬經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生沖擊，美國的貨幣政策可能不會像以往那樣有效，日元資本外流將使日本的金融經(jīng)濟受到打擊。西方的金融資本主義雖不會發(fā)生嚴重的挫折，但出現(xiàn)類似1987年的股市危機還是有可能的，這要看西方金融資本在內(nèi)部滯留的時間長短。
金融危機的時間間隔規(guī)律大體上不會改變
從第二次世界大戰(zhàn)后世界金融危機發(fā)展的進程來看，金融危機沒有按某種固定規(guī)則周期性出現(xiàn)。1960年在西歐出現(xiàn)戰(zhàn)后第一次美元危機后，間隔7年又出現(xiàn)美元危機，然后緊接著出現(xiàn)法國法郎和德國馬克危機，以及1971年開始的布雷頓體系危機。金融危機的頻率明顯加快。7年后，到1982年，金融危機轉(zhuǎn)向發(fā)展中國家。此后又經(jīng)過7年，由1992年的歐洲貨幣危機開始，隨后實行固定匯率的拉美和東亞發(fā)展中國家受到危機打擊，金融危機的頻率又明顯加快。
之所以會出現(xiàn)這種狀況是因為在當今經(jīng)濟全球化過程中，經(jīng)濟運動的中心是資本運動，特別是金融貨幣資本的運動。由于發(fā)達國家的技術(shù)和生產(chǎn)力水平快速提高，它們加速進入金融資本主義階段；而由于資本短缺，發(fā)展中國家只能接受資本和開放市場進行工業(yè)化，由此形成了資本由北方流向南方、商品也由北方流向南方的不對稱狀況。這種狀況使發(fā)展中國家在資本和商品流入中經(jīng)濟社會失控（一般只需5~7年的時間），風險日益增大，因此，西方資本內(nèi)在的追逐利潤和實現(xiàn)價值的行為極易受到各種因素的影響而變化。
在發(fā)達國家之間，不同的貨幣資本具有一定的替代性，發(fā)達國家的經(jīng)濟不平衡和貨幣金融政策的變化刺激不同的貨幣資本不斷轉(zhuǎn)換，因而由大規(guī)模貨幣資本運動所產(chǎn)生的金融貨幣危機不可能有什么固定規(guī)則。假若說有規(guī)則，那就是危機隨發(fā)達國家經(jīng)濟發(fā)展和利率之間的差異相對變化，并且隨著占主導(dǎo)地位的國際貨幣國的金融資本膨脹而加速發(fā)生。20世紀70年代中期以前的金融危機正是如此。但是，在發(fā)達國家和發(fā)展中國家貨幣資本之間存在著明顯差異，西方金融資本主要是在西方經(jīng)濟不景氣的情況下進入發(fā)展中國家的，高利率、固定匯率和較快的經(jīng)濟增長是主要吸引因素。盡管如此，一旦西方金融政策和經(jīng)濟形勢變化，或是發(fā)展中國家內(nèi)部社會經(jīng)濟問題暴露，貨幣資本間的差異和矛盾就會顯著激化，中心與之間的資本運動狀況就會改變，所以，在發(fā)展中國家發(fā)生的金融危機也不會呈現(xiàn)周期性。世界金融系統(tǒng)的變化和矛盾、世界經(jīng)濟系統(tǒng)的不對稱發(fā)展是這種非周期發(fā)生的客觀基礎(chǔ)。資本循環(huán)、復(fù)雜系統(tǒng)混沌原理足以解釋這些問題。簡而言之，在一個無規(guī)則、內(nèi)外經(jīng)濟金融緊密聯(lián)系、多因素共同作用的世界體系中，任一對外收支不平衡和資本耗散能力較強的國家和地區(qū)都會隨時隨地發(fā)生金融危機，只要存在擾動和資本自由移動的條件。如果說有什么規(guī)律，那就是發(fā)展中國家經(jīng)濟金融開放的時間長短和資本流入規(guī)模，它們決定危機條件是否成熟，決定擾動是否導(dǎo)致資本大量外逃。
危機隨世界經(jīng)濟和貨幣結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)生的可能性增大
21世紀，世界貨幣結(jié)構(gòu)也將發(fā)生重大改變，當前存在的美元中心結(jié)構(gòu)將為美元和歐元的兩極結(jié)構(gòu)所取代。2002年歐元實體貨幣已正式流通，估計3~5年后歐元將會有力地挑戰(zhàn)美元的霸權(quán)地位，并對日元的國際化發(fā)展產(chǎn)生抑制作用。在未來10年左右，美元和歐元將平分秋色。還應(yīng)看到，世界其他地區(qū)的經(jīng)濟一體化正在加速發(fā)展并逐步走向區(qū)域貨幣合作或貨幣一體化。這也將對世界貨幣結(jié)構(gòu)產(chǎn)生有力沖擊。在這種結(jié)構(gòu)變化、調(diào)整和轉(zhuǎn)變的過程中，發(fā)展中國家的資本來源、外匯結(jié)構(gòu)都將經(jīng)歷大幅度的調(diào)整；不同的國際貨幣也將激烈競爭、相互取代，由此引起金融沖擊和導(dǎo)致金融危機的可能性加大。
就發(fā)展中國家而言，世界經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和世界貨幣結(jié)構(gòu)變化帶來的挑戰(zhàn)除了外資大規(guī)模進出產(chǎn)生的金融震蕩之外，還可能集中在資本外逃方面。資本外逃指一國資本所有者向境外轉(zhuǎn)移資本的行為。資本外逃有多種方式和渠道，主要包括：（1）貿(mào)易融資。通過低報出口合同金額和高報進口合同金額，將多出的外匯資本移往國外，投資國外資產(chǎn)，本國損失外匯資產(chǎn)?；蛘吒纱嗵搱筮M口，騙匯抽逃。（2）推遲和提前貿(mào)易結(jié)算。對出口該收匯的結(jié)算推遲，對進口則在預(yù)期本幣匯率下跌時提前結(jié)算匯出。（3）轉(zhuǎn)移價格。有國外分支機構(gòu)的國內(nèi)公司或在國內(nèi)經(jīng)營的跨國公司，利用內(nèi)部貿(mào)易中的定價機制轉(zhuǎn)移資本。（4）對外投資。對境外投資時，采用虛報投資、截留投資收益等方式將資本大量移出和留存海外。（5）利用非法商品貿(mào)易活動轉(zhuǎn)移資本。資本外逃導(dǎo)致一國外匯資產(chǎn)大量流失，使發(fā)展中家外匯資源枯竭、貨幣持續(xù)貶值、國際收支和對外債務(wù)日益嚴重。20世紀80年代債務(wù)危機之后拉美國家出現(xiàn)經(jīng)濟長期蕭條、債務(wù)危機反復(fù)發(fā)作、國內(nèi)金融近乎崩潰狀況的重要原因就是資本外逃。20世紀90年代東亞、俄羅斯和墨西哥金融危機前，國內(nèi)資本外逃也產(chǎn)生了很大的負面作用，例如俄羅斯從1992年以來，每年資本外逃達GDP的6%，占國內(nèi)儲蓄的8%~18%。
從經(jīng)濟全球化發(fā)展和20世紀90年代金融危機后世界各國的政策反應(yīng)看，區(qū)域貨幣合作、資本市場開放、浮動匯率和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整代表著一種主流趨勢。這種趨勢的發(fā)展，完全可能為新的金融危機生成創(chuàng)造條件和時機。
金融危機的范圍和規(guī)模將進一步擴大
金融危機由國別性危機演變區(qū)域性和全球性危機的基本途徑，是經(jīng)濟與金融聯(lián)系加強的多樣化機制。區(qū)域經(jīng)濟一體化和經(jīng)濟全球化則是基本機制。所謂危機的傳染性和傳導(dǎo)性，就是指金融危機由區(qū)域內(nèi)一國向區(qū)域整體、進而向其他區(qū)域蔓延擴散的特性。
研究表明，金融危機傳染的第一種機制是區(qū)域內(nèi)和區(qū)域之間的貿(mào)易聯(lián)系。就區(qū)域內(nèi)而言，當一國爆發(fā)金融危機后，該國貨幣大幅度貶值，使其貿(mào)易伙伴國處于不利的地位。這種狀況極易誘使投機者對其貿(mào)易伙伴國進行攻擊并獲得成功，因為貿(mào)易伙伴國出口減少、進口增長導(dǎo)致外匯儲備減少和失業(yè)率增高，在客觀上和主觀上都難以在投機攻擊中維持固定匯率；區(qū)域之間也是如此。金融危機傳染的第二種機制是資本市場聯(lián)系。當區(qū)域內(nèi)一國發(fā)生金融危機時，該金融資產(chǎn)價格大跌，由于區(qū)內(nèi)各國之間的資本聯(lián)系，其他國家的金融機構(gòu)和投資者也遭受損失，流動性受到破壞，相互支撐的力量減弱，因而導(dǎo)致其他國家資本市場和金融狀況惡化，從而也易被投機者攻擊導(dǎo)致金融危機。第三種機制是區(qū)外國際信貸者和投資者對區(qū)域內(nèi)各國經(jīng)濟作相似的判斷和預(yù)期。當區(qū)域內(nèi)一國發(fā)生金融危機時，區(qū)域外的投資者困難以獲得全面的信息，通常認為區(qū)域內(nèi)各國經(jīng)濟金融狀況基本相似，出于減少資產(chǎn)損失的考慮，不是從區(qū)域內(nèi)其他國家抽回資本就是減少信貸提供，導(dǎo)致整個區(qū)域爆發(fā)危機。
區(qū)域經(jīng)濟一體化的基本內(nèi)容是促進區(qū)域內(nèi)各成員國之間的貿(mào)易、資本和金融聯(lián)系，縮小相互之間的經(jīng)濟差異。區(qū)域一體化無疑加強著金融危機由一國向另一國的傳遞，區(qū)域內(nèi)各國之間會出現(xiàn)反復(fù)震蕩、交叉?zhèn)魅镜臓顩r，使各國危機不斷深化。區(qū)域之間也是如此，某個區(qū)域發(fā)生金融危機傳遞到其他區(qū)域，其他被傳染的區(qū)域又會將危機回溯到最初爆發(fā)危機的區(qū)域，形成遍及各個區(qū)域且不斷深化的全球危機。20世紀90年代由泰國開始的金融危機正是如此發(fā)展的。區(qū)域一體化從最終實現(xiàn)貨幣一體化的角度看是有助于抗御外部資本沖擊和抵御金融危機的，但是，在實現(xiàn)穩(wěn)定的貨幣一體化之前，側(cè)重經(jīng)濟貿(mào)易合作的區(qū)域一體化對金融危機的傳遞力度是不容置疑的。
馬來西亞總理馬哈蒂爾說：我們花了40年建立起的經(jīng)濟體系，就被這個帶有很多錢的一下子給搞垮了。
這個帶有很多錢的就是喬治·索羅斯，以他量子基金為首的國際投機者從5月開始對泰銖發(fā)動了攻擊。并了這個多米諾骨牌。
泰銖、印尼盾、馬來西亞元、菲律賓比索兌美元匯價狂跌；新加坡、韓國、臺灣等亞洲三小龍也難逃此劫。
剛剛回歸的香港也經(jīng)歷了前所未有的沖擊；
紐約道·瓊斯指數(shù)、倫敦和東京的大型股市也不可避免地卷入這一泥潭。
這場空前的金融危機來勢之猛、涉及之廣令全球為之震驚！
在此，我們特推出這一系列，以饗讀者?！幷?/p>
索羅斯血洗東南亞
小劉在某外企任職，因業(yè)務(wù)關(guān)系，經(jīng)常往來于泰中之間，可是7月的一個星期三的早晨，他發(fā)現(xiàn)自己著實賺了一筆———1美元兌換的泰銖?fù)蝗蛔兌嗔?。稀里糊涂的他還以為是銀行的小姐弄錯了。事實上，泰國人的國際購買能力在這一天銳減16．7％，一場規(guī)?？涨暗慕鹑陲L暴正登灘東南亞。
1997年1月份，以喬治·索羅斯為首的國際投機商開始對覬覦已久的東南亞金融市場發(fā)動攻擊，開始拋售泰銖，買進美元。泰銖直線下跌。其目的很明確：
攪亂東南亞金融市場，以圖混水摸魚，狠撈一筆。而東南亞一些國家房地產(chǎn)、外匯儲備、金融市場管理的混亂與失控，給投機者提供了千載難逢的機會。吃柿子挑軟的拿，索羅斯的如意算盤是：先從最不堪一擊的泰國、印度尼西亞、馬來西亞入手，進而攪亂亞洲“四小龍”新加坡、韓國、中國臺灣，最后攻占香港，以圖造成他們無堅不摧的印象，擊潰市場信心，引發(fā)“群羊”心理。索羅斯認為，只要擊垮一個國家的金融市場，其它國家就不可避免一個接著一個倒下，這就是所謂的“多米諾骨牌”效應(yīng)。
泰國，成了首當其沖的目標。
5月份，國際貨幣投機商開始大舉沽售泰銖，兌美元匯率大幅下跌。面對投機商氣勢洶洶的進攻，泰國央行與新加坡央行聯(lián)手入市，三管齊下，企圖捍衛(wèi)泰銖陣地，他們動用了120億美元吸納泰銖；禁止本地銀行拆借泰銖給離岸投機者；大幅提高息率，一番短兵相接之后，泰銖的地位暫時性保住了。
對此，國際貨幣投機商進行了強有力的反擊，他們的招數(shù)只有一個：籌集資金，狠拋泰銖。索羅斯開始節(jié)節(jié)挺進。與此同時，泰銖貶值的浪潮一浪接著一浪，泰銖兌換美元的匯率屢創(chuàng)新低。泰政府臨陣換將，原財政部長庵雷·威拉旺被迫交出帥印，泰政府此舉，猶如在波濤洶涌的湖面投下一顆重磅炸彈，菲律賓成了受害者，比索匯率開始大幅起落。
庵雷·威拉旺的黯然而去卻未能阻止泰銖的節(jié)節(jié)失利。6月份，投機商開始出售美國國債，籌集資金，再度向泰銖發(fā)起致命一擊。泰央行奮起還擊。其時，人心惶惶，人人自危，在太平盛世掩蓋下的各種弊端一一暴露出來。為了穩(wěn)定軍心，6月30日，泰國總理差厄利發(fā)表電視講話：“我再次重申，泰銖不會貶值，我們將讓那些投機分子血本無歸?！卑l(fā)誓歸發(fā)誓，偏偏其金融市場像個扶不起的阿斗。此時的泰國央行已彈盡糧絕，僅有的300億美元的外匯儲備早已花光。就在泰總理講話兩天之后，泰國央行被迫宣布實行浮動匯率制，放棄長達13年之久的泰銖與美元掛鉤的匯率制。當天，泰銖重挫20％，7月29日，泰國央行行長倫差·馬拉甲宣布辭職，8月5日，泰央行決定關(guān)閉42家金融機構(gòu)，至此，泰銖終于失守。
與此同時，菲律賓比索的軟弱可欺使它成為投機商的另一狙擊目標，菲央行曾嘗試一周之內(nèi)4次加息，并宣布擴寬比索兌換美元匯率的上落波幅，竭力對抗索羅斯。但大勢已去，無力回天。7月11日，菲央行宣布允許菲律賓比索在更闊的幅度內(nèi)波動，一時間，比索貶值慘不忍睹，實際上，這標志著比索保衛(wèi)戰(zhàn)的全面失守。
就像一個癮君子，此時的索羅斯顯然并未心滿意足，他們四下出動，尋找可捕獵的下一個目標，馬來西亞、印度尼西亞進入了他的視線之內(nèi)。
馬來西亞央行企圖拉高沽空馬來西亞林吉特的成本來阻止投機商的興風作浪，印度尼西亞也入市支持印尼盾。但終擋不住投機商強有力的進攻，馬幣、印尼幣對美元兌換比價一低再低。
鄰國陣地的失守開始波及一向有“避難貨幣”之稱的新加坡貨幣。唇亡齒寒，盡管新加坡也采取了諸如拉高利率等措施，城門失火，殃及池魚，新加坡元兌美元的匯率還是持續(xù)下跌。
在索羅斯的強硬態(tài)勢下，各國政府均感力不從心，已紛紛放棄了捍衛(wèi)行動，開始屈服，一副任打不還手的樣子。任由本國貨幣在市場中沉沉浮浮，另一方面，國際貨幣投機商更是有恃無恐，在東南亞金融市場上呼風喚雨，橫行一時。
東南亞貨幣狙擊戰(zhàn)弄得人人自危，各國金融當局使盡渾身解數(shù)以免掉入這一泥潭之中，就連在此次風潮中一直作壁上觀的美國也開始表態(tài)，美聯(lián)邦儲備委員會主席格林斯潘說，他特別“感到不安的是”這場危機在很大程度上由一個國家涉及到另一個國家，美國愿意幫助“受這次波動影響的國家”。
國際投機商咄咄逼人的氣焰已使得國際社會對集體應(yīng)付貨幣危機的認識正在加深。7月25日，中國、澳大利亞、日本、中國香港特區(qū)、印度尼西亞、韓國、馬來西亞、新西蘭等亞太地區(qū)11個國家和地區(qū)的中央銀行和金融管理局高層代表在上海開會，會議結(jié)束后發(fā)出的聲明表示，一個穩(wěn)定的貨幣市場是非常重要的，亞太各國將與國際貨幣基金組織共同研究，對有關(guān)國家提供新援助的措施協(xié)助成員國在必要時進行經(jīng)濟調(diào)整，這個消息對東南亞各國來說，至少讓他們覺得在自己與國際貨幣炒家進行殊死搏斗時不再顯得那么孤單。
8月5日，危機重重的泰國，同意接受國際貨幣基金組織附帶苛刻條件的備用貸款計劃及一攬子措施。8月11日，為拯救資金短缺的泰國，由國際貨幣基金組織主持，世界十幾個國家和地區(qū)的中央銀行行長在日本東京舉行會議，國際貨幣基金組織和亞洲的一些國家和地區(qū)承諾分擔為泰國提供總共160億美元（后增至167億美元）的融資款計劃，其中中國和中國香港都各自承諾向泰國借出10億美元的貸款。8月21日，國際清算銀行（BIS）宣布給予泰國總值33億美元的臨時貸款，以協(xié)助它渡過難關(guān)。
就在東南亞各國四處求援、積極謀劃之時，國際投機商卻銷聲匿跡，突然不再攻擊。8月20日，東南亞各國貨幣匯率暫時回穩(wěn)，東南亞各國人們均大大喘了口氣：好了，風暴終于過去了！
就像暴風雨前夕的寧靜，平靜的外表下孕育著一片殺機，東鄰各國顯然歡樂還為時過早，新一輪的“狂風暴雨”只是在等待一個合適的機會而已，令人無奈的是，這種寧靜僅僅持續(xù)了幾天；東鄰各國還沒來得及揩揩身上的血跡。8月底，又一輪令人目瞪口呆的跌勢瞬間而至。這一次，卻把東盟成員文萊也拉下了水。
至此，索羅斯一副得勢不饒人的架勢，剩勇追窮寇，再度集中火力掃蕩東南亞。進入9月份，這場風暴持續(xù)肆虐已進入第三個月，外匯市場的頹勢仍在繼續(xù)。東南亞各國經(jīng)濟狀況繼續(xù)惡化。10月19日，泰國財政部長他農(nóng)·比達亞也滿腹惆悵卸任而去。
直到11月上旬，這場對東南亞來說噩夢一般的4個多月的黑色風暴才漸趨平靜。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，這場動蕩已告一段落。但對東南亞，特別是身處震源的泰國來說，彈冠可以，相慶卻已苦澀難提。
無可奈何花落去
在這場危機中，受害最慘的恐怕非泰國莫屬，猛烈的金融風暴把這個國家一下子砸到了谷底。而在此以前，泰國以亞洲“四小龍”之一的形象令人神馳目暈，一個小業(yè)主回憶說：“好像我們挺有錢，以至于每個人都著手準備去買奔馳。”他們熱衷于海濱別墅，瑞士歐米茄、法國XO、德國奔馳、日本松下。像美國人一樣，他們每年也瀟灑地安排去歐洲旅行；孩子送到私立學(xué)?！斈阍诼冉纪馀鲆娨粋€鄉(xiāng)下主婦，甚至街頭叫賣的小販，說不定就是股票大軍的一員；“錢來得太容易了”，那時候，他們會以這么一種調(diào)侃的語氣說正準備去歐洲旅行?？墒乾F(xiàn)在，泰國人目瞪口呆地瞧著索羅斯之流從他們手里搶走原本屬于他們的一切；家庭轎車被警察拖走、失業(yè)開始困擾自己、浪漫的歐洲之旅只好取消，孩子也只好轉(zhuǎn)到便宜的公立學(xué)?！R來西亞總理馬哈蒂爾說：“這個家伙（指索羅斯）來到我們的國家，一夜之間，使我們?nèi)珖嗣袷畮啄甑膴^斗化為烏有?！?/p>
我國的證券市場在發(fā)展過程中，缺少相應(yīng)的制度約束，存在較多市場欺詐和內(nèi)部交易等不法行為，在市場操控、利益保障和信息紕漏等方面都需要進行完善證券市場制度。我國的證券市場指數(shù)受到較大的政策影響，長期在低位徘徊，行情的漲跌并不能充分反映出我國的經(jīng)濟發(fā)展情況。許多的投資者并沒有獲得合理收益，企業(yè)債市場的滯后發(fā)展，造成證券市場緩慢的發(fā)展速度。許多民營企業(yè)并不能滿足上市條件，又無法獲得金融機構(gòu)的資金支持，只能依靠長期的企業(yè)資金積累和民間融資，不利于企業(yè)的長期經(jīng)營戰(zhàn)略制定和證據(jù)市場的發(fā)展。
二、我國金融市場不完善對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響
隨著改革開放進程的不斷深入，我國始終保持著高速的增長速度，但經(jīng)濟總量在快速增長的過程，也出現(xiàn)許多嚴重問題。受到國際金融危機的影響，進一步加劇了我國宏觀經(jīng)濟內(nèi)外失衡現(xiàn)象，儲蓄和投資出現(xiàn)失衡，不協(xié)調(diào)的投資和消費環(huán)節(jié)，造成了高儲蓄、高投資和低消費的內(nèi)部失衡。而國際收支的增強，提高了國民儲蓄率和投資率，而消費水平卻始終較低。我國采取宏觀調(diào)控措施擴大內(nèi)需，讓消費拉動經(jīng)濟增長，加強居民的消費水平，但并沒有取得相應(yīng)成效，嚴重失衡的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，使得我國經(jīng)濟無法保持穩(wěn)定發(fā)展。而我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的主要原因在于市場經(jīng)濟體制改革的不完善，政府對經(jīng)濟發(fā)展過度干預(yù)，沒有完全發(fā)揮市場對資源的配置作用。金融作為現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，而市場經(jīng)濟的發(fā)展也受到金融市場的重要影響，金融市場的完善關(guān)系著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整進程。通過完善金融市場能夠加強金融發(fā)展水平，提高資金的流動性，分散控制風險，降低企業(yè)的融資成本，增加資本的使用效率，完善儲蓄與投資的轉(zhuǎn)換機制，有利于我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
（一）高儲蓄隨著我國社會經(jīng)濟的發(fā)展，我國居民收入水平也得到相應(yīng)提高，人們加強了資金的保值增值意識，更愿將資金投入到金融市場中，獲取更高的經(jīng)濟效益。分析我國的金融市場發(fā)展進程，不完善的金融制度導(dǎo)致金融市場高風險、低收入的特點，大量的內(nèi)部交易和市場欺詐現(xiàn)象，使得居民更傾向于將資金存入銀行，推高了我國的儲蓄總量。
（二）高投資自改革開放以來，經(jīng)濟作為各地的發(fā)展中心，強烈的經(jīng)濟發(fā)展愿望與低成本生產(chǎn)資料相結(jié)合，提供了投資所需條件，而我國利率并沒有完全市場化，資金定價沒有反映資金供求的實際情況。并且受到資本市場功能定位偏失的影響，許多行業(yè)出現(xiàn)投資嚴重過剩現(xiàn)象，國有企業(yè)的投資擴張速度極快，造成了我國投資結(jié)構(gòu)失衡。
（三）低消費收入水平是消費的決定因素，中小企業(yè)融資困難的問題，使得居民工資收入無法增加，中小企業(yè)往往通過高留存、低工資的手段進行資金積累，企業(yè)收入和居民收入的差距進一步加大，導(dǎo)致我國居民收入增長緩慢。而不發(fā)達的今日融市場，也使得居民很難獲取財產(chǎn)性收入，我國個人貸款和消費信貸市場的發(fā)展并不能滿足居民的消費需求。而金融市場不均衡的分布現(xiàn)象，也使得農(nóng)村居民的消費需求無法享受城市居民的相同金融支持。
三、結(jié)語
在首屆“金融街論壇•金融街發(fā)展國際研討會”上，金融街控股公司總經(jīng)理劉世春表示，金融街今后3年預(yù)計投資100億元，傾力打造“中國華爾街”。消息一經(jīng)傳出，立即在房地產(chǎn)界、金融界以及媒體引起強烈震動。其實從金融街借“殼”上市以來取得業(yè)績看，金融街做出這樣的決定并非一時沖動。3年來無論是主營業(yè)務(wù)利潤還是凈利潤，金融街都以平均每年100%以上的速度遞增；2003年又躋身房地產(chǎn)上市公司總利潤和財富創(chuàng)造力十強。這些驕人的業(yè)績令業(yè)內(nèi)同行乃至所有上市公司刮目相看，同時也充分證明了金融街當初的借“殼”上市是成功的，堪稱借“殼”上市的經(jīng)典之作。
在房地產(chǎn)業(yè)呼喚融資渠道多元化的大背景下，我們有必要回顧金融街借“殼”上市的不平凡歷程，剖析其成功經(jīng)驗。
1、借“殼”上市
金融街控股股份有限公司的前身是重慶華亞現(xiàn)代紙業(yè)股份有限公司，成立于1996年6月18日，其主營業(yè)務(wù)為紙包裝制品、聚乙烯制品、包裝材料等。金融街集團是北京市西城區(qū)國資委全資擁有的以資本運營和資產(chǎn)管理為主要任務(wù)的全民所有制企業(yè)。
1999年12月27日，原重慶華亞的控股股東華西集團與北京金融街集團簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，華西集團將其持有的4869．15萬股（占股權(quán)比例的61．88%）國有法人股轉(zhuǎn)讓給金融街集團；2000年1月15日，財政部批準了該股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為；2000年4月6日，中國證監(jiān)會批準同意豁免金融街集團要約收購義務(wù)；2000年4月12日，金融街控股、金融街集團及華西集團就股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜分別在《中國證券報》上進行了公告；2000年5月24日，金融街集團在深圳證交所辦理了股權(quán)過戶手續(xù)。至此，公司第一大股東就由華西集團變更為金融街集團，基本完成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程。
2000年5月15日，股東大會審議批準了《資產(chǎn)置換協(xié)議》，協(xié)議主要內(nèi)容為：金融街控股將所擁有的全部資產(chǎn)及全部負債整體置出公司，金融街集團按照凈資產(chǎn)相等的原則將相應(yīng)的資產(chǎn)及所對應(yīng)的負債置入公司，置入凈資產(chǎn)大于置出凈資產(chǎn)的部分作為金融街控股對金融街集團的負債，由金融街控股無償使用3年。
金融街控股整體資產(chǎn)置換完成后，全面退出包裝行業(yè)，主要從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。此后，金融街控股于2000年5月27日進行了股本變動，總股本從78691500股變更為125906400股。公司注冊資本也從7869．15萬元變更為12590．64萬元。同時進行了董事會改組。2000年8月8日，公司名稱由“重慶華亞現(xiàn)代紙業(yè)股份有限公司”變更為“金融街控股股份有限公司”，公司股票簡稱由“重慶華亞”變更為“金融街”。2001年4月，金融街控股將注冊地由重慶遷往北京。至此，金融街控股除保留“重慶華亞”的股票代碼外，完全變成了一個全新的公司。
2、資本擴張
金融街集團在成功地實現(xiàn)了借“殼”上市后，制定了“以金融街建設(shè)為主，積極向金融、高新技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域滲透”的發(fā)展戰(zhàn)略，并著手進行了一系列的資產(chǎn)整合。金融街控股首先收購了關(guān)聯(lián)企業(yè)北京金融街建設(shè)開發(fā)有限責任公司和位于北京金融街區(qū)域與土地開發(fā)有關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)（含北京順平拆遷有限責任公司51%的股權(quán)），收購公司控股股東金融街集團持有的北京宏基嘉業(yè)房地產(chǎn)有限公司51%的股權(quán)，收購了北京順成飯店持有的北京金融街房地產(chǎn)經(jīng)營有限公司7%的股權(quán)，最終獲得了金融街區(qū)域的獨家開發(fā)權(quán)，使公司可以集中精力進行北京金融街區(qū)域的開發(fā)。
金融街在成功借“殼”上市后的3年中，業(yè)績節(jié)節(jié)攀升：主營業(yè)務(wù)收入，2000年、2001年和2002年分別為2．2億元、8．57億元和9．24億元；凈利潤2000年、2001年、2002年分別為0．4億元、1．51億元和1．67億元。特別是2001年，每股收益、凈資產(chǎn)收益率指標位居房地產(chǎn)上市公司首位。2003年上半年，公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入64911萬元，比上年同期增長153．65%，主營業(yè)務(wù)利潤24398萬元，比上年同期增長283．60%；凈利潤12567萬元，比上年同期增長113%。
在業(yè)績飛速攀升的同時，2002年8月，金融街控股成功地進行了新股增發(fā)。在經(jīng)過一系列準備工作之后，2002年8月6日，主承銷商國泰君安證券股份有限公司利用深圳證交所交易系統(tǒng)，采用在網(wǎng)上、網(wǎng)下累計投標相結(jié)合的方式，向流通股東、其他社會公眾投資者及網(wǎng)下機構(gòu)投資者發(fā)行。本次增發(fā)最終確定的發(fā)行價格為19．58元／股，發(fā)行數(shù)量為2145萬股，募集資金凈額為4億多元。金融街控股成為證監(jiān)會出臺新的證券發(fā)行辦法后，第一個嘗到增發(fā)甜頭的上市公司。
3、經(jīng)驗剖析
金融街的借“殼”上市，可以說計劃周密，時間緊湊，干凈利索。從股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)重組到公司遷址不到一年時間。分析金融街借殼上市的過程，成功之處可以歸納為以下幾點：
一是牢牢把控了控股地位。能否獲得控股地位是借“殼”上市成功與否的關(guān)鍵因素。有些上市公司，其股權(quán)很分散，好象是典型的“殼”資源，但是關(guān)聯(lián)關(guān)系十分復(fù)雜，借“殼”上市后難以真正獲得控股地位。而金融街選擇的“殼”是“一股獨大”，這樣讓大股東放棄控股地位似乎很難，但是一旦談判成功，獲得的控股地位也是堅不可摧。
一、金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長
現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)的核心問題之一就是對金融發(fā)展和經(jīng)濟增長關(guān)系的研究。自1912年熊彼特《經(jīng)濟發(fā)展理論》的出版和1973年麥金農(nóng)、肖兩人正式提出金融發(fā)展理論以來，國內(nèi)外學(xué)者對金融發(fā)展做了大量研究，基本證實了金融發(fā)展對經(jīng)濟增長有著至關(guān)重要的作用。一個好的金融體系可以減少信息不對稱性與交易成本，進而可以影響到儲蓄率、投融資決策、技術(shù)創(chuàng)新乃至整個地區(qū)長期的經(jīng)濟增長率。隨著后來研究范圍擴展到國家和地區(qū)層面，金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的促進作用逐步被解剖開，金融結(jié)構(gòu)被納入到金融發(fā)展中去，形成了以銀行還是以股票市場為主的不同觀點。一種觀點強調(diào)銀行的地位和作用，認為銀行主導(dǎo)型金融體制更有利于經(jīng)濟增長；另一種觀點強調(diào)金融市場尤其是股票市場的地位和作用，認為市場主導(dǎo)型金融體制在經(jīng)濟增長中作用更大；還有學(xué)者從內(nèi)生性的角度出發(fā)，認為銀行和股票市場兩者對經(jīng)濟增長的作用是互補的。國內(nèi)也有很多關(guān)于金融發(fā)展對經(jīng)濟增長關(guān)系的經(jīng)驗研究，比如曹嘯和吳軍(2002)、李廣眾和陳平(2002)把中國作為一個整體來研究金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用；也有學(xué)者分省市或區(qū)域來研究兩者的關(guān)系(周好文和鐘永紅，2004；梁莉，2005等)；還有學(xué)者研究了金融發(fā)展怎樣影響經(jīng)濟增長的途徑，比如許長新(1996)、何楓等(2004)、徐瓊(2006)研究了金融發(fā)展對技術(shù)效率的影響?？v觀我國金融發(fā)展的研究史，前兩類研究較多，具體研究金融發(fā)展對經(jīng)濟增長貢獻途徑的比較少，并且基本沒有考慮各地區(qū)股票市場份額的影響。
二、金融結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資
從最直觀的角度看，無論是銀行等金融中介還是股票市場，都是企業(yè)外部融資的重要渠道，其發(fā)達程度直接影響企業(yè)的融資決策乃至企業(yè)的成長。Demirguc-kunt和Maksimovic(1996)證實了這點，他們研究了30個國家長期融資對企業(yè)績效的影響，表明股票市場、銀行部門的發(fā)達程度與企業(yè)增長密切相關(guān)。金融中介的發(fā)展對企業(yè)債務(wù)融資的影響是多方面的：一是銀行等金融中介具有“儲水池”的功能，將不同期限的小資金匯集轉(zhuǎn)換成生產(chǎn)資金，作為資金的“集”“散”中心，它反映了國家和地區(qū)間資金供給量的大小。當資金完全由市場來調(diào)配的時候，利率、股息等融資信息就反映了適當?shù)钠髽I(yè)使用適當資金的能力；當資金完全由政府支配的時候，融資信息就反映了國家調(diào)控的方向。二是銀行等金融中介還有提高企業(yè)業(yè)績促進企業(yè)增長的作用。作為一種專業(yè)化的資金配置形式，他們有能力且有動機對資金的使用方進行監(jiān)管，因而在市場經(jīng)濟體制下資金總是流向效率高、業(yè)績好的企業(yè)?？傮w來講，在金融中介發(fā)展水平較高的地區(qū)，企業(yè)的融資環(huán)境變得比較寬余，在我國權(quán)益融資受限的情況下企業(yè)債務(wù)融資就會多一些，我們預(yù)期銀行等金融中介發(fā)展水平和債務(wù)比率成正相關(guān)關(guān)系。金融結(jié)構(gòu)還會影響企業(yè)債務(wù)融資的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。銀行等金融中介同時提供短期債務(wù)和長期債務(wù)，而股票市場提供的是長期性資金，因而股票市場的發(fā)展程度會影響到企業(yè)長期債務(wù)的融資水平?？梢灶A(yù)期，一個地區(qū)的企業(yè)在股票市場上融資的越多它的債務(wù)期限越短。
制度背景
《資源約束型與需求約束型體系》的發(fā)表和《短缺經(jīng)濟學(xué)》的出版，使科爾成為“預(yù)算軟約束”的鼻祖，自此“預(yù)算軟約束”被認為是傳統(tǒng)的社會主義經(jīng)濟投資低效的原因之一。大家普遍認為我國存在“預(yù)算軟約束”，其原因是我國的上市公司大多數(shù)為原有國有企業(yè)改制而來，并且金融業(yè)中國有銀行一直占絕對的主導(dǎo)地位，上市公司和國有銀行就像是政府的兩只左右手。這就會造成一方面企業(yè)的決策很容易受到政府的干預(yù)而偏離企業(yè)價值最大化的目標；另一方面，當企業(yè)陷入財務(wù)困境的時候出于“父愛”政府會出手相救，要么直接給予補貼使其看起來經(jīng)營良好可以得到銀行的貸款，要么政府可以通過國有銀行向企業(yè)貸款。林毅夫等(2004)證明國有企業(yè)普遍存在預(yù)算軟約束現(xiàn)象；李增泉、余謙和王曉坤(2005)的研究則提供了我國地方政府或大股東通過并購重組補助上市公司的經(jīng)驗證據(jù)；Khwaja和Mian(2004)、Sapienza(2004)研究表明具有政治關(guān)系的企業(yè)即使沒有陷入困境也會得到更多的政府優(yōu)惠補助，特別是當銀行也被國家控制時，政府通過銀行貸款對企業(yè)進行補助的現(xiàn)象就更為普遍；而Fan(2005)在對跨國資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究中發(fā)現(xiàn)，政府銀行貸款的補助形式中主要是長期貸款。國有銀行的主導(dǎo)地位以及我國上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，決定了在國有銀行份額比較多的地區(qū)企業(yè)的債務(wù)融資和長期借款比較多，在非國有銀行份額比較多的地區(qū)企業(yè)的債務(wù)融資比較少、短期債務(wù)比較多。
基于我國的金融發(fā)展歷程，本文將我國的金融結(jié)構(gòu)分為兩層，第一層是我國目前并存的兩種金融體制(即各地區(qū)銀行等金融中介的發(fā)展水平和股票市場的份額)，第二層是銀行等金融中介的內(nèi)部結(jié)構(gòu)——國有銀行和非國有銀行等金融中介的發(fā)展水平。
研究設(shè)計
一、變量的選取
1.被解釋變量的選擇
債務(wù)比率LEV，即資產(chǎn)負債率，用債務(wù)總額/資產(chǎn)總額計算得出；在資產(chǎn)負債表中一年內(nèi)到期的長期負債通常被列到短期債務(wù)中，但這部分的性質(zhì)仍然為長期債務(wù)，因而衡量期限結(jié)構(gòu)的變量有兩個：
債務(wù)期限結(jié)構(gòu)1(TERM1)＝長期債務(wù)/債務(wù)總額
債務(wù)期限結(jié)構(gòu)2(TERM2)=(長期債務(wù)+一年內(nèi)到期的長期負債)/債務(wù)總額
為了詳細地了解我國債務(wù)融資的情況以及長短期債務(wù)受金融結(jié)構(gòu)影響的程度，還設(shè)置了短期債務(wù)比率和長期債務(wù)比率各兩個指標:
短期債務(wù)比率1(short1)＝經(jīng)營性短期債務(wù)/總資產(chǎn)，其中經(jīng)營性短期債務(wù)包括短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款。
短期債務(wù)比率2(short2)＝短期債務(wù)/總資產(chǎn)
長期債務(wù)比率1(long1)＝長期債務(wù)/總資產(chǎn)
長期債務(wù)比率2(long2)＝(長期債務(wù)比率＋一年內(nèi)到期的長期負債)/總資產(chǎn)
2.金融結(jié)構(gòu)的變量
戈德史密斯是最早以實證研究方式研究國家層面的金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展對經(jīng)濟增長作用的學(xué)者之一。在指標的選取上，戈德史密斯創(chuàng)造性地提出了衡量一國金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展水平的存量和流量指標，其中最主要的就是金融相關(guān)比率指標(FinancialInterrelationsRatio，F(xiàn)IR)，它是指全部金融資產(chǎn)價值與全部實物資產(chǎn)(即國民財富)價值之比，這是衡量金融上層結(jié)構(gòu)相對規(guī)模的最廣義指標。除此之外還包括金融構(gòu)成比率、金融工具比率、金融部門比率、分層比率、金融中介比率、融資比率。國內(nèi)學(xué)術(shù)界在計算金融相關(guān)比例時，采用了各地區(qū)銀行當年年末貸款余額與各地區(qū)當年GDP之比作為衡量我國地區(qū)金融中介發(fā)展水平的衡量指標。此外，Rioja和Valev(2002)采用商業(yè)銀行資產(chǎn)和商業(yè)銀行資產(chǎn)與中央銀行資產(chǎn)總和比值的方法衡量商業(yè)銀行和中央銀行在分配儲蓄資源上的重要性，因為相對而言商業(yè)銀行在分配儲蓄資源上比中央銀行更有效率；還有國內(nèi)學(xué)者借鑒了戈德史密斯分層比率的方法，即貨幣類、證券類、保險類金融資產(chǎn)分別占金融資產(chǎn)總和的比率；周立(2002)、周寧東和汪增群(2007)在研究金融發(fā)展時注意到了不同類型金融中介的影響，采用了金融市場化比率(FinancialMarketzationRatio，F(xiàn)MR，即各地區(qū)當年年末除去四大國有銀行以外的其他金融機構(gòu)的貸款份額)；朱恒鵬(2007)對中國各地區(qū)資本自由化進程的研究中，從以下四個方面衡量我國地區(qū)金融發(fā)展水平和資本自由化進程：制度性因素、經(jīng)濟因素、貨幣供給與金融發(fā)育和金融市場的市場化水平，并把這四個方面分解成更為細致的分指標，其中金融市場的市場化水平中包括了銀行及其他傳統(tǒng)金融機構(gòu)的競爭、股票市場兩個方面。借鑒以上研究并考慮數(shù)據(jù)的可得性，本文采用以下幾個指標來衡量各地區(qū)的金融結(jié)構(gòu)：
(1)股票市場的份額(STOCK)
債務(wù)融資和權(quán)益融資是企業(yè)融資中此消彼長的兩大主要渠道?，F(xiàn)有的國內(nèi)研究證明，我國企業(yè)的融資并不遵循國外經(jīng)典的啄食理論，而是一種恰好相反的融資順序，首先是權(quán)益融資然后才是債務(wù)融資。在這樣的情況下，當一個地區(qū)中企業(yè)有較多的權(quán)益融資渠道的時候，必然會減少對債務(wù)融資的需求。因而各地區(qū)股票市場的份額代表著該地區(qū)企業(yè)所能夠利用的權(quán)益融資的難易程度，代表著企業(yè)外部融資中可以有多少由股票市場來解決，股票市場的份額和企業(yè)債務(wù)融資、長期債務(wù)是一種相反的關(guān)系。考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文采用各地區(qū)上市公司總資產(chǎn)所占份額來代表各地股票市場的發(fā)展。
(2)銀行等金融中介的發(fā)展水平(FIR)
在借鑒國內(nèi)外對金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展研究的基礎(chǔ)上，以金融相關(guān)比率FIR(各地區(qū)金融機構(gòu)當年年末貸款余額和各地區(qū)當年的GDP之比)作為金融中介發(fā)展水平的衡量指標。
(3)金融中介的內(nèi)部結(jié)構(gòu)——非國有銀行的發(fā)展水平(FMR)
考慮到我國金融業(yè)的發(fā)展歷程，借鑒周立(2002)、周寧東和汪增群(2007)的做法，采用金融市場化比率(FMR，各地區(qū)當年年末除去四大國有銀行以外的其他金融機構(gòu)的貸款份額)來衡量金融中介的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。
3.控制變量
(1)企業(yè)成長性GROTH。Myers(1977)提出擁有較多成長性的公司使用長期債務(wù)融資較少。由于投資不足問題的存在，隨著公司成長性的增加，股東和債權(quán)人之間的沖突會增加。公司可以從三個方面減少這些沖突：一是減少資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資的比重，二是在簽訂債務(wù)契約時加入限制性條款，三是縮短債務(wù)的實際融資期限。因而具有較多成長性的公司應(yīng)當使用較多的債務(wù)融資和較短期限的債務(wù)。國外后來的大部分經(jīng)驗研究支持了這一觀點(Braclay和Smith,1995；Guedes和Opler,1996)。本文采用三年的平均主營業(yè)務(wù)增長率來作為企業(yè)成長性的代替變量。
(2)資產(chǎn)期限(AM)。企業(yè)應(yīng)該使債務(wù)和資產(chǎn)的期限相互匹配。如果債務(wù)的期限比資產(chǎn)的期限短，當債務(wù)到期要償還本金時手頭就沒有足夠的現(xiàn)金。本文用AM＝固定資產(chǎn)凈額/當年折舊來表示。
(3)公司規(guī)模(SIZE)。大企業(yè)由于信息不對稱水平較低、破產(chǎn)風險低、融資成本較低等原因具有使用長期債務(wù)融資的優(yōu)勢。Fama和Jenson(1983)、Rajan和Zingales(1995)等通過實證研究證明了這點。本文采用企業(yè)總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)來表示公司規(guī)模。
(4)可抵押的資產(chǎn)(MORT)和盈利能力(EPS)。企業(yè)可抵押的資產(chǎn)多少和贏利能力的強弱直接影響到可以得到貸款的可能性和貸款的多少?？傻盅旱馁Y產(chǎn)MORT＝(固定資產(chǎn)＋存貨)/總資產(chǎn)；贏利能力用每股收益eps來代替。
(5)年份(DYEAR)。為了控制年度效應(yīng)，增加了年度啞變量。
二、樣本的選取及數(shù)據(jù)來源
本文的研究樣本為2002－2004年在滬深兩市上市的公司，由于新上市的公司一般股權(quán)融資的份額較大，資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，因而本文選取的樣本公司是2001年以前已經(jīng)上市的公司，并且刪除了(1)ST、PT的公司；(2)金融行業(yè)的公司；(3)數(shù)據(jù)異常和缺失的公司。最后得到854個樣本公司，共計2562個觀測值。公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自wind資訊系統(tǒng)，各地區(qū)的數(shù)據(jù)來自各年的金融統(tǒng)計年鑒和中經(jīng)網(wǎng)。
實證結(jié)果與分析
一、描述性統(tǒng)計
從表1中的描述性統(tǒng)計可以看出，我國上市公司的負債比率平均為45.54%,和楊興全(2006)的研究結(jié)果差不多；而根據(jù)Rajan和Zingales(1995)的研究，西方7國的資產(chǎn)負債率(賬面價值)分別為：美國58%、日本69%、德國73%、法國71%、意大利70%、英國54%、加拿大56%，Boothet(2001)。對印度、韓國、巴基斯坦、泰國等發(fā)展中國家的資本結(jié)構(gòu)研究表明，我國的債務(wù)比率偏低，和我國企業(yè)首選權(quán)益融資的研究結(jié)果是對應(yīng)的，也說明了金融發(fā)展中考慮股票市場的發(fā)展是必要的；兩個長期債務(wù)融資的比率均值分別為14.7%和18.1%，這和肖作平(2005)統(tǒng)計2001年和2002年的期限結(jié)構(gòu)在15%左右浮動的結(jié)果差不多。根據(jù)AntoniosAntoniouetc(2002)，美國、英國和法國的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均值為58.8%，長期債務(wù)和總資產(chǎn)的比重為14.2%，所以和國外的研究結(jié)果相比我國的債務(wù)期限要短得多。我國包括一年內(nèi)到期的長期借款后長期債務(wù)比率為8.7%，兩個短期債務(wù)比率的均值都在30%以上，短期債務(wù)占了債務(wù)融資的絕大部分。
2.各地區(qū)債務(wù)融資數(shù)據(jù)的均值
從各地區(qū)的債務(wù)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)(表格略)上看，地區(qū)間債務(wù)融資比率和期限結(jié)構(gòu)差距比較大，債務(wù)融資比率最高的地區(qū)為55.4%，最低的地區(qū)為32.3%；期限結(jié)構(gòu)的差距更大，考慮(不考慮)一年內(nèi)到期的長期債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)的最大最小值分別為37.6%(31.6%)和11.4%(9.4%)，通過單因素方差分析(表格略)得出p值在1%的水平上顯著。
3.實證檢驗
(1)不同類型金融中介發(fā)展水平對債務(wù)融資的影響
Y＝a0+a1控制變量+fmr+fir+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。
金融相關(guān)比率表示了銀行等金融中介的發(fā)展水平，表2表明在金融中介發(fā)展水平高的地區(qū)債務(wù)比率較高，有較少的短期債務(wù)；非國有銀行等金融中介的發(fā)展水平和債務(wù)融資比率、期限結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)，并且在非國有銀行等金融中介機構(gòu)比較發(fā)達的地區(qū)，企業(yè)的長期債務(wù)較少短期債務(wù)較多。也就是說非國有金融中介主要為企業(yè)提供了較多的短期債務(wù)，而國有銀行為企業(yè)提供了較多的長期債務(wù)。由于非國有銀行等金融中介和國有銀行相比相差太大，因而企業(yè)債務(wù)融資的多少還是依賴于國有銀行的信貸份額，即非國有銀行等金融中介的資金配置力度要遠遠小于國有銀行，所以在金融中介(包括國有的和非國有的)發(fā)達的地區(qū)企業(yè)有較多的債務(wù)融資。其他控制變量的回歸結(jié)果同預(yù)期一致(表格中略)，企業(yè)成長性和債務(wù)比率顯著正相關(guān)，和期限結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)；資產(chǎn)期限、可抵押資產(chǎn)、盈利指標、規(guī)模同期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。
(2)金融中介和股票市場發(fā)展對企業(yè)債務(wù)融資的影響
Y＝a0+a1控制變量+fir+stock+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。
表2顯示，上市公司在股票市場上份額和企業(yè)的長期債務(wù)融資顯著負相關(guān)，和短期債務(wù)融資顯著正相關(guān)，但不影響公司的債務(wù)融資比率，這和我們前面的預(yù)期基本一致。
(3)金融結(jié)構(gòu)分層的重要程度
Y＝a0+a1控制變量+fmr+fir+stock+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。
一、企業(yè)金融資本經(jīng)營的概念及特征
企業(yè)的金融資本主要以有價證券為表現(xiàn)方式，如股票、債券等，也可以是指企業(yè)所持有的可以用于交易的一些商品或其他種類的合約，如期貨合約等。它是與企業(yè)資本相對應(yīng)的資本形態(tài)。
企業(yè)金融資本經(jīng)營就是指企業(yè)以金融資本為對象而進行的一系列資本經(jīng)營活動。它一般不涉及企業(yè)的廠房、原材料、設(shè)備等具體實物運作。企業(yè)在從事金融資本經(jīng)營活動時，自身并沒有直接參加生產(chǎn)經(jīng)營活動，而只是通過買賣有價證券或者期貨合約等來進行資本的運作。所以，企業(yè)金融資本經(jīng)營活動的收益主要來自于有價證券的價格波動以及其本身的固定報酬所形成的收獲。企業(yè)金融資本經(jīng)營的主要目的是以金融資本的買賣活動為手段和途徑，通過一定的運作方法和技巧，使自身所持有的各種類型的金融資本升值，從而達到資本增值。
企業(yè)金融資本經(jīng)營與實業(yè)資本運營相比較具有如下特征：
1.經(jīng)營所需的資本額較少
實業(yè)資本運營，尤其是項目較大的固定資產(chǎn)投資經(jīng)營活動，往往都要求企業(yè)投入巨大的人力、財力和物力，需要投入巨額的資金。而對于企業(yè)的金融資本經(jīng)營，只需企業(yè)購買一定數(shù)量的有價證券或交納一定數(shù)量的保證金，即可從事金融資本的經(jīng)營活動。所需資金量相對實業(yè)資本來說較少，大多數(shù)企業(yè)都能夠承受。所以，金融資本經(jīng)營是一種適合于大多數(shù)企業(yè)進行的資本運作方式。
2.資本的流動性和變現(xiàn)能力較強
金融資本投資經(jīng)營的結(jié)果主要體現(xiàn)在企業(yè)所持有的各類有價證券上，而這些證券又都是可以隨時變現(xiàn)、隨時充當支付手段的媒介。由于企業(yè)的金融資本在經(jīng)營活動中，資產(chǎn)的流動性和變現(xiàn)能力較強，也就使企業(yè)在從事金融資本運作時有了較大的選擇余地和決策空間。換言之，一旦企業(yè)察覺到形勢有變或者有了新的經(jīng)營意圖，它可以較方便地將資產(chǎn)變現(xiàn)或者轉(zhuǎn)移出來，以及時滿足企業(yè)的需要。
3.心理因素的影響巨大
社會心理因素對各種資本經(jīng)營方式都會有不同程度的影響，從而造成經(jīng)營行為和經(jīng)營效果的偏差，而這些影響一般都具有間歇性和偶性發(fā)的特點。但在金融資本經(jīng)營中，心理因素卻是每時每刻都在起作用。比如，當證券投資者預(yù)感到一種證券價格將要發(fā)生變動時，他就會依據(jù)自己的心理判斷搶先做出行動。當這種意識為多數(shù)人所共有時，則會形成集體的“搶先”意識。這種共有的意識構(gòu)成了證券市場每時每刻的心理潮流，并常常會由此引發(fā)價格的劇烈波動，而這種現(xiàn)象又反過來進一步加劇了投資者的心理動蕩。
4.經(jīng)營收益的不穩(wěn)定性
金融資本經(jīng)營是一項既涉及企業(yè)自身條件，又受外部宏觀環(huán)境因素干擾的活動。企業(yè)的自身條件有：企業(yè)的資金實力、決策人員的能力、企業(yè)所具有的金融資本經(jīng)營的經(jīng)驗和技巧等；而企業(yè)外部宏觀環(huán)境因素諸多，如國家的經(jīng)濟形勢，政府所制定的相關(guān)法律、法規(guī)、行業(yè)政策，國民經(jīng)濟增長水平，居民收入等。這樣就使企業(yè)金融資本的經(jīng)營容易受到不確定因素的干擾，造成其收益的不穩(wěn)定性。另外，金融資本經(jīng)營的收益主要是通過有價證券價格的變動來獲取的，由于證券交易市場上價格的頻繁變化，企業(yè)收益發(fā)生波動也是必然的。
二、金融資本經(jīng)營的技術(shù)操作原則
1.經(jīng)營目標明確，制定投資計劃
要使企業(yè)的金融資本經(jīng)營取得成效，應(yīng)首先確定一個明確的目標，在確定目標的基礎(chǔ)上，制定相應(yīng)的投資計劃，以避免投資經(jīng)營的盲目性，保證預(yù)期投資效果的實現(xiàn)。企業(yè)在擬定投資經(jīng)營計劃時，應(yīng)充分考慮以下幾方面問題：（1）資金的來源與穩(wěn)定性。（2）投資收益的獲取方式，是以股票投資經(jīng)營為主，還是以債券投資經(jīng)營為主。（3）處理好可獲得的信息，把握機會。
2.組合投資經(jīng)營，分散投資風險
在金融資本經(jīng)營過程中，收益和風險是緊密相連的。在風險已定的情況下，應(yīng)盡可能使投資報酬最高，或在報酬已定的情況下，盡可能使風險最小，這是金融資本經(jīng)營的基本原則。在這一原則下，企業(yè)在金融資本經(jīng)營進程中，要實行組合投資經(jīng)營，即將各種不同類型的金融資本運作方式合理搭配起來，以分散企業(yè)的投資經(jīng)營風險。一般是將企業(yè)的金融資本分為三部分：一部分資金用于購買安全性高的債券或優(yōu)先股；一部分資金用于購買具有成長性的普通股；另一部分應(yīng)作為準備金，以待更好的投資機會或用來彌補意外損失。
3.堅持以人為本的經(jīng)營原則
企業(yè)的一切經(jīng)營活動都是靠人來進行的，人的潛能最大，同時也是最容易被忽視的資本要素。金融資本運作是一項需要高度智慧性勞動的復(fù)雜工作。因而，投資決策者必須具有扎實的相關(guān)理論知識以及一定的經(jīng)營能力，能夠把握住金融資本經(jīng)營的有利時機，做出成熟的決策。
4.機會成本最小原則
在金融資本經(jīng)營交易市場上，資本的經(jīng)營方向是可變的。資本要不斷地從那些盈利性低的部門退出，進入盈利性較高的領(lǐng)域，以使金融資本運營的機會成本最小。要做到這一點，投資者應(yīng)該理智、慎重，控制自己的情緒，在對各種類型的經(jīng)營方式做認真比較的基礎(chǔ)上，選擇最適合的動作對象和方式。
三、如何選擇金融資本經(jīng)營對象
企業(yè)金融資本經(jīng)營最常見的方式有三種，即股票交易、債券交易、期貨和期權(quán)交易。金融資本經(jīng)營對象的選擇，主要是指企業(yè)選擇何種金融資本經(jīng)營方式的過程，一般需要考慮以下幾方面的因素：
1.風險因素
在金融資本經(jīng)營市場上，不同的投資者由于其財力、物力和人力的不同，風險承受能力也不一樣，這就要求企業(yè)在金融資本經(jīng)營中，在充分了解自身情況的基礎(chǔ)上選擇風險適度的投資經(jīng)營對象。風險與收益一般成正比例關(guān)系，即高風險高收益，低風險低收益。但也不排除會有低風險高收益和高風險低收益的情況。企業(yè)在選擇投資經(jīng)營對象時，應(yīng)注意各種不同經(jīng)營對象的風險與收益的對應(yīng)關(guān)系，保證在一定的風險水平下有相應(yīng)的收益相匹配。超級秘書網(wǎng)
2.變現(xiàn)因素
由于證券構(gòu)成企業(yè)金融資本的主體，所以金融資本的流動性主要表現(xiàn)在證券的變現(xiàn)能力上。在沒有二級市場的情況下，證券的流動性取決于證券的償還期限，期限越短，流動性越強；如果存在二級市場，證券的流動性則主要取決于二級市場的發(fā)達程度和某種證券的熱度。
3.收益因素
追求高收益是大多數(shù)投資者的最終目的，但在選擇投資對象時，必須要充分考慮價格、手續(xù)費、現(xiàn)金等因素，以期在成本——收益原則下，選擇出以較低成本獲得較高收益的投資對象。
4.便利因素
一、對現(xiàn)代市場經(jīng)濟中金融風險的幾點認識
1.金融風險已成為影響最大的越來越集中的社會風險。由于金融資本經(jīng)營的相對集中，以及對實體經(jīng)濟的全面滲透乃至控制，使得金融部門成為現(xiàn)代市場經(jīng)濟中牽引資源配置的核心，即通過金融資本的流動就可影響甚至決定著人力資本、其他物質(zhì)資本以及技術(shù)要素的流向與相互結(jié)合，因而對于現(xiàn)實生產(chǎn)力的形成和整個實體經(jīng)濟效率是至關(guān)重要的。但金融資本的集中，也使其人為操縱因素與投機意味愈加濃烈，尤其是以金融資本為直接經(jīng)營對象的“金融創(chuàng)新”形式的發(fā)現(xiàn)與廣泛使用，致使金融資本極易脫離實體經(jīng)濟而單獨運行。如果失去了產(chǎn)業(yè)資本的廣泛支撐，金融資本營運的不確定性及其決定的風險也就更大。這說明，現(xiàn)代市場經(jīng)濟本身所帶有的市場性金融風險隨著金融資本的日益集中也變得集中化了。問題的關(guān)鍵是，一旦當這種集中性風險積累到一定程度，就不僅會造成金融資本營運的中斷，更為嚴重的是，它將影響甚至極大地破壞著實體經(jīng)濟效率，以及整個社會生活秩序。1997年以來由貨幣危機引發(fā)的金融危機，最終導(dǎo)致了某些國家的經(jīng)濟危機、政治危機和社會混亂，就是有力的證明。
2.體制或機制因素越來越加劇了金融風險的積累。除了金融制度與金融市場所客觀存在的不確定性外，隨著以自由化、國際化、一體化以及證券化為特征的全球性金融變革趨勢向各個國家的漫延，普遍引起了不同程度的反應(yīng)，也使各國的經(jīng)濟體制、法律制度與監(jiān)管能力在對這種趨勢的反應(yīng)中變得日益突出與重要。但由于一些國家和地區(qū)在市場經(jīng)濟體制不完善甚至尚未建立的基礎(chǔ)上，就片面地以金融自由化與金融市場的國際化來帶動經(jīng)濟發(fā)展，使高度市場化的金融制度與市場化程度較低的實體經(jīng)濟之間出現(xiàn)了較大的磨擦與沖突，這種體制因素所導(dǎo)致的不協(xié)調(diào)與不確定性的增大，就使得以信用風險、政策風險、管理風險與犯罪風險為主要內(nèi)容的一類金融風險，成為金融動蕩與金融危機的潛在隱患。
當我們對過去幾十年的歷史予以考察時會發(fā)現(xiàn)，隨著金融變革的進展，金融法律經(jīng)歷了一個由開始時強調(diào)管制到后來強調(diào)監(jiān)管以及再后來的放松監(jiān)管的過程，但發(fā)達國家的“放松監(jiān)管”強調(diào)的是在利率自由化與金融市場國際化過程中的“有效監(jiān)管”。在新興市場國家與地區(qū)，“放松監(jiān)管”變成了消極的“不加監(jiān)管”，明顯的表現(xiàn)是，金融立法滯后，相關(guān)法律制度不健全，監(jiān)管體系支離破碎，透明度不夠，監(jiān)管效率低下。這種狀況，必然加劇了金融風險的積累。3.金融風險的防范與化解同政府財政的關(guān)系越來越密切。盡管要求政府減少干預(yù)的自由市場經(jīng)濟思想在過去幾十年間的影響較大，但隨著金融自由化和金融資本規(guī)模的日趨擴張，金融部門的“外部性”也越來越明顯，一家金融機構(gòu)的破產(chǎn)會涉及到大量產(chǎn)業(yè)企業(yè)與家庭的利益損失，因而不管是國有的還是非國有的金融機構(gòu)，這種“外部性”的擴展已使其成為一個名副其實的“準公共部門”，金融產(chǎn)品的經(jīng)營也就成為一種“準公共產(chǎn)品”的營運。如此情況下，就不能不與政府財政有關(guān)。事實上，當今世界范圍內(nèi)的金融動蕩，沒有哪一個不是由政府財政作為最后危機的解決者的，至于解決的效果如何，能否制止危機的進一步漫延，則要視各國財政實力而言。1980年以來，全球已有120個國家發(fā)生了嚴重的金融問題，這些國家為解決這些問題所直接耗費的資金高達2500億美元。這說明，沒有強大堅實的財政基礎(chǔ)，就不可能有穩(wěn)健可靠的金融市場，也就沒有切實的化解金融風險的能力。
二、對當前我國金融風險及其防范與化解的分析
隨著我國金融體制改革的加快以及金融市場的建立與發(fā)展，日益開放的國民經(jīng)濟中金融資本的集中趨勢明顯，也必然伴有不可忽視的金融風險。但從我國能夠頂住亞洲金融危機的沖擊、保持經(jīng)濟的穩(wěn)定增長這一事實看，我們對防范與化解金融風險有著自己獨特的優(yōu)勢。因而，我們既應(yīng)對主要的金融風險隱患有明確足夠的認識，又應(yīng)在吸收他國經(jīng)驗教訓(xùn)的過程中，發(fā)揮已有的優(yōu)勢，積極采取有力措施增強對金融風險的防范與化解能力。
（一）對我國金融風險隱患中的主要因素分析。
1.銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化，不良貸款比重較高。在我國經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)軌過程中，由于資本市場發(fā)展滯后，融資格局以銀行的直接融資為主，在統(tǒng)一利率政策指導(dǎo)下，對支持企業(yè)不斷增長的投資需求以及經(jīng)濟發(fā)展起到了重要作用。但由于以制度創(chuàng)新為核心內(nèi)容的企業(yè)改革未能取得突破性進展，各級政府對銀行的日常經(jīng)營干預(yù)較大，不僅信貸資金的經(jīng)營帶有“半財政”性質(zhì)，而且扭曲了銀企關(guān)系；在近幾年的企業(yè)資產(chǎn)重組過程中，債、廢債現(xiàn)象嚴重，這無疑加重了銀行的壓力。長期積累的結(jié)果，便是銀行不良貸款比重較大，風險資產(chǎn)占銀行總資產(chǎn)的份額超過40%（中國人民銀行統(tǒng)計數(shù)），應(yīng)收未收利息數(shù)額較大。其中，由于我國財政集中的國民收入在過去的20年間逐年減少，財力較緊，因而對國有商業(yè)銀行的資本金補充較少，使其資本充足率較低，影響了抵抗風險的能力；其他綜合性商業(yè)銀行，在80年代末至90年代初的高通脹時代，高息攬儲現(xiàn)象嚴重，相互融資較亂，信貸資金運用的約束性較差；由城市信用社為基礎(chǔ)組建而成的城市合作銀行與城市商業(yè)銀行；由于過去的信用社亂集資現(xiàn)象嚴重，虧損較大，使其營運隱含著較大風險。
2.非銀行金融機構(gòu)的風險日益暴露。我國的非銀行機構(gòu)主要包括信托投資公司、財務(wù)公司、證券公司以及保險公司等。信托投資公司是由各級地方政府以及各家商業(yè)銀行的總行與分支行建立的規(guī)模較為龐大的一類非銀行金融機構(gòu)，在進行清理前的1995年底，全國具有法人資格的信托投資公司共有393家（其中地方性公司為369家），資產(chǎn)運用額僅次于當時的國家銀行與城市信用社。這類機構(gòu)在發(fā)展中演化為“金融百貨公司”，不但與商業(yè)銀行一樣從事存貸款與投資業(yè)務(wù)，也大量染指證券經(jīng)營業(yè)務(wù)。然而，由于種種因素導(dǎo)致金融信托機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量下降，不良資產(chǎn)增加。據(jù)人民銀行統(tǒng)計，許多公司的逾期待收貸款占貸款總額的50%以上，一些公司凈資產(chǎn)為負數(shù)；全國所有信托投資公司的帳面統(tǒng)計資本充足率為6%，有些機構(gòu)的這一指標為負數(shù)。成為當前金融風險主要隱患之一。證券公司作為新興證券市場上的中介機構(gòu)，在管理體制尚未理順之前，設(shè)置較為混亂，不但數(shù)量眾多，與證券市場的實際發(fā)展狀況很不適應(yīng)，造成相互間的惡性競爭和對證券經(jīng)營市場的壟斷局面，影響了市場的效率；而且，由于缺乏必要的證券業(yè)財務(wù)會計制度，監(jiān)管落后，使這些機構(gòu)經(jīng)營存在著不少問題。比如，大量證券經(jīng)營機構(gòu)通過各種渠道從商業(yè)銀行折借巨額資金，申購新發(fā)股票和進行二級市場炒作，不僅使股票一、二級市場不公正交易嚴重，而且將資本市場風險傳導(dǎo)到貨幣市場，危害商業(yè)銀行的正常經(jīng)營；幾乎所有證券經(jīng)營機構(gòu)在前幾年都通過開具大量空頭代保管憑證，進行國債賣空，套取社會資金，用于投機交易，由此積欠了目前仍在清理的數(shù)額驚人的債務(wù)；隨著參與證券市場投資人數(shù)的增加，各家證券經(jīng)營機構(gòu)吸附大量支付保證金，由于沒有納入統(tǒng)一的渠道進行監(jiān)管，幾乎沒有一家證券經(jīng)營機構(gòu)不挪用這部分資金頭寸用于自營業(yè)務(wù)的，其中隱含的風險是絕對不能忽視的。
與此同時，隨著保險公司數(shù)量的增加，在各家公司片面追求保費收入的過程中，不乏隨意利用保單圈套社會資金的較混亂現(xiàn)象。而由于法規(guī)制度和現(xiàn)實市場環(huán)境的限制，迅速聚集的保費資金沒有適當正常的投資渠道，這其中的風險積累也值得重視。
3.金融資源的不合理配置所隱含的風險。金融資源基本上是通過金融中介機構(gòu)的間接融資渠道和資本市場的直接融資渠道配置的。就我國目前間接金融配置看，金融機構(gòu)對非國有經(jīng)濟的支持不夠，而非國有經(jīng)濟已成為我國經(jīng)濟增長與促進就業(yè)的重要支撐，非國有經(jīng)濟對GDP增長的貢獻率已超過63%。但直接金融資源配置卻并未適應(yīng)這種國民經(jīng)濟格局的變化，銀行信貸政策基本沒有考慮個體私營企業(yè)的需求，按1997年底的余額計算，全部金融機構(gòu)對鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)貸款占各項貸款總額6.75%，對三資企業(yè)的貸款占2.52%，對私營企業(yè)及個體經(jīng)營單位的貸款占0.52%，國有企業(yè)貸款占到90%左右，但國有企業(yè)僅占全社會總產(chǎn)值的1/3左右，融資與產(chǎn)值貢獻率極不協(xié)調(diào)。這說明，金融機構(gòu)的絕大部分資金在效率相對低下的環(huán)境中運行，如此信貸資金配置，不僅不符合經(jīng)濟增長格局的要求，而且孕育的金融風險也值得關(guān)注。
4.股份公司及其證券、期貨市場的不規(guī)范因素太多，投機成份較大。在健全理想的股票市場上，股票應(yīng)是能夠長期獲取股息紅利的“投資證券”、能夠支配公司財產(chǎn)經(jīng)營的“支配證券”以及獲取價差資本利得的“投機證券”的統(tǒng)一體。但在我國目前的股票市場上，由于占大部分的法人股、國家股不能流通而造成了如下結(jié)果：一是尚無法通過股票市場開展并購交易行為，加之董事會基本由國家股東與法人股東把持，從而不但使已上市流通的股票難以起到“支配證券”的作用（通過場內(nèi)股票買賣不能實現(xiàn)控股目的），而且影響了股市對資源配置效率改進的貢獻。二是導(dǎo)致分紅回報率非常低，甚至根本不予分紅派息，這一方面由于目前的股份公司是按面值分紅派息的，與利用人為高價籌集的巨額資本金相比，分紅率自然低，其中的不合理是顯然的，難免不使股份公司異化；另一方面股份公司中法人股份與國家股份的產(chǎn)權(quán)仍不清晰，其中蘊含的不平等使二級市場上的交易者對現(xiàn)金紅利的要求極低，這使上市流通股票幾乎失去了“投資證券”功能。三是目前股權(quán)結(jié)構(gòu)所決定的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰及其衍生物（如流通權(quán)的不同、配股權(quán)轉(zhuǎn)讓的差異同表決權(quán)、分紅派息權(quán)相同的矛盾等）的影響，從根本上決定了一、二級市場的價格均必然具有較大的隨意性，大幅度波動也就難免。況且，非流通的國家股、法人股的控股性質(zhì)，以及他們對股市供求關(guān)系的控制，使目前股份公司漸漸偏離了個人股東的廣泛支持，不管是機構(gòu)還是個人均無法將股票作為投資證券、支配證券進行資，而大多利用高股價進行投機，但這種投機又進一步引起了股價上升與大幅度波動。這其中的泡沫與風險將直接威脅到股市與股份制度的正常發(fā)展。
（二）對防范與化解我國主要金融風險的建議。
1.我國防范金融風險的優(yōu)勢。不同于已受到危機沖擊的大多數(shù)新興市場國家與地區(qū)的是，我國至少在以下五個方面對防范外來金融風險沖擊是位居優(yōu)勢的：一是雖然我國利用外資數(shù)量巨大，最近五年來吸引與利用外資2000多億美元，但基本上是長期的直接性投資，這不僅是帶動經(jīng)濟增長的重要力量，而且沒有短期資本投資沖擊的問題。
二是1994年開始的外匯體制改革，為防止大量投機資本的入侵奠定了基礎(chǔ)；盡管后來同意接受國際貨幣基金組織第8條款，實現(xiàn)本國貨幣經(jīng)常性項目下的自由兌換，但這是在我國外匯儲備已比較充足的基礎(chǔ)上所作的改革，因而是有堅實保障條件的。三是我國主要加強同世界與亞洲開發(fā)銀行的合作，經(jīng)過努力，從這兩個國際金融機構(gòu)爭取了大量貸款，并全部直接投資到產(chǎn)業(yè)部門、能源與運輸系統(tǒng)的改造、農(nóng)業(yè)發(fā)展、環(huán)保以及社會基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上；與此同時，在爭取西方發(fā)達國家政府貸款中，我國堅定地奉行獨立自主政策，并未因此受到人家的牽制，主動性較大。四是我國在積極推進對外開放進程中，始終立足于國情，根據(jù)國內(nèi)市場的實際發(fā)展狀況與監(jiān)管能力，謹慎行事，比如，我國政府已確定只有當中央銀行的監(jiān)管能力達到一定水平時，才考慮資本項目下的人民幣可兌換問題，這對我國防范國際金融投機勢力的沖擊是至關(guān)重要的。五是我國經(jīng)濟仍保持著較高的經(jīng)濟增長速度，人民幣幣值穩(wěn)定，人民群眾信心充足，這是我國抵抗金融風險的最根本力量。2.積極采取切實有效的措施防范與化解潛在的金融風險。對上述各種主要金融風險隱患應(yīng)予以高度重視，在繼續(xù)充分發(fā)揮我國特有優(yōu)勢的同時，切實采取措施予以防范與化解。
第一，加快企業(yè)與商業(yè)銀行體制改革，理順銀企關(guān)系，活化銀行資產(chǎn)。1998年財政部發(fā)行了2700億元特別國債，用于補充國有商業(yè)銀行資本金，使其資本充足率達到國際標準，增強抵抗風險的能力。但最根本的還是應(yīng)當加快商業(yè)銀行體制改革，按《商業(yè)銀行法》規(guī)定，切實落實分業(yè)經(jīng)營、資產(chǎn)負債比例管理、強化約束機制等改革措施；在對銀行信貸資產(chǎn)按風險標準分類并予以有效管理，加大對不良資產(chǎn)存量進行重組與清理的同時，還應(yīng)積極推進以制度創(chuàng)新為主要內(nèi)容的國有企業(yè)改革，理順銀企關(guān)系。經(jīng)過改革至少能夠解除目前困擾銀企關(guān)系的信息約束問題，使銀行與產(chǎn)業(yè)企業(yè)真正成為市場上具有競爭意識的企業(yè)實體，從資產(chǎn)營運效益出發(fā)，銀行努力尋找值得貸款的企業(yè)，企業(yè)也可自由選擇能夠給予貸款的銀行，在這種基于效益基礎(chǔ)上的相互尋求對象的過程中使信息暢通，以求信貸資源配置效率的提高。
第二，加大對非銀行金融機構(gòu)的監(jiān)管。對于問題較多的信托投資公司，在清理的基礎(chǔ)上堅決與各級政府部門脫鉤，杜絕經(jīng)營資金的財政化；基于目前國際社會對中國金融機構(gòu)問題關(guān)注較多，國際金融動蕩尚未平息，為了避免引起過大的波動及對信心的消極影響，對信托投資公司的清理應(yīng)慎重，主要應(yīng)按金融信托的應(yīng)有原則積極進行改組，盡量實行平衡過渡。對于證券經(jīng)營機構(gòu)，應(yīng)盡快建立健全有關(guān)證券業(yè)財務(wù)會計制度，完善有關(guān)會計帳戶體系結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮商業(yè)銀行對證券投資清算資金的監(jiān)督作用。
第三，提高銀行信貸政策與資本市場政策對非國有經(jīng)濟的支持力度，優(yōu)化金融資源的配置效率。一是商業(yè)銀行的信貸投放應(yīng)以收益與風險的衡量為主要標準，擴大對發(fā)展前景較好的非國有企業(yè)的信貸支持，建議隨著各家銀行“中小企業(yè)信貸部”的成立，真正將以個體私營經(jīng)濟為主體的非國有經(jīng)濟的信貸支持列入各行的年度貸款計劃中，作為中央銀行起引導(dǎo)作用的“指導(dǎo)性貸款規(guī)模”中也應(yīng)明確列出對非國有經(jīng)濟的信貸支持意見。二是向非國有經(jīng)濟開放證券融資市場，特別是對于進入基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、高科技、制造業(yè)的非國有企業(yè)，允許并引導(dǎo)其根據(jù)現(xiàn)代股份制企業(yè)制度改制上市，進行股權(quán)融資，通過資本市場獲得持續(xù)發(fā)展的資本。與此同時，對于符合條件的非國有企業(yè)，也應(yīng)允許按一定程序與要求發(fā)行債券融資，經(jīng)過市場自律組織的審查，也可上市交易，以改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。第四，在繼續(xù)推進對外開放的過程中，加強金融管理，增強風險防范能力。當今世界已不可避免地朝著全球化方向邁進，繼續(xù)堅定不移地貫徹對外開放政策是我國順應(yīng)歷史潮流的要求，也是確保我國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展的關(guān)鍵。20年的對外開放實踐，外資流入已不同于當初純粹工業(yè)資本的引進，我們看到，越來越多地以銀行、保險、基金、證券等為內(nèi)容的金融資本開始流入中國，這無論對保持海外工商資本持續(xù)投資我國并保障其穩(wěn)定性，還是對加快我國金融體制改革，都是必要的。但是，金融資本相比工商業(yè)資本的流入，附帶著更大的風險因素。因此，今后在繼續(xù)吸引科技含量高的工業(yè)資本流入的同時，應(yīng)當視經(jīng)濟現(xiàn)實需要，加快金融監(jiān)管標準與體制的建設(shè)，在總量控制的原則下，積極穩(wěn)妥地吸引金融資本的流入，并重點從外匯管理制度與行業(yè)、企業(yè)準入的程度上予以嚴格監(jiān)控。
第五，積極推進財政改革，增強財政實力，為金融市場的穩(wěn)健運行與風險化解能力的提高奠定堅實可靠的基礎(chǔ)。就當前來說，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展情況，積極推進已經(jīng)確定的以“費改稅”為重點的新一輪財稅改革，并加強財政管理，提高效率，將現(xiàn)行稅制范圍內(nèi)應(yīng)收的稅收及時足額地收繳國庫；通過編制“國有資本預(yù)算”，加強對國有資本營運的監(jiān)控，確保國有企業(yè)改制過程中國有資產(chǎn)的保值增值，特別是當涉及到國有資產(chǎn)變現(xiàn)時，能夠保證政府財政的應(yīng)有收入；在節(jié)約的原則下，調(diào)整財政公共投資方向，重點轉(zhuǎn)向非盈利性公共工程項目投資，等等。以此促進財政機制的完善與財力的充盈，使其成為防范與化解金融風險的堅強后盾。
第六，在推進國有企業(yè)股份制改造的過程中，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過市場逐步明晰產(chǎn)權(quán)，借此為我國證券市場的健康運行與發(fā)展奠定可靠合理的制度基礎(chǔ)，減少由過份投機行為所帶來的潛在風險。
第七，健全金融立法，強化金融執(zhí)法與監(jiān)管力度。金融經(jīng)營活動應(yīng)在嚴格明確的法律法規(guī)制度界定下進行，為此，應(yīng)當針對我國已開始運行的證券、期貨、信托業(yè)加快相關(guān)法律的立法進度；對于已有法律法規(guī)，在健全監(jiān)管體系的同時，強化執(zhí)法力度，嚴厲打擊金融犯罪行為，確保健康的金融秩序。
中國金融風險的防范與化解
金融已經(jīng)成為國民經(jīng)濟、對外國際關(guān)系的核心內(nèi)容，也是自從上世紀以來繼原材料、產(chǎn)品市場競爭之后的第三次競爭焦點，因而，金融體系健全性及金融運行機制的有效性就顯得至關(guān)重要。但由于金融所特有的貨幣信用經(jīng)濟屬性，決定著其中的不確定性與投機因素比其他任何一種資源配置機制都來得大，即金融風險是伴隨金融制度建立與發(fā)展過程的客觀問題，能否正確認識并予以有效地防范與化解，是確保金融安全的關(guān)鍵，關(guān)系到金融制度及金融市場的效率。實際上，由于金融幾乎是貫穿于整個社會經(jīng)濟生活的所有方面，所以，以風險控制為基調(diào)的金融安全，已成為當今一國經(jīng)濟安全與國家安全的重要標志。這也正是從亞洲開始并漫及到全球的金融動蕩所深刻說明的問題。
一、對現(xiàn)代市場經(jīng)濟中金融風險的幾點認識
1.金融風險已成為影響最大的越來越集中的社會風險。由于金融資本經(jīng)營的相對集中，以及對實體經(jīng)濟的全面滲透乃至控制，使得金融部門成為現(xiàn)代市場經(jīng)濟中牽引資源配置的核心，即通過金融資本的流動就可影響甚至決定著人力資本、其他物質(zhì)資本以及技術(shù)要素的流向與相互結(jié)合，因而對于現(xiàn)實生產(chǎn)力的形成和整個實體經(jīng)濟效率是至關(guān)重要的。但金融資本的集中，也使其人為操縱因素與投機意味愈加濃烈，尤其是以金融資本為直接經(jīng)營對象的“金融創(chuàng)新”形式的發(fā)現(xiàn)與廣泛使用，致使金融資本極易脫離實體經(jīng)濟而單獨運行。如果失去了產(chǎn)業(yè)資本的廣泛支撐，金融資本營運的不確定性及其決定的風險也就更大。這說明，現(xiàn)代市場經(jīng)濟本身所帶有的市場性金融風險隨著金融資本的日益集中也變得集中化了。問題的關(guān)鍵是，一旦當這種集中性風險積累到一定程度，就不僅會造成金融資本營運的中斷，更為嚴重的是，它將影響甚至極大地破壞著實體經(jīng)濟效率，以及整個社會生活秩序。1997年以來由貨幣危機引發(fā)的金融危機，最終導(dǎo)致了某些國家的經(jīng)濟危機、政治危機和社會混亂，就是有力的證明。
2.體制或機制因素越來越加劇了金融風險的積累。除了金融制度與金融市場所客觀存在的不確定性外，隨著以自由化、國際化、一體化以及證券化為特征的全球性金融變革趨勢向各個國家的漫延，普遍引起了不同程度的反應(yīng)，也使各國的經(jīng)濟體制、法律制度與監(jiān)管能力在對這種趨勢的反應(yīng)中變得日益突出與重要。但由于一些國家和地區(qū)在市場經(jīng)濟體制不完善甚至尚未建立的基礎(chǔ)上，就片面地以金融自由化與金融市場的國際化來帶動經(jīng)濟發(fā)展，使高度市場化的金融制度與市場化程度較低的實體經(jīng)濟之間出現(xiàn)了較大的磨擦與沖突，這種體制因素所導(dǎo)致的不協(xié)調(diào)與不確定性的增大，就使得以信用風險、政策風險、管理風險與犯罪風險為主要內(nèi)容的一類金融風險，成為金融動蕩與金融危機的潛在隱患。
當我們對過去幾十年的歷史予以考察時會發(fā)現(xiàn)，隨著金融變革的進展，金融法律經(jīng)歷了一個由開始時強調(diào)管制到后來強調(diào)監(jiān)管以及再后來的放松監(jiān)管的過程，但發(fā)達國家的“放松監(jiān)管”強調(diào)的是在利率自由化與金融市場國際化過程中的“有效監(jiān)管”。在新興市場國家與地區(qū)，“放松監(jiān)管”變成了消極的“不加監(jiān)管”，明顯的表現(xiàn)是，金融立法滯后，相關(guān)法律制度不健全，監(jiān)管體系支離破碎，透明度不夠，監(jiān)管效率低下。這種狀況，必然加劇了金融風險的積累。3.金融風險的防范與化解同政府財政的關(guān)系越來越密切。盡管要求政府減少干預(yù)的自由市場經(jīng)濟思想在過去幾十年間的影響較大，但隨著金融自由化和金融資本規(guī)模的日趨擴張，金融部門的“外部性”也越來越明顯，一家金融機構(gòu)的破產(chǎn)會涉及到大量產(chǎn)業(yè)企業(yè)與家庭的利益損失，因而不管是國有的還是非國有的金融機構(gòu)，這種“外部性”的擴展已使其成為一個名副其實的“準公共部門”，金融產(chǎn)品的經(jīng)營也就成為一種“準公共產(chǎn)品”的營運。如此情況下，就不能不與政府財政有關(guān)。事實上，當今世界范圍內(nèi)的金融動蕩，沒有哪一個不是由政府財政作為最后危機的解決者的，至于解決的效果如何，能否制止危機的進一步漫延，則要視各國財政實力而言。1980年以來，全球已有120個國家發(fā)生了嚴重的金融問題，這些國家為解決這些問題所直接耗費的資金高達2500億美元。這說明，沒有強大堅實的財政基礎(chǔ)，就不可能有穩(wěn)健可靠的金融市場，也就沒有切實的化解金融風險的能力。
二、對當前我國金融風險及其防范與化解的分析
隨著我國金融體制改革的加快以及金融市場的建立與發(fā)展，日益開放的國民經(jīng)濟中金融資本的集中趨勢明顯，也必然伴有不可忽視的金融風險。但從我國能夠頂住亞洲金融危機的沖擊、保持經(jīng)濟的穩(wěn)定增長這一事實看，我們對防范與化解金融風險有著自己獨特的優(yōu)勢。因而，我們既應(yīng)對主要的金融風險隱患有明確足夠的認識，又應(yīng)在吸收他國經(jīng)驗教訓(xùn)的過程中，發(fā)揮已有的優(yōu)勢，積極采取有力措施增強對金融風險的防范與化解能力。
（一）對我國金融風險隱患中的主要因素分析。
1.銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化，不良貸款比重較高。在我國經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)軌過程中，由于資本市場發(fā)展滯后，融資格局以銀行的直接融資為主，在統(tǒng)一利率政策指導(dǎo)下，對支持企業(yè)不斷增長的投資需求以及經(jīng)濟發(fā)展起到了重要作用。但由于以制度創(chuàng)新為核心內(nèi)容的企業(yè)改革未能取得突破性進展，各級政府對銀行的日常經(jīng)營干預(yù)較大，不僅信貸資金的經(jīng)營帶有“半財政”性質(zhì)，而且扭曲了銀企關(guān)系；在近幾年的企業(yè)資產(chǎn)重組過程中，債、廢債現(xiàn)象嚴重，這無疑加重了銀行的壓力。長期積累的結(jié)果，便是銀行不良貸款比重較大，風險資產(chǎn)占銀行總資產(chǎn)的份額超過40%（中國人民銀行統(tǒng)計數(shù)），應(yīng)收未收利息數(shù)額較大。其中，由于我國財政集中的國民收入在過去的20年間逐年減少，財力較緊，因而對國有商業(yè)銀行的資本金補充較少，使其資本充足率較低，影響了抵抗風險的能力；其他綜合性商業(yè)銀行，在80年代末至90年代初的高通脹時代，高息攬儲現(xiàn)象嚴重，相互融資較亂，信貸資金運用的約束性較差；由城市信用社為基礎(chǔ)組建而成的城市合作銀行與城市商業(yè)銀行；由于過去的信用社亂集資現(xiàn)象嚴重，虧損較大，使其營運隱含著較大風險。
2.非銀行金融機構(gòu)的風險日益暴露。我國的非銀行機構(gòu)主要包括信托投資公司、財務(wù)公司、證券公司以及保險公司等。信托投資公司是由各級地方政府以及各家商業(yè)銀行的總行與分支行建立的規(guī)模較為龐大的一類非銀行金融機構(gòu)，在進行清理前的1995年底，全國具有法人資格的信托投資公司共有393家（其中地方性公司為369家），資產(chǎn)運用額僅次于當時的國家銀行與城市信用社。這類機構(gòu)在發(fā)展中演化為“金融百貨公司”，不但與商業(yè)銀行一樣從事存貸款與投資業(yè)務(wù)，也大量染指證券經(jīng)營業(yè)務(wù)。然而，由于種種因素導(dǎo)致金融信托機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量下降，不良資產(chǎn)增加。據(jù)人民銀行統(tǒng)計，許多公司的逾期待收貸款占貸款總額的50%以上，一些公司凈資產(chǎn)為負數(shù)；全國所有信托投資公司的帳面統(tǒng)計資本充足率為6%，有些機構(gòu)的這一指標為負數(shù)。成為當前金融風險主要隱患之一。證券公司作為新興證券市場上的中介機構(gòu)，在管理體制尚未理順之前，設(shè)置較為混亂，不但數(shù)量眾多，與證券市場的實際發(fā)展狀況很不適應(yīng)，造成相互間的惡性競爭和對證券經(jīng)營市場的壟斷局面，影響了市場的效率；而且，由于缺乏必要的證券業(yè)財務(wù)會計制度，監(jiān)管落后，使這些機構(gòu)經(jīng)營存在著不少問題。比如，大量證券經(jīng)營機構(gòu)通過各種渠道從商業(yè)銀行折借巨額資金，申購新發(fā)股票和進行二級市場炒作，不僅使股票一、二級市場不公正交易嚴重，而且將資本市場風險傳導(dǎo)到貨幣市場，危害商業(yè)銀行的正常經(jīng)營；幾乎所有證券經(jīng)營機構(gòu)在前幾年都通過開具大量空頭代保管憑證，進行國債賣空，套取社會資金，用于投機交易，由此積欠了目前仍在清理的數(shù)額驚人的債務(wù)；隨著參與證券市場投資人數(shù)的增加，各家證券經(jīng)營機構(gòu)吸附大量支付保證金，由于沒有納入統(tǒng)一的渠道進行監(jiān)管，幾乎沒有一家證券經(jīng)營機構(gòu)不挪用這部分資金頭寸用于自營業(yè)務(wù)的，其中隱含的風險是絕對不能忽視的。
與此同時，隨著保險公司數(shù)量的增加，在各家公司片面追求保費收入的過程中，不乏隨意利用保單圈套社會資金的較混亂現(xiàn)象。而由于法規(guī)制度和現(xiàn)實市場環(huán)境的限制，迅速聚集的保費資金沒有適當正常的投資渠道，這其中的風險積累也值得重視。
3.金融資源的不合理配置所隱含的風險。金融資源基本上是通過金融中介機構(gòu)的間接融資渠道和資本市場的直接融資渠道配置的。就我國目前間接金融配置看，金融機構(gòu)對非國有經(jīng)濟的支持不夠，而非國有經(jīng)濟已成為我國經(jīng)濟增長與促進就業(yè)的重要支撐，非國有經(jīng)濟對GDP增長的貢獻率已超過63%。但直接金融資源配置卻并未適應(yīng)這種國民經(jīng)濟格局的變化，銀行信貸政策基本沒有考慮個體私營企業(yè)的需求，按1997年底的余額計算，全部金融機構(gòu)對鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)貸款占各項貸款總額6.75%，對三資企業(yè)的貸款占2.52%，對私營企業(yè)及個體經(jīng)營單位的貸款占0.52%，國有企業(yè)貸款占到90%左右，但國有企業(yè)僅占全社會總產(chǎn)值的1/3左右，融資與產(chǎn)值貢獻率極不協(xié)調(diào)。這說明，金融機構(gòu)的絕大部分資金在效率相對低下的環(huán)境中運行，如此信貸資金配置，不僅不符合經(jīng)濟增長格局的要求，而且孕育的金融風險也值得關(guān)注。
4.股份公司及其證券、期貨市場的不規(guī)范因素太多，投機成份較大。在健全理想的股票市場上，股票應(yīng)是能夠長期獲取股息紅利的“投資證券”、能夠支配公司財產(chǎn)經(jīng)營的“支配證券”以及獲取價差資本利得的“投機證券”的統(tǒng)一體。但在我國目前的股票市場上，由于占大部分的法人股、國家股不能流通而造成了如下結(jié)果：一是尚無法通過股票市場開展并購交易行為，加之董事會基本由國家股東與法人股東把持，從而不但使已上市流通的股票難以起到“支配證券”的作用（通過場內(nèi)股票買賣不能實現(xiàn)控股目的），而且影響了股市對資源配置效率改進的貢獻。二是導(dǎo)致分紅回報率非常低，甚至根本不予分紅派息，這一方面由于目前的股份公司是按面值分紅派息的，與利用人為高價籌集的巨額資本金相比，分紅率自然低，其中的不合理是顯然的，難免不使股份公司異化；另一方面股份公司中法人股份與國家股份的產(chǎn)權(quán)仍不清晰，其中蘊含的不平等使二級市場上的交易者對現(xiàn)金紅利的要求極低，這使上市流通股票幾乎失去了“投資證券”功能。三是目前股權(quán)結(jié)構(gòu)所決定的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰及其衍生物（如流通權(quán)的不同、配股權(quán)轉(zhuǎn)讓的差異同表決權(quán)、分紅派息權(quán)相同的矛盾等）的影響，從根本上決定了一、二級市場的價格均必然具有較大的隨意性，大幅度波動也就難免。況且，非流通的國家股、法人股的控股性質(zhì)，以及他們對股市供求關(guān)系的控制，使目前股份公司漸漸偏離了個人股東的廣泛支持，不管是機構(gòu)還是個人均無法將股票作為投資證券、支配證券進行資，而大多利用高股價進行投機，但這種投機又進一步引起了股價上升與大幅度波動。這其中的泡沫與風險將直接威脅到股市與股份制度的正常發(fā)展。
（二）對防范與化解我國主要金融風險的建議。
1.我國防范金融風險的優(yōu)勢。不同于已受到危機沖擊的大多數(shù)新興市場國家與地區(qū)的是，我國至少在以下五個方面對防范外來金融風險沖擊是位居優(yōu)勢的：一是雖然我國利用外資數(shù)量巨大，最近五年來吸引與利用外資2000多億美元，但基本上是長期的直接性投資，這不僅是帶動經(jīng)濟增長的重要力量，而且沒有短期資本投資沖擊的問題。
二是1994年開始的外匯體制改革，為防止大量投機資本的入侵奠定了基礎(chǔ)；盡管后來同意接受國際貨幣基金組織第8條款，實現(xiàn)本國貨幣經(jīng)常性項目下的自由兌換，但這是在我國外匯儲備已比較充足的基礎(chǔ)上所作的改革，因而是有堅實保障條件的。三是我國主要加強同世界與亞洲開發(fā)銀行的合作，經(jīng)過努力，從這兩個國際金融機構(gòu)爭取了大量貸款，并全部直接投資到產(chǎn)業(yè)部門、能源與運輸系統(tǒng)的改造、農(nóng)業(yè)發(fā)展、環(huán)保以及社會基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上；與此同時，在爭取西方發(fā)達國家政府貸款中，我國堅定地奉行獨立自主政策，并未因此受到人家的牽制，主動性較大。四是我國在積極推進對外開放進程中，始終立足于國情，根據(jù)國內(nèi)市場的實際發(fā)展狀況與監(jiān)管能力，謹慎行事，比如，我國政府已確定只有當中央銀行的監(jiān)管能力達到一定水平時，才考慮資本項目下的人民幣可兌換問題，這對我國防范國際金融投機勢力的沖擊是至關(guān)重要的。五是我國經(jīng)濟仍保持著較高的經(jīng)濟增長速度，人民幣幣值穩(wěn)定，人民群眾信心充足，這是我國抵抗金融風險的最根本力量。
2.積極采取切實有效的措施防范與化解潛在的金融風險。對上述各種主要金融風險隱患應(yīng)予以高度重視，在繼續(xù)充分發(fā)揮我國特有優(yōu)勢的同時，切實采取措施予以防范與化解。
第一，加快企業(yè)與商業(yè)銀行體制改革，理順銀企關(guān)系，活化銀行資產(chǎn)。1998年財政部發(fā)行了2700億元特別國債，用于補充國有商業(yè)銀行資本金，使其資本充足率達到國際標準，增強抵抗風險的能力。但最根本的還是應(yīng)當加快商業(yè)銀行體制改革，按《商業(yè)銀行法》規(guī)定，切實落實分業(yè)經(jīng)營、資產(chǎn)負債比例管理、強化約束機制等改革措施；在對銀行信貸資產(chǎn)按風險標準分類并予以有效管理，加大對不良資產(chǎn)存量進行重組與清理的同時，還應(yīng)積極推進以制度創(chuàng)新為主要內(nèi)容的國有企業(yè)改革，理順銀企關(guān)系。經(jīng)過改革至少能夠解除目前困擾銀企關(guān)系的信息約束問題，使銀行與產(chǎn)業(yè)企業(yè)真正成為市場上具有競爭意識的企業(yè)實體，從資產(chǎn)營運效益出發(fā)，銀行努力尋找值得貸款的企業(yè)，企業(yè)也可自由選擇能夠給予貸款的銀行，在這種基于效益基礎(chǔ)上的相互尋求對象的過程中使信息暢通，以求信貸資源配置效率的提高。
第二，加大對非銀行金融機構(gòu)的監(jiān)管。對于問題較多的信托投資公司，在清理的基礎(chǔ)上堅決與各級政府部門脫鉤，杜絕經(jīng)營資金的財政化；基于目前國際社會對中國金融機構(gòu)問題關(guān)注較多，國際金融動蕩尚未平息，為了避免引起過大的波動及對信心的消極影響，對信托投資公司的清理應(yīng)慎重，主要應(yīng)按金融信托的應(yīng)有原則積極進行改組，盡量實行平衡過渡。對于證券經(jīng)營機構(gòu)，應(yīng)盡快建立健全有關(guān)證券業(yè)財務(wù)會計制度，完善
有關(guān)會計帳戶體系結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮商業(yè)銀行對證券投資清算資金的監(jiān)督作用。
第三，提高銀行信貸政策與資本市場政策對非國有經(jīng)濟的支持力度，優(yōu)化金融資源的配置效率。一是商業(yè)銀行的信貸投放應(yīng)以收益與風險的衡量為主要標準，擴大對發(fā)展前景較好的非國有企業(yè)的信貸支持，建議隨著各家銀行“中小企業(yè)信貸部”的成立，真正將以個體私營經(jīng)濟為主體的非國有經(jīng)濟的信貸支持列入各行的年度貸款計劃中，作為中央銀行起引導(dǎo)作用的“指導(dǎo)性貸款規(guī)?！敝幸矐?yīng)明確列出對非國有經(jīng)濟的信貸支持意見。二是向非國有經(jīng)濟開放證券融資市場，特別是對于進入基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、高科技、制造業(yè)的非國有企業(yè)，允許并引導(dǎo)其根據(jù)現(xiàn)代股份制企業(yè)制度改制上市，進行股權(quán)融資，通過資本市場獲得持續(xù)發(fā)展的資本。與此同時，對于符合條件的非國有企業(yè)，也應(yīng)允許按一定程序與要求發(fā)行債券融資，經(jīng)過市場自律組織的審查，也可上市交易，以改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。
第四，在繼續(xù)推進對外開放的過程中，加強金融管理，增強風險防范能力。當今世界已不可避免地朝著全球化方向邁進，繼續(xù)堅定不移地貫徹對外開放政策是我國順應(yīng)歷史潮流的要求，也是確保我國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展的關(guān)鍵。20年的對外開放實踐，外資流入已不同于當初純粹工業(yè)資本的引進，我們看到，越來越多地以銀行、保險、基金、證券等為內(nèi)容的金融資本開始流入中國，這無論對保持海外工商資本持續(xù)投資我國并保障其穩(wěn)定性，還是對加快我國金融體制改革，都是必要的。但是，金融資本相比工商業(yè)資本的流入，附帶著更大的風險因素。因此，今后在繼續(xù)吸引科技含量高的工業(yè)資本流入的同時，應(yīng)當視經(jīng)濟現(xiàn)實需要，加快金融監(jiān)管標準與體制的建設(shè)，在總量控制的原則下，積極穩(wěn)妥地吸引金融資本的流入，并重點從外匯管理制度與行業(yè)、企業(yè)準入的程度上予以嚴格監(jiān)控。
第五，積極推進財政改革，增強財政實力，為金融市場的穩(wěn)健運行與風險化解能力的提高奠定堅實可靠的基礎(chǔ)。就當前來說，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展情況，積極推進已經(jīng)確定的以“費改稅”為重點的新一輪財稅改革，并加強財政管理，提高效率，將現(xiàn)行稅制范圍內(nèi)應(yīng)收的稅收及時足額地收繳國庫；通過編制“國有資本預(yù)算”，加強對國有資本營運的監(jiān)控，確保國有企業(yè)改制過程中國有資產(chǎn)的保值增值，特別是當涉及到國有資產(chǎn)變現(xiàn)時，能夠保證政府財政的應(yīng)有收入；在節(jié)約的原則下，調(diào)整財政公共投資方向，重點轉(zhuǎn)向非盈利性公共工程項目投資，等等。以此促進財政機制的完善與財力的充盈，使其成為防范與化解金融風險的堅強后盾。
雖然我國商業(yè)銀行已經(jīng)建立了完善的法人治理結(jié)構(gòu)及權(quán)力制衡機制，但是在內(nèi)部治理上仍然存在一些問題，尤其是在新金融環(huán)境下風險防控能力不足，具體分析如下:1．“一股獨大”和“委托—”易帶來風險。股東權(quán)力過大，會使商業(yè)銀行行為出現(xiàn)道德風險，降低風控能力，所以承擔風險就越大;如果國家控股，那么容易導(dǎo)致所有者缺位，出現(xiàn)內(nèi)部控制人現(xiàn)象，易使政府對銀行管理層監(jiān)督考核的弱化，會導(dǎo)致資產(chǎn)挪用，經(jīng)營行為短期化等謀私利現(xiàn)象，銀行承擔風險越大，這從我國國有控股銀行不良貸款比例高于其他股份銀行的現(xiàn)象就能被證明。金融管制對銀行的股權(quán)運作上也有諸多限制，這也不利于股東對商業(yè)銀行內(nèi)部治理監(jiān)督作用的發(fā)揮。目前在我國商業(yè)銀行中，國有股一股獨大現(xiàn)象較普遍，如中國銀行由中央?yún)R金投資公司控股等，其他銀行也是或中央控股或地方控股，只有民生銀行、深發(fā)展、北京銀行是非國有控股。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致政府對銀行的行政干預(yù)，不利于市場機制作用的發(fā)揮，使銀行存在信貸發(fā)放的操作風險。2．董事會和監(jiān)事會功能設(shè)置存在缺陷。我國商業(yè)銀行在高管任命上，由地方黨委選派，董事會監(jiān)事會缺乏人事任命權(quán)力，行政任命方式不利于選拔專業(yè)的銀行專家，不利于銀行發(fā)展;審計部門向行政機關(guān)負責，不向董事會負責，影響了銀行內(nèi)部治理的監(jiān)督。監(jiān)事會無法獲得內(nèi)部稽核部門、內(nèi)審部門的結(jié)果，對銀行的監(jiān)督形同虛設(shè)，也是治理結(jié)構(gòu)上的缺陷。3．激勵和約束機制不完善。銀行管理層由于內(nèi)部持股或持有股票期權(quán)計劃，經(jīng)營行為會趨同于股東利益，會注重長遠發(fā)展，避免短期冒險行為，可以降低銀行風險。我國銀行，股權(quán)激勵機制沒有普遍采用，高管持股比例較低，這樣的激勵機制導(dǎo)致銀行員工工作積極性不高，甚至產(chǎn)生道德風險、信用風險等。而且我國銀行外部投資者和儲戶無法對銀行經(jīng)營產(chǎn)生影響，業(yè)績考核機制和經(jīng)理選拔機制不夠完善健全，導(dǎo)致銀行員工自我約束動力不強。銀行管理層的流動也不適用于職業(yè)經(jīng)理人市場，產(chǎn)生不了人力資源市場競爭的約束作用。4．信息披露不健全。銀行上市公司信息披露致使資本市場上的用腳投票，是外部對其治理機制監(jiān)督的手段，會促使銀行完善治理結(jié)構(gòu);銀行存款的專家監(jiān)督機制的建立，也有助于提高銀行的風險控制能力。我國相關(guān)法規(guī)對商業(yè)銀行信息披露的內(nèi)容規(guī)定不夠充分，而且沒有明確規(guī)定違規(guī)責任，反映了監(jiān)督缺失，造成我國商業(yè)銀行信息披露不充分，存在選擇性披露甚至虛假披露的現(xiàn)象，而且披露參照標準不同，披露信息可比性差，降低了銀行披露有效性。5．外部治理結(jié)構(gòu)不健全。我國銀行內(nèi)部治理上，法律保障還不夠健全有效，資本市場也不夠完善，不利于股權(quán)流動促進控制權(quán)的優(yōu)化配置、在外部監(jiān)管上，重事后管理輕預(yù)防，監(jiān)管指標也不夠科學(xué)和全面，這些都是銀行外部治理結(jié)構(gòu)上的缺陷。
二、優(yōu)化商業(yè)銀行公司治理結(jié)構(gòu)的策略
(一)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善制衡與激勵約束機制
我國商業(yè)銀行應(yīng)當實現(xiàn)國有股份相對控股，引進戰(zhàn)略投資者，適度分散股權(quán)結(jié)構(gòu)。規(guī)范完善股東大會運行機制，嚴格投票選舉董事會、監(jiān)事會的人員;增加董事會規(guī)模并提高獨立董事比例;保障監(jiān)事會監(jiān)督作用的發(fā)揮，保證其成員在董事會會議的發(fā)言權(quán)。
(二)完善信息披露機制
銀行要參照《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》提出的信息披露要求，嚴格遵照我國《商業(yè)銀行信息披露暫行辦法》、《上市公司治理準則》、《股份制商業(yè)銀行信息披露辦法》的要求，對資本充足率、經(jīng)營活動和投資活動的現(xiàn)金流量、不良資產(chǎn)狀況等財務(wù)指標，及重大事項、關(guān)聯(lián)交易、風險管理狀況等信息認真披露，完善信息披露機制。
(三)完善法律與市場建設(shè)
我國銀監(jiān)會、證監(jiān)會，要參照國際標準國際標準，進一步完善商業(yè)銀行治理的相關(guān)法律;我國要進一步完善資本市場，完善上市銀行準入退出機制，以制約銀行經(jīng)營行為。要積極培育銀行職業(yè)經(jīng)理人市場，將銀行高級管理人員的行政任命轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌雠渲?，提高人力資本效益的發(fā)揮。
(四)完善外部監(jiān)管體系
