緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了1篇債務(wù)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響研究，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！

一、引言

政府適當(dāng)舉債是承擔(dān)公共風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)，也是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的舉措。當(dāng)前，我國(guó)地方政府債務(wù)存在總量大、增速快、基層負(fù)債重等突出問題，特別是新冠疫情爆發(fā)以來，經(jīng)濟(jì)下行壓力大，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引起廣泛關(guān)注。習(xí)近平總書記多次提出要平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，堅(jiān)持在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)行財(cái)政分權(quán)體制賦予地方政府強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)管轄權(quán)，地方政府控制著資本、土地等重要資源的分配權(quán)，執(zhí)行的財(cái)政、稅收、監(jiān)管等政策直接影響轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。已有研究探討了地方政府債務(wù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)以及微觀企業(yè)投融資的影響。中國(guó)的資本市場(chǎng)體制尚不健全，缺乏高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告和透明信息環(huán)境的制度激勵(lì)，行政力量對(duì)上市公司的信息環(huán)境產(chǎn)生重要影響。例如，轄區(qū)內(nèi)公司會(huì)通過真實(shí)盈余管理、應(yīng)計(jì)盈余管理、調(diào)整避稅程度等協(xié)助地方政府操縱經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)。從公司治理角度出發(fā)，“信息隱藏假說”認(rèn)為管理層傾向于隱藏負(fù)面信息披露正面信息，公司特定的負(fù)面信息長(zhǎng)期積累后突然公開導(dǎo)致股價(jià)崩盤。隨著地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷增加，地方政府如何干預(yù)轄區(qū)內(nèi)上市公司的負(fù)面信息披露?進(jìn)而如何影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?該問題尚不明確。本文聚集于微觀企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，探究地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)安全發(fā)展的影響，是對(duì)地方政府債務(wù)經(jīng)濟(jì)后果研究的有益補(bǔ)充;同時(shí)還拓展了宏觀經(jīng)濟(jì)到微觀效應(yīng)的研究思路，為地方政府債務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)提供政策啟示和理論支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響

雖然市場(chǎng)化改革一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方針，但政府在我國(guó)市場(chǎng)中仍發(fā)揮著重要作用。財(cái)權(quán)上收與事權(quán)下放的財(cái)政分權(quán)體制下，地方政府擁有較大的經(jīng)濟(jì)發(fā)展自主權(quán)，而制度薄弱和市場(chǎng)不完善進(jìn)一步強(qiáng)化了政治力量對(duì)轄區(qū)內(nèi)公司的影響。為了與地方政府維持良好關(guān)系，獲得地方政府控制的稀缺資源，轄區(qū)內(nèi)企業(yè)也會(huì)迎合地方政府的政策和意愿。上市公司擁有更多的融資渠道和融資便利，通過資本市場(chǎng)為本地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展籌集資金，對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮著關(guān)鍵的引擎作用。此外，上市公司通常也是轄區(qū)內(nèi)的大型盈利企業(yè)，其盈利能力是增加地方財(cái)政收入的關(guān)鍵，是提高地方政府債務(wù)償還能力的重要保障。上市公司的負(fù)面信息預(yù)示著轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)不善和盈利下降，影響地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景，也影響地方政府財(cái)政收入，弱化地方政府債務(wù)償還能力。此外，發(fā)布負(fù)面信息也會(huì)引起企業(yè)和地方政府不必要的關(guān)注或公眾監(jiān)督，引發(fā)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的過度關(guān)注。因此，地方政府為了展示良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，傳遞能夠按期償還債務(wù)的信號(hào)，會(huì)限制轄區(qū)內(nèi)上市公司負(fù)面信息的披露和傳播。而為了維持與地方政府的良好關(guān)系，迎合地方政府的偏好，上市公司的管理層抑制負(fù)面信息的動(dòng)機(jī)也會(huì)增強(qiáng)。但管理層只能隱瞞一定數(shù)量的壞消息，隨著負(fù)面信息不斷積累，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。據(jù)此，本文提出假設(shè)H1:地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高時(shí)，轄區(qū)內(nèi)上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。

(二)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)有企業(yè)在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著重要的支柱作用，經(jīng)濟(jì)輻射效率更高，也是地方政府主要的稅收來源。國(guó)有企業(yè)披露負(fù)面信息對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊更大，對(duì)地方政府債務(wù)償還能力影響也更大。此外，政府是國(guó)有企業(yè)的直接控股股東，參與企業(yè)的管理運(yùn)營(yíng)，為政府干預(yù)提供了便捷的途徑。政府對(duì)國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人的任免擁有最終決策權(quán)，也能直接影響管理層的信息披露行為。綜上，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展更重要，由于先天的基因連接也更容易被地方政府干預(yù)。因此，地方政府干預(yù)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的信息披露行為時(shí)，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)之間存在差異。據(jù)此，本文提出假設(shè)H2:地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響在國(guó)有企業(yè)中更強(qiáng)。

(三)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)商環(huán)境與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)不同區(qū)域間發(fā)展不平衡，各地市場(chǎng)化進(jìn)程不一，營(yíng)商環(huán)境也存在較大差異。雖然地方政府直接決定轄區(qū)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策、稅收、法規(guī)以及政策執(zhí)行等，但在營(yíng)商環(huán)境好的地區(qū)，市場(chǎng)完善程度高、自主性強(qiáng)，資源配置主要靠市場(chǎng)機(jī)制有效運(yùn)行來調(diào)節(jié)，生產(chǎn)要素、產(chǎn)品和服務(wù)自由流動(dòng)，各類市場(chǎng)主體平等獲取生產(chǎn)要素并遵循統(tǒng)一規(guī)則運(yùn)作(張嬈等，2019)。因此，營(yíng)商環(huán)境越好的地區(qū)，資源分配等更加遵循市場(chǎng)規(guī)律，轄區(qū)內(nèi)企業(yè)對(duì)地方政府偏好的迎合動(dòng)機(jī)也越弱，政治力量對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行以及轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的影響越弱，對(duì)企業(yè)負(fù)面信息披露的干預(yù)越少。據(jù)此，本文提出假設(shè)H3:地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響隨營(yíng)商環(huán)境的改善而減弱。

三、數(shù)據(jù)與計(jì)量模型

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

城投債由地方政府提供隱性擔(dān)保(劉曉蕾等，2021)，可以反映地方政府的信用和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(吳洵和俞喬，2017)?；跀?shù)據(jù)的可得性和一致性，本文選取2009－2015年的城投債和滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)做如下篩選和處理:(1)剔除金融行業(yè)的公司;(2)剔除B股上市公司;(3)剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本;(4)對(duì)所有連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行縮尾處理。數(shù)據(jù)來自WIND、CSMAＲ數(shù)據(jù)庫以及《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。

(二)模型設(shè)定與變量定義

為了研究地方政府債務(wù)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?NCSKEWi，t+1(DUVOLi，t+1)=β0+β1debtriski，t+β2controlsi，t+ind+year+ε(1)其中，被解釋變量是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，借鑒許年行等(2012)的方法，使用股票負(fù)收益率偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和上下波動(dòng)比例(DUVOL)度量。解釋變量為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(debtrisk)，借鑒牛霖琳等(2016)的方法，將城投債到期收益率減國(guó)債到期收益率作為單只城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，用該市所有城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)按規(guī)模加權(quán)平均予以度量。借鑒已有研究，模型中還控制了滯后一期的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(NCSKEW或DUVOL);月均超額換手率(DTUＲN)，為第t年月均換手率與第t－1年月均換手率之差;公司周特有收益率均值與100的乘積(ＲET);公司周特有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(SIGMA);公司規(guī)模(SIZE);市值賬面比(MB);總資產(chǎn)收益率(ＲOA);資產(chǎn)負(fù)債率(LEV);第一大股東持股比例(TOP1);信息透明度(ABACC)，經(jīng)修正Jones模型(Dechowetal.，1995)計(jì)算的過去三年可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值的平均值;以及上市公司注冊(cè)地的GDP增長(zhǎng)率(GDP_gr)、財(cái)政赤字(DEFI)。模型中還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)，所有回歸在公司層面對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行聚類(Cluster)處理。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表1描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可知，負(fù)收益率偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和上下波動(dòng)比例(DUVOL)的均值分別為－0.342和－0.234，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.71和0.49，與已有研究基本一致。地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(debtrisk)的均值為0.024，最小值為0.011，最大值為0.042，表明不同地區(qū)之間的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)差異較大，即解釋變量具有較大差異性。營(yíng)商環(huán)境(G_M)的最小值為－4.447，最大值為12.152，樣本公司所在地區(qū)的營(yíng)商環(huán)境差異較大。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)的均值為0.422，表明42.2%的樣本公司為國(guó)有企業(yè)。

(二)主回歸分析

表2第(1)和(2)列沒有控制其他因素的條件下，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(debtrisk)的系數(shù)分別在1%和5%水平顯著為正;第(3)和(4)列加入企業(yè)特征和地方經(jīng)濟(jì)的控制變量，其系數(shù)仍然顯著為正，表明地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。即地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高時(shí)，地方政府會(huì)抑制轄區(qū)內(nèi)上市公司負(fù)面信息的披露和傳播，隨著負(fù)面信息不斷積累，轄區(qū)內(nèi)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。在控制變量中，股票收益率(ＲET)、股票收益率波動(dòng)(SIGMA)、市值賬面比(MB)、總資產(chǎn)收益率(ＲOA)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量(ABACC)的回歸系數(shù)均顯著為正，與已有研究結(jié)論一致。本文進(jìn)一步將樣本分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組，分組檢驗(yàn)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性影響，回歸結(jié)果詳見表3。對(duì)于國(guó)有企業(yè)組，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(debtrisk)的回歸系數(shù)在5%水平顯著為正，并高于表2全樣本對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)，而非國(guó)有企業(yè)組無顯著變化。上述結(jié)果支持了本文假設(shè)H2的推測(cè)，即地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)有企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響更大。本文借鑒于文超和梁平漢(2019)的研究，使用王小魯?shù)?2017)發(fā)布的分項(xiàng)市場(chǎng)化指數(shù)“政府與市場(chǎng)的關(guān)系”來衡量樣本公司所在地區(qū)的營(yíng)商環(huán)境。本文按年度將高于營(yíng)商環(huán)境指數(shù)第80百分位數(shù)的樣本歸為營(yíng)商環(huán)境良好組，其他為營(yíng)商環(huán)境較差組，通過分組回歸對(duì)假設(shè)H3進(jìn)行檢驗(yàn)。表4顯示，營(yíng)商環(huán)境較差的一組，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(debtrisk)的系數(shù)在5%水平顯著為正，而營(yíng)商環(huán)境良好組回歸系數(shù)不顯著，表明良好的營(yíng)商環(huán)境能夠緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換核心解釋變量的度量

為了進(jìn)一步增強(qiáng)研究結(jié)果的可靠性，本文使用城投債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重新衡量地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，與之前的結(jié)論保持一致。

2.樣本子區(qū)間檢驗(yàn)

為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的沖擊，2008年底我國(guó)出臺(tái)“一攬子”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，主要以地方政府債務(wù)的形式進(jìn)行融資，進(jìn)而影響地方政府債務(wù)的發(fā)行和償還能力。本文進(jìn)一步剔除2009年和2010年的樣本考察子區(qū)間的模型估計(jì)效果，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論與政策建議

政府適當(dāng)舉債是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要舉措。已有研究探討了地方政府債務(wù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及微觀企業(yè)投融資的影響。本文聚集于微觀企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，利用2009－2015年的城投債和滬深A(yù)股上市公司樣本，發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)推升轄區(qū)內(nèi)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響更大。這一結(jié)果表明，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不僅影響地方政府的正常運(yùn)營(yíng)，而且會(huì)進(jìn)一步增加轄區(qū)內(nèi)微觀企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康有序發(fā)展。本文還發(fā)現(xiàn)，地區(qū)良好的營(yíng)商環(huán)境可以緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，這一結(jié)論有助于更全面的理解地方政府債務(wù)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)發(fā)展。優(yōu)化當(dāng)?shù)貭I(yíng)商環(huán)境，既能防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)溢出，也能通過提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，增加地方財(cái)政收入以降低地方政府的風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該繼續(xù)全面推進(jìn)市場(chǎng)化改革，優(yōu)化企業(yè)營(yíng)商環(huán)境，理順政府與企業(yè)的關(guān)系，減少對(duì)市場(chǎng)的行政干預(yù)，落實(shí)市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，以更好地防范地方政府債務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)以及引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終在高質(zhì)量發(fā)展中防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

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作者:馬海云 侯德帥 單位:中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院