時(shí)間：2023-11-02 15:50:57
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一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概述
所謂風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟之后，將所投的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)即變現(xiàn)的機(jī)制和與其相關(guān)的配套制度安排。風(fēng)險(xiǎn)投資的順利退出，對(duì)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、準(zhǔn)確評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的價(jià)值、吸引社會(huì)資本加入風(fēng)險(xiǎn)投資行列，具有重要意義。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出途徑很多，根據(jù)被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和外部金融環(huán)境的不同，退出途徑有以下幾種：
1、初始公開發(fā)行IPO。這是風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出途徑，是風(fēng)險(xiǎn)投資家追求的目標(biāo)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定程度之后必然選擇在證券市場(chǎng)上市，首次進(jìn)入證券市場(chǎng)發(fā)行股票稱為IPO。實(shí)現(xiàn)IPO的前提條件是具有適合風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市并且股權(quán)變現(xiàn)流通性很強(qiáng)的證券市場(chǎng)，美國(guó)最主要的風(fēng)險(xiǎn)投資上市渠道是NASDAQ，這是風(fēng)險(xiǎn)投資獲得回報(bào)最高的退出方式。需要指出是，我們說IPO是最佳的退出方式是就其投資收益率而言的，但事實(shí)上就數(shù)量而言，IPO并不是主要的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，即便是在美國(guó)大約也只有10％至20％左右的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)IPO，其他超過60％甚至更多的企業(yè)采取并購(gòu)方式作為退出方式。
2、企業(yè)購(gòu)并。風(fēng)險(xiǎn)投資公司將所持股份轉(zhuǎn)讓給其他投資者，如另外一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司或者一家大企業(yè)，或是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被其他企業(yè)兼并掉。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般達(dá)不到上市的要求，無法公開出售其股權(quán)。但如果企業(yè)具有獨(dú)特的技術(shù)和良好的前景，就會(huì)有另外的企業(yè)或投資者對(duì)它感興趣，把它接管下來。風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以借機(jī)抽身，不但能收回全部投資，還能取得可觀的收益。另一種情形是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)的某一方面陷入困境，被其他企業(yè)兼并或是接管，這時(shí)企業(yè)的價(jià)值往往被低估，風(fēng)險(xiǎn)投資公司能否收回投資已是未知，更不用說投資收益了。
3、破產(chǎn)清算。被投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善等原因宣布破產(chǎn)清算是風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)最不愿意看到的結(jié)果。但高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)決定了每一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司都要面對(duì)完全失敗的投資項(xiàng)目，由此造成的損失只能由成功的投資項(xiàng)目來彌補(bǔ)。清算方式的退出是痛苦的，但在很多情況下是一種必須采取的斷然措施。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資者意識(shí)到所投資企業(yè)已無發(fā)展前途或無法達(dá)到預(yù)期收益時(shí)，唯一能夠做的就是果斷地抽身而退，將能收回的資金用于下一投資循環(huán)。因此，及時(shí)有效地清理失敗項(xiàng)目也是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要方式。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資在退出過程中遇到的障礙
在中國(guó)，已經(jīng)經(jīng)歷了十幾年發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)投資，至今尚未建立起較為完善的退出機(jī)制。歸納起來，當(dāng)前發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資主要存在以下幾個(gè)方面的障礙：
（一）缺乏退出所需的多層次資本市場(chǎng)的支持。在我國(guó)，十年來資本市場(chǎng)發(fā)展迅速但遺留問題很多，很不成熟，風(fēng)險(xiǎn)投資要想通過主板上市途徑實(shí)現(xiàn)其退出，獲得收益尚有一定難度。首先，主板市場(chǎng)由于門檻過高，大多數(shù)中小型高科技企業(yè)被拒之門外，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出行為受到限制。其次，雖然創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市要求比主板市場(chǎng)低，上市對(duì)象主要是新興高科技企業(yè)，是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的理想場(chǎng)所，但我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“千呼萬喚不出來”，為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出造成困難。第三，根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，具備法律規(guī)范的私募市場(chǎng)、多種形式的區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)為眾多風(fēng)險(xiǎn)投資者和大量尚未達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市條件的、處于創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)提供了選擇的場(chǎng)所和退出渠道，而在我國(guó)，這種“便民超市型”資本市場(chǎng)還未提到議事日程。
（二）風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷制約了退出機(jī)制的形成。在我國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)資本要想從產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)把風(fēng)險(xiǎn)投資收回且增值或由其他企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是相當(dāng)困難的。其原因在于：首先，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易成本過高，使風(fēng)險(xiǎn)資本在投資不理想或失敗后退出較為困難，退出成本高，加大了投資的風(fēng)險(xiǎn)；其次，盡管產(chǎn)權(quán)交易形式開始趨于多樣化，但是非證券化的實(shí)物型產(chǎn)權(quán)交易仍占主導(dǎo)地位，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)并不允許進(jìn)行非上市公司的股權(quán)交易；第三，產(chǎn)權(quán)交易的監(jiān)管滯后，阻礙著統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的形成，使得跨行業(yè)跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易困難重重；第四，產(chǎn)權(quán)交易一般都通過契約方式完成，過程漫長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)資本通過產(chǎn)權(quán)交易成功退出的例子在我國(guó)尚不多見。
（三）缺乏熟悉風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的高素質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)投資人才。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的退出涉及到公司戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)管理、投資、財(cái)務(wù)金融及高科技等多方面綜合專業(yè)知識(shí)，并要在相關(guān)投融資過程中解決一系列實(shí)際操作問題，因而需要風(fēng)險(xiǎn)投資人才既具備專業(yè)素養(yǎng)，又要有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。但在國(guó)內(nèi)，這類高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才少之又少，已經(jīng)成立的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的管理者大多是由政府部門行政任命的。再者，科研體制的改革才開始起步，高校和科技研究單位的大量人才用科研成果去努力謀求商業(yè)利益的動(dòng)力機(jī)制尚未形成，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資所需要的大量創(chuàng)業(yè)者群體還沒有出現(xiàn)。
（四）沒有制定科學(xué)的技術(shù)定級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和方法。由于風(fēng)險(xiǎn)投資主要針對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)，因此只有明確界定高科技產(chǎn)業(yè)或給企業(yè)予權(quán)威的技術(shù)定級(jí)，才能保證風(fēng)險(xiǎn)資本投放目標(biāo)的準(zhǔn)確性，增強(qiáng)投資者信心，有利于政府制定和執(zhí)行相應(yīng)的優(yōu)惠政策，也增強(qiáng)證券市場(chǎng)服務(wù)于高科技產(chǎn)業(yè)的功能和效率。由于沒有科學(xué)、統(tǒng)一的技術(shù)定級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)和方法，風(fēng)險(xiǎn)投資的高科技企業(yè)在其上市過程中對(duì)其上市主體資格的認(rèn)定就有可能出現(xiàn)偏差，使其應(yīng)享受的優(yōu)惠政策因其主體資格的認(rèn)定偏差而喪失，進(jìn)而影響風(fēng)險(xiǎn)投資的有效退出。
（五）風(fēng)險(xiǎn)投資退出存在著法律障礙。主要是缺乏股份流通和轉(zhuǎn)讓方面的法律法規(guī)。由于風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入和退出的核心是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)的交換，企業(yè)股份的制度安排和確立這種安排的法律地位則是實(shí)現(xiàn)股權(quán)交換不可缺少的基礎(chǔ)。我國(guó)現(xiàn)行《公司法》第149條明確規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外”。很顯然，按照這項(xiàng)規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資人無法要求被投資企業(yè)回購(gòu)其持有股份。由此可見，風(fēng)險(xiǎn)投資人在被投資企業(yè)無法公開上市而無法出清其持有股權(quán)時(shí)，難以收回投資。
三、建立健全風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制
風(fēng)險(xiǎn)投資作為高回報(bào)、高風(fēng)險(xiǎn)、高投資的活動(dòng)，需要可靠的投資退出機(jī)制提供安全保障。因此，建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制就成為風(fēng)險(xiǎn)投資能否順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的分析研究將有助于更好地發(fā)展我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)。
（一）建立我國(guó)二板股票市場(chǎng)。當(dāng)前二板市場(chǎng)的組織有兩種形式可以選擇：一是以美國(guó)納斯達(dá)克為樣本，建立一個(gè)獨(dú)立于深滬證券交易所的交易市場(chǎng)。另一種形式是在現(xiàn)有深滬兩個(gè)交易所的交易板面上單獨(dú)開辟一個(gè)高科技企業(yè)板塊，實(shí)行不同的上市和交易標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)一監(jiān)管。與獨(dú)立模式相比，采用非獨(dú)立的附屬于現(xiàn)有主板的模式更為可取，這樣可直接利用現(xiàn)有證券交易所的人力、設(shè)施、管理經(jīng)驗(yàn)、組織網(wǎng)絡(luò)和市場(chǎng)運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)，從而避免不必要的額外支出，并可以使第二板市場(chǎng)的建設(shè)盡快規(guī)范并投入運(yùn)作。
關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;問題;退出機(jī)制
中圖分類號(hào):F832文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)19-0054-03
風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureCapital,也稱創(chuàng)業(yè)投資),是一種風(fēng)靡全球的投資方式,是伴隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的新型金融工具。全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(NVCA)定義為:職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)(特別是中小型企業(yè))中的一種股權(quán)資本;經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織(OECD)的定義為:凡是以高科技與知識(shí)為基礎(chǔ),生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的投資,都可視為風(fēng)險(xiǎn)投資。中國(guó)自1985年正式發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資以來,已有二十多年的歷史,但中國(guó)對(duì)高新產(chǎn)業(yè)的推動(dòng)并沒有達(dá)到預(yù)期的效果,其中一個(gè)很重要的原因是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制不完善,資本退出困難已成為制約中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)一步發(fā)展的一個(gè)重要因素。
一、中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)退出渠道的現(xiàn)狀
風(fēng)險(xiǎn)投資退出,是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段以后,風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為有必要是時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出,因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購(gòu)、清算)通過資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出,以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個(gè)項(xiàng)目作準(zhǔn)備。高收益是通過風(fēng)險(xiǎn)投資成功的退出實(shí)現(xiàn)的,可行的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵。
1.首次公開發(fā)行(IPO)。首次公開發(fā)行(initial public offerings簡(jiǎn)稱“IPO”)是指將被投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以普通股方式,第一次向證券市場(chǎng)上的一般公眾發(fā)行股票、上市交易的做法。首次公開上市可以選擇在主板市場(chǎng)上和二板市場(chǎng)上市,由于二板市場(chǎng)的進(jìn)入門檻較低,IPO的最佳退出途徑是在二板市場(chǎng)(也稱創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng))上市。
IPO是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家最愿意采取的退出方式,其平均回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)的回購(gòu)和并購(gòu)。IPO最佳的退出途徑是在二板市場(chǎng)(也稱“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)”)上市,其優(yōu)點(diǎn)是它進(jìn)入的門檻較低,許多國(guó)家和地區(qū)都成立了專為高科技企業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)服務(wù)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),如美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)、香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、歐盟的EASDAQ市場(chǎng)等。二板市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展十分重要,但是,中國(guó)為了確保主板市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展,把建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的計(jì)劃長(zhǎng)期擱置。這嚴(yán)重影響了中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本通過IPO方式退出的暢通性。2004年5月深圳中小企業(yè)板的推出雖然彌補(bǔ)了中國(guó)二板市場(chǎng)的空白。但是,目前的中小企業(yè)板離真正的創(chuàng)業(yè)板還有很大距離。中小企業(yè)板除了上市的股本總額要求比較低之外,大部分還是沿襲了主板市場(chǎng)的游戲規(guī)則。而且在股權(quán)流通方面更加的苛刻。IPO的另一種退出途徑是在主板上市,但是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資本想在正規(guī)股票市場(chǎng)上面流通比較困難,這是因?yàn)橹靼迨袌?chǎng)的要求比較高并且監(jiān)管嚴(yán)格。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)很難達(dá)主板市場(chǎng)上市的要求。中國(guó)主板市場(chǎng)上市不僅要求上市企業(yè)近三年內(nèi)連續(xù)盈利,公司股本總額不得少于5 000萬元,并且還要支付將近股本總額15%左右的上市費(fèi)用。而且中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大多數(shù)是高增長(zhǎng)潛力的中小企業(yè),在企業(yè)創(chuàng)立的前兩三年幾乎沒有任何盈利,財(cái)務(wù)方面也無法承擔(dān)上市所需的巨額費(fèi)用,能達(dá)到要求的只有少數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。除此之外,中國(guó)的國(guó)有股與法人股不能夠全流通也成為制約中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資本順利退出的瓶頸。
2.兼并與收購(gòu)(M&A)。兼并與收購(gòu)(Merger&Acquuisition簡(jiǎn)稱“M&A”),是在市場(chǎng)機(jī)制作用下,企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易行為。企業(yè)并購(gòu)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)構(gòu),更是企業(yè)在激烈競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等一系列重要措施的手段。
兼并與收購(gòu)實(shí)質(zhì)是對(duì)市場(chǎng)的一種接管行為。在中國(guó),對(duì)接管市場(chǎng)發(fā)揮治理功能產(chǎn)生影響的首先是股權(quán)結(jié)構(gòu)方面,即實(shí)施并購(gòu)方的股權(quán)性質(zhì)及其最終取得的控股地位。并購(gòu)方的股權(quán)性質(zhì)在很大程度上決定了其實(shí)施并購(gòu)的行為,而控股程度則決定了其實(shí)現(xiàn)并購(gòu)意圖的可能性。因而,要充分發(fā)揮接管市場(chǎng)的治理功能、改善其治理效果,就應(yīng)該通過政策引導(dǎo)使并購(gòu)主體多元化、并購(gòu)行為市場(chǎng)化,徹底擯棄過去那種政府主導(dǎo)型的短期行為。2002年7月證監(jiān)會(huì)了《上市公司收購(gòu)管理辦法》(征求意見稿)是第一個(gè)專門針對(duì)上市公司收購(gòu)的法規(guī)的藍(lán)本,對(duì)《證券法》中關(guān)于并購(gòu)的原則性條文起到了重要的充實(shí)作用。此外,自2001年11月證監(jiān)會(huì)和外經(jīng)貿(mào)部聯(lián)合《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》以來,在不到一年的時(shí)間里,國(guó)家已經(jīng)頒布了8個(gè)涉及外資并購(gòu)的法律法規(guī)。這無疑為兼并和收購(gòu)的多元化發(fā)展搭建了良好的平臺(tái),既有利于充分發(fā)揮接管市場(chǎng)的治理功能,又是解決國(guó)有股減持問題的可行方案。
3.清算(Write-off)。清算是指當(dāng)投資的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目發(fā)展前景不明或投資失利時(shí)常采用的一種止損措施。它是一種不成功的退出方式,是一種迫不得已卻又不失明智的退出手段。
高風(fēng)險(xiǎn)常常伴隨著高失敗率,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資者意味到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展緩慢而不能取得預(yù)期的投資收益時(shí),或風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入嚴(yán)重困難時(shí),風(fēng)險(xiǎn)資本家將采取清算的方式撤出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資,這是減少風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資損失的最佳辦法。中國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)投資的退出比重低于歐美等一下發(fā)達(dá)國(guó)家,但是中國(guó)的實(shí)際條件決定了中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資投資的失敗率必然要高于這些國(guó)家。這說明中國(guó)有些風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目雖然已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題,但是由于風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)破產(chǎn)清算退出缺乏合理的認(rèn)識(shí),仍繼續(xù)對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資,結(jié)果造成的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)在清算的損失。
二、現(xiàn)有退出渠道存在的問題
近年來,中國(guó)的證券市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)雖然有了較大的發(fā)展,但還不是十分完善。從證券上市來看,企業(yè)上市的標(biāo)準(zhǔn)高,條件嚴(yán),不利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市。即使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能夠上市,由于大部分法人股不能流通,也使得風(fēng)險(xiǎn)資本難以收回。從產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)來看,企業(yè)的買賣轉(zhuǎn)讓等一系列中介服務(wù)不規(guī)范,極大地制約了產(chǎn)權(quán)交易。由于市場(chǎng)不完善,使風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資在某種程度上變成了一種非銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的貸款。這些因素都嚴(yán)重影響了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的健康發(fā)展。
1.法規(guī)不完善。目前中國(guó)還沒有專門以風(fēng)險(xiǎn)投資為調(diào)節(jié)對(duì)象的法律,而與風(fēng)險(xiǎn)投資有關(guān)的《公司法》、《合同法》、《證券法》雖然已經(jīng)進(jìn)行了修改,但仍然存在一些不利于風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的條款。
比如《證券法》第81條規(guī)定,“通過證券交易所的證券交易,投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的30%時(shí),繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的,應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約。但經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外?！边@就是說,收購(gòu)上市公司股權(quán)達(dá)30%至少要十多個(gè)交易日,持續(xù)一個(gè)多月的時(shí)間,這樣必然會(huì)推動(dòng)股價(jià)的持續(xù)上漲,給收購(gòu)發(fā)方帶來巨大的成本障礙。這顯然不利于風(fēng)險(xiǎn)投資家采用購(gòu)買和買殼上市的方法退出風(fēng)險(xiǎn)資本。
2.主板上市困難。作為投資企業(yè)家與管理者首選的退出機(jī)制要數(shù)IPO了,其原因在于:IPO容易保持公司的獨(dú)立性和經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性。相對(duì)于管理層而言,IPO不會(huì)影響管理層對(duì)公司的控制,管理層可以延續(xù)其對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理。另外,各國(guó)或地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)表明,IPO的收益率是各種退出方式中最高的但在中國(guó)能成功實(shí)現(xiàn)IPO的風(fēng)投企業(yè)并不多,主要原因在于:一是主板上市的條件比較高,那些創(chuàng)業(yè)之初的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無力跨進(jìn),雖然深圳中小企業(yè)板在一定程度上彌補(bǔ)了中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的空白,但是對(duì)于剛剛起步的高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)來說在深圳中小板上市仍然具有一定的困難;二是由于主板市場(chǎng)的法人股、國(guó)有股不能全流通的限制,使得風(fēng)險(xiǎn)資本在風(fēng)險(xiǎn)投資取得收益時(shí),無法通過拋售股票的形式順利的退出;三是中國(guó)股市受政策因素影響較大,這無疑給風(fēng)險(xiǎn)資本的退出增加了風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。
3.產(chǎn)權(quán)交易不發(fā)達(dá)。企業(yè)并購(gòu)、股份回購(gòu)以及破產(chǎn)清算的退出方式是在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中完成的。如果風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿意受上市條件的約束,也可以采取靈活多樣的方式,例如通過產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)退出。在中國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體制改革才短短三十年的時(shí)間,產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)還不是很發(fā)達(dá)。主要表現(xiàn)在:一是中國(guó)現(xiàn)存的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)大都受地方行政力量的控制,容易脫離地方的實(shí)際情況出現(xiàn)一哄而起的現(xiàn)象,因此影響風(fēng)險(xiǎn)投資資本以股權(quán)的方式順利退出;二是交易成本較高,這使得風(fēng)險(xiǎn)資本在投資不理想或失敗后退出較為困難;三是產(chǎn)權(quán)交易一般都是通過契約交易的形式完成的,過程漫長(zhǎng)。
4.清算機(jī)制存在缺陷。目前,中國(guó)有關(guān)企業(yè)破產(chǎn)清算方面具體操作的手續(xù)復(fù)雜,過程緩慢,而且由于傳統(tǒng)觀念的原因,中國(guó)險(xiǎn)投資企業(yè)一般都不能及時(shí)采取這種措施來減少損失。但在很多情況下,就必須斷然采取清算的方式退出。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)比較大的,如不能及時(shí)退出,將導(dǎo)致更大損失,而且影響風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)可利用的資金量及風(fēng)險(xiǎn)資本的融通。
5.缺乏專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)按所提供的服務(wù)可劃分為兩類:一種是一般中介機(jī)構(gòu)包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等;另一種是特殊中介機(jī)構(gòu),包括行業(yè)協(xié)會(huì)、標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估等。從中國(guó)的實(shí)際情況來看,特殊中介機(jī)構(gòu)在一定程度上帶有政府的色彩,并且無論是從機(jī)構(gòu)的管理者還是機(jī)構(gòu)的一些相關(guān)制度來說都缺乏一定的專業(yè)性。但一般中介機(jī)構(gòu)確實(shí)在市場(chǎng)的發(fā)展過程中不斷完善和發(fā)展起來的。在中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展過程中,政府只能為這些機(jī)構(gòu)的完善和發(fā)展提供有利的制度和市場(chǎng)條件,而不能直接參與這些機(jī)構(gòu)的成立和運(yùn)作。此外,相關(guān)人才的培養(yǎng)和機(jī)構(gòu)制度滋生的完善也是制約中介機(jī)構(gòu)進(jìn)一步完善和發(fā)展的重要瓶頸?？偠灾?一般性中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展成熟需要一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。
三、完善中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議
1.修改和完善相關(guān)法規(guī)。政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的重視應(yīng)該體現(xiàn)在為風(fēng)險(xiǎn)投資提供一個(gè)良好的環(huán)境上,而不是單單的參與管理,控制股權(quán)。政府應(yīng)該在法律和規(guī)章制度上面給予風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)一些優(yōu)惠政策,如適當(dāng)下調(diào)上市公司的注冊(cè)資本,使更多的中小型風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)取得上市的資格;在修訂 《公司法》中適當(dāng)提高只是產(chǎn)權(quán)入股價(jià)值的比例。這樣做不僅有利于提高科技人員工作的積極性,還可以變相的提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的注冊(cè)資本和資信等級(jí),將更有利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展和股權(quán)流動(dòng)。修改企業(yè)兼并、轉(zhuǎn)售、破產(chǎn)清算的法律條款、科技產(chǎn)業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的限制予以優(yōu)惠和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的稅收優(yōu)惠政策的力度。從而真正從法律上確立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的合法地位,以適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的發(fā)展需要。
2.建立和推行多渠道的風(fēng)險(xiǎn)資本上市機(jī)制。根據(jù)一些西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn),風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模與企業(yè)的IPO市場(chǎng)的活躍性成很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性,在國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)公開上市能以最低交易成本和最高市場(chǎng)效率實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出,在中國(guó)這也是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的最佳的途徑。當(dāng)然如果不能在二板順利上市,利用日臻完善的主板市場(chǎng),采用買殼或借殼的方式上市,也是不錯(cuò)的退出途徑之一。香港產(chǎn)業(yè)板1999年底的推出,為內(nèi)地風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)開辟了另一條上市的渠道。申請(qǐng)上市的公司只具備兩年活躍的經(jīng)營(yíng)記錄及未來兩年的業(yè)務(wù)目標(biāo),并且對(duì)公眾持股要求較低即可。當(dāng)然,內(nèi)地企業(yè)在香港上市,交易成本可能偏高,但是其運(yùn)作程序更規(guī)范,更符合國(guó)際慣例,有利于內(nèi)地科技型風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)到香港市場(chǎng)融資。此外,國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也擁有巨大的融資能力和成熟的運(yùn)作機(jī)制,如美國(guó)的NASDAQ。到海外上市不但可以獲得企業(yè)急需的資本,有助于獲得國(guó)際金融市場(chǎng)的認(rèn)可,而且還可以使我們學(xué)習(xí)到國(guó)外豐富的經(jīng)驗(yàn)和先進(jìn)的理論以促進(jìn)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。
3.建立專門的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。由于中國(guó)中小風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)眾多,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出后也不能全部滿足風(fēng)險(xiǎn)資本的退出和融資的需求。所以,通過產(chǎn)權(quán)交易實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的成功退出同樣是很重要的退出方式。中國(guó)應(yīng)加緊制定有關(guān)政策法規(guī),規(guī)范并促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的結(jié)合,降低風(fēng)險(xiǎn)投資與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)結(jié)合的成本,并且理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系,進(jìn)行股份制改造、完善法人治理結(jié)構(gòu)、明確權(quán)限、實(shí)現(xiàn)資本人格化主體一方面是上市的必然要求,另一方面也為達(dá)不到上市條件和不想上市的企業(yè)實(shí)施兼并和購(gòu)買奠定了良好的基礎(chǔ)。同時(shí),也可以考慮在高新技術(shù)企業(yè)密集中的北京、上海、廣州、深圳等地區(qū),選擇一些資信好管理水平高的證券公司率先開展柜臺(tái)交易,按市場(chǎng)機(jī)制等方式買賣風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的產(chǎn)權(quán)。
4.建立和完善中介服務(wù)體系。在風(fēng)險(xiǎn)資本退出的同時(shí),必然涉及到股權(quán)和產(chǎn)權(quán)的界定、估價(jià)等具體事項(xiàng),所以應(yīng)積極培育各種中介機(jī)構(gòu),保證其公正性和權(quán)威性。中介機(jī)構(gòu)要不斷體改自己的業(yè)務(wù)素質(zhì),加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度,并且不斷提高管理者和從業(yè)人員的專業(yè)素質(zhì)和涵養(yǎng),使風(fēng)險(xiǎn)投資資本退出更充分。
5.完善風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)清算破產(chǎn)程序。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說,一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)失去了發(fā)展的可能或成長(zhǎng)太緩慢,就要果斷退出,將收回的資金投入另一個(gè)項(xiàng)目。目前,有關(guān)部門已經(jīng)制定了有關(guān)清算工作的程序和管理方法。但實(shí)踐中,企業(yè)的清算程序在具體操作中還是比較煩瑣,并且經(jīng)常以為產(chǎn)權(quán)、債權(quán)等因素制約,使企業(yè)不能正常完成清算。這顯然不能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)展的需要。所以,應(yīng)完善有關(guān)破產(chǎn)清算反面的法律法規(guī),調(diào)整改善風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的清算條件,為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)清算破產(chǎn)建立有效的程序,使風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的清算退出獲得相應(yīng)的法律保障。
總之,沒有退出渠道的風(fēng)險(xiǎn)投資是沒有發(fā)展前途的,而沒有機(jī)制健全的退出渠道對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資同樣是沒有前途的。就中國(guó)現(xiàn)在的金融環(huán)境來說,雖然證監(jiān)會(huì)已明確提出在金融市場(chǎng)穩(wěn)定的時(shí)候適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板,但中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)尚處于特殊的轉(zhuǎn)軌時(shí)期,我們需要情形的看到中國(guó)在風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制和外部環(huán)境的缺陷和差距,不斷創(chuàng)造人才、科技、社會(huì)經(jīng)濟(jì)、法律等各方面的條件逐步掃除障礙,推進(jìn)退出機(jī)制的完善。同時(shí)我們也應(yīng)該不失時(shí)機(jī)的建立多層次、多渠道的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制,使風(fēng)險(xiǎn)資本能夠通過更加寬闊暢通的渠道獲得投資利益,從而使資本市場(chǎng)與科學(xué)技術(shù)的共同發(fā)展。只有這樣中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資才會(huì)成功轉(zhuǎn)軌,走向更加完善的結(jié)局。
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風(fēng)險(xiǎn)投資的作用
風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)新興產(chǎn)物，在近半個(gè)世紀(jì)以來得到廣泛的發(fā)展，主要是因?yàn)樗哂衅渌顿Y所不具有的優(yōu)越性。一般說來，風(fēng)險(xiǎn)投資具有以下積極作用。第一，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠有效克服資金匱乏的缺陷，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供物質(zhì)保障；第二，風(fēng)險(xiǎn)投資優(yōu)先選擇高新技術(shù)領(lǐng)域，為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了方向性的保證；第三，風(fēng)險(xiǎn)投資可以調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使資源達(dá)到最有效的利用水平。第四，風(fēng)險(xiǎn)投資可以有效幫助中小企業(yè)解決融資難的問題，為創(chuàng)業(yè)者提供更廣闊的平臺(tái)和更多的機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)投資存在的問題
哲學(xué)上講，事物是一分為二的，要用辯證的眼光來看待問題，既要看到事物積極的一面，又要看到其消極的一面。對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)投資亦是如此，我們既要認(rèn)可其積極作用，又要承認(rèn)其存在的問題?，F(xiàn)階段，風(fēng)險(xiǎn)投資主要包括以下幾個(gè)方面。
（一）政府在風(fēng)險(xiǎn)投資中所扮演的角色需要轉(zhuǎn)變
現(xiàn)階段，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資主要是以政府或國(guó)有企業(yè)設(shè)立、政府持股為主體，個(gè)人及企業(yè)投入所占的比例較低。雖然說，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展過程中，政府所發(fā)揮的領(lǐng)導(dǎo)作用有效地推動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展；但是隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式、規(guī)模的不斷演變、擴(kuò)大，政府在風(fēng)險(xiǎn)投資中理應(yīng)實(shí)現(xiàn)由“領(lǐng)導(dǎo)”向“引導(dǎo)”的角色轉(zhuǎn)變。真正成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資更應(yīng)是一種市場(chǎng)行為而非政府行為，所以在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)已逐步邁入正軌的今天，政府應(yīng)該把工作重心放在如何為其健康發(fā)展提供有力支持上。
（二）缺乏高素質(zhì)專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人才
作為一種高風(fēng)險(xiǎn)性的特種投資活動(dòng)，如果沒有一批了解國(guó)情，專業(yè)知識(shí)扎實(shí)，富有管理、金融經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)是很難取得成功的。我國(guó)現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)投資人才隊(duì)伍在知識(shí)結(jié)構(gòu)、思維方式及行為模式等方面都還不能完全滿足風(fēng)險(xiǎn)投資的要求。
（三）缺乏完善的退出機(jī)制
風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資體系的核心，然而，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目，無論項(xiàng)目開發(fā)的好壞，企業(yè)都很難退出，這對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的健康發(fā)展是十分不利的。當(dāng)前，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資金的退出仍缺乏暢通的途徑，突出表現(xiàn)在缺乏完善的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)上市門檻高、專門為企業(yè)提供退出途徑的創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)尚未建立等三個(gè)方面。
（四）風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)法律制度尚不健全
風(fēng)險(xiǎn)投資于20世紀(jì)80年代傳入我國(guó)，雖然至今已有近30年的歷史，但是目前尚未有一部規(guī)范和保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的法律法規(guī)。一方面使得投資主體的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)缺乏明確的指導(dǎo)規(guī)范，另一方面風(fēng)險(xiǎn)投資主體的合法權(quán)益也難以得到有效地保護(hù)。例如，因?yàn)橄嚓P(guān)法律制度的不健全，社會(huì)上非法集資活動(dòng)屢禁不止。
做好風(fēng)險(xiǎn)投資的具體措施
（一）正確發(fā)揮政府在風(fēng)險(xiǎn)投資中的作用
盡管風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的健康快速發(fā)展離不開政府的大力支持，但是作為一種市場(chǎng)性的行為，市場(chǎng)進(jìn)行資源配置的主旋律是政府永遠(yuǎn)無法取代的。所以政府在風(fēng)險(xiǎn)投資中應(yīng)盡快實(shí)現(xiàn)由“領(lǐng)導(dǎo)”向“引導(dǎo)”的角色轉(zhuǎn)變，切實(shí)將工作重心轉(zhuǎn)向充分發(fā)揮政府引導(dǎo)、規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資的作用上來，而不是過多地干預(yù)市場(chǎng)。在這個(gè)過程中，政府可依據(jù)依法、有效、適度的原則，為風(fēng)險(xiǎn)投資的健康發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)有利的外部環(huán)境。
（二）加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)專業(yè)化人才隊(duì)伍建設(shè)
人才是企業(yè)發(fā)展過程中最重要的資源，這在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域也不例外，當(dāng)前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)急需一批了解國(guó)情，專業(yè)知識(shí)扎實(shí)，富有管理、金融經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人，以適應(yīng)快速發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)。加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)專業(yè)化人才隊(duì)伍建設(shè)可以從以下幾個(gè)方面著手：首先，在高等教育中，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的需求，鼓勵(lì)培養(yǎng)跨學(xué)科和跨專業(yè)的復(fù)合型專業(yè)人才；其次，堅(jiān)持與國(guó)際接軌，加強(qiáng)與國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的合作，學(xué)習(xí)和借鑒國(guó)外先進(jìn)的的管理技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)；再次，建立風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的專業(yè)化人才市場(chǎng)，為人才的合理流動(dòng)創(chuàng)造必要的條件。
（三）健全風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制
風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制，簡(jiǎn)單來說是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的企業(yè)發(fā)展比較成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下，將所投的資金由股權(quán)形式轉(zhuǎn)換為資金形式，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值或避免和降低財(cái)產(chǎn)損失。完善的風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制不僅可以為風(fēng)險(xiǎn)資本提供持續(xù)的合理流動(dòng)，而且也為風(fēng)險(xiǎn)資本提供了持續(xù)的發(fā)展性，所以我們應(yīng)在完善產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、幫助風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)上市、為企業(yè)提供退出途徑的創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)等方面狠下功夫，以盡快形成有效的退出機(jī)制，確保風(fēng)險(xiǎn)資本既進(jìn)得來、也出得去，合理流動(dòng)，動(dòng)態(tài)發(fā)展。
關(guān)鍵詞風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式退出機(jī)制
1引言
風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。
在我國(guó)，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購(gòu)
如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。
股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。
股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。
2.3兼并與收購(gòu)
兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。
股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語
從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;退出機(jī)制
中圖分類號(hào):X820.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B 文章編號(hào):1009-9166(2009)020(c)-0070-01
風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture capital)是指把資金投向蘊(yùn)藏著較大失敗危險(xiǎn)的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域,以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)。因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。1998年3月,在北京召開的全國(guó)政協(xié)九屆一次會(huì)議上,成思危委員提交了《關(guān)于盡快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》,并被大會(huì)列為“一號(hào)提案”。此后,國(guó)內(nèi)的眾多學(xué)者進(jìn)行了關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的研究。目前,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資最現(xiàn)實(shí)可能的退出方式為企業(yè)購(gòu)并,其他幾種較為現(xiàn)實(shí)可能的退出方式依次為創(chuàng)業(yè)板交易、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)和買殼上市。本文將針對(duì)典型的四種退出機(jī)制進(jìn)行介紹和比較,并分析2008年風(fēng)險(xiǎn)投資退出的情況。
一、四種主要退出機(jī)制及其特點(diǎn)
(一)公開上市(Initial Public Offering,即IPO)。公開上市是指風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行,從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。上市一般分為主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)。主板上市又稱為第一板上市,是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市,從而使資金退出。這種方式適合處于在成長(zhǎng)期的末期、已具備基本規(guī)模的中型企業(yè)。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng),其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言,上市的條件比較寬松,企業(yè)進(jìn)入門檻較低,比較適合于新興的中小企業(yè),尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。
優(yōu)點(diǎn):1、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說,公開上市可以使之獲得豐厚的資本收益。2、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來說,公開上市有助于樹立企業(yè)形象,增強(qiáng)原有股份的流動(dòng)性,同時(shí)為企業(yè)未來通過增發(fā)等方式在證券市場(chǎng)持續(xù)低成本籌資提供了有效渠道。3、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和管理層來說,公開上市發(fā)行可以保持管理層的穩(wěn)定性和企業(yè)的獨(dú)立性。由于股權(quán)得到分散,風(fēng)險(xiǎn)也隨之分散,而且可以擺脫創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的控制。缺點(diǎn):1、上市手續(xù)繁雜、限制多、費(fèi)用較多,如承銷費(fèi)用、注冊(cè)費(fèi)用、宣傳費(fèi)、會(huì)計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、印刷費(fèi)等,都對(duì)資金的募集提出更高的要求。2、為穩(wěn)定股價(jià)和保護(hù)大眾投資者,法律規(guī)定了上市企業(yè)的法人股的鎖定期,風(fēng)險(xiǎn)投資家不能再上市后立即退出,這增強(qiáng)了高額回報(bào)的不確定性。
(二)兼并收購(gòu)(M&A,Merger And Acquisition)。兼并與收購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式,是投資商通過并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出,從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。兼并是只有一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其它幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司,而實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位;收購(gòu)則是指企業(yè)通過證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式,即一般收購(gòu)和二期收購(gòu)。一般收購(gòu),是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的,因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。而二期收購(gòu)則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家公司,由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資,創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。
優(yōu)點(diǎn):1、對(duì)收購(gòu)方來說,直接收購(gòu)企業(yè)比創(chuàng)辦新企業(yè)投資少、風(fēng)險(xiǎn)小、見效快、進(jìn)入新領(lǐng)域也較容易,還可取得技術(shù)、規(guī)模、市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)等方面的優(yōu)勢(shì),從而產(chǎn)生綜合經(jīng)濟(jì)效益。2、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說,由于出售方式的持有期最短,可以立刻收回投資,還可以減少股價(jià)波動(dòng)所造成的損失,與IPO方式相比,費(fèi)用低廉、操作程序簡(jiǎn)單、迅速。缺點(diǎn):1、不易新找到合適的收購(gòu)方。2、收購(gòu)容易使企業(yè)喪失獨(dú)立性,導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層和經(jīng)營(yíng)管理方式發(fā)生變動(dòng)。
(三)回購(gòu)(Buy―outs)。回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層或員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價(jià)證券購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)資本家持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份,從而使風(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)主要有三種方式:1、管理層收購(gòu)(Management Buy―outs即 MBO)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層通過融資方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資部分進(jìn)行收購(gòu)并持有,收購(gòu)?fù)瓿珊蠊揪陀晒芾韺优c股東所有。支付方式可以是銀行貸款而來的現(xiàn)金,管理層的其他股權(quán)、長(zhǎng)期票據(jù)等。2、員工收購(gòu)(Employment Buy―outs即EBO)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的員工對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資部分的股份進(jìn)行收購(gòu)并持有,一般操作中要組建一個(gè)員工持股基金作為收購(gòu)資金的來源。3、通過“賣股期權(quán)”和“買股期權(quán)”來實(shí)現(xiàn)。買股期權(quán)是賦予創(chuàng)業(yè)家或公司的一項(xiàng)期權(quán),讓其以相同或類似之形式購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資本家手中的股票。賣股期權(quán)的含義是賦予風(fēng)險(xiǎn)資本家的一項(xiàng)期權(quán),要求創(chuàng)業(yè)家或公司以預(yù)先商定的形式購(gòu)買他手中公司的股票。
優(yōu)點(diǎn):1、簽訂回購(gòu)協(xié)議常作為投資不成功時(shí)的一種候補(bǔ)性質(zhì)的退出方式。與兼并收購(gòu)相比,回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)自己收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的股權(quán),保證了企業(yè)的獨(dú)立性2、并且回購(gòu)價(jià)格在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展前就確定下來,保證了風(fēng)險(xiǎn)投資的收益,減少了不確定性。3、回購(gòu)與兼并收購(gòu)一樣費(fèi)用少、過程簡(jiǎn)單且所需時(shí)間短、便于操作,并且可以完全退出。缺點(diǎn):1、由于回購(gòu)價(jià)格確定較早,風(fēng)險(xiǎn)投資家所得的資本收益往往遠(yuǎn)低于公開上市方式,有時(shí)會(huì)低于兼并收購(gòu)方式。2、這種方式將更多的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偨o風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)投資所占份額較少。
(四)清算(Write―off)。清算退出是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來說,一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗,就不得不采用此種方式退出。清算有三種方式:解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
優(yōu)點(diǎn):阻止損失進(jìn)一步擴(kuò)大或資金低效益運(yùn)營(yíng)。缺點(diǎn):1、申請(qǐng)破產(chǎn)清算過程復(fù)雜費(fèi)時(shí),企業(yè)還需承擔(dān)資產(chǎn)評(píng)估、審計(jì)報(bào)告、財(cái)產(chǎn)清理、法院判決等各項(xiàng)費(fèi)用2、不規(guī)范的財(cái)產(chǎn)變現(xiàn)方式,難以滿足企業(yè)和投資者的要求。
作者單位:南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院
參考文獻(xiàn):
風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。
在我國(guó)，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購(gòu)
如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。
股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。
股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。
2.3兼并與收購(gòu)
兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。
股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語
從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
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一、風(fēng)險(xiǎn)投資基金的本質(zhì)屬性
風(fēng)險(xiǎn)投資基金作為投資基金的范疇，具有投資基金的基本屬性，但作為特殊的投資基金來講，其突出的特征是投資運(yùn)作的高風(fēng)險(xiǎn)性和高收益性。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作的具體形式是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，而風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行的期限長(zhǎng)，它所投資的領(lǐng)域是處于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的高科技企業(yè)即所謂的“風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)”。這類企業(yè)是以創(chuàng)新技術(shù)為基礎(chǔ)、產(chǎn)品處于研究或試銷等前期市場(chǎng)開發(fā)階段、尚未成熟定型的企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)性在于：一方面在企業(yè)無任何存量資產(chǎn)做保證的情況下，因創(chuàng)新技術(shù)的開發(fā)失敗便可能使前期投資血本無歸而承擔(dān)巨大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面創(chuàng)新產(chǎn)品能否有效占領(lǐng)市場(chǎng)、產(chǎn)品投放時(shí)機(jī)等因素又潛伏著投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資所面臨的技術(shù)性和市場(chǎng)性的雙重風(fēng)險(xiǎn)，決定了風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)成功率不會(huì)很高，因而風(fēng)險(xiǎn)頗大。因此，需要一種資金籌集機(jī)制，不僅能使企業(yè)所需資金得到滿足，而且還能夠使投資風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最大范圍的分散，這就需要借助投資基金的運(yùn)作機(jī)制，通過建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，即可實(shí)現(xiàn)資金來源的分散化，又可以進(jìn)行分散投資，以抵消單項(xiàng)投資承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得相應(yīng)的投資收益。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資基金的形成模式
在不同國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來源有很大區(qū)別。雖然都來自于政府部門、商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)、大公司企業(yè)、民間私人資本等，有的國(guó)家以政府及各種自助方式的資金為主，有的以商業(yè)性金融貸款或投資為主，還有的以民間私人資本為主。如美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金占比例最大的是養(yǎng)老基金，其次是捐贈(zèng)資金，而日本則是銀行資金構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要部分，其次是證券公司的資金。
對(duì)于可能來自不同領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)資本來說，在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)就必須根據(jù)本國(guó)企業(yè)發(fā)展模式和資本市場(chǎng)的狀況，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本形成的模式進(jìn)行可行性的研究和探討。從理論上來說，我國(guó)的政府投資、銀行貸款、大公司投資以及各類投資基金都是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來源渠道，但從實(shí)踐上來看，我國(guó)應(yīng)選擇以公司企業(yè)投資、各類基金和民間資本為主體，以政府資金、金融機(jī)構(gòu)資金為補(bǔ)充的風(fēng)險(xiǎn)投資基金形成模式。
（一）大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資
我國(guó)目前有許多企業(yè)集團(tuán)，特別是有發(fā)展前途、又具有資金實(shí)力的上市公司，從證券市場(chǎng)上募集了大量的資金，并通過設(shè)立從事風(fēng)險(xiǎn)投資的子公司或聯(lián)合設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，形成了針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，為集團(tuán)公司或?yàn)楸竟痉趸录夹g(shù)和新產(chǎn)品，發(fā)展高新技術(shù)創(chuàng)造了條件。如上?！暗谝话儇洝迸c清華大學(xué)創(chuàng)建的“視美樂科技發(fā)展有限公司”，“中青旅”參股設(shè)立的“北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司”、“深圳機(jī)場(chǎng)”等公司聯(lián)合設(shè)立的“深圳創(chuàng)新科技投資有限公司”等風(fēng)險(xiǎn)投資公司的建立，必將形成非?？捎^的風(fēng)險(xiǎn)資本，使之成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資金的又一主要來源渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展開創(chuàng)了新的資金來源渠道，也必將使公司以風(fēng)險(xiǎn)投資方式尋找企業(yè)資本轉(zhuǎn)化為創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)的途徑，而且會(huì)使一些中小型的高科技企業(yè)得到充分的資金來源。
（二）民間資本
我國(guó)自改革開放以來，在國(guó)民收入分配上更多地向居民個(gè)人傾斜，突出表現(xiàn)在：一是國(guó)民總儲(chǔ)蓄中居民儲(chǔ)蓄的份額持續(xù)上升。從1996年到1998年，金融機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)存款中，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款占總存款的比例均超過56%.二是在儲(chǔ)蓄存款利率持續(xù)下調(diào)的情況下居民儲(chǔ)蓄存款持續(xù)上升。銀行儲(chǔ)蓄利率下調(diào)以來，已8次降息，截止目前（2002年3月）年息已降至1.98%，并且從1999年1月開始對(duì)利息征收20%的所得稅。無論是利率下降幅度之大，還是持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)，在世界上都不多見。但儲(chǔ)蓄存款不但不降，反而繼續(xù)增長(zhǎng)，目前儲(chǔ)蓄存款總額已超過7萬億元。這雖然與社會(huì)保障制度不完善，居民支出預(yù)期增加等因素不無直接關(guān)系，但也說明中國(guó)的金融體系還不能提供足夠的投資工具供居民選擇。隨著居民個(gè)人資產(chǎn)的增加和投資意識(shí)的增強(qiáng)，居民的投資需求會(huì)越來越大，他們將成為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的最大的潛在資金供給者，特別是高收入階層或中產(chǎn)階層將是主要的資金供給者。
（三）保險(xiǎn)基金和社會(huì)保障基金
從美國(guó)，德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金構(gòu)成上來看，養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金占很大的比例，與這些基金管理人基金運(yùn)用資金密切相關(guān)。隨著我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，社會(huì)資金會(huì)急劇向保險(xiǎn)業(yè)集中，目前每年增加的報(bào)費(fèi)收入都在100億元以上。雖然目前規(guī)定保險(xiǎn)基金只能用于銀行存款和購(gòu)買國(guó)債，金融債券，但在加入WTO外資保險(xiǎn)公司進(jìn)入后，保險(xiǎn)基金將開辟新的投資渠道，不僅可以進(jìn)入證券市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)投資基金也是一個(gè)重要投資領(lǐng)域。另外，隨著社會(huì)保障制度改革，保障基金將會(huì)逐步完善和發(fā)展，其結(jié)余的數(shù)額將越來越大。這部分基金增值保值的本質(zhì)屬性要求其在運(yùn)行中尋求多元化投資，風(fēng)險(xiǎn)投資基金較長(zhǎng)的投資期限、較高的投資收益對(duì)發(fā)展社會(huì)保障基金特別是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金最為合適?？傊?，保險(xiǎn)基金和保障基金的投資范圍目前還受到一定的限制，但從未來的發(fā)展趨勢(shì)來看，兩基金必將成為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的一個(gè)重要來源渠道。
（四）政府投資
我國(guó)目前政府投資的重點(diǎn)和財(cái)政收入狀況使政府機(jī)構(gòu)不具備大規(guī)模投資的實(shí)力。同時(shí)前幾年地方政府和政府科技部門出資，或具有政府機(jī)構(gòu)色彩的國(guó)有企業(yè)出資形成的風(fēng)險(xiǎn)投資資金，因受國(guó)有企業(yè)管理體制和運(yùn)行機(jī)制的制約，其實(shí)踐結(jié)果并沒有為我國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資積累更多更好的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，由此決定了我國(guó)政府以及政府機(jī)構(gòu)不可能成為風(fēng)險(xiǎn)投資資金的主要來源渠道。但政府投資具有鼓勵(lì)和倡導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的作用，國(guó)家財(cái)政部門和地方政府應(yīng)按財(cái)政收入的一定比例進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的補(bǔ)充，投向一般風(fēng)險(xiǎn)投資不愿意涉足的風(fēng)險(xiǎn)更大的投資領(lǐng)域，以帶動(dòng)社會(huì)公眾的投資。
（五）金融機(jī)構(gòu)的政策性貸款
我國(guó)金融業(yè)所實(shí)行的是銀行、證券、保險(xiǎn)、信托分業(yè)經(jīng)營(yíng)，而風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)主要是證券業(yè)和信托業(yè)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。這種狀況和現(xiàn)行法律不利于商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的發(fā)展；即使銀行可以發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)投資貸款也要受到各種限制。因此，商業(yè)銀行貸款也不能成為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來源渠道。我們可以借鑒美國(guó)的“小企業(yè)投資公司”、“企業(yè)發(fā)展公司”和日本等國(guó)家的“中小企業(yè)信貸銀行”的做法，建立專門為中小型高科技企業(yè)建立長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)投資貸款的政策性銀行，以作為我國(guó)政府投資于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的又一個(gè)資金來源渠道。
（六）證券公司的風(fēng)險(xiǎn)投資
我國(guó)證券公司雖然僅有十幾年的發(fā)展歷程，但目前已成為我國(guó)資本市場(chǎng)的中堅(jiān)力量和直接融資的橋梁，同時(shí)還將成為風(fēng)險(xiǎn)投資的先行者。證券公司在承擔(dān)中小型高科技企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度建立、改造，輔導(dǎo)，保薦企業(yè)上市工作的同時(shí)，通過以發(fā)起人的身份設(shè)立公司、直接融通資金、直接購(gòu)買證券、承銷證券等方式投資于中小型企業(yè)，可以成為風(fēng)險(xiǎn)資本的一個(gè)重要來源。
三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的退出模式
由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的屬性是以承擔(dān)當(dāng)前巨大風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)獲取未來高額收益，而不是為長(zhǎng)期控制企業(yè)為最終目標(biāo)，故企業(yè)成熟階段的穩(wěn)定營(yíng)業(yè)利潤(rùn)收益對(duì)其不具有誘惑力，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一旦進(jìn)入成熟期就會(huì)尋求退出途徑。因此，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金的國(guó)家都有了適合本國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)資本退出模式。從國(guó)際情況看，目前成功的風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出模式主要有上市交易、柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓、股份贖回、破產(chǎn)清算四種模式。
（一）上市交易
上市交易將是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主導(dǎo)模式。上市交易是以公開競(jìng)價(jià)的方式形成轉(zhuǎn)讓價(jià)格，可以使投資價(jià)值通過市場(chǎng)完全由供求關(guān)系來決定，使之達(dá)到最合理狀態(tài)，這是世界各國(guó)普遍采用并深受歡迎的資本退出模式。為此，各發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的國(guó)家都在主板市場(chǎng)的基礎(chǔ)上開辟了二板市場(chǎng)，讓那些資本規(guī)模、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、盈利能力、經(jīng)營(yíng)期限等達(dá)不到主板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在二板市場(chǎng)上市交易，從而實(shí)現(xiàn)通過上市交易的方式達(dá)到資本退出的目的。從我國(guó)目前狀況來看，通過上市交易退出風(fēng)險(xiǎn)資本主要有兩大途徑：一是建立中國(guó)的二板市場(chǎng)，二是在海外二板市場(chǎng)上市。國(guó)際上成功的二板市場(chǎng)特別是香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行以來，所取得的成功已成為內(nèi)地二板市場(chǎng)設(shè)立的動(dòng)力，特別是設(shè)立于1999年底的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已成為內(nèi)地有潛質(zhì)的高科技企業(yè)上市的重要場(chǎng)所。目前已有“青島環(huán)宇”和“復(fù)旦微電子”等高科技企業(yè)在該市場(chǎng)成功上市，這樣，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將成為內(nèi)地風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要渠道。同時(shí)，內(nèi)地企業(yè)也可以到美國(guó)NASDAQ、新加坡市場(chǎng)等上市交易，并已有“新浪”、“搜狐”、“網(wǎng)易”等網(wǎng)絡(luò)公司在NASDAQ上市，為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)海外二板市場(chǎng)上市開創(chuàng)了先河?？梢灶A(yù)料，隨著時(shí)間的推移，會(huì)有更多的高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)到海外市場(chǎng)上市。盡管上市交易可使投資收益最大化，但上市費(fèi)用和交易成本以及嚴(yán)格的信息披露制度等，也會(huì)為采取該種方式造成障礙，因此要運(yùn)用上市交易必須使風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家取得共識(shí)。
（二）柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓
柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓也將是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要模式。我國(guó)主板市場(chǎng)中非上市交易的國(guó)有股、法人股等均采取柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出可以借鑒這一方式。沒有達(dá)到二板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，或雖符合上市條件但為繼續(xù)掌握風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)控制權(quán)、避免股權(quán)分散等原因不能或不愿意上市交易的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以在場(chǎng)外市場(chǎng)尋找買主，并以協(xié)商定價(jià)的方式轉(zhuǎn)讓股份，退出投資。盡管柜臺(tái)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價(jià)格因通過議價(jià)方式形成，收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市交易的收益率，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來說可以在風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)行的任何一個(gè)階段，將自己擁有的某一項(xiàng)目的股份隨時(shí)變現(xiàn)，調(diào)整投資組合和修正投資策略，而且可以在短期內(nèi)一次性收回全部投資。正因?yàn)檫@種模式可給風(fēng)險(xiǎn)投資家以最大的靈活性來撤出投資，所以為保證資金盈利與資本循環(huán)，在我國(guó)二板市場(chǎng)未正式開放之前，乃至二板市場(chǎng)開業(yè)后都應(yīng)作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的重要途徑。
（三）股份贖回
如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家為保證完全擁有企業(yè)控制權(quán)而保持企業(yè)的獨(dú)立性，那么在擁有或可籌集大量資金的情況下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以通過贖回風(fēng)險(xiǎn)投資家的股份來達(dá)到目的，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出只能被動(dòng)采取股份贖回的方式。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來說，股份贖回只是一種備用的退出方式，因?yàn)楣煞菔欠衲苴H回不取決于風(fēng)險(xiǎn)投資家而主要取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。股份贖回可以由企業(yè)創(chuàng)辦者購(gòu)回，也可以由企業(yè)員工持股基金會(huì)買斷股權(quán)。對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來說，采取股份贖回給企業(yè)員工更具有現(xiàn)實(shí)意義，與企業(yè)實(shí)行的員工持股或股票期權(quán)制不謀而合，既可以給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理者和員工控制自己公司的機(jī)會(huì)，又可以充分調(diào)動(dòng)管理者和員工的積極性，激發(fā)他們的責(zé)任心和進(jìn)取心。因此，股份贖回不失為我國(guó)中小型高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式。
（四）破產(chǎn)和解散
風(fēng)險(xiǎn)資本的高風(fēng)險(xiǎn)性決定了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)的可能性，從事風(fēng)險(xiǎn)投資的結(jié)果，總會(huì)有一批風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以破產(chǎn)或解散而告終。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不成功，投資家確認(rèn)企業(yè)已失去了發(fā)展的可能或成長(zhǎng)緩慢，不能給予預(yù)期的高回報(bào)，就不應(yīng)再進(jìn)行追加投資，而應(yīng)宣布企業(yè)破產(chǎn)或解散，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行清理并將收回的資金投資于其他項(xiàng)目。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本退出模式中也就必然包括破產(chǎn)和清算這種誰都不愿意接受的方式，它是投資失敗后資本退出的必經(jīng)之路。
「參考文獻(xiàn)
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退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。
在我國(guó)，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購(gòu)
如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。
股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。
股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。
2.3兼并與收購(gòu)
兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。
股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語
從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否完善有效，退出方式的選擇是否適當(dāng)，是決定風(fēng)險(xiǎn)投資能否獲得成功的關(guān)鍵所在。就風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要的退出方式進(jìn)行了相關(guān)的分析與比較。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式退出機(jī)制
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