時(shí)間：2023-07-25 09:24:01
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛(ài)發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇風(fēng)險(xiǎn)投資的估值方法，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
科技型中小企業(yè)大多存在資金短缺和管理能力不足等問(wèn)題，致力于投資高科技產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資既能為企業(yè)提供發(fā)展所需要的資金，還能為企業(yè)提供管理支持和資源網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。具體體現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：
（一）風(fēng)險(xiǎn)投資幫助中小企業(yè)融資
風(fēng)險(xiǎn)投資幫助中小企業(yè)融資表現(xiàn)為，提供創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金，擴(kuò)大融資渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資本身追逐高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，決定其愿意將集聚的大量資金，投資于具有發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍计髽I(yè)[1]。風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)提供資金的同時(shí)可以拓寬企業(yè)的融資渠道，影響企業(yè)的融資決策，有助于解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。
（二）為科技型中小企業(yè)提供專業(yè)化的管理支持
風(fēng)險(xiǎn)投資為科技型中小企業(yè)提供的管理支持表現(xiàn)為管理效率的提高，管理制度的優(yōu)化，管理模式的改進(jìn)。風(fēng)險(xiǎn)投資介入中小型科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)之前，會(huì)對(duì)被投企業(yè)所處行業(yè)進(jìn)行周密研究，做盡職調(diào)查。進(jìn)行投資后，風(fēng)險(xiǎn)投資者將參與到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)，進(jìn)行監(jiān)督管理，幫助企業(yè)解決研發(fā)、生產(chǎn)、銷售過(guò)程中面臨的難題，并持續(xù)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，以幫助企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)管理水平。風(fēng)險(xiǎn)投資家向企業(yè)管理者傳授管理經(jīng)驗(yàn)，將先進(jìn)的管理模式引進(jìn)企業(yè)，幫助企業(yè)迅速積累經(jīng)驗(yàn)，快速成長(zhǎng)，提高收益[2]。這一系列的增值管理服務(wù)，為中小企業(yè)提供了專業(yè)化的管理支持，使企業(yè)能最大可能地獲取成功。
（三）為科技型中小企業(yè)提供網(wǎng)絡(luò)資源
風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)提供了便利的合作網(wǎng)絡(luò)資源，這些網(wǎng)絡(luò)資源有效幫助了所支持企業(yè)與其他公司或?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以從外界取得資金、信息、知識(shí)、技術(shù)、信任等發(fā)展所必需的資源[3]。有效的籌資渠道、高層管理人員的重要來(lái)源、企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和信息咨詢網(wǎng)絡(luò)等為科技型中小企業(yè)的壯大奠定了一個(gè)發(fā)展基礎(chǔ)。
（四）促進(jìn)科技型中小企?I創(chuàng)新
創(chuàng)業(yè)投資可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提高。風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)科學(xué)化的管理、為中小企業(yè)引入先進(jìn)的理念，可以有效促進(jìn)中小企業(yè)在創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新成效方面的提高?？萍夹推髽I(yè)只有不斷的進(jìn)行創(chuàng)新，才能再競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中立于不敗之地，獲得永續(xù)發(fā)展[4]。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資支持的科技型中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與方法
企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇應(yīng)結(jié)合評(píng)估對(duì)象的特點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)的具體情況來(lái)進(jìn)行，根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評(píng)估人判斷相關(guān)估值方法和適用條件選擇合適的評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)投資支持的科技型中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法具體如下：
（一）重置成本法
重置成本法通常是以初創(chuàng)公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)，用來(lái)確定估值談判的底價(jià)[5]。風(fēng)險(xiǎn)投資為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持，擴(kuò)大了科技型中小企業(yè)資金基礎(chǔ)，使得對(duì)其評(píng)估價(jià)值增大。但是該法沒(méi)有考慮與創(chuàng)業(yè)公司運(yùn)營(yíng)相關(guān)的所有無(wú)形價(jià)值，也沒(méi)有考慮到預(yù)期收益增長(zhǎng)的價(jià)值，因此資產(chǎn)法通常會(huì)低估創(chuàng)業(yè)公司的價(jià)值。
（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法根據(jù)現(xiàn)金流形式的不同分為股利貼現(xiàn)估值法、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、剩余收益貼現(xiàn)估值法。在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流時(shí)，需要考慮創(chuàng)業(yè)公司的行業(yè)前景、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、政策影響、成本因素等[6]。公司在未來(lái)的業(yè)務(wù)狀況決定了企業(yè)的長(zhǎng)期現(xiàn)金流。對(duì)于科技型企業(yè)估值，不僅要考慮當(dāng)前企業(yè)的盈利價(jià)值，以及企業(yè)基于當(dāng)前盈利能力上的未來(lái)收益，同時(shí)還應(yīng)考慮企業(yè)未來(lái)進(jìn)入資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素及獲利能力。
（三）實(shí)物期權(quán)法
實(shí)物期權(quán)法主要有兩種，一是以實(shí)物期權(quán)法對(duì)科技型企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，二是對(duì)科技型企業(yè)價(jià)值的影響因素進(jìn)行分析，比如R&D投入、專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估[7]。實(shí)物期權(quán)法充分考慮了中小型科技企業(yè)的管理和決策等無(wú)形價(jià)值，更適用于企業(yè)未來(lái)具有較大的不確定性以及存在彈性決策等情況；中小型科技企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)性、高收益性的特點(diǎn)，故實(shí)物期權(quán)法能夠更加客觀地評(píng)價(jià)高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值。其缺點(diǎn)為創(chuàng)業(yè)公司通常包含多種實(shí)物期權(quán)，考慮全部期權(quán)時(shí)需要過(guò)多的假設(shè)和限制條件，這使得估值較復(fù)雜。
三、對(duì)策建議
風(fēng)險(xiǎn)投資為科技型中小企業(yè)提供了融資渠道、管理支持，網(wǎng)絡(luò)資源，促進(jìn)了企業(yè)的科技創(chuàng)新，健康發(fā)展。目前對(duì)科技型中小企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法主要是現(xiàn)金流折現(xiàn)法以及實(shí)物期權(quán)法，在具體應(yīng)用這些方法時(shí)還需要考慮以下問(wèn)題：
第一，當(dāng)中小型科技企業(yè)逐漸發(fā)展成熟，前景越來(lái)越清晰時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)篩選出具有高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，所以在研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的過(guò)程中，需要考慮風(fēng)險(xiǎn)投資家的項(xiàng)目選擇能力這一影響因素。
【關(guān)鍵詞】企業(yè)投資；風(fēng)險(xiǎn)投資；基本價(jià)值估值；成長(zhǎng)價(jià)值估值；投資策略
現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展通常會(huì)經(jīng)歷初創(chuàng)、成長(zhǎng)、成熟、衰退4個(gè)時(shí)期，而作為投資者在企業(yè)的生命周期里也會(huì)存在天使（Angle）、風(fēng)險(xiǎn)（VC）、私募（PE）、投行（BI）、上市（IPO）、并購(gòu)（MA）這些投資階段和方式。風(fēng)險(xiǎn)投資是指企業(yè)在沒(méi)有穩(wěn)定的收入，產(chǎn)品處于研發(fā)階段，可獲利客戶群尚未成形，倒閉風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)存在時(shí)投資人給予的投資。風(fēng)險(xiǎn)投資一般包括了Angle、VC、PE的投資，投資的目的都是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在盡可能短的時(shí)間里收回本金和獲得最大的收益，1976年，瓦爾丁向蘋果計(jì)算機(jī)公司投入20萬(wàn)美元的風(fēng)險(xiǎn)資本，1980年收回了1.34億美元，超額收益670倍。2000年日本軟銀孫正義以2000萬(wàn)美元投資了阿里巴巴，2014年變成了500多億美元，超額收益2499倍，彼得蒂爾2004年投資FACEBOOK公司50萬(wàn)美元，6年后獲利10億美元，超額收益1999倍，可以這么說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率是無(wú)上限的，但是也會(huì)存在投資失敗無(wú)法收回投資本金的風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)美國(guó)硅谷投資協(xié)會(huì)的項(xiàng)目失敗統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資者平均項(xiàng)目失敗率為85%，如軟銀、伯克希爾哈撒韋、長(zhǎng)江實(shí)業(yè)等最有名的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能保證每年投資收益扣除損失能達(dá)到25%的收益率就算相當(dāng)不錯(cuò)的投資回報(bào)了。
一、對(duì)投資企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值估值
投資企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值是由企業(yè)的創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)對(duì)可變現(xiàn)有價(jià)資源的創(chuàng)造、控制、增值能力所決定的，這些能力的來(lái)源離不開(kāi)企業(yè)創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)對(duì)行業(yè)、技術(shù)、管理、法律、營(yíng)銷等知識(shí)的深刻理解，對(duì)這些認(rèn)識(shí)的了解可以通過(guò)與被投資企業(yè)的會(huì)談、盡職性調(diào)查的方式取得。
投資企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值=a×b×（c+d+e+f），a為創(chuàng)始人道德和三觀水平因素（若發(fā)現(xiàn)有不誠(chéng)實(shí)的言行，溝通存在障礙，過(guò)度自我評(píng)價(jià)，缺乏行動(dòng)能力等負(fù)面情形為零分，否則為1），b為從事業(yè)務(wù)帶來(lái)的不可克服因素（若發(fā)現(xiàn)有技術(shù)根本無(wú)法達(dá)到，法律造成損失很大，可控資源無(wú)法取等負(fù)面情形為零分，否則為1），c為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)意因素（若屬開(kāi)創(chuàng)性給予100萬(wàn)元的估值，若屬改革性給予80萬(wàn)元估值，若屬競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)先性給予50萬(wàn)元的估值），d為良好商業(yè)模式因素（若能很快的發(fā)展穩(wěn)定客戶群具有可持續(xù)獲益能力的商業(yè)架框給予100萬(wàn)元估值，否則為0），e為產(chǎn)品和服務(wù)的未來(lái)適用性因素（若產(chǎn)品和服務(wù)顛覆和獨(dú)創(chuàng)性并能廣泛得到市場(chǎng)運(yùn)用給予100萬(wàn)元估值，否則為0），f為企業(yè)團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)水平因素（若企業(yè)團(tuán)隊(duì)有良好的凝聚力、應(yīng)變能力、管理水平、高效執(zhí)行力給予100萬(wàn)元估值，否則為0），對(duì)c、d、e、f的估值可以根據(jù)投資人對(duì)被投資對(duì)象實(shí)際情況進(jìn)行賦值，但每項(xiàng)上限不宜超過(guò)150萬(wàn)元。
二、對(duì)投資企業(yè)的成長(zhǎng)價(jià)值估值
投資企業(yè)隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展需要更多的資金的投入，企業(yè)進(jìn)入VC或PE階段融資后，將會(huì)產(chǎn)生收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流等歷史指標(biāo)，基礎(chǔ)價(jià)值估值的方法將不太適用，按著名的投行摩根斯坦利的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)50%以上的投行選擇乘數(shù)估值法（市價(jià)率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市凈率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用現(xiàn)金流量現(xiàn)值法（DCF），乘數(shù)估值法公式簡(jiǎn)單，每股收益、每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)容易計(jì)算，相應(yīng)乘數(shù)也可以由相同行業(yè)的不同企業(yè)取得，而EVA和DCF不僅計(jì)算復(fù)雜，而且涉及很多不可控指標(biāo)取得，所以對(duì)于企業(yè)估值適用性較差。所以在成長(zhǎng)價(jià)值估值中首選P/E法（企業(yè)市值/利潤(rùn)）、P/S法（企業(yè)市值/銷售額）。首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來(lái)推斷目標(biāo)公司的價(jià)值，比如目前在國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）市場(chǎng)，P/E法是比較常見(jiàn)的估值方法，上市公司市盈率公式有兩種：
歷史市盈率（Trailing P/E）-即當(dāng)前市值/公司上一個(gè)財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)（或前12個(gè)月的利潤(rùn)）.
預(yù)測(cè)市盈率（Forward P/E）-即當(dāng)前市值/公司當(dāng)前財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)（或未來(lái)12個(gè)月的利潤(rùn)）。
投資人是投資一個(gè)公司的未來(lái)，是對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力給出目前的價(jià)格，所以他們用P/E法估值就是：
公司價(jià)值=預(yù)測(cè)市盈率×公司未來(lái)12個(gè)月利潤(rùn)
公司未來(lái)12個(gè)月的利潤(rùn)可以通過(guò)公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)進(jìn)行估算，那么估值的最大問(wèn)題在于如何確定預(yù)測(cè)市盈率了。一般說(shuō)來(lái)，預(yù)測(cè)市盈率是歷史市盈率的一個(gè)折扣，比如說(shuō)A股或創(chuàng)業(yè)版某個(gè)行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預(yù)測(cè)市盈率大概是30左右，對(duì)于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要再打個(gè)折扣，15-20左右，對(duì)于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要在再打個(gè)折扣，就成了7-10了。這也就目前國(guó)內(nèi)主流的外資VC投資是對(duì)企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某公司預(yù)測(cè)融資后下一年度的利潤(rùn)是100萬(wàn)美元，公司的估值大致就是700-1000萬(wàn)美元，如果投資人投資200萬(wàn)美元，公司出讓的股份大約是20%～35%。
對(duì)于有收入但是沒(méi)有利潤(rùn)的公司，P/E就沒(méi)有意義，比如很多初創(chuàng)公司很多年也不能實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，那么可以用P/S法來(lái)進(jìn)行估值，大致方法跟P/E法一樣。 投資企業(yè)的成長(zhǎng)價(jià)值=a×b×乘數(shù)估值數(shù)，a和b的賦值與基礎(chǔ)價(jià)值估值a和b相同。
基于總絕對(duì)偏差法和市盈率法，采用2009—2011年浙江省156家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)(包括基金公司)所投的605個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的數(shù)據(jù)資料，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)狀況及其行業(yè)差異進(jìn)行實(shí)證量化分析。研究結(jié)果顯示，知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資呈現(xiàn)出明顯的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)稱性及行業(yè)差異，傳播與文化娛樂(lè)等是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益投資行業(yè)，醫(yī)藥保健、通訊設(shè)備業(yè)等是低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的投資行業(yè)，而新材料工業(yè)則是一個(gè)非典型的高風(fēng)險(xiǎn)、低收益行業(yè)。
關(guān)鍵詞:
知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資;風(fēng)險(xiǎn)水平;行業(yè)差異;總絕對(duì)偏差法
作為一種集資本、技術(shù)(知識(shí)產(chǎn)權(quán))、管理創(chuàng)新與企業(yè)家精神于一體的非傳統(tǒng)融資方式，知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資目前已成為支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與高新技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化的一種新型投資模式，對(duì)推動(dòng)我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展正發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資所投行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收益的大小是風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目進(jìn)行投資決策時(shí)要考慮的首要因素［1］。知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資所投行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與收益狀況究竟如何?是否具有明顯的行業(yè)差異?哪些行業(yè)是屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的行業(yè)?這些都是風(fēng)險(xiǎn)投資家最為關(guān)注的問(wèn)題。目前，有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究涉及到多個(gè)方面，如風(fēng)險(xiǎn)投資與知識(shí)產(chǎn)權(quán)形成的相互作用與影響［2－4］，風(fēng)險(xiǎn)投資與知識(shí)產(chǎn)權(quán)的商業(yè)化［5－6］，知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資契約和風(fēng)險(xiǎn)管理［7－8］，知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境等［9－10］;但對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)水平量化的實(shí)證研究還比較缺乏。在投資決策理論的研究中，學(xué)者們提出了多種用于評(píng)價(jià)投資風(fēng)險(xiǎn)的定量分析方法，如用AHP法和模糊數(shù)學(xué)分析法來(lái)評(píng)價(jià)投資風(fēng)險(xiǎn)［11］，或用VaR、CvaR法來(lái)度量和管理?yè)p失，但這些方法只能用于評(píng)價(jià)或度量風(fēng)險(xiǎn)或損失的大小，不能很好地基于所投項(xiàng)目的投資收益來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量的分析和比較［12－13］。因而，很多學(xué)者使用方差、標(biāo)準(zhǔn)差、半方差等偏離期望值的各種變形形式來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)，但用方差方法不能準(zhǔn)確地度量真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的大?。?4］;使用半方差法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量時(shí)，需要首先設(shè)定目標(biāo)收益率，這種設(shè)定具有一定的主觀性［15］;絕對(duì)偏差法，由于用投資收益率的一階絕對(duì)中心矩來(lái)代替二階中心矩，發(fā)散的可能性比較低。因而從理論上說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)偏差度量要優(yōu)于方差度量［16］。對(duì)于絕對(duì)偏差方法的應(yīng)用研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者西愛(ài)琴、武敏婷等［17－18］都作了嘗試，并通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡，很好地解決了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)投資決策等問(wèn)題。鑒于此，筆者認(rèn)為基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的投資收益率來(lái)度量投資風(fēng)險(xiǎn)，選擇“絕對(duì)偏差方法”是比較合適的。本文嘗試基于浙江省156家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在2009—2011年投資的605個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目的一手?jǐn)?shù)據(jù)資料，采用絕對(duì)偏差法和市盈率法對(duì)所調(diào)查投資項(xiàng)目(企業(yè))的行業(yè)分布、各年投資收益率及風(fēng)險(xiǎn)水平狀況進(jìn)行詳細(xì)的分析，以全面了解和比較創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所投行業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)水平和收益狀況，為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資決策提供依據(jù)。
1知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)水平的量化方法
1.1總絕對(duì)偏差法樣本值與均值之差即絕對(duì)偏差，總絕對(duì)偏差就是各樣本值與均值之差的絕對(duì)值之和，它可以較充分地反映樣本的離散程度，因此可用作衡量風(fēng)險(xiǎn)水平的有效指標(biāo)［19］。
1.2數(shù)據(jù)處理的具體方法和步驟數(shù)據(jù)處理的具體方法和步驟是:首先，計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目每年的投資收益率Ctj;接著，計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的期望收益率珔Cj(項(xiàng)目各年投資收益率的平均值);然后，計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的收益偏差系數(shù)Ctj－珔Cj;再進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的總絕對(duì)偏差Vtj=∑nj=1|Ctj－珔Cj|的計(jì)算;最后，計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的平均絕對(duì)偏差MAD=Vtj/n，其中Vtj系知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的總絕對(duì)偏差，n為知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的總數(shù)。
1.2.1年投資收益率計(jì)算方法。投資收益率是指稅后的投資收益與原始投資額的比值。由于這些在2009—2010年間投資的知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目在2013年調(diào)查期間基本都未退出，因此，本文采用市盈率法來(lái)計(jì)算被投項(xiàng)目的估值，在此基礎(chǔ)上計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目年度投資收益，最終計(jì)算出年度投資收益率。市盈率法是指用行業(yè)平均市盈率對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，按此估價(jià)法，企業(yè)的價(jià)值得自于可比較資產(chǎn)或企業(yè)的定價(jià);假定同一個(gè)行業(yè)中的其他企業(yè)可用作被估價(jià)企業(yè)的“可比較企業(yè)”，且平均市盈率所反映的企業(yè)績(jī)效是合理而正確的;市盈率法通常被用于對(duì)未上市企業(yè)的估價(jià)。
1.2.2知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目每年投資收益率具體計(jì)算過(guò)程(1)年度投資收益率=年度投資收益/原始投資額;(2)年度投資收益的計(jì)算如果是投資第一年:年度投資收益=第1年項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資的估值－原始投資額;從第2年開(kāi)始:風(fēng)投年度投資收益=當(dāng)年項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資的估值－上年項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資的估值;(3)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資的估值=被投項(xiàng)目的總估值×創(chuàng)投機(jī)構(gòu)年末持股百分比;(4)被投項(xiàng)目的總估值=被投項(xiàng)目(企業(yè))年凈利潤(rùn)×w×三年內(nèi)最低市盈率，w為市盈率修正系數(shù)。由于上市公司有流動(dòng)溢價(jià)，未上市被投項(xiàng)目(企業(yè))的估值也要在已上市同類公司平均市盈率的基礎(chǔ)上打個(gè)折扣。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目還沒(méi)有上市，因此其估值(市盈率)應(yīng)低于上述熊市的估值(市盈率)，即風(fēng)投價(jià)格、股市的熊市價(jià)格、牛市價(jià)格的順序應(yīng)該是牛市價(jià)＞熊市價(jià)＞風(fēng)投價(jià)。(5)市盈率=每股股價(jià)/每股盈利。市盈率是投資者投資估值的重要參考指標(biāo)，通常指在一個(gè)考察期(一般為12個(gè)月的時(shí)間)內(nèi)，股票價(jià)格與每股收益的比值;行業(yè)市盈率是一個(gè)行業(yè)上市公司總市值占該行業(yè)上市公司凈利潤(rùn)總和的比率。(6)確定市盈率修正系數(shù)。經(jīng)調(diào)查從事風(fēng)投的投資專家，普遍認(rèn)可把最近3年(2010—2012年)的最低市盈率作為熊市的市盈率，把同行業(yè)的熊市市盈率的50%作為創(chuàng)投項(xiàng)目的合理估值的市盈率。因此，在這里w為市盈率修正系數(shù)，表示打折的比率，取0.5為宜。(7)被投項(xiàng)目(企業(yè))年凈利潤(rùn):指經(jīng)審計(jì)的被投項(xiàng)目(企業(yè))年凈利潤(rùn)，由審計(jì)報(bào)表提供。通過(guò)上述方法可計(jì)算得出創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所投項(xiàng)目每年的投資收益率，并將每個(gè)行業(yè)內(nèi)項(xiàng)目的投資收益率求平均，可得到19個(gè)行業(yè)2010—2012年各年的投資收益率。
2數(shù)據(jù)來(lái)源
本文風(fēng)險(xiǎn)量化數(shù)據(jù)來(lái)源于筆者2013年1—9月對(duì)浙江省創(chuàng)投機(jī)構(gòu)比較聚集的杭州、寧波、湖州、紹興、嘉興、衢州等6個(gè)市的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的調(diào)查。在浙江省創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)協(xié)會(huì)的支持和幫助下，通過(guò)實(shí)地訪談、問(wèn)卷調(diào)查、電話采訪、郵件以及省行業(yè)協(xié)會(huì)年會(huì)上的現(xiàn)場(chǎng)統(tǒng)計(jì)調(diào)查等多渠道數(shù)據(jù)的采集，獲得了有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資的已投項(xiàng)目(企業(yè))名稱、所屬行業(yè)、具體的投資時(shí)間、投資額、年凈利潤(rùn)、被投項(xiàng)目年末總股數(shù)、年末創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股數(shù)、每股收益等一手?jǐn)?shù)據(jù)資料。筆者一共調(diào)查了201家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)(包括管理公司、基金公司)，由于各種原因，實(shí)際獲得了156家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在2009—2011年投資的605個(gè)項(xiàng)目(企業(yè))的有效數(shù)據(jù)和信息，有效率77.6%。2009—2011年浙江省創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目(企業(yè))分布在26個(gè)行業(yè)中，除其他行業(yè)外，傳統(tǒng)制造業(yè)、IT服務(wù)業(yè)、新能源高節(jié)能技術(shù)、新材料工業(yè)和傳播與文化娛樂(lè)的投資項(xiàng)目數(shù)排前5位，而建筑業(yè)、批發(fā)和零售、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政、房地產(chǎn)業(yè)、半導(dǎo)體、核技術(shù)、社會(huì)服務(wù)等行業(yè)排倒數(shù)1～7位。為了便于統(tǒng)計(jì)和分析，筆者將建筑業(yè)、批發(fā)和零售、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政、房地產(chǎn)業(yè)、半導(dǎo)體、核技術(shù)、社會(huì)服務(wù)等投資比例很小的行業(yè)統(tǒng)一納入其他行業(yè)，將所調(diào)查的浙江省創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的605個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目分布在19個(gè)行業(yè)之中(見(jiàn)表1)。
3結(jié)果及分析
通過(guò)將實(shí)地調(diào)查獲得的數(shù)據(jù)按照上述方法和步驟進(jìn)行計(jì)算，得到浙江省156家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的605個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目所處行業(yè)2010—2012年的風(fēng)險(xiǎn)水平量化數(shù)據(jù)(用收益的平均絕對(duì)偏差衡量行業(yè)風(fēng)險(xiǎn))，相關(guān)結(jié)果如表1所示。
3.1知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資的總體風(fēng)險(xiǎn)水平從表1給出的2010—2012年收益的平均絕對(duì)偏差情況來(lái)看，總體風(fēng)險(xiǎn)最大的是傳播與文化娛樂(lè)業(yè)，接著是金融服務(wù)業(yè)，但同時(shí)3年的平均收益它們也排在前二位。其次，風(fēng)險(xiǎn)較大的是新材料工業(yè)以及消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)，消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)的收益排在第三位，因此，傳播與文化娛樂(lè)、金融服務(wù)業(yè)、消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)是比較典型的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益行業(yè)，但新材料工業(yè)的3年平均收益在19個(gè)行業(yè)中排在倒數(shù)第一位(主要是2011—2012年投資收益率均不理想)，屬比較典型的高風(fēng)險(xiǎn)低收益行業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)最低的是醫(yī)藥保健行業(yè)，比較低的是軟件產(chǎn)業(yè)、通訊設(shè)備、環(huán)保工程，風(fēng)險(xiǎn)居中的行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)從大到小排序依次為:農(nóng)林牧副漁、采掘業(yè)、科技服務(wù)、計(jì)算機(jī)硬件、新能源高節(jié)能技術(shù)、IT服務(wù)業(yè)、光電與光電一體化、其他行業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)、生物科技等。由圖1可見(jiàn)，2010年知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資總風(fēng)險(xiǎn)水平最低，低于3年平均水平;而2011和2012年的總風(fēng)險(xiǎn)水平均高于3年平均水平，且2011年的總風(fēng)險(xiǎn)水平略高于2012年。相應(yīng)地2010年的各行業(yè)平均投資收益率水平也是最低，低于3年平均投資收益率水平;2011年各行業(yè)平均投資收益率與2012年持平，均高于3年平均投資收益率水平，符合收益和風(fēng)險(xiǎn)的基本關(guān)系，即“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，低風(fēng)險(xiǎn)、低收益”。
3.2知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平(1)2010年行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。表1的數(shù)據(jù)顯示，2010年浙江省知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資所投行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)最大的是金融服務(wù)業(yè)，其次是新材料工業(yè)和采掘業(yè);風(fēng)險(xiǎn)最小的是環(huán)保工程，比較小的是醫(yī)藥保健、通訊設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)、軟件產(chǎn)業(yè)以及傳統(tǒng)制造業(yè)等。在投資收益率方面，金融服務(wù)行業(yè)投資收益率達(dá)21%，領(lǐng)先于其他行業(yè);新材料工業(yè)和采掘業(yè)收益率為12%，并列第二，這三個(gè)行業(yè)在該年中是較典型的高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)高收益的行業(yè)。總的來(lái)說(shuō)，該年中各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與收益情況符合收益和風(fēng)險(xiǎn)的基本關(guān)系，即所謂“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，低風(fēng)險(xiǎn)、低收益”。(2)2011年行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。2011年由于國(guó)家政策的支持，農(nóng)林牧副漁、傳播與文化娛樂(lè)、消費(fèi)產(chǎn)品與服務(wù)成為行業(yè)新寵。如2011年政府進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)“三農(nóng)”的支持力度，并在“十二五”規(guī)劃中補(bǔ)充了農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)的內(nèi)容，倡導(dǎo)大力發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)。這些政策導(dǎo)向的作用可以在2011年的投資收益率中體現(xiàn)，該年行業(yè)投資收益率排在前四位的是傳播與文化娛樂(lè)、金融服務(wù)業(yè)、消費(fèi)產(chǎn)品與服務(wù)、農(nóng)林牧副漁。同時(shí)，該年所投行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)最大的是傳播與文化娛樂(lè)業(yè)，接著是金融服務(wù)業(yè)和新材料工業(yè)，其次是消費(fèi)產(chǎn)品與服務(wù)、農(nóng)林牧副漁。相對(duì)來(lái)講，醫(yī)藥保健、通訊設(shè)備、軟件產(chǎn)業(yè)以及環(huán)保工程行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小?？偟目磥?lái)，該年傳播與文化娛樂(lè)、金融服務(wù)以及消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)、農(nóng)林牧副漁具有高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特征，除了新材料工業(yè)外的其余行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平與收益水平基本相一致，都處于中間狀態(tài);而新材料工業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)、虧損行業(yè)，說(shuō)明高風(fēng)險(xiǎn)不一定帶來(lái)高收益，有時(shí)帶來(lái)的可能是損失。(3)2012年各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。2012年知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資所投行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)最大的是金融服務(wù)業(yè)和傳播與文化娛樂(lè)業(yè)，其次是新材料工業(yè)以及消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的有生物科技、醫(yī)藥保健、環(huán)保工程等行業(yè)。該年中投資收益率最高的是傳播與文化娛樂(lè)業(yè)為33%，接下來(lái)是金融服務(wù)業(yè)為32%，消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)16%，科技服務(wù)14%。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，除了新材料工業(yè)外，風(fēng)險(xiǎn)高的行業(yè)，其預(yù)期收益率也高，風(fēng)險(xiǎn)低的行業(yè)，其預(yù)期收益率也低;對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)喜好者而言，可能會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)高、預(yù)期收益率也高的行業(yè)去投資;而風(fēng)險(xiǎn)低的項(xiàng)目，往往被風(fēng)險(xiǎn)厭惡者所喜愛(ài)，其得到的報(bào)酬相應(yīng)也比較低。特別要注意的是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)高、收益低的行業(yè)可能是所有投資者都要警惕和規(guī)避的行業(yè)，投資者應(yīng)該根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益的情況及時(shí)調(diào)整投資方向，以更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
4結(jié)論
1.投資期間折現(xiàn)率的選取現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法的折現(xiàn)率通常會(huì)選擇目標(biāo)公司的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。先找到可比公司的β值，然后根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出目標(biāo)公司股本的預(yù)期收益率Re。Re=Rf+β×（Rm-Rf）然后再根據(jù)目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)以及債務(wù)成本Rd計(jì)算出加權(quán)平均資本成本。WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）用WACC做折現(xiàn)率不太適合風(fēng)險(xiǎn)投資。（1）計(jì)算WACC需要先找到可比公司的β值，在實(shí)際工作中，很多的項(xiàng)目很難以在二級(jí)市場(chǎng)上找到嚴(yán)格的可比公司。（2）由加權(quán)平均資本成本的公式可知，WACC與公司的資本結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)聯(lián)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)公司通常處于發(fā)展期，需要進(jìn)行多輪融資，資本結(jié)構(gòu)并不穩(wěn)定，因此用統(tǒng)一的WACC進(jìn)行折現(xiàn)不合適。由于很難以預(yù)測(cè)每次融資后目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，如果要在不同的時(shí)期用不同的折現(xiàn)率操作上也有難度。（3）投資中收益率與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)越高要求的收益率也越高。風(fēng)險(xiǎn)投資基金是一個(gè)投資組合，基金的投資者希望的收益率是組合的收益率。投資組合可以分散風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)公司的WACC僅代表與單個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益率，并不能代表組合的收益率。綜上所述，認(rèn)為用WACC做折現(xiàn)率不太適合風(fēng)險(xiǎn)投資，我們可以選擇用內(nèi)含報(bào)酬率（即基金投資人要求的報(bào)酬率）做為折現(xiàn)率。內(nèi)含報(bào)酬率即代表了與組合風(fēng)險(xiǎn)相匹配的報(bào)酬率。當(dāng)然，如果基金的投資人要求的報(bào)酬率是20%，基金的管理人就以20%對(duì)所有項(xiàng)目進(jìn)行折現(xiàn)估值來(lái)判斷及選擇項(xiàng)目的話，由于風(fēng)險(xiǎn)投資中會(huì)有部分項(xiàng)目失敗，這樣加總起來(lái)，基金可能達(dá)不到投資人要求的報(bào)酬率，我們需要對(duì)它做一些調(diào)整。在DavidGladstone&LauraGadstone的VentureCapitalInvesting一書中曾經(jīng)用到概率來(lái)計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率。我們這里也可以采用這個(gè)概率的方法，但是做一些小小的變形，得出一個(gè)怎樣根據(jù)投資人要求的報(bào)酬率來(lái)計(jì)算對(duì)項(xiàng)目估值使用的折現(xiàn)率。我們假設(shè)基金管理者對(duì)項(xiàng)目的預(yù)期收益率即折現(xiàn)率為R。由于風(fēng)險(xiǎn)投資不確定性較大，每個(gè)項(xiàng)目可能出現(xiàn)的結(jié)果不一樣，我們這里假設(shè)結(jié)果符合預(yù)期的概率是50%，超預(yù)期（獲得3R的收益）的概率是10%等等。具體如上述計(jì)算我們可以看到，投資者可以根據(jù)自己的策略來(lái)調(diào)整自己的概率和收益率來(lái)后，根據(jù)自己的內(nèi)含收益率來(lái)推算一個(gè)合適的平均要求的項(xiàng)目收益率，并以這個(gè)內(nèi)含收益率來(lái)折現(xiàn)。如上例，如果投資者要求的收益率是20%的話，那么他們做項(xiàng)目時(shí)要求的內(nèi)含收益率應(yīng)該是30%。2.穩(wěn)定增長(zhǎng)期間折現(xiàn)率的選取在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，通常會(huì)預(yù)測(cè)一定期間的現(xiàn)金流量，如5—7年，然后利用永續(xù)增長(zhǎng)模型計(jì)算一個(gè)在預(yù)測(cè)期末的終值TV。這樣做的依據(jù)是認(rèn)為一般企業(yè)在發(fā)展一段時(shí)間后會(huì)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，直接用永續(xù)增長(zhǎng)模型計(jì)算出當(dāng)時(shí)的終值比較符合實(shí)際情況且操作簡(jiǎn)便。永續(xù)增長(zhǎng)模型：TV=FCFFN+1/（R-g），即第N+1年的現(xiàn)金流量除以折現(xiàn)率與增長(zhǎng)率的差。這里也用到折現(xiàn)率，這個(gè)折現(xiàn)率我認(rèn)為應(yīng)該用WACC比較合適。因?yàn)橐话泔L(fēng)險(xiǎn)投資基金在這個(gè)時(shí)候已將股份出售，而出售的價(jià)格是根據(jù)市場(chǎng)上的價(jià)格確定的。市場(chǎng)上給股份定價(jià)的依據(jù)應(yīng)該是使用與該企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相匹配的折現(xiàn)率對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)的結(jié)果。
（二）現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)
風(fēng)險(xiǎn)投資中的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)與一般的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)并沒(méi)有什么大的不同，其做法及要注意的因素也與一般情況一樣。本文要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中出現(xiàn)較多的一種情況的處理方法做一個(gè)探討。風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)是投資一個(gè)企業(yè)，一段時(shí)間后通過(guò)上市或其他途徑實(shí)現(xiàn)退出獲得收益。風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)企業(yè)通常處于高速發(fā)展期，通常需要經(jīng)過(guò)多輪融資，這是風(fēng)險(xiǎn)投資中較多也較特殊的情況，怎樣在現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)中對(duì)這種情況進(jìn)行處理，我們?cè)谶@里假設(shè)一個(gè)例子。為了簡(jiǎn)化情況，我們這里假設(shè)目標(biāo)公司沒(méi)有有息負(fù)債；風(fēng)險(xiǎn)投資基金在年初投資，2年后目標(biāo)公司上市再融資，增發(fā)25%的股份，發(fā)行市盈率20倍；風(fēng)險(xiǎn)投資3年后退出。在風(fēng)險(xiǎn)投資持有期間不分紅，之后全部分配。退出后企業(yè)以年3%的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)。目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)收益率為30%，假設(shè)融到的資金馬上能產(chǎn)生收益。投資前目標(biāo)公司凈資產(chǎn)1億元。欲融資5000萬(wàn)元。問(wèn)這個(gè)企業(yè)的POST-MONNYValuation是多少，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)占多少股份。假設(shè)使用上文計(jì)算的30%做為折現(xiàn)率，TV的折現(xiàn)率假設(shè)為12%。由表2計(jì)算可知，這家企業(yè)POST-MONNYValuation可評(píng)估為6.95億元，相當(dāng)于40倍PE。風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資5000萬(wàn)元可占比7.19%。以這個(gè)價(jià)格投資，在5年以后賣出的話，賣價(jià)可達(dá)約1.86億元，賣出價(jià)格相當(dāng)于PE為12.44倍，收益率年均30%。這里在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量時(shí)考慮到了在IPO以后股份被攤薄了，所以現(xiàn)金流量要乘以被攤薄后的權(quán)益比例75%（本輪投資后的所以股東的股東權(quán)益，包括原股東和風(fēng)險(xiǎn)投資基金）。另外在折現(xiàn)時(shí)用到了2個(gè)折現(xiàn)率，一個(gè)是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的折現(xiàn)率為內(nèi)含報(bào)酬率30%，另一個(gè)是計(jì)算TV時(shí)用到的WACC12%。
（三）總結(jié)
（一）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的不斷壯大，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程的研究也有了更加深層次的認(rèn)知。金京淑、臧良運(yùn)、尹來(lái)武（2009）提出了風(fēng)險(xiǎn)投資是一種特殊的產(chǎn)融結(jié)合方式，能夠促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，對(duì)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有積極的影響。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資還處于發(fā)展上升階段，還有許多不足之處，但隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的改善和發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展越來(lái)越得到廣泛的支持，并且未來(lái)前景一片光明。陳中園（2010）比較各國(guó)各種組織形式的形成和其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的推動(dòng)作用，認(rèn)識(shí)到一個(gè)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資資金的來(lái)源、政府政策的供給，都會(huì)影響其風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式的構(gòu)建，而組織形式又會(huì)帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資本的投入，同時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式以及資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析并提出系列方案。王彤偉（2010）通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式、退出時(shí)機(jī)的比較得出風(fēng)險(xiǎn)資本在不同情況下的退出策略，過(guò)有效案例證實(shí)其的現(xiàn)實(shí)意義。肖瑞宇（2010）以風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度為研究對(duì)象，結(jié)合了多種研究方法包括比較研究、系統(tǒng)研究、實(shí)證分析、邏輯法等方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資主體法律制度、風(fēng)險(xiǎn)資本渠道法律制度以及風(fēng)險(xiǎn)投資鼓勵(lì)制度、退出制度等進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，同時(shí)，對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)今實(shí)施的法律體系制度，進(jìn)行了分析并提出建議。
（二）國(guó)外文獻(xiàn) Bernard Guilhon，Sandra Montchaud（2006）描述了歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的動(dòng)態(tài)性，論證出了了這種動(dòng)態(tài)性下不遵行一個(gè)單一的途徑。研究的相應(yīng)數(shù)據(jù)模型證明了制度變量和經(jīng)濟(jì)變量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的影響，將風(fēng)險(xiǎn)投資的形成放在一個(gè)動(dòng)態(tài)的情景模式中進(jìn)行探究。David Ahlstrom， Garry D. Bruton （2009）建立了進(jìn)一步理解風(fēng)險(xiǎn)投資在新興市場(chǎng)中的結(jié)構(gòu)框架，關(guān)注在新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的不同階段，變化的不同環(huán)境對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的影響。Babara Cornelius（2006）提出了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展的一系列相關(guān)的探究，論證了風(fēng)險(xiǎn)投資的制度化的演變過(guò)程。John H.Cochrane（2009）主要分析了風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益的衡量方法，從而擴(kuò)大整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的收益性。Dean A.Shepherd，Andrew Zacharakis，Robert A.Baron（2005）指出經(jīng)驗(yàn)與風(fēng)險(xiǎn)投資家的決策過(guò)程的關(guān)系是曲線性的。風(fēng)險(xiǎn)投資家需要具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)驗(yàn)少者與多者相比，其作出的決定的可信性要小的多，但造成兩者業(yè)績(jī)較低的原因卻不相同。
相關(guān)文獻(xiàn)的研究從我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式、法律制度、退出機(jī)制等多方面的了解了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀以及未來(lái)的發(fā)展前景，對(duì)高新科技的發(fā)展也有著極大的推動(dòng)力，同時(shí)也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中存在的缺失進(jìn)行了相應(yīng)的探討并提出了相應(yīng)的改革措施。而本文是在以上各位學(xué)者的基礎(chǔ)上進(jìn)一步的對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀進(jìn)行分析以及在漫長(zhǎng)的風(fēng)投發(fā)展中，我國(guó)所面臨的一些機(jī)遇和挑戰(zhàn)，并對(duì)這些挑戰(zhàn)作出相應(yīng)對(duì)策的研究。
二、 我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展?fàn)顩r及特點(diǎn)
（一）風(fēng)險(xiǎn)投資的概念 雖然風(fēng)險(xiǎn)投資在國(guó)內(nèi)外發(fā)展了很多年，但是依舊沒(méi)有得到一個(gè)統(tǒng)一的說(shuō)法。我國(guó)學(xué)者成思危（2011）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資做了如下定義：“風(fēng)險(xiǎn)投資是指把資金投向蘊(yùn)藏著較大失敗危險(xiǎn)的高新技術(shù)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，以期獲得成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為?！?/p>
（二）我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)狀及發(fā)展特點(diǎn) 2010年國(guó)際經(jīng)濟(jì)走勢(shì)因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)的積極影響下出現(xiàn)了良好的反應(yīng)。而各國(guó)的經(jīng)濟(jì)總體上出現(xiàn)回暖狀態(tài)。在這樣一種良好的世界環(huán)境中，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)做出了巨大的貢獻(xiàn)，促進(jìn)了其持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。
2010年10月～2011年1月，對(duì)597家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了有效的數(shù)據(jù)調(diào)查，其中外資的166家，本國(guó)的431家。最終結(jié)果顯示，2010年我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)表現(xiàn)在：
（1）基金募集幅度增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資熱情高漲。2010年，世界經(jīng)濟(jì)大環(huán)境處于良好走向，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)也處于穩(wěn)健發(fā)展?fàn)顟B(tài)。在國(guó)民經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展下，新興企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也在逐步進(jìn)行。受以上環(huán)境的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資的熱情迅速膨脹，如圖1所示市場(chǎng)基金募集程度呈跨越式增長(zhǎng)。
圖1 2003年～2010年基金募集概況
資料來(lái)源：2011年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒，下同
（2）VC/PE投資表現(xiàn)異?；钴S，單個(gè)投資強(qiáng)度跨步式提高。近年來(lái)隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步成熟，風(fēng)險(xiǎn)投資渠道的拓寬，國(guó)家扶持新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展這些背景前提下，我國(guó)VC/PE投資呈現(xiàn)出一派欣欣向榮。如圖2顯示，共合計(jì)有1225個(gè)內(nèi)地項(xiàng)目進(jìn)行投資，相比2009年增長(zhǎng)了1倍多；其中知曉的1000多個(gè)項(xiàng)目的投資資金有976億元，是2009年的3倍多，投資市場(chǎng)表現(xiàn)異?；钴S。
圖2 2003年到2010年風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模對(duì)比
從披露投資規(guī)模的1055個(gè)項(xiàng)目來(lái)看，平均單個(gè)項(xiàng)目的投資金額為9257.11萬(wàn)元，投資強(qiáng)度處于最近幾年以來(lái)最高點(diǎn)，如圖3所示。
圖3 2003年～2010年投資強(qiáng)度對(duì)比
（3）上市成為機(jī)構(gòu)主要退出方式。2010年開(kāi)始，在創(chuàng)業(yè)板的進(jìn)一步發(fā)展、國(guó)外資本市場(chǎng)的復(fù)蘇，實(shí)施企業(yè)融資多渠道政策這一系列的背景下，我國(guó)企業(yè)在境內(nèi)外資本市場(chǎng)的上市呈現(xiàn)出勃勃生機(jī)的景象。據(jù)相關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，2010年進(jìn)行退出的投資項(xiàng)目有440個(gè)。其中，上市退出項(xiàng)目達(dá)317個(gè)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出項(xiàng)目數(shù)為112個(gè)，清算項(xiàng)目1個(gè)，未明確披露退出方式的項(xiàng)目10個(gè)，上市已成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的主要退出方式，如圖4所示。
圖4 2010年風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式分布
三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的問(wèn)題
雖然2010年來(lái)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在退出、募資、投資等方面取得了重要的歷史性進(jìn)步，但未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資仍面臨著一系列的挑戰(zhàn)。通過(guò)一系列嚴(yán)格的調(diào)查，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)多數(shù)人認(rèn)為，“項(xiàng)目估值過(guò)高帶來(lái)較大的退出風(fēng)險(xiǎn)”與“優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源缺乏”將是排列最前的兩項(xiàng)問(wèn)題。本文主要分析“項(xiàng)目估值過(guò)高帶來(lái)較大的退出風(fēng)險(xiǎn)”，“優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源缺乏”，“風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才匱乏”以及“稅收優(yōu)惠政策難以落實(shí)”四方面的問(wèn)題（見(jiàn)圖5）。
圖5 2011年我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的挑戰(zhàn)
（一）缺少優(yōu)質(zhì)種子項(xiàng)目源 項(xiàng)目源的主要內(nèi)容是由風(fēng)險(xiǎn)投資開(kāi)始的時(shí)間決定的：在投資初期，項(xiàng)目源就屬于萌芽階段的企業(yè)和技術(shù)；在投資發(fā)展階段，這一階段的項(xiàng)目源就比初期的有所發(fā)展；在投資成熟階段，這時(shí)候的項(xiàng)目源已經(jīng)成成熟了。因?yàn)槌砷L(zhǎng)期和成熟期的項(xiàng)目源的風(fēng)險(xiǎn)較低，所以其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的作用也隨著風(fēng)險(xiǎn)的降低而減少。為了發(fā)展我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資，必須要關(guān)注于種子期的項(xiàng)目源。種子期項(xiàng)目雖然在政府的扶持下在一定的時(shí)間內(nèi)有所跨越式發(fā)展， 但是數(shù)據(jù)顯示2010年依舊是成長(zhǎng)期和擴(kuò)張期企業(yè)備受關(guān)注（見(jiàn)圖6）。
（二）缺少優(yōu)質(zhì)種子期項(xiàng)目源的原因 具體如下：第一，風(fēng)險(xiǎn)投資具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性。風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資水平，成功率較低，種子期的成功更是不能再低。而大多數(shù)企業(yè)根本無(wú)法承受這樣的超高的風(fēng)險(xiǎn)水平。第二，超高的投資金額，使得企業(yè)機(jī)構(gòu)怯步。種子期不止風(fēng)險(xiǎn)極大，在資金的投入上也是非常龐大的工程，并且這一高額投資，必須經(jīng)過(guò)多個(gè)階段的持續(xù)性投資才能完成，大多數(shù)企業(yè)根本無(wú)法承受。第三，由于風(fēng)險(xiǎn)性較高，高額投資性，導(dǎo)致開(kāi)發(fā)者少。雖然種子期項(xiàng)目源具備高風(fēng)險(xiǎn)，高投資額這兩項(xiàng)難題，但是如若種子期項(xiàng)目源成功開(kāi)發(fā)，不僅是個(gè)人的高收益，同時(shí)也會(huì)帶給社會(huì)許多積極的正面作用，帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展?？梢?jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益和正外部性決定了風(fēng)險(xiǎn)投資種子期項(xiàng)目源缺乏這一問(wèn)題是無(wú)法單純依靠市場(chǎng)力量解決的，而政府應(yīng)該承擔(dān)起一定的作用和責(zé)任。導(dǎo)致我國(guó)現(xiàn)階段種子期項(xiàng)目融資水平不足的最主要的原因是，培育種子期項(xiàng)目源應(yīng)當(dāng)由政府完全承擔(dān)，但政府并沒(méi)有履行這一義務(wù)。發(fā)展種子期項(xiàng)目源在目前仍未受到政府的正確對(duì)待。政府總是希望市場(chǎng)能夠在這方面做出協(xié)調(diào)，但是市場(chǎng)并非萬(wàn)能。如面對(duì)市場(chǎng)失效的同時(shí)“政府失職”，那未來(lái)之路必然很艱難。
（三）缺少專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才 被稱為“風(fēng)險(xiǎn)投資之父”的哈佛大學(xué)教授General Georges Doriot認(rèn)為：一流的團(tuán)隊(duì)比一流的項(xiàng)目更加重要。這也可以看出，專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才的重要性。 因?yàn)榈谝涣鞯墓芾韴F(tuán)隊(duì)往往會(huì)依據(jù)市場(chǎng)客觀情況不斷改正原來(lái)的計(jì)劃，使之具備執(zhí)行效益。相反，一個(gè)出色的業(yè)務(wù)任務(wù)由一個(gè)平庸的團(tuán)隊(duì)去施行，往往難以勝任。而我國(guó)目前正缺乏這樣的專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人才，沒(méi)有人才導(dǎo)致專業(yè)的管理技能亦不足，在一定的方面也阻礙了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資家的培養(yǎng)也是我國(guó)未來(lái)將要進(jìn)行的一向巨大的工程。事實(shí)上風(fēng)險(xiǎn)投資的成功很大一部分取決于“人”，這個(gè)人不止是指具有風(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)性知識(shí)人才，還有就是人與人之間的合作。
（四）稅收優(yōu)惠政策不全面 隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收優(yōu)惠政策的實(shí)施，在我國(guó)新興科技產(chǎn)業(yè)上取得了一定的效果。但當(dāng)前的稅收優(yōu)惠政策并不能滿足于我國(guó)實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展現(xiàn)狀，存在著諸多問(wèn)題。這些問(wèn)題在不同方面影響著我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的蓬勃發(fā)展。
（1）風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的稅收法律并不全面?，F(xiàn)行的稅收法律體系明顯不夠完整。為了鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展我國(guó)也出臺(tái)過(guò)許多稅收優(yōu)惠法律，也相對(duì)的實(shí)行了減免稅收的優(yōu)惠，但就從風(fēng)險(xiǎn)投資全部環(huán)節(jié)來(lái)看，缺乏具有專項(xiàng)針對(duì)性的優(yōu)惠政策。
（2）風(fēng)險(xiǎn)投資稅收政策具體導(dǎo)向作用不明顯。依據(jù)我國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)投資稅收政策，將風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)企業(yè)稅收政策對(duì)比，稅收優(yōu)惠限制在企業(yè)所得稅，稅率降低和稅額的定期減免為主要優(yōu)惠方式，在方式上受到了局限，而且優(yōu)惠程度較小。
（3）稅收優(yōu)惠政策過(guò)于簡(jiǎn)單。依據(jù)我國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)投資稅收優(yōu)惠政策，定期減免稅等直接優(yōu)惠是我國(guó)高新科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的主要偏重的稅收優(yōu)惠方法，間接方式被忽略，稅收優(yōu)惠政策仍然需要進(jìn)一步改善。
（4）目前的稅收制度并不適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。首先，缺少直接鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資者的具有完整明確性的稅收優(yōu)惠政策。一方面，相應(yīng)的優(yōu)惠規(guī)定不夠完善，沒(méi)有對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)遭受的損失能否抵所得稅等問(wèn)題進(jìn)行規(guī)定；另一方面投資者的積極性無(wú)法被調(diào)動(dòng)，現(xiàn)行的個(gè)人所得稅法不夠完善。其次，缺少鼓勵(lì)企業(yè)的稅收政策，在一定方面風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作發(fā)展。最后，風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)，不利于企業(yè)即影響風(fēng)險(xiǎn)投資。
（四）高項(xiàng)目估值，等于高風(fēng)險(xiǎn) 日前，經(jīng)過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)表明，大多數(shù)的投資人表示由于2011年較高的項(xiàng)目估值，帶來(lái)了相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)表示，未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的兩大主線依舊是科技主導(dǎo)的新興科技與大眾消費(fèi)主導(dǎo)行業(yè)不變。2012年調(diào)研報(bào)告顯示，多數(shù)人表明市場(chǎng)“估值過(guò)高，有一定風(fēng)險(xiǎn)”，占總比例的71.9%（見(jiàn)圖7）。
圖7 2012年中國(guó)VC/PE投資人調(diào)研報(bào)告
四、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展對(duì)策
（一）開(kāi)拓優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源 通過(guò)借鑒國(guó)外的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)缺乏優(yōu)質(zhì)種子項(xiàng)目源這一問(wèn)題，結(jié)合我國(guó)的基本國(guó)情，進(jìn)行一系列的探討。目前我國(guó)也在積極的進(jìn)行種子期的階段投資，逐年都有所上升（見(jiàn)圖8）。
圖8 2008年到2010年種子期項(xiàng)目數(shù)量
首先，培育優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源必定需要財(cái)政和金融的連接。由于投資種子期項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)是多數(shù)機(jī)構(gòu)難以承受的，所以即使能夠預(yù)見(jiàn)良好的預(yù)期，很多機(jī)構(gòu)也不愿投資此類項(xiàng)目。因此，政府必須承擔(dān)起培育這一項(xiàng)目源的重?fù)?dān)。其次，在我國(guó)現(xiàn)階段的國(guó)情下，建立起適合與我國(guó)國(guó)情的種子期項(xiàng)目源方法。依據(jù)了以色列的成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)近幾年，“孵化器”模式悄然出現(xiàn)在不少企業(yè)中。但是，“孵化器”模式與我國(guó)現(xiàn)階段的國(guó)情不太相符，無(wú)法成功。創(chuàng)建“孵化器招標(biāo)”制度，或許可以和我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)情相匹配。在此制度中，由政府擔(dān)任招標(biāo)組織人，為每一個(gè)種子期的項(xiàng)目創(chuàng)建適應(yīng)其的招標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)和計(jì)劃書，在全國(guó)范圍內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行招標(biāo)。當(dāng)然這一系列的想法還不夠成熟，還需要經(jīng)過(guò)更深層次的研究和完善。
（二）培養(yǎng)專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才 一方面要引進(jìn)海外的高層次的風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才，另一方面還要注重培育適應(yīng)本土市場(chǎng)的創(chuàng)投人才，進(jìn)一步開(kāi)展行業(yè)內(nèi)部的各類人才的合作交流。
專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才除了具備財(cái)務(wù)學(xué)和風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)知識(shí)外還需要具備以下素質(zhì)：第一，具有明確的市場(chǎng)觀念，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)仔細(xì)的調(diào)研目標(biāo)市場(chǎng)。第二，具有鮮明的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)。如果風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)市場(chǎng)持輕率的態(tài)度，這種態(tài)度將是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的致命沖擊；關(guān)于現(xiàn)金流的重要性，專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資家也應(yīng)當(dāng)理解。風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)懂得缺少資金就代表著企業(yè)的失敗。第三，具有內(nèi)控尺度。真正風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家是從理想和現(xiàn)實(shí)結(jié)合的角度來(lái)看待事物的；認(rèn)真制定并切實(shí)實(shí)施計(jì)劃；尊重現(xiàn)實(shí)；選擇正確的合作者；具備奮力拼搏的精神；學(xué)會(huì)苦中作樂(lè)；具有激情。
我國(guó)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資人才的培養(yǎng)。筆者認(rèn)為，首先，實(shí)踐是最主要的辦法，在管理實(shí)踐過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)其潛在能力；其次，有計(jì)劃地通過(guò)國(guó)外的專業(yè)培訓(xùn)來(lái)訓(xùn)練風(fēng)險(xiǎn)投資人才；第三，高薪聘請(qǐng)國(guó)外華人專家歸國(guó)；最后，建立有效的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，可以招攬更多的風(fēng)險(xiǎn)投資家。目前我國(guó)的專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人才也在逐年上升，但在現(xiàn)在缺乏專業(yè)人才的年代，仍然是不夠，所以我國(guó)必須積極的開(kāi)展各項(xiàng)測(cè)培育優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資人才（見(jiàn)圖9）。
圖9 2004年到2010年專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人人數(shù)
（三）完善稅收政策 具體措施如下：
（1）制定稅收激勵(lì)政策。制定稅收激勵(lì)政策，是為了使區(qū)域類的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)增加，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資水平得以提高。必須從以下方面考慮：收激勵(lì)形式；稅收激勵(lì)程度；稅收激勵(lì)時(shí)間；稅收激勵(lì)目標(biāo)；收激勵(lì)成本；稅收激勵(lì)范圍。
（2）完善相關(guān)原則。首先國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策和科技發(fā)展計(jì)劃必須適應(yīng)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收政策的實(shí)施。第二，整體性原則。在規(guī)劃稅收政策時(shí)，子系統(tǒng)和主系統(tǒng)要相互協(xié)調(diào)工作，才能使稅收政策有效的發(fā)揮出其作用。第三，適度原則。根據(jù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力，稅收優(yōu)惠政策應(yīng)當(dāng)在此基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整，不能超過(guò)，否則國(guó)家難以承擔(dān)。第四，間接和直接優(yōu)惠相互融合，以間接為主；將行業(yè)性優(yōu)惠與區(qū)域性優(yōu)惠相聯(lián)合，慢慢減少區(qū)域性優(yōu)惠的原則。
（3）完善配套措施。從我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)情出發(fā)，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展要求，為了完善風(fēng)險(xiǎn)投資稅收優(yōu)惠政策，還需要對(duì)以下三方面進(jìn)行補(bǔ)充和完善。首先，如若沒(méi)有一個(gè)完整的法律體系，稅收優(yōu)惠政策也無(wú)法實(shí)行，所以應(yīng)當(dāng)完善現(xiàn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資法律政策；第二，將退出機(jī)制建設(shè)加以完善；第三，稅收監(jiān)督機(jī)制的重要性。
（四）項(xiàng)目估值降溫，風(fēng)險(xiǎn)減少 首先，從我國(guó)目前的國(guó)情出發(fā)，應(yīng)當(dāng)建立起適合我國(guó)國(guó)情的項(xiàng)目估值體系并且加強(qiáng)科學(xué)研究，使其更具備現(xiàn)實(shí)實(shí)施意義。其次，建立高效的網(wǎng)絡(luò)信息交流系統(tǒng)。這樣可以加強(qiáng)投資各公司的必要的交流和聯(lián)系，建立起健全的網(wǎng)絡(luò)信息庫(kù)。最后，中介機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目估值中作用較大。由于風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程涉及太多，過(guò)于繁復(fù)，所以為了風(fēng)險(xiǎn)投資的安全運(yùn)作，應(yīng)當(dāng)設(shè)立專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)。
五、結(jié)論
風(fēng)險(xiǎn)投資在經(jīng)濟(jì)上作用巨大，能夠促進(jìn)高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，由于世界各國(guó)的緊密發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資的作用越加顯現(xiàn)。我們應(yīng)當(dāng)了解我國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情與風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀，并吸取其他各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，加強(qiáng)人才的培養(yǎng)，完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收優(yōu)惠政策，政府積極培育優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目源。當(dāng)然隨著宏觀經(jīng)濟(jì)等各方面的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)仍然存在各種阻礙，國(guó)家積極做出相應(yīng)的政策，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的蓬勃發(fā)展。
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從1985年成立“中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”開(kāi)始,二十多年來(lái),中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)從無(wú)到有,逐步發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展在中國(guó)雖然起步較晚,但近年來(lái)發(fā)展迅速。截至2007年,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)總數(shù)達(dá)到383家,比2006年增加26家,為歷年來(lái)增加機(jī)構(gòu)數(shù)量最多的一年。2008年下半年以來(lái),美國(guó)次貸危機(jī)愈演愈烈,逐漸演變成世界性金融危機(jī),中國(guó)經(jīng)濟(jì)也受到了較大的沖擊,在國(guó)際金融危機(jī)加劇深化和世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的形勢(shì)下,風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來(lái)源也捉襟見(jiàn)肘,這使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目的選擇更加謹(jǐn)慎,投資態(tài)度也變得更加小心。
二、文獻(xiàn)綜述
風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture Capital)一詞最早源于美國(guó)。在我國(guó),對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的定義眾說(shuō)不一,其中得到普遍認(rèn)同的,是成思危先生的觀點(diǎn),“所謂風(fēng)險(xiǎn)投資,是指把資金投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)領(lǐng)域,旨在促進(jìn)新技術(shù)成果盡快商業(yè)化,以取得高資本收益的一種投資行為”。
綜述各種文獻(xiàn)定義,風(fēng)險(xiǎn)投資就是向具有高風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)又具有高增長(zhǎng)潛力優(yōu)勢(shì)的未上市科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,并在投資過(guò)程中對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù),參與其運(yùn)營(yíng)管理的發(fā)展過(guò)程,從而在所投資企業(yè)發(fā)育成熟后,通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)高資本增值收益的一種資本運(yùn)作方式。
由風(fēng)險(xiǎn)投資的定義可以看出,其投資對(duì)象往往是具有高技術(shù)的、尚未起步或剛剛起步的創(chuàng)新型中小企業(yè),期待投資對(duì)象潛在的技術(shù)能力和市場(chǎng)潛力等因素為其投資在將來(lái)帶來(lái)高額收益。同時(shí),在技術(shù)、市場(chǎng)、政策、管理和生產(chǎn)等方面都具有很大的不確定性,即風(fēng)險(xiǎn)性。所以,盡管風(fēng)險(xiǎn)投資的功成率很低,按照利險(xiǎn)相隨的原則,一旦成功,便可以獲得高額利潤(rùn)。
三、研究方法理論簡(jiǎn)介
1.VaR (Value at Risk)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定法
風(fēng)險(xiǎn)估值VaR(Value at Risk),是指在正常的市場(chǎng)條件、給定的置信水平和給定的時(shí)間間隔內(nèi),某項(xiàng)金融資產(chǎn)或某一資產(chǎn)組合預(yù)期可能發(fā)生的最大損失。
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō),所投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越大,由此產(chǎn)生的投資損失也就越大。由上述定義可以看到,風(fēng)險(xiǎn)估值可以衡量在正常市場(chǎng)條件下,在一定時(shí)期內(nèi),投資項(xiàng)目可能遭受的最大損失。所以,根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)估值的這一特征,本文將風(fēng)險(xiǎn)估值應(yīng)用到對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)中去,采用統(tǒng)計(jì)模擬模型來(lái)測(cè)算高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)率及其在今后的一段時(shí)期所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)大小。在這樣用一個(gè)數(shù)值來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資家所面臨的潛在虧損的同時(shí),它也給出了其他的一些信息,如遭受最大風(fēng)險(xiǎn)的可能性,以及他們可能發(fā)生的時(shí)期。
2.TOPSIS優(yōu)選法決策理論
TOPSIS優(yōu)選法,直譯為逼近于理想的排序方法。采用TOPSIS法作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目選擇決策的一種方法,具有高效、靈活、簡(jiǎn)便的特點(diǎn),尤其是TOPSIS對(duì)樣本資料無(wú)特殊要求,因此應(yīng)用在本文的多目標(biāo)投資決策問(wèn)題上,可以行之有效地判斷風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度,并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度為投資者選擇收益大風(fēng)險(xiǎn)小的投資項(xiàng)目。
3.結(jié)合VaR值的TOPSIS優(yōu)選法
TOPSIS優(yōu)選法中的,為構(gòu)成矩陣,需要選定多個(gè)選擇指標(biāo),在這里,首先選用的是根據(jù)各項(xiàng)因素的評(píng)分,以及權(quán)重系數(shù)來(lái)決定的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分以及收益評(píng)分。但風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分是依賴于投資者的主觀判斷和經(jīng)驗(yàn),所以投資者的主觀概率分布的期望值和客觀概率分布的期望值不可避免地會(huì)產(chǎn)生不同程度的偏差。
四、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目選擇決策實(shí)證應(yīng)用研究
這里假設(shè)某風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)項(xiàng)目收集過(guò)程后,有A、B、C三個(gè)高新技術(shù)企業(yè)作為備選項(xiàng)目進(jìn)行投資選用:
A項(xiàng)目:預(yù)計(jì)需要投資5000萬(wàn)元,建成后將形成上中下游產(chǎn)業(yè)鏈,具有極佳的市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Α?/p>
B項(xiàng)目:企業(yè)已具有一定規(guī)模,有較為雄厚的科研開(kāi)發(fā)實(shí)力和卓越的產(chǎn)品性能,財(cái)務(wù)狀況良好,預(yù)計(jì)需要投資4000萬(wàn)元。
C項(xiàng)目:核心研發(fā)人員具有二十年芯片設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn),市場(chǎng)前景好,企業(yè)營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀,該項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資4000萬(wàn)元。
1.各項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益因素定量化
在本文中,選用投資回報(bào)率、市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿?、市?chǎng)營(yíng)銷能力、風(fēng)險(xiǎn)資金需求額、投資回報(bào)期、項(xiàng)目市場(chǎng)營(yíng)銷能力、企業(yè)研發(fā)技術(shù)能力、企業(yè)制度運(yùn)用能力和企業(yè)理財(cái)能力作為影響企業(yè)收益的子因素,選用政治風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)作為衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的子因素。根據(jù)各風(fēng)險(xiǎn)和收益因素的權(quán)重,風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)這三個(gè)公司的基本情況進(jìn)行評(píng)分。專家對(duì)每個(gè)影響因素的打分分為五個(gè)檔次,如下表所示。
根據(jù)各影響因素打分的結(jié)果,由公式(1)得各項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)總評(píng)分值和收益總評(píng)分值。
然后在通過(guò)收益總分/風(fēng)險(xiǎn)總分結(jié)果得到收益/風(fēng)險(xiǎn)的值。
2.確定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的VaR值
假定三個(gè)備選項(xiàng)目的收益符合正態(tài)分布,則在95%的置信水平下,相當(dāng)于α=1.65時(shí)的值。由此我們可得出最低收益率和VaR值,得公式(2)(2)
其中,定義W0為初時(shí)投資額,R為投資回報(bào)率,是預(yù)期收益,σ為R的投資波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差,為間隔年數(shù),即風(fēng)險(xiǎn)投資期。
在這里,風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)計(jì)持有期為6年,=6,根據(jù)對(duì)三個(gè)備選企業(yè)項(xiàng)目的歷史數(shù)據(jù),預(yù)測(cè)其6年的收益值為
3.TOPSIS優(yōu)選法進(jìn)行項(xiàng)目決策選擇
依據(jù)對(duì)各個(gè)因素進(jìn)行的評(píng)分計(jì)算得風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分、收益評(píng)分、收益/風(fēng)險(xiǎn)值及VaR值作為各個(gè)項(xiàng)目的屬性,將這四個(gè)屬性為選用指標(biāo),構(gòu)建初始數(shù)據(jù)判斷矩陣:
由以上數(shù)據(jù)得出決策矩陣
對(duì)決策矩陣根據(jù)公式(3)進(jìn)行歸一化處理,得到歸一化矩陣。
在擇優(yōu)模型中,風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分和VaR值為風(fēng)險(xiǎn)性低優(yōu)指標(biāo),越小越好;而收益評(píng)分和收益/風(fēng)險(xiǎn)值比是收益性高優(yōu)指標(biāo),越大越好。因此確定“理想解”和“負(fù)理想解”分別為:
理想解:Z+=(0.48,0.6,0.69,0.21)
負(fù)理想解:Z一=(0.64,0.52,0.45,0.92)
再根據(jù)公式(4)計(jì)算各個(gè)項(xiàng)目到“理想解” 和“負(fù)理想解”的距離,
進(jìn)一步可以求出,項(xiàng)目A、B、C對(duì)“理想解”的接近程度為:
由以上可以看出CA
五、結(jié)論
在我國(guó),尋求風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)一般為創(chuàng)業(yè)初期或處于起步階段的中小型高新技術(shù)企業(yè),通過(guò)運(yùn)用TOPSIS法對(duì)我國(guó)三個(gè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)證應(yīng)用多目標(biāo)決策分析,從實(shí)例角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的實(shí)用性進(jìn)行了說(shuō)明,在建立決策模型中引入了VaR值,即在考慮風(fēng)險(xiǎn)投資家風(fēng)險(xiǎn)承受能力的基礎(chǔ)上進(jìn)行項(xiàng)目擇優(yōu)選擇,使決策更加有效。但同時(shí)也具有一定的局限性,這兩種方法的結(jié)合,是基于一定的歷史數(shù)據(jù)以及事前信息的有效性上,所以適用于經(jīng)營(yíng)了一段時(shí)間的公司,有以往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可供參考,對(duì)于許多全新性的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目,由于缺少之前的數(shù)據(jù)參考,并且很難有更多掌握同類技術(shù)的公司作比較,這種評(píng)估方法不能有效的進(jìn)行比選判斷。
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但在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)收緊的背景之下，即使是“全球投資勝地”也受到了質(zhì)疑。多事之秋，硅谷的投資人在想什么？
陰影顯現(xiàn)
新聞集團(tuán)旗下商業(yè)和財(cái)經(jīng)新聞服務(wù)商道瓊斯LP Source近期的最新數(shù)據(jù)顯示，今年上半年期間，美國(guó)共有82只風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)行了融資活動(dòng)，各大風(fēng)險(xiǎn)投資公司的融資額比去年同期增長(zhǎng)31%，增至130億美元。就上半年的表現(xiàn)看，今年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的融資總額將穩(wěn)超2011年。道瓊斯LP Source 稱，雖然今年上半年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金融資情況良好，但這些基金并不會(huì)進(jìn)行太多的單筆大額投資，而更愿意以小額資金的形式投向各家小型創(chuàng)業(yè)公司?！叭谫Y能力較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司主要投資IT企業(yè)?！泵绹?guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)主席Mark Heesen表示。
天使基金研究機(jī)構(gòu)、硅谷銀行以及市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu)CB Insights也研究發(fā)現(xiàn)，在2011年里，美國(guó)天使基金的投資有21%集中在加利福尼亞州，而且其中大部分投資也都投給了互聯(lián)網(wǎng)。
另?yè)?jù)CB Insights 的報(bào)告顯示 ，二季度美國(guó)共有8212家公司獲得了81億美元風(fēng)險(xiǎn)投資金，季度交易數(shù)量創(chuàng)下2011年以來(lái)的新高，并未因?yàn)榻?jīng)濟(jì)大環(huán)境的不景氣而陷入低迷。其中，種子投資占了二季度美國(guó)風(fēng)投交易數(shù)量的五分之一，占據(jù)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域交易總數(shù)的31%、移動(dòng)領(lǐng)域交易總數(shù)的34%。此外，二季度美國(guó)共有102筆移動(dòng)領(lǐng)域的風(fēng)投交易，約有30%的金額都投給了照片和視頻類應(yīng)用的開(kāi)發(fā)商。
值得注意的是，雖然全美風(fēng)險(xiǎn)投資公司實(shí)現(xiàn)59億美元的融資額，較去年同期的26億美元翻番，但獲得融資的基金數(shù)量卻減少了18%，從45只減少到38只，創(chuàng)下2009年第三季度以來(lái)的最低值。專家分析稱，其中的原因是經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致企業(yè)減少了新的投資項(xiàng)目。
優(yōu)質(zhì)資源向少數(shù)投資機(jī)構(gòu)聚合，這可以理解為一種洗牌過(guò)程。如果說(shuō)一個(gè)行業(yè)處于繁榮的上行周期內(nèi)，有足夠的空間容納魚龍混雜的參與者；而一旦行業(yè)處于下行周期內(nèi)，就會(huì)觸發(fā)洗牌。不可否認(rèn)，硅谷資本的表面繁華之下，陰影已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。
廣撒網(wǎng) 多撈魚
互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投資雖然總有那么一兩個(gè)焦點(diǎn)，比如最早的門戶、最新的社交、電商等。但在整體經(jīng)濟(jì)收緊的大背景下，分散出擊、不局限于某一領(lǐng)域進(jìn)行投資布局成為了硅谷的主調(diào)。很顯然，即使表面上的理由說(shuō)得再光鮮，誰(shuí)都明白不能再把所有雞蛋放在一個(gè)籃子里了。
投資銀行Rutberg & Co的最新數(shù)據(jù)顯示，今年上半年全球移動(dòng)領(lǐng)域獲得的風(fēng)險(xiǎn)投資總額達(dá)到39億美元，而消費(fèi)移動(dòng)應(yīng)用最受風(fēng)投機(jī)構(gòu)的歡迎，獲得了10.09億美元的投資。云筆記應(yīng)用開(kāi)發(fā)商Evernote在D輪融資中獲得7000萬(wàn)美元投資；虛擬個(gè)人網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用AnchorFree獲得5200萬(wàn)美元投資；Foursquare、SoundCloud和Instagram各獲得5000萬(wàn)美元投資。
此外，由于市場(chǎng)對(duì)于硬件產(chǎn)品的追捧熱情持續(xù)高漲，硅谷的初創(chuàng)企業(yè)又在爭(zhēng)搶風(fēng)險(xiǎn)投資資源。家庭主動(dòng)化設(shè)備公司Electric Imp最近剛獲得數(shù)家大型風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資的800萬(wàn)美元；紐約開(kāi)源硬件DIY玩具創(chuàng)業(yè)公司LittleBits也在A輪融資中獲得了365萬(wàn)美元的風(fēng)險(xiǎn)投資，用于量產(chǎn)小型科技玩具。
近日《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》撰文指出，硅谷風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新興市場(chǎng)企業(yè)的期望是在不久的將來(lái)這些企業(yè)進(jìn)入全球市場(chǎng)。不過(guò)從目前的情況來(lái)看，硅谷風(fēng)險(xiǎn)投資在新興市場(chǎng)更傾向于投資那些山寨了美國(guó)公司創(chuàng)意的企業(yè)。例如，美國(guó)投資者“洪水般涌入”注資巴西團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站Peixe Urbano。這家團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站就是克隆了Groupon的模式，后者已于去年在納斯達(dá)克證券市場(chǎng)掛牌交易，所以投資者認(rèn)為這種商業(yè)模式前景廣闊。
曾經(jīng)偏愛(ài)社交網(wǎng)絡(luò)的資本家們，現(xiàn)在已開(kāi)始熱衷于尋找年輕的大數(shù)據(jù)創(chuàng)業(yè)公司。最近一家名為10gen的數(shù)據(jù)處理公司剛剛獲得4200萬(wàn)美元投資，估值達(dá)5億美元。值得注意的是，硅谷大量?jī)?yōu)秀的工程師正從谷歌、雅虎和Facebook離開(kāi)，排隊(duì)進(jìn)入像Hortonworks這樣的大數(shù)據(jù)創(chuàng)業(yè)公司。根據(jù)社交網(wǎng)絡(luò)LinkedIn公布的數(shù)據(jù)，2012第一季度，硅谷工程師最希望加入的10家創(chuàng)業(yè)公司中，有4家都屬于大數(shù)據(jù)領(lǐng)域的公司。
鏈接
美國(guó)值得投資的十個(gè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域
1.解決版權(quán)糾紛的方法?；ヂ?lián)網(wǎng)上版權(quán)將會(huì)越來(lái)越受到重視，在美國(guó)、歐洲尚未找到一個(gè)可行的方法。
2.簡(jiǎn)化的瀏覽器?；ヂ?lián)網(wǎng)上內(nèi)容爆炸，人們需要精準(zhǔn)閱讀。
3.交友。目前交友網(wǎng)站基本局限于熟人社交，便于陌生人按照興趣聚合的社交網(wǎng)站還很缺失。獲得千萬(wàn)美元投資的LikeALittle就是一個(gè)例子，在學(xué)校、音樂(lè)會(huì)、某家咖啡廳，可以將某一類別或者有相同興趣的人在網(wǎng)絡(luò)上聚集起來(lái)。
4.圖片/視頻共享。圖片/視頻共享服務(wù)可劃分為30個(gè)左右的子服務(wù)，其中約有一半還有待開(kāi)發(fā)。
5.在線拍賣。eBay目前所做的工作并不好，導(dǎo)致許多人不看好在線拍賣，如果有新的進(jìn)入者，預(yù)計(jì)會(huì)有好的情況出現(xiàn)。
6.廣告優(yōu)化。將廣告精準(zhǔn)地打到目標(biāo)客戶眼里，而且能準(zhǔn)確知道廣告效果，借助于互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)能力正在逐步實(shí)現(xiàn)。
7.在線學(xué)習(xí)。美國(guó)學(xué)生的家長(zhǎng)希望拓寬自己孩子的學(xué)習(xí)渠道，考試準(zhǔn)備服務(wù)目前被看好。
8.設(shè)計(jì)優(yōu)秀的搜索引擎。谷歌并沒(méi)太多缺點(diǎn)，但是對(duì)網(wǎng)站設(shè)計(jì)一竅不通。如果設(shè)計(jì)方面有所突破，那么這家創(chuàng)業(yè)公司有可能擊敗谷歌。
9.新的支付方式。有些領(lǐng)域無(wú)法發(fā)展原因在于無(wú)法收費(fèi)，很多人沒(méi)有意識(shí)到這一市場(chǎng)會(huì)有多大需求。因此新支付方式的創(chuàng)造者將能看到比預(yù)期之中更大的市場(chǎng)。移動(dòng)支付“新秀”Square日前已成功融資1億美元，估值達(dá)到10億美元。
然而由于數(shù)據(jù)的局限性，關(guān)于中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的實(shí)證研究非常匱乏。本文利用來(lái)自ChinaVenture數(shù)據(jù)庫(kù)從2000年4月至2012年12月的中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的5316條投資事件的詳細(xì)數(shù)據(jù)，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，基于中西方情境的比較，對(duì)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)以及影響因素進(jìn)行研究。
二、文獻(xiàn)回顧
風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)可以從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和被投資企業(yè)兩個(gè)視角進(jìn)行分析。從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)角度進(jìn)行考察，辨別風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)聯(lián)合投資追求的特別利益。Manigartetal．(2006)認(rèn)為有四類動(dòng)機(jī):(1)財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)，如降低風(fēng)險(xiǎn)和多樣化;(2)交易流(dealflow)動(dòng)機(jī)，聯(lián)合投資的功能體現(xiàn)為增加交易流渠道，也就是拓展項(xiàng)目源的一種機(jī)制;(3)估值動(dòng)機(jī)，因?yàn)槁?lián)合作出的投資決策能夠提高對(duì)被投資企業(yè)估值的準(zhǔn)確度;(4)增值動(dòng)機(jī)，指聯(lián)合投資伙伴投資后給被投資企業(yè)帶來(lái)的附加貢獻(xiàn)。Manigartetal(2006)實(shí)證分析了瑞典、法國(guó)、德國(guó)、荷蘭、比利時(shí)和英國(guó)的317家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，認(rèn)為比起那些較小的公司，交易流和估值動(dòng)機(jī)對(duì)于規(guī)模更大的、專注于早期的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加重要［3］。Maeseneire＆Halder(2010)通過(guò)對(duì)1964－2006年間英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資案例的研究，認(rèn)為聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)包括財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)、資源性動(dòng)機(jī)和交易流動(dòng)機(jī)［4］。然而，近年來(lái)的研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)不僅體現(xiàn)在聯(lián)合投資的決策過(guò)程中，也體現(xiàn)在聯(lián)合投資的結(jié)構(gòu)、構(gòu)造和效果上。值得思考的是，為什么風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)選擇聯(lián)合投資來(lái)達(dá)到這些效果，換句話說(shuō)，聯(lián)合投資的初衷是什么?在現(xiàn)有的研究中，投資組合多樣化往往被認(rèn)為是出于財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)，但這不能解釋多樣化能否為有限合伙人的利益或者風(fēng)險(xiǎn)投資公司的戰(zhàn)略性目標(biāo)服務(wù)。從更廣泛的意義上看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)采取聯(lián)合投資行為并不僅僅是為了最大化單個(gè)被投資企業(yè)或單一基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，而更多是為了提高自身的生存機(jī)會(huì)。從被投資企業(yè)角度來(lái)看，現(xiàn)有的文獻(xiàn)認(rèn)為被投資企業(yè)尋求或接受聯(lián)合投資主要出于兩個(gè)方面的考慮:(1)信息不對(duì)稱和問(wèn)題所引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題;(2)與企業(yè)特征相關(guān)的動(dòng)機(jī)。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資契約的研究指出，聯(lián)合投資可能有助于解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。第一輪的聯(lián)合投資或者在后面幾輪中聯(lián)合投資的承諾被認(rèn)為是對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)可信承諾［5］［6］［7］，并且聯(lián)合投資減輕了創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)機(jī)密可能被投資機(jī)構(gòu)竊取的憂慮［8］。其次，從被投資企業(yè)自身特征角度來(lái)看，在交易中它可能需要參考其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司的估值，借助其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司的專業(yè)知識(shí)和契約來(lái)增加成功的可能性，并通過(guò)降低單一投資機(jī)構(gòu)股權(quán)比例來(lái)保障企業(yè)未來(lái)控制權(quán)配置。相關(guān)實(shí)證研究顯示，被投資企業(yè)越年輕［9］、階段越早［10］、投資規(guī)模越大［11］，企業(yè)越有可能接受聯(lián)合投資。Cumming(2007)［12］認(rèn)為不同國(guó)家的法律、政策環(huán)境、文化背景以及商業(yè)運(yùn)作方式存在差異，因而風(fēng)險(xiǎn)投資交易和契約安排在不同國(guó)家市場(chǎng)有不同的策略。目前，學(xué)者們利用歐美國(guó)家數(shù)據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)的研究較多，本文主要是基于中西方情境的對(duì)比分析，探究中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中聯(lián)合投資動(dòng)因。
三、變量選取及模型設(shè)定
(一)假設(shè)提出
1．融資規(guī)模根據(jù)現(xiàn)資組合理論，大量的資金在多個(gè)相互不相關(guān)的投資間進(jìn)行分?jǐn)偪梢杂行Ы档屯顿Y組合的風(fēng)險(xiǎn)。借助聯(lián)合投資，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以將資金在多個(gè)項(xiàng)目間分配來(lái)降低內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。中小規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也可以借助聯(lián)合投資參與有融資規(guī)模限制的投資來(lái)獲得更高的回報(bào)。Cumming(2007)通過(guò)研究加拿大的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)證數(shù)據(jù)證明融資規(guī)模與聯(lián)合投資傾向有正相關(guān)關(guān)系，因此我們提出假設(shè)1:假設(shè)1:融資規(guī)模越大，越傾向于聯(lián)合投資。2．被投資企業(yè)是否屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于被投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)非常敏感，被投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)用聯(lián)合投資分散風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)就越強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于被投資企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性。由于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化是一個(gè)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的過(guò)程，在投資高新技術(shù)企業(yè)時(shí)，聯(lián)合投資常常被用作分散風(fēng)險(xiǎn)的策略，因此我們提出假設(shè)2:假設(shè)2:投資高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加傾向于聯(lián)合投資。3．被投資企業(yè)規(guī)模理論上，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)就越小。盡管我們不能說(shuō)企業(yè)規(guī)模越大越好，甚至是“大而不能倒”，但從風(fēng)險(xiǎn)投資視角來(lái)看，接受投資的企業(yè)一般均為中小企業(yè)。在中小企業(yè)中，投資規(guī)模較大的企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也較小。本文用被投資企業(yè)的總資產(chǎn)來(lái)表征企業(yè)規(guī)模。由此，我們提出假設(shè)3:假設(shè)3:被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越小，越傾向于聯(lián)合投資。4．投資階段風(fēng)險(xiǎn)投資由于其不能隨時(shí)變現(xiàn)出售資產(chǎn)而具有較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，信息不對(duì)稱也使得這一風(fēng)險(xiǎn)加劇。由于處于發(fā)展早期的企業(yè)需要投入大量的資金進(jìn)行研究開(kāi)發(fā)工作，面臨包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)等多種風(fēng)險(xiǎn)，且這些風(fēng)險(xiǎn)相較于后期的企業(yè)要高，因此我們認(rèn)為信息不對(duì)稱以及投資的低流動(dòng)性等問(wèn)題對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè)來(lái)說(shuō)要更大。相關(guān)研究表明，聯(lián)合投資可以使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)充分利用其他成員的信息而降低信息不對(duì)稱程度，降低這類風(fēng)險(xiǎn)。我們定義變量Stage描述被投資企業(yè)的發(fā)展階段(早期=1，發(fā)展期=2，擴(kuò)張期=3，獲利期=4)，并提出假設(shè)4:假設(shè)4:投資于早期公司的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加傾向于聯(lián)合投資。5．投資機(jī)構(gòu)國(guó)別通過(guò)聯(lián)合投資可以使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得二次選擇項(xiàng)目的好處，從而增加獲得優(yōu)秀項(xiàng)目的機(jī)會(huì)［13］。國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)由于對(duì)中國(guó)的法律、政策環(huán)境及文化背景等特有的國(guó)情不熟悉，因此更加傾向于同本土風(fēng)險(xiǎn)投資合作進(jìn)行聯(lián)合投資，減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，更好地篩選項(xiàng)目以及降低不確定性等級(jí)，并利用聯(lián)合投資中其他本土成員的信息、資源優(yōu)勢(shì)更準(zhǔn)確地評(píng)估投資項(xiàng)目的發(fā)展?jié)摿ΑＲ虼?，我們提出假設(shè)5:假設(shè)5:國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相較于本國(guó)機(jī)構(gòu)更傾向于聯(lián)合投資。6．投資輪次投資輪次是指一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)同一家企業(yè)進(jìn)行投資的次數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)采取分階段投資(stageinvestment)的策略。如果投資輪次較多，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)該企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為滿意，從而追加投資。因此，第一輪投資的投資風(fēng)險(xiǎn)最大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行首輪投資時(shí)更傾向于參加聯(lián)合投資來(lái)分散這種風(fēng)險(xiǎn)，我們定義變量Round來(lái)表征投資輪次，如果是首輪投資(VC-SeriesA)，變量值為1;次輪投資(VC-SeriesB)，變量值為2，以此類推，最后一輪投資(VC-SeriesE)，值為5。然后提出假設(shè)6:假設(shè)6:VC投資的輪次越早越傾向于聯(lián)合投資。
(二)樣本選擇與變量定義
本文數(shù)據(jù)主要來(lái)自ChinaVenture投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)庫(kù)CVsource，選取數(shù)據(jù)樣本的時(shí)間跨度為從2000年4月到2012年12月，在剔除一些有明顯錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)后得到5316條有效投資數(shù)據(jù)。實(shí)證模型中，我們定義了七個(gè)變量來(lái)探究中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)。其中，因變量Syndication為二值虛擬變量，表示企業(yè)是否選擇參加聯(lián)合投資的決策，如果選擇聯(lián)合投資，變量值為1;否則，變量值為0。其余六個(gè)變量主要是從兩個(gè)角度來(lái)設(shè)計(jì):一是關(guān)注投資事件本身的性質(zhì);二是關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的性質(zhì)。
四、數(shù)據(jù)模型的估計(jì)與檢驗(yàn)結(jié)果
為了避免變量間可能出現(xiàn)的多重共線性問(wèn)題，我們運(yùn)用SPSS19.0計(jì)算變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)矩陣如表2所示。從表2看，所有變量間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.4，說(shuō)明變量間無(wú)相關(guān)性或相關(guān)性很弱，從而多重共線性問(wèn)題不存在。總體上，回歸模型的擬合效果較好，基本印證了最初的設(shè)想，結(jié)合前面的實(shí)證結(jié)果，作出如下分析:
(一)融資規(guī)模
假設(shè)1認(rèn)為融資規(guī)模與聯(lián)合投資傾向有正相關(guān)關(guān)系，包含融資規(guī)模變量的回歸模型1、2的回歸結(jié)果中系數(shù)為正，并且顯著性指標(biāo)(Sig.)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.01，從而接受了這一假設(shè)。因此我們得出結(jié)論，融資額越大，聯(lián)合投資發(fā)生的可能性越大，假設(shè)1成立。
(二)被投資企業(yè)是否屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)
假設(shè)2認(rèn)為若被投資企業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，由于其特有的高風(fēng)險(xiǎn)性，聯(lián)合投資發(fā)生的可能性將增大。根據(jù)模型回歸結(jié)果，包含該變量的模型1和2均運(yùn)行出正的變量系數(shù)，盡管模型2中顯著性指標(biāo)(Sig.)接近0.5，不顯著，但是在考慮所有變量的模型1中顯著性指標(biāo)(Sig.)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.01，因此我們認(rèn)為假設(shè)2仍然被接受，結(jié)論如下:高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)受中國(guó)政府的扶持，政府引導(dǎo)資金流向該類企業(yè)，但其所固有的高風(fēng)險(xiǎn)性導(dǎo)致聯(lián)合投資發(fā)生可能性要高于對(duì)其他行業(yè)的投資。
(三)被投資企業(yè)規(guī)模
假設(shè)3認(rèn)為若被投資企業(yè)規(guī)模越大，其發(fā)生破產(chǎn)清算的可能性就越小，從而投資該類企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，聯(lián)合投資傾向就較低。包含該變量的模型1和3回歸結(jié)果中，系數(shù)符號(hào)相反，且顯著性指標(biāo)(sig.)接近于1，說(shuō)明數(shù)據(jù)回歸結(jié)果不支持我們的假設(shè)。我們認(rèn)為可能的原因主要是:中國(guó)是一個(gè)新興市場(chǎng)，法律、政策環(huán)境及文化背景等有顯著的“中國(guó)特色”，因此企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?、盈利能力、破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)等僅由企業(yè)的規(guī)模來(lái)衡量是有失偏頗的。例如，有政府背景或者業(yè)務(wù)獲政府扶持的行業(yè)的企業(yè)，即使規(guī)模有限，也很有發(fā)展?jié)摿?，值得投資。相反，有些企業(yè)雖然規(guī)模很大，但屬于夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)或國(guó)家不鼓勵(lì)的行業(yè)，仍然具有較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資這類企業(yè)時(shí)依然可能借助聯(lián)合投資來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。其次，僅僅用總資產(chǎn)來(lái)衡量企業(yè)規(guī)模也有失偏頗，還應(yīng)當(dāng)包括其他的社會(huì)資源，如社會(huì)影響、政府關(guān)系、人脈資源等。
(四)被投資企業(yè)所處階段
假設(shè)4考察的是被投資企業(yè)所處階段對(duì)聯(lián)合投資傾向的影響?；貧w結(jié)果表明，包含該變量的模型1和3給出的系數(shù)符號(hào)相反，且顯著性指標(biāo)(Sig.)均大于0.6，實(shí)證結(jié)果不支持該假設(shè)。我們認(rèn)為之所以會(huì)出現(xiàn)這種結(jié)果，也是由中國(guó)的特殊國(guó)情所決定的。中國(guó)的股票一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)發(fā)育不夠成熟，因此中國(guó)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)除了在早期階段面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外(早期、發(fā)展期)，在成熟期和Pre-IPO階段(獲利期)也面臨一些政策和制度風(fēng)險(xiǎn)。尤其值得注意的是，許多創(chuàng)業(yè)企業(yè)在IPO之前為了確保IPO的順利進(jìn)行，往往會(huì)引進(jìn)一些聲譽(yù)高、業(yè)績(jī)較好、管理資產(chǎn)規(guī)模較大的優(yōu)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資，從而增加企業(yè)人脈、政治資源以獲取政策尋租的可能，增大IPO的勝算。根據(jù)回歸結(jié)果結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)狀，我們認(rèn)為不同于歐美國(guó)家，中國(guó)的聯(lián)合投資主要發(fā)生在企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期和末期，這是由中國(guó)市場(chǎng)特有的情況及風(fēng)險(xiǎn)所決定的。
(五)投資機(jī)構(gòu)國(guó)別
假設(shè)5考慮的是投資機(jī)構(gòu)的國(guó)別，認(rèn)為外國(guó)投資機(jī)構(gòu)由于其對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的不熟悉，可能因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的問(wèn)題在投資過(guò)程中面臨額外的風(fēng)險(xiǎn)，從而更傾向于借助聯(lián)合投資來(lái)應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題。根據(jù)回歸結(jié)果，包含該變量的兩個(gè)模型1和3均給出了正的變量系數(shù)，且結(jié)果顯著。因此模型運(yùn)行結(jié)果與假設(shè)一致，該假設(shè)被接受。
(六)投資輪次
假設(shè)6考察不同投資輪次中聯(lián)合投資的情況，認(rèn)為首輪投資風(fēng)險(xiǎn)最大，聯(lián)合投資傾向越強(qiáng)，后面幾輪的投資，往往是對(duì)公司有肯定或認(rèn)可的情況下才會(huì)追加，從而風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，聯(lián)合投資的傾向下降。而回歸結(jié)果顯示了這兩者之間的正相關(guān)關(guān)系，雖然包含所有變量的模型1不顯著，但是包含部分變量的模型3非常顯著。因此，假設(shè)6被拒絕。我們認(rèn)為這同樣是由于中國(guó)的特殊市場(chǎng)狀況所決定的，如最后一輪融資往往是在IPO之前，會(huì)吸引許多有聲譽(yù)的投資機(jī)構(gòu)參加來(lái)增加IPO的勝算，從而導(dǎo)致聯(lián)合投資較多。
五、結(jié)論
