時(shí)間：2023-09-18 17:01:53
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇股市中的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
從價(jià)格結(jié)構(gòu)看，呈現(xiàn)兩頭小，中間大的橄欖形；從地域結(jié)構(gòu)看，市中心區(qū)域和外環(huán)兩側(cè)各占25％—30％，兩者之間約占50％，結(jié)構(gòu)基本合理，這也符合國際大都市的特點(diǎn)；從一二手房成交比例看，也在向成熟型房市發(fā)展。
從板塊來分析，中心區(qū)土地供給潛力挖得差不多了，物以稀為貴，加上容積率降低，動(dòng)遷難度增大。為消化地價(jià)，房產(chǎn)商不得不走“精品”、“豪宅”之路。內(nèi)環(huán)以外，只要樓盤搭上新建中的中環(huán)線，或處于已建、將建的快速干道、軌道交通的覆蓋范圍，都是中等收入家庭和動(dòng)遷居民相中的寶地，房價(jià)不漲也難。外環(huán)以外的地塊，由于交通改善和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，城市化的推進(jìn)，其物業(yè)品質(zhì)和價(jià)格水平與市區(qū)的差距也在迅速縮小，而這些都反映了城市化進(jìn)程中經(jīng)濟(jì)規(guī)律的必然要求。任何人都無法改變這種發(fā)展趨勢，只能因勢利導(dǎo)，增加市場供給，調(diào)節(jié)一級(jí)市場地價(jià)，鼓勵(lì)置業(yè)投資用于出租，使房價(jià)的上漲速度有所緩減，努力爭取穩(wěn)中有升，不要大起大落。
2004年的房價(jià)會(huì)不會(huì)漲？經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們：市場成交價(jià)格取決于供求雙方的力量對(duì)比，在求大于供的條件下，賣方起主導(dǎo)作用；在供大于求的條件下，則買方起主導(dǎo)作用；而在供求平衡條件下，成本對(duì)價(jià)格有重要影響。
總的來看，預(yù)計(jì)2004年的供求大體平衡，各板塊之間比重會(huì)有所調(diào)整，即內(nèi)環(huán)線以內(nèi)供給偏緊，兩環(huán)之間有所放量，外環(huán)以外新盤迭出。中環(huán)以內(nèi)仍將是賣方市場，而外環(huán)兩側(cè)則將出現(xiàn)買方市場。
2003年樓板價(jià)和部分建材的上漲，大大提升了樓盤成本。如果快速交通和商業(yè)、教育等配套跟不上，漲價(jià)能否為購房者所接受，尚需拭目以待。如果2004年房價(jià)不漲，開發(fā)商也不會(huì)推出新盤，做虧本買賣。他們很可能會(huì)采取以時(shí)間來換取價(jià)格空間，慢慢加以消化。故而，從價(jià)格指數(shù)分析，房價(jià)不可能跌，仍將穩(wěn)中有升。
2004年房價(jià)的層次將拉得更開，即高端精品的房價(jià)將可能出現(xiàn)3萬、4萬這樣的“天價(jià)”。我估計(jì)，今后幾年上海出現(xiàn)6萬、8萬一平方米的豪宅也是可能的。隨著打造世界級(jí)大都市的目標(biāo)確立，海內(nèi)外尖端客戶來上海創(chuàng)業(yè)，必然會(huì)帶來這樣的特殊需求，能夠滿足各種不同層次的消費(fèi)需求和投資需求正是市場經(jīng)濟(jì)的優(yōu)越性。香港可以有每平方米36萬元的極品公寓，臺(tái)北可以有上億元一套的“空中別墅”，上海為什么不可以有類似的尖端產(chǎn)品呢？屆時(shí)，我們不必大驚小怪，又去指責(zé)房價(jià)太高了，這種東西本來就不是為我們普通百姓建造的，人家有需求，能夠得以滿足，說明上海的投資環(huán)境很好。而我們也可以從中增加就業(yè)機(jī)會(huì)，增加財(cái)政稅收，增加可供傳世的經(jīng)典之作，又何樂而不為呢？
上海乃至中國房市經(jīng)過多年努力沖破各種禁區(qū)和阻力才形成的大好形勢，希望各界人士珍惜，不要聽到風(fēng)就是雨，瞎?jié)娎渌?，甚至亂踩剎車，傷害民間投資和私人消費(fèi)的積極性，使房市像股市那樣跌入低谷。
背景：
2005年11月，證監(jiān)會(huì)主席尚福林提出，要研究制定關(guān)于將股票市值納入國有企業(yè)經(jīng)營績效考核體系的相關(guān)規(guī)定。
2006年5月，國資委副主任黃淑和表示，要積極研究把上市公司市值納入考核辦法。
2006年8月，G鵬博士在其董事會(huì)公告中推出其首期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，市值考核作為行權(quán)條件被首次引入上市公司高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。市值管理作為“資本市場一個(gè)全新課題”受到越來越多的關(guān)注。
市值管理的簡單定義
所謂市值管理是指：公司建立一種長效組織機(jī)制，致力于追求公司價(jià)值最大化，為股東創(chuàng)造價(jià)值，并通過與資本市場保持準(zhǔn)確、及時(shí)的信息交互傳導(dǎo)，維持各關(guān)聯(lián)方之間關(guān)系的相對(duì)動(dòng)態(tài)平衡，在公司力所能及的范圍內(nèi)設(shè)法使公司股票價(jià)格服務(wù)于公司整體戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
長期以來，我國證券市場股權(quán)割裂，大股東利益不受股票交易市場價(jià)格波動(dòng)的影響，市值管理一直不是上市公司關(guān)注的重點(diǎn)。股權(quán)分置時(shí)代，上市公司對(duì)市值的關(guān)注僅限于吸引投資者、擴(kuò)大融資的需要。大股東自身經(jīng)濟(jì)利益與股票市值沒有直接聯(lián)系，也缺乏足夠的動(dòng)力進(jìn)行市值管理。全流通使得非流通股進(jìn)入證券市場交易流通，上市公司的市值表現(xiàn)與大股東經(jīng)濟(jì)利益緊密相連，也為實(shí)行市值管理提供了契機(jī)。
市值管理對(duì)上市公司的影響
作為中國資本市場的基礎(chǔ)性變革，股權(quán)分置改革的完成標(biāo)志著全流通時(shí)代已經(jīng)到來。在這個(gè)全新的制度環(huán)境中，所有上市公司都將面臨一個(gè)問題：如何有效管理市值，如何有效激勵(lì)管理層。
市值管理是公司經(jīng)營哲學(xué)和經(jīng)營理念的深刻轉(zhuǎn)型，這個(gè)轉(zhuǎn)型的核心內(nèi)容是企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)從利潤最大化向企業(yè)價(jià)值最大化過渡。在成熟市場經(jīng)濟(jì)和國際慣例里，企業(yè)價(jià)值最大化(即市值最大化)已經(jīng)成為公司經(jīng)營的最高目標(biāo)和體現(xiàn)經(jīng)營績效的綜合性指標(biāo)。傳統(tǒng)的“利潤最大化”成為一個(gè)追求市值最大化的過渡性指標(biāo)。這種經(jīng)營目標(biāo)的轉(zhuǎn)型，將引發(fā)經(jīng)營思維、經(jīng)營內(nèi)容、公司治理、業(yè)績考核、管理層激勵(lì)等方面的一系列變化。
在股權(quán)分置情況下，當(dāng)非流通股價(jià)格無法以流通價(jià)衡量時(shí)，非流通股股東傾向于以凈資產(chǎn)最大化而非市值最大化為目標(biāo)。國有上市公司出于資產(chǎn)保值、增值的考慮，更是普遍選擇了將凈資產(chǎn)作為國有企業(yè)考核體系的核心因素。
股改完成后，國有股獲得流通并體現(xiàn)出市場價(jià)格。股東價(jià)值取向逐漸趨于一致，企業(yè)價(jià)值的考核方式也在適時(shí)進(jìn)行調(diào)整。現(xiàn)在將市值作為重要指標(biāo)納入考核，有利于引導(dǎo)上市公司管理層關(guān)心公司市值變化，致力于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。
繼股權(quán)激勵(lì)后，國資委提出市值考核并不是偶然的，本質(zhì)上是一個(gè)事物的兩個(gè)方面：雙輪驅(qū)動(dòng)管理層努力實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。
市值管理對(duì)資本市場的影響
全流通使所有股票都獲得了上市流通的權(quán)利，實(shí)現(xiàn)了“同股同價(jià)同權(quán)”，為上市公司市值反映公司內(nèi)在價(jià)值搭建了一個(gè)良好的平臺(tái)。投資者可以根據(jù)自己的預(yù)期對(duì)上市公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，得到一個(gè)其所偏好的市場價(jià)值，然后根據(jù)上市公司市值的表現(xiàn)來決定是買入還是賣出，股票市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能開始恢復(fù)。
近幾年來，我國股市中機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模迅速增加，其在資本市場中的比重在2005年底已提高到25％，這改善了我國股市上的投資者構(gòu)成，使整個(gè)證券交易市場上的投資者行為趨于理性，對(duì)上市公司的估值更接近于實(shí)際價(jià)值。
由于所有股票都能夠在二級(jí)市場上流動(dòng)，敵意收購的可能性將會(huì)增加。敵意收購指收購方在目標(biāo)公司不情愿的情況下，通過大量購買目標(biāo)公司股票取得控股權(quán)的收購行為。市值被低估的上市公司最容易成為敵意收購者的目標(biāo)。有時(shí)收購者目的是通過敵意收購擴(kuò)大自己業(yè)務(wù)范圍，提高自身影響力。但更常見的是，在上市公司市值低估時(shí)低價(jià)購買公司，然后在市值恢復(fù)正常時(shí)賣出，從中賺取超額收益。這種做法會(huì)影響到上市公司正常經(jīng)營活動(dòng)，不利于上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展。而且，敵意收購忽略了管理層的意見，對(duì)公司內(nèi)部來說是不受歡迎的。因此，上市公司有動(dòng)力進(jìn)行市值管理，避免其市值被低估。
市值管理與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系
在股權(quán)分置條件下，因?yàn)楣善眱r(jià)格不能準(zhǔn)確反映上市公司的真實(shí)價(jià)值，股市作為宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能被扭曲。近年來，雖然我國GDP一直高速增長，股市表現(xiàn)卻不盡如人意，出現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢相悖的怪現(xiàn)象。全流通后，伴隨著股票市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的恢復(fù)，股票市場中的市值表現(xiàn)將真正成為公司、行業(yè)、乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的反映。
市值管理同時(shí)也會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來一定的影響。
首先，隨著投資者對(duì)股市信心的恢復(fù)，會(huì)有一部分資金從銀行流入股市，股票市場上的資本量增加，上市公司的融資渠道擴(kuò)大，融資成本降低。
其次，股市資本配置功能逐漸完善，投資者根據(jù)自己的預(yù)期在不同行業(yè)間投資，這就能通過市場的力量完成資本配置。微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)原理表明，市場的配置是最有效率的，它能夠確保資本在不同行業(yè)間合理分配以實(shí)現(xiàn)收益最大化，那些最有發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)將能夠吸引更多的資金。市值管理給資本市場帶來的變化將促進(jìn)公司間的發(fā)展和競爭，從而推動(dòng)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。
市值管理存在的問題及解決方法
全流通是我國股市建立以來意義最為深遠(yuǎn)的一次變革，股市基本功能開始健全，投資者信心得以恢復(fù)。但由于我國股市發(fā)展還不夠完善，市值管理還存在一些問題。其根本問題是，我國股市是一個(gè)弱有效市場，上市公司市值變化難以迅速準(zhǔn)確地反映其內(nèi)在價(jià)值的變化。
一個(gè)完善的股票市場需要有雄厚資金參與，需要有大型上市公司作為標(biāo)的，需要富有彈性的價(jià)格機(jī)制，需要有良好的信息傳遞機(jī)制以及大量理性投資者。雖然股權(quán)分置改革以來，我國股市在這些方面有了很大提高，但與發(fā)達(dá)資本市場相比還存在著很大差距。
全流通帶來的利好消息吸引了大量資金進(jìn)入股市，擴(kuò)充了市場容量，市場定價(jià)機(jī)制在逐漸恢復(fù)。同時(shí)，由于股市上機(jī)構(gòu)投資者比例提高，市場上的投資者行為呈現(xiàn)出較強(qiáng)的理性色彩。全流通給市場帶來了很大變化，使市場逐漸走向成熟，股市基本功能開始恢復(fù)，但僅僅依靠市場的手段是難以解決所有問題的。國家有關(guān)部門要完善立法，規(guī)范投資者行為，建立透明的信息披露機(jī)制，為市值管理建立一個(gè)良好的法律監(jiān)管環(huán)境。
以凈資產(chǎn)為考核標(biāo)準(zhǔn)的弊端
資本市場中的估價(jià)從來不是按照賬面價(jià)值進(jìn)行，而是主要依其未來潛在的盈利能力和未來收
益的現(xiàn)金流來預(yù)期。凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率都是賬面的，是反映企業(yè)以往經(jīng)營業(yè)績的靜態(tài)指標(biāo)，并不能反映那些可能影響資產(chǎn)價(jià)值的因素。以凈資產(chǎn)為衡量標(biāo)準(zhǔn)，迫使企業(yè)盲目地做大做強(qiáng)，只注重自身資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，而忽視了自身盈利能力的提高，市場資金盲目地向高凈資產(chǎn)值的企業(yè)集中。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家談市值管理的影響
股權(quán)分置改革后，市值管理已成為上市公司提升產(chǎn)業(yè)競爭力的迫切要求，也是所有上市公司必須面臨的重大管理命題。在全新環(huán)境下，必然有諸多難點(diǎn)需要上市企業(yè)去面對(duì)。為此，本刊記者采訪了湘財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金巖石、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授朱武祥，以求揭開迷局面紗。
《新財(cái)經(jīng)》：上市公司市值管理將會(huì)給資本市場帶來哪些顯著變化?
金巖石：沒有市值管理就根本沒有證券市場。國有上市公司以市值為參考標(biāo)準(zhǔn)激勵(lì)管理者是國資體制的一個(gè)變革，這個(gè)變革會(huì)進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)國資中非上市公司的上市步伐。
由于股改后，市場本身有了控制權(quán)交易的概念，這些因素使得上市公司本身變成商品?，F(xiàn)代企業(yè)制度與傳統(tǒng)制度本質(zhì)的差別就是公司是不是商品，對(duì)于商品化的企業(yè)而言就是市值。企業(yè)從經(jīng)營企業(yè)變成了經(jīng)營商品，這是企業(yè)制度的變革，這種變革會(huì)進(jìn)一步加劇市場的商品化，從而導(dǎo)致市場估值標(biāo)準(zhǔn)的改變。
商品的價(jià)格不單純由企業(yè)賣方?jīng)Q定，因此不單純地由企業(yè)本身決定，而更主要由買方?jīng)Q定。特別是股改后，控制權(quán)交易進(jìn)入了市場，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場，這大大強(qiáng)化了買方的話語權(quán)，于是企業(yè)就被動(dòng)地從原來服從于上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)，變成了服從于市場，也就是服從于投資人的價(jià)值取向。
最重要的差別在于，普通商品在一次交易完成就退出市場，上市公司是一個(gè)連續(xù)性的交易，不會(huì)因?yàn)橐淮谓灰锥顺鍪袌?，反而是一次交易后，永久地在市場上存在，直到其退出市場。?dāng)商品在市場上時(shí)，上市公司就要不斷地維護(hù)商品信譽(yù)和內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而管理市值的波動(dòng)與內(nèi)在價(jià)值間的差別。
朱武祥：市值對(duì)企業(yè)而言是個(gè)長期、可持續(xù)的概念。企業(yè)上市僅完成了一個(gè)預(yù)期，企業(yè)的發(fā)展必然是長期的，評(píng)價(jià)上市公司，重點(diǎn)要考察其可持續(xù)能力。
市值本身是個(gè)中性、基于相互信任的概念，有投機(jī)市值和投資市值。關(guān)鍵在于能否選擇一些適合自己企業(yè)風(fēng)格的投資者。一些已在國外上市的企業(yè)為何不能在國內(nèi)上市?重要原因不在于國內(nèi)的發(fā)行審核問題，關(guān)鍵是國內(nèi)投資者的評(píng)價(jià)水平不行，在中國是要提高投資者自己的評(píng)價(jià)能力。
《新財(cái)經(jīng)》：如何利用股價(jià)和市值來展開收購兼并、對(duì)抗惡意股東擾亂和敵意收購襲擊?
金巖石：上市公司市值的高低是博弈形成的。當(dāng)上市公司不愿意把自己賣給一個(gè)特定對(duì)象，特別是由于這種交易會(huì)帶來不利于企業(yè)發(fā)展，或者不利于管理能力實(shí)現(xiàn)的時(shí)候，上市公司可以采取措施拒絕這種交易。這種抗拒有很多方式，毒丸計(jì)劃、金色降落傘、白衣騎士等。用得比較多的就是毒丸，但卻是最不管用的方式，任何毒丸方式都可能在交易完成后以新的方式來解除毒丸。
朱武祥：市值高了，不但別人不敢輕易收購，反而可以收購別人。如果市值偏低，可以回購，以此防止被人并購，同時(shí)證明這是家有價(jià)值的企業(yè)。上市公司還可以選擇完全退市。今后，這些都是正常的市場操作策略和經(jīng)營方式。
名詞解釋
毒丸計(jì)劃：是指敵意收購的目標(biāo)公司通過發(fā)行證券以降低公司在收購方眼中的價(jià)值的措施。
現(xiàn)在的老百姓太關(guān)心股票投資了,似乎人人都懂得“依靠工資+儲(chǔ)蓄,趕不上CPI”的道理。尤其是正逢當(dāng)前股市出現(xiàn)上揚(yáng)走勢,那些在上半年被套牢的股民仿佛又看到了希望。
上半年,你的錢是如何賠的?統(tǒng)計(jì)顯示,在累計(jì)跌幅達(dá)到26%的A股市場中,八成以上的股民失了策、賠了錢。“賠錢的人想把錢再賺回來,贏錢的人想賺更多的錢”,人在局中,只要還未退出,自然不可能做到無欲無求。只是如何在下半年投資股票賺錢,對(duì)趨勢和進(jìn)入時(shí)點(diǎn)的把握尤為重要。
下半年,股市反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)是否真的來臨?根據(jù)全景網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示,A股市場出現(xiàn)50億資金的回流,深滬兩市合計(jì)凈流入資金50.41億元,其中機(jī)構(gòu)資金凈流入34.05億元,散戶資金凈流入16.36億元。8月13日,滬深兩市高開高走,以“萬科股份”為代表的地產(chǎn)股快速翻紅,軍工航天、智能電網(wǎng)、黃金、機(jī)械等板塊漲幅都超過2%,這種隔日漲跌的局面已經(jīng)維持了整整兩周。第三、四季度股市行情會(huì)怎么變化?投資機(jī)會(huì)在哪里……本刊記者帶著這些問題走訪了多家證券公司的投資分析師,借其專業(yè)之能助投資者開拓思路、選取策略,在當(dāng)下股市出現(xiàn)異動(dòng)的時(shí)期提前做好布局。
擺脫賭徒心理
“股票投資是否存在必然盈利的模式?”安信證券的投資顧問劉俊嶺給出了一個(gè)耐人尋味的答案:“股市雖然表面看是一個(gè)投資的場所,其實(shí)內(nèi)含人生百態(tài)。當(dāng)投資者把自身當(dāng)成一名市場的“研究者”或“觀察員”,就能擺脫賭徒的心理,因?yàn)橘€博永遠(yuǎn)是輸多贏少,而當(dāng)你能夠在物欲刺激的喧囂中靜下心來,不以一時(shí)的成敗而擾亂思路,其實(shí)你已經(jīng)在不知不覺中掌握了股票投資的必贏模式?！闭β犞孪袷且痪淇赵?細(xì)品深覺投資制勝的要訣正在這幾句樸素的言談之中。
“這也是我的經(jīng)驗(yàn)之談,我們一直強(qiáng)調(diào)投資者要找到適合自己的投資方法,然后成為一名堅(jiān)信自我的偏執(zhí)狂?！眲⒖X認(rèn)為,這是一條需要投資者自己去摸索和磨練的過程,正如他自己的經(jīng)歷一般,從職業(yè)生涯剛開始的理論達(dá)人,到購買大量應(yīng)用投資學(xué)的書籍,研究股神巴菲特等名人的投資方法,發(fā)現(xiàn)作用不大,然后聽消息、觀動(dòng)向,受過幾次挫敗,發(fā)覺消息有時(shí)實(shí)在“害人不淺”,多數(shù)散戶投資者因?yàn)槭袌鲂畔⒌牟粚?duì)稱性,無法判斷其來源是否準(zhǔn)確,不能在適當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)作出恰當(dāng)?shù)男袆?dòng)。如此又怎能獲得穩(wěn)健收益?
“基本面找底,技術(shù)分析找頂”,是劉俊嶺對(duì)下半年股票投資實(shí)操的精辟概括,“一些普通投資者在分析K線圖的日、周、月均線時(shí)有一個(gè)誤區(qū),他們可能會(huì)首先觀察日均線的走勢。實(shí)際上,正確的分析方式是先月、再周、后日,打個(gè)比方,如果把月均線比作一本書,日均線就是書的章節(jié),如果只是瀏覽書中的某些章節(jié),并不能把握股票的變動(dòng)趨勢?！?/p>
目前市場正由負(fù)面轉(zhuǎn)向中性,四季度應(yīng)是政策放松比較合適和可能的時(shí)間段,屆時(shí)A股市場將出現(xiàn)規(guī)模較大的階段性投資機(jī)會(huì)。當(dāng)前行業(yè)格局的趨勢性分化將延續(xù),由于產(chǎn)能和庫存調(diào)整的影響,周期性行業(yè)正處于波動(dòng)下行的趨勢中,這一過程尚難言何時(shí)結(jié)束。就房地產(chǎn)領(lǐng)域而言,下半年地產(chǎn)投資增速的回落將是大概率事件,周期行業(yè)需求可能面臨第二次收縮。
安信證券在7月30日的定期策略報(bào)告中指出,A股資金面最緊張的階段正在過去,整體估值水平已經(jīng)回到歷史低位。在具體操作層面,劉俊嶺表示投資者基本可以放棄指數(shù),回歸個(gè)股,可選取前30只權(quán)重股,增持下列四大板塊的龍頭股。短期而言,這四類板塊股全處于尋底的過程中,具有交易性機(jī)會(huì),長期來說,可購入持有一些國家政策引導(dǎo)的行業(yè)股,如新能源、新材料等,中期投資期限不應(yīng)超過6個(gè)月,長期不應(yīng)超過1-2年。
投資or投機(jī)≠長期or短期
投資有價(jià)值的企業(yè)一定需要長期持有嗎?某證券公司國際投資分析師劉盛宇認(rèn)為,如果對(duì)于有價(jià)值的公司進(jìn)行了投資,市場在短期(可能是三四年)之內(nèi)給予了超乎熱情的認(rèn)可,投資者的回報(bào)率是七八倍以上,那么為什么不兌現(xiàn)收益呢?
“長期投機(jī)”的情況我們也常常觀察到,普通股民在追高之后被套牢,進(jìn)而被迫長期持有,所購買的股票可能代表的是業(yè)績優(yōu)秀的上市公司,但是股票本身的估值水平卻很難在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到購買時(shí)的估值水平。深入研究上市公司的行業(yè)屬性,可以發(fā)現(xiàn),一些行業(yè)的優(yōu)質(zhì)上市公司,比如石油、煤炭、有色金屬等周期性行業(yè)股,就是適合短期投資的。在經(jīng)濟(jì)周期上升階段,他們巨大的產(chǎn)能能夠得到充分釋放,產(chǎn)品價(jià)格也隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的提升而不斷上漲,企業(yè)將會(huì)獲取驚人收益。而另一些股票則適合長期投資,比如巴菲特投資的、帶有壟斷性質(zhì)的一些食品消費(fèi)和地方報(bào)業(yè),無論商業(yè)周期如何變化,企業(yè)盈利能力的波動(dòng)性相對(duì)較小,能夠在長期的經(jīng)營中保持競爭優(yōu)勢。
劉盛宇認(rèn)為當(dāng)前市場由于受諸多不確定因素的影響,投資者在策略上應(yīng)以把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主,集中持倉受通脹預(yù)期影響的在農(nóng)產(chǎn)品、食品飲料、零售等大消費(fèi)板塊和政策大力發(fā)展的節(jié)能環(huán)保、電子信息等新興產(chǎn)業(yè)股,對(duì)受制于政策調(diào)控和經(jīng)濟(jì)增速回落的周期、傳統(tǒng)板塊如房地產(chǎn)、鋼鐵等,整體應(yīng)逢高減持。
投資已經(jīng)出現(xiàn)上漲趨勢的股票
乾辰投資公司的總經(jīng)理劉彥豪認(rèn)為散戶應(yīng)該購買那些已經(jīng)出現(xiàn)上漲趨勢的股票,由于市場信息的不對(duì)稱,散戶的行為必然存在滯后性,無法準(zhǔn)確判斷什么底,什么是頂。許多投資者的心態(tài)是:否定眼前正在上漲的股票,因?yàn)榕袛嗥湮磥頃?huì)下跌;選擇正在下跌尋底的股票,認(rèn)為未來會(huì)上漲,這往往會(huì)導(dǎo)致股票被套牢。根據(jù)“周期循環(huán)理論”,當(dāng)上漲周期結(jié)束后,下跌周期必然隨之而來,在下跌周期中尋找上漲趨勢,即便出現(xiàn)小幅震蕩性反彈,真正賺到錢的概率也是微乎其微。
什么是具有投資價(jià)值的股票呢?首先其背后必然有好的基本面支持。從具體操作上說,應(yīng)用簡單的技術(shù)分析就能實(shí)現(xiàn),如20日均線和60日均線等。當(dāng)個(gè)股發(fā)出上漲信號(hào)時(shí),投資者需要搞清楚該輪上漲的條件是什么,比如公司重組機(jī)會(huì)、交易性機(jī)會(huì)等,這樣的上漲時(shí)間不會(huì)持續(xù)多久,可適當(dāng)進(jìn)行短線操作。
另外,劉彥豪認(rèn)為基本面分析和技術(shù)分析在特殊環(huán)境下使用的比重應(yīng)該是不同的,在市場“火爆”時(shí),市場投機(jī)的因素被放大,股票價(jià)格將脫離價(jià)值變動(dòng),此時(shí)如果再用基本面分析為主,很可能會(huì)錯(cuò)誤判斷個(gè)股的發(fā)展趨勢。
在“熊市”中,由于市場變動(dòng)是不可測的,投資者投機(jī)行為較強(qiáng),基本面分析也會(huì)顯現(xiàn)一定的局限性。
按照經(jīng)濟(jì)學(xué)原理,股市按照經(jīng)濟(jì)發(fā)展而運(yùn)動(dòng)的。2010年上半年,PMI等多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都顯示出中國正處在增速發(fā)展的趨勢,而股市轉(zhuǎn)走跌勢,其主要原因有二:一是國家持續(xù)發(fā)行新股,國有股減持,市場資金供應(yīng)量不足,二是以房地產(chǎn)調(diào)控為主的政策面的打壓。當(dāng)這兩個(gè)因素消失,股市自然會(huì)回歸到“無形的手”自我調(diào)節(jié)的運(yùn)行軌道。
8月經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,第三、四季度經(jīng)濟(jì)增長將放緩,但就業(yè)指數(shù)上升和生活消費(fèi)品庫存指數(shù)下降,暗示了經(jīng)濟(jì)下滑正在趨于穩(wěn)定,經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力增加。但由于下半年政府轉(zhuǎn)向“調(diào)結(jié)構(gòu)”為全年的工作重心,“調(diào)結(jié)構(gòu)”政策本身意味著對(duì)不同產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方式“有保有壓”,政策對(duì)市場不構(gòu)成全面推動(dòng)或阻礙的判斷,市場應(yīng)逐漸朝經(jīng)濟(jì)基本面回歸,股市不會(huì)出現(xiàn)大的漲幅,投資者可進(jìn)行波段操作。
不要把消費(fèi)的心態(tài)當(dāng)投資
山西證券創(chuàng)新業(yè)務(wù)部副總經(jīng)理周達(dá)認(rèn)為中國投資者最大的問題在于把消費(fèi)當(dāng)成投資,投資必然存在一定的風(fēng)險(xiǎn),而中國的投資者并沒有清晰的認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn),從來不會(huì)理解愿賭服輸?shù)牡览?。他們?duì)待投資證券的行為就好比玩游戲,投資者們只是交了參與玩游戲費(fèi)用,并且經(jīng)常在支付超額成本之后,就退出了戰(zhàn)局。周達(dá)說,他見過太多的案例,有的人用房子抵押去炒股、向銀行借款炒股,甚至是動(dòng)用企業(yè)生存發(fā)展的全部流動(dòng)資金去證券市場博弈,他們都有著美好的憧憬,抱著一夜暴富的心理去“消費(fèi)”,不仔細(xì)考量上市公司的真正價(jià)值、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策導(dǎo)向的實(shí)質(zhì),僅僅依靠觀察K線圖、每股收益等技術(shù)指標(biāo),甚至是所謂的內(nèi)部消息和協(xié)同操作,以為這樣就可以以偏概全,把握游戲的全貌和結(jié)果;在沒有持續(xù)的有效的合法資金支持的前提下,結(jié)果一定是被游戲淘汰“出局”。既然是投資,就有賺有賠,有既定的操作策略,并且嚴(yán)格執(zhí)行?！巴顿Y有風(fēng)險(xiǎn),入市需謹(jǐn)慎”這句話一直都掛在證券公司營業(yè)部最顯眼的地方,可是,大多數(shù)投資者僅僅當(dāng)成是一個(gè)“玩笑”。
周達(dá)指出,資本市場是按照西方經(jīng)濟(jì)理論運(yùn)作的,是國家宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”,而中國走的是一條從“社會(huì)集體資本”漸變成“資本”的道路,雖然中國的情況連我們自己的經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至是國際頂尖學(xué)者都看不懂,但是在現(xiàn)有的人類社會(huì),如果把一個(gè)國家縮影成為一個(gè)家庭,這個(gè)家庭的流水帳是容易看的。從近期觀察,中國政府社會(huì)集體財(cái)富大致有50萬億人民幣(剔除超額貨幣發(fā)行量、國際收支等因素),2009年中國政府為拉動(dòng)內(nèi)需并改變外貿(mào)滑坡所導(dǎo)致的潛在經(jīng)濟(jì)危機(jī)和社會(huì)危機(jī),以中央牽頭帶動(dòng)地方的投資方式,投資達(dá)到12萬億-15萬億,而投資的項(xiàng)目多數(shù)集中在3-5年以上盈利的項(xiàng)目,從好的方面說,國家解決了一部分社會(huì)就業(yè)等公益性和安定性的問題,但并沒有給出解決現(xiàn)階段投資收益的問題的辦法。
2010年下半年,中國政府為了長治久安的發(fā)展,抑制部分行業(yè)的泡沫發(fā)展,仍將采取表面寬松的貨幣政策,實(shí)質(zhì)控制貨幣凈流動(dòng)的政策方針,也就是說,社會(huì)整體投資金額至少為2009年的60%-120%,在這種情況下,大部分行業(yè)所謂的投資行為,尤其是證券市場的短期投資,即投機(jī)行為直接導(dǎo)致的結(jié)局就是賠錢。
如果說我們無法預(yù)測中國在未來10年、20年的發(fā)展?fàn)顩r,那么可以做的是,把剩余沒有用的錢用作長期投資,放至五年,當(dāng)然這需要分析公司的年報(bào)、半年報(bào)、披露信息等來決定其股票價(jià)值是否被低估。目前,市面上有許多理論,包括“市場漫步”、“天氣預(yù)報(bào)函數(shù)”,甚至有人用“易經(jīng)”去分析股票價(jià)格,這些都很片面,并沒有深入上市公司的本質(zhì)。那么什么是其本質(zhì)?其實(shí),就是上市公司在市場上的再融資、再發(fā)展,擴(kuò)大市場規(guī)模的結(jié)果,拋開這些,而僅僅去關(guān)注利好消息、國家政策、公司環(huán)境,就很容易做出錯(cuò)誤的價(jià)值論斷。
類似于“中國石油”、“中國石化”、“中國人壽”等國家持續(xù)扶植的大型國有企業(yè),目前基本不會(huì)面臨倒閉的風(fēng)險(xiǎn),將這樣股票放上5年-10年,一定比每天選股、每周交易兩次更有投資價(jià)值?！罢乙坏絻蓚€(gè)價(jià)值低估的優(yōu)質(zhì)股票,并以股東的心態(tài)持續(xù)經(jīng)營5年”,是周達(dá)給出的投資策略。具體操作上, 凈資產(chǎn)和股價(jià)的比率比市盈率更能選到有價(jià)值的股票(ST股除外),當(dāng)凈資產(chǎn)和股價(jià)的比率在2-3倍時(shí)是投資者購入的最佳時(shí)機(jī)。“如果給我100萬做投資,我會(huì)只選取一只股票,并持有20%-50%倉位,剩下的觀望。”
Reporter's Note
為什么說心態(tài)決定一切
看完多位券商分析師的觀點(diǎn),盡管他們對(duì)股票投資中一些問題的看法不盡相同,但都不約而同的提到了當(dāng)前中國投資者的心態(tài)問題。常見的投資者分類,分為“激進(jìn)型”和“被動(dòng)型”兩種類型,這是按照投資者行為來進(jìn)行劃分的。我們將中國投資者分為以下四類,意在探尋其心態(tài)問題的矛頭所在。
類型一股價(jià)下跌焦慮癥患者
當(dāng)持有的股票價(jià)格出現(xiàn)趨勢性下滑,多數(shù)投資者寧愿選擇被套牢,而非割肉,不是每個(gè)人都能承受“壯士斷臂”之痛的,因?yàn)樗麄冎幌氲揭诠墒兄匈嶅X,卻從來不敢多想賠錢了該怎么辦。
類型二對(duì)比他人焦慮癥患者
股市跌了,你持有的股票比我的跌的少,我郁悶;股市漲了,你持有的股票漲的比我多,我郁悶。拿他人的收益做“參照物”,永遠(yuǎn)都無法靜下心來,專注經(jīng)營自己的股票。
類型三對(duì)比歷史焦慮癥患者
對(duì)比自己投資歷史收益情況,2009年賺了40%,2010年賺了20%,收益率下降,如此便懷疑自己的投資能力或投資組合出了問題,而其實(shí)這些都是不必要的。
類型四股價(jià)上漲焦慮癥患者
【關(guān)鍵詞】信用；確定性效應(yīng)；分離效應(yīng)；從眾行為。
信用是市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，市場經(jīng)濟(jì)可以說是信用經(jīng)濟(jì)。信用的好壞是衡量、制約或促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要指標(biāo)。針對(duì)信用的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)已有諸多的闡述，筆者在此首次運(yùn)用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來對(duì)我國市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)中遇到的信用問題進(jìn)行詮釋。
一、信用問題概攬
在日常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，我們的交易各方，都在抱怨別人信譽(yù)差，希望有一個(gè)良好的信用環(huán)境，使得社會(huì)交往和經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)能在一個(gè)有序、安全的氛圍中進(jìn)行，但對(duì)自己這一方是否會(huì)遵守約定、恪守信用，卻并不嚴(yán)格要求，甚至自己在交易時(shí)就預(yù)留了不守信的伏筆。也就是說，在社會(huì)交往和經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)中，人們均希望別人守信、社會(huì)誠信，而惟獨(dú)自己可以不完全誠信。當(dāng)大多數(shù)人都是這種思維時(shí)，整個(gè)社會(huì)信用狀況差也就成為一種自然的普遍現(xiàn)象了。北京市工商局統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2004年，北京市被列入“黑名單”的個(gè)人及企業(yè)近七萬，其中，自然人占兩萬七千八百七十六人，企業(yè)有三萬九千兩百七十五戶，這些個(gè)人及企業(yè)，因?yàn)槭?，被鎖進(jìn)“北京市企業(yè)信用信息系統(tǒng)”，他們將為各自的欺詐、哄瞞等失信行為付出沉重代價(jià)。在全國各地，因失信而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)糾紛，甚至惡性案件，拾俯皆是；有些地區(qū)因信用度普遍低下而嚴(yán)重阻礙區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，如汕頭經(jīng)濟(jì)特區(qū)因90年代以前不太重視經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的契約信用，甚至在90年代末因國稅部門開出的增值稅發(fā)票可信度低，而被國家稅務(wù)總局通報(bào)不能作為出口退稅之用，致使汕頭特區(qū)1000多家外向性企業(yè)不得不外遷，嚴(yán)重影響了汕頭經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
信用問題隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而日益彰顯重要，傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)此已有諸多的分析，“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基石，其核心內(nèi)容是：人是“理性經(jīng)濟(jì)人”，“經(jīng)濟(jì)人”的目標(biāo)是追求個(gè)人利益最大化。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)揭示了市場利益原則，把道德、情感等因素排斥于經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)分析之外，使“經(jīng)濟(jì)人”成為純理性的人，忽視非理性因素在經(jīng)濟(jì)主體行為中的作用，“經(jīng)濟(jì)人”的一切行為都圍繞著市場利益原則，并以此作為行為(包括信用行為)的動(dòng)機(jī)。信用是商品貨幣交換關(guān)系的一個(gè)經(jīng)濟(jì)范疇，信用行為作為“經(jīng)濟(jì)人”的市場行為，其出發(fā)點(diǎn)是利益預(yù)期，利益成為信用行為的經(jīng)濟(jì)杠桿，“商人是否愿意使用信用，則取決于他對(duì)贏利的預(yù)期。”
傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)信用問題，特別是行為主體優(yōu)選守信還是失信行為，從理論上歸納為以下幾種解釋：一是信用的成本收益核算。行為主體（個(gè)人、企業(yè)和政府）在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中是否恪守信用契約，關(guān)鍵在于守信或失信可能給他帶來的成本收益預(yù)期，當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體守信的收益大于守信的成本，則優(yōu)選守信，反之，則失信；當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體失信所得到的收益大于失信的成本（包括受到懲處的成本），則優(yōu)選失信，反之，則寧愿守信。如醫(yī)療行業(yè)中，正規(guī)大型醫(yī)療機(jī)構(gòu)中的少數(shù)醫(yī)務(wù)人員做“醫(yī)托”，把來就診的病人介紹到私人機(jī)構(gòu)就診，從中提取回扣，這種現(xiàn)象一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在西方國家則是吊銷醫(yī)療執(zhí)業(yè)資格而永不能從事醫(yī)療職業(yè)，失信成本遠(yuǎn)大于收益；但在中國則是通過一番教育或罰款懲處后，仍繼續(xù)原醫(yī)療職業(yè)，失信成本小于收益，并有機(jī)會(huì)在以后的繼續(xù)失信中彌補(bǔ)失信成本。這就是同一事件采取不同的懲處方式，導(dǎo)致行為主體選擇守信或失信的不同行為取向。二是信用行為的“劣幣驅(qū)逐良幣”（又稱二手車市場或檸檬市場）現(xiàn)象?！傲訋膨?qū)逐良幣”是經(jīng)濟(jì)學(xué)上“信息不對(duì)稱”所導(dǎo)致的結(jié)果，在這種信息不對(duì)稱的情況下，人們采取“舍優(yōu)取劣”的行為取向以保證經(jīng)濟(jì)交易時(shí)收益最大化、損失最小化。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)交易時(shí)，假設(shè)有甲、乙兩方，盡管雙方均深知守信是一種美德，若雙方守信都會(huì)帶來各自效益最大化，但因信息不對(duì)稱而不知對(duì)方會(huì)采取守信還是失信的行為取向，為防止對(duì)方失信并規(guī)避己方守信可能帶來的損失，而采取失信的行為取向是己方的較優(yōu)選擇；假如甲方?jīng)Q定采用失信行為，交易的可能性是：乙方若守信，則損失；若失信程度與甲方一致，則雙方各不沾對(duì)方便宜；若乙方失信比甲方更甚，則甲方損失。此后，甲方再與乙方或其他人交易，則會(huì)以失信行為為優(yōu)選。市場交易的結(jié)果是失信行為獲得較大收益，守信行為遭受損失，其導(dǎo)向是守信者逐漸減少，失信者逐漸增多，失信者逐漸把守信者驅(qū)逐出市場。三是信用行為的重復(fù)博弈減少。交易主體的重復(fù)博弈是誘導(dǎo)人們采取守信行為的有效機(jī)制之一，重復(fù)博弈機(jī)制在相對(duì)封閉的農(nóng)耕自然經(jīng)濟(jì)社會(huì)是誠信維護(hù)的最有效機(jī)制；但隨著商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展，特別是我國市場經(jīng)濟(jì)的逐步建設(shè)過程中，人們的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)范圍擴(kuò)大、交
易對(duì)象眾多，交易主體之間重復(fù)博弈次數(shù)減少，甚至由重復(fù)博弈向一次博弈演變，在信用體系尚未完善之前，優(yōu)選失信行為是相對(duì)“明智”之舉。
二、信用問題的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)詮釋
傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)交易主體的信用行為取向的解釋是建立在理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的基礎(chǔ)上，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，交易主體的信用行為并非完全理性，常呈有限理性狀態(tài)。運(yùn)用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來解釋信用問題是一種新的嘗試，能使信用問題的研究更趨完善和全面。
1、確定性效應(yīng)。
行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的前景理論認(rèn)為，人們是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，與可能的結(jié)果相比，人們更青睞于確定的結(jié)果，既便可能的結(jié)果有更好的預(yù)期價(jià)值。例如在以70％的概率獲得300元和100％概率獲得150元之間選擇，前景理論認(rèn)為人們會(huì)選擇后者；又如，納稅人在分項(xiàng)扣除和標(biāo)準(zhǔn)扣除之間選擇時(shí)，預(yù)期效益理論認(rèn)為人們會(huì)選擇節(jié)稅最多的結(jié)果，而前景理論認(rèn)為，在風(fēng)險(xiǎn)與安全之間，納稅人更應(yīng)選擇后者，盡管兩種都節(jié)稅，但與標(biāo)準(zhǔn)扣除相比，分項(xiàng)扣除更缺乏保障、更不確定，故更有可能選擇標(biāo)準(zhǔn)扣稅。對(duì)信用問題的分析，也存在確定性效應(yīng)。交易主體在交易過程中是優(yōu)選守信還是失信行為，關(guān)鍵在于哪一方的收益更有保障就易于選擇哪一方，假如當(dāng)選擇守信時(shí)收益500元的概率是70％，選擇失信時(shí)收益300元的概率是100％，此時(shí)，該交易主體會(huì)傾向于選擇失信行為，因?yàn)槭匦艜r(shí)有30％被蒙騙的可能性；當(dāng)選擇守信時(shí)收益300元的概率是100％，選擇失信時(shí)收益500元的概率是70％，此時(shí)，該交易主體會(huì)傾向于選擇守信行為，因?yàn)槭耪哂?0％被懲罰的可能性。
我們可以推定，假如一個(gè)國家的社會(huì)信用制度規(guī)范、簡明、易于操作，且對(duì)失信行為的社會(huì)懲罰嚴(yán)厲，威懾作用強(qiáng)大，守信或失信的風(fēng)險(xiǎn)和收益易于辨析，使守信者的收益確定性大于其風(fēng)險(xiǎn)，使失信者的風(fēng)險(xiǎn)確定性大于其收益，這樣，就促使交易主體優(yōu)選守信行為取向；反之，如果一個(gè)國家的社會(huì)信用制度不健全、不規(guī)范、繁瑣、難以操作，且對(duì)守信行為的保護(hù)性差，對(duì)失信行為的懲罰不力，守信或失信的風(fēng)險(xiǎn)和收益難以辨析，使守信者的風(fēng)險(xiǎn)確定性大于其收益，使失信者的收益確定性大于其風(fēng)險(xiǎn)，甚至守信也會(huì)面臨一定風(fēng)險(xiǎn)，且失信的風(fēng)險(xiǎn)小，在這種扭曲的情形下，交易主體就會(huì)優(yōu)選失信行為取向。
2、分離效應(yīng)及對(duì)前期決策的依賴。人們在最終決策時(shí)依賴于信息顯示，盡管這些信息對(duì)決策并非真正有用。由于人們對(duì)信息處理的方法是多樣化的，這可能導(dǎo)致其偏好與選擇的不一致，即產(chǎn)生所謂的分離效應(yīng)。如拋硬幣就表明了分離效應(yīng)對(duì)決策的影響：在第一次拋硬幣打賭的結(jié)果出來以后，問所有參賭的人是否愿意再賭一次，大部分的回答是“第二次賭取決于是否贏了第一次賭”，盡管第一次賭的輸贏與第二次賭的實(shí)際結(jié)果的影響不大；若第一次賭贏了，大多數(shù)人愿意再賭一把，否則，大都不愿再賭。
當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和決策受前期決策實(shí)際結(jié)果的影響，前期盈利增強(qiáng)人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以平滑當(dāng)期的損失；前期損失會(huì)加劇以后損失的痛苦，人們的風(fēng)險(xiǎn)厭惡會(huì)增強(qiáng)。如果失信者在前期的收益經(jīng)常大于成本，會(huì)助長其失信偏好，不斷重復(fù)失信行為。如股市中的“黑幕”，就是因?yàn)檫`規(guī)者造假獲得的收益遠(yuǎn)大于違規(guī)成本，利潤頗豐，且每次違規(guī)后所受到的處罰很輕，所以，股市上存在不少職業(yè)造假違規(guī)的專業(yè)人士。股市中因不誠信而造假的觸目驚心的案件，在初期只是小規(guī)模的造假失信行為，但因?qū)掖卧旒俪晒Χ艿郊?lì)，以致愈演愈烈，演化成數(shù)額巨大、情節(jié)嚴(yán)重的造假案例；相反，若伸手必捉、嚴(yán)懲不怠，失信者就會(huì)被強(qiáng)化為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，失信行為就會(huì)受到抑制，守信行為就會(huì)受到弘揚(yáng)。
3、從眾行為。
不守信用的從眾行為源于行為主體的內(nèi)因和外因兩個(gè)方面。從內(nèi)因看，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)由心理角度分析得出，人們在模棱兩可的情況下做出的決定往往受到身邊因素的影響，即人們通常所說的從眾行為。我們可用下面的例子來具體說明。有兩家飯館相互緊挨著，每個(gè)顧客都要從中選擇一家來就餐。第一位顧客選擇在哪家就餐是完全根據(jù)他自己的意愿，而下一位顧客除了按他自己的喜好來做決定之外，還可能受第一個(gè)顧客的影響，如果前兩個(gè)顧客的選擇相同，則第三個(gè)人看到其中一家飯館有兩個(gè)人在用餐，而另外一家卻沒有顧客，也可能會(huì)選擇人多的飯館。最終的結(jié)果是，很可能所有的顧客都會(huì)選擇同一家飯館就餐。但是實(shí)際上，選中的那家飯館很可能是差的。上述理論可用來分析信用問題，失信者通過觀察別人的信用選擇行為，或通過不合理的推理認(rèn)為他人選擇失信行為而獲得了利益，并且看到失信后被懲處的代價(jià)低于失信所獲得的收益，即使被懲處，大多只是被要求彌補(bǔ)對(duì)方成本或罰點(diǎn)款了事，個(gè)人受到制裁甚少，這樣，無形中誘發(fā)和刺激了消費(fèi)者個(gè)人或企業(yè)管理者們產(chǎn)生了“法不責(zé)眾”、“跟風(fēng)無過”的心理，這種從眾心理所導(dǎo)致的行為，不是其他失信者的簡單復(fù)制和添加，而是不斷總結(jié)和提高失信的技巧，后果更嚴(yán)重。人總是處于一定社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之中的，周圍環(huán)境對(duì)自身的影響是非常重大的，從眾心理在很多人的腦海中根深蒂固。根據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)，人的行為不僅僅受到自私心理的支配，而且受到社會(huì)價(jià)值觀的制約。價(jià)值觀是用以指導(dǎo)人們行為的心理傾向系統(tǒng)，是浸透于個(gè)性之中支配人的行為、態(tài)度、觀點(diǎn)、信念、理想的內(nèi)心尺度。市場經(jīng)濟(jì)下，經(jīng)營環(huán)境日益復(fù)雜，各種誘惑隨之產(chǎn)生，相應(yīng)地，一些丑陋現(xiàn)象也相伴而生。一部分人以個(gè)人的利益為核心，直接或間接不守信用而欺騙另一方交易者。
從外因看，產(chǎn)生這種從眾行為的外部原因在于對(duì)失信者的懲罰力度太小。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，人們作決策、作判斷時(shí)并非完全理性，而是有限理性的。法律是神圣不可侵犯的，違法必定要受到懲罰。如果在完全理性的情況下，人們不會(huì)選擇觸犯法律。失信者之所以“以身試法”，在于他們覺得失信帶來的收益可能大于所付出的成本。正是這種僥幸心理的存在，使得交易主體在作決策判斷時(shí)，不會(huì)是完全理性的。正如一個(gè)小偷在他第一次行竊“成功”后，發(fā)現(xiàn)獲得的“收益”遠(yuǎn)大于所付出的成本，那么嘗到甜頭后膽子會(huì)越來越大，罪行也會(huì)越來越嚴(yán)重。同理，當(dāng)交易一方發(fā)現(xiàn)不守信用帶來的收益遠(yuǎn)大于失信行為暴露后所付出的成本，那么非完全理性的一方交易者會(huì)為了收益而放棄誠信操守。另外，監(jiān)督成本過高，違規(guī)成本、訴訟收益太低，這就誘致眾多行為人選擇失信，失信案例層出不窮，社會(huì)信用普遍較差。三、基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的信用問題治理
信用問題治理是國內(nèi)外理論界和實(shí)務(wù)界不斷探索并力求予以解決的課題，構(gòu)建合理的信用制度是解決信用問題的主題。筆者根據(jù)以上對(duì)信用問題的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，從三個(gè)層面提出信用問題治理思路。
1、第一層面是根據(jù)確定性效應(yīng)，構(gòu)建規(guī)范、簡明、易于操作的信用體系，交易主體易于辨析守信或失信的風(fēng)險(xiǎn)和收益，把自己規(guī)范在自覺守信行為層面。按照前景理論中的確定性效應(yīng)，人們面臨“獲得”，傾向于“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”，所以，應(yīng)創(chuàng)造條件，增加人們面臨“獲得”的概率。為使守信的“獲得”概率增加，可從三方面著手：一是建立社會(huì)征信機(jī)制，使人們易于獲得全社會(huì)的行為主體的信用信息，降低單一行為主體之間的信用信息獲取成本；二是在操作上，盡量使社會(huì)征信機(jī)制和信用交換機(jī)制在規(guī)范的基礎(chǔ)上簡單明了，易于操作；三是引導(dǎo)盡量多的大眾在社會(huì)經(jīng)濟(jì)交往過程中，盡量通過正式規(guī)范信用體系渠道獲取各行為主體的信用信息，減少通過非正式渠道獲取信用信息，如通過親朋好友打聽或道聽途說。
2、第二層面是根據(jù)分離效應(yīng)及對(duì)前期決策的依賴，使交易主體之間一對(duì)一的失信行為演變?yōu)槭耪吲c整個(gè)社會(huì)的信用對(duì)抗，通過與整個(gè)社會(huì)的信用對(duì)抗機(jī)制把失信者的失信行為強(qiáng)化為守信行為，使介于失信后至法律懲罰之間的灰色地帶的失信行為得以遞減。培育發(fā)達(dá)的信用信息交換和擴(kuò)散機(jī)制，是這種分離效應(yīng)及對(duì)前期決策的依賴能夠中斷的關(guān)鍵，也就是在征信制度基礎(chǔ)上，生產(chǎn)出可以交換的市場能夠接受的信用產(chǎn)品，同時(shí)建立規(guī)范的信用產(chǎn)品交易市場。這樣，一旦某一交易行為主體不守信用，其失信行為很快通過信用信息交換和擴(kuò)散機(jī)制，也即通過信用產(chǎn)品在信用交易市場上交換并擴(kuò)散出去，導(dǎo)致失信者對(duì)交易另一方的失信行為轉(zhuǎn)化為對(duì)整個(gè)社會(huì)的失信行為，失信者將會(huì)喪失與社會(huì)中任一交易主體之間的交易機(jī)會(huì)，作為他不守信用的代價(jià)，這種代價(jià)會(huì)伴隨他較長時(shí)間甚至一生，其懲罰和威懾作用是很顯著的。這樣就能中斷失信者的這種分離效應(yīng)及對(duì)前期決策的依賴。3、第三層面是根據(jù)從眾行為特性，完善失信行為的法律機(jī)制，強(qiáng)化失信行為的法律懲罰力度，弱化失信行為的示范作用，使失信的跟隨者攝于法律的嚴(yán)懲，而由失信行為取向轉(zhuǎn)變?yōu)槭匦判袨槿∠?。行為?jīng)濟(jì)學(xué)家們研究發(fā)現(xiàn)，在非理性的情況下，人們面臨“獲得”，傾向于“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”，故處罰比獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)人的“刺激”更大。根據(jù)該理論，讓失信者徹底放棄僥幸心理的最根本措施就是要加大懲罰力度，讓違法者們意識(shí)到不守信用必將付出沉重代價(jià)。為此，一是要加快我國的法制建設(shè)，完善相關(guān)的法律法規(guī)體系；強(qiáng)化執(zhí)業(yè)監(jiān)管，加大懲罰力度，以解決行業(yè)中的“劣幣驅(qū)逐良幣”問題。二是要加強(qiáng)執(zhí)法機(jī)關(guān)隊(duì)伍的建設(shè)，提高執(zhí)法人員的素質(zhì)，促使他們在工作中做到“執(zhí)法必嚴(yán)”，對(duì)違反法律的失信行為，要嚴(yán)肅處理，決不能姑息遷就。
目前國內(nèi)加快了社會(huì)信用體系建設(shè)步伐，如上海、北京、深圳的個(gè)人征信系統(tǒng)運(yùn)行，浙江、江蘇、湖北等省市的區(qū)域信用體系構(gòu)建等，隨著信用制度的完善，失信所獲收益的成功率逐漸變得更為不確定，客觀上強(qiáng)化了交易主體守信收益的穩(wěn)定性，引致社會(huì)交往、經(jīng)濟(jì)交易中個(gè)人、企業(yè)守信行為趨于強(qiáng)化。
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【關(guān)鍵詞】信用；確定性效應(yīng)；分離效應(yīng)；從眾行為。
信用是市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，市場經(jīng)濟(jì)可以說是信用經(jīng)濟(jì)。信用的好壞是衡量、制約或促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要指標(biāo)。針對(duì)信用的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)已有諸多的闡述，筆者在此首次運(yùn)用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來對(duì)我國市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)中遇到的信用問題進(jìn)行詮釋。
一、信用問題概攬
在日常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，我們的交易各方，都在抱怨別人信譽(yù)差，希望有一個(gè)良好的信用環(huán)境，使得社會(huì)交往和經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)能在一個(gè)有序、安全的氛圍中進(jìn)行，但對(duì)自己這一方是否會(huì)遵守約定、恪守信用，卻并不嚴(yán)格要求，甚至自己在交易時(shí)就預(yù)留了不守信的伏筆。也就是說，在社會(huì)交往和經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)中，人們均希望別人守信、社會(huì)誠信，而惟獨(dú)自己可以不完全誠信。當(dāng)大多數(shù)人都是這種思維時(shí)，整個(gè)社會(huì)信用狀況差也就成為一種自然的普遍現(xiàn)象了。北京市工商局統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2004年，北京市被列入“黑名單”的個(gè)人及企業(yè)近七萬，其中，自然人占兩萬七千八百七十六人，企業(yè)有三萬九千兩百七十五戶，這些個(gè)人及企業(yè)，因?yàn)槭?，被鎖進(jìn)“北京市企業(yè)信用信息系統(tǒng)”，他們將為各自的欺詐、哄瞞等失信行為付出沉重代價(jià)。在全國各地，因失信而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)糾紛，甚至惡性案件，拾俯皆是；有些地區(qū)因信用度普遍低下而嚴(yán)重阻礙區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，如汕頭經(jīng)濟(jì)特區(qū)因90年代以前不太重視經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的契約信用，甚至在90年代末因國稅部門開出的增值稅發(fā)票可信度低，而被國家稅務(wù)總局通報(bào)不能作為出口退稅之用，致使汕頭特區(qū)1000多家外向性企業(yè)不得不外遷，嚴(yán)重影響了汕頭經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
信用問題隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而日益彰顯重要，傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)此已有諸多的分析，“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基石，其核心內(nèi)容是：人是“理性經(jīng)濟(jì)人”，“經(jīng)濟(jì)人”的目標(biāo)是追求個(gè)人利益最大化。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)揭示了市場利益原則，把道德、情感等因素排斥于經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)分析之外，使“經(jīng)濟(jì)人”成為純理性的人，忽視非理性因素在經(jīng)濟(jì)主體行為中的作用，“經(jīng)濟(jì)人”的一切行為都圍繞著市場利益原則，并以此作為行為(包括信用行為)的動(dòng)機(jī)。信用是商品貨幣交換關(guān)系的一個(gè)經(jīng)濟(jì)范疇，信用行為作為“經(jīng)濟(jì)人”的市場行為，其出發(fā)點(diǎn)是利益預(yù)期，利益成為信用行為的經(jīng)濟(jì)杠桿，“商人是否愿意使用信用，則取決于他對(duì)贏利的預(yù)期?！?/p>
傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)信用問題，特別是行為主體優(yōu)選守信還是失信行為，從理論上歸納為以下幾種解釋：一是信用的成本收益核算。行為主體（個(gè)人、企業(yè)和政府）在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中是否恪守信用契約，關(guān)鍵在于守信或失信可能給他帶來的成本收益預(yù)期，當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體守信的收益大于守信的成本，則優(yōu)選守信，反之，則失信；當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體失信所得到的收益大于失信的成本（包括受到懲處的成本），則優(yōu)選失信，反之，則寧愿守信。如醫(yī)療行業(yè)中，正規(guī)大型醫(yī)療機(jī)構(gòu)中的少數(shù)醫(yī)務(wù)人員做“醫(yī)托”，把來就診的病人介紹到私人機(jī)構(gòu)就診，從中提取回扣，這種現(xiàn)象一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在西方國家則是吊銷醫(yī)療執(zhí)業(yè)資格而永不能從事醫(yī)療職業(yè)，失信成本遠(yuǎn)大于收益；但在中國則是通過一番教育或罰款懲處后，仍繼續(xù)原醫(yī)療職業(yè)，失信成本小于收益，并有機(jī)會(huì)在以后的繼續(xù)失信中彌補(bǔ)失信成本。這就是同一事件采取不同的懲處方式，導(dǎo)致行為主體選擇守信或失信的不同行為取向。二是信用行為的“劣幣驅(qū)逐良幣”（又稱二手車市場或檸檬市場）現(xiàn)象?！傲訋膨?qū)逐良幣”是經(jīng)濟(jì)學(xué)上“信息不對(duì)稱”所導(dǎo)致的結(jié)果，在這種信息不對(duì)稱的情況下，人們采取“舍優(yōu)取劣”的行為取向以保證經(jīng)濟(jì)交易時(shí)收益最大化、損失最小化。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)交易時(shí)，假設(shè)有甲、乙兩方，盡管雙方均深知守信是一種美德，若雙方守信都會(huì)帶來各自效益最大化，但因信息不對(duì)稱而不知對(duì)方會(huì)采取守信還是失信的行為取向，為防止對(duì)方失信并規(guī)避己方守信可能帶來的損失，而采取失信的行為取向是己方的較優(yōu)選擇；假如甲方?jīng)Q定采用失信行為，交易的可能性是：乙方若守信，則損失；若失信程度與甲方一致，則雙方各不沾對(duì)方便宜；若乙方失信比甲方更甚，則甲方損失。此后，甲方再與乙方或其他人交易，則會(huì)以失信行為為優(yōu)選。市場交易的結(jié)果是失信行為獲得較大收益，守信行為遭受損失，其導(dǎo)向是守信者逐漸減少，失信者逐漸增多，失信者逐漸把守信者驅(qū)逐出市場。三是信用行為的重復(fù)博弈減少。 交易主體的重復(fù)博弈是誘導(dǎo)人們采取守信行為的有效機(jī)制之一，重復(fù)博弈機(jī)制在相對(duì)封閉的農(nóng)耕自然經(jīng)濟(jì)社會(huì)是誠信維護(hù)的最有效機(jī)制；但隨著商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展，特別是我國市場經(jīng)濟(jì)的逐步建設(shè)過程中，人們的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)范圍擴(kuò)大、交易對(duì)象眾多，交易主體之間重復(fù)博弈次數(shù)減少，甚至由重復(fù)博弈向一次博弈演變，在信用體系尚未完善之前，優(yōu)選失信行為是相對(duì)“明智”之舉。
二、信用問題的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)詮釋
傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)交易主體的信用行為取向的解釋是建立在理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的基礎(chǔ)上，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，交易主體的信用行為并非完全理性，常呈有限理性狀態(tài)。運(yùn)用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來解釋信用問題是一種新的嘗試，能使信用問題的研究更趨完善和全面。
1、確定性效應(yīng)。
行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的前景理論認(rèn)為， 人們是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，與可能的結(jié)果相比，人們更青睞于確定的結(jié)果，既便可能的結(jié)果有更好的預(yù)期價(jià)值。例如在以70％的概率獲得300元和100％概率獲得150元之間選擇，前景理論認(rèn)為人們會(huì)選擇后者；又如，納稅人在分項(xiàng)扣除和標(biāo)準(zhǔn)扣除之間選擇時(shí)，預(yù)期效益理論認(rèn)為人們會(huì)選擇節(jié)稅最多的結(jié)果，而前景理論認(rèn)為，在風(fēng)險(xiǎn)與安全之間，納稅人更應(yīng)選擇后者，盡管兩種都節(jié)稅，但與標(biāo)準(zhǔn)扣除相比，分項(xiàng)扣除更缺乏保障、更不確定，故更有可能選擇標(biāo)準(zhǔn)扣稅。 對(duì)信用問題的分析，也存在確定性效應(yīng)。交易主體在交易過程中是優(yōu)選守信還是失信行為，關(guān)鍵在于哪一方的收益更有保障就易于選擇哪一方，假如當(dāng)選擇守信時(shí)收益500元的概率是70％，選擇失信時(shí)收益300元的概率是100％，此時(shí)，該交易主體會(huì)傾向于選擇失信行為，因?yàn)槭匦艜r(shí)有30％被蒙騙的可能性；當(dāng)選擇守信時(shí)收益300元的概率是100％，選擇失信時(shí)收益500元的概率是70％，此時(shí)，該交易主體會(huì)傾向于選擇守信行為，因?yàn)槭耪哂?0％被懲罰的可能性。
我們可以推定，假如一個(gè)國家的社會(huì)信用制度規(guī)范、簡明、易于操作，且對(duì)失信行為的社會(huì)懲罰嚴(yán)厲，威懾作用強(qiáng)大，守信或失信的風(fēng)險(xiǎn)和收益易于辨析，使守信者的收益確定性大于其風(fēng)險(xiǎn)，使失信者的風(fēng)險(xiǎn)確定性大于其收益，這樣，就促使交易主體優(yōu)選守信行為取向； 反之，如果一個(gè)國家的社會(huì)信用制度不健全、不規(guī)范、繁瑣、難以操作，且對(duì)守信行為的保護(hù)性差，對(duì)失信行為的懲罰不力，守信或失信的風(fēng)險(xiǎn)和收益難以辨析，使守信者的風(fēng)險(xiǎn)確定性大于其收益，使失信者的收益確定性大于其風(fēng)險(xiǎn)，甚至守信也會(huì)面臨一定風(fēng)險(xiǎn)，且失信的風(fēng)險(xiǎn)小，在這種扭曲的情形下，交易主體就會(huì)優(yōu)選失信行為取向。
2、分離效應(yīng)及對(duì)前期決策的依賴。
人們在最終決策時(shí)依賴于信息顯示，盡管這些信息對(duì)決策并非真正有用。由于人們對(duì)信息處理的方法是多樣化的，這可能導(dǎo)致其偏好與選擇的不一致，即產(chǎn)生所謂的分離效應(yīng)。如拋硬幣就表明了分離效應(yīng)對(duì)決策的影響：在第一次拋硬幣打賭的結(jié)果出來以后，問所有參賭的人是否愿意再賭一次，大部分的回答是“第二次賭取決于是否贏了第一次賭”，盡管第一次賭的輸贏與第二次賭的實(shí)際結(jié)果的影響不大；若第一次賭贏了，大多數(shù)人愿意再賭一把，否則，大都不愿再賭。
當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和決策受前期決策實(shí)際結(jié)果的影響，前期盈利增強(qiáng)人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以平滑當(dāng)期的損失；前期損失會(huì)加劇以后損失的痛苦，人們的風(fēng)險(xiǎn)厭惡會(huì)增強(qiáng)。如果失信者在前期的收益經(jīng)常大于成本，會(huì)助長其失信偏好，不斷重復(fù)失信行為。如股市中的“黑幕”，就是因?yàn)檫`規(guī)者造假獲得的收益遠(yuǎn)大于違規(guī)成本，利潤頗豐，且每次違規(guī)后所受到的處罰很輕，所以，股市上存在不少職業(yè)造假違規(guī)的專業(yè)人士。股市中因不誠信而造假的觸目驚心的案件，在初期只是小規(guī)模的造假失信行為，但因?qū)掖卧旒俪晒Χ艿郊?lì)，以致愈演愈烈，演化成數(shù)額巨大、情節(jié)嚴(yán)重的造假案例；相反，若伸手必捉、嚴(yán)懲不怠，失信者就會(huì)被強(qiáng)化為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，失信行為就會(huì)受到抑制，守信行為就會(huì)受到弘揚(yáng)。
3、從眾行為。
不守信用的從眾行為源于行為主體的內(nèi)因和外因兩個(gè)方面。從內(nèi)因看，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)由心理角度分析得出，人們在模棱兩可的情況下做出的決定往往受到身邊因素的影響，即人們通常所說的從眾行為。我們可用下面的例子來具體說明。有兩家飯館相互緊挨著，每個(gè)顧客都要從中選擇一家來就餐。第一位顧客選擇在哪家就餐是完全根據(jù)他自己的意愿，而下一位顧客除了按他自己的喜好來做決定之外，還可能受第一個(gè)顧客的影響，如果前兩個(gè)顧客的選擇相同，則第三個(gè)人看到其中一家飯館有兩個(gè)人在用餐，而另外一家卻沒有顧客，也可能會(huì)選擇人多的飯館。最終的結(jié)果是，很可能所有的顧客都會(huì)選擇同一家飯館就餐。但是實(shí)際上，選中的那家飯館很可能是差的。上述理論可用來分析信用問題，失信者通過觀察別人的信用選擇行為，或通過不合理的推理認(rèn)為他人選擇失信行為而獲得了利益，并且看到失信后被懲處的代價(jià)低于失信所獲得的收益，即使被懲處，大多只是被要求彌補(bǔ)對(duì)方成本或罰點(diǎn)款了事，個(gè)人受到制裁甚少，這樣，無形中誘發(fā)和刺激了消費(fèi)者個(gè)人或企業(yè)管理者們產(chǎn)生了“法不責(zé)眾”、“跟風(fēng)無過”的心理，這種從眾心理所導(dǎo)致的行為，不是其他失信者的簡單復(fù)制和添加，而是不斷總結(jié)和提高失信的技巧，后果更嚴(yán)重。人總是處于一定社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之中的，周圍環(huán)境對(duì)自身的影響是非常重大的，從眾心理在很多人的腦海中根深蒂固。根據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)，人的行為不僅僅受到自私心理的支配，而且受到社會(huì)價(jià)值觀的制約。價(jià)值觀是用以指導(dǎo)人們行為的心理傾向系統(tǒng)，是浸透于個(gè)性之中支配人的行為、態(tài)度、觀點(diǎn)、信念、理想的內(nèi)心尺度。市場經(jīng)濟(jì)下，經(jīng)營環(huán)境日益復(fù)雜，各種誘惑隨之產(chǎn)生，相應(yīng)地，一些丑陋現(xiàn)象也相伴而生。一部分人以個(gè)人的利益為核心，直接或間接不守信用而欺騙另一方交易者。
從外因看，產(chǎn)生這種從眾行為的外部原因在于對(duì)失信者的懲罰力度太小。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，人們作決策、作判斷時(shí)并非完全理性，而是有限理性的。法律是神圣不可侵犯的，違法必定要受到懲罰。如果在完全理性的情況下，人們不會(huì)選擇觸犯法律。失信者之所以“以身試法”，在于他們覺得失信帶來的收益可能大于所付出的成本。正是這種僥幸心理的存在，使得交易主體在作決策判斷時(shí)，不會(huì)是完全理性的。正如一個(gè)小偷在他第一次行竊“成功”后，發(fā)現(xiàn)獲得的“收益”遠(yuǎn)大于所付出的成本，那么嘗到甜頭后膽子會(huì)越來越大，罪行也會(huì)越來越嚴(yán)重。同理，當(dāng)交易一方發(fā)現(xiàn)不守信用帶來的收益遠(yuǎn)大于失信行為暴露后所付出的成本，那么非完全理性的一方交易者會(huì)為了收益而放棄誠信操守。另外，監(jiān)督成本過高，違規(guī)成本、訴訟收益太低，這就誘致眾多行為人選擇失信，失信案例層出不窮，社會(huì)信用普遍較差。
三、基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的信用問題治理
信用問題治理是國內(nèi)外理論界和實(shí)務(wù)界不斷探索并力求予以解決的課題，構(gòu)建合理的信用制度是解決信用問題的主題。筆者根據(jù)以上對(duì)信用問題的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，從三個(gè)層面提出信用問題治理思路。
1、第一層面是根據(jù)確定性效應(yīng)，構(gòu)建規(guī)范、簡明、易于操作的信用體系，交易主體易于辨析守信或失信的風(fēng)險(xiǎn)和收益，把自己規(guī)范在自覺守信行為層面。按照前景理論中的確定性效應(yīng)，人們面臨“獲得”，傾向于“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”，所以，應(yīng)創(chuàng)造條件，增加人們面臨“獲得”的概率。為使守信的“獲得”概率增加，可從三方面著手：一是建立社會(huì)征信機(jī)制，使人們易于獲得全社會(huì)的行為主體的信用信息，降低單一行為主體之間的信用信息獲取成本；二是在操作上，盡量使社會(huì)征信機(jī)制和信用交換機(jī)制在規(guī)范的基礎(chǔ)上簡單明了，易于操作；三是引導(dǎo)盡量多的大眾在社會(huì)經(jīng)濟(jì)交往過程中，盡量通過正式規(guī)范信用體系渠道獲取各行為主體的信用信息，減少通過非正式渠道獲取信用信息，如通過親朋好友打聽或道聽途說。
2、第二層面是根據(jù)分離效應(yīng)及對(duì)前期決策的依賴，使交易主體之間一對(duì)一的失信行為演變?yōu)槭耪吲c整個(gè)社會(huì)的信用對(duì)抗，通過與整個(gè)社會(huì)的信用對(duì)抗機(jī)制把失信者的失信行為強(qiáng)化為守信行為，使介于失信后至法律懲罰之間的灰色地帶的失信行為得以遞減。培育發(fā)達(dá)的信用信息交換和擴(kuò)散機(jī)制，是這種分離效應(yīng)及對(duì)前期決策的依賴能夠中斷的關(guān)鍵，也就是在征信制度基礎(chǔ)上，生產(chǎn)出可以交換的市場能夠接受的信用產(chǎn)品，同時(shí)建立規(guī)范的信用產(chǎn)品交易市場。這樣，一旦某一交易行為主體不守信用，其失信行為很快通過信用信息交換和擴(kuò)散機(jī)制，也即通過信用產(chǎn)品在信用交易市場上交換并擴(kuò)散出去，導(dǎo)致失信者對(duì)交易另一方的失信行為轉(zhuǎn)化為對(duì)整個(gè)社會(huì)的失信行為，失信者將會(huì)喪失與社會(huì)中任一交易主體之間的交易機(jī)會(huì)，作為他不守信用的代價(jià)，這種代價(jià)會(huì)伴隨他較長時(shí)間甚至一生，其懲罰和威懾作用是很顯著的。這樣就能中斷失信者的這種分離效應(yīng)及對(duì)前期決策的依賴。
3、第三層面是根據(jù)從眾行為特性，完善失信行為的法律機(jī)制，強(qiáng)化失信行為的法律懲罰力度，弱化失信行為的示范作用，使失信的跟隨者攝于法律的嚴(yán)懲，而由失信行為取向轉(zhuǎn)變?yōu)槭匦判袨槿∠颉Ｐ袨榻?jīng)濟(jì)學(xué)家們研究發(fā)現(xiàn)，在非理性的情況下，人們面臨“獲得”，傾向于“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”，故處罰比獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)人的“刺激”更大。根據(jù)該理論，讓失信者徹底放棄僥幸心理的最根本措施就是要加大懲罰力度，讓違法者們意識(shí)到不守信用必將付出沉重代價(jià)。為此，一是要加快我國的法制建設(shè)，完善相關(guān)的法律法規(guī)體系；強(qiáng)化執(zhí)業(yè)監(jiān)管，加大懲罰力度，以解決行業(yè)中的“劣幣驅(qū)逐良幣”問題。二是要加強(qiáng)執(zhí)法機(jī)關(guān)隊(duì)伍的建設(shè)，提高執(zhí)法人員的素質(zhì)，促使他們在工作中做到“執(zhí)法必嚴(yán)”，對(duì)違反法律的失信行為，要嚴(yán)肅處理，決不能姑息遷就。
目前國內(nèi)加快了社會(huì)信用體系建設(shè)步伐，如上海、北京、深圳的個(gè)人征信系統(tǒng)運(yùn)行，浙江、江蘇、湖北等省市的區(qū)域信用體系構(gòu)建等，隨著信用制度的完善，失信所獲收益的成功率逐漸變得更為不確定，客觀上強(qiáng)化了交易主體守信收益的穩(wěn)定性，引致社會(huì)交往、經(jīng)濟(jì)交易中個(gè)人、企業(yè)守信行為趨于強(qiáng)化。
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【關(guān)鍵詞】信用；確定性效應(yīng)；分離效應(yīng)；從眾行為。
信用是市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，市場經(jīng)濟(jì)可以說是信用經(jīng)濟(jì)。信用的好壞是衡量、制約或促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要指標(biāo)。針對(duì)信用的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)已有諸多的闡述，筆者在此首次運(yùn)用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來對(duì)我國市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)中遇到的信用問題進(jìn)行詮釋。
一、信用問題概攬
在日常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，我們的交易各方，都在抱怨別人信譽(yù)差，希望有一個(gè)良好的信用環(huán)境，使得社會(huì)交往和經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)能在一個(gè)有序、安全的氛圍中進(jìn)行，但對(duì)自己這一方是否會(huì)遵守約定、恪守信用，卻并不嚴(yán)格要求，甚至自己在交易時(shí)就預(yù)留了不守信的伏筆。也就是說，在社會(huì)交往和經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)中，人們均希望別人守信、社會(huì)誠信，而惟獨(dú)自己可以不完全誠信。當(dāng)大多數(shù)人都是這種思維時(shí)，整個(gè)社會(huì)信用狀況差也就成為一種自然的普遍現(xiàn)象了。北京市工商局統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2004年，北京市被列入“黑名單”的個(gè)人及企業(yè)近七萬，其中，自然人占兩萬七千八百七十六人，企業(yè)有三萬九千兩百七十五戶，這些個(gè)人及企業(yè)，因?yàn)槭牛绘i進(jìn)“北京市企業(yè)信用信息系統(tǒng)”，他們將為各自的欺詐、哄瞞等失信行為付出沉重代價(jià)。在全國各地，因失信而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)糾紛，甚至惡性案件，拾俯皆是；有些地區(qū)因信用度普遍低下而嚴(yán)重阻礙區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，如汕頭經(jīng)濟(jì)特區(qū)因90年代以前不太重視經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的契約信用，甚至在90年代末因國稅部門開出的增值稅發(fā)票可信度低，而被國家稅務(wù)總局通報(bào)不能作為出口退稅之用，致使汕頭特區(qū)1000多家外向性企業(yè)不得不外遷，嚴(yán)重影響了汕頭經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
信用問題隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而日益彰顯重要，傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)此已有諸多的分析，“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基石，其核心內(nèi)容是：人是“理性經(jīng)濟(jì)人”，“經(jīng)濟(jì)人”的目標(biāo)是追求個(gè)人利益最大化。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)揭示了市場利益原則，把道德、情感等因素排斥于經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)分析之外，使“經(jīng)濟(jì)人”成為純理性的人，忽視非理性因素在經(jīng)濟(jì)主體行為中的作用，“經(jīng)濟(jì)人”的一切行為都圍繞著市場利益原則，并以此作為行為(包括信用行為)的動(dòng)機(jī)。信用是商品貨幣交換關(guān)系的一個(gè)經(jīng)濟(jì)范疇，信用行為作為“經(jīng)濟(jì)人”的市場行為，其出發(fā)點(diǎn)是利益預(yù)期，利益成為信用行為的經(jīng)濟(jì)杠桿，“商人是否愿意使用信用，則取決于他對(duì)贏利的預(yù)期。”
傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)信用問題，特別是行為主體優(yōu)選守信還是失信行為，從理論上歸納為以下幾種解釋：一是信用的成本收益核算。行為主體（個(gè)人、企業(yè)和政府）在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中是否恪守信用契約，關(guān)鍵在于守信或失信可能給他帶來的成本收益預(yù)期，當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體守信的收益大于守信的成本，則優(yōu)選守信，反之，則失信；當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體失信所得到的收益大于失信的成本（包括受到懲處的成本），則優(yōu)選失信，反之，則寧愿守信。如醫(yī)療行業(yè)中，正規(guī)大型醫(yī)療機(jī)構(gòu)中的少數(shù)醫(yī)務(wù)人員做“醫(yī)托”，把來就診的病人介紹到私人機(jī)構(gòu)就診，從中提取回扣，這種現(xiàn)象一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在西方國家則是吊銷醫(yī)療執(zhí)業(yè)資格而永不能從事醫(yī)療職業(yè)，失信成本遠(yuǎn)大于收益；但在中國則是通過一番教育或罰款懲處后，仍繼續(xù)原醫(yī)療職業(yè)，失信成本小于收益，并有機(jī)會(huì)在以后的繼續(xù)失信中彌補(bǔ)失信成本。這就是同一事件采取不同的懲處方式，導(dǎo)致行為主體選擇守信或失信的不同行為取向。二是信用行為的“劣幣驅(qū)逐良幣”（又稱二手車市場或檸檬市場）現(xiàn)象。“劣幣驅(qū)逐良幣”是經(jīng)濟(jì)學(xué)上“信息不對(duì)稱”所導(dǎo)致的結(jié)果，在這種信息不對(duì)稱的情況下，人們采取“舍優(yōu)取劣”的行為取向以保證經(jīng)濟(jì)交易時(shí)收益最大化、損失最小化。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)交易時(shí)，假設(shè)有甲、乙兩方，盡管雙方均深知守信是一種美德，若雙方守信都會(huì)帶來各自效益最大化，但因信息不對(duì)稱而不知對(duì)方會(huì)采取守信還是失信的行為取向，為防止對(duì)方失信并規(guī)避己方守信可能帶來的損失，而采取失信的行為取向是己方的較優(yōu)選擇；假如甲方?jīng)Q定采用失信行為，交易的可能性是：乙方若守信，則損失；若失信程度與甲方一致，則雙方各不沾對(duì)方便宜；若乙方失信比甲方更甚，則甲方損失。此后，甲方再與乙方或其他人交易，則會(huì)以失信行為為優(yōu)選。市場交易的結(jié)果是失信行為獲得較大收益，守信行為遭受損失，其導(dǎo)向是守信者逐漸減少，失信者逐漸增多，失信者逐漸把守信者驅(qū)逐出市場。三是信用行為的重復(fù)博弈減少。 交易主體的重復(fù)博弈是誘導(dǎo)人們采取守信行為的有效機(jī)制之一，重復(fù)博弈機(jī)制在相對(duì)封閉的農(nóng)耕自然經(jīng)濟(jì)社會(huì)是誠信維護(hù)的最有效機(jī)制；但隨著商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展，特別是我國市場經(jīng)濟(jì)的逐步建設(shè)過程中，人們的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)范圍擴(kuò)大、交
易對(duì)象眾多，交易主體之間重復(fù)博弈次數(shù)減少，甚至由重復(fù)博弈向一次博弈演變，在信用體系尚未完善之前，優(yōu)選失信行為是相對(duì)“明智”之舉。
二、信用問題的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)詮釋
傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)交易主體的信用行為取向的解釋是建立在理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的基礎(chǔ)上，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，交易主體的信用行為并非完全理性，常呈有限理性狀態(tài)。運(yùn)用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來解釋信用問題是一種新的嘗試，能使信用問題的研究更趨完善和全面。
1、確定性效應(yīng)。
行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的前景理論認(rèn)為， 人們是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，與可能的結(jié)果相比，人們更青睞于確定的結(jié)果，既便可能的結(jié)果有更好的預(yù)期價(jià)值。例如在以70％的概率獲得300元和100％概率獲得150元之間選擇，前景理論認(rèn)為人們會(huì)選擇后者；又如，納稅人在分項(xiàng)扣除和標(biāo)準(zhǔn)扣除之間選擇時(shí)，預(yù)期效益理論認(rèn)為人們會(huì)選擇節(jié)稅最多的結(jié)果，而前景理論認(rèn)為，在風(fēng)險(xiǎn)與安全之間，納稅人更應(yīng)選擇后者，盡管兩種都節(jié)稅，但與標(biāo)準(zhǔn)扣除相比，分項(xiàng)扣除更缺乏保障、更不確定，故更有可能選擇標(biāo)準(zhǔn)扣稅。 對(duì)信用問題的分析，也存在確定性效應(yīng)。交易主體在交易過程中是優(yōu)選守信還是失信行為，關(guān)鍵在于哪一方的收益更有保障就易于選擇哪一方，假如當(dāng)選擇守信時(shí)收益500元的概率是70％，選擇失信時(shí)收益300元的概率是100％，此時(shí)，該交易主體會(huì)傾向于選擇失信行為，因?yàn)槭匦艜r(shí)有30％被蒙騙的可能性；當(dāng)選擇守信時(shí)收益300元的概率是100％，選擇失信時(shí)收益500元的概率是70％，此時(shí)，該交易主體會(huì)傾向于選擇守信行為，因?yàn)槭耪哂?0％被懲罰的可能性。
我們可以推定，假如一個(gè)國家的社會(huì)信用制度規(guī)范、簡明、易于操作，且對(duì)失信行為的社會(huì)懲罰嚴(yán)厲，威懾作用強(qiáng)大，守信或失信的風(fēng)險(xiǎn)和收益易于辨析，使守信者的收益確定性大于其風(fēng)險(xiǎn)，使失信者的風(fēng)險(xiǎn)確定性大于其收益，這樣，就促使交易主體優(yōu)選守信行為取向； 反之，如果一個(gè)國家的社會(huì)信用制度不健全、不規(guī)范、繁瑣、難以操作，且對(duì)守信行為的保護(hù)性差，對(duì)失信行為的懲罰不力，守信或失信的風(fēng)險(xiǎn)和收益難以辨析，使守信者的風(fēng)險(xiǎn)確定性大于其收益，使失信者的收益確定性大于其風(fēng)險(xiǎn)，甚至守信也會(huì)面臨一定風(fēng)險(xiǎn)，且失信的風(fēng)險(xiǎn)小，在這種扭曲的情形下，交易主體就會(huì)優(yōu)選失信行為取向。
2、分離效應(yīng)及對(duì)前期決策的依賴。
人們在最終決策時(shí)依賴于信息顯示，盡管這些信息對(duì)決策并非真正有用。由于人們對(duì)信息處理的方法是多樣化的，這可能導(dǎo)致其偏好與選擇的不一致，即產(chǎn)生所謂的分離效應(yīng)。如拋硬幣就表明了分離效應(yīng)對(duì)決策的影響：在第一次拋硬幣打賭的結(jié)果出來以后，問所有參賭的人是否愿意再賭一次，大部分的回答是“第二次賭取決于是否贏了第一次賭”，盡管第一次賭的輸贏與第二次賭的實(shí)際結(jié)果的影響不大；若第一次賭贏了，大多數(shù)人愿意再賭一把，否則，大都不愿再賭。
當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和決策受前期決策實(shí)際結(jié)果的影響，前期盈利增強(qiáng)人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以平滑當(dāng)期的損失；前期損失會(huì)加劇以后損失的痛苦，人們的風(fēng)險(xiǎn)厭惡會(huì)增強(qiáng)。如果失信者在前期的收益經(jīng)常大于成本，會(huì)助長其失信偏好，不斷重復(fù)失信行為。如股市中的“黑幕”，就是因?yàn)檫`規(guī)者造假獲得的收益遠(yuǎn)大于違規(guī)成本，利潤頗豐，且每次違規(guī)后所受到的處罰很輕，所以，股市上存在不少職業(yè)造假違規(guī)的專業(yè)人士。股市中因不誠信而造假的觸目驚心的案件，在初期只是小規(guī)模的造假失信行為，但因?qū)掖卧旒俪晒Χ艿郊?lì)，以致愈演愈烈，演化成數(shù)額巨大、情節(jié)嚴(yán)重的造假案例；相反，若伸手必捉、嚴(yán)懲不怠，失信者就會(huì)被強(qiáng)化為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，失信行為就會(huì)受到抑制，守信行為就會(huì)受到弘揚(yáng)。
3、從眾行為。
不守信用的從眾行為源于行為主體的內(nèi)因和外因兩個(gè)方面。從內(nèi)因看，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)由心理角度分析得出，人們在模棱兩可的情況下做出的決定往往受到身邊因素的影響，即人們通常所說的從眾行為。我們可用下面的例子來具體說明。有兩家飯館相互緊挨著，每個(gè)顧客都要從中選擇一家來就餐。第一位顧客選擇在哪家就餐是完全根據(jù)他自己的意愿，而下一位顧客除了按他自己的喜好來做決定之外，還可能受第一個(gè)顧客的影響，如果前兩個(gè)顧客的選擇相同，則第三個(gè)人看到其中一家飯館有兩個(gè)人在用餐，而另外一家卻沒有顧客，也可能會(huì)選擇人多的飯館。最終的結(jié)果是，很可能所有的顧客都會(huì)選擇同一家飯館就餐。但是實(shí)際上，選中的那家飯館很可能是差的。上述理論可用來分析信用問題，失信者通過觀察別人的信用選擇行為，或通過不合理的推理認(rèn)為他人選擇失信行為而獲得了利益，并且看到失信后被懲處的代價(jià)低于失信所獲得的收益，即使被懲處，大多只是被要求彌補(bǔ)對(duì)方成本或罰點(diǎn)款了事，個(gè)人受到制裁甚少，這樣，無形中誘發(fā)和刺激了消費(fèi)者個(gè)人或企業(yè)管理者們產(chǎn)生了“法不責(zé)眾”、“跟風(fēng)無過”的心理，這種從眾心理所導(dǎo)致的行為，不是其他失信者的簡單復(fù)制和添加，而是不斷總結(jié)和提高失信的技巧，后果更嚴(yán)重。人總是處于一定社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之中的，周圍環(huán)境對(duì)自身的影響是非常重大的，從眾心理在很多人的腦海中根深蒂固。根據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)，人的行為不僅僅受到自私心理的支配，而且受到社會(huì)價(jià)值觀的制約。價(jià)值觀是用以指導(dǎo)人們行為的心理傾向系統(tǒng)，是浸透于個(gè)性之中支配人的行為、態(tài)度、觀點(diǎn)、信念、理想的內(nèi)心尺度。市場經(jīng)濟(jì)下，經(jīng)營環(huán)境日益復(fù)雜，各種誘惑隨之產(chǎn)生，相應(yīng)地，一些丑陋現(xiàn)象也相伴而生。一部分人以個(gè)人的利益為核心，直接或間接不守信用而欺騙另一方交易者。
從外因看，產(chǎn)生這種從眾行為的外部原因在于對(duì)失信者的懲罰力度太小。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，人們作決策、作判斷時(shí)并非完全理性，而是有限理性的。法律是神圣不可侵犯的，違法必定要受到懲罰。如果在完全理性的情況下，人們不會(huì)選擇觸犯法律。失信者之所以“以身試法”，在于他們覺得失信帶來的收益可能大于所付出的成本。正是這種僥幸心理的存在，使得交易主體在作決策判斷時(shí)，不會(huì)是完全理性的。正如一個(gè)小偷在他第一次行竊“成功”后，發(fā)現(xiàn)獲得的“收益”遠(yuǎn)大于所付出的成本，那么嘗到甜頭后膽子會(huì)越來越大，罪行也會(huì)越來越嚴(yán)重。同理，當(dāng)交易一方發(fā)現(xiàn)不守信用帶來的收益遠(yuǎn)大于失信行為暴露后所付出的成本，那么非完全理性的一方交易者會(huì)為了收益而放棄誠信操守。另外，監(jiān)督成本過高，違規(guī)成本、訴訟收益太低，這就誘致眾多行為人選擇失信，失信案例層出不窮，社會(huì)信用普遍較差。 三、基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的信用問題治理
信用問題治理是國內(nèi)外理論界和實(shí)務(wù)界不斷探索并力求予以解決的課題，構(gòu)建合理的信用制度是解決信用問題的主題。筆者根據(jù)以上對(duì)信用問題的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，從三個(gè)層面提出信用問題治理思路。
1、第一層面是根據(jù)確定性效應(yīng)，構(gòu)建規(guī)范、簡明、易于操作的信用體系，交易主體易于辨析守信或失信的風(fēng)險(xiǎn)和收益，把自己規(guī)范在自覺守信行為層面。按照前景理論中的確定性效應(yīng)，人們面臨“獲得”，傾向于“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”，所以，應(yīng)創(chuàng)造條件，增加人們面臨“獲得”的概率。為使守信的“獲得”概率增加，可從三方面著手：一是建立社會(huì)征信機(jī)制，使人們易于獲得全社會(huì)的行為主體的信用信息，降低單一行為主體之間的信用信息獲取成本；二是在操作上，盡量使社會(huì)征信機(jī)制和信用交換機(jī)制在規(guī)范的基礎(chǔ)上簡單明了，易于操作；三是引導(dǎo)盡量多的大眾在社會(huì)經(jīng)濟(jì)交往過程中，盡量通過正式規(guī)范信用體系渠道獲取各行為主體的信用信息，減少通過非正式渠道獲取信用信息，如通過親朋好友打聽或道聽途說。
2、第二層面是根據(jù)分離效應(yīng)及對(duì)前期決策的依賴，使交易主體之間一對(duì)一的失信行為演變?yōu)槭耪吲c整個(gè)社會(huì)的信用對(duì)抗，通過與整個(gè)社會(huì)的信用對(duì)抗機(jī)制把失信者的失信行為強(qiáng)化為守信行為，使介于失信后至法律懲罰之間的灰色地帶的失信行為得以遞減。培育發(fā)達(dá)的信用信息交換和擴(kuò)散機(jī)制，是這種分離效應(yīng)及對(duì)前期決策的依賴能夠中斷的關(guān)鍵，也就是在征信制度基礎(chǔ)上，生產(chǎn)出可以交換的市場能夠接受的信用產(chǎn)品，同時(shí)建立規(guī)范的信用產(chǎn)品交易市場。這樣，一旦某一交易行為主體不守信用，其失信行為很快通過信用信息交換和擴(kuò)散機(jī)制，也即通過信用產(chǎn)品在信用交易市場上交換并擴(kuò)散出去，導(dǎo)致失信者對(duì)交易另一方的失信行為轉(zhuǎn)化為對(duì)整個(gè)社會(huì)的失信行為，失信者將會(huì)喪失與社會(huì)中任一交易主體之間的交易機(jī)會(huì)，作為他不守信用的代價(jià)，這種代價(jià)會(huì)伴隨他較長時(shí)間甚至一生，其懲罰和威懾作用是很顯著的。這樣就能中斷失信者的這種分離效應(yīng)及對(duì)前期決策的依賴。
3、第三層面是根據(jù)從眾行為特性，完善失信行為的法律機(jī)制，強(qiáng)化失信行為的法律懲罰力度，弱化失信行為的示范作用，使失信的跟隨者攝于法律的嚴(yán)懲，而由失信行為取向轉(zhuǎn)變?yōu)槭匦判袨槿∠?。行為?jīng)濟(jì)學(xué)家們研究發(fā)現(xiàn)，在非理性的情況下，人們面臨“獲得”，傾向于“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”，故處罰比獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)人的“刺激”更大。根據(jù)該理論，讓失信者徹底放棄僥幸心理的最根本措施就是要加大懲罰力度，讓違法者們意識(shí)到不守信用必將付出沉重代價(jià)。為此，一是要加快我國的法制建設(shè)，完善相關(guān)的法律法規(guī)體系；強(qiáng)化執(zhí)業(yè)監(jiān)管，加大懲罰力度，以解決行業(yè)中的“劣幣驅(qū)逐良幣”問題。二是要加強(qiáng)執(zhí)法機(jī)關(guān)隊(duì)伍的建設(shè)，提高執(zhí)法人員的素質(zhì)，促使他們在工作中做到“執(zhí)法必嚴(yán)”，對(duì)違反法律的失信行為，要嚴(yán)肅處理，決不能姑息遷就。
目前國內(nèi)加快了社會(huì)信用體系建設(shè)步伐，如上海、北京、深圳的個(gè)人征信系統(tǒng)運(yùn)行，浙江、江蘇、湖北等省市的區(qū)域信用體系構(gòu)建等，隨著信用制度的完善，失信所獲收益的成功率逐漸變得更為不確定，客觀上強(qiáng)化了交易主體守信收益的穩(wěn)定性，引致社會(huì)交往、經(jīng)濟(jì)交易中個(gè)人、企業(yè)守信行為趨于強(qiáng)化。
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關(guān)鍵字：證券市場 宏觀經(jīng)濟(jì) 群體證券綜合指數(shù)判斷方法
Abstract: this paper presents a new judge the world, the methods of macro economic group composite index judgment method, the macroeconomic judge.
Key word: securities market macroeconomic group composite index judge method
中圖分類號(hào)： F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：
1緒論
如今，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為了一個(gè)緊密聯(lián)系的統(tǒng)一整體，并且經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)已成常態(tài)，其影響范圍已經(jīng)擴(kuò)大至全球。任何一個(gè)國家在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中都不能獨(dú)善其身，因而，正確掌握全球宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況顯得十分必要。正確把握宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況，有利于政府機(jī)構(gòu)采取及時(shí)、相應(yīng)的政策，應(yīng)對(duì)全球性的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，減少其對(duì)本國經(jīng)濟(jì)造成的影響。
現(xiàn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)判斷方法大多是基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)方法，基本上都是以一國為單位，各自監(jiān)測，且由于各個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和特點(diǎn)，其經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的制定標(biāo)準(zhǔn)和統(tǒng)計(jì)時(shí)間亦有所差異，這就造成了對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)測的片面性和滯后性，因而無法比較全面、準(zhǔn)確和及時(shí)地判斷當(dāng)前的全球宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。但是，被稱為國民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的證券市場因?yàn)槟軌蚓C合反映國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的各個(gè)維度，客觀上為觀察和監(jiān)控經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況提供了直觀的指標(biāo)，并且由于證券市場運(yùn)行機(jī)理的特點(diǎn)，其對(duì)市場信息的敏感性也優(yōu)于絕大多數(shù)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)?；趥鹘y(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)判斷方法的缺陷及證券市場的獨(dú)特優(yōu)越性，筆者提出一種新的判斷世界宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的方法――群體證券綜合指數(shù)判斷方法。
2 群體證券綜合指數(shù)判斷方法
此方法就是在全球股市中選取若干比較重要的證券指數(shù)，作為一個(gè)評(píng)價(jià)群體，并對(duì)群體樣本指標(biāo)月數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化，然后將標(biāo)準(zhǔn)化后的月數(shù)據(jù)平均化，得到群體證券綜合評(píng)價(jià)指數(shù)作為評(píng)價(jià)全球經(jīng)濟(jì)狀況的指標(biāo)。步驟如下：
2.1群體樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)整理
選取世界比較重要的證券市場指數(shù)，在本文中，筆者選取了美國的道瓊斯工業(yè)指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)、金融時(shí)報(bào)指數(shù)、加拿大指數(shù)、法蘭克福指數(shù)、瑞士SSMI指數(shù)、澳洲綜合指數(shù)、深證指數(shù)及巴黎政商指數(shù)等共計(jì)9個(gè)指數(shù)作為群體樣本，研究時(shí)間為：2007.05――2011.10。由于數(shù)據(jù)繁多，篇幅有限，在此只列出深證指數(shù)（公式中的A）、道瓊斯工業(yè)指數(shù)（公式中的B）及日經(jīng)指數(shù)(公式中的C)三個(gè)證券指數(shù)，所截取時(shí)間區(qū)間為2007.05――2008.05。
2.2 數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理
在數(shù)據(jù)分析之前，我們通常需要先將數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化，然后利用標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)，對(duì)測評(píng)方案的作用力同趨化，并且具有可比性。 min-max標(biāo)準(zhǔn)化方法是對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行線性變換。設(shè)minA和maxA分別為經(jīng)濟(jì)指標(biāo)A的最小值和最大值，將A的一個(gè)原始值通過min-max標(biāo)準(zhǔn)化映射成在區(qū)間[0,1]中的值，其公式為：（公式1）利用公式1將每一個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的月數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化之后，得：
2.4判斷分析
證券群體綜合指數(shù)在EXCE中可以生成一條平滑的連續(xù)曲線，由曲線的走勢，可以分析出全球經(jīng)濟(jì)的變化趨勢，即上升、平穩(wěn)或衰退。當(dāng)曲線處于30%線以下，說明全球經(jīng)濟(jì)處于危機(jī)時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)惡化；當(dāng)曲線處于30%與50%線之間，說明全球經(jīng)濟(jì)處于疲軟狀態(tài)；當(dāng)曲線處于50%與80線，全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好；當(dāng)曲線位于80%線之上，則說明全球經(jīng)濟(jì)過熱，存在泡沫風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)證券群體綜合指數(shù)生成的變化曲線，如下圖：
可以得出以下結(jié)論：
（1）從經(jīng)濟(jì)變化趨勢角度定性分析。在2007.10――2009.02時(shí)間區(qū)間，證券群體綜合指數(shù)處于下行通道，預(yù)示著世界經(jīng)濟(jì)也處于下跌趨勢，全球經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入全面衰退。其時(shí)由美國次貸危機(jī)引發(fā)的國內(nèi)金融危機(jī)愈演愈烈，開始向全球范圍蔓延，最終引發(fā)全球性的金融危機(jī)。全球經(jīng)濟(jì)每況愈下，步入衰退；在2009.02――2009.12時(shí)間區(qū)間，證券群體綜合指數(shù)處于上行通道，說明全球經(jīng)濟(jì)開始上漲?；仡欉@段時(shí)間：在各國政府的共同努力下，全球經(jīng)濟(jì)逐步回暖，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)處于上升通道；在2009.12――2010.11時(shí)間區(qū)間，全球經(jīng)濟(jì)處于平穩(wěn)階段，整體經(jīng)濟(jì)狀況平穩(wěn)。
（2）從經(jīng)濟(jì)狀況角度定性分析。在2007.05――2007.12時(shí)間區(qū)間，全球經(jīng)濟(jì)狀況處于高位，經(jīng)濟(jì)過熱普遍存在，泡沫風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)。從2007.10起，全球經(jīng)濟(jì)開始下滑，泡沫逐漸破裂，經(jīng)濟(jì)形勢不容樂觀。在2008.11――2009.04時(shí)間區(qū)間，全球經(jīng)濟(jì)處于嚴(yán)重危機(jī)時(shí)期，世界經(jīng)濟(jì)處于最艱難時(shí)期。在2009.05――2011.11時(shí)間區(qū)間，全球經(jīng)濟(jì)雖然有所復(fù)蘇，但整體水平疲軟，歐債危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景增加了不確定性。
3結(jié)論及應(yīng)用
通過利用證券群體綜合指數(shù)判斷方法分析得出的全球經(jīng)濟(jì)狀況與歷史情況是客觀相符合的，證明了這種方法的正確性、科學(xué)性和可行性。
【關(guān)鍵詞】 信息披露； 投資者非理性； 行為財(cái)務(wù)； 前景理論
一、引言
20世紀(jì)50年代，美國人Burrell和Bauman最先提出了行為財(cái)務(wù)理論，主要研究非理性條件約束下眾多財(cái)務(wù)信息相關(guān)群體的決策行為及其市場影響。行為財(cái)務(wù)學(xué)是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，它在吸納心理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、社會(huì)學(xué)、組織行為學(xué)等眾多學(xué)科知識(shí)的基礎(chǔ)上逐漸發(fā)展起來，并在理論上和實(shí)踐上取得了頗多成果，對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論起到了很好的補(bǔ)充和豐富作用。基于非理的研究國內(nèi)外學(xué)者們提出了諸多行為財(cái)務(wù)的基本理論，如前景理論、框架效應(yīng)、過度自信、心理賬戶等，這些非理性的心理偏差會(huì)影響投資者的最終決策。
作為上市公司的管理層，在進(jìn)行投資者關(guān)系管理的時(shí)候，就不得不考慮投資者可能的非理和心理反應(yīng)，并據(jù)此對(duì)自身的決策做一些調(diào)整，以期將這種心理的負(fù)向反應(yīng)降到最低，并實(shí)現(xiàn)最大的正效應(yīng)。信息披露是上市公司投資者關(guān)系管理的重要內(nèi)容之一，基于投資者的非理，管理者可以通過選擇不同的信息披露策略來影響投資者對(duì)于公司的預(yù)期，從而在一定程度上影響投資者最終的決策行為，并實(shí)現(xiàn)公司在資本市場上的利益最大化。它們之間的關(guān)系可以通過圖1的框架圖來表示。
由圖1可以看出如何有效地進(jìn)行信息披露對(duì)于上市公司具有非常重要的意義。本文即是基于行為的視角，探討上市公司面對(duì)投資者的眾多非理時(shí)，在信息披露過程中采取的各項(xiàng)策略，并給出了相應(yīng)的原因解釋，同時(shí)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管給出了一定的建議。
二、信息披露的心理學(xué)基礎(chǔ)
（一）前景理論
前景理論是卡尼曼（Kahneman）和特維茨基（Tversky）在1979年提出的，是行為財(cái)務(wù)學(xué)最重要的理論基礎(chǔ)之一。前景理論是在對(duì)期望效應(yīng)理論修正的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，反映了人們在復(fù)雜情境中的實(shí)際決策行為，而不是最理性的行為。它有如下四個(gè)基本原理：（1）確定效應(yīng)，即人們更喜好確定性收益，表現(xiàn)在投資上就是投資者通?！耙姾镁褪铡?，會(huì)把正在賺錢的股票賣出去。（2）反射效應(yīng)：當(dāng)人們對(duì)兩個(gè)損失進(jìn)行選擇的時(shí)候，相對(duì)于確定的小額損失，人們更樂意冒大風(fēng)險(xiǎn)賭一把，表現(xiàn)在資本市場就是投資者喜歡將賠錢的股票繼續(xù)持有下去，而不是在損失變得更大之前把股票賣掉。（3）損失厭惡，即面對(duì)同等程度的損失和收益，人們對(duì)損失的反應(yīng)要更強(qiáng)烈一些。（4）參照依賴：多數(shù)人對(duì)得失的判斷往往由參照點(diǎn)決定，實(shí)際情況與參照水平的相對(duì)差異比實(shí)際的絕對(duì)值更加重要，也就是說在不同的參照系中同樣一筆錢的效應(yīng)是不一樣的。前景理論中涉及到的這幾個(gè)原理在一定程度上解釋了投資者的非理。
（二）框架效應(yīng)
框架效應(yīng)研究的是人們在風(fēng)險(xiǎn)條件下的選擇行為。傳統(tǒng)的選擇理論認(rèn)為，人們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的偏好順序不會(huì)隨其描述方式的改變而改變，而且理性的人們會(huì)選擇相對(duì)占優(yōu)的那個(gè)風(fēng)險(xiǎn)前景。然而，卡尼曼和特維茨基通過實(shí)驗(yàn)對(duì)傳統(tǒng)選擇理論提出了質(zhì)疑和挑戰(zhàn)，他們的實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明在不確定狀態(tài)下，人們的選擇不僅與預(yù)期效應(yīng)有關(guān)，而且與風(fēng)險(xiǎn)的描述方式有關(guān)?？蚣苄?yīng)實(shí)際上反映了同樣的選擇用不同的方式呈現(xiàn)出來時(shí)，人們的行為會(huì)發(fā)生變化。歸根結(jié)底是因?yàn)槊枋隹蚣艿母淖兪沟萌藗兊膮⒄拯c(diǎn)發(fā)生了變化，進(jìn)而做出了不同的決策。上市公司信息的呈現(xiàn)框架對(duì)投資者的信息理解和投資決策有重要的影響。
（三）心理賬戶理論
心理賬戶理論是著名心理學(xué)家薩勒在1980年首次提出來的，行為財(cái)務(wù)學(xué)中的心理賬戶是人們對(duì)待事物的一種非理性態(tài)度，同時(shí)還可以給人們的非理一個(gè)很好的心理寬慰，讓非理性的決策不至于那么難過。心理賬戶具有和財(cái)務(wù)賬戶相類似的作用，人們會(huì)下意識(shí)地將金錢、消費(fèi)等歸入某些不同的賬戶，并由此導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)行為的變化。心理賬戶了諸如傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)里可替代的觀點(diǎn)，認(rèn)為某些東西是特定的是不可替代的，它幫助我們更好地理解自身的行為。在行為財(cái)務(wù)學(xué)中，心理賬戶不僅影響投資者選擇投資組合的行為，而且影響投資者調(diào)整投資的行為。
此外投資者在股票買賣過程中存在羊群效應(yīng)、對(duì)于股市中某些小道消息的過度反應(yīng)以及對(duì)于自身能力和判斷的過度自信等心理偏差，也會(huì)影響投資者的非理和投資決策。
三、管理層在信息披露中的策略選擇
（一）披露內(nèi)容的選擇
1.好消息多披露，壞消息少披露
對(duì)于自愿性披露的信息，管理層在選擇信息披露的時(shí)候，會(huì)盡可能多地披露公司的利好消息，以引起投資者的關(guān)注；而對(duì)于那些不利于公司的信息，則會(huì)選擇掩飾并盡可能少地披露，以降低其對(duì)股價(jià)的影響。根據(jù)前景理論，投資者都喜歡聽到公司的好消息，而且出于過度自信的心理，投資者通常認(rèn)為自己做了正確的選擇，因而不會(huì)懷疑這些利好消息的真實(shí)性并很少去關(guān)注公司掩蓋過去的壞消息，這就使得管理層在信息披露內(nèi)容上有了很好的選擇余地。
2.好消息準(zhǔn)確披露，壞消息模糊披露
這種情況在公司盈余預(yù)告的披露中比較常見。如果盈余預(yù)期是樂觀的，管理層會(huì)用盡可能多的篇幅和足夠精確的數(shù)據(jù)來披露這種好消息，以增加這種盈余利好的可信度。對(duì)于負(fù)面的盈余消息，管理層通常選擇定性描述的方式進(jìn)行披露。根據(jù)前景理論的確定效應(yīng)原理和框架效應(yīng)，人們普遍喜歡確定性的收益，因此盈余預(yù)期的準(zhǔn)確收益數(shù)值會(huì)增強(qiáng)人們對(duì)于公司的信心，提升股價(jià)。模糊披露的壞消息給人一種“問題不大”的錯(cuò)覺，投資者在心理上會(huì)給這種模糊的風(fēng)險(xiǎn)大打折扣，從而避免公司的股價(jià)受到過大的牽連。
Dye（2001）通過研究發(fā)現(xiàn)，上市公司會(huì)選擇性地多披露對(duì)自己有利的信息而盡量少披露對(duì)自己不利的信息。當(dāng)盈余預(yù)告是好消息時(shí)，管理層將傾向于多披露一些相關(guān)或者明細(xì)的內(nèi)容，以增強(qiáng)信息使用者的理解和信心；而當(dāng)盈余預(yù)告是壞消息時(shí)，則只是定性的簡要描述虧損或不利的狀況，僅僅可以滿足信息使用者的最低要求。
3.自愿披露較多企業(yè)信息
從上市公司年報(bào)中披露的信息我們可以看出，很多公司尤其是業(yè)績比較好的公司都會(huì)自愿地披露很多強(qiáng)制性信息之外的內(nèi)容。通過自愿性信息披露，可以展示企業(yè)強(qiáng)大的實(shí)力，以便保持在資本市場上的形象和公信度，這也是避免出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象的一個(gè)有效方法。管理層之所以會(huì)盡可能多地披露公司的信息，是因?yàn)橥顿Y者普遍認(rèn)為信息披露越詳盡的公司越具有投資價(jià)值。投資者通常會(huì)有從眾心理，加上自身能力限制，他們很難實(shí)質(zhì)性的去分析某一個(gè)上市公司的好壞，很多時(shí)候只能以某些表面信息來抉擇，在這種情況下，保持沉默就會(huì)被認(rèn)為是一種“壞消息”。
因此上市公司為了相互爭奪稀缺的投資同時(shí)在資本市場上取得成功，就很有必要進(jìn)行自愿性的信息披露。Heaty等（2001）在研究中發(fā)現(xiàn)，為了能順利地發(fā)行證券，上市公司管理者會(huì)自愿披露較多的有關(guān)公司前景的信息，諸如投資計(jì)劃、發(fā)展戰(zhàn)略、盈利預(yù)測、社會(huì)責(zé)任信息等，即使這些信息的披露會(huì)給公司在同行業(yè)的競爭中帶來一些麻煩。
（二）披露時(shí)間的選擇
1.好消息早披露，壞消息晚披露
管理層通常都會(huì)盡可能早地披露好消息，以提升公司股票在資本市場上的良好反應(yīng)，對(duì)于不得不公布的壞消息管理層通常是能拖則拖，以盡量減少不利消息對(duì)于公司股價(jià)的影響。根據(jù)前景理論的參照依賴原理，先前的好消息會(huì)讓投資者對(duì)于公司好感有所上升，隨后而來的壞消息由于受先前好消息的影響，對(duì)市場和投資者的消極作用會(huì)有所抵銷。這樣一來，管理者就可以通過信息披露時(shí)間的選擇來影響投資者的判斷，從而實(shí)現(xiàn)自己在資本市場上的最大利益。
Givoly和Palmon（1992）的研究指出，上市公司管理層有足夠的動(dòng)機(jī)操縱信息披露的時(shí)間，與正常情況相比，他們總是傾向于早些披露好消息，晚些披露壞消息。我國學(xué)者程小可等(2004)、巫升柱等（2006）分別利用不同年度的上市公司數(shù)據(jù)，進(jìn)行了實(shí)證分析，得出中國市場也存在“好消息早，壞消息晚”的披露規(guī)律。
2.壞消息通常在投資者關(guān)注度低的時(shí)候披露
管理層通常會(huì)選擇在投資者關(guān)注度比較低的時(shí)候（如周六）公布?jí)南?，而在投資者關(guān)注度比較高的時(shí)候公布好消息。投資者通常過分看重當(dāng)前的信息，壞消息剛出現(xiàn)的時(shí)候會(huì)有很大的反應(yīng)，過后由于其他新消息的出現(xiàn)會(huì)掩蓋此前的壞消息。因此周六的時(shí)候公布?jí)南⒕陀袃蓚€(gè)好處：一是投資者的關(guān)注度比較低，可能無法看到壞消息；二是周末的時(shí)候無法進(jìn)行交易，公司在股票市場得到了一定的喘息機(jī)會(huì)。等到股市開始交易的時(shí)候，投資者可能對(duì)這個(gè)壞消息已經(jīng)不敏感了，從而避免了公司股票價(jià)格的大跌。
譚偉強(qiáng)（2008）對(duì)2000—2006年我國上市公司年報(bào)和半年報(bào)的公告時(shí)機(jī)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)：在選擇盈余信息披露的時(shí)間時(shí)，上市公司更傾向于在周六公布?jí)南?。Kasznik和Kremer（2009）在相關(guān)研究中也發(fā)現(xiàn)上市上市公司管理層更傾向于在投資者的注意力受到限制時(shí)公布不好的盈余預(yù)測信息。
（三）披露順序的選擇
唐躍軍和謝仍明（2006）通過實(shí)證研究表明上市公司管理層在信息披露的過程中存在組合動(dòng)機(jī)與信息操作行為，一季度季報(bào)預(yù)約披露的時(shí)間選擇可能關(guān)鍵取決于上年年報(bào)和一季度季報(bào)預(yù)約的消息的性質(zhì)，并根據(jù)消息的好壞進(jìn)行利益權(quán)衡和組合。本文中將企業(yè)信息披露組合一般化，假設(shè)企業(yè)有四類消息必須要公布，這四類消息分別是大的好消息、大的壞消息、小的好消息和小的壞消息。為了更好地理解信息披露順序的選擇，在此引用前景理論中的價(jià)值函數(shù)進(jìn)行相關(guān)的解釋。價(jià)值函數(shù)呈S形，在收益的區(qū)域?yàn)榘己瘮?shù)，在損失區(qū)域?yàn)橥购瘮?shù)，而且在損失區(qū)局的曲線要比收益區(qū)域的曲線更陡峭。從前景理論的價(jià)值函數(shù)可以知道：對(duì)于同等程度的一個(gè)好消息和一個(gè)壞消息，投資者對(duì)于壞消息的反應(yīng)大約是好消息的2.5倍；投資者對(duì)于好消息和壞消息的價(jià)值預(yù)期都是邊際遞減的。
企業(yè)在進(jìn)行信息披露時(shí)通常會(huì)遵循如下的順序原則：
1.好消息分開
如果公司有兩個(gè)利好消息，則管理層會(huì)在不同的時(shí)間將這兩個(gè)消息分開，而不是集中。因?yàn)榉珠_的話，投資者會(huì)高興兩次，根據(jù)前景理論的價(jià)值函數(shù)可知，好消息的邊際效應(yīng)是遞減的，因此分別經(jīng)歷兩次好消息所帶來的價(jià)值之和要大于兩個(gè)好消息加起來一起經(jīng)歷所獲得的價(jià)值。因此管理者對(duì)于好消息總是傾向于分散公布，這樣還可以給投資者一個(gè)企業(yè)利好消息很多、發(fā)展?fàn)顩r很好的印象，提高公司在投資者心中的地位。
朗咸平（2004）在研究德隆的信息披露策略后指出，通過持續(xù)利好信息，德隆屬下的三家上市公司新疆屯河、合金股份與湘火炬股價(jià)分別上漲了1 100%、1 500%和1 100%，雖然這些利好消息全部和關(guān)聯(lián)交易有關(guān)，但并沒有影響好消息對(duì)公司股價(jià)上升的推動(dòng)作用。由此可以看出投資者對(duì)好消息的偏好和分散公布的好消息帶給投資者的巨大價(jià)值預(yù)期。
2.壞消息集中
如果公司有多個(gè)壞消息，則管理層會(huì)將這些壞消息集中，這樣投資者只會(huì)失望一次。根據(jù)前景理論的價(jià)值函數(shù)可以知道，壞消息的邊際效應(yīng)是遞減的，因此兩個(gè)壞消息結(jié)合起來所帶來的痛苦要小于分別經(jīng)歷這兩個(gè)壞消息所帶來的痛苦之和。比如學(xué)校收取費(fèi)用時(shí)，通常都是在學(xué)期開始一次將全部費(fèi)用收齊，而不會(huì)在整個(gè)學(xué)期里一次次向?qū)W生分別收取各項(xiàng)費(fèi)用。雖然總數(shù)是一樣的，但第二種收費(fèi)方式會(huì)更容易引起學(xué)生的反感，而且還會(huì)給人一種學(xué)?？偸且愿鞣N名目亂收費(fèi)的錯(cuò)覺。對(duì)于股東來說，如果多次聽到公司的壞消息，就會(huì)對(duì)公司形成一種經(jīng)營不善的印象，使公司在資本市場上的形象受損。
Soffer等（2000）通過研究管理層的盈余預(yù)告策略發(fā)現(xiàn)：面對(duì)不同性質(zhì)的盈余消息管理層會(huì)采取截然不同的披露策略。好消息會(huì)在盈余預(yù)告日與公告日之間逐漸公布，而壞消息則會(huì)在盈余預(yù)告當(dāng)天就全部公布。
3.大的好消息和小的壞消息一起
管理層通常會(huì)將大的好消息和小的壞消息一起。根據(jù)前景理論的損失規(guī)避原理，投資者對(duì)于壞消息是比較敏感的，如果分別大的好消息和小的壞消息，壞消息就會(huì)在投資者心中引起很大的失落感。如果將這兩個(gè)消息一起，那么大的好消息所帶來的快樂就會(huì)在很大程度上將壞消息的失落感抵銷，從而使得公司負(fù)面效應(yīng)降到最低的程度。
4.小的好消息和大的壞消息分開
對(duì)于小的好消息和大的壞消息，管理層通常將他們分開。根據(jù)前景理論的損失規(guī)避原理和價(jià)值函數(shù)可知，投資者對(duì)于壞消息的敏感程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于好消息。因此如果將這兩個(gè)消息一起的話，好消息就會(huì)完全被壞消息所埋沒，這樣一來管理層就浪費(fèi)了一個(gè)本可以帶來正面效應(yīng)的好消息。如果是分開，好消息帶來的快樂不至于被壞消息帶來的痛苦所淹沒，投資者還是可以享受好消息帶來的快樂，上市公司也可以在一定程度上提升自己的形象。
四、結(jié)論及建議
從上面的分析中可以看出，資本市場中的投資者存在很多的非理，而管理層在進(jìn)行信息披露的過程中會(huì)考慮這些非理并選擇最佳信息披露策略，以實(shí)現(xiàn)公司的最大利益。然而在有些時(shí)候，投資者的心理弱點(diǎn)會(huì)被上市公司的管理層利用，從而被誤導(dǎo)進(jìn)行了錯(cuò)誤的投資。在這種情況下監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)適當(dāng)介入以保護(hù)投資者的利益和資本市場的效率。針對(duì)上面涉及到的一些問題，本文在經(jīng)過分析的基礎(chǔ)上分別對(duì)投資者、管理層和監(jiān)管機(jī)構(gòu)給出了如下建議：
（一）投資者：努力避免心理陷阱，進(jìn)行理性投資
投資者在進(jìn)行投資時(shí)應(yīng)盡量避免決策的盲目性，不要人云亦云、隨波逐流。首先，應(yīng)努力提高自身的知識(shí)和素質(zhì)，在具備了一定的決策能力和判斷能力之后再進(jìn)行股票的投資，或者委托專業(yè)人士代為投資。其次，應(yīng)了解投資決策中的一些心理陷阱和信息誤區(qū)，做到“心中有數(shù)”，并在具體的情況中盡量避免自己的非理性決策。而從行為財(cái)務(wù)的角度來看，對(duì)股票的價(jià)值估計(jì)會(huì)受到投資者種種心理偏差的影響，因此要正確地進(jìn)行股票估值，投資者必須克服自己的心理偏差，在了解相關(guān)的非理的基礎(chǔ)上，制定正確的投資策略。
（二）管理層：重視投資者的非理性并適當(dāng)使用信息披露策略
對(duì)于管理層來說，在信息披露中首先要避免自身行為的非理性，不要因?yàn)檫^度自信、急功近利等心理弱點(diǎn)而給公司以后的信息披露決策帶來不必要的麻煩。當(dāng)然，最重要的是應(yīng)熟悉并理解投資者的一些非理，并在具體操作中盡量避開這種非理對(duì)于公司的不利影響。但是上市公司在使用信息披露策略的過程中要有一個(gè)度的把握，不能將策略當(dāng)成欺騙，否則一旦被發(fā)現(xiàn)會(huì)給公司市場形象造成很大的傷害。此外，在目前我國證券市場制度基礎(chǔ)尚不完善的背景下，資質(zhì)業(yè)績良好的上市公司的管理層應(yīng)主動(dòng)披露顯示自身投資價(jià)值和經(jīng)營優(yōu)勢的信息，以降低信息的不對(duì)稱并充分取得外部投資者的認(rèn)可。當(dāng)然管理層也不能一味追求披露信息的數(shù)量，應(yīng)將真正有用的信息提供給投資者，讓投資者滿意。
（三）監(jiān)管機(jī)構(gòu)：把握好監(jiān)管力度，保護(hù)投資者利益
上市公司管理層在信息上具有其他利益相關(guān)者所無法比擬的優(yōu)勢，這種信息的不對(duì)稱，給了上市公司管理層操縱信息披露的空間，尤其是自愿性披露部分，幾乎完全由上市公司的管理層所掌控。因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該進(jìn)一步規(guī)范會(huì)計(jì)信息的披露體系，以保證上市公司會(huì)計(jì)信息披露的真實(shí)性、充分性。同時(shí)應(yīng)要求上市公司用簡明易懂的語言描述自己的財(cái)務(wù)狀況，避免使用過于專業(yè)性的語言和有歧義的詞語，防止管理層對(duì)投資者的誤導(dǎo)和欺騙。同時(shí)，應(yīng)區(qū)分好合理的信息披露策略和信息披露造假行為，以盡可能提高資本市場的效率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)市場資源的有效配置。另外，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步縮短我國上市公司信息披露的時(shí)間，提高信息的及時(shí)性，以減少管理層信息披露的時(shí)間延遲與信息操縱行為。
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