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緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
（一） 美國風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估的研究概況
美國學(xué)者對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估的研究主要集中在兩個方面：“用何種標(biāo)準(zhǔn)評估項(xiàng)目的投資潛力”和“利用何種模型對項(xiàng)目進(jìn)行評估選優(yōu)”。在初期，主要的缺陷在于過多地注重財(cái)務(wù)方面的評估，而忽視了管理能力、技術(shù)等方面的評估?，F(xiàn)在，這一缺陷已得到了糾正，如Wells(1974)、Poundexter(1976)和Tyebjee(1984)等人進(jìn)行的實(shí)證研究，都提出了多因素的綜合評估體系。
Wells認(rèn)為，在影響風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目評估的指標(biāo)中，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層的承諾是最重要的，按照重要最高值為10，最低值為1評分，管理層因素的重要程度為10，其次是產(chǎn)品、市場、營銷技能等。其中，變現(xiàn)方法被認(rèn)為是對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目影響能力最弱的。
Tyebjee和Bruno(1984)最先運(yùn)用問卷調(diào)查和因素分析法得出了美國第一個風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價模型。該模型認(rèn)為：對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的預(yù)期收益影響最大的是市場吸引力，其次是產(chǎn)品的獨(dú)特性；而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理能力和環(huán)境威脅抵抗能力對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響；兌現(xiàn)能力對兩者不產(chǎn)生影響。
美國的相關(guān)研究還有Joshua Lerner(1994)提出的風(fēng)險(xiǎn)投資家如何利用聯(lián)合管理來降低風(fēng)險(xiǎn)；Robert D.Hisrich(1995)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家個人素質(zhì)、能力也是至關(guān)重要的，對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資不僅是資金，還有管理、信息等要素。等等。
（二） 中國臺灣地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估的研究概況
我國臺灣地區(qū)是公認(rèn)的幾個風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展最好的國家或地區(qū)之一，這里主要介紹兩個最具代表性的研究成果。
Pandey和Jang于一九九六年研究了臺灣地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)，他們的研究結(jié)果表明：風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的產(chǎn)業(yè)性質(zhì)更受風(fēng)險(xiǎn)投資家關(guān)注，五個最重要的評價標(biāo)準(zhǔn)依次為：投資回報(bào)率，企業(yè)家的技術(shù)水平，產(chǎn)品的市場需求，市場增長潛力及投資變現(xiàn)的難易程度，而產(chǎn)品的獨(dú)特性，開拓新市場，政府規(guī)則是最不重要的評價標(biāo)準(zhǔn)。
一九九六年香港中文大學(xué)劉常勇教授等人對臺灣地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀作了調(diào)查和統(tǒng)計(jì)，總結(jié)出風(fēng)險(xiǎn)投資決策程序和評估準(zhǔn)則，評估準(zhǔn)則主要?dú)w納為商業(yè)計(jì)劃書，經(jīng)營機(jī)構(gòu)，市場營銷，產(chǎn)品和技術(shù)，財(cái)務(wù)計(jì)劃和投資報(bào)酬等五個方面的22個重要準(zhǔn)則。
（三） 其他國家風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估的研究概況
Ray(1991)和Rau、Turpin(1993)都運(yùn)用訪問風(fēng)險(xiǎn)投資家的方式分別研究了新加坡和日本的風(fēng)險(xiǎn)投資公司的項(xiàng)目評估指標(biāo)體系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)家的個人特征及經(jīng)驗(yàn)是最重要的因素，而對于財(cái)務(wù)因素的考慮則是最不重要的。
Rah Junh和Lee（1994）研究了韓國風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估的特點(diǎn)，他們的研究結(jié)果表明最重要的6個因素依次是：創(chuàng)業(yè)者的管理能力，市場吸引力，產(chǎn)品性能及技術(shù)上的先進(jìn)性，融資能力，原材料獲得的可能性（原材料的有效性），生產(chǎn)能力等。
Graham Boocock和Margaret woods(1997)對英國的風(fēng)險(xiǎn)投資基金組織進(jìn)行調(diào)查研究，得出了英國風(fēng)險(xiǎn)投資評估選擇的準(zhǔn)則主要包括五大類，它們分別是：險(xiǎn)投資的要求，項(xiàng)目特性，管理者/團(tuán)隊(duì)特征，行業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和產(chǎn)品的差異性。
二、我國風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目評估的理論研究及實(shí)踐現(xiàn)狀
（一） 我國風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估的理論研究現(xiàn)狀
在理論研究方面，由于我國還處于探索階段，因此目前的研究工作主要還是以“拿來主義“為主，大多是學(xué)習(xí)和吸收歐美等發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的研究成果。在這些研究成果的基礎(chǔ)上，我國學(xué)者結(jié)合我國的實(shí)際情況，對我國風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估作出了可貴的探索。其中具有代表性的有：
馬揚(yáng)、凡雨等人（1992）經(jīng)過調(diào)查研究建立了一套包括五個主指標(biāo)，四十一個分指標(biāo)的項(xiàng)目評估指標(biāo)體系，其中五個主指標(biāo)分別是：公司情況，公司人員及合作者，產(chǎn)品技術(shù)，產(chǎn)品市場和財(cái)務(wù)等。他們認(rèn)為，在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估中，對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和項(xiàng)目本身所進(jìn)行的評估是最重要的。
湯京華、王玉珍（1999）運(yùn)用文獻(xiàn)分析法，通過對美國，中國臺灣和荷蘭等國家或地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估指標(biāo)體系進(jìn)行比較分析，并結(jié)合我國風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)建立了一套評估指標(biāo)體系。該指標(biāo)體系劃分為五個方面的內(nèi)容：產(chǎn)品差異度，市場吸引力，管理能力，經(jīng)濟(jì)效益和市場影響，具體由12個指標(biāo)構(gòu)成。
尹淑婭（1999）在借鑒Tyebjee和Bruno(1976―1984)的風(fēng)險(xiǎn)投資決策過程模型的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國的風(fēng)險(xiǎn)資本退出困難的實(shí)際情況，對該模型進(jìn)行了修正。其主要的修正之處在于，在原有模型的基礎(chǔ)上增加了退出機(jī)制潛力這一因素，并由此增加了“退出難易程度”和“退出方式選擇”這兩項(xiàng)分指標(biāo)。
（二） 我國風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估的實(shí)踐現(xiàn)狀
在實(shí)踐中，雖然國內(nèi)各個風(fēng)險(xiǎn)投資公司都有一套自己的項(xiàng)目評估機(jī)制，但無論是在理論依據(jù)還是在實(shí)際操作上都存在著很多缺陷，還有待進(jìn)一步完善。目前國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資公司主要采用以下三種評估模式：
（1） 根據(jù)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行評估
這一種評估模式主要集中于政府創(chuàng)辦的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)當(dāng)中。政府創(chuàng)辦的投資機(jī)構(gòu)的管理者幾乎都來自政府機(jī)構(gòu)或國有企業(yè)，他們以往的決策習(xí)慣致使他們在對風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行評估與決策時采取經(jīng)驗(yàn)主義。這種模式的主要缺點(diǎn)是：由于只靠主觀經(jīng)驗(yàn)而沒有經(jīng)過嚴(yán)格的程序?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)范化的評估，使投資決策缺乏客觀依據(jù)，從而降低了風(fēng)險(xiǎn)投資的成功率。
（2） 沿襲科委的評估方法進(jìn)行評估
由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的決策者大多有科技背景，這讓他們在對項(xiàng)目進(jìn)行評估的時有意無意地沿襲科委“863”等計(jì)劃中所采用的評估方法。雖然這種模式迎合了風(fēng)險(xiǎn)投資與高新科技高度相關(guān)的特點(diǎn)，但也存在很大的缺陷，主要是這種評估模式往往過于強(qiáng)調(diào)對項(xiàng)目技術(shù)的評估，忽視了對項(xiàng)目管理者能力和項(xiàng)目市場前景的評估。
（3） 直接采用外國經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行評估
這種評估模式主要存在于中外合資，中外合作的風(fēng)險(xiǎn)投資公司當(dāng)中。這些風(fēng)險(xiǎn)投資公司的運(yùn)作機(jī)制幾乎都來自外方，投資項(xiàng)目評估模式也不例外。這種模式雖然有利于我們借鑒和吸收國外先進(jìn)的評估方法和經(jīng)驗(yàn)，但沒有充分考慮到中國風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際情況，往往會水土不服。
三、國際風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估經(jīng)驗(yàn)對我國的啟示
（一） 轉(zhuǎn)變落后觀念，建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)投資評估體系
由于受起步晚和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)政府主導(dǎo)化等因素的制約，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估與決策在觀念上還比較落后。例如我國很多風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在對項(xiàng)目進(jìn)行評估時，以高技術(shù)為絕對標(biāo)準(zhǔn)。其實(shí)，是否能獲得高額的投資回報(bào)并不在于項(xiàng)目的技術(shù)是否很先進(jìn)，而在于項(xiàng)目是否有足夠的市場潛力和是否能從管理上保證運(yùn)作。例如美國的Dell、Amazon公司的成功更應(yīng)該歸結(jié)于商業(yè)模式的創(chuàng)新；相反，銥星公司的破產(chǎn)是因?yàn)樗募夹g(shù)太先進(jìn)而致使運(yùn)營成本太高。國外相關(guān)學(xué)者的研究表明：管理者能力，回報(bào)率和產(chǎn)品的市場潛力比項(xiàng)目技術(shù)更重要?？偟膩碚f，是要轉(zhuǎn)變落后的觀念，建立一套以技術(shù)和產(chǎn)品評價為基石，以團(tuán)隊(duì)管理為關(guān)鍵，以超額財(cái)務(wù)效益為目標(biāo)，既注重現(xiàn)有市場的分析，更強(qiáng)調(diào)技術(shù)創(chuàng)造市場需求的能力的開放性系統(tǒng)。
（二）應(yīng)充分重視風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理者素質(zhì)的評估
目前，我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在對風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行評估時，過于注重對風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目自身要素的評估，特別是對項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評估和技術(shù)評估，而對被投資企業(yè)的素質(zhì)，尤其是對創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)的評估重視不夠。在國外，管理者的素質(zhì)已越來越受到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的重視，眾多學(xué)者在對美國、日本、印度和泰國風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估的研究成果表明，管理者素質(zhì)在項(xiàng)目評估指標(biāo)體系中是最重要的；在韓國雖有研究表明市場魅力在項(xiàng)目評估是最重要的標(biāo)準(zhǔn)，但在操作上，管理者的能力卻是最重要的。這些研究成果也印證了風(fēng)險(xiǎn)投資界一個有名的觀點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)是投資于“People”（人），而非投資于“Paper”（方案）。
論文摘要:我們在利用傳統(tǒng)方法對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行評估時,很少考慮到項(xiàng)目在投資和管理中的選擇權(quán)問題,實(shí)際上,選擇權(quán)作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。文章首先介紹了金融期權(quán),然后對風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行較為深入的探討。
一、引言
過去,我們在利用傳統(tǒng)方法對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行評估時,很少考慮到項(xiàng)目在投資和管理中的選擇權(quán)問題,實(shí)際上,選擇權(quán)作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。如人們在經(jīng)營過程中,會根據(jù)經(jīng)營的狀況選擇是否繼續(xù)經(jīng)營,或者擴(kuò)大、縮小經(jīng)營,甚至是放棄經(jīng)營。這種經(jīng)營的靈活性使 企業(yè) 可以在經(jīng)營中因勢利導(dǎo),適應(yīng)形勢的變化,降低經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn),提高經(jīng)營的效益,體現(xiàn)出了一定的價值。而今,隨著 經(jīng)濟(jì) 的進(jìn)一步 發(fā)展 ,各種新型金融工具,如股票期權(quán)、可贖回債券等的相繼出現(xiàn)以及衍生金融市場的建立,使得人們可以方便地在市場上進(jìn)行選擇權(quán)交易,選擇權(quán)的價值被進(jìn)一步體現(xiàn)了出來。如果我們在評估過程中,尤其在對高科技企業(yè)這種選擇權(quán)價值占企業(yè)價值絕大多數(shù)的企業(yè)評估過程中,還沿襲以前的做法,不考慮選擇權(quán)的價值,必然會扭曲企業(yè)價值。
針對傳統(tǒng)評估方法的局限,近20年來,學(xué)者們就這一問題進(jìn)行了深入的研究,提出了很多解決問題的新方法和新思路,比較典型的是期權(quán)定價的方法。ross(1978)曾撰文指出,風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目潛在的投資機(jī)會可視為另一種期權(quán)形式——實(shí)物期權(quán),并由此引發(fā)了對實(shí)物期權(quán)估價理論的深入探討。近年來,隨著1997年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予美國兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家——myron scholes robert c·merton,以表彰他們在金融領(lǐng)域應(yīng)用數(shù)學(xué)工具,解決了金融衍生工具的定價問題,許多學(xué)者開始研究如何利用這一理論,以解決經(jīng)濟(jì)活動中存在的實(shí)際問題。在評估領(lǐng)域,比較地研究集中在對實(shí)物期權(quán)法的研究。在下面的研究中,筆者將首先介紹金融期權(quán),從而引出對風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)物期權(quán)方法的探討。
二、金融期權(quán)
金融期權(quán)是未來一定期限內(nèi)的選擇權(quán)。其持有者在支付一定金額的費(fèi)用(權(quán)力金)后,享有在將來某一時間某一時期內(nèi)以預(yù)定價格(執(zhí)行價格)購買或出售一定基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利。它有兩種基本形式,看漲期權(quán)和看跌期權(quán)?？礉q期權(quán)是一種持有者按約定的價格買入某種資產(chǎn)的權(quán)利;看跌期權(quán)則是一種持有者按照約定的價格賣出某種資產(chǎn)的權(quán)利,按照執(zhí)行期的不同。期權(quán)又可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。歐式期權(quán)的持有者只能在未來某一確定的時間買賣某種資產(chǎn);美式期權(quán)的持有者則可以在未來一定時期內(nèi)買賣某種資產(chǎn)。因而美式期權(quán)比歐式期權(quán)更加靈活。期權(quán)有三個主要特征,它們是:不可逆性、不確定性和靈活性。期權(quán)持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面對預(yù)先不能準(zhǔn)確預(yù)測的環(huán)境(不確定性),就有權(quán)力但是沒有義務(wù)(靈活性)行使期權(quán)。期權(quán)是否被執(zhí)行,完全取決于持有人,如果最后不執(zhí)行,其最大的損失僅以付出的權(quán)力金為限。
以基礎(chǔ)資產(chǎn)為股票的歐式看漲期權(quán)為例,投資者以價格p買入一份執(zhí)行價格為e的該看漲期權(quán)。股票的價格用s來表示。并假設(shè)到期日的股票價格為st,到期時間為t。則到期日時,期權(quán)持有人持有期權(quán)的價值為max(st-e,0)持有人的損益情況π如圖1所示。
由上圖我們可以看出:當(dāng)st-e>p時,投資者執(zhí)行期權(quán),可以獲得盈利;當(dāng)0<st-e<p時,投資者執(zhí)行期權(quán),虧損部分初始成本;當(dāng)st-e<0時,投資者放棄期權(quán),虧損全部初始成本。對于歐式看漲期權(quán)的賣方而言,由于買賣雙方實(shí)際是零和博弈,買方盈利時賣方必然虧損,則賣方的損益狀況與買方正好相反,當(dāng)st-e>p時,買方執(zhí)行期權(quán),賣方虧損;當(dāng)0<st-e<p時,買方執(zhí)行期權(quán),賣方賺取部分期權(quán)費(fèi);當(dāng)st-e<0時,買方放棄期權(quán),賣方賺取全部期權(quán)費(fèi)。賣方的損益情況可用圖2表示。
三、實(shí)物期權(quán)方法
在風(fēng)險(xiǎn)投資中,由于項(xiàng)目的期權(quán)價值是以實(shí)物資產(chǎn)為基礎(chǔ)的,因此,其有別于金融期權(quán),被稱為實(shí)物期權(quán)l(xiāng)uehrman(1998)認(rèn)為,項(xiàng)目的npv與期權(quán)價值高度相關(guān),二者在t=0時相同,任何 計(jì)算 npv的數(shù)據(jù)均包含有計(jì)算c的價值,因此不必放棄傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)系統(tǒng)。但同時指出,傳統(tǒng)方法遺漏了投資帶來的后期決策柔性所帶來的額外價值。因此,在實(shí)物期權(quán)理論下,風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的價值由兩部分組成:一是項(xiàng)目的內(nèi)在價值,它是靜態(tài)的、被動的、直接的凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值;二是投資帶來的期權(quán)價值,是由經(jīng)營柔性帶來的,該期權(quán)的價值可用期權(quán)定價模型計(jì)算出來。其項(xiàng)目價值可以表示為:項(xiàng)目價值=靜態(tài)的被動凈現(xiàn)值npv+柔性經(jīng)營的期權(quán)(投資機(jī)會)價值c。
靜態(tài)的被動凈現(xiàn)值npv的計(jì)算可采用傳統(tǒng)的dcf法,而柔性經(jīng)營的期權(quán)(投資機(jī)會)價值c則可采用二項(xiàng)期權(quán)定價模型或black-scholes模型。由于與二項(xiàng)期權(quán)定價模型相比,利用black-scholes模型計(jì)算期權(quán)價值所需的參數(shù)較少,大大減少了計(jì)算所需的信息量。因而,在評估的實(shí)踐中,多數(shù)采用的是sblack-schkles模型。其計(jì)算公式為:
下面我們從分析black-scholes模型中的變量入手,以股票看漲期權(quán)為例,結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)的特征,在對比股票期權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)特征的基礎(chǔ)上,具體使用black-schoes模型計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目期權(quán)價值時各參數(shù)的取值。
1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值(s)。股票看漲期權(quán)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值指的是基礎(chǔ)股票的價格,這個價格實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)了此股票所有遠(yuǎn)期流量的現(xiàn)值估價——包括紅利、資本收益等等。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值指的是風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中所能得到的全部流量的現(xiàn)值。
2.期權(quán)的行使價格(x)。行使價格是期權(quán)到期時的預(yù)定價格。在股票期權(quán)中,行使價格是在購買期權(quán)時約定在未來一定時間購買股票的價格。在風(fēng)險(xiǎn)投資中可以將風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目有效期內(nèi)預(yù)期的投資支出i看作期權(quán)的行使價格。由前面分析的結(jié)論:執(zhí)行價格越大,期權(quán)的價值越低。因此,對于風(fēng)險(xiǎn)投資而言,對相同的項(xiàng)目,投入成本越高,利潤空間越小,投資價值越低。
3.基礎(chǔ)資產(chǎn)變動的方差(σ2)。對于股票期權(quán)來講,基礎(chǔ)資產(chǎn)變動的方差是指與股票有關(guān)的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入價值變動率的方差,而標(biāo)準(zhǔn)差的值則被稱為基礎(chǔ)資產(chǎn)的波動率(σ)。就風(fēng)險(xiǎn)投資而言,波動率是指與被投資項(xiàng)目有關(guān)的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入價值變動率的標(biāo)準(zhǔn)差,由于期權(quán)具有鎖定損失的特征,不論風(fēng)險(xiǎn)多大,其損失最多就是已投入的資本,而風(fēng)險(xiǎn)越大則同時意味著獲得更大收益的可能性。因而投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越大,投資價值就越大。與傳統(tǒng)投資不同,風(fēng)險(xiǎn)在這里成為一個十分有利的因素。因而被投資項(xiàng)目未來可取得的現(xiàn)金流量的不確定性越高,期權(quán)價值越大。
4.有效期(t)。有效期t為期權(quán)到期的時間。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內(nèi),投資者有權(quán)對是否繼續(xù)投資進(jìn)行決策,并且可以根據(jù)項(xiàng)目經(jīng)營的情況對投資時機(jī)進(jìn)行合理選擇。有效期的長短取決于投資協(xié)議、產(chǎn)品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權(quán)價值越高,越適宜等待相關(guān)信息推遲投資;到期日越短,期權(quán)價值越低,越宜于投資。
5.無風(fēng)險(xiǎn)利率(r)。對股票投資來說,無風(fēng)險(xiǎn)利率一般是指無風(fēng)險(xiǎn)證券(主要指政府債券)的年利率。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,與股票期權(quán)中的含義一致,無風(fēng)險(xiǎn)利率指的是風(fēng)險(xiǎn)投資資金的時間價值。但筆者認(rèn)為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實(shí)質(zhì)性差異的。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資市場與股票市場有很大的差異,應(yīng)用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態(tài)是投資組合的收益為無風(fēng)險(xiǎn)利率的狀態(tài),而對于風(fēng)險(xiǎn)投資市場來說,由于風(fēng)險(xiǎn)投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實(shí)現(xiàn)完全的套期保值,必須要以高回報(bào)來補(bǔ)償其無法規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn),市場的完全均衡難以達(dá)到,只能達(dá)到所謂的次均衡狀態(tài),此時收益率是一個高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的利率。也就是說,風(fēng)險(xiǎn)投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風(fēng)險(xiǎn)利率作為風(fēng)險(xiǎn)投資的資金時間價值參數(shù),則按該模型 計(jì)算 出來的評估價值有失偏頗。
6.基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風(fēng)險(xiǎn)投資中,紅利則是由期權(quán)有效期內(nèi)流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或?yàn)楸Ａ羝跈?quán)所發(fā)生的費(fèi)用,也可能是由于競爭對手已實(shí)現(xiàn)投資于類似的高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,提前獲取紅利或占領(lǐng)市場而發(fā)生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創(chuàng)造了現(xiàn)金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風(fēng)險(xiǎn)投資而言,現(xiàn)金的流失也意味著期權(quán)價值的減少。我們可以將上述分析的結(jié)論列表如表1。
由以上分析可知,實(shí)物期權(quán)法是一種全新的評估方法,它克服了傳統(tǒng)評估方法沒有考慮經(jīng)營柔性價值的缺點(diǎn),增加了風(fēng)險(xiǎn)投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項(xiàng)目價值,喪失投資機(jī)會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統(tǒng)評估方法的全盤否定,它結(jié)合了傳統(tǒng)評估方法的優(yōu)點(diǎn),是對使用最為廣泛的傳統(tǒng)評估方法——收益法的一種重大改進(jìn),使之更加符合風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際狀況。它的出現(xiàn)為 現(xiàn)代 評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和 科學(xué) 的評估方法。
參考 文獻(xiàn) :
1.宋逢明.期權(quán)定價理論和1997年度諾貝爾 經(jīng)濟(jì) 學(xué)獎.管理科學(xué)學(xué)報(bào),1998(1)
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3.趙秀云,李敏強(qiáng),寇紀(jì)凇.風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資決策與實(shí)物期權(quán)估價方法.系統(tǒng)工程學(xué)報(bào),2000(3)
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4.有效期(t)。有效期t為期權(quán)到期的時間。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內(nèi),投資者有權(quán)對是否繼續(xù)投資進(jìn)行決策,并且可以根據(jù)項(xiàng)目經(jīng)營的情況對投資時機(jī)進(jìn)行合理選擇。有效期的長短取決于投資協(xié)議、產(chǎn)品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權(quán)價值越高,越適宜等待相關(guān)信息推遲投資;到期日越短,期權(quán)價值越低,越宜于投資。
5.無風(fēng)險(xiǎn)利率(r)。對股票投資來說,無風(fēng)險(xiǎn)利率一般是指無風(fēng)險(xiǎn)證券(主要指政府債券)的年利率。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,與股票期權(quán)中的含義一致,無風(fēng)險(xiǎn)利率指的是風(fēng)險(xiǎn)投資資金的時間價值。但筆者認(rèn)為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實(shí)質(zhì)性差異的。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資市場與股票市場有很大的差異,應(yīng)用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態(tài)是投資組合的收益為無風(fēng)險(xiǎn)利率的狀態(tài),而對于風(fēng)險(xiǎn)投資市場來說,由于風(fēng)險(xiǎn)投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實(shí)現(xiàn)完全的套期保值,必須要以高回報(bào)來補(bǔ)償其無法規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn),市場的完全均衡難以達(dá)到,只能達(dá)到所謂的次均衡狀態(tài),此時收益率是一個高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的利率。也就是說,風(fēng)險(xiǎn)投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風(fēng)險(xiǎn)利率作為風(fēng)險(xiǎn)投資的資金時間價值參數(shù),則按該模型計(jì)算出來的評估價值有失偏頗。
6.基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風(fēng)險(xiǎn)投資中,紅利則是由期權(quán)有效期內(nèi)流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或?yàn)楸Ａ羝跈?quán)所發(fā)生的費(fèi)用,也可能是由于競爭對手已實(shí)現(xiàn)投資于類似的高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,提前獲取紅利或占領(lǐng)市場而發(fā)生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創(chuàng)造了現(xiàn)金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風(fēng)險(xiǎn)投資而言,現(xiàn)金的流失也意味著期權(quán)價值的減少。我們可以將上述分析的結(jié)論列表如表1。
由以上分析可知,實(shí)物期權(quán)法是一種全新的評估方法,它克服了傳統(tǒng)評估方法沒有考慮經(jīng)營柔性價值的缺點(diǎn),增加了風(fēng)險(xiǎn)投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項(xiàng)目價值,喪失投資機(jī)會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統(tǒng)評估方法的全盤否定,它結(jié)合了傳統(tǒng)評估方法的優(yōu)點(diǎn),是對使用最為廣泛的傳統(tǒng)評估方法——收益法的一種重大改進(jìn),使之更加符合風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際狀況。它的出現(xiàn)為現(xiàn)代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學(xué)的評估方法。
參考文獻(xiàn):
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Key words： Value Engineering；venture capital；cost effectiveness
中圖分類號：F224；F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2016）08-0024-02
0 引言
風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資形式，主要工作是對經(jīng)過篩選后的項(xiàng)目標(biāo)的（通常是一家實(shí)體企業(yè)）進(jìn)行注資參股，并在未來通過合適的方式退出獲利。對一個風(fēng)險(xiǎn)投資公司來說，會在數(shù)年的投資行為后，管理一個項(xiàng)目池，項(xiàng)目池的凈收益即為所有項(xiàng)目在未來退出后所帶來的收益，減去所有項(xiàng)目運(yùn)作過程發(fā)生的成本。
在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中，項(xiàng)目收益和項(xiàng)目成本是兩個需要考慮的核心問題。項(xiàng)目收益取決于風(fēng)險(xiǎn)投資公司對項(xiàng)目評估的評估體系、專業(yè)能力、市場運(yùn)氣；項(xiàng)目成本則取決于項(xiàng)目運(yùn)作中的實(shí)施流程、調(diào)查方法等。學(xué)術(shù)界對風(fēng)險(xiǎn)投資的研究，大多集中在以未來預(yù)期收益為導(dǎo)向的項(xiàng)目評估指標(biāo)體系的分類和評價，忽略了項(xiàng)目評估所實(shí)現(xiàn)的功能與投入成本間存在一種可優(yōu)化的價值關(guān)系，適用于價值工程理論的分析范疇。本文旨在應(yīng)用價值工程探討風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估中的成本控制問題，即在滿足必要評估功能的前提下，制定成本優(yōu)化的項(xiàng)目評估流程。
1 價值工程理論
價值工程是指以最低的總成本（壽命周期成本），在可靠實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品或作業(yè)的必要功能的前提下，通過創(chuàng)造性工作提高產(chǎn)品或作業(yè)的價值的科學(xué)手段。價值工程中的“價值”是指研究對象所具有的功能與取得該項(xiàng)功能所需的成本之比，這種關(guān)系可以用公式V=F/C表達(dá)，其中V-價值，F(xiàn)-功能，C-成本。
價值工程的核心是功能分析，通過功能分析甄別必要和冗余的功能，并通過成本優(yōu)化，提升研究對象的價值。價值工程的基本工作流程包括對象選擇、情報(bào)收集、功能分析與功能評價、方案創(chuàng)造、方案實(shí)施等。
2 價值工程在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估中的應(yīng)用
價值工程的主要工作步驟包括功能分析與功能評價、方案改善創(chuàng)新、方案評價及結(jié)論?，F(xiàn)以國內(nèi)一家知名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目運(yùn)營數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，引入價值工程方法對該機(jī)構(gòu)項(xiàng)目評估流程進(jìn)行分析，并在滿足現(xiàn)有功能需求的情況下提出成本優(yōu)化方案。
2.1 項(xiàng)目評估概況
風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目評估指對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行的全方位調(diào)查分析，包括行業(yè)調(diào)查、業(yè)務(wù)審查、團(tuán)隊(duì)調(diào)查、財(cái)務(wù)調(diào)查、法律調(diào)查五個功能。
2.2 功能分析和功能評價
由五位風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的業(yè)內(nèi)專家，按常用的“0-4評分法”對五個功能的重要性進(jìn)行評分、匯總計(jì)算，確定功能重要性系數(shù)。功能重要性評分方法見表1，功能重要性系數(shù)Fi（F1-F5）計(jì)算結(jié)果見表2。
風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目評估分為六個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，分別是資料收集、外圍走訪、進(jìn)駐項(xiàng)目企業(yè)調(diào)查、專家智囊評審、會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)、律師事務(wù)所合規(guī)?，F(xiàn)以國內(nèi)一家知名風(fēng)險(xiǎn)投資公司的項(xiàng)目運(yùn)營數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，提取4個項(xiàng)目評估流程作為樣本。每個評估樣本在六個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)中均增加了成本，將增加的成本分?jǐn)偟紽1-F5五個功能單元。計(jì)算每個功能單元分?jǐn)偟某杀緟R總，并以此計(jì)算功能成本系數(shù)Ci（C1-C5）。如表3所示。
根據(jù)以上功能重要性系數(shù)和功能成本系數(shù)，計(jì)算功能價值系數(shù)Vi=Fi/Ci。如表4。
價值工程的重點(diǎn)改進(jìn)對象是功能價值系數(shù)小于1的功能單元。如表中所示，F(xiàn)1-F3的價值系數(shù)均略大于1，表明功能價值略高；F5的價值系數(shù)約等于1，表明目前其功能成本與功能重要性基本匹配。F4的價值系數(shù)小于1，且偏離較大，表明其功能偏低或成本偏高，因此提高F4的功能或降低其成本是價值工程的改進(jìn)方向。
2.3 方案改善
根據(jù)上一階段的功能評價，我們確定從財(cái)務(wù)調(diào)查這個方面來對這家國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的項(xiàng)目評估進(jìn)行成本優(yōu)化。
按照成熟風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的行規(guī)，財(cái)務(wù)調(diào)查主要是外聘第三方會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行的審慎調(diào)查。然而由于第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)審計(jì)時間長、風(fēng)控保守，在國內(nèi)競爭激烈的風(fēng)險(xiǎn)投資市場容易錯失良機(jī)，部分國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在實(shí)際操作中也采用自建財(cái)務(wù)調(diào)查團(tuán)隊(duì)，而非外聘第三方機(jī)構(gòu)的模式。
對于這家國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資公司，我們建議自建財(cái)務(wù)調(diào)查團(tuán)隊(duì)。這樣一來，可以省去外聘第三方會計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)成本，需要增加團(tuán)隊(duì)建設(shè)費(fèi)用、業(yè)務(wù)實(shí)施費(fèi)用。在每個項(xiàng)目上需要2名財(cái)務(wù)盡調(diào)人員，負(fù)責(zé)整理財(cái)務(wù)報(bào)表及分錄、查閱明細(xì)賬、納稅資料、資產(chǎn)盤點(diǎn)、重要合同等，并形成報(bào)告。
分析自建財(cái)務(wù)調(diào)查團(tuán)隊(duì)為單個項(xiàng)目帶來的成本變化。該風(fēng)司可長期聘用2名專業(yè)財(cái)務(wù)人員，按照一般薪資標(biāo)準(zhǔn)每年共增加工資支出20萬元；另一方面，該風(fēng)司一般年份需要進(jìn)行財(cái)務(wù)調(diào)查的項(xiàng)目數(shù)為月均1-2個，取其平均值，按照每年18個需實(shí)施項(xiàng)目計(jì)算，平均每個項(xiàng)目的自建財(cái)務(wù)人員支出為1.11萬元。業(yè)務(wù)實(shí)施費(fèi)用方面，財(cái)務(wù)調(diào)查一般歷時3-5天，按照該風(fēng)司每人每天1000元的出差費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)，取天數(shù)平均值，2個人員的4天調(diào)查差旅費(fèi)用合計(jì)0.8萬元。因此，實(shí)施每個項(xiàng)目時，若自建團(tuán)隊(duì)將增加1.91萬元成本。而與此同時，可省去外聘第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)所需為每個項(xiàng)目支付的5萬元財(cái)務(wù)調(diào)查費(fèi)。
故得到的結(jié)論是：自建財(cái)務(wù)調(diào)查團(tuán)隊(duì)時，每個項(xiàng)目上將節(jié)省3.09萬元。
2.4 方案實(shí)施與效果
該國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資公司根據(jù)選定的改進(jìn)方案，取消了外聘的第三方會計(jì)師事務(wù)所，改為長期聘用兩名全職財(cái)務(wù)人員，并根據(jù)其熟練程度調(diào)整業(yè)務(wù)量。在該風(fēng)險(xiǎn)投資公司過去一年進(jìn)駐企業(yè)方評估的22個項(xiàng)目中，僅財(cái)務(wù)調(diào)查一項(xiàng)支出就累計(jì)節(jié)省70多萬元。
3 結(jié)束語
與此同時，另一家大型紡織企業(yè)沒有對融資成本隨著通貨膨脹步步走高的趨勢和高檔次產(chǎn)品市場需求的變動，進(jìn)行客觀準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)評估和風(fēng)險(xiǎn)控制，卻選擇了開發(fā)高檔次產(chǎn)品的大規(guī)模設(shè)備投資。結(jié)果，高檔次產(chǎn)品投放市場沒有銷路，企業(yè)經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況卻因此迅速惡化，最后不得不宣告破產(chǎn)，被前者兼并。
從中我們可以看到，企業(yè)投資成敗的關(guān)鍵在于以市場為中心，對新增項(xiàng)目投資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估。所謂新增項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)是指，由于各種隨機(jī)因素的作用，引起項(xiàng)目總體的實(shí)際價值沒有達(dá)到預(yù)期價值所造成的損失。這種損失越多，風(fēng)險(xiǎn)也就越大。
企業(yè)新增項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)一般可分成二類：一類稱為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，它主要是指市場需求、價格波動和競爭情況變化造成的銷售收入減少；原材料供應(yīng)價格、設(shè)備生產(chǎn)率波動等造成的經(jīng)營成本的提高；設(shè)備事故、產(chǎn)品質(zhì)量下降、新技術(shù)出現(xiàn)以及其它因素造成的經(jīng)營利潤減少。另一類風(fēng)險(xiǎn)稱為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，它主要是指負(fù)債籌資所形成的按時還本付息壓力，影響了企業(yè)現(xiàn)金流量的暢通，造成償債能力的降低。
評估標(biāo)準(zhǔn)
對項(xiàng)目投資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估實(shí)際上就是，分析和確定與項(xiàng)目盈利密切相關(guān)的因素對主要投資決策指標(biāo)的影響程度。有些因素的大小稍有變化，就會使主要投資決策指標(biāo)發(fā)生很大變化。這說明投資決策對這些相關(guān)因素高度敏感。而敏感性強(qiáng)的因素往往給項(xiàng)目投資帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)評估的目的，就是掌握敏感性強(qiáng)的因素對主要投資決策指標(biāo)的作用程度，合理進(jìn)行投資決策，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制。
那么，項(xiàng)目投資的主要決策指標(biāo)有哪些？目前，國內(nèi)外投資與財(cái)務(wù)界通用的有三個，即凈現(xiàn)值（NPV）、內(nèi)部報(bào)酬率（IRR）和盈利指數(shù)（PI）。這些主要投資決策指標(biāo)的計(jì)算，又緊密依賴投資者對項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)壽命年限內(nèi)，各年現(xiàn)金流量和這期間行業(yè)投資平均報(bào)酬率的預(yù)測。預(yù)測總會有誤差。但如果誤差過大，就會導(dǎo)致投資決策的失誤，造成人、財(cái)、物等資源的巨大浪費(fèi)。所以，新增項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評估的前提，是對項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)壽命年限以內(nèi)，各年現(xiàn)金流量和行業(yè)投資平均報(bào)酬率的預(yù)測基本準(zhǔn)確。也就是說，對各年現(xiàn)金流量和行業(yè)投資平均報(bào)酬率的預(yù)測，必須建立在認(rèn)真的市場調(diào)查、科學(xué)的分析判斷基礎(chǔ)之上。
我們來看看凈現(xiàn)值、內(nèi)部報(bào)酬率和盈利指數(shù)這三個主要投資決策指標(biāo)的涵義。
所謂凈現(xiàn)值，是把項(xiàng)目在計(jì)算期年限以內(nèi)各年的凈現(xiàn)金流量（即現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量的差），按照行業(yè)投資的平均報(bào)酬率換算成現(xiàn)在時刻的價值，然后加總。如果加總值大于0，說明從現(xiàn)在這一時點(diǎn)看，新增投資項(xiàng)目不僅能收回投資，還有利潤可賺；如果加總值小于0，說明從現(xiàn)在這一時點(diǎn)看，新增投資項(xiàng)目是無利可圖的。
所謂內(nèi)部報(bào)酬率，就是指使上述凈現(xiàn)值等于零時的投資報(bào)酬率。內(nèi)部報(bào)酬率越高，說明其與行業(yè)投資平均報(bào)酬率的差別越大，也就是新增投資項(xiàng)目的獲利空間越大，新增投資項(xiàng)目承受行業(yè)投資平均報(bào)酬率或市場利率上升的能力越強(qiáng)。
盈利指數(shù)就是把項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)壽命年限以內(nèi)各年的凈現(xiàn)金流量，按照行業(yè)投資的平均報(bào)酬率換算成現(xiàn)在時刻的價值總和，除以把項(xiàng)目建設(shè)期各年的凈現(xiàn)金流量，按照行業(yè)投資的平均報(bào)酬率換算成現(xiàn)在時刻的價值總和所得到的倍數(shù)。如果這個倍數(shù)大于1，說明從現(xiàn)在這一時點(diǎn)看，新增投資項(xiàng)目不僅能收回投資，還有利潤可賺；如果這個倍數(shù)小于1，說明從現(xiàn)在這一時點(diǎn)看，新增投資項(xiàng)目是無利可圖的
評估步驟
前面已經(jīng)提及，現(xiàn)金流量和行業(yè)投資平均報(bào)酬率預(yù)測的準(zhǔn)確性，直接決定著投資決策的風(fēng)險(xiǎn)大小。因此，對新增投資項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估，第一步必須評估現(xiàn)金流量和行業(yè)投資平均報(bào)酬率與預(yù)測值發(fā)生偏離時，會對凈現(xiàn)值、內(nèi)部報(bào)酬率和盈利指數(shù)三個主要投資決策指標(biāo)產(chǎn)生多大影響。所謂偏離包括現(xiàn)金流量和行業(yè)投資平均報(bào)酬率分別與各自的預(yù)測值發(fā)生偏離，以及它們同時與其預(yù)測值發(fā)生偏離兩種情況。通過這一評估，我們可以確定現(xiàn)金流量和行業(yè)投資平均報(bào)酬率與其預(yù)測值發(fā)生偏離的各個程度區(qū)間，即什么程度區(qū)間是三個主要投資決策指標(biāo)允許的，什么程度區(qū)間是三個主要投資決策指標(biāo)不允許的。一旦進(jìn)入三個主要投資決策指標(biāo)不允許的程度區(qū)間，新增投資項(xiàng)目的決策必須改變。否則，新增投資項(xiàng)目將面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。
例如，1990年代初全國房地產(chǎn)投資熱時，海南一家房地產(chǎn)公司在海口市中心地帶落成了一幢樓宇。當(dāng)時情況下，如果出售部分樓面不僅可收回全部投資，還可以獲取很高的利潤。但是，這家房地產(chǎn)公司不僅沒有出售任何樓面，也沒有對當(dāng)時風(fēng)險(xiǎn)已高的房地產(chǎn)投資的未來走勢進(jìn)行客觀合理的判斷。它沒有對市場利率這一融資成本隨著通貨膨脹步步走高所要求的房地產(chǎn)投資高回報(bào)率進(jìn)行準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)評估，反而大規(guī)模舉債再投資建造新樓宇。結(jié)果，第一幢樓宇的投資價值沒有實(shí)現(xiàn)，第二幢樓宇造好后按當(dāng)時的樓價連償還高額利息還不夠。還本和償還高額利息的財(cái)務(wù)壓力使得這家房地產(chǎn)公司瀕臨破產(chǎn)。
第二步必須評估哪些是影響現(xiàn)金流量和行業(yè)投資平均報(bào)酬率與其預(yù)測值發(fā)生偏離的敏感因素，以便確定這些敏感因素的允許變化區(qū)間和不允許變化區(qū)間。當(dāng)某個敏感因素進(jìn)入不允許變化區(qū)間時就必須進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，或者停止投資，或者改變投資決策。例如，影響現(xiàn)金流入量的有產(chǎn)品價格、產(chǎn)品銷量、投資收益和其它業(yè)務(wù)收入等與企業(yè)經(jīng)營收入、市場需求、經(jīng)濟(jì)景氣密切相關(guān)的因素；影響現(xiàn)金流出量的有原材料供應(yīng)價格、設(shè)備的開工率和通用性、利息支出、稅收支出和經(jīng)營、管理費(fèi)用支出等與企業(yè)經(jīng)營成本、企業(yè)類型、生產(chǎn)資料供給、經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)景氣密切相關(guān)的因素；影響行業(yè)投資平均報(bào)酬率的有市場利率、行業(yè)發(fā)展前景等與國家宏觀金融政策、行業(yè)發(fā)展國際環(huán)境密切相關(guān)的因素。
我們還必須認(rèn)識到，新增投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評估實(shí)際上是一個動態(tài)的過程，在項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)是循環(huán)不斷的。只要在項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命年限內(nèi)，一旦由于某些敏感因素引起實(shí)際現(xiàn)金流量與預(yù)測值發(fā)生較大偏離，并且在一定時期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，就必須對該新增投資項(xiàng)目重新進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估，最終作出項(xiàng)目停止還是項(xiàng)目轉(zhuǎn)產(chǎn)的決策。否則，企業(yè)面臨的不是新增投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，而是企業(yè)自身的生存和發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。
投資環(huán)境分析
分析評估投資的內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境，對新增投資項(xiàng)目內(nèi)容、進(jìn)度的調(diào)整，避免與控制投資風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。
企業(yè)投資的內(nèi)部環(huán)境包括二個方面，其一是當(dāng)前是否存在利用現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備增加產(chǎn)量的可能；其二是當(dāng)前是否存在擴(kuò)大投資規(guī)模，增加現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備能力的可能。這就需要在正確完成技術(shù)、市場和財(cái)務(wù)可行性評估以后，準(zhǔn)確測算資金的需要量。并且在不提高企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，尋找有利于降低或至少保持現(xiàn)有資金成本水平的籌資渠道和籌資方式。
企業(yè)投資的外部環(huán)境包括三個方面，其一是國家的產(chǎn)業(yè)政策、投資政策對企業(yè)的生存、發(fā)展和盈利是否有利；其二是國家的財(cái)稅政策和貨幣政策是否有利于形成寬松的投資環(huán)境；其三是整個社會的信用程度是否有利于市場資金的有效周轉(zhuǎn)。分析評估的目的，就是如何利用投資內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境相適應(yīng)時的利益，如何回避投資內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境不相適應(yīng)時的風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)矩陣 風(fēng)險(xiǎn)投資 風(fēng)險(xiǎn)評估
一、構(gòu)建用于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評估的風(fēng)險(xiǎn)矩陣
（一）風(fēng)險(xiǎn)集的選定
風(fēng)險(xiǎn)集的確定可根據(jù)我國風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的具體特征、所涉及的領(lǐng)域和所處的階段，將具體的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分為7大模塊， 即環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和退出風(fēng)險(xiǎn)。[1]
（二）風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等級的確定
由于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目很難收集到數(shù)據(jù)，采用專家調(diào)查法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)影響的評定。綜合風(fēng)險(xiǎn)分值在4分以上為高風(fēng)險(xiǎn)，2―4為中等風(fēng)險(xiǎn)，2分以下為低風(fēng)險(xiǎn)。[2]
假設(shè)某項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)影響和風(fēng)險(xiǎn)概率所得的專家評估數(shù)據(jù)對相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)因素求平均值，得到結(jié)果為：風(fēng)險(xiǎn)影響量化值分別為（4.5，3.5，5，5，4.5，4，3），風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率分別為（10%，70%，60%，90%，90%，60%，10%），則對照風(fēng)險(xiǎn)級別對照表，可由原始風(fēng)險(xiǎn)矩陣方法可判斷出各風(fēng)險(xiǎn)模塊的風(fēng)險(xiǎn)等級，將取得的數(shù)據(jù)填入表1中。
表1 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評估的風(fēng)險(xiǎn)矩陣舉例
風(fēng)險(xiǎn)類別 風(fēng)險(xiǎn)影響Ri 風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率 風(fēng)險(xiǎn)等級 Borda序值 風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重Wi
量化值R 等級
環(huán)境風(fēng)險(xiǎn) 4.5 關(guān)鍵 10% 中 3 0.060564
管理風(fēng)險(xiǎn) 3.5 中度 70% 低 3 0.028494
市場風(fēng)險(xiǎn) 5 關(guān)鍵 60% 高 2 0.298638
技術(shù)風(fēng)險(xiǎn) 5 嚴(yán)重 90% 中 0 0.298638
生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn) 4.5 嚴(yán)重 90% 中 1 0.137602
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 4 嚴(yán)重 60% 中 3 0.137602
退出風(fēng)險(xiǎn) 3 中度 10% 中 6 0.038463
（三）風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的確定
先應(yīng)用Borda 序值法對風(fēng)險(xiǎn)模塊進(jìn)行重要性排序。以環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)為例，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)影響準(zhǔn)則，比環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)影響程度高的因素個數(shù)為2 ，即RR11=2；根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)概率準(zhǔn)則，比環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率大的因素個數(shù)為5，即RR12=5；代入上述公式可得，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的Borda 數(shù)為7。同理可得其他風(fēng)險(xiǎn)類別的Borda數(shù)分別為：7，11，14，12，7，3。根據(jù)Borda數(shù)確定其Borda序值分別為：3，3，2，0，1，3，6。由上述方法所得的Borda序值可知：該風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的七個風(fēng)險(xiǎn)中，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)最為關(guān)鍵，其次是生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)，然后依次為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)，最后是退出風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)上一步驟排出的Borda序值，邀請專家組對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的7個風(fēng)險(xiǎn)因素按重要性程度進(jìn)行兩兩比較打分，構(gòu)造判斷矩陣，并求出判斷矩陣的特征向量，即為各風(fēng)險(xiǎn)因素的權(quán)重向量。
表2 應(yīng)用excel表格進(jìn)行的層次單排序計(jì)算
按行相乘 開n次方 權(quán)重Wi Awi Awi / Wi CI=（λmax-n）/（n-1） CR=CI/RI
0.0001 0.250403683 0.03176822 0.25919 8.1587243 0.10227 0.07576
0.0001 0.250403683 0.03176822 0.19439 6.1190432 0.10227 0.07576
1440.0000 2.826146311 0.35854763 2.53238 7.0628934 0.10227 0.07576
810.0000 2.603142003 0.33025551 2.30622 6.9831517 0.10227 0.07576
8.3333 1.353772028 0.1717504 1.72109 10.020874 0.10227 0.07576
0.0001 0.250403683 0.03176822 0.25919 8.1587243 0.10227 0.07576
0.0006 0.347934789 0.0441418 0.29982 6.7921281 0.10227 0.07576
7.88220618 7.6136484 查表，得RI=1.35
本文按層次分析法中的方根法計(jì)算各風(fēng)險(xiǎn)模塊的權(quán)重，由CR=0.07576
（四）確定風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的總體風(fēng)險(xiǎn)等級
專家評定的風(fēng)險(xiǎn)影響量化值為（4.5，3.5，5，5，4.5，4，3），結(jié)合各風(fēng)險(xiǎn)因素的權(quán)重，對風(fēng)險(xiǎn)因素的等級進(jìn)行加權(quán)：
Z= R*RWT= （4.5，3.5，5，5，4.5，4，3） （0.0317 0.0317 0.3584 0.3302 0.1717 0.0317 0.0441） T =4.72835>4
可判斷該風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的綜合風(fēng)險(xiǎn)等級為高風(fēng)險(xiǎn)。其中市場風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)影響量化值最高，應(yīng)采取充分措施防范可能帶來的損失。
二、結(jié)論
本文基于風(fēng)險(xiǎn)矩陣方法對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估，利用風(fēng)險(xiǎn)矩陣方法中的Borda序值法，對風(fēng)險(xiǎn)因素的重要性進(jìn)行順序，構(gòu)造判斷矩陣，從而確定各風(fēng)險(xiǎn)因素的權(quán)重，最后結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)的等級量化值和風(fēng)險(xiǎn)因素的權(quán)重確定風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的綜合風(fēng)險(xiǎn)等級。基于風(fēng)險(xiǎn)矩陣法數(shù)據(jù)需求量相對較小，流程簡潔，系統(tǒng)性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，使其對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評估更具科學(xué)性和可操作性，因此有較比較大的參考價值。
參考文獻(xiàn)：
大型設(shè)備的租賃是指使用于海上的生產(chǎn)施工設(shè)備，如大型船只、大型吊機(jī)，象這樣的設(shè)備，一般勘察單位多不擁有這樣的設(shè)備，多采用租賃形式從市場上租用，費(fèi)用多以天日來計(jì)算價格，成本較高，所以在租用該類設(shè)備時，一定要注意發(fā)揮效率，時間工序上一定要合理安排和使用，尤其注意發(fā)揮其最大使用效率，杜絕其閑置和浪費(fèi)。同時使用該類設(shè)備時一定要注意關(guān)注氣象氣候，要避開災(zāi)害性氣候和多發(fā)的突發(fā)性氣候的影響，如臺風(fēng)、汛期或雷暴，其影響周期較長，對生產(chǎn)成本有較大的控制作用。
2項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)分析方法
2．1盈虧平衡分析法一般用于項(xiàng)目完工后，以2002年修定本的工程勘察設(shè)計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算出的總價的50%作為利潤為零時的產(chǎn)值收入，其與該項(xiàng)目的總費(fèi)用支出的比例作為盈虧平衡點(diǎn)，測算項(xiàng)目的生產(chǎn)負(fù)荷狀況，分析項(xiàng)目適應(yīng)市場變化的能力，度量項(xiàng)目的抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。項(xiàng)目的盈虧平衡點(diǎn)越低，說明項(xiàng)目適應(yīng)市場的能力越強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)的能力越大，虧損的風(fēng)險(xiǎn)就越小。應(yīng)用盈虧平衡點(diǎn)可以進(jìn)一步計(jì)算建設(shè)項(xiàng)目的經(jīng)營安全率，以判斷建設(shè)項(xiàng)目的經(jīng)營安全性。項(xiàng)目的經(jīng)營安全率越大，表明該項(xiàng)目的經(jīng)營安全程度越大，風(fēng)險(xiǎn)越小，通常當(dāng)項(xiàng)目的經(jīng)營安全率大于25%時，則項(xiàng)目的經(jīng)營狀況比較安全。
2．2敏感性分析法敏感性分析是預(yù)測和分析項(xiàng)目不確定變量因素發(fā)生變動時，而導(dǎo)致項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)發(fā)生變動的靈敏程度，從中找出敏感因素，并確定其影響程度與影響的正負(fù)方向，進(jìn)而制定控制負(fù)影響敏感因素的對策，確保項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價與決策的總體安全性。通常把引起強(qiáng)敏感性的不確定性因素稱為“敏感因素”，如敏感因素對項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)產(chǎn)生負(fù)強(qiáng)敏感性，那么將會給項(xiàng)目帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)。敏感性分析步驟一般如下：1）確定敏感性分析的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)；2）選取不確定變量因素，設(shè)定變量因素的變化幅度和范圍；3）計(jì)算不確定因素的變動對分析指標(biāo)的影響程度；4）找出敏感因素；5）綜合分析決定項(xiàng)目方案的取舍。
2．3概率分析法概率分析是利用概率理論定量地研究不確定性因素的隨機(jī)變動對項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益的影響，以判定項(xiàng)目方案可能發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)程度的一種不確定性分析方法。不確定因素本身是具有概率分布的隨機(jī)變量，它們是隨機(jī)函數(shù)。概率分析的具體方法是確定影響項(xiàng)目方案經(jīng)濟(jì)效果的每一關(guān)鍵變量的可能變化范圍和在此變化范圍內(nèi)變量的每一個可能值出現(xiàn)的概率，然后通過期望值計(jì)算，得出定量分析的結(jié)果，優(yōu)選出最佳項(xiàng)目方案或通過模擬試驗(yàn)測算項(xiàng)目方案經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)的概率分布，說明項(xiàng)目方案各種獲利水平發(fā)生的可能性大小，為決策提供科學(xué)依據(jù)。
3海上勘察投資風(fēng)險(xiǎn)對策
3．1減少影響的不確定因素首先要做好項(xiàng)目施前的各項(xiàng)調(diào)查準(zhǔn)備工作,如施工工藝、采用施工設(shè)備，投入人員等技術(shù)力量，準(zhǔn)備租賃的設(shè)備數(shù)量，調(diào)查市場價位，預(yù)期施工的時間、周期及施工季節(jié)。要盡量避開如材料、租賃設(shè)備價格高峰的時段，避開影響施工效率的高溫季節(jié)，避開影響工期的災(zāi)害性氣候的季節(jié)，如汛期、臺風(fēng)、多霧、多雷雨和大潮汛季節(jié)，做好不確定因素的調(diào)查與預(yù)測工作，確保項(xiàng)目方案相關(guān)因素的變動幅度不超過預(yù)測值。還有要注意施工質(zhì)量，施工質(zhì)量影響產(chǎn)品的交付，因施工質(zhì)量問題而影響勘察成果的不合格被業(yè)主拒收而重新返工，對單位來說造成資金成本消耗過大，更重要的是影響單位聲譽(yù)和形象。
3．2提高項(xiàng)目經(jīng)營安全性海上勘察、水深流急，水文條件復(fù)雜，存在較大的安全隱患，安全管理是管理者的最重要的一項(xiàng)內(nèi)容，安全出效益，管理者要建立崗位責(zé)任制，明確崗位安全責(zé)任。建立現(xiàn)場安全生產(chǎn)獎罰制度，將安全生產(chǎn)同生產(chǎn)人員的切身利益掛鉤，推動勘察人員注意安全主觀能動性，主動遵章守紀(jì)，變要我安全為我要安全的自覺安全意識。熟悉該項(xiàng)目的安全隱患和主要危險(xiǎn)源，防患于未燃，隱患險(xiǎn)于明火，責(zé)任重于泰山。所以關(guān)注天氣霧天變化、關(guān)注航道來往船只，關(guān)注臺風(fēng)線路，管理者要對每一位施工人員灌輸安全意識。實(shí)行“安全技術(shù)交底”制度，突出安全防范的重點(diǎn)，提醒重視，加強(qiáng)現(xiàn)場安全檢查督促力度，確保安全。還要有應(yīng)急預(yù)案，經(jīng)常演習(xí)和操練。做到人人講安全要安全、目標(biāo)明確。
3．3控制敏感因素的變動幅度要找準(zhǔn)找全敏感因素，事先充分估計(jì)其變動幅度，并作好主動控制措施準(zhǔn)備，安排好實(shí)施計(jì)劃，嚴(yán)格控制其變動幅度，海上勘察的主要敏感因素有勘察工作量、項(xiàng)目工期、參加主要技術(shù)人員數(shù)量，投入設(shè)備數(shù)量，租用水上施工船只，租賃的其它大型設(shè)備和辦公場所。它們涉及投資費(fèi)用，其費(fèi)用組成包括主要的生產(chǎn)成本，如施工人員的工資、現(xiàn)場材料費(fèi)（包裝、運(yùn)輸費(fèi)）、租船費(fèi)、鉆探及取樣費(fèi)用、測量定位費(fèi)用、現(xiàn)場物探費(fèi)用、現(xiàn)場各種試驗(yàn)測試檢測費(fèi)用和技術(shù)管理費(fèi)用。這些敏感因素的費(fèi)用控制要在可控和可接受范圍，否則項(xiàng)目則有投資失控的風(fēng)險(xiǎn)。
3．4多方案優(yōu)選風(fēng)險(xiǎn)較小方案對一個項(xiàng)目，依據(jù)投標(biāo)書中的工作量、工期要求及承諾投入的人力物力，要盡可能制定多種有效方案，方案制定要科學(xué)合理，考慮多種不確定因素，科學(xué)論證，因地制宜，方案要經(jīng)濟(jì)適用，認(rèn)真作好投資風(fēng)險(xiǎn)分析，從中優(yōu)選出風(fēng)險(xiǎn)最小的項(xiàng)目方案，同時還要考慮特殊條件和風(fēng)險(xiǎn)下的應(yīng)急方案，確保項(xiàng)目實(shí)施萬無一失。
4小結(jié)
關(guān)鍵詞 科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)投資；價值評估
實(shí)物期權(quán)理論的分析方法為不確定環(huán)境下企業(yè)投資決策提供了一種獨(dú)特的決策思想和定量分析方法。應(yīng)用非常廣泛，不僅在投資決策和財(cái)務(wù)管理方面，在企業(yè)戰(zhàn)略管理、技術(shù)管理、公共政策等方面，以及在策略性并購和分割、無形資產(chǎn)的價值評估等許多領(lǐng)域，實(shí)物期權(quán)理論也逐漸被廣泛地接受。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資行為的實(shí)物期權(quán)特征
(一)風(fēng)險(xiǎn)投資行為特征
風(fēng)險(xiǎn)投資是通過投資于未上市中小成長企業(yè)尤其是中小高科技企業(yè)股權(quán)，并注入適當(dāng)?shù)慕?jīng)營管理，以期通過企業(yè)的快速成長而帶來股權(quán)的增值，退出后獲取高額回報(bào)的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資在確定投資行為之前必須對企業(yè)進(jìn)行評估和選擇，這就是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值的過程。在風(fēng)險(xiǎn)投資中，許多決策所需要的各類信息往往是不存在的，是創(chuàng)業(yè)者和投資者在未來的合作過程中需要共同面對，風(fēng)險(xiǎn)投資不可能等待所有的決策信息明確，這種行為所導(dǎo)致的投資結(jié)果不確定性就是風(fēng)險(xiǎn)投資所必須承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，而投資收益的大小則取決于所選項(xiàng)目潛在市場價值的發(fā)現(xiàn)、揭示以及開發(fā)的深度和廣度，還有增值的速度，而這些未來的結(jié)果在投資決策當(dāng)時看來是具有高度的不確定性。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資通常是根據(jù)企業(yè)成長和發(fā)展的階段性逐步分批地對企業(yè)進(jìn)行資金投入。
風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的價值評估過程本質(zhì)上是一個動態(tài)價值發(fā)現(xiàn)過程，其對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估不僅僅是簡單的價格與價值的計(jì)算和評判過程，而是在考慮種種不確定因素基礎(chǔ)上，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的不斷發(fā)現(xiàn)和挖掘過程。風(fēng)險(xiǎn)投資本身也就是以超前的眼光洞察和發(fā)現(xiàn)尚未被大多數(shù)投資者發(fā)掘的投資項(xiàng)目的潛在價值，通過階段性的分期分批投資、管理等一系列手段將項(xiàng)目的潛在價值進(jìn)行顯化，讓更多的其他投資人認(rèn)識到項(xiàng)目的價值并實(shí)施轉(zhuǎn)讓獲取高額投資回報(bào)的過程。
(二)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的動態(tài)變動特性描述
根據(jù)科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)特性及規(guī)律，科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的階段形勢是很明顯的，而與其階段性相適應(yīng)的資金需求同樣呈現(xiàn)一個離散的階段性特征。從種子期的項(xiàng)目研發(fā)開始，需要研發(fā)投資；研發(fā)成功后，便進(jìn)入創(chuàng)業(yè)期的建廠投產(chǎn)，需要投產(chǎn)投資；產(chǎn)品進(jìn)入市場之后，如果具有很大的市場潛力，同時企業(yè)也能從中獲取較好利潤，企業(yè)將進(jìn)入成長期，即為搶占更大的市場而進(jìn)行生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，需要擴(kuò)張投資；在擁有一定的市場占有率之后，目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)品逐漸進(jìn)入產(chǎn)品生命周期的成熟期，企業(yè)將根據(jù)目標(biāo)市場的競爭狀況，進(jìn)行產(chǎn)品的升級換代或新產(chǎn)品開發(fā)投資，也就是進(jìn)入了第二輪的研發(fā)投資，同時，企業(yè)已經(jīng)有充足的市場銷售和利潤到資本市場上進(jìn)行公開上市融資，樹立企業(yè)品牌的同時，擴(kuò)大企業(yè)實(shí)力，以保持企業(yè)的持續(xù)競爭力。可以發(fā)現(xiàn)，科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長特性及規(guī)律已經(jīng)決定了這類企業(yè)所面臨的極大的不確定性。在這種不確定性條件下，對其進(jìn)行項(xiàng)目的估值，很難應(yīng)用傳統(tǒng)的價值評估方法。
風(fēng)險(xiǎn)投資所需要發(fā)現(xiàn)并挖掘的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值，包括其在研究與開發(fā)、規(guī)模化生產(chǎn)、市場拓展、創(chuàng)業(yè)的經(jīng)營管理以及資本市場上市等過程中逐步實(shí)現(xiàn)的企業(yè)的科技成果價值、成果商品化價值、成果市場化價值以及股權(quán)流通化價值。而這些價值實(shí)現(xiàn)也是與科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)階段性的成長過程息息相關(guān)的，因此，進(jìn)行科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的評估除了要考慮科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)已經(jīng)創(chuàng)造的各種價值的總和，還必須動態(tài)考慮到評估時點(diǎn)以后的各個階段價值的實(shí)現(xiàn)及其可能性，依據(jù)他們之間動態(tài)關(guān)聯(lián)的邏輯關(guān)系來全面考慮和評估科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。
(三)風(fēng)險(xiǎn)投資過程的期權(quán)特征
從風(fēng)險(xiǎn)投資行為的本質(zhì)來看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資獲得企業(yè)相應(yīng)的股權(quán)，一旦科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展成功，風(fēng)險(xiǎn)投資家通過科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，獲得巨大的股權(quán)增值收益，即使失敗，其最大的損失也只是投資的風(fēng)險(xiǎn)資本。因此，我們可以認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相當(dāng)于以投入的風(fēng)險(xiǎn)資本為期權(quán)費(fèi)購買了一份以投資機(jī)構(gòu)在科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)中占有的股份為標(biāo)的的資產(chǎn)期權(quán)，同時也擁有了在未來的某一時刻以某一價格出售自己持有的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份的權(quán)利。
另一方面，對任何一個科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，在成長過程中的每一個階段(如研發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期等)以及進(jìn)行每一項(xiàng)活動(如技術(shù)研發(fā)、市場開拓、規(guī)模擴(kuò)張等)都需要資金的投入，因此風(fēng)險(xiǎn)投資對科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投入通常不會是一次性的，而是分階段分輪次進(jìn)行的，每一次投資決策都會在前面各階段的相關(guān)信息和對未來階段的預(yù)期基礎(chǔ)上來完成，即都面臨一個新的投資選擇，即實(shí)物期權(quán)的行權(quán)與否，而每一個期權(quán)的行權(quán)又同時確定了下一個期權(quán)權(quán)利。因此，從期權(quán)的角度看，這些投資行為都是一系列的實(shí)物期權(quán)投資行為，而且是前后關(guān)聯(lián)的復(fù)合期權(quán)，即對于前一個實(shí)物期權(quán)來說，其執(zhí)行價值不僅僅取決于自身的特征，而且與其它未執(zhí)行的后續(xù)一個或多個實(shí)物期權(quán)的價值有關(guān)。因此，投資項(xiàng)目的價值被視為用傳統(tǒng)方法計(jì)算出來的凈現(xiàn)值與預(yù)期期權(quán)價值之和，即使一個項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，只要它有較大的期權(quán)價值，就仍然可能具有投資價值，這就是風(fēng)險(xiǎn)投資在決策過程中并不看重企業(yè)當(dāng)期效益，而是注重企業(yè)未來成長價值的原因之所在。
可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資是逐步發(fā)現(xiàn)企業(yè)未來價值的投資行為，而科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身也具有價值動態(tài)變動的特性，尤其是科技企業(yè)價值形態(tài)隨企業(yè)成長發(fā)展而變化。風(fēng)險(xiǎn)投資就是以科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)的價值為前提，進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)資本股份期權(quán)化的過程。因此，只有將期權(quán)理論與科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長發(fā)展階段和風(fēng)險(xiǎn)投資的行為過程特點(diǎn)相結(jié)合，才能夠全面透徹的分析評估科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的整體價值。
二、實(shí)物期權(quán)動態(tài)評估模型的建立
(一)風(fēng)險(xiǎn)投資的多階段序列投資思想
由圖1可以看出，科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展是不斷滾動和循環(huán)的，本文所探討的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資價值評估，主要涉及的是科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的第一輪投資循環(huán)，而當(dāng)其成功的經(jīng)歷了第一輪循環(huán)，進(jìn)入成熟期以后，科技企業(yè)已經(jīng)有多種渠道可獲得比風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資金成本更為低廉的融資(如銀行貸款和公開發(fā)行股票)，同時，科技企業(yè)穩(wěn)定的收益也可以支撐其進(jìn)行再次研發(fā)的第二輪甚至第三輪發(fā)展循環(huán)，這時的科技企業(yè)已經(jīng)不再是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要投資對象。因此，這里的分析僅針對科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展歷程中的第一個階段模型的構(gòu)建，但不影響其在后續(xù)發(fā)展循環(huán)中的應(yīng)用性。
由圖1可以看出，科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展過程中的融資需求不是一次性的，因此，相對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資對科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資行為也是多階段的。種子期研發(fā)投資，是為滿足創(chuàng)業(yè)者新技術(shù)的開發(fā)、新產(chǎn)品的研制，以及新產(chǎn)品小試的投資。創(chuàng)
業(yè)期投產(chǎn)投資，包括對研發(fā)的技術(shù)或產(chǎn)品進(jìn)入中試并正式選址建廠、組織生產(chǎn)，產(chǎn)品小批量推向市場而進(jìn)行的投資。成長期擴(kuò)張投資，即中試產(chǎn)品得到市場認(rèn)可，為滿足市場需求進(jìn)行的生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張投資。成熟期IPO投資，是針對企業(yè)完成規(guī)模擴(kuò)張之后，為完善自身的資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，以通過公開資本市場上市的手段鞏固和發(fā)展自身品牌和地位所進(jìn)行的投資，IPO投資可幫助企業(yè)建立長期穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展的融資通道，完成企業(yè)一次質(zhì)的飛躍。
種子期研發(fā)投資的成效決定著創(chuàng)建投產(chǎn)投資的行為時間，及其出現(xiàn)的可能性；投產(chǎn)投資的產(chǎn)出又直接影響了成長期擴(kuò)張投資的時間及可能性；擴(kuò)張投資的結(jié)果同樣也會直接影響成熟期IPO投資的時間及可能性。可以看出，雖然風(fēng)險(xiǎn)投資對一個科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行的完整投資包括了多個階段，但各階段的投資行為并不是孤立的，每個投資階段的投資行為之間都是相互聯(lián)系的，前面的投資行為必須考慮后面投資行為的可能性，而后面的投資行為必須以前面的投資效果為依據(jù)。因此，任何一個投資階段的決策都不能孤立做出，在任何一個時點(diǎn)對項(xiàng)目價值的評估都應(yīng)充分考慮后續(xù)各階段投資的可能情況，以動態(tài)變動的眼光來看待和處理每一個靜態(tài)的問題。
(二)考慮實(shí)物期權(quán)的價值評估模型
為展示本模型分析的完整性，按照圖1的分析結(jié)果，我們建立從種子期開始介入的風(fēng)險(xiǎn)投資價值評估模型，模型分析中可以包含后續(xù)階段進(jìn)入的價值評估內(nèi)容，為此，我們建立如下的包含科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展各個階段的實(shí)物期權(quán)價值評估模型結(jié)構(gòu)：
圖中符號表示：t1：投產(chǎn)投資時點(diǎn)，t2：擴(kuò)張投資時點(diǎn)，t3：IPO投資時點(diǎn)，t4：IPO投資退出項(xiàng)目時點(diǎn)，C0：項(xiàng)目研發(fā)中具有的期權(quán)價值，C1：投產(chǎn)投資中具有的期權(quán)價值，c2：擴(kuò)張投資成功所具有的期權(quán)價值，C2：未進(jìn)行擴(kuò)張投資所具有的期權(quán)價值，C3：項(xiàng)目擴(kuò)張后，IPO不成功具有的期權(quán)價值，P0：項(xiàng)目研發(fā)成功概率，P1：投產(chǎn)投資成功概率，P2：項(xiàng)目擴(kuò)張投資成功概率，p3：IPO成功的概率，V1：從t1到t2期間項(xiàng)目產(chǎn)生的顯性價值，v2：從t2到期t3間擴(kuò)張成功后項(xiàng)目產(chǎn)生的顯性價值，V2l2：未進(jìn)行擴(kuò)張投資從t2到項(xiàng)目結(jié)束時刻所產(chǎn)生的顯性價值總和，v3：項(xiàng)目擴(kuò)張成功及IPO投資成功后具有的顯性價值，V3It：項(xiàng)目擴(kuò)張成功后，IPO未成功情況下產(chǎn)生的顯性價值。(注：以上顯性價值均指的是折算到0時刻的現(xiàn)值)
如圖2所示，從研發(fā)投資開始，在對科技創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行投資的各個階段，都具有成功和失敗的可能性，即每一個投資階段的成功都存在一個可能的概率，而各個階段獲得成功概率相互疊加的結(jié)果，就是整個項(xiàng)目成功的概率，例如在研發(fā)投資階段，研發(fā)成功的概率為P0，如果研發(fā)一旦成功，風(fēng)險(xiǎn)投資便可以獲得投產(chǎn)投資的機(jī)會，而這個機(jī)會本身就是一種期權(quán)，它存在自身的價值，本文用C0表示這個期權(quán)的價值。而在投產(chǎn)投資階段，項(xiàng)目的價值除了創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，還應(yīng)該包括在這個階段產(chǎn)生的項(xiàng)目后續(xù)擴(kuò)張投資的擴(kuò)張期權(quán)，用C1表示。以此類推，我們還有C2及C3等。
通常在研發(fā)投資階段中，項(xiàng)目不產(chǎn)生現(xiàn)金流，主要是在產(chǎn)品研發(fā)及小試過程的資金投入，對該階段項(xiàng)目投資的目的是對某種技術(shù)或產(chǎn)品進(jìn)行研發(fā)，研制出具有市場前景的產(chǎn)品，并通過小試過程的生產(chǎn)分析，確定產(chǎn)品生產(chǎn)的工藝流程及生產(chǎn)車間的結(jié)構(gòu)。這個階段的產(chǎn)出是科技產(chǎn)品的完整設(shè)計(jì)和或有的技術(shù)專利成果。因此如果研發(fā)失敗，我們假設(shè)投資的產(chǎn)出為0。
如圖2所示，在第一階段，項(xiàng)目研發(fā)成功的概率為P0，因此，失敗的概率就是1－P0。假設(shè)研發(fā)投資發(fā)生的時刻為0，從啟動研發(fā)到進(jìn)行投產(chǎn)投資的時間差t1，從啟動研發(fā)到進(jìn)行大規(guī)模的擴(kuò)張投資的時間差為t2，從啟動研發(fā)到對科技企業(yè)進(jìn)行IPO投資的時間差為t3，從啟動研發(fā)到IPO成功(也就是投資選擇退出)的時間差為t4，因此投產(chǎn)投資的時間點(diǎn)為t1，擴(kuò)張投資的時間點(diǎn)為t2，IPO投資時間點(diǎn)為t3，投資退出的時間點(diǎn)為t4。在這個階段中，確定t1、t2、t3、t4是極其重要的。然而因?yàn)槭艿蕉喾矫娌淮_定因素的影響，這種決策觸發(fā)時刻是不確定的，應(yīng)該用隨機(jī)變量來表示。通常，這種時間的隨機(jī)變量應(yīng)該服從類似指數(shù)的概率分布，可以通過各階段收益狀況的隨機(jī)過程函數(shù)計(jì)算得到。
到達(dá)了時間t1，說明企業(yè)取得了研發(fā)和小試的成功。然而技術(shù)的成功并非必然發(fā)生的，成功的概率可通過求取到達(dá)時間的概率獲得，用P0表示。在下一步?jīng)Q策中，管理者要根據(jù)預(yù)期的情況決定未來進(jìn)行投產(chǎn)的投資決策。經(jīng)過適當(dāng)?shù)暮喕?，此時的決策者有兩種選擇：一是投產(chǎn)，將科技創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的產(chǎn)品市場化；二是科技創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目產(chǎn)品的研制或試產(chǎn)沒有達(dá)到預(yù)定的效果，因而決定暫不將項(xiàng)目市場化。這兩種具體的決策結(jié)果依賴于相應(yīng)的決策準(zhǔn)則。當(dāng)投產(chǎn)后項(xiàng)目帶來的收益大于相應(yīng)的投資額時，就進(jìn)行投產(chǎn)投資；否則就放棄投產(chǎn)機(jī)會。這兩種決策產(chǎn)生的概率分別為P1和1-P1。
如果在投產(chǎn)決策中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇了對科技創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的投產(chǎn)投資的決策：那么便會達(dá)到t2的投資時間點(diǎn)，即進(jìn)行產(chǎn)品的擴(kuò)張投資決策點(diǎn)。管理者可以根據(jù)產(chǎn)品投產(chǎn)后進(jìn)入市場的各種反饋信息來決定擴(kuò)張決策的是與否：第一是選擇擴(kuò)張投資，進(jìn)一步投資擴(kuò)大科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，滿足市場增長的需要；第二是產(chǎn)品在市場上無法繼續(xù)生存，選擇退出市場，另謀生路。這兩種情況產(chǎn)生的概率分別為P2和1-P2。
如果在擴(kuò)張決策中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇了對科技創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行擴(kuò)張投資的決策，那么便會到達(dá)投資時間點(diǎn)，即對企業(yè)進(jìn)行IPO的投資決策點(diǎn)。投資者可以根據(jù)現(xiàn)實(shí)的情況做出兩種選擇：第一是選擇IPO投資，即通過對科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)一步的投資，改善企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)及企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)，從而完成資本市場上市的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，通過資本市場上市實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化；第二是選擇放棄IPO投資，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)管理者沒有上市的要求或者風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在業(yè)內(nèi)的排名狀況認(rèn)為上市可能性不大，因此，選擇放棄IPO投資，而是延續(xù)以前的規(guī)模自我滾動性的進(jìn)行發(fā)展。這兩種決策產(chǎn)生的概率分別為P3和1－P3。
通過以上分析，可以得到項(xiàng)目在種子期研發(fā)投資時點(diǎn)的評估價值(Tv表示)
其中：r為科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處行業(yè)的平均折現(xiàn)率
(三)評估結(jié)果的應(yīng)用
應(yīng)用上述方法計(jì)算出對科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的評估價值之后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則可以根據(jù)投入和產(chǎn)出的價格比，計(jì)算出在研發(fā)階段投資進(jìn)入時，期望的股權(quán)比例。
風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在各階段投入的資金的現(xiàn)值I總。
其中，u為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)期望的平均投資收益率。
因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投入所占比例應(yīng)為I總／(Tv+vo)。
按照科技創(chuàng)業(yè)發(fā)展階段和風(fēng)險(xiǎn)投資分階段投資的性質(zhì)，對科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的評估是伴隨科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展而動態(tài)進(jìn)行的，因此上述比例也應(yīng)當(dāng)隨著各個評估階段的評估調(diào)整而調(diào)整，這也正是風(fēng)險(xiǎn)投資動態(tài)調(diào)整投資行為從而最終獲得滿意投資回報(bào)的依據(jù)。
關(guān)鍵詞：投資項(xiàng)目 風(fēng)險(xiǎn)評估 敏感性分析
一、企業(yè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評估的主要方法
（一）盈虧平衡分析法 盈虧平衡分析是通過確定項(xiàng)目的盈虧平衡點(diǎn)，分析各種因素的變動對項(xiàng)目盈利能力的影響。 在項(xiàng)目盈虧平衡點(diǎn)銷售收入等于銷售成本，盈虧恰好平衡。根據(jù)生產(chǎn)成本、銷售收入與產(chǎn)量之間是否呈線性關(guān)系，盈虧平衡分析又可分為線性盈虧平衡分析和非線性盈虧平衡分析。線性盈虧平衡分析方法是將總成本劃分為固定成本和可變成本。固定成本是在一定生產(chǎn)規(guī)模限度內(nèi)不隨產(chǎn)品產(chǎn)量的變動而變動，包括固定資產(chǎn)折舊費(fèi)、大修理費(fèi)、管理人員工資及工資附加費(fèi)等；可變成本指隨產(chǎn)量變動而按正比例變化的費(fèi)用，包括原材料、輔助材料及人工工資等。非線性盈虧平衡分析方法。銷售收入與生產(chǎn)成本方程不一定都是產(chǎn)量的線性方程。隨著產(chǎn)量規(guī)模的擴(kuò)大，生產(chǎn)資料和勞動力的供給可能發(fā)生變化，設(shè)備維修費(fèi)用可能會增加等原因都可能造成產(chǎn)品生產(chǎn)成本與產(chǎn)量變化不再保持線性關(guān)系；市場供求關(guān)系發(fā)生變化，企業(yè)為競爭而采取降價促銷等措施可能造成銷售收入與產(chǎn)量不再呈線性關(guān)系。當(dāng)產(chǎn)品的總成本與產(chǎn)量不呈線性關(guān)系，銷售收入與產(chǎn)量不呈線性關(guān)系時，要用非線性盈虧分析方法進(jìn)行分析。
（二）敏感性分析法 敏感性分析，又稱敏感度分析，是通過分析預(yù)測項(xiàng)目主要不確定因素發(fā)生變化時對經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)的影響，從中找出敏感性因素，并確定其影響程度，從而當(dāng)外部條件發(fā)生不利變化時對投資方案的承受能力進(jìn)行判斷。其實(shí)質(zhì)是通過逐一改變相關(guān)變量數(shù)值的方法來解釋關(guān)鍵指標(biāo)受這些因素變動影響大小的規(guī)律。敏感性分析的作用主要包括：敏感性分析可以找出影響項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益變動的敏感性因素，分析敏感性因素變動的原因，使項(xiàng)目分析者和管理者全面掌握項(xiàng)目的盈利能力和潛在危險(xiǎn)，從而制定相應(yīng)的對策；研究不確定因素變動如引起項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益值變動的范圍或極限數(shù)值，分析判斷項(xiàng)目承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力；比較多方案的敏感性大小，決策者可以根據(jù)自己對風(fēng)險(xiǎn)程度的偏好選擇經(jīng)濟(jì)回報(bào)與所要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)耐顿Y方案。敏感性分析可分為單因素敏感性分析和多因素敏感性分析。單因素敏感性分析，是指單個不確定因素變動對項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)的影響。即每次只變動一個因素而其他因素保持不變時所做的敏感性分析。多因素敏感性分析，考察多個不確定因素同時變動時對方案經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)的影響，以判斷其風(fēng)險(xiǎn)情況敏感分析應(yīng)用廣泛，主要是在求得某個模型的最優(yōu)解后，研究模型中某個或若干個參數(shù)允許變化到多大，仍能使原最優(yōu)解的條件保持不變，或者當(dāng)參數(shù)變化超過允許范圍，與那最優(yōu)解已不能保持最優(yōu)性時，提供一套簡潔的計(jì)算方法，重新求解最優(yōu)解。敏感性分析法能夠預(yù)測各種不利因素對項(xiàng)目的影響，從而判斷項(xiàng)目可能容許的風(fēng)險(xiǎn)程度。但是，這種方法沒有考慮影響因素發(fā)生變化的概率，在分析計(jì)算中有相當(dāng)大的主觀隨意性，因而要在事先做好調(diào)查研究工作，充分注意各種因素之間存在的依賴關(guān)系。
（三）概率分析法 概率預(yù)測分析是采用概率研究經(jīng)濟(jì)各種不確定性因素和風(fēng)險(xiǎn)因素的發(fā)生對經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)影響的一種定量方法。一般是計(jì)算該項(xiàng)目凈現(xiàn)值的期望值及凈現(xiàn)值大于或等于零時的累計(jì)概率，累計(jì)概率值越大，說明項(xiàng)目承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)越小。根據(jù)對基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的取值及發(fā)生概率的估算方法不同，概率分析可分為客觀概率分析和主觀概率分析。概率分析的主要步驟包括：列出各種擬考慮的不確定因素，如原材料價格、產(chǎn)品銷售量、經(jīng)營成本和投資等；分別設(shè)想各個不確定因素可能發(fā)生的情況，即該不確定因素可能出現(xiàn)的數(shù)值；分別確定每種情況出現(xiàn)的可能性，即概率，每種不確定因素可能發(fā)生的概率之和必須等于一；分別求出可能發(fā)生事件的凈現(xiàn)值、加權(quán)凈現(xiàn)值，然后求出加權(quán)凈現(xiàn)值期望值；求出凈現(xiàn)值大于或等于零的累計(jì)概率。
（四）風(fēng)險(xiǎn)決策分析法 風(fēng)險(xiǎn)決策分析方法有很多種，主要有決策樹法，這種決策方法把未來的各種情況徹底展開，從而形成未來發(fā)展動態(tài)的各種不同的比較方案，然后結(jié)合未來各種不同情況發(fā)生的概率進(jìn)行計(jì)算，使其有機(jī)的結(jié)合在各種方案的比較中。風(fēng)險(xiǎn)決策必備的條件包括：存在著決策者希望達(dá)到的目標(biāo)；存在兩個或兩個以上的方案可供選擇；存在兩個或兩個以上的不以決策者的主觀意志為轉(zhuǎn)移的自然狀態(tài)；可以計(jì)算出不同方案在不同自然狀態(tài)下的損益值；在可能出現(xiàn)的不同自然狀態(tài)中，決策者不能肯定未來將出現(xiàn)哪種自然狀態(tài)，但能確定每種狀態(tài)出現(xiàn)的概率。
二、敏感性分析在企業(yè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評估中的應(yīng)用
（一）案例簡介 陜西A科技企業(yè)有限公司（以下簡稱A企業(yè)）成立于2001年，為私營工業(yè)企業(yè)，注冊資金人民幣1.1億元。企業(yè)集研制、開發(fā)、生產(chǎn)、規(guī)模銷售及生物技術(shù)開發(fā)為一體，具有獨(dú)立法人資格的綜合性集團(tuán)公司。通過對A工業(yè)企業(yè)的實(shí)際調(diào)查，此企業(yè)正研究一項(xiàng)投資項(xiàng)目方案，該方案預(yù)計(jì)投資額、投資后年銷售收入、年經(jīng)營成本、方案使用壽命、殘值，如下文所述，其中年稅金為銷售收入的10，基準(zhǔn)收益率為10%。由于方案的經(jīng)濟(jì)效果評價所使用的投資、成本、價格、產(chǎn)量等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的估算與預(yù)測結(jié)果產(chǎn)生誤差，給項(xiàng)目建設(shè)和經(jīng)營帶來風(fēng)險(xiǎn)，為了分析不確定因素對項(xiàng)目技術(shù)經(jīng)濟(jì)效益影響程度如何，以便采取有效的防范措施、做出比較切合實(shí)際的決策，進(jìn)行項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評估是必要的。對于A企業(yè)的這一投資項(xiàng)目來說，要做敏感性分析對投資額、銷售收入、經(jīng)營成本、稅率變化、殘值、使用年限這幾個因素的數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性把握不大，同時，這些因素的變化會對本方案的經(jīng)濟(jì)效果指標(biāo)產(chǎn)生較大影響，因此，在分析過程中，主要采用單因素分析法對這幾個因素都做了分析，即每次只變動一個因素而其他因素保持不變時所的敏感性分析。
（二）確定A企業(yè)分析指標(biāo) 確定A企業(yè)的凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率。（1）凈現(xiàn)值?，F(xiàn)值（net present value）指標(biāo)對投資項(xiàng)目進(jìn)行動態(tài)評價的最重要指標(biāo)之一。該指標(biāo)要求考察項(xiàng)目壽命期內(nèi)每年發(fā)生的現(xiàn)金流量。按一定的折現(xiàn)率將各年凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)到同一時點(diǎn)（通常是期初）的現(xiàn)值累加值就是凈現(xiàn)值。多方案比選時，凈現(xiàn)值越大的方案相對越優(yōu)（凈現(xiàn)值最大準(zhǔn)則）。根據(jù)（圖1）現(xiàn)金流量圖，借助（表1）計(jì)算出該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。NPV=-100+（40-11-40*10%）（P/A，10%，14）+20（P/F，10%，14）=89.4335（萬元）。通過定性與定量的計(jì)算分析、論證、和評價選出經(jīng)濟(jì)上最合理的經(jīng)濟(jì)方案為方案的科學(xué)決策奠定基礎(chǔ)。技術(shù)經(jīng)濟(jì)分析的主要目的在于進(jìn)行投資決策――是否進(jìn)行投資，以多大規(guī)模進(jìn)行投資。體現(xiàn)在投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效果評價上，要解決兩個問題：什么樣的投資項(xiàng)目可以接受；有眾多備選方案時，哪個方案或哪些方案的組合最優(yōu)。方案的優(yōu)劣取決于它對投資者貢獻(xiàn)的大小，在不考慮其他非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的情況下，企業(yè)追求的目標(biāo)可以化為同等風(fēng)險(xiǎn)條件下凈贏利的最大化，而凈現(xiàn)值就是反映這種凈盈利的指標(biāo)，所以，在多方案比選中采用凈現(xiàn)值指標(biāo)和凈現(xiàn)值最大準(zhǔn)則是合理的。（2）內(nèi)部收益率。內(nèi)部收益率又稱內(nèi)部報(bào)酬率，在所有的經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)中，內(nèi)部收益率是最重要的評價指標(biāo)之一。簡單地說，就是凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率。一般而言內(nèi)部收益率是凈現(xiàn)值曲線與橫坐標(biāo)焦點(diǎn)處對應(yīng)的折現(xiàn)率。內(nèi)部收益率的經(jīng)濟(jì)含義可以這樣理解：在項(xiàng)目的整個壽命期間內(nèi)按利率i=IRR計(jì)算，如最終存在未能收回的投資，而在壽命結(jié)束時，投資恰好被完全收回。也就是說，在項(xiàng)目的壽命期內(nèi)，項(xiàng)目始終處于償付未被收回的投資的狀況。因此，項(xiàng)目的償付能力完全取決于項(xiàng)目內(nèi)部，故有“內(nèi)部收益率”之稱。設(shè)i1=20%，i2=25%分別計(jì)算其凈現(xiàn)值NPV=（CIT-COT）*（1+i）-t （1）
取i1=20%，NPV1=-100+（40-11-40*10%）（P/A，20%，14）+20（P/F，20%，14）=16.823（萬元）；
取i2=25%，NPV2=-100+（40-11-40*10%）（P/A，25%，14）+20（P/F，25%，14）=-3.5184（萬元）。
IRR=i1+（i2-i1）NPV（i1）/（ NPV（i1）+|NPV（i2）|） （2）
IRR=20%+（25%-20%）*16.823/（16.823+|-3.5184|）=24%。因?yàn)镮RR>基本收益率10%所以此項(xiàng)目可以接受。NPV=894338.12 通過計(jì)算得 IRR=24%。根據(jù)內(nèi)部收益率的判別準(zhǔn)則：設(shè)基準(zhǔn)收益率為i0，若IRR>=i0則項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)效果上可以接受；若IRR
（三）單因素敏感性分析 單因素下的經(jīng)濟(jì)分析單因素敏感性分析是指單個不確定因素變動對項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)的影響，即每次只變動一個因素而其他因素保持不變時所的敏感性分析，稱為單因素敏感性分析。分析指標(biāo)為凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率。（1）絕對測定法。假設(shè)各因素向不利方向變動，找出各因素變動使的凈現(xiàn)值為0時的臨界點(diǎn)，然后再根據(jù)結(jié)果，選出最敏感的幾個因素進(jìn)行相對測定，以便詳細(xì)觀察各敏感因素的變動對凈現(xiàn)值的影響程度。若投資額變動率為A，銷售收入變動率為B，稅率變動率為C，成本變動率為D，殘值變動率為E，使用年限變動率為F。第一，其他因素不變，投資額變動時：NPV=-100*（1+A）+（40-4-11）*（P/A，0.1，14）+20*（P/F，0.1，14），當(dāng)NPV＝0，得A=89.44%。第二，其他因素不變，銷售收入變動時：NPV=-100+（40*（1-B）-4*（1-B）-11）*（P/A，0.1，14）+20*（P/F，0.1.14），當(dāng)NPV＝0，得B=33.72%；第三，其他因素不變，稅率變動時：NPV=-100+（40-40*（0.1+C）-11）*（P/A，0.1，14）+20*（P/F，0.1，14）。計(jì)算NPV＝0，得C=303.53%；第四，其他因素不變，成本變動時：NPV=-100+（40-40*0.1-11*（1+D）*（P/A，0.1，14）+20*（P/F，0.1，14），當(dāng)NPV＝0，得D=110.37%；第五，其他因素不變，殘值變動時：NPV=-100+（40-4-11）*（P/A，0.1，14）+20（1-E）*（P/F，0.1，14），當(dāng)NPV＝0，則E=1698.46%；第六，其他因素不變，使用年限變動時：NPV=-100+（40-4-11）*（P/A，0.1（14*（1-F））+20*（P/F，0.1，14*（1-F）），當(dāng)NPV＝0，則F=67.86%。即其表示的經(jīng)濟(jì)含義:其他因素不變，投資額減少89.44%時，當(dāng)銷售收入減少33.72%，當(dāng)稅率增加303.53%，當(dāng)成本增加，當(dāng)殘值110.37%；減少1689.46%，當(dāng)使用年限縮短67.86%，即使用年限為4.5年時， NPV=0，方案變得不可接受。（2）相對測定法。根據(jù)此項(xiàng)目各年的現(xiàn)金流量（表3），基準(zhǔn)收益率10%，計(jì)算期為14年，由于對未來影響經(jīng)濟(jì)因素環(huán)境的某些因素把握不大，投資額、銷售成本和銷售收入均有可能在+10%和-10%之間的范圍內(nèi)變動。以下分別就上面的三個不確定因素做單因素變動的敏感性分析。設(shè)投資額為K，年銷售收入為B，年經(jīng)營成本為C，期末殘值為L，用內(nèi)部收益率指標(biāo)評價方案經(jīng)濟(jì)效果，計(jì)算公式：-K+B（P/A，IRR，14）-C（P/A，IRR，14）+L（P/F，IRR，14）=0。通過以上過程計(jì)算求得:IRR=24%。下面用內(nèi)部收益率指標(biāo)分別就投資額、銷售成本和銷售收入三個不確定因素做單因素變動的敏感性分析：第一，設(shè)投資額的變動百分比為Y，投資額變動后內(nèi)部收益率的計(jì)算公式：-K（1+ K）+B（P/A，IRR，14）-C（P/A，IRR，14）+L（P/F，IRR，14）=0；第二，設(shè)銷售收入的變動百分比為X，銷售收入變動后內(nèi)部收益率的計(jì)算公式：-K+B（1+X）（P/A，IRR，14）-C（P/A，IRR，14）+L（P/F，IRR，14）=0；第三，設(shè)經(jīng)營成本的變動百分比為Z，經(jīng)營成本變動后內(nèi)部收益率的計(jì)算公式：-K+B（P/A，IRR，14）-C（1+Z）（P/A，IRR，14）+L（P/F，IRR，14）=0。將有關(guān)數(shù)據(jù)及設(shè)定不確定因素的變動百分比均為10%。相對測定，即分別將這幾個因素增大10%，減少10%，觀察NPV的變動情況，如（表4）所示。在產(chǎn)品生命周期各個階段，定價策略和銷售策略都不一樣，對于本方案來說，最敏感的因素就是銷售收入。在決定是否采用本方案的決策之前，應(yīng)該對未來的投資銷售收入及可能的變動范圍做出更精確的預(yù)測估算，全面考慮可能影響銷售收入的各個因素，并作出詳細(xì)分析。如果銷售收入下降33.72%的可能性很大，則意味著此方案有較大風(fēng)險(xiǎn)。另外嚴(yán)格控制成本也是提高本項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益的重要途徑。對于投資額，就本方案來說對整個項(xiàng)目的影響不是很大，但是從經(jīng)濟(jì)角度看，在能達(dá)到預(yù)期效果的情況下，能節(jié)約投資額，當(dāng)然更好。
三、結(jié)論
在本項(xiàng)目中簡要介紹了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評估的幾種方法，并重點(diǎn)對敏感性分析方法對A企業(yè)做了具體分析與應(yīng)用。敏感分析從定量分析的角度研究有關(guān)因素發(fā)生某中變化對某一個或一組關(guān)鍵指標(biāo)影響程度的一種不確定分析技術(shù)。其實(shí)質(zhì)是通過逐一改變相關(guān)變量數(shù)值的方法來解釋關(guān)鍵指標(biāo)受這些因素變動影響大小的規(guī)律。其應(yīng)用廣泛，主要是在求得某個模型的最優(yōu)解后，研究模型中某個或若干個參數(shù)允許變化到多大，仍能使原最優(yōu)解的條件保持不變，或者當(dāng)參數(shù)變化超過允許范圍，與那最優(yōu)解已不能保持最優(yōu)性時，提供一套簡潔的計(jì)算方法，重新求解最優(yōu)解。在分析過程中主要應(yīng)用凈現(xiàn)值指標(biāo)內(nèi)部收益率指標(biāo)進(jìn)行測算，借助excel電子表格進(jìn)行計(jì)算、驗(yàn)證，通過單因素分析方法對投資額、銷售收入、稅率、成本、使用年限、殘值等指標(biāo)進(jìn)行絕對和相對測定。
參考文獻(xiàn)：
