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緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇投資價值分析論文，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
(一)新企業(yè)會計準則的規(guī)定
投資性房地產(chǎn)，是指為賺取租金或資本增值，或兩者兼有而持有的房地產(chǎn)。包括(1)已出租的土地使用權；(2)持有并準備增值后轉讓的土地使用權；(3)已出租的建筑物。
(二)企業(yè)所得稅相關法規(guī)的規(guī)定
納稅人的固定資產(chǎn)，是指使用期限超過一年的房屋、建筑物、機器、機械、運輸工具以及其他與生產(chǎn)、經(jīng)營有關的設備、器具、工具等。無形資產(chǎn)是指納稅人長期使用但是沒有實物形態(tài)的資產(chǎn)，包括專利權、商標權、著作權、土地使用權、非專利技術和商譽等。
(三)投資性房地產(chǎn)在企業(yè)所得稅上確認為固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)
在會計上確認為投資性房地產(chǎn)的土地使用權，在企業(yè)所得稅上確認為無形資產(chǎn)，應按無形資產(chǎn)的相關規(guī)定進行稅務處理。
二、投資性房地產(chǎn)發(fā)生后續(xù)支出會計和企業(yè)所得稅處理比較
(一)投資性房地產(chǎn)后續(xù)支出新會計準則的規(guī)定
企業(yè)會計準則規(guī)定，投資性房地產(chǎn)發(fā)生后續(xù)支出時，如果該支出將會引起相關的經(jīng)濟利益很可能流入企業(yè)而且該支出的成本能夠可靠計量，就應該將其資本化，計入投資性房地產(chǎn)的成本；如果不能滿足上述條件的，應當在發(fā)生的時候直接計入當期損益。
(二)企業(yè)所得稅相關法規(guī)的規(guī)定
企業(yè)所得稅相關法規(guī)規(guī)定，符合下列條件之一的固定資產(chǎn)修理，應視為固定資產(chǎn)改良支出：(1)發(fā)生的修理支出達到固定資產(chǎn)原值20%以上；(2)經(jīng)過修理后有關資產(chǎn)的經(jīng)濟使用壽命延長2年以上；(3)經(jīng)過修理后的固定資產(chǎn)被用于新的或不同的用途。
納稅人的固定資產(chǎn)修理支出可在發(fā)生當期直接扣除。納稅人的固定資產(chǎn)改良支出，如有關固定資產(chǎn)尚未提足折舊，可增加固定資產(chǎn)價值；如有關固定資產(chǎn)已提足折舊，可作為遞延費用，在不短于5年的期間內(nèi)平均攤銷。
(三)會計準則和企業(yè)所得稅規(guī)定的比較
對作為投資性房地產(chǎn)管理的建筑物發(fā)生的后續(xù)支出，會計準則和企業(yè)所得稅法規(guī)都做出了規(guī)定，需要根據(jù)不同情況進行資本化或費用化處理。但對作為投資性房地產(chǎn)管理的建筑物發(fā)生的后續(xù)支出，資本化處理和費用化處理的判斷標準，會計準則和企業(yè)所得稅的規(guī)定不同。
三、投資性房地產(chǎn)后續(xù)計量會計處理和企業(yè)所得稅處理的比較及差異分析
(一)采用公允價值計量模式的會計處理在企業(yè)所得稅上不予確認
會計準則規(guī)定，對于采用公允價值計量模式投資性房地產(chǎn)，平時不計提折舊，也不進行攤銷，應當以資產(chǎn)負債日投資性房地產(chǎn)的公允價值為基礎調(diào)整其賬面價值，公允價值與賬面價值之問的差額計人當期損益。
采用公允價值計量模式的會計處理在企業(yè)所得稅上不予確認。
(二)采用成本計量模式的會計處理與企業(yè)所得稅處理部分一致
1.沒有減值跡象，采用成本計量模式的會計處理與企業(yè)所得稅處理基本一致
會計準則規(guī)定，在成本模式下，應當按照《企業(yè)會計準則第4號——固定資產(chǎn)》和《企業(yè)會計準則第6號——無形資產(chǎn)》的規(guī)定，對投資性房地產(chǎn)進行計量，計提折舊或攤銷。如果沒有減值跡象，采用成本計量模式的會計處理與企業(yè)所得稅處理基本一致。
2.存在減值跡象，采用成本計量模式的會計處理與企業(yè)所得稅處理不一致
存在減值跡象的，應當按照《企業(yè)會計準則第8號——資產(chǎn)減值》的規(guī)定進行處理。需要對其賬面價值進行復核，并根據(jù)需要計提減值準備，其具體做法與固定資產(chǎn)準則和無形資產(chǎn)準則的規(guī)定一致。
企業(yè)所得稅相關法規(guī)規(guī)定：對固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)計提的減值損失不允許扣除。
四、投資性房地產(chǎn)轉換會計處理和企業(yè)所得稅處理的比較及差異分析
(一)投資性房地產(chǎn)轉換為一般性固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)會計和稅務處理的比較
1.企業(yè)將原采用成本計量模式計價的投資性房地產(chǎn)(沒有提取減值準備)，轉換為一般性固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)時，會計和企業(yè)所得稅對資產(chǎn)的計價基本一致。
2.企業(yè)將原采用成本計量模式計價的投資性房地產(chǎn)(已提取減值準備)，轉換為一般性固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)時，會計和企業(yè)所得稅對資產(chǎn)的計價不一致。
3.企業(yè)將原采用公允價值計量模式計價的投資性房地產(chǎn)，轉換為一般性固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)時，會計和企業(yè)所得稅對資產(chǎn)的計價不一致。
新企業(yè)會計準則規(guī)定，轉換前采用公允價值計量模式的投資性房地產(chǎn)轉換為自用房地產(chǎn)時，應當以其轉換日的公允價值作為自用房地產(chǎn)的賬面價值。(二)自用房地產(chǎn)或存貨轉換為投資性房地產(chǎn)會計和稅務處理的比較
1.會計準則規(guī)定
新會計準則規(guī)定，在自用房地產(chǎn)或存貨等轉換為投資性房地產(chǎn)時，應根據(jù)轉換后的投資性房地產(chǎn)所采用的計量模式分別加以處理。在轉換后采用成本計量模式進行計量的，將轉換前資產(chǎn)的賬面價值直接作為轉換后的投資性房地產(chǎn)的入賬價值。在轉換后采用公允價值模式進行計量的，按轉換當日的公允價值計價，轉換當日的公允價值小于其賬面價值的，其差額計人當期損益；轉換當日的公允價值大于原賬面價值的，其差額作為資本公積計入所有者權益。
2.企業(yè)所得稅相關法規(guī)規(guī)定
企業(yè)所得稅相關法規(guī)規(guī)定，開發(fā)企業(yè)將開發(fā)產(chǎn)品轉作固定資產(chǎn)應視同銷售，于開發(fā)產(chǎn)品所有權或使用權轉移時確認收入(或利潤)的實現(xiàn)。
3.會計處理和稅務處理的比較
當房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)將開發(fā)產(chǎn)品轉作固定資產(chǎn)(投資性房地產(chǎn))，無論企業(yè)采取成本計量模式還是采取公允價值計量形式對投資性房地產(chǎn)進行計價，企業(yè)所得稅處理為：(1)當期確認視同銷售；(2)按開發(fā)產(chǎn)品公允價確認為企業(yè)所得稅固定資產(chǎn)的原始計價。
五、投資性房地產(chǎn)處置會計處理和企業(yè)所得稅處理的比較及差異分析
新會計準則規(guī)定，當投資性房地產(chǎn)被處置，或者永久性退出使用且預計不能從其處置中取得經(jīng)濟利益時，應當終止確認該項投資性房地產(chǎn)。企業(yè)出售、轉讓、報廢投資性房地產(chǎn)或者發(fā)生投資性房地產(chǎn)毀損，應當將處置收入扣除其賬面價值和相關稅費后的金額計人當期損益。
企業(yè)所得稅法規(guī)對投資性房地產(chǎn)處置確認為固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)轉讓，按取得收入與計稅成本和相關稅費進行配比的差額確認損益，計入當期應納稅所得額。
企業(yè)在增加會計上確認為投資性房地產(chǎn)之初，應記錄企業(yè)所得稅確認為固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的原始計稅成本；在投資性房地產(chǎn)持有期間，記錄企業(yè)所得稅前可以扣除的土地使用權的攤銷額和固定資產(chǎn)的折舊額，同時記錄會計和稅收處理的差異。
參考文獻：
[1]《會計》.2007年注冊會計師考試輔導教材.中國財政經(jīng)濟出版社.
[2]《稅法》.2007年注冊會計師考試輔導教材.經(jīng)濟科學出版社.
[3]高立法，趙桂娟，張建偉.《企業(yè)會計準則與涉稅處理精解》.經(jīng)濟管理出版社.
論文關鍵詞：復合實物期權，3G投資，項目投資價值
一、事件及背景分析
中國已經(jīng)逐漸進入廣泛使用第三代移動通信技術（俗稱3G）的時代，但對電信運營商而言，3G網(wǎng)絡的建設和運營具有規(guī)模大、分階段、周期長和未來不確定性較高等特點。如何評估3G項目的投資價值一直是廣為關注的焦點。傳統(tǒng)的項目投資價值分析方法不能滿足對不確定性較高的項目進行定價的要求。復合實物期權定價模型能更貼切地反映在3G項目中的多重期權特性，更適合對階段性較強的項目進行價值分析。本文將運用復合實物期權模型對澳門基于CDMA技術的3G項目進行定價分析。
澳門3G項目（CDMA技術標準）的建設具有明顯的階段性，其投資歷程如下：
表1-1 澳門CDMA投資歷程
時間
事件
意義
投資計劃
2005年3月10日
中國聯(lián)通中標獲得澳門CDMA牌照
正式進入澳門移動通信市場
-
2005年5月27日
中國聯(lián)通獲準經(jīng)營采用CDMA2000 1X系統(tǒng)的公共地面流動通信電信網(wǎng)絡及提供跨地域流動電信服務，有效期為8年。
中國聯(lián)通獲準提供CDMA漫游服務的權利
首年投資1.71億澳門元，建成CDMA 1X制式網(wǎng)絡，以提供漫游服務
2005年10月18日
CDMA澳門流動電信網(wǎng)絡開通
開始提供CDMA漫游服務
-
2006年8月10日
中國聯(lián)通獲準經(jīng)營采用CDMA2000 1X系統(tǒng)的公共地面流動通信電信網(wǎng)絡及提供兩個頻段內(nèi)運作的公用地面流動電信服務
中國聯(lián)通獲得本地運營CDMA服務牌照。CDMA2000 1X可平滑升級到3G網(wǎng)路。
2006年計劃增加投資4800萬澳門元，在后續(xù)二年內(nèi)累計投資額不低于4000萬元
2007年5月29日
中國聯(lián)通獲正式建立及運營3G的牌照
建立及運營CDMA2000 1X EV-DO系統(tǒng)，真正提供3G服務
為建立3G業(yè)務，首年將投資4000萬澳門元；隨后三年累計投資超過9000萬澳門元
2008年7月27日
中國聯(lián)通將包括中國聯(lián)通（澳門）有限公司100%股權在內(nèi)的CDMA業(yè)務轉讓予中國電信
【關鍵詞】滬市 煤炭板塊 上市公司 投資價值 主成分分析
一、研究目的及意義
我國煤炭資源關乎國民經(jīng)濟發(fā)展，是我國最重要的基礎能源產(chǎn)業(yè)，也關系到國計民生，同時也是當今全球很多國家戰(zhàn)略發(fā)展之重點。由于目前世界各國能源資源的緊張，對諸如煤炭等資源的需求量必將有巨大增加，這也將會促進整個煤炭行業(yè)的發(fā)展。
二、上市公司投資價值指標體系及主成分分析方法在投資價值評價中的應用
考慮從上市公司定期公布的財務報表來分析公司的投資價值。由于不能做到全面分析，這里擇選行業(yè)常用的幾個具有代表性的指標構成指標評價體系。
主要評價指標體系主要包括以下七個指標：主營業(yè)務利潤、凈資產(chǎn)收益、每股收益、總資產(chǎn)周轉率、資產(chǎn)負債率、流動比率、主營業(yè)務收入增長率。
根據(jù)上述指標建立研究煤炭板塊企業(yè)市場價值分析指標體系，收集整理上交所煤炭板塊21家企業(yè)的相關指標數(shù)據(jù)。利用SPSS17.0統(tǒng)計軟件得出指標的累積方差貢獻率，并且進一步提取了主成分，再根據(jù)主成份綜合模型計算綜合主成分的值，并對這21家企業(yè)按綜合主成分值進行降序排序，就能對上市煤炭板塊的21家公司進行綜合評價比較。
三、滬市煤炭板塊上市公司投資價值評價的實證研究
本文采用多元統(tǒng)計分析中的主成分分析方法來降維指標，這種方法實質(zhì)上是將原來的所有指標結合為綜合指標，使得這一個集成指標能充分反映原來的指標的信息，也能使得這幾個指標之間相互獨立。
本文采用SPSS17.0統(tǒng)計分析軟件對所搜集處理的數(shù)據(jù)進行降維處理。經(jīng)分析得到相關系數(shù)矩陣的特征值和特征值的方差貢獻率及其累積方差貢獻率。如表1所示，在累積方差貢獻率達75.024%的情況下可以提取3個主成分。
表1
Component Initial Eigenvalues Extraction Sums of Squared Loadings
Total % of Variance Cumulative % Total % of Variance Cumulative %
1 2.520 35.996 35.996 2.520 35.996 35.996
2 1.560 22.282 58.277 1.560 22.282 58.277
3 1.172 16.746 75.024 1.172 16.746 75.024
Extraction Method: Principal Component Analysis.
依據(jù)主成分綜合模型就可以算出上交所煤炭板塊21家上市企業(yè)的降維到3個綜合指標的市場價值指數(shù)以及它們的綜合指數(shù)，并且可以對它們進行綜合指標的順序排列，并對滬市煤炭板塊各公司排名，即可對21家滬市煤炭板塊上市公司進行綜合評價比較，結果見表2。
表22007年12月―2011年3月滬市煤炭板塊21家上市公司投資價值綜合評價表
股票代碼 公司名稱 主營業(yè)務
利潤 凈資產(chǎn)收益率 每股收益 綜合得分排名 綜合
排名
601101 昊華能源 1.20 0.5 1.631 3.354 1
601666 平煤股份 1.29 0.0 1.309 2.589 2
600348 國陽新能 0.05 -0.2 1.865 1.682 3
601699 潞安環(huán)能 1.29 -0.1 0.337 1.570 4
600188 兗州煤業(yè) -0.04 2.2 -0.768 1.393 5
600395 盤江股份 -1.18 1.4 0.964 1.168 6
601088 中國神華 0.61 1.3 -1.437 0.519 7
601898 中煤能源 0.16 1.3 -0.933 0.509 8
600997 開灤股份 0.95 -0.4 -0.012 0.500 9
600546 山煤國際 0.41 -0.7 0.379 0.060 10
600123 蘭花科創(chuàng) 1.11 -0.5 -0.645 -0.012 11
600121 鄭州煤電 -1.26 -0.2 1.386 -0.038 12
601001 大同煤業(yè) 0.18 0.8 -1.104 -0.085 13
600508 上海能源 0.17 -0.7 0.379 -0.137 14
600740 山西焦化 -1.08 0.3 0.046 -0.700 15
601011 寶泰隆 0.52 -0.7 -0.487 -0.718 16
600408 安泰集團 -1.13 0.4 -0.031 -0.778 17
600971 恒源煤電 0.69 -1.8 -0.997 -2.108 18
600179 黑化股份 -1.87 -0.5 0.188 -2.191 19
601918 國投新集 -0.48 -1.1 -1.435 -3.013 20
600197 安源股份 -1.60 -1.3 -0.637 -3.565 21
從表1明顯顯示各個主成分的貢獻率以及各主成份特征值載荷量來看,第一個主成分對公司市場價值的影響是最大的,其單個貢獻率達到35.996%。這第一、第二成分中最重要的因素是主營業(yè)務利潤率、凈資產(chǎn)收益率,說明此兩個成份反映和集中體現(xiàn)了公司的盈利能力。
運用SPSS分析系統(tǒng)求出λ1、λ2、λ3的特征向量。該矩陣即是原始數(shù)據(jù)進行一定標準化后的數(shù)據(jù)矩陣。進而可以列出三個主成分的線性表達式：
F1=λ1F1＋λ1F2＋λ1F3
F2=λ2F1＋λ2F2＋λ2F3
F3=λ3F1＋λ3F2＋λ3F3
以各個主成分中的方差貢獻率作為權重計算主成分綜合模型：
F＝[λ1/(λ1＋λ2＋λ3)]F1+[λ2/(λ1＋λ2＋λ3)]F2+[λ3/(λ1＋λ2＋λ3)]F3
表2中綜合得分是通過以與每個主成分相對應的特征值占所提取主成分總的特征值之和的比例，主要是將方差貢獻率作為權重計算從而得到主成分綜合模型。市場表現(xiàn)出的企業(yè)投資價值。分析結果如下：
a. 總體上 601101昊華能源、601666 平煤股份、600348 國陽新能排名在前三，很大程度上說明其財務能力較好；
b. 在實際價格與股票的內(nèi)在價值有所差異，這影響因素比較多，主要是價值規(guī)律和政策的共同作用；
c. 上述公司中，601088 中國神華、600508上海能源等股票的價值有可能被低估，主要是這幾只股票近段時間走勢起伏跌宕，但是由于這幾個公司資金實力雄厚，盈利能力以及償債能力較好，所以總的來說具有長期投資價值；
d. 排名靠前的幾家企業(yè)主要是在不失去原有的優(yōu)勢上，加強內(nèi)部技術改造與引進，拓寬融資渠道、銷售渠道等措施，使得其經(jīng)營能力較好，因而具有較好的投資價值。
四、結論
本文結合上交所煤炭板塊實際，對該板塊的21家企業(yè)進行基礎分析后，在運用計量模型和方法對其進行市場價值分析，結合其市場表現(xiàn)對其進行投資價值分析，這對投資者來說具有一定參考價值。
參考文獻
[1]威廉,夏普等.投資學.中國人民大學出版社,1998,9.
[2]汪康懋.基本面分析：汪氏模型.上海財經(jīng)大學出版社, 2005,1.
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[6]陳紅.上市公司投資價值分析：碩士論文.北方工業(yè)大學圖書館,2003.
格雷厄姆和多德在《證券分析》一書中對股票價格波動的本質(zhì)進行了分析，說明了“股票內(nèi)在價值”對于投資的重要性，隨后，這個領域的研究引起了眾多經(jīng)濟金融學家的興趣，經(jīng)過幾十年的探索，得到了大量的重要研究成果，而且不乏廣泛應用的方法，但是，對于新興市場和普通投資者卻難以采用。這里，我們希望借用20世紀80年代興起的灰色系統(tǒng)理論，探索一套簡便易用的股票投資價值預測方法。本文探討了灰色預測方法及其在股票價格預測中應用的理論基礎和方法，以期能為投資者的決策行為提供一定的指導作用。
1. 問題的提出
我們知道，股票市場的價格走勢是極為復雜且難以預測的。股票價格對市場信息如何進行反應，即使最高明最富經(jīng)驗的分析師也難以穩(wěn)操勝券，這是因為，我們?nèi)狈π畔κ袌鲇绊懙膫鲗到y(tǒng)的結構和系統(tǒng)傳導模型，不能準確把握金融政策、利率政策、公司狀況、國際市場及投資者心理承受能力等因素的變化及其對市場的影響方式和作用，只能似是而非地對價格 走勢進行把握，其結果可想而知。
于是，如何判斷或預測股票市場價格走勢引起了眾多經(jīng)濟金融學家和市場分析人員的極大興趣，在許多經(jīng)濟學家的共同努力下，股票定價方法向著量化方向發(fā)展，建立了大量令人振奮的定價方法。格雷厄姆和多德在1934年《證券分析》一書對1929年美國股票市場價格暴跌的 深刻反思，認為股票價格的波動是建立在股票“內(nèi)在價值”基礎上的，股票價格會由于各種非理性原因偏離“內(nèi)在價值”，但隨著時間的推移這種偏離會得到糾正而回到“內(nèi)在價值 ” ，因此，股票價格的未來表現(xiàn)可通過與“內(nèi)在價值”的比較而加以判斷。但“內(nèi)在價值”取決于公司未來盈利能力，因此，對公司未來盈利能力及其現(xiàn)金流的準確把握將是非常關鍵的。此后，戈登在對“內(nèi)在價值”進行深入的量化分析的基礎上，提出了著名的股票定價的現(xiàn)金流量模型即“戈登模型”，然而，公司未來現(xiàn)金流是不確定的，為該模型的廣泛應用帶來麻煩，為此，關于股票定價的早期研究就集中在確定公司未來現(xiàn)金流。費雪(Fisher)教授認為未來資產(chǎn)收益的不確定性可用概率分布來描述，馬夏克（Marschak）、?？怂?Hicks)等學者經(jīng)過一系列研究認為投資者的投資偏好可以看作是對投資于未來收益的概率分布矩的偏好，并可用均方差空間的無差異曲線來表示，同時，他們還發(fā)現(xiàn)“大數(shù)定律”在包含多種風險資產(chǎn)投資中會發(fā)揮某種作用。戈登模型在股票價值分析中占有非常重要的地位，成為單只股票估價分析的基本方法，然而，該方法并沒有解決股票投資風險與未來現(xiàn)金流折現(xiàn)率的關系，直到亨利·馬科維茨（H·Markowitz）教授的現(xiàn)代證券組合理論的建立才對這一基本問題有 了明確的認識，從而，一定程度上消除了該模型的致命缺陷。
在現(xiàn)實生活中，很少有投資者會將所有的投資集中在一只股票上，基于此，馬科維茨（H·M arkowitz）教授于1938年提出了投資組合的概念，建立了現(xiàn)代證券組合理論，以統(tǒng)計學上的 均值和方差等概念來衡量組合的收益和風險，給出了投資者如何根據(jù)自己的風險承受能力建 立自己的最優(yōu)組合以最大化其投資收益，并將風險分解為系統(tǒng)和非系統(tǒng)風險，從而，指導投資者最優(yōu)化其投資行為。此后，其學生威廉·夏普（M· Sharpe）、林特納(Lintner)等為 強化該理論的應用，將其注意力從馬科維茨的微觀研究轉向整個市場，將其復雜形態(tài)簡化為以市場指數(shù)為基礎的單因素關系，并發(fā)現(xiàn)在均衡市場條件下資本資產(chǎn)的收益與風險遵循線性關系，即著名的以均值--方差模型為前提的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。然而，由于CAPM 所要求的前提過于嚴格限制了其應用，許多經(jīng)濟學家試圖研究在一定弱化條件下的定價理論，他們是邁耶斯(Mayers，1972)的存在大量非市場化資產(chǎn)的投資定價理論、羅斯（Ross）的套利定價理論(APT)以及布里登（Breeden）資產(chǎn)收益率與平均消費增長率的線性關系模型（CCAPM）等等為數(shù)眾多的數(shù)量化投資模型，為市場投資行為選擇提供了一定決策依據(jù)。
Roberts和Osbome在對股票市場價格的長期研究后，發(fā)現(xiàn)市場價格遵循“隨機漫步”或“隨機游動”的規(guī)律，由此，以Fama教授為代表的經(jīng)濟學家提出了有效市場理論，認為投資者對市場信息會作出合理的反應，將市場信息與股票價格相結合。進入1980年代，在探尋一般均衡定價模型進展不大的情況下，將定價理論的研究方向轉向注重市場信息的考察。經(jīng)過實證檢驗，邦德特和塞勒(Bondt and Theler1985)發(fā)現(xiàn)股市存在投資者有時對某些消息反應過度 (overreact)，而杰格蒂什(Jegadeesh1990)、萊曼(Lehmann1990)等則發(fā)現(xiàn)了股價短期滯后反應現(xiàn)象，由此，杰格蒂什和迪特曼(Titman1993)認為投資者對有關公司長遠發(fā)展的消息往往有過度的反應，而對只影響短期收益的消息則反應不足，關于這一點仍然存在著爭論，盡管如此，信息與股價之間應存在著某種關系得到了經(jīng)濟學家們的認同，并且，弗倫奇和羅爾(Roll)的實證研究證明了股價波動幅度與可獲得信息量之間存在著良好的正相關關系。
然而，這些定價理論在現(xiàn)代經(jīng)濟金融學家的推動下得到巨大發(fā)展的同時也遇到了嚴峻的挑戰(zhàn) ，這種挑戰(zhàn)表明了“對(股票、債券等)金融資產(chǎn)價格變動缺乏有效的解釋手段反映了我們科學體系的不成熟”，面對這一現(xiàn)實，金融學家們開始嘗試利用非線性方法與混沌思想來理解股票市場行為，甚至采用具有黑盒子性質(zhì)的定價核概念、半自回歸方法和半非參數(shù)估計以及近年興起的系統(tǒng)仿真等新方法，試圖解釋信息對投資行為的影響，這些研究方法將成為股票定價理論的新興的令人激動的發(fā)展領域。
但是，這些模型的應用都需要較為高深的專業(yè)知識和龐大的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，而且，所需數(shù)據(jù)要求有較長的時間跨度，以滿足“大數(shù)定理”的要求，這些對于新興市場和廣大的普通投資者來講，難為其用，而且，市場價格的變化往往與股票“內(nèi)在價值”并不一致，因此，尋找一種既簡便又能適應市場基本狀況的定價方法就自然成為了我們的追求。這里，我們希望借用20 世紀80年代興起的灰色系統(tǒng)理論，探索一套簡便易用的股票投資價值預測模型，以期能為投資者的決策行為提供一定的指導作用。
2．股票投資價值灰色系統(tǒng)模型
灰色系統(tǒng)理論（Grey System Theory）的創(chuàng)立源于20世紀80年代。鄧聚龍教授在1981年上海中-美控制系統(tǒng)學術會議上所作的“含未知數(shù)系統(tǒng)的控制問題”的學術報告中首次使用了“ 灰色系統(tǒng)”一詞。1982年，鄧聚龍發(fā)表了“參數(shù)不完全系統(tǒng)的最小信息正定”、“灰色系統(tǒng)的 控制問題”等系列論文，奠定了灰色系統(tǒng)理論的基礎。他的論文在國際上引起了高度的重視，美國哈佛大學教授、《系統(tǒng)與控制通信》雜志主編布羅克特（Brockett）給予灰色系統(tǒng)理論高度評價，因而，眾多的中青年學者加入到灰色系統(tǒng)理論的研究行列，積極探索灰色系統(tǒng)理論及其應用研究。
事實上，灰色系統(tǒng)的概念是由英國科學家艾什比（W·R·Ashby）所提出的“黑箱”（Black Box）概念發(fā)展演進而來，是自動控制和運籌學相結合的產(chǎn)物。艾什比利用黑箱來描述那些內(nèi)部結構、特性、參數(shù)全部未知而只能從對象外部和對象運動的困果關系及輸出輸入關系來研究的一類事物。鄧聚龍系統(tǒng)理論則主張從事物內(nèi)部，從系統(tǒng)內(nèi)部結構及參數(shù)去研究系統(tǒng)，以消除“黑箱”理論從外部研究事物而使已知信息不能充分發(fā)揮作用的弊端，因而，被認為是比“黑箱”理論更為準確的系統(tǒng)研究方法。所謂灰色系統(tǒng)是指部分信息已知而部分信息未知的系統(tǒng)，灰色系統(tǒng)理論所要考察和研究的是對信息不完備的系統(tǒng)，通過已知信息來研究和預測未知領域從而達到了解整個系統(tǒng)的目的。灰色系統(tǒng)理論與概率論、模糊數(shù)學一起并稱為 研究不確定性系統(tǒng)的三種常用方法，具有能夠利用“少數(shù)據(jù)” 建模尋求現(xiàn)實規(guī)律的良好特 性，克服了數(shù)據(jù)不足或系統(tǒng)周期短的矛盾。
目前，灰色系統(tǒng)理論得到了極為廣泛的應用，不僅成功地應用于工程控制、經(jīng)濟管理、社會系統(tǒng)、生態(tài)系統(tǒng)等領域，而且在復雜多變的農(nóng)業(yè)系統(tǒng)，如在水利、氣象、生物防治、農(nóng)機決策、農(nóng)業(yè)規(guī)劃、農(nóng)業(yè)經(jīng)濟等方面也取得了可喜的成就?；疑到y(tǒng)理論在管理學、決策學、戰(zhàn)略學、預測學、未來學、生命科學等領域展示了極為廣泛的應用前景。
那么，灰色系統(tǒng)是否能夠在股票市場價格走勢方面發(fā)揮作用呢？以及怎樣發(fā)揮作用？這是本 文要探索的問題。
關鍵詞：價值創(chuàng)造；公司估值；投資價值
文章編號：1003－4625（2008）12－0078－05中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A
Abstract: Value creation is the basic purpose of listed companies and is the foundation of investment value. This paper empirically studies the capital cost and return of listed companies in China A-share stock market using annual data from 1997 to 2006. The results show that capital return of listed companies are higher than the mean of deposit rate and the interest rate of five-year treasury bond in the same period, but it is lower than the mean of banks’ loan rate, so the investment value of listed companies is low as a whole. This paper analyzes the reasons why capital returns are low and indicates that the concept of reducing costs for enterprises, accelerating the development of bond market, and improving the capabilities of listed companies to create value are the basic ways to increase the investment value of A stock listed companies in China.
Key Words:Value Creation；Evaluation of Listed Companies；Investment Value
一、上市公司投資價值的理論文獻綜述
影響上市公司價值的因素很多，包括宏觀經(jīng)濟與法律、行業(yè)狀況與公司財務公司股權結構與激勵機制、資本結構與股權流動性、公司成長性與規(guī)模、稅收、股利政策等。從會計學角度看，公司的投資價值的估計很簡單，公司價值等于其凈權益，并由此發(fā)展出賬面價值調(diào)整法來對公司進行估值。在股票市場出現(xiàn)前，人們就常采用賬面價值調(diào)整法（包括資產(chǎn)負債法和要求權法）來對公司進行估值。該方法在實踐中的局限性是有諸如無形資產(chǎn)等無法通過會計賬面值來反映等問題。20世紀30年代，費雪提出了確定條件下的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值理論。該理論主要關注兩個內(nèi)容：一是各期現(xiàn)金流量，二是現(xiàn)金流貼現(xiàn)利率（資金成本）。判斷公司或項目能否投資的標準是各期現(xiàn)金流貼現(xiàn)現(xiàn)值之和是否大于初始投資額。這一理論后來派生出威廉姆森的股利貼現(xiàn)估值模型和Gordon等人的零增長股利貼現(xiàn)估值模型、固定增長股利貼現(xiàn)估值模型等?？梢哉f，費雪的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值理論在公司內(nèi)在價值評估上具有理論創(chuàng)新性。20世紀60年代前后，莫迪利亞尼和米勒在研究資本成本、資本結構等關系的基礎上，提出了著名的上市公司估值的MM理論，為現(xiàn)代公司價值評估理論的建立做了開創(chuàng)性的工作。該理論認為：在確定的情況下，企業(yè)的市場價值與資本結構無關；在不確定的情況下，企業(yè)的價值等于企業(yè)的債務市場價值與權益市場價值之和。在完善資本市場的均衡狀態(tài)下，不考慮所得稅時，企業(yè)的價值等于企業(yè)期望收益按照企業(yè)資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值。而在資本市場完善、人們行為理性以及確定性情況下，企業(yè)股利政策與企業(yè)的價值無關。接著，人們用自由現(xiàn)金流替代股利并提出自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型等新的公司估值模型。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法存在系列顯著的缺點，首先是各期貼現(xiàn)利率（資金或說資本成本）的確定難，其次是公司的價值即使按照現(xiàn)金流貼現(xiàn)惟一決定，但現(xiàn)金流量很顯然受到公司經(jīng)營管理、公司治理、公司財務狀況、公司競爭戰(zhàn)略等的影響，現(xiàn)金流量應當是果而不是因，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型公司價值歸溯于價值分配而不是價值創(chuàng)造。
20世紀70年代，布萊克與斯科爾斯合作提出了著名的期權定價股票估值模型（即B-S模型），開創(chuàng)了公司估值方法新紀元。該法主要應用在資本預算、專利權定價、自然資源定價和高科技企業(yè)價值評估等方面。60年代后期至80年代末期，包括托賓Q法、市盈率法、市凈率法、市銷率法、清算價格法、重置成本法等方法在內(nèi)的市場比較估值法出現(xiàn)。期間由于并購重組事件的不斷出現(xiàn)，迫切要求有理論來支撐并購中企業(yè)的價值問題，清算價格法、重置成本法、托賓Q法由此誕生，著名學者托賓就曾采用這種方法進行研究，并形成了著名的托賓Q理論模型，即公司市場價值與其重置成本的比率來研究公司價值。國外（Chung和Pruitt,1994）與國內(nèi)學者曾凌（2005）等也借鑒該方法來研究上市公司估值，該方法理論上是可行的，也有一定的實用性，但Tobin’Q也有不足之處，因為其計算相當多的時候涉及股票價格，但由于股票價格則受多因素影響，用其來進行公司估值時受到限制和合理性科學性懷疑。90年代起，人們對公司價值的認識從價值分配過渡到價值創(chuàng)造上，這其中有影響力的理論包括美國學者奧爾森提出的剩余收益估值模型和經(jīng)濟增加值（EVA）理論。剩余收益理論認為：公司只有賺取了超越股東要求的報酬的凈利潤，才算是獲得了正的剩余收益，如果只能獲得相當于股東要求的報酬的利潤，僅僅是實現(xiàn)了正常收益。設Xt為時期t公司的凈收益，b?淄t為時期t公司賬面凈資產(chǎn)，X為正常收益，X= r×b?淄t-1,它等于資本成本；X為剩余收益，X=Xt-X=Xt-r×b?淄t-1,，r為投資者要求的必要報酬率。公司在時期t的凈收益、賬面凈資產(chǎn)和股利（用dt表示）之間則有以下關系：b?淄t=b?淄t-1+Xt-dt。因此，上市公司的價值可以用凈資產(chǎn)和剩余收益的線性關系模型表示為：Pt=b?淄t+?琢0+?琢1X（1）
90年代末，美國紐約斯特恩-斯圖爾特(Stern-Stewart)公司開發(fā)出一種新的基于價值創(chuàng)造理論上的上市公司價值評估和績效度量方法――經(jīng)濟增加值系統(tǒng)價值評價方法（又稱為EVA法）。該理論吸收了“剩余收益”理論估值方法的合理內(nèi)核，是建立在對公司綜合資本成本（權益資本成本和債權起本成本）基礎上的比剩余收益理論更加可靠的業(yè)績計量價值評價方法，它可以減少了公司管理層對公司會計利潤的操縱，并首次在公司價值評價中引入了人力資源和績效激勵等因素，使人們對公司價值的認識上推進了一大步。相對而言，EVA方法在解釋上市公司投資價值上比剩余收益模型更加具有理論上的清晰說服力和可操作性。該方法的核心思想是：上市公司是否值得投資，根本上要看它是否在創(chuàng)造價值，或者說價值是否在增加。其評價標準是：如果一個公司的投資回報率大于資本成本，公司價值在增加，反之在減少。
二、價值創(chuàng)造是上市公司投資價值的基礎與歸宿
從上市公司投資價值理論發(fā)展進程與實踐應用綜合地看，現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場比較估值法和價值創(chuàng)造法應用相對廣和多，而且有從現(xiàn)金流折現(xiàn)法向市場相對比較法發(fā)展再向價值創(chuàng)造估值法發(fā)展的趨勢?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法由于存在各期現(xiàn)金流量的確定難、貼現(xiàn)利率的確定難，以及現(xiàn)金流量是公司投資價值的結果而不是原因等三大問題未解決使其應用受到限制，該法實際中用來判斷上市公司投資價值變得不具可操作性。市場比較估值法可以從財務和公司賬面上較好地反映公司的基本價值，該方法主要通過資產(chǎn)負債表、損益表和現(xiàn)金流量表中的償債能力、運營能力、盈利能力、市盈率、現(xiàn)金流量進行分析，可以達到對上市公司基本面進行較好把握。缺點是該法主要從財務上考慮公司價值，而諸如公司所處的行業(yè)面、技術工藝、市場競爭優(yōu)勢等因素則被忽略，可見該估值法也有明顯的缺陷。
現(xiàn)實中，影響上市公司價值的因素很多，包括國民經(jīng)濟和行業(yè)、法律監(jiān)管財務狀況、股權結構、經(jīng)理人激勵、資本結構、股權流動性、公司風險、公司成長性、公司規(guī)模、稅收、股利政策等。因此，準確地講，相對完善貼近實際的上市公司投資價值分析必須考慮以下這些方面的因素。這里筆者把其概括為綜合的公司投資價值理論估值法，該方法中，上市公司投資價值需要從宏觀經(jīng)濟與法律監(jiān)管、公司所處行業(yè)、公司財務面、公司競爭面、公司治理與管理面綜合進行分析，并且該公司投資價值估值法的上述幾個方面可以歸結為上市公司創(chuàng)造價值能力并得到社會公眾的“投票”認可。因此，從價值創(chuàng)造的角度講，用價值創(chuàng)造法來評估上市公司的投資價值應當是未來的方向和趨勢。這是因為：
首先，價值創(chuàng)造法在法律制度導向上具有可行性。各國公司法把公司的屬性概括成兩個方面：即營利性和法人性，他們是公司的兩大本質(zhì)特性。以營利為目的的公司法人屬性，體現(xiàn)在公司財務上的目標，按照與公司關聯(lián)方利益關系的不同，目前國內(nèi)外主要有四種理解，一是以利潤最大化為目的的財務目標；二是以股東財富最大化為目的的公司財務目標；三是以企業(yè)價值（含社會價值）最大化為目的的財務目標；四是以員工工資與管理層效用最大化的財務目標。這四個目標之間既有矛盾又有統(tǒng)一的一面，不同國家因其市場成熟程度和經(jīng)濟發(fā)展階段等的不同，對上市公司財務管理目的的理解也會有差異，這種差異甚至影響著上市公司投資價值評估標準及估值方法的演進。本文認為，作為公眾公司的上市公司，應當以創(chuàng)造價值從而最終贏得社會認可與自身利益作為公司的財務目標最有說服力。這是因為，單純的利潤最大化的目標很顯然有其局限性，利潤雖然對政府稅收有幫助，避開部分公眾公司的外部成本社會化高（如環(huán)境污染）的情況不說，今日在部分西方國家（如英國）的以提供就業(yè)機會為衡量企業(yè)對社會貢獻大小就是明證；股東財富最大化即是利潤最大化的翻版，其局限性也很明顯，上市公司在全球各個國家都是少數(shù)，且由于資本市場的虛擬性，股東財富來源于其公司創(chuàng)造的價值；至于以員工工資和管理層效用最大化的公司財務目標之說，更是缺乏說服力。所以，價值創(chuàng)造最大化作為上市公司根本的財務目標，與公司法對公司屬性的法律制度導向上是一致的。
其次，價值創(chuàng)造是上市公司投資價值的基礎。價值創(chuàng)造作為上市公司的根本目標，是實現(xiàn)高效率配置資源的前提和基礎，更是市場總體參與者獲得收益的前提和基礎。從全球看，各國成立證券市場的根本目的是通過證券市場來推動經(jīng)濟社會發(fā)展，提高經(jīng)濟效益，分散風險和優(yōu)化配置社會資源。當前，我國社會經(jīng)濟生活中，直接融資的比例總體仍然是偏低的，金融市場的融資主要集中于銀行，這客觀上加大了我國金融和經(jīng)濟的風險，不利于社會經(jīng)濟的健康發(fā)展。要降低金融與經(jīng)濟的風險，就需要進一步擴大直接融資的比例，這就需要大力發(fā)展完善資本市場，使資本市場成為有效配置社會資源的工具。而完善資本市場的形成，需要有完善的制度法規(guī)設計和適度的監(jiān)管及對投資者利益的保護，需要具有投資價值的高質(zhì)量的具有長期盈利能力的上市公司（長期盈利能力從根本上說取決于上市公司的創(chuàng)造價值能力），需要社會各界對上市公司的目標就是為社會創(chuàng)造價值這一主流理念和判別標準的形成，這是資本市場建立、社會公眾參與、市場健康發(fā)展的基石。所以，綜合地看，上市公司的目標與投資者的目標在本質(zhì)上是一致的，價值創(chuàng)造是上市公司投資價值的基礎。
再次，價值創(chuàng)造作為上市公司投資價值符合西方經(jīng)濟中的投入產(chǎn)出價值理論。西方經(jīng)濟學中把生產(chǎn)過程看成是一個黑箱，一邊是原材料、資本、勞動力等成本的投入，一邊是產(chǎn)品產(chǎn)出，生產(chǎn)效率取決于產(chǎn)出與投入之比，本質(zhì)則取決于這個黑箱中的價值創(chuàng)造。
正是基于價值創(chuàng)造的上市公司投資價值理念，本文從成本收益角度對上市公司的投資價值建立分析模型進行分析，并對A股上市公司投資價值進行研究。
三、基于價值創(chuàng)造的A股上市公司投資價值分析模型
（一）基本思想和計算公式
資本成本是企業(yè)取得和使用資本而支付的各種費用，包括用資費用和籌資費用。資本成本的作用在于：通過它可以比較籌資方式方案、評價投資項目和企業(yè)經(jīng)營成果。企業(yè)可以通過債權或股權形式進行籌資，通過債權形式籌資的成本通常稱為債務成本，通過股權形式籌資的成本通常稱為權益成本。本文認為：“剩余收益”理論估值法和經(jīng)濟增加值估值法（EVA法）在本質(zhì)上是一致的。都是基于公司價值創(chuàng)造理論的假設：只有公司為股東創(chuàng)造價值時，即公司的投資回報率大于資本成本，公司價值在增加，反之在減少。或者說企業(yè)的投入資本所獲得的稅后凈營業(yè)利潤EBIT（1-T）足夠補償債務資本成本和股東要求的資本回報時，公司從理論上看才有投資價值。價值創(chuàng)造理論的估值法計算公司EVA的公式為：
EVA=NOPAT-Ct×（TC）（2）
其中，NOPAT為公司稅后凈經(jīng)營利潤，Ct為公司綜合資本成本，TC為公司使用的全部資本。考慮到NOPAT=EBIT×（1-T），綜合資本包括權益資本和債務資本，設T為所得稅稅率， Rd為債務資本成本率；D為負債；Rd D（1-T）為債務資本成本；Rs對企業(yè)而言是股權資本成本率，對投資者而言是股東要求的資本回報率；F為有息負債，Pt為有息的產(chǎn)權比率；設Et為第t年上市公司加權平均凈資產(chǎn)收益率（即賬面的凈資產(chǎn)回報率），Qt表示第t年產(chǎn)權比率，用Rt表示第t年權益的實際市場回報率，或稱為股東要求的資本回報率，S為股東權益。上述公式又可以變?yōu)椋?/p>
EVA= EBIT×（1-T）-RdD（1-T）-RsS（3）
借鑒上式（3），結合“剩余價值”理論，只有EVA大于零時，公司才是為股東創(chuàng)造價值，此時企業(yè)才有投資價值。即有下式：
EVA= EBIT×（1-T）-RdD（1-T）-RsS ＞0 （4）
由于EBIT×（1-T）=凈利潤+利息費（1-T）=凈利潤+Rd×有息負債×（1-T），在（5）式兩邊同時除以股東權益S，則（4）式可以變成為
Rt=Et-（Qt-Pt）Rd （1-T）＞Rs（5）
則Rt-Rs實際上就是“剩余收益”，（5）式即“剩余收益”理論模型的變式。
美國的科爾尼公司從1999年開始，建立了市場價值占全球98%的、20000家企業(yè)的綜合性數(shù)據(jù)和財務信息數(shù)據(jù)庫，涵蓋全球重要的行業(yè)領域和經(jīng)濟中心。其通過這些信息數(shù)據(jù)進行研究分析得出的結論是：當公司創(chuàng)造產(chǎn)出大于輸入消耗時，即公司投資資本的回報大于資本成本時，才會為公司創(chuàng)造價值，成為價值增長型公司，反之則反。
（二）樣本及數(shù)據(jù)描述
考慮到金融行業(yè)的特殊性，本研究模型在公司選擇上剔除了金融保險類上市公司。同時由于到目前為止我國上市公司的債務資本成本主要為通過向銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債時的付出，目前我國債券市場的發(fā)展滯后，從1992年成立股票市場至今的大部分年份，我國上市公司通過發(fā)行債券籌資的數(shù)量遠小于通過銀行貸款獲得的數(shù)量，而我國企業(yè)債券的利率通常要低于同期銀行貸款利率1.5到2.5個百分點，因此這里設定上市公司向銀行貸款利率為一年期銀行貸款利率，企業(yè)債券（含短期融資券）的利率假定為一年期銀行貸款利率減去兩個百分點，我們這里在計算上市公司債務資本成本時使用上述兩種債務資本所占的百分比及其對應資本成本率之乘積的加權平均值。為了計算的方便，我們采用上市公司當年主營業(yè)務收入占GDP的比例為依據(jù)再乘以當年銀行系統(tǒng)新增銀行貸款來計算上市公司當年從金融機構獲得貸款的數(shù)量，企業(yè)所得稅稅率為33%。相關數(shù)據(jù)來自歷年的中國人民銀行貨幣政策執(zhí)行報告、中國證券期貨統(tǒng)計年鑒、中國統(tǒng)計年鑒及深圳國泰安公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫中的相關數(shù)據(jù)收集加工整理得來。
四、A股上市公司投資價值的實證檢驗
通過對A股上市公司的相關資料進行匯總計算出從1997年至2006年十年間的非金融保險類上市公司的賬面凈資產(chǎn)收益率、債權資本成本、股東要求的資本回報率。從中我們可以看出：我國A股市場非金融保險類上市公司1997年至2006年十年間的賬面凈資產(chǎn)收益率平均說來達到7.72%，高于同期的一年期銀行貸款利率的平均值，較大幅度高于同期間的長期國債利率，①遠低于美國1899年至1998年一百年間上市公司賬面權益回報率11.86%的平均水平，而這十年間上市公司股東要求的資本回報率平均說來高于同期一年期的銀行存款利率的平均值，也高于同期間五年期國債利率的平均值，但略低于同期上市公司的債權資本成本率的平均值。
表11997年至2006年我國A股上市公司資本成本與回報率
上述數(shù)據(jù)是有意義的。因為，按照資本資產(chǎn)定價理論和公司法的債務清償順序，理論上講，債務的資本成本率要低于權益的資本成本率，上市公司在市場有效的情況下在選擇融資方式時通常會遵循“啄食順序理論”，即首先選擇債務融資包括銀行貸款和發(fā)行債券，資本不足時再進行股權融資。但實際上我國A股市場非金融類上市公司的債務資本成本率實際上要大于權益資本成本率，而股東要求的資本回報率不僅低于債務資本成本率，低于同期間一年期銀行貸款利率的平均值，特別是在1997年、1998年、2000年和2002年還低于同期銀行貸款利率，說明期間從總體上看，A股市場上市公司創(chuàng)造價值能力較低。2003年以來，我國A股上市公司股東要求的資本回報率有所提高，高于同期銀行貸款利率和債務資本成本，說明上市公司效率有所提高，創(chuàng)造價值的能力逐漸增強，上市公司的投資價值有所增加，已經(jīng)具備了相對投資價值。
如果說從債務、權益的資本成本與其對應的收益關系只是反映期間相對短期的A股市場情況，則平均市盈率指標則反映市場長期的投資者的投資回報期和資本效率，也間接反映市場的效率和投資價值。但是，滬深兩市1997年至2006年期間的平均市盈率超過35倍，投資回收期（市盈率）特別長，只有2004-2005年兩年例外?？梢夾股市場于這期間的長期平均回報率（市盈率的倒數(shù)）總體上不僅低于同期平均銀行存貸款利率，也低于五年期國債的平均利率。這進一步說明1997年至2006年我國A股市場上市公司的市場效率和創(chuàng)造價值的能力較低，A股市場投資價值不大，期間只有2004年到2006年市場整體上相對有投資價值。
表21997年至2006年我國國債與銀行存貸款利率（%）及A股上市公司市盈率
五、結論分析與政策建議
用價值創(chuàng)造理論來解釋我國上市公司有無投資價值是有意義的，首先是它符合國際通用的上市公司績效評估的標準，該標準是基于企業(yè)的所有的資本成本來考慮的。上市公司是否值得投資，根本上要看它是否在創(chuàng)造價值，或者說價值是否在增加?？傮w上說來，1997年到2006年這十年間，我國A股市場上市公司債權資本成本偏高，而盈利能力、創(chuàng)造價值能力和市場整體效率則偏低，甚至在某些年在損害權益價值，上市公司在此十年期間只有2004年到2006年市場整體有相對投資價值，我國A股上市公司的盈利能力和市場的整體效率有待提高。這其中的原因是多方面的，可以歸結為：
（一）我國資本市場功能存在缺陷。傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟影響使得我國經(jīng)濟生活中長期一段時間只有資金成本概念，沒有資本成本意識，只有融資概念，沒有資源配置意識，這是我國A股上市公司市場效率和盈利能力低的主要原因之一。
（二）資本成本的缺位和債券市場的發(fā)展滯后。資本成本的缺位使得我國上市公司具有股權融資的偏好，主要是股權融資成本缺少外在的市場壓力，股權資本的使用成本反而小于債務資本的使用成本，這進一步抑制了我國債券市場的發(fā)展，導致資本市場的整體低效率和上市公司盈利能力的低下。
針對這種情況，加速我國資本市場的發(fā)展和功能的完善，進一步推進企業(yè)上市的市場化改革，提高上市公司的整體質(zhì)量和盈利能力，是資本市場發(fā)展壯大的前提和基礎，也是改變我國企業(yè)長期以來主要依靠銀行信貸來融資、直接融資比例長期偏低的關鍵。此外，要加速債券市場的發(fā)展，這有利于降低我國上市公司總體成本，提高其盈利能力，進而提高上市公司的質(zhì)量，使我國上市公司和資本市場步入良性發(fā)展階段。最后，加速多層次資本市場的發(fā)展，推進金融機構的改革發(fā)展，使我國中小企業(yè)進一步發(fā)展壯大和上市融資，使資本市場和上市公司進一步發(fā)展、完善和壯大。
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關鍵詞：上市公司；財務報表；分析
財務報表分析是將財務報表中企業(yè)財務狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量等一系列相關報表數(shù)據(jù)轉換成有用的決策信息，對企業(yè)財務狀況、經(jīng)營成果、和現(xiàn)金流量等進行分析，以求系統(tǒng)分析和評價企業(yè)的過去和現(xiàn)在的經(jīng)營成果、財務狀況及其變動，了解過去、評價現(xiàn)在、預測未來，合理確定公司的價值。如何去判斷一個公司的經(jīng)營好壞就是財務分析的重點，也是本次論文的核心問題。本文以華北制藥股份有限公司（以下簡華藥）的年度報表為例，進行詳細的財務報表分析，主要用到的軟件就是常用的EXCEL，數(shù)據(jù)均來源于華藥2006年至2011年的財務報表數(shù)據(jù)。
華藥公司簡介1：華藥位于石家莊市和平路東路388號，是一家大型國有控股上市公司。公司經(jīng)營范圍為生產(chǎn)和銷售抗生素和維生素等醫(yī)藥產(chǎn)品。2011年末員工總數(shù)為16054人，銷售額為1213.67億元，利潤總額1.48億元。公司股票代碼為：600812。根據(jù)歷史效績指標、投資價值、競爭環(huán)境及發(fā)展方向等三個大方面對華藥進行分析，最后根據(jù)分析的結果進行投資決策。
一、歷史效績指標分析
根據(jù)財務部統(tǒng)計司制定的評價標準內(nèi)容和分類，將從財務效益狀況、資產(chǎn)營運狀況、償債能力狀況、發(fā)展能力狀況等四個方面來對華藥歷史效績進行評價。
（一）財務效益狀況分析
從長遠來看，不盈利的企業(yè)就無法生存下去，因此，對盈利能力的分析永遠是會計界、企業(yè)界、投資界人士最為關注的重要問題之一，良好的盈利能力直接反映在企業(yè)的財務效益狀況指標上。下表是華藥2006年至2011年財務效益狀況指標值：
從上表數(shù)據(jù)中可以看到，華藥這幾年盈利能力變化明顯，在2009年資產(chǎn)出現(xiàn)較大的變動，按照石家莊市政府的批復文件及財政部2001年的財會[2001]5號《關于企業(yè)住房制度改革中有關財務處理問題的通知》的規(guī)定，將部分資產(chǎn)剝離，前三年盈利能力出現(xiàn)了一個快速發(fā)展，后三年發(fā)展相對趨于平穩(wěn)。在2010年盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)出現(xiàn)負數(shù)，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為負數(shù)，使得資金流異常緊張。
（二）資產(chǎn)營運狀況分析
資產(chǎn)營運狀況是指企業(yè)運用資金的情況或者資金周轉情況。資產(chǎn)營運狀況是企業(yè)投資者、債權人、管理者等利益相關者都密切關心的重要信息。下表是華藥2006年至2011年資產(chǎn)營運狀況指標值：
根據(jù)財政部的企業(yè)績效評價標準值，化學藥品制造企業(yè)資產(chǎn)營運狀況評價標準如下表所示：
比較上述兩表可以看到，華藥自2006年以來，經(jīng)營狀況得到一定的改善，但到2010年處于平均經(jīng)營管理企業(yè)行業(yè)水平。隨著管理的不斷改善，企業(yè)在存貨及應收賬款方面得到強化，使資本周轉向好的方向發(fā)展，特別是應收賬款回收速度近兩年周轉較快，發(fā)生壞賬損失的可能性就較??；存貨周轉率越高，企業(yè)存貨資金周轉越快，利潤通常也提高，短期償債能力也加強。
（三）償債能力狀況分析
企業(yè)具有良好的償債能力，企業(yè)舉債融資比較容易，相應的資本成本也必然較低；企業(yè)面臨較低的財務風險，投資者就會較多的持有該企業(yè)股票，供應商也比較容易提供商業(yè)信用，使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營更加順利?？梢?，了解企業(yè)償債能力情況對于各方面的利益相關者都是至關重要的。還是先來看看華藥2006年至2011年償債能力指標值：
從上表的數(shù)據(jù)可見，華藥從2006年以來，資產(chǎn)負債率一直居高不下，2009年由于公司出現(xiàn)經(jīng)營虧損造成已獲利息倍數(shù)為負數(shù)，其他年份變化不是很明顯，整體來看也是持續(xù)攀高，雖然資產(chǎn)負債率較高，但是公司仍然得到了良好的發(fā)展，正在向良性循環(huán)跨進。這一結果可以從已盈利息倍數(shù)上看出來，從2006年開始，除2009年受剝離資產(chǎn)影響，已盈利息倍數(shù)每年都遞增；再從現(xiàn)金比率上看，除2007年降到較低水平。其他年份相對比較穩(wěn)定。這些都說明企業(yè)在具有很強的負債償還能力，在利用負債來提高稅后收益還有很大的空間。但是從目前的負債水平來看，應適當?shù)募右钥刂啤?/p>
（四）發(fā)展能力狀況分析
會計報表是對企業(yè)過去某一段時間內(nèi)經(jīng)營工作的總結，對于會計信息使用者來講，掌握和了解會計信息的主要目的，是為現(xiàn)在和將來的決策提供信息支持。因此，過去的經(jīng)營成果固然重要，但是這些使用者更關心企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿Α８鶕?jù)企業(yè)過去的業(yè)務成果，能夠對預測未來發(fā)展趨勢產(chǎn)生一定的參考作用。下表是華藥2006年至2011年發(fā)展能力狀況指標值：
根據(jù)財政部的企業(yè)績效評價標準值，化學藥品制造企業(yè)發(fā)展能力狀況評價標準如下表所示：
比較上述兩表可以看到，自2006年以來，華藥各項發(fā)展能力指標值開始向好的方向發(fā)展。但是離優(yōu)秀還有很長的路要走，這就需要企業(yè)克服重重困難，把握好市場風險，在市場競爭中依靠傳統(tǒng)產(chǎn)品，發(fā)展新型產(chǎn)品來是適應市場的變化，才能立足于不敗之地。
二、投資價值分析
從一名普通的投資者角度出發(fā)，還要關心股利發(fā)放和未來股票價格。因為支付股利要靠獲利能力高的營業(yè)活動，股票價格要靠市場對公司前景的估計。衡量一只股票的投資價值主要從市盈率、股利報酬率、每股賬面價值等三項指標
華藥2006年至2011年股利發(fā)放情況如下表所示：
從股利發(fā)放情況可以看到，華藥除在2006年進行過一次股利配送以來，沒有現(xiàn)金分紅政策，每股收益也處于一個較低的水平。這對于廣大投資者而言，是不愿意投資購買的股票。特別對于謹慎型投資者，更是不會冒這么大的風險去投資一個多年來沒有分紅的企業(yè)。如果在經(jīng)營較好的年份可考慮適當?shù)墓衫旨t或現(xiàn)金股利政策，增加廣大投資者對企業(yè)未來發(fā)展的信心。
三、競爭環(huán)境及發(fā)展方向分析
華藥作為一家大型國有藥品企業(yè)，其產(chǎn)品主要是頭孢和抗生素類產(chǎn)品，在醫(yī)療領域占有一定市場，特別是2009年集中能源對該公司進行參股投資，注入了部分資金，轉變了經(jīng)營模式和擴大經(jīng)營范圍，在物流、制劑和醫(yī)藥中間體方面又有了進一步的發(fā)展。由于國家醫(yī)療保障制度的建立和完善，壓縮了企業(yè)的利潤空間。特別是目前醫(yī)藥行業(yè)迅猛發(fā)展，一些高科技和新型產(chǎn)品的問世，給傳統(tǒng)醫(yī)藥行業(yè)帶來了一定沖擊。這些不利因素使得華藥股價不是很高，但是華藥作為一家大型國有企業(yè)，在近些年對不良資產(chǎn)的剝離和整頓，目前以優(yōu)良資產(chǎn)和先進的技術進行市場競爭，作為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的華藥還是能夠很好的發(fā)展的未來優(yōu)良股，值得關注和適當時機投資持有的股票。
四、結論
對上市公司的財務報表進行系統(tǒng)分析，可以對企業(yè)過去、將來的經(jīng)營發(fā)展狀況進行具體分析，并且能依據(jù)分析所需要的信息不同進行側重點分析，利用分析后的數(shù)據(jù)信息以及報表中的定性信息可以指導投資決策，當然這些分析在短期內(nèi)應用性不大，但作為一個中長期性投資來說，購買好的公司的股票并持有，就能像美國股神巴菲特那樣，使自己的股票升值很大；通過分析上市公司的財務報表，可以避免購買一些經(jīng)營困難，盈利狀況比較差的垃圾股票，避免不必要的損失；對于整體性并購投資來說，分析公司的財務報表就更加顯得必不可少了，對財務報表的分析可以更加貼切的指導公司的并購及合并決策。總之，對于一名理性的中長期投資者來說，分析上市公司的財務報表對投資決策有著重要的指導意義。
參考文獻：
[1]華北制藥股份有限公司2006年、2007年、2008年、2009年、2010年和2011年財務報表數(shù)據(jù).
一、引言
當今世界的競爭歸根結底是綜合國力的競爭，是科技創(chuàng)新的競爭，是知識產(chǎn)權的競爭，隨著經(jīng)濟全球化和知識化知識產(chǎn)權已成為企業(yè)、地區(qū)及國家競爭優(yōu)勢的核心基礎。正因為如此．20世紀50年代以來，西方發(fā)達國家為了鞏固其在世界經(jīng)濟中的強勢地位，陸續(xù)采取了一系列加強知識產(chǎn)權創(chuàng)造、管理、運用、保護的重大舉措使技術進步對經(jīng)濟的貢獻明顯超過資本和勞動的貢獻。
也正是在這樣的時代背景下．2008年6月5日，國務院頒布了《國家知識產(chǎn)權戰(zhàn)略綱要》，明確提出建立知識產(chǎn)權價值評估制度．鼓勵知識產(chǎn)權轉化運用引導企業(yè)采取包括知識產(chǎn)權質(zhì)押在內(nèi)的多種方式實現(xiàn)知識產(chǎn)權的市場價值。促進知識產(chǎn)權有效運用涉及方方面面的工作，而知識產(chǎn)權資產(chǎn)評估是實現(xiàn)和促進知識產(chǎn)權成果轉化的關鍵一環(huán)。
二、目前我國知識產(chǎn)權評估的特點及評估中存在的問題
知識產(chǎn)權評估是指依據(jù)相關法律、法規(guī)和資產(chǎn)評估準則，對知識產(chǎn)權在評估基準日特定目的下的價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。我國知識產(chǎn)權評估業(yè)務始于20世紀90年代，與傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)相比．知識產(chǎn)權的評估更為復雜，它具有許多鮮明的特點。
(一)知識產(chǎn)權評估業(yè)務的特點
知識產(chǎn)權評估具有時效性、高度不確定性和模糊性、異質(zhì)性和非精確性、高風險和高收益的特點。
1．時效性
時間性是知識產(chǎn)權的特征之一，在知識產(chǎn)權的有效期屆滿或因其他原因權利失效時，其價值會從有價降到無價”。知識產(chǎn)權只在一定期限內(nèi)有效，過了這一期限．權利隨之喪失。而且在知識產(chǎn)權的有效期內(nèi)，也有上市期、認識接受期、暢銷期和飽和期。不同階段知識產(chǎn)權的價值也將有所波動。
2高度不確定性和模糊性
知識產(chǎn)權的價值，是人類將已有的知識運用到智力勞動成果的創(chuàng)造中所消耗的腦力和體力，加上其它諸多市場因素的總和。知識產(chǎn)權的這～特殊性決定，用來確定普通商品價值量的社會必要勞動時間，不能作為其價值量的確定依據(jù)。知識產(chǎn)權評估時．除了腦力、體力消耗外，還要對有關市場因素作出綜合評價．這些因素使評估結果具有高度不確定性和模糊性。
3，異質(zhì)性和非精確性
知識產(chǎn)權成果由于本身固有的新穎性、創(chuàng)造性及獨特性特征，并涉及技術、法律、經(jīng)濟等多種要素．導致知識產(chǎn)權成果具有異質(zhì)性。根據(jù)系統(tǒng)科學的不相容原理：”一個系統(tǒng)的復雜性增大時，我們使其精確的能力必降低，在復雜性達到一定的閥值以上時，復雜性和精確性將互相排斥?！比粢粋€對象集合中至少有兩個可以區(qū)分的對象，所有對象按照可以辨認的特有方式相互聯(lián)系在一起，就稱該集合為一個系統(tǒng)。從系統(tǒng)的定義看，知識產(chǎn)權是典型的復雜系統(tǒng)其價值受眾多復雜因素的影響，因此，其評估結果具有非精確性的特征.
4．高風險和高收益
由于知識的不可儲存性和創(chuàng)新效益的溢出效應使知識產(chǎn)權的投資風險大大增加．預期收益高于傳統(tǒng)企業(yè)，收益的不確定性增強。由于新技術、新產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，知識更新速度加快，產(chǎn)品的生命周期縮短，知識產(chǎn)權的壽命周期中伴隨著多代產(chǎn)品的更新?lián)Q代過程，在產(chǎn)品、技術更迭頻繁的情況下，企業(yè)前期的大量投入往往由于技術發(fā)展或創(chuàng)新上的時滯而失敗，企業(yè)的失敗率比較高。在收益方面．由于知識產(chǎn)權一般具有較強的壟斷力，其產(chǎn)品在得到市場的認可之后，將產(chǎn)生很強的擴張能力，受益較高。知識產(chǎn)權的創(chuàng)新活動一般要經(jīng)過研究開發(fā)、中問實驗、商業(yè)化等階段，每一個階段都孕育著巨大風險。
(二)目前知識產(chǎn)權主要評估方法還存有缺陷．評估結果難以完全客觀公正地反映知識產(chǎn)權的價值
我國的知識產(chǎn)權評估業(yè)務始于20世紀90年代中期．雖然取得了一些成績，但依然存在許多急待解決的問題。從一定程度上講．現(xiàn)行的知識產(chǎn)權評估方法基本上是對固定資產(chǎn)評估方法的借用和移植．常用的評估方法有成本法、市場法和收益法三種。下面逐一進行分析：首先由于我國目前尚缺乏完善的知識產(chǎn)權交易的市場體系．缺少應用市場法相應的參照物及必要數(shù)據(jù)，使評估主體難以找到合適的參照物作為比較的客觀基礎；另外．知識產(chǎn)權的異質(zhì)性、新穎性創(chuàng)造性、獨特性、壟斷性及保密性等特點也使評估主體難以獲得相同或相近的知識產(chǎn)權全面系統(tǒng)的實際技術參數(shù)，以便“貨比三家”，進而做出客觀的評估，這使市場法評估知識產(chǎn)權的結果往往差異很大，有時甚至嚴重偏離資產(chǎn)真實價值．這使市場法的作用受到極大限制。其次，由于部分知識產(chǎn)權更新?lián)Q代速度的加快以及智力勞動的異質(zhì)性，使在不同的技術經(jīng)濟條件下，取得(重置)相同知識產(chǎn)權所支付的費用相差極大：另外知識產(chǎn)權的開發(fā)成本與收益水平往往呈現(xiàn)弱對應性，知識產(chǎn)權的開發(fā)成本與收益水平并無必然的聯(lián)系，成本法的局限性是顯而易見的。
收益法面臨的主要問題是知識產(chǎn)權的未來收益具有高度不確定性．因而評估值并不是實際收益而是收益的期望值。收益法沒有考慮到持有知識產(chǎn)權進行生產(chǎn)時決策的特點，即根據(jù)市場行情決定是否應用及何時應用知識產(chǎn)權。當市場行情好時．知識產(chǎn)權能帶來可觀收益．因此就實施知識產(chǎn)權；否則，就可以等待暫不實施。
這樣就使投資決策更具靈活性．能更好地避免損失。因此收益法可能會低估專利技術的價值?？傊?，目前三種主要的知識產(chǎn)權評估方法均存在一定缺陷，因此，筆者認為，在吸收現(xiàn)代經(jīng)濟學理論的基礎上，結合我國知識產(chǎn)權評估實踐，建立基于期權和博弈論的知識產(chǎn)權評估理論與方法，對于加強我國知識產(chǎn)權評估與管理工作．推動我國知識經(jīng)濟的發(fā)展具有積極意義。
三．傳統(tǒng)DCF方法的缺陷和期權博弈的提出
(一)傳統(tǒng)DCF方法的缺陷
折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)方法常常用來評價一個實際項目．在這種理論框架中，不確定條件下的預期價值被用來評價項目，通過折現(xiàn)率來調(diào)節(jié)不同項目的風險水平，即高風險對應著高折現(xiàn)率。然而傳統(tǒng)評價方法的缺陷正如Dixit和Pindyck(1996)所言，凈現(xiàn)值分析思想是基于兩個常被忽略的假設：第一，投資是充分可逆的，即如果不確定的市場變得不理想，已投資的資金可以收回；第二，一個企業(yè)只能面對一個現(xiàn)在選擇或絕不選擇”的決策。在大多數(shù)現(xiàn)實環(huán)境中．這些條件并不能被滿足。
從項目評價的角度看，傳統(tǒng)DCF理論的關鍵缺陷之一是沒有考慮管理柔性。當不確定條件下的管理(決策)有柔性(價值)時，DCF方法可能低估項目價值。分析這種柔性價值的標準工具是Myers(1977)提出的實物期權(realoption)方法。在實物期權理論的項目評價思維中，企業(yè)所擁有的任何實際投資機會都可以看成企業(yè)所持有的實物期權，項目的投資價值由兩部分組成：項目未來收益的貼現(xiàn)現(xiàn)金流和項目投資機會的期權價值。也就是說利用隨機過程來模擬并確定項目環(huán)境變化的不確定性價值，實物期權方法在彌補傳統(tǒng)DCF方法缺陷的同時．也建立了更為準確也更合乎邏輯的項目價值分析評價體系。
(二)期權博弈理論的建立與發(fā)展
為介紹期權博弈理論．先介紹期權理論和博弈論，在此基礎上介紹期權博弈理論。
1．期權理論
金融期權是一種衍生性合約，期權的買方享有在特定的時間內(nèi)(或某一時刻)，根據(jù)合約載明的執(zhí)行價格向合約的賣方買入或賣出一定數(shù)量標的物的權利，但無須承擔必須買入或賣出的義務。即買方享有可以在明確事物發(fā)展變化之后再做決策的權利(延遲決策的權利)。1973年5月．布萊克和斯科爾斯在(JournalofPoliticalEconomy)上發(fā)表了Thepricingofoptionsandcorporateliabilitles的論文，推導出基于無紅利支付股票的任何金融衍生品必須滿足的微分方程，并成功地推導出歐式看漲期權和看跌期權定價的精確公式。同年，RobertC．Merton在(BellJournalofEconomicsandManagementScience)上發(fā)表了論文——Theory ofratonaIoptionpriCing，他在更一般的框架下對期權定價的各種定量關系進行了深入分析，在若干方面又做了重要推廣．推導出支付紅利股票的期權定價公式．進一步完善了BIack—Scholes公式。這兩篇開創(chuàng)性論文的公開發(fā)表使期權和其它衍生證券的定價理論獲得突破性的進展．從而成為期權定價的經(jīng)典模型．使期權定價理論的發(fā)展進入了一個嶄新的時代成為第二次華爾街革命。
期權定價理論不僅可以應用在金融理論．而且可以應用于實物領域。美國學者Myers(1977)首先提出，當投資具有高度不確定的項目時，傳統(tǒng)DCE方法往往低估了其實際價值在這種情況下，雖然不存在正式的期權和約．但投資依然擁有類似金融期權的特性。初始投資不僅給企業(yè)直接帶來現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)進一步投資的權利。由于初始投資所帶來的未來的增長機會是不確定的傳統(tǒng)DCF方法～般忽略了這部分價值。高度不確定條件下的投資可視同購買了一個看漲期權．初始投資可視為期權費．若未來的增長機會未出現(xiàn)，企業(yè)放棄執(zhí)行期權，企業(yè)損失了期權費若未來的增長機會出現(xiàn)，企業(yè)進一步投資．可視為期權的執(zhí)行．企業(yè)進一步投資的金額就是期權的執(zhí)行價格。
實物期權方法是近年來發(fā)展起來的一種新的評估與決策新方法。由于該方法考慮了管理決策者在投資生產(chǎn)以及產(chǎn)品研發(fā)等決策中的選擇權，因而能充分反映實施決策的選擇權價值，更為合理準確地評估知識產(chǎn)權的價值。實物期權理論是金融期權思想在實物資產(chǎn)投資領域的拓展，其標的物一般是某投資項目的價值。實物期權是指在不確定的條件下．以期權的概念來定義的實物資產(chǎn)投資的現(xiàn)實選擇權，它反映了企業(yè)進行長期資本投資決策時擁有的未來可根據(jù)在決策時尚不確定的因素調(diào)整投資行為的～種權利。
2．博弈理論
1944年．數(shù)學家馮諾伊曼和經(jīng)濟學家奧斯卡·摩根斯坦恩合著的《博弈和經(jīng)濟行為的理論》一書出版這是公認的博弈論方面的開山之作。他們認為經(jīng)濟學的研究對象更像是一場游戲中的參與者，相互之間預期對方的行動，因此，描述、觀察經(jīng)濟現(xiàn)象就需要一套新的數(shù)學工具，他們將其命名為博弈論。由于人是一種社會性動物，利益沖突是人類社會關系的本質(zhì)特征，當然合作也是人類社會關系的本質(zhì)特征。博弈是指存在利益中突的決策主體(個人、企業(yè)、集團、政黨等)在相互對抗(或合作)中，對抗雙方(或多方)相互依存的～系列策略和行動的過程集合。博弈論是專門研究博弈如何實現(xiàn)均衡的規(guī)律的學科。它為人們理解中突和合作提供了一種重要的思想方法。到了20世紀70年代，博弈論逐漸形成了一個完整的理論體系，在經(jīng)濟學中也逐漸取得主流地位。
3．期權博弈理論的建立與發(fā)展
實物期權方法雖然具有很多優(yōu)勢．但實物期權方法也忽略了一個重要事實．即實物期權的非獨占性。由于競爭的存在．一般的投資機會都不具有獨占權。同一機會在企業(yè)之間(或其它不同主體問)的共享性導致逐利的主體之間的競爭，這種競爭的激烈程度受到市場結構的巨大影響。例如．不論是在限制性區(qū)域的土地開發(fā)、相似藥物的研發(fā)這樣的典型例子中，還是在航空業(yè)、軟飲料業(yè)復印機產(chǎn)業(yè)和電影業(yè)的市場運作中．主體之間相互作用影響項目價值的情況比比皆是。據(jù)此可以得出的推論是，傳統(tǒng)評價理論的另一個關鍵缺陷是其未考慮主體之間博弈對于項目價值的影響，實物期權方法對此無能為力?；蛘哒f，實物期權理論在構筑起現(xiàn)資理論基石的同時，其在策略性思考上的理論缺陷也顯露無疑，因為簡單意義的實物期權方法不能彌補傳統(tǒng)項目評價方法的另一個關鍵缺陷一一無法考慮項目關聯(lián)主體之間的相互作用。因此，在計量特定項目價值時，即使考慮了項目環(huán)境不確定性的實物期權價值．但如果不能分辨不同策略互動下的主體博弈價值，這種項目評價理論模型的邏輯合理性也必然受到質(zhì)疑項目價值判斷的準確性也無法得到保證。因此．為提高知識產(chǎn)權評估的質(zhì)量．必須將期權和博弈理論結合起來，建立期權博弈理論。
從期權博弈理論的建立過程來說，主要的思想貢獻包括Fudenberg和Tirole(^985)對于隨機博弈理論的重要擴展，以及McDonald和Siegel(1986)對于不確定性條件下開發(fā)最優(yōu)時機的研究模式。Fudenberg和Tirole(1985)通過建立一種內(nèi)生選擇機制，探討了不確定環(huán)境中企業(yè)投資均衡選擇。在他們的設置中企業(yè)進行閉環(huán)策略博弈企業(yè)的作用不被預先設定．從而企業(yè)的策略是歷史依賴(時間一致性)的。盡管沒有涉及實物期權定價和博弈均衡分析的結合問題．但Fudenberg和Tirole(1985)與McDonald和Siegel(1986)的研究成果為連續(xù)時間期權博弈模型的構建奠定了基礎。
正是借助于Fudenberg和Tirole(1985)的均衡分析思想．Smets(1991)構建了第一個真正意義上的期權博弈模型。Smets模型將傳統(tǒng)的搶先進入博弈模型與實物期權定價方法結合起來，從而構建了連續(xù)時間期權博弈的理論分析基礎。Smets的這項開拓性研究成果第一次說明了期權博弈模型的基本特征，展示了在實物期權模型分析中區(qū)分不同策略均衡的基本特征也展示了在實物期權模型分析中區(qū)分不同策略均衡的項目價值分析意義。
在期權博弈理論的發(fā)展歷史上，最有影響的理論成果來自于Dixit和Pindyck(1994)的研究專著。他們以Smets(1991)模型為基礎．給出了求解領先者和追隨者的最優(yōu)投資時機和收益的數(shù)學證明，明確界定了主體相互作用對于投資項目價值的影響，從而建立了不確定性投資理論的標準分析框架。從2001年開始．期權博弈理論進入了快速拓展與應用深化時期其最新研究成果涉及了更為廣泛的理論領域。Imal和Watanabe(2004，2006)提出了一種二項式期權博弈模型．這種模型不僅是離散時間期權博弈和連續(xù)時間期權博弈的結合形式，也讓我們更加明確理解了基于項目的期權博弈模型所具有的項目評價意義。
四，政策建議
1．知識產(chǎn)權評估問題比較復雜．形式多種多樣。有些情況下．可以直接利用期權定價模型進行計算，而有些情況下，不存在解析解，只有近似解。例如．資產(chǎn)價格出現(xiàn)跳躍變化的期權定價模型就不存在解析解，這時就需要采用數(shù)值方法。建議加強有限差分法、蒙特卡洛法、三叉樹定價模型等數(shù)值方法在期權中的應用研究。
2在實際應用過程中．由于期權涉及的數(shù)學知識十分復雜，一般人直接計算困難較多，國外一般是采用計算機軟件計算期權的價值。例如國外開發(fā)了Matlab、OdrivaGem等許多應用軟件．建議國內(nèi)組織力量開發(fā)國產(chǎn)應用軟件，以提高應用期權定價理論解決實際問題的水平。
3．動態(tài)規(guī)劃法產(chǎn)生于20世紀50年代．是解決階段決策過程最優(yōu)化的一種數(shù)學方法，適用于金融期權和實物期權的定價，建議研究動態(tài)規(guī)劃法在期權定價中的應用。
一、內(nèi)蒙古大學MBA教育的民族地區(qū)特色模式
(一)基于少數(shù)民族地區(qū)特點的招生模式
MBA教育本身是國際化程度極高的一個泊來項目，是根植于經(jīng)濟發(fā)達、人員素質(zhì)高，人口相對密集的地區(qū)來開展。而內(nèi)蒙古大學MBA的生源組織起步就面臨著地廣人稀、經(jīng)濟欠發(fā)達、思維觀念落后的特殊地域、人文環(huán)境的挑戰(zhàn)。以“內(nèi)蒙古自已的MBA”為宣傳起點，秉承民族文化的內(nèi)涵優(yōu)勢，以點連線，以線帶面，迅速拓展，在短時間內(nèi)讓內(nèi)蒙古了解、接受了內(nèi)蒙古大學的MBA，招生數(shù)量出現(xiàn)了高速遞增的強勁勢頭。
1.以西部開發(fā)為契機，以民族文化為背景的宣傳方式。以蒙古族傳統(tǒng)圖騰蒼狼、白鹿為基礎設計了Logo，并以蒙古英雄文化為主線來宣傳內(nèi)蒙古大學MBA的品牌形象。
2.以“國際化視野，本土化情結”為目標，少數(shù)民族管理人才迅速加盟。內(nèi)蒙古大學的MBA以培養(yǎng)少數(shù)民族管理人才為己任，弘揚蒙古民族優(yōu)秀文化，以國際化的視野、本土化的實戰(zhàn)能力為辦學優(yōu)勢，吸引了大量的優(yōu)秀少數(shù)民族管理人才加盟。
3.以優(yōu)良的口碑傳播為路徑，重點領域、行業(yè)的MBA生源形成接力效應。卓越的管理素養(yǎng)、非凡的專業(yè)勝任能力顯示了內(nèi)蒙古大學MBA的獨特魅力，完善的管理與服務、高質(zhì)量的教學與實踐，現(xiàn)代化的設施與環(huán)境，產(chǎn)生了內(nèi)蒙古大學MBA優(yōu)良的品牌輻射效應。
(二)基于民族地區(qū)特色優(yōu)勢來快速提升MBA教學質(zhì)量
1.課程設置：注重專業(yè)特色、民族特色與時代特色的有機結合，注重管理理論研究與少數(shù)民族企業(yè)實踐精髓的有機結合?！皟?nèi)蒙古經(jīng)濟與企業(yè)發(fā)展”、“內(nèi)蒙古產(chǎn)業(yè)與競爭分析”、“民族地區(qū)創(chuàng)業(yè)學”等特色課程的開設與教學，增添了MBA學員的英雄文化氣質(zhì)，濃厚了MBA學員的本土化情結。
2.教材與案例：本著國外經(jīng)典教材與少數(shù)民族地區(qū)本土化案例有機結合的原則，MBA中心組織主講教師和在讀學員，以MBA獨特的視角，編寫了“蒙牛”、“伊利”、“兆君”、“鄂爾多斯”、“小肥羊”、“稀土高科”等體現(xiàn)民族、地區(qū)優(yōu)勢特色的數(shù)十個經(jīng)典案例，將其應用到MBA的教學與研究中，取得了顯著的教學效果。
3.主講教師：整合全自治區(qū)的師資資源為內(nèi)蒙古大學MBA授課，以充滿挑戰(zhàn)魅力的教學舞臺、以相對豐厚的授課薪酬公開選聘，挖掘了自治區(qū)工商管理學科的帶頭人、知名教授。同時，聘請國內(nèi)外名校具有豐富教學經(jīng)驗的MBA主講教師，講授了12門次的核心課程。
(三)面向少數(shù)民族地區(qū)實踐的MBA論文選題
經(jīng)統(tǒng)計，參加答辯的論文中，能夠立足本土、立足本職研究內(nèi)蒙古產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟、企業(yè)改革與發(fā)展的畢業(yè)論文，占到全部學位論文的85%以上，為少數(shù)民族地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展、企業(yè)改革提供了有價值、有意義的研究成果。跟蹤調(diào)研畢業(yè)論文成果，目前已轉化為“企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略方案”、“經(jīng)營管理實施制度”的占到了12%以上。例如：“蒙西公司水泥產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃”、“內(nèi)蒙古地區(qū)房地產(chǎn)發(fā)展的金融支持研究”、“內(nèi)蒙華電投資價值分析”、“內(nèi)蒙古中西部乳品產(chǎn)業(yè)集群研究”、“伊利集團和ERP方案設計”等。
(四)面向少數(shù)民族地區(qū)培養(yǎng)本土型人才
內(nèi)蒙古大學MBA教育定位就是面向少數(shù)民族地區(qū)，支持少數(shù)民族企業(yè)的發(fā)展，以培養(yǎng)少數(shù)民族職工管理人才和經(jīng)理人為目標。超過90%的畢業(yè)學員留在了內(nèi)蒙古各重點行業(yè)與企業(yè)工作，他們正在成為內(nèi)蒙古企業(yè)管理界和政府的中堅力量。
二、內(nèi)蒙古大學MBA教育的社會影響力與成效
內(nèi)蒙古大學MBA教育蓬勃發(fā)展、蒸蒸日上、特色化的快速發(fā)展引起了業(yè)內(nèi)同仁和社會各界的廣泛關注。四年來已累計招收學員700余人，其中80%以上來自于少數(shù)民族地區(qū)，已為內(nèi)蒙古地區(qū)輸送125名MBA畢業(yè)生，其中的大部分學員已走上中高級管理崗位。內(nèi)蒙古大學MBA取得了廣泛的社會影響力和成效并成為少數(shù)民族地區(qū)MBA教育的典范。
(一)內(nèi)蒙古大學已經(jīng)成為少數(shù)民族地區(qū)MBA教育的排頭兵，并成為MBA教育思想在少數(shù)民族地區(qū)的重要傳播者
曾多次在相關會議上做典型發(fā)言和經(jīng)驗介紹。先后有新疆財經(jīng)大學、廣西大學、寧廈大學等少數(shù)民族地區(qū)MBA院校到內(nèi)蒙古大學參觀、學習。多家媒體對內(nèi)蒙古大學MBA教育項目給予宣傳報道。
(二)作為少數(shù)民族地區(qū)的代表，內(nèi)蒙古大學MBA獲得了社會的高度認可
2003年，由《財經(jīng)時報》、新浪財經(jīng)、世界經(jīng)理人資訊主辦的“中國最有影響力的MBA”調(diào)查活動中，內(nèi)蒙古大學位居29位并被評為國內(nèi)最具特色及潛力的四所商學院之一；同年的中國MBA人氣排行榜中，內(nèi)蒙古大學被稱為西部地區(qū)的一匹“黑馬”，人氣指數(shù)位于全國前列。
(三)內(nèi)蒙古大學MBA項目已獲得廣大少數(shù)民族地區(qū)考生的關注，成為民族地區(qū)MBA的熱門報考學校
內(nèi)蒙古大學MBA教育的高速成長，吸引了一大批具有實際工作經(jīng)驗的優(yōu)秀考生紛紛前來報考。
(四)內(nèi)蒙古大學MBA項目已經(jīng)構建起一套適應少數(shù)民族地區(qū)特點的辦學模式
基于特色課程、引入本土化案例教學和民族文化的吸收，同時結合民族地區(qū)特色經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)，注重思維方式培養(yǎng)、強化素質(zhì)教育手段，內(nèi)蒙古大學已整合形成完整的一套適合少數(shù)民族地區(qū)的成熟MBA教育模式。
(五)內(nèi)蒙古大學MBA培養(yǎng)的學員得到社會普遍的認可
