緒論：在尋找寫(xiě)作靈感嗎？愛(ài)發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇股市價(jià)值，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！

篇1

會(huì)計(jì)政策變化影響上市公司業(yè)績(jī)

2007年1月1日起，上市公司率先實(shí)施新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。新規(guī)規(guī)定，“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)形成的利得或損失，應(yīng)當(dāng)計(jì)入當(dāng)期損益?？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)形成的利得或損失，除減值損失和外幣貨幣性金融資產(chǎn)形成的匯兌差額外，應(yīng)當(dāng)直接計(jì)入所有者權(quán)益，在該金融資產(chǎn)終止確認(rèn)時(shí)轉(zhuǎn)出，計(jì)入當(dāng)期損益”。

也就是說(shuō)，以往上市公司在長(zhǎng)期投資會(huì)計(jì)科目下持有的非流通股，將會(huì)因?yàn)檗D(zhuǎn)為限售A股或流通A股后，以市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行計(jì)量。大部分股東無(wú)論繼續(xù)持有還是賣(mài)出，都會(huì)按照市場(chǎng)價(jià)格計(jì)量形成盈利或虧損，結(jié)果計(jì)入上市公司當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表的凈利潤(rùn)項(xiàng)目，而對(duì)股東的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

如此，原來(lái)持有非流通股的上市公司在2006年年報(bào)中，將會(huì)因?yàn)榉橇魍ü赊D(zhuǎn)為限售A股或流通A股，使得會(huì)計(jì)政策發(fā)生變更，并披露導(dǎo)致收益的影響。這樣，這部分上市公司將因?yàn)?007年凈利潤(rùn)可能發(fā)生較大變化，更受市場(chǎng)關(guān)注。在2006年年報(bào)和2007年的一季度季報(bào)中，這部分上市公司所持股份所形成的損益將會(huì)集中暴露出來(lái)。

三類持股上市公司會(huì)計(jì)處理不同

根據(jù)2005年年報(bào)中上市公司披露的持股情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，持有A股非流通股的上市公司共有375家，而被持股的上市公司有379家。持股的上市公司按控股水平不同分為三類：

第一類上市公司是下屬上市公司的控股股東，持股占被持股上市公司總股本的比例較大，處于控股水平，限售股解凍后，大規(guī)模套現(xiàn)的可能性較低，如中國(guó)石化持股S上石化、S儀化等多家上市公司。

這樣，該類上市公司屬于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定的“投資企業(yè)能夠?qū)Ρ煌顿Y單位實(shí)施控制的長(zhǎng)期股權(quán)投資”，應(yīng)當(dāng)采用成本法核算，編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)按照權(quán)益法進(jìn)行調(diào)整。采用成本法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)按照初始投資成本計(jì)價(jià)。追加或收回投資，應(yīng)當(dāng)調(diào)整長(zhǎng)期股權(quán)投資的成本。被投資單位宣告分派的現(xiàn)金股利或利潤(rùn)，確認(rèn)為當(dāng)期投資收益。投資企業(yè)確認(rèn)投資收益，僅限于被投資單位接受投資后產(chǎn)生的累積凈利潤(rùn)的分配額，所獲得的利潤(rùn)或現(xiàn)金股利超過(guò)上述數(shù)額的部分，作為初始投資成本收回。這樣，此類公司所持下屬子公司的股票市價(jià)變化，將不對(duì)資產(chǎn)和凈利潤(rùn)產(chǎn)生影響。

第二類上市公司持股比例雖然偏大，但處于參股水平，屬于投資企業(yè)對(duì)被投資單位具有共同控制或重大影響的長(zhǎng)期股權(quán)投資。

此類公司屬于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定的按照權(quán)益法進(jìn)行核算和計(jì)量的公司。長(zhǎng)期股權(quán)投資的初始投資成本小于投資時(shí)應(yīng)享有被投資單位可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的，其差額應(yīng)當(dāng)計(jì)入當(dāng)期損益，同時(shí)調(diào)整長(zhǎng)期股權(quán)投資的成本。投資企業(yè)取得長(zhǎng)期股權(quán)投資后，應(yīng)當(dāng)按照應(yīng)享有或應(yīng)分擔(dān)的被投資單位實(shí)現(xiàn)的凈損益的份額，確認(rèn)投資損益并調(diào)整長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值。投資企業(yè)按照被投資單位宣告分派的利潤(rùn)或現(xiàn)金股利計(jì)算應(yīng)分得的部分，相應(yīng)減少長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值。此類上市公司所持下屬子公司的股票市價(jià)變化，會(huì)對(duì)資產(chǎn)和凈利潤(rùn)產(chǎn)生影響。

第三類上市公司持股比例較小，會(huì)計(jì)處理上類似于短期證券投資，也就是期末按交易所市價(jià)計(jì)價(jià)，作為公允價(jià)值。公允價(jià)值的變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，結(jié)果可增值也可減值資產(chǎn)價(jià)值。不再采用現(xiàn)行的單邊調(diào)整減少資產(chǎn)價(jià)值的成本與市價(jià)孰低法。不過(guò)，如果投資企業(yè)將所持股票確認(rèn)為可供出售金融資產(chǎn)，即指初始確認(rèn)時(shí)即被指定為可供出售的非衍生金融資產(chǎn)?？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)形成的利得或損失，除減值損失和外幣貨幣性金融資產(chǎn)形成的匯兌差額外，應(yīng)當(dāng)直接計(jì)入所有者權(quán)益，在該金融資產(chǎn)終止確認(rèn)時(shí)轉(zhuǎn)出，計(jì)入當(dāng)期損益。也就是說(shuō)，持股的上市公司在具體操作上具有較強(qiáng)的控制力，即可以將持股確認(rèn)為可供出售金融資產(chǎn)，而使得市價(jià)不對(duì)當(dāng)期凈利潤(rùn)產(chǎn)生影響，僅計(jì)入資本公積，影響凈資產(chǎn)。

在新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則過(guò)渡期的2007年，后兩類上市公司所持股票的資產(chǎn)均將出現(xiàn)增值。

受影響較大的上市公司

持股市值在前20名的上市公司中，排名第一的中國(guó)石化，因?qū)儆谀腹緦?duì)下屬子公司能夠?qū)嵤┛刂频那闆r，所持股票在會(huì)計(jì)處理上不受市場(chǎng)價(jià)格影響。持有S哈藥股權(quán)比例達(dá)46.07%的三精制藥也屬于這種情況，而且仍處于限售股。

排名第二的雅戈?duì)査苡绊戄^大，其持股的四家上市公司分別為上海九百、百聯(lián)股份、宜科科技、中信證券。其所持股票占被持上市公司總股本的比例分別為0.02%、0.01%、10.27%、6.16%，比例均不大，因而受市價(jià)變動(dòng)影響大，而且持股市值為2006年前三季度雅戈?duì)杻糍Y產(chǎn)的1倍多，為凈利潤(rùn)的8倍多。也就是說(shuō)，雅戈?duì)柸绻繉⒊止商赚F(xiàn)，則會(huì)一次性大幅增加當(dāng)期凈利潤(rùn)，而繼續(xù)持股也會(huì)大幅提高凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)值。

持有邯鄲鋼鐵股權(quán)比例為1.04%的招商銀行，甚至不用公告而實(shí)施套現(xiàn)，不過(guò),要等到2007年2月份才會(huì)度過(guò)限售期而解凍。

持股市值占上市公司2006年前三季度凈資產(chǎn)比重最高的前20名上市公司中，排名第一的是歲寶熱電，持有民生銀行股權(quán)比例為2.17%，所受影響較大，限售期已過(guò)，可以實(shí)現(xiàn)流通，股東大會(huì)也同意將部分股票變現(xiàn)（不超過(guò)20%）。假如其套現(xiàn)，便可扭轉(zhuǎn)虧損的局面。排名第二的博聞科技，通過(guò)拍賣(mài)購(gòu)得新疆眾和22.06%的股份。不過(guò)，新疆眾和于2006年5月份才實(shí)施股改，限售A股尚未解凍。

持股市值占上市公司2006年前三季度凈利潤(rùn)比重最高的前20名上市公司中，排名第一的深賽格，持有友好集團(tuán)、深達(dá)聲A、S三星3家上市公司的股份，持股比例分別為0.02%、4.97%、21.44%，因比例最高和市值最大的S三星尚未進(jìn)行股改，難有實(shí)質(zhì)性影響。排名第二的中西藥業(yè)，持有康達(dá)爾A的18.50%股權(quán)，但康達(dá)爾A于2006年2月才實(shí)施股改，尚處于限售股。

篇2

一、國(guó)有股控制權(quán)的四種類型

現(xiàn)代企業(yè)將原始產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)換為股票所有權(quán)，并將股票所有權(quán)與控制權(quán)相互分離，公司的控制權(quán)可能由控制公司表決權(quán)股份多數(shù)的股東掌握，也可能由公司的經(jīng)營(yíng)管理層掌握。這主要取決于公司的股份集中與分散程度，以及董事會(huì)人員與經(jīng)理層人員的關(guān)聯(lián)性程度。所以說(shuō)：控股權(quán)是控制權(quán)的一個(gè)外在的表現(xiàn)。因?yàn)閺恼加衅髽I(yè)的股份中獲得一定的股權(quán)比例是獲得對(duì)該對(duì)象控制的一個(gè)主要途徑。但是這種控股權(quán)的比例是否有一個(gè)最佳的比例狀態(tài)？就如同理論上告訴我們的企業(yè)的最佳的資本結(jié)構(gòu)那樣。文章按照這個(gè)思路，對(duì)企業(yè)的控股權(quán)進(jìn)行了分類：

第一類：剝奪性控股。當(dāng)某個(gè)個(gè)體或某個(gè)機(jī)構(gòu)，法人（國(guó)家）對(duì)被控制對(duì)象的具有表決權(quán)的股本中能夠獲得超過(guò)66.67％的比重或超過(guò)這個(gè)數(shù)字。

第二類：絕對(duì)性控股。當(dāng)某個(gè)個(gè)體或某個(gè)機(jī)構(gòu)，法人（國(guó)家）在對(duì)被控制對(duì)象的具有表決權(quán)的股本中能夠獲得超過(guò)50％（含50％），同時(shí)又未超過(guò)66.67％股份的比例時(shí)。

第三類：一般控股。當(dāng)某個(gè)個(gè)體或某個(gè)機(jī)構(gòu)，法人（國(guó)家）在對(duì)被控制對(duì)象的具有表決權(quán)的股本中能夠獲得超過(guò)33.33％（含33.33％），同時(shí)又未超過(guò)50％股份的比例時(shí)。

第四類：微弱控股。當(dāng)某個(gè)個(gè)體或某個(gè)機(jī)構(gòu)，法人（國(guó)家）在對(duì)被控制對(duì)象的具有表決權(quán)的股本中獲得少于33.33％的股份比例時(shí)。

二、控制權(quán)收益價(jià)值的兩種計(jì)算方法

控股股東擁有公司的控制權(quán)，目的在于獲得控制權(quán)收益。而且Grossman和Hart 1980，1988 已經(jīng)證明了控制權(quán)共享收益和私人利益的存在，這種控制權(quán)價(jià)值有的是可以定量計(jì)算的，有的是無(wú)法用數(shù)字來(lái)衡量的。本文在中國(guó)特色的股權(quán)雙軌制下，用國(guó)有股每股凈資產(chǎn)的超額增值幅度和經(jīng)過(guò)改變已有的計(jì)算控制權(quán)價(jià)值的方式來(lái)定量衡量國(guó)有股的控制權(quán)價(jià)值。

（一）國(guó)有股控制權(quán)在IPO過(guò)程的超額增值比率的計(jì)算方法如下

國(guó)有股的增值比率＝（IPO后的每股凈資產(chǎn)－發(fā)行三年后的平均每股凈資產(chǎn)）/發(fā)行前的每股凈資產(chǎn)

中國(guó)的企業(yè)在上市過(guò)程中，由于是先規(guī)定國(guó)家占有的股份比例，或非流通股的比例（這是中國(guó)證券市場(chǎng)遺留的問(wèn)題和特色），形成特色的股市現(xiàn)象“先股后錢(qián)”而不是“先錢(qián)后股”，于是國(guó)家在一級(jí)市場(chǎng)中可以用較少的資金來(lái)獲得更多的股份。當(dāng)企業(yè)IPO首次成功時(shí)，上市企業(yè)由于籌資而獲得一個(gè)每股凈資產(chǎn)的增值，國(guó)有股因其持有的比例而獲得相應(yīng)的增值數(shù)量。誠(chéng)然由于企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)股票的市價(jià)都是未來(lái)價(jià)值在現(xiàn)在的反映，而不是過(guò)去事實(shí)的反映，因此，在這個(gè)過(guò)程中的增值有的部分是合理的，有的增值是不合理的。這種不合理的增值部分就是文章所要解釋的國(guó)有股因控制權(quán)而帶來(lái)的收益增值部分。事實(shí)上，企業(yè)合理價(jià)值的估計(jì)要等到企業(yè)運(yùn)行一段時(shí)間后才能夠被真實(shí)的體現(xiàn)出來(lái)，考慮到中國(guó)上市企業(yè)一段時(shí)間后的實(shí)際情況會(huì)變成ST,*ST股，因此文章擬取三年為標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算企業(yè)上市后三年的每股凈資產(chǎn)的平均值做為國(guó)有股每股凈資產(chǎn)合理的增值部分。

（二）在發(fā)生大額股權(quán)交易時(shí)，國(guó)有股的控制權(quán)價(jià)值的計(jì)算方法

要衡量控制權(quán)價(jià)值的一個(gè)基礎(chǔ)就是要找到一個(gè)合適的基準(zhǔn)價(jià)格（bench－mark price），然后通過(guò)比較控制權(quán)交易價(jià)格與基準(zhǔn)價(jià)格的差額來(lái)表示控制權(quán)價(jià)值的程度。文章按照Barclay和Kolderness 1989年所提出的方法并對(duì)之做了改變,使控制權(quán)價(jià)值的計(jì)算更加適合中國(guó)的股市情況。

國(guó)有股的控制權(quán)價(jià)值＝（公告后的股票市價(jià)－大額股權(quán)交易的價(jià)格）/公告后的股票市價(jià)

首先,這個(gè)國(guó)有股的控制權(quán)價(jià)值的計(jì)算公式?jīng)]有直接把國(guó)有股的持股比例放在公式中,更沒(méi)有直接把這種持股比例作為與控制權(quán)價(jià)值成線性關(guān)系的假設(shè).而B(niǎo)arclay在當(dāng)年的計(jì)算公式就是直接把控制權(quán)的持股比例當(dāng)做線性關(guān)系,當(dāng)作內(nèi)生變量來(lái)計(jì)算分析的.

其次,由于在控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的交易過(guò)程中,影響受讓方支付的交易價(jià)格的影響因素很多,為此,我們把可能的相關(guān)因素如:控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)程度,上市公司的規(guī)模,資產(chǎn)的管理效率,上市公司的財(cái)務(wù)杠桿等等,作為后來(lái)的回歸分析中的因素,通過(guò)中國(guó)股市的實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證這些因素與控制權(quán)價(jià)值之間是否有顯著的正相或負(fù)相關(guān)關(guān)系.

三、國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上國(guó)有股控制權(quán)類型的驗(yàn)證

筆者按照隨機(jī)的原則從2003年中國(guó)財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）提供的公開(kāi)數(shù)據(jù)中選擇了61家上市公司的資料進(jìn)行分析。首先計(jì)算在IPO后國(guó)有股占全部股份的比重以及在IPO過(guò)程中國(guó)有股的超額增值比例（也就是每股凈資產(chǎn)的超額增值比率）。

這些樣本數(shù)據(jù)反映出了兩個(gè)方面問(wèn)題：

第一：中國(guó)的上市公司中，國(guó)有股及國(guó)有成分明顯一股獨(dú)大。

第二：在占控制成分的上市企業(yè)中，剝奪性控股和絕對(duì)控股又占絕對(duì)的壟斷地位。

四、國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)國(guó)有股控制權(quán)收益價(jià)值的實(shí)證計(jì)算

（一）國(guó)有股控制權(quán)在IPO過(guò)程的超額增值比率

依據(jù)中國(guó)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的公開(kāi)資料，經(jīng)過(guò)篩選共有61家上市公司滿足文章研究的需要。根據(jù)隨機(jī)抽取的樣本計(jì)算得到的國(guó)有股每股凈資產(chǎn)在IPO過(guò)程中的實(shí)際超額增值率平均為22.99％，方差為0.49。

國(guó)有股每股凈資產(chǎn)的超額增值率樣本數(shù)據(jù)表明：

第一：中國(guó)企業(yè)在上市過(guò)程中，約有63.93％的上市企業(yè)中的國(guó)有股得到不同程度的增值。

第二： 發(fā)行三年后的每股凈資產(chǎn)是影響國(guó)有股在IPO過(guò)程中是否增值以及增值程度的重要變量。在本文數(shù)據(jù)驗(yàn)證中，筆者假設(shè)資本市場(chǎng)是有效的，企業(yè)的每股凈資產(chǎn)能夠真實(shí)有效的反映企業(yè)的實(shí)際價(jià)值的。

第三:上市企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行的價(jià)格也是影響國(guó)有股每股凈資產(chǎn)的超額水平的重要變量,但是首次公開(kāi)發(fā)行的價(jià)格不僅是企業(yè)未來(lái)價(jià)值的現(xiàn)在折現(xiàn),還會(huì)收到各種其它因素的影響,如供求水平,經(jīng)濟(jì)因素.

（二）國(guó)有股在大額股權(quán)交易過(guò)程中的控制權(quán)價(jià)值的驗(yàn)證

筆者對(duì)中國(guó)的上市公司在2001，2002年度進(jìn)行了隨機(jī)抽樣，下面把抽樣的原理，過(guò)程和結(jié)論披露如下：

這篇文章的主要目的是為了計(jì)算國(guó)有股的控制權(quán)收益程度和類型，因此樣本的選擇也要是在國(guó)有股發(fā)生轉(zhuǎn)讓時(shí)的樣本，而且是第一大股東發(fā)生變化的情況下，才能更好的體現(xiàn)國(guó)有股的控制權(quán)價(jià)值。但是由于在2001，2002年度間中國(guó)上市企業(yè)發(fā)生大額股權(quán)交易的總數(shù)為103起，其中涉及到國(guó)有股權(quán)性質(zhì)轉(zhuǎn)讓的僅有16起。

模型的假設(shè)：（1）證券市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是有效的

（2）投資者是理性的，投資理念遠(yuǎn)超過(guò)投機(jī)成分

（3）大額股權(quán)交易是指第一大股東在股權(quán)交易前后發(fā)生了變化

（4）交易之前的上市公司的股權(quán)類型是集中型。

控制權(quán)價(jià)值＝（公告后股票的市價(jià)－大額股權(quán)交易的價(jià)格）/公告后股票的市價(jià)

經(jīng)過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)：中國(guó)上市企業(yè)國(guó)有股的控制權(quán)價(jià)值平均值為84.57％，最低值為62.78％，最高值為99.57％。與世界平均水平相比，要高出許多。Dyck和Zingales 在2002年對(duì)39各國(guó)家的412宗控制權(quán)交易進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)大額股權(quán)交易價(jià)格比公告后股票市價(jià)平均高出14個(gè)百分點(diǎn)，其中日本最低為－4％，巴西最高為65％。

五、結(jié)論

篇3

【關(guān)鍵詞】評(píng)估　股市　投資價(jià)值　股市資本金年凈利潤(rùn)率　紅利 印花稅　傭金　流通市值

一、引言

1、測(cè)定股市投資價(jià)值的意義

每個(gè)上市公司都是投資者的一個(gè)投資項(xiàng)目，所有上市公司的總和就是股市，所以說(shuō)，股市實(shí)際上就是投資者用市場(chǎng)化投資的方法形成的一個(gè)大的、綜合的投資項(xiàng)目。既然如此，那么，投資者就必須評(píng)估它的投資價(jià)值，以便決定是否予以投資、投資多少以及投資時(shí)間的長(zhǎng)短。

一個(gè)具有較好投資價(jià)值的股市能吸引大量的資金入市，會(huì)使這些資金采取中長(zhǎng)線的投資策略，有利于股市的穩(wěn)定和發(fā)展。相反，一個(gè)投資價(jià)值很低，或是一個(gè)沒(méi)有投資價(jià)值的股市，就不能吸引資金入市，股市的風(fēng)險(xiǎn)加大。所以，監(jiān)測(cè)股市的投資價(jià)值，不論是對(duì)于投資者、對(duì)于上市公司、還是對(duì)于股市的管理者都具有相當(dāng)重要的意義。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，通過(guò)考察股市的投資價(jià)值，來(lái)決定是否將自己的資金投入股市、投入多少、是長(zhǎng)線投資，還是短線炒作。對(duì)管理者來(lái)說(shuō)，通過(guò)監(jiān)測(cè)股市的投資價(jià)值，來(lái)決定管理股市的政策、法律法規(guī)、稅收政策等，以確保股市的繁榮。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)也非常重要，股市的投資價(jià)值與每一個(gè)上市公司密切相關(guān)，上市公司必須搞好自身的管理和經(jīng)營(yíng)，使公司具有低投入、高收益和高回報(bào)，上市公司的責(zé)任是為投資者管理和經(jīng)營(yíng)好企業(yè)，為投資者賺取更大的利潤(rùn)，對(duì)投資者有很好的回報(bào)。

2、目前常用的測(cè)評(píng)股市投資價(jià)值的指標(biāo)及評(píng)價(jià)

對(duì)股市投資價(jià)值的評(píng)估，國(guó)內(nèi)外的方法或指標(biāo)很多，諸如“平均市盈率”、“平均每股稅后利潤(rùn)”、“股市回報(bào)率”、“平均凈資產(chǎn)收益率”、“股市年利率”等等。現(xiàn)在，對(duì)這幾種主要的測(cè)市指標(biāo)給以分析和評(píng)價(jià)。

平均市盈率：是所有上市公司的市盈率的平均值，用以表達(dá)整個(gè)股市的盈利能力，評(píng)價(jià)股市的整體投資價(jià)值。這個(gè)指標(biāo)很重要，股市平均市盈率越高，投資價(jià)值越低，平均市盈率越低，投資價(jià)值就越高。但我國(guó)股市對(duì)虧損股是不計(jì)算市盈率的，如果股市的虧損股很多，那么平均市盈率再低也不能說(shuō)明這個(gè)股市有多大投資價(jià)值。

平均每股稅后利潤(rùn)：一般來(lái)說(shuō)，平均稅后利潤(rùn)越高，股市的投資價(jià)值就越大。但是，不管這個(gè)股市的平均稅后利潤(rùn)有多高，如果它不派發(fā)紅利，那這個(gè)股市的投資價(jià)值就很小，或沒(méi)有投資價(jià)值。

股市回報(bào)率：是股市的總紅利(稅后)和總市值的比值，它反映了上市公司對(duì)股市的投資回報(bào)，對(duì)股市投資價(jià)值的評(píng)估很有意義。但是，它也有缺憾，一個(gè)股市，回報(bào)率再高，紅利分得再多，但如果交易費(fèi)用過(guò)高，股市會(huì)變得沒(méi)有投資價(jià)值。該測(cè)試工具沒(méi)能反映這一因素對(duì)股市的影響，所以說(shuō)它不夠全面。平均市盈率和平均稅后利潤(rùn)也存在這個(gè)問(wèn)題。股市平均年利率的含義等同于平均稅后利潤(rùn)，所以不再贅述了。

上述幾種測(cè)市指標(biāo)，總的來(lái)說(shuō)都有一定的評(píng)估價(jià)值，但是，也都有一定的局限性，這幾種測(cè)市指標(biāo)都忽視了交易印花稅、傭金和紅利所得稅等重要因素對(duì)股市投資價(jià)值的影響。

二、探討新的評(píng)估股市投資價(jià)值的方法

1、什么是資本金凈利潤(rùn)率

國(guó)際上常用的“資本金凈利潤(rùn)率”，是評(píng)估一個(gè)投資項(xiàng)目的投資價(jià)值的數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，它的含義是：對(duì)一個(gè)投資項(xiàng)目，用一定的資金，投資一定的時(shí)間后所得到的利潤(rùn)，減去成本費(fèi)、各種稅和其它費(fèi)用后的凈利潤(rùn)與資本金的比值。這是國(guó)際上評(píng)估一個(gè)企業(yè)或一個(gè)項(xiàng)目投資價(jià)值的重要方法之一。

用公式表述：

其中：資本金：指投資于一個(gè)項(xiàng)目的資金。對(duì)上市公司指總市值。凈利潤(rùn)：減去各種費(fèi)用(包括稅)后的利潤(rùn)?？偫麧?rùn)：指這筆資金投入后獲得的毛利。稅費(fèi)開(kāi)支：應(yīng)包括成本費(fèi)、各種稅款和其它費(fèi)用。

可以看出，這個(gè)公式是測(cè)定一個(gè)投資項(xiàng)目的投資價(jià)值：使用一定的資金，在一定的時(shí)間內(nèi)取得盈利的能力，正數(shù)值為盈利，負(fù)值為虧損，一目了然，很有說(shuō)服力。對(duì)上市公司投資價(jià)值的評(píng)估，這個(gè)方法也很適用，結(jié)合其它技術(shù)指標(biāo)，能夠較為準(zhǔn)確地判斷一個(gè)上市公司的投資價(jià)值。

2、為什么將“資本金凈利潤(rùn)率”的測(cè)定方法引入股市

首先說(shuō)明兩點(diǎn)，一、這里所說(shuō)的“引入股市”，是指對(duì)股市的整體評(píng)價(jià)，而不是對(duì)某個(gè)上市公司；二、引入股市的二級(jí)市場(chǎng)，不包括一級(jí)市場(chǎng)。對(duì)于整個(gè)股市(指二級(jí)市場(chǎng)的股市)的投資價(jià)值的評(píng)估，用“資本金凈利潤(rùn)率”來(lái)測(cè)定，還沒(méi)有人試用過(guò)。

既然“資本金凈利潤(rùn)率”可以對(duì)一個(gè)上市公司進(jìn)行投資價(jià)值的測(cè)定，那么它應(yīng)該可以用于對(duì)整個(gè)股市的測(cè)定，因?yàn)檎麄€(gè)股市可以看作是一個(gè)總的上市公司，它和單個(gè)的上市公司一樣，有總的資本金，有回報(bào)股市的總的利潤(rùn)，它具備了計(jì)算“資本金凈利潤(rùn)率”的各種要素，所以，用“資本金凈利潤(rùn)率”測(cè)定股市總的投資價(jià)值，在理論上是符合原則的。

3、“股市資本金年凈利潤(rùn)率”公式的定格

我國(guó)股市目前有一千多個(gè)上市公司，對(duì)于股市里的投資者來(lái)說(shuō)，每一個(gè)上市公司都是他們的投資項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的總和，就是股市，它也是一個(gè)大的、綜合的投資項(xiàng)目，應(yīng)該有“資本金凈利潤(rùn)率”的表述，或者說(shuō)可以用“資本金凈利潤(rùn)率”進(jìn)行評(píng)估，用以考證股市的整體投資價(jià)值。本文擬定了股市的“資本金年凈利潤(rùn)率”公式的具體測(cè)算方法如下：

公式解讀：股市資本金年凈利潤(rùn)率：因?yàn)楣墒欣锏纳鲜泄镜姆旨t，絕大多數(shù)是一年分一次紅，所以，“凈利潤(rùn)率”只能一年計(jì)算一次(即便有兩次以上的，也可以相加后作為年度分紅)，所以稱為“股市資本金年凈利潤(rùn)率”。凈利潤(rùn)率：即減去稅、費(fèi)后的利潤(rùn)率，又可稱為“稅后資本金利潤(rùn)率”。紅利總和：紅利總和，是主要的投資回報(bào)。全年稅、費(fèi)總和：包括紅利所得稅、交易印花稅、傭金及其它交易費(fèi)用的總和。流通市值：因?yàn)楣墒械墓蓛r(jià)是個(gè)波動(dòng)的數(shù)字，每天的市值都會(huì)變動(dòng)，可以把全年每個(gè)交易日的總市值相加后再求其平均值，是較為準(zhǔn)確的計(jì)算方法。不過(guò)這個(gè)統(tǒng)計(jì)工作量太大。最簡(jiǎn)單的辦法是計(jì)算一年中股市的開(kāi)盤(pán)、最高、最低和收盤(pán)四個(gè)價(jià)位的總市值之和的平均值即可。也可直接用上交所或深交所公布的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。

4、“股市資本金年凈利潤(rùn)率”的測(cè)市價(jià)值解析

從公式中各種要素之間的關(guān)系可以作出以下分析：

第一、從公式中可以看出，當(dāng)紅利大于稅、費(fèi)總和時(shí)，股市的年凈利潤(rùn)率就是正數(shù)，就是有一定的投資價(jià)值。而當(dāng)紅利小于稅費(fèi)總和時(shí)，股市的年凈利潤(rùn)率就成了負(fù)數(shù)，也就是說(shuō)，在股市里的人一年下來(lái)，總體上說(shuō)是虧損的。第二、紅利是該公式的核心，也是股市的生命，紅利越多，股市的生命力越旺盛，越具投資價(jià)值；相反，紅利越少，股市的投資價(jià)值就越低。第三、過(guò)于頻繁的短炒是股市的克星，短炒要繳納大量的印花稅和傭金，它會(huì)耗盡本來(lái)就不多的紅利，使股市的凈利潤(rùn)成為負(fù)值，使股市無(wú)利可圖，降低股市的投資價(jià)值。因此，成熟的股市不提倡、也不鼓勵(lì)過(guò)度的短炒行為。但是，也不能就此完全否定股市的炒作行為，炒作行為實(shí)際上體現(xiàn)了股市的動(dòng)態(tài)價(jià)值。第四、政府和管理層必須制定合理的稅收政策、傭金政策，采取適當(dāng)措施減免稅、費(fèi)，鼓勵(lì)投資，以提升股市的投資價(jià)值。如美國(guó)總統(tǒng)在2003年1月提出免征股市的股票紅利所得稅，并于2003年實(shí)施，對(duì)美國(guó)股市起到了保護(hù)作用。當(dāng)股市的年凈利潤(rùn)率為負(fù)數(shù)時(shí)，也就是說(shuō)，稅費(fèi)完全吃掉了投資者的紅利的時(shí)候，就應(yīng)當(dāng)立即采取三個(gè)措施：一是減稅或減傭金，二是制定抑制短炒的政策，三是采用鼓勵(lì)長(zhǎng)線投資措施。這樣，就可以減少公式中的稅費(fèi)開(kāi)支，減少紅利的流失。第五、股市管理者應(yīng)當(dāng)在政策上強(qiáng)調(diào)上市公司派發(fā)紅利的重要性；對(duì)上市公司應(yīng)采一些派發(fā)紅利的強(qiáng)制措施。如我國(guó)限定三年不派發(fā)紅利者不得再融資的規(guī)定，就是一個(gè)好的策略。第六、公式中的流通市值也是紅利的制約因素，流通市值越大，流通股股東平均得利就越少。所以，如果不提高紅利的數(shù)值，只通過(guò)擴(kuò)容增加流通市值，就會(huì)降低股市的投資價(jià)值。

5、我國(guó)上證a股市場(chǎng)三年“凈利潤(rùn)率”的統(tǒng)計(jì)分析

茲將2002、2003、2004三年的“年凈利潤(rùn)率”列表如下：

說(shuō)明：(一)、該表只統(tǒng)計(jì)了上海證券交易所a股的資本金年凈利潤(rùn)率。(二)、流通總市值是上海證券交易所在網(wǎng)上公布的數(shù)據(jù)資料。(三)、紅利總數(shù)是自己手工統(tǒng)計(jì)的。(四)、傭金和交易印花稅因?yàn)橘I(mǎi)方和賣(mài)方都要繳納，因此每成交一筆就要雙重收取。(五)傭金：因?yàn)樵谧C券公司交易大廳交易和網(wǎng)上交易的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不同，而且兩者比例很難統(tǒng)計(jì)，且中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)收取傭金只設(shè)了千分之三的上限，具體是放開(kāi)的，各營(yíng)業(yè)所都不統(tǒng)一。我通過(guò)電話詢問(wèn)幾個(gè)營(yíng)業(yè)所的情況，也只提供了估計(jì)數(shù)字，傭金收取在千分之二點(diǎn)五左右，此處按0．0025計(jì)算。

通過(guò)計(jì)算得出了2002年、2003年和2004年三年的股市資本金年凈利潤(rùn)率，可以看到全是負(fù)值，說(shuō)明這幾年股市的投資價(jià)值不高，股市總體上說(shuō)是無(wú)利可圖的，甚至要倒貼錢(qián)。究其原因有三：一是短炒過(guò)度，李建軍等著書(shū)中認(rèn)為中國(guó)“證券市場(chǎng)違規(guī)操作、過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重”，造成交易費(fèi)用增加，成本上升；二是紅利派發(fā)過(guò)少，或上市公司能力不強(qiáng)；三是交易印花稅和傭金可能偏高。

但是，不能因?yàn)槿甑膬衾麧?rùn)率都是負(fù)數(shù)就說(shuō)股市完全沒(méi)有機(jī)會(huì)，從上證a股指數(shù)2001年的2341點(diǎn)跌到2004年的1330點(diǎn)，跌幅達(dá)一千多點(diǎn)，市值縮小大半，股價(jià)的大幅下跌的過(guò)程，也就是投資價(jià)值和投機(jī)價(jià)值增加的過(guò)程，如果繼續(xù)跌下去，隨時(shí)存在超跌大幅反彈的可能。另外，結(jié)合股市回報(bào)率，三年是逐年增加的，說(shuō)明股市原本是具有一定投資價(jià)值的，但由于稅、費(fèi)過(guò)高或短炒過(guò)度，降低了股市的投資價(jià)值。

6、綜合評(píng)價(jià)股市的投資價(jià)值

對(duì)股市的評(píng)價(jià)應(yīng)進(jìn)行全面、綜合的評(píng)價(jià)。我覺(jué)得，應(yīng)從國(guó)內(nèi)外政治環(huán)境、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)內(nèi)外股市的相關(guān)性、股市的年凈利潤(rùn)率、股市的回報(bào)率、股市的近期市盈率、股市的技術(shù)分析、股市的政策分析等方面進(jìn)行綜合的、全面的分析。本文從以下幾點(diǎn)分析：

一是國(guó)內(nèi)外政治環(huán)境：所謂政治環(huán)境主要是戰(zhàn)爭(zhēng)與和平、外交關(guān)關(guān)系、周邊局勢(shì)等，在一個(gè)和平的、穩(wěn)定的、友好的國(guó)際環(huán)境中，會(huì)給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)良好的機(jī)遇，而股市自然也會(huì)繁榮，增加其投資價(jià)值。二是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境：國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，是股市盛衰的根本原因。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)處于繁榮增長(zhǎng)期時(shí)，股市一般會(huì)處于牛市之中。三是國(guó)內(nèi)外股市的相關(guān)性：在現(xiàn)代社會(huì)，國(guó)家經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)密不可分，國(guó)外股市的動(dòng)態(tài)經(jīng)常會(huì)以各種形式影響到國(guó)內(nèi)股市，尤其是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的股市或與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有密切關(guān)連的國(guó)家的股市，極易和國(guó)內(nèi)股市形成不同程度的連動(dòng)效應(yīng)。四是股市的回報(bào)率：股市回報(bào)率是只考慮紅利的多少和與總市值的比值，不考慮股市里的稅和其它費(fèi)用。在“年凈利潤(rùn)率”為負(fù)數(shù)時(shí)，如果股市回報(bào)率并不低，那么管理層就應(yīng)該采取措施，稅高減稅，費(fèi)高減費(fèi)，短線過(guò)頻就啟用一些平抑短炒風(fēng)的措施。五是股市的市盈率：市盈率高，投資價(jià)值就低，市盈率低，投資資價(jià)值就高，這是大家公認(rèn)的一個(gè)指標(biāo)。六是股市的技術(shù)分析：股市的技術(shù)分析很重要，投資于股市不懂技術(shù)分析是很危險(xiǎn)的，我個(gè)人認(rèn)為(供參考)，掌握幾個(gè)常用的就夠了，如kdj、macd、rsi和wr，當(dāng)這些指標(biāo)都達(dá)到高位時(shí)，就應(yīng)該賣(mài)出股票，反之，就應(yīng)該買(mǎi)進(jìn)股票。七是政策分析：股市的投資價(jià)值應(yīng)考慮政局相關(guān)政策、經(jīng)濟(jì)相關(guān)政策和股市本身的政策對(duì)股市的影響。八是選好股票：美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司對(duì)股票的評(píng)級(jí)用盈余和股利兩項(xiàng)因素作為主要依據(jù)。我的理解是：高利潤(rùn)，并有高分紅的公司，是有很高投資價(jià)值的股票。單純績(jī)優(yōu)不能稱價(jià)值型股票，必須同時(shí)能夠定期分紅的股票，才能稱價(jià)值型股票。九是預(yù)測(cè)分析：根據(jù)國(guó)內(nèi)外對(duì)股市和個(gè)股有影響的各種信息，進(jìn)行預(yù)測(cè)性分析是非常重要的。

三、結(jié)論

本文對(duì)以往使用的測(cè)市指標(biāo)進(jìn)行了分析和評(píng)價(jià)，認(rèn)為它們對(duì)股市的投資價(jià)值的評(píng)估有一定作用，但它們忽視了股市內(nèi)的許多要素，如印花稅、傭金、紅利所得稅等，而這些要素對(duì)股市的投資價(jià)值有著決定性的意義。本文分析了股市中決定投資價(jià)值的紅利、印花稅、傭金、流通市值等要素完全符合“資本金凈利潤(rùn)率”的原則，擬定名為“股市資本金年凈利潤(rùn)率”。

“股市資本金年凈利潤(rùn)率”的公式對(duì)股市投資價(jià)值一目了然：當(dāng)稅費(fèi)數(shù)值大于紅利數(shù)值時(shí)，其“年凈利潤(rùn)率”為負(fù)數(shù)，表示股市總體上投資價(jià)值很小，負(fù)值越大，投資價(jià)值越小或沒(méi)有投資價(jià)值，只剩下了投機(jī)價(jià)值；當(dāng)紅利數(shù)值大于稅費(fèi)數(shù)值時(shí)，說(shuō)明股市有投資價(jià)值，數(shù)值越大，投資價(jià)值越大。

通過(guò)對(duì)該指標(biāo)的分析可以看出評(píng)估股市投資價(jià)值是一個(gè)非常重要的工作，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，可以幫助投資者進(jìn)行投資分析和決策，有指導(dǎo)意義；對(duì)管理者也有啟示作用，通過(guò)對(duì)投資價(jià)值的分析，采取適當(dāng)?shù)拇胧?如減稅或減費(fèi))提升股市的投資價(jià)值，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

通過(guò)對(duì)各種測(cè)市指標(biāo)的分析和對(duì)多種因素的綜合分析可以看出：

紅利，是評(píng)估股市投資價(jià)值的一個(gè)核心要素。

紅利體現(xiàn)了股市資本金的價(jià)值，投資者實(shí)得紅利的多少，才是最根本、最現(xiàn)實(shí)的投資價(jià)值。圍繞紅利這個(gè)主線，來(lái)提升上市公司的投資價(jià)值，提升股市整體的投資價(jià)值，是繁榮股市的根本大法。

通過(guò)對(duì)投資價(jià)值的分析，對(duì)上市公司而言，必須改變“為融資而上市”的舊觀念。要保護(hù)股市的投資價(jià)值，就必須提升每一個(gè)上市公司的投資價(jià)值，提高盈利能力，并能為投資者派發(fā)更多的紅利。

篇4

關(guān)鍵詞：周期性波動(dòng)；隨機(jī)游走；BP濾波；價(jià)值投資

在中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)過(guò)程中，資本市場(chǎng)從無(wú)到有不斷發(fā)展壯大，特別是中國(guó)股票市場(chǎng)，已經(jīng)成為世界股票市場(chǎng)的一支重要力量，也成為中國(guó)居民實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值的重要途徑。但是，中國(guó)絕大多數(shù)股民對(duì)股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機(jī)收益而非投資收益，更不懂如何對(duì)所持股票的投資價(jià)值進(jìn)行研究。中國(guó)的股票市場(chǎng)自誕生以來(lái)，由于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、國(guó)家政策變動(dòng)、信息流動(dòng)機(jī)制和所處發(fā)展階段等原因，經(jīng)歷了不斷的周期性波動(dòng)。這種周期性的波動(dòng)還夾雜著成長(zhǎng)性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價(jià)值投資在中國(guó)的研究和運(yùn)用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價(jià)值投資不適合中國(guó)股市的理由(許健、魏訓(xùn)平，2004；王春燕、歐陽(yáng)令男，2004)。為此，研究中國(guó)股票市場(chǎng)在周期性波動(dòng)中的價(jià)值投資策略具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文的研究思路先對(duì)1991年1月至2009年12月的滬市收盤(pán)指數(shù)(SHIM)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型模擬診斷，確定序列的平穩(wěn)性；然后利用BP濾波對(duì)SHIM進(jìn)行趨勢(shì)、循環(huán)分解，確定其主要波動(dòng)周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值投資模擬，與大盤(pán)收益率進(jìn)行比較。

一、中國(guó)股市周期性波動(dòng)的實(shí)證分析

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復(fù)蘇”的經(jīng)濟(jì)周期。關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創(chuàng)造性破壞理論主要針對(duì)的是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的長(zhǎng)周期，而薩繆爾森的乘數(shù)一加速數(shù)模型更適合用來(lái)解釋頻繁產(chǎn)生的短周期。在收入上升時(shí)期，消費(fèi)通過(guò)加速原理帶動(dòng)投資增長(zhǎng)，投資通過(guò)乘數(shù)增加收入和消費(fèi)；當(dāng)遭遇外部沖擊時(shí)，上述作用正好反向，因而容易形成經(jīng)常性的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，資本或股票市場(chǎng)的價(jià)格同樣是反復(fù)波動(dòng)，但其波動(dòng)特征和波動(dòng)原因與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不盡相同。

由于中國(guó)還處在發(fā)展和轉(zhuǎn)型階段，資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，因此中國(guó)股票市場(chǎng)更容易遭到市場(chǎng)和投資者的過(guò)度反應(yīng)，波動(dòng)性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國(guó)滬深兩市指數(shù)均存在5個(gè)顯著周期，但最顯著的是長(zhǎng)度為921個(gè)交易日的周期，這為投資者的實(shí)踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時(shí)間序列的極大熵譜估計(jì)方法，利用MATLAB工具，對(duì)A股指數(shù)進(jìn)行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數(shù)據(jù)，從中分辨出A股存在一個(gè)平均約18個(gè)月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國(guó)股市確實(shí)存在周期性波動(dòng)規(guī)律。但這些研究存在下列問(wèn)題：樣本數(shù)據(jù)時(shí)間較短；在分析周期之前沒(méi)有對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行論證；更重要的是沒(méi)有和具體的價(jià)值投資應(yīng)用相結(jié)合。因此，有必要對(duì)中國(guó)股市的周期性波動(dòng)做出更精密細(xì)致的分析，為投資者提供更具操作性的實(shí)踐思路。

一般的實(shí)證文獻(xiàn)在分析具有高頻性質(zhì)的金融時(shí)序數(shù)據(jù)時(shí)，更多地采用條件異方差模型(ARCHMODEL)。但在我們看來(lái)，股市指數(shù)的月或周序列數(shù)據(jù)也可以用ARMA模型來(lái)分析。本文就對(duì)滬市指數(shù)月度序列收盤(pán)指數(shù)采用ARMA模型來(lái)診斷預(yù)測(cè)。之所以以滬市指數(shù)作為分析樣本，是因?yàn)闇屑辛藝?guó)內(nèi)各行業(yè)的大中型企業(yè)，具有規(guī)模大、分布廣、市值高的典型特點(diǎn)，對(duì)世界形勢(shì)、國(guó)家政策、信息披露、市場(chǎng)投機(jī)等反應(yīng)靈敏，而且其中有些藍(lán)籌股可以成為價(jià)值投資的標(biāo)的被用來(lái)模擬預(yù)測(cè)。

(一)SHIM的模擬預(yù)測(cè)

首先對(duì)SHIM序列對(duì)數(shù)化處理，成為In-shim序列，如圖1所示。對(duì)此序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認(rèn)為In-shim序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，沒(méi)有單位根。再對(duì)In-shim序列一階差分后的序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩(wěn)序列。為了進(jìn)一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看In-shim水平序列的自相關(guān)(AR)和偏自相關(guān)系數(shù)(PAR)，如表3所示。

從表3可以看出，水平序列自相關(guān)系數(shù)(Ac)是拖尾的，偏自相關(guān)系數(shù)(PAC)在1階截尾，可以判斷In-shim序列基本滿足AR(1)過(guò)程。建立模型

In-shim=1，0015991n-shim(－1)+ut

回歸系數(shù)T值為746.2681，調(diào)整的R平方值為0.96，AIC=-1.031878，SC=-1.016790，DW=2.097335?？梢?jiàn)模型統(tǒng)計(jì)量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實(shí)際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個(gè)O均值的平穩(wěn)序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)，證明不存在序列相關(guān)或條件異方差效應(yīng)?？傊?，我們可以認(rèn)為上證指數(shù)ln shim水平序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，后續(xù)研究可以采用這個(gè)結(jié)論。

(二)ln-shim序列的BP濾波

頻譜濾波(BP)利用譜分析方法對(duì)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的周期進(jìn)行分解。根據(jù)黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認(rèn)為上證指數(shù)在18個(gè)月至60個(gè)_月之間存在波動(dòng)，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用BK固定長(zhǎng)度對(duì)稱濾波，設(shè)定滯后項(xiàng)數(shù)為18，循環(huán)周期pt=18，pu=60，分解結(jié)果如圖3所示。從保存的權(quán)重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權(quán)重最大，可以作為上證指數(shù)的循環(huán)要素。需要注意的是股市周期是一種重復(fù)出現(xiàn)的價(jià)格周期，它屬于時(shí)間周期。價(jià)格波動(dòng)的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長(zhǎng)度是從波谷到波谷測(cè)量的。

從序列循環(huán)因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數(shù)的周期循環(huán)。當(dāng)然股市周期也可以從波峰到波峰測(cè)量，但時(shí)間序列中波峰通常不如波谷那樣穩(wěn)定而可靠。中國(guó)股市的周期性波動(dòng)是由多種因素引起的，如宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)、政府政策變化、投資者的過(guò)度反應(yīng)、國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)、信息披露周期等，同時(shí)還存在一些隨機(jī)性的周期干擾。正是這樣的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資理論提供了不斷實(shí)踐的機(jī)會(huì)。

二、價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)

價(jià)值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認(rèn)為：股票價(jià)格圍繞“內(nèi)在價(jià)值”的穩(wěn)固基點(diǎn)上下波動(dòng)，而內(nèi)在價(jià)值可以用一定方法測(cè)定；股票價(jià)格長(zhǎng)期來(lái)看有向“內(nèi)在價(jià)值”回歸的趨勢(shì)；當(dāng)股票價(jià)格低于(高于)內(nèi)在價(jià)值即股票被低估(高估)時(shí)，就出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。

內(nèi)在價(jià)值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價(jià)值投資大師巴菲特對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算最為詳細(xì)的敘述出現(xiàn)在1996年致Berkshire公司股東的信中：“內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須相應(yīng)改變的估計(jì)值。此外，兩個(gè)人根據(jù)完全相同的事實(shí)進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值，即使對(duì)于我和查理來(lái)說(shuō)也是如此。這正是我們從不對(duì)外公布我們對(duì)內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值的一個(gè)原因。”正是內(nèi)在價(jià)值估計(jì)的困難，使得價(jià)值投資不被一些投資者所信仰。

價(jià)值投資的另一個(gè)核心概念是安全邊際，指的是實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差，換一種更通俗的說(shuō)法，安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當(dāng)價(jià)值被低估的時(shí)候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價(jià)值與價(jià)格相當(dāng)?shù)臅r(shí)候安全邊際為零，而當(dāng)價(jià)值被高估的時(shí)候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價(jià)值投資者只對(duì)價(jià)值被低估，特別是被嚴(yán)重低估的對(duì)象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)更多。

安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價(jià)值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價(jià)值”的計(jì)算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向一個(gè)結(jié)果，那就是相對(duì)低的買(mǎi)入價(jià)格。就實(shí)際操作層面而言，階段性的倉(cāng)位比例控制也可以視為運(yùn)用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價(jià)格買(mǎi)到有吸引力的股票。對(duì)投資人而言，買(mǎi)入一家優(yōu)秀的股票是支付過(guò)高的價(jià)格，將抵消這家績(jī)優(yōu)公司未來(lái)十年所創(chuàng)造的價(jià)值。”也就是說(shuō)，如果買(mǎi)入價(jià)格過(guò)高，即使是買(mǎi)入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。

因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風(fēng)險(xiǎn)。在每次做投資決策或投資活動(dòng)中，一定要將風(fēng)險(xiǎn)降到最小，同時(shí)，盡力從每次投資活動(dòng)中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達(dá)到，那么最好的策略就是等待市場(chǎng)進(jìn)入新一輪周期的波谷。在一生的投資過(guò)程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時(shí)候應(yīng)該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場(chǎng)交易群體的無(wú)理性和各種因素的影響，在一定的時(shí)間段內(nèi)，如2～3年的周期里，總會(huì)等到一個(gè)完美的高安全邊際時(shí)刻。也就是說(shuō)，市場(chǎng)的周期性波動(dòng)總會(huì)帶來(lái)價(jià)值低估和較高安全邊際的機(jī)會(huì)，那么這個(gè)時(shí)候就是投資者入場(chǎng)的時(shí)候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長(zhǎng)期來(lái)看一定會(huì)取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)平均收益的機(jī)會(huì)。所以安全邊際的核心就在于把握風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系。

三、價(jià)值投資中內(nèi)在價(jià)值或安全邊際的決定因素

在周期性波動(dòng)的股市上運(yùn)用價(jià)值分析法，最大的問(wèn)題在于識(shí)別公司的內(nèi)在價(jià)值。確定內(nèi)在價(jià)值既要關(guān)注內(nèi)因，即公司各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，又不能忽視公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

轉(zhuǎn)貼于

(一)公司內(nèi)因分析

1　公司財(cái)務(wù)價(jià)值。(1)市盈率指標(biāo)。市盈率是指公司股價(jià)與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價(jià)，每股收益。在市場(chǎng)周期性波動(dòng)的波谷，股價(jià)下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開(kāi)始走低。低市盈率股票對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，它的投資回收期較短，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個(gè)比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報(bào)率，即安全邊際較高。當(dāng)市場(chǎng)走向波峰時(shí)，情況正好相反。(2)賬面價(jià)值比。賬面價(jià)值比又稱為股價(jià)凈值比或市凈率，是指一家公司某一時(shí)點(diǎn)股價(jià)相對(duì)于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，即賬面價(jià)值比=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)，通常以倍數(shù)表示。當(dāng)股價(jià)高于每股凈值時(shí)，比值大于1；當(dāng)股價(jià)低于每股凈值時(shí)，比值小于1。它通常用來(lái)評(píng)估一家公司市價(jià)和其賬面價(jià)值的差距。當(dāng)投資者在股價(jià)凈值比低于1時(shí)買(mǎi)進(jìn)股票，表示的是以公司價(jià)值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價(jià)不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)，但相反的情況在周期性波動(dòng)的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的中國(guó)股市低谷中就有不少股票價(jià)格跌破了每股凈資產(chǎn)。該指標(biāo)是價(jià)值型投資者常用的評(píng)價(jià)指標(biāo)，而成長(zhǎng)型公司的股票投資不常用該指標(biāo)。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數(shù)值應(yīng)在O以上，越高越有投資價(jià)值。將股利收益率加上因股價(jià)變動(dòng)所帶來(lái)的資本利得，即成為投資的真正報(bào)酬，用公式表示為：股利收益率=每股現(xiàn)金股利/每股市價(jià)(成本)。它通常用來(lái)評(píng)估一家公司和整個(gè)股市是否具有投資價(jià)值。當(dāng)股價(jià)在短期內(nèi)大漲，而股利增加的速度跟不上股價(jià)的漲幅，股利收益率會(huì)下降，投資價(jià)值也下降；當(dāng)股利不變，而股價(jià)下跌時(shí)，股利收益率會(huì)上升，投資價(jià)值也上升。一般而言，股利收益率應(yīng)高于一年定期存款利率才值得投資，因?yàn)橥顿Y股票需要承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)的額外風(fēng)險(xiǎn)。但是，成長(zhǎng)型的公司習(xí)慣上會(huì)將盈余保留在公司內(nèi)部，以滿足未來(lái)投資的需要，通常不發(fā)放現(xiàn)金股利，股利收益率為0。有穩(wěn)定收入的大型績(jī)優(yōu)股和公用事業(yè)股，則有較穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放，在價(jià)值投資中，常用此指標(biāo)。若對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)股票進(jìn)行投資，就不常用此指標(biāo)。(4)如何在周期性波動(dòng)中確定價(jià)值低估。在分析公司價(jià)值時(shí)，首先要分析上述各項(xiàng)指標(biāo)，以判斷股價(jià)是否被低估。評(píng)估公司內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵在于投資者估計(jì)公司的未來(lái)盈利能力或現(xiàn)金流量的能力。預(yù)估未來(lái)盈利能力有如下方法：①最近的增長(zhǎng)率，對(duì)于獲利非常穩(wěn)定的公司，投資者可用過(guò)去資料來(lái)推算未來(lái)的成長(zhǎng)率；②參考?xì)v史盈利，可借助加權(quán)法計(jì)算近幾年的盈余，以估算未來(lái)的盈利或現(xiàn)金流；③股票定價(jià)模型中運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式，理論上股價(jià)應(yīng)等于每股紅利與市場(chǎng)利率之比值，即如果公司是一個(gè)每年分紅的企業(yè)，那么它的股價(jià)就應(yīng)該等于每年分配的紅利除以市場(chǎng)利率。

2　公司管理能力。公司內(nèi)在價(jià)值不僅取決于各種顯性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動(dòng)的波谷，尋求安全邊際高的投資目標(biāo)需要同時(shí)兼顧兩個(gè)方面。投資大師巴菲特對(duì)公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個(gè)方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，資金分配決定了股東投資的價(jià)值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個(gè)邏輯和理性的問(wèn)題。(2)管理者是否坦誠(chéng)。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開(kāi)披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對(duì)外報(bào)告公司業(yè)績(jī)時(shí)樂(lè)觀有余而誠(chéng)信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅(jiān)持全面、真實(shí)地披露公司財(cái)務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察公司管理能力的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭(zhēng)相攀比同類公司的行為，包括擴(kuò)張、并購(gòu)、建立經(jīng)理獎(jiǎng)勵(lì)制度等等，這些行為可能帶來(lái)平庸的回報(bào)甚至損失。

(二)公司外因分析

1　公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對(duì)上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是價(jià)值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價(jià)值不一樣；而在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價(jià)值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好、速度增長(zhǎng)、效益提高的情況下，有些部門(mén)的增長(zhǎng)與國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)同步，有些部門(mén)則高于或低于國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期的行業(yè)。

2　宏觀市場(chǎng)背景。(1)宏觀經(jīng)濟(jì)及國(guó)家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對(duì)股市周期起著直接的影響作用。在研究?jī)r(jià)值投資時(shí)，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢(shì)，預(yù)測(cè)其周期，從而對(duì)股票投資做出前瞻性決策；對(duì)于國(guó)家政策，主要分析其對(duì)股市周期的影響和對(duì)行業(yè)的影響，以及對(duì)上市公司業(yè)績(jī)構(gòu)成的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)家政策的變化，對(duì)于投資股票和持有股票時(shí)間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對(duì)股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會(huì)產(chǎn)生較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究?jī)r(jià)值投資時(shí)需要考慮的因素。目前投資者的過(guò)度反應(yīng)仍然是價(jià)值投資可以利用的一個(gè)機(jī)會(huì)。

四、以2006～2008年市場(chǎng)波動(dòng)周期為例進(jìn)行檢驗(yàn)

由于2006～2008年是個(gè)波動(dòng)周期，因此我們可以把它分為兩個(gè)波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開(kāi)始投資，到2007年達(dá)到波峰，在2008年市場(chǎng)進(jìn)入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。目前正處于復(fù)蘇和走向波峰階段，我們把時(shí)間截止到2009年年底。價(jià)值投資股票池組合如表4所示。

我們的投資思路是：2006年12月29日買(mǎi)入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據(jù)循環(huán)周期底部買(mǎi)入上述股票。按照上面BP濾波理論所分解的循環(huán)周期，應(yīng)該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)將來(lái)股價(jià)，所以就用2009年12月31日的股價(jià)來(lái)計(jì)算收益率。本文的主要目的是要說(shuō)明中國(guó)股市內(nèi)在的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資提供的機(jī)會(huì)，如果能?chē)?yán)格按照價(jià)值投資規(guī)則操作，所得的收益應(yīng)該高于大盤(pán)指數(shù)增長(zhǎng)率。計(jì)算結(jié)果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標(biāo)記為I和Ⅱ，Ⅲ為算術(shù)平均收益率。股票價(jià)格都進(jìn)行了前復(fù)權(quán)處理，結(jié)果如表5所示。

從上面的收益率數(shù)據(jù)表可看出，在第一、二次投資計(jì)劃中，金融、有色、煤炭等行業(yè)平均收益率都超過(guò)了大盤(pán)指數(shù)增長(zhǎng)率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計(jì)劃)等資源類行業(yè)的收益幅度遠(yuǎn)高于大盤(pán)，這反映了處于工業(yè)化時(shí)期的中國(guó)發(fā)展極度依賴于資源等周期性行業(yè)。當(dāng)市場(chǎng)處于衰退時(shí)，這些資源股股價(jià)甚至低于凈資產(chǎn)，完全處在安全邊際范圍內(nèi)；市場(chǎng)走向繁榮時(shí)，這些周期性行業(yè)價(jià)值極容易高估。在兩次投資計(jì)劃中，一線地產(chǎn)收益和大盤(pán)相差不大，這很難理解，因?yàn)榉康禺a(chǎn)也是個(gè)周期性行業(yè)，理應(yīng)超越市場(chǎng)波動(dòng)。細(xì)想一下，可以認(rèn)為中國(guó)政府的宏觀調(diào)控事實(shí)上抑制了房地產(chǎn)的大幅度波動(dòng)，市場(chǎng)價(jià)值一直比較穩(wěn)定，制約了贏利空間。值得注意的是，運(yùn)輸(物流)和科技行業(yè)的第二次投資計(jì)劃收益都有大幅度上升，聯(lián)系到兩次投資計(jì)劃之間所發(fā)生的金融危機(jī)與我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，可以想像，經(jīng)過(guò)前20年的高速工業(yè)化發(fā)展之后，服務(wù)業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)將會(huì)被市場(chǎng)重新估值，在波動(dòng)周期中，估值溢價(jià)和估值洼地將會(huì)交替產(chǎn)生，將給價(jià)值投資提供下一個(gè)投資標(biāo)的和投資空間。

篇5

【關(guān)鍵詞】 后股權(quán)分置； 上市公司股價(jià)； 公司績(jī)效； 符合性

股權(quán)分置是中國(guó)資本市場(chǎng)特殊歷史背景下的特殊制度安排，曾對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)起到一定的積極作用。但股權(quán)分置導(dǎo)致流通股和非流通股股東利益關(guān)系不協(xié)調(diào)，引發(fā)市場(chǎng)信息失真，形成上市公司業(yè)績(jī)下降、股票價(jià)格不斷下跌等現(xiàn)象。2005年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在A股市場(chǎng)著手進(jìn)行股權(quán)分置改革。截至2007年初，股權(quán)分置改革基本完成，我國(guó)資本市場(chǎng)步入后股權(quán)分置時(shí)期。本文擬通過(guò)對(duì)我國(guó)A股上市公司2007―2009年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的研究，對(duì)股權(quán)分置改革后上市公司股價(jià)與績(jī)效的符合性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，從不同角度對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)有效性進(jìn)行評(píng)價(jià)。

一、文獻(xiàn)綜述

股票價(jià)格和公司績(jī)效的相關(guān)性研究始于Ball和Brown（1968），他們以1946―1965年261家在紐約股票交易所上市的公司為樣本，分析得到盈余變動(dòng)與股票非正常報(bào)酬率之間存在顯著的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性。國(guó)內(nèi)股票價(jià)格與公司績(jī)效的相關(guān)研究始于20世紀(jì)90年代，趙宇龍（1998）對(duì)滬市123家樣本公司1994―1996年會(huì)計(jì)盈余披露日前后各8個(gè)交易周內(nèi)未預(yù)期盈余與股票非正常報(bào)酬率之間關(guān)系進(jìn)行研究，未發(fā)現(xiàn)他們之間的相關(guān)性。晏艷陽(yáng)、胡?。?006）對(duì)1993―2003年滬深兩地上市公司的綜合業(yè)績(jī)與股票價(jià)格指數(shù)進(jìn)行時(shí)間序列的相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明證券市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)與上市公司績(jī)效之間不存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。其他學(xué)者的相關(guān)研究大都認(rèn)為上市公司股價(jià)嚴(yán)重偏離公司業(yè)績(jī)，股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不健全，證券市場(chǎng)難以發(fā)揮對(duì)經(jīng)營(yíng)者的評(píng)價(jià)和激勵(lì)約束機(jī)制。

國(guó)內(nèi)學(xué)者還從不同角度就股改對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響進(jìn)行了相關(guān)研究，結(jié)論各有差異。楊善林、楊莫榮、姚祿仕（2006）研究了股權(quán)分置改革與股票市場(chǎng)價(jià)值的相關(guān)性，結(jié)果表明：股改完成后股票價(jià)格和價(jià)值之間相關(guān)性有顯著提高，業(yè)績(jī)較差公司股價(jià)相對(duì)價(jià)值偏離程度得到一定程度的修正，股改在改善股票市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制方面實(shí)現(xiàn)了管理層預(yù)期的效果。胡珍全、唐軍（2007）通過(guò)對(duì)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行T和Wileoxon檢驗(yàn)探討了股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，結(jié)論表明股權(quán)分置改革后我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效總體上有明顯的改善。董柳汕、關(guān)明坤（2007）以完成股改的46家公司為研究對(duì)象，通過(guò)配對(duì)樣本T檢驗(yàn)、含量相等的單因素方差分析等方法檢驗(yàn)我國(guó)上市公司股價(jià)人為操縱及股改與公司績(jī)效的關(guān)系，得出股權(quán)分置改革有利于公司治理的改善，企業(yè)業(yè)績(jī)的提高。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

傳統(tǒng)資本市場(chǎng)理論認(rèn)為：在有效市場(chǎng)中，股票價(jià)格與價(jià)值應(yīng)當(dāng)趨于一致。股權(quán)分置造成流通股市價(jià)嚴(yán)重偏離價(jià)值，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為股票價(jià)格同相關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)的符合性較差。股權(quán)分置改革的主要目的在于解決上市公司股票價(jià)格扭曲和股票市場(chǎng)存在的泡沫問(wèn)題，股改完成后股票市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制扭曲將得到顯著改變，從而增強(qiáng)股票價(jià)格同公司績(jī)效的符合性。因此，提出假設(shè)1：股改后股票價(jià)格同公司績(jī)效顯著相關(guān)。

企業(yè)績(jī)效受掌控資源、行業(yè)差異的影響較大，不同規(guī)模、不同行業(yè)公司在相關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)上存在較大差異，由此使得上市公司股價(jià)與公司績(jī)效的相關(guān)程度顯著不同。基于此，提出假設(shè)2：股票價(jià)格同公司績(jī)效的符合性存在規(guī)模效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)收集

本文以2007―2009年滬深兩地上市交易公司的年報(bào)資料為主要分析對(duì)象，為避免相關(guān)因素對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的不利影響，對(duì)初選樣本作如下處理：1.剔除業(yè)績(jī)過(guò)差的*ST、ST或者PT狀態(tài)的T類上市公司以及被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的上市公司；2.剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股的A股上市公司，剔除主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；3.2008年1月1日以后上市的公司末包含在樣本中，即樣本公司為上市三年以上業(yè)績(jī)穩(wěn)定的公司。經(jīng)篩選符合上述條件的上市公司1 041家（共3 052個(gè)觀察值）。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)及上市公司在大智慧、巨潮資訊、中國(guó)證券網(wǎng)上公開(kāi)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告。文章運(yùn)用SPSS16.0統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)股權(quán)分置改革后上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行回歸分析。

（三）變量定義及模型構(gòu)建

1.變量定義

（1）公司績(jī)效：本文選取每股收益（X1）、每股凈資產(chǎn)（X2）、凈資產(chǎn)收益率（X3）、銷(xiāo)售凈利率（X4）、資產(chǎn)報(bào)酬率（X5）作為反映公司盈利能力的指標(biāo)，選取流動(dòng)比率（X6）、速動(dòng)比率（X7）、現(xiàn)金流量比率（X8）、股東權(quán)益與負(fù)債比（X9）、現(xiàn)金債務(wù)總額比（X10）、利息保障倍數(shù)（X11）作為反映公司償債能力的指標(biāo)；選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X12）、存貨周轉(zhuǎn)率（X13）、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X14）、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X15）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X16）作為反映公司營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)；選取銷(xiāo)售增長(zhǎng)率（X17）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X18）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（X19）、資本積累率（X20）作為反映公司成長(zhǎng)能力的指標(biāo)；選取每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量（X21）、盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)（X22）作為反映公司盈利質(zhì)量的指標(biāo)。并以上述績(jī)效指標(biāo)作為自變量，對(duì)上市公司股價(jià)變化做出解釋。

（2）控制及虛擬變量：為控制企業(yè)特征、年度特征和行業(yè)特征，分別引入公司總資產(chǎn)、報(bào)告年度和行業(yè)虛擬變量作為控制變量。

各變量的具體定義如表1所示。

2.模型構(gòu)建

（1）根據(jù)假設(shè)1，建立回歸模型如下：

三、實(shí)證分析

（一）上市公司股價(jià)同績(jī)效符合性的總體研究

對(duì)樣本公司2007―2009年度股價(jià)均值同每股收益等業(yè)績(jī)指標(biāo)的相關(guān)性進(jìn)行研究，計(jì)算得到的相關(guān)系數(shù)如表2所示。

通過(guò)表2可以看出：股改后上市公司股價(jià)均值同每股收益、每股凈資產(chǎn)呈強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系（相關(guān)系數(shù)分別為0.651和0.580）；同總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量的相關(guān)性次之（相關(guān)系數(shù)分別為0.275和0.238）；同流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金流量比率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈一定程度的正相關(guān)系（相關(guān)系數(shù)分別為0.158、0.171、0.156和0.104）；同其他業(yè)績(jī)指標(biāo)呈弱正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系。總體看來(lái)，股改后上市公司股價(jià)主要受每股收益、每股凈資產(chǎn)等反映盈利能力指標(biāo)的影響，總資產(chǎn)增長(zhǎng)能力、盈利質(zhì)量、短期償債能力等在一定程度上也影響上市公司股價(jià)。

上市公司股價(jià)與相關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)的多元回歸分析結(jié)果如表3所示。

依據(jù)表3非標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)，新準(zhǔn)則體系下模型的非標(biāo)準(zhǔn)化回歸方程是：

SP=15.505-0.707×LnAssets+8.159

×每股收益+1.378×每股凈資產(chǎn)+0.843

×速動(dòng)比率-0.506×股東權(quán)益與負(fù)債比+3.493×現(xiàn)金債務(wù)總額比-2.129×現(xiàn)金流量比率+0.001×凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-

9.276E-5×銷(xiāo)售增長(zhǎng)率-0.003×資產(chǎn)報(bào)酬率+0.020×總資產(chǎn)增長(zhǎng)率

依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)，股改后，其他因素不變，每股收益、每股凈資產(chǎn)、速動(dòng)比率、現(xiàn)金債務(wù)總額比、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率每增長(zhǎng)1%或1，上市公司股價(jià)均值將分別增加0.453、0.317、0.210、0.166、0.110元；股東權(quán)益與負(fù)債比、現(xiàn)金流量比率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、資產(chǎn)報(bào)酬率每增長(zhǎng)1%或1，上市公司股價(jià)均值將分別降低0.178、0.118、0.112、0.031和0.050元。模型均通過(guò)t檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)，擬合優(yōu)度較高（調(diào)整的擬合優(yōu)度為0.578）。D-W檢驗(yàn)值為1.922，可以認(rèn)定殘差序列具有獨(dú)立性。

（二）上市公司股價(jià)同績(jī)效符合性的規(guī)模效應(yīng)研究

1.描述性統(tǒng)計(jì)

為研究上市公司股價(jià)同相關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)的規(guī)模效應(yīng)問(wèn)題，特將樣本公司按照資產(chǎn)總額的大小劃分為4個(gè)不同的規(guī)模區(qū)間（資產(chǎn)總額100 000萬(wàn)元以下、100 000

～200 000萬(wàn)元、200 000～500 000萬(wàn)元和500 000萬(wàn)元以上）。描述性分析表明，不同規(guī)模區(qū)間的企業(yè)在股價(jià)均值和相關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)上均表現(xiàn)出較大的不同：從股價(jià)上看，資產(chǎn)規(guī)模在和500 000萬(wàn)元以上的公司股價(jià)均值（股價(jià)均值為17.0928元）要明顯高于資產(chǎn)規(guī)模在100 000萬(wàn)元以下、100 000～200 000萬(wàn)元和200 000～500 000萬(wàn)元的公司（股價(jià)均值分別為12.9019元、12.2546元和12.6758元）；每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率等盈利能力指標(biāo)隨著企業(yè)規(guī)模的變動(dòng)呈現(xiàn)正向變動(dòng)關(guān)系（如每股收益四個(gè)規(guī)模區(qū)間分別為0.2041元、0.2451元、0.3142元和0.5242元）；不同規(guī)模區(qū)間的企業(yè)償債能力也有較大不同，其中資產(chǎn)總額在

1 000 000萬(wàn)元以下的企業(yè)償債能力最強(qiáng)；資產(chǎn)總額在100 000～200 000萬(wàn)元營(yíng)運(yùn)能力要好于其他規(guī)模區(qū)間公司；成長(zhǎng)能力不同指標(biāo)在不同規(guī)模區(qū)間上表現(xiàn)出較大差異（銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在資產(chǎn)規(guī)模100 000萬(wàn)元以下公司最好，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資本積累率在資產(chǎn)規(guī)模500 000萬(wàn)元以上公司最高）；大公司盈利質(zhì)量上好于小公司（表現(xiàn)為每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量四個(gè)規(guī)模區(qū)間分別為0.2260元、0.3599元、0.4849元和0.9211元）。

2.相關(guān)性分析

相關(guān)性研究表明，樣本公司股價(jià)均值同業(yè)績(jī)指標(biāo)相關(guān)性表現(xiàn)出明顯的規(guī)模效應(yīng)：資產(chǎn)總額在100 000萬(wàn)元以下的樣本公司，股價(jià)與每股收益、每股凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的相關(guān)性最強(qiáng)（相關(guān)系數(shù)分別為0.451、0.635和0.534）；資產(chǎn)總額在100 000～200 000萬(wàn)元樣本公司，股價(jià)與每股收益、每股凈資產(chǎn)的相關(guān)性最強(qiáng)（相關(guān)系數(shù)為0.573和0.575）；資產(chǎn)總額在200 000～500 000萬(wàn)元樣本公司，股價(jià)與每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性最強(qiáng)（相關(guān)系數(shù)分別為0.633、0.526和0.395）；資產(chǎn)總額在500 000萬(wàn)元以上的樣本公司，股價(jià)與每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率的相關(guān)性最強(qiáng)（相關(guān)系數(shù)分別為0.717、0.538、0.454和0.519）。其他業(yè)績(jī)指標(biāo)在不同規(guī)模區(qū)間上與股價(jià)的符合性呈現(xiàn)較大差異。

3.回歸分析

分區(qū)間回歸模型（見(jiàn)表4）表明：我國(guó)上市公司股價(jià)與公司績(jī)效符合性存在規(guī)模效應(yīng)。（1）不同規(guī)模區(qū)間回歸模型的擬合優(yōu)度、F檢驗(yàn)值、t檢驗(yàn)值均不同。資產(chǎn)總額在100 000～200 000萬(wàn)元樣本公司的回歸方程擬合優(yōu)度最低，其調(diào)整的擬合優(yōu)度為0.475；最高的為500 000萬(wàn)元以上的樣本公司，模型的擬合優(yōu)度高達(dá)0.579，其F檢驗(yàn)值最高（F值99.293）。（2）不同規(guī)模區(qū)間上市公司股價(jià)需通過(guò)不同的變量來(lái)解釋。每股收益、每股凈資產(chǎn)是影響不同規(guī)模區(qū)間樣本公司股價(jià)的共同因素，除外還包括其他解釋指標(biāo)（100 000萬(wàn)元以下的樣本公司包括總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、現(xiàn)金債務(wù)總額比、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)報(bào)酬率和每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)流量等；100 000～200 000萬(wàn)元樣本公司包括凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和銷(xiāo)售凈利率；200 000～500 000萬(wàn)元樣本公司包括流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)報(bào)酬率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和流動(dòng)比率；500 000萬(wàn)元以上樣本公司包括凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、速動(dòng)比率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率、股東權(quán)益與負(fù)債比等）。（3）同一財(cái)務(wù)指標(biāo)在不同規(guī)模區(qū)間對(duì)上市公司股價(jià)的解釋能力不同。其它變量保持不變，當(dāng)每股收益增加1元時(shí)，四個(gè)不同規(guī)模區(qū)間樣本公司股價(jià)均值將分別增加0.345、0.466、0.470和0.649元；每股凈資產(chǎn)每增加1元，四個(gè)不同規(guī)模區(qū)間樣本公司股價(jià)均值將分別增加0.314、0.306、0.194、和0.151元。

（三）上市公司股價(jià)同公司績(jī)效符合性的行業(yè)效應(yīng)研究

1.描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)分析表明：不同行業(yè)上市公司股價(jià)和績(jī)效指標(biāo)均值存在較大差異。股價(jià)均值最高的是采掘業(yè)（均值20.4321元），最低的是綜合類（均值9.2299元）；每股收益均值最高的是采掘業(yè)（均值0.8403元），最低的是電力煤氣及水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)（均值0.1852元）；凈資產(chǎn)收益率均值最高的是采掘業(yè)（均值19.3178%），最低的是電子業(yè)（均值6.9813%）。

2.相關(guān)性分析

分行業(yè)對(duì)上市公司股價(jià)同業(yè)績(jī)指標(biāo)的相關(guān)性進(jìn)行研究，結(jié)果表明：所有行業(yè)上市公司股價(jià)同企業(yè)盈利能力指標(biāo)的相關(guān)性均較強(qiáng)，但股價(jià)和其他指標(biāo)的相關(guān)性存在較大行業(yè)差異。根據(jù)上市公司股價(jià)同業(yè)績(jī)指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系，可以將相關(guān)行業(yè)分為以下七類：（1）房地產(chǎn)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)上市公司，股價(jià)只同每股收益、每股凈資產(chǎn)等代表企業(yè)盈利能力的業(yè)績(jī)指標(biāo)呈強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系，而同其他業(yè)績(jī)指標(biāo)呈極小的正相關(guān)關(guān)系或負(fù)相關(guān)關(guān)系。（2）電力煤氣及水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)和綜合類上市公司，股價(jià)高低取決盈利能力和成長(zhǎng)能力。（3）電子類上市公司，股價(jià)同盈利能力、償債能力和成長(zhǎng)能力指標(biāo)相關(guān)（同流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金流量比率、股東權(quán)益與負(fù)債比的相關(guān)系數(shù)分別為0.428、0.454、0.239和0.215，同凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資本積累率的相關(guān)系數(shù)分別為0.137、0.703和0.712）。（4）機(jī)械設(shè)備儀表、批發(fā)和零售貿(mào)易、紡織服裝毛皮上市公司，股價(jià)同盈利能力、成長(zhǎng)能力和盈利質(zhì)量指標(biāo)相關(guān)。（5）股價(jià)與企業(yè)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力和盈利質(zhì)量相關(guān)，這些行業(yè)包括：社會(huì)服務(wù)業(yè)、信息技術(shù)和醫(yī)藥生物制品。這些行業(yè)股價(jià)與每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量的相關(guān)性較強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)分別為0.466、0.328和0.315。（6）石油化學(xué)塑料、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)，上市公司，股價(jià)同盈利能力和盈利質(zhì)量相關(guān)。（7）股價(jià)與盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力和盈利質(zhì)量相關(guān)，包括采掘業(yè)、金屬非金屬、食品飲料、建筑業(yè)和造紙印刷業(yè)。其中食品飲料行業(yè)股價(jià)與每股收益、每股凈資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.820和0.716，同每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量的相關(guān)系數(shù)也達(dá)到0.584，表現(xiàn)出極強(qiáng)的相關(guān)性。這些行業(yè)股價(jià)可能更為真實(shí)的反映了公司的綜合實(shí)力。

3.回歸分析

分行業(yè)回歸模型（見(jiàn)表5）表明：我國(guó)上市公司股價(jià)和公司績(jī)效符合性存在行業(yè)效應(yīng)。（1）不同行業(yè)回歸模型的擬合優(yōu)度、F檢驗(yàn)值、t檢驗(yàn)值均不同?；貧w方程擬合優(yōu)度最低的為綜合類，其線性模型的擬合優(yōu)度為0.339；最高的為食品飲料，模型的擬合優(yōu)度高達(dá)0.867，F(xiàn)檢驗(yàn)值最高（F值103.49）。（2）不同行業(yè)股價(jià)需通過(guò)不同的變量來(lái)解釋。采掘業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)股價(jià)僅通過(guò)每股收益來(lái)解釋；農(nóng)林牧漁業(yè)股價(jià)僅通過(guò)每股凈資產(chǎn)來(lái)解釋；批發(fā)零售貿(mào)易、紡織服裝皮毛股價(jià)通過(guò)每股收益和每股凈資產(chǎn)來(lái)解釋；機(jī)械設(shè)備儀表需通過(guò)每股收益及其他指標(biāo)來(lái)解釋；綜合類、醫(yī)藥生物制品業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、造紙印刷業(yè)、需通過(guò)每股凈資產(chǎn)及其他指標(biāo)來(lái)解釋；電子業(yè)需通過(guò)每股收益、每股凈資產(chǎn)以外的其它指標(biāo)解釋；電力煤氣及水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金屬非金屬、石油化學(xué)塑膠塑料、食品飲料、建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)通過(guò)每股收益、每股凈資產(chǎn)及其他指標(biāo)（如流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、利息保障倍數(shù)、銷(xiāo)售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本積累率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）來(lái)描述。（3）同一財(cái)務(wù)指標(biāo)在不同的行業(yè)對(duì)上市公司股價(jià)的解釋能力不同。譬如：其它變量保持不變，每股收益每增加1元，電力煤氣及水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)、批發(fā)零售貿(mào)易、食品飲料等，股價(jià)均值將分別增加0.220、0.512和1.033元；資產(chǎn)報(bào)酬率每增加1%，金屬非金屬、石油化學(xué)塑膠塑料、醫(yī)藥生物制品業(yè)的股價(jià)均值將分別增加0.658、0.282和0.508元。

四、結(jié)論及不足之處

（一）結(jié)論

1.總體來(lái)看，每股收益、每股凈資產(chǎn)決定上市公司股票價(jià)格，總資產(chǎn)成長(zhǎng)能力和盈利質(zhì)量在一定程度上也影響公司股價(jià)，其它因素對(duì)股價(jià)的影響較小。上市公司股價(jià)和相關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)的回歸模型，可通過(guò)每股收益、每股凈資產(chǎn)等來(lái)解釋，擬合優(yōu)度較高，我國(guó)上市公司股價(jià)和公司績(jī)效符合性較好。

2.分規(guī)模區(qū)間研究股價(jià)績(jī)效相關(guān)性，結(jié)果表明：上市公司股價(jià)同有關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)的符合性存在規(guī)模效應(yīng)。不同規(guī)模區(qū)間樣本公司的股價(jià)均值同業(yè)績(jī)指標(biāo)的相關(guān)性存在差異；回歸模型的擬合優(yōu)度、F檢驗(yàn)值、t檢驗(yàn)值存在差異；不同規(guī)模區(qū)間上市公司股價(jià)需通過(guò)不同的變量來(lái)解釋；同一財(cái)務(wù)指標(biāo)在不同規(guī)模區(qū)間對(duì)上市公司股價(jià)的解釋能力不同。

3.上市公司股價(jià)同業(yè)績(jī)指標(biāo)分行業(yè)回歸分析表明：上市公司股價(jià)同有關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)的符合性存在行業(yè)效應(yīng)。不同行業(yè)上市公司股價(jià)影響因素存在差異：有的行業(yè)股價(jià)只受盈利能力影響；有的行業(yè)股價(jià)在受盈利能力影響之外，還決定于償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力和盈利質(zhì)量的一個(gè)或多個(gè)因素；部分行業(yè)股價(jià)由上述多個(gè)因素的共同決定，這些行業(yè)股價(jià)可能更為真實(shí)的反映了公司的綜合實(shí)力。不同行業(yè)回歸模型在擬合優(yōu)度及顯著性檢驗(yàn)上均不同；不同行業(yè)的股價(jià)需通過(guò)不同的變量來(lái)解釋，因而建立了不同的回歸模型；不同行業(yè)回歸模型的解釋變量雖然相同，但相同變量在不同行業(yè)的回歸模型中的解釋能力存在差異，同一財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)生相同變化會(huì)導(dǎo)致上市公司股價(jià)發(fā)生不同的變化。

（二）不足之處

本文僅對(duì)股改后上市公司2007―2009年股價(jià)均值及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了分析，三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未必能揭示上市公司的真實(shí)業(yè)績(jī)；同時(shí)，由于股改后限售期和鎖定期的存在，資本市場(chǎng)并非真正意義上的全流通；再者，上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)本身存在盈余操縱的可能性，上市公司的股價(jià)還受到社會(huì)經(jīng)濟(jì)、政治形勢(shì)等諸多企業(yè)績(jī)效以外其它因素的影響，財(cái)務(wù)指標(biāo)僅僅是其諸多影響因素中的一個(gè)方面。因此，本文研究結(jié)論是否具有普適性，有待進(jìn)一步擴(kuò)大樣本數(shù)據(jù)，引入非財(cái)務(wù)指標(biāo)因素加以證實(shí)。

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篇6

關(guān)鍵詞：長(zhǎng)期股權(quán)投資 價(jià)值分析

可供出售金融資產(chǎn)是指企業(yè)初始確認(rèn)時(shí)即被認(rèn)定可以出售的非衍生金融資產(chǎn)，包括股票、債券、可轉(zhuǎn)換債券等，以及沒(méi)有劃分為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)作為當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、貸款和應(yīng)收款項(xiàng)的金融資產(chǎn)以及持有至到期投資。自2007年滬深兩市股權(quán)分置改革完成以來(lái)，上市公司作為長(zhǎng)期股權(quán)投資所持有的被投資單位的法人股都可以轉(zhuǎn)化為可供出售金融資產(chǎn)，這些限售股具備了在滬深交易所上市交易及變現(xiàn)的能力。這類持有限售法人股的股東當(dāng)中，大部分為控股上市公司，它們因參股其他上市公司而獲得較多利益，受到股票投資者的關(guān)注。此外，根據(jù)新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在每年的上市公司年報(bào)中，要對(duì)上市公司以前年度在長(zhǎng)期股權(quán)投資會(huì)計(jì)科目下持有的可供出售金融資產(chǎn)加以披露，并說(shuō)明可供出售金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)股東權(quán)益的影響。股票投資者可以依據(jù)上市公司的可供出售金融資產(chǎn)對(duì)這些法人股進(jìn)行價(jià)值重估，挖掘出一些持有較大股權(quán)投資其價(jià)值又被市場(chǎng)低估的控股上市公司，選擇性購(gòu)入這類上市公司股票，可以獲得較好的投資回報(bào)。

一、股權(quán)重估價(jià)值被市場(chǎng)低估的根本原因

在股權(quán)分置改革以前，在原會(huì)計(jì)制度核算模式下，類似巴菲特的伯克希爾?哈撒韋公司通過(guò)持有優(yōu)質(zhì)上市公司的股權(quán)獲得股票資本升值帶來(lái)賬面收益的模式難以實(shí)現(xiàn)，上市公司所控制或施加重大影響的被投資上市公司的股權(quán)增值無(wú)法體現(xiàn)在其財(cái)務(wù)報(bào)表中。這是因?yàn)樯鲜泄镜拈L(zhǎng)期股權(quán)投資按照投資的股權(quán)份額的多少，采用長(zhǎng)期股權(quán)投資的核算方法即成本法或權(quán)益法進(jìn)行核算，并不計(jì)算所持有上市公司股權(quán)市價(jià)變動(dòng)的“公允價(jià)值”。具體表現(xiàn)為：企業(yè)對(duì)被投資交易市場(chǎng)不具有重大影響、共同控制或控制，且在滬深證券交易市場(chǎng)沒(méi)有上市交易、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的長(zhǎng)期股權(quán)投資，可采用成本法進(jìn)行核算。在成本法下，長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值不受被投資單位盈虧的多少和其他權(quán)益份額變動(dòng)的影響，在取得被投資單位分配的現(xiàn)金股利時(shí)，才確認(rèn)投資收益。不論被投資單位的業(yè)績(jī)高低，如果被投資單位不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，股權(quán)的投資收益就無(wú)法體現(xiàn)在投資方的利潤(rùn)表中。反之，企業(yè)對(duì)被投資單位具有重大影響、控制或共同控制的長(zhǎng)期股權(quán)投資，可采用權(quán)益法核算。在權(quán)益法下，長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值根據(jù)被投資單位所有者權(quán)益變動(dòng)份額的多少而變動(dòng)。只要所有者權(quán)益發(fā)生變動(dòng)，投資方的長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值就要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。在被投資單位實(shí)現(xiàn)盈利時(shí)，所有者權(quán)益的留存收益增加，投資方的長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值需要調(diào)增，確認(rèn)為投資收益；發(fā)生虧損時(shí)，所有者權(quán)益的留存收益減少，投資方的長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值需要調(diào)減，應(yīng)沖減長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值。其核心是投資方在被投資單位擁有多少凈資產(chǎn)，被投資單位實(shí)現(xiàn)多少凈利潤(rùn)、出現(xiàn)多少虧損、分派現(xiàn)金股利的高低、可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值上下變動(dòng)都會(huì)引起投資方凈資產(chǎn)份額的相應(yīng)變動(dòng)。

但不論控股公司采用成本法還是權(quán)益法進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，其所持有的長(zhǎng)期股權(quán)投資不會(huì)因?yàn)闀?huì)計(jì)核算方法的不同而發(fā)生改變，上市公司潛在的實(shí)質(zhì)價(jià)值并不受影響。例如，上市公司所持有的股權(quán)如果以每股1元的價(jià)格買(mǎi)入，當(dāng)期市場(chǎng)交易價(jià)值上漲為每股10元時(shí)，上市公司無(wú)論是采用成本法還是權(quán)益法核算，公司財(cái)務(wù)報(bào)表仍然將其長(zhǎng)期股權(quán)投資以每股1元的價(jià)值反映，每股增值9元部分，并不計(jì)算股權(quán)資本的市場(chǎng)增值，因此，在原會(huì)計(jì)制度核算模式下，在股權(quán)分置改革以前，上市公司所持有被投資單位股權(quán)的潛在市場(chǎng)價(jià)值得不到充分體現(xiàn)，正因如此，上市公司股權(quán)投資的潛在價(jià)值被證券市場(chǎng)所忽視而被低估。

二、股權(quán)分置改革所帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)遇

會(huì)計(jì)制度就像一根紐帶，會(huì)計(jì)政策的變更將上市公司和其所投資的上市公司聯(lián)系在一起。股權(quán)分置改革后，長(zhǎng)期股權(quán)投資所具備的潛在市場(chǎng)價(jià)值，成為投資者分析上市公司價(jià)值的重要參考因素，自2007年以來(lái)，因會(huì)計(jì)政策的變更，證券市場(chǎng)發(fā)生了巨大變化。上市公司之間互相持有股份的現(xiàn)象相當(dāng)普遍，上市公司按控股份額的不同分為三類：

第一類，絕對(duì)控股上市公司股東，持股占被投資上市公司總股本的比例達(dá)到51%以上，處于絕對(duì)控股水平，限售股流通后大規(guī)模套取現(xiàn)金的可能性較低。如中國(guó)石油、中國(guó)石化等這類控股股東持有的上市公司股票，屬于現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定的投資方能夠?qū)Ρ煌顿Y單位實(shí)施控制的長(zhǎng)期股權(quán)投資，采用成本法核算，在編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)按照權(quán)益法進(jìn)行調(diào)整。

第二類，上市公司控股比例較大，屬于相對(duì)控股水平，投資方對(duì)被投資單位具有重大影響或共同控制。此類公司屬于現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定的按照權(quán)益法進(jìn)行計(jì)量和核算的公司。長(zhǎng)期股權(quán)投資的初始投資成本小于投資時(shí)應(yīng)享有被投資單位可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的，其差額計(jì)入當(dāng)期損益，并調(diào)整長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值。如東方集團(tuán)、新希望、遼寧成大、吉林敖東等上市公司，此類公司所持有上市公司的股票市價(jià)高低的變化，會(huì)對(duì)控股公司的凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)產(chǎn)生相應(yīng)影響。

第三類，上市公司持股比例較小的股票投資，目的是取得股票短期差價(jià)，會(huì)計(jì)核算上以交易性金融資產(chǎn)處理，期末按股票交易價(jià)格計(jì)量，以股票收盤(pán)價(jià)作為公允價(jià)值計(jì)價(jià)入賬。公允價(jià)值的變動(dòng)計(jì)入資本公積，影響公司的凈資產(chǎn)。如兩面針、雅戈?duì)枴⑻珮O集團(tuán)等上市公司通過(guò)滬深證券交易市場(chǎng)購(gòu)入的股票。

上述三種類型的上市公司按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的有關(guān)規(guī)定，所持有的股權(quán)將出現(xiàn)在“持有至到期投資”“可供出售金融資產(chǎn)”“交易性金融資產(chǎn)”三個(gè)會(huì)計(jì)科目中，而且必須以公允價(jià)值入賬計(jì)入資本公積。股權(quán)分置改革完成后，限售法人股進(jìn)入全流通領(lǐng)域，第一、二類控股股東所持有的上市公司股票，可以將此類持股確認(rèn)為可供出售金融資產(chǎn)。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定：可供出售金融資產(chǎn)持有期間取得的利息或現(xiàn)金股利，應(yīng)當(dāng)計(jì)入投資收益。資產(chǎn)負(fù)債表日，可供出售金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)以公允價(jià)值計(jì)量，且公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入資本公積――其他資本公積。處置可供出售金融資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)將取得價(jià)款與該金融資產(chǎn)賬面價(jià)值之間的差額的利得或損失，計(jì)入投資損益；同時(shí)，將原直接計(jì)入資本公積――其他資本公積的公允價(jià)值變動(dòng)累計(jì)額對(duì)應(yīng)處置部分的金額轉(zhuǎn)出。

例：東方集團(tuán)股份有限公司持有相對(duì)控股的民生銀行股份有限公司法人股10.67億元，2015年12月31日民生銀行的股票收盤(pán)價(jià)為9.64元/股，2015年12月31日資產(chǎn)負(fù)債表日，東方集團(tuán)如果按照原會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值為10.67億元，按現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值為92.19億元，長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值增值92.19億元（即10.67×9.64-10.67×1），同時(shí)，東方集團(tuán)的“資本公積――其他資本公積”相應(yīng)增加了92.19億元。假如東方集團(tuán)所持有民生銀行的限售股開(kāi)始流通，并出售持有民生銀行股票的10%，即1.067億股，按民生銀行的股票市場(chǎng)交易價(jià)格每股9.64元出售，則東方集團(tuán)將取得投資收益9.22億元（即1.067/10.67×92.19），同時(shí)，“資本公積――其他資本公積”相應(yīng)減少9.22億元，僅出售部分股權(quán)，每股收益0.55元。

也就是說(shuō)，上市公司控股其他上市公司的股權(quán)價(jià)格的變動(dòng)，影響著控股公司的凈資產(chǎn)，出售時(shí)將影響控股上市公司本身的盈利，滬深股市股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值得以體現(xiàn)，這就意味著一批股權(quán)重估增值的上市公司將浮出水面（見(jiàn)表1）。

三、股權(quán)投資價(jià)值分析

在現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度下，控股上市公司可以通過(guò)持有優(yōu)質(zhì)上市公司的限售法人股股權(quán)，獲得股權(quán)升值所帶來(lái)的賬面收益，使巴菲特所掌管的伯克希爾?哈撒韋公司的盈利模式成為現(xiàn)實(shí)。筆者認(rèn)為，從上市公司所擁有股權(quán)潛在增值的視角，可以動(dòng)態(tài)市凈率、動(dòng)態(tài)市盈率兩個(gè)指標(biāo)分別分析對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資的價(jià)值影響。

（一）市凈率。市凈率是指股票價(jià)格與凈資產(chǎn)的比率。一般來(lái)說(shuō)，市凈率較低的股票投資價(jià)值較高，相反，則投資價(jià)值較低；它有助于投資者以較少的資金投入獲得較高的資金產(chǎn)出。對(duì)證券投資機(jī)構(gòu)而言，它能夠幫助其辨別股票投資風(fēng)險(xiǎn)。每股凈資產(chǎn)是標(biāo)的股票的賬面價(jià)值，它是用初始投資成本計(jì)量的，而每股市價(jià)是資產(chǎn)負(fù)債表日這些標(biāo)的股票資產(chǎn)的現(xiàn)在價(jià)值，它是證券市場(chǎng)上投資者交易的結(jié)果。例如：浦發(fā)銀行、南京銀行、工商銀行等銀行類的股票市凈率低于2倍，而創(chuàng)業(yè)板類股票的市凈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2倍。這類現(xiàn)象，在我國(guó)滬深股票交易市場(chǎng)中屢見(jiàn)不鮮，股價(jià)的高低與其凈資產(chǎn)不匹配，究其原因，這與股本結(jié)構(gòu)、股本大小以及投資者偏好密切相關(guān)，同時(shí)，也反映了我國(guó)證券市場(chǎng)的不成熟，以及投資者投資理念的不成熟。通常情況下，股價(jià)是凈資產(chǎn)的2倍左右，對(duì)該股票投資較為安全。對(duì)發(fā)展前途有良好預(yù)期的上市公司股票市凈率可以達(dá)到2倍以上，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2倍。該股票股價(jià)與其凈資產(chǎn)的關(guān)系具有密切的正相關(guān)性，更多的是體現(xiàn)投資者對(duì)于投資標(biāo)的股票的未來(lái)預(yù)期，假如現(xiàn)在的投資標(biāo)的股票能夠在未來(lái)給投資者帶來(lái)較高的投資回報(bào)，那么現(xiàn)階段該投資標(biāo)的股票的市場(chǎng)需求也會(huì)增加，從而推動(dòng)投資標(biāo)的股票市場(chǎng)價(jià)格的走高。如上頁(yè)表1所示，東方集團(tuán)2016年3月31日的收盤(pán)價(jià)為每股6.84元，每股凈資產(chǎn)為6.29元，計(jì)算出的市凈率為1.08倍（即6.84/6.29）；若按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》計(jì)算，股權(quán)投資總溢價(jià)為92.19億元，每股溢價(jià)5.3元，溢價(jià)后每股凈資產(chǎn)為11.82元，溢價(jià)后的動(dòng)態(tài)市凈率僅為0.58倍（即6.84/11.82），投資該股票比較安全，若股價(jià)按凈資產(chǎn)的2倍計(jì)算，該股票市價(jià)應(yīng)為23.64元（即11.82×2），而該股票2016年3月31日的收盤(pán)價(jià)僅為每股6.84元，因此，該股預(yù)期具有近17元的上升空間。同樣，新希望、吉林敖東、遼寧成大、北京城建等上市公司潛在的股權(quán)增值對(duì)其每股凈資產(chǎn)的貢獻(xiàn)分別高達(dá)6.33元、22.02元、12.85元、3.38元，這類股票價(jià)值的被低估程度可見(jiàn)一斑。

（二）市盈率。市盈率是股票價(jià)格與股票收益的比率，用來(lái)比較不同價(jià)格的股票是否被高估或者低估。一般認(rèn)為，一家公司股票的市盈率如果過(guò)高，那么該股票的價(jià)格存在泡沫，股價(jià)被高估。市盈率的高低反映了對(duì)該股票投資相對(duì)成本的高低，同樣也體現(xiàn)了對(duì)該股票的投資風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，市盈率越高，表示投資該股票的風(fēng)險(xiǎn)越大，市盈率越低，則表示投資該股票的風(fēng)險(xiǎn)就越低。例如：浦發(fā)銀行、南京銀行、工商銀行等銀行類的股票市盈率低于20倍，而創(chuàng)業(yè)板類的股票市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于20倍。這種現(xiàn)象在我國(guó)滬深股票交易市場(chǎng)中較為常見(jiàn)，股價(jià)的高低與其收益不配比，究其原因，同樣與股本結(jié)構(gòu)、股本大小以及投資者偏好相關(guān)，反映了我國(guó)證券市場(chǎng)的不成熟，以及投資者的不成熟。通常情況下，20倍的市盈率，表示投資該股票較為安全。具有良好預(yù)期的股票市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于20倍以上。股價(jià)與收益具有較高的正相關(guān)性，如果現(xiàn)在投資的品種能夠在未來(lái)給投資者帶來(lái)好的收益，投資者對(duì)于該投資品種的未來(lái)預(yù)期趨于樂(lè)觀，它的市場(chǎng)需求也會(huì)增加，從而進(jìn)一步推動(dòng)該股票的市場(chǎng)價(jià)格走高。反之，投資者對(duì)于投資品種的未來(lái)預(yù)期則趨于謹(jǐn)慎，股票的市場(chǎng)價(jià)格走低。例如：東方集團(tuán)2016年第一季度每股收益為0.139元，2016年12月31日收盤(pán)價(jià)為每股6.84元，計(jì)算出的市盈率為49.2倍（即6.84/0.139），表面上看投資該股票風(fēng)險(xiǎn)較大；但是，從其持有民生銀行10.67萬(wàn)股股票中出售股份的10%，即1.607萬(wàn)股，若以2016年3月31日民生銀行的收盤(pán)價(jià)每股6.94元計(jì)算，1.067萬(wàn)股的套利，將給東方集團(tuán)帶來(lái)近9.22萬(wàn)元的巨額投資收益，僅此一項(xiàng)公司每股收益將達(dá)到0.55元，按預(yù)期收益計(jì)算出的動(dòng)態(tài)市盈率僅為9.91倍（即6.84/0.69），若股價(jià)按每股收益的20倍市盈率計(jì)算，該股票市價(jià)應(yīng)為13.8元（即0.69×20），而該股票2016年3月31日的收盤(pán)價(jià)僅為每股6.84元，因此，該股票預(yù)期具有7元的上升空間。同樣，新希望、吉林敖東、遼寧成大、北京城建等若按10%的比例出售其所持股票，潛在的股權(quán)增值對(duì)其每股收益的影響分別高達(dá)0.63元、2.20元、1.29元、0.34元，新希望、吉林敖東、遼寧成大、北京城建一季度每股收益將分別為0.32元、0.41元、0.19元、0.11元，其動(dòng)態(tài)市盈率分別為16.75倍、10.10倍、10.91倍、27.53倍，若按20倍的市盈率計(jì)算，該類股票同樣預(yù)期具有巨大的上升空間，該類持股對(duì)該公司業(yè)績(jī)有著重大的積極貢獻(xiàn)。

綜上所述，隨著股權(quán)分置改革的完成，以及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施，控股上市公司所持有的被投資單位的限售法人股所潛藏著的巨額增值將得以實(shí)現(xiàn)，選擇一些持有較大股權(quán)投資而其價(jià)值被市場(chǎng)低估的控股上市公司進(jìn)行投資，可以取得較高的投資回報(bào)。S

參考文獻(xiàn)：

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馬克思說(shuō)，有百分之三百的利潤(rùn)，資本家敢于踐踏人間一切法律。這波股改行行情使“大小非”成為最大的受益者，很多人做了一輩子實(shí)業(yè)。也沒(méi)“大小非”解禁減持來(lái)得快。

上交所公布的數(shù)據(jù)顯示，在本輪大盤(pán)下跌過(guò)程中，有上千名上市公司高管紛紛減持套現(xiàn)，這說(shuō)明中國(guó)股市目前溢價(jià)過(guò)高，高到讓上市公司的高管對(duì)繼續(xù)在本公司從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)喪失了興趣。畢竟，上市公司高管由于直接掌控上市公司的經(jīng)營(yíng)，最了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況、產(chǎn)品價(jià)格變化等等，具有信息優(yōu)勢(shì)，知道公司值多少錢(qián)。

市場(chǎng)上以三四十倍的市盈率水平進(jìn)行股票買(mǎi)賣(mài)交易，勢(shì)必也難能長(zhǎng)久。特別是股改以后上市公司業(yè)績(jī)的確是上去了，但其中難免會(huì)把先前隱藏下來(lái)的利潤(rùn)進(jìn)行集中釋放。在過(guò)去的兩年，A股市場(chǎng)靜態(tài)市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際水準(zhǔn)。事實(shí)上，近期“大小非”的拋售，從某種意義上，流通股東也起到了推波助瀾的作用――正是2007年流通股東把股價(jià)炒到不合理的高價(jià)，才帶來(lái)了今年“大小非”的堅(jiān)決賣(mài)出。

盡管“大小非”經(jīng)歷了股改送股的成本付出，但是其總體股權(quán)購(gòu)入成本仍然極低，即便按照暴跌后的市價(jià)套現(xiàn)，依舊能夠獲得暴利。如果上市公司業(yè)績(jī)不佳或價(jià)值高估，由于不少股東是作為財(cái)務(wù)投資者進(jìn)入的，仍有強(qiáng)烈的賣(mài)出意愿。特別是不少個(gè)股經(jīng)過(guò)了兩年牛市的炒作后，股價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了基本面的支撐，這樣的股權(quán)只要有上市的機(jī)會(huì)，大都會(huì)選擇賣(mài)出。而“大小非”解禁造成的市場(chǎng)籌碼批發(fā)式供給，也導(dǎo)致基金等機(jī)構(gòu)成為弱者。這從產(chǎn)業(yè)資本的角度提醒金融資本，因?yàn)檫B控股股東都開(kāi)始減持，那么，作為金融資本的中小投資者為何還要苦苦支撐呢?所以，大股東們的減持相當(dāng)于提供了一個(gè)估值新標(biāo)尺。

必須客觀地看到，全流通階段，盡管大股東與小股東的利益表面上是一致的，但是，這更多指的是在股市上漲時(shí)的情景，“大小非”和其他股東都將在持有中獲益，但是，當(dāng)市場(chǎng)長(zhǎng)期處于高估值狀態(tài)，或者進(jìn)入“大小非”股東所認(rèn)為的高估值區(qū)域時(shí)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和盈利狀況更加了解的大股東將會(huì)拋售，成為重要的空頭力量。更不要說(shuō)“大小非”的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股價(jià)，而股價(jià)又被高估的時(shí)候了。前期的高估值水平難以為繼，高估值又引發(fā)上市公司無(wú)節(jié)制的融資沖動(dòng)。融資用于不產(chǎn)生整合效應(yīng)的外部并購(gòu)，從一個(gè)側(cè)面反映出僅靠?jī)?nèi)生性增長(zhǎng)已無(wú)法支撐目前的高估值，而過(guò)度依賴外部并購(gòu)將模糊中國(guó)股市與成熟股市及實(shí)體資產(chǎn)的界限，進(jìn)一步凸顯高估值的脆弱性。很多公司交叉持股就是例子。

根據(jù)測(cè)算，未來(lái)兩年，如果“大小非”有一半減持，市場(chǎng)就需要接近10萬(wàn)億元的巨量資金，才能維持現(xiàn)在的股價(jià)?！按笮》恰苯饨皇鞘袌?chǎng)存量供給，此外，市場(chǎng)還有增量供給，其中包括IPO、再融資和創(chuàng)業(yè)板、股指期貨。從最簡(jiǎn)單的供給與需求上來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)重心必然下移，這也是“大小非”們減持的原因。

同時(shí)重大的不確定與不穩(wěn)定因素還來(lái)源于上市公司業(yè)績(jī)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1～2月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)3482億元，同比增長(zhǎng)16.5％，而在去年，此數(shù)據(jù)一度達(dá)到50％左右，顯示出上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)放緩。由于銀根持續(xù)緊縮的負(fù)面效應(yīng)與累積效應(yīng)已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能出現(xiàn)拐點(diǎn)，且會(huì)迫使小非大量減持。其實(shí)產(chǎn)業(yè)資本從玩具事件已經(jīng)看到了急于套現(xiàn)的迫切性，而珠三角、溫州民營(yíng)企業(yè)數(shù)以萬(wàn)計(jì)倒閉，更堅(jiān)定了產(chǎn)業(yè)資本擇機(jī)出逃的信念。

“大小非”減持有利于形成新的估值平衡

在價(jià)值沒(méi)有發(fā)生任何變化的情況下，價(jià)格完全由供求關(guān)系所決定，而反映到股市當(dāng)中就是股價(jià)由資金預(yù)期暫時(shí)主導(dǎo)。隨著限售股的紛紛解禁，A股市場(chǎng)將從原先的1／3流通向1／2流通且迅速向全流通過(guò)渡，這就意味著市場(chǎng)的籌碼供應(yīng)量將超出資金的承接預(yù)期。此時(shí)，籌碼與資金需要在一個(gè)新的低位獲得平衡。那么，資金流動(dòng)性過(guò)剩所支撐起的高估值體系自然土崩瓦解。統(tǒng)計(jì)顯示，今明兩年“大小非”解禁市值合計(jì)近10萬(wàn)億元，超過(guò)了再造一個(gè)股市的容量。

在A股市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩之后的表象背后，實(shí)際上是在尋找新的估值均衡標(biāo)準(zhǔn)。雖然產(chǎn)業(yè)資本與金融資本站在不同的角度，會(huì)對(duì)同一上市公司的估值給出不同的“叫價(jià)”，就如同A股與H股因不同的市場(chǎng)所帶來(lái)不同的角度而形成同一上市公司有著不同的價(jià)格一樣。但是殊途同歸，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的最終著眼點(diǎn)均是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。只不過(guò)因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的資金、題材等市場(chǎng)因素的不同而略有差距而已。所以，產(chǎn)業(yè)資本的“出價(jià)”更符合上市公司的內(nèi)在價(jià)值，從而形成二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)的新坐標(biāo)。

因此，凡是產(chǎn)業(yè)資本“出價(jià)”與二級(jí)市場(chǎng)接近或高于二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的話，往往意味著在產(chǎn)業(yè)的角度，目前二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)是低估的，反之亦然。

證券市場(chǎng)全流通時(shí)代的到來(lái)，最直接的影響是產(chǎn)業(yè)資本可以通過(guò)具有流通性的股票獲得參與虛擬資本的定價(jià)。當(dāng)股市泡沫泛濫，市盈率偏高的氛圍下，管理層或大股東的理性選擇是增發(fā)股票，促使股價(jià)回歸理性，而當(dāng)股價(jià)被低估時(shí)，管理層可以回購(gòu)自己的股票，大股東或并購(gòu)者可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)大自己的控股比例或控股權(quán)，從而使得價(jià)值回歸。在股改當(dāng)初寶鋼股份、紫江企業(yè)等眾多企業(yè)承諾回購(gòu)股份，在股價(jià)跌破承諾增持價(jià)時(shí)，這些公司完成了增持承諾，如今看來(lái)，他們確實(shí)買(mǎi)到了最低價(jià)。這一幕，也讓人們想起了2006年國(guó)航上市“破發(fā)”時(shí)國(guó)航董事會(huì)馬上決定回購(gòu)的往事。

在眾多上市公司紛紛減持套現(xiàn)的時(shí)候。我們也看到一些另類。3月19日，美的電器兩大非流通股股東美的集團(tuán)、開(kāi)聯(lián)實(shí)業(yè)主動(dòng)放棄在今年3月22日限售股解禁時(shí)減持的權(quán)利。不減持作為一種積極的姿態(tài)，這從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明大股東對(duì)上市公司估值的認(rèn)可。

還有從蘇寧電器、大族激光、偉星股份等多家優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)看，經(jīng)過(guò)了公開(kāi)發(fā)行和再融資，大股東的持股比例大多不到33％，如果再減持，控股權(quán)地位難以為繼。倘若A股真正進(jìn)入了全流通時(shí)代，難免會(huì)發(fā)生競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行惡意收購(gòu)的事件。

與此相比，金融資本不過(guò)是玩籌碼的行家。而已經(jīng)或者接近全流通的股票市場(chǎng)定價(jià)和股票運(yùn)行將具有示范作用和接近其市場(chǎng)真實(shí)價(jià)格的意義。

制度性缺陷亟待填補(bǔ)

股改啟動(dòng)之初，管理層、流通股東和非流通股東已經(jīng)明確地達(dá)成一個(gè)契約，“大小非”付出對(duì)價(jià)，為今日的流通權(quán)買(mǎi)單。就目前的法律規(guī)定而言，“大小非”和上市公司高管辭職套現(xiàn)的行為并不違法，但此舉卻令中國(guó)資本市場(chǎng)的信心基礎(chǔ)受到傷害。

為了進(jìn)一步規(guī)范上市公司高管買(mǎi)賣(mài)股份的行為，2007年4月9日中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》，對(duì)轉(zhuǎn)讓股份基數(shù)的確定、短線交易禁止期的計(jì)算、交易窗口的選擇、股份變動(dòng)的及時(shí)披露等多個(gè)事項(xiàng)做了明確規(guī)定，以遏制上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員超比例轉(zhuǎn)讓所持公司股份或在六個(gè)月內(nèi)進(jìn)行短線交易的違法行為。

然而在高薪與“巨額套現(xiàn)”不可兼得的情況下，選擇主動(dòng)辭職，繞過(guò)《公司法》和證監(jiān)會(huì)“嚴(yán)控高管買(mǎi)賣(mài)股票”的相關(guān)法規(guī)，就成為部分高管的“最優(yōu)選擇”。

批評(píng)辭職高管的套現(xiàn)行為不道德毫無(wú)價(jià)值，市場(chǎng)規(guī)律，價(jià)高時(shí)售，價(jià)跌時(shí)買(mǎi)，本屬尋常。值得探討的是為什么高管套現(xiàn)行為普遍，而增持行為鳳毛麟角，這種市場(chǎng)之外的行為說(shuō)明了什么?是否需要矯正?

篇8

【關(guān)鍵詞】股票價(jià)值 成本監(jiān)督保證成本

現(xiàn)行的股票定價(jià)理論已經(jīng)比較成熟，概念和邏輯非常完善，可是有時(shí)候這些精致的模型并不能很好地預(yù)測(cè)股票的價(jià)格。一個(gè)分析評(píng)價(jià)理論，不僅要考察基于邏輯一致的上層理論構(gòu)建，更要分析它的前提條件。本文從股票定價(jià)理論的某些前提假設(shè)入手，尋找另一些影響股票定價(jià)的因素，希望能夠?qū)ΜF(xiàn)行的股票定價(jià)方法有一個(gè)很好的補(bǔ)充。

一、當(dāng)前通用的股票定價(jià)方式簡(jiǎn)述及評(píng)價(jià)

當(dāng)前通用的股票定價(jià)方法從原理上可以歸結(jié)為兩大類，第一類是收益現(xiàn)值法，第二類是基于某個(gè)關(guān)鍵變量的相對(duì)價(jià)值法。下面我們就從這兩個(gè)角度對(duì)股票的定價(jià)方法進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹和評(píng)述。

1、收益現(xiàn)值法

收益現(xiàn)值法的理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)的跨期理論。在這種定價(jià)方法下，股票的價(jià)值是指股票期望提供的所有未來(lái)收益的現(xiàn)值。股票定價(jià)的基本模式如下：

 式中：dt——t年的股利；rs——貼現(xiàn)率，即必要的收益率；t——年份。

針對(duì)股票的不同成長(zhǎng)性，對(duì)這一基本定價(jià)模式變形，我們可以得到不同的定價(jià)模式，但它們的基本原理是相同的。

（1）零成長(zhǎng)的股票定價(jià)模式。假設(shè)未來(lái)的股利不變，其支付過(guò)程就是一個(gè)永續(xù)年金，則股票價(jià)格為：

p=d÷rs

（2）固定成長(zhǎng)（永續(xù)增長(zhǎng)）的股票定價(jià)模式。這種模式適用于長(zhǎng)期以一個(gè)固定的增長(zhǎng)率成長(zhǎng)的企業(yè)。

其中g(shù)為公司的成長(zhǎng)率，當(dāng)g為常數(shù)，并且rs >g時(shí)，上式就可以簡(jiǎn)化為：

（3）兩階段增長(zhǎng)模型。兩階段增長(zhǎng)模型適用于增長(zhǎng)呈現(xiàn)兩個(gè)階段的企業(yè)。第一階段為超常增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率明顯快于永續(xù)增長(zhǎng)階段，第二階段具有永續(xù)增長(zhǎng)的特征，增長(zhǎng)率比較低，是正常的增長(zhǎng)率。

股票價(jià)值=預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值

設(shè)超常的增長(zhǎng)期為1至m期，m以后為永續(xù)增長(zhǎng)期，則兩階段增長(zhǎng)模型如下：

（4）三階段增長(zhǎng)模型。三階段增長(zhǎng)模型包括一個(gè)高速增長(zhǎng)階段，一個(gè)增長(zhǎng)率遞減的轉(zhuǎn)換階段和一個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)的穩(wěn)定階段。適用于以類似模式增長(zhǎng)的企業(yè)。

股票價(jià)值=成長(zhǎng)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值

設(shè)超常的增長(zhǎng)期為1至m期，而從m+1到m+n期為轉(zhuǎn)換期，m+n期以后為永續(xù)增長(zhǎng)期，則三階段增長(zhǎng)模型如下：

2、相對(duì)價(jià)值法

收益現(xiàn)值法在概念上很健全，但在應(yīng)用中會(huì)遇到較多的技術(shù)問(wèn)題。人們經(jīng)常采用另一種相對(duì)容易的定價(jià)方法——相對(duì)價(jià)值法，也稱價(jià)格乘數(shù)或可比交易價(jià)值法等。這種方法是利用類似企業(yè)股票的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)值的一種方法。它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配股票市場(chǎng)價(jià)值的主要變量（如凈利等），各企業(yè)的股票價(jià)值與該變量的比值是類似的、可以比較的。其基本做法是：首先尋找一個(gè)影響股票價(jià)值的關(guān)鍵變量；其次確定一組可以比較的類似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵變量的平均值（如平均市盈率）并進(jìn)行修正得到本企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵變量的值；然后根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量乘以得到的比值，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)股票的價(jià)值。根據(jù)關(guān)鍵變量選取的不同，相對(duì)價(jià)值法可以分為市盈率法、市凈率法和收入乘數(shù)法等。

（1）市盈率法。這種方法的基本模型如下：

市盈率=每股市價(jià)/每股凈利

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正后的可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)的每股凈利

（2）市凈率法。這種方法的基本模型如下：

市凈率=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正后的可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)的每股凈資產(chǎn)

（3）收入乘數(shù)法。這種方法的基本模型如下：

收入乘數(shù)=每股市價(jià)/每股銷(xiāo)售收入

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正后的可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)的銷(xiāo)售收入

以上的各種股票定價(jià)方法只是簡(jiǎn)單的介紹，不同關(guān)鍵變量的驅(qū)動(dòng)因素是不同的，因而它們的適用性也不同。至于選哪種關(guān)鍵變量以及選取哪些可比企業(yè)，要由目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)特征來(lái)決定。

3、簡(jiǎn)評(píng)

通過(guò)以上介紹可以了解這兩種常用的股票定價(jià)方法的內(nèi)在原理、計(jì)算方法以及適用條件。這些定價(jià)方法的概念非常健全，邏輯非常嚴(yán)密，可以直接進(jìn)行定量計(jì)算，有著很高的理論和應(yīng)用價(jià)值，這些也是它們被廣泛運(yùn)用的原因。然而，這些方法都沒(méi)有重視對(duì)委托問(wèn)題的分析，而委托問(wèn)題是廣泛存在于上市公司的。當(dāng)存在成本、并且成本很大時(shí)，利用這兩種方法進(jìn)行股票定價(jià)就會(huì)存在較大的偏差。在我國(guó)，由于相關(guān)的法律法規(guī)、監(jiān)管體系和配套制度還不完善，問(wèn)題更是廣泛存在。上市公司的一些不規(guī)范操作、大股東為了自身利益侵犯中小股東等行為肯定會(huì)對(duì)股票的價(jià)值產(chǎn)生很大的影響。因此，分析存在成本時(shí)的股票定價(jià)有很深刻的現(xiàn)實(shí)意義。

二、我國(guó)上市公司現(xiàn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)與委托問(wèn)題的存在

出于不同的原因（如分工的需要），企業(yè)的所有者必須將若干項(xiàng)性質(zhì)不同的任務(wù)分派給企業(yè)成員，這就產(chǎn)生了委托關(guān)系。jensen and meckling（1976）首先對(duì)委托關(guān)系進(jìn)行的系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)討論，并對(duì)關(guān)系和成本進(jìn)行了一般性的定義：“我們把關(guān)系定義為一份合同，在這一合同關(guān)系中，一個(gè)或多個(gè)人（委托人）雇傭另一個(gè)人（人）為他們進(jìn)行某些活動(dòng)，并把某些決策權(quán)交給這個(gè)人?！?/p>

我們可以通過(guò)對(duì)企業(yè)內(nèi)的關(guān)系進(jìn)行考察發(fā)現(xiàn)，關(guān)系的類型與所有權(quán)結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。首先來(lái)看業(yè)主制企業(yè)這種較為特殊的情況，這種企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)非常簡(jiǎn)單，它只有一個(gè)所有者并且所有者和經(jīng)營(yíng)者是同一個(gè)人。在這種企業(yè)中只存在一種關(guān)系——經(jīng)營(yíng)者和雇員之間的關(guān)系，這種關(guān)系也是在任何企業(yè)中都廣泛存在的。再來(lái)考察另外一種股權(quán)結(jié)構(gòu)：企業(yè)存在大量股東，它的股份廣泛地分散在各個(gè)股東手里，每個(gè)股東持有的股份相對(duì)公司的股份總數(shù)來(lái)說(shuō)都是極小的。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)不僅存在經(jīng)營(yíng)者和雇員之間的關(guān)系，還存在公司的所有者（股東）和經(jīng)營(yíng)者之間的關(guān)系。我國(guó)上市公司現(xiàn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)比以上這兩種情況都要復(fù)雜，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本上介于上述二者之間。公司存在若干個(gè)大股東，他們控制公司相當(dāng)一部分的股份，而其他的股份則分散在中小股東手中。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下存在著三級(jí)委托關(guān)系：一級(jí)是股東和董事會(huì)之間的關(guān)系；二級(jí)是董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)者之間的關(guān)系；三級(jí)是經(jīng)營(yíng)者和企業(yè)下屬雇員之間的委托關(guān)系。

委托關(guān)系的存在以及當(dāng)事人之間目標(biāo)的不一致和信息的不對(duì)稱帶來(lái)了成本。本文重點(diǎn)討論成本的存在對(duì)股票價(jià)值的影響。由于第三級(jí)——經(jīng)營(yíng)者和企業(yè)雇員之間的關(guān)系存在于任何類型的企業(yè)中（包括業(yè)主制企業(yè)和公司制企業(yè)），因此我們認(rèn)為這一級(jí)的成本并不是影響股票價(jià)值的主要因素。相對(duì)于其他類型的企業(yè)，一二級(jí)的成本成為影響股票價(jià)值的主要因素?，F(xiàn)階段的討論大多數(shù)集中在第二級(jí)——董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)者之間的問(wèn)題，卻忽視了分散的中小股東和董事會(huì)之間的問(wèn)題。在我國(guó)上市公司現(xiàn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，不僅存在著經(jīng)理層為了自身利益而危害股東利益的成本，董事會(huì)也有可能和經(jīng)理人進(jìn)行合謀共同危害中小股東的利益。接下來(lái)我們對(duì)成本如何影響股票價(jià)值進(jìn)行分析。

三、存在委托成本時(shí)的股票價(jià)值分析

1、基本模型

針對(duì)復(fù)雜的關(guān)系，我們考慮這樣一個(gè)模型：企業(yè)的經(jīng)理不僅擁有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，還擁有企業(yè)的一部分股份，其他的股份則廣泛分散在大量的小股東手里。在這樣的一個(gè)模型下，我們就把小股東到董事會(huì)再到經(jīng)理之間的第一級(jí)和第二級(jí)的關(guān)系統(tǒng)一在了一起。同時(shí)，我們認(rèn)為企業(yè)的股票價(jià)值充分反映了企業(yè)價(jià)值。為便于分析，用企業(yè)價(jià)值來(lái)代替股票價(jià)值。最初假設(shè)經(jīng)理?yè)碛衅髽I(yè)所有股份，然后進(jìn)一步分析他賣(mài)掉一部分比例的股份后對(duì)股票價(jià)值的影響。

當(dāng)經(jīng)理?yè)碛姓麄€(gè)企業(yè)時(shí)，定義f為經(jīng)理在個(gè)人收益上的支出流量的當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)值，并把它作為橫軸，而縱軸則代表企業(yè)股票的價(jià)值v（即企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值）。我們把所有者經(jīng)理在決定他將從企業(yè)中獲取多大的個(gè)人收益時(shí)所面臨的約束表示為圖中的直線v?鄢f?鄢，它類似一條預(yù)算約束，ov?鄢是當(dāng)經(jīng)理所獲取的個(gè)人收益為零時(shí)股票所具有的價(jià)值。根據(jù)定義，當(dāng)經(jīng)理對(duì)個(gè)人收益的“消費(fèi)”為零并且經(jīng)理的貨幣工資水平一定時(shí)，v?鄢是企業(yè)創(chuàng)造的最大市場(chǎng)價(jià)值。在這一點(diǎn)上，給經(jīng)理帶來(lái)效用的企業(yè)內(nèi)所有要素和活動(dòng)處于最優(yōu)水平上。對(duì)于不同規(guī)模的企業(yè)（就是說(shuō)投資規(guī)模不同）和不同的經(jīng)理貨幣工資水平，有一條不同的預(yù)算約束線v?鄢f?鄢。這里暫且隨意選擇一個(gè)投資水平（假定這一投資已經(jīng)發(fā)生），并且把企業(yè)固定在這一水平上。同時(shí)假定經(jīng)理的貨幣工資固定在水平w?鄢上，w?鄢是在由工資和個(gè)人收益組成的最優(yōu)報(bào)酬方案中經(jīng)理的合同工資的當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)值。因?yàn)榻?jīng)理從企業(yè)中獲得當(dāng)期價(jià)值為1美元的個(gè)人收益會(huì)使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值減少1美元，因此，根據(jù)定義，v?鄢f?鄢的斜率為-1。

當(dāng)外部股權(quán)比例為（1-α）v時(shí)，企業(yè)的價(jià)值（v）和所消費(fèi)的個(gè)人收益（f）的大小如圖1所示。uj（j=1，2，3，…）是所有者由企業(yè)價(jià)值獲得的收益和個(gè)人收益間的無(wú)差異曲線。

圖1用一組無(wú)差異曲線u1，u2等表示所有者——經(jīng)理對(duì)企業(yè)財(cái)富和個(gè)人收益的偏好。如圖所示，只要經(jīng)理在個(gè)人收益和企業(yè)財(cái)富間的邊際替代率隨著非貨幣收益水平的上升而遞減，無(wú)差異曲線就是凸的。對(duì)于一個(gè)持有100%股權(quán)的所有者經(jīng)理，這意味著這些收益在企業(yè)外部沒(méi)有完全的替代品。也就是說(shuō)，在某種程度上，它們是這一職位所專有的。對(duì)于擁有部分股權(quán)的所有者經(jīng)理來(lái)說(shuō)，這意味著這些個(gè)人收益無(wú)法以固定價(jià)格轉(zhuǎn)化為一般購(gòu)買(mǎi)力。

當(dāng)一個(gè)所有者擁有全部股權(quán)時(shí)，無(wú)差異曲線與預(yù)算約束線相切，企業(yè)價(jià)值將為v1，所消費(fèi)的非貨幣收益大小為f1。如果他出售了全部股權(quán)但擁有經(jīng)理職位，并且股權(quán)購(gòu)買(mǎi)者能以零成本迫使原來(lái)的所有者經(jīng)理只得到與他之前作為所有者時(shí)相同的非貨幣收益，v1就是新所有者愿意為全部股權(quán)支付的價(jià)格。

但是在一般情況下，我們并不認(rèn)為新所有者能以零成本迫使原來(lái)的所有者進(jìn)行相同的行為，如果原所有者把企業(yè)的一部分股權(quán)出售給外部人，作為經(jīng)理，他就不再承擔(dān)他所消費(fèi)的任何非貨幣收益的全部成本了。假設(shè)他把企業(yè)的1-α（0<α<1）部分出售，自己保留α部分。如果買(mǎi)方認(rèn)為所有者經(jīng)理會(huì)消費(fèi)和他作為企業(yè)唯一的所有者時(shí)相同水平的非貨幣收益，買(mǎi)方就會(huì)愿意支付（1-α）v1來(lái)購(gòu)買(mǎi)部分的股權(quán)。但是由于外部人現(xiàn)在已經(jīng)擁有了1-α大小的股權(quán)，消費(fèi)1美元的非貨幣收益對(duì)所有者經(jīng)理的成本就不再是1美元了，它將是α×1美元。如果買(mǎi)方為他那部分股權(quán)實(shí)際支付了（1-α）v1，并且在此以后經(jīng)理可以隨意選擇個(gè)人收益的大小，他的預(yù)算約束將是圖中的v'p'，而且肯定過(guò)d點(diǎn)。因?yàn)槿绻敢?，他可以擁有和他作為唯一所有者時(shí)相同的財(cái)富和消費(fèi)水平。

但是如果所有者經(jīng)理可以自由選擇在職消費(fèi)水平，他的福利f——它只受到他作為一個(gè)部分所有者所發(fā)生的財(cái)富損失的影響——將通過(guò)增加非貨幣收益的消費(fèi)被最大化。他將移向a點(diǎn)，a點(diǎn)是v'p'和無(wú)差異曲線u1的切點(diǎn)，代表著一個(gè)更高的效用水平。企業(yè)價(jià)值從v1跌至v3，也就是說(shuō)，下降幅度等于個(gè)人支出增加給企業(yè)帶來(lái)的成本，所有者經(jīng)理所消費(fèi)的個(gè)人收益由f1上升到f3。

如果股票市場(chǎng)是理性預(yù)期的，買(mǎi)方將知道，當(dāng)所有者的權(quán)益減少時(shí)，所有者經(jīng)理會(huì)增加自己的非貨幣性消費(fèi)。如果買(mǎi)方了解所有者的反應(yīng)函數(shù)或者股票市場(chǎng)無(wú)偏地估計(jì)到了所有者對(duì)改變了的激勵(lì)的反應(yīng)，買(mǎi)方就不會(huì)用（1-α）v1購(gòu)買(mǎi)1-α大小的股權(quán)。相反，為購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的部分股權(quán)，在所誘生的所有者經(jīng)理的行為變化給定時(shí)，外部人的支付只是1-α乘上他對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)期。

為了簡(jiǎn)單起見(jiàn)，我們將忽略由于不充分了解所有者經(jīng)理的反應(yīng)函數(shù)而導(dǎo)致的任何不確定性因素。如果股票市場(chǎng)很大，只要其估計(jì)是理性的（即無(wú)偏的）、誤差在企業(yè)間獨(dú)立分布，這種不確定性就不會(huì)影響最終解。后一條保證了這一風(fēng)險(xiǎn)是可以分散的，從而均衡價(jià)格將等于預(yù)期價(jià)格。在所有者出售了1-α大小的股權(quán)給外部人后，他的總財(cái)富為w。w由兩部分組成：一部分是外部人為（1-α）股權(quán)支付的s0；另一部分是作為所有者擁有的企業(yè)的股權(quán)具有的價(jià)值si。因此所有者的財(cái)富w為：

w=s0+si=s0+αv（f，α）

在這里，v（f，α）是當(dāng)經(jīng)理的股權(quán)份額為α、他的在職消費(fèi)的當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)值為f時(shí)企業(yè)所具有的價(jià)值。設(shè)v"p"——它的斜率為α——為所有者經(jīng)理在股權(quán)出售之后面臨的個(gè)人收益和企業(yè)財(cái)富間的替代。由于所有者已經(jīng)決定出售（1-α）大小的股權(quán)，當(dāng)v"p"與某一無(wú)差異曲線如圖中的u3相切時(shí)，他的福利被最大化。對(duì)于1-α大小的股權(quán)，能被買(mǎi)賣(mài)雙方都接受的價(jià)格要求這一切點(diǎn)在v?鄢f?鄢上，就是說(shuō)，股票價(jià)格必須為v2。因此，要求v2和f2位于v?鄢f?鄢上，相當(dāng)于要求外部買(mǎi)方所收購(gòu)的股權(quán)的價(jià)值等于他為其支付的價(jià)格，對(duì)所有者來(lái)說(shuō)正好相反。這表明，企業(yè)總價(jià)值的下降部分v1-v2將完全由所有者——經(jīng)理承擔(dān)。在出售了1-α部分股權(quán)后，他的總財(cái)富為v2，其財(cái)富下降部分為v1-v2。

2、成本影響因素的進(jìn)一步討論

在此已經(jīng)發(fā)現(xiàn)由于成本的存在，企業(yè)股票價(jià)值降低了。在這里將分析成本都受哪些因素影響以及如何通過(guò)減少成本來(lái)提高股票價(jià)值。

（1）企業(yè)間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不能消除成本的存在。做出這樣的判斷是因?yàn)槿绻髽I(yè)所有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成本都大于或者等于本企業(yè)的成本，這個(gè)企業(yè)并不會(huì)從市場(chǎng)消失。這也為成本廣泛存在提供了另一種解釋。然而也不能因?yàn)槌杀镜拇嬖诰驼J(rèn)為關(guān)系是非最優(yōu)的、浪費(fèi)的或無(wú)效的。只有能夠確定另一個(gè)可行的制度安排，它能夠通過(guò)降低這些成本而產(chǎn)生凈收益，才可以斷言由公司制引發(fā)的關(guān)系不是最優(yōu)的。但是我們并沒(méi)有找到這樣一種制度安排。所以在現(xiàn)行條件下，公司制仍是一種最優(yōu)的企業(yè)模式。

（2）監(jiān)督和保證活動(dòng)。前面的分析沒(méi)有考慮通過(guò)監(jiān)督和其他控制活動(dòng)控制所有者經(jīng)理行為的可能性。在實(shí)踐中，通過(guò)花費(fèi)資源來(lái)改變所有者經(jīng)理獲得個(gè)人收益的機(jī)會(huì)通常是可能的。

對(duì)于監(jiān)督來(lái)說(shuō)，分散持股的中小股東無(wú)法成為有效的監(jiān)督主體。首先他們?nèi)鄙俦O(jiān)督的動(dòng)力，一個(gè)股東付出監(jiān)督成本，其他所有股東受益，存在著明顯的搭便車(chē)問(wèn)題。另外，這些中小股東個(gè)人并沒(méi)有對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，他們沒(méi)有能力進(jìn)行有效監(jiān)督。因此，政府的相關(guān)部門(mén)以及相關(guān)法規(guī)對(duì)于上市公司運(yùn)作的監(jiān)管是非常重要的，并且應(yīng)該成為監(jiān)督的主要力量。對(duì)上市公司的合理的監(jiān)管將有助于提升股票價(jià)值。

另一種方法是由經(jīng)理和大股東通過(guò)花費(fèi)資源向外部股東保證他們會(huì)限制自己的活動(dòng)，這種支出叫“保證成本”。他們通過(guò)合同保證讓公共會(huì)計(jì)師審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，通過(guò)明確的保證機(jī)制防范經(jīng)理和大股東的胡作非為，通過(guò)合同對(duì)他們的決策權(quán)加以限制。當(dāng)然這些限制也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)成本，因?yàn)樵谙拗平?jīng)理?yè)p害股東利益的同時(shí)，也限制了經(jīng)理充分利用某些機(jī)會(huì)為企業(yè)營(yíng)利的能力。

監(jiān)督和保證成本支出有著類似的效果，標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析認(rèn)為，最優(yōu)的監(jiān)督和保證成本支出水平應(yīng)該發(fā)生在它的邊際收益等于邊際成本時(shí)。如下圖2所示。一個(gè)有效的監(jiān)督與企業(yè)的保證支出將會(huì)減少企業(yè)的成本，提升企業(yè)的股票價(jià)值。這些將主要關(guān)注于市場(chǎng)監(jiān)管方面的制度設(shè)計(jì)。

（3）資本以及控制權(quán)市場(chǎng)的作用。除了上面分析的監(jiān)督和保證支出以外，成本的存在還受到買(mǎi)賣(mài)企業(yè)的市場(chǎng)即資本市場(chǎng)的制約。中小股東可以在市場(chǎng)上出售他們擁有的企業(yè)的股份，他們總是在對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行分析，如果他們發(fā)現(xiàn)別人的未來(lái)收益超過(guò)自己擁有的股票的價(jià)值，他們就會(huì)出售自己的股票?？梢韵胂螅赡軙?huì)存在一個(gè)有杰出管理能力的人買(mǎi)下企業(yè)，這樣就會(huì)徹底消滅一二級(jí)成本。如果有許多這樣的購(gòu)買(mǎi)者（他們都和前述的這個(gè)人有完全相同的才能和偏好），從企業(yè)股票的出售價(jià)格中，所有者會(huì)得到剩余股權(quán)的全部?jī)r(jià)值，包括根除了成本的資本價(jià)值和管理權(quán)價(jià)值。

四、結(jié)論

在我國(guó)上市公司現(xiàn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，廣泛存在著中小股東—董事會(huì)—經(jīng)理層的委托關(guān)系，成本的存在降低了企業(yè)股票的價(jià)值。企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)并不能有效消除成本，然而也不能因?yàn)槌杀镜拇嬖诰驼J(rèn)為關(guān)系是非最優(yōu)的、浪費(fèi)的或無(wú)效的。企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、監(jiān)督和保證支出的性質(zhì)、經(jīng)理對(duì)個(gè)人收益的偏好以及用個(gè)人財(cái)富買(mǎi)下整個(gè)企業(yè)的潛在管理者數(shù)量是影響成本重要因素，也會(huì)影響股票價(jià)值。

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