時(shí)間：2023-06-08 09:14:26
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇低風(fēng)險(xiǎn)投資市場，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
五月初，由《樓市》與浙江投資團(tuán)共同發(fā)起組織了近50名浙江商人購房團(tuán)，來到京城東部某知名高檔樓盤看房。據(jù)該樓盤銷售負(fù)責(zé)人透露，當(dāng)日約有十幾位浙商達(dá)成了購買意向。
在京城高檔房連續(xù)數(shù)月銷售遇冷的背景下，如此浩大的浙商購房團(tuán)進(jìn)京，無疑給高端市場帶來些許冀望。高檔房市場是否就此回暖?浙商購房團(tuán)又緣何重現(xiàn)江湖?
50名浙商京城覓房
五月初的第一個(gè)周末，平靜已久的京城東部某高檔樓盤的售樓處熱鬧非凡。因?yàn)?，一支由?0名浙商組成的購房團(tuán)正在該項(xiàng)目看房。
據(jù)了解，這支“隊(duì)”的組織者即《樓市》雜志與北京今日潮流企業(yè)策劃有限公司(以下簡稱“今日潮流”)。談起這次活動(dòng)的起緣，身為北京浙江商會(huì)的副會(huì)長。今日潮流“董事長的陳俊介紹說，近日接到不少會(huì)員的電話，紛紛咨詢購買高檔宜。奧運(yùn)前高檔房市值幾何?什么樣的高檔房更具投資價(jià)值?哪些區(qū)域的高檔房更具增值潛力?一系列看似簡單的問題，卻令有多年置業(yè)經(jīng)驗(yàn)，并深諳房地產(chǎn)市場的陳俊有些作難。
1995年至今，不僅我自己已經(jīng)購買了多套房屋，同時(shí)，也在不停地幫朋友買房、賣房，所以，積累了較豐富的置業(yè)經(jīng)驗(yàn)。因此，跟會(huì)員推薦一些房屋并非難事。但在現(xiàn)階段，我的確有些作難。因?yàn)槭袌鲇^望已久，未來走勢如何，不好預(yù)期。再三考慮之后，決定聯(lián)合權(quán)威行業(yè)媒體《樓市》雜志一起組織了此次活動(dòng)，憑借《樓市》的專業(yè)力量，為有購房意向的在京浙江人推薦合適的樓盤?！标惪≌f。
樓市傳媒總經(jīng)理蔡鴻巖認(rèn)為，盡管高檔房市場持續(xù)數(shù)月遇冷，但并不能說明高檔房需求萎縮了，而是在股市牛市、調(diào)控不確定性等因素的影響下，不少買家選擇了觀望?！肮墒懈呶贿\(yùn)行，風(fēng)險(xiǎn)乍現(xiàn)，而投資者手中的熱錢總要有個(gè)出口，不動(dòng)產(chǎn)因?yàn)榉€(wěn)定性以及良好的增值、保值性而成為廣大投資者的首選。但在大勢陰晴不定的背景下，買家往往不知所措，不知道如何選擇合適的樓盤。作為房地產(chǎn)第一傳媒，我們有責(zé)任也有義務(wù)為高端買家提供專業(yè)的置業(yè)指導(dǎo)和服務(wù)。”蔡鴻巖說。
如上觀點(diǎn)也在北京浙江商會(huì)副會(huì)長吳金法口中得到了印證。“其實(shí)我們一直都在致力于買房投資，但苦干沒有人給出專業(yè)的參考意見，所以，經(jīng)常會(huì)在幾個(gè)樓盤之間徘徊，難作抉擇。今天這個(gè)活動(dòng)很好，意義在于，不僅專業(yè)媒體給出了意見，建議，讓我們浙商之間，也能互通有無。”吳金法接受采訪時(shí)如是說。
雙方的共同努力，造就了五月初的樓市盛景。
當(dāng)日下午約四時(shí)許，京城東部某高檔盤人頭攢動(dòng)――售樓處后院的花園中，梁成(經(jīng)被采訪對(duì)象要求，本名為化名)正在仔細(xì)聽售樓人員介紹著戶型，售樓處里，多組浙商正在與銷售人員洽談，樣板間內(nèi)，浙商購房團(tuán)一邊聽銷售人員介紹，一邊相互參詳。
浙商購房團(tuán)的熱情，不僅令東部這一高檔樓盤人氣空前，更給在谷底徘徊已久的高檔房市場，帶來絲絲暖意。當(dāng)日，記者在現(xiàn)場看到，約有近十名浙商確定了購買意向，并精心挑選了中意的戶型。
看好奧運(yùn)逢低入市
2007年，京城高檔住宅市場連續(xù)遭遇了四個(gè)月的寒流，在此背景下，浙商購房團(tuán)緣何出手，成為不少業(yè)界人士心中欲揭之謎。為此，近日記者追蹤采訪了約15位浙商，請(qǐng)他們講述自己的置業(yè)經(jīng)。
一、看好北京奧運(yùn)會(huì)臨近背景下的高檔房前景?！皬臍v屆奧運(yùn)會(huì)舉辦國的房價(jià)來看，在奧運(yùn)會(huì)來臨前，都有大幅度的提升。近兩年國家對(duì)房地產(chǎn)市場實(shí)施宏觀調(diào)控，房價(jià)在奧運(yùn)前應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)猛漲，但穩(wěn)步上揚(yáng)是必然的，一方面是基于奧運(yùn)利好帶動(dòng)需求的迅猛增長，另一方面，調(diào)控背景下未來房地產(chǎn)市場將更加健康，理性。由此，我認(rèn)為現(xiàn)階段投資高檔房，適合長期持有。”在北四環(huán)某高檔樓盤擁有兩套住房的浙商看房團(tuán)成員，程女士如是預(yù)計(jì)。
而另一不愿透露姓名的看房團(tuán)成員告訴記者，他計(jì)劃購買高檔房做短線投資。在他看來，奧運(yùn)前，也就是今年下半年至明年上半年，房價(jià)必將大漲，所以，計(jì)劃今年買入，明年在奧運(yùn)前易手。
二、逢低入市，看好長線投資?！巴顿Y樓市跟投資股市的道理一樣，低位進(jìn)入，高位撤出。”購房團(tuán)成員鄒先生說，“從高檔房市場目前的現(xiàn)狀來看，雖然價(jià)格仍高高在上，但銷量卻連續(xù)數(shù)月遇冷。在我看來，如今是一個(gè)絕佳的進(jìn)入時(shí)機(jī)，因?yàn)?，在賣方市場的背景下，持續(xù)走低就意味著后市必將反彈。所以，這個(gè)時(shí)候買進(jìn)高檔房，后市保值，增值性更強(qiáng)。”
鄒先生進(jìn)而認(rèn)為，如今高檔房銷售遭遇低谷，是政府連續(xù)宏觀調(diào)控效應(yīng)的初現(xiàn)。從2005年、2006年實(shí)施的兩輪宏觀調(diào)控來看，每一次都是前期觀望，后市反彈。照此歷史因素預(yù)判，2007年下半年至明年上半年，應(yīng)是市場高速反彈期。所以，現(xiàn)在進(jìn)入，是比較好的時(shí)機(jī)。
三、看好高檔房未來稀缺價(jià)值。本次采訪中，不少浙商向記者表示，“70％?90m2”政策意味著，大戶型產(chǎn)品未來必將日益稀缺?！拔铱戳撕芏鄨?bào)道，不少專家預(yù)計(jì)從今年下半年開始，中小戶型普通住宅的供應(yīng)量將大增，與此相應(yīng)，大戶型將越來越少。物以稀為貴，在小戶型時(shí)代來臨之際，選擇幾套不錯(cuò)的大戶型典藏，長期持有，是不錯(cuò)的選擇。”浙商看房團(tuán)成員劉先生如是預(yù)計(jì)。在他看來，購買大戶型高檔房，不用擔(dān)心奧運(yùn)后房價(jià)會(huì)否下跌，因?yàn)樵擃惍a(chǎn)品稀缺，所以，它的抗跌性會(huì)比較強(qiáng)。
浙商熱情能否力挽高檔房下挫狂瀾
雖然浙商購房團(tuán)對(duì)市場大勢信心滿懷，但未來高檔房市場是否向好？事實(shí)上，連開發(fā)商自己都很難斷定。持續(xù)走低的高檔房市場，會(huì)否因?yàn)檎闵痰耐顿Y熱情而出現(xiàn)拐點(diǎn)?奧運(yùn)前高檔房價(jià)格會(huì)否如買家預(yù)期出現(xiàn)大漲?業(yè)界專家備執(zhí)一詞。
“浙商買家對(duì)市場的信心十足，應(yīng)該說是大勢向好的一個(gè)信號(hào)，但我曾經(jīng)說過，2007年，高檔房將處于消化期。如今，我依然持這一觀點(diǎn)。因?yàn)?，過去幾年開發(fā)商對(duì)高檔房尤其是大戶型高檔的熱衷，致使該類產(chǎn)品市場供應(yīng)激增。就需求而言，高檔房需求的增長速度遠(yuǎn)不及普通住宅，何況，未來中小戶型的‘井噴’也將從一定程度上分流高檔房的需求?！贝鞯铝盒凶≌慷略冷h鋼分析認(rèn)為。
一、房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀分析
目前，在我國證券市場上市的房地產(chǎn)公司共有146家，本文在研究過程中以房地產(chǎn)兩大龍頭企業(yè)-萬科地產(chǎn)和保利地產(chǎn)為例，以2010-2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，進(jìn)行財(cái)務(wù)分析.選擇這兩家企業(yè)的原因是它們資產(chǎn)規(guī)模大，具有一定的代表性，并且上市時(shí)間較早，獲取數(shù)據(jù)相對(duì)容易。
1、企業(yè)盈利能力分析
盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力。盈利能力的大小是企業(yè)利潤相對(duì)于一定資源的投放和一定的收入而言的。主要用凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入毛利率作為評(píng)價(jià)指標(biāo)。
凈資產(chǎn)收益率，指凈利潤與平均凈資產(chǎn)的比率，通常選擇凈資產(chǎn)收益率大于20%的公司進(jìn)行投資。營業(yè)收入毛利率，用以衡量企業(yè)營業(yè)收入的收益水平。通過該指標(biāo)的對(duì)比，反映企業(yè)在同行業(yè)中的地位和產(chǎn)品定位及成本控制問題。在選擇投資時(shí)，同樣也有一個(gè)20%的指標(biāo)作為參考 。2010-2014年萬科和保利的營業(yè)收入毛利率基本維持穩(wěn)定，但凈資產(chǎn)收益率在2014年大幅下降，說明2014年企業(yè)獲利能力較差。同時(shí)，企業(yè)的營業(yè)收入毛利率基本維持穩(wěn)定，說明地產(chǎn)市場的價(jià)格沒有太大變化，但企業(yè)凈資產(chǎn)收益率大幅下降，說明市場交易量大幅縮水，消費(fèi)者存觀望態(tài)度，市場份額減少。
2、企業(yè)營運(yùn)能力分析
企業(yè)營運(yùn)能力，主要指對(duì)企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)狀況，企業(yè)營運(yùn)資產(chǎn)的效率主要指資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率或周轉(zhuǎn)速度。資金周轉(zhuǎn)得越快，說明資金利用效率越高，企業(yè)的經(jīng)營管理水平越好。一般來說，企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率可以反映公司的營運(yùn)能力。數(shù)值越大，代表資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快。萬科和保利公司2010-2013年相關(guān)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均保持基本穩(wěn)定，2014年顯著下降，說明企業(yè)2014年度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度減慢，尤其存貨周轉(zhuǎn)率下降，說明房產(chǎn)市場降溫，存觀望心態(tài)人群上升。
3、企業(yè)償債能力分析
企業(yè)的償債能力是指企業(yè)對(duì)到期債務(wù)的清償能力，包括短期內(nèi)對(duì)到期債務(wù)的現(xiàn)實(shí)償付能力和對(duì)未來債務(wù)預(yù)期的償付能力。企業(yè)能否償還債務(wù)，是企業(yè)能否繼續(xù)生存和發(fā)展的關(guān)鍵。通常，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率越大，表明企業(yè)的短期償債能力越強(qiáng)。2010-2014年第三季度，企業(yè)流動(dòng)比率逐漸下降，速動(dòng)比率略下降，表明企業(yè)短期償債能力下降，資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率2010-2013基本維持穩(wěn)定，但2014年卻明顯提高，地產(chǎn)行業(yè)本身就是一個(gè)高資產(chǎn)負(fù)債率的行業(yè)，萬科和保利2014年的資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到80%以上，產(chǎn)權(quán)比率也在提高，同時(shí)企業(yè)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均略有下降，表明企業(yè)整體償債能力下降。
4、企業(yè)成長能力分析
企業(yè)成長能力是指企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)發(fā)展趨勢與發(fā)展?jié)撃埽靡院饬科髽I(yè)通過逐年收益增加或其他融資方式獲取資金擴(kuò)大經(jīng)營的能力。2014年行業(yè)平均的總資產(chǎn)增長率為3641%，萬科和保利都略低于行業(yè)平均水平，2014年萬科的利潤增長率為負(fù)值，總資產(chǎn)增長率也大幅下降，表明2014年企業(yè)增長緩慢。但是鑒于兩家企業(yè)均是大企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模較大，因此三項(xiàng)增長率降低應(yīng)是正?，F(xiàn)象，這也從側(cè)面反映出國家在2013年強(qiáng)力調(diào)控房地產(chǎn)市場之后，對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的影響，同時(shí)也說明中國的地產(chǎn)企業(yè)和地產(chǎn)市場正逐步走向規(guī)范化。
二、存在的風(fēng)險(xiǎn)
1、房地產(chǎn)泡沫是以房地產(chǎn)為載體的泡沫經(jīng)濟(jì)，是指由于房地產(chǎn)過度投機(jī)引起的房地產(chǎn)價(jià)值與價(jià)格的嚴(yán)重背離。目前，我國購房者多以投資、保值為目的，而非住房需求，一、二線城市尤其如此。在國家一系列政策調(diào)控下，我國一線城市的房地產(chǎn)銷售額大幅萎縮，價(jià)格出現(xiàn)松動(dòng)，并且有價(jià)無市，中國的房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)開始泄氣。但是，據(jù)此判斷市場下滑為時(shí)尚早，市場反饋的信息仍很復(fù)雜。
2、城市格局分化現(xiàn)象將繼續(xù)存在，三四線城市的樓市正在積累較大風(fēng)險(xiǎn)，將面臨著巨大的去化壓力，但出現(xiàn)崩盤的概率不大，其中一個(gè)原因在于城鎮(zhèn)化具體政策的頒布實(shí)施將有助于逐步消化三四線城市的樓市庫存；另外，一、二線城市房價(jià)已經(jīng)超越很多居民的承受能力，大量的居民可能最終還要安家在三四線城市。
【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)投資；投資風(fēng)險(xiǎn)；稅收因素
1 引言
20世紀(jì)90年代以來，伴隨著住房制度和土地使用制度的改革，我國的房地產(chǎn)業(yè)逐漸恢復(fù)和得到快速發(fā)展，已成為新的、十分活躍的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。同時(shí)，由于其對(duì)國家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和經(jīng)濟(jì)政策的敏感性使其成為國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。首先是政策對(duì)房地產(chǎn)市場投資和消費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)，國家先后出臺(tái)的一系列稅費(fèi)、簡化手續(xù)等政策刺激了住房消費(fèi)；其次，房地產(chǎn)市場體系初步建立，為市場提供了交易場所和暢通的信息渠道。
但同時(shí)我們也應(yīng)該看到，房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)，盈利水平可能較高但又難以確定的行業(yè)。房地產(chǎn)投資雖然有著較高的投資收益，但同時(shí)也存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)投資數(shù)量大、投資周期長，涉及的風(fēng)險(xiǎn)廣泛復(fù)雜，而且很容易受到國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)情況的影響，難以預(yù)測市場未來的走勢。另外房地產(chǎn)投資本身也存在著一些缺陷，如變現(xiàn)能力低、交易糾紛多、籌措資金困難等。這些都導(dǎo)致了房地產(chǎn)投資成敗的極大不確定性。
作為一個(gè)理性的投資者，都希望以最少的投資獲得最大的收益避免投資失敗。因此，本文分析了影響房地產(chǎn)投資的主要要素：風(fēng)險(xiǎn)因素和稅收約束，研究了這兩者對(duì)房地產(chǎn)投資的效果影響。
2 房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)要素
風(fēng)險(xiǎn)的定義最初出現(xiàn)于1901年美國A.M.willet所作的博士論文《風(fēng)險(xiǎn)與保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)理論》中：“風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)于不愿發(fā)生的事件的不確定性之客觀體現(xiàn)”。目前，風(fēng)險(xiǎn)分析在國外房地產(chǎn)投資實(shí)踐匯總已得到了廣泛的應(yīng)用，且日益系統(tǒng)化、規(guī)范化。我國是在20世紀(jì)80年代后期開始了風(fēng)險(xiǎn)的理論研究。在此之前，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)問題一直都是否定和回避的。當(dāng)前，房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分析在國內(nèi)已經(jīng)得到了廣泛的應(yīng)用，但是很多房地產(chǎn)企業(yè)還未真正建立起完善的房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分析系統(tǒng)[1]。
3 房地產(chǎn)投資的稅收約束
住宅項(xiàng)目從取得土地使用權(quán)到銷售及再次轉(zhuǎn)讓完結(jié)，需要經(jīng)過土地征用、開發(fā)建設(shè)、交易轉(zhuǎn)讓、裝潢和使用等諸多環(huán)節(jié)；涉及營業(yè)稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、契稅、耕地稅、印花稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、土地增值稅、企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅、教育費(fèi)附加等相關(guān)稅收。
住關(guān)人民的基本生存和生活需要，住宅產(chǎn)業(yè)在整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)中具有特殊的地位和重要作用，因此住宅市場也是國家公共政策最為關(guān)注的焦點(diǎn)之一。除稅收政策以外，還有其他的政策因素，例如經(jīng)濟(jì)適用性住房建設(shè)政策、個(gè)人住房信貸政策、利率調(diào)整政策和消化空置商品住宅政策等。這些政策因素都從不同程度上對(duì)房產(chǎn)供需雙方的開發(fā)和購買決策行為產(chǎn)生著影響[2]。
4 房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制
對(duì)房地產(chǎn)投資各個(gè)過程中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別的基礎(chǔ)上，提出針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)防范和控制措施，使企業(yè)最大限度地減少風(fēng)險(xiǎn)損失，獲得較高的安全保障。
4.1 投資決策階段的風(fēng)險(xiǎn)控制
投資決策階段需要考慮的風(fēng)險(xiǎn)因素最多，風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)項(xiàng)目的成敗的影響也是最關(guān)鍵的。因此，企業(yè)應(yīng)做好以下幾方面的工作：
4.1.1 重視可行性研究，確保投資決策的正確性。
4.1.2 加強(qiáng)市場監(jiān)測、提高決策的科學(xué)性。
4.1.3 采用房地產(chǎn)保險(xiǎn)的方式來間接降低風(fēng)險(xiǎn)。
4.1.4 靈活運(yùn)用投資組合理論。
4.2 土地獲取階段風(fēng)險(xiǎn)的控制
在土地獲取階段前，必須對(duì)地塊自然屬性、社會(huì)屬性以及使用屬性進(jìn)行認(rèn)真確認(rèn)，一決定或放棄對(duì)某一項(xiàng)目的開發(fā)。在征地過程中，應(yīng)主動(dòng)爭取有關(guān)部門和群眾的理解、支持和幫助，以化解眾多風(fēng)險(xiǎn)因素，減少來自各個(gè)層面的干擾；在拆遷和安置補(bǔ)償問題，統(tǒng)一原則性和靈活性，以防止矛盾激化。
4.3 項(xiàng)目建設(shè)階段風(fēng)險(xiǎn)的控制
強(qiáng)化安全意識(shí)，事前控制與事中控制動(dòng)態(tài)結(jié)合，采取系統(tǒng)的項(xiàng)目管理方法使項(xiàng)目順利進(jìn)行，并在保證建筑質(zhì)量的前提下，盡快完成開發(fā)項(xiàng)目，縮短建設(shè)周期，減輕開發(fā)商所面臨的未來的不確定性。
4.4 經(jīng)營管理階段風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制
在經(jīng)營管理中，房地產(chǎn)商應(yīng)關(guān)注市場的動(dòng)態(tài)發(fā)展，了解需求狀況，采取靈活合理的定價(jià)措施，避免或減輕因高價(jià)或低價(jià)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。為回避企業(yè)自身營銷經(jīng)驗(yàn)不足、營銷手段不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，可通過營銷，以充分利用人豐富經(jīng)驗(yàn)。采用靈活多變的營銷方式，拓寬營銷渠道，降低營銷風(fēng)險(xiǎn)。
5 房地產(chǎn)投資的稅收籌劃
稅收籌劃是納稅人通過對(duì)投資、經(jīng)營、理財(cái)活動(dòng)的事先計(jì)劃和安排，以達(dá)到合理合法減輕稅收負(fù)擔(dān)目的的一種管理方法。它是納稅人的一種積極、主動(dòng)的經(jīng)營籌劃行為，它以國家法律為依據(jù)，采用經(jīng)濟(jì)學(xué)中常用的比較分析方法選擇最佳的納稅方案，目的在于減輕稅收負(fù)擔(dān)，獲得最大的稅后收益。其基本特征是：合法性、超前性、目的性和方式的多樣性[3]。
房地產(chǎn)開發(fā)投資涉及的稅種很多，所以投資具有很大的稅收籌劃空間。主要的稅種包括：營業(yè)稅、土地增值稅和企業(yè)所得稅。
5.1 營業(yè)稅的稅收籌劃
發(fā)生在房地產(chǎn)的交易環(huán)節(jié)，即銷售房地產(chǎn)應(yīng)以房屋售價(jià)5%的稅率繳納營業(yè)稅。作為營業(yè)稅的附加，城市維護(hù)建設(shè)稅的納稅義務(wù)也相應(yīng)產(chǎn)生。《營業(yè)稅暫行條例》中規(guī)定：“銷售不動(dòng)產(chǎn)”稅目的營業(yè)稅，應(yīng)在不動(dòng)產(chǎn)所有者有償轉(zhuǎn)讓不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)行為或者單位將不動(dòng)產(chǎn)無償贈(zèng)與他人的行為發(fā)生時(shí)，才進(jìn)行征收。出售者可以通過合理推遲所有權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)間達(dá)到稅收籌劃的目的。
5.2 土地增值稅的稅收籌劃
進(jìn)行稅收籌劃時(shí)，增值額是一個(gè)關(guān)鍵的因素。土地增值稅實(shí)行四級(jí)超額累進(jìn)稅率。稅率為30%-60%，增值額越高，需繳納的土地增值稅就越多。因此房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在進(jìn)行土地增值稅籌劃時(shí)，關(guān)鍵是要合理地控制、降低增值額?！锻恋卦鲋刀悤盒袟l理》規(guī)定，納稅人建造普通標(biāo)準(zhǔn)住宅出售，如果增值額沒有超過扣除項(xiàng)目的20%，免征土地增值稅。同時(shí)還規(guī)定，納稅人既要建造普通標(biāo)準(zhǔn)住宅，又有其他房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的，應(yīng)分別核算增值額；不分別核算增值額或不能準(zhǔn)確核算增值額的，其建造的不同標(biāo)準(zhǔn)住宅不享受免稅優(yōu)惠。因此，如果一個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)既要建造普通住宅又搞其他房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，分開核算與不分開核算稅負(fù)會(huì)有很大差異。在分開核算的情況下，如果能將普通住宅的增值額占扣除金額的比例控制在20%以內(nèi)，則可以免繳土地增值稅，達(dá)到減輕稅負(fù)的目的。此外，還可以通過增加可扣除項(xiàng)目的金額，使稅基縮小，達(dá)到減輕稅付的目的。
合理選擇籌資方式也可以達(dá)到減輕稅收負(fù)擔(dān)的目的。根據(jù)制度規(guī)定，企業(yè)為開發(fā)房地產(chǎn)的借款利息，可記入房地產(chǎn)開發(fā)成本，并作為計(jì)算房地產(chǎn)費(fèi)用的扣除基數(shù)，特別是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可加計(jì)20%的扣除，加大了扣除項(xiàng)目金額，從而增加企業(yè)的稅后凈收益。
參考文獻(xiàn)：
[1]顧孟迪,雷鵬.風(fēng)險(xiǎn)管理.北京:清華大學(xué)出版社, 2005.98~99
[2]高慧瓊.價(jià)格構(gòu)成及形成因素對(duì)大城市商品住宅價(jià)格的影響分析[D]:[碩士論文].南京:南京農(nóng)業(yè)大學(xué) 2005
[3]孟國鴻.運(yùn)用稅收政策調(diào)控房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的對(duì)策[J].中國房地產(chǎn)金融，2005
作者簡介：
關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;退出渠道;出售或回購
伴隨著知識(shí)的來臨，高產(chǎn)業(yè)成為了中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)中的一個(gè)焦點(diǎn)，在高科技成果產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中，風(fēng)險(xiǎn)資本作為一種資本，它需要在高科技項(xiàng)目之間靈活的進(jìn)入和退出實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值增值，為高科技成長提供助力。所以退出是進(jìn)入的先決條件。中國風(fēng)險(xiǎn)投資自以來，退出渠道不暢通一直是制約其發(fā)展的瓶頸所在。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道是風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否的關(guān)鍵
所謂風(fēng)險(xiǎn)投資，根據(jù)美國全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義，是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的中的一種權(quán)益資本。風(fēng)險(xiǎn)投資也可以理解為一個(gè)動(dòng)態(tài)循環(huán)的過程。風(fēng)險(xiǎn)投資者以自身的相關(guān)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的專業(yè)知識(shí)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合高效的企業(yè)管理技能與金融專長，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目積極主動(dòng)地參與管理經(jīng)營，直至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目公開交易或通過并購方式實(shí)現(xiàn)資本增值與資金的流動(dòng)性。一輪風(fēng)險(xiǎn)資本投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，這樣循環(huán)往復(fù)，不斷獲取風(fēng)險(xiǎn)資本增值。
所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出，是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為有必要是時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出，以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。高收益是通過風(fēng)險(xiǎn)投資成功的退出而實(shí)現(xiàn)的，可行的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵。
二、幾種退出渠道
一般而言，按照條款限制、交易市場環(huán)境制約以及企業(yè)發(fā)展階段的不同，退出渠道一般可以分為:競價(jià)式轉(zhuǎn)讓——股份公開上市;契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購;強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓——清算。以下根據(jù)不同方式逐一比較分析。
(一)競價(jià)式轉(zhuǎn)讓——股份公開上市(IPO)
股份公開上市(IPO)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán)，在獲得市場認(rèn)可后，轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值。股份公開上市被一致認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資最理想的退出渠道，其主要原因是在證券市場公開上市可以讓風(fēng)險(xiǎn)資本家取得高額的回報(bào)。
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份上市離不開“第二證券市場”的作用，這類證券市場以發(fā)行高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票為主，發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)低于一般的證券“主板”市場，只要風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的規(guī)模和資金達(dá)到了一定的標(biāo)準(zhǔn)就可以在這類市場上上市公開發(fā)行股票。在歐美發(fā)達(dá)國家中，著名的“第二證券市場”有:美國專為沒有資格在紐約證券交易所等主板市場上市的較小的企業(yè)的股票交易而建立的0TC(柜臺(tái)交易)市場以及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的NASDAQ(全國證券自營商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng));英國于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場);日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場”等。
(二)契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購
美國風(fēng)險(xiǎn)投資以契約式方式退出有兩種形式——股份出售或回購。股份出售是指一家一般的公司或另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，按協(xié)商的價(jià)格收購或兼并風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)資本家所持有的股份的一種退出渠道，也稱收購。股份出售分兩種:一般購并和第二期購并。一般購并主要是指公司間的收購與兼并;第二期購并是指由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購，接受第二期投資。股份回購是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家本人出資購買風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開始，風(fēng)險(xiǎn)資本更多的采用回購或出售的方式退出。
(三)強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓——破產(chǎn)清算
眾所周知，相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)很成功，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，被依法宣告破產(chǎn)時(shí)，按照有關(guān)法律規(guī)定，組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來說，一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢，不能給予預(yù)期的高額回報(bào)，就要果斷地撤出，將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。
三、幾種退出渠道的比較分析
(一)幾種退出渠道自身優(yōu)缺點(diǎn)比較
─────────┬────────────────────
│退出渠道
│
優(yōu)點(diǎn)
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│(1)投資獲益最高，往往是投資額的幾倍甚 │
│
│至幾十倍，有的甚至更高;(2)企業(yè)獲得大量 │
│
│現(xiàn)金流入，增強(qiáng)了流動(dòng)性;(3)提高了風(fēng)險(xiǎn)企 │
│
│業(yè)的知名度和公司形象，便于獲得融資便
│
│公開上市(IPO)
│利;(4)對(duì)參加回購計(jì)劃的職員，股票上市乃 │
│
│是很大的激勵(lì)，可以留住核心層人員并吸引 │
│
│高素質(zhì)人才進(jìn)入;(5)風(fēng)險(xiǎn)投資家以及風(fēng)險(xiǎn) │
│
│企業(yè)的創(chuàng)始人所持有的股權(quán)可以在股票市
│
│
│場上套現(xiàn)。
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│
│
│
│
│
│
│(1)這種契約式轉(zhuǎn)讓最大的優(yōu)點(diǎn)在于符合風(fēng) │
│
│險(xiǎn)資本“投入——退出——再投入”的循環(huán)，│
│
│投資者可以在任意時(shí)期將自己擁有的投資
│
│出售或回購
│項(xiàng)目股權(quán)限時(shí)變現(xiàn)，使風(fēng)險(xiǎn)投資公司的收益 │
│
│最大化;(2)操作相對(duì)IPO簡單，費(fèi)用低，可 │
│
│以實(shí)現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類
│
│
│型的公司;(3)股份的出售或回購還可以作 │
│
│為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)回避風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。
│
│
│
│
│
│
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│
│
│清算
│是風(fēng)險(xiǎn)投資不成功時(shí)減少損失的最佳的退
│
│
│出方式
│
│
│
│
│
│
│
─────────┴────────────────────
─────────┬────────────────────
│退出渠道
│
缺點(diǎn)
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│(1)有上市限制(具體參見表5);(2)對(duì)出售 │
│公開上市(IPO)
│股權(quán)的限制會(huì)創(chuàng)始人投資收入的變現(xiàn); │
│
│(3)上市成本很高，上市的費(fèi)用十分昂貴?！?│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│(1)由于收購方太少，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估， │
│
│收益率與公開上市相比明顯偏低，只有它的 │
│
│大約1/4到1/5;(2)就出售而言，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被 │
│
│收購后就不易保持獨(dú)立性，企業(yè)管理層有可 │
│
│能失去對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán);(3)對(duì)回購來 │
│出售或回購
│說，如果企業(yè)創(chuàng)紹人用其他資產(chǎn)(如其他公 │
│
│司股票、土地、房產(chǎn)等)和一定利息的長期應(yīng) │
│
│付票據(jù)支村回購，涉及變現(xiàn)及風(fēng)險(xiǎn);(4) │
│
│我國許多高科技企業(yè)是從原國有企業(yè)或研
│
│
│究機(jī)構(gòu)中誕生，產(chǎn)權(quán)界定不清，再加上國產(chǎn) │
│
│權(quán)交易市場還不發(fā)達(dá)，產(chǎn)權(quán)成本過高，阻礙 │
│
│這種退出渠道的運(yùn)用。
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│(1)承擔(dān)很大程度上的損失，這是投資失敗 │
│
│的必然結(jié)果;(2)我國《公司法》要求在出現(xiàn) │
│清算
│資不抵債的客現(xiàn)事實(shí)時(shí)才能清算，從而很可 │
│
│能錯(cuò)過投資撤出的最佳時(shí)機(jī)，也就無形中擴(kuò) │
│
│大了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)損失。
│
─────────┴────────────────────
(二)幾種退出渠道的國別分析
1、美國
美國是世界上最早發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的國家，30年代美國就有了第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司。在政府、法律、稅收方方面面的幫助支持下，美國風(fēng)險(xiǎn)投資蓬勃發(fā)展，為美國經(jīng)濟(jì)增長做出了突出貢獻(xiàn)。時(shí)至今日，美國已經(jīng)毫無疑問的成為了世界上風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的國家。美國風(fēng)險(xiǎn)投資多元化的退出渠道，發(fā)達(dá)健全的產(chǎn)權(quán)市場，一直是世界各國爭相模仿的對(duì)象。美國的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)既可以通過NASDAQ市場公開上市，也可以在不同發(fā)展時(shí)期在私人權(quán)益市場上以出售或回購的方式實(shí)現(xiàn)退出。
所謂NASDAQ是全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)的縮寫，但已成為那斯達(dá)克股票市場公司(Nasdaq Stock Market，Inc.)的代名詞，其職能是操作并維持NASDAQ報(bào)價(jià)系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn)，并提供各種金融服務(wù)。1999年NASDAQ成交額11萬億美元，首次超過紐約證交所，占美國三大股市的51%。雖然2001年以來，世界市場對(duì)NASDAQ的影響很大，但也不能改變影響它在世界金融領(lǐng)域的重要地位。
NASDAQ是全世界風(fēng)險(xiǎn)投資公開上市最大的市場，90年代美國通過風(fēng)險(xiǎn)基金和原始股上市等途徑進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資每年都在450億至650億美元之間，其中NASDAQ吸納的約占半數(shù)。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都在NASDAQ實(shí)現(xiàn)了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國的創(chuàng)業(yè)板市場，更是世界優(yōu)秀風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)展示自己的舞臺(tái)。
所謂私人權(quán)益資本市場是指不必經(jīng)過美國政權(quán)交易委員會(huì)審批登記的，在私人之間或各與非金融機(jī)構(gòu)之間交易的權(quán)益資本。最常見的權(quán)益資本投資是普通股和可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股或帶有優(yōu)先權(quán)及認(rèn)股權(quán)證的次級(jí)貸款。這些有價(jià)證券可能是上市公司發(fā)行的，但大多數(shù)是由私人公司和非上市公司發(fā)行的。美國私人權(quán)益資本市場是整個(gè)資本市場的一個(gè)重要組成部分，私人權(quán)益資本其中又包括了風(fēng)險(xiǎn)資本和非風(fēng)險(xiǎn)資本。私人權(quán)益市場一般具有四種形式:有組織的私人權(quán)益資本市場;天使市場;非正式的私人資本市場以及144法規(guī)資本市場?？梢哉f私人權(quán)益資本市場是為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行出售或回購提供了廣闊的舞臺(tái)。
以下是對(duì)各種退出渠道的(見表2)。
表2 美國風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道分析
─────┬────┬───────┬──────
│退出渠道 │ 背景 │ 轉(zhuǎn)讓客體
│ 轉(zhuǎn)讓對(duì)象 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│公開上市 │完全成功│
股票
│ 公眾 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│一般購并 │比較成功│整體或大股股票│ 大公司 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│二次購并 │情況一般│
股權(quán)
│風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)購│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│管理層回購│比較成功│整體或大股股票│ 風(fēng)險(xiǎn) │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│破產(chǎn)清算 │完全失敗│
資產(chǎn)
│ 企業(yè)家 │
─────┴────┴───────┴──────
────┬────┬────┬────
│市場性質(zhì)│投資年限│回報(bào)倍數(shù)│發(fā)生概率│
├────┼────┼────┼────┤
│二板市場│ 4.2 │ 7.1 │ 20% │
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場│ 3.7 │ 1.7 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場│ 3.6 │ 2.0 │ 10% │
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場│ 4.7 │ 2.1 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場│ 4.1 │ 0.2 │ 20% │
────┴────┴────┴────
資料來源:根據(jù)《美國風(fēng)險(xiǎn)投資》2003年3-8期的相關(guān)資料整理而成
由表2可看出，在風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的美國第二種退出方式——出售或回購達(dá)到了60%(一般購并25%，管理層回購25%，二次購并10%，共60%)，成為最主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的，報(bào)酬率中等，但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)來說，要注重投資資本的贏利性和流動(dòng)性的統(tǒng)一，才能達(dá)到收益最大化，所以多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)會(huì)選擇這種退出渠道。公開上市回報(bào)率最高，達(dá)到了7.1，屬于完全成功，但只占到了20%。破產(chǎn)清算是無奈之舉，不僅長期占用資金而且成本都只能回收20%，試想如果沒有這么高的風(fēng)險(xiǎn)，豈不是人人都來涉足風(fēng)險(xiǎn)投資，所以正是存在很高的失敗率，才能保證風(fēng)險(xiǎn)投資者的高收益。
2、
80年代初，隨著改革開放，國人開始了解美國的“硅谷神話”。“中關(guān)村一條街”的興起標(biāo)志著我國高產(chǎn)業(yè)步入了探索和的階段，同時(shí)也開始了我國風(fēng)險(xiǎn)投資的探索之路。短短十幾年，中國的風(fēng)險(xiǎn)投資取得了長足的發(fā)展(見表3)。
現(xiàn)行的條件下，當(dāng)前我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道中，出售和回購占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以通過回購、直接被上市公司收購、被跨國公司兼并甚至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間進(jìn)行重組達(dá)到退出的目的 (見下頁表4)。
表3 1994-2001年全國創(chuàng)業(yè)資本增量和總量的年度比較(單位:萬元人民幣)
─────┬────┬────┬────┬────
│ 年度 │ 1994 │ 1995 │ 1996 │ 1997 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 創(chuàng)業(yè)資本 │
│
│
│
│
│ 總量 │ 221800 │ 301800 │ 360800 │ 761750 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增創(chuàng)業(yè) │
│
│
│
│
│ 資本 │
│ 80000 │ 59000 │ 400950 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │
│
│
│
│
│ 長率 │
│ 36% │ 20% │ 111% │
─────┴────┴────┴────┴────
─────┬────┬────┬────┬────
│ 年度 │ 1998 │ 1999 │ 2000 │ 2001 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 創(chuàng)業(yè)資本 │
│
│
│
│
│ 總量 │1040580 │2063158 │3730822 │ 405622 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增創(chuàng)業(yè) │
│
│
│
│
│ 資本 │ 278830 │1022578 │1667664 │ 321800 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │
│
│
│
│
│ 長率 │ 37% │ 98% │ 81% │ 9% │
─────┴────┴────┴────┴────
資料來源:王松奇、王國剛主編的《2002年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》
盡管我國風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)取得了較快速度的增長，但是相對(duì)于發(fā)達(dá)國家我們還處于起步階段。當(dāng)前，退出渠道的不暢通已經(jīng)成為嚴(yán)重阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。
當(dāng)前的中國，不存在二板市場，主板市場限制多，主板市場相對(duì)于大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來說門檻太高。如發(fā)起人認(rèn)購的股本數(shù)不少于3000萬元，股票發(fā)行后的公司股本總額不低于5000萬元，企業(yè)有三年以上的營業(yè)業(yè)績且連續(xù)盈利，無形資產(chǎn)
表4 2002年中國風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出渠道分析
───────┬──────┬───────┬──────
│退出渠道
│ 公開上市 │ 出售或回購 │
清算
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│案件數(shù)
│ 2
│
29
│
7
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│所占百分比
│ 5.3%
│
76.3%
│ 18.4%
│
───────┴──────┴───────┴──────
資料來源:根據(jù)王松奇、王國剛主編《2002年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》中的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出渠道分析整理而成占總資產(chǎn)的比重不高于20%等等;現(xiàn)有的制度框架內(nèi)，主板市場上國有股法人股不能流通與交易，可流通股僅限于社會(huì)公眾股，而我國許多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都是國家參股扶持的，這與風(fēng)險(xiǎn)投資要求一次性全部退出實(shí)現(xiàn)回報(bào)相矛盾。
此外，產(chǎn)權(quán)市場不健全，產(chǎn)權(quán)制度還待完善。風(fēng)險(xiǎn)投資是長期股權(quán)投資，沒有產(chǎn)權(quán)明晰的股份制企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就很難通過產(chǎn)權(quán)交易，全身而退。風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國家股票市場和產(chǎn)權(quán)市場非常健全。在我國，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大多有政府背景，國有股法人股一般通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這樣做往往不能獲得充分的市場信息，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份并不一定能根據(jù)自身的情況在最合適的時(shí)間找到最合適的買家和最真實(shí)的價(jià)格，風(fēng)險(xiǎn)資本的流動(dòng)性及其收益。
四、當(dāng)前我國風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出渠道——出售或回購
公開上市和出售或回購已經(jīng)是世界上最頻繁采取的退出渠道，也是當(dāng)前我國風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出渠道(見表5)，這是因?yàn)?
第一、我國不存在二板市場，而主板條件對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來說要求太高。
表5 中國的主板市場與其他國家的創(chuàng)業(yè)板市場上市條件比較
──────┬──────────┬─────────
│
市場
│
MADSAQ市場
│香港創(chuàng)業(yè)板市場
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 凈有形資產(chǎn)600
│
│
│
規(guī)模
│
│沒有要求
│
│
│
萬美元
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│對(duì)于市場值少于10 │
│
│
│億港幣的公司，其最│
│
│
│低公眾持股量為
│
│
│
│20%，涉及金額須達(dá) │
│ 最低公眾 │
│港幣3000萬元;對(duì)于│
│ 持股量 │ 公眾持股110萬股 │
│
│
│
│市場值等于或超過10│
│
│
│億港幣的公司，其最│
│
│
│低公眾持股要求選擇│
│
│
│2億元港幣或15%中 │
│
│
│較高的那個(gè)標(biāo)準(zhǔn)
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 個(gè)人股東 │
│新申請(qǐng)人上市時(shí)公眾│
│ 最低人數(shù) │
400人以上
│股東必須不少于100 │
│
│
│人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公眾最低 │
│
│
│ 持股值 │
400萬美元
│沒有要求
│
│
│
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 上市前一年稅前 │證明具有至少24個(gè) │
│ 盈利限制 │
│月的活躍的業(yè)務(wù)記 │
│
│ 收益100萬美元
│
│
│
│
│錄，不是盈利記錄 │
──────┴──────────┴─────────
──────┬──────────┬─────────
│
市場
│新加坡SESDAQ市場
│中國主板市場
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│股本總額不少于人民│
│
規(guī)模
│沒有要求
│
│
│
│
│幣5000萬元
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│向社會(huì)公開發(fā)行的股│
│
│公眾持股數(shù)至少為50 │份達(dá)公司股份總數(shù)的│
│ 最低公眾 │萬股或15%(以較高
│25%以上;公司股本 │
│ 持股量 │者為準(zhǔn));一般不得高 │總額超過人民幣4億 │
│
│
│
│
│
│于已發(fā)行實(shí)繳股本的 │元的，其向社會(huì)公開│
│
│50%
│發(fā)行股份的比例為 │
│
│
│15%以上
│
│
│
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 個(gè)人股東 │
│持有股票面值人民幣│
│ 最低人數(shù) │沒有要求
│1000元以上的股東不│
│
│
│少于1000人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公眾最低 │
│個(gè)人持有股票面值總│
│ 持股值 │沒有要求
│
│
│
│
│額不少于人民幣1000│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│要求公司有3年以上 │
│
│ 盈利限制 │的經(jīng)營記錄，并非盈 │最近三年連續(xù)盈利 │
│
│
│
│
│
│利記錄
│
│
──────┴──────────┴─────────
由于不存在二板市場，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在國內(nèi)只能選擇主板上市。從表5中我們可以看出，我國主板市場對(duì)“先天弱小”的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)“門檻”太高?！豆痉ā芬?guī)定，上市公司的股本總額不得少于5000萬元，且必須達(dá)到連續(xù)三年盈利的要求，香港的創(chuàng)業(yè)板市場和新加坡的SESDAQ市場對(duì)此沒有要求，其他方面創(chuàng)業(yè)板的上市條件相對(duì)我國主板市場的要求也較寬泛。因此，通過主板上市對(duì)中國大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來說是行不通的。
第二、公開上市成本很高。近幾年來，美國風(fēng)險(xiǎn)投資以IPO方式退出的數(shù)量正在逐年減少。風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿采用IPO方式退出的原因主要是這種退出渠道的費(fèi)用十分昂貴，如作為承銷商的投資銀行，一般索取投資總額5%-10%的傭金，美國NASDAQ在2001年10月宣布提高企業(yè)在NASDAQ市場的上市交易費(fèi)用，NASDAQ全國市場首次上市費(fèi)用從95，000美元上調(diào)58%，至150，000美元;小型股市場IPO交易費(fèi)用從10，000美元調(diào)到40，000美元。香港創(chuàng)業(yè)板也根據(jù)實(shí)際情況，相對(duì)提高了企業(yè)上市的費(fèi)用，這為中國風(fēng)險(xiǎn)投資海外上市設(shè)置了不小的障礙。除了昂貴的上市費(fèi)用以外，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公眾監(jiān)督更廣泛，信息披露要求更充分，公司必須更加規(guī)范地運(yùn)作，實(shí)際上失去了公司部分控制權(quán)和靈活性，也可能增加運(yùn)作成本。
第三、出售或回購相對(duì)于公開上市操作簡單，費(fèi)用低，可以實(shí)現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類型的公司。股份出售或回購的談判對(duì)手通常只有幾個(gè)，所涉及的部門和手續(xù)相對(duì)要少，可以做到股份的全部轉(zhuǎn)讓而沒有后顧之憂。對(duì)于處于萌芽階段規(guī)模弱小、風(fēng)險(xiǎn)巨大的高新技術(shù)企業(yè)，這可能是唯一可行的退出渠道。
第四、股份的出售或回購還可以作為風(fēng)險(xiǎn)投資回避風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。例如，北京風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司(簡稱北科投)投資于華諾公司(從事寬帶通訊技術(shù)開發(fā)及其推廣的高新技術(shù)企業(yè))之初，雙方在遵循國際慣例的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國的具體實(shí)際，設(shè)定了管理層回購條約，即北科投投資1500萬人民幣，占有30%的股份，一年以后，管理層以1500萬人民幣的價(jià)格，回購風(fēng)險(xiǎn)投資公司一半的股份。這一條款最大限度地鎖定了投資風(fēng)險(xiǎn)，它保證北科投可以獲得較其他投資人更為優(yōu)先的套現(xiàn)權(quán)利。
第五、就是在二板市場發(fā)達(dá)的國家，出售或回購已經(jīng)成為最主要的退出渠道。
表6 歐洲大陸1997年-2001年退出渠道比較
─────────┬──────┬───────┬─────┬──────
│
退出渠道
│ 公開上市 │ 出售和回購 │ 清算 │
總計(jì)
│
├───┬─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1997 │案件數(shù)
│ 16
│
49
│ 3
│ 68
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 23.5%
│
72.1%
│ 4.4% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1998 │案件數(shù)
│ 31
│
50
│ 3
│ 84
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 36.9%
│
59.5%
│ 3.6% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1999 │案件數(shù)
│ 32
│
69
│ 3
│ 104
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 30.8%
│
66.3%
│ 2.9% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2000 │案件數(shù)
│ 17
│
90
│ 3
│ 110
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│ 15.5%
│
81.8%
│ 2.7% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2001 │案件數(shù)
│
6
│
82
│ 9
│ 91
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│
6.6%
│
90.1%
│ 3.3% │ 100.0% │
───┴─────┴──────┴───────┴─────┴──────
資料來源:EVCJ，November2002.P22整理而成
由表6可見，在歐洲出售和回購已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要渠道。究其原因主要是近幾年來NASDAQ市場走跌，行情不明朗，投資者對(duì)走勢信心不足;其次是公開上市費(fèi)用太高。
綜上所述，由于現(xiàn)實(shí)的種種原因，二板市場呼之未出，時(shí)機(jī)還未成熟，筆者認(rèn)為當(dāng)前中國風(fēng)險(xiǎn)投資的最適宜的退出渠道是出售或回購，同時(shí)也呼吁政府與相關(guān)各界加快健全產(chǎn)權(quán)市場，完善產(chǎn)權(quán)制度，為風(fēng)險(xiǎn)投資的提供良好的政策環(huán)境、環(huán)境和市場環(huán)境。
:
[1]張樹中.美國創(chuàng)業(yè)資本的退出機(jī)制分析[J].管理文摘，1999，(2).
[2]龔超、賈石國.試論風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制[J].，2000，(2).
[3]王松奇、王國剛.2002年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告[Z].中國財(cái)經(jīng)出版社，2002.
[4]劉曼紅.風(fēng)險(xiǎn)投資:創(chuàng)新與金融[M].中國人民大學(xué)出版社，1998.
[5]EVCJ(Europe Venture Capital Journal)，November，2002
一、成長期中小科技企業(yè)的特點(diǎn)
科技型中小企業(yè)的生命周期大致可以分為種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期和衰退期5個(gè)階段,在各階段都面臨著融資問題?？萍夹椭行∑髽I(yè)主要是處于創(chuàng)建階段和成長階段的高科技企業(yè),所以文章重點(diǎn)討論成長期中小科技企業(yè)的融資選擇?？萍夹椭行∑髽I(yè)經(jīng)歷了種子期、創(chuàng)立期,在市場上能立足生存,基本自食其力之后就進(jìn)入了成長期。從圖1不難看出,成長期,主要任務(wù)是迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,盡快搶占市場。在這一階段,企業(yè)的新產(chǎn)品已進(jìn)入市場并不斷推廣,銷售規(guī)?？焖僭黾?發(fā)展前景明朗,其風(fēng)險(xiǎn)有所下降,但企業(yè)為了擴(kuò)充設(shè)備、拓展產(chǎn)品市場,以求在競爭中脫穎而出,資金需求量較前兩個(gè)時(shí)期有大幅的提高。企業(yè)需要在短時(shí)間內(nèi)獲得大量的資金,以便迅速組織生產(chǎn),搶占市場,由于新技術(shù)的不確定性強(qiáng),企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性還不強(qiáng),企業(yè)銷售收入和現(xiàn)金流量很不穩(wěn)定,投資風(fēng)險(xiǎn)依然較高,企業(yè)與股票上市還有很大距離,獲取一般銀行貸款和在主板市場融資仍幾乎不可能,風(fēng)險(xiǎn)資本的參與正好彌補(bǔ)這一缺口。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資是適合成長期科技型中小企業(yè)的融資方式
風(fēng)險(xiǎn)投資1946年始于美國,是主要向新創(chuàng)的、成長中的小企業(yè)提供資本支持和運(yùn)營咨詢服務(wù)的一種投資方式。同時(shí)也是一種直接面向科技企業(yè)的股權(quán)投資,即投資人將風(fēng)險(xiǎn)資本投資于新近成立或快速成長的高科技企業(yè),同時(shí)參與企業(yè)的經(jīng)營管理決策,在企業(yè)發(fā)展成熟后則通過資本市場出售和其他方式轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)以收回投資并獲取較高的投資回報(bào),繼而進(jìn)行新一輪的投資。和傳統(tǒng)投資相比,風(fēng)險(xiǎn)投資在融資成本、投資風(fēng)險(xiǎn)、投資回報(bào)、投資對(duì)象等方面都有很大的不同。表1給出了風(fēng)險(xiǎn)投資與傳統(tǒng)投資的比較。風(fēng)險(xiǎn)投資不同于銀行貸款,無需擔(dān)保,無需抵押,應(yīng)是解決中小科技企業(yè)融資的最佳方式。風(fēng)險(xiǎn)投資和科技型中小企業(yè)之間有著不解之緣。風(fēng)投是追求高回報(bào)的,而這種高回報(bào)在傳統(tǒng)投資領(lǐng)域無法實(shí)現(xiàn)。從理論上講,風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的偏好和科技型中小企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)與高回報(bào)的特性來看,兩者的結(jié)合是必然。中國風(fēng)險(xiǎn)投資研究院2010年2月4日的~2009年中國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)研報(bào)告》顯示,成長期企業(yè)仍最受風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)關(guān)注,案例數(shù)量和投資金額均是最多的,成長期企業(yè)的案例數(shù)量占總案例數(shù)的33.67oA,投資金額占總投資金額的29.6ooA。另外,根據(jù)調(diào)查顯示,29?27%的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)關(guān)注高成長性;16.75的機(jī)構(gòu)關(guān)注高科技領(lǐng)域(見圖2)。
三、完善風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制,為科技型中小企業(yè)融資提供基本保障
風(fēng)險(xiǎn)投資起到了高新技術(shù)企業(yè)孵化器、推動(dòng)器的作用。資料顯示,美國9O的高科技企業(yè)是按照風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制發(fā)展起來的,正是這些高科技企業(yè)的發(fā)展才鑄就了令世人矚目的美國“新經(jīng)濟(jì)”。我國從20世紀(jì)90年代風(fēng)險(xiǎn)投資才剛剛起步,盡管各地政府紛紛設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),建立了風(fēng)險(xiǎn)投資基金,但由于傳統(tǒng)文化理念的差異,風(fēng)險(xiǎn)資本來源渠道單一、管理制度和營運(yùn)機(jī)制不完善、中介機(jī)構(gòu)運(yùn)作不規(guī)范、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入和退出機(jī)制缺失等因素,致使目前風(fēng)險(xiǎn)投資的潛能未能很好地發(fā)揮,也未能很好地支持科技型中小企業(yè)的發(fā)展。針對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀及存在的諸多問題,現(xiàn)在應(yīng)從以下幾個(gè)方面尋求完善風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制的途徑。
(一)拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資資金來源,實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)投資主體多元化
政府目前既是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要?jiǎng)?chuàng)辦者,又是資金主要提供者,一方面大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)需要風(fēng)險(xiǎn)資金注入,另一方面民間資本的積極性得不到充分調(diào)動(dòng),不能使風(fēng)險(xiǎn)投資迅速形成一個(gè)有規(guī)模的產(chǎn)業(yè)。以河北為例,截至2010年底,河北共有本土風(fēng)險(xiǎn)投資公司l7家,其中民營風(fēng)司為6家,占到三分之一,其余三分之二為國有獨(dú)資、國資合資性質(zhì)的風(fēng)司。④這種以政府出資為主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資體系難以滿足未來科技型中小企業(yè)發(fā)展的資金需求,必須加以創(chuàng)新。發(fā)達(dá)國家風(fēng)投資金的來源有許多,主要包括機(jī)構(gòu)投資者資金(主要是養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金)、大公司資金、政府財(cái)政資金、富有的個(gè)人資金等?，F(xiàn)階段,一方面,我國政府應(yīng)抓緊制訂相應(yīng)的優(yōu)惠政策和優(yōu)惠措施,引導(dǎo)社會(huì)資金向風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的投入;另一方面,要積極創(chuàng)造條件,允許證券公司、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)資金介入風(fēng)險(xiǎn)投資,同時(shí),積極鼓勵(lì)外資進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。
(二)加速建立風(fēng)險(xiǎn)投資中介服務(wù)體系
由于我國科技型中小企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資者缺乏有效的溝通渠道,許多好的投資項(xiàng)目得不到風(fēng)險(xiǎn)資本的支持,而大量的風(fēng)險(xiǎn)資本又找不到好的投資方向。因此,借鑒美國、加拿大等國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的經(jīng)驗(yàn),我國要加速建立風(fēng)險(xiǎn)投資中介服務(wù)體系,包括建立咨詢、評(píng)估、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和機(jī)制,以及相應(yīng)的行業(yè)協(xié)會(huì),成立一些非盈利性的社會(huì)中介機(jī)構(gòu),能夠?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供準(zhǔn)確的各種信息和評(píng)估報(bào)告,由政府出面建設(shè)一個(gè)高效率的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)平臺(tái),為風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)提供實(shí)時(shí)、便捷的信息服務(wù),促進(jìn)科技型中小企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)接。
(三)建立完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制
風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是控股,無論成功與否,退出是風(fēng)險(xiǎn)投資的必然選擇,如果沒有退出機(jī)制,風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的鏈條就會(huì)中斷,風(fēng)險(xiǎn)資本就會(huì)失去流動(dòng)性,風(fēng)險(xiǎn)投資就無法實(shí)現(xiàn)投資增值和良性循環(huán)。從風(fēng)險(xiǎn)投資家將資金投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)到扶持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)逐漸走向成熟與穩(wěn)定,再到積極運(yùn)作進(jìn)入資本市場,資金的進(jìn)退慣穿著整個(gè)流程。風(fēng)險(xiǎn)投資的失敗率雖然很高,但其回報(bào)率也相當(dāng)高。在西方國家,其平均利潤率一般保持在3O%~60%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出一般投資項(xiàng)目,甚至使向來以穩(wěn)健著稱的商業(yè)銀行也為之動(dòng)心。但這種高回報(bào),最終取決于是否有一種風(fēng)險(xiǎn)資本順暢退出的機(jī)制。只有能夠自由而有效地退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)資本才能保持其靈活性,不斷選擇和支持新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),從而使風(fēng)險(xiǎn)投資保持生機(jī)與活力。
1.建議加快我國證券主板市場的發(fā)展。公開上市既能使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場價(jià)值大大提高并得以實(shí)現(xiàn),又可以增強(qiáng)其原有股份的流動(dòng)性,為企業(yè)日后的再籌資打好基礎(chǔ),故其是首選退出方式。
2.完善創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)主要是成長中的高科技企業(yè),它們大都很難滿足主板市場的條件。因而,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票上市主要在二板市場。二板市場是在正式股票市場之外,主要面向高科技中小企業(yè)和新興公司的股票市場,其上市企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)適當(dāng)?shù)陀谥靼迨袌龅臈l件。根據(jù)我國的實(shí)際情況,現(xiàn)應(yīng)重點(diǎn)開展以下工作:一是創(chuàng)造條件,扶植數(shù)量更多的科技型中小企業(yè)進(jìn)入二板市場進(jìn)行融資。對(duì)于有條件的成長型高新技術(shù)中小企業(yè),政府應(yīng)積極對(duì)其進(jìn)行“孵化”,助其進(jìn)人中小企業(yè)板進(jìn)行融資。通過中小企業(yè)板的建立,風(fēng)險(xiǎn)投資資本可以較方便地退出,化解了眾多風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的后顧之憂。
3.加強(qiáng)場外交易市場建設(shè)處于早期成長階段的廣大中小企業(yè)很難從國有商業(yè)銀行獲得貸款,而主板市場也將它們排除在外,所以各種場外交易市場對(duì)成長期中小科技企業(yè)發(fā)揮著重要作用,柜臺(tái)交易市場門檻低,交易手續(xù)簡便,交易費(fèi)用也低,交易市場流動(dòng)性強(qiáng),更適于成長階段的科技型中小企業(yè)進(jìn)行證券化的股權(quán)流通和交易,便于風(fēng)險(xiǎn)資本的靈活退出求。在美國和其他發(fā)達(dá)國家,場外交易市場交易額是場內(nèi)交易市場的若干倍。可以加強(qiáng)區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易中心建設(shè),為要素轉(zhuǎn)讓與風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)退出打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在整合地區(qū)產(chǎn)權(quán)交易市場構(gòu)建地方柜臺(tái)交易市場的基礎(chǔ)上,通過統(tǒng)一互聯(lián)與分散做市的方式,積極融人全國產(chǎn)權(quán)交易網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng),將地方柜臺(tái)交易市場納入全國場外交易市場體系。⑤
自20世紀(jì)90年代以來，美國的“新經(jīng)濟(jì)”出現(xiàn)，創(chuàng)造了美國歷史上最長的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張記錄。美國經(jīng)濟(jì)成功地經(jīng)歷了從初級(jí)消費(fèi)拉動(dòng)的粗獷式經(jīng)濟(jì)向以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主的新經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，尋找到一個(gè)可持續(xù)發(fā)展的模式。所謂“新經(jīng)濟(jì)”是指在經(jīng)濟(jì)全球化和信息技術(shù)革命的帶動(dòng)下，以生命科學(xué)技術(shù)、新能源技術(shù)、新材料技術(shù)、空間技術(shù)、海洋技術(shù)、環(huán)境技術(shù)、管理技術(shù)等七大高科技產(chǎn)業(yè)為龍頭的經(jīng)濟(jì)，而且具有低失業(yè)、低通貨膨脹、低財(cái)政赤字、高增長的特點(diǎn)。而這“三低一高”正是多年來各國經(jīng)濟(jì)奮斗的目標(biāo)。
分析美國近幾十年高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的軌跡，不難發(fā)現(xiàn)，美國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的背后有一個(gè)強(qiáng)大的推動(dòng)機(jī)制，資本市場在其中扮演著重要角色。正是在不斷完善的資本市場推動(dòng)下，美國的計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、生物技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)相繼涌現(xiàn)并迅速在全球確立領(lǐng)先優(yōu)勢，促使經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。從此，美國真正進(jìn)入了以信息產(chǎn)業(yè)為先導(dǎo)的新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，優(yōu)勢進(jìn)一步加大，特別是在一些附加值最高的尖端科技產(chǎn)業(yè)占有壟斷地位。同時(shí)，由于虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)，美國進(jìn)入有史以來持續(xù)時(shí)間最長的一次經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期。事實(shí)證明，以硅谷和華爾街為代表，美國形成了以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資和資本市場相互聯(lián)動(dòng)的一整套發(fā)現(xiàn)和篩選機(jī)制。資本市場和風(fēng)險(xiǎn)投資互動(dòng)的市場化選拔機(jī)制，是美國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和發(fā)展的源動(dòng)力。
高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)的特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資家和投資銀行家集合社會(huì)的資金，通過市場化的運(yùn)作方式，發(fā)現(xiàn)并培育具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)，并將其中的佼佼者推向資本市場。在他們獲取豐厚投資收益的同時(shí)，也不斷造就出了微軟、蘋果、甲骨文、思科、雅虎等世界級(jí)公司，使得美國在近幾十年的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)輪換中始終獨(dú)占鰲頭。研究美國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展背后的這一強(qiáng)大推動(dòng)機(jī)制，對(duì)于正在探索可持續(xù)發(fā)展模式和尋求產(chǎn)業(yè)升級(jí)的中國經(jīng)濟(jì)，具有現(xiàn)實(shí)的借鑒意義和重要的啟示作用。
二、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要資本市場的支持
高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的資本市場開拓，可以充分發(fā)揮資本市場在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中的推進(jìn)器和催化劑作用，有效地促進(jìn)技術(shù)轉(zhuǎn)化和技術(shù)擴(kuò)散，從而促進(jìn)我國建立以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的新型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加快我國經(jīng)濟(jì)增長方式由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變。
資本市場不僅具有資本聚集功能，而且具有追逐利潤最大化的內(nèi)在動(dòng)力，能夠優(yōu)化資金配置，充分提高資本的利用效率。大力發(fā)展資本市場對(duì)我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。
（一）拓寬資金來源，投資主體多元化
在傳統(tǒng)體制下，我國發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)主要靠國家財(cái)政的投入或國有銀行的貸款支持，投資渠道單一。一方面造成資金投入不足，從而制約高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大。例如，由于缺乏可靠的投融資渠道，目前我國每年產(chǎn)生的2萬多科技成果中轉(zhuǎn)化為商品并形成規(guī)模效益的僅為10%～15%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家60%～80%的水平。另一方面又將風(fēng)險(xiǎn)全部讓國家或銀行承擔(dān)，加大了整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，不利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。在這種情況下，單純依靠財(cái)政和現(xiàn)行銀行體制加大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)融資的可能性極低。另外，中小型科技企業(yè)由于達(dá)不到規(guī)模及信用狀況，不能發(fā)行股票和債券。
高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)是一個(gè)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的行業(yè)。從發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)必須依靠風(fēng)險(xiǎn)資本的支持，即高新技術(shù)企業(yè)既要獲得穩(wěn)定的資金來源又能承受較高的失敗率，只有利用風(fēng)險(xiǎn)投資。目前我國風(fēng)險(xiǎn)資本的來源，大致有八個(gè)方面：政府風(fēng)險(xiǎn)資本、上市公司風(fēng)險(xiǎn)資本、法人風(fēng)險(xiǎn)資本、私人風(fēng)險(xiǎn)資本、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資本、非銀行金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資本、商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)資本、社會(huì)公眾風(fēng)險(xiǎn)資本。另外，通過引進(jìn)海外風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)入我國直接開展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)以及探索外商通過獨(dú)資、合資、合作建立風(fēng)險(xiǎn)投資公司或參與私募創(chuàng)業(yè)投資基金，這樣能引入直接投資形式的大量國際資本，帶來國外先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)投資管理經(jīng)驗(yàn)，溝通與國際資本市場、高新技術(shù)市場的聯(lián)系渠道、便捷地獲取國際創(chuàng)業(yè)市場的信息。
（二）優(yōu)化高新技術(shù)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)
風(fēng)險(xiǎn)投資是一種把資金投向蘊(yùn)藏著失敗危險(xiǎn)的高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，其目的在于促使新技術(shù)成果盡快商品化，以取得高資本收益的一種投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資的興起不但適時(shí)解決了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的融資困境問題，重要的是作為一種與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的融資機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資治理機(jī)制實(shí)現(xiàn)了資金、技術(shù)、信息與人力資源的整合，通過融資工具的設(shè)計(jì)與選擇，建立了一套以績效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵(lì)和約束機(jī)制，大大減少了融資過程中的信息不對(duì)稱和者成本，從而提高了融資效率。與股市融資相比，風(fēng)險(xiǎn)投資中形成的良好公司治理結(jié)構(gòu)可以有效避免所有權(quán)對(duì)經(jīng)營權(quán)的弱化而產(chǎn)生的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象；與銀行融資相比，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮了主辦銀行制所具有的便于對(duì)企業(yè)監(jiān)控的優(yōu)點(diǎn)，擺脫了銀企之間過于依賴性的弊端，使融資標(biāo)準(zhǔn)保證在業(yè)績良好的基礎(chǔ)上。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資治理機(jī)制的良好運(yùn)作能夠有力地推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速而健康發(fā)展的需要。
（三）幫助高新技術(shù)企業(yè)形成良好的激勵(lì)機(jī)制
根據(jù)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的激勵(lì)理論，剩余索取權(quán)對(duì)解決企業(yè)激勵(lì)問題具有決定性的意義和作用。美國發(fā)展新經(jīng)濟(jì)的成功經(jīng)驗(yàn)之一，就是高新技術(shù)企業(yè)紛紛采取了靈活而有效的激勵(lì)機(jī)制。其中，股票期權(quán)就是一個(gè)非常成功的例子。股票期權(quán)的實(shí)質(zhì)就是承認(rèn)持有者對(duì)公司盈余的剩余所有權(quán)。因此，對(duì)高科技人才給予一定數(shù)量的股票期權(quán)，其行為本身已超出金融工具創(chuàng)新的范疇，從更高層次上講，乃是對(duì)知識(shí)作為生產(chǎn)要素的肯定，對(duì)人才作為稀缺資源的珍視。由此可見，資本市場可以將科技人員的積極性充分調(diào)動(dòng)起來。通過高新技術(shù)企業(yè)上市，許多像比爾•蓋茨這樣原先普通的科技人員成為億萬富翁，正是這種巨大的財(cái)富效應(yīng)，激勵(lì)了成千上萬的科研人員辛勤創(chuàng)業(yè)。
三、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)資本市場開拓中存在的主要問題
高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展急需大量資金投入，而良好的資本市場環(huán)境正是推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長壯大的“溫床”。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與資本市場的結(jié)合，不僅是促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)規(guī)?；l(fā)展的重要條件，而且是資本市場可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在要求。但目前在我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的資本市場開拓中還存在著不少問題。
（一）資本市場的滯后及結(jié)構(gòu)的不合理
作為“新興+轉(zhuǎn)軌”階段的資本市場，我國資本市場在改革發(fā)展中具有明顯的“先天不足”特征，存在許多問題：1．從我國資本市場來看，它的發(fā)展是被動(dòng)和滯后的，并具有明顯的非市場化的特征。即使是在建立現(xiàn)代企業(yè)制度、實(shí)現(xiàn)股份制和大力發(fā)展資本市場的今天，其發(fā)展仍存在著嚴(yán)重的非均衡；2．我國資本市場發(fā)展結(jié)構(gòu)失衡，具體表現(xiàn)在銀行長期借貸市場和產(chǎn)權(quán)市場較債券和股票市場而言不發(fā)達(dá)；在證券市場上，債券市場較股票市場的發(fā)展相對(duì)滯后；3．股權(quán)高度分割，致使我國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，進(jìn)而導(dǎo)致我國資本市場中的兼并破產(chǎn)機(jī)制不健全和喪失相關(guān)功能；4．由于資本市場發(fā)展的非均衡，導(dǎo)致資本市場作用機(jī)制不健全和存在著功能缺陷，因此帶來一系列負(fù)面效應(yīng)。具體表現(xiàn)在：一是繼續(xù)存在金融壓抑和金融深化不足的問題，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道仍然不暢，資本市場的作用沒有得到應(yīng)有的發(fā)揮；二是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理，企業(yè)在資本市場上的融資集中于股票融資。
（二）風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制不健全
風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不在于對(duì)被控企業(yè)股份的占有和控制，而是指企業(yè)做大后，將資產(chǎn)變現(xiàn)并進(jìn)行新的投資。因此，一個(gè)有利于資本流動(dòng)化的資本市場環(huán)境是風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展的前提。
1．一般來說，風(fēng)險(xiǎn)投資主要選擇公開發(fā)行股票（Initiel Public Otleming，IPO）作為出口。但是，目前我國的證券市場尚不具備這種“出口”條件。主板市場對(duì)上市公司的資格作了許多規(guī)定（如企業(yè)必須連續(xù)3年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%以上），不適合高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在建立初期的財(cái)務(wù)狀況要求；
2．創(chuàng)業(yè)板市場是為了滿足中小企業(yè)，尤其是新興高新技術(shù)企業(yè)的融資需要而產(chǎn)生的，可以有效地解決高新技術(shù)企業(yè)上市與風(fēng)險(xiǎn)投資“套現(xiàn)”之間的矛盾。從資本市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)高新技術(shù)企業(yè)在主板市場上的融資受阻后，可以通過創(chuàng)業(yè)板市場，運(yùn)用一系列政策措施，利用特殊的評(píng)估，使企業(yè)能以無形資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為依據(jù)確定發(fā)起人的股權(quán)比例，并不斷吸引投資銀行來推薦、保薦高新技術(shù)企業(yè)上市，從而使風(fēng)險(xiǎn)投資為市場所吸收和消化，高新技術(shù)中小企業(yè)也就可以相對(duì)容易地進(jìn)行股權(quán)融資，但是，我國創(chuàng)業(yè)板市場沒有建立起來，一方面限制了風(fēng)險(xiǎn)投資的快速發(fā)展，另一方面也限制了高新技術(shù)中小企業(yè)的成長壯大。作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)業(yè)板市場的滯后無疑成為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展之痛；
3．尋求境外上市，也因?qū)徟笠约皩?duì)發(fā)起人股和法人股的限制而難以達(dá)到退出的目的。此外，由于缺少一個(gè)可供風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)流動(dòng)的市場，缺乏有效的產(chǎn)權(quán)流動(dòng)機(jī)制，致使股權(quán)轉(zhuǎn)讓在實(shí)際操作中也面臨很大困難，影響風(fēng)險(xiǎn)資本股本轉(zhuǎn)讓的正常運(yùn)作。
（三）缺乏完善的風(fēng)險(xiǎn)投資體系
從市場環(huán)境來看，一方面由于我國現(xiàn)代企業(yè)制度還不完善以及政府對(duì)高新技術(shù)的應(yīng)用缺乏配套的優(yōu)惠政策，導(dǎo)致企業(yè)既感覺不到應(yīng)用高新技術(shù)的壓力，也缺乏應(yīng)用高新技術(shù)的動(dòng)力，造成市場對(duì)高新技術(shù)的有效需求明顯不足，結(jié)果出現(xiàn)科技成果相對(duì)過剩的怪現(xiàn)象。另一方面，根深蒂固的地方和行業(yè)保護(hù)主義導(dǎo)致形成國內(nèi)技術(shù)轉(zhuǎn)化壁壘，嚴(yán)重制約了高新技術(shù)成果的擴(kuò)散和應(yīng)用，進(jìn)一步加大了科技成果“轉(zhuǎn)化”的市場風(fēng)險(xiǎn)。就資金來源而言，政府投資依然占有主導(dǎo)地位（在美國，風(fēng)險(xiǎn)資金的70%以上來自民間），投資形式依然是“灑胡椒面”，風(fēng)險(xiǎn)資金成了中小企業(yè)的生存資金，但最終的投資效果不佳。從投資者方面來說，急功近利的思想依然嚴(yán)重。這一方面導(dǎo)致短期行為盛行，與風(fēng)險(xiǎn)投資堅(jiān)持長期運(yùn)作的投資理念不符；另一方面使得風(fēng)險(xiǎn)資金大部分流向科研成果轉(zhuǎn)化的后期，失去了風(fēng)險(xiǎn)投資的效用；再者，風(fēng)險(xiǎn)投資者不愿退出前景看好的朝陽企業(yè)，背離風(fēng)險(xiǎn)投資的投資原則；更為嚴(yán)重的是，有些投資者為在自己任期內(nèi)爭取好的投資業(yè)績，而將政策性風(fēng)險(xiǎn)資金投向那些短平快項(xiàng)目，造成風(fēng)險(xiǎn)資金的流失。就創(chuàng)新者而言，由于缺乏合理的收益分配機(jī)制，可能會(huì)導(dǎo)致其很難維系與風(fēng)險(xiǎn)投資家的合作關(guān)系。
四、借助資本市場發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的幾點(diǎn)建議
（一）通過資本市場支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是一個(gè)非常重要的方面世界上許多高新科技企業(yè)都是在資本市場的支持下發(fā)展起來的，尤其是那些規(guī)模較小、不符合主板市場上市條件的公司，急需通過二板市場融資。因此，在我國積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場，使風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)在運(yùn)作機(jī)制能夠得到正常發(fā)揮具有十分重要的意義。允許業(yè)績良好的一批中小型高新技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)行股權(quán)或股票的轉(zhuǎn)讓，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的回收和增值機(jī)制。這是解決風(fēng)險(xiǎn)投資出路的根本方法。
（二）政府應(yīng)積極扶持風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，創(chuàng)造有利于風(fēng)險(xiǎn)投資的法律和政策環(huán)境。第一，要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的立法工作，制定完善的風(fēng)險(xiǎn)資本法和監(jiān)管法規(guī)；第二，建立和完善風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，通過稅收減免和政府補(bǔ)貼，建立風(fēng)險(xiǎn)投資的支持體系；第三，通過制度創(chuàng)新和市場建設(shè)，改善風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境，包括建立政府采購制度和信用擔(dān)保制度，完善技術(shù)交易市場等。
（三）針對(duì)未來幾年我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將以現(xiàn)有技術(shù)的應(yīng)用為主這一趨勢，在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)融資形式上，重點(diǎn)應(yīng)以加大我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的市場化為主，選擇具有良好發(fā)展前景的高新技術(shù)企業(yè)上市，拓寬其融資渠道；要加快對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)代化股份公司改造，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)提供優(yōu)先安排上市指標(biāo)和額度、適當(dāng)放寬上市條件等扶持政策，以充分吸納各方面的社會(huì)資金。
（四）努力盤活上市公司中的存量資產(chǎn)，推進(jìn)產(chǎn)權(quán)重組，讓高新技術(shù)企業(yè)買“殼”上市，實(shí)現(xiàn)上市資源的優(yōu)化配置；加快對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司的技術(shù)改造，推進(jìn)上市公司同創(chuàng)新成果的對(duì)接，加大上市公司高新技術(shù)研究開發(fā)投入力度，提高上市公司質(zhì)量，為證券市場注入長治久安的活力。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；退出機(jī)制；國際比較
風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)發(fā)展了六十多年了,在中國的歷史也有二十多年,做為一種投資模式,它專為那些新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力而又無法籌集資金的的企業(yè)(特別是中小型企業(yè))提供權(quán)益資本，用以從事高風(fēng)險(xiǎn)性投資活動(dòng)。也就是風(fēng)險(xiǎn)投資家專門挑選具有挑戰(zhàn)性的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，對(duì)其經(jīng)過一段時(shí)間的經(jīng)營管理與培育之后，選擇一種合適的退出方式實(shí)現(xiàn)投資收益，并將投資再投入到下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實(shí)現(xiàn)資本的持續(xù)增值。由于退出機(jī)制不僅為風(fēng)險(xiǎn)資本提供了持續(xù)的流動(dòng)性，而且也為風(fēng)險(xiǎn)資本提供了持續(xù)的發(fā)展性，所以在這樣一個(gè)具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)中，退出機(jī)制已成為風(fēng)險(xiǎn)投資的核心問題，這也是與其他傳統(tǒng)投資模式的根本區(qū)別。
一、 風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的國際比較
美國是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展最早和最成熟的國家，年風(fēng)險(xiǎn)投資總額占其GDP的0.06%。經(jīng)過五十多年的發(fā)展，美國逐步形成了較為完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。然而相對(duì)美國的風(fēng)險(xiǎn)投資，歐洲起步較晚，從表1的退出機(jī)制比較來看，歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國，采用IPO退出最多的國家仍然是美國，歐洲除了英國與法國，其他國家的IPO數(shù)量均為個(gè)數(shù)。在1995年歐洲委員會(huì)在有關(guān)文件中明確表示：傳統(tǒng)的歐洲股票市場偏重于為大公司服務(wù)而忽略了小公司，越來越多的歐洲小公司到美國股票市場，尤其是NASDAQ市場上市，這種狀況不利于歐洲金融服務(wù)業(yè)的發(fā)展。更為嚴(yán)重的是，上市困難使風(fēng)險(xiǎn)資本不易退出，影響了風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，阻礙新生企業(yè)的發(fā)育和成長。于是在歐洲委員會(huì)的支持下從1995年才開始建立多個(gè)服務(wù)于新生小企業(yè)的股票市場如Nouveau Marche、Easdaq等。這些新興市場為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了便利的退出途徑，再加上相對(duì)發(fā)達(dá)的歐洲產(chǎn)權(quán)交易市場，更加有效地推動(dòng)了歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展（見圖2）。
表1 美國與歐洲2001年風(fēng)險(xiǎn)投資退出比較國別／地區(qū)
IPO數(shù)量
M&A數(shù)量
IPO價(jià)值總額（億美元）
M&A價(jià)值總額（億美元）
美國
37
322
31
153
英國
10
239
4.01
14.41
法國
14
500
2.60
8.35
德國
8
131
1.31
3.40
荷蘭
88
1.61
2.93
瑞典
3
24
1.17
0.89
瑞士
1
10
0.10
0.20
圖1 2000－2006年前三季度美國與歐洲的IPO數(shù)量比較
亞洲風(fēng)險(xiǎn)投資的重點(diǎn)地區(qū)——以色列，被譽(yù)為世界第二硅谷。除了政府的大力扶持外，以色列又充分利用美國和歐洲的資本市場，使其風(fēng)險(xiǎn)資本能順利退出，成為利用境外市場資源的一個(gè)很好范例。從表2可以看出，雖然以IPO退出的數(shù)量很少，但是它的IPO與M&A的價(jià)值總額卻很高，甚至超過了日本。
表2 2000年以色列與亞洲其他國家/地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資退出比較國別/地區(qū)
IPO數(shù)量
IPO與M&A價(jià)值總額（億美元）
日本
67
12.3
韓國
N/A
10.8
香港
43
6.94
新加坡
24
3.79
以色列
3
18.6
三、影響各國風(fēng)險(xiǎn)投資差異的原因
1. 金融體系不同
風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的差異是金融體系差異的直接表現(xiàn)。典型的證券市場主導(dǎo)的金融體系的國家，如美國，它在資本市場的規(guī)模、效率方面具有優(yōu)勢，對(duì)于外部投資者保護(hù)較強(qiáng)，同時(shí)，公眾有投資股票的傳統(tǒng)意識(shí)，也使得上市的股票面臨較少的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的退出十分有利。而歐洲大部分是以銀行主導(dǎo)型金融體系，風(fēng)險(xiǎn)投資體系以銀行為中心，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)習(xí)慣于從隸屬于集團(tuán)的投資公司和銀行尋求資金來源，市場集中度低導(dǎo)致流動(dòng)性不足，這是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資退出不暢的主要原因。
2. 資本市場發(fā)展程度不同
發(fā)達(dá)完善的資本市場為風(fēng)險(xiǎn)資本提供多樣化，便利，順暢的退出渠道。美國風(fēng)險(xiǎn)投資之所以在全球最成功、最發(fā)達(dá)，其中一個(gè)重要的原因就是為風(fēng)險(xiǎn)資本提供了一個(gè)良好的資本市場環(huán)境，多層次的資本市場體系，如全國性的證券市場包括：紐約證券交易所、全美證券交易所、納斯達(dá)克股市和招示板市場；區(qū)域性的包括：費(fèi)城證券交易所、太平洋證券交易所辛辛那提證券交易所、中西部證券交易所及芝加哥證券交易所等。這幾個(gè)板塊的市場功能明確，分別服務(wù)于不同發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而且具有明顯的層次性。各層次互相銜接，略有重疊。再加上發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易市場，極大地便利風(fēng)險(xiǎn)資本的流動(dòng)與投資收益的實(shí)現(xiàn)，為風(fēng)險(xiǎn)投資退出創(chuàng)造了條件。
3. 法律法規(guī)保障體系不同
法律法規(guī)是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資退出差異的主要原因。有實(shí)證結(jié)果表明，擁有較高法制指數(shù)的國家，會(huì)有較高的IPO成功經(jīng)驗(yàn)。正是由于美國社會(huì)具有良好的法律環(huán)境，為IPO退出提供了保障，才使得美國IPO退出數(shù)量比其他發(fā)達(dá)國家多。如美國勞工部在1979年對(duì)《雇員退休收入保障法》（ERISA）關(guān)于“謹(jǐn)慎的人”（prudent man）條款進(jìn)行了修改，這一條款曾要求養(yǎng)老基金在投資時(shí)要基于對(duì)“謹(jǐn)慎的人”的判斷。這一條款的采納，幾乎立刻引起了小公司股票市場和新股發(fā)行市場的回應(yīng)，使風(fēng)險(xiǎn)投資以IPO方式退出更多的投資。實(shí)踐證明，這些法律法規(guī)的出臺(tái)大大促進(jìn)了美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。此外，美國社會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的組建和運(yùn)作過程中簽署的相關(guān)協(xié)議也提供完善的法律保障，這些協(xié)議對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作和退出起了非常重要的作用，并給風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供了法律保障。
4. 政府扶持力度不同
政府的大力扶持是世界各國發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的通行做法，它能夠營造整個(gè)社會(huì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的良好氛圍，有利于形成一個(gè)國家完善的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制。如在歐洲委員會(huì)的支持下從1995年才開始建立多個(gè)服務(wù)于新生小企業(yè)的股票市場如Nouveau Marche、Easdaq等，這些新興市場為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了便利的退出途徑。以色列的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展更是離不開政府的大力扶持，為了推動(dòng)本國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，政府專門設(shè)立以色列首席科學(xué)家辦公室，該辦公室每年擁有4億美元的投資基金，直接投資一些小公司，讓他們從事研發(fā)活動(dòng)，還幫助企業(yè)培育技術(shù)孵化器，這些扶持才使得以色列享有世界第二硅谷的美稱。
5. 人力資本要素不同
人力資本被作為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的一個(gè)很重要的解釋變量。Dimov&Shephe rd（2003）研究發(fā)現(xiàn)較高的通用型人力資本，如自然科學(xué)、人文科學(xué)學(xué)歷水平，與風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，而較高的專用型人力資本，如MBA學(xué)歷、法律教育等則有利于避免風(fēng)險(xiǎn)投資退出的失敗。美國風(fēng)險(xiǎn)投資幾十年的發(fā)展培養(yǎng)了大批優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資家，他們通常在項(xiàng)目的評(píng)估階段就構(gòu)思最初的退出思路，在簽訂協(xié)議階段要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與之簽訂保障風(fēng)險(xiǎn)投資退出和償付條款，在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)跟蹤管理階段逐步清晰了退出路線，在最后退出階段，選定退出方案并實(shí)施。正是由于這些風(fēng)險(xiǎn)投資家的有著較強(qiáng)的專業(yè)背景和實(shí)力，才使得風(fēng)險(xiǎn)投資通過各種渠道退出的案例源源不斷，導(dǎo)致美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的蓬勃發(fā)展。相比之下，由于日本風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大部分是銀行附屬機(jī)構(gòu)，其從業(yè)人員缺乏相應(yīng)的特別是技術(shù)方面的知識(shí)，缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)和判斷的能力，從而延誤了退出時(shí)機(jī)，使得項(xiàng)目不能得到更高的收益。因此，人力資本要素是風(fēng)險(xiǎn)投資退出成功的關(guān)鍵因素。
四、完善我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的啟示
完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)增值的根本保障。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資還處在起步和探索階段，特別是我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制還不完善，退出渠道還不通暢已成為我國風(fēng)險(xiǎn)投資的一大障礙。為盡快縮短與發(fā)達(dá)國家的差距，我們有必要借鑒其他國家的成功經(jīng)驗(yàn)，逐步
發(fā)展和完善我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。通過以上分析，結(jié)合我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀，可以得到以下啟示:
1. 建立多層次多渠道的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出機(jī)制
從美國的風(fēng)險(xiǎn)投資退出來看，多層次多渠道的退出機(jī)制是保證風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行進(jìn)入良性循環(huán)的必要保證，不同的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目所具有的特性不一，如資金實(shí)力、規(guī)模和行業(yè)地位都不一樣，單一的退出機(jī)制會(huì)阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資的良性運(yùn)行。此外，海外創(chuàng)業(yè)板市場上市、借殼上市等等拓寬方式以及降低上市標(biāo)準(zhǔn)，都是建立多層次多渠道退出機(jī)制的可行方案。
（1）完善國內(nèi)中小板市場
目前我國建立二板市場的時(shí)機(jī)尚未成熟，逐步完善創(chuàng)業(yè)板市場，可以為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票和產(chǎn)權(quán)交易提供一個(gè)基本的交易場所，形成便捷的有效的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。我國在2004年5月17日正式獲準(zhǔn)成立中小企業(yè)板，但由于是在主板現(xiàn)有法律和發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)框架內(nèi)運(yùn)行的，以致經(jīng)過幾年的運(yùn)行其作用并沒有得到充分的發(fā)揮，產(chǎn)生的效果也不如預(yù)期。因而，政府應(yīng)盡快出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)，為中小企業(yè)板市場及未來建立二板市場提供重要的法律依據(jù)。
（2）完善三板市場和產(chǎn)權(quán)交易市場
風(fēng)險(xiǎn)投資的另一重要的退出渠道就是股份轉(zhuǎn)讓，然而不管是企業(yè)并購，原股東回購等等形式都需要一個(gè)完善的交易市場。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)和我國的特殊性，主要有：一、試行創(chuàng)投企業(yè)股份在股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（三板市場）進(jìn)行交易。我國現(xiàn)有的股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是為原STAQ和NET系統(tǒng)掛牌公司和主板市場退市公司建立的股份轉(zhuǎn)讓交易平臺(tái)，為我國多層次資本市場建設(shè)的重要一極。選擇具備條件的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓，能為風(fēng)險(xiǎn)投資開辟新的退出渠道。二、完善我國的產(chǎn)權(quán)交易中心建設(shè)，為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的股份流通提供更為便利的條件。一方面，可選擇有條件的產(chǎn)權(quán)交易中心，進(jìn)行高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)柜臺(tái)交易；另一方面，選擇有條件的產(chǎn)權(quán)交易所，進(jìn)行創(chuàng)投企業(yè)股權(quán)掛牌交易試點(diǎn)。產(chǎn)權(quán)交易具有門檻低、限制條件少、交易方便靈活等諸多優(yōu)勢，能為風(fēng)險(xiǎn)資本選擇多樣化的退出方式創(chuàng)造有利條件，更重要的是，能夠以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場為基礎(chǔ)，建立全國聯(lián)交系統(tǒng)，進(jìn)而建立和完善三板市場，并與主板、二板市場相互配合，逐步形成我國完善的多層次的資本市場體系。
2. 加大政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持力度
政府的支持主要是政策上的支持，包括立法、補(bǔ)助、貼息、擔(dān)保、稅收優(yōu)惠等，這方面已經(jīng)有很多成熟的經(jīng)驗(yàn)，例如：美國的《小企業(yè)發(fā)展法》、日本的《高技術(shù)密集區(qū)開發(fā)促進(jìn)法》、我國臺(tái)灣的《風(fēng)險(xiǎn)資本條例》等。借鑒這些國外經(jīng)驗(yàn)，我國也應(yīng)該在原有相關(guān)政策基礎(chǔ)上，從立法、稅收、信貸、擔(dān)保、政府補(bǔ)貼等方面，加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策支持力度。具體有如下措施：
首先，建立健全與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的法律法規(guī)體系，為風(fēng)險(xiǎn)投資的正常運(yùn)作提供法律保障。一是盡快制定頒布《風(fēng)險(xiǎn)投資法》、《風(fēng)險(xiǎn)投資基金法》等風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的核心法規(guī)；二是結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的需要，修訂完善《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《專利法》、《中小企業(yè)促進(jìn)法》等相關(guān)法規(guī)；三是結(jié)合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，制定與之配套的實(shí)施細(xì)則和具體管理辦法。
其次，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資提供更多財(cái)政扶持政策，如財(cái)政投資、低息優(yōu)惠貸款、風(fēng)險(xiǎn)損失補(bǔ)貼、貸款貼息、獎(jiǎng)勵(lì)等靈活多樣的財(cái)政支持政策，以及對(duì)中小型創(chuàng)投企業(yè)實(shí)行特殊的稅收優(yōu)惠政策。將更多資金吸引到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。
3. 培養(yǎng)合格的風(fēng)險(xiǎn)投資人才
這需要我們培養(yǎng)大量熟悉市場運(yùn)作規(guī)律、具有經(jīng)營和管理經(jīng)驗(yàn)、善于捕捉市場信息并能駕馭風(fēng)險(xiǎn)的投資專家來組織投資。要大力培養(yǎng)和造就一批具有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、市場意識(shí)，具有開拓、進(jìn)取精神的風(fēng)險(xiǎn)投資人才。在國內(nèi)培養(yǎng)的同時(shí)，還應(yīng)積極引進(jìn)國外優(yōu)秀投資人才。
總之，借鑒國外經(jīng)驗(yàn)完善風(fēng)險(xiǎn)投資退出通道，這將大大促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，同時(shí)也將激勵(lì)更多資金進(jìn)入到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，并有效地促進(jìn)我國科技型中小企業(yè)的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
[1] 任瑛. 中國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制探究. 科學(xué)前沿.2007
[2] 中國風(fēng)險(xiǎn)投資研究院(香港).中國風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒.民主與建設(shè)出版社.2005-2007
[3] 肖揚(yáng)清,徐寶林,黃詩城.風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的跨國差異與理論解釋.投資與證券.2008.01
0 引言
伴隨著我國創(chuàng)業(yè)人數(shù)的不斷增加，風(fēng)投企業(yè)的數(shù)量逐漸增加，越來越多的風(fēng)投企業(yè)開始出現(xiàn)，可以說在當(dāng)前背景下風(fēng)投企業(yè)已經(jīng)成為了風(fēng)險(xiǎn)投資的主力。風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)也在不斷發(fā)展，在這種創(chuàng)業(yè)大潮的背景下，風(fēng)投行業(yè)也出現(xiàn)了越來越多的問題，因此，我們?cè)谶M(jìn)行選擇時(shí)，要對(duì)其有一個(gè)全面的審視。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)來說對(duì)生產(chǎn)效率有正面影響利于企業(yè)的長足發(fā)展還是負(fù)面的影響阻礙企業(yè)發(fā)展，對(duì)企業(yè)來說，風(fēng)險(xiǎn)投資是助力還是阻力，或者說是沒有作用？下面著重進(jìn)行分析，本文主要采用全要素生產(chǎn)率來評(píng)定企業(yè)生產(chǎn)效率。
1 選取數(shù)據(jù)研究分析
1.1 樣本的選取
本文主要選取了2013年到2016年滬深股市的上市公司作為研究樣本，并進(jìn)行篩選，條件是首先要確保該公司關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在而且是正確的，其次要除去金融、服務(wù)、綜合行業(yè)的樣本，最終保留了1000個(gè)上市公司樣本。為了確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，我們會(huì)隨機(jī)選取數(shù)據(jù)與上交所、深交所披露的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。
1.2 風(fēng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)高低的判斷
本文主要通過風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近三年的額度和市場總額及這三年內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參股企業(yè)上市后的總資產(chǎn)規(guī)模和市場總額這四方面的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，為確保準(zhǔn)確性，取中位數(shù)，如果聲譽(yù)值超過了樣本的中位數(shù)，那么這家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就是高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，反之，就是的低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。
1.3 企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）
國內(nèi)學(xué)者陳琳和林玨、李捷瑜和江舒韻在2009年都曾通過OLS的方法計(jì)算過上市公司的企業(yè)全要素生產(chǎn)率，但是在對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率進(jìn)行估計(jì)時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)反向因果關(guān)系造成的內(nèi)生性，本文主要根據(jù)Olley and Pakes在1996年的思路，把企業(yè)出口行為引入到OP框架的具體做法，然后根據(jù)魯曉東和連玉君在2012年的研究設(shè)計(jì)方法來去估算全要素生產(chǎn)率。
2 企業(yè)生產(chǎn)的全要素風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)高低對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率影響的計(jì)算
本文根據(jù)兩階段的方法研究，根據(jù)對(duì)控制變量的選取，建立回歸模型，并進(jìn)行計(jì)算。為了能夠更好地了解風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)高低對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)效率的作用，本文在上述回歸模型的基礎(chǔ)上，還建了一個(gè)聲譽(yù)模型，并選擇四個(gè)指標(biāo)來進(jìn)行衡量，如果統(tǒng)計(jì)之后發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)模型的回歸系數(shù)上大于0，就說明風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)顯著提高了企業(yè)的生產(chǎn)效率?；貧w模型為：
3 分析結(jié)果
①變量描述性統(tǒng)計(jì)。通過對(duì)主要變量進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)，可以得出上市公司的生產(chǎn)率平均值是9.94，中位數(shù)是9.90，觀察數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)沒有很明顯的偏態(tài)。選取的樣本公司，成立時(shí)間最短的是三年，最長的有五十四年，平均的上市時(shí)間在九年左右。從樣本中，上市公司的規(guī)模來看，數(shù)據(jù)看起來要明顯偏右一些，平均資產(chǎn)在23.4億元，而中值只有3.74億元，可見這些企業(yè)規(guī)模差距還是很大的。從IPO在冷季和熱季的指標(biāo)來看，中值和平均值差距不是很大，但是最大值和最小值的差距有六倍之多，這就說明了，我們國家的股市還是存在著很明顯的冷熱季效應(yīng)的。這些企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債是49%，平均的凈資產(chǎn)的收益率為0.424%，這兩組數(shù)據(jù)的最大值和最小值之間的差距是非常明顯的。在2013年到2016年期間國內(nèi)市場上，平均發(fā)行市的盈利率是16倍，最高的有107倍，這種情況可以看出我國的新股票發(fā)行的高溢價(jià)現(xiàn)象。此外，通過計(jì)算得出的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)指標(biāo)，很容易可以看出，這項(xiàng)指標(biāo)的波動(dòng)性還是很大的，這說明各大風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間還是存在著很明顯的差異的。
②在分組變量分析中，我們把樣本公司根據(jù)是不是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景和風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的高低兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來分組，得出A、B兩個(gè)比較結(jié)果，分別是有風(fēng)投背景和無風(fēng)投背景的、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高聲譽(yù)和低聲譽(yù)公司的。從A 中可以看出，有風(fēng)投背景的公司和沒有風(fēng)投背景的公司全要素生產(chǎn)率沒有特別明顯的差異，其中，有風(fēng)投背景公司的比沒有風(fēng)投背景的公司上市時(shí)間要早一些，但有風(fēng)投背景的資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)規(guī)模都要低于沒有風(fēng)投背景的，這就說明了，風(fēng)司更傾向選擇中小型的企業(yè)；除此之外，有風(fēng)投背景公司的發(fā)行市盈利率要高于無風(fēng)投背景的公司。這也說明了風(fēng)險(xiǎn)投資把發(fā)行的倍數(shù)提高了，企業(yè)上市的杠桿效應(yīng)也更加明顯。在B中，聲譽(yù)高的風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)與低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)相比全要素生產(chǎn)率也要高，其實(shí)這些企業(yè)的上市年齡都差不多，但是聲譽(yù)高的風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率要比低聲譽(yù)企業(yè)低很多。除此之外，總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的收益率、發(fā)行上市的盈利率都高于低聲譽(yù)的風(fēng)投企業(yè)，可以看出高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)效率、財(cái)務(wù)水平、發(fā)行效率都是有一定助力的。
③Heckman 兩階段的回歸結(jié)果，通過這個(gè)調(diào)查可以看出，隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，我們國家的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)得到了極快的成長，各類資金例如國有資金、外資等都開始投入風(fēng)險(xiǎn)投資這個(gè)行業(yè)。有一些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，資金是比較充足的但是沒有多少投資經(jīng)驗(yàn)，而且專業(yè)的分析能力不高，他們就采取不正當(dāng)?shù)耐緩剑缃档蛢r(jià)格進(jìn)行競爭、非市場化手段參股企業(yè)，但是這樣不僅無法使公司的價(jià)值得到有效提升，反而會(huì)使企業(yè)的正常運(yùn)作受損害，從而降低了企業(yè)生產(chǎn)效率。所以，從總的角度來看，這些風(fēng)險(xiǎn)投資其實(shí)沒有改善企業(yè)的生產(chǎn)效率，這些表面上看像是有“助力”的風(fēng)險(xiǎn)投資，會(huì)降低企業(yè)的生產(chǎn)效率；但是那些有著豐富的投資經(jīng)驗(yàn)而且也不缺資金供應(yīng)的高聲譽(yù)風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)效率來說是有著極大的助力作用的。
