時間：2023-03-14 15:03:15
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇多層次資本市場，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
雖然多層次資本市場是金融改革中的高頻詞匯，但很多人并不完全清楚多層次資本市場的含義。不搞清楚多層次資本市場的含義，便無法在同一概念基礎(chǔ)之上進行建設(shè)性的對話。那么到底什么是多層次的資本市場呢？實際上對于多層次資本市場，學術(shù)界并沒有形成統(tǒng)一的界定。巴曙松認為，我國資本市場應(yīng)當包括證券交易所市場、場外交易市場，即OTC市場、三板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場和代辦股份轉(zhuǎn)讓市場等幾個層次。王國剛認為，多層次是指資本市場應(yīng)由交易所市場、場外市場、區(qū)域性市場、無形市場等多個層次的市場構(gòu)成。還有一種說法則認為，多層次的資本市場是指能夠為滿足不同投融資市場主體的資本要求而建立起來的有層次性的配置資本性資源的市場。雖然如此，但可以歸納出這些觀點背后的一些共性：多層次性、針對性、協(xié)調(diào)性、結(jié)構(gòu)性。目前，相比于發(fā)達國家的資本市場，我國資本市場存在的重要問題在于，市場層次不夠豐富，各層次之間的協(xié)調(diào)性差，資本市場的結(jié)構(gòu)不合理。這就需要我們繼續(xù)探索適合中國國情的多層次資本市場。
一、發(fā)展多層次資本市場的重要意義
從整個金融市場體系協(xié)調(diào)和發(fā)展來看，多層次資本市場是堅實的基礎(chǔ)。20世紀90年代初期，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，經(jīng)過十多年的改革和發(fā)展，我國已經(jīng)形成了以債券和股票為主體的多種證券形式并存，包括證券交易所、市場中介機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)的初步健全的全國性資本市場體系，有關(guān)交易規(guī)則和監(jiān)管辦法也正在日益完善。資本市場在改革投融資體制，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化資源配置，完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，提高金融市場效率，維護金融安全等方面發(fā)揮了非常重要的作用。然而，我國的資本市場從萌生之日起就存在著許多先天性的障礙，特別是一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾，制約了市場功能的有效發(fā)揮，突出的問題在于長期以來存在結(jié)構(gòu)性缺陷：一方面是A、B股分割、流通股與非流通股的分割；另一方面則是市場發(fā)育的不完善，缺乏一個安全、高效的多層次資本市場體系。成熟的資本市場，不僅要有證券交易市場，還應(yīng)該包括場外交易、柜臺交易、直接的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等多層次、多形式的資本交易，而證券交易所內(nèi)部又細分為包括主板和創(chuàng)業(yè)板市場的證券集中競價交易、大宗交易、非流通股轉(zhuǎn)讓等資本運營的平臺。
從企業(yè)發(fā)展角度出發(fā)，多層次資本市場是活力的源泉。中國經(jīng)濟呈二元經(jīng)濟狀態(tài)，一方面是存在一批大中型國有企業(yè)，另一方面是茁壯成長的個人創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不同企業(yè)對資本市場需求不一樣，上市門檻也不一樣。結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場可以滿足不同企業(yè)包括中小企業(yè)、高科技創(chuàng)新企業(yè)的融資需求，而這些企業(yè)正是中國經(jīng)濟增長中最為活躍的因素。為這些活躍的市場群體提供有力的金融支持，就是為中國經(jīng)濟可持續(xù)增長提供了新的動力。同時，多層次資本市場的發(fā)展有利于改變金融領(lǐng)域的二元結(jié)構(gòu)，推動落后地區(qū)的金融發(fā)展。眾所周知，當前中國的經(jīng)濟發(fā)展程度差異相當明顯，不同企業(yè)之間的發(fā)展狀況也有很大的差別，如果僅僅只有一個單一標準的行政管制下的市場，那么，這個標準對于經(jīng)濟相對落后的地區(qū)和中小企業(yè)往往會形成事實上的制約。
從融資結(jié)構(gòu)上分析，多層次資本市場是調(diào)節(jié)的手段。目前，中國的金融市場上，間接融資占據(jù)主導地位，間接融資中商業(yè)銀行則是主導性的，銀行貸款偏重國有大中型企業(yè)、偏向大中城市。結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場能夠帶動直接融資和間接融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對于改變過多依賴以銀行貸款主導的間接融資的融資結(jié)構(gòu)具有積極的作用。我國國民經(jīng)濟龐大的規(guī)模和豐富的層次決定了我國企業(yè)直接融資問題的解決不可能僅僅依靠主板市場，而必須依賴于多層次的資本市場來完成。多層次資本市場建設(shè)必然推動融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整和創(chuàng)新。20世紀90年代中期以后，在中國的金融體系中出現(xiàn)資金相對過剩和相對短缺相并存的格局。其中的一個重要原因，就是缺乏一個多層次的資本市場，使得金融體系過于依賴銀行體系、過于傾向大型企業(yè)，而忽視了直接融資、忽視了中小企業(yè)。
從資本市場自身建設(shè)看，多層次資本市場是其發(fā)展的重要目標和標志。它可以發(fā)揮促進公司治理結(jié)構(gòu)改善、加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度的作用，也能夠避免由上市公司風險特征加大、風險揭示能力下降而造成的市場風險，更能滿足各個層次的融資者和投資者的需求。
多層次資本市場的建設(shè)有利于提高中國金融市場的整合程度，降低其分割程度，從而推動金融體制的改革。構(gòu)建一個多層次的、具有良好流動性的資本市場，有利于改善中國金融資源的配置效率。
多層次資本市場的發(fā)展必然會推動監(jiān)管體制和資本市場制度建設(shè)的創(chuàng)新。多層次資本市場的建設(shè)需要合理界定中央統(tǒng)一監(jiān)管和地方政府監(jiān)管的職能。而從市場監(jiān)管的角度看，如能對企業(yè)多層次的融資需求做出合理的、多層次的市場體系安排，監(jiān)管部門相應(yīng)地就能針對不同市場上企業(yè)的特點做出不同的監(jiān)管安排，這樣也有利于市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。單一層次的證券市場的融資和資源配置功能總體上非常有限，而且將不同風險偏好的企業(yè)集中在一個較高標準的主板市場上市，同時缺乏其他可供選擇的直接融資渠道，那么，這種單一市場不僅不能滿足各個層次的融資者和投資者的需求，而且還會導致資本市場金融資源的錯位配置，助長投機行為。從理論上說，資本市場只有通過面向需求的最大可能地細分來最大限度地滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求，才能高效率地實現(xiàn)供求的均衡，才可能全面、協(xié)調(diào)和可持續(xù)發(fā)展。
二、創(chuàng)業(yè)資本與多層次資本市場的相互作用
創(chuàng)新無疑已經(jīng)成為當下最強的音符，中國經(jīng)濟要轉(zhuǎn)型升級，必須大力進行創(chuàng)新，大興創(chuàng)新之風。中國企業(yè)要提質(zhì)增效，也必須進行大膽創(chuàng)新。但“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”需要創(chuàng)業(yè)資本來落地，而創(chuàng)業(yè)資本則離不開多層次資本市場的發(fā)展，反過來，創(chuàng)業(yè)資本的發(fā)展也會促進多層次資本市場的發(fā)展。
（一）創(chuàng)業(yè)資本市場是資本市場的一個組成部分，離不開多層次資本市場的支撐
創(chuàng)業(yè)資本處在多重場環(huán)境的影響之下，創(chuàng)業(yè)資本的場環(huán)境包括產(chǎn)業(yè)環(huán)境、技術(shù)創(chuàng)新環(huán)境、政府政策環(huán)境和資本市場環(huán)境。創(chuàng)業(yè)資本的形成、投資、增值、變現(xiàn)都是在一定的資本市場環(huán)境中進行，沒有相配套的多層次的資本市場環(huán)境，創(chuàng)業(yè)資本不可能加速發(fā)展。
資本市場結(jié)構(gòu)影響創(chuàng)業(yè)資本循環(huán)。創(chuàng)業(yè)資本與天使資本、產(chǎn)業(yè)資本、證券資本是資本市場的四大板塊，在資本市場不同分層中各自都有自身的角色分工。創(chuàng)業(yè)資本循環(huán)全過程置于資本市場各個層次之中。多層次資本市場是不同實力、不同規(guī)模、不同投資取向創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展壯大的前提，包括主板、創(chuàng)業(yè)板和三板在內(nèi)的資本市場為創(chuàng)業(yè)資本提供融資、投資和退出等全方位支持。
（二）資本市場還影響創(chuàng)業(yè)資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資方式
一個流動性強的新興資本市場的存在能形成倒逼機制，促使創(chuàng)業(yè)資本在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長早期進入，或者在種子期介入。資本市場也能影響創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的核心競爭力。對于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)而言，核心競爭力在于服務(wù)能力，資本市場不僅幫助企業(yè)管理規(guī)范，以上市作為企業(yè)達標的規(guī)范標準，而且創(chuàng)業(yè)資本也根據(jù)資本市場和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的要求提供增值服務(wù)，從而提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的競爭力。
（三）多層次的資本市場為創(chuàng)業(yè)資本提供從所投資企業(yè)中蛻資的場所、工具和途徑
創(chuàng)業(yè)企業(yè)利用主板、二板等已上市公司的殼上市；利用已上市掛牌的企業(yè)對創(chuàng)業(yè)資本所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行并購；許多上市公司也成立創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，它們所成立的創(chuàng)業(yè)資本運作機構(gòu)重點可以從事成長期與成熟期的投資。
（四）在多層次資本市場建設(shè)中，創(chuàng)業(yè)資本為多層次資本市場輸送新的血液
金融深化論認為，發(fā)展中國家存在貧困陷阱，要加快發(fā)展，必須以現(xiàn)代金融機構(gòu)取代資金黑市，充分利用市場機制發(fā)揮金融機構(gòu)等中介機構(gòu)的作用。創(chuàng)業(yè)資本通常采用金融組織化的方式進行聚合、投資，創(chuàng)業(yè)資本提供的不僅是資金、還有人才、市場、經(jīng)驗、金融支持和資源網(wǎng)絡(luò)。創(chuàng)業(yè)資本幫助培訓優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，前期規(guī)范培訓企業(yè)，改善中小企業(yè)的管理。
[關(guān)鍵詞]海外資本市場；多層次資本市場；發(fā)展模式；啟示與借鑒
一、多層次資本市場
資本市場通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場是指經(jīng)營一年以上的各種資金融通關(guān)系所形成的市場，按融資方式和特點的不同，具體包括中長期信貸市場、證券市場(股票市場和中長期債券市場)等；狹義的資本市場把以間接融資為特征的中長期信貸市場排除在外，專指以直接融資為特征的證券市場。從廣義角度看，在資本市場的兩個子市場中，究竟哪個市場為主導，則要以各國的經(jīng)濟體制不同而有所側(cè)重。本文中的資本市場狹義的指證券市場。
對于多層次資本市場不同學者有不同的看法。巴曙松認為，我國資本市場應(yīng)當包括證券交易所市場、場外交易市場，即0TC市場、三板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場和代辦股份轉(zhuǎn)讓市場等幾個層次。王國剛認為，多層次是指資本市場應(yīng)由交易所市場、場外市場、區(qū)域性市場、無形市場等多個層次的市場構(gòu)成。多層次資本市場就是資本市場具有多層級性，以適應(yīng)融資的差異性和投資的多元化。具體來說，主板市場重在打造藍籌股市場；中小企業(yè)板或創(chuàng)業(yè)板重在為中小企業(yè)或創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)提供融資平臺，為風險資本提供退出渠道；場外市場重在提供一個交易轉(zhuǎn)讓場所，作為上市的預(yù)演和退市的去處；產(chǎn)權(quán)交易所或代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)旨在提供一個集中信息交流的平臺。而對于資本市場層次完善的標志是：資本市場應(yīng)細分為多層次市場，不同類型的證券、投資者、融資者、中介機構(gòu)相對分開，各得其所，市場的風險程度、上市條件、監(jiān)管要求也有差別，而市場之間又是連通的，不斷發(fā)展、經(jīng)營業(yè)績好的上市企業(yè)可從下一級市場升到上一級市場，最終構(gòu)成一個“無縫”的市場。
在我國資本市場改革不斷深化的進程中，構(gòu)建多層次資本市場體系，是經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求，也是資本市場可持續(xù)發(fā)展的重要保證。由于不同規(guī)模的企業(yè)在不同發(fā)展階段的風險有所不同，利用資本市場的制度和信息的成本有所不同，資本市場應(yīng)是分層的。分層的資本市場其實是將融資中的風險分散配置的一種機制?？此啤按怪薄钡馁Y本市場分層結(jié)構(gòu)，其實是不同規(guī)模企業(yè)不同發(fā)展階段的融資階梯，它可以適應(yīng)不同信息不對稱狀況的企業(yè)和不同信息成本的投資者的各自需要。
二、海外多層次資本市場的發(fā)展模式
1 美國的多層次資本市場模式
美國是全球資本市場最為發(fā)達的國家，也是資本市場體系最健全和完善的國家。經(jīng)過長期的發(fā)展，形成了集中與分散相統(tǒng)一、全國性與區(qū)域性相協(xié)調(diào)、場內(nèi)交易與場外交易相結(jié)合的多層次資本市場模式。美國資本市場體系按層次分，可分為四個層次：主板(俗稱“一板”)市場、創(chuàng)業(yè)板(俗稱“二板”)市場、場外交易或柜臺交易市場(俗稱“三板”)、區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場。
美國的多層次資本市場體系中除了在全球最具影響力的主板市場外，運作規(guī)范的創(chuàng)業(yè)板、交易活躍的場外交易和產(chǎn)權(quán)交易是其最為突出的特征。美國的創(chuàng)業(yè)板(NASDAQ)成立于1971年，成立之初NASDAQ內(nèi)部形成了兩個層次：全球市場和小型市場。小型市場的對象是高成長的中小企業(yè)，其中高科技企業(yè)占有很大比重；全球市場的對象是高資本企業(yè)或經(jīng)小型市場發(fā)展起來的企業(yè)，小型市場的上市標準相對寬松。隨著時代的變化，NASDAQ內(nèi)部的層級更加明細。1990年，NASDAQ在體系內(nèi)設(shè)立了OTCBB市場，為未能上市發(fā)行證券的企業(yè)提供交易場所。其后，0TCBB獨立運行，直接由美國證監(jiān)會和NASDAQ負責監(jiān)管。2006年7月，NASDAQ全球精選市場形成，該市場從NASDAQ全球市場中挑選優(yōu)質(zhì)企業(yè)執(zhí)行更高的上市標準。NASDAQ的繁榮并非一蹴而就，而是由近百年來活躍的場外交易、柜臺交易演進發(fā)展而來的。在NASDAQ形成之前，美國就已有3000多個柜臺交易網(wǎng)點，還有比OTCBB標準更低、成立時間更早的粉紅單市場(Pink Sheets)。此外，還有太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所等區(qū)域性資本市場。
美國多層次資本市場的突出特點：
(1)分層次的上市標準和監(jiān)管制度，形成了對企業(yè)的市場化篩選機制
多層次的資本市場執(zhí)行多層次的上市標準和運行、監(jiān)管制度，形成了對準入企業(yè)的市場化篩選機制，客觀上起到了培育和篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)的作用，在NASDAQ上市的公司中大約50％來自O(shè)TCBB，OTCBB為NASDAQ提供了廣闊的潛在上市資源，成為多層次資本市場中出色的“二傳手”。
美國實際上多層次資本市場結(jié)構(gòu)可分為五個層次的梯級市場：第一層次，由紐約證券交易所和納斯達克全國市場構(gòu)成，上市標準較高，主要是面向大企業(yè)提供股權(quán)融資的全國性市場。第二層次，由美國證券交易所和納斯達克小型股市場構(gòu)成，主要是面向中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的全國性市場。第三層次，由太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費城交易所、芝加哥證券交易所、辛辛那提證券交易所等區(qū)域易所構(gòu)成，是主要交易地方性企業(yè)證券的市場。還有一些未經(jīng)注冊的交易所，主要交易地方性中小企業(yè)證券。第四層次，由O／CBB市場、粉紅單市場、第三市場和第四市場構(gòu)成，是主要面向廣大中小企業(yè)提供股權(quán)融資的場外市場。第五層次：由地方性柜臺交易市場構(gòu)成，是面向在各州發(fā)行股票的小型公司的柜臺市場。美國不同層次的市場以不同的公司為服務(wù)對象，形成了一個體系健全的“梯級市場”。
(2)嚴格的轉(zhuǎn)板機制，保證了資本市場的長期活力
美國資本市場嚴格的退市和轉(zhuǎn)板制度通過優(yōu)勝劣汰的方式確保了NASDAQ市場企業(yè)的質(zhì)量。多元化的市場格局使美國股票市場在組織結(jié)構(gòu)和功能上形成相互遞進的市場特征，上市公司在不同層次的市場之間可進行相互轉(zhuǎn)換，充分發(fā)揮了證券市場的“優(yōu)勝劣汰”機制。多層次的證券市場體系極大地拓展了美國證券市場的容量，不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)都可以利用資本市場進行股票融資，獲得發(fā)展的機會，有力地推動了美國經(jīng)濟的創(chuàng)新與增長。NASDAQ小型市場規(guī)定，連續(xù)30日交易價格低于1美元，警告后3個月未能使股價升至1美元以上，則將其摘牌降至0TCBB報價系統(tǒng)，在OTCBB摘牌的公司將退至Pink Sheets進行交易。以2003年至2005年6月共兩年半的時間為例，2003年初NASDAQ全國市場有2784家上市公司，到2005年6月底只有2646家，其間新上市416家，退市的達554家，占2003年公司數(shù)量的20％；同一時期的小型市場從836家公司減少到595家，其間新上市96家，退市公司高達337家，占2003年公司數(shù)量的40％。
(3)形式靈活的交易制度
NASDAQ采用做市商交易制度，每家公司至少有兩家做市商為其股票報價，每個做市商都承擔資金，以隨時應(yīng)付任何買賣，這種制度極大地推動市場的活躍和資金的流動性。
2 英國的多層次資本市場模式
英國證券市場包括倫敦證券交易所與交易所外市場兩個層次。根據(jù)英國42000年金融服務(wù)與市場法案》規(guī)定，正式上市的證券公開發(fā)行必須經(jīng)過英國金融服務(wù)局(FSA)批準，發(fā)行后在倫敦交易所上市。非上市證券的公開發(fā)行則應(yīng)遵守《1995年證券公開發(fā)行條例》的規(guī)定，發(fā)行后可在倫敦交易所為非上市證券獲得交易服務(wù)。英國的場外市場不像美國那樣發(fā)達，主要是以倫敦證券交易所的內(nèi)部多層次架構(gòu)為主構(gòu)建了英國多層次市場體系。
倫敦證券交易所內(nèi)部分為兩個層次：
第一層次是主板市場(Main Market)。為英國金融服務(wù)局批準正式上市的國內(nèi)外公司提供交易服務(wù)。第二層次是可選擇投資市場(Alternative Investment Market，簡稱AIM)。在該市場掛牌的證券不需要金融服務(wù)局審批，屬未上市證券。
為了揭示上市公司的特點，倫敦交易所將主板市場與AIM市場中的高科技公司劃為TeehMARK市場板塊、按公司所在區(qū)域劃為LandMARK板塊。TechMARK內(nèi)的生物醫(yī)藥類公司又進管一步劃為TechmARK和Mediscience板塊。英國的場外市場主要由一些大的投資銀行根據(jù)英國《公司法》、42000年金融服務(wù)與市場法案》及《1995年證券公開發(fā)行條例》為非上市證券提供交易服務(wù)。這些投資銀行通常作為非上市證券的做市商，通過報紙、互聯(lián)網(wǎng)等渠道為非上市證券提供買賣報價。其中最有名的是OFEX市場，該市場由一家投資銀行于1995年建立，有一套完整的掛牌、交易、結(jié)算、信息披露規(guī)則，目的是通過互聯(lián)網(wǎng)為177只非上市證券提供掛牌交易服務(wù)。OFEX市場與倫敦交易所AIM市場都為非上市證券提供服務(wù)，兩者之間存在一定程度的競爭。
3 日本的多層次資本市場模式
日本證券市場包括交易所市場及店頭市場兩個大的層次。交易所及店頭市場內(nèi)部又進一步分為若干層次。日本的證券交易所內(nèi)部一般分為三個層次：第一層次：第一部市場，即主板市場，具有較高的上市標準，主要為大型成熟企業(yè)服務(wù)。第二層次：第二部市場，上市標準低于第一部市場，為具有一定規(guī)模和經(jīng)營年限的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)。第三層次：新市場，上市標準低于第二部市場，為處于初創(chuàng)期的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)。日本原有八個證券交易所，目前經(jīng)過合并與聯(lián)合形成東京、大阪、名古屋及福岡、札幌五個交易所，其中東京、大阪和名古屋證券交易所都設(shè)立了第二部市場與新市場。
日本店頭市場又稱JASDAQ市場。JASDAQ市場內(nèi)部分為兩個層次：第一層次：第一款登記標準市場，為登記股票和管理股票服務(wù)。所謂登記股票是指發(fā)行公司符合日本證券業(yè)協(xié)會訂立的標準，申請并通過該協(xié)會的審核，加入店頭市場交易的證券；管理股票是指下市股票，或未符合上柜標準，經(jīng)協(xié)會允許在店頭市場受更多限制得以進行交易的股票。第二層次：第二款登記標準市場，為特則(青空，Green Sheet)股票服務(wù)。特則股票是指未上市，上柜的公司，但經(jīng)券商推薦有成長發(fā)展前景的新興事業(yè)股票。由于JASDAQ市場與交易所設(shè)立的新市場上市標準類似，因此兩者之間存在著一定程度的競爭。
三、我國多層次資本市場的發(fā)展框架
1 主板市場
(1)A股市場
1990年12月，為適應(yīng)股份制經(jīng)濟對證券交易市場的迫切需要，上海證券交易所正式開業(yè)，1991年7月深證證券交易所開業(yè)。證券交易所的設(shè)立，進一步推動了我國股份制經(jīng)濟的發(fā)展。截止2010年6月15日，滬市A股主板已有857家，深市A股市場452家企業(yè)上市，是我國多層次資本市場的主力軍。滬深交易所主板市場主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資壞境，是整個金字塔形資本市場的頂部，是最高層次的資本市場。在此基礎(chǔ)上，探索按公司質(zhì)量和市場流動性、穩(wěn)定性指標進一步細化主板市場分層。
(2)B股市場
我國B股市場是我國證券市場發(fā)展過程中，特定階段的產(chǎn)物。B股的正式名稱是人民幣特種股票。它是以人民幣標明面值，以外幣認購和買賣，在境內(nèi)(上海、深圳)證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發(fā)行以來，中國的B股市場已經(jīng)由地方性市場發(fā)展到由中國證監(jiān)會統(tǒng)一管理的全國性市場。隨著我國證券市場的發(fā)展，自2000年至今已經(jīng)沒有新的B股上市，目前在B股市場上交易的尚有106家上市公司，B股市場可以說基本已經(jīng)完成了當時特定階段的歷史使命。在不久的將來，也許B股市場會在衍生產(chǎn)品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并，從而我國B股市場正式推出歷史舞臺。
2 二板市場
二板市場是針對中小型公司和新興公司，尤其是高技術(shù)企業(yè)上市的市場。中國將來的創(chuàng)業(yè)板市場不僅僅支持高新技術(shù)企業(yè)，而且也包括一切具有高成長潛力的中小企業(yè)。
(1)中小板市場
自2004年6月我國開啟中小板市場至今我國的中小板市場已有428家企業(yè)上市。由于目前存在的深圳中小板市場的上市條件和運作規(guī)則與主板基本相同，實質(zhì)上只是一個小串板市場，不是真正為中小企業(yè)提供融資條件的二板市場，而僅僅是創(chuàng)業(yè)板市場的一個過渡。
(2)創(chuàng)業(yè)板市場
創(chuàng)業(yè)板最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機會。經(jīng)過了嚴格的篩選和審批，首批28家公司終于在2009年10月30日于創(chuàng)業(yè)板上市，截止2010年6月15日為止已有89家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。由于我國中小企業(yè)的眾多，在不久的將來創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)將大大超過主板，成為我國資本市場第二個主戰(zhàn)場。
3 場外交易市場
目前中國的場外交易市場主要指代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場，條塊結(jié)合的場外交易市場體系等。
(1)三板市場
三板市場的全稱是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。三板市場包括老三板市場和新三板市場兩個部分。老三板市場包括：原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司。新三板市場是指自2006年起專門為中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)開設(shè)的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。截止目前為止，我國三板市場有106家公司上市交易。
①老三板
2001年6月，中國證券業(yè)協(xié)會開設(shè)了證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，作為我國多層次證券市場體系的一部分。老三板市場一方面為退市后的上市公司股份提供繼續(xù)流通的場所；另一方面來解決20世紀90年代初，我國設(shè)立的全國證券交易自動報價系統(tǒng)(STAQ)和全國證券交易系統(tǒng)(NET)的歷史遺留數(shù)家公司法人股流通問題。
②新三板
新三板市場是指2006年1月北京中關(guān)村高技術(shù)園區(qū)非上市股份有限公司進入證券公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份轉(zhuǎn)讓試點。2007年7月，在該系統(tǒng)掛牌交易的粵傳媒以IPO方式登陸中小企業(yè)板，實現(xiàn)了柜臺交易向更高層次市場的轉(zhuǎn)換，對柜臺交易的活躍和發(fā)展起到積極推動作用。截至2008年10月，該系統(tǒng)已經(jīng)有3l家企業(yè)正式掛牌，并由主辦券商提供報價轉(zhuǎn)讓服務(wù)，部分公司還利用該系統(tǒng)實現(xiàn)了定向增發(fā)。
(2)產(chǎn)權(quán)交易市場
“地方產(chǎn)權(quán)交易市場”由原體改委及財政、國資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成，其主要特點是以做市商或會員制交易為特征，進行產(chǎn)權(quán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購、重組等。國資系統(tǒng)以上海產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了長江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江流域省市的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)；以天津產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江以北地區(qū)及京津地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)?？莆到y(tǒng)自1999年12月在上海成立我國第一家技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所以來，目前全國各地已成立技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)40多家，這些交易機構(gòu)全部都是由當?shù)卣块T牽頭發(fā)起設(shè)立的。近兩年來，地方產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展十分迅猛，其主要原因是地方中小企業(yè)的發(fā)展缺少金融服務(wù)的支持，更沒有資本市場的支撐。
四、多層次資本市場發(fā)展模式比較與借鑒
通過對歐美和日本發(fā)達的多層次資本市場發(fā)展模式的分析以及與我國多層次資本市場發(fā)展框架的對比，我們可以發(fā)現(xiàn)，通過我國近20年證券市場的發(fā)展，基本形成了具有中國特色的多層次資本市場的發(fā)展模式和框架。我國的多層次資本市場結(jié)構(gòu)基本上是基于美國模式，但在發(fā)展過程中又有中國特色。在我國資本市場發(fā)展過程中，不同的發(fā)展階段有自己為了適應(yīng)當時特定時期的獨特設(shè)計，例如：B股市場、中小板市場以及老三板等。通過對海內(nèi)外多層次資本市場的發(fā)展模式對比，盡管我國的多層次資本市場發(fā)展的框架已具雛形，但還有很長的路要走，不僅要“形似”更要“神似”。借鑒海外發(fā)達國家多層次資本市場的發(fā)展模式，在我國建立多層次資本市場的過程中應(yīng)當注意以下幾個方面：
1 進一步完善主板市場
進一步完善主板市場，逐步解決由于歷史原因所產(chǎn)生的A股市場與B股市場的問題，在一個適當?shù)臅r機和選擇一個恰當?shù)姆绞酵瓿葾、B股市場的合并。另外，增加主板市場的層次劃分，建立主板市場與二板市場或三板市場的互換通道；適當改革部分交易機制，促進市場交易及流動性，如：是否適時引入做市商制度、恢復T+O交易、取消漲停板限制等。
2 建立真正的二板市場
我國目前的二板市場尚且不是真正的創(chuàng)業(yè)板市場，其上市門檻和交易制度與主板市場沒有太大差異，從而削弱了創(chuàng)業(yè)板應(yīng)有的效率和作用，無法真正發(fā)揮其為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)融資的功能。另外，中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡產(chǎn)物應(yīng)逐步退出歷史舞臺，適時與創(chuàng)業(yè)板合并。借鑒海外創(chuàng)業(yè)板有關(guān)規(guī)則設(shè)計，放寬創(chuàng)業(yè)板上市門檻，創(chuàng)新交易機制，使其真正成為為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)的融資平臺。
3 建立統(tǒng)一、完善、高效的場外交易市場
目前我國多層次資本市場框架中，主板市場基本形成，二板市場正在發(fā)展，場外交易市場尚且處于最初階段。建立統(tǒng)一有效的完善的場外交易市場將是我國多層次資本市場今后發(fā)展的重中之重。一方面，任何一個成熟的資本市場體系都應(yīng)該是一個互動的體系，既能給上市公司一個上升通道，又能給退市的公司一個退出渠道。因此，我國三板市場的定位于既是一個“收購站”又是一個“孵化器”。另外，對于我國眾多企業(yè)的現(xiàn)狀來說，上市公司在很長時期仍然是一種稀缺資源，絕大多數(shù)企業(yè)都屬于非上市公司，因此場外交易市場主要為不能達到主板和二板市場上市要求的公司提供一個高效的融資平臺。
借鑒發(fā)達國家多層次資本市場發(fā)展模式，按照企業(yè)股票上市交易的門檻高低、風險度的大小和股票流動的強弱，根據(jù)不同層次市場的功能和作用，我國多層次資本市場可設(shè)計為三個層次五個板塊的發(fā)展框架，即主板市場，二板市場(中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場)、場外交易市場(三板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場)。同時，各個不同層次和板塊的市場對應(yīng)于不同的企業(yè)和交易規(guī)則，并對企業(yè)有不同的篩選機制，各司其職，從而形成一個完善的資本市場結(jié)構(gòu)體系，這種高效的資本市場是每個國家資本市場發(fā)展發(fā)展的一般趨勢。在建設(shè)我國多層次資本市場體系，既要充分借鑒國際市場的成功經(jīng)驗，又要從中國的實際情況出發(fā)，充分利用現(xiàn)有市場條件，著眼滿足經(jīng)濟發(fā)展和金融體系完善的現(xiàn)實需求，根據(jù)各方面條件的成熟情況，分步推進多層次資本市場體系建立的完善。
當前，在我國經(jīng)濟發(fā)展金融改革過程中，出現(xiàn)了一個人民幣之謎，也就是這些年我們貨幣不斷超發(fā)，但我們卻沒有出現(xiàn)通貨膨脹，那么我們大量流通領(lǐng)域的貨幣到哪里去了？為什么物價沒有漲起來？
人民幣失蹤了？實際上這不是什么謎。在我看來，是因為在我們貨幣流動領(lǐng)域出現(xiàn)了一系列大大小小的堰塞湖，把貨幣截流了。其中比較大的堰塞湖就是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)招拍掛，地皮價格越賣越高，房價更高，結(jié)果造成這邊大量發(fā)錢，那邊房地產(chǎn)拼命吸納貨幣。
現(xiàn)在還有個比房地產(chǎn)更大的堰塞湖，嚴重制約中國經(jīng)濟健康發(fā)展，那就是虛擬經(jīng)濟。我國存在一個明顯的結(jié)構(gòu)矛盾，即虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域資金嚴重泛濫與實體經(jīng)濟資金嚴重短缺同時并存。
總的來說我們社會不缺錢，但它沒有流入與CPI有關(guān)的市場，所以CPI沒有漲起來。同樣的道理，也沒有多少錢流入股市，所以股市也漲不起來。特別是近期股市從2013年12月份一路暴跌，主要原因就是年底缺錢。年初擴容，這個節(jié)奏太快了，二級市場股民的錢轉(zhuǎn)到一級市場，股市怎么能不低迷。
我認為，股市政策存在一定的問題，所以大量資金才不愿意進入股市。我們應(yīng)該進行反省，怎么樣把全社會的資金引進股市，怎么調(diào)動投資者積極性。
說實在的，股市不發(fā)展，很多理財產(chǎn)品也難以發(fā)展，如果理財不與股市有序結(jié)合，假設(shè)再沒有房地產(chǎn)，那么它只能在貨幣市場轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，它的年化收益率又能有多少。
我的理解，虛擬經(jīng)濟囤積了大量的資金，所以才有了盤活存量。我想，總理不想再多發(fā)鈔票了。那么，盤活存量最重要的就是把虛擬經(jīng)濟的堰塞湖打開一個突破口，把資金引導到實體經(jīng)濟。如果虛擬經(jīng)濟的資金不進入實體經(jīng)濟，總體的存量是不可能整體盤活的?？渴裁捶椒ù蜷_這個突破口呢？我認為，就是三中全會提出的完善中國多層次資本市場。
實體經(jīng)濟現(xiàn)在非常困難，其中最困難的從資金角度講就是中小微企業(yè)，長期存在的融資難問題一直制約著它們的健康發(fā)展。說起中小企業(yè)融資難，很多人都知道要通過大力發(fā)展多層次資金市場，引導中小企業(yè)進軍資本市場來解決這個問題，但這句話的含義，可能很多人并不一定清楚。實際上，有多層次資本市場才能滿足多層次企業(yè)的需求，而且，只有資本市場是多層次的，才能增加資本市場運行的彈性，提高它的安全性。
過去我們對多層次資本市場存在一些誤解，認為只是在場內(nèi)市場多搞幾個板塊就是多層次了。實際上中小板創(chuàng)業(yè)板都屬于場內(nèi)市場，它們的共同特點是門檻高、容量小，不可能在更大的范圍解決中小企業(yè)融資難的問題。
怎么辦呢？我認為，發(fā)展多層次資本市場最重要的是場內(nèi)場外的多層次，要大力發(fā)展證券的場外市場。因為場外市場門檻低、容量大。美國現(xiàn)在的全部證券交易只有20%在場內(nèi)進行，絕大多數(shù)都在場外市場交易，所以我認可一個觀點，交易所市場只是證券市場的核心，但它不是主體，證券市場的真正主體是范圍更加廣泛的場外市場。
【關(guān)鍵詞】新三板 信息披露 分層 股轉(zhuǎn)公司
一、引言
全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后，由國務(wù)院批準設(shè)立的第三家全國性證券交易所。作為全國性的場外資本市場，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，是我國多層次資本市場建設(shè)的重要組成部分。從發(fā)達國家資本市場發(fā)展經(jīng)驗來看，多層次的資本市場體系特點是主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和場外市場搭建成“金字塔”式結(jié)構(gòu)（陳崢嶸和朱蕾，2013）。最上層主板市場包含數(shù)量較少、平均質(zhì)量較高的公司；中層是增長潛力大、風險較高的創(chuàng)業(yè)板市場；最底層的場外資本市場則由數(shù)量眾多、行業(yè)分布廣泛、發(fā)展?jié)摿蛢?nèi)生風險差異巨大的中小微企業(yè)構(gòu)成。本文結(jié)合我國場外資本市場實際情況，探討以信息披露規(guī)范為導向的場外市場分層建設(shè)。
二、場外資本市場概述
（一）“新三板”市場簡述
“新三板”的重大創(chuàng)新是以充分信息披露原則替代了主板和創(chuàng)業(yè)板的盈利能力判斷作為企業(yè)能否掛牌的依據(jù)。“新三板”運營管理機構(gòu)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司（以下簡稱“股轉(zhuǎn)公司”）不對掛牌企業(yè)投資價值做實質(zhì)性判斷，不保證掛牌公司具有持續(xù)盈利能力或者投資價值。投資者分析企業(yè)披露的信息，據(jù)此做出決策依據(jù)、承擔決策后果。在這種市場設(shè)計思路的基礎(chǔ)之上，進一步依據(jù)掛牌企業(yè)遵循的信息披露標準高低對市場進行分層，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)最大化信息披露數(shù)量和提高信息披露質(zhì)量，同時允許部分中小微企業(yè)適度披露信息、降低掛牌成本，以適應(yīng)不同企業(yè)、投資者和其他市場參與者的需要，使市場在資源配置過程中發(fā)揮更大作用。
（二）“新三板”市場分層意義
1.有利于提高市場運營機構(gòu)的服務(wù)和監(jiān)管效率。有關(guān)方面預(yù)測，未來我國“新三板”掛牌企業(yè)數(shù)量將超過萬家。對所有公司“一視同仁”的管理無法滿足市場爆發(fā)式增長對監(jiān)管和服務(wù)的需要。通過對市場分層，可以針對不同層級采取不同的服務(wù)理念、規(guī)范標準和監(jiān)管重點，從而有效提高市場維護工作的效率和效果。如市場運營管理機構(gòu)可以將有限的服務(wù)和監(jiān)管資源集中到市場的最高層級，將其打造成我國場外資本市場 “旗艦”板塊。通過提供良好的融資、投資交流平臺，定期開展優(yōu)質(zhì)企業(yè)推介活動，推出和完善各種交易制度創(chuàng)新等方式，提高最高層級市場的流動性，充分發(fā)揮場外市場的融資功能，實現(xiàn)社會經(jīng)濟資源的有效配置。
2.能夠滿足不同掛牌企業(yè)對場外資本市場的需求。“新三板”掛牌企業(yè)將呈現(xiàn)出主板、創(chuàng)業(yè)板不具有的多樣化、分散化特點。企業(yè)可以根據(jù)自身具體情況，權(quán)衡在不同層級掛牌的成本收益并進而做出決策。如競爭優(yōu)勢比較突出、融資需求較強的企業(yè)，可以選擇在較高層級掛牌，一方面承擔由于高標準的信息披露可能導致的商業(yè)秘密泄露等潛在成本和風險，另一方面可以享受高層級市場較高的估值水平和較好的流動性。
3.市場分層能夠滿足不同投資者需求。投資者在資金來源、投資目的、風險偏好和承受能力、信息收集和研究能力等方面千差萬別。通過對市場進行分層，可以使不同層級吸引和積聚不同類型的投資者。市場分層還“有助于揭示眾多場外交易公司的質(zhì)量或風險，提高市場透明度，緩解投資者和公司的逆向選擇”（張坤，2013）。
4.確立“新三板”在多層次資本市場中競爭優(yōu)勢的必然選擇。 “新三板”在市盈率、融資能力、交易活躍程度等方面，與主板和創(chuàng)業(yè)板客觀上存在較大差距，同時又面臨區(qū)域性股權(quán)交易市場競爭，后者在地方政策支持、市場準入門檻、監(jiān)管靈活性等方面具有一定優(yōu)勢。
5.市場分層是發(fā)達國家和地區(qū)場外市場通行做法。以美國的OTC集團管理的場外報價系統(tǒng)為例，分為三個層次，最高層OTCQX包含全球300多家藍籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達斯、法國航空這類行業(yè)中領(lǐng)先企業(yè)；最底層的OTC粉單市場（OTC Pink）又進一步劃分為及時信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個子板塊，其中包含了大量無業(yè)務(wù)的殼公司、破產(chǎn)清算公司等。
三、場外資本市場他山之石
（一）美國場外資本市場概覽
美國場外資本市場歷史悠久、品種眾多、覆蓋面廣。時至今日，美國的場外資本市場構(gòu)成十分復雜，但是最大和最為重要的場外市場是由OTC集團（OTC Market Group）管理的OTC Link這一全美最大的交易商間報價系統(tǒng)。截止2013年底，在OTC Link系統(tǒng)報價的公司數(shù)目超過1萬家，橫跨28個國家，市值達到146000億美元，2013年的成交額超過2，000億美元。OTC集團根據(jù)掛牌公司情況，劃分為若干個層次。最高層美國柜臺交易市場包含全球300多家藍籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達斯、法國航空這類行業(yè)中領(lǐng)先企業(yè)；最底層的OTC粉單市場（OTC Pink）又進一步劃分為及時信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個子板塊，其中包含了大量無業(yè)務(wù)的殼公司、破產(chǎn)清算公司等。
1.美國柜臺交易市場
（1）美國柜臺交易市場國際板塊。美國柜臺交易市場國際板塊主要針對已在美國境外上市的公司。這些公司想要登陸美國資本市場，但是又不愿意受到紐約證券交易所、納斯達克等場內(nèi)市場過多的準入限制（如需要向證監(jiān)會SEC提交繁瑣的注冊文件、按照美國通用會計準則GaaP編制和披露財務(wù)報告、執(zhí)行薩奧法案規(guī)定的內(nèi)控條款等）。該板塊包括雀巢、阿迪達斯、法國航空等優(yōu)質(zhì)企業(yè)。能夠在美國柜臺交易市場國際板塊的基本條件是該公司股票已經(jīng)在經(jīng) OTC集團認可的國外交易所上市交易，同時還需要滿足一些其他基本條件。
（2）美國柜臺交易市場美國板塊。美國柜臺交易市場美國板塊適合處于發(fā)展前期且高增長的公司，這些公司尋求在投資者群體中更加穩(wěn)定和透明的估值。在該板塊掛牌的公司除了需要通過證券交易委員會的EDGaR系統(tǒng)或者OTC集團的披露與新聞服務(wù)系統(tǒng)向投資者傳遞財務(wù)信息外，還需要滿足一定的財務(wù)標準和報價標準。主要的條件包括：公司不能是空殼公司或特別目的實體；前90個交易日最低買入報價不低于0.10美元；至少50名受益股東，且各自至少持有100股公司普通股；有最近兩年經(jīng)審計的財務(wù)報告；有指定信息披露顧問為其進行提供上市推薦和專業(yè)的證券知識咨詢等服務(wù)。
2.美國中級場外市場
美國中級場外市場是場外資本市場的中間層次，這一層次不設(shè)置財務(wù)條件，只要是正在履行報告義務(wù)的公司都可以申請在其中報價。報告公司應(yīng)當符合SEC信息披露標準或銀行保險監(jiān)管信息披露要求。
OTC Pink。OTC Pink是場外資本市場的最底層，也是通常所說的“粉單市場”，是一個真正的魚龍混雜、高風險與高收益并存的市場。根據(jù)信息披露情況又可以進一步劃分為及時信息（Current Information）、有限信息（Limited Information）和無信息（No Information）三個板塊。
（1）及時信息。適合于遵循美國會計準則或者可選報告準則（如國際會計準則）的公司。該層次的公司應(yīng)當滿足的基本條件包括：會計年度結(jié)束90日內(nèi)提交年度報告；會計季度結(jié)束45日內(nèi)提交季度報告；財務(wù)報告包括：資產(chǎn)負債表、損益表、現(xiàn)金流量表及財務(wù)報表附注）；財務(wù)報告必須根據(jù)美國GaaP或者國際會計準則編制；財務(wù)報告不一定必須審計，經(jīng)審計的，須提交審計報告，如未經(jīng)審計，須提交律師的法律意見書。
（2）有限信息。適合于財務(wù)呈報存在一定問題的公司。這些公司自愿不披露充分信息，或者因為公司處于財務(wù)困難、破產(chǎn)等狀態(tài)無法提供充分信息。需要滿足如下基本條件：6個月內(nèi)，提交最近一期會計期末（會計年度或會計季度）財務(wù)報告，現(xiàn)金流量表不是必備項目；財務(wù)報告包括：資產(chǎn)負債表、損益表以及發(fā)行在外股份總數(shù)；財務(wù)報告必須根據(jù)美國GaaP或者國際會計準則編制；財務(wù)報告不需經(jīng)審計。
（3）無信息。不提供信息或者提供的信息時間超過6個月。包括一些停止經(jīng)營的公司，以及存在管理問題和市場披露問題的黑色公司。
（二）英國場外資本市場情況
與美國不同，英國的場內(nèi)、場外資本市場劃分界限并不是特別明晰。目前，倫敦證券交易所（簡稱LSE）的證券買賣主要通過三個平臺進行，各個交易平臺之間最大的差異表現(xiàn)在交易制度上。
1.證券交易所電子交易服務(wù)（簡稱SETS）
SETS是LSE的“旗艦”電子訂單系統(tǒng)，目前通過SETS系統(tǒng)成交的股票包括：富時指數(shù)100指數(shù)成分股、富時指數(shù)250指數(shù)成分股、富時指數(shù)小市值指數(shù)成分股等。SETS采用電子集中競價為主、輔以做市商提供流動性的混合市場交易制度。
2.證券交易所報價及對盤服務(wù)（簡稱SETSQX）
自2007年6月以后，SETSQX中交易的股票包括所有不在SETS交易的主板股票和部分流動性較好的創(chuàng)業(yè)板股票）。SETSQX每天實行4次線上的集合競價交易，同時由做市商在線下提供持續(xù)的做市服務(wù)。
3.證券交易所自動報價系統(tǒng)（簡稱SEaQ）
SEaQ上交易的股票主要為不在SETS和SETSQX上交易的aIM股票，實行純做市商制度。
（三）我國臺灣地區(qū)場外資本市場現(xiàn)狀
我國臺灣證券市場分為四個層次，分別是臺灣證券交易所、“上柜市場”、“興柜市場”和“盤商市場”。其中臺灣證券交易所是場內(nèi)市場，服務(wù)于大型藍籌股企業(yè)，其他三個市場為場外市場。上柜市場服務(wù)于規(guī)模相對較小的成長型企業(yè)，采取集中競價為主、議價交易為輔的交易制度。興柜市場為未上市和未“上柜”的企業(yè)提供交易平臺，主要采用做市商制度。盤商市場是一個松散的、以盤商為中心市場，主要采用議價方式進行交易。各市場之間的差異見下表（盧文浩，2013）。
臺灣地區(qū)的上柜市場和興柜市場之間建立了較為完善和比較有特色的轉(zhuǎn)板制度。興柜市場除了一些合規(guī)性要求外，對掛牌公司沒有設(shè)定財務(wù)指標門檻。而一家公司要能夠在上柜市場交易，必須先在興柜市場掛牌6個月以上，并且符合一定的財務(wù)指標，如實收資本不少于5，000萬新臺幣；最近一個會計年度稅前利潤不少于400萬新臺幣等。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，截止2012年底，在興柜市場掛牌交易的公司累計達到1，252家，累計向上柜市場轉(zhuǎn)板的公司550家，占比約44%。（盧文浩，2013）
四、場外資本市場的構(gòu)建（一）“新三板”市場結(jié)構(gòu)
根據(jù)信息披露標準和內(nèi)容要求不同，本文將“新三板”內(nèi)部劃分為三個層次，從高到低分別是“推薦層”、“普通層”和“風險層”。盡管層級是以信息披露為標準進行劃分的，但是能夠滿足監(jiān)管當局、市場運營機構(gòu)、掛牌企業(yè)、投資者及其他市場參與主體的多樣化需求。具體的分層思路見表（1）。
（二）“新三板”市場基本功能
1.推薦層功能
（1）推薦層基本功能。推薦層是場外資本市場的最高層級，主要適合規(guī)范運作水平較高、在資本市場實現(xiàn)直接融資意愿較強、希望通過掛牌提升企業(yè)影響力的公司。某些公司的實際控制人及其他現(xiàn)有股東也可能由于其他方面的原因較為看重股票的流通價值所以選擇在推薦層掛牌，例如希望利用“新三板”市場的流通、定價功能，制訂和實施股權(quán)激勵方案以吸引和保留人才；在市場公平定價基礎(chǔ)上，將企業(yè)控制權(quán)出售以實現(xiàn)變現(xiàn)退出等。
（2）推薦層信息披露要求。對于推薦層掛牌公司的信息披露，以充分披露為基本要求、以自愿披露為追求目標。除了嚴格按照《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細致》的規(guī)定，及時披露定期報告和臨時報告外，還應(yīng)當及時披露所有可能會引起公司股票價值發(fā)生重大變化的信息；所謂自愿披露，是指監(jiān)管機關(guān)或市場運營管理機構(gòu)強制性要求披露的通用信息之外，反應(yīng)行業(yè)、業(yè)務(wù)、公司具體情況的特色信息，例如：公司內(nèi)部管理使用的關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標預(yù)算、決算和考核情況；定量的公司核心競爭優(yōu)勢數(shù)據(jù)和面 臨的風險分析數(shù)據(jù)；公司生產(chǎn)經(jīng)營計劃及執(zhí)行偏差分析；重要的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)分部和較為詳細的盈利能力分析等（趙立新等，2013）。具體包括：在每個會計年度結(jié)束之日起四個月內(nèi)編制并披露年度報告，在每個會計年度的上半年結(jié)束之日起兩個月內(nèi)披露半年度報告。除年度和半年度外，其他季度結(jié)束之日起一個月內(nèi)披露季度報告；定期報告中的財務(wù)報表及附注的編制應(yīng)當嚴格遵守企業(yè)會計準則。年度報告、半年度的披露格式應(yīng)當遵循較高標準，可以考慮參照執(zhí)行證監(jiān)會《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第15號——財務(wù)報告的一般規(guī)定》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第3號——半年度報告的內(nèi)容與格式》以及其他相關(guān)格式準則進行編制。季度報告可適度簡化，主要目的是讓投資者及時了解公司經(jīng)營狀況，例如可以僅報告簡要財務(wù)指標及其解釋或者僅披露資產(chǎn)負債表、利潤表等投資者比較關(guān)心的內(nèi)容；年度報告中的財務(wù)報告應(yīng)當經(jīng)具有證券期貨從業(yè)資格的會計師事務(wù)所審計；臨時報告主要包括股東大會決議、涉及重大事項的董事會決議和監(jiān)事會決議；以“重要性”作為掛牌公司信息披露的充分性的衡量標準。所有可能引起投資者價值判斷發(fā)生變化的重大信息，都應(yīng)在定期報告或者臨時報告中對外公布，而不論這些內(nèi)容是否規(guī)定在《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細則》中；強制性披露公司治理和內(nèi)部控制信息。規(guī)范的公司治理和嚴格的內(nèi)部控制有助于提升投資者信心和保護長期投資者的利益，也是投資者據(jù)以判斷企業(yè)可投資價值和風險的重要依據(jù)。因此有必要強制性的要求推薦層的企業(yè)披露更多的有關(guān)公司治理和內(nèi)部控制的信息?？梢钥紤]制訂《公司治理和內(nèi)部控制信息披露規(guī)范指引》，包括要求企業(yè)在定期報告中披露股東大會、董事會、監(jiān)事會等機構(gòu)的運作情況；公司為保護中小股東利益制訂政策及執(zhí)行情況；關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競爭情況；董事會、管理層對公司內(nèi)部控制運行情況的自我評估報告等。在時機成熟的情況下，要求公司定期提供經(jīng)審計師鑒證的內(nèi)部控制運行情況報告等；引導和鼓勵本層級的掛牌企業(yè)披露各種自愿性信息。自愿性披露應(yīng)當與行業(yè)、業(yè)務(wù)、企業(yè)自身特點等相結(jié)合。應(yīng)當向市場披露企業(yè)內(nèi)部管理層用以分析、規(guī)劃、管理企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展和日常生產(chǎn)經(jīng)營活動的關(guān)鍵性財務(wù)指標和非財務(wù)指標。在政策引導方面，市場運營管理機構(gòu)在總結(jié)和吸收市場上各種自愿性信息披露優(yōu)秀實踐成果的基礎(chǔ)上，制定分行業(yè)的前瞻性、自愿性信息披露指引；嘗試與行業(yè)協(xié)會、科研院校及社會其他獨立第三發(fā)研究開發(fā)掛牌公司信息披露評價指數(shù)，對掛牌公司信息披露質(zhì)量進行獨立評估和排名。
2.風險層功能
（1）風險層基本功能。風險層是場外資本市場的最低層級。選擇在這一層級掛牌的公司可能由于規(guī)模較小、所處地域或行業(yè)限制等原因，對披露增量信息的邊際成本較為敏感。例如，某一產(chǎn)品單一的小企業(yè)，客戶可以簡單的從其損益表中推算出產(chǎn)品的毛利，如果要求其過于頻繁的披露財務(wù)報告，會對其產(chǎn)品報價、調(diào)價造成嚴重不利影響。“新三板”的設(shè)立一個很重要的目的就是為中小微企業(yè)服務(wù)，如果對這類企業(yè)信息披露要求標準過高，使掛牌成本超過收益，則可能將這部分企業(yè)攔在全國性的場外市場大門之外。從投資者的角度看，風險層也有其存在的必要和邏輯理由。“新三板”設(shè)置了較高的適格投資者準入門檻。市場中的投資者將以機構(gòu)投資者為主體，一般有較為雄厚的資金實力，有嚴格的決策程序和的風險控制機制，擅長通過深入研究來甄別企業(yè)質(zhì)量和挖掘投資價值，對風險層企業(yè)投資一般以戰(zhàn)略投資和培育中長期項目為目的。即使面臨風險層企業(yè)有限的信息披露狀況，這些投資者也有能力采取行業(yè)調(diào)研、現(xiàn)場考察等方法解決信息不對稱問題。總之有限的信息披露也不會給投資造成嚴重障礙。
（2）風險層信息披露要求。風險層公司以披露基本、必要信息為原則，適當豁免或減少一些披露內(nèi)容，降低信息披露給小微企業(yè)帶來的直接和間接成本。例如，可以考慮不強制性的要求該層級的企業(yè)披露中報、季報；負責年報審計的會計師可以不具備證券期貨從業(yè)資格；年度報告的內(nèi)容也可以適度簡化。風險層企業(yè)信息披露的監(jiān)管重點是充分的風險提示。掛牌企業(yè)不僅要充分披露其面臨的行業(yè)、財務(wù)及持續(xù)經(jīng)營等風險，更為重要的是要警示投資者如果投資該層級公司股票，可能會面臨獲取信息不完整以及信息及時性、準確性受到限制等原因引致的投資風險。
3.普通層功能
普通層的信息披露水平介于推薦層和風險層之間。例如，必須定期披露年報、中報等定時報告；對這些定時報告的披露內(nèi)容和形式做出一些基本的要求；年度報告中的財務(wù)報告必須經(jīng)有證券、期貨從業(yè)資格的會計師審計，以保證報告質(zhì)量。另一方面，可以豁免企業(yè)披露季報的要求；降低對企業(yè)披露各種自愿性信息的要求等。
五、場外資本市場建設(shè)政策建議
（一）建立適應(yīng)高科技企業(yè)標準
以信息披露充分程度和質(zhì)量水平為依據(jù)，盡量少或者完全不引入盈利能力等財務(wù)指標。應(yīng)當吸取主板和創(chuàng)業(yè)板IPO設(shè)置盈利門檻帶來的負面影響的教訓，一是使得騰訊、阿里巴巴等高科技、新興行業(yè)公司在創(chuàng)業(yè)發(fā)展初期無法在國內(nèi)上市；二是使部分企業(yè)有較強的平滑盈余甚至公然造假的動機；三是使創(chuàng)業(yè)板與中小板、主板趨同，難以完全發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板的功能。以信息披露為導向的市場層級劃分則表明，掛牌公司處于較高的層級市場僅僅意味著其遵循了更高的信息披露標準，并不是對公司經(jīng)營質(zhì)量、盈利水平、發(fā)展前景的保證，更不是市場運營機構(gòu)對投資該層級公司未來收益的保證。
（二）構(gòu)建不同市場主體信息披露標準
適當拉開層級之間信息披露標準的差異，使各層級有著鮮明的特色。如果層級之間信息披露標準差異小，層級間界限模糊，喪失了在場外資本市場進行分層的實踐意義。要通過制定各種信息披露指引，使推薦層在強制性信息披露標準方面與主板、創(chuàng)業(yè)板接軌，同時還要在自愿性信息披露方面引導和創(chuàng)新，將推薦層打造成“新三板”的旗艦和標桿。對于風險層則應(yīng)當做到既有章可循，又不拘泥于現(xiàn)有的場內(nèi)市場管理經(jīng)驗和思維定勢，將其發(fā)展成為有序、有彈性和有容忍度的市場板塊，為小微企業(yè)探索性的進入資本市場提供場所。
（三）實 行企業(yè)自主抉擇
選擇層級時以企業(yè)自愿為原則，輔以少量、必要的硬性標準。掛牌企業(yè)層次的劃分，應(yīng)當以充分尊重企業(yè)自愿選擇為基礎(chǔ)。企業(yè)選擇了較高的層級意味著其自愿接受和履行更高的信息披露規(guī)范標準，反之，則相反。管理機構(gòu)可以通過為推薦層的掛牌公司提供更好的服務(wù)、實施更加靈活的交易方式和規(guī)則、適當放寬適格投資者準入門檻等措施，大力促進推薦層級市場的流動性和充分發(fā)揮市場的估值、定價功能，以此來吸引更多的公司主動加入該層級，帶動整個“新三板”市場整體信息披露水平的提高。同時，應(yīng)當允許企業(yè)因為所處發(fā)展階段、行業(yè)特點或者由于所處地域、規(guī)模限制、業(yè)務(wù)單一、客戶或供應(yīng)商高度集中等原因，自愿選擇在普通層或風險層掛牌。另外，當掛牌公司因定向增發(fā)、股份轉(zhuǎn)讓等原因?qū)е鹿姽蓶|超過一定人數(shù)時（如達到200人以上），強制性的要求掛牌公司提升層次、提高信息披露質(zhì)量，以保護公眾股東特別是中小股東知情權(quán)和其他合法權(quán)益。
（四）建立嚴格的監(jiān)管機制
加強對不誠信行為的打擊力度。將市場參與主體的短期、一次性博弈轉(zhuǎn)變成長期、重復博弈，讓企業(yè)和相關(guān)人員在一次造假或其他不誠信行為帶來的即期收益與未來資本市場長期懷疑有關(guān)法人或自然人誠信水平產(chǎn)生的成本之間進行權(quán)衡。如將披露舞弊財務(wù)報告的行為記入有關(guān)人員、企業(yè)的誠信檔案，根據(jù)行為性質(zhì)、金額大小、引起不良后果等，未來3-5年不接受有關(guān)企業(yè)的轉(zhuǎn)板申請，或者在有關(guān)企業(yè)進行定向增發(fā)、發(fā)行債券或其他金融產(chǎn)品時進行歷史誠信行為提示等。“逆向選擇”將保證機構(gòu)投資者或者分析能力較強的個人投資者在有關(guān)企業(yè)定向增發(fā)時在價格上要求更高折扣或者完全退出該企業(yè)的定向增發(fā)市場。通過規(guī)則的制定和歷史信息的保存，逐步在新三板市場建立起一種市場對公司和個人等市場參與主體的誠信水平定價的機制，并且逐步輻射和影響我國資本市場的其他領(lǐng)域。
（五）加強適應(yīng)場外資本市場制度建設(shè)
推進市場準入、交易制度、金融創(chuàng)新等配套制度建設(shè)。一是在投資者準入方面，目前“新三板”出于風險防控的目的實行較高的適格投資者門檻，盡管這一政策有利于保護散戶、小戶等不具備相應(yīng)能力的投資者，防止市場過度炒作，有利于建設(shè)一個以長期、價值投資者為主的市場，但是卻不利于改善市場的活躍度和流動性，而一個市場的定價、融資、資源配置功能又嚴重依賴于該市場的流動性。在分層的基礎(chǔ)上，由于推薦層信息披露基本上與主板和創(chuàng)業(yè)板接軌，而且自愿性信息披露質(zhì)量甚至可能會超越傳統(tǒng)交易所，因此可以考慮適當降低該層級投資者準入門檻，進一步促進該層級市場流動性的提高。二是在交易制度設(shè)計方面，推薦層的信息披露具備及時、公平和更新迅速等特點，因此適合采取集中競價方式，而普通層和風險層則可采用做市商和協(xié)議轉(zhuǎn)讓等制度。三是在業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面，結(jié)合推薦層信息披露特點，可積極推出公司債、優(yōu)先股、衍生產(chǎn)品等金融創(chuàng)新，在普通層和風險層則限制創(chuàng)新產(chǎn)品的開發(fā)和推出。
（六）加強投資風險管理
加強投資者教育，做好投資風險警示工作。要求投資者了解風險層掛牌公司信息披露質(zhì)量不高，信息披露內(nèi)容的及時性、充分性、準確性等方面可能會受到限制，交易該層級的股票存在較大不確定性。鼓勵機構(gòu)投資者和有能力的個人投資者采取實地調(diào)研、長期跟蹤、綜合比較多種渠道信息等方式，在充分研究的基礎(chǔ)上做出投資決策。投資者需要承擔投資決策的全部后果，包括掛牌公司因不能滿足最為基本的監(jiān)管要求、嚴重不法行為、業(yè)績惡化、破產(chǎn)清算等原因退市的風險。市場參與主體應(yīng)當明確認識到掛牌公司的“殼”資源不具有任何價值，監(jiān)管機構(gòu)或者“系統(tǒng)”公司沒有義務(wù)為投資者判斷和決策承擔任何程度的“剛性兌付”責任。
參考文獻：
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自青島市財富管理金融綜合改革試驗區(qū)獲批以來，青島市以建設(shè)青島財富管理中心為目標，緊緊圍繞經(jīng)濟社會發(fā)展中心任務(wù)，不斷拓寬企業(yè)境內(nèi)外上市融資渠道，深入推進在全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌工作，提升區(qū)域性股權(quán)交易市場融資服務(wù)水平，豐富多功能財富管理市場體系，推進基金業(yè)實現(xiàn)集聚發(fā)展，多層次資本市場建設(shè)實現(xiàn)了跨越發(fā)展。
按照中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會等十一部委聯(lián)合印發(fā)的《青島市財富管理金融綜合改革試驗區(qū)總體方案》，青島不斷加強財富管理市場體系建設(shè)，提高財富管理服務(wù)實體經(jīng)濟水平的要求，逐漸形成主板、新三板、區(qū)域股權(quán)交易市場層層遞進，股權(quán)融資、債權(quán)融資相結(jié)合的財富管理市場體系。 直接融資不斷突破
2016年，青島企業(yè)從多層次資本市場累計募集資金達到101.18億元，創(chuàng)歷史最好成績。截至目前，全市境內(nèi)外上市公司總數(shù)達到40家，發(fā)行股票41只。其中，境內(nèi)A股上市公司（含主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板）26家，境外上市公司14家。主板上市工作邁上新臺階。
近年來，青島市立足優(yōu)化政策、挖掘資源、強化服務(wù)，先后組織召開多場次企業(yè)上市研討會、境外上市培訓會、上市政策解讀會等，對重點企業(yè)開展專題調(diào)研，及時協(xié)調(diào)解決制約企業(yè)上市等問題。
進入2017年，繼1月12日海利爾藥業(yè)集團股份有限公司在上海證券交易所上市之后，3月17日青島利群百貨集團股份有限公司也獲得了中國證監(jiān)會的發(fā)行批文。同時，中創(chuàng)物流、征和股份、英派斯、青島農(nóng)商行、青島銀行等5家企業(yè)先后上報中國證監(jiān)會首發(fā)申請材料。
目前青島市擁有在會待審企業(yè)8家，11家企業(yè)在青島證監(jiān)局輔導備案。重點擬上市企業(yè)超過100家，擬上市資源儲備規(guī)模超過400家，全市企業(yè)上市工作梯次推進格局已經(jīng)形成。
自全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點（新三板）擴大到全國以來，青島市新三板掛牌工作不斷取得突破。2016年，青島新增新三板掛牌企業(yè)48家，全市新三板掛牌企業(yè)達到103家，是2014年末的8.4倍。
在掛牌企業(yè)中，有48家次企業(yè)通過發(fā)行股份或發(fā)行債券實現(xiàn)直接融資共計29.2億元（當年新增融資22億元），平均每家次企業(yè)融資6083萬元。數(shù)據(jù)顯示，青島市新三板掛牌企業(yè)廣泛分布在藍色經(jīng)濟、互聯(lián)網(wǎng)+、高端制造、生物醫(yī)藥、新能源、新材料、節(jié)能環(huán)保等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，新經(jīng)濟類掛牌企業(yè)數(shù)量占全市掛牌企業(yè)總數(shù)的93.2%。
2017年以來，青島新增新三板掛牌企業(yè)8家，總數(shù)達到111家。其中，有16家企業(yè)已采用做市商交易制度，有8家企業(yè)進入新三板創(chuàng)新層，有多家掛牌企業(yè)已啟動IPO轉(zhuǎn)板上市工作。除已成功掛牌企業(yè)外，全市還有12家企業(yè)正在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)排隊等待掛牌。
在區(qū)域性股權(quán)交易市場方面，青島市同樣穩(wěn)健向前。青島藍海股權(quán)交易中心自2014年4月成立以來，圍繞助力中小企業(yè)發(fā)展，不斷豐富完善市場功能，成為青島財富中心建設(shè)的重要載體。
截至目前，藍海股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)總數(shù)達到576家，掛牌、展示、托管企業(yè)達到1774家，7家掛牌企業(yè)實現(xiàn)新三板轉(zhuǎn)板掛牌，累計為掛牌企業(yè)實現(xiàn)融資38億元，平臺戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效果明顯。
與此同時，青島市積極推動企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債、公司債以及銀行間債券市場債券等方式進行融資，拓寬企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本，提高直接融資規(guī)模比重。
2016年，青島市直接債務(wù)融資也再創(chuàng)新高。全市企業(yè)共發(fā)行各類債券173只，直接債務(wù)融資達到1354.9億元，是2015年的近三倍。其中非金融企業(yè)發(fā)行各類債券23只，融資231.8億元，創(chuàng)歷史最高水平。 基金集聚新成效
在載體建設(shè)、私募環(huán)境和配套政策吸引下，各類投資基金紛紛來青落戶，基金集聚發(fā)展的吸引效應(yīng)快速顯現(xiàn)。截至2016年12月末，全市共有基金機構(gòu)111家，注冊資本104.27億元。
其中公募基金5家，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的私募基金106家。各類基金C構(gòu)管理基金規(guī)模939.18億元，同比增長458.53%；管理基金規(guī)模本年凈增加771.03億元，同比多增669.84億元。
近年來，青島市高度重視各類投資基金引進和發(fā)展工作，不斷加大政策支持力度，努力優(yōu)化基金業(yè)發(fā)展環(huán)境。2015年，青島市正式出臺《關(guān)于加快基金業(yè)集聚發(fā)展的意見》（下稱《意見》），從載體形式、建設(shè)標準、政策措施等各方面形成城市推進基金集聚發(fā)展打造基金名城的總體方案。
這是全國首個專門支持基金集聚發(fā)展的地方政府文件。青島市政府期待通過推進基金集聚發(fā)展，加大力度發(fā)展股權(quán)投資基金，打造專業(yè)陽光私募高地，打開對沖基金發(fā)展突破口，大力發(fā)展公益慈善基金，吸引更多優(yōu)質(zhì)基金來青落戶，實現(xiàn)基金業(yè)跨越式發(fā)展，建設(shè)立足山東半島、服務(wù)沿黃流域、輻射東北亞的基金名城。
基金集聚發(fā)展取得的成效還包含了跨境基金工作的新進展。為促進人民幣跨境投融資便利化，推動跨境財富管理，根據(jù)央行和國家外匯管理局給予的優(yōu)惠政策，2015年2月，青島市印發(fā)了《青島市開展合格境內(nèi)有限合伙人試點工作暫行辦法的通知》和《青島市開展合格境外有限合伙人試點工作暫行辦法的通知》。
經(jīng)投資機構(gòu)提出申請和青島市跨境財富管理工作小組專題研究，南方資本、興晟投資、中信聚信、進益資本、城鑫投資等5家企業(yè)獲得第一批試點資格。目前，南方資本、進益資本、中信聚信已完成工商注冊，另有多家境內(nèi)外基金公司正與青島市金融辦對接，提出申請試點意向。
【關(guān)鍵詞】 中小企業(yè)融資； 私募融資； 資本市場； 多層次資本市場
資本市場是提供中長期資金供需的場所，為適應(yīng)各種不同性質(zhì)的資金需求，采用了各種不同性質(zhì)的中長期籌資工具。投資者和融資者在資本市場根據(jù)各自的需要進行運作。近年來，隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，企業(yè)上市融資的步伐也隨之加快，市場規(guī)模繼續(xù)擴大，但對于我國中小企業(yè)來說，由于自身的原因使其難以進入這一市場，中小企業(yè)在發(fā)展過程中面臨資金不足而又難以在資本市場融資等問題依舊難以得到解決，中小企業(yè)的資金來源主要依靠自身內(nèi)部積累；銀行貸款則是中小企業(yè)重要的外部融資渠道（銀行主要提供的是流動資金，很少提供長期信貸）；中小企業(yè)廣泛采用私募融資、親友借貸、內(nèi)部集資以及民間借貸等非正規(guī)金融工具。中小企業(yè)普遍缺乏長期穩(wěn)定的資金來源，權(quán)益資金的來源極為有限。對中小企業(yè)開放資本市場的大門是促進中小企業(yè)發(fā)展的有效措施。加快資本市場發(fā)展的步伐、完善資本市場結(jié)構(gòu)，建立和完善我國多層次資本市場是當前我國資本市場改革的重要方面之一。完善的資本市場應(yīng)具有適應(yīng)我國不同類別企業(yè)需求的市場。特別是要建立解決我國中小企業(yè)融資問題的資本市場。隨著我國發(fā)展多層次資本市場的迫切性增強以及眾多具有自主創(chuàng)新能力的中小企業(yè)融資需求不斷增強，對私募融資和股權(quán)融資的需求正日益增加。由此看來，建立多層次資本市場已成為完善資本市場的一個重要方面。
一、私募融資
隨著我國經(jīng)濟連年持續(xù)高速增長，吸引了不少國外資本對我國企業(yè)的私募融資意愿，目前是以收購優(yōu)質(zhì)企業(yè)和金融機構(gòu)為主要目標的國外私募基金呈快速增長勢頭，這一事實從一個側(cè)面也說明國內(nèi)企業(yè)對私募融資的需求非常大。從企業(yè)的數(shù)量看我國中小企業(yè)的數(shù)量已超過1000萬家，這些企業(yè)大都面臨融資難問題，資金需求量大。從現(xiàn)實需求的角度分析，目前我國非常需要發(fā)展自己的私募融資制度，加快和完善資本市場體系建設(shè)，積極發(fā)展私募融資市場，促進我國資本市場的多層次有序建設(shè)。
根據(jù)中國人民銀行針對中小企業(yè)融資難問題所作的中小企業(yè)融資狀況調(diào)查報告，當企業(yè)出現(xiàn)資金緊張情況時，樣本企業(yè)均主要采取向銀行借款的方式來緩解資金困難（占比62％），23％的樣本企業(yè)會采取向內(nèi)部職工、親友及其他企業(yè)等借款的方式籌集資金。如果取得銀行貸款較為困難，無法滿足中小企業(yè)的資金需求，從而形成資金需求缺口，就會使得中小企業(yè)融資難問題極為突出和集中，此時，私募融資和民間借貸成為銀行貸款的一種補充機制。其調(diào)查表明，無論是過去的投資還是新的投資，中小企業(yè)的資金來源主要依靠自籌和銀行貸款兩種方式，這既說明資本性融資與債務(wù)性融資在中小企業(yè)融資中的重要性，又說明企業(yè)融資渠道過于單一。中小企業(yè)要在加強管理，提高自我積累能力的同時，致力于拓寬融資渠道。除銀行貸款外，企業(yè)債券和股票等其他融資方式所占籌資比重依然很小，在樣本企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中仍然是明顯的弱項。中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的大小是決定其能否獲得銀行借貸以及長期債務(wù)資金的決定性因素，其最大的障礙在于中小企業(yè)在申請貸款時無力提供必要的抵押品。中小企業(yè)的不動產(chǎn)是唯一被銀行等貸款機構(gòu)認可的抵押物，如果銀行借款無法滿足中小企業(yè)的資金需求，將會影響到中小企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)和發(fā)展。
私募融資是指通過非公共市場的手段定向引入具有策略價值的股權(quán)投資人，是面向特定投資者、在特定范圍內(nèi)發(fā)行股權(quán)或債務(wù)并且其股權(quán)或債務(wù)主要在場外市場交易的融資制度，私募融資是構(gòu)建多層次資本市場體系重要的基礎(chǔ)性制度。私募融資在中小企業(yè)融資中最具有效率和效益，他們在信息、評價、風險承擔和收益分享合約安排和監(jiān)控等方面比銀行更有效。私募融資的領(lǐng)域主要集中于大部分高增長型中小企業(yè)，這類企業(yè)的融資受制于商業(yè)銀行貸款規(guī)則而不能實現(xiàn)，同時又達不到債券市場投資等級要求和上市條件。但這些企業(yè)中有部分企業(yè)具備了成長為大企業(yè)的條件，而私募融資正好適應(yīng)了這類企業(yè)的需要，既可以為他們帶來資本又為他們的發(fā)展帶來管理和發(fā)展經(jīng)驗。
二、證券市場
證券市場是證券交易的場所，證券市場的本質(zhì)功能是優(yōu)化資源配置。檢驗證券市場功能效率的標準是：所有企業(yè)是否有均等的融資機會和盡可能低的融資成本。從目前我國資本市場的現(xiàn)實來看，我國現(xiàn)有的證券交易所無法達到這一目標。這是由于我國資本市場層次單一，特別是沒有從制度上確立非公開發(fā)行股票及股票的場外交易市場的地位，致使除在上海證券交易所和深圳證券交易所兩地的公開上市公司外，絕大多數(shù)企業(yè)缺乏正規(guī)的股權(quán)融資渠道，受到國家政策的影響，債券市場及信托基金融資規(guī)模也有限。這一現(xiàn)狀顯然不符合國家促進中小企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略需要，也不符合“十一五”規(guī)劃綱要中關(guān)于大力推進自主創(chuàng)新以及推進風險投資和產(chǎn)業(yè)投資基金試點的戰(zhàn)略需要，同時也制約了資本市場自身的發(fā)展，是我國資本市場發(fā)展中一個重大基礎(chǔ)性制度缺陷。因此，從現(xiàn)實需求的角度分析，目前我國非常需要發(fā)展自己的多層次資本市場，加快和完善資本市場體系建設(shè)，積極發(fā)展場外交易市場，促進我國層次資本市場的有序建設(shè)。
由于受交易技術(shù)和管理能力等方面的約束，在證券交易所上市的公司的數(shù)量必然會受到限制，而且所有需要融資的企業(yè)也不可能都達到證券交易所對上市公司的要求。從各國證券交易所的情況看，一個證交所容納的上市公司的平均數(shù)量約為2 000到3 000家左右。如紐約證券交易所大約有2 800間公司；納斯達克市場約為3000家；日本東京證交所約為2 300家；英國倫敦證交所約為2 900家；目前，在滬深兩家證交所上市的公司有1 462家。目前我國中小企業(yè)的數(shù)量超過1 000萬家。顯然，僅靠我國兩家證交所的場內(nèi)資本交易市場是不能滿足這些企業(yè)融資需求的。
三、場外交易市場
場外交易市場主要是針對中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)性企業(yè)的資本市場，為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)性企業(yè)提供融資渠道和股票的流通。由于中小企業(yè)資本規(guī)模小，盈利能力不穩(wěn)定，處在發(fā)展初期，因此，在場外交易市場的上市的條件要低于主板市場，在場外交易市場上市的企業(yè)由于具有規(guī)模小，增長潛力大的特征，與主板市場相比較，場外交易市場上市公司一般都要求有高度集中的業(yè)務(wù)范圍、嚴密的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃、完整清晰的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和較大的業(yè)務(wù)增長潛力等特征。由于場外市場的上市標準低于主板市場，上市費用也較低，因此成為中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份的流通場所。場外交易市場為這類企業(yè)的股份提供了流通場所，提高了這類企業(yè)股份的流動性，對改善這類企業(yè)的融資環(huán)境起到了一定的作用?？傊?，分層次的證券市場結(jié)構(gòu)不僅適應(yīng)了企業(yè)不同成長階段的融資需要，而且保證了公司質(zhì)量，從而奠定了證券市場健康發(fā)展的制度基礎(chǔ)。場外交易市場還具有融資速度快、再次融資成本低的特點。
經(jīng)國務(wù)院批準，中國證監(jiān)會于2004年正式批復深交所設(shè)立中小企業(yè)板塊，中小企業(yè)板是在現(xiàn)行法律法規(guī)不變、發(fā)行上市標準不變的前提下，在深交所設(shè)立的一個相對獨立與主板的中小企業(yè)板塊即運行獨立、監(jiān)察獨立、代碼獨立、指數(shù)獨立的板塊。中小企業(yè)板塊為業(yè)績突出和具有高成長性的中小企業(yè)提供融資平臺。設(shè)立中小企業(yè)板塊是落實《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》的一個重要步驟。自1990年我國證券市場建立以來，證券市場規(guī)模不斷擴展，但結(jié)構(gòu)性問題依然比較突出，市場層次結(jié)構(gòu)單一，難以適應(yīng)企業(yè)和投資者多層次的投融資需求。在深交所設(shè)立中小企業(yè)板塊，是我國多層次資本市場體系建設(shè)的一項重要內(nèi)容。中小企業(yè)板塊的建立，有利于更大范圍地發(fā)揮資本市場的資源配置功能，有利于緩解中小企業(yè)融資難的問題，有利于優(yōu)化我國金融市場的整體結(jié)構(gòu)，是在現(xiàn)有條件下分步推進創(chuàng)業(yè)板市場體系建設(shè)的現(xiàn)實選擇。對推動中小企業(yè)發(fā)展、擴大中小企業(yè)融資渠道、建立我國多層次資本市場體具有重大的意義。
中小企業(yè)板塊自2005年開始建立以來，到目前為止已經(jīng)發(fā)行上市了約一百家公司左右，中小企業(yè)板塊被認作是主板市場的一個子板塊，沒有改變其按主板市場的發(fā)行上市標準，只是把符合主板市場發(fā)行上市條件的企業(yè)中規(guī)模較小的企業(yè)劃分到中小企業(yè)板塊，仍按照主板市場的要求條件在運作，僅從制度安排上可以看到它似乎在獨立運作和以代碼獨立和指數(shù)獨立與主板市場相區(qū)別，設(shè)立中小企業(yè)板塊實際上并沒有達到完善我國多層次資本市場的目的。由此看來，構(gòu)建我國場外交易市場的首要任務(wù)是制訂和完善中小企業(yè)準入要求和建立分級監(jiān)管機構(gòu)等，盡管深圳證券交易所針對中小企業(yè)特點，制定了相應(yīng)的《中小企業(yè)板塊交易特別規(guī)定》、《中小企業(yè)板塊上市特別規(guī)定》和《中小企業(yè)板塊證券上市協(xié)議》，但我國絕大部分中小企業(yè)難以達到其規(guī)定，對此，我國不少中小企業(yè)遠赴美國的OTCBB市場尋求融資，由于對國外市場的了解程度和維持成本等因素，融資效果受到影響。如何盡快構(gòu)建我國的場外交易市場已是我國資本市場發(fā)展的大問題，發(fā)達資本市場的經(jīng)驗已給出了一些參考依據(jù)，首先，不同層次的資本市場之間必須具備差異性。這種差異性是由投融資雙方的特性所決定的，能滿足不同投資者和融資者的需求。因此，對于深圳中小企業(yè)板這類在同一交易所內(nèi)設(shè)立，在上市標準、交易制度、監(jiān)管標準上應(yīng)具有差異性，沒有差異性則不能認為是一個區(qū)分資本市場層次的做法。建立我國多層次資本市場的主要目的是應(yīng)能滿足各層次投融資方的需要，為中小企業(yè)提供融資渠道。
四、場外交易市場的準入標準
場外交易市場的準入機制應(yīng)建立在能滿足大多數(shù)中小企業(yè)在市場上市和融資這一目的上，降低中小企業(yè)入市的門檻是其首要條件，使大部分一般的中小企業(yè)能達到在其市場上進行股票交易的標準。中國人民銀行在2006《中國金融市場發(fā)展報告》中建議，場外交易市場以股東在200人以上的未上市股份有限公司作為掛牌交易的基礎(chǔ)條件，并實行合格機構(gòu)投資者（QIB）準入制度。場外交易市場是主板市場的補充，場外交易市場的準入條件應(yīng)較主板市場更為寬松，由于中小企業(yè)在企業(yè)管理、財務(wù)信息披露等方面存在不足，加強中小企業(yè)管理的水平和完善信息披露制度可有效提高投資者的投資意愿，要求中小企業(yè)提供經(jīng)注冊會計師審計的財務(wù)報告則是其具體要求之一，對此，場外交易市場的準入標準可定義為：具有完善的管理體系、執(zhí)行嚴格的信息披露制度；具有健全的經(jīng)注冊會計師審計的財務(wù)報告；具有較高的業(yè)務(wù)增長潛力、有高度集中的業(yè)務(wù)范圍、周全的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃和業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，并遵守《公司法》和《證券法》。在企業(yè)達到這些標準后就應(yīng)允許其在場外交易市場掛牌上市。
對比國外的資本市場結(jié)構(gòu)可以了解到不同的市場對上市公司的要求是有本質(zhì)差別的，不同層次市場之間的區(qū)別主要有以下方面：
公司上市標準不同：納斯達克全國市場首次上市對有形凈資產(chǎn)的要求為600―1800萬美元，而納斯達克小型資本市場的要求為500萬美元（企業(yè)滿足下列條件可向NASD提出申請升入納斯達克小型資本市場：一是企業(yè)的凈資產(chǎn)達到500萬美元或年稅后利潤超過75萬美元或市值達5000萬美元；二是流通股達100萬股；三是最低股價為4美元；四是股東超過300人；五是有3個以上的做市商等），在OTCBB（針對中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)設(shè)立的電子柜臺市場）和粉紅單市場掛牌則沒有財務(wù)要求。
交易制度不同：證券交易所采用集合競價的拍賣制，場外交易市場采用做市商造市的報價制，更低一級的市場（如四級市場）則采用一對一的價格談判制。
市場監(jiān)管要求不同：對于不同層級的資本市場，監(jiān)管對象、范圍和嚴格程度也是不同的。例如，美國對證交所場內(nèi)交易的監(jiān)管最為嚴格，其監(jiān)管對象囊括了與上市證券有關(guān)的各個方面，包括證券發(fā)行人、上市公司及其高級職員和公司董事、證券承銷商以及會計師和律師等等。美國監(jiān)管當局對交易所內(nèi)交易活動制定了嚴格的信息披露要求并確保其實施。而在納斯達克市場，監(jiān)管重點主要是會員和做市商。盡管近年來針對OTCBB市場買殼交易暴露出來的問題，美證監(jiān)會對其監(jiān)管趨于嚴格，但相對于紐約證交所和納斯達克市場而言，對OTCBB市場的監(jiān)管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場，只要在每天交易結(jié)束時公布掛牌公司報價即可。
上市成本不同：在小額資本市場掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費用即可交易。
上市風險不同：由于小額資本市場對公司治理的要求不像主板市場那樣嚴格，因而投資者的風險也要高于紐約證交所和納斯達克全國市場。
五、建立多層次資本市場的監(jiān)管體系
促進多層次資本市場健康發(fā)展，首先應(yīng)建立和完善相應(yīng)的法律與政策條款。中小企業(yè)融資難只是個現(xiàn)象，其本質(zhì)在于我國多層次資本市場的監(jiān)管體系的不發(fā)達，多層次資本市場的監(jiān)管體系不發(fā)達的主要原因是沒有建立相應(yīng)的法律約束和監(jiān)管政策約束，在企業(yè)成長過程的初期由于經(jīng)營風險比較大，財務(wù)風險承受能力低，融資來源主要是私募風險股權(quán)資本，在2006年我國開始執(zhí)行的新《公司法》、《證券法》中，雖然兩法修訂仍未對私募發(fā)行及場外市場進行直接界定，但是已經(jīng)把公開發(fā)行的投資者人數(shù)明確界定為200人以上，并將股份公司設(shè)立的最低出資額由1000萬元下調(diào)為500萬元，同時將專利權(quán)等非現(xiàn)金出資的比例提升至60%。還有，發(fā)改委制訂的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》以及正在制訂的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，其實質(zhì)都面向特定投資者募集和投向特定領(lǐng)域的私募融資形式。這些事實都說明，私募融資已經(jīng)引起了法律和管理層的高度重視，這些規(guī)定無疑為建立私募發(fā)行制度和場外市場打開了制度空間。
從監(jiān)管角度看，私募融資制度的核心源于特定發(fā)行人與投資者之間在供求關(guān)系、親緣、地緣、人緣方面內(nèi)在的經(jīng)濟、技術(shù)、社會聯(lián)系以及由此派生的信息對稱優(yōu)勢和利益關(guān)聯(lián)優(yōu)勢，離開了特定發(fā)行人和特定投資者，這些優(yōu)勢也就不復存在。正因如此，私募市場監(jiān)管的核心，也就是對特定發(fā)行人和投資者范圍的界定，即將私募對象限制在具有風險識別和控制能力的機構(gòu)投資者，而不是普通中小投資者，從而既充分發(fā)揮私募方便快捷的優(yōu)勢，也能防止由此可能導致的對公眾投資者利益的損害。
從我國情況看，對私募融資對象資格的界定，應(yīng)特別注意以下兩點：首先，私募對象作為財務(wù)投資者，其負債率不能高，要用自己的錢而不是銀行的錢去投資，保證其能夠承擔財務(wù)風險；其次，私募對象作為戰(zhàn)略投資者，還應(yīng)在技術(shù)引進、產(chǎn)品創(chuàng)新以及公司治理方面有別于一般的“有錢人”，能夠在上述方面給私募發(fā)行人帶來實實在在的好處。當然，不同目的的私募，對投資者要求也不同。如果僅僅是儲蓄替代型私募證券投資基金，那么有財務(wù)投資能力就可以了。但如果是產(chǎn)業(yè)型的私募投資基金，或是對特定企業(yè)的投資，就要二者兼?zhèn)洹?/p>
我國建立私募融資制度的主要目的是能夠促進企業(yè)的自主創(chuàng)新能力提高、以非上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)和債務(wù)為主要投資對象的各類產(chǎn)業(yè)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，而不是目前市場廣泛存在的、以炒作上市公司股票為主要投資對象的民間私募基金。
資本市場的核心功能是提高全社會的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競爭力的企業(yè)流動。為了實現(xiàn)這一目標，資本市場發(fā)展戰(zhàn)略、市場組織和市場結(jié)構(gòu)、市場運行規(guī)則以及監(jiān)管體制，都應(yīng)以培育規(guī)范的、無歧視性的、高度競爭和高效率的資本市場為目標。調(diào)整資本市場的監(jiān)管模式也是重要方面，由集中監(jiān)管轉(zhuǎn)向分層監(jiān)管，由單一監(jiān)管轉(zhuǎn)向多元化監(jiān)管。美國市場監(jiān)管模式就是一個實例，美國證券市場實行分層監(jiān)管，最頂層為美國證券交易委員會，美國證券交易委員會對整個市場進行監(jiān)督，享有法定的最高權(quán)威；各州也設(shè)有市場監(jiān)管機構(gòu)，在其轄區(qū)范圍內(nèi)對證券業(yè)進行監(jiān)督；中層為自律組織――包括紐約證券交易所、其他證券交易所、全美證券交易商協(xié)會、各清算公司等――監(jiān)測市場的交易并監(jiān)督其成員的活動。自律組織所作出的規(guī)則修訂須由證券交易委員會批準。上市公司的監(jiān)督部門、證券中介機構(gòu)及社會輿論構(gòu)成這座金字塔的基礎(chǔ)，監(jiān)督公司與公眾的交易，調(diào)查客戶申訴。隨著層次的降低，來自外部的監(jiān)管力度也逐級下降。納斯達克市場主要由全美證券交易商協(xié)會負責監(jiān)管，除對上市公司有一定的要求之外，監(jiān)管側(cè)重于做市商；OTCBB則主要對做市商的報價信息和交易活動進行監(jiān)管，對上市公司沒有掛牌要求，監(jiān)管僅限于要求上市公司向美國證監(jiān)會提交財務(wù)報告，位于最底部的粉紅單市場則幾乎沒有來自政府部門的監(jiān)管，基本上依靠行業(yè)自律進行治理。這種分層監(jiān)管體制的最大優(yōu)點就是可以節(jié)約監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率，將有限的監(jiān)管資源用于保證對最有可能影響公眾利益的市場的監(jiān)管能力。盡管某些市場幾乎沒有任何具體的監(jiān)管，完全依靠市場參與者的自我約束來維持交易秩序，但在嚴格而完整的法律體系特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機構(gòu)的行為還是得到了有效約束。
由于我國尚未建立起分層監(jiān)管的體系，證券市場的監(jiān)管責任幾乎完全由證監(jiān)會承擔。受監(jiān)管成本和能力的限制，管理層不得不對開放新的市場領(lǐng)域十分謹慎，從而進一步固化證券市場的畸形結(jié)構(gòu)，使得中國證券市場長期僅有交易所一個層次，不僅降低了資本市場的融資效率，而且加大了市場風險。
建立和完善證券市場監(jiān)督體系。除了目前正在執(zhí)行的《證券法》、《公司法》等以外，還應(yīng)制定相關(guān)市場監(jiān)管的法律和規(guī)定，完善證券市場監(jiān)管法律體系。制定《證券市場監(jiān)管法》，加強在證券市場監(jiān)管政策制定程序、監(jiān)管政策實施程序、處罰的對象和程序的規(guī)定。制定《證券監(jiān)管機構(gòu)管理規(guī)定》，明確證券監(jiān)管機關(guān)的機構(gòu)設(shè)置、職能界定等，從法規(guī)上進一步規(guī)范各機構(gòu)的權(quán)力與責任。對證券市場從業(yè)人員要有相應(yīng)的規(guī)范，規(guī)范證券市場從業(yè)人員的行為準則是保證市場穩(wěn)定的重要方面。
目前我國證券市場實行統(tǒng)一的監(jiān)管模式，即由中國證監(jiān)會實施對所有證券機構(gòu)、上市公司和證券市場的監(jiān)管，監(jiān)管者不僅要對證券市場安全和穩(wěn)定負責，還要防范和化解系統(tǒng)風險，對上市公司的信息披露、股本經(jīng)營、公司行為進行全面的合法性監(jiān)管。證監(jiān)會的監(jiān)管任務(wù)重、責任大、權(quán)力大也成為將其職責分解的原因。因此，從立法、執(zhí)法、行政相制衡的角度出發(fā)，應(yīng)建立分層監(jiān)管體系以促進我國多層次資本市場的建設(shè)和發(fā)展。
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從這次會議可以看出，2011年我國資本市場將有三大熱點出現(xiàn)。
債券市場：
融資規(guī)模有望顯著增加
2011年證監(jiān)會將深入推進債券發(fā)行監(jiān)管改革，積極支持銀行到交易所債券市場開展交易，顯著增加債券融資規(guī)模。
作為資本市場的重要組成部分，我國債券市場一直處于割裂狀態(tài)，多部門監(jiān)管和市場不統(tǒng)一等問題，成為其發(fā)展的最大障礙。2007年，證監(jiān)會啟動公司債試點，但由于作為一大主力軍的商業(yè)銀行并沒有參與交易所債券市場，公司債規(guī)模受到很大限制。
場外市場：
建設(shè)統(tǒng)一的全國性市場提上日程
據(jù)資本市場資深人士預(yù)測，2011年以證監(jiān)會為代表的監(jiān)管層可能會將工作重點放在場外市場的建設(shè)上，以新三板擴容為契機，構(gòu)建以三板為基礎(chǔ)的統(tǒng)一的全國性場外市場。
作為非上市公司進行股份交易的場所，場外市場是與交易所市場相對的，是我國探索多層次資本市場體系建設(shè)的一種模式，中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)則是高新技術(shù)類非上市股份有限公司進行股份轉(zhuǎn)讓的平臺，是場外市場的試點。
近年來，證監(jiān)會針對中關(guān)村試點進行了制度上的完善，目前場外市場建設(shè)的思路已經(jīng)基本確定，擴大中關(guān)村試點的方案也已制訂。
國際板：
技術(shù)準備進入全面進行階段
一、進一步完善股票市場
1.繼續(xù)發(fā)揮主板市場（集中交易市場）功能
上海證券交易所和深圳證券交易所依然是我國大中型企業(yè)上市融資的主要市場，但這個市場需要有相當一段時間的調(diào)整，同時也需要在發(fā)展思路和戰(zhàn)略上進行反思。從總量與規(guī)模上看，滬深市場依然是未來我國多層次市場體系的主要組成部分。
2.積極推出二板市場
深圳中小企業(yè)板已經(jīng)開始運行，但從規(guī)模和功能來分析，還遠沒有到位；另外在規(guī)范上還存在許多問題。而從市場的需求和決策層面的情況看，中小企業(yè)板市場是我國多層次市場體系不可或缺的重要組成部分。經(jīng)濟發(fā)達國家風險投資的成功運作離不開多層次的資本市場，特別是二板市場的成熟發(fā)展，促進了新經(jīng)濟的興起。二板市場的定位是為具有高成長性的中小型企業(yè)，特別是高科技企業(yè)提供上市融資的便利，以促進科技產(chǎn)業(yè)的擴張與發(fā)展；同時也為投資于這些高風險、高收益企業(yè)的風險資本提供了一條正常的退出通道。建立活躍的創(chuàng)業(yè)板市場（二板市場）是較好的風險投資退出渠道，政府應(yīng)從各項政策與制度上大力支持。創(chuàng)業(yè)板市場是多層次資本市場的重要組成部分，要在借鑒和吸取海外創(chuàng)業(yè)市場發(fā)展經(jīng)驗教訓的基礎(chǔ)上加快推進我國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)。
3.健全三板市場（場外交易市場）
目前主要指“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”和地方產(chǎn)權(quán)交易市場，“條塊結(jié)合”的場外交易市場體系等。“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”的特點是股份連續(xù)易、具有IPO的功能、設(shè)置一定的掛牌交易標準等。地方產(chǎn)權(quán)交易市場由原體改及財政、國資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成，其主要特點是以做市商或會員制交易為特征，進行產(chǎn)權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購、重組等。國資系統(tǒng)以上海產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了長江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江流域省市的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)；以天津產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江以北地區(qū)及京津地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)?？莆到y(tǒng)自1999年12月在上海成立我國第一家技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所以來，目前全國各地已成立技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)40多家，這些交易機構(gòu)全部都是由當?shù)卣块T牽頭發(fā)起設(shè)立的。據(jù)統(tǒng)計，目前設(shè)立的交易機構(gòu)注冊資本金中由各地方政府財政直接出資或地方財政資金通過具有政府背景的國有企業(yè)出資已達到將近4億元。近兩年來，地方產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展十分迅猛，其主要原因是地方中小企業(yè)的發(fā)展缺少金融服務(wù)的支持，更沒有資本市場的支撐。因此，我國三板市場體系的建設(shè)應(yīng)采取“條塊結(jié)合”模式，既有統(tǒng)一、集中的場外交易市場，又有區(qū)域性的權(quán)益性市場。
4.拓展金融衍生品市場
我國股票市場近年持續(xù)下跌，包括市場投資者、證券公司受到巨大虧損，出現(xiàn)市場參與者全輸?shù)木置?，已嚴重影響到證券市場功能的正常發(fā)揮、金融和保險市場的穩(wěn)定。雖然其中原因多種多樣，但與我國資本市場缺少避險交易品種有很大關(guān)系。因此，建立我國多層次的資本市場體系，在考慮如何滿足中小企業(yè)融資需求的同時，還要考慮提供各種金融衍生品交易場所的建設(shè)問題。我國資本市場發(fā)展到今天，對金融衍生品市場的需求已愈加顯得迫切。金融衍生工具在規(guī)避風險、提高資本利用效率等方面發(fā)揮的作用不可替代。加入世界貿(mào)易組織后，象征我國已經(jīng)從過去封閉的計劃經(jīng)濟體系中脫離出來，我國的經(jīng)濟體系將由市場的力量和全球貿(mào)易來確定。引入金融衍生品對于加快我國經(jīng)濟發(fā)展具有舉足輕重的意義，從降低市場系統(tǒng)性風險角度而言，我國也有必要加快步伐推出金融期貨市場。
二、發(fā)展和建立場外交易市場（四板市場）
國務(wù)院的相關(guān)文件明確指出，大力發(fā)展資本市場，完善多層次資本市場體系，推進建立全國性場外交易市場。目前，中國股票場外交易市場還不完善，從股權(quán)交易角度看，我國的場外股權(quán)交易市場應(yīng)包括新三板市場，各地股權(quán)交易平臺（中心）等。
支持區(qū)域性股權(quán)市場規(guī)范發(fā)展，研究制定市場定位、發(fā)展路徑、監(jiān)管框架等具體規(guī)則，進一步拓寬廣大新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)對接資本市場的渠道。
將區(qū)域性股權(quán)交易市場變成真正的場外交易市場。眾多中小企業(yè)可以在區(qū)域性股權(quán)交易市場中發(fā)行、上市，電子化發(fā)行和交易，實現(xiàn)發(fā)行交易即時連接，發(fā)行即開始交易，縮小發(fā)行和交易價格差別。在區(qū)域性股權(quán)交易市場上直接實行注冊制。
三、發(fā)展和規(guī)范并購、資產(chǎn)重組市場
通過資本市場股權(quán)收購、出賣、置換進行企業(yè)兼并和重組，兼并、重組、參股、控股、收購出賣國有資產(chǎn)、引進戰(zhàn)略投資者過程中應(yīng)當堅持市場化原則。
摒棄計劃、行政、指定（拉郎配）方式進行企業(yè)兼并重組。完全根據(jù)自愿、需要的原則。重組并購是企業(yè)行為、市場行為，除非關(guān)系國計民生的特大重大項目需經(jīng)過審批外，其他重組與并購應(yīng)采取備案制、注冊制原則。重組并購要堅持公開、公平、公正和透明原則。重組并購要堅持市場定價原則，盡量避免協(xié)議定價、指定定價和審批定價，避免重組并購過程中出現(xiàn)、國有資產(chǎn)流失和侵犯投資者權(quán)益的情況。
四、進一步發(fā)展和完善企業(yè)債券、公司債券市場
圍繞公司債券直接面向?qū)嶓w企業(yè)與城鄉(xiāng)居民發(fā)售這一核心舉措，需要做好七個方面工作。第一，切實將《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定落到實處，有效維護實體企業(yè)在發(fā)行債券中的法定權(quán)利。從1994年以后，發(fā)展公司債券市場就是中國證券市場建設(shè)的一項重要制度性工作。1994年7月1日起實施的《公司法》第五章專門對發(fā)行公司債券做了規(guī)范，其中規(guī)定，股份有限公司3000萬元凈資產(chǎn)、有限責任公司6000萬元凈資產(chǎn)就可發(fā)行公司債券，公司債券余額可達凈資產(chǎn)的40%。2005年，在《公司法》和《證券法》修改中，這些規(guī)定移入了《證券法》中。但近二十年過去了，按照這一數(shù)額規(guī)定的公司債券鮮有發(fā)行。為此，需要依法行事，將這些法律規(guī)定進一步落實。第二，建立全國統(tǒng)一的公司債券發(fā)行和交易制度，改變“五龍治水”的債券審批格局。第三，取消公司債券發(fā)行環(huán)節(jié)的審批制，實行發(fā)行注冊制和備案制，同時，強化對公司債券交易的監(jiān)管。第四，積極推進形成按照公司債券性質(zhì)和發(fā)行人條件決定公司債券利率的市場機制，在此基礎(chǔ)上，逐步推進形成以公司債券利率為基礎(chǔ)的收益率曲線，完善證券市場中各種證券的市場定價機制。第五，積極發(fā)揮資信評級在債券市場中的作用，為多層次多品種的公司債券發(fā)行和交易創(chuàng)造條件。第六，建立公司債券直接向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民個人銷售的多層次市場機制，通過各類銷售渠道（包括柜臺、網(wǎng)絡(luò)等）擴大公司債券發(fā)行中的購買者范圍，改變僅由商業(yè)銀行等金融機構(gòu)購買和持有的單一格局，使公司債券回歸直接金融工具。第七，推進債權(quán)收購機制的發(fā)育，改變單純的股權(quán)收購格局，化解因未能履行到期償付本息所導致的風險。與此同時，切實落實公司破產(chǎn)制度，以規(guī)范公司債券市場的發(fā)展，維護投資者權(quán)益。
在公司債券回歸直接金融的條件下，應(yīng)擇機出臺“貸款人條例”，以促進實體企業(yè)間的資金借貸市場發(fā)展，并以此為契機，推進實體企業(yè)之間的商業(yè)信用發(fā)展；推進《票據(jù)法》修改，增加實體企業(yè)的融資性商業(yè)票據(jù)，提高貨幣市場對調(diào)節(jié)實體企業(yè)短期資金供求的能力；逐步推進金融租賃機制的發(fā)展，準許實體企業(yè)根據(jù)經(jīng)營運作的發(fā)展要求，設(shè)立融資租賃公司或介入融資租賃市場。在這些條件下，多層次債券性直接融資市場才能建立發(fā)展起來，從而貫徹市場在資源配置中起決定性作用的原則，中國金融體系也就可以切實回歸實體經(jīng)濟。
五、放開和規(guī)范私募市場
