時(shí)間：2023-06-29 09:32:09
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇風(fēng)險(xiǎn)投資和證券投資的區(qū)別，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
從定義上來說：私募基金，與公募基金相對(duì)，是指通過非公開的方式向特定投資者、機(jī)構(gòu)或個(gè)人募集資金，按投資方和管理方協(xié)商回報(bào)進(jìn)行投資理財(cái)?shù)幕甬a(chǎn)品。
私募基金的投資對(duì)象非常廣泛，從證券產(chǎn)品到金融衍生品再到企業(yè)股權(quán)等等，投資范圍從貨幣市場(chǎng)到資本市場(chǎng)再到實(shí)業(yè)市場(chǎng)、從現(xiàn)貨市場(chǎng)到期貨市場(chǎng)、從國內(nèi)市場(chǎng)到國際市場(chǎng)的一切有投資機(jī)會(huì)的領(lǐng)域。
按照投資對(duì)象劃分，私募基金主要分為私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金兩大類。前者是指以非公開募集的方式投資于未上市的公司股權(quán)；后者是指將非公開募集的資金投資于證券市場(chǎng)產(chǎn)品(多為公共二級(jí)市場(chǎng))。
私募股權(quán)投資基金
私募股權(quán)投資基金是指通過私募形式對(duì)具有融資意向的非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。
通常市場(chǎng)按投資方式和操作風(fēng)格將私募股權(quán)投資分為三類：
其一、風(fēng)險(xiǎn)投資基金：投資人將風(fēng)險(xiǎn)資本投資于新近成立或快速成長(zhǎng)的新興公司，在承擔(dān)很大風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，為融資人提供長(zhǎng)期股權(quán)投資和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長(zhǎng)，數(shù)年后再通過上市、兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，取得高額投資回報(bào)的一種投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資基金通常投資處于種子期、起步期或早期階段，有業(yè)務(wù)發(fā)展或產(chǎn)品開發(fā)計(jì)劃的公司，這類公司由于業(yè)務(wù)尚未成型，與一般意義上私募股權(quán)投資中財(cái)務(wù)合伙人角色有所區(qū)別，所以很多時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)投資和股權(quán)投資區(qū)別分類。在業(yè)界比較有名的風(fēng)投基金包括IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金和紅杉資本等。典型案例如百度，IDG以120萬美元投入百度，隨后百度成功登陸納斯達(dá)克，IDG獲取了近1億美金的回報(bào)。
其二、產(chǎn)業(yè)投資基金：即狹義的私募股權(quán)投資基金，通常投資處于擴(kuò)張階段企業(yè)的未上市股權(quán)，一般不以控股為目標(biāo)。其尋找的公司需相對(duì)成熟，具備一定規(guī)模，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)高，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，占有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額，并在本行業(yè)內(nèi)建立起相當(dāng)?shù)倪M(jìn)入屏障。典型投資代表有高盛、摩根、華平等。典型案例如蒙牛、分眾傳媒等。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年第一季度中國內(nèi)地市場(chǎng)VC的投資案例中，早期和發(fā)展期企業(yè)投資總額分別比擴(kuò)張期企業(yè)低156%和14.92%，加之傳統(tǒng)行業(yè)的持續(xù)受寵，產(chǎn)業(yè)投資基金的資產(chǎn)規(guī)模和投資規(guī)模都在迅速擴(kuò)大。而企業(yè)在獲得資本的同時(shí)也可以利用投資方豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和廣泛的人脈關(guān)系，為企業(yè)的發(fā)展提業(yè)支持。
其三、并購?fù)顿Y基金，是投資于擴(kuò)展期的企業(yè)和參與管理層收購，收購基金在國際私人股權(quán)投資基金行業(yè)中占據(jù)著統(tǒng)治地位，占據(jù)每年流入私人股權(quán)投資基金的資金超過一半，相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金所獲資金的一倍以上。但其在中國卻長(zhǎng)期扮演著配角角色。最主要的原因是，無論國企或民企，中國企業(yè)普遍不愿意讓出控制權(quán)。企業(yè)控制權(quán)的出讓還有賴于突破制度、輿論瓶頸，以及國人的民族情節(jié)，這都需要時(shí)間。典型案例如凱雷收購徐工案等。
如根據(jù)私募股權(quán)投資投入企業(yè)的階段不同，私募股權(quán)投資可分為創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、并購基金以及PIPE（上市后私募投資）等等，或者分為種子期或早期基金、成長(zhǎng)期基金、重組基金等。
而根據(jù)私募股權(quán)投資的對(duì)象不同，私募股權(quán)投資又被分為創(chuàng)業(yè)投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、支柱產(chǎn)業(yè)投資基金和企業(yè)重組投資基金等類型。
當(dāng)然市場(chǎng)中還存在一些獨(dú)特的投資基金，比如說天使投資，其最初是指具有一定公益捐款性質(zhì)的投資行為，后來被運(yùn)用到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。其投資者被稱為天使投資人，主要投資于一般私募基金不愿投資的小額項(xiàng)目上，瞄準(zhǔn)的一般都是一些小型的種子期或者早期初創(chuàng)項(xiàng)目，一筆投資往往只是幾十萬美元，他們更傾向于參與到企業(yè)的成長(zhǎng)中去。由于是自己親力親為，其投資速度相對(duì)較快，投資成本也較風(fēng)險(xiǎn)投資低得多。
目前一般的私募基金，資金規(guī)模多在1-3億美金左右，投資方向也比較專注于投資人熟悉的領(lǐng)域，比如目前熱門的TMT、醫(yī)療器械等行業(yè)，投資項(xiàng)目一般控制在15個(gè)以內(nèi)，投資的初始金額一般在1000萬美金以上，有時(shí)項(xiàng)目極具吸引力時(shí)，也會(huì)出現(xiàn)500萬美金的小額投資。當(dāng)然還有一些大規(guī)模的私募基金，資金規(guī)模數(shù)十億美金，他們的部分資金更多的關(guān)注于傳統(tǒng)行業(yè)和服務(wù)行業(yè)。
然而確定投資不是一件輕易的事情，根據(jù)私募基金內(nèi)部統(tǒng)計(jì)的比例，看100個(gè)項(xiàng)目，如果有10個(gè)左右進(jìn)入談判階段，最終成功投資的一般也只有1―3個(gè)。
私募證券投資基金
由于缺乏嚴(yán)格的法律界定，對(duì)目前國內(nèi)私募證券投資基金的規(guī)模無法進(jìn)行準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)課題組曾分九個(gè)調(diào)研小組分別在北京、石家莊、秦皇島等十個(gè)城市進(jìn)行了私募基金規(guī)模及影響的調(diào)查，資金規(guī)模測(cè)估在8600億―12000億元。這部分龐大的資金來源相當(dāng)復(fù)雜，據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，主要包括三大部分：一是國有企業(yè)自有或其他來源的資金；二是股份公司、私營(yíng)或民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)資金；三是個(gè)人“大戶”的各類資金。
私募證券投資基金存在形式也多種多樣，目前主要模式有以下幾種：
一是目前倍受關(guān)注的陽光私募。該類基金讓客戶把資金交給信托公司，信托公司跟私募基金管理人簽署管理協(xié)議，由私募基金管理負(fù)責(zé)投資管理，而資金托管在銀行。管理人購買一定的比例如20%，如此利益互通，避免由于利益不一致引起的利益輸送。
這種私募借助了信托法的法律基礎(chǔ)，法律界定清晰，是規(guī)范的信托計(jì)劃。與公募基金相比，此類信托在投資額度上要大很多，通常為100萬起，投資品種和投資比例上要寬松很多，靈活性大為提高，但除了收取較高管理費(fèi)用、認(rèn)購費(fèi)外，通?；鸸芾砣诉€分取收益部分的20%提成。而且該基金通常只在每月某天打開申購贖回，對(duì)資金的時(shí)間要求較高。而且比公募基金相比客戶如要獲取同等收益，則陽光私募需高出公募基金收益30%多，這也是陽光私募面臨的最大考驗(yàn)。
第二種是公司型基金，一般幾個(gè)人出資成立一個(gè)公司，注入一筆資金，然后交給一個(gè)專業(yè)的管理公司去管理。這是現(xiàn)在比較流行的方式，特點(diǎn)是參與者必須成為股東，缺點(diǎn)是難以發(fā)展壯大，通常只是熟人之間發(fā)行操作。
第三種是有限合伙制，一方出錢，另一方出專業(yè)能力，共同成立一家公司，在章程中約定分配比例，不完全按照出資比例分配。
最后一種也就是最傳統(tǒng)的方式，就是松散型私募基金，由一個(gè)人或者一個(gè)團(tuán)隊(duì)為有資金的客戶服務(wù)，提供咨詢或者操作，這種類型現(xiàn)在占私募總量的絕大部分。其合作形式也多種多樣，有的以公司形式接受資金投資委托，有的僅以口頭協(xié)議直接為客戶進(jìn)行帳戶操作等等。
談到私募證券投資基金，大家第一點(diǎn)聯(lián)想到的必然是高收益，然而高收益很大程度上來源于私募證券投資基金的優(yōu)勢(shì)。
首先第一是靈活，公募基金對(duì)同種股票有著10%的投資比例限制，然而私募證券投資基金不受限制，一旦私募證券投資基金發(fā)現(xiàn)了一個(gè)價(jià)值被低估的股票，他們可以盡可能多的去買這只股票，這就促使了私募證券投資基金花更多的精力去做企業(yè)調(diào)研，有時(shí)甚至去上市公司以高價(jià)買業(yè)績(jī)和送配等消息；私募基金還可以做公募基金禁止操作的做衍生品和一些跨市場(chǎng)的套利。
其次是良好的激勵(lì)機(jī)制，因?yàn)樗侥甲C券投資基金的利潤(rùn)來源主要是業(yè)績(jī)收益的分配，而不是管理費(fèi)，給客戶創(chuàng)造盈利越多，他們的收入越多，這也促使了基金管理者會(huì)想方設(shè)法地提高基金的收益率。
其三，私募證券投資基金在投資決策上也更占優(yōu)勢(shì)。比如，公募基金的研究部門發(fā)現(xiàn)一只有投資價(jià)值股票后，往往需要提交報(bào)告，開會(huì)討論，風(fēng)險(xiǎn)控制部門審核再到投資總監(jiān)做出決定要經(jīng)過一系列流程，時(shí)間耗費(fèi)很長(zhǎng)，等做出了決定，投資時(shí)機(jī)也往往錯(cuò)過了。而私募基金則不用顧慮這些，發(fā)現(xiàn)了好的品種，他們能夠更快地做出反應(yīng)。
其四私募做的是絕對(duì)收益，而公募基金還要考慮每季度、半年以及年終的排名，對(duì)基金經(jīng)理也會(huì)產(chǎn)生很大的壓力，這些都會(huì)影響長(zhǎng)期的穩(wěn)健投資。
其五私募證券投資基金比起公募百億的巨無霸來說資金規(guī)模較小，這樣更有利于資金的進(jìn)出，建倉成本要低很多。
但私募基金同時(shí)也存在著諸多隱患：一是私募基金本身不具有合法地位；二是三方主體不合格，一旦發(fā)生爭(zhēng)議，合同不受法律保護(hù)，當(dāng)事人權(quán)利也不受法律應(yīng)有的保護(hù)。
比如其協(xié)議獲取的利益當(dāng)受到惡意侵占時(shí)也無法得到法律的只持。三是資金成本高，一些運(yùn)行規(guī)模較小的基金經(jīng)理，除了靠朋友間的口碑相傳，為了吸引資金，有時(shí)他們需要承諾保本甚至更高的投資回報(bào)，這使得他們常采取一些并不規(guī)范的操作手法，進(jìn)行著高風(fēng)險(xiǎn)的“玩火”游戲。給市場(chǎng)和自己都帶來了更大的風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)鍵詞：金融視角 證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量 證券組合投資
證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量概述
風(fēng)險(xiǎn)度量是金融領(lǐng)域重要的研究?jī)?nèi)容和課題，也是證券投資活動(dòng)的重要參考依據(jù)。投資者在證券市場(chǎng)進(jìn)行證券投資活動(dòng)時(shí)必須將科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)度量研究作為其投資活動(dòng)的重要環(huán)節(jié)，投資者只有合理權(quán)衡投資風(fēng)險(xiǎn)與投資收益之間的關(guān)系，并明確自身的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好才能進(jìn)行合理的證券資產(chǎn)的投資活動(dòng)。尤其是投資者在進(jìn)行證券投資組合研究時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)度量就顯得更為重要。一般來講，投資者在證券投資市場(chǎng)中的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)也不同，要結(jié)合自身實(shí)際，建立更加符合自身投資心理的證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型，并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)度量模型的實(shí)用性、可行性和可操作性要求，才能更加切實(shí)地滿足投資者的證券投資需求。
證券投資指的是投資者將資金投資到債券或者是股票等相關(guān)的有價(jià)證券，并以此來獲取利息或者股票紅利以及該有價(jià)證券的市場(chǎng)差價(jià)的投資行為，投資者在進(jìn)行有價(jià)證券投資時(shí)獲取的收益率常常會(huì)高于銀行存款，正是基于有價(jià)證券投資的高吸引力，有價(jià)證券市場(chǎng)的投資活動(dòng)比較活躍。但是，應(yīng)當(dāng)也注意到，證券市場(chǎng)中存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，投資者的證券投資收益極易受到國家經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變動(dòng)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑、稅率及利率的變動(dòng)、甚至于自然環(huán)境的變化等多種因素的影響，這些不確定因素對(duì)于證券投資者來講都是極大的風(fēng)險(xiǎn)，影響到投資者的投資收益大小，形成證券投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，及時(shí)識(shí)別并防范證券投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于保證投資者的經(jīng)濟(jì)利益具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
一般情況下，證券投資者往往會(huì)采用組合投資的方式來將降低風(fēng)險(xiǎn)，避免將所有的資金投入到單一的證券中，而是將自身的資金按照一定的比例投資到多個(gè)證券中，進(jìn)行組合投資，這樣可以明顯降低投資者的證券投資風(fēng)險(xiǎn)，并保證一定的投資收益。投資者的證券投資目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)投資收益與投資風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)組合，這也是投資者證券投資的核心。早在20世紀(jì)50年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家便提出了方差風(fēng)險(xiǎn)度量方法，通過用方差和均值之間的均衡來合理選擇投資組合，這一方法后來引發(fā)了廣泛實(shí)踐，并逐步開啟了投資組合這一現(xiàn)代組合證券投資理論基礎(chǔ)，通過這一方面的廣泛研究，逐步實(shí)現(xiàn)投資者在投資收益以及投資風(fēng)險(xiǎn)均衡基礎(chǔ)上的自身效用最大化，同時(shí)也可以研究風(fēng)險(xiǎn)投資者利用這一投資策略進(jìn)行投資對(duì)投資市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響和意義。
證券投資組合及證券投資風(fēng)險(xiǎn)理論分析
現(xiàn)資組合理論體系中，資本市場(chǎng)理論占有重要的地位，它包括資本資產(chǎn)定價(jià)理論以及證券市場(chǎng)有效理論這兩大部分。其中，資產(chǎn)資本定價(jià)理論包含了套利定價(jià)理論（APT）以及資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。它們都是研究投資者在市場(chǎng)均衡的前提下如何處理證券風(fēng)險(xiǎn)與證券期望收益之間的關(guān)系。
可以發(fā)現(xiàn)，投資者在進(jìn)行證券投資時(shí)收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系問題都是建立在資本市場(chǎng)理論以及資產(chǎn)組合理論這兩大理論基礎(chǔ)上的。資產(chǎn)組合理論研究的是怎樣使得單個(gè)證券投資的風(fēng)險(xiǎn)能夠被控制在可接受范圍之內(nèi)，同時(shí)使整體的預(yù)期收益最大化。而資本市場(chǎng)理論則研究的是投資者的決策行為怎樣去影響證券的價(jià)格。也就是說假若投資者已經(jīng)進(jìn)行了證券組合投資，而且這一證券組合投資是按照資產(chǎn)組合理論構(gòu)建的，那么資本市場(chǎng)理論將可以進(jìn)一步說明投資者所進(jìn)行的投資風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在著怎樣的關(guān)聯(lián)關(guān)系。
投資者在實(shí)際的投資過程中，會(huì)對(duì)證券投資的收益及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行權(quán)衡，在權(quán)衡中會(huì)依據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好來選擇投資證券組合資產(chǎn)。因此，在研究投資者的證券投資行為時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏度的定義及分析尤其重要，這關(guān)系著組合資產(chǎn)投資研究的準(zhǔn)確性。傳統(tǒng)的Markowitz風(fēng)險(xiǎn)分析模型是通過比較分析均值方差來科學(xué)度量投資者的某一個(gè)證券投資組合其風(fēng)險(xiǎn)和收益情況，對(duì)于每一種證券投資來講，收益率都是不確定的，都屬于隨機(jī)變量，因此在這一模型中把收益率的方差來作為指標(biāo)測(cè)量證券投資風(fēng)險(xiǎn)。不過應(yīng)當(dāng)注意到，風(fēng)險(xiǎn)方差賦值中正負(fù)離差具有相同的權(quán)重，因此，將證券投資的收益率方差作為風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，在反映投資者的審視投資心理上不能夠做到完全真實(shí)，這主要是由于兩者之間的非對(duì)稱性造成的。而且投資者在實(shí)際的證券投資活動(dòng)中，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和定義也會(huì)有所區(qū)別。部分人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)指的是未來證券投資收益的不確定性，不管是好的投資結(jié)果或者是壞的投資結(jié)果都屬于風(fēng)險(xiǎn)的范疇，而部分人則認(rèn)為只有出現(xiàn)壞的結(jié)果，即證券投資的未來實(shí)際收益小于預(yù)期收益時(shí)才算作是投資風(fēng)險(xiǎn)。
正是基于這些對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不同認(rèn)識(shí)，在進(jìn)行證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量時(shí)，投資者的度量依據(jù)也就不同，由此不斷產(chǎn)生了新的證券投資度量模型。為了盡量避免之前風(fēng)險(xiǎn)度量模型在計(jì)量方差中存在的不足，證券投資風(fēng)險(xiǎn)研究學(xué)者提出了新的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法，并在這一基礎(chǔ)上提出了新的風(fēng)險(xiǎn)度量模型，基于負(fù)偏差的下方風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法。在這一新的風(fēng)險(xiǎn)度量模型中，下方風(fēng)險(xiǎn)指的是在目標(biāo)收益率確定的情況下，只有小于這一目標(biāo)收益率時(shí)才可以被認(rèn)定為證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量中的因子。而且，這一模型中的半方差、下偏距以及半絕對(duì)離差等相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)都是采用的負(fù)偏差下方風(fēng)險(xiǎn)來衡量評(píng)價(jià)證券投資風(fēng)險(xiǎn)。
下方證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型分析
對(duì)大多數(shù)證券投資者來講，收益率在高于預(yù)期收益率的情況并不是投資風(fēng)險(xiǎn)，因此原有的方差指標(biāo)在度量投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)往往跟投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際認(rèn)識(shí)以及實(shí)際的心理感受是不一致的，正是基于此，在進(jìn)行證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量時(shí)，會(huì)采用半方差來作為指標(biāo)度量證券投資風(fēng)險(xiǎn)。
ri-Ri =0 ri>=Ri
或者=-（ri-Ri） ri
其中，ri表示某一項(xiàng)證券投資的收益率，而Ri則是指投資者對(duì)于證券收益率的數(shù)學(xué)期望值。將半?yún)f(xié)方差矩陣表示為：
V=cov（（ri-Ri），（ rj-Rj））
盡管這一模型能夠比較好地反映證券投資者對(duì)于證券投資風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際心理，不過這一模型中的半方差指標(biāo)也需要證券投資收益滿足正態(tài)分布形態(tài)，而且在計(jì)算半?yún)f(xié)方差、半方差時(shí)也比較繁瑣。
半絕對(duì)離差證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型分析
均值-半方差風(fēng)險(xiǎn)度量模型以及均值-離差風(fēng)險(xiǎn)度量模型在實(shí)際運(yùn)用中都需要計(jì)算證券投資的收益率方差，不過通過大量的實(shí)踐結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，這一收益率方差的計(jì)算過程科學(xué)性以及存在性存在著可疑之處。因此可以嘗試將絕對(duì)離差作為風(fēng)險(xiǎn)度量函數(shù)運(yùn)用到投資者的證券組合資產(chǎn)模型中，在組合證券資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)就可以定義為：
W=E（ΣriRi-E（ΣrjRj））
通過該模型就可以轉(zhuǎn)化為線性規(guī)劃問題來作出處理和解決，有效劃定證券投資風(fēng)險(xiǎn)邊界。投資者的證券投資活動(dòng)具有偏向性，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的偏好跟投資主體的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)具有密切關(guān)聯(lián)。而且投資者的證券投資風(fēng)險(xiǎn)最主要的來源是投資者的那些實(shí)際收益低于預(yù)期收益的證券投資，正是基于此，將半絕對(duì)離差定義為測(cè)量函數(shù)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量，建立相關(guān)證券投資模型。
假設(shè)某一證券投資者在證券市場(chǎng)中投資了一種無風(fēng)險(xiǎn)證券以及多種風(fēng)險(xiǎn)證券，并且我們當(dāng)前僅將其中的這一種無風(fēng)險(xiǎn)證券認(rèn)定為是合理的并且符合實(shí)際的投資情況。假若其中的某一種證券是沒有風(fēng)險(xiǎn)的，同時(shí)其收益率又比較高，那么投資者必定會(huì)選擇這一種無風(fēng)險(xiǎn)投資作為投資的唯一對(duì)象，而如果這幾種證券中存在著多種無風(fēng)險(xiǎn)證券，它們的收益率又是相同的，那么我們?cè)诶眠@一證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型時(shí)，可以將這些無風(fēng)險(xiǎn)證券視作一種證券。
設(shè)定ri（i=1，2，3…，n）為投資者投資的第i中證券在投資者持有期間所獲得的收益率，屬于一個(gè)隨機(jī)性的變量和參數(shù)，而Ri=E（ri）則代表證券i所具有的期望收益值。R0表示當(dāng)某一證券的風(fēng)險(xiǎn)為零時(shí)的收益率，按照慣例，它一般為一個(gè)固定的值。因此，在這一度量參數(shù)條件下，投資者認(rèn)為只有在證券的收益率低于其期望的預(yù)期收益率時(shí)候才會(huì)產(chǎn)生證券投資風(fēng)險(xiǎn)，在半絕對(duì)離差的組合證券投資模型中，投資風(fēng)險(xiǎn)就可以表示為：
ri-Ri=0 ri>=Ri
或者=-（ri -Ri） ri
當(dāng)然，投資者在投資決策時(shí)如果不持有任何一種證券，那么在進(jìn)行證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量時(shí)建立的半絕對(duì)離差組合投資模型可以表示為：
Min W=E（ΣriRi-E（ΣrjRj））
在某一個(gè)證券組合中在這一類具有相同的收益期望值的投資證券組合中的投資風(fēng)險(xiǎn)最小，那么就可以將這一證券組合視為是前沿組合。因此，對(duì)于不用的收益率期望值，就會(huì)對(duì)應(yīng)著不用的前沿組合，而這些不同的前言組合所組成的證券投資的集合又可以成為證券組合的前沿。
與絕對(duì)利差模型相比較分析可以發(fā)現(xiàn)，在半絕對(duì)離差證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型下的風(fēng)險(xiǎn)要比絕對(duì)離差證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型下的風(fēng)險(xiǎn)度量指數(shù)小一些，這主要是源于在半絕對(duì)利差證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型中的風(fēng)險(xiǎn)因素并沒有將證券投資中收益率高于期望收益率的證券部分納入到風(fēng)險(xiǎn)考量范圍中。在半絕對(duì)離差證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型中，證券的投資收益率可以不再滿足正態(tài)分布這一條件，同時(shí)方差、協(xié)方差的計(jì)算過程也不像之前那樣麻煩，但是需要指出的是這一風(fēng)險(xiǎn)度量模型的解析功能不是十分完美，它不能夠看到投資者所投資的各種證券之間的相互關(guān)聯(lián)的關(guān)系，這與實(shí)際投資活動(dòng)中證券間存在相關(guān)關(guān)系的事實(shí)是不符合的。
證券投資風(fēng)險(xiǎn)的度量，在實(shí)質(zhì)上是刻畫描述的投資者的證券投資心理波動(dòng)及心理感受，是對(duì)它們的定量刻畫。相對(duì)于特定的預(yù)期收益目標(biāo)，證券投資實(shí)際收益往往存在著不小的波動(dòng)，主要表現(xiàn)為正偏差和負(fù)偏差。它們分別指的是實(shí)際收益率高于預(yù)期的目標(biāo)收益率所產(chǎn)生的偏差以及實(shí)際收益率低于預(yù)期的目標(biāo)收益率所產(chǎn)生的偏差。在不確定型證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量模型下，將這兩種偏差都視為投資風(fēng)險(xiǎn)，而在下方風(fēng)險(xiǎn)理論之下，僅僅將實(shí)際收益率低于預(yù)期目標(biāo)收益率的情況視為投資風(fēng)險(xiǎn)。
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關(guān)鍵詞 信托公司 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 監(jiān)督體系
中圖分類號(hào)：F832.49 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
一、制定科學(xué)的決策機(jī)制和經(jīng)營(yíng)規(guī)程
信托公司應(yīng)該從整體上制定一套科學(xué)有據(jù)、條理周密、操作可行的信托經(jīng)營(yíng)管理配套制度。建立對(duì)經(jīng)營(yíng)方向、業(yè)務(wù)選擇、資金集合及投資、貸款等方面的科學(xué)決策程序；成立內(nèi)部的決策委員會(huì)和外部的專家咨詢委員會(huì)，以增強(qiáng)決策的前瞻性、科學(xué)性和可行性；依據(jù)信托業(yè)務(wù)的不同內(nèi)容和特點(diǎn)，分別制定對(duì)資金類信托、動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)信托、知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托及財(cái)產(chǎn)管理、見證擔(dān)保、外匯業(yè)務(wù)等方面的具體運(yùn)作規(guī)程，加強(qiáng)對(duì)法規(guī)政策的依托和運(yùn)用，逐步向規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化靠攏，形成有中國特色的信托經(jīng)營(yíng)模式。
二、建立多元化的運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
信托公司必須通過投資參股的形式，有計(jì)劃地涉足基金管理、保險(xiǎn)等領(lǐng)域，搭建全方位的資產(chǎn)管理平臺(tái)。針對(duì)信托機(jī)構(gòu)面廣，業(yè)務(wù)種類豐富及運(yùn)作方式多樣化的特點(diǎn)，信托公司比以往任何時(shí)候更加重視風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制。為此，信托機(jī)構(gòu)應(yīng)落實(shí)信托資產(chǎn)負(fù)債管理的具體要求，改進(jìn)信托財(cái)務(wù)核算和管理方式，對(duì)委托人的資金、財(cái)產(chǎn)實(shí)行單戶立賬、分別核算、跟蹤監(jiān)控。做好資金運(yùn)行、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈虧動(dòng)態(tài)的預(yù)警預(yù)報(bào)及應(yīng)變準(zhǔn)備，將金融風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)降低到最小程度。
（一）在市場(chǎng)營(yíng)銷方面。
在信托投資公司發(fā)展初期，建立理財(cái)服務(wù)中心和市場(chǎng)拓展部，一方面由營(yíng)銷經(jīng)理和市場(chǎng)拓展人員主動(dòng)走出去，拓展市場(chǎng)，開發(fā)客戶，推銷公司產(chǎn)品；另一方面通過營(yíng)銷人員和新聞媒體的宣傳和推薦，在理財(cái)服務(wù)中心設(shè)立理財(cái)專家工作室，開展日常業(yè)務(wù)，使公司形成一個(gè)動(dòng)靜結(jié)合，進(jìn)出有序的營(yíng)銷體系。同時(shí)信托投資公司可以先以本市和周邊省市為營(yíng)銷范圍，逐步覆蓋本地區(qū)并進(jìn)一步輻射全國，在信托機(jī)構(gòu)打破行政分割，劃分全國市場(chǎng)份額的第一時(shí)間占得先機(jī)，在本地區(qū)乃至國內(nèi)有一定的地位后，信托公司最終目標(biāo)是參與國際競(jìng)爭(zhēng)。既可以采取設(shè)立代表處、分支機(jī)構(gòu)等方式獨(dú)立擴(kuò)張；還可以通過國內(nèi)外同業(yè)，按照市場(chǎng)原則建立緊密或半緊密的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，通過代銷、分銷等方式，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。在營(yíng)銷手段、渠道和載體的選擇過程中，應(yīng)組合運(yùn)用傳統(tǒng)手段和現(xiàn)代技術(shù)，在充分運(yùn)用各種媒體進(jìn)行信托業(yè)務(wù)和信托知識(shí)宣傳以及通過營(yíng)銷人員進(jìn)行推薦的同時(shí)，深入研究和開發(fā)電子商務(wù)的銷售功能，通過電子網(wǎng)絡(luò)，針對(duì)高端客戶和中產(chǎn)階級(jí)進(jìn)行營(yíng)銷手段的創(chuàng)新，從而提高營(yíng)銷效率，降低營(yíng)銷成本，提升公司的現(xiàn)代企業(yè)形象。
（二）在業(yè)務(wù)定位方面。
由于財(cái)產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是信托業(yè)的基本功能，信托投資公司應(yīng)回歸本業(yè)。即以本地區(qū)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)為核心，以資金信托為手段，全面迅速的形成信托投資公司的核心盈利模式。
1、財(cái)產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。
（1）構(gòu)建實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域信托產(chǎn)品體系。
隨著我國改革開放的深入和國民經(jīng)濟(jì)高速穩(wěn)定的增長(zhǎng)，各個(gè)地區(qū)巨大的經(jīng)濟(jì)總量和大量收益穩(wěn)定的存量資產(chǎn)的變現(xiàn)需求，及其收益穩(wěn)定現(xiàn)金流充足的特點(diǎn)，必然會(huì)形成信托投資公司信托業(yè)務(wù)的重要業(yè)務(wù)領(lǐng)域和主要利潤(rùn)來源。管理產(chǎn)業(yè)基金或創(chuàng)業(yè)基金，接受各種以實(shí)業(yè)投資為方向的專業(yè)資金信托，是信托業(yè)樹立信托品牌、提高信托市場(chǎng)占有率的途徑，也是與實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)的最佳結(jié)合點(diǎn)。信托業(yè)應(yīng)盡快推出以高速公路、橋梁收費(fèi)權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)等為投向的專項(xiàng)資金信托等。此類以投資于實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)方向的專業(yè)資金信托，其他金融機(jī)構(gòu)無法涉足，是信托投資公司提高信托市場(chǎng)占有率的捷徑，也是與實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)的最佳結(jié)合點(diǎn)。
（2）逐步推出并迅速擴(kuò)大個(gè)人資金信托業(yè)務(wù)規(guī)模。
目前我國由于政策因素，個(gè)人資金信托業(yè)務(wù)始終發(fā)展緩慢，而我國居民儲(chǔ)蓄規(guī)模巨大并且回報(bào)率十分低下，因此信托業(yè)應(yīng)該抓住這一機(jī)遇，大規(guī)模推出個(gè)人資金集合信托和個(gè)人財(cái)產(chǎn)管理信托，充分發(fā)揮信托投資公司專家理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)，迅速擴(kuò)大信托投資公司的影響，擴(kuò)大市場(chǎng)占有份額，確立長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)，確保公司業(yè)務(wù)開展所需資金有充足的來源保障。
（3）全面介入證券領(lǐng)域的資金業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。
在證券投資基金業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面，由于政策因素和體制因素，一些基金管理公司和證券公司已占得優(yōu)勢(shì)，并且競(jìng)爭(zhēng)激烈。但這一領(lǐng)域同時(shí)具有開放度高，拓展空間廣闊、進(jìn)入成本低的特點(diǎn)，因此信托投資公司應(yīng)該以戰(zhàn)略眼光，以后發(fā)建立的制度和人才優(yōu)勢(shì)作為參與競(jìng)爭(zhēng)的立足點(diǎn)。現(xiàn)階段證券公司、基金管理公司、投資理財(cái)業(yè)務(wù)集中在股票市場(chǎng)，而低風(fēng)險(xiǎn)收益型的證券投資領(lǐng)域還是一個(gè)空白，信托投資公司應(yīng)突出自身的特色，系統(tǒng)推出各種收益型信托品種，如國債投資基金、貨幣市場(chǎng)投資基金等，在管理各種退休年金、公益性資金上開辟市場(chǎng)，形成獨(dú)特的“雙低型”信托產(chǎn)品體系，逐步樹立在該領(lǐng)域的品牌和信譽(yù)，從而在證券投資市場(chǎng)上占據(jù)一席之地。
2、投資基金業(yè)務(wù)。
各界熱議:有擔(dān)心 有期待
管理層開展證券下鄉(xiāng)調(diào)查的消息傳出后,一家知名財(cái)經(jīng)網(wǎng)站立即進(jìn)行了投票調(diào)查活動(dòng),36908位參與調(diào)查的網(wǎng)友中,75.4%投了反對(duì)票。不少網(wǎng)友認(rèn)為,很多農(nóng)民對(duì)股票本身是什么還不甚了解,證券下鄉(xiāng)如果沒有配套措施,容易演變成一場(chǎng)農(nóng)村“圈錢運(yùn)動(dòng)”。除了股民外,一些業(yè)內(nèi)人士也擔(dān)心證券下鄉(xiāng)會(huì)進(jìn)一步抽離農(nóng)村資金,而且讓券商在短短一周內(nèi)完成這項(xiàng)調(diào)查,農(nóng)村證券投資需求存在被刻意夸大的可能。
“證券下鄉(xiāng)?不可能吧,城里人炒股尚且大部分虧損,農(nóng)民炒股的話不是虧更多嗎?”南寧股民黃先生提出了自己的疑問。他表示,證券投資需要專業(yè)的知識(shí)和對(duì)國家宏觀政策的把握,要懂得分析上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表,還要防范不時(shí)出現(xiàn)的上市公司業(yè)績(jī)?cè)旒佟⑿畔⑴哆`規(guī)等。另外,技術(shù)分析也很重要。許多高學(xué)歷的人都難以把握,讓農(nóng)民炒股,風(fēng)險(xiǎn)太大。
不過,也有人認(rèn)為,不能因?yàn)槟承┏抢锶顺床缓霉善本驼J(rèn)為農(nóng)民炒股肯定會(huì)虧得更慘。南寧市股民劉先生就表示,雖然股市有“七虧二平一贏”的說法,但虧損的人大多是因?yàn)闆]掌握基本的投資知識(shí)和技巧,股票對(duì)農(nóng)民來說不是洪水猛獸。不過值得注意的是,股市風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)不小,如果券商想進(jìn)軍農(nóng)村,一定要對(duì)農(nóng)民股民做好相關(guān)的證券知識(shí)和技巧的培訓(xùn)。
部分農(nóng)民“不差錢” 證券下鄉(xiāng)有市場(chǎng)
雖然證監(jiān)會(huì)后來表示進(jìn)行相關(guān)調(diào)查只是為“開展基礎(chǔ)性研究”,并無政策指向,但不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為管理層此舉絕非“一時(shí)頭腦發(fā)熱”,“證券下鄉(xiāng)”將成為趨勢(shì),并將逐漸成為券商的重要業(yè)務(wù)點(diǎn)。那么,農(nóng)村的證券投資需求有多大,農(nóng)民朋友是否有證券投資的意識(shí)?證券投資所需要的資金、網(wǎng)絡(luò)等條件,農(nóng)村地區(qū)是否已經(jīng)具備?
據(jù)了解,在一些較富裕的農(nóng)村地區(qū),投資股票、基金早已不是什么新鮮事。一位來自農(nóng)村的股民,他早在上世紀(jì)90年代就開始炒股。農(nóng)村雖然信息相對(duì)閉塞,卻不缺乏想投資的人。王先生是南寧市江南區(qū)蘇圩鎮(zhèn)的一位農(nóng)民,2007年,他聽說股市容易賺錢,就到國海證券開了戶,開始了自己的股市之旅,雖然后來股市下跌虧了一些錢,但他并不灰心。王先生表示,他炒股3年來只是虧了點(diǎn)小錢,他認(rèn)為主要是自己炒股時(shí)剛好碰上股市大跌,運(yùn)氣不好,但他相信自己的腦子不比城里人差,只要股市回暖,就能賺大錢。王先生說,炒股前,他很少讀書看報(bào)紙,從不關(guān)心經(jīng)濟(jì)新聞;炒股后,他經(jīng)?？葱侣劼?lián)播和中央二套的經(jīng)濟(jì)信息聯(lián)播等節(jié)目,關(guān)注國家經(jīng)濟(jì)動(dòng)向,感覺自己的素質(zhì)提高了不少,“原來炒股也是一種學(xué)習(xí),是一種提高自己的方式”。他覺得在網(wǎng)絡(luò)化的時(shí)代,農(nóng)民炒股是一種時(shí)尚,不是城里人的專利。
阿華(化名)是南寧市江南區(qū)延安鎮(zhèn)的一位農(nóng)民,今年30歲,他通過報(bào)紙上的證券欄目了解了股市,對(duì)股市“略懂一二”,打算今年賣完西瓜得一筆錢后就到南寧開戶炒股。延安鎮(zhèn)雖然是個(gè)僅有3萬人左右的小鎮(zhèn),但是除房產(chǎn)之外的資產(chǎn)在10萬元以上的家庭初步估算有數(shù)百個(gè)。碰上豐收的好年景,不少農(nóng)民都有幾萬元的年收入,近年來該鎮(zhèn)新建樓房越來越多,而在自家宅基地上建兩三層的樓房,一般都需要10多萬元。
“在很多城里人眼里,農(nóng)民就是窮,其實(shí)這是一種誤解。哪里都有富人和窮人,我們這個(gè)小鎮(zhèn)上有些人有上百萬元,個(gè)別人甚至超過千萬元?！毖影叉?zhèn)一位劉姓農(nóng)民說,這些年來,該鎮(zhèn)有些頭腦精明的人經(jīng)商賺了不少錢,不少人也是“富得流油”。劉先生表示,在附近的鄉(xiāng)鎮(zhèn)里,比延安鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)總量更大的蘇圩鎮(zhèn)和吳圩鎮(zhèn),“富裕起來的農(nóng)民更多。一塊面積不大的宅基地,動(dòng)不動(dòng)就是20萬元以上,還有人搶著買,而且是全額現(xiàn)金購買。而在城里,很多人買房還得向銀行貸款”。
隨著改革開放的深入和國家三農(nóng)政策的扶持,越來越多的農(nóng)民富裕起來,那些富裕起來的農(nóng)民,投資渠道相對(duì)來說還很狹窄。以南寧市江南區(qū)吳圩鎮(zhèn)農(nóng)民為例,他們有的把錢放在銀行“睡大覺”,有的則在南寧市大沙田等地買房建房,用于投資、出租,炒股的人目前并不多。一位證券業(yè)內(nèi)人士表示,如果平均一戶農(nóng)民家庭拿1萬元用于證券投資,以1個(gè)鎮(zhèn)有1萬個(gè)農(nóng)民家庭計(jì)算,入市資金將高達(dá)1億元。一個(gè)縣通常有十多個(gè)鎮(zhèn),如果能有效開發(fā),其資金量便相當(dāng)于南寧市一家規(guī)模較大的證券營(yíng)業(yè)部。而目前我國農(nóng)村人口約8億人,近2億戶家庭,假設(shè)平均一戶拿1萬元用于證券投資,總量將超過1萬億元,“這上萬億元?dú)⑦M(jìn)股市那可不得了”。從估算的數(shù)字來看,“證券下鄉(xiāng)”的蛋糕似乎很大。
值得注意的是,由于農(nóng)村居民居住點(diǎn)較為分散,證券公司不可能在農(nóng)村設(shè)立營(yíng)業(yè)部,因此對(duì)證券投資感興趣的農(nóng)民開戶后,只能通過網(wǎng)上交易和電話委托進(jìn)行股票買賣操作。根據(jù)對(duì)南寧市江南區(qū)吳圩鎮(zhèn)、蘇圩鎮(zhèn)、延安鎮(zhèn)的調(diào)查,這3個(gè)鎮(zhèn)早就已經(jīng)通了互聯(lián)網(wǎng),不少村屯如今也可以上網(wǎng),手機(jī)則更加普及。而根據(jù)南寧市邕寧區(qū)的幾個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)進(jìn)行調(diào)查時(shí)的情況可以得知,目前很多農(nóng)村地區(qū)已經(jīng)具備開展證券交易的硬件條件。
證券公司:市場(chǎng)很大 難度不小
雖然“證券下鄉(xiāng)”的潛力巨大,但一些證券營(yíng)業(yè)部老總和負(fù)責(zé)開發(fā)市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)人仍然表示,“證券下鄉(xiāng)”目前還難以真正成規(guī)模地開展,農(nóng)村市場(chǎng)開發(fā)起來的難度非常大。
“農(nóng)民參與證券市場(chǎng)是一個(gè)趨勢(shì),不過目前還不具備大規(guī)模展開的基礎(chǔ),如果想展開,相關(guān)工作任重道遠(yuǎn)。證券下鄉(xiāng)首先應(yīng)該是知識(shí)下鄉(xiāng),向農(nóng)民普及證券知識(shí),在他們具備較好的風(fēng)險(xiǎn)承受能力后,再穩(wěn)步推進(jìn)。”國海證券南寧東葛路營(yíng)業(yè)部總經(jīng)理馮偉斌表示,證券下鄉(xiāng)與家電下鄉(xiāng)和汽車下鄉(xiāng)有很大的區(qū)別,家電、汽車屬于消費(fèi)品,而股票則是投資品。他認(rèn)為,農(nóng)村的理財(cái)需求確實(shí)很大,但還沒有被有效激發(fā),農(nóng)民目前的投資渠道不多,進(jìn)行合理的投資理財(cái)是必要的,國債、債券型基金等是比較適合農(nóng)民的投資品種,證券的范圍很廣,“下鄉(xiāng)”的不應(yīng)只是股票。
馮偉斌認(rèn)為,不少城市投資者炒股都虧錢,農(nóng)村股民相對(duì)來說更容易虧損,所以證券知識(shí)下鄉(xiāng),向農(nóng)民介紹股票這一投資渠道時(shí),風(fēng)險(xiǎn)教育顯得非常重要,要把證券知識(shí)普及和風(fēng)險(xiǎn)教育工作做深做透。他表示,券商在這方面責(zé)任重大,因?yàn)檗r(nóng)民炒股這一問題處理不好,就容易引發(fā)社會(huì)問題,不利于穩(wěn)定。
馮偉斌表示,一些發(fā)達(dá)地區(qū)的農(nóng)民早就參與證券市場(chǎng),在廣西,農(nóng)民炒股其實(shí)也早已不是新鮮事,只不過參與的人還不是很多而已,而如果把農(nóng)民參與證券投資作為一項(xiàng)大工程展開的話,需要下足工夫。他認(rèn)為,證券知識(shí)下鄉(xiāng)的普及對(duì)象是那些到過發(fā)達(dá)城市打工、學(xué)習(xí)、經(jīng)商的農(nóng)村知識(shí)青年,因?yàn)樗麄兘佑|過一些新事物,更容易理解、接受股票這一投資方式。另外,“證券下鄉(xiāng)”的目標(biāo)區(qū)域,就目前來說是城市的周邊地區(qū),而不是太過偏僻的小山村,券商不可能在人口分散的農(nóng)村設(shè)立營(yíng)業(yè)部,農(nóng)民如果想炒股,一般來說只能通過網(wǎng)上交易和電話委托的方式參與。
相對(duì)于一些“專家”,作為營(yíng)銷前線的一員,華泰聯(lián)合證券南寧營(yíng)業(yè)部的經(jīng)紀(jì)人小蘇對(duì)證券下鄉(xiāng)的潛力很看好。不過,小蘇坦言,開發(fā)農(nóng)村市場(chǎng)的難度確實(shí)很大,首先,大多數(shù)農(nóng)民還沒有投資證券市場(chǎng)的意識(shí),對(duì)證券市場(chǎng)很陌生,甚至帶有一點(diǎn)恐懼感;另外,對(duì)農(nóng)民股民進(jìn)行培訓(xùn)的難度也很大。小蘇說他有幾位客戶來自農(nóng)村,他們對(duì)股票很感興趣,但是他們連基本的電腦操作還沒完全掌握,更不用說更復(fù)雜的股票投資知識(shí)和技巧了,講解起來很費(fèi)勁,有時(shí)候同一個(gè)問題講解了好幾遍,他們才總算弄明白。
業(yè)內(nèi)人士:目前難成行 開展需慎重
由于存在利益關(guān)系,券商雖然覺得開發(fā)難度較大,但他們大多希望證券下鄉(xiāng)能成行。作為熟悉證券市場(chǎng)并處于中立的市場(chǎng)人士,他們對(duì)證券下鄉(xiāng)有何見解?
“證券下鄉(xiāng)要想真正成規(guī)模展開,起碼還要等15年,如果目前匆忙開展,可能會(huì)把農(nóng)民引入‘歧途’,對(duì)農(nóng)民來說并不是好事?！睆V西證券市場(chǎng)知名人士夏雨認(rèn)為,在住房、醫(yī)療、教育等大開支項(xiàng)目還沒得到有效保障前,證券下鄉(xiāng)應(yīng)該緩行――股票本來就應(yīng)該是用閑錢來投資,在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)還沒打好的情況下談高風(fēng)險(xiǎn)投資并不現(xiàn)實(shí),開展需慎重。
夏雨透露,據(jù)他了解,廣西有券商在去年曾到一些村鎮(zhèn)開展證券營(yíng)銷活動(dòng),但是從相關(guān)統(tǒng)計(jì)情況看,盡管有些農(nóng)民開了股票賬戶,但大部分都是從沒交易過甚至沒存入現(xiàn)金的“空戶”,沒有實(shí)際意義,完全是一些經(jīng)紀(jì)人為了完成任務(wù)“拉人頭”。一些比較有錢的農(nóng)民由于受傳統(tǒng)觀念影響,并不相信股票這種投資方式,他們寧愿到城里買房用于出租,個(gè)別人甚至寧愿玩“”等私彩。農(nóng)民的投資意識(shí)淡薄,也是證券下鄉(xiāng)難以成行的重要原因。
另一位市場(chǎng)人士劉先生表示,由于城市的證券業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈,而且可開發(fā)的空間越來越小,許多券商開始把營(yíng)銷眼光放到廣大農(nóng)村地區(qū),農(nóng)村市場(chǎng)對(duì)券商來說是下一座“金礦”。有的農(nóng)民通過出讓土地或出租房屋擁有了不少閑散資金,脫離了種田耕地的生活,像南寧市的一些城中村,很多出讓土地的農(nóng)民就靠收房租、吃銀行利息過日子,對(duì)他們來說,拿出一部分資金參與證券投資未嘗不可,這樣既能學(xué)習(xí)投資理財(cái)技巧,還可以提高、充實(shí)自己。
關(guān)鍵詞：傳播與文化企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者，風(fēng)險(xiǎn)投資，價(jià)值回歸
一、引言
國家“十二五”文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃綱要指出引導(dǎo)社會(huì)資本以多種形式投資文化產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)跨越式發(fā)展，使之成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。文化企業(yè)作為文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的細(xì)胞，文化企業(yè)及文化企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展?fàn)顩r決定了文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的高度。文化企業(yè)要想發(fā)展壯大，必須借助資本市場(chǎng)，通過資本市場(chǎng)引入風(fēng)險(xiǎn)投資或者是機(jī)構(gòu)投資者，幫助文化企業(yè)實(shí)現(xiàn)合理的市場(chǎng)定位。文化產(chǎn)業(yè)類公司利用風(fēng)險(xiǎn)投資和機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)能力，使自身在公司定價(jià)、戰(zhàn)略制定、經(jīng)營(yíng)管理方面獲得更好進(jìn)步。
傳播與文化類企業(yè)整體規(guī)模小、無形資產(chǎn)占比高導(dǎo)致估值難、市場(chǎng)運(yùn)作水平低、贏利模式不清晰等原因，增加了傳播與文化企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。同發(fā)達(dá)國家的文化企業(yè)，我國文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對(duì)落后，規(guī)模小、技術(shù)創(chuàng)新不足、管理理念落后和文化專業(yè)性人才匱乏。截止2012年8月底，我國滬深兩市共有34家傳播與文化類上市企業(yè)，其總市值為2192.38億元，無形資產(chǎn)占比約為42%。由于無形資產(chǎn)的獨(dú)創(chuàng)性和獨(dú)占性，是的市場(chǎng)上很難找到替代品或類似產(chǎn)品；同時(shí)無形資產(chǎn)的盈利能力和經(jīng)濟(jì)壽命因經(jīng)濟(jì)環(huán)境、宏觀調(diào)控、市場(chǎng)同類產(chǎn)品企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，以及消費(fèi)者的消費(fèi)觀念、新技術(shù)的革新等表現(xiàn)出較大的不穩(wěn)定性和不確定性（張毅，2010）。正是由于傳播與文化類資產(chǎn)的特殊性，在其估值定價(jià)方面，更需要專業(yè)性的投資者。風(fēng)險(xiǎn)投資和機(jī)構(gòu)類投資者，通常堅(jiān)持價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資的理念，圍繞證券價(jià)值做出買進(jìn)或賣出的決定。所以說，傳播與文化產(chǎn)業(yè)企業(yè)引入風(fēng)險(xiǎn)投資和機(jī)構(gòu)類投資者對(duì)企業(yè)的管理、經(jīng)營(yíng)運(yùn)作、市場(chǎng)定位具有很大的幫助。
機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于資本市場(chǎng)的發(fā)展起到了重要作用，最重要的表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)投資者可以穩(wěn)定市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)投資者作為理性投資者的代表，能對(duì)證券的內(nèi)在價(jià)值做出正確估值；如果市場(chǎng)對(duì)證券出現(xiàn)估值錯(cuò)誤，機(jī)構(gòu)投資者就可以通過買進(jìn)價(jià)值低估證券或賣出價(jià)格高估證券來穩(wěn)定市場(chǎng)。歐陽瑞和曾愛婷（2009）以1999 年至2007 年滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)構(gòu)建面板數(shù)據(jù)，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股票收益率波動(dòng)的影響，實(shí)證結(jié)果證明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票收益率波動(dòng)負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國股票市場(chǎng)起到了一定的穩(wěn)定作用。
另外機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司的股份，在一定程度上可以提升公司的價(jià)值。石美娟和童衛(wèi)華（2009）以2005—2007年后股改時(shí)期的公司數(shù)據(jù)， 研究了后股改時(shí)期機(jī)構(gòu)投資者與公司價(jià)值的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例和公司價(jià)值存在顯著正相關(guān)關(guān)系，在后股改時(shí)期，機(jī)構(gòu)投資者通過各種方式，促進(jìn)了公司價(jià)值的提升。唐躍軍和宋淵洋（2010）選用2003-2007年在深交所和上交所上市的企業(yè)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股變動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行了實(shí)證研究；研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股變動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)具有顯著的正面影響。國政和阮青松（2010）通過收集2007年至2009年部分上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司價(jià)值的關(guān)系。通過研究發(fā)現(xiàn)。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司的公司價(jià)值之間存在一定程度上的正相關(guān)關(guān)系，也就是說，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加促進(jìn)了公司價(jià)值的增加。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）樣本選取
本文以在我國滬深證券交易所上市的傳播與文化產(chǎn)業(yè)類企業(yè)為研究對(duì)象；研究所需數(shù)據(jù)取自wind數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊及和訊財(cái)經(jīng)網(wǎng)站。在選取樣本時(shí)剔除了如下的上市公司：（1）上市時(shí)所屬行業(yè)類別不是傳播與文化產(chǎn)業(yè)類；（2）財(cái)務(wù)報(bào)表資料不全或者披露不規(guī)范的公司。按照上述標(biāo)準(zhǔn)剔除后，共得到有效樣本18個(gè)；選用的傳播與文化產(chǎn)業(yè)行業(yè)是按照中國證監(jiān)會(huì)（CS2RC）行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)劃分。
（二）研究方法
首先，根據(jù)上市之前公司股東中是否含有風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者，把樣本公司劃分為含有風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者的樣本公司和不含有風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者的樣本公司。其次，根據(jù)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，公司首次上市發(fā)行新股，在初步詢價(jià)階段必須有機(jī)構(gòu)投資者參與詢價(jià)。根據(jù)初步詢價(jià)的結(jié)果，得到樣本公司參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)量。最后，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股變化對(duì)公司股票收益率的影響。
1.對(duì)于上市之前是否含有風(fēng)險(xiǎn)投資者的界定
文章把在上市之前公司股東中含有風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者并且持有發(fā)行人5%以上股份的傳播與文化產(chǎn)業(yè)類公司設(shè)為虛擬變量1；否則為0。虛擬變量0和1的判斷來自上市公司的招股說明書，本文所需要的招股說明書下載于巨潮資訊網(wǎng)。
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司的定義確定風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。上市公司招股說明書中持有5%以上的股東的名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”則界定為具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司；此外，對(duì)于股東名稱中包含“高科技投資”、“高新投資”、“創(chuàng)新投資”、“科技投資”、“技術(shù)投資”、“投資公司”等字樣的公司，則通過查詢?cè)摴蓶|的主營(yíng)業(yè)務(wù)，若其中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”，則其作為股東的上市公司也屬于有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。
2.參與初步詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者家數(shù)
初步詢價(jià)是指發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)向詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行詢價(jià)，并根據(jù)詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間及相應(yīng)的市盈率區(qū)間。初步詢價(jià)的對(duì)象為發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)選擇的符合詢價(jià)對(duì)象條件的機(jī)構(gòu)投資者（至少20家），而不是所有符合條件的機(jī)構(gòu)投資者。
三、研究分析及結(jié)果
根據(jù)前文所作的分析，本文對(duì)樣本進(jìn)行了分析，主要包括統(tǒng)計(jì)性分析、差異性檢驗(yàn)和機(jī)構(gòu)投持股變化對(duì)股票收益率影響。
（一）統(tǒng)計(jì)分析及結(jié)果
在把樣本公司劃分為含有風(fēng)險(xiǎn)投資者和不含有風(fēng)險(xiǎn)投資者的基礎(chǔ)上，本文研究這兩類樣本公司在上市首日和上市之后一定時(shí)期內(nèi)的市場(chǎng)表現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資者的參與表明被投資公司具有很好的投資價(jià)值，這也從側(cè)面反映了被投資公司的市場(chǎng)判斷。本文重點(diǎn)研究了樣本公司上市首日、上市后5日、上市后10日、上市后15日的市場(chǎng)表現(xiàn)。從wind資訊金融終端數(shù)據(jù)庫提取的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)含有風(fēng)險(xiǎn)投資者和不含有風(fēng)險(xiǎn)投資者的樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下（見表3-1）：
由上表的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，上市之前有風(fēng)險(xiǎn)投資者參與的樣本公司在上市首日、上市后5日、上市后10日、上市后15日的股票價(jià)格的漲跌幅均小于上市之前沒有風(fēng)險(xiǎn)投資者參與的樣本公司。
為了研究風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)文化企業(yè)上市后市場(chǎng)收益的影響，本文對(duì)上市之前有風(fēng)險(xiǎn)投資者和無風(fēng)險(xiǎn)投資者的公司在上市后首日、上市后5日、上市后10日、上市后15日的漲跌幅進(jìn)行了差異性檢驗(yàn)，結(jié)果如下表。
有差異性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，只有在上市首日，上市之前無風(fēng)險(xiǎn)投資者參與的樣本公司的漲跌幅顯著高于上市前有風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者參與的公司。
本文同時(shí)研究了，樣本公司首次上市時(shí)，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)量和上市后一定時(shí)期內(nèi)的市場(chǎng)表現(xiàn)。機(jī)構(gòu)投資者由于其信息搜集分析、上市公司研究的專業(yè)分析能力，通常被認(rèn)為是能夠增強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定性的重要力量。機(jī)構(gòu)投資者參與詢價(jià)，在一定程度上體現(xiàn)自身對(duì)上市公司價(jià)值的判斷和定位。我們選取了樣本公司上市首日、上市后5日、上市后10日、上市后15日的市場(chǎng)表現(xiàn)。具體結(jié)果見表3-3
從表3-3的結(jié)果，我們可以看出上市首日漲跌幅相對(duì)較大的公司，其上市后5日、上市后10日、后15日漲跌幅相對(duì)較??；相反上市首日漲跌幅相對(duì)較小的公司，其上市后5日、上市后10日、后15日漲跌幅相對(duì)較大。在上市首日漲跌幅接近的公司中，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量越多的公司，其上市后5日、上市后10日、后15日漲跌幅相對(duì)越大。半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)假說認(rèn)為價(jià)格已充分所映出所有已公開的有關(guān)公司營(yíng)運(yùn)前景的信息，股票價(jià)格會(huì)對(duì)所有相關(guān)公開的信息做出迅速反應(yīng)。由于各個(gè)機(jī)構(gòu)投資者在信息收集分析、公司研究存在的差異使得他們對(duì)同一家公司價(jià)值的判斷存在差異。漲跌幅的大小，一方面反映了市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可程度，另一方面表明機(jī)構(gòu)投資者在促進(jìn)公司價(jià)值回歸起到重要作用。
（二）機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)文化產(chǎn)業(yè)收益率影響
機(jī)構(gòu)投資者作為證券投資市場(chǎng)上一股活躍的力量，對(duì)于上市文化公司具有非常重要的影響。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市文化公司的影響主要體現(xiàn)在以下的幾個(gè)方面。一方面機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)性比較強(qiáng)的投資者，可以有效的發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)上的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行投資，引導(dǎo)證券價(jià)格的理性回歸。前人研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者特別是基金投資者具有很強(qiáng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力，能夠發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)上具有發(fā)展?jié)摿Φ墓具M(jìn)行投資。如胡志勇和魏明海（2005）對(duì)封閉式基金重倉股的研究表明：封閉式基金具有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)信息解釋能力，使得重倉股的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制更大程度上反映了公開財(cái)務(wù)信息。姚頤、劉志遠(yuǎn)和相二衛(wèi)（2011）的研究結(jié)果表明，基金作為知情交易者有能力對(duì)未來價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)，基金的投資體現(xiàn)了對(duì)于股票未來會(huì)計(jì)盈余的追求。另一方面，不可否認(rèn)的是機(jī)構(gòu)投資者中存在著諸多的非理，會(huì)在一定程度上導(dǎo)致了股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。比如機(jī)構(gòu)投資行為中的“羊群行為”往往會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)大漲大跌的交易發(fā)生，增加股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性。機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)的投資者還會(huì)利用噪聲交易者的市場(chǎng)情緒來進(jìn)行投機(jī)行為，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格偏離股票內(nèi)在價(jià)值時(shí)。
從上面的分析可以看出機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上會(huì)發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值促進(jìn)價(jià)值回歸，同時(shí)也會(huì)利用投資情緒進(jìn)行交易。對(duì)于文化傳媒公司來說，機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入對(duì)于上市文化公司究竟會(huì)有什么影響呢？接下來主要討論的就是機(jī)構(gòu)投資者持股行為變動(dòng)與股票收益率的關(guān)系；我們借助機(jī)構(gòu)投資者每個(gè)季度持股比例的變動(dòng)和后續(xù)股票收益率來進(jìn)行分析研究。
本部分?jǐn)?shù)據(jù)來自萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫，主要選取了2006年到2011年六年間每個(gè)季度的上市文化公司的股票收益率和機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。首先根據(jù)每個(gè)季度所有上市文化公司的機(jī)構(gòu)持股比例的變動(dòng)，上市文化公司進(jìn)行排序，然后小到大平均分為三組。第一組為減持組，表明當(dāng)季度機(jī)構(gòu)投資者大量拋售上市公司股票的組合；第三組為增持組，表明當(dāng)季度機(jī)構(gòu)投資者大量增持上市公司股票的組合；剩下的中間狀態(tài)為第二組中間組。接下來根據(jù)每個(gè)季度的分組情況分析上市文化公司在本季度之后的超額累計(jì)收益率（超額累計(jì)收益率以上證綜合指數(shù)的收益率為基準(zhǔn)）。最后對(duì)每一組中的所有的股票進(jìn)行加權(quán)平均得出表3-4。
表3-4反應(yīng)了文化公司上市之后機(jī)構(gòu)投資者行為與其股票收益率之間的關(guān)系。其中的超額累計(jì)收益率是指股票累計(jì)收益率減去上證綜合指數(shù)收益率的差額。從表3-4可以看出在機(jī)構(gòu)投資者行動(dòng)的當(dāng)季度，三組之間的超額累計(jì)收益率具有非常明顯的差別。增持組的超額累計(jì)收益率要比減持組的超額累計(jì)收益率高4.35%，這在一定程度上表明了機(jī)構(gòu)投資的進(jìn)入行為對(duì)于上市文化公司股價(jià)的沖擊作用。后面分別統(tǒng)計(jì)了1、3、6、9、12、24個(gè)月的超額累計(jì)收益率來看被機(jī)構(gòu)投資者大量加倉的股票是不是會(huì)有比較好的后續(xù)表現(xiàn)行為。從結(jié)果來看，投資當(dāng)季度之后的第一個(gè)月雖然增持組的股票收益率大于減持組的股票收益率，但是均已經(jīng)明顯的低于整個(gè)行業(yè)的平均水平，三個(gè)月之后的股票收益率來看減持組與增持組的股票收益率基本上差異很小，但是我們也可以發(fā)現(xiàn)減持組和增持組的股票收益率都要明顯比中間組的收益率要高，造成這種結(jié)果的可能解釋就是不管是被機(jī)構(gòu)投資者增持還是減持都表明該只股票受到了機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，這種關(guān)注可能會(huì)導(dǎo)致公司的股票收益率表現(xiàn)更好。
綜上來看，機(jī)構(gòu)投資者并沒有表現(xiàn)出非常有效的預(yù)測(cè)能力，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)上被低估的股票進(jìn)行投資。相反，機(jī)構(gòu)投資的增持和減持的股票在之后的期間收益率表現(xiàn)非常的相似，并沒有出現(xiàn)明顯的區(qū)別。這與之前的很多文獻(xiàn)的結(jié)論有一定的差別，在一定程度上說明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于文化產(chǎn)業(yè)上市公司的參與度還不夠高，而且機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于上市公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)作用也沒有得到有效發(fā)揮。正因如此，機(jī)構(gòu)投資者可以借國家大力發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)的東風(fēng)，積極了解文化產(chǎn)業(yè)的運(yùn)作特征和業(yè)務(wù)，發(fā)現(xiàn)具有發(fā)展?jié)摿Φ奈幕髽I(yè)，積極參與文化產(chǎn)業(yè)上市公司的間接管理，努力實(shí)現(xiàn)文化產(chǎn)業(yè)的更快更好的發(fā)展。
四、結(jié)論及建議
根據(jù)以上的數(shù)據(jù)和分析結(jié)果，不難得出以下結(jié)論：
首先，在上市之前有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的傳播與文化產(chǎn)業(yè)企業(yè)，其上市首日及其后期的市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，即風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本公司的股價(jià)波動(dòng)相對(duì)較小。這說明風(fēng)險(xiǎn)投資的引入在一定程度上能夠穩(wěn)定市場(chǎng)和促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的回歸。
其次，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量，與傳播與文化產(chǎn)業(yè)企業(yè)上市首日及其后期的市場(chǎng)表現(xiàn)沒有顯著的關(guān)系。這可能是因?yàn)樯鲜泻蠊蓛r(jià)的漲跌還受到其他因素的影響，比如個(gè)人投資者、交易者情緒、等等。
最后，在上市后較長(zhǎng)時(shí)期里，機(jī)構(gòu)投資的增持和減持的股票在之后的期間收益率表現(xiàn)非常的相似，并沒有出現(xiàn)非常明顯的區(qū)別。這說明機(jī)構(gòu)投資者持股變動(dòng)與其股票收益率也不存在顯著的關(guān)系。
根據(jù)以上分析，本文認(rèn)為我國傳播與文化產(chǎn)業(yè)類企業(yè)，要想實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的合理定位和快速發(fā)展，一方面積極引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資者，利用風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)戰(zhàn)略、公司管理、成本控制及渠道擴(kuò)展等方面的能力幫助企業(yè)發(fā)展；另一方面，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者積極參與傳播與文化產(chǎn)業(yè)類上市公司，促進(jìn)上市公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)作用，同時(shí)獲得較高的回報(bào)。
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我國自1980年恢復(fù)國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以來,保險(xiǎn)資金運(yùn)用,大致經(jīng)歷了三個(gè)階段:第一階段從1980-1987年,為無投資或忽視投資階段,保險(xiǎn)公司的資金基本上進(jìn)入了銀行,形成銀行存款;第二階段從1987-1995年,為無序投資階段,由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過熱,同時(shí)又無法可循,導(dǎo)致盲目投資,房地產(chǎn)、證券、信托、甚至借貸,無所不及,從而形成大量不良資產(chǎn);第三階段始于1995年10月,為逐步規(guī)范階段,1995年以來先后頒布了《中華人民共和國保險(xiǎn)法》(簡(jiǎn)稱《保險(xiǎn)法》,下同)、《保險(xiǎn)業(yè)管理暫行規(guī)定》等有關(guān)保險(xiǎn)法律法規(guī),但由于限制過緊,加之1996年5月1日以來的7次利率調(diào)整,使保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展帶來新的問題,尤其使壽險(xiǎn)業(yè)的利差損進(jìn)一步擴(kuò)大,因而,政府曾多次調(diào)整保險(xiǎn)投資方式,1998年先后允許同業(yè)拆借、購買中央企業(yè)AA+公司債券,但仍解決利率下調(diào)對(duì)保險(xiǎn)公司帶來的壓力,尤其難于解決壽險(xiǎn)公司日益擴(kuò)大的利差損。基于此,1999年10月28日,國務(wù)院批準(zhǔn)保險(xiǎn)基金通過證券投資基金間接進(jìn)入證券市場(chǎng),這是完善我國保險(xiǎn)投資監(jiān)管的一項(xiàng)重大舉措,也是進(jìn)一步發(fā)展我國保險(xiǎn)業(yè)的重要步驟。
我國目前面臨著加入WTO,這要求我國保險(xiǎn)業(yè)參照國際準(zhǔn)則;同時(shí),已進(jìn)入21世紀(jì),由于各國的金融改革,金融自由化的浪潮,也給我國保險(xiǎn)業(yè)帶來了新的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn),這也迫使我國的保險(xiǎn)監(jiān)管應(yīng)與國際大趨勢(shì)相接軌。本文擬在比較海外保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律規(guī)定之特點(diǎn)的基礎(chǔ)上,對(duì)完善我國保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律制度提出了若干拙見。
一、海外保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律規(guī)定的一般特點(diǎn)
縱觀海外許多國家或地區(qū)保險(xiǎn)法及細(xì)則對(duì)保險(xiǎn)投資的規(guī)定,盡管早期工業(yè)國或后起工業(yè)國和地區(qū)的投資方式及演進(jìn)的階段不同,但仍然存在以下幾點(diǎn)帶有共性的特點(diǎn)值得我們思索:
首先是確認(rèn)和保證保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式的多元性。在美國、日本、法國、德國、意大利、瑞士以及我國的臺(tái)灣和香港的法律規(guī)定中,均規(guī)定了多種保險(xiǎn)投資方式。這些方式具體包括:債券、股票、抵押貸款、不動(dòng)產(chǎn)投資等。英國則通過司法實(shí)務(wù)確認(rèn)保險(xiǎn)投資方式的多元性。由于投資方式多樣且較靈活,使得不同的保險(xiǎn)公司根據(jù)自身的特點(diǎn)選擇投資方式,將盈利性大、流動(dòng)性強(qiáng)和安全性高的不同投資方式進(jìn)行有效的投資組合,從而穩(wěn)定了保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng),并進(jìn)一步為保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展提供了廣闊空間。
其次是保險(xiǎn)投資比例的限定性。不少國家和地區(qū)的法律在注重投資方式多樣化的同時(shí),也規(guī)定了投資比例。如美國紐約州、日本、德國、我國臺(tái)灣等均有這方面的規(guī)定。這些法律規(guī)定不僅涉及了風(fēng)險(xiǎn)比較大的投資方式所占總投資的比例,而且規(guī)定了某一投資方式投資與有關(guān)每一籌資主體的比例,這樣,前者有效控制了有關(guān)投資方式所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn);后者有效控制了有關(guān)籌資主體帶來的投資風(fēng)險(xiǎn),從而為控制投資風(fēng)險(xiǎn)提供了條件。值得注意的是,保險(xiǎn)投資比例隨著保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展階段而調(diào)整。如日本,在保險(xiǎn)投資方式比例方面:存款從1947年的1/3,調(diào)整為1956年的35%,1969年則廢除了該規(guī)定,1998年則改為無限制;拆借貸款從1947年1/20降為1956年的5%、1958年的29%,1969年則廢除了該規(guī)定,1998年則改為無限制;地方債券,從1947年的20%至1969年則廢除了該規(guī)定,1998年則改為無限制;公司債券,從1947年的2/3,1987年則廢除了該規(guī)定,1998年則改為無限制;股票則自1947年至1998年始終規(guī)定為30%;不動(dòng)產(chǎn)則自1947年至1998年始終規(guī)定為20%。
第三是關(guān)注壽險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的不同性。保險(xiǎn)投資的結(jié)構(gòu)因產(chǎn)壽險(xiǎn)不同而不同,產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)投資要求的流動(dòng)性優(yōu)于壽險(xiǎn),而壽險(xiǎn)的盈利性和安全性優(yōu)于產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)。法律的規(guī)定顯然要有所體現(xiàn)。比如,美國紐約州的保險(xiǎn)法律在規(guī)定保險(xiǎn)公司投資的形式和數(shù)額的同時(shí),對(duì)人壽保險(xiǎn)公司與財(cái)產(chǎn)和責(zé)任保險(xiǎn)公司的投資結(jié)構(gòu)確定了不同的原則。在紐約州保險(xiǎn)法中,適用于壽險(xiǎn)公司的投資法以謹(jǐn)慎標(biāo)準(zhǔn)為原則,而適用于財(cái)產(chǎn)和責(zé)任保險(xiǎn)公司的投資法則主要以“鴿籠式”方法為原則。
第四是加強(qiáng)證券投資的管理。在保險(xiǎn)投資的發(fā)展過程中,證券投資隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而上升,總的趨勢(shì)是投資的證券化,但不同類型的國家或地區(qū)有所不同。早期工業(yè)國的保險(xiǎn)投資已基本證券化,并且,在債券投資中股票和公司債券所占的比重呈上升趨勢(shì),股票的比重則快于公司債券上升的比例;而后起工業(yè)國則還有一個(gè)過程。如在美國壽險(xiǎn)資產(chǎn)中,貸款所占的比重,1917年為47.6%、1930年為55.1%、1940年為29.4%、1950年為28.9%、1985年為27.4%、1990年為23.6%、1995年為14.4%、1997年為12.2%;不動(dòng)產(chǎn)從1917年的3%降為1997年的1.8%;有價(jià)證券則從1917年的44.2%上升為1997年的73.1,其中,股票投資的比重從1917年的1.4%上升到1980年的9.9%,在穩(wěn)定10年后,1991年上升為10.6%,1997年為23.2%;公司債券的比重從1917年的33.2%上升到1980年的37.5%,其后1990年上升為41.4%,其后直到1997年為41%左右波動(dòng)1。這種保險(xiǎn)投資的證券化是同美國資產(chǎn)的金融化相聯(lián)系的,而這種資產(chǎn)的金融化,同保險(xiǎn)業(yè)(尤其壽險(xiǎn)業(yè))發(fā)展到一定階段所要求的流動(dòng)性和盈利性是密切聯(lián)系的。
后起工業(yè)國和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的共同特點(diǎn)在于:在二戰(zhàn)后才開始發(fā)展,起點(diǎn)低、發(fā)展速度快。國家為了加速經(jīng)濟(jì)發(fā)展,在強(qiáng)調(diào)盈利性、安全性和流動(dòng)性的同時(shí),也強(qiáng)調(diào)社會(huì)性,保險(xiǎn)投資對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng),起了重大作用。其中,日本保險(xiǎn)投資在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng),使日本的經(jīng)濟(jì)跨入經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國后,其保險(xiǎn)投資由貸款為主逐步轉(zhuǎn)向證券投資;而韓國的保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀與日本八十年代初期相似,正處于轉(zhuǎn)化中,我國臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)貸款比重也較高,但不動(dòng)產(chǎn)的比例較高,這與臺(tái)灣不動(dòng)產(chǎn)穩(wěn)定增值有關(guān),同時(shí),從動(dòng)態(tài)看,有價(jià)證券所占比例呈上升趨勢(shì)。這說明,后起工業(yè)國或地區(qū)的保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)演進(jìn)為由直接投資向證券投資的演進(jìn)是與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切聯(lián)系的。
日本作為后起工業(yè)國,80年代以前其投資比例依次為:貸款、有價(jià)證券、不動(dòng)產(chǎn)、存款;而80年代以后,有價(jià)證券和存款的比例呈上升趨勢(shì),貸款和不動(dòng)產(chǎn)投資的比例呈下降趨勢(shì)。1986年證券投資占第一位,貸款退居第二位,1984-1986年存款上升至第三位,不動(dòng)產(chǎn)退居第四位。其中,從1975年至1996年間,壽險(xiǎn)業(yè)的投資中,貸款從67.9%下降到34.6%,有價(jià)證券從21.7%上升到50.7%,不動(dòng)產(chǎn)從7.9%降為5.2%,其他資產(chǎn)從1.4%上升為6%。在此期間,1986年是個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn),有價(jià)證券的比例首次超過貸款的比例。日本保險(xiǎn)投資是同該國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程相聯(lián)系的。就其過程的特點(diǎn)看,主要有:首先,注重保險(xiǎn)投資的經(jīng)濟(jì)效益。20世紀(jì)50-60年代,日本側(cè)重發(fā)展重工業(yè),重工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益較好,于是保險(xiǎn)公司投資于機(jī)械制造和化工工業(yè);70年代末80年代初,轉(zhuǎn)向以輕工中小企業(yè)為主,同期壽險(xiǎn)公司短期貸款占61.7%,后來證券投資效益好,又轉(zhuǎn)向證券投資,1975年為21.7%,1984、1986、1996年分別為35.1%、41%、50.7%;貸款投資占總資產(chǎn)的比率由1975年的67.9%,下降為1986、1988、1996年的39.2%、30%、34.6%。其次,關(guān)心投資的社會(huì)效益和社會(huì)影響,包括向新型產(chǎn)業(yè)投資、投向社會(huì)公用事業(yè)、社會(huì)開發(fā)性投資、為擴(kuò)大生活消費(fèi)投資;同時(shí)還注意擴(kuò)大海外投資。
韓國的保險(xiǎn)法所規(guī)定的保險(xiǎn)投資方式有:有價(jià)債券投資、不動(dòng)產(chǎn)投資、貸款或匯票貼現(xiàn)、對(duì)金融機(jī)構(gòu)的存款、對(duì)信托公司的金錢或有價(jià)證券的信托、財(cái)政經(jīng)濟(jì)部令制定的類似前述第1-5項(xiàng)的方法。并于第15條規(guī)定各類投資比例為:對(duì)股票的投資不得超過總資產(chǎn)的40%;不動(dòng)產(chǎn)投資不得超過總資產(chǎn)的15%;保險(xiǎn)公司購買同一公司債權(quán)及股票或以此為擔(dān)保的貸款不得超過總資產(chǎn)的5%;對(duì)同一人的貸款不得超過總資產(chǎn)的3%,對(duì)同一物件為但保的貸款不得超過總資產(chǎn)的5%,對(duì)同一企業(yè)集團(tuán)的貸款不得超過總資產(chǎn)的5%;對(duì)同一企業(yè)集團(tuán)發(fā)行的證券及股票持有量不得超過總資產(chǎn)的5%,外匯、國外不動(dòng)產(chǎn)及外匯證券的持有量不得超過總資產(chǎn)的10%,中小企業(yè)(風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)除外)發(fā)行的股票持有量不得超過總資產(chǎn)的1%。保險(xiǎn)公司持有或作為貸款擔(dān)保的同一公司的股票不得超過該公司總發(fā)行股票的10%,但持有國外法人的股票時(shí),可以例外。對(duì)增強(qiáng)保險(xiǎn)財(cái)產(chǎn)運(yùn)用的健全性和效率性有必要時(shí),金融監(jiān)督委員會(huì)可按保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的種類和保險(xiǎn)公司的財(cái)產(chǎn)規(guī)模,在第一款規(guī)定的各種財(cái)產(chǎn)利用比例的十分之五范圍內(nèi)下調(diào)其比例。
韓國壽險(xiǎn)業(yè)自1950年以來,隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變遷,其保險(xiǎn)投資中,不動(dòng)產(chǎn)投資從50%以上降到了1997年的8.5%,其中,配合政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃,以及鼓勵(lì)出口發(fā)展重工業(yè),壽險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用轉(zhuǎn)向投放資本市場(chǎng)及放款。目前韓國保險(xiǎn)業(yè)法及保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理規(guī)則規(guī)定各項(xiàng)資金運(yùn)用投資對(duì)總資產(chǎn)比率為:股票不得超過30%;不動(dòng)產(chǎn)投資為15%或以下(10%為營(yíng)業(yè)用,5%為投資用);現(xiàn)金及存款為10%或以下。上述規(guī)定韓國政府鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司多放款給房屋專項(xiàng)貸款,以及中小企業(yè)貸款2。韓國保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的變化為:韓國壽險(xiǎn)業(yè)投資中,其結(jié)構(gòu)的順序依次由1981年的貸款、有價(jià)證券、不動(dòng)產(chǎn)、現(xiàn)金及存款轉(zhuǎn)變?yōu)?997年的貸款、有價(jià)證券、現(xiàn)金及存款、不動(dòng)產(chǎn)。盡管有價(jià)證券的比重從18.5%上升到27.2%,貸款從62.8%下除為48.5%3,但仍然以貸款為主。
我國臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的演變過程因產(chǎn)壽險(xiǎn)而不同。從1991年至1997年,在財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)的投資中,其投資的結(jié)構(gòu)順序依次為:銀行存款、有價(jià)證券、抵押貸款、貸款。其中,銀行存款57.58%降為54.04%、有價(jià)證券從17.36%上升為31.74%、不動(dòng)產(chǎn)從21.11%降為11.2%、抵押貸款從3.96%降為3%,其中股票從7%上升到19.45%,這說明產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)保險(xiǎn)投資仍然以銀行存款為主,這同財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)主要屬于短期業(yè)務(wù)要求投資流動(dòng)性較強(qiáng)有關(guān)。壽險(xiǎn)業(yè)投資中,投資的順序依次為:貸款、有價(jià)證券、存款、不動(dòng)產(chǎn)、國外投資和專案運(yùn)用及公共投資,從1986年至1997年,其投資比重分別變化為:貸款從31.29%上升為35.05%、銀行存款從23.77%上升為28.03%、有價(jià)證券從17.36%上升為28.03%、不動(dòng)產(chǎn)從27.19%降為10.61%、國外投資從1989年的0.02%升為2.22%、專案運(yùn)用及公共投資從1994年開始的1.95%上升為2.67%。其位次的變化為:有價(jià)證券由第三位上升為第二位、銀行存款由第二位下降為第三位。這說明壽險(xiǎn)業(yè)保險(xiǎn)投資中有價(jià)證券的比重上升,但仍然以銀行貸款為主。
由此可知,后起工業(yè)國和地區(qū)的保險(xiǎn)投資與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切聯(lián)系,在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期,保險(xiǎn)投資中,貸款的比重較高,一方面對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了資金,帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);另一方面,這些投資項(xiàng)目的高回報(bào),帶來了保險(xiǎn)投資的高盈利。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段,保險(xiǎn)投資由貸款或不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)向有價(jià)證券投資為主,日本的情況,說明了這一點(diǎn)。韓國的現(xiàn)狀與日本發(fā)展的過程相似,韓國經(jīng)濟(jì)仍然處于日本當(dāng)年起飛階段,貸款比例很高;臺(tái)灣壽險(xiǎn)投資貸款、房地產(chǎn)比例也較高,這是由于這一階段這些項(xiàng)目投資盈利性高。但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段,金融市場(chǎng)的完善,也將逐步向證券化投資過渡。
第五,細(xì)化保險(xiǎn)資金運(yùn)用的規(guī)范。不少國家和地區(qū)就保險(xiǎn)資金運(yùn)用的問題,注意從法律規(guī)范上較為詳細(xì)地加以規(guī)定。如日本不僅在《保險(xiǎn)業(yè)法》中規(guī)定保險(xiǎn)資金運(yùn)用的基本范圍,同時(shí)在《保險(xiǎn)業(yè)法施行規(guī)則》對(duì)其作出具體規(guī)定;我國臺(tái)灣在《保險(xiǎn)法》有關(guān)保險(xiǎn)投資規(guī)定的基礎(chǔ)上,相繼制訂了《保險(xiǎn)業(yè)資金之專案運(yùn)用與公共投資》、《保險(xiǎn)業(yè)資金之專案運(yùn)用與公共投資審核要點(diǎn)》、《保險(xiǎn)業(yè)資金辦理國外投資限制》、《保險(xiǎn)業(yè)資金辦理外投資內(nèi)容及范圍》。它構(gòu)成了由保險(xiǎn)法規(guī)定保險(xiǎn)資金運(yùn)用的基本輪廓,由特別法作出具體規(guī)定的立法模式。這樣便于根據(jù)不同時(shí)期的情況及時(shí)進(jìn)行調(diào)整,既保持法律的持續(xù)性,同時(shí)又具有靈活性。
二、完善我國保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律制度的幾點(diǎn)思考
基于我國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的起飛階段,同時(shí)處于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中投資工具有限、規(guī)范交易的制度及組織有待完善,對(duì)投資市場(chǎng)的監(jiān)控和引導(dǎo)乏力。因而一方面基于我國實(shí)際,另一方面借鑒海外保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律規(guī)定的考察,本文認(rèn)為欲完善我國保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律制度,應(yīng)當(dāng)考慮以下幾點(diǎn):
第一,應(yīng)當(dāng)確立在安全性的前提下保護(hù)保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)盡可能多的盈利的指導(dǎo)思想。也就是說,保險(xiǎn)公司的投資應(yīng)在遵循安全性原則的前提下達(dá)到盡可能多的益利。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司也是企業(yè),在確保其資金運(yùn)用安全的條件下,要以盈利為目標(biāo),從而保證資產(chǎn)的保值增值。這樣不僅有利于保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大,而且有利于其償付能力的增強(qiáng)。
第二,完善投資環(huán)境。一個(gè)完善的投資環(huán)境,應(yīng)包括有效的投資工具、公平交易規(guī)則以及保證這種制度有效貫徹的組織,即投資工具的多樣化、交易規(guī)則的規(guī)范化、交易方式的靈活化、投資監(jiān)管的有效化,以保證保險(xiǎn)資金運(yùn)用的安全、有效和暢通。
(1)完善投資工具。由于保險(xiǎn)投資涉及不動(dòng)產(chǎn)投資及金融市場(chǎng)的投資,因而,投資工具包括不動(dòng)產(chǎn)投資和金融市場(chǎng)的金融工具,其中,金融市場(chǎng)的投資是保險(xiǎn)投資的主體,因而,金融工具的完善,至關(guān)重要。其投資工具包括:債券、股票、票據(jù)、貸款、存款、外匯。其中:票據(jù)屬于短期金融工具,分為匯票、支票和本票;債券和股票屬于中長(zhǎng)期金融工具,債券分為政府債券、金融債券和公司證券,政府債券分為公債券、國庫券和地方證券;股票,含普通股和優(yōu)先股。
金融市場(chǎng)的投資工具應(yīng)該是長(zhǎng)期、短期和不定期的結(jié)合體,安全性、盈利性和流動(dòng)性不同層次的匹配,以便不同投資者選擇,可利用靈活多樣的投資工具,有利于保險(xiǎn)投資者的選擇,進(jìn)行投資組合,也有利于提高其變現(xiàn)能力。就總體而言,保險(xiǎn)公司應(yīng)金融市場(chǎng)的成熟程度以及自身業(yè)務(wù)的特點(diǎn)選擇投資工具。如在金融市場(chǎng)尚不成熟時(shí),應(yīng)選擇流動(dòng)性強(qiáng)、安全性高的投資工具。但壽險(xiǎn)投資則宜選擇安全性和盈利性均較高的投資工具,而不十分要求其流動(dòng)性。同時(shí),應(yīng)建立與投資工具相配套的避險(xiǎn)工具,如期權(quán)交易、期貨交易,以防范和分散投資風(fēng)險(xiǎn)。
(2)完善涉及保險(xiǎn)投資的法規(guī)。投資法規(guī)的完善,在于建立保證投資市場(chǎng)公平、有效交易的法律法規(guī)和制度,如不動(dòng)產(chǎn)交易法、證券交易法、票據(jù)法、但保法等,從而保證市場(chǎng)交易有據(jù)可依。
(3)理順投資監(jiān)管機(jī)構(gòu)及相關(guān)部門的關(guān)系。法律的真正價(jià)值在于它的實(shí)施。為保證有關(guān)投資法律法規(guī)的有效實(shí)施,必須建立相應(yīng)的組織來保證。這些組織包括保險(xiǎn)投資的行政主管部門以及配合行政主管部門實(shí)施的司法機(jī)構(gòu),如投資主管部門、工商行政管理局、法院、仲裁機(jī)構(gòu),并且保證這些組織的合理分工協(xié)作,嚴(yán)格按照法律法規(guī)或規(guī)章辦事,切實(shí)保證投資法律法規(guī)和規(guī)章制度的有效實(shí)施,嚴(yán)禁任何組織或個(gè)人凌駕于法律規(guī)章之上。
第三,確認(rèn)和保護(hù)保險(xiǎn)投資主體在保險(xiǎn)投資方式上有一定的選擇權(quán)?；谖覈?jīng)濟(jì)發(fā)展處于騰飛階段,金融市場(chǎng)發(fā)育不全,基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)資金缺乏,而這些產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)率較高,應(yīng)允許保險(xiǎn)投資主體有權(quán)實(shí)施抵押貸款或有區(qū)域選擇的不動(dòng)產(chǎn)投資;無限度的政府證券投資、有一定限度的金融債券投資和限制較嚴(yán)的股票與公司證券投資。當(dāng)然,銀行存款在目前及未來依然是必要的。從長(zhǎng)期來看,待我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到較發(fā)達(dá)國家行列、金融市場(chǎng)發(fā)育完善,則可轉(zhuǎn)向證券投資為主,那是比較長(zhǎng)遠(yuǎn)的事。
第四,在立法上,放松投資方式的同時(shí),控制投資比例。從法律監(jiān)管的角度看,在放松投資方式規(guī)定的同時(shí),如允許投資于有價(jià)證券、不動(dòng)產(chǎn)、抵押貸款、銀行存款等,同時(shí)應(yīng)規(guī)定投資比例4。前者是為了提高保險(xiǎn)投資的盈利能力,多種投資方式,為保險(xiǎn)公司提供了可供選擇的靈活的投資工具,從而,為保險(xiǎn)公司提高投資回報(bào)率創(chuàng)造了條件,當(dāng)然,也為理智的保險(xiǎn)公司投資者提高投資組合來控制風(fēng)險(xiǎn)提供了選擇機(jī)會(huì);后者則為控制投資風(fēng)險(xiǎn)提供了條件。這一比例分為方式比例和主體比例,方式比例規(guī)定了風(fēng)險(xiǎn)比較大的投資方式所占總投資的比例,這就有效控制了有關(guān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn);主體比例有效控制了有關(guān)籌資主體所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn),從而為控制投資風(fēng)險(xiǎn)提供了條件。主體比例,也應(yīng)按投資方式的風(fēng)險(xiǎn)情況分別對(duì)待,對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的籌資主體、高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式,其比例應(yīng)低一些,如購買同一公司股票不得超過投資的5%;購買同一公司債券不得超過投資的5%;購買同一公司的不動(dòng)產(chǎn)不得超過投資的3%;對(duì)每一公司的抵押貸款不得超過投資的3%;對(duì)于較安全的投資方式但存在一定風(fēng)險(xiǎn)的籌資主體,其比例便可高一些,如存款于每一銀行不得超過投資的10%。保險(xiǎn)投資必須強(qiáng)調(diào)盈利,因?yàn)槟軌蛱岣弑ｋU(xiǎn)公司的償付能力。但由于某項(xiàng)投資報(bào)酬是該項(xiàng)投資所具風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù),如對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用不加以限制,勢(shì)必趨向風(fēng)險(xiǎn)較大的投資,以期獲得較大的報(bào)酬,而危及保險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)的穩(wěn)健。因?yàn)槊恳环N投資方式的風(fēng)險(xiǎn)大小不同,一般而言,高盈利的投資方式伴隨著高風(fēng)險(xiǎn),低風(fēng)險(xiǎn)的投資方式則伴隨著低盈利,顯然,全部用于盈利性高的投資方式,必將使保險(xiǎn)公司面臨著全面的高風(fēng)險(xiǎn),使被保險(xiǎn)人有可能得不到應(yīng)有的保險(xiǎn)保障,也不利于保險(xiǎn)公司的生存和發(fā)展,因而,為了保證保險(xiǎn)投資的盈利性,同時(shí)控制高風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)規(guī)定有關(guān)高風(fēng)險(xiǎn)投資方式所占的比例。同時(shí),在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,任何工商或金融企業(yè)均有破產(chǎn)的可能性,無論采用風(fēng)險(xiǎn)大的亦或風(fēng)險(xiǎn)小投資方式,保險(xiǎn)公司都會(huì)面臨著籌資主體對(duì)保險(xiǎn)投資所帶來的風(fēng)險(xiǎn),因而,為了控制每一籌資主體給保險(xiǎn)公司所帶來的風(fēng)險(xiǎn),必須規(guī)定投資于有關(guān)每一籌資主體的比例5。
第五,法律應(yīng)當(dāng)對(duì)壽險(xiǎn)和非壽險(xiǎn)的保險(xiǎn)投資作出區(qū)別性規(guī)定。由于壽險(xiǎn)是長(zhǎng)期保險(xiǎn),許多壽險(xiǎn)帶著儲(chǔ)蓄性,更強(qiáng)調(diào)安全性,因而,一般可用于安全性和盈利性高、但流動(dòng)性較低的投資方式,如不動(dòng)產(chǎn)、貸款;非壽險(xiǎn)是短期保險(xiǎn),要求流動(dòng)性強(qiáng),不宜過多投資于不動(dòng)產(chǎn)投資,而應(yīng)投資于股票、存款。同時(shí),從風(fēng)險(xiǎn)控制看,壽險(xiǎn)公司投資的比例在主體比例方面,應(yīng)嚴(yán)于非壽險(xiǎn),因?yàn)閴垭U(xiǎn)期限長(zhǎng)、帶有儲(chǔ)蓄性,控制主體比例,便于保證保險(xiǎn)公司的償付能力,從而保護(hù)被保險(xiǎn)人的合法權(quán)益。
一、建立完整、科學(xué)、系統(tǒng)的證券課稅體系無論美國、日本還是歐洲國家，其證券交易都具備一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)和相對(duì)集中的交易場(chǎng)所，建立起了中央結(jié)算交收系統(tǒng)和證券登記存管系統(tǒng)，使得交易大為簡(jiǎn)化。一國的證券市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，其證券稅制的體系也就越完善。而一個(gè)完善的稅制體系表現(xiàn)在它的稅收與稅率設(shè)置是否充分體現(xiàn)公平與效率的原則，是否充分考慮到稅收征管的方便性，是否充分平衡了中央政府與地方政府的利益關(guān)系。經(jīng)過不斷地修改和補(bǔ)充，目前大多數(shù)國家（地區(qū)）已基本形成了比較完善的證券稅制體系，主要表現(xiàn)在：
1.證券課稅的覆蓋面較廣。證券課稅基本上涵蓋了包括一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)、第三市場(chǎng)和第四市場(chǎng)在內(nèi)的幾乎全部的證券市場(chǎng)以及包括股票、債券、基金和衍生金融產(chǎn)品在內(nèi)的幾乎所有金融產(chǎn)品，證券課稅的覆蓋范圍相當(dāng)寬。
2.實(shí)現(xiàn)了由單一證券稅制向復(fù)合證券稅制的轉(zhuǎn)移。為便于對(duì)不同環(huán)節(jié)課稅，在不同的投資環(huán)節(jié)如發(fā)行、交易、所得、遺贈(zèng)等方面設(shè)置不同的稅種，實(shí)現(xiàn)了由單一證券稅制向復(fù)合證券稅制的轉(zhuǎn)移。這方面有兩種不同的具體形式：一是設(shè)立專門的證券稅種；二是采取擴(kuò)大一般稅種課稅范圍的方式對(duì)證券課稅。后者的優(yōu)點(diǎn)是既可以簡(jiǎn)化稅制，又可以減少立法程序。
3.建立了比較合理的證券稅收征管制度。在證券市場(chǎng)中，稅制的設(shè)置充分體現(xiàn)了不同投資群體與投資種類之間的區(qū)別，針對(duì)不同的投資群體如個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者設(shè)置不同的稅種，針對(duì)不同的投資品種如國債、股票、認(rèn)股權(quán)證等在稅率方面進(jìn)行區(qū)別對(duì)待。并且在稅率的設(shè)計(jì)、稅負(fù)水平的確定、征收范圍的界定、稅收收入的劃分和具體的征管方法等方面都做了比較完善和科學(xué)的規(guī)定。二、發(fā)揮證券稅制的宏觀調(diào)控作用和資源配置功能發(fā)達(dá)國家政府都對(duì)證券市場(chǎng)給予積極的支持與監(jiān)督，保證其積極作用的發(fā)揮同時(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的生成。政府或采取集中型管理體系或采取單一性職能監(jiān)管方式，都通過完善的法律體系有效管理市場(chǎng)及其參與者，并在法律框架內(nèi)賦予參與者最大限度的自由。
政府除了可以用證券課稅籌集到可觀的財(cái)政收入以外，還可以通過制定不同的稅收政策來發(fā)揮對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控作用，這種調(diào)控作用一般通過以下方式實(shí)現(xiàn)：
1.投資導(dǎo)向作用。通過對(duì)不同種類的證券課征不同稅率和稅收負(fù)擔(dān)水平的稅收，可以引導(dǎo)投資向稅率低的證券轉(zhuǎn)移。通常的做法是，對(duì)政府支持的或新興市場(chǎng)的證券品種征收的稅率較低（如風(fēng)險(xiǎn)投資），或采取免稅政策（如國債），而對(duì)其它產(chǎn)品適用一般或相對(duì)較高的稅率（如股票）。
2.倡導(dǎo)長(zhǎng)期投資，抑制短期投機(jī)。通過對(duì)不同投資期限所取得的投資所得課征不同稅負(fù)的稅收，引導(dǎo)投資合理化。從穩(wěn)定市場(chǎng)、抑制過度投機(jī)、鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的要求來看，也可以對(duì)長(zhǎng)期投資和短期投資資本利得實(shí)行差別稅率。如德國規(guī)定對(duì)投機(jī)性資本利得扣除一定免征額后全部課稅，對(duì)長(zhǎng)期性資本利得免稅。法國將短期證券交易利得并入公司所得按33%的稅率征收公司所得稅，而長(zhǎng)期證券交易利得可以先彌補(bǔ)證券交易虧損，對(duì)其余額按19.9%的稅率征收證券交易利得稅。
3.調(diào)控交易方式。針對(duì)不同的交易方式，設(shè)計(jì)水平不等的差別稅率，如對(duì)通過交易所進(jìn)行交易取得的所得或交易行為征收稅率較低的稅，而對(duì)不通過交易所而進(jìn)行的柜臺(tái)交易或其它交易方式所取得的所得或交易行為征收稅率較高的稅，以利于促進(jìn)集中交易。
4.鼓勵(lì)資本積累。對(duì)證券投資所得（主要針對(duì)股利）和資本利得規(guī)定高低不同的差別稅率，如對(duì)股利征收的稅率較高，對(duì)資本利得征收的稅率較低，可以起到抑制現(xiàn)金股利分配，鼓勵(lì)資本積累的作用。
5.調(diào)節(jié)收入分配。為更好地調(diào)節(jié)證券投資的級(jí)差收益，更有效地體現(xiàn)稅收的公平原則，各國都采取了一些相應(yīng)的措施減輕中小投資者的稅收負(fù)擔(dān)，如美國對(duì)個(gè)人股東每一年度的200美元股利收入免稅。
三、建立適合本國情況的最富效率的證券稅制各國（地區(qū)）在制定證券課稅政策時(shí)，考慮實(shí)際情況主要有兩方面：一是證券市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)模和階段。比如新興證券市場(chǎng)國家（地區(qū)）和成熟證券市場(chǎng)國家（地區(qū)）采取的證券稅收政策往往不一樣。一般而言，新興證券市場(chǎng)的證券稅制相對(duì)簡(jiǎn)單，設(shè)計(jì)的稅率水平也較低，主要的原因是證券稅收直接構(gòu)成了投資者的交易成本，如果在證券市場(chǎng)發(fā)展的初期就征收稅負(fù)較重、稅種較多的稅收會(huì)打擊投資者的積極性，阻礙證券市場(chǎng)的發(fā)展。但隨著證券市場(chǎng)的日益成熟，建立健全的證券稅收體系既是取得穩(wěn)定財(cái)政收入的必要條件，也是證券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行的
，可靠保障。二是整體的稅收制度和征管條件。作為一個(gè)國家（地區(qū)）稅收體系組成部分的證券稅制，在稅制設(shè)計(jì)和征管模式的確立等方面必然受到整體稅收政策的制約，尤其是很多證券課稅是一般稅種在證券方面的延伸，本身就是同一稅種的不同課稅對(duì)象，更加強(qiáng)化了這種制約關(guān)系。照顧到與整體稅制和征管模式的一致性，各國（地區(qū)）對(duì)于相同類型的證券課稅都選擇最合適又最富效率的稅收政策。同時(shí)，在設(shè)計(jì)稅制時(shí)各國都充分考慮到納稅的便利性?；蛘哂杉{稅人自行申報(bào)，或者由中介機(jī)構(gòu)及其他機(jī)構(gòu)代繳，并給納稅人一定的選擇權(quán)，使其能夠根據(jù)自身的具體情況選擇相應(yīng)的稅種與繳納方式。下面表A對(duì)美、日證券市場(chǎng)稅收制度進(jìn)行橫向比較，可以體現(xiàn)出各國（地區(qū)）往往根據(jù)各自的具體情況，建立適合自己的最富效率的證券稅收制度。表A美、日證券市場(chǎng)稅收制度比較美國日本
流轉(zhuǎn)稅已廢止交易稅與印花稅兼有制度
資本利得稅與普通所得稅合并對(duì)個(gè)人、法人、居民、非居民采用不同方式
投資所得稅并入個(gè)人所得稅對(duì)個(gè)人、法人分別計(jì)征
遺贈(zèng)稅總遺產(chǎn)稅制分遺產(chǎn)稅制
總贈(zèng)與稅制分贈(zèng)與稅制
四、普遍采取從輕課稅的政策，推動(dòng)證券巾場(chǎng)發(fā)展
證券課稅的優(yōu)惠政策還體現(xiàn)在對(duì)資本利得的課稅上。對(duì)資本利得優(yōu)惠課稅的主要原因是，①減輕投資者的交易成本，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資。②資本利得實(shí)現(xiàn)的時(shí)間較長(zhǎng)，其中往往含有通貨膨脹的成分，如果稅負(fù)過重，就加大了波及原有資本的危險(xiǎn)，③資本利得往往在實(shí)現(xiàn)（即平倉）以后納稅，而是否平倉、什么時(shí)候平倉是由投資者掌握的，如果稅負(fù)過重，投資者就不愿平倉，就有可能出現(xiàn)減少市場(chǎng)流動(dòng)性的“投資鎖定”效應(yīng)。④資本利得是逐步實(shí)現(xiàn)的，如果用一般的所得稅累進(jìn)稅率一次課征，顯然比分期課征稅負(fù)要重。
就各國證券稅制的一般情況來看，涉及投資基金的稅賦往往更為優(yōu)惠。投資基金稅收是指對(duì)運(yùn)用信托資產(chǎn)投資于有價(jià)證券的投資收益所繳納的稅賦。從納稅程度來看，基金投資的稅賦比其他投資一般要輕得多，大多數(shù)國家的稅制在這一點(diǎn)上都有所體現(xiàn)。從稅收項(xiàng)目上來看，一般包括所得稅、交易稅和印花稅等，但各國的情況又有所不同。從納稅主體來看，由于投資基金是由大眾投資者分散投資，基金公司集中管理，因此基金公司作為創(chuàng)造收益的機(jī)構(gòu)只是代為理財(cái)，納稅人應(yīng)是不同的投資者，所以各國和地區(qū)根據(jù)基金投資主體的這種特點(diǎn)，一般都規(guī)定基金公司是免稅的，納稅者為不同的單個(gè)投資者。在納稅的具體方式上，當(dāng)投資者獲得所分配的基金收益后，所應(yīng)繳納的所得稅由基金公司代繳，當(dāng)然也可由投資者直接交納。
五、采取多種措施盡量避免重復(fù)課稅在交易行為環(huán)節(jié)，大部分國家（地區(qū)）采用印花稅或交易行為稅的方式課征，沒有重復(fù)課稅的問題，只有日本、菲律賓、馬來西亞等少數(shù)亞洲國家實(shí)行印花稅和證券交易稅并行的方式，雖有重復(fù)課稅的現(xiàn)象，但總體稅負(fù)較輕。重復(fù)課稅較普遍也比較難解決的在于證券投資所得的課稅方面。在大多數(shù)國家（地區(qū)），證券所得稅往往通過個(gè)人所得稅、公司所得稅和資本利得稅等稅種課征，這樣對(duì)于同一筆投資收益重復(fù)課稅的可能性就比較大。例如，作為公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得的利潤(rùn)在進(jìn)入分配環(huán)節(jié)之前先納了一道公司所得稅，進(jìn)行各項(xiàng)扣除以后的可分配利潤(rùn)有三種處理方式：①全部分配給股東。這時(shí)個(gè)人股東須交納個(gè)人所得稅，公司股東須交納公司所得稅。②全部不分配。結(jié)果往往是該公司的股票價(jià)格上揚(yáng)，如果賣出股票，股東則須交納更多的資本利得稅。③分配一部分，留成一部分。對(duì)納稅的影響為前面兩種情況的綜合。幾乎所有國家都將有價(jià)證券的利息、股息和紅利所得并入到總所得中計(jì)征所得稅。為了減少證券投資收益重復(fù)課稅的問題，世界上許多國家都力爭(zhēng)避免出現(xiàn)雙重征稅問題。對(duì)此許多國家主要采用下列兩種方法：
1.扣除制和雙率制。在扣除制下，允許被投資公司從應(yīng)納稅所得中扣除部分或全部付出的股息，就扣除后剩余的部分計(jì)征公司所得稅。雙率制又稱分劈制，即對(duì)被投資公司準(zhǔn)備用于分配股息的利潤(rùn)按低利率征收，對(duì)留存收益按高稅率征收。例如德國，對(duì)公司留存收益的正常稅率為45%，對(duì)分配利潤(rùn)的適用稅率為30%。
目前我國對(duì)金融市場(chǎng)的征稅主要表現(xiàn)在證券市場(chǎng)上的證券交易印花稅和證券所得稅，通過對(duì)有價(jià)證券的發(fā)行、交易、轉(zhuǎn)讓課稅，調(diào)節(jié)證券和資金結(jié)構(gòu)、規(guī)范市場(chǎng)主體行為，引導(dǎo)證券市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的運(yùn)行和發(fā)展。當(dāng)然，金融市場(chǎng)稅收不僅限于證券市場(chǎng)，隨著金融制度、金融工具的創(chuàng)新，金融市場(chǎng)稅收的內(nèi)容也會(huì)不斷得到充實(shí)。由于我國金融市場(chǎng)的發(fā)展處在初級(jí)階段，因此在實(shí)證分析中本文主要論述有關(guān)證券市場(chǎng)稅收的不足及如何進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)稅收的政策建議。
需要強(qiáng)調(diào)的是，稅收對(duì)提高金融市場(chǎng)效率的促進(jìn)作用，必須以有一個(gè)較為規(guī)范、健全的金融市場(chǎng)為前提，否則稅收作用將受到限制。
一、理論分析
（一）稅收與直接借貸金融市場(chǎng)效率
稅收主要通過影響金融商品價(jià)格來影響金融市場(chǎng)效率。在直接借貸市場(chǎng)上，金融商品的價(jià)格對(duì)各類信息的反應(yīng)靈敏程度影響著金融市場(chǎng)的運(yùn)作效率，而稅收又影響著金融商品的價(jià)格，即在價(jià)格之外加了一個(gè)楔子。如果稅收扭曲了金融商品的真實(shí)價(jià)格，將會(huì)影響借貸市場(chǎng)上的金融效率，影響金融市場(chǎng)滿足籌資者和投資者需求的程度。
一般情況下，籌資者只要出足夠的價(jià)格就能獲得所需的資金，但獲取資金的成本是不一樣的，而稅收的影響可能改變?cè)鹊幕I資成本。例如，對(duì)債券收入不征稅，那么資金供給者可能會(huì)以較低的價(jià)格提供自己的剩余資金，從而降低籌資者的籌資成本，這樣就改變了不同金融商品的相對(duì)價(jià)格。如果這種改變是促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展的，則有利于效率的提高；反之，則不利于效率的提高。總之，稅收影響籌資者對(duì)資金的需求結(jié)構(gòu)、需求量，影響投資者資金的供給結(jié)構(gòu)、供給量，從而影響整個(gè)金融市場(chǎng)的供需狀況，進(jìn)而影響金融市場(chǎng)效率。
但是，在不成熟和低效率的金融市場(chǎng)上，金融商品價(jià)格經(jīng)常被少數(shù)人操縱，價(jià)格會(huì)因此而長(zhǎng)期處于非均衡狀態(tài)，稅收的作用將極其有限。
（二）稅收與證券市場(chǎng)效率
證券市場(chǎng)稅收主要包括證券交易稅和證券所得稅，兩稅共同影響證券市場(chǎng)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和行為，從而影響證券市場(chǎng)效率。
1.影響證券市場(chǎng)規(guī)模。
在其他因素一定的條件下，證券交易稅稅負(fù)的高低通過增加或降低證券交易成本而引起證券價(jià)格的變動(dòng)，由此影響參與證券交易的投資者數(shù)量，影響投資者購入證券的數(shù)量和品種，影響證券市場(chǎng)的幣值總量。
就證券所得稅的作用來看，在成熟的證券市場(chǎng)中，開征累進(jìn)的證券所得稅，具有自動(dòng)調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)規(guī)模的“內(nèi)在穩(wěn)定器”作用。證券市場(chǎng)價(jià)格上升，投資者收益增加，稅負(fù)上升，證券市場(chǎng)規(guī)模會(huì)縮小，證券價(jià)格的暴漲將得到抑制；反之，證券市場(chǎng)價(jià)格下降，投資者收益下降或虧損，稅負(fù)減輕或不繳稅，證券市場(chǎng)規(guī)模得以擴(kuò)大，證券價(jià)格暴跌得以抑制。在不成熟的證券市場(chǎng)中，開征證券所得稅會(huì)明顯減少投資者的證券交易收益，有強(qiáng)烈的抑制股市上漲或促使股市下挫的緊縮效應(yīng)。
2.影響證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。
差別證券交易稅政策能調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。例如，對(duì)買進(jìn)證券實(shí)行低稅或免稅，而對(duì)賣出證券以較高稅率課征，會(huì)影響證券交易方向，鼓勵(lì)買進(jìn)、限制賣出；如果按證券持有期長(zhǎng)短區(qū)別對(duì)待，將改變證券投資的期限結(jié)構(gòu)，如對(duì)持有期長(zhǎng)的投資者征稅實(shí)行較低稅率，而對(duì)持有期短的投資者征稅實(shí)行較高稅率，將減少短期行為，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資，減弱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；此外，將影響證券投資的種類結(jié)構(gòu)，如果實(shí)行允許資本損失從收益中抵銷等稅收政策，將會(huì)起到鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的作用。
3.影響證券市場(chǎng)的其他相關(guān)行為。
（1）證券稅通過對(duì)不同交易行為的區(qū)別對(duì)待，如上述只對(duì)賣方征稅、對(duì)持有期長(zhǎng)的證券減稅等，將在一定程度上加大投機(jī)者的交易成本，從而起到減少過度投機(jī)行為及市場(chǎng)盲目交易行為的作用。
（2）用稅收手段調(diào)節(jié)不同投資者的收益差別，還有利于緩解社會(huì)分配不公的問題，維護(hù)社會(huì)的相對(duì)公平。如果分配不公，將影響廣大投資者的積極性，最終影響證券市場(chǎng)的發(fā)展。
（3）證券稅可能帶來“投資鎖定”效應(yīng)。開征證券所得稅，投資者出于規(guī)避稅負(fù)的考慮，可能會(huì)選擇持有證券，這樣不利于投資者根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況變動(dòng)來重新安排最優(yōu)的投資組合，干擾資源的合理配置，不利于證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行。
由上可見，證券市場(chǎng)和證券稅制具有十分密切的關(guān)系。證券市場(chǎng)是證券稅制存在的基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)發(fā)展要求證券稅制配合，因?yàn)檫^重的證券稅收會(huì)提高資金成本，特別是提高二級(jí)市場(chǎng)上的資金成本，這將降低資金回報(bào)率，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格下降，最終將引發(fā)大量資金套現(xiàn)離市，不利于證券市場(chǎng)的發(fā)展。而且證券稅收改變了不同種類證券的相對(duì)交易成本，從而影響投資者對(duì)不同證券的投資偏好，改變資金流向和證券供求狀況，在調(diào)控不當(dāng)?shù)那闆r下，會(huì)破壞證券市場(chǎng)的自然平衡狀態(tài)，導(dǎo)致資源配置不合理。
二、現(xiàn)狀及問題
從以上分析可以看出，稅收對(duì)金融市場(chǎng)效率的影響有積極的一面，也有消極的一面，那么，我國稅收政策對(duì)金融市場(chǎng)效率又有什么樣的影響呢？
（一）在抑制證券投機(jī)方面效果不明顯
目前，我國金融市場(chǎng)組織管理能力低、投機(jī)性強(qiáng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，市場(chǎng)價(jià)格的形成缺乏合理性且無內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制。價(jià)格波動(dòng)不是取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，而是對(duì)內(nèi)部消息、小道傳聞敏感，價(jià)格波動(dòng)的無理性使金融市場(chǎng)在很大程度上成為投機(jī)者的“樂園”，而為投資者設(shè)置了障礙。不同投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，資金大戶憑借充分的信息和雄厚的研究力量，往往可以獲得數(shù)倍于小額投資者的收益，而小額投資者則承擔(dān)了大部分的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這種狀況不利于證券市場(chǎng)的發(fā)展。盡管1997年國家提高了證券交易印花稅稅率，但并沒有從根本上解決問題。因?yàn)樽C券交易印花稅對(duì)買賣雙方都征稅，沒有免稅額的規(guī)定，沒有期限差別對(duì)待，從某種意義上說，提高稅率只是為國家增加了稅收收入而已。從實(shí)際效果看，我國證券交易印花稅單一的調(diào)節(jié)作用極其有限。
稅收調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮離不開一個(gè)較為規(guī)范、完善的證券市場(chǎng)。在一個(gè)不規(guī)范的證券市場(chǎng)中，稅收的作用極其有限，運(yùn)用不當(dāng)只會(huì)帶來消極影響。例如，提高證券交易印花稅稅率，受打擊更大的只會(huì)是眾多正常投資者。另外，我國證券市場(chǎng)形成的特殊性決定了它的投機(jī)性和高風(fēng)險(xiǎn)性。我國證券市場(chǎng)不是現(xiàn)代企業(yè)制度的自然產(chǎn)物，而是為企業(yè)尤其是國有企業(yè)“圈錢”而進(jìn)行的制度設(shè)計(jì)，這在很大程度上決定了投資者的選擇不是根據(jù)上市公司的實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況，而是根據(jù)消息來進(jìn)行的，這種風(fēng)險(xiǎn)性決定了廣大投資者更多地選擇短線操作。如果根據(jù)持有期限不同實(shí)行差別稅率，受影響更大的也只能是正常投資者。
（二）交易稅負(fù)過重
目前，我國證券交易印花稅稅率為千分之四，雙向征收，實(shí)際稅負(fù)為千分之八，這一稅負(fù)水平在世界范圍內(nèi)是比較高的。長(zhǎng)期執(zhí)行這種稅負(fù)較重的稅收政策，會(huì)抑制資金進(jìn)入證券市場(chǎng)，不利于證券市場(chǎng)發(fā)育成長(zhǎng)。
三、政策建議
在實(shí)踐中，金融稅收負(fù)擔(dān)水平的確定、稅種數(shù)量的多少、稅種開征時(shí)機(jī)的選擇等稅收政策因素，對(duì)金融市場(chǎng)的影響極為顯著。一旦課稅過度或不當(dāng)，將引起金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩不安。必須構(gòu)建完善、公平合理的金融稅收制度。
（一）我國金融稅收功能的定位
證券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，影響金融市場(chǎng)效率的重要因素是證券市場(chǎng)效率，稅收作用也主要體現(xiàn)在證券市場(chǎng)上，所以本文主要集中在證券市場(chǎng)稅收功能的定位上。從世界各國的實(shí)踐看，增加財(cái)政收入不是證券稅收的首要功能，宏觀調(diào)控才是重點(diǎn)，這是由在證券市場(chǎng)中財(cái)政收入功能的有限性和宏觀調(diào)控功能的重要性決定的。財(cái)政收入功能的有限性表現(xiàn)在稅收收入的增加伴隨著效率的損失，而宏觀調(diào)控功能主要是為了保證證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。這對(duì)于證券市場(chǎng)籌資、產(chǎn)權(quán)重組、資金導(dǎo)向和優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮有極其重要的作用。而且，稅收在證券市場(chǎng)上尤其要發(fā)揮其收入分配作用，以調(diào)動(dòng)所有投資者的積極性，有利于證券市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大。
（二）金融市場(chǎng)的稅收調(diào)整
金融市場(chǎng)稅收涉及范圍很廣，由于我國金融市場(chǎng)的發(fā)展正處于起步階段，有關(guān)金融市場(chǎng)的稅收也極不完善，但證券市場(chǎng)稅收的改革確已迫在眉睫，所以目前對(duì)金融市場(chǎng)稅收調(diào)整的重點(diǎn)是證券市場(chǎng)的稅收調(diào)整。
1.改變利用證券交易稅抑制投機(jī)行為的傾向。
二級(jí)市場(chǎng)上證券交易稅是對(duì)證券交易雙方征收的，雖然它類似于一般商品市場(chǎng)上的流轉(zhuǎn)稅，但卻與普通的流轉(zhuǎn)稅有很大區(qū)別。正如我們所知，一般商品市場(chǎng)的流轉(zhuǎn)稅將部分或全部轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者負(fù)擔(dān)，廠商可以根據(jù)稅收提高商品的價(jià)格。稅負(fù)不同會(huì)影響價(jià)格的高低，從而影響消費(fèi)者選擇，實(shí)現(xiàn)國家政策目的。而證券交易稅是對(duì)交易后的行為征收的，其稅負(fù)實(shí)際由納稅人負(fù)擔(dān)，納稅人不管盈虧都要繳稅；交易稅的計(jì)稅依據(jù)以價(jià)格為基礎(chǔ)，而證券價(jià)格不一定代表真實(shí)價(jià)值，尤其在我國，證券價(jià)格變動(dòng)較大，使得稅負(fù)隨之發(fā)生變化，投資者的風(fēng)險(xiǎn)很大。如果證券交易稅上升，成本和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大了，投資者可能會(huì)撤離市場(chǎng)，影響證券市場(chǎng)的發(fā)展。當(dāng)然，證券交易稅在一定程度上能控制交易頻率，抑制短線投資。但由于我國證券制度極不規(guī)范，廣大投資者不敢冒險(xiǎn)作長(zhǎng)線投資，所以證券交易稅更有利于那些掌握信息的大戶，會(huì)出現(xiàn)不公平競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象。
2.根據(jù)不同發(fā)展階段選擇稅種。
在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，由于證券市場(chǎng)對(duì)稅收的負(fù)擔(dān)能力比較弱，且稅收征管水平低下，因此，在開征證券交易所得稅方面應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，開征時(shí)應(yīng)選擇與征管水平相適應(yīng)的課稅制度。此時(shí)，證券交易稅是證券稅收的主體。但是，根據(jù)上述分析，由于我國證券市場(chǎng)的形成與其他國家差距較大，各種特殊因素使得我國不應(yīng)以證券交易稅來調(diào)節(jié)交易行為，證券市場(chǎng)的不規(guī)范和投資者的理性不足將會(huì)限制證券交易稅作用的發(fā)揮。
隨著證券市場(chǎng)步入成熟階段，市場(chǎng)承受力得以加強(qiáng)，同時(shí)稅收征管水平也有較大程度的提高，證券交易稅的地位將不斷弱化，證券所得稅將上升為主要稅種。
就我國證券稅收制度的建立和完善來說，受整體稅收制度完善程度和稅收征收管理水平的制約，在具體稅制建設(shè)上應(yīng)分階段進(jìn)行，逐步完善，而不應(yīng)不切實(shí)際地要求一步到位。
