時(shí)間：2023-06-26 10:16:36
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在經(jīng)典的國際經(jīng)濟(jì)學(xué)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論中，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家間的國際資本流 動(dòng)的原因在于跨時(shí)生產(chǎn)的比較優(yōu)勢(obstfeld and rogoff,1999)，取決于即期和未來消 費(fèi)偏好與兩國實(shí)際利率的對比狀況。由于發(fā)展中國家具有潛在的高經(jīng)濟(jì)增長率和實(shí)際利 率，但缺乏資本和技術(shù)要素，國際資本應(yīng)從發(fā)達(dá)國家流向發(fā)展中國家。從國際收支賬戶 看，表現(xiàn)為發(fā)展中國家的經(jīng)常賬戶的逆差和資本賬戶的順差，這樣的資本流動(dòng)才有助于 全球經(jīng)濟(jì)增長和福利水平的提高。
但在經(jīng)濟(jì)全球化和金融全球化的條件下，發(fā)展中國家經(jīng)常賬戶的逆差往往伴隨著資本 賬戶的逆差和儲(chǔ)備的流失，發(fā)生貨幣和金融危機(jī)。東亞金融危機(jī)后，東亞的發(fā)展中國家 在大幅度貶值和整頓國內(nèi)金融結(jié)構(gòu)的條件下，收窄了匯率波幅(baig,2001)以低估的匯 率保持經(jīng)常賬戶的順差，穩(wěn)定資本和外匯市場，吸引資本的回流，增加國際儲(chǔ)備，使經(jīng) 濟(jì)出現(xiàn)了穩(wěn)定增長。
東亞國家的低匯率、高儲(chǔ)備政策使東亞資本流動(dòng)的格局產(chǎn)生了重要變化，即東南亞國 家既是資本輸入國，又是資本輸出國，但其輸出的是追求相對安全的資本，而輸入的是 追求風(fēng)險(xiǎn)利潤的資本。這一變化不但對傳統(tǒng)國際資本流動(dòng)理論提出了挑戰(zhàn)，也對國際貨 幣體系的穩(wěn)定產(chǎn)生重大影響。
本文試圖從發(fā)展中國家視角，對東亞金融危機(jī)后資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換特征進(jìn)行解釋。 為此，根據(jù)雙重和利息平價(jià)理論，提出了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償分析模型，認(rèn)為低匯率、經(jīng)常賬 戶順差和高國際儲(chǔ)備既造成福利損失，也有助于穩(wěn)定貨幣信用，降低國家風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)貼 水，降低利率水平，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。我們把這一政策稱為發(fā)展中國家的新重商主義，認(rèn) 為這是在全球化條件下，發(fā)展中國家對自身金融脆弱性的補(bǔ)償或擔(dān)保，是福利損失與宏 觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定收益的均衡。我們對東亞資本流動(dòng)的新趨勢進(jìn)行評估，認(rèn)為這一政策的可行 性取決于發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家間國際收支不平衡的可持續(xù)性，以及發(fā)展中國家間的政 策博弈均衡。發(fā)展中國家應(yīng)在改革微觀金融結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)金融體系和宏觀政策穩(wěn)定性的基 礎(chǔ)上，逐步放棄這種新重商主義政策。
二、東亞資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換特征
盡管理論界對東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)的分析各有側(cè)重，但資本流動(dòng)被看作是危機(jī)發(fā)生的催化 劑(艾肯格林，2000)。危機(jī)前大規(guī)模資本流入使得實(shí)際匯率升值，削弱了各國的競爭力 ，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差，而危機(jī)中資本的突然逆轉(zhuǎn)加劇了危機(jī)的爆發(fā)，東亞金融 危機(jī)可以認(rèn)為是投資者面臨資產(chǎn)價(jià)格下跌和不健康的金融體系，突然撤資的結(jié)果。
從圖1看，東亞凈資本流動(dòng)受金融危機(jī)的影響很明顯，危機(jī)前(1993—1997)大量的資本 流入，危機(jī)中(1997、1998)大量的資本外逃。印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓和 泰國，1996年的資本流入和1997年的資本流出之間的總逆差達(dá)到850億美元，約占這些 國家gdp總和的10%(梯若爾，2003)。危機(jī)后，資本的凈流入呈逐步增加趨勢，反映了國 際資本流動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的關(guān)系。從國際收支狀況看，危機(jī)前的95—96年，除中國 和日本外，東亞有280.5億美元的經(jīng)常賬戶的逆差，從馬來西亞和泰國的大面積的赤字 到香港、印度尼西亞、韓國以及菲律賓的逆差。1999—2000年，經(jīng)常賬戶卻盈余880億 美元。2001—2002年保持了同樣的水平，加上中國和日本的經(jīng)常賬戶盈余，東亞地區(qū)的 經(jīng)常賬戶順差超過2000億美元(表1)。由于經(jīng)常賬戶順差，這個(gè)地區(qū)的一些國家已從凈 國際債務(wù)國轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶛?quán)國。(注：根據(jù)經(jīng)濟(jì)日報(bào)2004年2月13日消息，東亞國際儲(chǔ)備已超 過2萬億美元。)
表1 東亞國家經(jīng)常賬戶 單位：十億美元
國家名稱 1995—1996 1999—2000 2001—2002
日本 87.7 117.4 100.6
中國 4.4 20.8 26.4
中國臺(tái)灣 8.3 8.6 21.8
新加坡 13.7 16.2 18.3
中國香港 -4.1 8.2 12.1
韓國 -15.8 18.4 7.2
馬來西亞 -6.6 10.5 7.3
印度尼西亞 -7.0 6.9 7.1
泰國 -14.1 10.9 6.9
菲律賓 -3.0 8.2 4.4
東亞(除日本) -24.1 108.7 111.4
注：東亞(除日本)包括：中國、中國香港、印度、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡 、中國臺(tái)灣、泰國、印度尼西亞。
資料來源：bis，2003
從東亞資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)看，最大的變化在于以國際信貸為主導(dǎo)的資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化為 三者相對平衡的結(jié)構(gòu)。麥金農(nóng)(2000)認(rèn)為，東亞國家在危機(jī)前具有發(fā)展中國家貨幣“錯(cuò) 配”的典型特征，特別表現(xiàn)為借短貸長和借外幣資本幣上，這是導(dǎo)致金融危機(jī)的重要原 因。危機(jī)后，東亞各國在銀行體系重構(gòu)后，顯然加強(qiáng)了對國際借貸的控制。圖2顯示， 危機(jī)前，三種類型的資本凈流入都呈增長趨勢，尤其是主要由對外借款所組成的其他投 資增加幅度更大，而在危機(jī)中這部分資本流出幅度也最大。隨危機(jī)后經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，其他 投資在危機(jī)后有所恢復(fù)，但遠(yuǎn)低于危機(jī)前的水平。直接投資由于受“沉沒成本”的影響 ，變動(dòng)幅度相對較小，但總體上呈下降狀態(tài)。值得注意的是，盡管組合投資在危機(jī)中波 動(dòng)幅度較大，但遠(yuǎn)低于其它投資的變動(dòng)，并且在危機(jī)后的1998—2000穩(wěn)步上升。2000年 后組合投資的資本流出雖逐年增加，但組合投資流出的主要是儲(chǔ)備性資產(chǎn)，私人的組合 投資總體上呈流入狀態(tài)。東亞國家在這一結(jié)構(gòu)變動(dòng)中明顯具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的傾向(麥金農(nóng) ，2000)，而外國投資者的風(fēng)險(xiǎn)度有所提高。
四、發(fā)展中國家的新重商主義與國際貨幣體系的穩(wěn)定 我們將東亞國家這種低匯率、高儲(chǔ)備政策稱之為經(jīng)濟(jì)和金融全球化條件下發(fā)展中國家 的新重商主義政策，其既不同于視黃金儲(chǔ)備為經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，以此擴(kuò)張軍力，開拓貿(mào)易疆界 的舊重商主義，也不同于發(fā)達(dá)國家的對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)采取戰(zhàn)略性保護(hù)的新貿(mào)易保護(hù)主義政策 ，而是基于金融脆弱性的發(fā)展緩沖政策。這一政策既是對發(fā)展中國家“結(jié)構(gòu)式”新重商 主義政策的修正，(注：“結(jié)構(gòu)式”新重商主義是指以推動(dòng)特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展，并鼓勵(lì)出口 的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，日本和韓國等是這一發(fā)展模式的典型。對此，可參見krugman,1998。 )也是在金融全球化條件下，以本國的福利損失為前提，為保持經(jīng)濟(jì)主權(quán)和金融穩(wěn)定， 而不得不采取的次優(yōu)選擇，是對由發(fā)達(dá)國家制訂的非對稱的國際貨幣和金融體系運(yùn)行規(guī) 則的回應(yīng)，具有經(jīng)濟(jì)上的合理性和道義上的正義性。由于發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不僅是 經(jīng)濟(jì)的增長，更是制度的演進(jìn)過程，金融脆弱性問題將貫穿整個(gè)發(fā)展過程，因而也決定 了這一政策應(yīng)在較長時(shí)間內(nèi)實(shí)行。最后，這一政策適應(yīng)于具有高儲(chǔ)蓄傳統(tǒng)，長期實(shí)行出 口導(dǎo)向政策的國家。在我們所觀察的案例中，拉美國家由于國內(nèi)的低儲(chǔ)蓄傳統(tǒng)而不能歸 入這一模式。1997—2002年，拉美新興國家的儲(chǔ)備變動(dòng)為0，而亞洲新興國家的儲(chǔ)備凈 增4070億美元(bis，2003)。
這一政策是否能得以實(shí)施，首先取決于全球國際收支失衡的可承受性和可調(diào)節(jié)性。從 理論上看，在經(jīng)濟(jì)和金融全球化的條件下，發(fā)達(dá)和發(fā)展中國家在實(shí)體和虛擬經(jīng)濟(jì)中的比 較優(yōu)勢得到充分體現(xiàn)，跨國公司成為全球分工的調(diào)節(jié)者和跨國生產(chǎn)的組織者，一般制造 業(yè)向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移是一個(gè)長期性的趨勢。但要引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)性資本的流入，發(fā)展中國家貨 幣和金融穩(wěn)定是基礎(chǔ)條件。因而，如果資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換機(jī)制能得以順利運(yùn)轉(zhuǎn)，關(guān)鍵 貨幣國的逆差能通過安全資本的流入而得到彌補(bǔ)，自主性國際收支逆差并不會(huì)危及國際 貨幣體系的穩(wěn)定，發(fā)展中國家的新重商主義將使發(fā)達(dá)和發(fā)展中國家均能由此而受益。
但是，當(dāng)前的國際貨幣體系是信用本位體系，關(guān)鍵貨幣均實(shí)行浮動(dòng)匯率制，貨幣穩(wěn)定 取決于投資者的信任。一旦關(guān)鍵貨幣國的國際收支逆差超出一個(gè)閥值，就會(huì)引起資本的 非正常流動(dòng)和匯率的大起大落。自1983—2000年，美國經(jīng)常項(xiàng)目連續(xù)8年出現(xiàn)巨額逆差 ，2002年已達(dá)到gdp的5%，幾乎是世界上其他國家總儲(chǔ)蓄的10%。美國凈國際債務(wù)頭寸已 經(jīng)上升到接近2萬億美元，幾乎是2001年末出口的兩倍(bis，2003)。如果說東亞危機(jī)前 后，美國經(jīng)濟(jì)正處于高增長期，東亞的出口有助彌補(bǔ)其供求缺口，穩(wěn)定物價(jià)，避免貨幣 政策收縮。而當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)增長放緩，外部不均衡日益嚴(yán)重時(shí)，美元的大幅度貶值就是不 可避免的，全球性的國際收支不平衡就不得不進(jìn)行大調(diào)整。由于東亞國家的匯率體制普 遍與美元掛鉤，美元貶值難以對東亞國家發(fā)生作用，而其他發(fā)達(dá)國家的貶值沖擊就增強(qiáng) ，要求發(fā)展中國家貨幣貶值和改變匯率機(jī)制的壓力就將增大。同樣，由于美元大幅度貶 值，直接影響到發(fā)展中國家儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全，有可能導(dǎo)致對美元信任的崩潰，引起國際 經(jīng)濟(jì)的大動(dòng)蕩。
這一政策是否能得以實(shí)施，還取決于發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家在全球經(jīng)濟(jì)中相對地位的 變化。布雷頓森林體系后，根據(jù)imf的匯率制度確定原則，各國均有權(quán)自主選擇匯率體 制。自上世紀(jì)70年代至世紀(jì)末，imf和美國等發(fā)達(dá)國家均沒有對發(fā)展中國家的匯率制度 和匯率水平的過多干預(yù)，東亞國家普遍采取低估匯率的出口導(dǎo)向政策帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長。 在東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生前后，發(fā)展中國家貶值被普遍認(rèn)為是必須采取的措施，中國的匯 率穩(wěn)定政策受到了國際贊譽(yù)。但隨著發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)的崛起，對國際經(jīng)濟(jì)的影響日益增 大，發(fā)達(dá)國家對發(fā)展中國家貨幣和匯率制度等的壓力就將增強(qiáng)。隨著大量發(fā)展中國家被 卷入經(jīng)濟(jì)和金融全球化過程，新重商主義將增大發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)的壓力。由于中 國是發(fā)展中國家的大國，隨著中國經(jīng)濟(jì)的增長，對中國貿(mào)易和匯率政策的責(zé)難和壓力就 會(huì)不斷增大。因而，就發(fā)展中國家的大國而言，關(guān)鍵是要掌握實(shí)施這一政策的度，使這 一政策既能有效穩(wěn)定貨幣和金融，又能保持全球國際收支的相對平衡。從這一政策要求 看，匯率制度應(yīng)是相對穩(wěn)定，又可調(diào)節(jié)的。
這一政策的實(shí)施還有賴于發(fā)展中國家間的匯率合作。由于發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家間主 要是產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易，基于巨大的工資差異，在全球化的條件下，發(fā)展中國家一定程度的匯 率低估并不會(huì)對發(fā)達(dá)國家經(jīng)常賬戶的平衡產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。但發(fā)展中國家間為了獲得 發(fā)達(dá)國家市場而形成的競爭性貶值則會(huì)導(dǎo)致“囚徒困境”式的非合作博弈解，既有可能 造成更大的福利損失，又會(huì)使發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)困難，導(dǎo)致全球國際收支的不平 衡。東亞國家在危機(jī)后普遍實(shí)行了大幅度貶值，而中國承擔(dān)了不貶值的義務(wù)，出現(xiàn)了中 國對東亞國家逆差，而對美國產(chǎn)生巨額順差的狀況(表3)，使中國在東亞國家匯率結(jié)構(gòu) 中處于兩難境地。如果人民幣升值，對改善美國的經(jīng)常賬戶并無實(shí)質(zhì)性的幫助，只會(huì)起 到提高美國進(jìn)口價(jià)格，增加其他發(fā)展中國家進(jìn)口的作用，產(chǎn)生替代效應(yīng)。如果不升值， 與美國等發(fā)達(dá)國家的貿(mào)易摩擦將日益增多，政治和經(jīng)濟(jì)壓力不斷加強(qiáng)。因而，建立區(qū)域 經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟，加強(qiáng)發(fā)展中國家間的貨幣和匯率合作，對于國際貨幣體系的穩(wěn)定，減少發(fā)展 中國家的福利損失具有重要意義。
這一政策的實(shí)施還取決于發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長和沖銷能力。從宏觀調(diào)節(jié)的角度看， 順差和高儲(chǔ)備較逆差和低儲(chǔ)備更具穩(wěn)定性和可調(diào)節(jié)性，但低匯率和高儲(chǔ)備又有典型的貨 幣擴(kuò)張傾向。如發(fā)展中國家能實(shí)現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長，由儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化的貨幣供應(yīng)就能與經(jīng)濟(jì) 擴(kuò)張所需的貨幣需求相適應(yīng)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)的均衡。但在經(jīng)濟(jì)增長減緩或投機(jī)性資本 大量流入的條件下，儲(chǔ)備增長的通脹效應(yīng)就取決一國的沖銷能力。一般而言，經(jīng)濟(jì)規(guī)模 越大，資本市場越具有廣度和深度，沖銷的能力和效率就越強(qiáng)。因而，國內(nèi)資本市場的 建設(shè)和發(fā)展也是實(shí)施這一政策的基礎(chǔ)條件。
當(dāng)前的國際貨幣體系不穩(wěn)定的有點(diǎn)類似于布雷頓森林體系的特里芬悖論。美國要保持 其國際貨幣本位和國際金融風(fēng)險(xiǎn)中介的地位，必須要以其國際投資地位為基礎(chǔ)，保證其 經(jīng)常賬戶的平衡和對美元的信心。但是，全球化條件下發(fā)展中國家金融的脆弱性又要求 其低估匯率，獲得金融穩(wěn)定所需的儲(chǔ)備，而這一儲(chǔ)備又必須從關(guān)鍵貨幣國獲得。由于上 世紀(jì)90年代以來美國經(jīng)濟(jì)的長期高增長，日本經(jīng)濟(jì)的長期低迷，歐盟經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)困難 ，國際多元貨幣本位體系中美元的地位更加強(qiáng)大，美國在政治和軍事上的單邊主義更推 動(dòng)了這一趨勢。但隨著美國財(cái)政赤字日益增大，消費(fèi)持續(xù)超過儲(chǔ)蓄，經(jīng)常賬戶出現(xiàn)巨額 逆差，凈債務(wù)國地位的不斷加深，對美元的信心開始動(dòng)搖，巨大的調(diào)整就不可避免。應(yīng) 該看到，當(dāng)前的美元問題，首先是美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的失誤，而外交上的單邊主義加劇 了國際貨幣體系的失衡。因而，解決當(dāng)前國際貨幣體系矛盾首先是美國調(diào)整國內(nèi)政策， 由單邊主義轉(zhuǎn)向多邊主義，加強(qiáng)與發(fā)展中國家的合作，而不是把調(diào)節(jié)的責(zé)任強(qiáng)加到發(fā)展 中國家身上。
當(dāng)然，發(fā)展中國家的新重商主義政策也具有暫存性和可調(diào)性，應(yīng)隨著金融微觀結(jié)構(gòu)和 金融市場的完善，逐步改善匯率形成機(jī)制，提高國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定和效率，促進(jìn)區(qū)域 內(nèi)投資和內(nèi)需，減少經(jīng)常賬戶順差，穩(wěn)定儲(chǔ)備水平，轉(zhuǎn)向平衡發(fā)展的政策。
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風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換是東亞資本流動(dòng)中最重要的特征，即東亞國家購買高質(zhì)量美國、歐盟和日本 政府以及機(jī)構(gòu)的證券，而出售實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)、中低質(zhì)量的債券(bis，2003)。東亞資 本流出入不僅體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)的不對稱性，而且涉及不同的投資對象。流入到東亞的資本一 般是投資私有部門的私人資產(chǎn)，而東亞資本輸出的主體是政府和銀行。由于國際收支的 順差和穩(wěn)定匯率的需要，東亞累積的官方外匯儲(chǔ)備，已經(jīng)超過了全球儲(chǔ)備總額的50%(表 2)。在匯率低估的條件下，東亞的政府和銀行不得不大量吸收外匯，并將其投資于發(fā)達(dá) 國家的安全性金融資產(chǎn)。東亞對外流出資本的主要對象是美國，以美國為核心的國際金 融市場實(shí)際上已成為東亞經(jīng)濟(jì)的中介銀行，即吸入低成本資金，流出風(fēng)險(xiǎn)性資本，從中 獲取差價(jià)。1997—2002年間，東亞借款者發(fā)行的美元或歐元債券，其平均利差超過美國 國庫券和其他政府基準(zhǔn)債券233個(gè)基點(diǎn)。印度尼西亞或者韓國銀行發(fā)行的以美元面值的 次級債券的收益率超過儲(chǔ)備投資者所獲取的無風(fēng)險(xiǎn)收益3—4個(gè)百分點(diǎn)(bis，2003)。
表2 官方持有的外匯儲(chǔ)備 單位：十億美元，%
國家 1998 2002
金額 百分比 金額 百分比
日本 203.2 12.5 443.1 19.5
太平洋地區(qū) 17.2 1.1 19.9 0.9
東亞(除日本) 562.9 34.6 908.8 40.0
世界總額 1627.8 100.0 2274.2 100.0
資料來源：bis，2003
三、基于金融脆弱性的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償解釋
東亞國家資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換特征是對經(jīng)典資本流動(dòng)理論的挑戰(zhàn)。這種資本流動(dòng)實(shí)際 上是從窮國、發(fā)展中國家、高經(jīng)濟(jì)增長國家流向富國、成熟經(jīng)濟(jì)和低經(jīng)濟(jì)增長國家，違 背了國際資金配置的要求，降低了全球經(jīng)濟(jì)福利水平。同時(shí)，巨額的國際儲(chǔ)備是對資源 的浪費(fèi)和對發(fā)展的犧牲，越是窮國，就越要承擔(dān)國際儲(chǔ)備的責(zé)任和福利損失。最后，這 種資本流動(dòng)只是加深了美國等發(fā)達(dá)國家的金融市場，弱化了當(dāng)?shù)氐馁Y本市場，使本地金 融機(jī)構(gòu)失去了在國際市場上分散風(fēng)險(xiǎn)的能力。
一個(gè)國家要成功融入國際金融市場，并從中獲益，取決于3個(gè)條件，即貨幣國際化、資 產(chǎn)和要素價(jià)格的靈活性、法律和監(jiān)管等制度運(yùn)行的質(zhì)量。貨幣國際化是指一國貨幣具有 良好的信譽(yù)，能在國內(nèi)和國外發(fā)揮價(jià)值保存功能，其基礎(chǔ)是可信的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和穩(wěn)定 有效的微觀結(jié)構(gòu)。貨幣國際化是融入國際金融市場，實(shí)施“有效三角”政策的基礎(chǔ)條件 。貨幣國際化也意味著金融自由化和金融資產(chǎn)的價(jià)格是靈活可調(diào)的，金融市場具有深度 和廣度，能有效反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的信息。以上兩個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，均要以法律和監(jiān)管等制度 運(yùn)行的質(zhì)量為條件。由于發(fā)展中國家?guī)в邪l(fā)展的“原罪”(麥金農(nóng)，2003)，這三個(gè)條件 是難以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的，特別是后兩個(gè)條件更是經(jīng)濟(jì)體制長期演進(jìn)的結(jié)果。東亞各國國 內(nèi)的經(jīng)濟(jì)并不具備實(shí)行浮動(dòng)匯率制的條件，但由于這些國家在金融危機(jī)前已基本實(shí)現(xiàn)了 金融自由化，imf等國際金融機(jī)構(gòu)在危機(jī)國所推行的金融重整計(jì)劃也加強(qiáng)了這一趨勢。 金融危機(jī)后，除馬來西亞加強(qiáng)了外匯管制外，其他國家實(shí)際上的金融開放度均有提高， 從而產(chǎn)生了政策選擇的困境。為實(shí)現(xiàn)金融和貨幣的穩(wěn)定，東亞國家不得不采取相對固定 的匯率體制(陳志昂、趙志皓，2003)，以低估的匯率保證國際收支順差和儲(chǔ)備的積累， 以國家資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)替代個(gè)體的匯率風(fēng)險(xiǎn)，以福利的損失維護(hù)貨幣資信和金融穩(wěn)定。從某種 意義上說，政府的道德風(fēng)險(xiǎn)在于以高儲(chǔ)備提高貨幣資信，維持固定匯率制，為國內(nèi)企業(yè) 提供避免風(fēng)險(xiǎn)的港灣，以增強(qiáng)出口的競爭力，政府成為最大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者(麥金農(nóng)，200 3)。
低匯率、高儲(chǔ)備政策實(shí)質(zhì)上也是一種基于制度非均衡的補(bǔ)償政策。梯若爾(2003)用公 司治理的分析方法建立了國際私人借貸的“雙重”與政府借貸的“共同”模型 ，認(rèn)為國際私人借貸與一般公司治理中關(guān)系的區(qū)別在于國外的投資者不能和政府間 簽約，而政府事實(shí)上具有不受市場關(guān)系制約的對資本流動(dòng)和貨幣轉(zhuǎn)換等制度性方面的控 制權(quán)，因而將產(chǎn)生不利于國際投資者的政府道德風(fēng)險(xiǎn)。在“共同”模型中，由于多 個(gè)貸款主體只與單一政府進(jìn)行交易，貸款者之間存在外部性問題，又無法采取集體行動(dòng) 對合同的實(shí)施進(jìn)行干預(yù)，國家主體的非破產(chǎn)性更使貸款者無法對政府的控制權(quán)進(jìn)行約束 。對于這種因國家主權(quán)而引起的市場失靈，梯若爾提出了一些設(shè)想，其核心就是對內(nèi)加 強(qiáng)法制和監(jiān)管，對外就是要求借款國能承諾接受國際約束規(guī)則，提供足夠的對政府道德 風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保。梯若爾的模型實(shí)際上是一個(gè)制度非均衡模型。由于發(fā)達(dá)國家市場體制相對 成熟，金融市場發(fā)達(dá)，金融自由化是既定的制度條件，法制和監(jiān)管水平較高，政府行為 受到法律的嚴(yán)格限制，發(fā)達(dá)國家間資本流動(dòng)不存在因“”而引起的市場無效問題， 匯率浮動(dòng)又在一定程度上成為國際投資者約束各國政府行為的工具。但是，那些自覺和 不自覺卷入金融全球化的發(fā)展中國家，既不可能在短期內(nèi)使法制和監(jiān)管水平達(dá)到發(fā)達(dá)國 家的水平，也不可能出讓“所有權(quán)”，損害國家主權(quán)的尊嚴(yán)，滿足擔(dān)保要求，其可行的 策略就是對內(nèi)約束國際借貸規(guī)模，對外則以高儲(chǔ)備提供貨幣信用擔(dān)保，儲(chǔ)備就相當(dāng)于“ 者”提供的抵押品，低匯率、高儲(chǔ)備的福利損失就是對制度短缺的一種信用補(bǔ)償。
關(guān)鍵詞：并購貸款；特殊風(fēng)險(xiǎn)控制；并購方；高管動(dòng)機(jī)；連續(xù)并購
文章編號：1003－4625(2011)01－0061－05 中圖分類號：F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
2008年年底，中國銀監(jiān)會(huì)印發(fā)的《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》(下文簡稱《指引》)標(biāo)志著我國商業(yè)銀行并購貸款業(yè)務(wù)正式開閘。2009年，我國經(jīng)歷了國際金融危機(jī)下的經(jīng)濟(jì)低迷期，市場呈現(xiàn)重新整合的態(tài)勢，并購活動(dòng)日趨活躍，高利潤的并購貸款及其相關(guān)的并購顧問業(yè)務(wù)引起了商業(yè)銀行極大的興趣，并購貸款業(yè)務(wù)正逐步成為商業(yè)銀行挖掘新利潤增長點(diǎn)的契機(jī)。根據(jù)2010年6月《證券時(shí)報(bào)》提供的相關(guān)預(yù)測，我國銀行業(yè)并購貸款業(yè)務(wù)正步入“井噴式”增長階段，今年并購貸款業(yè)務(wù)余額將遠(yuǎn)超500億元，年增長率將超100％。
然而，當(dāng)下并購貸款規(guī)模的劇增趨勢也使得其風(fēng)險(xiǎn)控制問題成為了商業(yè)銀行在發(fā)展并購貸款業(yè)務(wù)時(shí)關(guān)注的焦點(diǎn)。對于并購貸款的風(fēng)險(xiǎn)評估問題，《指引》已在第二章第八條明確規(guī)定，“商業(yè)銀行應(yīng)在全面分析戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、法律與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等與并購有關(guān)的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上評估并購貸款的風(fēng)險(xiǎn)”。鑒于并購貸款僅產(chǎn)生于公司并購的特殊活動(dòng)中，有別于其他一般貸款業(yè)務(wù)，《指引》給出的上述風(fēng)險(xiǎn)中，并購貸款風(fēng)險(xiǎn)評估首先須把握的是直接源于公司并購活動(dòng)本身的特殊風(fēng)險(xiǎn)，它取決于企業(yè)并購整合中價(jià)值創(chuàng)造的不確定性，即并購產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”的可能性，在風(fēng)險(xiǎn)控制不足時(shí)此特殊風(fēng)險(xiǎn)可能通過并購貸款傳導(dǎo)至銀行體系，因此，商業(yè)銀行在并購貸款風(fēng)險(xiǎn)評估過程中如何識(shí)別并購貸款的特殊風(fēng)險(xiǎn)來源，并進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制則成為其順利推進(jìn)并購貸款業(yè)務(wù)的關(guān)鍵。
那么，如何識(shí)別并購貸款的特殊風(fēng)險(xiǎn)來源并進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制呢?為了對這一核心問題展開深入探討，本文著眼于目前我國并購市場的基本特征――連續(xù)并購現(xiàn)象，試圖從并購方企業(yè)高管動(dòng)機(jī)的角度挖掘公司并購活動(dòng)中價(jià)值創(chuàng)造的不確定性來源，從而識(shí)別并購貸款直接源于公司并購活動(dòng)本身的特殊風(fēng)險(xiǎn)，最后對商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)控制提出建議。
一、文獻(xiàn)綜述與研究思路
“并購貸款”雖是一個(gè)極具中國市場經(jīng)濟(jì)特色的新詞匯，但它實(shí)質(zhì)上與西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的杠桿收購十分類似。國外學(xué)術(shù)界對杠桿收購展開的理論研究可謂汗牛充棟，然而我國并購貸款的相關(guān)研究出現(xiàn)于近兩年，絕大多數(shù)是對并購貸款《指引》的解讀或?qū)δ壳安①徺J款實(shí)踐進(jìn)行較為寬泛的討論。相形之下，我國學(xué)者對并購貸款的思考在理論深度上與國外學(xué)術(shù)界存在較大差距，尚未對其風(fēng)險(xiǎn)來源及控制問題展開理論研究。
目前，我國并購貸款業(yè)務(wù)方興未艾，其風(fēng)險(xiǎn)控制問題勢必吸引學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界更為廣泛的關(guān)注。如前所述，并購貸款僅產(chǎn)生于公司并購活動(dòng)中，所以商業(yè)銀行在進(jìn)行并購貸款的風(fēng)險(xiǎn)評估時(shí)首先需把握的是直接源于公司并購活動(dòng)本身的特殊風(fēng)險(xiǎn)。由于商業(yè)銀行并購貸款是以并購方企業(yè)并購后的未來現(xiàn)金流作為第一還款來源的，因此，從價(jià)值創(chuàng)造的角度來看，并購方與目標(biāo)方通過并購產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”的可能性形成了并購貸款的特殊風(fēng)險(xiǎn)來源，并且牢牢把握目前我國并購市場的基本特征有助于揭示這一價(jià)值創(chuàng)造的不確定性根源，對并購貸款的風(fēng)險(xiǎn)控制問題進(jìn)行前瞻性的思考。那么，在我國當(dāng)下的并購市場具備何種基本特征呢?
雖然我國公司并購起步較晚，但我國多數(shù)并購方企業(yè)傾向于在一段不長的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行多次并購交易，以2000－2007年我國資本市場上的并購事件為例，3至5年內(nèi)進(jìn)行兩次以上并購的主并公司占70％左右，可見，這種連續(xù)并購的現(xiàn)象已經(jīng)成為我國并購市場的一個(gè)基本特征。實(shí)際上，近年來連續(xù)并購的價(jià)值創(chuàng)造問題已成為國外學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)，但國內(nèi)學(xué)術(shù)界對這方面的研究可謂鳳毛麟角。概括而言，連續(xù)并購績效存在一個(gè)逐次下降的趨勢，并購方高管的過度自信心理是其主要原因(Billett和Qian，2007；Doukas和Petmezas，2007)。顯然，并購方與目標(biāo)方在連續(xù)并購中能否產(chǎn)生所謂的“協(xié)同效應(yīng)”已經(jīng)受到廣泛的質(zhì)疑。然而，本文認(rèn)為，連續(xù)并購活動(dòng)中價(jià)值創(chuàng)造的不確定性也受到并購方企業(yè)高管動(dòng)機(jī)的影響，由于問題，并購方高管存在機(jī)會(huì)主義利己動(dòng)機(jī)，這同樣可能導(dǎo)致績效不佳的連續(xù)并購頻發(fā)的局面，并且高管的利己動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，其發(fā)起的并購活動(dòng)產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”的可能性就越小。
因此，探討我國商業(yè)銀行并購貸款的風(fēng)險(xiǎn)控制問題是無法回避連續(xù)并購這一基本特征的，并且這樣一系列的連續(xù)并購一旦未能產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”，并購貸款業(yè)務(wù)就可能給商業(yè)銀行帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)，這是并購貸款直接源于公司并購活動(dòng)本身的特殊風(fēng)險(xiǎn)。顯然，這一擔(dān)憂并非杞人憂天。近幾十年來，國內(nèi)外公司金融學(xué)者對并購理論的研究成果可謂浩如煙海，時(shí)至今日形成較為一致的結(jié)論是公司并購不能為并購方企業(yè)創(chuàng)造短期股東財(cái)富或提升長期績效，并且這種價(jià)值毀損正在惡化。毛雅娟和米運(yùn)生(2010)指出，迄今為止“公司并購的價(jià)值創(chuàng)造理論”無法對現(xiàn)實(shí)中毀損股東價(jià)值的并購現(xiàn)象作出合理解釋，而從并購方高管的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)角度來對這一現(xiàn)象進(jìn)行闡釋可以彌補(bǔ)以往大多數(shù)并購理論的缺陷?；诖私嵌龋静①徥菦_突的表現(xiàn)，可概括為三類主要情形，即并購方高管可能為了尋求私有收益(Harford和Li，2007；李善民等，2009)、建立企業(yè)帝國(Jensen，1988；王培林等，2007)與進(jìn)行塹壕保護(hù)而發(fā)動(dòng)毀損股東價(jià)值的并購行為。
可見，實(shí)踐中很大一部分的公司并購行為并不能產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”，并且這一后果與并購方的高管動(dòng)機(jī)密切相關(guān)。本文認(rèn)為，由高管機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)引發(fā)的并購活動(dòng)并非以產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”為導(dǎo)向，必將增大并購貸款遭受損失的可能性，構(gòu)成了商業(yè)銀行并購貸款的特殊風(fēng)險(xiǎn)來源。所以，本文基于我國連續(xù)并購的基本特征，從并購方高管動(dòng)機(jī)視角分析我國并購貸款的特殊風(fēng)險(xiǎn)來源，可為并購貸款的風(fēng)險(xiǎn)控制問題提供較為深入的理論分析。
二、經(jīng)驗(yàn)研究的樣本與指標(biāo)
(一)經(jīng)驗(yàn)研究的數(shù)據(jù)來源
《指引》的出臺(tái)打破了《貸款通則》對股權(quán)性質(zhì)投資的限制，我國商業(yè)銀行可以開始向股權(quán)收購的并購方或其子公司發(fā)放其用于支付并購交易價(jià)款的貸款。因此，本文的經(jīng)驗(yàn)研究主要關(guān)注并購市場上的股權(quán)類并購交易，經(jīng)驗(yàn)研究樣本包含了1999－2006年在滬深兩市交易的全部A股公司，數(shù)據(jù)來源于國
泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫。
(二)經(jīng)驗(yàn)研究的樣本選取
為獲得所需總樣本，本文在初始樣本中剔除了金融類樣本、關(guān)鍵性數(shù)據(jù)缺失的樣本和處于特殊處理的樣本。另外，在上述篩選基礎(chǔ)上，本文對選取的并購樣本進(jìn)行了如下進(jìn)一步篩選：1.僅保留股權(quán)并購交易；2.剔除并購金額不足100萬元的樣本；3.合并同一主并公司在同一公告日上的多次并購交易；4.剔除并購首次公告前三年到當(dāng)年中發(fā)生高管更迭的樣本。最終獲得總樣本數(shù)8429個(gè)，其中并購樣本數(shù)2014個(gè)，非并購樣本數(shù)6415個(gè)。
(三)經(jīng)驗(yàn)研究的指標(biāo)選取
1.描述連續(xù)并購的指標(biāo)
鑒于我國連續(xù)并購的基本特征，如何對它進(jìn)行描述成為首要問題。本文采用離散型變量衡量連續(xù)并購現(xiàn)象，即并購頻率變量(MA_FREQ3)和并購次序變量(MA_ORD3)，前者代表某并購事件公告當(dāng)年至前三年內(nèi)發(fā)生了幾起并購事件，后者代表某并購事件公告是其當(dāng)年至前三年內(nèi)的第幾起并購事件。除此以外，本文還將上述并購頻率和并購次序的時(shí)間跨度延長到五年，生成并購頻率變量(MA_FREQ5)和并購次序變量(MA_ORD5)。
2.描述高管動(dòng)機(jī)的指標(biāo)
并購方高管的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)表現(xiàn)為沖突，形成了企業(yè)成本。因此，為了衡量并購方高管動(dòng)機(jī)，與以往文獻(xiàn)一致，采用成本的相關(guān)測度指標(biāo)對其直接衡量，并且還采用成本的間接測度方式。包括如下兩方面測度：
(1)營業(yè)費(fèi)用率(EXP)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(EFF)和管理者超額在職消費(fèi)(AB_NPC)。關(guān)于成本的直接測度，本文不僅采用營業(yè)費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Ang等，2000)，還試圖以管理者的超額在職消費(fèi)作為成本的另一直接測度。較高的營業(yè)費(fèi)用率或較低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表明企業(yè)的成本過高，它們分別從費(fèi)用支出和經(jīng)營效率兩個(gè)維度對成本進(jìn)行直接測度。而管理者超額在職消費(fèi)所衡量的成本一定程度上是包含在費(fèi)用支出維度的成本內(nèi)，但又較其更加直接和準(zhǔn)確。
(2)管理者持股比例(MGMT_SHR)與管理者持股虛擬變量(MGMrr_DUM)。由于管理者持股在理論中被視為緩和股東與管理者之間沖突的工具，當(dāng)管理者持股水平較低時(shí)，“利益趨同效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)(Morck等，1988)。關(guān)于我國股權(quán)激勵(lì)的效果，研究表明管理者持股一定程度上可以充當(dāng)沖突的緩解機(jī)制(韓亮亮等，2006；李維安和李漢軍。2006)。另外，李善民等(2009)指出我國股權(quán)激勵(lì)能夠適當(dāng)擬制高管以謀取私有收益為目的而發(fā)動(dòng)的并購行為。鑒于此，本文采用管理者持股比例和管理者持股虛擬變量間接測度成本，描述高管機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)大小，并且它們與高管動(dòng)機(jī)呈負(fù)向關(guān)系。
3.描述高管特征的指標(biāo)
本文的經(jīng)驗(yàn)研究還包括了高管特征變量，即高管平均年齡(MGMT_AGE)、高管男性占比(MG-MT_GEN)和總經(jīng)理任職年限(CEO_TEN)。
三、連續(xù)并購現(xiàn)象的特征分析
基于1999－2006年總樣本與子樣本的年度和行業(yè)分布情況，我國商業(yè)銀行的并購貸款業(yè)務(wù)隨著企業(yè)并購活動(dòng)的日益頻繁，其潛在市場是巨大的，各行業(yè)對這一新的并購融資渠道都存在一定的需求，并且商業(yè)銀行在并購貸款上的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)可能會(huì)在房地產(chǎn)等幾個(gè)并購參與度較高的行業(yè)內(nèi)凸顯。然而這也說明，商業(yè)銀行在眾多并購活動(dòng)中如何甄別那些能夠產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)則蘊(yùn)含了較大的風(fēng)險(xiǎn)。為了挖掘我國并購市場的基本特征，本文對2014個(gè)并購樣本做了更為細(xì)致的統(tǒng)計(jì)，包括對并購頻率變量和并購次序變量進(jìn)行分析。
如圖1所示，3年或5年內(nèi)參與過兩次或以上并購活動(dòng)的連續(xù)并購樣本數(shù)分別占了1368個(gè)和1480個(gè)，在并購樣本中的占比分別高達(dá)67.9％和73.5％。并且，3年或5年內(nèi)的非首次并購的樣本數(shù)分別是1241個(gè)和1371個(gè)，即占比分別高達(dá)61.6％和68.1％。這說明，連續(xù)并購現(xiàn)象已經(jīng)成為我國公司并購行為的一個(gè)基本特征。鑒于學(xué)術(shù)界已經(jīng)對連續(xù)并購能否產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”提出了質(zhì)疑，因此，探討并購貸款的風(fēng)險(xiǎn)控制問題無法回避這一基本特征。
由于實(shí)踐中很大一部分的公司并購行為并不能產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”，下面有必要從并購方高管動(dòng)機(jī)的視角對連續(xù)并購背后的并購方高管特征展開分析。因此，本文通過將2014個(gè)并購樣本分為連續(xù)并購樣本和單次并購樣本，進(jìn)而對它們各項(xiàng)高管特征的中位數(shù)和均值差異進(jìn)行Wilcoxon檢驗(yàn)和t檢驗(yàn)，其中，連續(xù)并購樣本指某并購事件公告的當(dāng)年至前三年內(nèi)發(fā)生了兩次及以上并購事件，單次并購樣本指某并購事件公告的當(dāng)年至前三年內(nèi)僅發(fā)生了一次并購事件。表1的結(jié)果表明，MGMT_AGE和MGMT GEN的中位數(shù)或均值在連續(xù)并購樣本和單次并購樣本間存在顯著差異，說明年紀(jì)較輕或男性占比較低的并購方高管更傾向于推動(dòng)連續(xù)并購活動(dòng)。由于篇幅原因文中未列示公司治理特征的結(jié)果，本文的主要發(fā)現(xiàn)是：并非所有公司治理機(jī)制都能抑制高管的連續(xù)并購行為，但強(qiáng)勢的董事會(huì)、較高的股權(quán)集中度和國有的實(shí)際控制人可能相對更為有效。
四、并購方高管動(dòng)機(jī)與商業(yè)銀行并購貸款的特殊風(fēng)險(xiǎn)控制
本文認(rèn)為，并購貸款的特殊風(fēng)險(xiǎn)取決于企業(yè)并購整合中價(jià)值創(chuàng)造的不確定性，即并購產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”的可能性。而《指引》也的確在風(fēng)險(xiǎn)評估部分多次強(qiáng)調(diào)“協(xié)同效應(yīng)”的核心地位，如：第二章第九條規(guī)定，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)評估應(yīng)包括“并購雙方的產(chǎn)業(yè)相關(guān)度和戰(zhàn)略相關(guān)性，以及可能形成的協(xié)同效應(yīng)；并購雙方從戰(zhàn)略、管理、技術(shù)和市場整合等方面取得額外回報(bào)的機(jī)會(huì)；協(xié)同效應(yīng)未能實(shí)現(xiàn)時(shí)，并購方可能采取的風(fēng)險(xiǎn)控制措施或退出策略”；第二章第十一條規(guī)定“商業(yè)銀行評估整合風(fēng)險(xiǎn)，包括但不限于分析并購雙方是否有能力通過以下方面的整合實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)；發(fā)展戰(zhàn)略整合；組織整合；資產(chǎn)整合；業(yè)務(wù)整合；人力資源及文化整合”。因此，在并購貸款的風(fēng)險(xiǎn)評估中，風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)鍵應(yīng)在于：通過風(fēng)險(xiǎn)評估如何更準(zhǔn)確地預(yù)測并購活動(dòng)是否能產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”。
企業(yè)并購的“協(xié)同效應(yīng)”存在多種潛在形式，可分為管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同及財(cái)務(wù)協(xié)同等，因此，無論從理論還是實(shí)務(wù)來看，協(xié)同效應(yīng)的預(yù)測和評估都是一項(xiàng)十分困難的工作。本文認(rèn)為，預(yù)測和評估協(xié)同效應(yīng)可以換種視角，即從并購方高管動(dòng)機(jī)來看待這一問題，如果并購方高管是出于利已動(dòng)機(jī)而推動(dòng)并購的，那么產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”的可能性將大打折扣，因此，并購貸款的風(fēng)險(xiǎn)評估應(yīng)該將高管的并購動(dòng)機(jī)作為重要方面考慮進(jìn)來，即從并購方高管動(dòng)機(jī)角度對并購產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”的可能性進(jìn)行評估，這也許屬于戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)評估的一部分，但較其更為具體。并且，由于高管的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)是可以進(jìn)行測度的，為商業(yè)銀行的評估提供了可操作性。對于并購方高管出于自身動(dòng)機(jī)而發(fā)動(dòng)的并購活動(dòng)，如果對其提供并購融資，那么，在風(fēng)險(xiǎn)控制不足的情況下
由于“協(xié)同效應(yīng)”難以實(shí)現(xiàn)而導(dǎo)致的特殊風(fēng)險(xiǎn)可能通過并購貸款傳導(dǎo)至銀行體系。
鑒于我國連續(xù)并購的基本特征，下面基于其背后的并購方高管動(dòng)機(jī)與并購貸款的特殊風(fēng)險(xiǎn)控制問題展開經(jīng)驗(yàn)分析。本文繼續(xù)采用2014個(gè)并購樣本中的連續(xù)并購樣本和單次并購樣本，對其各項(xiàng)高管動(dòng)機(jī)指標(biāo)的中位數(shù)和均值差異進(jìn)行Wilcoxon檢驗(yàn)和t檢驗(yàn)，包括高管動(dòng)機(jī)的直接指標(biāo)和間接指標(biāo)，以求對連續(xù)并購的高管動(dòng)機(jī)差異展開分析，如表2所示。在各項(xiàng)高管動(dòng)機(jī)變量中，AB_NPC、MGMT_SHR與MGMT DUM的中位數(shù)及均值在連續(xù)并購樣本和單次并購樣本間均存在顯著差異，EFF的均值在兩個(gè)樣本間也存在顯著差異，并且其p值或t值方向說明連續(xù)并購樣本的成本較單次并購樣本更高，但EXP的中位數(shù)及均值差異并不明顯?？梢?，總體上連續(xù)并購樣本的高管機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)顯著高于單次并購樣本，但是，成本所描述的高管動(dòng)機(jī)在不同維度上呈現(xiàn)了在連續(xù)并購樣本和單次并購樣本間的差異化影響。
在上述經(jīng)驗(yàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上，本文下面將描述高管動(dòng)機(jī)的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行分組，對每一對高管動(dòng)機(jī)強(qiáng)組和弱組的均值差異進(jìn)行t檢驗(yàn)，其目的在于：通過此檢驗(yàn)方法，探討高管動(dòng)機(jī)與并購貸款的特殊風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系，如表3所示。在高管動(dòng)機(jī)的全部指標(biāo)上，并購頻率變量或并購次序變量的t檢驗(yàn)基本上均顯著，即高管機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)較強(qiáng)的一組較高管動(dòng)機(jī)較弱的一組呈現(xiàn)出更高的并購頻率或并購次序。這說明，現(xiàn)實(shí)中的連續(xù)并購現(xiàn)象可能并非以產(chǎn)生并購協(xié)同效應(yīng)為導(dǎo)向的，并購方高管的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)可能是引發(fā)一系列連續(xù)并購活動(dòng)的根源。并且，MG-MT_SHR與MGMT DUM的分組結(jié)果顯著為正，這提供了一個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)，即當(dāng)并購方高管持股較多或持有股權(quán)時(shí)他們發(fā)起連續(xù)并購的動(dòng)機(jī)可能減少，說明存在股權(quán)激勵(lì)的并購方企業(yè)所從事的并購活動(dòng)受到其高管的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)影響較小，因而更有可能產(chǎn)生較高的“協(xié)同效應(yīng)”。概括而言，高管動(dòng)機(jī)與并購貸款的特殊風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系在于：由于連續(xù)并購可能是由高管機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)引發(fā)的，并購產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”的可能性將降低，商業(yè)銀行若對這些并購活動(dòng)提供貸款則可能存在較大的特殊風(fēng)險(xiǎn)。因此，商業(yè)銀行在進(jìn)行并購貸款的風(fēng)險(xiǎn)控制時(shí)將并購方的高管動(dòng)機(jī)納入評估的重要內(nèi)容，判斷并購活動(dòng)是否是以產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”為導(dǎo)向的，并且高管動(dòng)機(jī)的上述指標(biāo)為風(fēng)險(xiǎn)評估過程提供了可定量化的指標(biāo)。
五、結(jié)論與策略建議
并購貸款風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)鍵應(yīng)該在于：通過分析評估如何更準(zhǔn)確地預(yù)測并購活動(dòng)是否能產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”。然而，由于“協(xié)同效應(yīng)”存在多種形式，令其預(yù)測和評估存在較大困難。因此，本文試圖從并購方高管動(dòng)機(jī)角度來看待這一問題。本文認(rèn)為，并購貸款的風(fēng)險(xiǎn)評估應(yīng)該將并購方高管的并購動(dòng)機(jī)作為一個(gè)重要方面考慮進(jìn)來，即從并購方高管動(dòng)機(jī)角度對并購產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”的可能性進(jìn)行評估。鑒于此，本文著眼于我國并購市場的基本特征――連續(xù)并購現(xiàn)象，從并購方企業(yè)高管動(dòng)機(jī)的角度挖掘公司并購活動(dòng)中價(jià)值創(chuàng)造的不確定性來源，進(jìn)而識(shí)別并購貸款直接源于公司并購活動(dòng)本身的特殊風(fēng)險(xiǎn)。
本文基于連續(xù)并購現(xiàn)象獲得了如下發(fā)現(xiàn)：第一，我國并購貸款業(yè)務(wù)市場是巨大的，但商業(yè)銀行如何甄別能夠產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)則蘊(yùn)含了較大風(fēng)險(xiǎn)；第二，連續(xù)并購現(xiàn)象是我國并購市場的基本特征，商業(yè)銀行并購貸款的風(fēng)險(xiǎn)控制問題須正視這一特征；第三，并購市場中不斷推動(dòng)連續(xù)并購的高管具有一定特征，年紀(jì)較輕或男性占比較低的并購方高管更傾向于連續(xù)并購；第四，并購方高管的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)可能引發(fā)連續(xù)并購活動(dòng)，即連續(xù)并購現(xiàn)象可能并非以并購協(xié)同效應(yīng)為導(dǎo)向，商業(yè)銀行若對這些并購活動(dòng)提供貸款則存在較大風(fēng)險(xiǎn)。
上述經(jīng)驗(yàn)研究識(shí)別了并購貸款的特殊風(fēng)險(xiǎn)來源，那么如何進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制呢?本文認(rèn)為，未來并購貸款的風(fēng)險(xiǎn)控制應(yīng)把握如下策略：
第一，關(guān)注并購方以往的并購活動(dòng)及其績效。本文發(fā)現(xiàn)，同一家并購方在不長的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行多次并購活動(dòng)可能并非是以協(xié)同效應(yīng)為導(dǎo)向的，當(dāng)然，并不能說并購市場上發(fā)生了所有連續(xù)并購就一定不能起到改善業(yè)績的作用，因此，商業(yè)銀行在進(jìn)行并購貸款的風(fēng)險(xiǎn)評估時(shí)應(yīng)審慎調(diào)查企業(yè)以往的并購活動(dòng)及績效，判斷其是否產(chǎn)生了并購的“協(xié)同效應(yīng)”，倘若并購方以往的并購活動(dòng)并未對整合后的企業(yè)績效產(chǎn)生提升的效果，商業(yè)銀行則應(yīng)合理評估及防范當(dāng)前并購貸款業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
【關(guān)鍵詞】β系數(shù)；穩(wěn)定性；市場風(fēng)險(xiǎn)
一、關(guān)于β系數(shù)的穩(wěn)定性研究
貝塔系數(shù)是用于衡量證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要概念。通過對貝塔系數(shù)的估計(jì)，投資者可以預(yù)測證券未來的市場風(fēng)險(xiǎn)。但是，貝塔系數(shù)必須要用過去的數(shù)據(jù)來估計(jì)。所以，除非貝塔系數(shù)具有相對的穩(wěn)定性，否則，它就無法作為證券市場未來系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)性的無偏差估計(jì)。
Blume于1971年在《Beta and Their Regression Tendencies》一文，研究了1926年1月到1968年6月間在紐約證券交易所上市的所有股票。他以每7年為一個(gè)時(shí)間段，用月收益率數(shù)據(jù)估計(jì)出各個(gè)時(shí)間段的β系數(shù)，然后以統(tǒng)計(jì)學(xué)的相關(guān)分析法為基礎(chǔ)，對β系數(shù)的穩(wěn)定性作了深入的研究，最后得出如下結(jié)論：在一個(gè)時(shí)期里估計(jì)出來的β系數(shù)是其未來估計(jì)值的有偏估計(jì)；組合規(guī)模越大，估計(jì)時(shí)間段越長，其未來的β系數(shù)越能被準(zhǔn)確地預(yù)測。
靳云匯、李學(xué)于2000年在《中國股市β系數(shù)的實(shí)證研究》一文中，對滬深兩市51種1992年以前上市的股票進(jìn)行了研究，研究結(jié)果表明：股票β系數(shù)隨著上市時(shí)間增加基本上趨于不穩(wěn)定，利用β系數(shù)的歷史數(shù)據(jù)來預(yù)測未來β系數(shù)的可靠性較差。
在關(guān)于β系數(shù)穩(wěn)定性的研究中，絕大多數(shù)研究認(rèn)為證券的β系數(shù)不具有穩(wěn)定性，雖然可以借助于組合的方式來獲得較為穩(wěn)定的β系數(shù)，但對于大多數(shù)的個(gè)人投資者來講，這意味著不能簡單地用過去時(shí)期數(shù)據(jù)所估計(jì)的β系數(shù)作為當(dāng)前和未來時(shí)期的預(yù)測值。
二、關(guān)于β系數(shù)的影響因素研究
從國內(nèi)外的研究來看，對影響股票風(fēng)險(xiǎn)因素的研究主要集中在分析公司基本特征和行業(yè)因素這兩個(gè)方面。理論上，公司規(guī)模的大小、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營收入的周期性及公司的負(fù)債比例等基本特征的變化將改變公司的風(fēng)險(xiǎn)特性，從而影響公司所發(fā)行股票的風(fēng)險(xiǎn)。因此，學(xué)術(shù)界對公司的基本特征變量是否會(huì)影響其股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)展開研究。
Beaver從公司基本特征入手研究股票β值的影響因素，研究結(jié)果表明：在1947年至1956年和1957年至1965年這兩個(gè)期間，紐約證券市場上307家上市公司單個(gè)股票和5種股票的組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與盈利變動(dòng)性、股利支付率、會(huì)計(jì)貝塔系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿這4個(gè)會(huì)計(jì)變量之間一致且顯著相關(guān)；對于每個(gè)變量，組合的相關(guān)程度高于個(gè)股的相關(guān)程度；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與成長性、規(guī)模和流動(dòng)比率這3個(gè)會(huì)計(jì)變量之間的關(guān)系與理論假設(shè)不一致或顯著無關(guān)。
Bildersee研究了1956年至1966年期間紐約證券市場制造業(yè)和零售業(yè)的71家公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與11個(gè)會(huì)計(jì)變量之間的相互關(guān)系，最后指出了與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的6個(gè)會(huì)計(jì)變量――負(fù)債比率、優(yōu)先股與普通股的比例、銷售與權(quán)益資本的比例、流動(dòng)比率、市盈率的標(biāo)準(zhǔn)差、會(huì)計(jì)貝塔系數(shù)，并建立了多元線性回歸模型。
Rosenberg和Marathe（1975）進(jìn)一步把39個(gè)行業(yè)啞變量加入股票β值的分析模型中，來解釋股票β值的差異，形成著名的集個(gè)股市場特征、公司基本因素和行業(yè)性質(zhì)于一體的“羅森伯格系統(tǒng)”（Rosenberg’s system）。
呂長江，趙巖于2003年在《中國證券市場中Beta系數(shù)的存在性及其相關(guān)特性研究》一文中經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)：中國證券市場中Beta系數(shù)并不存在顯著的行業(yè)差異，但在按照是否被納入計(jì)算成份類指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)將股票進(jìn)行分類，即分為成份股和非成份股，這兩大類股票的Beta系數(shù)存在顯著的差異。
劉永濤于2004年在《上海證券市場β系數(shù)相關(guān)特性的實(shí)證研究》一文中指出：就我國目前的五行業(yè)分類方法來看，β系數(shù)在行業(yè)間的區(qū)分并不明顯；在證監(jiān)會(huì)的CSRC行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)下，β系數(shù)在各行業(yè)的區(qū)分整體上表現(xiàn)出差別性，但兩兩之間β系數(shù)的差別不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。
三、關(guān)于β系數(shù)的預(yù)測性研究
由于經(jīng)驗(yàn)研究已經(jīng)證明β系數(shù)具有不穩(wěn)定性，因此，如何準(zhǔn)確地預(yù)測未來的β值就成為至關(guān)重要的問題。對未來β系數(shù)的預(yù)測主要有兩條不同的思路：一是基于時(shí)間序列關(guān)系的預(yù)測；二是基于差異性影響因素的預(yù)測。
Blume于1971年在《Beta and Their Regression Tendencies》一文中指出，如果β估計(jì)值向均值回歸的速度不隨時(shí)間改變，就可以在估計(jì)β系數(shù)時(shí)圍繞這一趨勢修正估計(jì)值。他采用簡單線性模型β2=a+bβ1，來估計(jì)相鄰兩期β估計(jì)值之間的回歸關(guān)系，用此回歸關(guān)系修正對其將來值的估計(jì)。
Vasicke于1973年在《關(guān)于在證券β系數(shù)的貝葉斯估計(jì)中運(yùn)用橫截面信息的一項(xiàng)注釋》一文中根據(jù)β系數(shù)的回歸趨勢，把貝葉斯決策方法引入β系數(shù)的估計(jì)中，提出了貝葉斯調(diào)整法。Vasicke認(rèn)為僅僅依據(jù)樣本的信息來估計(jì)β系數(shù)是不夠的，如果能把有關(guān)β系數(shù)先驗(yàn)分布的資料與樣本的信息結(jié)合起來，就能降低估計(jì)誤差。
基于差異性影響因素的預(yù)測方法主要有基礎(chǔ)β系數(shù)法和羅森伯格系統(tǒng)。基礎(chǔ)β系數(shù)是根據(jù)公司基本特征的變化來估計(jì)未來的β系數(shù)，模型中的自變量為反映公司特征的財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)變量。羅森伯格（Rosenberg）在1973年和1975年以及隨后的研究中，集歷史β系數(shù)、個(gè)股市場特征、公司基本因素和行業(yè)特征于一體，對β系數(shù)的差異性進(jìn)行研究，并據(jù)此對未來的β系數(shù)進(jìn)行預(yù)測，建立了著名的“羅森伯格系統(tǒng)”。羅森伯格系統(tǒng)試圖將歷史β系數(shù)和基礎(chǔ)β系數(shù)兩種分析思路綜合到一個(gè)模型中，以提高β系數(shù)預(yù)測的準(zhǔn)確度。
四、總結(jié)及后期研究方向
許多西方學(xué)者從理論和實(shí)證的角度對會(huì)計(jì)變量與β系數(shù)的關(guān)系都作了深入的探討，他們發(fā)現(xiàn)β系數(shù)確實(shí)和一些反映公司風(fēng)險(xiǎn)狀況的會(huì)計(jì)變量有非常密切的聯(lián)系，但是不同學(xué)者的研究結(jié)果并不完全一致。對于究竟哪些因素對β系數(shù)有影響作用，學(xué)術(shù)界仍存在一些爭議。因此，對于這一方面的進(jìn)一步研究仍是有必要的。
我國關(guān)于股票預(yù)期β系數(shù)及其影響因素的研究并不多見。從公司基本特征出發(fā)，通過實(shí)證研究，利用相關(guān)分析、多元回歸分析方法研究各公司前一年度的會(huì)計(jì)變量對后一年度的β系數(shù)的影響，可以彌補(bǔ)以往研究的不足，同時(shí)也能為投資者和證券監(jiān)管部門的決策提供理論參考和依據(jù)。
參考文獻(xiàn)
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[5]Bildersee.J.“The Association Between a Market-Determined Measure of Risk and Alternative measures of Risk.”The Accounting Review(January 1975).
[關(guān)鍵詞]風(fēng)險(xiǎn)資本高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資機(jī)制
一、引言
風(fēng)險(xiǎn)資本又稱“創(chuàng)業(yè)基金”，是指由專業(yè)投資人提供的快速成長并且具有很大升值潛力的新興公司的一種資本。風(fēng)險(xiǎn)資本通過購買股權(quán)、提供貸款或既購買股權(quán)又提供貸款的方式進(jìn)入這些企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)資本是準(zhǔn)備用于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的資金。風(fēng)險(xiǎn)資本的來源因時(shí)因國而異，如個(gè)人和家庭資金，國外資金，保險(xiǎn)公司資金、年金和大產(chǎn)業(yè)公司資金等，主要是一種以私募方式募集資金，以公司等組織形式設(shè)立，投資于未上市的新興中小型企業(yè)的一種承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、謀求高回報(bào)的資本形態(tài)。在我國，通常所說的“產(chǎn)業(yè)投資基金”即屬于創(chuàng)業(yè)基金。
與傳統(tǒng)資本市場相比，高技術(shù)領(lǐng)域?qū)ν顿Y者的素質(zhì)要求更高，風(fēng)險(xiǎn)投資者的出現(xiàn)適應(yīng)了這一要求。在企業(yè)發(fā)展初期，風(fēng)險(xiǎn)資本幾乎成了除創(chuàng)業(yè)者自有資本之外惟一的資金來源。在這之后，雖然其他形式的資本(如債務(wù)資本)也逐漸介入高技術(shù)企業(yè)，但這些資本與傳統(tǒng)資本在本質(zhì)上并沒有區(qū)別，決定企業(yè)融資特性的主要還在于風(fēng)險(xiǎn)資本?？梢哉f，在高技術(shù)企業(yè)發(fā)展的整個(gè)歷程中，風(fēng)險(xiǎn)資本家無論在控制權(quán)安排，還是融資結(jié)構(gòu)選擇方面都起著舉足輕重的作用。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本作為聯(lián)系融資合約雙方的紐帶，無疑成為分析高技術(shù)企業(yè)融資機(jī)制的切入點(diǎn)。
二、風(fēng)險(xiǎn)資本的基本內(nèi)涵和特征
1.風(fēng)險(xiǎn)資本的基本內(nèi)涵
風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)生于資本、市場、企業(yè)等各自發(fā)展且彼此聯(lián)系的歷史進(jìn)程中，體現(xiàn)出在這樣的一系列聯(lián)系中發(fā)育成長的實(shí)質(zhì)。雖然風(fēng)險(xiǎn)資本在其發(fā)展演變的過程中存在起伏波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)資本的邊界仍然處于變化的彈性之中，但它在發(fā)育成長和向世界的擴(kuò)展中以及各國風(fēng)險(xiǎn)資本的融合和趨同化趨勢中，依然顯示出其基本內(nèi)涵和相對突出的基本特征。
對于風(fēng)險(xiǎn)資本的定義，歐美經(jīng)濟(jì)學(xué)家們曾給出過多種認(rèn)定的邊界，從不同角度顯示了風(fēng)險(xiǎn)資本內(nèi)涵的發(fā)展延伸和國家差異性。聯(lián)系風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展演化的歷史進(jìn)程和不同國家與地區(qū)擴(kuò)展中的同質(zhì)性，可以將風(fēng)險(xiǎn)資本定義為:風(fēng)險(xiǎn)資本是在資本、市場、商品經(jīng)濟(jì)、企業(yè)及其成長的各自發(fā)展演化和彼此互動(dòng)的歷史進(jìn)程中所形成的一種資本類型及一種投融資工具。它形成于非傳統(tǒng)的資金來源并主要投資于處于初創(chuàng)或處于成長初期的高成長性、高風(fēng)險(xiǎn)性企業(yè)，它以相對較長期的股權(quán)投資為主要投資形式并以股權(quán)的高幅增值和最終出售來獲取投資回報(bào)。這里對風(fēng)險(xiǎn)資本的定義，是一種所謂的“比較傳統(tǒng)”的風(fēng)險(xiǎn)資本定義。
2.風(fēng)險(xiǎn)資本的基本特征
（1)風(fēng)險(xiǎn)資本的買方融資特征。風(fēng)險(xiǎn)資本作為一種投融資工具，在現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中總是表現(xiàn)為一個(gè)融資與投資相結(jié)合的過程，其中風(fēng)險(xiǎn)資本得以成立的前提就是融資。整個(gè)金融機(jī)構(gòu)在市場中的融資可分為買方金融和賣方金融兩大基本類型，各類商業(yè)銀行、投資銀行等屬于賣方金融，而專門運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)資本的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和其他數(shù)量有限的金融機(jī)構(gòu)則屬于買方金融。買方金融的利潤主要來自于資產(chǎn)買賣的差價(jià)，而風(fēng)險(xiǎn)資本的融資就屬于買方金融。風(fēng)險(xiǎn)資本家購買的是資本，出售的則是自己的信譽(yù)、投資計(jì)劃和對未來收益的預(yù)期。投資時(shí)，它們購買的是企業(yè)的股份，出售的是資本金；退出時(shí)，它們出售所持企業(yè)的股份，買入資金，外加豐厚的利潤和良好的業(yè)績，從而在資本撤出后進(jìn)行下一輪的融資和投資。
（2)風(fēng)險(xiǎn)資本所投資企業(yè)的幼稚性和成長階段的初始性。風(fēng)險(xiǎn)資本所投向的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是其自身增值運(yùn)動(dòng)的始點(diǎn)，從這里開始風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作主體(風(fēng)險(xiǎn)投資公司等)和受資企業(yè)一起進(jìn)入共同成長的歷程口不過，風(fēng)險(xiǎn)資本不同于一般的資本，其差別主要表現(xiàn)在對象的特殊限定上:風(fēng)險(xiǎn)資本主要以創(chuàng)業(yè)企業(yè)為投資對象，它所投資的可能是一種新技術(shù)或新產(chǎn)品，也可能是一個(gè)剛創(chuàng)立的企業(yè)，總之，風(fēng)險(xiǎn)資本的投資對象主要是創(chuàng)業(yè)企業(yè)，且是那些從企業(yè)成長角度看尚處于成長初始階段的企業(yè)。在風(fēng)險(xiǎn)資本的實(shí)際運(yùn)作中，雖然包含著對于其所投資企業(yè)的分期投資或者連續(xù)投資，也包含著風(fēng)險(xiǎn)資本在某些企業(yè)成長到一定時(shí)期時(shí)運(yùn)用杠桿收購或管理收購的手段進(jìn)行介入，但這并沒有改變它在投資對象方面的基本特征。
（3)風(fēng)險(xiǎn)資本的高風(fēng)險(xiǎn)性。風(fēng)險(xiǎn)資本的高風(fēng)險(xiǎn)性是風(fēng)險(xiǎn)資本一個(gè)十分突出的基本特征。從風(fēng)險(xiǎn)資本的實(shí)際運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)來看，風(fēng)險(xiǎn)資本在創(chuàng)造了許多成長神話的同時(shí)也導(dǎo)致了許多的敗績。風(fēng)險(xiǎn)資本的高風(fēng)險(xiǎn)性根源在于風(fēng)險(xiǎn)資本所涉及的風(fēng)險(xiǎn)因素復(fù)雜多變，來自于信息的不充分性、信息的不對稱性和不確定性,以及多方面的其他非可控因素等，風(fēng)險(xiǎn)集中于風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的整個(gè)過程。
三、風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融合
雖然，至今風(fēng)險(xiǎn)資本還未成為企業(yè)融資領(lǐng)域的主流，而且它并不必然地以高技術(shù)企業(yè)作為惟一的投資范圍，甚至目前主導(dǎo)世界高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的高技術(shù)企業(yè)群體中，有很多大企業(yè)也并未形成以風(fēng)險(xiǎn)資本背景的企業(yè)為主流的格局。但是，從以上對風(fēng)險(xiǎn)資本的認(rèn)識(shí)可知，它從一開始就與高技術(shù)及高技術(shù)企業(yè)存在著密切聯(lián)系，對高技術(shù)的青睞和高技術(shù)的商業(yè)化預(yù)期是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本誕生的重要?jiǎng)右蛑唬劦斤L(fēng)險(xiǎn)資本就很自然地將它與高技術(shù)企業(yè)聯(lián)系在一起。風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)企業(yè)之間的融合，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)企業(yè)的聯(lián)姻和結(jié)合，進(jìn)而表現(xiàn)為高技術(shù)企業(yè)通過融入風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)成長和風(fēng)險(xiǎn)資本通過高技術(shù)企業(yè)的成長實(shí)現(xiàn)增值。
但風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)企業(yè)的融合不是簡單的結(jié)合，是具有明顯的指向性的，即風(fēng)險(xiǎn)資本并不是能夠與所有的高技術(shù)企業(yè)融合的。正像ARD公司與DEC公司的成功結(jié)合一樣，風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)企業(yè)的融合突出體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的相互結(jié)合上，可以說，風(fēng)險(xiǎn)資本和高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的結(jié)合乃是風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)企業(yè)融合的直接的具體體現(xiàn)。
從要素資源這一價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)層次來看，在價(jià)值創(chuàng)造的過程中，總是存在這樣的事實(shí)：所有具體的價(jià)值創(chuàng)造過程，都共同地包含著不同要素資源的結(jié)合過程，也都共同地表現(xiàn)為價(jià)值創(chuàng)造需要將不同的要素資源結(jié)合在一起方可進(jìn)行的條件性特征。由這一事實(shí)所產(chǎn)生的一系列問題在于：為什么不同的要素資源需要結(jié)合在一起才能共同地進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造？為什么不同的要素資源能夠結(jié)合在一起而共同地進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造？以上問題的答案在于以下缺口理論的假說中。
[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險(xiǎn)資本 高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè) 融資機(jī)制
一、引言
風(fēng)險(xiǎn)資本又稱“創(chuàng)業(yè)基金”,是指由專業(yè)投資人提供的快速成長并且具有很大升值潛力的新興公司的一種資本。風(fēng)險(xiǎn)資本通過購買股權(quán)、提供貸款或既購買股權(quán)又提供貸款的方式進(jìn)入這些企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)資本是準(zhǔn)備用于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的資金。風(fēng)險(xiǎn)資本的來源因時(shí)因國而異,如個(gè)人和家庭資金,國外資金,保險(xiǎn)公司資金、年金和大產(chǎn)業(yè)公司資金等,主要是一種以私募方式募集資金,以公司等組織形式設(shè)立,投資于未上市的新興中小型企業(yè)的一種承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、謀求高回報(bào)的資本形態(tài)。在我國,通常所說的“產(chǎn)業(yè)投資基金”即屬于創(chuàng)業(yè)基金。
與傳統(tǒng)資本市場相比,高技術(shù)領(lǐng)域?qū)ν顿Y者的素質(zhì)要求更高,風(fēng)險(xiǎn)投資者的出現(xiàn)適應(yīng)了這一要求。在企業(yè)發(fā)展初期,風(fēng)險(xiǎn)資本幾乎成了除創(chuàng)業(yè)者自有資本之外惟一的資金來源。在這之后,雖然其他形式的資本(如債務(wù)資本)也逐漸介入高技術(shù)企業(yè),但這些資本與傳統(tǒng)資本在本質(zhì)上并沒有區(qū)別,決定企業(yè)融資特性的主要還在于風(fēng)險(xiǎn)資本?？梢哉f,在高技術(shù)企業(yè)發(fā)展的整個(gè)歷程中,風(fēng)險(xiǎn)資本家無論在控制權(quán)安排,還是融資結(jié)構(gòu)選擇方面都起著舉足輕重的作用。因此,風(fēng)險(xiǎn)資本作為聯(lián)系融資合約雙方的紐帶,無疑成為分析高技術(shù)企業(yè)融資機(jī)制的切入點(diǎn)。
二、風(fēng)險(xiǎn)資本的基本內(nèi)涵和特征
1.風(fēng)險(xiǎn)資本的基本內(nèi)涵
風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)生于資本、市場、企業(yè)等各自發(fā)展且彼此聯(lián)系的歷史進(jìn)程中,體現(xiàn)出在這樣的一系列聯(lián)系中發(fā)育成長的實(shí)質(zhì)。雖然風(fēng)險(xiǎn)資本在其發(fā)展演變的過程中存在起伏波動(dòng),風(fēng)險(xiǎn)資本的邊界仍然處于變化的彈性之中,但它在發(fā)育成長和向世界的擴(kuò)展中以及各國風(fēng)險(xiǎn)資本的融合和趨同化趨勢中,依然顯示出其基本內(nèi)涵和相對突出的基本特征。
對于風(fēng)險(xiǎn)資本的定義,歐美經(jīng)濟(jì)學(xué)家們曾給出過多種認(rèn)定的邊界,從不同角度顯示了風(fēng)險(xiǎn)資本內(nèi)涵的發(fā)展延伸和國家差異性。聯(lián)系風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展演化的歷史進(jìn)程和不同國家與地區(qū)擴(kuò)展中的同質(zhì)性,可以將風(fēng)險(xiǎn)資本定義為:風(fēng)險(xiǎn)資本是在資本、市場、商品經(jīng)濟(jì)、企業(yè)及其成長的各自發(fā)展演化和彼此互動(dòng)的歷史進(jìn)程中所形成的一種資本類型及一種投融資工具。它形成于非傳統(tǒng)的資金來源并主要投資于處于初創(chuàng)或處于成長初期的高成長性、高風(fēng)險(xiǎn)性企業(yè),它以相對較長期的股權(quán)投資為主要投資形式并以股權(quán)的高幅增值和最終出售來獲取投資回報(bào)。這里對風(fēng)險(xiǎn)資本的定義,是一種所謂的“比較傳統(tǒng)”的風(fēng)險(xiǎn)資本定義。
2.風(fēng)險(xiǎn)資本的基本特征
(1)風(fēng)險(xiǎn)資本的買方融資特征。風(fēng)險(xiǎn)資本作為一種投融資工具,在現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中總是表現(xiàn)為一個(gè)融資與投資相結(jié)合的過程,其中風(fēng)險(xiǎn)資本得以成立的前提就是融資。整個(gè)金融機(jī)構(gòu)在市場中的融資可分為買方金融和賣方金融兩大基本類型,各類商業(yè)銀行、投資銀行等屬于賣方金融,而專門運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)資本的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和其他數(shù)量有限的金融機(jī)構(gòu)則屬于買方金融。買方金融的利潤主要來自于資產(chǎn)買賣的差價(jià),而風(fēng)險(xiǎn)資本的融資就屬于買方金融。風(fēng)險(xiǎn)資本家購買的是資本,出售的則是自己的信譽(yù)、投資計(jì)劃和對未來收益的預(yù)期。投資時(shí),它們購買的是企業(yè)的股份,出售的是資本金;退出時(shí),它們出售所持企業(yè)的股份,買入資金,外加豐厚的利潤和良好的業(yè)績,從而在資本撤出后進(jìn)行下一輪的融資和投資。
(2)風(fēng)險(xiǎn)資本所投資企業(yè)的幼稚性和成長階段的初始性。風(fēng)險(xiǎn)資本所投向的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是其自身增值運(yùn)動(dòng)的始點(diǎn),從這里開始風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作主體(風(fēng)險(xiǎn)投資公司等)和受資企業(yè)一起進(jìn)入共同成長的歷程口不過,風(fēng)險(xiǎn)資本不同于一般的資本,其差別主要表現(xiàn)在對象的特殊限定上:風(fēng)險(xiǎn)資本主要以創(chuàng)業(yè)企業(yè)為投資對象,它所投資的可能是一種新技術(shù)或新產(chǎn)品,也可能是一個(gè)剛創(chuàng)立的企業(yè),總之,風(fēng)險(xiǎn)資本的投資對象主要是創(chuàng)業(yè)企業(yè),且是那些從企業(yè)成長角度看尚處于成長初始階段的企業(yè)。在風(fēng)險(xiǎn)資本的實(shí)際運(yùn)作中,雖然包含著對于其所投資企業(yè)的分期投資或者連續(xù)投資,也包含著風(fēng)險(xiǎn)資本在某些企業(yè)成長到一定時(shí)期時(shí)運(yùn)用杠桿收購或管理收購的手段進(jìn)行介入,但這并沒有改變它在投資對象方面的基本特征。
(3)風(fēng)險(xiǎn)資本的高風(fēng)險(xiǎn)性。風(fēng)險(xiǎn)資本的高風(fēng)險(xiǎn)性是風(fēng)險(xiǎn)資本一個(gè)十分突出的基本特征。從風(fēng)險(xiǎn)資本的實(shí)際運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)來看,風(fēng)險(xiǎn)資本在創(chuàng)造了許多成長神話的同時(shí)也導(dǎo)致了許多的敗績。風(fēng)險(xiǎn)資本的高風(fēng)險(xiǎn)性根源在于風(fēng)險(xiǎn)資本所涉及的風(fēng)險(xiǎn)因素復(fù)雜多變,來自于信息的不充分性、信息的不對稱性和不確定性,以及多方面的其他非可控因素等,風(fēng)險(xiǎn)集中于風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的整個(gè)過程。
三、風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融合
雖然,至今風(fēng)險(xiǎn)資本還未成為企業(yè)融資領(lǐng)域的主流,而且它并不必然地以高技術(shù)企業(yè)作為惟一的投資范圍,甚至目前主導(dǎo)世界高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的高技術(shù)企業(yè)群體中,有很多大企業(yè)也并未形成以風(fēng)險(xiǎn)資本背景的企業(yè)為主流的格局。但是,從以上對風(fēng)險(xiǎn)資本的認(rèn)識(shí)可知,它從一開始就與高技術(shù)及高技術(shù)企業(yè)存在著密切聯(lián)系,對高技術(shù)的青睞和高技術(shù)的商業(yè)化預(yù)期是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本誕生的重要?jiǎng)右蛑?談到風(fēng)險(xiǎn)資本就很自然地將它與高技術(shù)企業(yè)聯(lián)系在一起。風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)企業(yè)之間的融合,表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)企業(yè)的聯(lián)姻和結(jié)合,進(jìn)而表現(xiàn)為高技術(shù)企業(yè)通過融入風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)成長和風(fēng)險(xiǎn)資本通過高技術(shù)企業(yè)的成長實(shí)現(xiàn)增值。
但風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)企業(yè)的融合不是簡單的結(jié)合,是具有明顯的指向性的,即風(fēng)險(xiǎn)資本并不是能夠與所有的高技術(shù)企業(yè)融合的。正像ARD公司與DEC公司的成功結(jié)合一樣,風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)企業(yè)的融合突出體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的相互結(jié)合上,可以說,風(fēng)險(xiǎn)資本和高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的結(jié)合乃是風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)企業(yè)融合的直接的具體體現(xiàn)。
從要素資源這一價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)層次來看,在價(jià)值創(chuàng)造的過程中,總是存在這樣的事實(shí):所有具體的價(jià)值創(chuàng)造過程,都共同地包含著不同要素資源的結(jié)合過程,也都共同地表現(xiàn)為價(jià)值創(chuàng)造需要將不同的要素資源結(jié)合在一起方可進(jìn)行的條件性特征。由這一事實(shí)所產(chǎn)生的一系列問題在于:為什么不同的要素資源需要結(jié)合在一起才能共同地進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造?為什么不同的要素資源能夠結(jié)合在一起而共同地進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造?以上問題的答案在于以下缺口理論的假說中。
[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險(xiǎn)資本 高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè) 融資機(jī)制
一、引言
風(fēng)險(xiǎn)資本又稱“創(chuàng)業(yè)基金”，是指由專業(yè)投資人提供的快速成長并且具有很大升值潛力的新興公司的一種資本。風(fēng)險(xiǎn)資本通過購買股權(quán)、提供貸款或既購買股權(quán)又提供貸款的方式進(jìn)入這些企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)資本是準(zhǔn)備用于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的資金。風(fēng)險(xiǎn)資本的來源因時(shí)因國而異，如個(gè)人和家庭資金，國外資金，保險(xiǎn)公司資金、年金和大產(chǎn)業(yè)公司資金等，主要是一種以私募方式募集資金，以公司等組織形式設(shè)立，投資于未上市的新興中小型企業(yè)的一種承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、謀求高回報(bào)的資本形態(tài)。在我國，通常所說的“產(chǎn)業(yè)投資基金”即屬于創(chuàng)業(yè)基金。
與傳統(tǒng)資本市場相比，高技術(shù)領(lǐng)域?qū)ν顿Y者的素質(zhì)要求更高，風(fēng)險(xiǎn)投資者的出現(xiàn)適應(yīng)了這一要求。在企業(yè)發(fā)展初期，風(fēng)險(xiǎn)資本幾乎成了除創(chuàng)業(yè)者自有資本之外惟一的資金來源。在這之后，雖然其他形式的資本(如債務(wù)資本)也逐漸介入高技術(shù)企業(yè)，但這些資本與傳統(tǒng)資本在本質(zhì)上并沒有區(qū)別，決定企業(yè)融資特性的主要還在于風(fēng)險(xiǎn)資本?？梢哉f，在高技術(shù)企業(yè)發(fā)展的整個(gè)歷程中，風(fēng)險(xiǎn)資本家無論在控制權(quán)安排，還是融資結(jié)構(gòu)選擇方面都起著舉足輕重的作用。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本作為聯(lián)系融資合約雙方的紐帶，無疑成為分析高技術(shù)企業(yè)融資機(jī)制的切入點(diǎn)。
二、風(fēng)險(xiǎn)資本的基本內(nèi)涵和特征
1.風(fēng)險(xiǎn)資本的基本內(nèi)涵
風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)生于資本、市場、企業(yè)等各自發(fā)展且彼此聯(lián)系的歷史進(jìn)程中，體現(xiàn)出在這樣的一系列聯(lián)系中發(fā)育成長的實(shí)質(zhì)。雖然風(fēng)險(xiǎn)資本在其發(fā)展演變的過程中存在起伏波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)資本的邊界仍然處于變化的彈性之中，但它在發(fā)育成長和向世界的擴(kuò)展中以及各國風(fēng)險(xiǎn)資本的融合和趨同化趨勢中，依然顯示出其基本內(nèi)涵和相對突出的基本特征。
對于風(fēng)險(xiǎn)資本的定義，歐美經(jīng)濟(jì)學(xué)家們曾給出過多種認(rèn)定的邊界，從不同角度顯示了風(fēng)險(xiǎn)資本內(nèi)涵的發(fā)展延伸和國家差異性。聯(lián)系風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展演化的歷史進(jìn)程和不同國家與地區(qū)擴(kuò)展中的同質(zhì)性，可以將風(fēng)險(xiǎn)資本定義為:風(fēng)險(xiǎn)資本是在資本、市場、商品經(jīng)濟(jì)、企業(yè)及其成長的各自發(fā)展演化和彼此互動(dòng)的歷史進(jìn)程中所形成的一種資本類型及一種投融資工具。它形成于非傳統(tǒng)的資金來源并主要投資于處于初創(chuàng)或處于成長初期的高成長性、高風(fēng)險(xiǎn)性企業(yè)，它以相對較長期的股權(quán)投資為主要投資形式并以股權(quán)的高幅增值和最終出售來獲取投資回報(bào)。這里對風(fēng)險(xiǎn)資本的定義，是一種所謂的“比較傳統(tǒng)”的風(fēng)險(xiǎn)資本定義。
2.風(fēng)險(xiǎn)資本的基本特征
（1)風(fēng)險(xiǎn)資本的買方融資特征。風(fēng)險(xiǎn)資本作為一種投融資工具，在現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中總是表現(xiàn)為一個(gè)融資與投資相結(jié)合的過程，其中風(fēng)險(xiǎn)資本得以成立的前提就是融資。整個(gè)金融機(jī)構(gòu)在市場中的融資可分為買方金融和賣方金融兩大基本類型，各類商業(yè)銀行、投資銀行等屬于賣方金融，而專門運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)資本的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和其他數(shù)量有限的金融機(jī)構(gòu)則屬于買方金融。買方金融的利潤主要來自于資產(chǎn)買賣的差價(jià)，而風(fēng)險(xiǎn)資本的融資就屬于買方金融。風(fēng)險(xiǎn)資本家購買的是資本，出售的則是自己的信譽(yù)、投資計(jì)劃和對未來收益的預(yù)期。投資時(shí)，它們購買的是企業(yè)的股份，出售的是資本金；退出時(shí)，它們出售所持企業(yè)的股份，買入資金，外加豐厚的利潤和良好的業(yè)績，從而在資本撤出后進(jìn)行下一輪的融資和投資。
（2)風(fēng)險(xiǎn)資本所投資企業(yè)的幼稚性和成長階段的初始性。風(fēng)險(xiǎn)資本所投向的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是其自身增值運(yùn)動(dòng)的始點(diǎn)，從這里開始風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作主體(風(fēng)險(xiǎn)投資公司等)和受資企業(yè)一起進(jìn)入共同成長的歷程口不過，風(fēng)險(xiǎn)資本不同于一般的資本，其差別主要表現(xiàn)在對象的特殊限定上:風(fēng)險(xiǎn)資本主要以創(chuàng)業(yè)企業(yè)為投資對象，它所投資的可能是一種新技術(shù)或新產(chǎn)品，也可能是一個(gè)剛創(chuàng)立的企業(yè)，總之，風(fēng)險(xiǎn)資本的投資對象主要是創(chuàng)業(yè)企業(yè)，且是那些從企業(yè)成長角度看尚處于成長初始階段的企業(yè)。在風(fēng)險(xiǎn)資本的實(shí)際運(yùn)作中，雖然包含著對于其所投資企業(yè)的分期投資或者連續(xù)投資，也包含著風(fēng)險(xiǎn)資本在某些企業(yè)成長到一定時(shí)期時(shí)運(yùn)用杠桿收購或管理收購的手段進(jìn)行介入，但這并沒有改變它在投資對象方面的基本特征。
（3)風(fēng)險(xiǎn)資本的高風(fēng)險(xiǎn)性。風(fēng)險(xiǎn)資本的高風(fēng)險(xiǎn)性是風(fēng)險(xiǎn)資本一個(gè)十分突出的基本特征。從風(fēng)險(xiǎn)資本的實(shí)際運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)來看，風(fēng)險(xiǎn)資本在創(chuàng)造了許多成長神話的同時(shí)也導(dǎo)致了許多的敗績。風(fēng)險(xiǎn)資本的高風(fēng)險(xiǎn)性根源在于風(fēng)險(xiǎn)資本所涉及的風(fēng)險(xiǎn)因素復(fù)雜多變，來自于信息的不充分性、信息的不對稱性和不確定性,以及多方面的其他非可控因素等，風(fēng)險(xiǎn)集中于風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的整個(gè)過程。
三、風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融合
雖然，至今風(fēng)險(xiǎn)資本還未成為企業(yè)融資領(lǐng)域的主流，而且它并不必然地以高技術(shù)企業(yè)作為惟一的投資范圍，甚至目前主導(dǎo)世界高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的高技術(shù)企業(yè)群體中，有很多大企業(yè)也并未形成以風(fēng)險(xiǎn)資本背景的企業(yè)為主流的格局。但是，從以上對風(fēng)險(xiǎn)資本的認(rèn)識(shí)可知，它從一開始就與高技術(shù)及高技術(shù)企業(yè)存在著密切聯(lián)系，對高技術(shù)的青睞和高技術(shù)的商業(yè)化預(yù)期是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本誕生的重要?jiǎng)右蛑?，談到風(fēng)險(xiǎn)資本就很自然地將它與高技術(shù)企業(yè)聯(lián)系在一起。風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)企業(yè)之間的融合，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)企業(yè)的聯(lián)姻和結(jié)合，進(jìn)而表現(xiàn)為高技術(shù)企業(yè)通過融入風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)成長和風(fēng)險(xiǎn)資本通過高技術(shù)企業(yè)的成長實(shí)現(xiàn)增值。
但風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)企業(yè)的融合不是簡單的結(jié)合，是具有明顯的指向性的，即風(fēng)險(xiǎn)資本并不是能夠與所有的高技術(shù)企業(yè)融合的。正像ARD公司與DEC公司的成功結(jié)合一樣，風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)企業(yè)的融合突出體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的相互結(jié)合上，可以說，風(fēng)險(xiǎn)資本和高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的結(jié)合乃是風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)企業(yè)融合的直接的具體體現(xiàn)。
從要素資源這一價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)層次來看，在價(jià)值創(chuàng)造的過程中，總是存在這樣的事實(shí)：所有具體的價(jià)值創(chuàng)造過程，都共同地包含著不同要素資源的結(jié)合過程，也都共同地表現(xiàn)為價(jià)值創(chuàng)造需要將不同的要素資源結(jié)合在一起方可進(jìn)行的條件性特征。由這一事實(shí)所產(chǎn)生的一系列問題在于：為什么不同的要素資源需要結(jié)合在一起才能共同地進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造？為什么不同的要素資源能夠結(jié)合在一起而共同地進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造？以上問題的答案在于以下缺口理論的假說中。
從參與主體分析，林業(yè)訂單主要受到林農(nóng)和林產(chǎn)品加工企業(yè)兩方面的影響，本文從林農(nóng)角度切入對其影響因素進(jìn)行分析，主要包括林戶基本特征、生產(chǎn)特征、經(jīng)營特征、交易和環(huán)境特征等四個(gè)方面13個(gè)要素(中國戶主多為男性，對因變量影響不顯著;而農(nóng)戶年齡和文化程度因素在實(shí)證分析中也大都沒有通過顯著性檢驗(yàn)，予以剔除之后實(shí)際要素為10個(gè))。
(1)基本特征包括林戶(戶主)的年齡、性別、受教育程度和風(fēng)險(xiǎn)偏好等。一般認(rèn)為隨著林戶年齡、文化程度的增加，其生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)更加豐富，參加訂單林業(yè)的可能性將減小。而風(fēng)險(xiǎn)喜好的戶主更愿意去預(yù)測林產(chǎn)品的市場價(jià)格波動(dòng)變化而不是接受訂單既定價(jià)格，故此參加訂單林業(yè)的可能性較小。
(2)生產(chǎn)特征包括對林場的固定投資、參加林場經(jīng)營的人數(shù)和年數(shù)等。分析認(rèn)為，對林場的固定投資大、參與林場經(jīng)營的人數(shù)多的林戶通過林業(yè)訂單可獲得的收益更穩(wěn)定，林戶更傾向于選擇訂單林業(yè)來保護(hù)可得利益;而經(jīng)營的年數(shù)多的林戶能準(zhǔn)確預(yù)測市場變化，傾向于不參加訂單。
(3)經(jīng)營特征包括林業(yè)收入占比對訂單的了解程度。林業(yè)收入占比較大的家庭對林場的依賴性強(qiáng)，更愿意選擇林業(yè)訂單來保障家庭的收入。受到資金和信貸約束同時(shí)了解訂單林業(yè)的林戶更容易通過訂單獲得生產(chǎn)資金，參與訂單的可能性較大。
(4)交易和環(huán)境特征指林木生長的周期、林產(chǎn)品的出售難易程度和政府支持。林木生長周期越長、林產(chǎn)品出售難度越大，林戶所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越大，更傾向于參與訂單林業(yè);而政府的支持既降低了林戶的生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，又提供了生產(chǎn)的補(bǔ)貼和保障，更容易吸引林農(nóng)參與。
2林戶參與訂單林業(yè)影響因素的計(jì)量分析
2.1研究方法、模型和變量說明
對林戶而言，是否參與訂單林業(yè)的選擇只參與或者不參與兩種，因此，本文采用二元Logistic模型對林戶是否參與訂單林業(yè)的行為進(jìn)行回歸分析。
2.2數(shù)據(jù)來源和樣本描述
本文數(shù)據(jù)來源于對福建省清流縣118個(gè)村莊的抽樣調(diào)查，發(fā)放問卷150份，回收有效問卷109份。為強(qiáng)化樣本的代表性，本文采用了分層和整群隨機(jī)抽樣的方法，調(diào)查主要在龍津鎮(zhèn)、嵩口鎮(zhèn)、嵩溪鎮(zhèn)、溫郊鄉(xiāng)和余朋鄉(xiāng)5個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)進(jìn)行。
2.3模型估計(jì)結(jié)果與解釋
根據(jù)設(shè)定的回歸模型，剔除不顯著的變量后結(jié)果如表2：由表2可得，X1(風(fēng)險(xiǎn)偏好)、X5(林地規(guī)模)、X6(林業(yè)收入占比)、X9(出售難易)、X10(政府支持)的系數(shù)分別為-6.051，2.54、2.736、0.057、0.770，且顯著性較高，說明這些因素對林農(nóng)是否參與訂單林業(yè)影響顯著。風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)為負(fù)，即風(fēng)險(xiǎn)厭惡者更傾向于參與訂單林業(yè)。
3結(jié)論與建議
針對以上研究，主要從可以改變的林地規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)偏好和政府支持因素給出以下建議：
(1)完善林地林木的流轉(zhuǎn)政策，促進(jìn)林業(yè)的規(guī)模化經(jīng)營。研究結(jié)果表明，林地規(guī)模對林戶參與訂單林業(yè)的意愿呈現(xiàn)顯著正向影響，因此實(shí)施新的、打破家庭承包責(zé)任制限制的流轉(zhuǎn)制度，更易形成規(guī)模效應(yīng)，促進(jìn)林戶增收。流轉(zhuǎn)市場以私下流轉(zhuǎn)方式為主，但口頭約定流轉(zhuǎn)和不辦理產(chǎn)權(quán)變更登記為產(chǎn)權(quán)糾紛埋下了隱患。因此既要進(jìn)一步完善林地流轉(zhuǎn)政策，強(qiáng)制流轉(zhuǎn)林戶辦理產(chǎn)權(quán)變更登記，又要推動(dòng)林地流轉(zhuǎn)中介服務(wù)市場的形成。
一、明確分類目的和原則。實(shí)施非信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類，真實(shí)、全面、動(dòng)態(tài)地反映非信貸資產(chǎn)質(zhì)量，充分揭示非信貸資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)程度，發(fā)現(xiàn)和分析非信貸資產(chǎn)使用、管理、監(jiān)控、催收、處置等各環(huán)節(jié)存在的問題，加強(qiáng)對非信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理，提高非信貸資產(chǎn)質(zhì)量，為下步建立科學(xué)合理的非信貸資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提制度打下基礎(chǔ)。工作中，應(yīng)善握四個(gè)原則，即：風(fēng)險(xiǎn)原則、真實(shí)原則、審慎原則、動(dòng)態(tài)原則。所謂風(fēng)險(xiǎn)原則，就是以非信貸資產(chǎn)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)為主要依據(jù)，以預(yù)計(jì)損失程度為主要分類標(biāo)準(zhǔn)。所謂真實(shí)原則，就是廣泛搜集非信貸資產(chǎn)的各類信息，嚴(yán)格按照分類標(biāo)準(zhǔn)、方法和程序進(jìn)行分類，充分估計(jì)現(xiàn)實(shí)與潛在的風(fēng)險(xiǎn)狀況，全面、真實(shí)反映非信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度。所謂審慎原則，就是對非信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分類進(jìn)行定性定量相結(jié)合地分析、評估，科學(xué)合理地劃分風(fēng)險(xiǎn)類別，對減值跡象判斷困難或計(jì)量精確性受到影響的，應(yīng)運(yùn)用審慎的專業(yè)判斷和穩(wěn)妥的分類方法。所謂動(dòng)態(tài)原則，就是當(dāng)出現(xiàn)有可能影響非信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的因素時(shí)，應(yīng)適時(shí)、動(dòng)態(tài)地對相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行重新認(rèn)定與分類。
二、掌握分類的核心定義。非信貸資產(chǎn)是指農(nóng)村信用社資產(chǎn)負(fù)債表中除信貸資產(chǎn)以外的各類資產(chǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和損失程度的不同，劃分為安全性和風(fēng)險(xiǎn)性兩類。安全性非信貸資產(chǎn)是指無風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)很低的非信貸資產(chǎn)，主要包括現(xiàn)金及周轉(zhuǎn)金、存放中央銀行款項(xiàng)、存放聯(lián)行款項(xiàng)等非信貸資產(chǎn)項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)性非信貸資產(chǎn)是指有風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)程度較高的非信貸資產(chǎn)，主要包括專項(xiàng)央行票據(jù)、同業(yè)債權(quán)、待處理抵債資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、投資類資產(chǎn)、委托及資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)、待處理財(cái)產(chǎn)損溢、固定資產(chǎn)清理、歷年虧損掛賬等非信貸資產(chǎn)項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)性非信貸資產(chǎn)按照風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)計(jì)損失程度,劃分為正常、關(guān)注、次級、可疑和損失五個(gè)類別，其中后三類合稱為不良非信貸資產(chǎn)。分類標(biāo)準(zhǔn)的核心定義是：正常類：資產(chǎn)未出現(xiàn)減值跡象，資金能夠正?；厥?，沒有足夠理由懷疑資產(chǎn)及收益會(huì)發(fā)生損失。其基本特征為“一切正常”。關(guān)注類：資產(chǎn)未發(fā)生減值，但存在一些可能造成資產(chǎn)及收益損失的不利因素。其基本特征為“潛在缺陷”。次級類：資產(chǎn)已出現(xiàn)顯著減值跡象，即使采取各種可能措施，資產(chǎn)仍可能形成一定損失，但損失較小。其基本特征為“缺陷明顯，損失較小”?？梢深悾嘿Y產(chǎn)已顯著減值，即使采取措施，也肯定要形成較大損失。其基本特征為“肯定損失，損失較大”。損失類：在采取所有可能的措施或一切必要的法律程序之后，資產(chǎn)仍然全部損失或只能收回極少部分。其基本特征為“基本損失”。
三、把握分類的方式方法。在對信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合非信貸資產(chǎn)的形態(tài)、對象、權(quán)屬、賬齡等因素，對不同的非信貸資產(chǎn)相應(yīng)使用風(fēng)險(xiǎn)分類法、賬面價(jià)值法、可變現(xiàn)凈值法、成本與市價(jià)孰低法和專家判定法等分類方法進(jìn)行質(zhì)量分類。所謂風(fēng)險(xiǎn)分類法，就是根據(jù)資產(chǎn)賬齡、交易對手履行合同和債務(wù)償還能力等進(jìn)行質(zhì)量分類的方法。主要適用于專項(xiàng)央行票據(jù)、同業(yè)債權(quán)、投資類資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款項(xiàng)等。所謂賬面價(jià)值法，就是根據(jù)資產(chǎn)的特性、合同及賬面的價(jià)值,能直接確認(rèn)有無損失或損失程度，將資產(chǎn)直接按照賬面價(jià)值和損失程度進(jìn)行質(zhì)量分類的方法。主要適用于安全性非信貸資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)性非信貸資產(chǎn)中的待處理財(cái)產(chǎn)損溢、歷年虧損掛賬等。所謂可變現(xiàn)凈值法，就是以風(fēng)險(xiǎn)性非信貸資產(chǎn)賬面余額，扣除其可變現(xiàn)凈值或可收回金額后的差額部分，作為預(yù)計(jì)損失的質(zhì)量分類方法?？勺儸F(xiàn)凈值是指以資產(chǎn)預(yù)計(jì)售價(jià)減去預(yù)計(jì)相關(guān)處置稅費(fèi)后的金額。預(yù)計(jì)損失計(jì)算：預(yù)計(jì)損失額=資產(chǎn)賬面價(jià)值–可(已)變現(xiàn)凈值；預(yù)計(jì)損失率=(預(yù)計(jì)損失額/資產(chǎn)賬面價(jià)值)×100%。主要適用于待處理抵債資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、固定資產(chǎn)清理、無形資產(chǎn)等。所謂成本與市價(jià)孰低法，就是根據(jù)投資成本與市價(jià)孰低的原則，估算投資損失的質(zhì)量分類方法。預(yù)計(jì)損失計(jì)算：預(yù)計(jì)損失額=資產(chǎn)賬面價(jià)值–公允價(jià)值；預(yù)計(jì)損失率=(預(yù)計(jì)損失額/資產(chǎn)賬面價(jià)值)×100%。主要適用于投資類資產(chǎn)等。所謂專家判定法，就是以風(fēng)險(xiǎn)性非信貸資產(chǎn)實(shí)際情況為基礎(chǔ)，經(jīng)專家組綜合判研確定預(yù)計(jì)損失的質(zhì)量分類方法。主要適用于資產(chǎn)情況復(fù)雜、資料不全、信息有限，不能使用上述分類方法確認(rèn)損失的資產(chǎn)。專家組由各級農(nóng)村信用社風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)成員組成，也可聘請社會(huì)中介機(jī)構(gòu)和有關(guān)專家組成。具體工作中，應(yīng)根據(jù)實(shí)際，決定采用的分類方法，省聯(lián)社制定的《山東省農(nóng)村信用社非信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類工作方案》及《山東省農(nóng)村信用社非信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類實(shí)施細(xì)則》已經(jīng)進(jìn)行了明確。
