時間：2023-12-05 09:53:18
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇金融市場和證券市場的關(guān)系，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
過去十年來,國際證券市場突飛猛進,急速發(fā)展。在1984到1998的十五年間,國際資本市場融資累計額年平均增長12.34%,而全球GDP年平均增長3.37%,國際貿(mào)易額年平均增長6.34%。
在規(guī)模持續(xù)擴張的同時,金融市場的國際化進程不斷加快。在資本市場,資金開始大范圍地跨過邊界自由流動,各類債券和股票的國際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升。整個90年代,主要工業(yè)國家企業(yè)發(fā)行的股票增長了近6倍。1975年,主要發(fā)達國家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1%到5%之間;1998年,此比重上升到91%(日本)到640%(意大利)。其中,美國由4%上升到230%,德國由5%上升到334%,各國該比重增長最快的時期幾乎都集中在80年代末和90年代初。
國際債券市場的二級市場蓬勃發(fā)展。債券市場信息傳遞渠道、風(fēng)險和收益評估方式以及不同類型投資者的行為差異逐漸減小,投資銀行、商業(yè)銀行和對沖基金等機構(gòu)投資者,以復(fù)雜的財務(wù)管理技巧,根據(jù)其信用、流動性、預(yù)付款風(fēng)險等的差異,在不同貨幣計值的不同債券之間進行大量的"結(jié)構(gòu)易",導(dǎo)致各國債券價格互動性放大,價格水平日趨一致。
海外證券衍生交易的市場規(guī)?？焖偬岣摺缀踉谒兄饕膰H金融中心,都在進行大量的海外資產(chǎn)衍生證券交易。在新加坡商品交易所,既可以從事日經(jīng)225種期貨合約的交易,也有部分馬來西亞的衍生證券交易;美國期貨交易所的交易對象則包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特、泰國銖和印尼盾等多種貨幣計值的證券和衍生產(chǎn)品。
二、我國證券市場的國際化發(fā)展
在席卷全球的證券市場一體化潮流中,我國證券市場的國際化悄然啟動。1992年,我國允許外國居民在中國境內(nèi)使用外匯投資于中國證券市場特定的股票,即B股。有關(guān)管理部門對于B股市場的總交易額實行額度限制,超過300萬美元的B股交易,必須得到中國證券監(jiān)督管理部門的批準(zhǔn)。
1993年起,我國允許部分國有大型企業(yè)到香港股票市場發(fā)行股票,即H股。部分企業(yè)在美國紐約證券交易所發(fā)行股票,稱為N股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國內(nèi),經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)開設(shè)外匯帳戶,籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。
進入2000年后,部分民營高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國NASDAQ上市籌集資金,標(biāo)志著我國證券市場的國際化進入一個新的發(fā)展時期。
在債券市場,我國對于構(gòu)成對外債務(wù)的國際債券發(fā)行實行嚴(yán)格的計劃管理。由經(jīng)過授權(quán)的10個國際商業(yè)信貸窗口機構(gòu)和財政部、國家政策性銀行在國外發(fā)行債券融資,其他部門可以委托10個窗口單位代為發(fā)行債券,或得到國家外匯管理局的特別批準(zhǔn)后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國家利用外資計劃,并經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)。在國外發(fā)行債券所籌集的資金,必須匯回國內(nèi),經(jīng)批準(zhǔn)開設(shè)外匯帳戶,存入指定銀行。
三、我國證券市場國際化的前景
隨著我國加入WTO步伐的不斷加快,我國證券市場正在逐步與國際市場接軌,國際化進程將明顯加快。
根據(jù)我國與有關(guān)國家達成的雙邊協(xié)議,加入WTO后,中國將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù),享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇;當(dāng)國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴大時,中外合資證券商亦可享有相同待遇;外資少量持股的中外合資證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行,承銷并交易以外幣計價的有價證券。
顯然,隨著金融服務(wù)領(lǐng)域的對外開放,我國證券市場將逐步走向全面的國際化。
這種全面國際化含義是:以資金來源計,國外資本以允許的形式進入我國證券市場,國內(nèi)資本則可以參與國外有關(guān)證券市場的交易活動;以市場籌資主體計,非居民機構(gòu)可以在國內(nèi)證券市場籌融資,國內(nèi)機構(gòu)則可以在國外證券市場籌融資;國外交易及中介機構(gòu)參與我國證券市場的經(jīng)營及相關(guān)活動,國內(nèi)有關(guān)交易及中介機構(gòu)獲得參與國際證券市場經(jīng)營及相關(guān)活動的資格和權(quán)力。
四、證券市場國際化的利益
證券市場國際化進程的加快,將降低新興市場獲得資金>！會計和公開性要求,改進交易制度,增加衍生產(chǎn)品的品種,完善清算及結(jié)算系統(tǒng)等。
海外證券資本的進入,以及外國投資者對市場交易活動的參與,迫使資本流入國的金融管理當(dāng)局采用更為先進的報價系統(tǒng),加強市場監(jiān)督和調(diào)控,及時向公眾傳遞信息,增加市場的效率。越來越多的新興市場國家通過采用國際會計標(biāo)準(zhǔn),改進信息質(zhì)量和信息的可獲得性,改善交易的公開性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加,有助于完善交易制度,增加市場流動性。而外國投資者帶來的新的證券交易要求,在一定程度上促進了衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)及發(fā)展。建立一個技術(shù)先進的清算和結(jié)算系統(tǒng),對于有效控制風(fēng)險、保持該市場對外國證券資本的吸引力、有效地分配金融資源具有重要的意義。
五、證券市場國際化的風(fēng)險表現(xiàn)
證券市場國際化進程在帶來巨大利益的同時,也蘊涵著一定的風(fēng)險:
1、市場規(guī)模擴大加速甚至失控的風(fēng)險
與國際化相伴隨的外國資本的大量流入和外國投資者的廣泛參與,在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時,將導(dǎo)致金融資產(chǎn)的迅速擴張。在缺乏足夠嚴(yán)格的金融監(jiān)管的前提下,這種擴張可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的根源。此外,由于國內(nèi)金融市場發(fā)育程度較低,金融體系不成熟,相關(guān)的法律體系不夠完善,資本流入導(dǎo)致其金融體系規(guī)模的快速擴張,而資本流入的突然逆轉(zhuǎn),則使其金融市場的脆弱性大幅度上升。
2、金融市場波動性上升
對于規(guī)模狹小、流動性較低
的新興金融市場來說,與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與,增加了市場的波動性。尤其是在一些機構(gòu)投資者成為這類國家非居民投資主體時,國內(nèi)金融市場的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。 由于新興市場缺乏完善的金融經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施,在會計標(biāo)準(zhǔn)、公開性、交易機制、票據(jù)交換以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié),無法承受資本大量流入的沖擊,導(dǎo)致價格波動性上升。新興金融市場股票價格迅速下降以及流動性突然喪失的危險,大大地增加了全局性的市場波動。
3、與國外市場波動的相關(guān)性顯著上升
外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與,潛在地加強了資本流入國與國外金融市場之間的聯(lián)系,導(dǎo)致二者相關(guān)性的明顯上升。
這種相關(guān)性主要表現(xiàn)為:①國內(nèi)金融市場與主要工業(yè)國金融市場波動的相關(guān)性,即主要工業(yè)國金融市場對資本流入國金融市場的溢出效應(yīng)顯著上升。國外研究表明,美國股票市場波動性對韓國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1993年到1994年間高達12%;美國股票市場波動性對泰國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達29.6%;美國股票市場波動性對墨西哥股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1990年到1994年間高達32.4%。
這種溢出的影響表現(xiàn)為兩方面:其一,在市場穩(wěn)定發(fā)展時期,資本流入國金融市場波動接受主要工業(yè)國的正向傳導(dǎo),表現(xiàn)為二者波動的同步性;其二,在市場波動顯著、存在一定的恐慌心理時,二者波動出現(xiàn)背離,甚至呈反向關(guān)系。
從日本和韓國股票指數(shù)的相關(guān)性看,從1989年1月到2000年4月,二者股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為36.52%,而在1989年1月到1992年7月間,該相關(guān)系數(shù)達89.09%。從1992年7月到1998年5月,該相關(guān)系數(shù)下降到44.86%,此后,該系數(shù)再度提高到80.65%。
②新興市場國家之間金融市場波動具有一定的同步性。
由于新興市場國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境具有一定的相似性,外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同,因此,其金融市場表現(xiàn)具有很強的同步性。
尤其是1997年亞洲金融危機爆發(fā)后,部分亞洲國家和地區(qū)間的股票市場相關(guān)系數(shù)顯著增大,韓國和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%,印尼和泰國股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%,泰國和韓國股市的相關(guān)系數(shù)由55%上升到63%。顯然,在金融危機期間,國際投資者把這些國家的金融市場視為一個整體,同時從上述市場撤出資金,導(dǎo)致其同時崩盤。
過去十年來，國際證券市場突飛猛進，急速發(fā)展。在1984到1998的十五年間，國際資本市場融資累計額年平均增長12.34%，而全球GDP年平均增長3.37%，國際貿(mào)易額年平均增長6.34%。
在規(guī)模持續(xù)擴張的同時，金融市場的國際化進程不斷加快。在資本市場，資金開始大范圍地跨過邊界自由流動，各類債券和股票的國際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升。整個90年代，主要工業(yè)國家企業(yè)發(fā)行的股票增長了近6倍。1975年，主要發(fā)達國家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1％到5%之間；1998年，此比重上升到91%（日本）到640%（意大利）。其中，美國由4%上升到230%，德國由5%上升到334%，各國該比重增長最快的時期幾乎都集中在80年代末和90年代初。
國際債券市場的二級市場蓬勃發(fā)展。債券市場信息傳遞渠道、風(fēng)險和收益評估方式以及不同類型投資者的行為差異逐漸減小，投資銀行、商業(yè)銀行和對沖基金等機構(gòu)投資者，以復(fù)雜的財務(wù)管理技巧，根據(jù)其信用、流動性、預(yù)付款風(fēng)險等的差異，在不同貨幣計值的不同債券之間進行大量的"結(jié)構(gòu)易"，導(dǎo)致各國債券價格互動性放大，價格水平日趨一致。
海外證券衍生交易的市場規(guī)?？焖偬岣?。幾乎在所有主要的國際金融中心，都在進行大量的海外資產(chǎn)衍生證券交易。在新加坡商品交易所，既可以從事日經(jīng)225種期貨合約的交易，也有部分馬來西亞的衍生證券交易；美國期貨交易所的交易對象則包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特、泰國銖和印尼盾等多種貨幣計值的證券和衍生產(chǎn)品。
二、我國證券市場的國際化發(fā)展
在席卷全球的證券市場一體化潮流中，我國證券市場的國際化悄然啟動。1992年，我國允許外國居民在中國境內(nèi)使用外匯投資于中國證券市場特定的股票，即B股。有關(guān)管理部門對于B股市場的總交易額實行額度限制，超過300萬美元的B股交易，必須得到中國證券監(jiān)督管理部門的批準(zhǔn)。
1993年起，我國允許部分國有大型企業(yè)到香港股票市場發(fā)行股票，即H股。部分企業(yè)在美國紐約證券交易所發(fā)行股票，稱為N股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國內(nèi)，經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)開設(shè)外匯帳戶，籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。
進入2000年后，部分民營高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國NASDAQ上市籌集資金，標(biāo)志著我國證券市場的國際化進入一個新的發(fā)展時期。
在債券市場，我國對于構(gòu)成對外債務(wù)的國際債券發(fā)行實行嚴(yán)格的計劃管理。由經(jīng)過授權(quán)的10個國際商業(yè)信貸窗口機構(gòu)和財政部、國家政策性銀行在國外發(fā)行債券融資，其他部門可以委托10個窗口單位代為發(fā)行債券，或得到國家外匯管理局的特別批準(zhǔn)后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國家利用外資計劃，并經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)。在國外發(fā)行債券所籌集的資金，必須匯回國內(nèi)，經(jīng)批準(zhǔn)開設(shè)外匯帳戶，存入指定銀行。
三、我國證券市場國際化的前景
隨著我國加入WTO步伐的不斷加快，我國證券市場正在逐步與國際市場接軌，國際化進程將明顯加快。
根據(jù)我國與有關(guān)國家達成的雙邊協(xié)議，加入WTO后，中國將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇；當(dāng)國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴大時，中外合資證券商亦可享有相同待遇；外資少量持股的中外合資證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。
顯然，隨著金融服務(wù)領(lǐng)域的對外開放，我國證券市場將逐步走向全面的國際化。
這種全面國際化含義是：以資金來源計，國外資本以允許的形式進入我國證券市場，國內(nèi)資本則可以參與國外有關(guān)證券市場的交易活動；以市場籌資主體計，非居民機構(gòu)可以在國內(nèi)證券市場籌融資，國內(nèi)機構(gòu)則可以在國外證券市場籌融資；國外交易及中介機構(gòu)參與我國證券市場的經(jīng)營及相關(guān)活動，國內(nèi)有關(guān)交易及中介機構(gòu)獲得參與國際證券市場經(jīng)營及相關(guān)活動的資格和權(quán)力。
四、證券市場國際化的利益
證券市場國際化進程的加快，將降低新興市場獲得資金的成本，改善市場的流動性和市場效率，延展市場空間，擴大市場規(guī)模，提高系統(tǒng)能力，改善金融基礎(chǔ)設(shè)施，提高會計和公開性要求，改進交易制度，增加衍生產(chǎn)品的品種，完善清算及結(jié)算系統(tǒng)等。
海外證券資本的進入，以及外國投資者對市場交易活動的參與，迫使資本流入國的金融管理當(dāng)局采用更為先進的報價系統(tǒng)，加強市場監(jiān)督和調(diào)控，及時向公眾傳遞信息，增加市場的效率。越來越多的新興市場國家通過采用國際會計標(biāo)準(zhǔn)，改進信息質(zhì)量和信息的可獲得性，改善交易的公開性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加，有助于完善交易制度，增加市場流動性。而外國投資者帶來的新的證券交易要求，在一定程度上促進了衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)及發(fā)展。建立一個技術(shù)先進的清算和結(jié)算系統(tǒng)，對于有效控制風(fēng)險、保持該市場對外國證券資本的吸引力、有效地分配金融資源具有重要的意義。
五、證券市場國際化的風(fēng)險表現(xiàn)
證券市場國際化進程在帶來巨大利益的同時，也蘊涵著一定的風(fēng)險：
1、市場規(guī)模擴大加速甚至失控的風(fēng)險
與國際化相伴隨的外國資本的大量流入和外國投資者的廣泛參與，在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時，將導(dǎo)致金融資產(chǎn)的迅速擴張。在缺乏足夠嚴(yán)格的金融監(jiān)管的前提下，這種擴張可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的根源。此外，由于國內(nèi)金融市場發(fā)育程度較低，金融體系不成熟，相關(guān)的法律體系不夠完善，資本流入導(dǎo)致其金融體系規(guī)模的快速擴張，而資本流入的突然逆轉(zhuǎn)，則使其金融市場的脆弱性大幅度上升。
2、金融市場波動性上升
對于規(guī)模狹小、流動性較低的新興金融市場來說，與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與，增加了市場的波動性。尤其是在一些機構(gòu)投資者成為這類國家非居民投資主體時，國內(nèi)金融市場的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。版權(quán)所有
由于新興市場缺乏完善的金融經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施，在會計標(biāo)準(zhǔn)、公開性、交易機制、票據(jù)交換以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié)，無法承受資本大量流入的沖擊，導(dǎo)致價格波動性上升。新興金融市場股票價格迅速下降以及流動性突然喪失的危險，大大地增加了全局性的市場波動。
3、與國外市場波動的相關(guān)性顯著上升
外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與，潛在地加強了資本流入國與國外金融市場之間的聯(lián)系，導(dǎo)致二者相關(guān)性的明顯上升。
這種相關(guān)性主要表現(xiàn)為：①國內(nèi)金融市場與主要工業(yè)國金融市場波動的相關(guān)性，即主要工業(yè)國金融市場對資本流入國金融市場的溢出效應(yīng)顯著上升。國外研究表明，美國股票市場波動性對韓國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1993年到1994年間高達12%；美國股票市場波動性對泰國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達29.6%；美國股票市場波動性對墨西哥股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1990年到1994年間高達32.4%。
這種溢出的影響表現(xiàn)為兩方面：其一，在市場穩(wěn)定發(fā)展時期，資本流入國金融市場波動接受主要工業(yè)國的正向傳導(dǎo)，表現(xiàn)為二者波動的同步性；其二，在市場波動顯著、存在一定的恐慌心理時，二者波動出現(xiàn)背離，甚至呈反向關(guān)系。
從日本和韓國股票指數(shù)的相關(guān)性看，從1989年1月到2000年4月，二者股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為36.52%，而在1989年1月到1992年7月間，該相關(guān)系數(shù)達89.09%。從1992年7月到1998年5月，該相關(guān)系數(shù)下降到44.86%，此后，該系數(shù)再度提高到80.65%。
②新興市場國家之間金融市場波動具有一定的同步性。
由于新興市場國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境具有一定的相似性，外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同，因此，其金融市場表現(xiàn)具有很強的同步性。
尤其是1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，部分亞洲國家和地區(qū)間的股票市場相關(guān)系數(shù)顯著增大，韓國和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%，印尼和泰國股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%，泰國和韓國股市的相關(guān)系數(shù)由55%上升到63%。顯然，在金融危機期間，國際投資者把這些國家的金融市場視為一個整體，同時從上述市場撤出資金，導(dǎo)致其同時崩盤。
過去十年來，國際證券市場突飛猛進，急速發(fā)展。在1984到1998的十五年間，國際資本市場融資累計額年平均增長12.34%，而全球GDP年平均增長3.37%，國際貿(mào)易額年平均增長6.34%。
在規(guī)模持續(xù)擴張的同時，金融市場的國際化進程不斷加快。在資本市場，資金開始大范圍地跨過邊界自由流動，各類債券和股票的國際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升。整個90年代，主要工業(yè)國家企業(yè)發(fā)行的股票增長了近6倍。1975年，主要發(fā)達國家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1％到5%之間；1998年，此比重上升到91%（日本）到640%（意大利）。其中，美國由4%上升到230%，德國由5%上升到334%，各國該比重增長最快的時期幾乎都集中在80年代末和90年代初。
國際債券市場的二級市場蓬勃發(fā)展。債券市場信息傳遞渠道、風(fēng)險和收益評估方式以及不同類型投資者的行為差異逐漸減小，投資銀行、商業(yè)銀行和對沖基金等機構(gòu)投資者，以復(fù)雜的財務(wù)管理技巧，根據(jù)其信用、流動性、預(yù)付款風(fēng)險等的差異，在不同貨幣計值的不同債券之間進行大量的"結(jié)構(gòu)易"，導(dǎo)致各國債券價格互動性放大，價格水平日趨一致
海外證券衍生交易的市場規(guī)?？焖偬岣?。幾乎在所有主要的國際金融中心，都在進行大量的海外資產(chǎn)衍生證券交易。在新加坡商品交易所，既可以從事日經(jīng)225種期貨合約的交易，也有部分馬來西亞的衍生證券交易；美國期貨交易所的交易對象則包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特、泰國銖和印尼盾等多種貨幣計值的證券和衍生產(chǎn)品。
二、我國證券市場的國際化發(fā)展
在席卷全球的證券市場一體化潮流中，我國證券市場的國際化悄然啟動。1992年，我國允許外國居民在中國境內(nèi)使用外匯投資于中國證券市場特定的股票，即B股。有關(guān)管理部門對于B股市場的總交易額實行額度限制，超過300萬美元的B股交易，必須得到中國證券監(jiān)督管理部門的批準(zhǔn)。
1993年起，我國允許部分國有大型企業(yè)到香港股票市場發(fā)行股票，即H股。部分企業(yè)在美國紐約證券交易所發(fā)行股票，稱為N股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國內(nèi)，經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)開設(shè)外匯帳戶，籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。
進入2000年后，部分民營高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國NASDAQ上市籌集資金，標(biāo)志著我國證券市場的國際化進入一個新的發(fā)展時期。
在債券市場，我國對于構(gòu)成對外債務(wù)的國際債券發(fā)行實行嚴(yán)格的計劃管理。由經(jīng)過授權(quán)的10個國際商業(yè)信貸窗口機構(gòu)和財政部、國家政策性銀行在國外發(fā)行債券融資，其他部門可以委托10個窗口單位代為發(fā)行債券，或得到國家外匯管理局的特別批準(zhǔn)后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國家利用外資計劃，并經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)。在國外發(fā)行債券所籌集的資金，必須匯回國內(nèi)，經(jīng)批準(zhǔn)開設(shè)外匯帳戶，存入指定銀行。
三、我國證券市場國際化的前景
隨著我國加入WTO步伐的不斷加快，我國證券市場正在逐步與國際市場接軌，國際化進程將明顯加快。
根據(jù)我國與有關(guān)國家達成的雙邊協(xié)議，加入WTO后，中國將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇；當(dāng)國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴大時，中外合資證券商亦可享有相同待遇；外資少量持股的中外合資證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。
顯然，隨著金融服務(wù)領(lǐng)域的對外開放，我國證券市場將逐步走向全面的國際化。
這種全面國際化含義是：以資金來源計，國外資本以允許的形式進入我國證券市場，國內(nèi)資本則可以參與國外有關(guān)證券市場的交易活動；以市場籌資主體計，非居民機構(gòu)可以在國內(nèi)證券市場籌融資，國內(nèi)機構(gòu)則可以在國外證券市場籌融資；國外交易及中介機構(gòu)參與我國證券市場的經(jīng)營及相關(guān)活動，國內(nèi)有關(guān)交易及中介機構(gòu)獲得參與國際證券市場經(jīng)營及相關(guān)活動的資格和權(quán)力。
四、證券市場國際化的利益
證券市場國際化進程的加快，將降低新興市場獲得資金的成本，改善市場的流動性和市場效率，延展市場空間，擴大市場規(guī)模，提高系統(tǒng)能力，改善金融基礎(chǔ)設(shè)施，提高會計和公開性要求，改進交易制度，增加衍生產(chǎn)品的品種，完善清算及結(jié)算系統(tǒng)等。
海外證券資本的進入，以及外國投資者對市場交易活動的參與，迫使資本流入國的金融管理當(dāng)局采用更為先進的報價系統(tǒng)，加強市場監(jiān)督和調(diào)控，及時向公眾傳遞信息，增加市場的效率。越來越多的新興市場國家通過采用國際會計標(biāo)準(zhǔn)，改進信息質(zhì)量和信息的可獲得性，改善交易的公開性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加，有助于完善交易制度，增加市場流動性。而外國投資者帶來的新的證券交易要求，在一定程度上促進了衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)及發(fā)展。建立一個技術(shù)先進的清算和結(jié)算系統(tǒng)，對于有效控制風(fēng)險、保持該市場對外國證券資本的吸引力、有效地分配金融資源具有重要的意義。
五、證券市場國際化的風(fēng)險表現(xiàn)
證券市場國際化進程在帶來巨大利益的同時，也蘊涵著一定的風(fēng)險：
1、市場規(guī)模擴大加速甚至失控的風(fēng)險
與國際化相伴隨的外國資本的大量流入和外國投資者的廣泛參與，在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時，將導(dǎo)致金融資產(chǎn)的迅速擴張。在缺乏足夠嚴(yán)格的金融監(jiān)管的前提下，這種擴張可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的根源。此外，由于國內(nèi)金融市場發(fā)育程度較低，金融體系不成熟，相關(guān)的法律體系不夠完善，資本流入導(dǎo)致其金融體系規(guī)模的快速擴張，而資本流入的突然逆轉(zhuǎn)，則使其金融市場的脆弱性大幅度上升。
2、金融市場波動性上升
對于規(guī)模狹小、流動性較低的新興金融市場來說，與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與，增加了市場的波動性。尤其是在一些機構(gòu)投資者成為這類國家非居民投資主體時，國內(nèi)金融市場的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。版權(quán)所有
由于新興市場缺乏完善的金融經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施，在會計標(biāo)準(zhǔn)、公開性、交易機制、票據(jù)交換以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié)，無法承受資本大量流入的沖擊，導(dǎo)致價格波動性上升。新興金融市場股票價格迅速下降以及流動性突然喪失的危險，大大地增加了全局性的市場波動。
3、與國外市場波動的相關(guān)性顯著上升
外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與，潛在地加強了資本流入國與國外金融市場之間的聯(lián)系，導(dǎo)致二者相關(guān)性的明顯上升。
這種相關(guān)性主要表現(xiàn)為：①國內(nèi)金融市場與主要工業(yè)國金融市場波動的相關(guān)性，即主要工業(yè)國金融市場對資本流入國金融市場的溢出效應(yīng)顯著上升。國外研究表明，美國股票市場波動性對韓國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1993年到1994年間高達12%；美國股票市場波動性對泰國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達29.6%；美國股票市場波動性對墨西哥股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1990年到1994年間高達32.4%。
這種溢出的影響表現(xiàn)為兩方面：其一，在市場穩(wěn)定發(fā)展時期，資本流入國金融市場波動接受主要工業(yè)國的正向傳導(dǎo)，表現(xiàn)為二者波動的同步性；其二，在市場波動顯著、存在一定的恐慌心理時，二者波動出現(xiàn)背離，甚至呈反向關(guān)系。
從日本和韓國股票指數(shù)的相關(guān)性看，從1989年1月到2000年4月，二者股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為36.52%，而在1989年1月到1992年7月間，該相關(guān)系數(shù)達89.09%。從1992年7月到1998年5月，該相關(guān)系數(shù)下降到44.86%，此后，該系數(shù)再度提高到80.65%。
②新興市場國家之間金融市場波動具有一定的同步性。
由于新興市場國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境具有一定的相似性，外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同，因此，其金融市場表現(xiàn)具有很強的同步性。
尤其是1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，部分亞洲國家和地區(qū)間的股票市場相關(guān)系數(shù)顯著增大，韓國和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%，印尼和泰國股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%，泰國和韓國股市的相關(guān)系數(shù)由55%上升到63%。顯然，在金融危機期間，國際投資者把這些國家的金融市場視為一個整體，同時從上述市場撤出資金，導(dǎo)致其同時崩盤。
關(guān)鍵詞：證券市場；股票流動性；內(nèi)生因素；外生因素
文章編號：1003－4625（2007）05－0073－04中圖分類號：F830.91文獻標(biāo)識碼：A
Abstract: This paper tries to make a review and analysis of the theories relating to financial market and financial assets liquidity. The factors affecting listed company’s share liquidity may be classified under two types: external factor variable and internal factor variable. According to the author, a thorough discussion about the function mechanism of the factors affecting listed company’s share liquidity can help institution investors and individual investors know more about securities assets liquidity and intensify liquidity risk management.
Key words: securities market; share liquidity; internal factor variable; external factor variable
一、引言
作為現(xiàn)代金融體系重要組成部分的證券市場，其變動趨勢和發(fā)展方向與實質(zhì)經(jīng)濟運行狀態(tài)高度相關(guān)。綜觀各國金融市場的發(fā)展歷史，建立良好的流動性市場是金融市場健康有序發(fā)展的基礎(chǔ)。流動性是影響市場效率的重要因素。流動性高的市場上，價格發(fā)現(xiàn)的功能非常有效，價格能夠充分反映市場信息，投資者很快作出理性的決策，資源得到有效的配置，能夠充分發(fā)揮其市場的功能。另外，流動性也是衡量市場運行質(zhì)量的最重要指標(biāo)。在證券市場交易機制設(shè)計的6個目標(biāo)中（流動性、透明度、穩(wěn)定性、高效率、低成本、安全性）流動性是最主要的指標(biāo)。市場的運行質(zhì)量通常是用流動性來衡量的。要全部實現(xiàn)市場交易機制的6個目標(biāo)，是非常困難的，因為他們之間存在著很多方向性和政策性的矛盾。從流動性和其他指標(biāo)的關(guān)系上看，當(dāng)流動性和其他目標(biāo)出現(xiàn)矛盾時，常常以其他目標(biāo)服從流動性為主（馮曉青，2003）。目前關(guān)于市場和金融資產(chǎn)的流動性問題已經(jīng)引起了世界經(jīng)濟學(xué)家和金融學(xué)家的廣泛關(guān)注。隨著我國金融業(yè)的改革開放和管理理念的轉(zhuǎn)變，機構(gòu)投資者和基金越來越多的成為金融市場的投資主題，我國證券市場和上市公司股票流動性變化的影響因素及流動性風(fēng)險的度量和控制的研究也引起了國內(nèi)學(xué)者廣泛的重視并進行了大量的研究。
二、影響上市公司股票流動性的因素分析
流動性主要包括資產(chǎn)的流動性，市場的流動性和公司的流動性。資產(chǎn)和市場的流動性是指市場中資產(chǎn)與現(xiàn)金之間相互轉(zhuǎn)換的能力，在一個流動性好的市場中，參與者可以迅速地執(zhí)行大規(guī)模的交易指令，并且不對資產(chǎn)價格產(chǎn)生很大的影響；公司流動性是指公司履行到期現(xiàn)金支付義務(wù)的能力，流動性好的公司可以很容易的完成現(xiàn)金支付（劉海龍，仲黎明，2006）。對于金融領(lǐng)域我們主要研究金融資產(chǎn)和市場的流動性及其風(fēng)險的控制，而公司的流動性一般屬于公司財務(wù)的范疇。影響金融市場及金融資產(chǎn)的流動性的因素有很多，國內(nèi)外很多學(xué)者做了大量的理論和實證的研究，其大致有以下幾個方面：第一，交易者的構(gòu)成對流動性的影響。Bondarenko(2001)曾實證研究了市場中做市商的數(shù)目對買賣差價產(chǎn)生的影響；Handa & Schwartz(1996)研究了不同交易指令市價和限價指令提供者的比例，即流動性的供需關(guān)系決定了市場和資產(chǎn)的流動性。第二，交易者的行為對流動性的影響。Easley & O’Hara，(1992)、Garman(1976)、Christie & Schultz，(1994a，1994b)分別研究了做市商動態(tài)學(xué)習(xí)過程，對風(fēng)險的厭惡程度、合謀等行為對流動性的影響；隨著行為金融理論的興起，Olsen(1998)、Black(1986)、De long & Schleifer(1991) 和我國的學(xué)者吳沖峰、宋軍（2002）等分別按照行為金融的研究思路研究了交易者行為、心理對流動性的影響。第三，金融市場微觀結(jié)構(gòu)對流動性的影響，從金融微觀結(jié)構(gòu)理論出發(fā)研究了交易機制、交易信息透明度、交易稅費、漲跌幅度限制、最小報價單位等方面對金融市場及金融資產(chǎn)流動性的影響。其中對于我國證券市場，劉海龍等（2001）研究了漲跌幅限制對流動性的影響，馮蕓等（2003）認(rèn)為漲跌幅限制降低了市場的流動性。第四，上市公司基本面信息對于流動性的影響。Helfin & Shaw(2000)認(rèn)為高股權(quán)集中度的上市公司買賣差價更大，報價深度更低；并且研究了上市公司的信息披露對其流動性的具體影響得不到一致的結(jié)論；此外還有很多學(xué)者研究了公司股票流通盤規(guī)模、公司收益、股利分配政策、公司兼并等對流動性的影響。
根據(jù)以上國內(nèi)外學(xué)者對于影響金融市場和資產(chǎn)流動性因素的研究，本文把影響金融市場和金融資產(chǎn)流動性的因素根據(jù)影響的范圍和程度劃分為類似于系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險的外生流動性風(fēng)險和內(nèi)生流動性風(fēng)險，這樣劃分可以更清晰的分析金融市場和金融資產(chǎn)流動性變化的原因及其影響程度，有利于在實際操作中有針對性的研究控制和防范流動性風(fēng)險的措施和方法。影響金融市場和金融資產(chǎn)流動性的外生因素變量，是指影響這個金融市場，與市場單個金融資產(chǎn)自身因素?zé)o關(guān)的外部因素變量，影響上市公司股票流動性的外生因素變量，主要是指影響整個證券市場的外部因素，大致可以分為三類：第一，宏觀外生因素變量，主要包括宏觀經(jīng)濟運行狀況，財政和貨幣政策、稅收政策等宏觀因素；第二，證券市場的微觀結(jié)構(gòu)因素變量：主要包括交易規(guī)則、漲跌停限制、最小報價、交易時間等因素；第三，證券市場本身運行規(guī)律因素變量，主要指不同時期證券市場不同資產(chǎn)的組成，例如，市場規(guī)模、不同上市公司規(guī)模，組成證券市場的單個金融資產(chǎn)流動性對市場流動性的影響，在一定的交易規(guī)則下交易者的行為對市場流動性的影響。外生因素變量對金融資產(chǎn)流動性的影響是廣泛的、持久緩慢和深遠的，控制和防范某些外生因素變量對金融市場和金融資產(chǎn)流動性不利的影響和風(fēng)險，不能采用資產(chǎn)組合的方式來規(guī)避，只有依靠市場之外來改善。外生因素變量往往是產(chǎn)生外生流動性風(fēng)險的主要原因。
內(nèi)生因素變量主要是指對不同的金融資產(chǎn)，不同的金融市場由于有別于其他金融資產(chǎn)或市場而產(chǎn)生的流動性的不同。其很大程度上取決于金融市場或資產(chǎn)自身的特質(zhì)及其資產(chǎn)持有人或關(guān)注人的交易策略。影響上市公司股票流動性的內(nèi)生因素變量主要是指由于單個上市公司與其他上市公司的不同特質(zhì)或股票持有人、關(guān)注者的不同交易策略，對其流動性的影響。其對金融資產(chǎn)和金融市場的影響只是對其單個金融市場或單個資產(chǎn)或資產(chǎn)組合起作用，類似于金融市場中的非系統(tǒng)風(fēng)險，我們可以把影響上市公司股票流動性的內(nèi)生因素變量分為兩類，一是上市公司的基本面信息，例如其所屬行業(yè)、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、流通股股東機構(gòu)持倉比例、流通盤規(guī)模、流通市值等等。二是交易參與者行為，在指令驅(qū)動的交易機制下，交易者可以分為股票持有者和場外關(guān)注者，沒有做市商來提供流動性，其流動性的提供和需求分別由這兩類交易者來提供，并且不同時期他們對于流動性所扮演的角色在不停地轉(zhuǎn)換。他們的心理預(yù)期、持倉頭寸、交易策略決定了不同時期不同上市公司股票的流動性供需平衡，從而決定了上市公司股票的流動性。規(guī)避和控制由于內(nèi)生因素變量所產(chǎn)生的流動性風(fēng)險，可以通過資產(chǎn)組合或選擇持有較高流動性的資產(chǎn)來實現(xiàn)，而且也可以通過制定適當(dāng)?shù)慕灰撞呗?，持倉頭寸來控制。類似于金融市場和金融資產(chǎn)所面臨的系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險一樣，由于外生因素變量對金融市場和資產(chǎn)流動性的影響比內(nèi)生因素變量更難以規(guī)避和控制，在實際操作中我們面臨的更多的是研究和分析內(nèi)生因素變量是怎么影響金融市場和金融資產(chǎn)的流動性，以及采用什么方式和措施來規(guī)避和控制由此帶來的流動性風(fēng)險。
三、上市公司股票流動性影響因素的作用機制
我們知道影響上市公司股票流動性的外生因素變量與內(nèi)生因素變量變化對上市公司的流動性會產(chǎn)生巨大的影響，但這些因素變量通過什么來對上市公司的股票流動性產(chǎn)生影響和作用呢？我們認(rèn)為影響上市公司股票流動性因素變量的改變往往通過以下幾個方面對上市公司的流動性產(chǎn)生影響：
（一）外生因素變量因素的作用機制
影響上市公司股票流動性的外生因素變量，主要是指影響整個證券市場的外部因素，主要是宏觀外生因素變量、微觀結(jié)構(gòu)因素變量、證券市場本身運行規(guī)律因素變量等。外生因素變量對金融資產(chǎn)流動性的影響是廣泛的，持久緩慢和深遠的，其作用機制主要是通過影響整個證券市場的流動性來影響具體每個上市公司股票的流動性，其影響的形式和程度非常復(fù)雜。整個市場的流動性好，未必每個上市公司股票的流動性就高；整個市場的流動性差，未必每一個上市公司股票的流動性就差。
外生因素變量首先通過宏觀經(jīng)濟影響作用于整個證券市場，宏觀經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r影響整個上市公司的盈利能力和業(yè)績，影響投資者的投資熱情和持股信心，財政和貨幣政策影響證券市場的資金流量，具體反映在整個證券市場的成交量、稅收和交易費率政策影響投資者的交易成本從而影響投資者交易行為與交易策略， 當(dāng)市場處于牛市或熊市的時候市場流動性的差異，或目前由于貨幣流動性過剩等引起證券市場的活躍，都是外生宏觀因素變量對證券市場流動性影響的結(jié)果。
外生微觀結(jié)構(gòu)因素變量對證券市場流動性的影響，國內(nèi)外很多學(xué)者做了大量的研究。首先，在不同的交易機制、指令驅(qū)動機制和報價驅(qū)動機制下，上市公司股票的流動性就不同。Fama(1989)、Lauterbachde等（1993）和Lee等（1994）認(rèn)為漲跌幅限制延遲了價格形成過程，在價格到達限制時降低了流動性。馮蕓等（2003）也認(rèn)為漲跌幅限制的引入降低了市場的流動性。外生微觀結(jié)構(gòu)因素變量影響整個市場中股票的流動性，并且使整個市場的流動性的變動具有共性，而且有時加劇單個金融資產(chǎn)流動性的變化。例如：某上市公司股票由于突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化短期內(nèi)也造成了流動性的供不應(yīng)求，再加上我國證券市場微觀結(jié)構(gòu)的漲跌幅限制的催化作用，加劇了流動性供求關(guān)系的偏離，特別是連續(xù)的上漲更加堅定了股票持有者的信心，更加不愿提高流動性，同時也給場外的投資者以極大的誘惑，夸大了流動性的需求，“羊群效應(yīng)”使本來已經(jīng)失衡的流動性供求關(guān)系更加偏離。所以我們認(rèn)為證券市場的微觀結(jié)構(gòu)的作用機制是首先構(gòu)架了一個整個市場流動性及其變化的基調(diào)，另外，它經(jīng)常會被其他因素催化或引發(fā)，加劇流動性的變化，當(dāng)其他外生因素或內(nèi)生因素對市場或資產(chǎn)流動性產(chǎn)生影響時，微觀結(jié)構(gòu)的某些設(shè)置將對其他因素的影響起到推波助瀾的作用。
證券市場自身的運行規(guī)律是影響證券市場和上市公司流動性的主要外生因素變量之一。在指令驅(qū)動機制下，Chang等（1993）發(fā)現(xiàn)東京證券交易所樣本期間的最優(yōu)委買價和最優(yōu)委賣價的價差變動遵循雙U型變動，屈文洲&吳世農(nóng)（2002）對我國證券市場的實證研究發(fā)現(xiàn)價差呈L型變動模式。另外，F(xiàn)oster & Viswanathan(1990)認(rèn)為由于周一的信息不對稱程度最嚴(yán)重，所以周一的流動性最差等等，這些都是證券市場自身的一些運行規(guī)律，都會對具體的上市公司股票流動性產(chǎn)生影響。
（二）內(nèi)生因素變量的作用機制
我們把影響上市公司股票流動性的內(nèi)生因素變量分為兩類，第一，上市公司的基本面信息的內(nèi)生因素變量；第二，交易參與者行為內(nèi)生因素變量。上市公司基本面信息的改變往往會造成短期流動性供求關(guān)系的失衡，從而影響上市公司股票的短期流動性。特別是突發(fā)的內(nèi)生因素變量，通常突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化基本上對于上市公司來說，往往是上市公司的基本面的重大改變，不是特大的利好，就是特大的利空?；蛏鲜泄局亟M主營業(yè)務(wù)改變，或盈利能力大幅提高，或上市公司出現(xiàn)重大虧損，或重大經(jīng)濟、政治等惡性事件等等。由于上市公司基本面的改變，改變了已經(jīng)持有此股票投資者和場外投資者的心理預(yù)期，造成該股票短期的流動性供求關(guān)系失衡，從而帶來了流動性前后的巨大變化。這是突發(fā)性內(nèi)生因素變量影響上市公司的流動性的最主要原因。如果這種突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化對于這些上市公司來說是重大的利好，這樣改變了所有投資者的心理預(yù)期，無論是已經(jīng)持有該公司股票的投資者或場外的觀望者，都會對這些公司價值進行重新評估，由于重新估價的提高，已經(jīng)持有該公司股票的投資者不愿意在當(dāng)前價位賣出，原來的流動性需求者變成了流動性供應(yīng)者，場外的投資者競相買進，由原來的流動性提供者變成了流動性的強烈的需求者，并且短期內(nèi)由于巨大的前后預(yù)期差別，造成了流動性的供不應(yīng)求，直至股票的價格到達一定的價位，到達心理預(yù)期價值附近，股票的流動性的需求才慢慢達到平衡，逐步恢復(fù)到原來的水平，所以其流動性的變化規(guī)律也大致成U形。如果突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化基本上對于上市公司是特大利空，則反之亦然。無論利好或利空，突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化都會造成上市公司短期的內(nèi)生性流動性風(fēng)險。另外，上市公司信息的披露和信息的不對稱都將對上市公司股票的流動性產(chǎn)生很大的影響。Admati & Pfleiderer(1991)證明，當(dāng)知情者預(yù)先對其將要進行的交易進行披露時，他們將面臨更大的市場流動性，獲得更低的交易成本，但對其他交易者來說，交易成本相應(yīng)提高。我們認(rèn)為上市公司公告信息的質(zhì)量應(yīng)該包括：及時性、真實性、透明度（詳盡程度）和廣泛性等多個方面。通過研究，我們認(rèn)為上市公司公告信息的質(zhì)量越高，其信息披露越及時、越詳盡、越透明、越真實，其對流動性變化影響的程度越高。這一點和Porter & Weaver(1997)對多倫多股票交易所做的實證研究結(jié)果相吻合，他們發(fā)現(xiàn)隨著市場透明度的提高，市場流動性下降。
交易參與者行為內(nèi)生因素變量是上市公司股票流動性的主要決定因素，市場不同交易者的行為最終導(dǎo)致流動性變化的趨勢Fama 的市場有效性理論認(rèn)為，一個有效的證券市場，所有的信息都在市場上得以反映。我們認(rèn)為證券市場的流動性及其單個資產(chǎn)的流動性變化，同樣也是所有的信息在市場上的反映，最終通過市場不同交易者的行為決定了金融資產(chǎn)流動性供求平衡和變化趨勢。Muranaga & Shimizu(1999)的研究也表明，交易者對證券的持有期，風(fēng)險厭惡程度，交易者對其未來預(yù)期的自信程度以及他們對市場環(huán)境的敏感程度都會對市場流動性產(chǎn)生重要影響。上市公司股票突發(fā)性內(nèi)生因素變量的變化，影響了上市公司股票不同交易者對其未來的心理預(yù)期，漲跌幅限制的助漲助跌增強了不同交易者的自信程度，預(yù)先知情交易者和不知情交易者的博弈，各種真假信息的公告，這一切都通過影響市場不同交易者的心理，從而選擇不同的交易行為，每一個人的行為形成市場的行為，最終決定了流動性的供求平衡，決定了流動性的變化趨勢。在指令驅(qū)動的交易機制下，交易者可以分為股票持有者和場外關(guān)注者，沒有做市商來提供流動性，其流動性的提供和需求分別由這兩類交易者來提供，并且不同時期他們對于流動性所扮演的角色在不停地轉(zhuǎn)換。他們的心理預(yù)期、持倉頭寸、交易策略決定了不同時期不同上市公司股票的流動性供需平衡，從而決定了上市公司股票的流動性。
四、結(jié)論
以上我們通過對金融市場和金融資產(chǎn)流動性的理論進行回顧和研究，把影響上市公司股票流動性的因素進行分析，具體分為外生因素變量和內(nèi)生因素變量，并進一步分析了這些因素對上市公司股票流動性因素影響的作用機制，外生因素變量主要通過宏觀經(jīng)濟、微觀結(jié)構(gòu)因素和證券市場自身運行規(guī)律因素影響整個證券市場，從而進一步影響具體的上市公司股票流動性。內(nèi)生因素變量主要是通過上市公司的基本面的變化和交易參與者行為心理、交易策略來影響上市公司股票的流動性。
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【關(guān)鍵詞】上市公司；證券市場交易；投資者；監(jiān)管部門與政府
證券市場發(fā)展的速度與全球的經(jīng)濟市場的有著密不可分的聯(lián)系，證券市場的發(fā)展速度雖快，但是其存在的風(fēng)險也是相當(dāng)高的，它的風(fēng)險是我們無法預(yù)料的，它所影響的人群也是相當(dāng)多的，傳播的速度也比較快。全球的證券市場都是如此，包括中國在內(nèi)。隨著我國經(jīng)濟與國際的不斷接軌，金融市場也在不斷地有所聯(lián)系，所以，目前證券市場上存在的風(fēng)險以及受影響的面積遠遠超過我們現(xiàn)在所想的范圍。
1 我國證券市場與國際市場的聯(lián)系
1.1股權(quán)分割的種類
目前我國的股票市場比較復(fù)雜，無論是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上還是股權(quán)的分類上，都有所不同。目前在我國的股權(quán)市場理念就是試得好就上，試不好就停的，所以其股權(quán)在分割上也是比較復(fù)雜的。截止到當(dāng)今，我國的股權(quán)市場上，因為股權(quán)分割種類的繁多，所以導(dǎo)致最終的權(quán)益也會大有所不同。A 股、B 股、國家股、法人股、社會公眾股以及公司職工股等等這是我國目前股市的股權(quán)分割種類。隨著社會的不斷發(fā)展，我國的經(jīng)濟也在不斷地進步。中國經(jīng)濟與國際的接軌，我國的股票市場與國際資本市場也逐步相聯(lián)系。但是我國的股票市場在股權(quán)分割上還是具有中國特色的。
在我國股票市場上，股份限制國家調(diào)整資產(chǎn)分布結(jié)構(gòu)以及限制器流動性的重大原因就是，國有股份占市場總股份的比例要大。所以在在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與行業(yè)結(jié)構(gòu)上做了相應(yīng)的可行性的調(diào)整。無時不刻地影響著我國股市變動的原因有國家股、國有法人股、一般法人股是否上市流通。因為國有股的流動不僅會造成股市的迅速擴容，還會造成股價的迅速下跌。所以國有股流通也是受此種制度性原因所形成的，也是造成市場極為不穩(wěn)定的重大原因之一。
1.2目前最為常見的證券市場的風(fēng)險
當(dāng)今的證券市場中存在著各式各樣的風(fēng)險，同時也是無法預(yù)測到風(fēng)險。目前，由于股票市場投機過度，波動劇烈造成一系列的風(fēng)險，是最為常見的，其產(chǎn)生的原由和后果也比較復(fù)雜。縱觀世界的股市行情，目前投機氛圍相當(dāng)不錯的證券市場還是中國。能夠放映出投機水準(zhǔn)的幾個指標(biāo)，排名比較靠前的也是中國。
2 證券市場與投資者、上市公司之間的聯(lián)系
2.1為投資者灌輸一定的風(fēng)險應(yīng)急方法的重要性
證券市場是一個相當(dāng)復(fù)雜的投資市場。在這個沒有規(guī)律、變化相當(dāng)快的市場中，如何能夠生存下去是最為關(guān)鍵的。所以監(jiān)管部門就要起一定的作用，通過不同的方法來平很各類基金的發(fā)展，與此同時也要給投資者灌輸相應(yīng)的基金理念，讓投資者清楚在證券市場中他們追求的應(yīng)當(dāng)是與適度的風(fēng)險水平相當(dāng)?shù)氖找媛省３酥?，為投資者們灌輸一定的風(fēng)險知識與處理風(fēng)險的方法也是相當(dāng)重要的。由于本次的暴跌，給眾多的基金投資者在長期業(yè)績方面帶來一定的消極影響，所以在證券市場風(fēng)險方面，設(shè)置一定的風(fēng)險應(yīng)急方法也是很重要。因為只要投資者意識到證券市場的交易過程中會存在各種各樣的風(fēng)險時，運用科學(xué)合理的投資理念引導(dǎo)自己的投資基金，時刻用理性的態(tài)度來面對股市上的變化，最后分享上市公司為自己帶來的收益。進而為引進更多的優(yōu)秀投資者有很大的幫助，也可以加強我國證券公司的實力，從而可以促進我國證券市場的快速發(fā)展，距離國際化的趨勢又進一步。
2.2上市公司與證券市場的關(guān)系
目前在我國，證券市場規(guī)模發(fā)展速度的快慢與當(dāng)下上市公司的質(zhì)量是緊密關(guān)聯(lián)的。因為上市公司的業(yè)績好壞直接關(guān)系到證券市場的發(fā)展。簡單地說，上市公司的業(yè)績必須超過非上市公司，證券市場的風(fēng)險才會隨著變小。所以目前要想發(fā)展我國證券市場，就必須要重視上市公司的質(zhì)量，效益高的上市公司利用現(xiàn)有的證券市場平臺進一步地調(diào)配現(xiàn)在的資源。幫助效益差的上市公司結(jié)合目前的證券市場，進一步提高其業(yè)績。讓效益差的上市公司通過改變自己的投資決策、經(jīng)營管理等方面來提升企業(yè)的效益。總之，只有從根本上改變上市公司的業(yè)績，才能發(fā)展證券市場。
2.3監(jiān)管部門要保護證券市場的安全與穩(wěn)定
由于目前我國股票證券市場上存在的風(fēng)險比較大，為了防止市場上在證券價格規(guī)定方面存在論斷和重大風(fēng)險的現(xiàn)象，我國的監(jiān)管部門在這方面必須要加大監(jiān)管。比如：明確規(guī)定證券市場的規(guī)章制度，在危機時刻應(yīng)該采用什么樣的解決方法；以及對證券市場上的違規(guī)交易行為應(yīng)該采用什么樣的懲罰措施等等。監(jiān)管部門不僅要維持市場秩序，還要給市場增加信心，必要的時候還要給予相應(yīng)的鼓勵。這一做法主要是為了保護證券市場的安全與穩(wěn)定。
總而言之，隨著國家的不斷發(fā)展，與國際的不斷接軌，整個國家都在發(fā)展，在一定程度上也存在相應(yīng)的利弊。為了保證我國證券市場的健康運轉(zhuǎn)，我國的政府部門應(yīng)該與證券管理機構(gòu)共同管理市場的運作。所以政府部門與證券管理機構(gòu)應(yīng)該設(shè)置相應(yīng)的管理制度以及科學(xué)合法的運行制度；還應(yīng)該建立市場交易行為的規(guī)章體系，進一步規(guī)范我國金融市場的體制，從而減少風(fēng)險的發(fā)生。建立明確的規(guī)章制度，不僅可以保護金融市場的交易行為，還可以促進其快速地、健康地發(fā)展，同時也可以控制其風(fēng)險的發(fā)生。所以，目前政府與證券管理機構(gòu)的重點工作就是為當(dāng)今的金融市場建立一個優(yōu)良的發(fā)展環(huán)境，鼓勵參與證券交易者們按照規(guī)定來交易。
參考文獻：
摘要：隨著經(jīng)濟和技術(shù)的不斷發(fā)展，投資者不得不面對一個新的時代--信用交易時代。發(fā)達國家早已建立了信用交易制度，但是我們國家的證券市場還存在著很多問題，本文就相關(guān)問題作了探討。
關(guān)鍵詞：證券市場；信用交易；現(xiàn)狀；對策
隨著經(jīng)濟和技術(shù)的不斷發(fā)展，投資者不得不面對一個新的時代——信用交易時代。技術(shù)的改革使證券交易市場日新月異，各個國家為了盡力促進本國的經(jīng)濟發(fā)展，減少交易費用，都極力推進本國證券市場的信用交易。采用信用交易是一個不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，我國作為新興的市場經(jīng)濟國家，必須要加快步伐建設(shè)證券市場的信用交易制度。首先，健全的社會信用體系可以防止信用交易風(fēng)險，是信用交易正常進行的體制保證。市場經(jīng)濟既是法治經(jīng)濟，又是誠信經(jīng)濟。沒有誠信，市場經(jīng)濟就會偏離正常航道。其次，是設(shè)立信用交易資信評估制度的需要。發(fā)達的證券市場需要一個信用評估制度來減少交易費用。信用交易的核心和基礎(chǔ)是信用，投資者在具有償債能力卻不講信用, 則很可能很順利的進入金融市場，在交易之后卻不講誠信。資信評估制度可以對投資者進行一個信用評估，這樣可以把不誠信得人排除在外，降低交易風(fēng)險，有利于金融市場的穩(wěn)定。再次，著重對信用交易風(fēng)險的監(jiān)管的需要。市場經(jīng)濟的正常運行，需要一個高效的風(fēng)險監(jiān)管制度，這個制度對金融市場來說尤其重要。風(fēng)險監(jiān)管主要包括對證券市場中的各種保證金比率、信用限額、等等。根據(jù)風(fēng)險監(jiān)管的結(jié)果，主觀行政部門可以對各種保證金比率的進行調(diào)整。風(fēng)險超過正常限度時，可以抑制投資，反之，可以刺激投資，活躍市場，促進經(jīng)濟發(fā)展。最后，強化信用交易的信息披露機制的需要。信用交易不僅要披露交易的情況，還要更要建立信用檔案，對應(yīng)該披露的信息及時公開。只有這樣才能盡量減少信息的不對稱，增加資本市場的透明度。
自改革開放以來，我國的證券市場從無到有、從小到大，迅速發(fā)展和成長起來，我們僅僅用了三十年就取得了發(fā)達國家?guī)装倌晁〉玫某删?。無論是在在市場規(guī)模方面、上市公司數(shù)量方面、還是交易技術(shù)手段和法規(guī)制度等各個方面都取得了重大進步。今天的證券業(yè)己成為我國市場經(jīng)濟的重要組成部分。證券公司市場競爭力的重要指標(biāo)是其支配資產(chǎn)的多少。因此，證券公司都想方設(shè)法擴大其資產(chǎn)規(guī)模。發(fā)達國家的券商融資渠道比較寬廣，一般而言，證券公司主要是通過公開上市來募集資金，也可以通過發(fā)行金融債券、特種信用貸款、票據(jù)融資、國債回購和抵押債券等方式融資。但是國內(nèi)的證券公司還不能享受到這些待遇。造成這種情況的主要原因是我國還不能向發(fā)達國家的證券公司那樣很容易的募集到資金，這根我們的信用交易落后有很多的關(guān)系，當(dāng)前我國證券市場信用交易的現(xiàn)狀是：
第一，并未建立全社會的信用體系。我國是一個擁有13億人口的發(fā)展中大國，社會各方面建設(shè)還很落后。一方面我國的人口素質(zhì)偏低，人們普片缺乏誠信意識，另一方面全社會的信用體系并未建立起來，造成證券業(yè)市場進行信用交易的基礎(chǔ)未能夠建立起來，因此，證券業(yè)市場的信用交易不能進行。
第二，信用交易資信評估制度未能建立起來。交易資信評估制度是金融市場重要的一個環(huán)節(jié)。發(fā)達的證券市場需要一個信用評估制度來減少交易費用。信用交易的核心和基礎(chǔ)是信用，投資者在具有償債能力卻不講信用, 則很可能很順利的進入金融市場，在交易之后卻不講誠信。這種情況不利于證券市場的信用交易的展開。
第三，缺乏信用交易風(fēng)險的監(jiān)管制度。市場經(jīng)濟的正常運行，需要一個高效的風(fēng)險監(jiān)管制度，這個制度對金融市場來說尤其重要。風(fēng)險監(jiān)管主要包括對證券市場中的各種保證金比率、信用限額、等等。根據(jù)風(fēng)險監(jiān)管的結(jié)果，主觀行政部門可以對各種保證金比率的進行調(diào)整。風(fēng)險監(jiān)管與信用交易密不可分，如果沒有行之有效的監(jiān)管制度，投資和就沒有風(fēng)險遇見，加大了投資風(fēng)險，更不可能使投資者相信信用交易下的低風(fēng)險。
第四，信息披露機制不健全。信息的不對稱很容易讓普通投資者得到投資回報。我國資本市場的不完善，存在信息的不對稱，很容易造成幕后交易現(xiàn)象，在這種環(huán)境下，證券市場實行信用交易制度變得很困難。
我國證券市場的信用交易制度之所以未能夠建立起來，給跟到底是我證券市場本身存在的問題。只有解決了證券市場存在的問題才能建立起證券市場的信用交易制度。
第一，提高上市公司質(zhì)量。只有上市公司的質(zhì)量提高了，才能形成強大的市場推動力。質(zhì)量包括多個方面，如規(guī)模。人才引進等。證券公司作為資本市場的主體之一，在市場經(jīng)濟建設(shè)方面應(yīng)該發(fā)揮更大的作用。應(yīng)從兩個方面推進資本市場主體的發(fā)展：取消額度管理代之以核準(zhǔn)制；強化上市公司淘汰制度，提高上市公司質(zhì)量。只有上市公司質(zhì)量提高了，我國證券市場的穩(wěn)定和擴容才會有保障。才能為證券市場的的信用交易制度奠定堅實的基礎(chǔ)。
第二，增加資本市場的交易品種。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，我國居民也有越來越多的剩余資金，這是投資的好機會。我們應(yīng)該根據(jù)居民、金融機構(gòu)、企業(yè)之間的不同投資需求，在考慮便捷性、安全性、盈利性的基礎(chǔ)上，拓寬資本市場交易工具，拓寬融資渠道，完善資本市場結(jié)構(gòu)。只有這樣，信用交易制度才有成立的迫切性。
第三，發(fā)展以投資基金為代表的機構(gòu)投資者。投資者是資本市場的生力軍，只有投資者多了，才有金融市場的繁榮。當(dāng)前針對我國資本市場，我們應(yīng)該大力發(fā)展投資基金。增加機構(gòu)投資者是解決當(dāng)前投資主體結(jié)構(gòu)失衡、提高市場活動水平、使資本市場逐步趨于規(guī)范的重要舉措。增加機構(gòu)投資者能擴大證券市場規(guī)模、強化投資功能、減少投資的盲目性，并對我國股市長期穩(wěn)定發(fā)展有著重大意義。只有投資者多了，股市穩(wěn)定，才有證券市場信用交易制度的發(fā)展。
我國證券行業(yè)的的發(fā)展亟待解決眾多不足之處，證券行業(yè)的信用交易制度在短時間內(nèi)也不能建立起來，但是我們應(yīng)該加緊研究相關(guān)問題，為信用交易制度的建立打好理論基礎(chǔ)。
參考文獻：
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關(guān)鍵詞：金融投資 證券市場 效用
一、引言
改革開放以來，以商品市場和金融市場為代表的市場經(jīng)濟體系逐漸形成，其中以央行為領(lǐng)導(dǎo)核心的金融市場和以證券行業(yè)協(xié)會為領(lǐng)導(dǎo)核心的證券市場得到了跨越式的發(fā)展。毫無疑問的是，證券市場的迅速發(fā)展不僅得益于以商品市場為代表的實體經(jīng)濟的發(fā)展，更得益于金融投資中數(shù)量和結(jié)構(gòu)兩方面的不斷優(yōu)化。因此，本文首先介紹了與證券市場效用相關(guān)的現(xiàn)代金融理論并對金融投資概念進行了界定，在此基礎(chǔ)上分析金融投資對于證券市場的效用，為促進我國證券市場進一步發(fā)展提供建議。
二、現(xiàn)代金融理論與金融投資的界定
（一）現(xiàn)代金融理論
伴隨第三次產(chǎn)業(yè)革命以來世界經(jīng)濟的快速發(fā)展，以貨幣市場理論和證券市場理論為主的現(xiàn)代金融理論同樣日益豐富。分析金融投資對于證券市場的效用至少涉及以下現(xiàn)代金融理論：第一，金融投資理論。金融投資歸根到底是理性經(jīng)濟人效用最大化或者成本最小化的過程，因此經(jīng)濟個體（包括自然人）在金融投資時首先要考慮不同證券資產(chǎn)的組合收益以及不同投資期限的收益率，代表性的理論包括動量交易理論等。第二，金融市場理論。金融投資對于證券市場存在效用的前提為貨幣市場與證券市場是相互關(guān)聯(lián)的，即金融投資是商品經(jīng)濟的概念，代表性的理論包括機會成本理論等。第三，金融工具創(chuàng)新。隨著信息技術(shù)、計算機技術(shù)和數(shù)學(xué)在現(xiàn)代金融學(xué)中的不斷應(yīng)用，金融投資的形式――金融工具得到了絕無僅有的創(chuàng)新。然而，金融工具創(chuàng)新也是一把雙刃劍，一方面能夠促進證券市場的迅速發(fā)展，另一方面也提高了證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，不利于證券市場的穩(wěn)定。
（二）金融投資的界定
根據(jù)現(xiàn)代金融理論以及我國證券市場的發(fā)展實踐，本文將金融投資界定為一種證券市場的微觀行為，理性經(jīng)濟人購買、流通與銷售證券市場中股票、期貨、債券等無形資產(chǎn)的個體行為。股票投資的主要市場為上交所和深交所，期貨投資的主要市場包括各行業(yè)（農(nóng)業(yè)、科技產(chǎn)業(yè)等）、各地區(qū)且不同形式的期貨市場，而債券投資品種包括政府債券以及企業(yè)債券等。也就是說，金融投資影響我國證券市場的方方面面，即影響我國證券市場是否能夠有效運行的關(guān)鍵因素。
三、金融投資對于證券市場的效用分析
（一）提高證券市場深度
金融投資對于證券市場的效用涉及金融投資理論、金融市場理論以及金融工具創(chuàng)新等理論，因此本文在合理界定金融投資概念的基礎(chǔ)上進一步分析金融投資對于證券市場的效用。首先，金融投資能夠提高證券市場深度。證券市場深度主要是指證券市場交易主體數(shù)量的多少，是衡量證券市場發(fā)展水平的主要指標(biāo)。由于大量貨幣資本和非貨幣資本不斷進入證券市場，在理性預(yù)期的框架下理性經(jīng)濟人根據(jù)利益最大化的目標(biāo)必然會涌入證券市場中去，從而增加了證券市場交易主體數(shù)量，提高了證券市場深度。此外，由于我國商品市場和金融市場的迅速發(fā)展，證券市場的規(guī)模和效率得到了質(zhì)的提高，為提高證券市場深度提供了必要基礎(chǔ)。加之日益完善成熟的證券市場機制，金融投資在證券市場中發(fā)揮作用的同時也能夠規(guī)避風(fēng)險，最大程度的促進證券市場的繁榮發(fā)展。
（二）拓展證券市場廣度
金融投資不僅能夠提高證券市場深度，根據(jù)金融市場理論，金融投資對于證券市場的效用還包括拓展證券市場廣度。證券市場廣度是與證券市場深度相對應(yīng)的概念，證券市場深度是指證券市場交易主體數(shù)量的多少，即總量意義，而證券市場廣度是指證券市場交易主體類型的多樣，是反映證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險的主要指標(biāo)。如果證券市場中交易主體類型較少或者實際參與交易的主體較為單一，那么證券市場發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性就會增加，“暗箱操作”或者“操縱市場”的概率就會提高，不利于證券市場的發(fā)展。相反，金融投資的增加不僅能夠從總量上促進證券市場的發(fā)展，而且能夠從結(jié)構(gòu)上維護證券市場的穩(wěn)定。具體而言，在金融投資增加的初期，證券市場的資金總量與交易主體不斷增加。在金融投資增加的中期，其結(jié)構(gòu)逐漸體現(xiàn)，市場交易主體的類型伴隨市場競爭程度與開放程度的增加而增加，從而有利于維護證券市場的穩(wěn)定發(fā)展。
（三）提升證券市場效率
提高證券市場深度為金融投資對于證券市場的前期效用，拓展證券市場廣度為金融投資對于證券市場的中期效用，而后期效用則為提升證券市場效率。這里需要注意的是，證券市場的深度、廣度與效率并非孤立存在的，在分析證券市場的過程中必須同時加以考慮，否則會出現(xiàn)金融投資偏誤的問題。同時，傳統(tǒng)意義的效率是指投入――產(chǎn)出的關(guān)系，而證券市場效率是指證券部門對于金融發(fā)展或者經(jīng)濟發(fā)展的貢獻程度，是判斷證券市場是否健康有序發(fā)展的重要指標(biāo)，具體評價方法包括DEA法等等。上文已經(jīng)分析了金融投資增加初期和中期的效用，而在金融投資增加的后期，隨著金融投資總量的增加以及結(jié)構(gòu)性的改善，證券市場對于實體經(jīng)濟的貢獻將會大大增加。毫無疑問的是，證券市場結(jié)構(gòu)性的改善對于其效率提升的作用更為重要，能夠縮小實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間的隔閡，為解決企業(yè)融資問題、規(guī)避風(fēng)險提供良好的市場。
四、結(jié)束語
綜上所述，現(xiàn)代金融理論關(guān)于金融投資對于證券市場的效用進行了很好的歸納。然而在我國證券市場實際運行過程中不能完全照搬已有理論，需要在實際操作過程中界定金融投資的概念，并分析金融投資與證券市場的關(guān)聯(lián)。同時，本文認(rèn)為至少可以從證券市場深度、證券市場廣度以及證券市場效率三個方面分析金融投資對于證券市場的效用，從而真正發(fā)揮金融投資應(yīng)有的作用。最為根本的是，金融投資的主要效用為維護證券市場穩(wěn)定健康發(fā)展，避免證券市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能，為促進實體經(jīng)濟或商品市場的發(fā)展做出貢獻。
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一、我國金融發(fā)展與制造業(yè)對外貿(mào)易關(guān)系的實證研究
（一）變量定義與數(shù)據(jù)說明
金融市場發(fā)展規(guī)模指標(biāo)：中國的金融體系是一個以銀行為主的體系，雖然近些年證券市場有所發(fā)展，但是銀行仍然占據(jù)著核心地位，中國有高儲蓄的特點，鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，許多文獻認(rèn)為利用金融機構(gòu)的存貸款總額可以基本反映金融資產(chǎn)水平。即： FIR=（D+L）/GDP其中，D、L分別代表金融機構(gòu)人民幣存貸款余額。因此本文選取FIR=（D+L）/GDP衡量中國金融深化程度。，同時采用FS=M2/GDP來反應(yīng)中國經(jīng)濟的貨幣化程度，貨幣的滲透力和經(jīng)濟調(diào)節(jié)功能。金融發(fā)展效率指標(biāo)：這里本文采用儲蓄投資轉(zhuǎn)化率（FE）來衡量金融市場的效率，公式為FE = D/L其中。該指標(biāo)越高，表明中國的投資市場越發(fā)達，金融效率越高，越能更好地促進該國的經(jīng)濟增長。金融發(fā)展結(jié)構(gòu)指標(biāo)：本文將用證券市場的發(fā)展情況來衡量中國的金融市場結(jié)構(gòu)。本文選用證券之和S（股票總市價+政府債券發(fā)行額+企業(yè)債券發(fā)行額）與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值，公式為ZB=S/GDP。考慮到中國的證券化市場主要還是股票市場，所以本文也用股票的市價總值與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比來衡量金融市場的結(jié)構(gòu)變化，股票市價總值用C表示，公式為CB=C/GDP， 反映了股票市場的規(guī)模。股票市價總值增長率越大，與GDP的比值也越高，那么證券市場越發(fā)達，規(guī)模也越大，即金融市場結(jié)構(gòu)越完善。
國際貿(mào)易開放度指標(biāo)：國際貿(mào)易開放度指標(biāo)是反映一國對外開放程度的綜合性指標(biāo)，它在數(shù)值上等于所選制造業(yè)27個行業(yè)的進出口總額與GDP之比，用OPEN表示。該指標(biāo)越高表明中國制造業(yè)對外貿(mào)易程度越高。
（二）平穩(wěn)性檢驗
在處理某隨機時間序列數(shù)據(jù)時，首先要考慮的問題是判斷數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性。如果直接對非平穩(wěn)的時間序列進行回歸，那么就會導(dǎo)致“偽回歸”現(xiàn)象，因此必須對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進行檢驗。本文將選用ADF檢驗法來判斷1993年-2013年所選數(shù)據(jù)指標(biāo)的平穩(wěn)性。
本文對該組序列進行了單位根檢驗，結(jié)果也發(fā)現(xiàn)他們是不平穩(wěn)的時間序列。單位根檢驗的原則是P值小于5%，則為通過檢驗，表示平穩(wěn)，反之，則為不平穩(wěn)。
為了消除異方差，本文對各自變量與因變量取自然對數(shù)，并且對他們進行一階差分。
通過圖1可以發(fā)現(xiàn)，該序列圍繞0值上下波動，雖然有升有降，但總是會回歸0值，所以該序列是平穩(wěn)序列。為了進一步考察他們的平穩(wěn)性，本文對取對后的一階差分序列進行ADF檢驗，發(fā)現(xiàn)無論是自變量還是因變量都通過T-檢驗。
由表2可知，金融發(fā)展的五個指標(biāo)與制造業(yè)對外貿(mào)易開放度之間是一階平穩(wěn)的，即I（1）。序列通過平穩(wěn)性檢驗后，我們需要考慮該序列是否存在協(xié)整關(guān)系，即金融發(fā)展五指標(biāo)與制造業(yè)外貿(mào)規(guī)模之間是否存在長期均衡關(guān)系。這里只能判斷該組序列可能存在協(xié)整關(guān)系。
（三）協(xié)整檢驗
前面已經(jīng)檢驗發(fā)現(xiàn)FIR，F(xiàn)S，F(xiàn)E，ZB，CB，OPEN都是I（1）的，因此可以進一步進行協(xié)整分析。這里本文對這組數(shù)據(jù)一階差分后的新時間序列數(shù)據(jù)進行協(xié)整關(guān)系檢驗。結(jié)果見表3：
由Johanson檢驗知，該組時間序列在5%的顯著水平上，存在3個協(xié)整關(guān)系。所以DOPEN和DFIR，DFS，DFE，DZB，DCB之間存在著一定的協(xié)整關(guān)系，就是DOPEN和DFIR，DFS，DFE，DZB，DCB之間存在著長期均衡的共同發(fā)展趨勢。也就是說，金融發(fā)展規(guī)模，金融發(fā)展效率以及金融發(fā)展結(jié)構(gòu)的變化與制造業(yè)對外貿(mào)易之間存在著長期均衡的共同發(fā)展趨勢。
（四）格蘭杰因果檢驗
前面已檢驗該組時間序列數(shù)據(jù)具有長期的均衡關(guān)系，但他們之間是否存在因果關(guān)系還需要進一步驗證。金融發(fā)展指標(biāo)是否是造成制造業(yè)外貿(mào)水平擴大的原因，反過來制造業(yè)的對外貿(mào)易有沒有促進金融業(yè)的發(fā)展，這是接下來本文要重點考察的對象。
從表4可以看出，在滯后階數(shù)為2，顯著水平為5%的條件下，DFIR不是DOPEN的格蘭杰原因的概率相當(dāng)小，也就是很大概率上認(rèn)為DFIR是DOPEN 的格蘭杰原因。也就是說中國的貨幣化程度是造成制造業(yè)對外貿(mào)易出口增加的一個非常重要的原因。廣義貨幣M2越多，增長越快，則制造業(yè)外貿(mào)規(guī)模越大。而相反，制造業(yè)外貿(mào)水平并不是中國貨幣化程度加深的原因。DFS不是DOPEN的原因的概率為0.01%，也不是說，有99.99%的概率認(rèn)為中國金融機構(gòu)的存貸款的增加促進了制造業(yè)外貿(mào)規(guī)模的發(fā)展。反之則不然。制造業(yè)的外貿(mào)增長并沒有多大程度上帶來金融機構(gòu)存貸款的增加。金融效率與制造業(yè)外貿(mào)規(guī)模沒通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗?？梢?，中國金融效率的高低對制造業(yè)外貿(mào)并沒啥影響，而制造業(yè)外貿(mào)的增減對金融機構(gòu)運行的效率也沒啥促進作用。證券市場的發(fā)展對制造業(yè)的外貿(mào)規(guī)模則有顯著的因果影響?？梢姡袊C券市場，尤其是股票市場的發(fā)展對制造業(yè)外貿(mào)規(guī)模有著顯著的因果關(guān)系，股票市場越發(fā)達，制造業(yè)外貿(mào)規(guī)模越大、反之則不然。
二、實證結(jié)果與政策建議
協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果表明，制造業(yè)外貿(mào)水平與金融發(fā)展規(guī)模，金融發(fā)展效率和金融發(fā)展結(jié)構(gòu)均存在長期均衡的關(guān)系。可以認(rèn)為中國的貨幣化程度以及金融機構(gòu)的存貸款與制造業(yè)的對外貿(mào)易之間有著密切的聯(lián)系；金融發(fā)展效率與制造業(yè)外貿(mào)之間有長期的影響關(guān)系；證券市場尤其是股票市場的發(fā)展會給制造業(yè)外貿(mào)帶來長期影響。
