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關(guān)鍵詞：亞洲金融危機 全球金融危機 啟示
1997年的亞洲金融危機和2008年的全球金融危機是近二十年來最大的兩次金融危機。這兩次金融危機的觸發(fā)機制和傳導(dǎo)機制也有著自己的特點。兩次危機的爆發(fā)也對我國產(chǎn)生了重要的影響，對我國經(jīng)濟發(fā)展有著重要的借鑒意義。
一、兩次危機的比較
（一）危機表現(xiàn)
圖1 亞洲金融危機前后泰國GDP變化與次貸危機前后美國年度GDP變化 （單位：百萬美元）
數(shù)據(jù)來源：Word Bank
1997年亞洲金融危機和2008年美國次貸危機爆發(fā)后，受危機沖擊的主要國家的股票市場都出現(xiàn)了大幅度的跳水，經(jīng)濟增速也有所下滑，泰國1997年和1998年的GDP分別下降了17.1%和25.9%，同樣美國2009年的GDP下降了1.77%。金融危機除了沖擊證券市場和經(jīng)濟增速外，也使得受沖擊國家的貨幣貶值，房地產(chǎn)市場萎縮。
從金融危機的表現(xiàn)上來看，1997年亞洲金融危機和2008年的金融危機有很多的相似之處。這也從一個側(cè)面說明了金融危機的發(fā)生給各國經(jīng)濟帶來的影響是不可小覷的。
（二）危機爆發(fā)的原因
1、1997年亞洲金融危機
1997年亞洲金融危機的爆發(fā)是由多方面的原因共同造就的。
首先，泰國泡沫經(jīng)濟崩潰帶來了不良債權(quán)。在1997年金融危機爆發(fā)之前，泰國的房地產(chǎn)市場迅速地膨脹，外國資金的流入也推動了泰國房地產(chǎn)市場的繁榮。到了1997年，泰國的房地產(chǎn)市場泡沫破裂，房地產(chǎn)價格和股票價格大幅度下跌，泡沫的破裂產(chǎn)生了巨大的不良債權(quán)。
其次，泰國在危機爆發(fā)前出口減少，產(chǎn)生貿(mào)易逆差。1997年亞洲金融危機爆發(fā)之前，由于美元升值，泰銖又是長期盯住美元浮動，因此造成泰國的出口減少，經(jīng)常項目逆差擴大。
再次，以索羅斯為首的國際對沖基金對東南亞國家貨幣的沖擊。沖基金預(yù)期到泰銖的貶值，于是對泰銖發(fā)起了攻擊，泰銖大幅度貶值。在對泰銖進行了沖擊之后，對沖基金又對馬來西亞，印度尼西亞，新加坡等國的貨幣進行了沖擊，使得這場東南亞國家的貨幣危機最終演變成了一場影響全球的金融危機。
2、2008年全球金融危機
2008年的全球金融危機的爆發(fā)也是有多方面原因的。
首先，美國金融機構(gòu)通過金融創(chuàng)新創(chuàng)造了多環(huán)節(jié)的資產(chǎn)證券化。美國的房地產(chǎn)放貸機構(gòu)大量地發(fā)行次級貸款，抵押貸款公司又發(fā)行了以住房抵押貸款為支持的證券（MBS），并將MBS出售給了投資銀行。投資銀行又以MBS為基礎(chǔ)發(fā)行了擔(dān)保債務(wù)權(quán)證。這樣，當(dāng)利率身高，次級房貸的債務(wù)人無力償還貸款時，就會使得整個金融機構(gòu)流動性不足，金融危機爆發(fā)。
其次，貿(mào)易順差國資金流入美國引起房地產(chǎn)市場泡沫。以中國為代表的貿(mào)易順差國積累了大量的外匯儲備，這些國家用將外匯儲備用以購買美國的債券，將資金注入美國市場。資金的流入推動了美國資本市場和房地產(chǎn)市場的繁榮。
圖2 2001-2007年次貸危機前美國聯(lián)邦基金利率（%）
數(shù)據(jù)來源：美國聯(lián)邦儲備局官方網(wǎng)站
再次，2008年美國次貸危機爆發(fā)前，美聯(lián)儲長期實行低利率政策。美聯(lián)儲在2001年1月到2003年6月連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金利率。當(dāng)美國經(jīng)濟在2003年開始反彈的時候，美聯(lián)儲并沒有及時上調(diào)利率，長期的寬松政策進一步加劇了美國房地產(chǎn)泡沫。
最后，金融監(jiān)管的欠缺最終使得危機爆發(fā)。在美國金融機構(gòu)不斷進行資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的時候，美國相關(guān)的監(jiān)管機構(gòu)并沒有對金融創(chuàng)新中存在的風(fēng)險進行有效地監(jiān)管。監(jiān)管的欠缺放大了金融產(chǎn)品的風(fēng)險，最終使得危機的爆發(fā)不可避免。
（三）危機的觸發(fā)機制
從1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機爆發(fā)的原因來看，兩次危機的觸發(fā)機制是不同的。1997年的亞洲金融危機是由東南亞國家的貨幣危機引起的一場全球金融危機，而2008年的金融危機則是由美國次貸危機引發(fā)的一場全球金融危機。前者發(fā)起于發(fā)展中國家，后者是由發(fā)達國家發(fā)展中的問題引起的。但是引起兩次危機爆發(fā)的共同原因是金融監(jiān)管的欠缺和危機前房地產(chǎn)市場泡沫的破裂。
（四）危機的應(yīng)對措施
1997年亞洲金融危機中，受沖擊的主要是東亞和東南亞各發(fā)展中國家。這些國家在應(yīng)對危機中主要是接受了IMF的援助。2008年美國次貸危機爆發(fā)后，美國財政部和美聯(lián)儲對本國經(jīng)濟進行了救助。作為美國債權(quán)國的中國、日本以及石油輸出國組織等也因不愿看到美元資產(chǎn)貶值而加入到拯救危機的行列中。
二、兩次危機對中國的影響
（一）危機對中國出口的影響
從兩次危機前后我國出口額變化的情況來看，2008年全球金融危機對我國出口額的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于1997年亞洲金融危機的影響。原因在于：
一是，在1997年亞洲金融危機中受沖擊的東南亞國家主要是中國在出口中的競爭國家。因此，當(dāng)這些國家的經(jīng)濟受到影響的時候，我國出口的變化并不會很大。但是，在2008年金融危機中，受危機沖擊的主要是歐美的發(fā)達國家，這些國家是我國主要的貿(mào)易伙伴國。當(dāng)這些國家，尤其是美國的經(jīng)濟受到影響的時候，其進口需求減少，我國的出口必然大受影響。
二是，2008年的全球金融危機本身的影響范圍要大于1997年的亞洲金融危機。在2008年全球金融危機爆發(fā)后，世界經(jīng)濟受到了比1997年更嚴(yán)重的沖擊，自然我國的出口所受的影響也將會更大。
三是，由于我國商務(wù)部公布的官方數(shù)據(jù)的限制，我國在1997年亞洲金融危機前后的數(shù)據(jù)只能是年度數(shù)據(jù)，因此很有可能比2008年的金融危機中所使用的月度數(shù)據(jù)波動性更小。
（二）危機對中國外商直接投資的影響
圖3兩次危機前后我國外商直接投資年度變化（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來源：中國商務(wù)部官方網(wǎng)站
左：1997年亞洲金融危機，右：2008年全球金融危機
從兩次金融危機前后，我國外商直接投資的變化看危機對我國的影響，我國在兩次危機中外商直接投資都出現(xiàn)了大幅度的下降。在1997年亞洲金融危機中，我國外商直接投資由1996年的700多億美元下降到了1999年近400億美元。在2008年的全球金融危機中，我國的外商直接投資也由2007年第四季度的350億美元下降到2008年第四季度的不到200億美元。由此可見，金融危機的爆發(fā)對我國直接投資的影響還是很明顯的。
（三）危機對中國銀行業(yè)的影響
1997年亞洲金融危機以來，我國銀行的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力以及資本充足率都已有顯著提高。由于資產(chǎn)負(fù)債表更加強勁，資本杠桿率更低，我國銀行無需通過減縮貸款對危機做出反應(yīng)。在2008年金融危機爆發(fā)后，我國銀行正通過提高杠桿率向經(jīng)濟注入流動性。2009年3月份的貸款增長率從2008年8月份的14.3%增加到29.8%。這說明在2008年的金融危機中，我國銀行業(yè)應(yīng)對危機的機制更加成熟，銀行業(yè)應(yīng)對危機也有著更大的主動性。
三、兩次金融危機對我國的啟示
（一）在經(jīng)濟發(fā)展中要警惕泡沫經(jīng)濟的出現(xiàn)
不論是1997年的亞洲金融危機還是2008年的全球金融危機，在危機爆發(fā)前，危機發(fā)生國都出現(xiàn)了由于流動性過剩而引起的房地產(chǎn)泡沫。房地產(chǎn)泡沫的破裂也是兩次危機爆發(fā)的一個重要的觸發(fā)機制。因此，在我國的經(jīng)濟發(fā)展中，我們也要警惕這種由于流動性過剩帶來的房地產(chǎn)泡沫。在房地產(chǎn)經(jīng)濟發(fā)展的過程中，要加強對住房實際使用量的監(jiān)控。
（二）加強金融機構(gòu)對金融創(chuàng)新的監(jiān)管
在1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機中都有由于金融監(jiān)管不力而造成危機加劇的因素。尤其是1997年的亞洲金融危機中，大量熱錢涌入東南亞國家的市場，推動泡沫高漲，這對我國的借鑒意義是很大的。我國目前也是處在一個高速發(fā)展的時期，很多資金由于看好中國市場而想涌入中國。但是由于我國是一個限制資本流動的國家，因此，這還沒有給我國造成過大的沖擊。但是不可否認(rèn)，我國的資本項目將逐步開放，在那種情況下，我國一定要警惕短期資本的沖擊行為，加強金融機構(gòu)的監(jiān)管。
除了對于熱錢的監(jiān)管外，我國也要加強對金融創(chuàng)新的監(jiān)管。我國的金融業(yè)尚處在一個發(fā)展階段，各種金融創(chuàng)新的工具將在我國逐步使用，我國在金融創(chuàng)新的同時要吸取美國過度創(chuàng)新引發(fā)危機的教訓(xùn)，加強監(jiān)管。
（三）保持適當(dāng)?shù)耐鈪R儲備以應(yīng)對沖擊
從我國歷年外匯占款的變化看，我國的外匯占款在2000年之后進入了一個加速增長的時期。我國現(xiàn)在實行的是有管理的浮動匯率制度，在匯率完全浮動之前，我國保持一定量的外匯儲備可以防止在資本賬戶開放后國際游資對于人民幣的沖擊。在1997年亞洲金融危機中，以泰國為首的東南亞國家正是由于最終的外匯儲備不足而無法抵御對沖基金的沖擊，不得不放棄固定匯率制度。
（四）推動實體經(jīng)濟的發(fā)展，增強經(jīng)濟的抗風(fēng)險能力
金融業(yè)的發(fā)展是一種虛擬經(jīng)濟的發(fā)展，在帶來巨大收益的同時，虛擬經(jīng)濟的風(fēng)險也是巨大的。只有制造業(yè)、實業(yè)等實體經(jīng)濟得到切實的發(fā)展才能真正的增強一國經(jīng)濟的抗風(fēng)險能力。1997年的亞洲金融危機和2008年的全球金融危機中都有由于虛擬經(jīng)濟的過度發(fā)展而造成經(jīng)濟泡沫放大的因素。因此，只有加強實體經(jīng)濟的發(fā)展才能夠提高一國的抗風(fēng)險能力。
參考文獻：
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關(guān)鍵詞: 次貸危機 亞洲金融危機 比較分析
一、兩次危機的成因比較分析
1、亞洲金融危機爆發(fā)的原因
（1）出口大幅度減少，經(jīng)常項目赤字巨大。亞洲國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和技術(shù)水平基本相似，同時它們的貿(mào)易結(jié)構(gòu)相對單一，這就使得它們對發(fā)達國家需求的變化和貿(mào)易保護措施特別敏感。例如1996年國際市場對電子產(chǎn)品的需求大幅減少，而這些亞洲國家在20世紀(jì)80年代以勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主，在90年代轉(zhuǎn)為以出口電子產(chǎn)品為主，因此，泰國的出口增長率從1995年的22.15%下降到1996年的0.11%。這對亞洲經(jīng)濟無疑是一次重?fù)簟?/p>
（2）“泡沫經(jīng)濟”也是引起這場危機的原因。當(dāng)時，亞洲經(jīng)濟的繁榮發(fā)展有一部分也是依靠房地產(chǎn)拉動的，房地產(chǎn)的巨額收入使得大量資金進入這個產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)價格暴漲。因此，亞洲經(jīng)濟工業(yè)化進程被縮短，貨幣化程度過高，多余的貨幣沒有實際的勞務(wù)和商品作為依托。
（3）國際游資的參與是引起危機的重要原因。當(dāng)時，以索羅斯領(lǐng)導(dǎo)的量子基金為首的投資基金在亞洲興風(fēng)作浪，使得一部分資金從亞洲撤出，造成這些國家貨幣的巨大壓力，成為這次危機的導(dǎo)火索。
2、次貸危機發(fā)生的原因
(1)金融衍生品的過度創(chuàng)新。金融創(chuàng)新創(chuàng)造了大量以次級貸款為基礎(chǔ)的金融衍生品，商業(yè)銀行將次貸資產(chǎn)打包出售，并通過投資銀行對其進行證券化，賣給養(yǎng)老基金、保險基金等投資者。這不僅使銀行將資金回收，刺激了房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮，還使得所有相關(guān)的金融機構(gòu)串在一起，同時又由于金融衍生品的杠桿性，使風(fēng)險不斷放大。
（2）信用風(fēng)險管理不嚴(yán)格。商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時，都假定房地產(chǎn)的公允價值會持續(xù)增長，因此，發(fā)放貸款時就不考慮借款人的信譽。但是，房地產(chǎn)市場中價格是有波動的。在對信用風(fēng)險監(jiān)管不嚴(yán)格的情況下，如果房地產(chǎn)價格下跌，會給商業(yè)銀行造成呆壞賬，甚至是銀行破產(chǎn)。
（3）房地產(chǎn)市場扭曲繁榮。從2001年1月到2003年6月，美聯(lián)儲共降息25次。持續(xù)的低利率，使得房地產(chǎn)行業(yè)火爆，很多投資家也將資金轉(zhuǎn)移到這個產(chǎn)業(yè)中，房地產(chǎn)市場的泡沫越積越大。自2004年中期開始，發(fā)地產(chǎn)價格下跌，貸款位于率增加，引發(fā)連鎖反應(yīng)，并最終成為全球性危機。
3、綜合比較異同點
通過比較亞洲金融危機和次貸危機產(chǎn)生的原因，可以得出這兩次危機產(chǎn)生的共同原因是“泡沫經(jīng)濟”，即資本流動性過剩，并沒有充足的商品和物資作為基礎(chǔ)。另外，還有經(jīng)常項目赤字巨大、外債結(jié)構(gòu)不合理等原因。最后，利率在這個過程中也起著舉足輕重的作用。但是亞洲金融危機的爆發(fā)時由國際游資引發(fā)的，次貸危機是信用鏈條斷裂的連鎖反應(yīng)。
三、兩次危機對我國的啟示
1、加強對金融衍生品的關(guān)注與研究
從亞洲金融危機到次貸危機，許多國家紛紛采取措施來防范金融風(fēng)險，并且，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，許多金融衍生品也隨之出現(xiàn)。這些衍生品可以有效的將風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，但并不能消除系統(tǒng)性風(fēng)險，因此，如果投資者以盈利性為目標(biāo)，危機就會產(chǎn)生。我們應(yīng)該加強對危機的研究，認(rèn)識到其利弊兩方面的作用。一方面，金融衍生品可以分散風(fēng)險，推進經(jīng)濟的發(fā)展；另一方面，我們應(yīng)該認(rèn)識到風(fēng)險只能分散，不能消失。我們必須把風(fēng)險置于可以控制的范圍之內(nèi)。
2、虛擬經(jīng)濟要有實體經(jīng)濟作依托
金融、保險和房地產(chǎn)等都屬于虛擬經(jīng)濟，一般來說，虛擬經(jīng)濟的發(fā)展有實體經(jīng)濟作為依托，二者協(xié)調(diào)發(fā)展。虛擬經(jīng)濟極易引發(fā)泡沫危機，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟相分離。導(dǎo)致這種情況的原因主要是國際金融全球化和其他國家宏觀經(jīng)濟政策的變動，次貸危機就是由于虛擬經(jīng)濟過快發(fā)展但缺乏金融監(jiān)管的經(jīng)濟鏈條出現(xiàn)問題，引起一連串連鎖反應(yīng)，最后影響到實體經(jīng)濟。從亞洲金融危機和次貸危機發(fā)生的原因，我們可以看出虛擬經(jīng)濟會產(chǎn)生大量的泡沫。因此在保持經(jīng)濟高速發(fā)展的過程中，我們應(yīng)該警惕泡沫的產(chǎn)生和積累，尤其是在房地產(chǎn)市場。
3、要建立健全的金融監(jiān)管制度
亞洲金融危機和次貸危機發(fā)生還有很大一部分原因是由于各國金融監(jiān)管過松。由此看出，無論是經(jīng)濟體制健全的發(fā)達國家還是經(jīng)濟體制不完善的發(fā)展中國家，都應(yīng)該加強一國的金融監(jiān)管。在金融自由化高速發(fā)展的進程中，金融的脆弱性不斷加強，這就更加需要建立健全的監(jiān)管機制，加強金融監(jiān)管。尤其我國金融監(jiān)管機制還不夠完善，在金融自由化的進程中，會有很多漏洞。因此，政府有效的金融監(jiān)管十分必要。企業(yè)資金所有權(quán)的特點是資金大部分不是企業(yè)經(jīng)營者所有的，使得企業(yè)的所有者更加傾向于從事高風(fēng)險的業(yè)務(wù)，而這些業(yè)務(wù)很有可能對企業(yè)的債權(quán)人和整個經(jīng)濟造成損害。我國應(yīng)該重視金融衍生品發(fā)展過程中得金融監(jiān)管問題。
4、建立國際間的協(xié)調(diào)機制
在國際金融全球化的大背景之下，為了維護本國經(jīng)濟的繁榮發(fā)展，國際間的互幫互助是十分必要的。如果忽略作為世界一份子的責(zé)任單純追求個人利益最大化，勢必會導(dǎo)致一國的危機蔓延至全球。這也是次貸危機帶給我國的啟示之一。如今世界上有四大風(fēng)險評估機構(gòu)，表面上它們有利于風(fēng)險控制，實際上關(guān)于個體與整體的矛盾任然存在。因此，在其他國家的經(jīng)濟發(fā)生問題時，為了防止其他國家的危機蔓延到我國，我們應(yīng)該積極的與其他國家商量，采取措施來緩解危機，恢復(fù)本國投資者以及世界投資者的信心，為維護世界經(jīng)濟的高速發(fā)展。
參考文獻：
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（一）匯率制度的概述
1.匯率制度的基本含義。匯率，又稱外匯利率，它是兩種貨幣之間的對換的比率，亦可視為一個國家的貨幣對另一種貨幣的價值。而匯率制度是一國貨幣當(dāng)局對本國匯率水平的確定、匯率變動方式等問題所作的一系列安排或規(guī)定。
2.匯率制度的分類。匯率制度可以大體分為三類，即釘住匯率制（即使本幣同某外國貨幣或一籃子貨幣保持固定比價）、中間匯率制（即以買入?yún)R率與賣出匯率的值作為匯率）和浮動匯率制（即一國貨幣同他國貨幣的兌換比率由外匯市場的供求關(guān)系自行決定）。
（二）人民幣匯率制度的調(diào)整過程
我國從1994年與外匯市場的官方匯率與調(diào)節(jié)匯率并軌（即1美元兌8.7元人民幣）之后，匯率制度的調(diào)整過程可以分為以下三個部分：1994年1月～1997年我國實行有管理的浮動匯率體制；1997年的亞洲金融危機爆發(fā)，2005年7月期間則是以人民幣與美元雙邊匯率穩(wěn)定為管理匯率的依據(jù)，其結(jié)果是導(dǎo)致事實上的單一盯住美元；2005年以后是有管理的浮動匯率制度。
隨著我國經(jīng)濟長期高速、穩(wěn)定的發(fā)展和外匯儲備的快速增加（如圖1所示），人民幣迫于升值壓力，在這樣的背景下，我國從2005年7月21日起又一次開始實行了有管理的浮動匯率制度。
二、亞洲金融危機簡述以及其對我國匯率制度改革的啟示
（一）亞洲金融危機簡述
在危機爆發(fā)前，東南亞國家普遍實行釘住美元的固定匯率制度，在美元弱勢的時候，這樣的匯率制度極大促進了出口，帶動其經(jīng)濟快速發(fā)展。但是隨著20世紀(jì)90年代美元的走強，東南亞國家貨幣也隨之走強，在這一形勢下，這些國家貿(mào)易出現(xiàn)嚴(yán)重的赤字，短期外債快速上升。本國居民和外國投資者對于政府維持固定匯率的信心開始動搖，出現(xiàn)大量的資本外流現(xiàn)象。金融投機家索羅斯兩次大量拋售泰銖，形成泰銖貶值之勢，泰國央行開始干預(yù)金融市場，即通過大量賣出美元回籠泰銖，損失了近300億美元的外匯儲備，從此泰國政府失去了對外匯市場的干預(yù)能力，不得不在1997年7月2日宣布放棄固定匯率制，實行浮動匯率制。在泰銖貶值的影響下，菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞相繼放棄原有的匯率制度，允許匯率的自由浮動。亞洲各國貨幣紛紛貶值的行為嚴(yán)重影響了市場，亞洲金融危機從此爆發(fā)。
（二）亞洲金融危機對我國匯率制度改革的啟示
亞洲金融危機的發(fā)生與這些國家所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境有著密切關(guān)系，所以下文主要從經(jīng)濟增長、貿(mào)易依存度和經(jīng)常項目占GDP比重這三個宏觀經(jīng)濟指標(biāo)，對受亞洲金融危機影響較大的五個亞洲國家（即印度尼西亞、馬來西亞、泰國、菲律賓和韓國）與中國近期宏觀經(jīng)濟情況進行比較研究，希望可以從中得到亞洲金融危機對我國匯率制度改革的啟示。
1.經(jīng)濟增長。20世紀(jì)90年代的亞洲五國在危機爆發(fā)之前基本上都經(jīng)歷了經(jīng)濟的快速增長，1990～1997年間的年平均GDP增長率為6.88%。在危機開始之后，這些國家都出現(xiàn)了負(fù)經(jīng)濟增長，1998年的平均GDP增長率為-7.46%。
一方面，與這些國家一樣，在2004～2013年期間我國也經(jīng)歷著高速的經(jīng)濟增長，甚至在2008年受到金融危機影響GDP增長率仍然達到9.6%。但另一方面，我國的經(jīng)濟增長相比亞洲五國上世紀(jì)90年代的經(jīng)濟增長更為平穩(wěn)快速。
2.貿(mào)易依存度。貿(mào)易包括進口和出口，而貿(mào)易依存度則為進出口總額占GDP比例。從圖3我們可以發(fā)現(xiàn)，我國的貿(mào)易總量比較大。從圖4可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷2008年經(jīng)濟危機前后十年的我國與上世紀(jì)90年代的亞洲五國一樣都具有較高的貿(mào)易依存度，但由于金融危機的影響，我國在之后幾年的依存度有一定程度的下降。特別的，在亞洲金融危機之后，亞洲五國的外貿(mào)依存度不僅沒有下降，反而呈現(xiàn)快速上升的趨勢，進出口總額超過了GDP的總量。
3.經(jīng)常項目余額占GDP的比例。在20世紀(jì)后期亞洲五國都實行了釘住美元的固定匯率制度，在美元弱勢的時候，這樣的匯率制度很大程度上降低了他們出口商品的成本。但是90年代美元的再次崛起，使得他們的貨幣出現(xiàn)嚴(yán)重高估（貨幣升值），貨幣高估直接導(dǎo)致了其經(jīng)常賬戶的赤字。1995年上述五國的經(jīng)常賬戶赤字余額占到了GDP總量的5.35%。危機后，貨幣的大幅度貶值使得赤字狀況有了極大的改善。相反，在我國則是經(jīng)常賬戶的連年盈余（圖5）。
經(jīng)過以上三個宏觀指標(biāo)得對比分析，我們發(fā)現(xiàn)我國與亞洲金融危機前的亞洲五國都有較高的經(jīng)濟增長水平，而且貿(mào)易依存度較高，但這兩方面仍然存在一定程度的區(qū)別，我國的經(jīng)濟增長更加的平穩(wěn)快速，貿(mào)易依存度顯著低于亞洲五國的平均水平。另外在經(jīng)常項目上由于亞洲五國幣值被高估，所以經(jīng)常項目一直處于逆差狀態(tài)，而我國則處于順差狀態(tài)。
三、亞洲金融危機對我國匯率改革的啟示
1997年的亞洲金融危機給很多亞洲國家?guī)砹藝?yán)重的經(jīng)濟損失，影響了它們的經(jīng)濟發(fā)展，而這種結(jié)果的發(fā)生很大程度上源于它們的匯率制度，所以通過分析可以從它們的失敗上為我國匯率制度改革上找到一些啟示。
首先，在匯率制度的選擇問題上，對于一個融入國際外匯市場的國家來說選擇浮動匯率制度對于固定匯率存在優(yōu)越性。如在以上的宏觀數(shù)據(jù)比較中，21世紀(jì)初實行浮動匯率體制的中國可以很好的通過浮動匯率的自由調(diào)節(jié)機制使經(jīng)常項目實現(xiàn)平穩(wěn)順差，相對來看亞洲金融危機之前的亞洲五國的盯住美元的固定匯率會因為美元升值而其幣值被高估，從而會導(dǎo)致經(jīng)常項目出現(xiàn)逆差。當(dāng)本國貨幣出現(xiàn)貶值的壓力時，政府可以通過提高國內(nèi)利率來緩解貨幣貶值的壓力，但是這一舉措給本來就脆弱的銀行和公司帶來更大的打擊。如果允許匯率貶值又會使得以本幣表示的外幣負(fù)債額度急劇上升。政府部門想要維持固定匯率制度，但是又不能運用利率這一手段，隨著國際儲備的耗盡，對匯率的投機性攻擊將最終成功（就像索羅斯阻擊泰銖一樣）。因此，固定匯率制度會使得金融危機的破壞性更加嚴(yán)重。
關(guān)鍵詞：國際資本流動國際金融危機應(yīng)對策略
國際資本流動是指資本在國際范圍內(nèi)的不同國家或地區(qū)之間的流動，可以用國際收支平衡表的資本帳戶反映，資本流動分資本流入和資本流出兩種情況。國際資本流動可以采取很多形式，最常見的有國際直接投資、國際融資和國際負(fù)債三種。
進入20世紀(jì)70年代以后，資本的國際流動日益活躍，成為許多重大經(jīng)濟事件背后的關(guān)鍵影響因素，這同國際資本市場的發(fā)展和完善有著密切關(guān)系。這些情況其實也不外乎一種非常簡單的需求與供給的平衡關(guān)系。從需求角度來看，一是發(fā)達國家的老齡人口增加推動了養(yǎng)老金規(guī)模的逐步擴大，國際資本市場成為其投資和獲取增值收益的主要場所；二是中產(chǎn)階層人口增加，他們的經(jīng)濟實力強，對投資的需求旺盛，又理解而且愿意為獲取更高投資收益而承擔(dān)更高的風(fēng)險，于是，其收入積蓄從傳統(tǒng)的銀行儲蓄流向更高收益的股票市場，從而推動了共同基金的迅速發(fā)展；此外，世界各主要金融市場的管制從80年代中期以來逐漸放松，客觀上推動了國際資本市場，特別是衍生金融產(chǎn)品市場的快速發(fā)展。
國際資本市場的現(xiàn)狀
資本市場的組成不外乎兩個方面：市場的參與者和市場上的產(chǎn)品。20年前，商業(yè)銀行構(gòu)成了整個金融市場的主體部分，而今天，盡管銀行類機構(gòu)仍然是清算體系的使用者和主要管理者，但是從資產(chǎn)規(guī)模來看已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資類機構(gòu)，如養(yǎng)老金和共同基金等。
國際資本市場的參與者和產(chǎn)品兩方面同20年前相比已經(jīng)大大豐富，從組成模式來看當(dāng)前的國際資本市場呈現(xiàn)出一種部分之間相互聯(lián)系緊密的格局，也就是說網(wǎng)絡(luò)化。在這種日益凸現(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)化趨勢中，一個重要的現(xiàn)象引起人們的高度警惕，這就是一些傳統(tǒng)的風(fēng)險監(jiān)測和管理手段受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，特別是所謂的對銀行8%最低資本充足比率的要求，現(xiàn)在看來并不“充分”，因為銀行僅僅有8%的“墊底資本”并不足以抗御日益增加的資本市場風(fēng)險和信用風(fēng)險。后果就是：實際生產(chǎn)部門所面臨的一些困境對銀行領(lǐng)域的“波及效應(yīng)”被網(wǎng)絡(luò)大大放大了。另外一個因素：電子交易手段的成熟和不斷更新帶來了更復(fù)雜的資本流動形式和更大的市場波動性，大大提高了全球資本市場的資本流動速度。更多的資金以短期獲利為目的，導(dǎo)致市場波動性不斷增加。70年代因為石油危機導(dǎo)致全球發(fā)生債務(wù)危機時，如果人們對當(dāng)時全球各個分割的市場之間的連鎖反應(yīng)(chainreaction)還有驚詫的話，那么，在21世紀(jì)，如果由于全球資本市場體系中的某一個市場發(fā)生問題而導(dǎo)致整個體系陷入危機，估計大家不會再驚詫了。因為全球經(jīng)濟和金融一體化已經(jīng)是一個不爭的事實，沒有哪一個市場會在全球危機的狀態(tài)下而再獨善其身。
導(dǎo)致國際資本市場資本流動加快的另一方面原因還在于進入90年代以來開始的放松管制策略的流行。各國放松金融管制造成的直接效應(yīng)就是交易成本降低，跨境資本流動大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市場上的金融資產(chǎn)價格的劇烈波動。
對于中國而言，雖然仍然處于社會主義初級階段，資本市場的開放程度很低而且市場規(guī)模很小，但已經(jīng)能夠非常明顯地感覺到外部市場變化的波及效應(yīng)。隨著中國加入世界貿(mào)易組織和介入全球經(jīng)濟一體化程度的加深，資本流動壁壘和保護墻將逐步減少直到最終消失，這些波動的影響將變得更為直接和明顯。所以國際資本流動可能引發(fā)的問題從現(xiàn)在起就應(yīng)該引起我們的高度重視。
國際金融危機及其成因
國際資本流動和國際資本市場對推動全球經(jīng)濟發(fā)展，促進資本和技術(shù)在各個地區(qū)之間的合理配置做出了很大的貢獻，但是隨之而來的波動和因此而導(dǎo)致的國際金融危機的風(fēng)險也日益增加。全球化、網(wǎng)絡(luò)化和信息化的國際資本流動以全球金融市場的急劇動蕩為主要特征，金融資產(chǎn)價格波幅之大，傳播范圍之廣，為前所未見，這種劇烈的波動及其附帶的擴散效應(yīng)就是國際金融危機產(chǎn)生的根源。
國際金融危機一般有3種表現(xiàn)形式。貨幣危機指一國貨幣在外匯市場面臨大規(guī)模的拋壓，從而導(dǎo)致該種貨幣的急劇貶值，或者迫使貨幣當(dāng)局花費大量的外匯儲備和大幅度提高利率以維護現(xiàn)行匯率；外債危機是指一國不能履約償還到期對外債務(wù)的本金和利息，包括私人部門的債務(wù)和政府債務(wù)；銀行危機是指由于對銀行體系喪失信心導(dǎo)致個人和公司大量從銀行提取存款的擠兌現(xiàn)象。
國際金融危機離中國并不遠(yuǎn)。從歷史上看，上個世紀(jì)末是金融危機多發(fā)時期：從最早的1992年歐洲金融危機到1994年的墨西哥金融危機，再到1997年的亞洲金融危機；最近的有2000年的南美金融危機。其中以1997年爆發(fā)的亞洲金融危機最具備國際金融危機的特點，當(dāng)然破壞力也最具全球性質(zhì)。
作為現(xiàn)代經(jīng)濟的血液傳導(dǎo)輸送系統(tǒng)，國際資本市場的安全性和效率非常令人關(guān)注。亞洲金融危機及其觸發(fā)的全球范圍的市場動蕩不安給世界經(jīng)濟造成巨大的破壞，直到今天其影響仍在繼續(xù)，這足以說明國際資本流動而引發(fā)的金融危機應(yīng)該引起我們的高度關(guān)注。對它的成因以及對策的研究是關(guān)系到國家乃至世界經(jīng)濟穩(wěn)定和發(fā)展的重大問題。
國際金融危機的成因如果簡單的列舉，可以歸結(jié)為以下幾點：經(jīng)濟過熱導(dǎo)致生產(chǎn)過剩；貿(mào)易收支巨額逆差；外資的過度流入；缺乏彈性的匯率制度和不當(dāng)?shù)膮R率水平；過早的金融開放。但是在實際中這些因素往往是綜合起來起作用的。以亞洲金融危機為例子來具體分析就不難看出，是內(nèi)部和外部的多種因素共同作用結(jié)果導(dǎo)致了金融危機的總爆發(fā)。具體的原因可以歸結(jié)如下：
經(jīng)濟發(fā)展過熱，結(jié)構(gòu)不合理，資源效益不佳。東南亞國家的經(jīng)濟從70年代開始相繼起飛，增長很快。但長年的高速增長也積累了嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)問題，這些國家都注重于推動經(jīng)濟的新一輪的增長，忽略了對結(jié)構(gòu)問題的解決。
“地產(chǎn)泡沫”破裂后造成銀行壞帳呆帳嚴(yán)重。東南亞各國在過去十幾年的經(jīng)濟高速增長期間房地產(chǎn)價格暴漲，吸引銀行向房地產(chǎn)大量投資，銀行呆帳的增加大大影響了東南亞金融體系的穩(wěn)定，在危機之前一些金融機構(gòu)已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)。
從外部看，其它資本市場，如日本股市的復(fù)蘇和美元的持續(xù)走強，都使得一部分原來流入東南亞的外資撤離，構(gòu)成了對這些亞洲國家貨幣的強大壓力。在這種形勢下,巨額國際資本的高流動性和高投機性終于攪起了這場空前的金融動蕩。
國際金融危機具有廣泛和巨大的影響。以亞洲金融危機為例子，它對各國都產(chǎn)生了程度不同的負(fù)面影響。由于在進行向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)變的過程中中國政府的調(diào)控和管理得當(dāng)，那次亞洲金融危機并沒有對中國造成直接影響。但是不管如何，我國仍然感受到亞洲金融危機的種種間接影響。
我國防范未來金融危機的策略
六年后的今天亞洲金融危機的影響已經(jīng)減弱了很多，但是其余波仍未完全消除，國際經(jīng)濟仍然在為成功擺脫衰退回歸繁榮而努力。另一方面國際資本市場的波動性和不可預(yù)測性仍然存在，地區(qū)發(fā)展的不平衡性，不同國家金融、經(jīng)濟乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危機的爆發(fā)。對于成功抵御了亞洲金融危機直接波及的中國而言，分析其產(chǎn)生原因我們可以從中得到不少有益的啟示。同時如何抓住機遇調(diào)整結(jié)構(gòu)制訂策略，防范甚至提前化解下一次金融危機也是我國金融業(yè)今后發(fā)展的重要課題。
筆者認(rèn)為，我國防范和化解未來金融危機的策略可以歸結(jié)如下：
防范金融風(fēng)險的最佳途徑是優(yōu)化本國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，強化本國經(jīng)濟。各次金融危機的教訓(xùn)表明，發(fā)展中國家只有優(yōu)化國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，才能真正改善長期國際收支的狀況，確實保護自身不受國際資本流動無常變化的影響。
有計劃有步驟的開放資本市場。對發(fā)展中國家來說，資本項目對外開放要慎之又慎。發(fā)展中國家追求經(jīng)濟快速發(fā)展，為了吸引外資流入，往往在條件不具備或者準(zhǔn)備不充分的情況下，貿(mào)然實行資本項目的自由兌換。殊不知當(dāng)允許國外資金自由流入本國時，同樣也必須允許自由流出。當(dāng)國際游資流入時，如果運用不當(dāng)將使本國經(jīng)濟陷入困難，如果一有風(fēng)吹草動，大量資金外流時本國將面臨對外支付的困難。因此我國今后資本項目實行自由兌換應(yīng)放慢步伐，慎之又慎，待條件比較充分時再實行資本項目自由兌換。
中國的開放必須是在保證國家經(jīng)濟安全的條件下的開放。國家經(jīng)濟安全是在世界經(jīng)濟越來越融合的情況下很多國家必須考慮的問題。國家經(jīng)濟安全是指大國、小國共同地融在一個大的市場經(jīng)濟環(huán)境中，它們的地位是不同的，抵御越來越一體化的世界經(jīng)濟風(fēng)浪沖擊的能力也是不一樣的，這種保衛(wèi)自己的能力就是一國的經(jīng)濟安全度。經(jīng)濟安全的保衛(wèi)需要本國一整套的系統(tǒng)，既要開放，又要在金融的管制、進出口資金的管理方面使本國的企業(yè)、政府和銀行人員的經(jīng)營能力與發(fā)達國家拉平，有在管理、經(jīng)營、投資各方面和發(fā)達國家同等素質(zhì)的人才、系統(tǒng)、制度。
開放金融市場要做好準(zhǔn)備和試點，應(yīng)該采取謹(jǐn)慎的步驟和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚認(rèn)識到我國與發(fā)達國家處于不同的發(fā)展階段，我國的情況不能與發(fā)達國家進行簡單對比。發(fā)達國家在實現(xiàn)資本自由流動方面也經(jīng)歷了若干歷程。發(fā)達國家的資本自由流動是與其經(jīng)濟發(fā)展水平、市場完善程度和金融監(jiān)管水平相適應(yīng)的。同時，也是金融創(chuàng)新和技術(shù)進步的產(chǎn)物。我國由于市場基礎(chǔ)和市場規(guī)范還很不完善，金融監(jiān)管水平也需要在開放中的動態(tài)博弈中逐步提高，對于資本自由流動這把雙刃劍，在帶來利益的同時也包藏著巨大風(fēng)險，因此在目前我國不能像發(fā)達國家那樣，讓資本自由流動。但是資本全球化、資本自由流動是大勢所趨，因此在目前我們就應(yīng)該積極進行準(zhǔn)備，有步驟地有計劃地實現(xiàn)金融市場和金融制度的調(diào)整，為中國安全、成功的融入全球資本市場打下堅實的基礎(chǔ)。
為了促進經(jīng)濟的進一步發(fā)展，中國融入全球化市場是歷史的必然。如何在這個過程中既享受國際資本市場和資本自由流動帶來的種種好處，又同時防范和化解由此產(chǎn)生的金融危機風(fēng)險就成為中國的金融界乃至政府需要關(guān)注的重大問題，它給中國金融機構(gòu)、中央銀行和政府都提出了許多政策上的挑戰(zhàn)。對此，只有未雨綢繆早作準(zhǔn)備才是應(yīng)對挑戰(zhàn)的正確策略。通過制定正確的政策措施，筆者相信中國一定能夠健康、順利地實現(xiàn)經(jīng)濟的更大發(fā)展。
參考資料：
1.姜波克，《國際金融新編》第三版，August,2001
關(guān)鍵詞：國際資本流動國際金融危機應(yīng)對策略
國際資本流動是指資本在國際范圍內(nèi)的不同國家或地區(qū)之間的流動，可以用國際收支平衡表的資本帳戶反映，資本流動分資本流入和資本流出兩種情況。國際資本流動可以采取很多形式，最常見的有國際直接投資、國際融資和國際負(fù)債三種。
進入20世紀(jì)70年代以后，資本的國際流動日益活躍，成為許多重大經(jīng)濟事件背后的關(guān)鍵影響因素，這同國際資本市場的發(fā)展和完善有著密切關(guān)系。這些情況其實也不外乎一種非常簡單的需求與供給的平衡關(guān)系。從需求角度來看，一是發(fā)達國家的老齡人口增加推動了養(yǎng)老金規(guī)模的逐步擴大，國際資本市場成為其投資和獲取增值收益的主要場所；二是中產(chǎn)階層人口增加，他們的經(jīng)濟實力強，對投資的需求旺盛，又理解而且愿意為獲取更高投資收益而承擔(dān)更高的風(fēng)險，于是，其收入積蓄從傳統(tǒng)的銀行儲蓄流向更高收益的股票市場，從而推動了共同基金的迅速發(fā)展；此外，世界各主要金融市場的管制從80年代中期以來逐漸放松，客觀上推動了國際資本市場，非凡是衍生金融產(chǎn)品市場的快速發(fā)展。
國際資本市場的現(xiàn)狀
資本市場的組成不外乎兩個方面：市場的參與者和市場上的產(chǎn)品。20年前，商業(yè)銀行構(gòu)成了整個金融市場的主體部分，而今天，盡管銀行類機構(gòu)仍然是清算體系的使用者和主要治理者，但是從資產(chǎn)規(guī)模來看已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資類機構(gòu)，如養(yǎng)老金和共同基金等。
國際資本市場的參與者和產(chǎn)品兩方面同20年前相比已經(jīng)大大豐富，從組成模式來看當(dāng)前的國際資本市場呈現(xiàn)出一種部分之間相互聯(lián)系緊密的格局，也就是說網(wǎng)絡(luò)化。在這種日益凸現(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)化趨勢中，一個重要的現(xiàn)象引起人們的高度警惕，這就是一些傳統(tǒng)的風(fēng)險監(jiān)測和治理手段受到嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，非凡是所謂的對銀行8%最低資本充足比率的要求，現(xiàn)在看來并不“充分”，因為銀行僅僅有8%的“墊底資本”并不足以抗御日益增加的資本市場風(fēng)險和信用風(fēng)險。后果就是：實際生產(chǎn)部門所面臨的一些困境對銀行領(lǐng)域的“波及效應(yīng)”被網(wǎng)絡(luò)大大放大了。另外一個因素：電子交易手段的成熟和不斷更新帶來了更復(fù)雜的資本流動形式和更大的市場波動性，大大提高了全球資本市場的資本流動速度。更多的資金以短期獲利為目的，導(dǎo)致市場波動性不斷增加。70年代因為石油危機導(dǎo)致全球發(fā)生債務(wù)危機時，假如人們對當(dāng)時全球各個分割的市場之間的連鎖反應(yīng)還有驚詫的話，那么，在21世紀(jì)，假如由于全球資本市場體系中的某一個市場發(fā)生問題而導(dǎo)致整個體系陷入危機，估計大家不會再驚詫了。因為全球經(jīng)濟和金融一體化已經(jīng)是一個不爭的事實，沒有哪一個市場會在全球危機的狀態(tài)下而再獨善其身。
導(dǎo)致國際資本市場資本流動加快的另一方面原因還在于進入90年代以來開始的放松管制策略的流行。各國放松金融管制造成的直接效應(yīng)就是交易成本降低，跨境資本流動大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市場上的金融資產(chǎn)價格的劇烈波動。
對于中國而言，雖然仍然處于社會主義初級階段，資本市場的開放程度很低而且市場規(guī)模很小，但已經(jīng)能夠非常明顯地感覺到外部市場變化的波及效應(yīng)。隨著中國加入世界貿(mào)易組織和介入全球經(jīng)濟一體化程度的加深，資本流動壁壘和保護墻將逐步減少直到最終消失，這些波動的影響將變得更為直接和明顯。所以國際資本流動可能引發(fā)的問題從現(xiàn)在起就應(yīng)該引起我們的高度重視。
國際金融危機及其成因
國際資本流動和國際資本市場對推動全球經(jīng)濟發(fā)展，促進資本和技術(shù)在各個地區(qū)之間的合理配置做出了很大的貢獻，但是隨之而來的波動和因此而導(dǎo)致的國際金融危機的風(fēng)險也日益增加。全球化、網(wǎng)絡(luò)化和信息化的國際資本流動以全球金融市場的急劇動蕩為主要特征，金融資產(chǎn)價格波幅之大，傳播范圍之廣，為前所未見，這種劇烈的波動及其附帶的擴散效應(yīng)就是國際金融危機產(chǎn)生的根源。
國際金融危機一般有3種表現(xiàn)形式。貨幣危機指一國貨幣在外匯市場面臨大規(guī)模的拋壓，從而導(dǎo)致該種貨幣的急劇貶值，或者迫使貨幣當(dāng)局花費大量的外匯儲備和大幅度提高利率以維護現(xiàn)行匯率；外債危機是指一國不能履約償還到期對外債務(wù)的本金和利息，包括私人部門的債務(wù)和政府債務(wù)；銀行危機是指由于對銀行體系喪失信心導(dǎo)致個人和公司大量從銀行提取存款的擠兌現(xiàn)象。
國際金融危機離中國并不遠(yuǎn)。從歷史上看，上個世紀(jì)末是金融危機多發(fā)時期：從最早的1992年歐洲金融危機到1994年的墨西哥金融危機，再到1997年的亞洲金融危機；最近的有2000年的南美金融危機。其中以1997年爆發(fā)的亞洲金融危機最具備國際金融危機的特點，當(dāng)然破壞力也最具全球性質(zhì)。
作為現(xiàn)代經(jīng)濟的血液傳導(dǎo)輸送系統(tǒng)，國際資本市場的安全性和效率非常令人關(guān)注。亞洲金融危機及其觸發(fā)的全球范圍的市場動蕩不安給世界經(jīng)濟造成巨大的破壞，直到今天其影響仍在繼續(xù)，這足以說明國際資本流動而引發(fā)的金融危機應(yīng)該引起我們的高度關(guān)注。對它的成因以及對策的研究是關(guān)系到國家乃至世界經(jīng)濟穩(wěn)定和發(fā)展的重大問題。
國際金融危機的成因假如簡單的列舉，可以歸結(jié)為以下幾點：經(jīng)濟過熱導(dǎo)致生產(chǎn)過剩；貿(mào)易收支巨額逆差；外資的過度流入；缺乏彈性的匯率制度和不當(dāng)?shù)膮R率水平；過早的金融開放。但是在實際中這些因素往往是綜合起來起作用的。以亞洲金融危機為例子來具體分析就不難看出，是內(nèi)部和外部的多種因素共同作用結(jié)果導(dǎo)致了金融危機的總爆發(fā)。具體的原因可以歸結(jié)如下：
經(jīng)濟發(fā)展過熱，結(jié)構(gòu)不合理，資源效益不佳。東南亞國家的經(jīng)濟從70年代開始相繼起飛，增長很快。但長年的高速增長也積累了嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)問題，這些國家都注重于推動經(jīng)濟的新一輪的增長，忽略了對結(jié)構(gòu)問題的解決。
“地產(chǎn)泡沫”破裂后造成銀行壞帳呆帳嚴(yán)重。東南亞各國在過去十幾年的經(jīng)濟高速增長期間房地產(chǎn)價格暴漲，吸引銀行向房地產(chǎn)大量投資，銀行呆帳的增加大大影響了東南亞金融體系的穩(wěn)定，在危機之前一些金融機構(gòu)已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)。
從外部看，其它資本市場，如日本股市的復(fù)蘇和美元的持續(xù)走強，都使得一部分原來流入東南亞的外資撤離，構(gòu)成了對這些亞洲國家貨幣的強大壓力。在這種形勢下，巨額國際資本的高流動性和高投機性終于攪起了這場空前的金融動蕩。
國際金融危機具有廣泛和巨大的影響。以亞洲金融危機為例子，它對各國都產(chǎn)生了程度不同的負(fù)面影響。由于在進行向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)變的過程中中國政府的調(diào)控和治理得當(dāng)，那次亞洲金融危機并沒有對中國造成直接影響。但是不管如何，我國仍然感受到亞洲金融危機的種種間接影響。
我國防范未來金融危機的策略
六年后的今天亞洲金融危機的影響已經(jīng)減弱了很多，但是其余波仍未完全消除，國際經(jīng)濟仍然在為成功擺脫衰退回歸繁榮而努力。另一方面國際資本市場的波動性和不可猜測性仍然存在，地區(qū)發(fā)展的不平衡性，不同國家金融、經(jīng)濟乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危機的爆發(fā)。對于成功抵御了亞洲金融危機直接波及的中國而言，分析其產(chǎn)生原因我們可以從中得到不少有益的啟示。同時如何抓住機遇調(diào)整結(jié)構(gòu)制訂策略，防范甚至提前化解下一次金融危機也是我國金融業(yè)今后發(fā)展的重要課題。
筆者認(rèn)為，我國防范和化解未來金融危機的策略可以歸結(jié)如下：
防范金融風(fēng)險的最佳途徑是優(yōu)化本國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，強化本國經(jīng)濟。各次金融危機的教訓(xùn)表明，發(fā)展中國家只有優(yōu)化國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，才能真正改善長期國際收支的狀況，確實保護自身不受國際資本流動無常變化的影響。
有計劃有步驟的開放資本市場。對發(fā)展中國家來說，資本項目對外開放要慎之又慎。發(fā)展中國家追求經(jīng)濟快速發(fā)展，為了吸引外資流入，往往在條件不具備或者預(yù)備不充分的情況下，貿(mào)然實行資本項目的自由兌換。殊不知當(dāng)答應(yīng)國外資金自由流入本國時，同樣也必須答應(yīng)自由流出。當(dāng)國際游資流入時，假如運用不當(dāng)將使本國經(jīng)濟陷入困難，假如一有風(fēng)吹草動，大量資金外流時本國將面臨對外支付的困難。因此我國今后資本項目實行自由兌換應(yīng)放慢步伐，慎之又慎，待條件比較充分時再實行資本項目自由兌換。
中國的開放必須是在保證國家經(jīng)濟安全的條件下的開放。國家經(jīng)濟安全是在世界經(jīng)濟越來越融合的情況下很多國家必須考慮的問題。國家經(jīng)濟安全是指大國、小國共同地融在一個大的市場經(jīng)濟環(huán)境中，它們的地位是不同的，抵御越來越一體化的世界經(jīng)濟風(fēng)浪沖擊的能力也是不一樣的，這種保衛(wèi)自己的能力就是一國的經(jīng)濟安全度。經(jīng)濟安全的保衛(wèi)需要本國一整套的系統(tǒng)，既要開放，又要在金融的管制、進出口資金的治理方面使本國的企業(yè)、政府和銀行人員的經(jīng)營能力與發(fā)達國家拉平，有在治理、經(jīng)營、投資各方面和發(fā)達國家同等素質(zhì)的人才、系統(tǒng)、制度。
開放金融市場要做好預(yù)備和試點，應(yīng)該采取謹(jǐn)慎的步驟和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚熟悉到我國與發(fā)達國家處于不同的發(fā)展階段，我國的情況不能與發(fā)達國家進行簡單對比。發(fā)達國家在實現(xiàn)資本自由流動方面也經(jīng)歷了若干歷程。發(fā)達國家的資本自由流動是與其經(jīng)濟發(fā)展水平、市場完善程度和金融監(jiān)管水平相適應(yīng)的。同時，也是金融創(chuàng)新和技術(shù)進步的產(chǎn)物。我國由于市場基礎(chǔ)和市場規(guī)范還很不完善，金融監(jiān)管水平也需要在開放中的動態(tài)博弈中逐步提高，對于資本自由流動這把雙刃劍，在帶來利益的同時也包藏著巨大風(fēng)險，因此在目前我國不能像發(fā)達國家那樣，讓資本自由流動。但是資本全球化、資本自由流動是大勢所趨，因此在目前我們就應(yīng)該積極進行預(yù)備，有步驟地有計劃地實現(xiàn)金融市場和金融制度的調(diào)整，為中國安全、成功的融入全球資本市場打下堅實的基礎(chǔ)。
為了促進經(jīng)濟的進一步發(fā)展，中國融入全球化市場是歷史的必然。如何在這個過程中既享受國際資本市場和資本自由流動帶來的種種好處，又同時防范和化解由此產(chǎn)生的金融危機風(fēng)險就成為中國的金融界乃至政府需要關(guān)注的重大問題，它給中國金融機構(gòu)、中心銀行和政府都提出了許多政策上的挑戰(zhàn)。對此，只有未雨綢繆早作預(yù)備才是應(yīng)對挑戰(zhàn)的正確策略。通過制定正確的政策措施，筆者相信中國一定能夠健康、順利地實現(xiàn)經(jīng)濟的更大發(fā)展。
參考資料：
姜波克，《國際金融新編》第三版，August，2001
大型商業(yè)銀行改革的背景
大型商業(yè)銀行的改革是1993年十四屆三中全會決定的。當(dāng)四大專業(yè)銀行轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行還沒有完成的時候，1997年亞洲金融危機爆發(fā)，大型商業(yè)銀行的很多負(fù)面情況暴露出來，很大程度上將大型商業(yè)銀行改革的不利因素變成了有利因素。一方面，亞洲金融危機的爆發(fā)，提高了中國社會各界對銀行體系穩(wěn)健經(jīng)營重要性的認(rèn)識，堅定了決策層推進大型商業(yè)銀行改革的決心。另一方面，中國順利度過亞洲金融危機的沖擊，在20世紀(jì)90年代中后期實現(xiàn)了持續(xù)、穩(wěn)定的經(jīng)濟增長及其所帶來的資源優(yōu)勢，為大型商業(yè)銀行改革創(chuàng)造了有利條件，提高了改革的可行性。另外，亞洲金融危機的爆發(fā)，更提示監(jiān)管機構(gòu)和大型商業(yè)銀行自身開始高度重視當(dāng)時所存在的種種問題，尤其是不良資產(chǎn)比例問題。
當(dāng)時很多國際國內(nèi)主流媒體對中國金融都有非常嚴(yán)峻的描述，比如“中國的金融是一個大定時炸彈，隨時都可能爆炸”，“中國的商業(yè)銀行技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)”。當(dāng)時，大型商業(yè)銀行報告的不良資產(chǎn)率是25%，市場的估計基本在35%～40%。還有一些人指出，如果按照貸款的科學(xué)分類，大型商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)比例可能超過50%。這很大程度上使得國際國內(nèi)很多人對中國銀行業(yè)的發(fā)展比較悲觀，失去了信心，外資也不敢進入中國金融業(yè)。
根據(jù)調(diào)查分析，大型商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的歷史形成主要還是來自政府干預(yù)、法律環(huán)境薄弱、大型商業(yè)銀行客戶群管理不善等原因，與當(dāng)時的信貸文化有密切關(guān)系。當(dāng)然，大型商業(yè)銀行自身公司治理不規(guī)范、經(jīng)營管理不善、金融壓抑、金融市場發(fā)展滯后、外部監(jiān)管不足、考核機制不健全等也是重要原因。
具體來看，大型商業(yè)銀行的不良貸款，約30%是受到各級政府干預(yù)，包括中央和地方政府的干預(yù)導(dǎo)致的；約30%是對國有企業(yè)的信貸支持所形成的；約10%是國內(nèi)法律環(huán)境不到位、法制觀念薄弱以及一些地區(qū)執(zhí)法力度較弱所致；約有10%是政府通過關(guān)停并轉(zhuǎn)部分企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)（包括軍工產(chǎn)業(yè)）結(jié)構(gòu)調(diào)整所形成?？偟膩砜?，20%的不良貸款是大型商業(yè)銀行自身信貸經(jīng)營不善造成的。
值得注意的是，上述因素在亞洲金融危機后都得到了重視，在一些方面有了較大的改善。首先，對大型商業(yè)銀行的行政干預(yù)大大減少，政府部門已經(jīng)從法律角度明確了商業(yè)銀行決定貸款的自主性。其次，大型商業(yè)銀行的客戶群體開始多元化，早期要求大型商業(yè)銀行必須對國有企業(yè)提供信貸支持的做法被逐步放棄。人民銀行2003年的調(diào)查統(tǒng)計顯示，大型商業(yè)銀行所發(fā)放的貸款中，超過50%的貸款是向非國有企業(yè)（包括外商投資企業(yè)和民營企業(yè)）以及居民個人（包括住房抵押貸款和個人消費貸款）發(fā)放的。再次，隨著國有企業(yè)改革的不斷深入并取得一定的進展，一些國有大型企業(yè)逐步成為上市公司，國有企業(yè)經(jīng)營狀況的改善也為商業(yè)銀行解決不良資產(chǎn)比例過高的問題帶來了可能。此外，金融生態(tài)不斷改善，有關(guān)法律法規(guī)，包括《破產(chǎn)法》《證券法》和《公司法》等也都在進一步的修訂和完善之中。
總體來看，當(dāng)時雖然大型商業(yè)銀行的不良貸款總體規(guī)模較大，但是比較而言，由于大型商業(yè)銀行自身原因形成的不良貸款比重并不過高，各種外部制約因素也在不斷改善，改革是有希望的。
改革的系統(tǒng)設(shè)計和主要內(nèi)容
在這樣一種情況下，我們下定決心進行改革。同時，既然問題是多方面的，就需要一個整體的、系統(tǒng)的、全面的考慮和設(shè)計，需要對不同領(lǐng)域的改革有務(wù)實的策略，以確保金融改革有組織地、分步驟地實行。
大型商業(yè)銀行改革在改革中所處的次序問題，始終是一個改革的戰(zhàn)略選擇問題，需要歷史地分析。改革早期，我們拿出財政和金融資源，優(yōu)先使用到農(nóng)業(yè)改革、國有企業(yè)改革、對外經(jīng)濟改革方面，通過讓利方式促進上述領(lǐng)域的改革。各個領(lǐng)域的改革需要消耗相當(dāng)多的資源，當(dāng)財政資源很緊、體制上又缺少靈活性時，主要就是金融業(yè)承擔(dān)了改革的成本，其后果之一就是在銀行業(yè)積累了大量的不良貸款，同時也使金融改革滯后。無疑，當(dāng)改革發(fā)展到一定階段，我們就應(yīng)該把改革的重點轉(zhuǎn)到金融行業(yè)，解決這些歷史包袱。
在改革的節(jié)奏上，亞洲金融危機加大了中國金融改革的緊迫感，加快了改革的步伐，但還要有所區(qū)分，有些是快節(jié)奏的，有一些則是慢節(jié)奏的。對于慢節(jié)奏的事物，就是不能“拔苗助長”。那么，哪些改革不可能指望太快見效呢？比如說，像信貸文化的轉(zhuǎn)變、機構(gòu)投資者的培養(yǎng)和成長、投資者教育和投資理性化、公司治理結(jié)構(gòu)的完善等，都需要較長的時間。
【關(guān)鍵詞】亞洲債券市場;企業(yè)債券;國際化;區(qū)域合作
1997年爆發(fā)的亞洲金融危機凸顯了亞洲國家融資體系的缺陷和債市發(fā)展的滯后,將亞洲債券市場的發(fā)展提上日程。在經(jīng)過十幾年的快速發(fā)展后,亞洲債券市場目前已經(jīng)成為世界債券市場的重要組成部分,并為亞洲經(jīng)濟的快速增長提供了有力支持。研究發(fā)展水平相似的亞洲主要經(jīng)濟體債券市場的發(fā)展情況,對推動我國債券市場的未來發(fā)展,具有重要的借鑒意義。
一、“發(fā)展緩慢,規(guī)模偏小”是危機前亞洲債券市場的主要特征
20世紀(jì)60年代以后,亞洲主要經(jīng)濟體陸續(xù)走上工業(yè)化發(fā)展道路,經(jīng)濟增長率始終保持在8%以上,成為世界上經(jīng)濟發(fā)展最快的地區(qū),創(chuàng)造了“亞洲經(jīng)濟奇跡”。在經(jīng)濟快速增長的同時,亞洲主要經(jīng)濟體的融資結(jié)構(gòu)卻處于相對失衡狀態(tài),銀行間接融資居于主導(dǎo)地位,直接融資尤其是債券融資發(fā)展滯后。這一階段,“發(fā)展緩慢,規(guī)模偏小”是亞洲債券市場的典型特征。
(一)本幣債券市場規(guī)模較小。1995-1997年,亞洲各經(jīng)濟體①本幣債券市場總規(guī)模很小,分別僅為1261.1億美元②、1446.6億美元和1738.7億美元。而且,各經(jīng)濟體債券市場規(guī)模相對平均,差距不大。1997年,亞洲各經(jīng)濟體中,中國債券市場規(guī)模為577.4億美元,中國香港為448.7億美元,韓國為340.6億美元,新加坡為237.1億美元,泰國為107.1億美元,印尼為27.9億美元。
(二)發(fā)行規(guī)模有限。在亞洲金融危機之前,亞洲各經(jīng)濟體的債券市場發(fā)行規(guī)模非常有限。1995-1997年,中國香港、韓國、新加坡、泰國和菲律賓五個經(jīng)濟體的債券發(fā)行規(guī)模分別為419.3億美元、569.8億美元和571.1億美元。
(三)相對規(guī)模偏小。債券市場的相對規(guī)?？梢杂脗袌鲇囝~占GDP的比重來表示。在亞洲金融危機之前,亞洲各經(jīng)濟體的債券市場相對規(guī)模偏小,這一點可以通過債券市場發(fā)展程度相對較高的四個經(jīng)濟體來考察。研究發(fā)現(xiàn),1995-1997年,在亞洲債券市場處于領(lǐng)先水平的四個經(jīng)濟體中,中國香港和新加坡債券市場余額占GDP的比重在20%左右,韓國和泰國在10%左右,總體而言很小,這也反映出當(dāng)時的亞洲債券市場發(fā)展嚴(yán)重不足。
(四)結(jié)構(gòu)失衡狀況明顯。亞洲金融危機前,亞洲各經(jīng)濟體債券市場的結(jié)構(gòu)失衡狀況突出表現(xiàn)在債券發(fā)行中政府債券為絕對主體,企業(yè)債券發(fā)行比例過低。以1997年為例,中國香港當(dāng)年發(fā)行債券中,政府債券占比為91.3%,韓國為100%,菲律賓為99.2%,新加坡為95.1%,泰國為93.9%。
(五)國際化程度不高。在亞洲金融危機之前,亞洲各經(jīng)濟體的國際化程度也不高,這一點可以通過外幣債券市場的規(guī)模來體現(xiàn)。1995-1997年,亞洲各經(jīng)濟體的外幣債券市場規(guī)模分別為783億美元、1077億美元和1310億美元。雖然較本幣債券市場規(guī)模差距并不大,但總體而言仍然偏小。不同經(jīng)濟體來看,1997年外幣債券市場規(guī)模韓國最大,為495億美元,其次是中國香港為215億美元,第三是中國為145億美元,接下來依次是菲律賓(123億美元)、泰國(119億美元)、馬來西亞(119億美元)、印尼(65億美元)和新加坡(29億美元)。
二、亞洲金融危機成為亞洲債券市場發(fā)展的重要契機
亞洲金融危機后,亞洲各經(jīng)濟體普遍認(rèn)為,亞洲地區(qū)不健全的金融體系是導(dǎo)致金融危機的重要原因,而快速發(fā)展債券市場,特別是本幣債市場,既能完善亞洲地區(qū)的金融體系,增強金融穩(wěn)定,改變亞洲各經(jīng)濟體過于依賴銀行體系的不合理融資格局,也是從根本上消除金融危機誘因的重要手段。因此,亞洲債券市場在亞洲金融危機后得到了快速的發(fā)展。
亞洲金融危機后,亞洲主要經(jīng)濟體積極加強合作以推動亞洲債券市場的快速發(fā)展。2002年6月,泰國在第一屆亞洲合作對話(ACD)中首先提出了建立亞洲債券市場的倡議。同年9月,中國香港在第九屆APEC財長會議上提出“發(fā)展資產(chǎn)證券化和信用擔(dān)保市場”,以此促進亞洲地區(qū)債券市場的發(fā)展。2003年8月,“東盟10+3”財長和央行行長會議正式推出“培育亞洲債券市場倡議(ABMI)”,該倡議涉及證券化、信用擔(dān)保、評級機構(gòu)、外匯與資本管制和證券結(jié)算各領(lǐng)域,目的在于完善債券市場發(fā)展的基礎(chǔ)條件。2003年6月,東亞及太平洋地區(qū)央行行長會議組織(EMEAP)提出并實施“亞洲債券基金(ABF)”,進一步推動了亞洲各經(jīng)濟體在推動亞洲債券市場發(fā)展方面的積極合作。
在加強合作的同時,亞洲各經(jīng)濟體也加快了本國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)步伐,在法律政策、支付清算、中介機構(gòu)等方面進行了卓有成效的實踐,為本國債券市場的發(fā)展創(chuàng)造了比較好的宏觀環(huán)境。
三、亞洲債券市場實現(xiàn)了跨越式發(fā)展
在一系列政策的推動下,亞洲債券市場在亞洲金融危機后實現(xiàn)了快速發(fā)展。為更全面地反映亞洲債券市場的發(fā)展?fàn)顩r,本文將從市場規(guī)模、市場結(jié)構(gòu)、流動性、國際化水平以及政策措施等五方面進行系統(tǒng)考察。
(一)市場規(guī)模
1.亞洲債券市場規(guī)?？傮w狀況
亞洲金融危機后,亞洲債券市場在規(guī)模方面實現(xiàn)了快速擴容。從市場余額來看,亞洲債券市場余額從1998年底的3044億美元增長到2009年底的45640億美元,再進一步到2010年6月的48019億美元,增長了14.8倍。從發(fā)行規(guī)模來看,債券市場年度發(fā)行規(guī)模從1998年的5288億美元增加到2009年的32830億美元,增長了5.2倍。2010年1-6月,亞洲各經(jīng)濟體的債券發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達到20119億美元。
2.亞洲各經(jīng)濟體債券市場規(guī)模比較
考察不同經(jīng)濟體的債券市場規(guī)模變化,可以對亞洲債券市場有一個更深刻的認(rèn)識。從債券市場余額來看,亞洲各經(jīng)濟體明顯分為三個層次,第一層次為中國,在2005年超越韓國后,在亞洲一直處于絕對領(lǐng)先位置;第二層次為韓國,2005年之前位居亞洲第一位,在2005年后被中國超過,但相較于其他經(jīng)濟體仍然優(yōu)勢明顯。第三層次則為中國香港、菲律賓、泰國、馬來西亞等經(jīng)濟體,債券市場規(guī)模較小,絕大多數(shù)在2000億美元以下。
從債券年度發(fā)行規(guī)模來看,亞洲各經(jīng)濟體也呈現(xiàn)出明顯差異。中國從2004年開始超越韓國,位居亞洲第一位,2009年達到12575億美元;韓國在很長一段時期內(nèi)位居亞洲第二位,2009年達到6518億美元;中國香港在2008年之前處于亞洲中等水平,但在2009年出現(xiàn)激增,達到7570億美元,超越韓國位居亞洲第二位;泰國、印尼、新加坡和馬來西亞處于亞洲中等水平,在2009年分別為3338億美元、2019億美元、1252億美元、1010億美元;菲律賓和越南在亞洲處于落后位置,2009年分別為214.5億美元和31.6億美元。
再從各個經(jīng)濟體債券市場的相對規(guī)模來看,韓國、馬來西亞和新加坡處于亞洲債券市場的領(lǐng)先位置,其本幣債券規(guī)模占GDP比例在2009年超過80%;泰國、中國香港和中國處于第二梯隊,其本幣債券規(guī)模占GDP比例在2009年維持在50%-60%左右;印度、菲律賓等屬于第三梯隊,其本幣債券規(guī)模占GDP比例在2009年處于40%以下。
(二)券種結(jié)構(gòu)
1.券種結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化
長期以來,公共部門債券是亞洲債券市場的主體。為完善債券市場的結(jié)構(gòu),亞洲各經(jīng)濟體積極推動企業(yè)債券發(fā)行模式的創(chuàng)新,取消企業(yè)債券發(fā)展的諸多限制,從1999年開始企業(yè)債券市場迅猛發(fā)展,由1999年的693億美元發(fā)展到2009年的13034億美元,增長17.8倍。
2.企業(yè)債券占比逐年提高
從企業(yè)債券余額占全部債券余額的比重來看,亞洲各經(jīng)濟體企業(yè)債券市場發(fā)展?fàn)顩r可明顯分為兩個層次:截至2009年底,韓國、馬來西亞和新加坡企業(yè)債券余額占全部債券余額的比例在42%-57%之間;泰國、中國、菲律賓、印度尼西亞、越南等國企業(yè)債券余額占全部債券余額的比例在9%-21%的范圍內(nèi)。
從企業(yè)債券余額占GDP的比重來看,亞洲金融危機之后,韓國企業(yè)債券市場取得長足發(fā)展,2000-2009年其企業(yè)債券余額占GDP的比重平均在50%左右,2009年該比例高達62.6%;馬來西亞、新加坡企業(yè)債券市場平穩(wěn)發(fā)展,2000-2009年其企業(yè)債券余額占GDP的比重在30%左右;而泰國、中國、印度尼西亞、菲律賓和越南企業(yè)債券余額占GDP的比重在10%以下。
3.企業(yè)債券品種結(jié)構(gòu)不斷豐富
伴隨企業(yè)債券比例的不斷提高,企業(yè)債券市場的品種結(jié)構(gòu)也在不斷豐富。以中國為例,在發(fā)行企業(yè)債、公司債的同時,近年來又相繼推出了短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等企業(yè)類債券的創(chuàng)新品種。
(三)交易規(guī)模和流動性
1.亞洲各經(jīng)濟體交易量比較
亞洲各經(jīng)濟體交易量最突出的一個特點就是中國債券交易量在2005年之后呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。2005年短期融資券的推出使得當(dāng)年中國債券累計交易量大幅增長,并在2007年超過之前一直處于首位的韓國,2008年中國推出了中期票據(jù),當(dāng)年債券累計交易量達到韓國的4.7倍,更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過亞洲其它經(jīng)濟體。
2.亞洲各經(jīng)濟體交易市場流動性比較
從換手率來看,亞洲各經(jīng)濟體換手率自2000年以來都基本集中在1.5倍左右,沒有表現(xiàn)出明顯的國別差異,亞洲債券市場整體流動性較為平穩(wěn)。其中,中國自2000年之后換手率呈現(xiàn)出持續(xù)上揚的態(tài)勢(僅在個別年份如2004年換手率稍有下降),特別是在次貸危機爆發(fā)部分國家流動性降低的背景下,中國市場換手率在2008年和2009年保持了連續(xù)增長,債券市場表現(xiàn)出較強的抵御風(fēng)險能力。
(四)國際化情況
在本幣債券市場迅速發(fā)展的同時,亞洲主要經(jīng)濟體外幣債券市場規(guī)模也有所增加,但是增長幅度較本幣債券為小?？傮w來看,亞洲各經(jīng)濟體外幣債券市場發(fā)展呈現(xiàn)出明顯的階段性特征,在2001年之前增長緩慢,由1998年的1340億美元增加到2001年的1487億美元,2001年起增速有所加快,到2009年增加到3375億美元,較2001年增長1.27倍。
分不同經(jīng)濟體來看,亞洲各經(jīng)濟體外幣債券市場都出現(xiàn)了不同程度的增長。從規(guī)模來看,以2009年為例,韓國外幣債券市場規(guī)模最高,為1252億美元,其次是新加坡,為514億美元,再次是中國香港,為448億美元,第四位是菲律賓,為361億美元,第五位是中國,為256億美元,接下來依次是馬來西亞(248億美元)、印尼(191億美元)、泰國(85億美元)和越南(20億美元)。從增速來看,新加坡最快,年均增速達到24.3%,其次是越南(13.4%),第三是印尼(11.8%),接下里依次是菲律賓(9.7%)、韓國(8.5%)、馬來西亞(7.2%)、中國香港(6.7%)、中國(5.6%)和泰國(-3%)。
(五)政策推動
亞洲金融危機后,各國政府都大力發(fā)展本國的債券市場,使得融資結(jié)構(gòu)有了顯著的改善,債券市場的發(fā)展為降低金融脆弱性奠定了基礎(chǔ)。
在亞洲債券市場快速發(fā)展的過程中,各個國家都因地制宜出臺有力政策提高直接債務(wù)融資的比例,其中不乏許多成功的經(jīng)驗與案例。韓國和馬來西亞快速推動債券規(guī)模增長曾使得兩國一度成長為亞洲除日本外最大的債券市場,中國香港和新加坡有賴于良好的金融中心地位,大力發(fā)展國際債券,積極吸引國際投資者購買本地債券,成為亞洲地區(qū)最為開放的債券市場。中國后來居上,在國債推高債券總量的基礎(chǔ)上,推出非金融企業(yè)融資工具,并大力引入市場化的發(fā)行方式發(fā)行非金融企業(yè)融資債券,在2009年成為亞洲除日本外最大規(guī)模的債券市場。
在發(fā)行制度上,日本、韓國、香港、新加坡等國家債券市場的市場化程度和對外開放程度均較高。日本韓國國債發(fā)行主流為市場化的定期招標(biāo)發(fā)行,其公司債券發(fā)行監(jiān)管也均采用注冊制,并且都實行可以采用一次注冊、分次發(fā)行的櫥窗發(fā)行注冊制度。其他沒有采用注冊制的國家也在積極尋求簡化發(fā)行流程,提高發(fā)行效率。
有的國家也積極利用機會出臺有力的政策推高債券市場規(guī)模。馬來西亞的債券市場規(guī)模在1990年時還非常小,但馬來西亞通過債券市場來籌措資金隨后顯著增長。2001年以后,由于全球石油價格飆升,擁有大量資金的中東國家開始尋找新的市場置放資金,無形中大幅提高了回教債券的需求。馬來西亞政府在2001年決定在國際上獨辟蹊徑發(fā)展伊斯蘭銀行業(yè)務(wù),并相應(yīng)制定了一系列符合伊斯蘭教規(guī)的法律和鼓勵措施,這為馬來西亞政府提供了一個良好的融資管道。經(jīng)過多年努力,來自伊斯蘭世界的資金大量涌入馬來西亞,以穆斯林為主的馬來西亞已經(jīng)建成了世界上最大的伊斯蘭債券市場,它是全球最大的回教債券(SUKUK)發(fā)行國家。
同時,圍繞債券市場健康發(fā)展和債權(quán)人保護等問題,亞洲各國分別制定了一系列法律和政策,使得市場制度體系不斷完善。
四、大力發(fā)展依然是亞洲債券市場的未來重點
(一)發(fā)展是要義,大力提高亞洲債券市場特別是企業(yè)債券的規(guī)模
從亞洲債券市場發(fā)展的經(jīng)歷與成熟金融市場的經(jīng)驗來看,發(fā)展不足仍是中國債券市場面臨的最大問題。根據(jù)亞洲債券市場發(fā)展的經(jīng)驗,加快發(fā)展首要問題就是擴大債券市場的規(guī)模,關(guān)鍵是提高企業(yè)債券的規(guī)模。
(二)深化債券市場發(fā)展,必須堅持市場化的發(fā)展方向
亞洲債券市場快速發(fā)展得益于市場化的方向。首先,亞洲經(jīng)濟體在企業(yè)債券發(fā)行監(jiān)管方面,由審批制轉(zhuǎn)向注冊制,提高了發(fā)行效率;其次,在債券二級市場上,中國、韓國、泰國等國家的市場自律組織通過制定相關(guān)規(guī)則,促進市場信息公開和公平交易,加強市場化約束機制;第三,逐步放開對機構(gòu)投資者投資債券的限制,使債券市場投資者結(jié)構(gòu)更加多樣化,促進債券市場流動性的提高。要進一步推動債券市場的深化發(fā)展,亞洲國家需要繼續(xù)堅持市場化發(fā)展方向,完善市場規(guī)則和機制,充分發(fā)揮市場的激勵和約束作用。
(三)推動債券市場的健康發(fā)展,發(fā)揮市場自律組織管理
在亞洲各國債券市場發(fā)展的實踐中,越來越重視發(fā)揮市場自律組織的功能。韓國證券交易商協(xié)會負(fù)責(zé)場外市場的監(jiān)督管理,其地位和作用得到了韓國政府和全社會的支持,并賦予了法律的權(quán)利。泰國證券市場協(xié)會作為自律組織監(jiān)督和公布債券二級市場的交易情況,并制定實施了大量關(guān)于債券交易的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則。中國銀行間市場交易商協(xié)會的成立,填補了銀行間市場自律組織長期缺失的空白,在提高市場管理效率、推動市場創(chuàng)新、加強市場自律等方面發(fā)揮了重要作用,有效推動了市場的規(guī)范發(fā)展,今后要更加明確自律組織在市場監(jiān)管中的地位和作用,以更好地推動債券市場的發(fā)展。
(四)提高債券市場的開放程度,在開放中加快發(fā)展
亞洲各經(jīng)濟體在亞洲金融危機后就債券市場發(fā)展達成了共識,加強了債券市場的區(qū)域合作,債券市場的對外開放程度也不斷提高,應(yīng)繼續(xù)加強區(qū)域內(nèi)的交流和合作,在有效控制風(fēng)險的情況下進一步提高對外開放程度,增強本國債券市場的國際化程度。鑒于中國已經(jīng)成為亞洲新興經(jīng)濟體中債券市場最大規(guī)模的國家,有必要在亞洲債券市場的開放與合作上發(fā)揮更大的作用。
(五)加強亞洲債券市場的區(qū)域合作,從內(nèi)外部推動債券市場的發(fā)展
亞洲金融危機使亞洲國家認(rèn)識到直接債務(wù)融資在降低銀行系統(tǒng)風(fēng)險、保持穩(wěn)定的國家融資結(jié)構(gòu)方面具有重要作用,并對共同發(fā)展亞洲債券市場達成了一些共識,積極推動統(tǒng)一的亞洲債券市場發(fā)展。“清邁倡議”與“亞洲債券基金”的成立與運作,極大程度上推動亞洲國家在債券市場合作向前邁進一大步,但亞洲國家的合作才僅僅開始,既有廣闊的前景,也有深遠(yuǎn)的意義。
注釋:
①本文以研究亞洲發(fā)展中國家債券市場為主要目的。由于日本屬于發(fā)達國家,是僅次于美國的世界第二大債券市場,市場發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)成熟,因此研究范圍不包括日本。
②除特別說明外,本文中所采用的數(shù)據(jù)都來源于亞洲開發(fā)銀行的Asian Bonds Online。
③債券發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計中,2000年之前數(shù)據(jù)包括中國、中國香港、韓國、菲律賓、新加坡、泰國,2000年起加入越南,2002年起加入印度尼西亞,2005年起加入馬來西亞。
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作者簡介:
王宇(1972―),男,河南湯陰人,清華大學(xué)管理學(xué)博士,中國銀行間市場交易商協(xié)會信息研究部,研究方向:金融市場,宏觀經(jīng)濟。
近幾個月來，亞洲幾個國家和地區(qū)公布的經(jīng)濟數(shù)字大多向好。香港第二季度本地生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)濟增長加快之余，通脹亦漸趨溫和。實質(zhì)本地生產(chǎn)總值增幅，從第一季度的2.9% 升至第二季度的3.3%。另以本地生產(chǎn)總值（內(nèi)含平減物價指數(shù)）計算，通脹由第一季度的1.4%，回落至第二季度0.7%。
分項數(shù)據(jù)更顯示，大部分經(jīng)濟領(lǐng)域皆對第二季度經(jīng)濟帶來支持，反映整體經(jīng)濟增長動力日趨穩(wěn)固。本地消費增長維持于4.2%的理想水平，為經(jīng)濟增長的主要動力來源。資本開支亦顯著回升，因為不明朗因素消退帶動商業(yè)投資重拾升勢，抵銷了建筑開支萎縮的影響?？傮w而言，本地固定資本形成總額上升6.9%，扭轉(zhuǎn)了第一季度3.3%的跌幅。凈出口則繼續(xù)拖累經(jīng)濟增長減慢，導(dǎo)致經(jīng)濟增長減緩0.5個百分點。
亞洲金融危機
卷土重來的機會甚微
本地經(jīng)濟增長加快，難免讓人以為環(huán)球經(jīng)濟正不斷改善，但其實情況未必如此。最近，因為區(qū)內(nèi)資金流向出現(xiàn)顯著變化，資金外流的情況，在印度尼西亞、印度、泰國等出現(xiàn)經(jīng)常賬及財政雙重赤字的國家尤其明顯。自5月下旬以后，市場逐漸相信美聯(lián)儲將會退市，亦即削減資產(chǎn)購買計劃的規(guī)模，導(dǎo)致部分區(qū)內(nèi)貨幣兌美元大幅貶值。外匯市場波動引發(fā)投資者對新興經(jīng)濟體爆發(fā)金融危機的憂慮。巴西和印度均已采取措施應(yīng)對，先后宣布調(diào)高利率，以遏止資金外流的情況及捍衛(wèi)當(dāng)?shù)刎泿诺膸胖怠?/p>
不少投資者憂慮近期區(qū)內(nèi)資金外流的情況，將演變成類似亞洲金融風(fēng)暴的系統(tǒng)性危機。然而，我們認(rèn)為時下與當(dāng)年的情況迥異，故對區(qū)內(nèi)中期經(jīng)濟前景仍保持審慎樂觀：
其一，亞洲金融危機的癥結(jié)在于多個亞洲國家的經(jīng)濟過熱。當(dāng)時投資者憧憬區(qū)內(nèi)經(jīng)濟能夠保持高增長及具有后發(fā)優(yōu)勢，外來資金大量涌入?yún)^(qū)內(nèi)各國；反觀當(dāng)下，區(qū)內(nèi)經(jīng)濟僅以溫和步伐復(fù)蘇，投資增長只貼近本地經(jīng)濟所需。事實上，在亞洲金融危機爆發(fā)前，東盟多國的經(jīng)常賬已連年赤字，這與當(dāng)下的狀況大相徑庭；
其二，固定匯率機制是觸發(fā)及加深亞洲金融危機的成因之一。而目前大部分亞洲貨幣不再與美元掛鉤，因此區(qū)內(nèi)國家能夠避免本幣估值過高的問題?？v然貨幣貶值短期內(nèi)難免引起金融市場動蕩，卻能有效改變對外融資狀況，并長遠(yuǎn)促進出口、帶動經(jīng)濟復(fù)蘇；
其三，區(qū)內(nèi)融資困難的情況并不普遍。不少亞洲國家的經(jīng)常賬仍見盈余，財政結(jié)余亦處于合理水平；
其四，過去10年，區(qū)內(nèi)宏觀經(jīng)濟狀況較以往穩(wěn)定。與亞洲金融危機時相比，新興亞洲國家對外來資金的依賴程度已大幅下降，短期外債占外匯儲備的比重跌至50%以下。隨著私人機構(gòu)貨幣錯配的問題得以紓緩，本幣貶值所帶來的沖擊，遠(yuǎn)比亞洲金融危機為輕。
迄今市場對區(qū)內(nèi)貨幣的反應(yīng)不一。亞洲工業(yè)國家的貨幣，如韓元及新臺幣等未受太大考驗，表現(xiàn)遠(yuǎn)勝于區(qū)內(nèi)其他貨幣——這顯示需要按不同情況評估各國經(jīng)濟的重要性。現(xiàn)在不少亞洲國家，畢竟已具備更成熟的條件抵御沖擊。換言之，新興亞洲國家經(jīng)常賬收支惡化的程度及范圍，不足以引發(fā)如1997年般的國際收支危機。
復(fù)蘇可望持續(xù)，惟步伐蹣跚
近期，美國、歐洲、日本及內(nèi)地的采購經(jīng)理指數(shù)均見上揚，亞洲國家可望因先進國家的需求回升而受惠。亞洲各國最新公布的7月份出口數(shù)據(jù)與我們的分析相符，反映區(qū)內(nèi)貿(mào)易活動未受太大影響。其中香港7月份出口貨值更上升10.6%。尤以輸往美國（2.9%）及歐盟（6.7%）的出口增長顯著，初步顯示先進國家的需求回穩(wěn)?；诿绹皻W洲經(jīng)濟活動將漸趨活躍的判斷，我們對香港的外貿(mào)前景審慎樂觀，并維持本年出口增長的4%預(yù)測不變。
當(dāng)然，香港經(jīng)濟前景仍很大程度上取決于內(nèi)需走向。值得留意的是，零售銷售增長在第三季度始見放緩。零售銷售總額增幅由6月的14.7%，急降至7月的 9.5%。同月訪港旅客數(shù)據(jù)，亦顯示市場人士不宜對零售業(yè)短期前景過于樂觀。
我們估算，商業(yè)投資于下半年將扮演更重要的角色?；谄髽I(yè)現(xiàn)金流改善及庫存下降，我們認(rèn)為商業(yè)投資開支將于2013年下半年穩(wěn)步上升。綜合各項因素而言，我們維持全年實質(zhì)本地生產(chǎn)總值增長的3%預(yù)測不變，意味下半年經(jīng)濟增速將繼續(xù)低于過往平均水平。通脹方面，總體需求疲弱，以及上半年租金溫和上升的滯后效應(yīng)逐漸浮現(xiàn)，將有助遏止通脹上升。我們預(yù)測，香港2013年全年的平均通脹率為 4.1%。
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