時間：2023-06-05 08:42:34
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇風(fēng)險投資估值方法，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
Abstract:The author confirms the hypothesis by selecting data of 48 VC-based companies on the Growth Enterprise Board and building a multiple linear regression model.The author gets the following four conclusions. First, the more VCs participate in corporate governance, the higher the IPO P/E ratio. Second, the longer the lock-up period, the higher the IPO P/E ratio. Third, state-owned VC is a positive signal to the IPO market. Fourth, VC industry in China is still in early stage, thus many VCs are not able to effectively find companies which are worthy of investments.
關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資 價值發(fā)現(xiàn) 公司治理 持股鎖定期 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)
Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights
2009年下半年創(chuàng)業(yè)板推出之后,多家高科技高成長性的公司接連上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。這65家上市公司的平均發(fā)行市盈率為68倍,最高的發(fā)行市盈率達(dá)到127倍。而以2008年業(yè)績測算,2009年10月12日全部A股市盈率約為25倍,中小板市盈率約為40倍。創(chuàng)業(yè)板的市盈率明顯高于主板和中小板。
在2005年股票發(fā)行制度進(jìn)行詢價制改革之后,中國證券市場就進(jìn)入了市場化發(fā)行定價階段,發(fā)行定價漸趨合理。
但是,在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多為高科技公司,處于高成長期,這些企業(yè)的估值一直是市場的難題。這些企業(yè)市場風(fēng)險非常大,未來現(xiàn)金流很難預(yù)測,因此,這些企業(yè)的很難用常規(guī)的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法進(jìn)行估值。
這時,如果有風(fēng)險投資是這些公司的內(nèi)部股東,風(fēng)險投資作為一個積極的投資者,它的各種投資行為可以向市場上的投資者傳遞出一個積極的信號,從而對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生積極的影響。
本論文的研究目的,就是研究風(fēng)險投資不同的投資行為,會對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生什么樣的影響。目前,國內(nèi)的學(xué)者還沒有人從風(fēng)險投資的角度研究上市公司發(fā)行市盈率。
一、文獻(xiàn)回顧
(一)高科技企業(yè)估值難題
任何企業(yè)估值問題都可以還原為一個現(xiàn)金流貼現(xiàn)問題,現(xiàn)金流預(yù)測、貼現(xiàn)率選取是兩項基本內(nèi)容。因為信息不對稱的普遍存在,現(xiàn)金流預(yù)測、貼現(xiàn)率選取在實踐中都無法獲得完美的解決方案;但是,面對傳統(tǒng)企業(yè)人們總是能找到一些可以被大多人接受的次優(yōu)方案。各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、計算貼現(xiàn)率的新方法的出現(xiàn),以及類似于市盈率比較這樣的相對定價方法,不斷豐富著企業(yè)估值的工具箱。高科技企業(yè)的出現(xiàn),創(chuàng)造了全新的企業(yè)盈利模式和企業(yè)生存法則,并對傳統(tǒng)企業(yè)估值方法提出了挑戰(zhàn)。
關(guān)于高科技企業(yè)估值困難的具體原因,王忠波(2001)有較全面的歸納:(1)高科技企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險、高收益的特點。而投入、風(fēng)險和收益正是企業(yè)估值面對的三個基本因素,三個基本因素自身的不確定性,在客觀上使以其為基礎(chǔ)的企業(yè)估值存在困難;(2)高科技企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動一般要經(jīng)過研究開發(fā)、中間實驗、商業(yè)化等階段,每個階段企業(yè)風(fēng)險的水平、特征差別較大,傳統(tǒng)的以現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)為主的企業(yè)估值方法無法處理這種階段性差異;(3)高科技企業(yè)決策具有動態(tài)序列性,投資者可以根據(jù)前一階段的研究成果和對最新市場信息的把握,不斷地調(diào)整預(yù)期現(xiàn)金流,重新對科研成果的經(jīng)濟(jì)價值進(jìn)行評估并做出新的決策,傳統(tǒng)的估值方法顯然不能應(yīng)對這種調(diào)整;(4)在高科技企業(yè),無形資產(chǎn)和不間斷的創(chuàng)新活動在企業(yè)的盈利活動中起著更為重要的作用,而無形資產(chǎn)估值的困難遠(yuǎn)大于有形資產(chǎn)估值;(5)一部分高科技企業(yè)缺乏歷史盈利記錄。這意味著無法根據(jù)現(xiàn)在的盈利來計算盈利增長率,對于虧損企業(yè)市盈率沒有任何意義;(6)大部分新成立的高科技企業(yè)缺乏歷史數(shù)據(jù)。這對評估來說,預(yù)測和推斷將缺乏有說服力的依據(jù);(7)缺乏可比企業(yè)。由于高新技術(shù)的千差萬別,一般很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境及市場都相當(dāng)類似的可比企業(yè),缺乏這方面的信息給評估增加更多的難度;(8)缺乏對高科技企業(yè)風(fēng)險的有效計量?，F(xiàn)有的估值方法一般是基于現(xiàn)有的高科技企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營下去的假設(shè),但從歷史上看,大部分新興的高科技企業(yè)最終被市場淘汰,十年后仍能生存下來的比例較低。
闕紫康(2006)指出,面對“高新技術(shù)企業(yè)估值難”,企業(yè)估值理論發(fā)展做出了兩種反應(yīng):(1)在傳統(tǒng)企業(yè)估值理論和方法架構(gòu)下進(jìn)行改進(jìn),以適應(yīng)高科技企業(yè)估值需要。在這個方向上發(fā)展出了EVA方法、成長流量比法、價格銷售比模型、營銷回報模型、逆向估值法等;(2)突破傳統(tǒng)企業(yè)估值理論的基本思路,發(fā)展出了以實物期權(quán)法為代表的全新的估值方法。
(二)風(fēng)險投資與公司成長性
風(fēng)險投資是指向具有高成長潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,并通過提供增值服務(wù)參與所投資企業(yè)的經(jīng)營管理,以期通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或培育企業(yè)上市,實現(xiàn)資本增值收益的資本運(yùn)作方式。
Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都顯示,與銀行等傳統(tǒng)金融中介相比,風(fēng)險投資能夠更好的實現(xiàn)資源的有效配置。在西方資本市場上,隨著風(fēng)險資本的繁榮發(fā)展,有一大批學(xué)者將注意力投向風(fēng)險投資對公司成長性的影響的研究,大量研究表明,風(fēng)險投資對公司的成長性有促進(jìn)作用。
關(guān)于風(fēng)險投資有助于公司成長的原因的理論及實證研究主要集中在一下幾個方面:
從公司管理的專業(yè)化程度角度上,風(fēng)險投資者一般關(guān)注特定的市場(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他們在相關(guān)領(lǐng)域高度專業(yè)化,他們能夠精確發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)有發(fā)展?jié)摿Φ墓?并以其專業(yè)化的管理來促進(jìn)其成長(Chan 1983, Amitetal, 1998)。風(fēng)險投資者在戰(zhàn)略計劃、市場、財務(wù)管理和人力資源等方面的管理指導(dǎo)作用有利于被投資公司的成長(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。
從公司治理的角度上,風(fēng)險投資者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他們會對被投資公司進(jìn)行積極有效的監(jiān)管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究顯示,在美國,風(fēng)險投資家控制了41.4%有風(fēng)險資本投資(VC-based)公司的董事會席位,在其中25%的公司中,控制了董事會的多數(shù)席位。Bottazzietal. (2004)的研究顯示,在歐洲66%的風(fēng)險投資交易中,風(fēng)險投資者會獲得被投資公司1個或更多的董事會席位。另一方面,風(fēng)險投資者實施的三項主要控制措施(control mechanisms)可轉(zhuǎn)換債券(convertible security)、聯(lián)合投資(syndication)、分階段投資(staged financing)都有助于公司的成長。
二、理論分析與研究假設(shè)
根據(jù)上一節(jié)的文獻(xiàn)綜述可知,高科技企業(yè)的估值一直以來都是一個難題,各種既有的估值方法都存在缺陷。在這種情況下,觀察上市公司中風(fēng)險投資股東的行為,以之作為估值的一項依據(jù),是一種可以嘗試的做法。而風(fēng)險投資的行為,之所以在公司發(fā)行上市的過程中會受到投資者的關(guān)注,歸根結(jié)底是因為風(fēng)險投資會提升企業(yè)的成長性。以下提出的一些假設(shè),都和風(fēng)險投資可以促進(jìn)企業(yè)的成長有關(guān)。
(一)風(fēng)險投資與企業(yè)價值的發(fā)現(xiàn)
選擇什么變量來衡量風(fēng)險投資所投資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿κ且粋€非常困難的問題。因為我們幾乎搜集不到風(fēng)險投資對企業(yè)投資時企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù),而且風(fēng)險投資在對企業(yè)進(jìn)行價值評估時,財務(wù)因素只是一部分而已。
公司股東中風(fēng)險投資的個數(shù)越多,說明公司的發(fā)展?jié)摿υ胶?。因為如果公司的發(fā)展?jié)摿Σ缓?是不會有多個風(fēng)險投資對企業(yè)進(jìn)行投資的。這就好比如果蛋糕不夠大,是不會有多個人分著吃的。所以,我們可以用公司股東中風(fēng)險投資的個數(shù)來衡量企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。而企業(yè)的發(fā)展?jié)摿υ酱?其發(fā)行市盈率也就越高。
因此,我們提出第一條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資的個數(shù)正相關(guān)。
風(fēng)險投資持有的時間越長,對于公司的觀察與了解就會越深入,VC與上市公司之間的信息不對稱程度就越低。因此,VC持有時間越長,市場上的其他投資者就越相信VC對于上市公司未來前景的判斷,上市公司的市盈率也就越高。
因此,我們提出第二條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資的持有時間正相關(guān)。
當(dāng)風(fēng)險投資進(jìn)行了多階段投資(也就是說,風(fēng)險投資進(jìn)行了追加投資),那么也就意味著公司具有投資價值,其發(fā)行市盈率也會隨之提高。
在我們的回歸模型中,我們選取公司股東中單個風(fēng)險投資的最高投資次數(shù)作為相應(yīng)的變量衡量風(fēng)險投資多階段投資的次數(shù)。
因此,我們提出第三條假設(shè):公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資多階段投資的次數(shù)正相關(guān)。
(二)風(fēng)險投資與企業(yè)治理
加強(qiáng)風(fēng)險投資對經(jīng)營者的制衡能力,我們可以看成是加強(qiáng)對大股東的制衡。因為經(jīng)營者要么本身就是公司的大股東,要么就是有大股東委派的。而加強(qiáng)對大股東的制衡,主要是獲得較高的董事會席位比例。
在我們的回歸模型中,我們用風(fēng)險投資的董事會席位比例來衡量風(fēng)險投資對經(jīng)營者的制衡能力。風(fēng)險投資對經(jīng)營者的制衡能力越強(qiáng),發(fā)生道德風(fēng)險的可能性越小,公司的發(fā)行市盈率也越高。
因此,我們提出第四條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資的董事會席位比例正相關(guān)。
為了更好地幫助企業(yè)運(yùn)營,風(fēng)險投資會利用其豐富的經(jīng)驗參與企業(yè)的管理。這對于一個初創(chuàng)期或者成長期的企業(yè)非常重要。企業(yè)在初創(chuàng)期和成長期時,對于企業(yè)的經(jīng)營管理和市場往往都缺少經(jīng)驗,而風(fēng)險投資在這方面可以利用其經(jīng)驗彌補(bǔ)企業(yè)的不足,促進(jìn)公司發(fā)展,提高公司的成長性。
風(fēng)險投資是否能夠積極地參與企業(yè)管理,取決于兩方面:一是風(fēng)險投資是否直接參與了企業(yè)的管理;二是風(fēng)險投資是否有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗。
在我們的回歸模型中,我們用風(fēng)險投資是否向公司派出了高管來判定風(fēng)險投資是否直接參與了企業(yè)管理(董事和監(jiān)事不參與企業(yè)的日常管理,所以不以是否派出了董事和監(jiān)事來判定風(fēng)險投資是否直接參與企業(yè)管理),如果是,則記為1,如果不是,則記為0;用風(fēng)險投資向企業(yè)派出的董事、監(jiān)事或高管是否有公司所在行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷來判定風(fēng)險投資是否有相關(guān)的經(jīng)驗,如果有,則記為1,如果沒有,則記為0。
風(fēng)險投資的經(jīng)驗越豐富,在參與企業(yè)管理的過程中,越能發(fā)揮積極作用,公司發(fā)展越好,發(fā)行市盈率也越高。
因此,我們再提出第五條和第六條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資向公司派出的高管人數(shù)正相關(guān),與風(fēng)險投資派出的董事、監(jiān)事或高管是否具有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗正相關(guān)。
(三)風(fēng)險投資持有股份的鎖定期
風(fēng)險投資持有的股份有一定的鎖定期,一般是12-36個月。而風(fēng)險投資持有股份的鎖定期越長,投資者對于發(fā)行企業(yè)的信心也會越強(qiáng)。因為,在鎖定期之內(nèi),風(fēng)險投資依然會積極關(guān)注企業(yè)的運(yùn)營,以使得風(fēng)險投資將股票出售時可以獲得較高的收益。
因此,我們提出第七條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資持有股份的鎖定期正相關(guān)。
三、研究設(shè)計
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文的樣本來源是深圳創(chuàng)業(yè)板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后從這65家公司中篩選出有風(fēng)險投資作為股東的家公司為我們的研究樣本。確認(rèn)一個股東是否為風(fēng)險投資是一個非常關(guān)鍵而且困難的問題。在確定樣本公司的過程中,我們不能僅對公司的股東是否為風(fēng)險投資進(jìn)行形式判斷(即僅憑股東的名字進(jìn)行判斷),還要進(jìn)行實質(zhì)判斷,從而把風(fēng)險投資和通常的實業(yè)投資區(qū)別開來。
(二)模型設(shè)計
本文以48個樣本,建立了多元線性回歸模型,回歸方程為
四、實證分析
(一)樣本描述性統(tǒng)計
通過樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)以下幾點問題:
1、樣本公司之間上市發(fā)行市盈率的差異較大,最大值為126.67,最小值為37.16,說明現(xiàn)階段風(fēng)險投資對于公司的發(fā)行市盈率起到的積極影響差異較大,有些風(fēng)險投資并沒有起到太大的積極作用。
2、風(fēng)險投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗并不豐富。測試變量Experience的均值僅為0.08,48家樣本公司中僅有4家公司的風(fēng)險投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗。
3、風(fēng)險投資直接參與公司管理的程度并不高,測試變量Manager的均值僅為0.02,48家樣本公司中,僅有1家公司中有風(fēng)險投資直接派出的高管,這可能與風(fēng)險投資缺少相關(guān)的行業(yè)經(jīng)驗有關(guān)。
(二)回歸結(jié)果
回歸結(jié)果顯示,Manager的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Experience的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Lockupperiod的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Character的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,驗證了我們的相關(guān)假設(shè)。
五、研究結(jié)論、發(fā)現(xiàn)的問題和政策建議
(一)研究結(jié)論
上一節(jié)的檢驗結(jié)果顯示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character這四個測試變量在回歸模型中均通過了顯著性水平檢驗。
通過構(gòu)建回歸模型進(jìn)行分析,我們得出以下結(jié)論:
風(fēng)險投資在被投資企業(yè)的行為可以向市場傳遞出積極的信號,有助于提高公司的發(fā)行市盈率。具體來說有以下三個方面。
第一,風(fēng)險投資積極地參與公司的經(jīng)營管理(直接向公司派出高管,或者風(fēng)險投資派出的董事、監(jiān)事或高管具有相關(guān)行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷),有助于公司的成長,從而提高公司的發(fā)行市盈率。
第二,風(fēng)險投資所持有股份在公司上市之后的鎖定期,對于公司的發(fā)行市盈率有積極的影響。鎖定期越長,公司的發(fā)行市盈率越高。
第三,風(fēng)險投資的產(chǎn)權(quán)性質(zhì),對于公司的發(fā)行市盈率存在積極的影響。如果公司的股東中有國有的風(fēng)險投資,那么發(fā)行市盈率會較高。
(二)發(fā)現(xiàn)的問題
在回歸模型中,我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資個數(shù)(Vcnumber)、風(fēng)險投資持有時間(Vctime)和風(fēng)險投資的投資次數(shù)(Investnumber)這三個用于反應(yīng)風(fēng)險投資參與企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)的測試變量都沒有通過顯著性的檢驗。
出現(xiàn)這種情況,說明目前我國的風(fēng)險投資總體來說還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力不夠強(qiáng),行業(yè)經(jīng)驗不豐富,不能有效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價值。在描述性統(tǒng)計中,就反應(yīng)出風(fēng)險投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗并不豐富,48家樣本公司中僅有4家公司的風(fēng)險投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗。
(三)政策建議
第一,鑒于我國的風(fēng)險投資行業(yè)總體來說還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力尚有待加強(qiáng),立法機(jī)構(gòu)以及政府可以出臺相關(guān)法律和政策,促進(jìn)風(fēng)險投資的發(fā)展成熟。比如,完善與風(fēng)險投資相關(guān)的法律法規(guī),多成立一些政府引導(dǎo)基金,減少海外風(fēng)險投資在國內(nèi)設(shè)立人民幣基金的限制等。
第二,由于風(fēng)險投資的相關(guān)行為可以對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生一定影響,證監(jiān)會可以在上市公司信息披露方面做出特殊規(guī)定,要求上市公司在招股說明書時,把風(fēng)險投資股東的信息在一個章節(jié)單獨披露,以方便機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者獲取相關(guān)信息。
第三,證監(jiān)會可以要求承銷商必須對公司股東中的風(fēng)險投資進(jìn)行“實質(zhì)性判斷”,并在上市申報材料中作出說明,以避免公司利用風(fēng)險投資股東的名義市場傳遞出錯誤的信息。之所以強(qiáng)調(diào)“實質(zhì)性判斷”,是因為投資者不能僅僅通過股東的名字來判斷該股東是不是風(fēng)險投資。因為有些股東的名稱是風(fēng)險投資,但該筆投資業(yè)務(wù)實際上并不是風(fēng)險投資的業(yè)務(wù)。
六、不足與展望
(一)論文不足
第一,沒有區(qū)分風(fēng)險投資的綜合實力。我國的風(fēng)險投資行業(yè)還處于發(fā)展階段,不同的風(fēng)險投資,其綜合實力差異較大。相對于資質(zhì)較差的風(fēng)險投資來說,實力強(qiáng)的風(fēng)險投資可以更加高效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價值,更加積極地參與企業(yè)的管理,向股票發(fā)行市場傳遞更加積極的信號。但是,由于目前很難查找關(guān)于我國風(fēng)險投資的權(quán)威行業(yè)排名,所以在回歸模型中,無法選取風(fēng)險投資的綜合實力作為測試變量進(jìn)行檢驗。
第二,本文沒有對樣本公司按是否屬于高科技行業(yè)進(jìn)行區(qū)分。高科技行業(yè)的公司的外部市場風(fēng)險和公司內(nèi)部信息不對稱的程度均高于傳統(tǒng)行業(yè)的公司,風(fēng)險投資在公司內(nèi)發(fā)揮作用的程度也不一樣。一般來說,在高科技行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流很不穩(wěn)定,對風(fēng)險投資的資金需求很大,而風(fēng)險投資對經(jīng)營者的制衡要求也越高;而在傳統(tǒng)行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流較為穩(wěn)定,對風(fēng)險投資的資金需求不是很大,而風(fēng)險投資對經(jīng)營者的制衡要求也并不高。但是我們并不能簡單地根據(jù)公司招股說明書上顯示的行業(yè)來判斷公司是否屬于高科技行業(yè)。(比如,一個公司屬于IT行業(yè),但它的實際業(yè)務(wù)為電腦的組裝業(yè)務(wù),并沒有科技含量,所以這病并不是一個高科技行業(yè)的公司)而要對公司的科技含量進(jìn)行實質(zhì)判斷,我們還不具備這樣的能力。
(二)后續(xù)研究的展望
第一,風(fēng)險投資與承銷商的關(guān)聯(lián)關(guān)系。在發(fā)行上市的過程中,上市公司和承銷商之間存在著信息不對稱。因為,相對承銷商來說,發(fā)行企業(yè)擁有更多的關(guān)于自身的信息。這種信息不對稱會給上市公司的發(fā)行定價帶來干擾。而如果承銷商和發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險投資股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系(比如有些風(fēng)險投資是承銷商的子公司),那么上市公司和承銷商之間的信息不對稱程度會降低。由于承銷商的收入和發(fā)行企業(yè)的上市融資額直接相關(guān),承銷商在得到了發(fā)行企業(yè)更多的信息之后,可能會盡量使股票以更高的價格發(fā)行,從而提升企業(yè)的發(fā)行市盈率。
第二,風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展成熟后,繼續(xù)研究風(fēng)險投資可以從哪些方面對于上市公司發(fā)行市盈率的影響,并與現(xiàn)在的結(jié)果進(jìn)行比較研究。
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[7]趙大利、劉希宋、曹霞.試論高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化與風(fēng)險投資.風(fēng)險投資,1999.
關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資;估值方法;選擇模型
中國的風(fēng)險投資業(yè)萌芽于上世紀(jì)90年代,從2004年開始進(jìn)入快速發(fā)展期。經(jīng)歷了數(shù)年爆炸式的增長,目前中國風(fēng)險投資行業(yè)的規(guī)模已達(dá)數(shù)百億美元。隨著一個個投資神話的誕生,越來越多的資金涌入VC行業(yè)淘金。社?；鸺哟箫L(fēng)險投資比例,保險巨頭則直接設(shè)立風(fēng)險投資基金,地方政府主導(dǎo)下的產(chǎn)業(yè)投資基金和政府引導(dǎo)基金紛紛成立,許多實業(yè)界企業(yè)也把進(jìn)軍風(fēng)險投資業(yè)納入其多元化經(jīng)營戰(zhàn)略之中。對于風(fēng)險投資基金而言,對投資項目進(jìn)行準(zhǔn)確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風(fēng)險的關(guān)鍵。
1、風(fēng)險投資中的估值難題
1.1財務(wù)估值與“投人”偏好
對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說,最為核心的資產(chǎn)是創(chuàng)業(yè)者本人,最大的風(fēng)險也是創(chuàng)業(yè)者本人。因此,業(yè)內(nèi)才有了“投資就是投人”這句話。同時,好的個人不等于好的團(tuán)隊,好的技術(shù)團(tuán)隊不等于好的經(jīng)營團(tuán)隊。除了甄別創(chuàng)業(yè)者本人,評估創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊也至關(guān)重要。對創(chuàng)業(yè)者的評估全靠投資人的經(jīng)驗,但僅僅依靠短時間的盡職調(diào)查很難保證不會“投錯人”,不會“投錯團(tuán)隊”。所以在“投人”的同時,還要重視財務(wù)估值。財務(wù)估值是風(fēng)險投資估值的基礎(chǔ),但財務(wù)估值又很難反映企業(yè)家才能這一最活躍的生產(chǎn)要素。顯然,這是一個估值難題。
1.2市盈率估值法的天然缺陷
目前業(yè)內(nèi)普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤為計算基數(shù)。凈利潤一方面受行業(yè)周期影響,波動性很強(qiáng),另一方面凈利潤這項財務(wù)指標(biāo)很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標(biāo)企業(yè)的利潤穩(wěn)態(tài)增長。對于除了Pre-IP0和并購以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數(shù)的選取依據(jù)難以確定。實踐中通常是在行業(yè)基準(zhǔn)倍數(shù)基礎(chǔ)上“討價還價”來確定市盈率倍數(shù),但行業(yè)基準(zhǔn)倍數(shù)未必是目標(biāo)企業(yè)的合理市盈率倍數(shù)。
2、企業(yè)估值的各種方法及其適用條件
企業(yè)估值方法分為現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、相對估價法、資產(chǎn)評估法、期權(quán)定價法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進(jìn)行探討。
2.1紅利貼現(xiàn)法(DDM法)
紅利貼現(xiàn)法的理論基礎(chǔ)是股權(quán)價值等于其分發(fā)紅利的凈現(xiàn)值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現(xiàn)金流。具體計算公式是:
EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)
其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權(quán)益資本的成本,Pn表示n年后的出售價值。
可以看出,對于穩(wěn)態(tài)增長且分紅比例較高的企業(yè),紅利貼現(xiàn)法能夠準(zhǔn)確地估算其價值。DDM法是西方國家的經(jīng)典估值方法,主要由于西方國家都已經(jīng)進(jìn)入后工業(yè)化階段,企業(yè)利潤已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長期,高分紅低增長是這些企業(yè)的主要特征。紅利貼現(xiàn)法適用于弱周期行業(yè)的現(xiàn)金牛型企業(yè),不適用于周期性行業(yè)和成長型企業(yè)。
2.2股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(FCFE法)
股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法選擇的現(xiàn)金流量是股權(quán)自由現(xiàn)金流量,是指公司在支付債務(wù)的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現(xiàn)金流量。
則股權(quán)價值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)
FC為當(dāng)期凈資產(chǎn),FCFEi為第i期的股權(quán)自由現(xiàn)金流,Ke表示權(quán)益資本的成本。
股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法以能夠為股東自由支配的現(xiàn)金流為計算依據(jù),避免了紅利貼現(xiàn)法過于受分紅政策影響的缺點,反映了“銷售為虛、利潤為實、現(xiàn)金為王”的經(jīng)營理念。對于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定或增長率可預(yù)測的企業(yè),FCFE法測算的企業(yè)價值最為接近真實的企業(yè)價值。FCFE法不僅適用于現(xiàn)金牛型企業(yè),也適用于擴(kuò)展期和成熟期的成長型企業(yè)。
2.3經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法(EVA法)
經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法是以貨幣形式度量投資回報與資本成本之間的差異,以度量企業(yè)所獲得的經(jīng)濟(jì)利潤。表明只有在經(jīng)營成本和資本成本都得到補(bǔ)償之后,才會為投資者增加財富。
則公司的價值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)
其中,NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤,凈利潤 + 優(yōu)先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下,債務(wù)融資成本、優(yōu)先股資金成本、普通股資金成本的加權(quán)平均值。
經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法以企業(yè)獲取的經(jīng)濟(jì)利潤而非會計利潤為計算基數(shù),能夠客觀地反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營模式等會計方法不能核算的生產(chǎn)要素的作用,是企業(yè)估值法中理論上最為科學(xué)的方法,EVA法能夠精確估算企業(yè)的真實價值。EVA法不僅適用于成熟期的企業(yè)估值,也適用于初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)估值。已有的研究表明,在對高科技企業(yè)估值時,EVA法比股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法更為有效。
2.4市盈率估值法(PE法)
市盈率估值法是實踐中常用的估值方法,目標(biāo)企業(yè)價值:EV0=PE×net•profit(4)
實踐中,PE倍數(shù)大多隨行就市,用上年度的凈利潤做計算基數(shù),有時也使用當(dāng)年預(yù)測凈利潤做計算基數(shù)。市盈率的優(yōu)點在于其能夠反映企業(yè)的盈利能力,能夠把人力資本、企業(yè)家才能等各種生產(chǎn)要素的作用綜合考慮進(jìn)來。適用于有形資產(chǎn)較輕,主要依靠人才、技術(shù)和商業(yè)模式盈利的行業(yè)。也適用于醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、食品加工、快速消費(fèi)品等弱周期行業(yè)。但對于周期性較強(qiáng)的行業(yè)不適用,如鋼鐵、汽車、機(jī)械、化工、家電、紡織等制造業(yè)的各行業(yè)部門和礦業(yè)等資源類行業(yè)。PE法的其他缺點在1.3中已經(jīng)介紹,不再贅述。
2.5市凈率估值法(PB法)
市凈率估值法的計算公式是:EV0=PB×book•value(5)
Book value為企業(yè)的凈資產(chǎn),即賬面價值。市凈率法與市盈率法正好形成互補(bǔ)。PB法僅能反映會計方法能夠核算的資產(chǎn),不能反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營模式等要素,不能反映企業(yè)的盈利能力。其優(yōu)點一是可以規(guī)避周期性行業(yè)的波動性,二是可以防止凈利潤指標(biāo)縱,三是可以衡量陷入困境的企業(yè)的價值(沒有盈利也缺乏現(xiàn)金流的企業(yè)只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業(yè)中的強(qiáng)周期性行業(yè)、礦業(yè)等資源類行業(yè)以及不良資產(chǎn)并購等。PB法不適用于固定資產(chǎn)較少的第三產(chǎn)業(yè)。
3、基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段與行業(yè)周期性的估值方法選擇模型
產(chǎn)業(yè)演進(jìn)通常經(jīng)歷四個階段:(1)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的初創(chuàng)階段。企業(yè)主要靠技術(shù)創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新驅(qū)動,沒用形成穩(wěn)定市場需求,企業(yè)利潤和現(xiàn)金流均難以預(yù)測。加之產(chǎn)業(yè)技術(shù)路線尚未確定,單個企業(yè)面臨較大風(fēng)險。(2)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的規(guī)?；A段。新技術(shù)或新的商業(yè)模式獲得市場認(rèn)可,產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速增長期,大量企業(yè)進(jìn)入行業(yè)淘金,供給大幅上升,行業(yè)競爭加劇,行業(yè)洗牌逐步展開。這一時期,企業(yè)為謀求快速發(fā)展,通常采用低分紅政策,搶占行業(yè)資源,提升行業(yè)地位。由于行業(yè)競爭激烈,企業(yè)利潤和現(xiàn)金流量較不穩(wěn)定。(3)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的集聚階段。經(jīng)過規(guī)?；A段劇烈的行業(yè)洗牌,產(chǎn)業(yè)集中度和行業(yè)進(jìn)入門檻均大幅提高。由于產(chǎn)業(yè)的技術(shù)路線和市場需求都趨于穩(wěn)定,企業(yè)的利潤和現(xiàn)金流量都比較穩(wěn)定且可預(yù)測。(4)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的平衡與聯(lián)盟階段。產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成了比較成熟的市場和競爭結(jié)構(gòu),產(chǎn)業(yè)演進(jìn)到了寡頭競爭的格局。這一時期,行業(yè)成長性降低,企業(yè)通常采用高分紅政策。因此針對處于不同產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段的行業(yè),我們可以有針對性地選取相應(yīng)的估值方法。處于初創(chuàng)階段和規(guī)?；A段的企業(yè),很少有分紅也沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,只能使用經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法進(jìn)行估值;處于集聚階段的企業(yè)一般具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流,具有高成長低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;處于平衡與聯(lián)盟階段的企業(yè)普遍具有低成長高分紅特征,所以適用紅利貼現(xiàn)法估值。
市盈率法和市凈率法是一對互補(bǔ)的方法。市盈率法適用于弱周期性行業(yè)的估值,市凈率法適用于強(qiáng)周期性行業(yè)的估值。那么,我們根據(jù)以上五種估值方法的特點,用產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性特征作為選擇估值方法的依據(jù),構(gòu)建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。
使用該估值方法選擇模型,在風(fēng)險投資中投資人就可以快速選出適用目標(biāo)企業(yè)的估值方法?；诋a(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性特征來選擇估值方法,克服了實踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風(fēng)險投資中的估值難題提供了一條解決途徑。
圖1基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段與行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型
4、結(jié)論
本文針對目前風(fēng)險投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究內(nèi)容建構(gòu)了風(fēng)險投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標(biāo)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性,運(yùn)用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運(yùn)用該估值方法進(jìn)行財務(wù)估值;第三步是依據(jù)企業(yè)所處的生命周期階段,選擇該階段的主導(dǎo)競爭力因素,對財務(wù)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。
在風(fēng)險投資實踐中,普遍使用單一的市盈率法進(jìn)行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業(yè)的局限性,本文綜合比較了紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優(yōu)劣和行業(yè)適用性。在此基礎(chǔ)上,構(gòu)建了基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型。認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)階段和規(guī)?；A段,適用經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的集聚階段,適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的平衡與聯(lián)盟階段,適用紅利貼現(xiàn)法。對于強(qiáng)周期性行業(yè),適用市凈率法;對于弱周期性行業(yè),則適用市盈率法。
在進(jìn)行財務(wù)估值之后,是運(yùn)用企業(yè)核心競爭力因素對財務(wù)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。對于初創(chuàng)期的企業(yè),重點考慮企業(yè)家才能和核心技術(shù)兩項因素;對于成長期的企業(yè),重點考慮人力資本、核心技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈等因素;對于成熟期的企業(yè),則應(yīng)重點考慮市場占有、行業(yè)地位、產(chǎn)業(yè)鏈、股東背景等因素。
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科技型中小企業(yè)大多存在資金短缺和管理能力不足等問題，致力于投資高科技產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險投資既能為企業(yè)提供發(fā)展所需要的資金，還能為企業(yè)提供管理支持和資源網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。具體體現(xiàn)為以下幾個方面：
（一）風(fēng)險投資幫助中小企業(yè)融資
風(fēng)險投資幫助中小企業(yè)融資表現(xiàn)為，提供創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金，擴(kuò)大融資渠道。風(fēng)險投資本身追逐高風(fēng)險、高收益的特點，決定其愿意將集聚的大量資金，投資于具有發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍计髽I(yè)[1]。風(fēng)險投資為企業(yè)提供資金的同時可以拓寬企業(yè)的融資渠道，影響企業(yè)的融資決策，有助于解決中小企業(yè)融資難的問題。
（二）為科技型中小企業(yè)提供專業(yè)化的管理支持
風(fēng)險投資為科技型中小企業(yè)提供的管理支持表現(xiàn)為管理效率的提高，管理制度的優(yōu)化，管理模式的改進(jìn)。風(fēng)險投資介入中小型科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)之前，會對被投企業(yè)所處行業(yè)進(jìn)行周密研究，做盡職調(diào)查。進(jìn)行投資后，風(fēng)險投資者將參與到企業(yè)的日常經(jīng)營，進(jìn)行監(jiān)督管理，幫助企業(yè)解決研發(fā)、生產(chǎn)、銷售過程中面臨的難題，并持續(xù)對企業(yè)的風(fēng)險績效進(jìn)行評價，以幫助企業(yè)提高經(jīng)營管理水平。風(fēng)險投資家向企業(yè)管理者傳授管理經(jīng)驗，將先進(jìn)的管理模式引進(jìn)企業(yè)，幫助企業(yè)迅速積累經(jīng)驗，快速成長，提高收益[2]。這一系列的增值管理服務(wù)，為中小企業(yè)提供了專業(yè)化的管理支持，使企業(yè)能最大可能地獲取成功。
（三）為科技型中小企業(yè)提供網(wǎng)絡(luò)資源
風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)提供了便利的合作網(wǎng)絡(luò)資源，這些網(wǎng)絡(luò)資源有效幫助了所支持企業(yè)與其他公司或?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。通過風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以從外界取得資金、信息、知識、技術(shù)、信任等發(fā)展所必需的資源[3]。有效的籌資渠道、高層管理人員的重要來源、企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和信息咨詢網(wǎng)絡(luò)等為科技型中小企業(yè)的壯大奠定了一個發(fā)展基礎(chǔ)。
（四）促進(jìn)科技型中小企?I創(chuàng)新
創(chuàng)業(yè)投資可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效的提高。風(fēng)險投資通過科學(xué)化的管理、為中小企業(yè)引入先進(jìn)的理念，可以有效促進(jìn)中小企業(yè)在創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新成效方面的提高?？萍夹推髽I(yè)只有不斷的進(jìn)行創(chuàng)新，才能再競爭激烈的市場中立于不敗之地，獲得永續(xù)發(fā)展[4]。
二、風(fēng)險投資支持的科技型中小企業(yè)價值評估理論與方法
企業(yè)價值評估方法的選擇應(yīng)結(jié)合評估對象的特點和現(xiàn)實的具體情況來進(jìn)行，根據(jù)項目特點和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評估人判斷相關(guān)估值方法和適用條件選擇合適的評估方法進(jìn)行評估。風(fēng)險投資支持的科技型中小企業(yè)價值評估方法具體如下：
（一）重置成本法
重置成本法通常是以初創(chuàng)公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)，用來確定估值談判的底價[5]。風(fēng)險投資為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持，擴(kuò)大了科技型中小企業(yè)資金基礎(chǔ)，使得對其評估價值增大。但是該法沒有考慮與創(chuàng)業(yè)公司運(yùn)營相關(guān)的所有無形價值，也沒有考慮到預(yù)期收益增長的價值，因此資產(chǎn)法通常會低估創(chuàng)業(yè)公司的價值。
（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法根據(jù)現(xiàn)金流形式的不同分為股利貼現(xiàn)估值法、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、剩余收益貼現(xiàn)估值法。在預(yù)測現(xiàn)金流時，需要考慮創(chuàng)業(yè)公司的行業(yè)前景、競爭對手、政策影響、成本因素等[6]。公司在未來的業(yè)務(wù)狀況決定了企業(yè)的長期現(xiàn)金流。對于科技型企業(yè)估值，不僅要考慮當(dāng)前企業(yè)的盈利價值，以及企業(yè)基于當(dāng)前盈利能力上的未來收益，同時還應(yīng)考慮企業(yè)未來進(jìn)入資本市場的風(fēng)險因素及獲利能力。
（三）實物期權(quán)法
實物期權(quán)法主要有兩種，一是以實物期權(quán)法對科技型企業(yè)進(jìn)行價值評估，二是對科技型企業(yè)價值的影響因素進(jìn)行分析，比如R&D投入、專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)等無形資產(chǎn)的評估[7]。實物期權(quán)法充分考慮了中小型科技企業(yè)的管理和決策等無形價值，更適用于企業(yè)未來具有較大的不確定性以及存在彈性決策等情況；中小型科技企業(yè)具有高風(fēng)險性、高收益性的特點，故實物期權(quán)法能夠更加客觀地評價高新技術(shù)企業(yè)的價值。其缺點為創(chuàng)業(yè)公司通常包含多種實物期權(quán)，考慮全部期權(quán)時需要過多的假設(shè)和限制條件，這使得估值較復(fù)雜。
三、對策建議
風(fēng)險投資為科技型中小企業(yè)提供了融資渠道、管理支持，網(wǎng)絡(luò)資源，促進(jìn)了企業(yè)的科技創(chuàng)新，健康發(fā)展。目前對科技型中小企業(yè)的價值評估方法主要是現(xiàn)金流折現(xiàn)法以及實物期權(quán)法，在具體應(yīng)用這些方法時還需要考慮以下問題：
第一，當(dāng)中小型科技企業(yè)逐漸發(fā)展成熟，前景越來越清晰時，風(fēng)險投資家會篩選出具有高成長性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，所以在研究風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的過程中，需要考慮風(fēng)險投資家的項目選擇能力這一影響因素。
關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；風(fēng)險投資業(yè)；應(yīng)對措施
1次貸危機(jī)后我國風(fēng)險投資的現(xiàn)狀
2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，以致演變成全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)。如今次貸危機(jī)的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續(xù)相當(dāng)長的一段時間。全球證券市場受到重創(chuàng)，流動性緊縮，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經(jīng)濟(jì)自下半年出現(xiàn)緊縮征兆。這些都對我國的風(fēng)險投資行業(yè)產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，在惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，風(fēng)險投資如何健康穩(wěn)定的發(fā)展成為亟待解決的問題。從我國風(fēng)險投資的案例數(shù)環(huán)比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%。可見在次貸危機(jī)的影響下，我國風(fēng)險投資的項目數(shù)同比出現(xiàn)了明顯的遞減，但存有復(fù)蘇的跡象。從我國風(fēng)險投資的總投資額來看，2008年第二季度環(huán)比增長15.5%，第三季度環(huán)比更是高達(dá)51.8%，這說明目前投資者投資動機(jī)在穩(wěn)步增強(qiáng)，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%。可見次貸危機(jī)與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣還是對風(fēng)險投資業(yè)造成很大影響。
2我國風(fēng)險投資行業(yè)出現(xiàn)下滑的主要原因
2.1次貸危機(jī)造成全球證券市場持續(xù)低迷
該影響可以分為三個方面：(1)對于擁有已上市被投的企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業(yè)的估值回歸正常。但之前要求的必要回報率較高，所以會影響風(fēng)險資本的安全退出。再加上前幾年是我國風(fēng)險投資飛速發(fā)展的時期，各家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)都在爭搶項目，在造成要求回報率提高的同時，部分風(fēng)投機(jī)構(gòu)也忽視了對企業(yè)合理謹(jǐn)慎的估值，如果被投企業(yè)當(dāng)初被過分高估的話，也增大了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)安全退出的風(fēng)險。(2)對于被投資企業(yè)來說，前幾輪估值較高的時候融資比較容易，為企業(yè)的成長提供穩(wěn)定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發(fā)謹(jǐn)慎保守的資本市場，該企業(yè)的再次融資將面臨較大的挑戰(zhàn)。次貸危機(jī)造成全球經(jīng)濟(jì)不景氣，眾多企業(yè)今年的盈利狀況會不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業(yè)、需求彈性較大的非必須消費(fèi)行業(yè)、與房地產(chǎn)相關(guān)的建材行業(yè)、占用大量資金的工業(yè)產(chǎn)品行業(yè)都會面臨虧損甚至破產(chǎn)的風(fēng)險，企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化無疑會影響企業(yè)的上市進(jìn)程。(3)對于剛成立的風(fēng)險投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風(fēng)險投資基金也因為過早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業(yè)而面臨風(fēng)險，即便這些風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能安全的存活下來，當(dāng)危機(jī)逐漸過去，某些行業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)時，他們也沒有足夠的資金來進(jìn)行再投資。
2.2國家相關(guān)政策影響我國風(fēng)險投資業(yè)的健康發(fā)展
我國風(fēng)險投資行業(yè)的法律法規(guī)還不完善不健全，風(fēng)險資本的需求與供給、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)和退出渠道等方面都得不到相關(guān)法律的指導(dǎo)和規(guī)范，因此風(fēng)險投資行業(yè)還沒有發(fā)展成為真正的以市場為主動的行業(yè)，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，政府部門相關(guān)政策的是否有利關(guān)系到了風(fēng)險投資行業(yè)的興衰。國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權(quán)投資對于很多高科技項目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規(guī)定：境外上市公司必須在設(shè)立SPV(特殊目的公司)審批核準(zhǔn)后一年內(nèi)完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個月的時間。今年8月底證監(jiān)會出臺了142號文，指出那些合伙制企業(yè)支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風(fēng)險投資的退出問題。此外，次貸危機(jī)之后，國家對風(fēng)險投資的監(jiān)管和控制也會比以往更加嚴(yán)格。隨著金融創(chuàng)新的不斷出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)自營商、對沖基金、私人股權(quán)集團(tuán)、結(jié)構(gòu)投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機(jī)構(gòu)等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機(jī)中也起到了推動危機(jī)不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓(xùn)，對國內(nèi)風(fēng)險投資行業(yè)這種新型資本市場進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控。
3我國風(fēng)險投資業(yè)的應(yīng)對措施
3.1與資金雄厚的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)合作
由于目前國內(nèi)的金融市場相對較為安全，眾多國外的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備進(jìn)入國內(nèi)市場，這就給本土風(fēng)險投資帶來了與國外先進(jìn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)合作的機(jī)會。通過與國外的風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，可以獲得穩(wěn)定的資金支持，不會出現(xiàn)資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，不能獲取短期的財務(wù)回報，但從長遠(yuǎn)戰(zhàn)略來看，這對本國風(fēng)險投資有強(qiáng)大的促進(jìn)作用。
3.2重新審視退出問題
由于全球證券市場的低迷，國內(nèi)IPO審批難度的增加以及國家相關(guān)政策的頒布，使得風(fēng)險投資的退出問題日趨嚴(yán)重。因此風(fēng)險資本必須適當(dāng)措施才對待退出問題。首先，退出機(jī)制可以從傳統(tǒng)的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復(fù)雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風(fēng)險投資下有上市公司，可以把風(fēng)險投資集團(tuán)的一部分資產(chǎn)注入到上市公司中，然后將其持有的股權(quán)互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當(dāng)退出受挫時，風(fēng)險投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業(yè)的成長不利，所以可以將重心轉(zhuǎn)移到將企業(yè)做大做強(qiáng)的方向上來。
3.3積極尋找反周期行業(yè)、獲取投資機(jī)會
我國宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始進(jìn)入一個緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業(yè)。這些行業(yè)在惡劣的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中依然保持良好穩(wěn)定的增長。風(fēng)險投資應(yīng)放棄傳統(tǒng)的熱門行業(yè)，積極準(zhǔn)確的評估新項目，尋找適合的投資機(jī)會。
由于傳統(tǒng)的風(fēng)險投資熱門行業(yè)TMT受外部金融環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風(fēng)險投資開始傾向投資于非TMT行業(yè)。例如對經(jīng)濟(jì)周期變化不敏感的新能源行業(yè)、醫(yī)療健康行業(yè)、教育培訓(xùn)行業(yè)。2008年第三季度，當(dāng)傳統(tǒng)行業(yè)投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風(fēng)能和太陽能為代表的清潔技術(shù)領(lǐng)域總獲投資26億美元，環(huán)比增長17%，同比增長37%。而我國的醫(yī)療健康業(yè)也開始得到風(fēng)險投資的重視。2008年第三季度投資在醫(yī)療健康業(yè)中的案例數(shù)大幅度增加，在總案例數(shù)中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫(yī)療健康業(yè)的案例數(shù)達(dá)到了4例，接近整個第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數(shù)的16%，屬于歷史最高。越來越多的風(fēng)險投資轉(zhuǎn)向了此類行業(yè)。在此類行業(yè)中，風(fēng)險投資如果能做到準(zhǔn)確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業(yè)，還是可以在將來獲得較高收益的。
3.4與政府的創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金進(jìn)行合作
2008年10月，國務(wù)院頒布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作指導(dǎo)意見》，創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立并按市場化方式運(yùn)作的政策性基金，主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。該引導(dǎo)基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，政府可以看成是一個特殊的LP(有限投資人)，因此風(fēng)險投資基金可以通過與當(dāng)?shù)卣畡?chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發(fā)掘出當(dāng)?shù)鼐哂型顿Y價值的項目。但這對于風(fēng)險投資對來，也存在一定的挑戰(zhàn)。風(fēng)險投資與當(dāng)?shù)卣献鲿r存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區(qū)別，政府引導(dǎo)基金的首要目的是合理引導(dǎo)資金流向，促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)進(jìn)步，獲取最大的社會效益，而風(fēng)險投資首要目的則是獲得最大財務(wù)收益。無論企業(yè)出于哪個階段，只要符合政策要求，政府引導(dǎo)基金便會參與進(jìn)來。而風(fēng)險投資則不傾向于投資過分早期的項目。有的時候風(fēng)險投資會為了戰(zhàn)略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項目，雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導(dǎo)基金旨在促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，一般都會規(guī)定資金必須投資于當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)，而風(fēng)險投資則沒有地域的界限，在全國范圍內(nèi)尋找收益最大的項目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導(dǎo)基金納入公共財政考核評價體系，考慮的是政府的績效以及社會效應(yīng)，同時為了擴(kuò)大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風(fēng)險投資進(jìn)行合作，而風(fēng)險投資則適合長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。鑒于風(fēng)險投資與政府引導(dǎo)基金的眾多不同，風(fēng)險投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關(guān)系有利于自身的長遠(yuǎn)發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
[1]劉志陽.創(chuàng)業(yè)資本的金融政治經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2005，(4).
[2]高成亮.風(fēng)險投資運(yùn)作[M].北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2008，(6).
[3]王樂嘉.我國風(fēng)險投資的現(xiàn)狀及對策初探[J].時代經(jīng)貿(mào)，2008.
關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；風(fēng)險投資業(yè)；應(yīng)對措施
1次貸危機(jī)后我國風(fēng)險投資的現(xiàn)狀
2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，以致演變成全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)。如今次貸危機(jī)的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續(xù)相當(dāng)長的一段時間。全球證券市場受到重創(chuàng)，流動性緊縮，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經(jīng)濟(jì)自下半年出現(xiàn)緊縮征兆。這些都對我國的風(fēng)險投資行業(yè)產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，在惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，風(fēng)險投資如何健康穩(wěn)定的發(fā)展成為亟待解決的問題。從我國風(fēng)險投資的案例數(shù)環(huán)比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%。可見在次貸危機(jī)的影響下，我國風(fēng)險投資的項目數(shù)同比出現(xiàn)了明顯的遞減，但存有復(fù)蘇的跡象。從我國風(fēng)險投資的總投資額來看，2008年第二季度環(huán)比增長15.5%，第三季度環(huán)比更是高達(dá)51.8%，這說明目前投資者投資動機(jī)在穩(wěn)步增強(qiáng)，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%?？梢姶钨J危機(jī)與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣還是對風(fēng)險投資業(yè)造成很大影響。
2我國風(fēng)險投資行業(yè)出現(xiàn)下滑的主要原因
2.1次貸危機(jī)造成全球證券市場持續(xù)低迷
該影響可以分為三個方面：(1)對于擁有已上市被投的企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業(yè)的估值回歸正常。但之前要求的必要回報率較高，所以會影響風(fēng)險資本的安全退出。再加上前幾年是我國風(fēng)險投資飛速發(fā)展的時期，各家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)都在爭搶項目，在造成要求回報率提高的同時，部分風(fēng)投機(jī)構(gòu)也忽視了對企業(yè)合理謹(jǐn)慎的估值，如果被投企業(yè)當(dāng)初被過分高估的話，也增大了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)安全退出的風(fēng)險。(2)對于被投資企業(yè)來說，前幾輪估值較高的時候融資比較容易，為企業(yè)的成長提供穩(wěn)定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發(fā)謹(jǐn)慎保守的資本市場，該企業(yè)的再次融資將面臨較大的挑戰(zhàn)。次貸危機(jī)造成全球經(jīng)濟(jì)不景氣，眾多企業(yè)今年的盈利狀況會不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業(yè)、需求彈性較大的非必須消費(fèi)行業(yè)、與房地產(chǎn)相關(guān)的建材行業(yè)、占用大量資金的工業(yè)產(chǎn)品行業(yè)都會面臨虧損甚至破產(chǎn)的風(fēng)險，企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化無疑會影響企業(yè)的上市進(jìn)程。(3)對于剛成立的風(fēng)險投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風(fēng)險投資基金也因為過早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業(yè)而面臨風(fēng)險，即便這些風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能安全的存活下來，當(dāng)危機(jī)逐漸過去，某些行業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)時，他們也沒有足夠的資金來進(jìn)行再投資。
2.2國家相關(guān)政策影響我國風(fēng)險投資業(yè)的健康發(fā)展
我國風(fēng)險投資行業(yè)的法律法規(guī)還不完善不健全，風(fēng)險資本的需求與供給、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)和退出渠道等方面都得不到相關(guān)法律的指導(dǎo)和規(guī)范，因此風(fēng)險投資行業(yè)還沒有發(fā)展成為真正的以市場為主動的行業(yè)，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，政府部門相關(guān)政策的是否有利關(guān)系到了風(fēng)險投資行業(yè)的興衰。國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權(quán)投資對于很多高科技項目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規(guī)定：境外上市公司必須在設(shè)立SPV(特殊目的公司)審批核準(zhǔn)后一年內(nèi)完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個月的時間。今年8月底證監(jiān)會出臺了142號文，指出那些合伙制企業(yè)支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風(fēng)險投資的退出問題。此外，次貸危機(jī)之后，國家對風(fēng)險投資的監(jiān)管和控制也會比以往更加嚴(yán)格。隨著金融創(chuàng)新的不斷出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)自營商、對沖基金、私人股權(quán)集團(tuán)、結(jié)構(gòu)投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機(jī)構(gòu)等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機(jī)中也起到了推動危機(jī)不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓(xùn)，對國內(nèi)風(fēng)險投資行業(yè)這種新型資本市場進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控。
3我國風(fēng)險投資業(yè)的應(yīng)對措施
3.1與資金雄厚的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)合作
由于目前國內(nèi)的金融市場相對較為安全，眾多國外的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備進(jìn)入國內(nèi)市場，這就給本土風(fēng)險投資帶來了與國外先進(jìn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)合作的機(jī)會。通過與國外的風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，可以獲得穩(wěn)定的資金支持，不會出現(xiàn)資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，不能獲取短期的財務(wù)回報，但從長遠(yuǎn)戰(zhàn)略來看，這對本國風(fēng)險投資有強(qiáng)大的促進(jìn)作用。
3.2重新審視退出問題
由于全球證券市場的低迷，國內(nèi)IPO審批難度的增加以及國家相關(guān)政策的頒布，使得風(fēng)險投資的退出問題日趨嚴(yán)重。因此風(fēng)險資本必須適當(dāng)措施才對待退出問題。首先，退出機(jī)制可以從傳統(tǒng)的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復(fù)雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風(fēng)險投資下有上市公司，可以把風(fēng)險投資集團(tuán)的一部分資產(chǎn)注入到上市公司中，然后將其持有的股權(quán)互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當(dāng)退出受挫時，風(fēng)險投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業(yè)的成長不利，所以可以將重心轉(zhuǎn)移到將企業(yè)做大做強(qiáng)的方向上來。3.3積極尋找反周期行業(yè)、獲取投資機(jī)會
我國宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始進(jìn)入一個緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業(yè)。這些行業(yè)在惡劣的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中依然保持良好穩(wěn)定的增長。風(fēng)險投資應(yīng)放棄傳統(tǒng)的熱門行業(yè)，積極準(zhǔn)確的評估新項目，尋找適合的投資機(jī)會。
由于傳統(tǒng)的風(fēng)險投資熱門行業(yè)TMT受外部金融環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風(fēng)險投資開始傾向投資于非TMT行業(yè)。例如對經(jīng)濟(jì)周期變化不敏感的新能源行業(yè)、醫(yī)療健康行業(yè)、教育培訓(xùn)行業(yè)。2008年第三季度，當(dāng)傳統(tǒng)行業(yè)投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風(fēng)能和太陽能為代表的清潔技術(shù)領(lǐng)域總獲投資26億美元，環(huán)比增長17%，同比增長37%。而我國的醫(yī)療健康業(yè)也開始得到風(fēng)險投資的重視。2008年第三季度投資在醫(yī)療健康業(yè)中的案例數(shù)大幅度增加，在總案例數(shù)中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫(yī)療健康業(yè)的案例數(shù)達(dá)到了4例，接近整個第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數(shù)的16%，屬于歷史最高。越來越多的風(fēng)險投資轉(zhuǎn)向了此類行業(yè)。在此類行業(yè)中，風(fēng)險投資如果能做到準(zhǔn)確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業(yè)，還是可以在將來獲得較高收益的。
3.4與政府的創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金進(jìn)行合作
2008年10月，國務(wù)院頒布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作指導(dǎo)意見》，創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立并按市場化方式運(yùn)作的政策性基金，主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。該引導(dǎo)基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，政府可以看成是一個特殊的LP(有限投資人)，因此風(fēng)險投資基金可以通過與當(dāng)?shù)卣畡?chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發(fā)掘出當(dāng)?shù)鼐哂型顿Y價值的項目。但這對于風(fēng)險投資對來，也存在一定的挑戰(zhàn)。風(fēng)險投資與當(dāng)?shù)卣献鲿r存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區(qū)別，政府引導(dǎo)基金的首要目的是合理引導(dǎo)資金流向，促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)進(jìn)步，獲取最大的社會效益，而風(fēng)險投資首要目的則是獲得最大財務(wù)收益。無論企業(yè)出于哪個階段，只要符合政策要求，政府引導(dǎo)基金便會參與進(jìn)來。而風(fēng)險投資則不傾向于投資過分早期的項目。有的時候風(fēng)險投資會為了戰(zhàn)略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項目，雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導(dǎo)基金旨在促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，一般都會規(guī)定資金必須投資于當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)，而風(fēng)險投資則沒有地域的界限，在全國范圍內(nèi)尋找收益最大的項目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導(dǎo)基金納入公共財政考核評價體系，考慮的是政府的績效以及社會效應(yīng)，同時為了擴(kuò)大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風(fēng)險投資進(jìn)行合作，而風(fēng)險投資則適合長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。鑒于風(fēng)險投資與政府引導(dǎo)基金的眾多不同，風(fēng)險投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關(guān)系有利于自身的長遠(yuǎn)發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
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1.投資期間折現(xiàn)率的選取現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法的折現(xiàn)率通常會選擇目標(biāo)公司的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。先找到可比公司的β值，然后根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算出目標(biāo)公司股本的預(yù)期收益率Re。Re=Rf+β×（Rm-Rf）然后再根據(jù)目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)以及債務(wù)成本Rd計算出加權(quán)平均資本成本。WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）用WACC做折現(xiàn)率不太適合風(fēng)險投資。（1）計算WACC需要先找到可比公司的β值，在實際工作中，很多的項目很難以在二級市場上找到嚴(yán)格的可比公司。（2）由加權(quán)平均資本成本的公式可知，WACC與公司的資本結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)聯(lián)。由于風(fēng)險投資的目標(biāo)公司通常處于發(fā)展期，需要進(jìn)行多輪融資，資本結(jié)構(gòu)并不穩(wěn)定，因此用統(tǒng)一的WACC進(jìn)行折現(xiàn)不合適。由于很難以預(yù)測每次融資后目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，如果要在不同的時期用不同的折現(xiàn)率操作上也有難度。（3）投資中收益率與風(fēng)險正相關(guān)，風(fēng)險越高要求的收益率也越高。風(fēng)險投資基金是一個投資組合，基金的投資者希望的收益率是組合的收益率。投資組合可以分散風(fēng)險。目標(biāo)公司的WACC僅代表與單個項目風(fēng)險相匹配的收益率，并不能代表組合的收益率。綜上所述，認(rèn)為用WACC做折現(xiàn)率不太適合風(fēng)險投資，我們可以選擇用內(nèi)含報酬率（即基金投資人要求的報酬率）做為折現(xiàn)率。內(nèi)含報酬率即代表了與組合風(fēng)險相匹配的報酬率。當(dāng)然，如果基金的投資人要求的報酬率是20%，基金的管理人就以20%對所有項目進(jìn)行折現(xiàn)估值來判斷及選擇項目的話，由于風(fēng)險投資中會有部分項目失敗，這樣加總起來，基金可能達(dá)不到投資人要求的報酬率，我們需要對它做一些調(diào)整。在DavidGladstone&LauraGadstone的VentureCapitalInvesting一書中曾經(jīng)用到概率來計算內(nèi)含報酬率。我們這里也可以采用這個概率的方法，但是做一些小小的變形，得出一個怎樣根據(jù)投資人要求的報酬率來計算對項目估值使用的折現(xiàn)率。我們假設(shè)基金管理者對項目的預(yù)期收益率即折現(xiàn)率為R。由于風(fēng)險投資不確定性較大，每個項目可能出現(xiàn)的結(jié)果不一樣，我們這里假設(shè)結(jié)果符合預(yù)期的概率是50%，超預(yù)期（獲得3R的收益）的概率是10%等等。具體如上述計算我們可以看到，投資者可以根據(jù)自己的策略來調(diào)整自己的概率和收益率來后，根據(jù)自己的內(nèi)含收益率來推算一個合適的平均要求的項目收益率，并以這個內(nèi)含收益率來折現(xiàn)。如上例，如果投資者要求的收益率是20%的話，那么他們做項目時要求的內(nèi)含收益率應(yīng)該是30%。2.穩(wěn)定增長期間折現(xiàn)率的選取在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，通常會預(yù)測一定期間的現(xiàn)金流量，如5—7年，然后利用永續(xù)增長模型計算一個在預(yù)測期末的終值TV。這樣做的依據(jù)是認(rèn)為一般企業(yè)在發(fā)展一段時間后會進(jìn)入穩(wěn)定增長期，直接用永續(xù)增長模型計算出當(dāng)時的終值比較符合實際情況且操作簡便。永續(xù)增長模型：TV=FCFFN+1/（R-g），即第N+1年的現(xiàn)金流量除以折現(xiàn)率與增長率的差。這里也用到折現(xiàn)率，這個折現(xiàn)率我認(rèn)為應(yīng)該用WACC比較合適。因為一般風(fēng)險投資基金在這個時候已將股份出售，而出售的價格是根據(jù)市場上的價格確定的。市場上給股份定價的依據(jù)應(yīng)該是使用與該企業(yè)的風(fēng)險相匹配的折現(xiàn)率對未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)的結(jié)果。
（二）現(xiàn)金流量的預(yù)測
風(fēng)險投資中的現(xiàn)金流量預(yù)測與一般的企業(yè)價值評估中的現(xiàn)金流量預(yù)測并沒有什么大的不同，其做法及要注意的因素也與一般情況一樣。本文要對風(fēng)險投資中出現(xiàn)較多的一種情況的處理方法做一個探討。風(fēng)險投資的特點是投資一個企業(yè)，一段時間后通過上市或其他途徑實現(xiàn)退出獲得收益。風(fēng)險投資的目標(biāo)企業(yè)通常處于高速發(fā)展期，通常需要經(jīng)過多輪融資，這是風(fēng)險投資中較多也較特殊的情況，怎樣在現(xiàn)金流量預(yù)測中對這種情況進(jìn)行處理，我們在這里假設(shè)一個例子。為了簡化情況，我們這里假設(shè)目標(biāo)公司沒有有息負(fù)債；風(fēng)險投資基金在年初投資，2年后目標(biāo)公司上市再融資，增發(fā)25%的股份，發(fā)行市盈率20倍；風(fēng)險投資3年后退出。在風(fēng)險投資持有期間不分紅，之后全部分配。退出后企業(yè)以年3%的速度穩(wěn)定增長。目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)收益率為30%，假設(shè)融到的資金馬上能產(chǎn)生收益。投資前目標(biāo)公司凈資產(chǎn)1億元。欲融資5000萬元。問這個企業(yè)的POST-MONNYValuation是多少，風(fēng)險投資應(yīng)占多少股份。假設(shè)使用上文計算的30%做為折現(xiàn)率，TV的折現(xiàn)率假設(shè)為12%。由表2計算可知，這家企業(yè)POST-MONNYValuation可評估為6.95億元，相當(dāng)于40倍PE。風(fēng)險投資基金投資5000萬元可占比7.19%。以這個價格投資，在5年以后賣出的話，賣價可達(dá)約1.86億元，賣出價格相當(dāng)于PE為12.44倍，收益率年均30%。這里在預(yù)測現(xiàn)金流量時考慮到了在IPO以后股份被攤薄了，所以現(xiàn)金流量要乘以被攤薄后的權(quán)益比例75%（本輪投資后的所以股東的股東權(quán)益，包括原股東和風(fēng)險投資基金）。另外在折現(xiàn)時用到了2個折現(xiàn)率，一個是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的折現(xiàn)率為內(nèi)含報酬率30%，另一個是計算TV時用到的WACC12%。
（三）總結(jié)
關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；公益項目； 營利項目； 投資策略調(diào)整
中圖分類號：F062.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
1 引言?
風(fēng)險投資發(fā)韌于市場經(jīng)濟(jì)，狹義風(fēng)險投資指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，偏好于高風(fēng)險、高盈利產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、技術(shù)密集型的產(chǎn)品或項目投資。
放眼2010年，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)主要聚焦高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，尤其在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域布局正在加速。2010年，中國風(fēng)險投資累計投資8693項，比2009年增長16.9%。其中，投資高新技術(shù)企業(yè)/項目達(dá)5160項，占投資總數(shù)59.4%；累計投資達(dá)1491.3億，其中投資高新技術(shù)企業(yè)/項目808.8億，約占總投資54.23%。與前期相比，從投資金額增加與投資數(shù)量判斷，風(fēng)險投資對高新技術(shù)投資強(qiáng)度有所加大[1]。
同時，隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展，風(fēng)險投資開始涉足公益事業(yè)。這就是近兩年在美國風(fēng)生水起的被稱為“風(fēng)險慈善”（venture philanthropy）的新興企業(yè)公益模式[2]。
無論營利項目抑或是公益項目風(fēng)險投資，最終追求的都是選擇可接受風(fēng)險測度條件下高收益、高效用，或在預(yù)期收益和效用前景下的風(fēng)險盡可能低?；诖?，本文探求營利項目與公益項目的不同特點，分析建立風(fēng)險投資決策指標(biāo)體系，兼顧投資風(fēng)險和收益的權(quán)衡，結(jié)合投資者對風(fēng)險與收益的偏好，研究營利項目與公益項目的投資策略決策，以及投資后環(huán)境變化引致的投資策略調(diào)整。
2風(fēng)險投資的風(fēng)險評估與收益評價
2.1風(fēng)險投資的風(fēng)險評估指標(biāo)體系
風(fēng)險資本的運(yùn)行與所投入的項目或技術(shù)產(chǎn)業(yè)的開發(fā)進(jìn)程，基本上是同步的。站在資本運(yùn)行的角度看，可分為種子期、導(dǎo)入期、成長期、成熟期四個階段。每個階段均可能存在技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、生產(chǎn)風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險以及其他風(fēng)險等，且這些風(fēng)險因素在不同階段具有不同的分布，各階段的風(fēng)險大小也各異。
本文結(jié)合參考國內(nèi)外相關(guān)專家的學(xué)術(shù)研究成果[3—5]，考慮影響投資風(fēng)險因素包括技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、投資環(huán)境風(fēng)險、企業(yè)運(yùn)行風(fēng)險5大類，風(fēng)險投資的不同發(fā)展階段中各風(fēng)險側(cè)重與分布見表1：
表1 分階段投資風(fēng)險評價指標(biāo)體系
2.2風(fēng)險投資的風(fēng)險評估方法
對風(fēng)險投資的風(fēng)險評估，可采用風(fēng)險決策矩陣法[6]，具體步驟：
（1）風(fēng)險矩陣欄內(nèi)容確定
投資項目風(fēng)險劃分為5大模塊，即市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、投資環(huán)境風(fēng)險和企業(yè)運(yùn)行風(fēng)險，具體含義見表1。
（2）影響欄及發(fā)生概率欄
將風(fēng)險模塊對評估項目影響分5個等級：關(guān)鍵、嚴(yán)重、中度、微小、可忽略，對應(yīng)區(qū)間集合：{（4，5]，（3，4]，（2，3]，（1，2]，[0，1]}，見表2。
表2 風(fēng)險影響等級對照表
風(fēng)險發(fā)生可能性同樣分5個程度等級：極有可能發(fā)生、很可能發(fā)生、可能發(fā)生、不太可能發(fā)生、不可能發(fā)生，對應(yīng)區(qū)間集合為：{（0.9，1]，（0.7，0.9]，（0.6，0.7]，（0.4，0.6]，[0，0.4]}，見表3。
表3 風(fēng)險發(fā)生概率對照表
（3）風(fēng)險等級欄的確定
將風(fēng)險等級分為高級風(fēng)險、中級風(fēng)險、低級風(fēng)險3檔，對應(yīng)的區(qū)間數(shù)為：{（3，5]，（1.5，3]，[0，1.5]}。
（4）確定風(fēng)險模塊風(fēng)險等級
如表4所示的風(fēng)險等級對照表。根據(jù)風(fēng)險投資模塊的二級指標(biāo)j影響等級量化值Rj（i=1，2，…，n），其中n為該階段風(fēng)險投資二級指標(biāo)數(shù)。比照表3風(fēng)險發(fā)生概率，采用線性插值法，求得二級指標(biāo)風(fēng)險值RVj（j=1，2，…，n），根據(jù)風(fēng)險等級區(qū)間隸屬度，可確定j指標(biāo)最終風(fēng)險等級。
表4 風(fēng)險等級對照
（5）投資風(fēng)險綜合評價
項目風(fēng)險評估值計算如下： ，
n為該階段風(fēng)險投資風(fēng)險評估二級指標(biāo)數(shù)。
2.3風(fēng)險投資的收益評價指標(biāo)體系
風(fēng)險投資項目按投入主要目的是否以營利為目的可分為兩大類，即營利項目和公益項目。投向營利項目領(lǐng)域的風(fēng)險投資，孜孜以求的是巨額的財務(wù)效益，但同時要兼顧項目對國民經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、居民生活、資源消耗、生態(tài)環(huán)境等方面的影響。投向公益項目的風(fēng)險投資，重點考察項目給社會公眾帶來的效益，而非項目的財務(wù)收益，更多的幾乎都有多方面的無形效果，諸如收入分配、地區(qū)均衡發(fā)展、促進(jìn)就業(yè)、社會安定、國家安全等。
本文應(yīng)用因果分析圖，建立風(fēng)險投資收益評價指標(biāo)體系[7—8]如表5所示。
表5 風(fēng)險投資項目收益評價指標(biāo)體系
2.險投資的收益評價方法
（1）營利項目收益評價模型
風(fēng)險投資i收益值 ，則
其中， 為經(jīng)濟(jì)、社會與生態(tài)效益權(quán)重。
為經(jīng)濟(jì)、社會與生態(tài)效益第n個二級指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)值
為經(jīng)濟(jì)、社會與生態(tài)效益二級指標(biāo)數(shù)
（2）公益項目收益評價模型
公益項目的收益評價，本文采取效用成本分析思路展開。
公益項目風(fēng)險投資效用值：
公益項目風(fēng)險投資成本值：
其中，
經(jīng)濟(jì)效益效用值：
社會效益效用值：
為第n項經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)值
為第n項社會效益指標(biāo)值
3 風(fēng)險投資策略確定
3.1營利型項目投資策略決策
如圖1所示，以投資風(fēng)險評估值作縱坐標(biāo)，項目綜合收益值作橫坐標(biāo)，構(gòu)建投資策略矩陣。
圖1 營利項目投資策略決策矩陣
定義1：風(fēng)險投資項目綜合收益 時，項目收益性較好；
風(fēng)險投資項目綜合收益 時，項目收益性較差.
定義2：項目風(fēng)險評估等級 時，項目風(fēng)險等級為高級；
項目風(fēng)險評估等級 時，項目風(fēng)險等級為中級；
項目風(fēng)險評估等級 時，項目風(fēng)險等級為低級。
根據(jù)定義1及2，投資策略矩陣被劃分為六個區(qū)域，見圖1及表6。
表6 營利項目投資策略決策
下面本文將結(jié)合投資決策者的風(fēng)險偏好，分析投資決策策略：
1.明星區(qū)
若風(fēng)險項目處于Ⅲ區(qū)，投資收益豐厚，且無需承擔(dān)較大風(fēng)險。無論投資決策者屬于風(fēng)險愛好型、風(fēng)險中立型抑或風(fēng)險愛好型，均優(yōu)先投資該項目。這種項目在現(xiàn)實社會中少之又少，甚至不太可能出現(xiàn)。
2.潛力區(qū)
由于明星項目很難獲得，風(fēng)險愛好決策者在Ⅰ區(qū)和Ⅳ區(qū)尋找高風(fēng)險、高回報項目。該區(qū)域項目投資一旦成功，便會帶來超額回報（Ⅰ區(qū)）；一旦失敗，收益甚微（Ⅳ區(qū)）。
由于風(fēng)險中立決策者厭惡高風(fēng)險，在明星項目不可得時，便會退而求其次，在Ⅱ區(qū)、Ⅴ區(qū)尋找中等風(fēng)險項目，并希望獲得盡可能高回報（Ⅱ區(qū)）。
而風(fēng)險規(guī)避型決策者關(guān)注的是盡量降低項目不確定性，不惜以項目低回報為代價，因此往往偏好Ⅵ區(qū)項目投資。
3.2 公益項目投資策略決策
類似的，以投資風(fēng)險評估值作縱坐標(biāo)，項目效用/成本值作橫坐標(biāo)，構(gòu)建公益型項目風(fēng)險投資策略矩陣，如圖2所示。
圖2 公益項目投資策略決策矩陣
定義3：風(fēng)險投資項目效用成本 時，項目可行；
風(fēng)險投資項目效用成本 時，項目不可行
根據(jù)定義2及3，公益項目投資策略矩陣同樣被劃分為六個區(qū)域，見圖2及表7。
表7 公益項目投資策略決策
下面本文將結(jié)合投資決策者的風(fēng)險偏好，分析投資決策策略：
1.垃圾區(qū)
如果風(fēng)險項目落在Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ區(qū)，由于則項目效用成本小于1，公益項目經(jīng)濟(jì)效益、社會所得須付出巨大的生態(tài)與環(huán)境代價。無論投資決策者屬于風(fēng)險愛好型、風(fēng)險中立型抑或是風(fēng)險愛好型，均不選取該項目。
2.潛力區(qū)
若該公益項目經(jīng)濟(jì)效益、社會所得大于所付出的環(huán)境代價，風(fēng)險愛好決策者由于可以承受較高風(fēng)險，Ⅰ區(qū)、Ⅱ區(qū)、Ⅲ區(qū)項目都可以成為其投資對象。此時，對風(fēng)險愛好者來說，投資決策成為效用成本最大的單目標(biāo)決策問題。
風(fēng)險中立決策者不愿承受高風(fēng)險，只要效用成本可行，他可以在Ⅱ區(qū)與Ⅲ區(qū)投資。風(fēng)險規(guī)避型決策者則只肯承受低級風(fēng)險，僅在Ⅲ區(qū)選擇投資。卻要求公益項目所得要盡可能多，付出成本盡可能少，這實際上已不再是風(fēng)險投資行為。
4 風(fēng)險投資策略調(diào)整
4.1 營利項目投資策略調(diào)整
風(fēng)險投資項目一旦投資以后，隨著投資環(huán)境不斷變化，初始投資策略可能需要修正和調(diào)整。
投資環(huán)境超出預(yù)期，發(fā)展勢頭好時，投資者決定增加投資；投資環(huán)境背離決策意圖，前景黯淡時，投資者決定減資甚至撤資退出。
設(shè)某類型投資者對項目風(fēng)險評估結(jié)果隸屬于 ，投資收益評估隸屬于 。則該投資項目的初始預(yù)期最優(yōu)策略 與初始預(yù)期最差投資策略 為：
投資環(huán)境變化后，投資狀態(tài)變?yōu)?。
則分別計算初始策略 、目前策略 與 、 的歐式距離[95]。
若 ，則項目發(fā)展勢頭良好，只要風(fēng)險R在決策者可承受范圍，可考慮增資。
反之，若 ，則項目趨勢向壞，考慮調(diào)整策略，可減資甚至撤資退出。
4.2 公益項目投資策略調(diào)整
對公益項目而言，項目投資策略調(diào)整，要根據(jù)投資者的風(fēng)險偏好，結(jié)合效用/成本（[U/C]）的變動與風(fēng)險等級（R）的變動來分析。
由于本節(jié)研究的是項目投資決策以后，投資環(huán)境變動引致的投資策略的調(diào)整，因此只需分析有投資價值的Ⅰ區(qū)、Ⅱ區(qū)、Ⅲ區(qū)公益項目情況，見表8。
表8 公益項目投資策略調(diào)整 待定 待定 待定
1.Ⅰ區(qū)項目
初始投資者只有風(fēng)險愛好者。
（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險R進(jìn)一步加大
設(shè)此時公益項目綜合效用為 ，綜合成本為 ，風(fēng)險等級為 。
風(fēng)險規(guī)避者與風(fēng)險中立者依舊不會投資。
風(fēng)險愛好者投資策略調(diào)整待定。
時，
單位綜合效用成本風(fēng)險程度降低，風(fēng)險愛好者追加投資。
時，
單位綜合效用成本風(fēng)險程度提高，風(fēng)險愛好者減資。
（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險程度R降低
此時，風(fēng)險愛好者選擇增資。
當(dāng)風(fēng)險等級R降至 時，風(fēng)險中立者開始投資。
當(dāng)風(fēng)險等級R降至 時，風(fēng)險規(guī)避者開始投資。
（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險R進(jìn)一步加大
風(fēng)險規(guī)避者與風(fēng)險中立者依舊不會投資。風(fēng)險愛好者減資。
（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險程度R降低
此時，風(fēng)險愛好者投資策略待定，單位綜合效用成本風(fēng)險程度降低，增資，反之，減資。
只要綜合效用成本U/C〉1，當(dāng)風(fēng)險等級R降至 時，風(fēng)險中立者開始投資。當(dāng)風(fēng)險等級R降至 時，風(fēng)險規(guī)避者開始投資。
2.Ⅱ區(qū)項目
初始投資者風(fēng)險愛好者、風(fēng)險中立者。
（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險R進(jìn)一步加大
風(fēng)險規(guī)避者依舊不會投資。
風(fēng)險愛好者與風(fēng)險中立者投資策略調(diào)整待定。
單位綜合效用成本風(fēng)險程度降低，風(fēng)險愛好者追加投資，否則減資。
風(fēng)險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風(fēng)險程度降低，風(fēng)險中立者追加投資，否則減資。當(dāng)提高至 時，風(fēng)險中立者撤資。
（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險程度R降低
此時，風(fēng)險愛好者、風(fēng)險中立者均選擇增資。
當(dāng)風(fēng)險等級R降至 時，風(fēng)險規(guī)避者開始投資。
（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險R進(jìn)一步加大
風(fēng)險規(guī)避者依舊不會投資。風(fēng)險愛好者、風(fēng)險中立者減資。當(dāng)提高至 時，風(fēng)險中立者撤資。
（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險程度R降低
此時，風(fēng)險愛好者、風(fēng)險中立者投資策略待定，單位綜合效用成本風(fēng)險程度降低，增資，反之，減資。
只要綜合效用成本U/C〉1，當(dāng)R降至 時，風(fēng)險規(guī)避者開始投資。
3.Ⅲ區(qū)項目
初始投資者有風(fēng)險愛好者、風(fēng)險中立者、風(fēng)險規(guī)避者。
（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險R進(jìn)一步加大
單位綜合效用成本風(fēng)險程度降低，風(fēng)險愛好者追加投資，否則減資。
風(fēng)險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風(fēng)險程度降低，風(fēng)險規(guī)避者追加投資，否則減資。當(dāng)提高至 時，風(fēng)險規(guī)避者撤資。
風(fēng)險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風(fēng)險程度降低，風(fēng)險中立者追加投資，否則減資。當(dāng)提高至 時，風(fēng)險中立者撤資。
（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險程度R降低
此時，風(fēng)險愛好者、風(fēng)險中立者、風(fēng)險規(guī)避者均選擇增資。
（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險R進(jìn)一步加大
風(fēng)險愛好者、風(fēng)險中立者、風(fēng)險規(guī)避者均減資。
當(dāng)提高至 時，風(fēng)險規(guī)避者撤資。
當(dāng)提高至 時，風(fēng)險中立者撤資。
（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險程度R降低
風(fēng)險愛好者、風(fēng)險中立者、風(fēng)險規(guī)避者投資策略均待定，只要綜合效用成本U/C〉1，單位綜合效用成本風(fēng)險程度降低，增資，反之，減資。
5 結(jié)束語
本文所研究和探討的風(fēng)險投資決策，一方面緊貼風(fēng)險投資項目生命周期不同階段，系統(tǒng)分析各階段不同風(fēng)險側(cè)重與分布；另外一方面，緊密結(jié)合風(fēng)險投資具體投向?qū)ο?，根?jù)營利項目或是公益項目對收益進(jìn)行區(qū)別評價，并綜合考慮經(jīng)濟(jì)效益、社會效益和生態(tài)效益的綜合效益協(xié)同，從而使風(fēng)險投資決策方法從實際問題中來，到實際實務(wù)中去，密切聯(lián)系實際，更具有現(xiàn)實意義和操作價值。
當(dāng)然，在實際運(yùn)用中，本文的決策模型商有一些問題亟待深入研究，包括風(fēng)險投資因素的敏感性分析、風(fēng)險投資委托問題、風(fēng)險投資決策結(jié)果理性與過程理性等。
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[關(guān)鍵詞] 實物期權(quán) 風(fēng)險投資 不確定項目
在項目投資領(lǐng)域，凈現(xiàn)值法作為收益法的一種形式，是目前使用最廣泛，理論上最健全的企業(yè)價值評估方法。但由于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法僅考慮了投資項目的預(yù)期現(xiàn)金流，忽略了投資項目中的期權(quán)價值，已不再適用于風(fēng)險投資項目決策。同時，實物期權(quán)法以其對風(fēng)險投資項目的處理優(yōu)勢在風(fēng)險投資決策領(lǐng)域受到了青睞。但是由于我們對實物期權(quán)評價方法的認(rèn)識不足，目前風(fēng)險投資決策中應(yīng)用實物期權(quán)評價方法仍然存在許多問題。
一、實物期權(quán)風(fēng)險投資決策缺陷
1.實物期權(quán)定價本身缺陷
實物期權(quán)定價本身與現(xiàn)實存在諸多差距。如假定標(biāo)的資產(chǎn)的價格服從正態(tài)分布，但對于非大量交易的投資項目，這一假設(shè)未必成立；再者，對于復(fù)合實物期權(quán)定價，由于實物期權(quán)的種類繁多且相互關(guān)聯(lián)，至今未形成適用的通用模型。
2.過度估計項目預(yù)期收益
實物期權(quán)是一種評價項目價值的新思維，它認(rèn)為不確定性是具有價值的，而且不確定程度越高則投資機(jī)會價值越大，這就是常說的風(fēng)險與價值的關(guān)系再現(xiàn)。但是，風(fēng)險是一把雙刃劍，既能為企業(yè)帶來收益也能夠造成重大損失。以往在基于實物期權(quán)評價風(fēng)險投資決策時往往側(cè)面強(qiáng)調(diào)收益性，普遍存在對不確定性帶來損失估計不足問題。
二、基于實物期權(quán)風(fēng)險投資決策
1.實物期權(quán)風(fēng)險投資決策框架
根據(jù)實物期權(quán)之間的關(guān)聯(lián)程度，實物期權(quán)估價框架可以分為三類:(1)單一實物期權(quán)的定價。它忽略相互之間影響，只考慮某個特定實物期權(quán)本身的價值;(2)多個實物期權(quán)的組合定價。它考慮相互之間的復(fù)合性，對多個實物期權(quán)同時進(jìn)行綜合定價;(3)實物期權(quán)組合的戰(zhàn)略定價。它不僅要考慮復(fù)合性，還考慮到其所有權(quán)的共享性。
實際上，后兩類定價方法都屬于復(fù)合實物期權(quán)定價。但是，鑒于復(fù)合期權(quán)定價的復(fù)雜性，復(fù)合期權(quán)定價在現(xiàn)實企業(yè)估值中基本不具備操作性，所以復(fù)合期權(quán)的分析只是為人們提供了一種理念，目前還不能真正用于計算。
綜合來看，實物期權(quán)估價框架只能選擇單一實物期權(quán)的定價方法。眾所周知，風(fēng)險投資決策需要一個確切的定價過程，而復(fù)合實物期權(quán)定價由上文所述存在的種種不足及缺陷顯然不適合實物期權(quán)定價。因此，在這種情況之下，單一實物期權(quán)的定價方法就成為現(xiàn)實條件下實物期權(quán)定價的最優(yōu)選擇。
2.實物期權(quán)風(fēng)險決策評價范圍
(1)“可控”風(fēng)險投資項目。筆者認(rèn)為并非所有風(fēng)險投資項目都能為企業(yè)帶來收益，只有“可控”的風(fēng)險投資項目才能采用實物期權(quán)決策。所謂“可控”是指針對風(fēng)險投資項目為企業(yè)帶來的收益的可能性，結(jié)合企業(yè)實際情況進(jìn)行收益可實現(xiàn)性的分析，從而選出企業(yè)現(xiàn)有技術(shù)、管理可以把握的風(fēng)險投資項目。眾所周知，即使是在傳統(tǒng)現(xiàn)金流量方法之下，待估項目也需要一定的估計。企業(yè)發(fā)展過程中蘊(yùn)含了眾多風(fēng)險投資項目，各個項目并不是全部能夠成功為企業(yè)帶來收益的，這樣，這眾多風(fēng)險因素導(dǎo)致評價出的期權(quán)價值缺乏足夠說服力。選擇“可控”的風(fēng)險投資項目是在結(jié)合企業(yè)實際情況基礎(chǔ)之上，剔除實現(xiàn)收益機(jī)會十分小的風(fēng)險投資項目，從而更加科學(xué)的評價高新技術(shù)企業(yè)當(dāng)中蘊(yùn)含的實物期權(quán)價值。
(2)“可控”風(fēng)險投資項目的評價標(biāo)準(zhǔn)。①外部戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)會。外部戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)會是風(fēng)險項目的是順利實施的市場保證。企業(yè)能否深人了解風(fēng)險投資項目所在行業(yè)的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢和自身的競爭地位，企業(yè)能否根據(jù)項目在市場上的地位，制定正確的、具有自已特色和適應(yīng)企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略直接關(guān)系風(fēng)險投資的成敗。②企業(yè)管理能力及經(jīng)營能力。企業(yè)管理能力與經(jīng)營能力也是影響風(fēng)險投資項目順利創(chuàng)造收益的關(guān)鍵因素。管理貫穿于企業(yè)各種活動當(dāng)中，其本身得當(dāng)與否直接決定著企業(yè)整體狀況的未來前景。企業(yè)的管理能力及經(jīng)營能力是企業(yè)把握未來發(fā)展方向的主要能力，更是我們評價企業(yè)風(fēng)險投資項目的主要依據(jù)。③資金。資金不足是制約風(fēng)險投資項目發(fā)展的主要因素。實際上，風(fēng)險投資項目先期需要大量的研發(fā)投入，整個研發(fā)過程中收益性又極其不足，因此資金已成為制約風(fēng)險投資項目發(fā)展的關(guān)鍵。這方面，YAHOO正是得益于創(chuàng)業(yè)伊始的風(fēng)險投資基金，實現(xiàn)了公司發(fā)展中的第一次增長。
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