時(shí)間：2023-03-20 16:14:47
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風(fēng)電電價(jià)調(diào)整原因
一、風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)成本下降
近年來(lái)，隨著風(fēng)電行業(yè)技術(shù)的不斷進(jìn)步，風(fēng)電機(jī)組設(shè)備價(jià)格已經(jīng)明顯下降，風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)成本亦隨之降低。在2009年《關(guān)于完善風(fēng)力發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知》之時(shí)，風(fēng)電項(xiàng)目的造價(jià)約為9500元/kWh，而目前風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)成本僅需7500/kWh－8000元/kWh。風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)成本的下降為風(fēng)電標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)打開(kāi)了空間。二、國(guó)家財(cái)政補(bǔ)貼壓力增大對(duì)于風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)的另一個(gè)影響因素就是脫硫煤標(biāo)桿電價(jià)的下調(diào)。由于脫硫煤電價(jià)下調(diào)約一分錢，意味著2014年9月1日之后風(fēng)電每多發(fā)一度電，財(cái)政部就要比以前多補(bǔ)一分錢。2013年我國(guó)風(fēng)電發(fā)電量超過(guò)了1400億kWh，如果每度電多補(bǔ)一分錢，這就意味著財(cái)政部要多補(bǔ)14億元。而在光伏和風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，可再生能源基金盤子短時(shí)間內(nèi)既定的情況下，補(bǔ)貼所面臨的壓力也隨之逐漸增大，因此風(fēng)電電價(jià)下調(diào)也是大勢(shì)所趨。
“搶裝”的原因及影響
此次電價(jià)調(diào)整設(shè)想方案擬適用于2015年6月30日之后投產(chǎn)的風(fēng)電項(xiàng)目，而在此之前核準(zhǔn)、并網(wǎng)項(xiàng)目標(biāo)桿電價(jià)不變。因此，運(yùn)營(yíng)商在這段期間內(nèi)積極“跑馬圈風(fēng)”，并加快已審批項(xiàng)目的建設(shè)并網(wǎng)速度，目前已經(jīng)出現(xiàn)風(fēng)電機(jī)組搶裝潮。據(jù)《中國(guó)產(chǎn)經(jīng)新聞報(bào)》的報(bào)道，由于短期內(nèi)的市場(chǎng)需求劇增，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格快速上揚(yáng)，原材料價(jià)格平均上漲幅度已達(dá)到15%，葉片供應(yīng)商要求2015年價(jià)格將再上漲10%—15%，風(fēng)電機(jī)組塔筒也從2014年9月中旬開(kāi)始出現(xiàn)價(jià)格上揚(yáng)，塔筒價(jià)格已接近9800元/噸。而根據(jù)北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，風(fēng)電機(jī)組的平均價(jià)格已經(jīng)從2013年的4000元/kWh一下飆升至約4300元/kWh。除此之外，由于市場(chǎng)上風(fēng)電機(jī)組安裝用的塔吊數(shù)量有限，施工單位亦紛紛趁機(jī)漲價(jià)，且施工工期較緊張，從而導(dǎo)致建安費(fèi)也出現(xiàn)了一定程度的增長(zhǎng)。
“搶裝”的合理性分析
本節(jié)以江蘇省某風(fēng)電項(xiàng)目為例，分析該項(xiàng)目目前有無(wú)“搶裝”必要。項(xiàng)目基本情況：風(fēng)電場(chǎng)規(guī)模100MW（單機(jī)容量2MW）；概算投資為80000萬(wàn)元（其中風(fēng)電機(jī)組設(shè)備價(jià)格按4000元/kWh），投資分為風(fēng)電機(jī)組機(jī)組費(fèi)、其他設(shè)備費(fèi)、安裝工程費(fèi)、土建工程費(fèi)、輔助工程費(fèi)、其他費(fèi)用等幾部分。項(xiàng)目投資構(gòu)成及比例見(jiàn)表1。一、現(xiàn)行電價(jià)下項(xiàng)目收益分析該項(xiàng)目按運(yùn)營(yíng)期為20年；項(xiàng)目資本金比例20%，貸款年有效利率按6.71%，按等額還本付息方式還款15年；維修費(fèi)率按第1－5年1%、第6－10年1.5%、第11－20年2%；材料費(fèi)按每年25元/kW，其他費(fèi)用按每年60元/kW；年有效利用小時(shí)數(shù)為1900h。在現(xiàn)行電價(jià)0.61元/kWh條件下計(jì)算項(xiàng)目的效益情況，結(jié)果見(jiàn)表2。從計(jì)算的收益情況表中可以看出，在總投資80000萬(wàn)元、現(xiàn)行電價(jià)0.61元/kWh的條件下，項(xiàng)目的年平均利潤(rùn)為2737.93萬(wàn)元，自有資金內(nèi)部收益率約為9.99%，具有一定的盈利能力。
二、電價(jià)下降后項(xiàng)目收益分析
在總投資不變的情況下，當(dāng)電價(jià)由現(xiàn)行的0.61元/kWh下降2分錢后，重新計(jì)算項(xiàng)目的收益情況，具體收益情況見(jiàn)表3。從計(jì)算結(jié)果可以看出，在建設(shè)投資80000萬(wàn)元、電價(jià)下調(diào)至0.59元/kWh的條件下，項(xiàng)目的自有資金內(nèi)部收益率將下降至8.53%，僅略高于8%的基準(zhǔn)收益率，說(shuō)明電價(jià)下調(diào)后項(xiàng)目基本處于社會(huì)的平均收益水平，同時(shí)也說(shuō)明征求意見(jiàn)稿中將江蘇地區(qū)的風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)2分錢具有一定的合理性。
三、建設(shè)成本上升對(duì)收益的影響分析
（一）“搶裝”導(dǎo)致的建設(shè)投資變化情況
通過(guò)第二小節(jié)的分析可以知道，目前由于搶裝潮的出現(xiàn)，導(dǎo)致了風(fēng)電投資項(xiàng)目建設(shè)成本的上升。2013年風(fēng)電機(jī)組的價(jià)格約為4000元/kWh，個(gè)別企業(yè)甚至還曾報(bào)出3800元/kWh的低價(jià)，然而在目前“搶裝潮”的影響下，風(fēng)電機(jī)組價(jià)格已瘋漲至4300元/kWh，其他風(fēng)電機(jī)組相關(guān)設(shè)備價(jià)格上漲約3.50%，根據(jù)近期施工招標(biāo)情況，安裝施工費(fèi)用上半年上漲約5%。在目前“搶裝”的背景下，該項(xiàng)目建成投資大約要上漲5.00%，即總投資約為84000萬(wàn)元，具體投資構(gòu)成見(jiàn)表4。
（二）“搶裝”投資增加后的收益
在其他條件不變的情況下，由于“搶裝”導(dǎo)致項(xiàng)目的建設(shè)投資由80000萬(wàn)元增加到84000萬(wàn)元，如能趕在“6.30”之前并網(wǎng)發(fā)電，以0.61元/kWh的上網(wǎng)電價(jià)運(yùn)營(yíng)，項(xiàng)目的收益情況見(jiàn)表5中“投資84000萬(wàn)元，電價(jià)0.61元/kWh時(shí)”列。從表5可以看出，在電價(jià)0.61元/kWh時(shí)，即方案一和方案三相比，項(xiàng)目年均利潤(rùn)少326萬(wàn)元；在投資不變（8000萬(wàn)元）即方案一和方案二相比，項(xiàng)目年均利潤(rùn)少347萬(wàn)元；方案三和方案二最可能是“搶裝”和“不搶裝”的結(jié)果，這兩種方案相比，“搶裝”比“不搶裝”年均利潤(rùn)少21萬(wàn)元，可以認(rèn)為兩種方案年均利潤(rùn)相當(dāng)，但“搶裝”投入的自有資金多，所有“搶裝”自有資金內(nèi)部收益率為（8.17%）低于“不搶裝”內(nèi)部收益率（8.53%），即若投資為84000萬(wàn)元時(shí)，即使項(xiàng)目是盈利的，但“不搶裝”比“搶裝”經(jīng)濟(jì)指標(biāo)更好。
（三）“搶裝”投資臨界點(diǎn)分析
分別選取建設(shè)投資為85000萬(wàn)元和83000萬(wàn)元的條件，計(jì)算其在電價(jià)為0.61元/kWh時(shí)的收益情況，計(jì)算結(jié)果詳見(jiàn)表6。從表6可以看出，在電價(jià)為0.61元/kWh的情況下，建設(shè)投資為85000萬(wàn)元時(shí)的自有資金內(nèi)部收益率為7.74%，已低于8%的基準(zhǔn)收益率，說(shuō)明若建設(shè)成本由于“搶裝”繼續(xù)上漲超過(guò)一定比例，則該風(fēng)電項(xiàng)目即使能以0.61元/kWh的電價(jià)上網(wǎng)，仍可能虧損；當(dāng)建設(shè)投資為83000萬(wàn)元時(shí)的自有資金內(nèi)部收益率為8.60%，收益指標(biāo)略好于總投資為80000萬(wàn)元，而電價(jià)為0.59元/kWh時(shí)的收益。同時(shí)，還可以計(jì)算得出，當(dāng)總投資為84380萬(wàn)元、電價(jià)為0.61元/kWh時(shí)的自有資金內(nèi)部收益率恰好等于基準(zhǔn)收益率8%；當(dāng)總投資為83140萬(wàn)元、電價(jià)為0.61元/kWh時(shí)的收益情況與總投資為80000萬(wàn)元，電價(jià)為0.59元/kWh時(shí)的自有資金內(nèi)部收益率一致。
四、“搶裝”決策的合理性分析
通過(guò)本節(jié)分析可以得出以下結(jié)論：電價(jià)下調(diào)會(huì)導(dǎo)致江蘇省風(fēng)電投資企業(yè)的收益出現(xiàn)一定程度的下降。如搶在“6.30”的大限前以0.61元/kWh的價(jià)格并網(wǎng)發(fā)電，建設(shè)投資的上漲幅度小于3.925%（（83140/80000－1）×100%）的條件下，“搶裝”有利可圖。如投資上漲比例超過(guò)5.475%（（84380/80000－1）×100%），則項(xiàng)目上馬后會(huì)出現(xiàn)虧損。
“搶裝”面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析
一、項(xiàng)目前期研究不足
風(fēng)電項(xiàng)目在進(jìn)行可行性研究之前應(yīng)當(dāng)首先對(duì)工程擬建場(chǎng)地進(jìn)行為期一到兩年的風(fēng)能資源觀測(cè)評(píng)估。然而在目前風(fēng)電“搶裝”的背景下，有些風(fēng)電項(xiàng)目往往在樹(shù)立測(cè)風(fēng)塔半年甚至不足半年的情況下倉(cāng)促上馬。這樣的狀況很容易導(dǎo)致項(xiàng)目前期研究所依據(jù)的數(shù)據(jù)與實(shí)際情況出現(xiàn)偏差，從而導(dǎo)致項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)營(yíng)后可能無(wú)法帶來(lái)預(yù)期的收益。
二、項(xiàng)目施工質(zhì)量隱患
由于目前很多風(fēng)電投資企業(yè)盲目“搶裝”而壓縮施工工期，因此不可避免的會(huì)帶來(lái)施工質(zhì)量的隱患，而一旦出現(xiàn)施工質(zhì)量問(wèn)題，后期的運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)用將大大提高，從而使項(xiàng)目收益大大縮水。
三、配套送出線路制約
現(xiàn)在各地都在大規(guī)模搶建風(fēng)電項(xiàng)目，但配套的電網(wǎng)設(shè)施卻明顯落后。一個(gè)風(fēng)電項(xiàng)目一年甚至半年就能建成，但與之配套的電網(wǎng)工程往往需要較長(zhǎng)的時(shí)間，若雙方不能實(shí)現(xiàn)同步投產(chǎn)，則風(fēng)電投資企業(yè)的“搶裝”行為即失去意義，憑空增加投資。
調(diào)查現(xiàn)實(shí)中10個(gè)醫(yī)藥項(xiàng)目投資決策指標(biāo)選擇的情況，如表1。根據(jù)調(diào)查結(jié)果進(jìn)行匯總后得出：現(xiàn)實(shí)中采用凈現(xiàn)值作為決策指標(biāo)的比例為60%，采用內(nèi)部報(bào)酬率作為決策指標(biāo)的比例為60%，采用靜態(tài)回收期作為決策指標(biāo)的比例為60%，采用動(dòng)態(tài)回收期作為決策指標(biāo)的比例為60%，采用技術(shù)優(yōu)勢(shì)作為決策指標(biāo)的比例為40%，采用內(nèi)部附帶效應(yīng)作為決策指標(biāo)的比例為30%，采用凈利潤(rùn)作為決策指標(biāo)的比例為10%。如圖1所示。
二、決策指標(biāo)的對(duì)比分析與選擇
在項(xiàng)目投資決策過(guò)程中，全面地考察投資項(xiàng)目與資本投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)之間的相關(guān)性是一個(gè)極為緊要的環(huán)節(jié)。錯(cuò)誤的投資決策往往就是忽略了投資項(xiàng)目對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，而斤斤計(jì)較于項(xiàng)目本身的有關(guān)特征因素，比如單純技術(shù)方面的高水平等。現(xiàn)實(shí)中，有些投資決策往往是基于所謂的技術(shù)層面的考慮做出的。因此，要利用科學(xué)的決策指標(biāo)，根據(jù)相應(yīng)的決策準(zhǔn)則選擇項(xiàng)目，這是實(shí)施決策項(xiàng)目過(guò)程中一個(gè)關(guān)鍵性的步驟。①使用靜態(tài)回收期沒(méi)有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，僅僅收回了初始投資額的本金，而沒(méi)有收回投資額的機(jī)會(huì)成本。②利潤(rùn)指標(biāo)沒(méi)有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，不同會(huì)計(jì)政策下的利潤(rùn)存在差異，沒(méi)有扣除權(quán)益資本的成本，所以利潤(rùn)的增長(zhǎng)未必意味著公司價(jià)值的增長(zhǎng)。③將回收期這一指標(biāo)作為主要的決策指標(biāo)，容易造成管理人員的短視，不利公司戰(zhàn)略投資。在醫(yī)藥項(xiàng)目這類壽命期內(nèi)現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定的投資項(xiàng)目，不宜將回收期作為主要的決策指標(biāo)，可以作為輔助指標(biāo)。
[關(guān)鍵詞]環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新方法
山西省是中國(guó)最大的煉焦用煤炭資源基地，也會(huì)使山西省成為中國(guó)最大的焦炭生產(chǎn)基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭貿(mào)易量2510萬(wàn)噸，中國(guó)出口1520萬(wàn)噸，占世界焦炭貿(mào)易量的60%。其中，山西焦炭出口占中國(guó)焦炭出口量的80%，占世界焦炭貿(mào)易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行業(yè)的龍頭，其焦炭產(chǎn)量占到全國(guó)的40%，約占世界焦炭產(chǎn)量的20%，焦炭出口量占全國(guó)焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭?jī)r(jià)格已經(jīng)成為國(guó)際貿(mào)易的基準(zhǔn)價(jià)。可見(jiàn)焦炭對(duì)于整個(gè)山西省的重要性。而進(jìn)行煤煉焦的過(guò)程中，會(huì)產(chǎn)生大量的焦?fàn)t煤氣，如何有效環(huán)保的對(duì)焦?fàn)t煤氣進(jìn)行回收利用，如何對(duì)新上項(xiàng)目的綜合價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)，正是本文所要研究的重點(diǎn)。對(duì)待上新項(xiàng)目的環(huán)保性能、經(jīng)濟(jì)性能進(jìn)行評(píng)價(jià)，從而做出準(zhǔn)確的投資決策使我們所關(guān)心的。
一、NPV評(píng)價(jià)方法
凈現(xiàn)值法（NPV）：是評(píng)價(jià)投資方案的一種方法。該方法是利用凈現(xiàn)金效益量的總現(xiàn)值與凈現(xiàn)金投資量算出凈現(xiàn)值，然后根據(jù)凈現(xiàn)值的大小來(lái)評(píng)價(jià)投資方案。凈現(xiàn)值為正值，投資方案是可以接受的；凈現(xiàn)值是負(fù)值，投資方案就是不可接受的。凈現(xiàn)值越大，投資方案越好。凈現(xiàn)值法是一種比較科學(xué)也比較簡(jiǎn)便的投資方案評(píng)價(jià)方法。我們知道傳統(tǒng)的項(xiàng)目評(píng)價(jià)中對(duì)于投資決策分析而言，主要是采用這種凈現(xiàn)值法，這種方法也曾經(jīng)被美國(guó)亞利桑那州立大學(xué)資本資產(chǎn)投資管理學(xué)院的DondleL.MeeDer提出并且利用這種方法用于投資決策具有嚴(yán)重局限的概念中，因?yàn)樗且酝顿Y決策在一定條件下能夠還原為前提的，也就是說(shuō)項(xiàng)目的投資在市場(chǎng)條件惡化時(shí)，能夠以某種方式還原，如果不能還原，則是一個(gè)要么投資，要么永遠(yuǎn)都不投資的決策，而如果公司現(xiàn)在不進(jìn)行投資決策，那么它將永遠(yuǎn)失去投資機(jī)會(huì)。但是人們普遍認(rèn)為，凈現(xiàn)值法利用現(xiàn)值可加性原理，運(yùn)用數(shù)學(xué)方法進(jìn)行演繹計(jì)算，應(yīng)該是一種最理性、最科學(xué)的分析方法，是投資決策分析中的法寶。
但是就我們所要研究的環(huán)保類項(xiàng)目的投資決策而言,凈現(xiàn)值法只是用于靜態(tài)的投資項(xiàng)目分析,對(duì)于動(dòng)態(tài)的多投資階段的項(xiàng)目顯得有些不足,得到的評(píng)價(jià)結(jié)果勢(shì)必也是有局限性的。就焦化產(chǎn)業(yè)中的焦?fàn)t煤氣利用技術(shù)的選擇與比較中,關(guān)鍵是如何確定折現(xiàn)率,這也是一大難題,可以說(shuō),到現(xiàn)在為止,這不得不依靠我們的主觀判斷,其道理就像任意多的已知數(shù)與一個(gè)未知數(shù)相加其結(jié)果還是未知數(shù)一樣簡(jiǎn)單,在凈現(xiàn)值為零的情況下,向左向右稍微調(diào)整某個(gè)因素,凈現(xiàn)值就能變成或正或負(fù)。還有一個(gè)重要問(wèn)題是焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)的產(chǎn)生過(guò)程有其特殊的局限性和特點(diǎn)。焦?fàn)t煤氣是指用幾種煙煤配成煉焦用煤,在煉焦?fàn)t氣中經(jīng)過(guò)高溫干餾后,在產(chǎn)出焦炭和焦油產(chǎn)品的同時(shí)所得到的可燃?xì)怏w,是煉焦產(chǎn)品的副產(chǎn)品。對(duì)于單一焦化企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)就是焦炭生產(chǎn)和銷售。而對(duì)那些利用焦?fàn)t煤氣生產(chǎn)其他工業(yè)產(chǎn)品是由于國(guó)家環(huán)保政策法規(guī)的要求，故其計(jì)算時(shí),當(dāng)其凈現(xiàn)值為零或者是負(fù)數(shù)時(shí),也都可以投資。但是在什么范圍內(nèi)進(jìn)行投資需要新的算法和條件,這也就是本文最終所要傳達(dá)的信息。
二、實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型
實(shí)物期權(quán)分析法是指企業(yè)或者是個(gè)人在進(jìn)行投資決策時(shí)擁有的、能根據(jù)決策時(shí)尚不確定的因素，改變行為的權(quán)利（期權(quán)）進(jìn)行投資可行性分析的方法。麻省理工學(xué)院FaimoK.Lamalain分析：如果投資者對(duì)某個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行首輪投資后，若該項(xiàng)目盈利前景良好，將能降低投資者進(jìn)行第二輪投資的成本，而如果第一輪沒(méi)有投資，今后想再投資該項(xiàng)目或進(jìn)入該投資領(lǐng)域就要付出相當(dāng)高的成本。在進(jìn)行投資時(shí)還要考慮應(yīng)用動(dòng)態(tài)規(guī)劃中的整數(shù)規(guī)劃進(jìn)行投資時(shí)機(jī)的選取?？梢钥闯觯跈?quán)法強(qiáng)調(diào)了投資是分階段進(jìn)行的，投資資金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分資金，生產(chǎn)銷售該產(chǎn)品，同時(shí)繼續(xù)對(duì)產(chǎn)品的性能、技術(shù)進(jìn)行研發(fā)和改進(jìn)，這可以減少投資者的潛在損失，其價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一次性投入的情況。這種方法就是針對(duì)項(xiàng)目的發(fā)展動(dòng)態(tài)過(guò)程，根據(jù)項(xiàng)目開(kāi)始投資后，管理者能夠收集到更多的關(guān)于項(xiàng)目進(jìn)程和最終產(chǎn)品市場(chǎng)特征的信息。后繼的商業(yè)化過(guò)程是在前期的成功基礎(chǔ)上實(shí)施的，是可以選擇的;當(dāng)新的信息不斷到達(dá),項(xiàng)目投資回報(bào)率不確定性逐漸消失時(shí),管理者可通過(guò)修正最初投資策略,提高項(xiàng)目的價(jià)值和限制損失。如果項(xiàng)目成功，企業(yè)能從中獲得巨大的投資收益；如果不成功,企業(yè)至多也是損失項(xiàng)目投入的沉沒(méi)成本,相當(dāng)于期權(quán)的成本。
對(duì)于期權(quán)定價(jià)模型而言，焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)中，只有以焦?fàn)t煤氣作原料生產(chǎn)甲醇這項(xiàng)技術(shù)可以進(jìn)行下一步投資，可以利用甲醇為原料生產(chǎn)甲醛、聚甲醛、醋酸等化工產(chǎn)品。而其他的投資項(xiàng)目成為最終的消費(fèi)品。期權(quán)的投資前提是籌資的無(wú)限可能性，但是在實(shí)踐中難免有種種困難。存在很多的不確定性，也使得我們?cè)谶M(jìn)行環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目投資決策中不能夠簡(jiǎn)單的依靠一種投資決策方法。
三、灰色關(guān)聯(lián)分析評(píng)價(jià)方法
灰色理論概述與于1982年由我國(guó)學(xué)者鄧聚龍教授所提出。鄧教授認(rèn)為現(xiàn)實(shí)世界并不是清清楚楚的白色系統(tǒng)，又非一無(wú)所知的黑色系統(tǒng)，而是略知一二的灰色系統(tǒng)?；疑到y(tǒng)理論主要研究“小樣本貧信息不確定性問(wèn)題”。以往用白色的思想處理問(wèn)題，要找到因素間明確的映射關(guān)系，然而確定性作用原理在社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、農(nóng)業(yè)、生態(tài)的等領(lǐng)域都沒(méi)有物理原型，雖然能知道某些因素，但很難明確全部因素，更不可能建立明確的映射關(guān)系。比如影響物價(jià)的許多因素，如心理預(yù)期、政府導(dǎo)向等是無(wú)法量化的。一些可以量化的數(shù)據(jù)又缺乏詳細(xì)的資料，因此對(duì)物價(jià)的定量預(yù)測(cè)具有一定難度，若不考慮這些因素，只將可以得到數(shù)據(jù)的因素考慮進(jìn)去，必然帶來(lái)預(yù)測(cè)結(jié)果的不準(zhǔn)確。就白色系統(tǒng)常用的回歸分析工具而言，在應(yīng)用過(guò)程中具有其缺點(diǎn)。比如：要求樣本有大容量，是正態(tài)分布，平穩(wěn)過(guò)程才能得到統(tǒng)計(jì)規(guī)律，計(jì)算工作量較大，不容易分析復(fù)雜系統(tǒng)等等。而對(duì)于以上困境，灰色理論應(yīng)運(yùn)而生，它處理問(wèn)題另辟蹊徑，不是找概率分布，求統(tǒng)計(jì)規(guī)律，而是用生成的方法求得隨機(jī)性弱化，規(guī)律性增強(qiáng)的新數(shù)據(jù)序列。這一新的數(shù)據(jù)序列既能體現(xiàn)原數(shù)據(jù)序列的變化趨勢(shì)，又消除了其波動(dòng)性，它可以較好的解決某些參數(shù)已知，某些參數(shù)未知的系統(tǒng)問(wèn)題。
在我國(guó)焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)上既有新的技術(shù)也有些不被淘汰的舊技術(shù)，當(dāng)然對(duì)于現(xiàn)在的生產(chǎn)而言，這些技術(shù)是相當(dāng)成熟的，而要將項(xiàng)目的技術(shù)性和經(jīng)濟(jì)性進(jìn)行有效結(jié)合不是件容易得事情，更何況環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的投入需要考慮更多的因素。需要我們對(duì)項(xiàng)目的各方面進(jìn)行綜合性考慮，這就涉及了灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)評(píng)價(jià)方法。作為一種綜合評(píng)價(jià)方法，這種方法在對(duì)白黑兩種情況的考慮是相當(dāng)充分的，即使實(shí)際中技術(shù)和經(jīng)濟(jì)都存在不確定性，我們也是能進(jìn)行相應(yīng)決策分析的。就焦?fàn)t煤氣的利用上來(lái)說(shuō)，可以根據(jù)項(xiàng)目的各種經(jīng)濟(jì)性參數(shù)和項(xiàng)目的技術(shù)參數(shù)來(lái)構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，從而為項(xiàng)目投資決策的分析提供決策依據(jù)。
四、結(jié)論
由于本文所要研究的是環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)方法研究現(xiàn)狀，我們?cè)趯?duì)目前比較流行的幾種評(píng)價(jià)方法進(jìn)行分析之后，發(fā)現(xiàn)在進(jìn)行單一的項(xiàng)目評(píng)價(jià)時(shí)，如果考慮的因素不是很多，可以采用NPV方法來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目投資的決策分析?？墒沁@種方法又不能擺脫靜態(tài)性，而實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型可以解決這個(gè)問(wèn)題，使項(xiàng)目的投入具有動(dòng)態(tài)性，可以提高決策的效果。但是如果我們?cè)谶M(jìn)行一個(gè)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)時(shí)，如果所要考慮的因素不僅僅是經(jīng)濟(jì)因素，那么影響我們做出最終投資決策的就不能用NPV方法進(jìn)行簡(jiǎn)單的評(píng)價(jià)，必須借助于系統(tǒng)工程理論中的綜合評(píng)價(jià)來(lái)進(jìn)行綜合評(píng)判，從而決定我們待上項(xiàng)目的未來(lái)。
通過(guò)對(duì)三種評(píng)價(jià)方法的說(shuō)明，結(jié)合文章的背景，山西的焦化產(chǎn)業(yè)環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目決策時(shí)不僅要考慮投資性指標(biāo)，還要考慮到技術(shù)投入指標(biāo)和環(huán)境保護(hù)指標(biāo)。只有將這三者考慮周全，才能做出正確的評(píng)價(jià)結(jié)果，從而有效的指導(dǎo)實(shí)際工作。這也是作者今后所要進(jìn)一步研究的重點(diǎn)，利用凈現(xiàn)值法和實(shí)物期權(quán)方法對(duì)經(jīng)濟(jì)性指標(biāo)進(jìn)行先評(píng)價(jià)，然后通過(guò)這一步整理好的經(jīng)濟(jì)參數(shù)與技術(shù)指標(biāo)、環(huán)境保護(hù)指標(biāo)進(jìn)行結(jié)合，利用灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)分析綜合評(píng)價(jià)方法對(duì)待上投資項(xiàng)目進(jìn)行最終綜合價(jià)值的評(píng)價(jià)，依據(jù)綜合價(jià)值最高原則可以選擇出優(yōu)先進(jìn)行開(kāi)發(fā)的投資項(xiàng)目。這樣就實(shí)現(xiàn)了我們的決策分析。
總之，在今后的研究中，努力將技術(shù)創(chuàng)新與環(huán)境保護(hù)聯(lián)系起來(lái)，不光考慮項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)特性、也要考慮項(xiàng)目的技術(shù)創(chuàng)新性和環(huán)境保護(hù)特性。充分利用項(xiàng)目評(píng)價(jià)中的各種評(píng)價(jià)方法進(jìn)行深入細(xì)致的評(píng)價(jià)工作，從而有效的指導(dǎo)實(shí)際工作。文中提到的綜合評(píng)價(jià)方法灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)理論只是綜合評(píng)價(jià)方法的一種，今后將其他的綜合評(píng)價(jià)方法進(jìn)行再分析，通過(guò)實(shí)際案例結(jié)合數(shù)學(xué)模型來(lái)分析這種投資決策評(píng)價(jià)方法的優(yōu)越性。
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一是對(duì)待開(kāi)發(fā)地塊進(jìn)行市場(chǎng)分析，通過(guò)建筑設(shè)計(jì)規(guī)劃制定不同的方案，得到不同的建筑技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)；二是通過(guò)對(duì)不同的建筑技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的各類物業(yè)進(jìn)行房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)查，預(yù)估未來(lái)可能的銷售價(jià)格；三是根據(jù)建筑施工成本的當(dāng)前參考價(jià)、未來(lái)價(jià)格趨勢(shì)對(duì)工程成本做出預(yù)測(cè)；四是通過(guò)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)的工程成本支付、銷售回籠等資金流出、流入計(jì)算資金缺口，參照各種不同的融資手段，計(jì)算融資缺口和利息；五是根據(jù)我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)和銷售環(huán)節(jié)的稅費(fèi)計(jì)算房地產(chǎn)各項(xiàng)稅和管理費(fèi)等；六是計(jì)算經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)，并對(duì)不同方案的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行抉擇；七是選擇一個(gè)最好的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)，然后決定以何價(jià)格投資該房地產(chǎn)項(xiàng)目。
2項(xiàng)目情況及投資定位分析
2.1項(xiàng)目概況
SQ項(xiàng)目位于杭州市城東新城天城單元，距武林廣場(chǎng)約5公里，東鄰備塘河，南面為艮山東路，西面及北面均為規(guī)劃道路。土地面積為21374平方米，容積率為2.8，計(jì)容建筑面積為59847平方米。
2.2SQ項(xiàng)目定位分析
根據(jù)我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)特征以及近階段房地產(chǎn)市場(chǎng)需求特征分析，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)我國(guó)住宅主要以首次置業(yè)及首次改善型為主，去豪宅化成為一種趨勢(shì)。各房企投資要把項(xiàng)目定位為剛性購(gòu)房需求者，包括首次置業(yè)及部分第二次改善型需求。SQ項(xiàng)目周邊有多個(gè)可比在售樓盤，包括新中宇維薩、金色黎明及曙光之城等。通過(guò)市場(chǎng)比較法預(yù)測(cè)未來(lái)SQ項(xiàng)目銷售起價(jià)為23000元/平方米。根據(jù)類比項(xiàng)目，新中宇維薩年均去化500套，銷售面積5萬(wàn)平方米；金色黎明年均去化1300套，年均銷售面積為13萬(wàn)平方米；曙光之城年均去化1000套，銷售面積約為10萬(wàn)平方米。綜合這三個(gè)類比項(xiàng)目，預(yù)計(jì)SQ項(xiàng)目年均去化面積為4萬(wàn)-6萬(wàn)平方米。
2.3SQ項(xiàng)目投資測(cè)算及開(kāi)發(fā)周期安排
根據(jù)近年來(lái)杭州房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的實(shí)際情況，結(jié)合我國(guó)房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)中成本的基本估算方法，將本項(xiàng)目中的各項(xiàng)成本費(fèi)用歸納為七大類：土地成本、前期費(fèi)用、建安工程成本、營(yíng)銷費(fèi)用、管理費(fèi)用、資本化利息及房地產(chǎn)各項(xiàng)稅。通過(guò)投資測(cè)算，土地成本為85730萬(wàn)元、工程成本為29538萬(wàn)元、營(yíng)銷費(fèi)用為3712萬(wàn)元、管理費(fèi)為3712萬(wàn)元、資本化利息及財(cái)務(wù)費(fèi)用為7750萬(wàn)元、房地產(chǎn)各項(xiàng)稅為11284萬(wàn)元。由于項(xiàng)目體量一般，市場(chǎng)去化需要1-2年時(shí)間，因此考慮項(xiàng)目按照1期開(kāi)工建設(shè)。根據(jù)項(xiàng)目“以銷定產(chǎn)”原則，綜合施工周期以及土地證獲取時(shí)間、設(shè)計(jì)時(shí)間節(jié)點(diǎn)等綜合考慮，2013年11月取得土地證，2014年1月開(kāi)工建設(shè)，2014年8月預(yù)計(jì)可以具備銷售條件，2014年12月主體封頂并于2015年12月實(shí)現(xiàn)交付。
3基于估價(jià)技術(shù)的SQ項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)
3.1項(xiàng)目銷售價(jià)格及去化速度定位
根據(jù)SQ項(xiàng)目地理位置，綜合選擇新中宇維薩、金色黎明以及曙光之城作為類比案例：新中宇維薩2012年9月首次開(kāi)盤以來(lái)，總共推盤8萬(wàn)平方米，目前共銷售3.7萬(wàn)平方米，成交均價(jià)20352元/平方米，總體去化率50%。年均去化5萬(wàn)平方米左右。2013年，在售房源戶型面積為89平方米、138平方米、156平方米，均價(jià)在21000元/平方米。金色黎明自2012年4月開(kāi)盤以來(lái)，合計(jì)推出2052套房源，1年來(lái)共銷售1773套房源，約20萬(wàn)平方米，2013年價(jià)格為18000元/平方米。曙光之城自2012年3月開(kāi)盤以來(lái)，合計(jì)推出1041套房源，半年來(lái)共銷售976套房源，銷售近9成房源。以高層住宅套均100平方米計(jì)算，半年銷售10萬(wàn)平方米住宅，2013年銷售均價(jià)在22000元/平方米。當(dāng)前SQ項(xiàng)目?jī)r(jià)格為21500元/平方米，通過(guò)估價(jià)技術(shù)中的趨勢(shì)法對(duì)SQ項(xiàng)目未來(lái)價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)SQ項(xiàng)目2014年價(jià)格為23000元/平方米，2015年價(jià)格為24000元/平方米。在去化速度上，通過(guò)比較法，可以判斷SQ項(xiàng)目未來(lái)年均去化面積大概在6萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)2014年下半年銷售約3萬(wàn)平方米，2015年將剩余房源售完。
3.2項(xiàng)目成本及支出計(jì)劃預(yù)測(cè)
對(duì)于SQ項(xiàng)目的各項(xiàng)成本，通過(guò)市場(chǎng)比較法及趨勢(shì)法，土地成本為77100萬(wàn)元；工程成本為29773萬(wàn)元（其中，前期工程費(fèi)1764萬(wàn)元，建安成本24174萬(wàn)元，基礎(chǔ)設(shè)施費(fèi)為3120萬(wàn)元，配套設(shè)施費(fèi)165萬(wàn)元，不可預(yù)見(jiàn)費(fèi)為649萬(wàn)元）；營(yíng)銷費(fèi)為3725萬(wàn)元；管理費(fèi)用為3725萬(wàn)元；財(cái)務(wù)費(fèi)用為6150萬(wàn)元；各項(xiàng)稅為11324萬(wàn)元（其中，營(yíng)業(yè)稅及附加為8344萬(wàn)元，土增稅為2980萬(wàn)元）。通過(guò)以往項(xiàng)目對(duì)比，SQ項(xiàng)目的現(xiàn)金流出情況如表1所示。
3.3項(xiàng)目資金平衡情況
項(xiàng)目2013年二季度，需要注冊(cè)資金2億元，三季度股東借款2.05億元，其中注冊(cè)資金不產(chǎn)生資本化利息，而股東借款需要項(xiàng)目公司支付資本化利息。2014年，項(xiàng)目股東上半年需要提供4.2億元借款，下半年項(xiàng)目可以通過(guò)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸或者信托等方式融資4億元，并且項(xiàng)目可以是吸納銷售收入67223萬(wàn)元的回款，下半年歸還股東的6.25億元借款；2015年項(xiàng)目可實(shí)現(xiàn)銷售回款81774萬(wàn)元，具體見(jiàn)表2。
3.4項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)指標(biāo)
項(xiàng)目銷售總額為148996萬(wàn)元，土地儲(chǔ)備為77100萬(wàn)元，工程成本為29773萬(wàn)元，營(yíng)銷費(fèi)用為3725萬(wàn)元，管理費(fèi)用為3725萬(wàn)元，財(cái)務(wù)費(fèi)用為6150萬(wàn)元，房產(chǎn)各項(xiàng)稅為11324萬(wàn)元，項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)為17200萬(wàn)元，所得稅為4300萬(wàn)元，稅后凈利潤(rùn)為12900萬(wàn)元，項(xiàng)目銷售凈利率為8.66%，內(nèi)部收益率為18.38%。
4小結(jié)
[關(guān)鍵詞]固定資產(chǎn)投資證券投資決策方法
投資是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)之一，它通常是指企業(yè)將一定的財(cái)力和物力投入到一定的對(duì)象上，以期在未來(lái)獲取收益的經(jīng)濟(jì)行為。投資活動(dòng)可以按多種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，其中按投資方式的不同可分為直接投資和間接投資，直接投資又稱為實(shí)物投資，是指直接用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等進(jìn)行投資，直接形成企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力。直接投資往往數(shù)額大，回收期長(zhǎng)、與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)聯(lián)系緊密。
間接投資一般也稱為證券投資，是指用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等資產(chǎn)購(gòu)買或取得其他單位的有價(jià)證券（股票、債券等）。
固定資產(chǎn)投資的規(guī)模大小和技術(shù)的先進(jìn)程度、證券投資的規(guī)模大小和投資對(duì)象的合理性，在很大程度上決定了企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的潛力，因此，對(duì)固定資產(chǎn)投資和證券投資決策方法的研究和使用對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展都具有十分重要的意義。
一、固定資產(chǎn)投資決策
1、固定資產(chǎn)投資決策方法。如前所述，固定資產(chǎn)投資直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，由于它投資數(shù)額大、投資回收期長(zhǎng)、一經(jīng)決策和實(shí)施就難以改變，因此固定資產(chǎn)投資決策成敗與否后果深遠(yuǎn)。實(shí)務(wù)中，企業(yè)在進(jìn)行固定資產(chǎn)投資決策時(shí)，一般都要提出幾種投資方案，進(jìn)行反復(fù)比較后從中選取最佳或最合理的方案，這就需要運(yùn)用凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報(bào)酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法、投資回收期法、平均報(bào)酬率法等投資決策方法，但現(xiàn)行財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐對(duì)固定資產(chǎn)投資主要采用凈現(xiàn)值(簡(jiǎn)稱NPV)法。所謂凈現(xiàn)值是指投資方案的未來(lái)現(xiàn)金流人量的現(xiàn)值和現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的差額。用公式可表達(dá)為：
NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t
其中：CIt表示第t年的現(xiàn)金流入量；COt表示第t年的現(xiàn)金流出量；i表示預(yù)定的折現(xiàn)率。
凈現(xiàn)值法的決策規(guī)則是：在只有一個(gè)備選方案的采納與否決策中，凈現(xiàn)值為正者則采納，凈現(xiàn)值為負(fù)者不采納；在有多個(gè)備選方案的互斥選擇決策中，應(yīng)選用凈現(xiàn)值是正值中的最大者。
2、對(duì)固定資產(chǎn)投資決策方法的說(shuō)明。不難發(fā)現(xiàn)，凈現(xiàn)值法與其他方法相比具有以下優(yōu)點(diǎn)：
(1)凈現(xiàn)值法考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，能夠反映各種投資方案的凈收益，即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據(jù)，因此是一種較好的方法。
(2)凈現(xiàn)值法與企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)相一致。投資方案的凈現(xiàn)值就是該方案能夠給企業(yè)增加的價(jià)值，因此要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)，就必須在多種備選方案中選擇凈現(xiàn)值最大且不小于零的投資方案。
因此，現(xiàn)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作中主要采用凈現(xiàn)值法進(jìn)行固定資產(chǎn)的投資決策。
二、證券投資決策
1．證券投資決策方法。證券投資決策的目標(biāo)就是將投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來(lái)，對(duì)二者進(jìn)行權(quán)衡后選擇最為合理的證券進(jìn)行投資。因此，證券投資決策主要是討論如何在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上最大限度地獲取證券投資收益，這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀(jì)50
年代創(chuàng)立，后經(jīng)威廉•夏普(WSharpe)等人發(fā)展，主要運(yùn)用證券投資回報(bào)率的期望值E和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β兩個(gè)指標(biāo)表示一個(gè)證券(或證券組合)的投資價(jià)值，以此為基礎(chǔ)的分析被稱為“E—β”分析。
證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩種性質(zhì)完全不同的風(fēng)險(xiǎn)，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱為不可分散風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是由于一些會(huì)影響到所有公司的因素如戰(zhàn)爭(zhēng)、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)、國(guó)際市場(chǎng)的變化引起的風(fēng)險(xiǎn)。這些因素對(duì)任何企業(yè)來(lái)說(shuō)，都是不可避免的；非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱為可分散風(fēng)險(xiǎn)或公是指發(fā)生于個(gè)別公司的因素如新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)失敗、失去一項(xiàng)重要合同、重大項(xiàng)目投標(biāo)的失敗、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出現(xiàn)、生產(chǎn)工藝技術(shù)的老化等所造成的風(fēng)險(xiǎn)，此類風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)多元化的投資來(lái)分散或消除。
2．對(duì)證券投資決策方法的說(shuō)明。資本市場(chǎng)理論和實(shí)踐研究表明，證券的回報(bào)率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在著很高的相關(guān)性，即風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等，高風(fēng)險(xiǎn)可以用高回報(bào)來(lái)補(bǔ)償，而低風(fēng)險(xiǎn)則伴隨著低回報(bào)。在完全有效的資本市場(chǎng)中，證券的價(jià)格反映其價(jià)值，證券的價(jià)格在任何時(shí)刻都應(yīng)與其價(jià)值相符，因此購(gòu)買或出售證券只能獲得與該證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相一致的回報(bào)率。也就是說(shuō)，證券投資的凈現(xiàn)值等于零。因此證券投資決策不能用凈現(xiàn)值作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，而應(yīng)采用“E—β”分析法。
綜上所述，對(duì)固定資產(chǎn)投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點(diǎn)：
(1)現(xiàn)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐對(duì)固定資產(chǎn)投資決策主要采用凈現(xiàn)值(NPV)法，而對(duì)證券投資決策則采用回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)(E—β)分析法。
(2)只有當(dāng)固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值不小于零時(shí)，才有可能接受該方案，而證券投資方案的凈現(xiàn)值一般為零。
(3)由于證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于產(chǎn)品市場(chǎng)，使得證券市場(chǎng)能夠迅速達(dá)到競(jìng)爭(zhēng)性均衡狀態(tài)，因此，證券投資的平均租金高于零；而產(chǎn)品市場(chǎng)或者因?yàn)榇嬖趬艛嗪凸杨^，或者因?yàn)槟硞€(gè)或某些企業(yè)的創(chuàng)新而使得該行業(yè)調(diào)整到競(jìng)爭(zhēng)性均衡狀態(tài)還需要一定的時(shí)間，所以固定資產(chǎn)投資可以賺取經(jīng)濟(jì)租金。
三、原因分析
1．從資本資產(chǎn)定價(jià)模型的角度來(lái)看。上面的分析似乎表明固定資產(chǎn)決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類型，其實(shí)并非如此，兩者實(shí)際上都使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)量化風(fēng)險(xiǎn)。
威廉•夏普1964年開(kāi)創(chuàng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetPricingModel，簡(jiǎn)稱CAPM)被認(rèn)為是財(cái)務(wù)管理學(xué)形成和發(fā)展中最重要的里程碑，它的出現(xiàn)第一次使人們能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析。這一模型為：
Kj=Rf+βj(Km—Rf)。
式中：Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報(bào)酬率；Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數(shù)；Km表示所有股票或所有證券的平均報(bào)酬率。
可見(jiàn)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)單、直觀地揭示了證券的期望報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。
例：當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6％，市場(chǎng)平均報(bào)酬率為12％，A項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)大，其值β為1．5；B項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)小，其β值為0．75，則：
A項(xiàng)目的必要報(bào)酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％
B項(xiàng)目的必要報(bào)酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％
因此，資本資產(chǎn)定價(jià)模型是證券投資分析的直接工具，應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以直接預(yù)測(cè)證券投資組合的期望報(bào)酬率；而在固定資產(chǎn)投資決策中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型同樣發(fā)揮作用，即可以用于估計(jì)固定資產(chǎn)投資方案的機(jī)會(huì)成本，固定資產(chǎn)投資方案的風(fēng)險(xiǎn)越大，資金的機(jī)會(huì)成本也就越大。如果固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值大于零，就說(shuō)明該固定資產(chǎn)投資方案的期望報(bào)酬率大于資金的機(jī)會(huì)成本。
因此，無(wú)論是固定資產(chǎn)投資決策還是證券投資，資本資產(chǎn)定價(jià)模型都是一個(gè)有效的工具，所不同的是，在證券投資決策中，資金的機(jī)會(huì)成本就是該證券投資的期望報(bào)酬率；在固定資產(chǎn)投資決策中，用估計(jì)的資金機(jī)會(huì)成本作為折現(xiàn)率對(duì)固定資產(chǎn)投資方案的預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算其凈現(xiàn)值，并根據(jù)計(jì)算結(jié)果的大小對(duì)投資方案作出取舍。
2．從經(jīng)濟(jì)租金和有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的角度來(lái)看。
摘要20世紀(jì)80年代興起的行為金融理論研究了人的心理、行為所造成的投資失誤和市場(chǎng)異像。在分析了投資者心理、行為特征的基礎(chǔ)上對(duì)投資策略進(jìn)行了探討。
關(guān)鍵詞行為金融理論投資策略投資心理
1行為金融學(xué)概述
傳統(tǒng)金融理論是建立在市場(chǎng)參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的核心內(nèi)容是著名的有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）。該假說(shuō)認(rèn)為，相關(guān)的信息如果不受扭曲且在證券價(jià)格中得到充分反映，市場(chǎng)就是有效的。根據(jù)這一假說(shuō)發(fā)展起來(lái)的各種金融理論，包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）、資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）、套利定價(jià)理論（APT）、期權(quán)定價(jià)理論（OPT）等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)，也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資策略的理論基礎(chǔ)。然而，隨著金融證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)金融理論和金融證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)不斷發(fā)生著沖突，大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，人們并不總以理性的態(tài)度做出決策。在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差和不完全理性的現(xiàn)象，證券投資行為中會(huì)表現(xiàn)出各種偏激和情緒化特征；在證券市場(chǎng)上則表現(xiàn)出股票價(jià)格的各種“異象”，如：一月效應(yīng)、周末（周一）效應(yīng)等，用傳統(tǒng)金融理論很難對(duì)這些“異象”給出合理的解釋。在這種情況下，源于20世紀(jì)50年代的行為金融學(xué)受到了重視，它從一個(gè)全新的視角來(lái)分析金融市場(chǎng)，克服了傳統(tǒng)金融學(xué)的一些弊端。
2行為金融投資決策的心理、行為特征
2.1過(guò)度自信（Over-confidence）
DeBondet和Thaler（1995）認(rèn)為過(guò)度自信或許是人類最為穩(wěn)固的心理特征，他們列舉了大量證據(jù)顯示人們?cè)谧鰶Q策時(shí)，對(duì)可不確定性事件發(fā)生的概率的估計(jì)過(guò)于自信。資金管理人、投資顧問(wèn)和投資者都對(duì)可能自己駕馭市場(chǎng)的能力過(guò)于自信，在投資決策中過(guò)高估計(jì)自己的技能和預(yù)測(cè)成功的趨勢(shì)，或者過(guò)分依賴自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過(guò)度自信完全有可能導(dǎo)致大量過(guò)度交易（overtrad?鄄ed）的產(chǎn)生。
2.2反應(yīng)過(guò)度（Over-reaction）
反應(yīng)過(guò)度描敘的是投資者對(duì)信息理解和反應(yīng)上會(huì)出現(xiàn)非理性偏差，從而產(chǎn)生對(duì)信息權(quán)衡過(guò)重，行為過(guò)激的現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在投機(jī)性資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與其基本價(jià)值總會(huì)有所偏離。過(guò)度反應(yīng)的另一種表現(xiàn)是，當(dāng)沒(méi)有出現(xiàn)需要采取某種行動(dòng)的事實(shí)時(shí)，投資者由于主觀判斷失誤，以為事實(shí)已經(jīng)發(fā)生并采取行動(dòng)而導(dǎo)致投資損失。
2.3反應(yīng)不足（Under-reaction）
當(dāng)市場(chǎng)上有重大消息時(shí)，股價(jià)通常未見(jiàn)波動(dòng)，但在沒(méi)有任何消息的時(shí)候，股票市場(chǎng)卻有時(shí)會(huì)出現(xiàn)異常的波動(dòng)且幅度較大，這表明股價(jià)對(duì)信息反應(yīng)的滯后。與個(gè)人投資者對(duì)新信息往往反應(yīng)過(guò)度相反的是，職業(yè)的投資人以及證券分析師們更多的表現(xiàn)為繁衍不足。他們通常會(huì)因?yàn)檫^(guò)分依賴過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)作為判斷的參照依據(jù)，而對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn)的新趨勢(shì)和新變化反應(yīng)遲鈍，從而錯(cuò)失贏利的良機(jī)。
2.4非貝葉斯預(yù)期
行為金融理論認(rèn)為，人們?cè)诰唧w決策過(guò)程中，并非按照傳統(tǒng)金融理論中的貝葉斯規(guī)律來(lái)不斷修正投資的預(yù)期概率，而是對(duì)最近發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗(yàn)給予更多的權(quán)重，在決策和做出選擇時(shí)更注重近期事件的影響。
2.5后悔厭惡（MyopicLossAversion）
投資者在發(fā)現(xiàn)自己做出了錯(cuò)誤的判斷之后，通常會(huì)感到傷心和痛苦，而為了避免這種痛苦，投資者會(huì)非理性地改變自己的行為?！皳p失厭惡（LossAversion）”是后悔厭惡的直接原因，正是因?yàn)閾p失所帶來(lái)的痛苦才使得人們會(huì)感到后悔。如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這種決策方式將優(yōu)于其他決策方式。比如很多投資者具有從眾心理，積極購(gòu)買市場(chǎng)中受追捧的股票，而一旦股價(jià)下跌，投資者考慮到還有大量其他投資者也同樣遭受了損失時(shí)，自責(zé)和不快會(huì)相應(yīng)得到減輕。
2.6固錨效應(yīng)（AnchoringEffect）
心理學(xué)家研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)人們被要求作相關(guān)數(shù)值的定量評(píng)估時(shí),容易受事先給出的參考值影響,這種現(xiàn)象被稱為“固錨”效應(yīng)?！肮体^”是指人的大腦在解決復(fù)雜問(wèn)題時(shí)往往選擇一個(gè)初始參考點(diǎn),然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。在缺乏更多信息的情況下，歷史信息就更容易成為人們對(duì)當(dāng)前事物判斷的主導(dǎo)影響因子。例如在美國(guó)，投資者20世紀(jì)80年代末受美國(guó)股票市盈率(較低)這個(gè)普遍認(rèn)可的“錨”的影響,認(rèn)為日本股票市盈率過(guò)高,而到了20世紀(jì)90年代中期,即使東京股市的市盈率仍比美國(guó)高得多,許多美國(guó)投資者卻覺(jué)得東京市場(chǎng)不再被高估了,因?yàn)樗麄儗?0世紀(jì)80年代末東京股市的高市盈率當(dāng)成了新的“錨”來(lái)考慮。
3行為金融投資策略
任何理論都是為應(yīng)用服務(wù)的，行為金融學(xué)也不例外。行為金融學(xué)不僅是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論的革命，也是對(duì)傳統(tǒng)投資實(shí)踐的挑戰(zhàn)。如行為金融學(xué)的大師RichardThaler，他既是理論家，又是成功的實(shí)踐者，他和RussellFuller一起發(fā)起成立的以他們的名字命名的Fuller&Thaler資產(chǎn)管理公司管理著15億美元資產(chǎn)。他認(rèn)為他們的基金投資策略的理論基礎(chǔ)是：利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心理錯(cuò)誤。投資者所犯的心理錯(cuò)誤導(dǎo)致市場(chǎng)未來(lái)獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價(jià)的錯(cuò)誤定價(jià)。發(fā)現(xiàn)投資者心理上的系統(tǒng)性偏差，是基金獲利的基點(diǎn)。其基金業(yè)績(jī)似乎也在證明著這一點(diǎn)，從1992~2001年，其基金的報(bào)酬率高達(dá)31.5%，而同時(shí)期的大盤指數(shù)收益僅為16.1%?？傮w而言，行為金融的理論和實(shí)踐之間還存在著很大差距，還沒(méi)有成為投資專家們廣泛而普遍的制導(dǎo)理論。有兩個(gè)原因，一是行為金融理論本身并不完全成熟；二是利用這些理論測(cè)定各種各樣影響價(jià)格的心理變量時(shí)，會(huì)遇到很多操作難題。當(dāng)然，任何理論都是有缺陷的，在金融市場(chǎng)中沒(méi)有人也沒(méi)有任何投資策略可以一直獲得超額回報(bào)。行為金融投資策略讓投資者具備了戰(zhàn)勝市場(chǎng)的可能，但永遠(yuǎn)也無(wú)法具備打敗市場(chǎng)的保證。
3.1反向投資策略(contrarianInvest?鄄mentStrategy)
反向投資策略就是買進(jìn)去表現(xiàn)差的股票而賣出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。由于股票市場(chǎng)經(jīng)常是反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足的,對(duì)反應(yīng)過(guò)度的修正會(huì)導(dǎo)致過(guò)去的輸家的將來(lái)表現(xiàn)高于市場(chǎng)平均水平,從而產(chǎn)生長(zhǎng)期超?；貓?bào)現(xiàn)象。邦特(Debondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8%的超常收益。對(duì)此,行為金融理論認(rèn)為,這是由于投資者在實(shí)際投資決策中,往往過(guò)分注重上市公司近期表現(xiàn)的結(jié)果,通過(guò)一種質(zhì)樸策略(NaveStrategy)———也就是簡(jiǎn)單外推的方法,根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)。從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng),形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低估和對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過(guò)分高估現(xiàn)象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
3.2慣易策略(MomentumTrad?鄄ingStrategy)
慣易策略是指在分析股票過(guò)去相對(duì)短的時(shí)間內(nèi)（通常是一個(gè)月到一年）的表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾規(guī)則(filterrules),當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過(guò)濾規(guī)則就買下或賣出股票的投資策略。Rou?鄄venhorst（1998)對(duì)其他12個(gè)國(guó)家的研究證實(shí)了動(dòng)量效應(yīng)的存在,從而證明了這種效應(yīng)并不是由于數(shù)據(jù)采樣的偏差所造成的誤解。我國(guó)市場(chǎng)存在明顯的慣性效應(yīng)，利用股票在一定時(shí)期的波動(dòng)采用此策略可以買人賣出而獲得價(jià)差收益。
3.3成本平均策略和時(shí)間分散化策略(DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)
投資者將現(xiàn)金投資于股票時(shí)，通?？偸前凑疹A(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)分?jǐn)偝杀?，從而達(dá)到規(guī)避一次性投入可能造成較大風(fēng)險(xiǎn)的策略,即成本平均策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分割有關(guān)。時(shí)間分散化策略是指承擔(dān)股票的投資風(fēng)險(xiǎn)的能力將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低,投資者在年輕時(shí)應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票,而隨著年齡的增長(zhǎng)則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和時(shí)間分散化策略有很多相似之處,都是在個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略,同時(shí)卻又被指責(zé)為收益較差的投資策略,而與現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化原則明顯相悖。
3.4捕捉并集中投資策略（Concentrat?鄄edInvestmentStrategy）
行為金融理論指導(dǎo)下的投資者追求的是努力超越市場(chǎng)，采取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達(dá)到這一目的，投資者可以通過(guò)三種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)：①盡力獲取相對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)要超前的優(yōu)勢(shì)信息，尤其是未公開(kāi)的信息。投資者可以通過(guò)對(duì)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)以及政策、法規(guī)、相關(guān)事件等多種因素的分析、權(quán)衡與判斷，綜合各種信息來(lái)形成自己的獨(dú)特信息優(yōu)勢(shì)；②選擇利用較其他投資者更加有效的模型來(lái)處理信息。而這些模型也并非是越復(fù)雜就越好，關(guān)鍵是實(shí)用和有效；③利用其他投資者的認(rèn)識(shí)偏差或錨定效應(yīng)等心理特點(diǎn)來(lái)實(shí)施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)均值方差投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時(shí)間的間隔化來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，從而不會(huì)在機(jī)會(huì)到來(lái)時(shí)集中資金進(jìn)行投資，導(dǎo)致收益隨著風(fēng)險(xiǎn)的分散也同時(shí)分散。而行為金融投資者則在捕捉到市場(chǎng)價(jià)格被錯(cuò)誤定價(jià)的股票后，率先集中資金行集中投資，贏取更大的收益。
4結(jié)語(yǔ)
自20世紀(jì)80年代起至丹尼爾·卡尼曼(DanielKahneman)的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)獲2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng),行為金融理論迅速崛起,對(duì)現(xiàn)代金融理論提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn),可以說(shuō)行為金融理論已經(jīng)成為金融理論領(lǐng)域最為引人注目的研究主題之一。當(dāng)然,行為金融理論遠(yuǎn)非一個(gè)完全成熟的理論,其對(duì)投資實(shí)踐的指導(dǎo)能力也因時(shí)因地而異。
參考文獻(xiàn)
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2楊奇志.證券投資者行為偏差研究及在我國(guó)證券市場(chǎng)中的應(yīng)用[J].現(xiàn)代管理科學(xué),2004（3）
本文就投資決策中所存在的不同期權(quán)分四種情況進(jìn)行探討。
投資決策或稱資本預(yù)算，是關(guān)于資本支出的決策過(guò)程，它是企業(yè)最重要的財(cái)務(wù)決策。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，重大項(xiàng)目的成功與否關(guān)系到企業(yè)業(yè)績(jī)的好壞，甚至決定著企業(yè)的成敗。延緩決策可能會(huì)喪失發(fā)展機(jī)會(huì)，而倉(cāng)促上馬卻可能導(dǎo)致滅頂之災(zāi)。投資決策方案評(píng)價(jià)最早采用的是投資報(bào)酬率、投資回收期等指標(biāo)，這些指標(biāo)沒(méi)有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，是非貼現(xiàn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)?？紤]貨幣的時(shí)間價(jià)值的投資評(píng)價(jià)指標(biāo)的出現(xiàn)，是投資決策的一次革命，使得投資決策過(guò)程更為科學(xué)和合理。但這些投資決策方法仍存在如下缺點(diǎn)：①對(duì)投資項(xiàng)目的評(píng)估僅從靜止的角度來(lái)考慮問(wèn)題，不但投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是確定的，管理的行為也是僵化的，只對(duì)是否立即采納投資做出決策，沒(méi)有考慮管理會(huì)創(chuàng)造價(jià)值及其創(chuàng)造價(jià)值的大小；②項(xiàng)目評(píng)估是單純的項(xiàng)目評(píng)估，沒(méi)有考慮項(xiàng)目之間的聯(lián)系；③評(píng)估著重于考慮項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量本身的價(jià)值，對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量的市場(chǎng)價(jià)值沒(méi)有做出應(yīng)有的評(píng)估。
為克服這些缺點(diǎn)，可將現(xiàn)代金融學(xué)的最新發(fā)展-期權(quán)原理引入投資決策之中，考慮期權(quán)的投資決策模型的出現(xiàn)，是投資決策的又一次革命。在期權(quán)法下，管理者擁有的可根據(jù)變化了的未來(lái)狀況而改變其未來(lái)行為的靈活性，即管理者決策的價(jià)值將被考慮，得到評(píng)估。但是，期權(quán)思想應(yīng)用于投資決策并不是全盤否定傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，而是對(duì)其的“揚(yáng)棄”，將投資機(jī)會(huì)的價(jià)值考慮進(jìn)去，可稱為擴(kuò)大的凈現(xiàn)值法。
一、期權(quán)及其定價(jià)方法
期權(quán)是指對(duì)特定對(duì)象物的選擇權(quán)。這種權(quán)利只能在某一天或某一天之前行使。任何一種期權(quán)都具有如下共同特性：期權(quán)所有者具有權(quán)利而非責(zé)任按預(yù)先約定的日期或在約定的日期之內(nèi)以確定的價(jià)格購(gòu)買或出售某項(xiàng)資產(chǎn)-期權(quán)所對(duì)應(yīng)的原生資產(chǎn)。期權(quán)作為一種衍生證券，體現(xiàn)的是一種合同關(guān)系，期權(quán)購(gòu)買者即持有者從期權(quán)出售者那里購(gòu)買期權(quán)，如果期權(quán)持有者要求期權(quán)出售者履行合同的話，后者必須履行，但如果前者認(rèn)為履約對(duì)已不利的話，卻可以單方面撤銷合同。期權(quán)作為一種金融商品具有幾個(gè)顯著特點(diǎn)：第一，期權(quán)的交易對(duì)象是一種權(quán)利，即買進(jìn)或賣出特定標(biāo)的物的權(quán)利，但并不承擔(dān)一定要買進(jìn)或賣出的義務(wù)；第二，這種權(quán)利具有很強(qiáng)的時(shí)間性超過(guò)規(guī)定的有效期限不行使，期權(quán)即自動(dòng)失效；第三，期權(quán)具有以小搏大的杠桿效應(yīng)。期權(quán)合約的買者和賣者的權(quán)利和義務(wù)是不對(duì)稱的。這表現(xiàn)在買者擁有履約權(quán)利而不負(fù)擔(dān)義務(wù)以及風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對(duì)稱上。對(duì)買者來(lái)說(shuō)，他在價(jià)格有利的情況下行使期權(quán)可能取得無(wú)限的收益，而他所承擔(dān)的最大風(fēng)險(xiǎn)只是為購(gòu)買期權(quán)所支付的期權(quán)費(fèi)，對(duì)賣者則相反。這意味著期權(quán)投資者能以支付有限的期權(quán)費(fèi)為代價(jià)，而購(gòu)買到可能無(wú)限盈利的機(jī)會(huì)。
按照其合同規(guī)定的是購(gòu)買原生資產(chǎn)還是出售原生資產(chǎn)的權(quán)利，期權(quán)分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)；按照期權(quán)行使的方式，可分為美式期權(quán)和歐式期權(quán)，美式期權(quán)可在期權(quán)到期日之前的任何一天行使；而歐式期權(quán)只能在到期日當(dāng)天行使。期權(quán)合同的購(gòu)買方取得了一種權(quán)利，是要付出價(jià)值的，這種價(jià)值就是期權(quán)的價(jià)格。
BLACK-SCHOLES對(duì)期權(quán)定價(jià)做出了巨大貢獻(xiàn)，提出了著名的用于不付紅利股票的歐式買方期權(quán)定價(jià)的BLACK-SCHOLES定價(jià)模型。即：
C=SN（d1）-Xe-rtN（d2）
C：看漲期權(quán)的價(jià)格
t：期權(quán)距到期日的時(shí)間（年）
S：股票現(xiàn)價(jià)
X：期權(quán)行使價(jià)格
e：自然對(duì)數(shù)的底
r：（連續(xù)計(jì)利的）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率
此外期權(quán)定價(jià)的方法還有二項(xiàng)式方法，它把一年劃分為N期，假定對(duì)象物價(jià)格在每期只發(fā)生一次變化，而且變化只有兩種可能：上升某個(gè)百分比，或下降某個(gè)百分比。如果適當(dāng)選取上升或下降的百分?jǐn)?shù)，一年后則可能有N+1個(gè)不同的結(jié)果，正如二項(xiàng)式方法一樣。對(duì)于每個(gè)后果計(jì)算出相應(yīng)期權(quán)的價(jià)值，然后由后向前逐期推算，像決策樹(shù)一樣，最后求出期權(quán)現(xiàn)在的價(jià)值。二項(xiàng)式方法是一種近似方法，當(dāng)期數(shù)N相當(dāng)大時(shí)，可以取得理想的效果。它可以處理十分復(fù)雜的問(wèn)題，例如有紅利發(fā)放的美式期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題。
期權(quán)是一種十分廣義的概念，可以說(shuō)只要有選擇權(quán)存在的地方就有期權(quán)，企業(yè)的許多經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)隱含著期權(quán)，例如投資、擔(dān)保、發(fā)行復(fù)合證券等。以下對(duì)投資活動(dòng)中的隱含期權(quán)及其決策價(jià)值的應(yīng)用做一探討。
二、投資中的隱含期權(quán)及其應(yīng)用
企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)，未來(lái)的現(xiàn)金流量是不確定的，投資的過(guò)程中隱含著許多機(jī)會(huì)，企業(yè)往往有選擇的余地，這種選擇權(quán)就是一個(gè)期權(quán)。為了獲得選擇的機(jī)會(huì)往往是要付出代價(jià)的，它是企業(yè)為獲得期權(quán)所付出的費(fèi)用。投資決策中若考慮期權(quán)的價(jià)值，則在計(jì)算凈現(xiàn)值，應(yīng)對(duì)凈現(xiàn)值公式做一修正，即：
凈現(xiàn)值=現(xiàn)金總流入的現(xiàn)值-現(xiàn)金總流出的現(xiàn)值+期權(quán)價(jià)值
（一）分階段投資中的期權(quán)價(jià)值其應(yīng)用
企業(yè)往往面臨一些投資機(jī)會(huì)，這些投資機(jī)會(huì)并不要求企業(yè)一次性投入，而是要求分階段投入，前一階段投資是后一階段投資的基礎(chǔ)。通過(guò)前一階段投資，企業(yè)獲得了是否進(jìn)行后續(xù)投資的選擇機(jī)會(huì)，若前一階段投資表明后續(xù)投資有利可圖，則進(jìn)h后續(xù)投資，否則，企業(yè)可不進(jìn)行后續(xù)投資，損失的只是前一階段投資的成本，這樣的情況企業(yè)會(huì)經(jīng)常碰到。若按照凈現(xiàn)值法進(jìn)行判斷，前期投資的凈現(xiàn)值為負(fù)，則企業(yè)不應(yīng)進(jìn)行前期投資，但忽略了這樣一個(gè)事實(shí)，即伴隨著前期投資而來(lái)的不只是前期投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，還有一個(gè)繼續(xù)選擇的權(quán)力。所以在進(jìn)行投資方案的評(píng)價(jià)時(shí)，不應(yīng)忽略前期投資所帶來(lái)的期權(quán)的價(jià)值，否則就做出錯(cuò)誤的決策。當(dāng)我們考慮期權(quán)的價(jià)值以后，決策結(jié)果往往會(huì)發(fā)生變化，例如，某企業(yè)為7生產(chǎn)一種新的產(chǎn)品需要進(jìn)行前期的研發(fā)活動(dòng)，而研發(fā)活動(dòng)需要大量的資金，這些資金的耗費(fèi)不一定給企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)，從直觀上看不應(yīng)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)的投資，但若研發(fā)活動(dòng)成功，開(kāi)發(fā)出新產(chǎn)品，企業(yè)就會(huì)在市場(chǎng)上領(lǐng)先一步，取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將取得豐厚的回報(bào)；研發(fā)活動(dòng)失敗，損失的只是先期投入的資金。當(dāng)研發(fā)活動(dòng)所創(chuàng)造的期權(quán)的價(jià)值和研發(fā)活動(dòng)本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大于研發(fā)活動(dòng)的投入時(shí)，企業(yè)應(yīng)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)。
又例如某自然資源現(xiàn)在開(kāi)采其凈現(xiàn)值為負(fù)，那么是否說(shuō)開(kāi)采權(quán)沒(méi)有價(jià)值呢，不盡如此，問(wèn)題的關(guān)鍵在于開(kāi)采權(quán)的價(jià)值不限于現(xiàn)在評(píng)估出的開(kāi)采礦山的凈現(xiàn)值，還應(yīng)包括與礦山開(kāi)采權(quán)持續(xù)時(shí)間相聯(lián)系的延遲期權(quán)的價(jià)值。企業(yè)購(gòu)得開(kāi)采權(quán)后，若自然資源價(jià)格上漲，進(jìn)行開(kāi)采具有凈現(xiàn)值，企業(yè)有權(quán)立即開(kāi)采；若價(jià)格下降，對(duì)公司沒(méi)有任何損害，因?yàn)楣緵](méi)義務(wù)進(jìn)行開(kāi)采。
實(shí)際上，分期投資的情況下，在任何一個(gè)投資階段，當(dāng)出現(xiàn)不利的情況時(shí)，投資者都有放棄繼續(xù)投資的權(quán)利，在期初評(píng)估時(shí)，投資者應(yīng)考慮這種在投資的任何階段上不追加投資的權(quán)利的價(jià)值。
（二）進(jìn)行投資方案選擇時(shí)的期權(quán)的價(jià)值的應(yīng)用
企業(yè)在確定投資項(xiàng)目后，需要從各種投資方案中進(jìn)行選擇，特別是在市場(chǎng)不確定的情況下生產(chǎn)一種新產(chǎn)品時(shí)，企業(yè)可能選擇期初投資較小而維持成本高的方案，而不愿選擇期初投資大而維持成本低的方案，即使按傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法計(jì)算出的前者的凈現(xiàn)值小于后者。因?yàn)槠诔醯耐顿Y是不可逆轉(zhuǎn)的，而維持成本卻可隨著市場(chǎng)的變化而變化，當(dāng)市場(chǎng)狀況惡化時(shí)，前者具有的縮小生產(chǎn)規(guī)模、削減維持成本的期權(quán)的價(jià)值大于后者。對(duì)于新的投資項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行設(shè)備采購(gòu)時(shí)，為使建成的項(xiàng)目具有在市場(chǎng)需求擴(kuò)大時(shí)能擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的靈活性，可能寧愿選擇較昂貴的設(shè)備，因?yàn)檫@種設(shè)備帶來(lái)的擴(kuò)大再生產(chǎn)規(guī)模的期權(quán)的價(jià)值能彌補(bǔ)設(shè)備的價(jià)差。
（三）一次性投資項(xiàng)目決策時(shí)退出期權(quán)的價(jià)值的應(yīng)用
有些投資項(xiàng)目需要投資者一次投入全部資金，企業(yè)可能面臨比分階段投資更大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦投資的項(xiàng)目市場(chǎng)前景不好，項(xiàng)目可能出現(xiàn)負(fù)的凈現(xiàn)值。此時(shí)投資者進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)考慮退出期權(quán)的價(jià)值，即一項(xiàng)目投資不適應(yīng)市場(chǎng)需求完全失敗或市場(chǎng)狀況發(fā)生巨大的變化，使投資項(xiàng)目產(chǎn)生的收入長(zhǎng)期不能彌補(bǔ)變動(dòng)成本支出肘，管理者可以考慮以清算價(jià)格將設(shè)備等資產(chǎn)出售，完全放棄此項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。當(dāng)考慮退出期權(quán)價(jià)值時(shí)投資者可能會(huì)有更多較大的投資。
一、國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)企業(yè)發(fā)展帶來(lái)阻礙
國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)海外投資、進(jìn)出口、金融證券保險(xiǎn)業(yè)等層面都產(chǎn)生著重要的影響，例如進(jìn)出口貿(mào)易。這次國(guó)際金融危機(jī)主要發(fā)生在發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，而我國(guó)一般貿(mào)易進(jìn)出口的目標(biāo)地也主要在發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，一些出口導(dǎo)向型企業(yè)面臨著資金回收困難、訂單減少的風(fēng)險(xiǎn)。但面對(duì)危機(jī)，我們不僅要看到此次危機(jī)給處于轉(zhuǎn)型期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的挑戰(zhàn)，更要看到其中蘊(yùn)含的機(jī)遇。通過(guò)危機(jī)的啟示，很多國(guó)內(nèi)企業(yè)都轉(zhuǎn)變生產(chǎn)方式，或者采取轉(zhuǎn)變出口市場(chǎng)等多種方式應(yīng)變，在危機(jī)中堅(jiān)強(qiáng)生存，可以說(shuō)機(jī)遇還是會(huì)有的。
二、影響企業(yè)投資決策的因素
(一)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)條件
企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)投資決策中扮演著重要的角色。上市公司的不斷增加，企業(yè)決策者通常持有企業(yè)較大的股份比例，這也使得部分決策者為了提高投資效率，攫取個(gè)人利益，從而進(jìn)行過(guò)度或是錯(cuò)誤的投資活動(dòng)。所以減少?zèng)Q策者的控制權(quán)收益成為關(guān)鍵的改革措施。綜上所述，企業(yè)投資決策同時(shí)受到外部因素與內(nèi)部因素的共同影響。外部因素包括不確定性因素及環(huán)境因素。在大環(huán)境經(jīng)濟(jì)都不太景氣的情況下，投資決策通常容易受到不利的影響。但經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法杜絕的，只能盡量做到兩者平衡。而內(nèi)部因素卻是人為可以控制的，相對(duì)來(lái)說(shuō)影響較小一點(diǎn)。但在內(nèi)外因素的共同影響下，其力量也是不容小覷的。
(二)企業(yè)外部經(jīng)濟(jì)條件
經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)變、政策的導(dǎo)向、市場(chǎng)需求情況等都會(huì)影響企業(yè)投資行為。隨著經(jīng)濟(jì)體質(zhì)的轉(zhuǎn)軌，不僅投資主體的結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化(由一元主體變?yōu)槎嘣黧w)，其投資決策的行為屬性也發(fā)生了相應(yīng)的變化。政策的導(dǎo)向極大地影響了決策者的投資方向，不管是在財(cái)政政策還是貨幣政策方面，都對(duì)企業(yè)的融資和投資產(chǎn)生巨大的影響。目前，美日歐央行相繼推出量化寬松政策，造成國(guó)際金融市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，特別是新興國(guó)家貨幣被動(dòng)升值。西方發(fā)達(dá)國(guó)家一般會(huì)通過(guò)衍生品市場(chǎng)轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)達(dá)國(guó)家為了擺脫經(jīng)濟(jì)危機(jī)所采取的寬松的貨幣政策是其向新興市場(chǎng)國(guó)家轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的手段，其寬松的貨幣政策無(wú)疑將推動(dòng)國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲，造成市場(chǎng)通脹壓力增大，同時(shí)推動(dòng)大量熱錢流入新興市場(chǎng)國(guó)家資本市場(chǎng)，給本幣帶來(lái)升值壓力，對(duì)當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)的穩(wěn)定造成沖擊。對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)說(shuō)，這意味著商品價(jià)格、外匯穩(wěn)定狀況及本國(guó)的通貨膨脹問(wèn)題都將因此而惡化。
(三)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響
企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也叫做投資風(fēng)險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)是一種產(chǎn)品(或服務(wù))，包括實(shí)物產(chǎn)品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和金融產(chǎn)品的金融風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)物產(chǎn)品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在企業(yè)投資的項(xiàng)目不能在市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)其預(yù)想的成果。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)所投資的產(chǎn)品在市場(chǎng)上沒(méi)有賣出去的結(jié)果，這兩種風(fēng)險(xiǎn)在結(jié)果上是一致的。因此，投資風(fēng)險(xiǎn)就是企業(yè)投資所用到的資產(chǎn)價(jià)值難以在市場(chǎng)上得到實(shí)現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高了，也就意味著投資失敗了。投資失敗的企業(yè)就會(huì)逐漸被市場(chǎng)所淘汰。企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)能夠直接反映出企業(yè)資產(chǎn)收益率的變動(dòng)是受到了企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策和投資的共同影響。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)反映著普通股收益率的變動(dòng)，隨著企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)和決策風(fēng)險(xiǎn)的增大或減小，投資者預(yù)期想達(dá)到的收益率及企業(yè)所使用的資本成本也會(huì)同向的發(fā)生變動(dòng)。項(xiàng)目投資，一個(gè)最優(yōu)的投資項(xiàng)目是使企業(yè)價(jià)值最大化的投資項(xiàng)目。投資和融資是相輔相成的，不同的融資方式應(yīng)用于企業(yè)不同的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，以便能夠?qū)⑵髽I(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)控制在一定的范圍之內(nèi)，使企業(yè)的成本得以降低。一般說(shuō)來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)大相應(yīng)收益高的投資項(xiàng)目，企業(yè)選擇內(nèi)部融資或者是股權(quán)融資，資金是相對(duì)容易籌集的，而且能使企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)得以降低，從而提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)小相應(yīng)收益穩(wěn)定的投資項(xiàng)目(企業(yè))則通常選擇負(fù)債籌資的方式來(lái)提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值?？偟膩?lái)說(shuō)就是，風(fēng)險(xiǎn)不同的投資決策項(xiàng)目將使企業(yè)有不同的資本結(jié)構(gòu)。
三、影響企業(yè)投資決策因素的改進(jìn)措施
(一)提高企業(yè)決策者素質(zhì)
投資不僅是企業(yè)創(chuàng)造和累積財(cái)富的前提、滿足企業(yè)持續(xù)發(fā)展的必要保證，而且是企業(yè)價(jià)值得以最大化的源泉。投資沒(méi)有成功與失敗之分，只有正確的投資決策才能使企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展，所以衡量企業(yè)價(jià)值大小的關(guān)鍵不僅僅在于企業(yè)付出的資金多少，也在于企業(yè)的投資決策者如何正確做出決策，而這就需要企業(yè)的投資決策者具有相當(dāng)?shù)哪芰εc素質(zhì)。投資決策者掌握著投資項(xiàng)目的方向、所需資源的配置權(quán)力，在項(xiàng)目投資決策中扮演著重要的角色，在一定程度上說(shuō)，投資決策者管理水平的高低。素質(zhì)的高低決定投資項(xiàng)目的成功與否。據(jù)統(tǒng)計(jì)，世界上1000家破產(chǎn)倒閉的大企業(yè)中，有850家與企業(yè)投資決策者決策失誤有關(guān)?？梢?jiàn)，建設(shè)一支高素質(zhì)的企業(yè)投資決策者隊(duì)伍是保障企業(yè)經(jīng)濟(jì)快速健康發(fā)展的前提。綜觀近年來(lái)我國(guó)企業(yè)倒閉、破產(chǎn)的原因，不難發(fā)現(xiàn)多數(shù)企業(yè)是由于企業(yè)投資決策及其行為的盲目性導(dǎo)致企業(yè)最終走上破產(chǎn)清算的道路，這樣的例子舉不勝舉，例如巨人集團(tuán)總裁史玉柱由于沒(méi)有根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況做出投資決策，追求投資時(shí)尚，進(jìn)軍競(jìng)爭(zhēng)激烈的房地產(chǎn)，最后導(dǎo)致巨人集團(tuán)的銷聲匿跡，這種情況在其他企業(yè)還在不斷重演，因此有必要從企業(yè)投資決策者的角度來(lái)提高我國(guó)企業(yè)項(xiàng)目的成功。
(二)優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資源配置
資源的優(yōu)化配置是以合理、有效的配置為前提，是為企業(yè)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，以及為整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展為前提的。人類社會(huì)在進(jìn)行生產(chǎn)的過(guò)程，就是運(yùn)用資源，實(shí)現(xiàn)資源重組的過(guò)程。由于資源是有限的，為生產(chǎn)某種產(chǎn)品而使用資源的增加必然會(huì)導(dǎo)致投入到其他產(chǎn)品生產(chǎn)的這種資源的減少，因此，人們不得已的情況下有多種能夠替代的資源中，選擇一種較優(yōu)，最大的滿足企業(yè)和消費(fèi)者的利益。從這個(gè)意義講，人類社會(huì)的發(fā)展過(guò)程，就是人們不斷的追求實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，爭(zhēng)取使有限的資源得到最充分利用，最大程度地滿足自己生存并發(fā)展需要的過(guò)程。保證有限的資源得以
