緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇金融學(xué)博士論文，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！

篇1

一、緒論

應(yīng)用型普通本科院校培養(yǎng)目標(biāo)定位是培養(yǎng)專業(yè)基礎(chǔ)扎實(shí)、知識結(jié)構(gòu)合理、創(chuàng)新實(shí)踐能力較強(qiáng)、潛心服務(wù)基層的高素質(zhì)應(yīng)用型人才，高素質(zhì)的會計(jì)類專業(yè)人才則需要應(yīng)用型普通本科院校的高端培養(yǎng)。在課程知識傳授過程中，注重采用探索促進(jìn)學(xué)生發(fā)展的多種評價(jià)方式，考試評價(jià)的作用是有組織地提供調(diào)節(jié)教學(xué)活動所需要的信息的過程。分析會計(jì)類專業(yè)學(xué)生在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)課程中實(shí)施動態(tài)評價(jià)考試的效果，是實(shí)踐性強(qiáng)的課程講授急需教學(xué)改革的創(chuàng)新方式，能滿足專業(yè)的實(shí)習(xí)實(shí)訓(xùn)與教學(xué)研究能力培養(yǎng)的需求。同時(shí)近五年，我校先后組織人員到上海立信會計(jì)金融學(xué)院等十余家省內(nèi)外高校、深圳中聯(lián)房地產(chǎn)評估有限公司等十余家大型公司進(jìn)行專業(yè)考察學(xué)習(xí)和走訪調(diào)查，邀請邵陽市財(cái)政局、審計(jì)局、稅務(wù)局以及部分大中型企業(yè)、會計(jì)師事務(wù)所召開兩次考試評價(jià)方案專家座談會，針對會計(jì)類專業(yè)學(xué)生的特點(diǎn)提出了優(yōu)化動態(tài)考試評價(jià)方式的改進(jìn)途徑，達(dá)到會計(jì)類專業(yè)人才培養(yǎng)目標(biāo)的基本要求。微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)是會計(jì)類專業(yè)的學(xué)科基礎(chǔ)課，包含了政治經(jīng)濟(jì)學(xué)、會計(jì)學(xué)、西方經(jīng)濟(jì)學(xué)和高等數(shù)學(xué)等各方面的基礎(chǔ)知識。應(yīng)用型普通本科院校微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)課程的教學(xué)評價(jià)仍主要采用考勤10%、作業(yè)10%、課堂提問10%、期末成績70%，實(shí)質(zhì)上是將期末卷面總分作為學(xué)生學(xué)習(xí)該門課程的總評分情況，評分結(jié)果過于靜態(tài)和片面。然而，微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)課程是運(yùn)用相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論知識解釋當(dāng)前的政治社會文化現(xiàn)象的應(yīng)用性極強(qiáng)的課程，若仍采取過往的靜態(tài)評價(jià)方式，將使得教學(xué)效果大打折扣。

二、理論基礎(chǔ)和研究現(xiàn)狀

動態(tài)評價(jià)過程中，教師通過與學(xué)生上課，了解學(xué)生的動態(tài)認(rèn)知過程和隨時(shí)的認(rèn)知變化，進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)和互動，推動學(xué)生進(jìn)步。Lantolf＆Poehner認(rèn)為，動態(tài)評價(jià)模式可分為干預(yù)式模式和互動式模式(2004)。動態(tài)評價(jià)在心理學(xué)、中小學(xué)教育、高等外語教育等領(lǐng)域研究碩果累累，彭湃，周蘭蘭(2016)發(fā)現(xiàn)學(xué)生反饋和自我評價(jià)是研究最多的主題，其次是評價(jià)方法以及教育測量等主題，而且更多聚焦于微觀教學(xué)過程中。在經(jīng)濟(jì)管理類教學(xué)評價(jià)大多集中在實(shí)驗(yàn)教學(xué)中。張夏(2016)通過學(xué)生評價(jià)、教師評價(jià)和同行評價(jià)達(dá)到經(jīng)管類實(shí)驗(yàn)教學(xué)互動、師生互動的目的，而對于微觀會計(jì)類理論課程教學(xué)研究并不多。有鑒于此，本研究嘗試建構(gòu)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)課程動態(tài)評價(jià)模式，對該課程過程性動態(tài)評價(jià)設(shè)計(jì)方案、設(shè)計(jì)方式進(jìn)行探討和應(yīng)用。

三、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)課程教學(xué)評價(jià)模式建構(gòu)

本經(jīng)濟(jì)學(xué)博士論文針對應(yīng)用型普通本科院校會計(jì)類學(xué)生的特點(diǎn)，在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)課程教學(xué)中，以動態(tài)評價(jià)為理論指導(dǎo)，通過建立“課程學(xué)習(xí)檔案袋”，運(yùn)用按照預(yù)先準(zhǔn)備的案例教學(xué)設(shè)計(jì)的干預(yù)式模式，同時(shí)課程設(shè)計(jì)和答辯的互動式模式，教師評價(jià)學(xué)生，學(xué)生互評、學(xué)生自評和教師的三位評價(jià)的全方位評價(jià)，建構(gòu)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)課程動態(tài)評價(jià)模式，以提高課程教學(xué)效果。

(一)建立課程學(xué)習(xí)檔案

課程學(xué)習(xí)檔案記錄的是學(xué)生的基本信息和該課程的每次課的學(xué)習(xí)情況，包括課前學(xué)習(xí)、課堂學(xué)習(xí)、課后評價(jià)，以及這門課的課程評價(jià)、自我反思。另外一方面，也記錄著老師對學(xué)生的學(xué)習(xí)情況的干預(yù)和課程反思等。

(二)干預(yù)式模式———案例教學(xué)設(shè)計(jì)

干預(yù)式教學(xué)模式可運(yùn)用案例教學(xué)的方式進(jìn)行。一般操作程序是:“教師課前選編典型案例→學(xué)生自主解讀案例→師生就案例進(jìn)行課堂討論→教師總結(jié)理論提升→學(xué)生交流推廣”的思路展開研究。在案例教學(xué)中，教師以學(xué)生為主體設(shè)計(jì)案例，教學(xué)全過程師生應(yīng)該是全程參與的。案例教學(xué)的優(yōu)點(diǎn)是一箭雙雕的，不僅滿足了教學(xué)大綱和教學(xué)內(nèi)容，而且提升了學(xué)生的各方面的應(yīng)用能力。但是案例教學(xué)中的“案例”是需要根據(jù)學(xué)生的自身理解能力和課堂大綱共同決定的，需要將這三個(gè)因素有效的融合在一起，才能發(fā)揮教學(xué)案例置于為教學(xué)目的服務(wù)作用，若應(yīng)用不當(dāng)，案例教學(xué)就會像“雞肋”，棄之可惜，食之無味。

(三)互動式模式———課程設(shè)計(jì)和答辯

互動式動態(tài)評價(jià)模式強(qiáng)調(diào)學(xué)習(xí)是教師、學(xué)生和學(xué)習(xí)任務(wù)三者之間不斷相互影響的過程;教師根據(jù)教學(xué)大綱和內(nèi)容有意圖的安排和設(shè)計(jì)相關(guān)知識點(diǎn)，適度放開教學(xué)范圍，喚起學(xué)習(xí)者的求真意識和追求知識的想法，教師在學(xué)生自主學(xué)習(xí)的情況下進(jìn)行多方面的評價(jià)和指導(dǎo)，最終實(shí)現(xiàn)學(xué)生學(xué)習(xí)潛能的評價(jià)，使學(xué)生在獲得專業(yè)知識的基礎(chǔ)上，獲得專業(yè)能力，擁有人文、科學(xué)和專業(yè)素質(zhì)。

(四)全方位評價(jià)

(1)教師評價(jià)學(xué)生。微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)課程動態(tài)評價(jià)過程中運(yùn)用干預(yù)式模式時(shí)，每章節(jié)的主要知識點(diǎn)，教師在網(wǎng)絡(luò)社交平臺通過在線測試的形式或在上課的時(shí)候通過課堂測試和課后作業(yè)的方式，了解該課程的運(yùn)用情況和學(xué)習(xí)效果。運(yùn)用互動式模式評價(jià)時(shí)候，適度給學(xué)生設(shè)置積分獎勵(lì)，鍛煉學(xué)生的各方面的應(yīng)用能力。(2)學(xué)生互評。微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)課程動態(tài)評價(jià)過程中運(yùn)用互動式教學(xué)模式，將一個(gè)班分成若干3人左右的小組，小組之間的合作與互相學(xué)習(xí)是以學(xué)習(xí)任務(wù)為主題開展的。以PPT或WORD的方式向教師和其他同學(xué)進(jìn)行答辯。在這些課前討論和課堂答辯的過程中，學(xué)生不再僅僅是學(xué)生，更是合作伙伴。學(xué)生在伙伴式互動學(xué)習(xí)中內(nèi)化知識結(jié)構(gòu)的同時(shí)可以進(jìn)行打分。學(xué)生合作撰寫課程論文或PPT答辯是打分的主要依據(jù)，學(xué)生在與其同學(xué)交流的過程中，可以注重各類專業(yè)知識的積累、專注相關(guān)知識，同時(shí)培養(yǎng)自己團(tuán)隊(duì)合作的精神。(3)學(xué)生自評。從學(xué)生的角度結(jié)合制度建設(shè)、學(xué)習(xí)內(nèi)容及課程收獲等多個(gè)因素進(jìn)行調(diào)查問卷，設(shè)計(jì)評價(jià)教學(xué)效果的指標(biāo)，培養(yǎng)學(xué)生反思學(xué)習(xí)的能力和自學(xué)的意識。學(xué)生自評過高或過低都將引起師生的重視。(4)教師的三位評價(jià)。在嚴(yán)格執(zhí)行學(xué)校教學(xué)質(zhì)量監(jiān)控的各種規(guī)章制度基礎(chǔ)上，學(xué)校堅(jiān)持“評教”、“評學(xué)”與“評管”“三位一體”的工作方針，建立本科教學(xué)質(zhì)量保障體系。在學(xué)校領(lǐng)導(dǎo)和督導(dǎo)聽課查課的同時(shí)，學(xué)院領(lǐng)導(dǎo)聽課、教師同行評教、學(xué)生網(wǎng)上評教已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了常態(tài)化，學(xué)校每年公布評教結(jié)果，加強(qiáng)課程主講教師的被評價(jià)效果。

四、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)課程教學(xué)評價(jià)模式應(yīng)用

(一)每個(gè)學(xué)生建立課程學(xué)習(xí)檔案

作者選取了本校會計(jì)學(xué)院17級會計(jì)1班和會計(jì)2班共計(jì)99人，運(yùn)用了動態(tài)評價(jià)法作為動態(tài)評估的推行對象。17級會計(jì)3班和4班作為參照組，仍采取過往的考試評價(jià)方法。本校教師讓實(shí)驗(yàn)班學(xué)生登記好課程學(xué)習(xí)檔案的基礎(chǔ)資料，并讓學(xué)委統(tǒng)一匯總。在參照組仍讓傳統(tǒng)的教學(xué)方式進(jìn)行，結(jié)果表明，建立了課程學(xué)習(xí)檔案組的班級學(xué)習(xí)效果更佳，師生互動效果更好。

(二)采用案例教學(xué)方式加強(qiáng)干預(yù)式模式

由于本校是武陵山片區(qū)的地方應(yīng)用型本科高校，生源質(zhì)量以及學(xué)校品牌效應(yīng)較東部地區(qū)和省會城市高校較低，學(xué)生理解力不強(qiáng)，干預(yù)式模式的應(yīng)用要注重不要設(shè)置的太復(fù)雜深奧，因此，在講授第三章邊際效用遞減規(guī)律的概念和應(yīng)用這一節(jié)時(shí)，課前選取了與學(xué)生日常生活相互融通的“請客吃飯”案例教學(xué)，讓干預(yù)式評價(jià)更接“地氣”，學(xué)生更容易理解基本概念和基本原理，教師要求學(xué)生對該案例進(jìn)行衍生和拓展，上課時(shí)該小節(jié)的內(nèi)容是由一名學(xué)生講授，5名學(xué)生代表進(jìn)行點(diǎn)評，使得學(xué)生明白了效用的不同計(jì)量方式和方法，若講課學(xué)生講的不夠好，則要求其他的學(xué)生進(jìn)行補(bǔ)充和解釋。最后，教師對學(xué)生自己講授的內(nèi)容和方式進(jìn)行打分，明確學(xué)生的不足和優(yōu)點(diǎn)，并將學(xué)生自評的部分計(jì)入到個(gè)人課程學(xué)習(xí)檔案。

(三)采用課程設(shè)計(jì)和答辯加強(qiáng)互動式模式

微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)課程教師根據(jù)不同的學(xué)習(xí)情境進(jìn)行課程設(shè)計(jì)和答辯。在講授第二章供應(yīng)和需求理論時(shí)，課前在社交平臺上組織學(xué)生明白該章節(jié)的知識結(jié)構(gòu)圖，因?yàn)樵撜鹿?jié)比較特殊，屬于學(xué)生過往已經(jīng)學(xué)過的內(nèi)容和知識，因此，在具體問題的探討和理解時(shí)，就會鼓勵(lì)每個(gè)學(xué)生積極參與討論。在講授第九章市場失靈的時(shí)候，該章節(jié)的內(nèi)容從未講過的陌生章節(jié)，有些學(xué)生由于理解力較差或個(gè)人原因?qū)靖拍詈突纠碚摬惶靼?，因此就會針對性的先鼓?lì)成績優(yōu)異的學(xué)生和表現(xiàn)一般的學(xué)生組成項(xiàng)目小組，在教師的指導(dǎo)下探索感興趣的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的專題，主動查閱資料和搜索信息撰寫課程論文和進(jìn)行答辯。答辯的時(shí)候，每個(gè)人就自己各自所作的工作和內(nèi)容進(jìn)行闡述，教師將根據(jù)答辯內(nèi)容計(jì)入到個(gè)人課程學(xué)習(xí)檔案。微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)課程的教學(xué)評價(jià)評分準(zhǔn)則現(xiàn)在調(diào)整為考勤10%、作業(yè)10%、課堂提問10%、課程設(shè)計(jì)40%，期末考試30%。

(四)扎實(shí)推進(jìn)全過程評價(jià)，教學(xué)評價(jià)全覆蓋

在學(xué)校質(zhì)量監(jiān)控處的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下，學(xué)校建立學(xué)校督導(dǎo)、二級學(xué)院督導(dǎo)、教研室三級教學(xué)督查制度。會計(jì)學(xué)院建立了由教學(xué)副院長牽頭、各專業(yè)教研室主任、實(shí)驗(yàn)室主任、教務(wù)秘書、學(xué)管秘書、教師代表組成的教學(xué)質(zhì)量保障工作小組，對教學(xué)中的質(zhì)量問題進(jìn)行分析研究，保證制度的順利執(zhí)行。會計(jì)學(xué)院對教案、教學(xué)文件、課程PPT、學(xué)生課程檔案進(jìn)行檢查。在學(xué)校領(lǐng)導(dǎo)和督導(dǎo)聽課查課的同時(shí)，會計(jì)學(xué)院領(lǐng)導(dǎo)聽課、教師同行評教、學(xué)生網(wǎng)上評教，作者講授的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)公布評教結(jié)果時(shí)，評教等級達(dá)到優(yōu)秀，學(xué)生對動態(tài)評價(jià)方式反應(yīng)較好。

【經(jīng)濟(jì)學(xué)博士論文參考文獻(xiàn)】

［1］彭湃，周蘭蘭．高等教育教學(xué)評價(jià)研究的進(jìn)展與熱點(diǎn)追蹤———對AEHE期刊2011-2015年發(fā)文的分析［J］．高等教育研究，2016(8):60-69．

篇2

關(guān)鍵詞：管理者過度自信 融資行為 行為金融

一、引言

Myers（1984）倡導(dǎo)的融資優(yōu)序理論（Pecking Order Theory）是公司融資決策行為中最著名的理論之一，當(dāng)公司需要為投資項(xiàng)目籌集資金時(shí)，首先會考慮利用公司內(nèi)部資金，其次才是外部資金，在外部資金中負(fù)債融資優(yōu)先于權(quán)益融資。融資優(yōu)序理論在信息不對稱的基礎(chǔ)上，考慮了成本的問題，認(rèn)為發(fā)行股票進(jìn)行權(quán)益融資會向市場傳遞不好的信號，因而需要支付更多的外部融資成本，所以企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。和后來的權(quán)衡理論（Trading-off Theory）、市場擇時(shí)理論（Market Timing Theory）等傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論一樣，都是建立在理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)之上。伴隨著資本市場的不斷成熟發(fā)展，經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的深入，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)資本市場中出現(xiàn)了越來越多的“異象”或者“未解之謎”，這些都無法運(yùn)用經(jīng)典的公司金融理論來很好的解釋。諸如阿萊悖論、羊群效應(yīng)、偏好顛倒等。這些迫使學(xué)者們開始思考“理性經(jīng)濟(jì)人”的合理性，1956年先驅(qū)者赫伯特·西蒙將心理因素融入到經(jīng)濟(jì)研究中，提出個(gè)體“有限理性”的假設(shè)。之后，學(xué)者們開始了非理性決策的研究。20世紀(jì)80年代，隨著對公司金融的不斷深入研究，行為金融學(xué)逐漸興起，西方學(xué)者將心理學(xué)引入到對公司金融的研究，拓寬了公司財(cái)務(wù)學(xué)的研究視角，顛覆了之前的“理性人經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，假設(shè)行為人是非理性或者非完全理性的。這不僅有助于彌補(bǔ)財(cái)務(wù)理論與資本市場中的實(shí)際現(xiàn)象之間的鴻溝，同時(shí)也開創(chuàng)了一個(gè)新的角度來闡釋市場中的“未解之謎”。過度自信理論是行為金融學(xué)的重要理論，由于心理因素原因，人們在進(jìn)行財(cái)務(wù)活動、財(cái)務(wù)決策時(shí)往往存在一定的心理、認(rèn)知和行為方面的偏差；同時(shí)市場中的風(fēng)險(xiǎn)、噪聲、套利等也會影響人們的財(cái)務(wù)決策。Debondt和Thaler（1995）提出過度自信的心理特征是決策心理學(xué)中最為穩(wěn)健的發(fā)現(xiàn)之一。從Camerer和Lovallo（1999）和Moore和Kim（2003）的研究也能夠看出，大部分企業(yè)家都相信自己的能力高于同行或競爭對手。目前的行為金融學(xué)大多研究投資者的非理，研究管理者的非理性也大多是從管理者過度自信對投資決策和并購行為的影響方面，很少從融資決策的資本結(jié)構(gòu)方面研究。

二、管理者過度自信成因及其度量指標(biāo)

（ 一 ）管理者過度自信成因 企業(yè)的管理者面對的是復(fù)雜非常規(guī)的工作，學(xué)習(xí)效應(yīng)的作用無法發(fā)揮，而管理者又幾乎都是高學(xué)歷的人，位于組織結(jié)構(gòu)頂層，代表著企業(yè)處在閃光燈之下，因而他們的過度自信往往強(qiáng)于其他人。（1）自我歸因偏差。在工作中，人們總是將成功歸因于自己的貢獻(xiàn)，相反當(dāng)出現(xiàn)失誤或達(dá)不到預(yù)期時(shí)，往往會認(rèn)為是外部環(huán)境變化等客觀原因造成的。這種自我歸因的偏差會強(qiáng)化管理者的過度自信的心理特征。（2）難度效應(yīng)。Lichtenstein和Fischhoff（1997）指出當(dāng)面對相對復(fù)雜和困難的任務(wù)時(shí)，絕大多數(shù)人會表現(xiàn)出一定程度的過度自信。管理者的一個(gè)重要角色就是對未來的估計(jì)預(yù)測，這些預(yù)測往往都是基于不確定性的情況，較為復(fù)雜。（3）競爭機(jī)制。從股東的角度來看，過度自信的管理者低估公司的風(fēng)險(xiǎn)，那么相應(yīng)的股東所需付出的成本也就相對較低；且過度自信的管理者能夠給公司帶來更多的機(jī)會。因而相對來說股東更愿意聘用自信的管理者，這種公司選拔制度相應(yīng)的也助長了管理者的自信程度。（4）學(xué)習(xí)效應(yīng)的缺失。學(xué)習(xí)效應(yīng)是指人們的認(rèn)知偏差在一定程度上可以通過不斷地學(xué)習(xí)得到修正。而管理者經(jīng)營公司面對的是復(fù)雜多變的情況，所做的投資、融資方面的決策也難以在短期內(nèi)得到反饋，所以學(xué)習(xí)效應(yīng)的效用難以發(fā)揮。（5）企業(yè)的治理制度。董事會、監(jiān)事會對管理者的監(jiān)督程度也對管理者的過度自信產(chǎn)生一定的影響。當(dāng)公司內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制較弱時(shí)，管理者就無法意識到自己行為上的認(rèn)知偏差，從而相對強(qiáng)化了過度自信的心理。（6）控制幻覺?？刂苹糜X是指人們經(jīng)常相信他們對某種無法控制的時(shí)間具有影響力或控制力。自我強(qiáng)化的機(jī)制使得他們傾向于高估預(yù)期的收益或者低估風(fēng)險(xiǎn)。公司的管理者能夠影響公司的最終決策，這種權(quán)利和地位容易讓他們過于高估和相信自己的能力，能夠掌控公司的命運(yùn)，過于低估其經(jīng)營失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

（ 二 ）管理者過度自信度量指標(biāo) 長期以來，有關(guān)管理者過度自信方面的研究一直是實(shí)證發(fā)展滯后于理論發(fā)展，主要是難以找到衡量管理者過度自信的最優(yōu)指標(biāo)。目前被學(xué)者們廣為使用的指標(biāo)主要有以下幾種：（1）管理者股票期權(quán)的行權(quán)狀況和持股狀況。Malmendier和Tate（2005a）首先提出，采用CEO個(gè)人投資組合的數(shù)據(jù)來度量過度自信。若管理者在面對很好的行權(quán)時(shí)機(jī)時(shí)，仍舊選擇繼續(xù)持有期權(quán)直到到期，或者在職期間持續(xù)買入本公司的股票，則定義為過度自信。國內(nèi)郝穎等（2005）根據(jù)我國的情況采用任期內(nèi)高管持股數(shù)量變化作為過度自信的衡量指標(biāo)，若持股數(shù)量上升則判定為過度自信。（2）企業(yè)的盈利預(yù)測偏差。Lin、Hu和Chen（2005）收集臺灣市場數(shù)據(jù)，提出用管理者的盈利預(yù)測來度量過度自信，如果CFO預(yù)測的向上偏差（預(yù)測盈余大于實(shí)際的盈余）的數(shù)量大于向下偏差（預(yù)測盈余小于實(shí)際盈余）的數(shù)量，則定義為過度自信的管理者。我國的黃蓮琴、傅元略（2010）、姜付秀（2009）都采用了這一方法。余桂明等（2006）也采用盈利預(yù)測偏差對實(shí)證分析進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（3）相關(guān)主流媒體對CEO的評價(jià)。Malmendier和Tate（2005b）在采用CEO個(gè)人投資組合的數(shù)據(jù)來度量過度自信的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步結(jié)合商業(yè)期刊雜志對CEO的描述評價(jià)來度量管理者過度自信。（4）消費(fèi)者情緒指數(shù)或企業(yè)景氣指數(shù)。消費(fèi)者情緒指數(shù)是指由美國密西根大學(xué)通過對美國消費(fèi)者進(jìn)行持續(xù)電話調(diào)查，根據(jù)他們對于當(dāng)前及預(yù)期經(jīng)濟(jì)狀況的感受而編制的指數(shù)。Oliver（2005）采用了消費(fèi)者情緒指數(shù)的高低這一方法來定義管理者是否過度自信。企業(yè)景氣指數(shù)是根據(jù)企業(yè)負(fù)責(zé)人對本企業(yè)綜合生產(chǎn)經(jīng)營情況的判斷與預(yù)期而編制的指數(shù)，用以綜合反映企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況。余桂明、夏新平和鄒振松（2006）以國家統(tǒng)計(jì)局公布的企業(yè)景氣指數(shù)來衡量管理者過度自信，若指數(shù)大于100則定義為過度自信。（5）管理者的薪酬比例。研究表明，管理者在公司內(nèi)的相對薪酬水平越高，就越顯示出他們在公司的地位，也越容易滋生他們過度自信的心理。Hayward和Hambrick（1997）采用第一高的薪酬除以第二高的薪酬的比例來衡量。國內(nèi)的黃蓮琴、楊露露（2011）也以管理者的相對薪酬比例衡量管理者過度自信來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（6）根據(jù)管理者的個(gè)人特征。江偉（2010）以總經(jīng)理的年齡、任職時(shí)間、學(xué)歷和教育背景作為過度自信的替代變量，認(rèn)為總經(jīng)理的年齡越大，任職時(shí)間越長，學(xué)歷越高，擁有理工科背景時(shí)，多度自信行為越弱；擁有經(jīng)管類教育背景時(shí)，自信行為越強(qiáng)。（7）企業(yè)并購頻數(shù)。曲春青（2010）在其博士論文中以并購頻數(shù)作為替代變量，衡量管理者過度自信與金融決策之間的關(guān)系。盡管，現(xiàn)在國際上通行的度量方法有以上幾種，但是至今沒有一種公認(rèn)的完美方法。例如，由于存在信息不對稱，管理者和消費(fèi)者掌握的信息可能不一致，他們對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期相應(yīng)的會存在一定的程度的差異，因而以消費(fèi)者的情緒來衡量管理者的個(gè)人特征可能會造成研究結(jié)論的偏差。而企業(yè)景氣指數(shù)雖容易獲得，但是它所反映的是一個(gè)行業(yè)的整體狀況，很難體現(xiàn)管理者對自身管理能力的認(rèn)識。我國資本市場上期權(quán)發(fā)展較晚，存在諸多特殊情況，而高管的持股政策也受多種因素的影響，所以以股票期權(quán)、持股數(shù)量度量過度自信需要考慮我國的特殊政策等等。所以，再確認(rèn)度量方法時(shí)要綜合考慮。

三、管理者過度自信對融資行為的影響

（ 一 ）管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu) （1）融資順序的影響。Myers（1984）引入信息不對稱的概念，提出了融資優(yōu)序理論，它認(rèn)為當(dāng)公司需要為投資項(xiàng)目籌集資金時(shí)，首先會考慮利用公司內(nèi)部資金，當(dāng)外部資金不足時(shí)才會考慮外部資金，在外部資金中負(fù)債融資優(yōu)于權(quán)益融資。之后，學(xué)者們對優(yōu)序融資從成本、信息不對稱等視角進(jìn)行了理論和實(shí)證的探討、解釋，結(jié)論卻存在一定的分歧。Heaton（2002）開始從管理者過度自信的影響方面來解釋融資優(yōu)序理論。Heaton將管理者過度自信與自由現(xiàn)金流量結(jié)合，不考慮成本和信息不對稱，得出自信的管理者需要為新項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，會首先選擇內(nèi)源資金和無風(fēng)險(xiǎn)證券，然后才會選擇風(fēng)險(xiǎn)證券，最后選擇權(quán)益融資的結(jié)論。Malmendier和Tate（2007）研究發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者更不情愿發(fā)行股票，相對于權(quán)益資本他們更喜歡債務(wù)資本。證實(shí)了Heaton的觀點(diǎn)。Oliver（2005）以美國25年以上歷史的企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)需要外部融資時(shí)，過度自信的管理者更傾向于使用債務(wù)。Lin，Hu和Chen（2007）以臺灣上市公司為樣本從管理者過度自信的角度檢驗(yàn)了融資優(yōu)序理論。由于過度自信的管理者往往容易高估項(xiàng)目的價(jià)值，低估風(fēng)險(xiǎn)，造成過度投資。過度投資就會使得項(xiàng)目所需資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)際應(yīng)需要的資金，出現(xiàn)資金匱乏。因?yàn)檫^度自信的管理者認(rèn)為外部投資者低估了本公司的股票價(jià)值，根據(jù)市場擇時(shí)理論他們不愿意在股票被低估時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資，認(rèn)為外部融資成本過高。所以過度自信的管理者會優(yōu)先選擇債務(wù)融資。另一方面，信號傳遞理論認(rèn)為發(fā)行股票會向市場傳遞不好的信息，股權(quán)融資的成本相對較高且相對敏感，相比而言，債務(wù)融資的成本低，且不具有敏感性。甚至在資金充裕時(shí)，會增加股票回購。但是，Hackbarth（2008）將非理性的管理者分為樂觀和過度自信兩種，認(rèn)為雖然樂觀或過度自信的管理者都會選擇較高的負(fù)債水平，發(fā)行更多的債務(wù)，但是他們卻并以一定是遵循一樣融資順序。偏向于高估收益的認(rèn)知偏差，會與融資優(yōu)序理論一致。偏向于風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的偏差會導(dǎo)致相反的融資順序，因?yàn)樗麄兊凸里L(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為股票被市場高估，而債券被市場低估。傅元略（2007）、姜付秀（2009）、江偉（2010）等都從管理著過度自信的角度對融資優(yōu)序理論進(jìn)行了不同程度的解釋。屈耀輝和傅元略（2007）中國上市公司的樣本實(shí)證結(jié)果遵循融資優(yōu)序理論。黃蓮琴（2009）利用上市公司盈余預(yù)告偏差構(gòu)建管理者過度自信度量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)過度自信管理者的融資決策不僅遵循融資優(yōu)序理論，而且相對于外部資金，他們更傾向于使用內(nèi)部資金。黃蓮琴、傅元略（2010）以滬深兩市2002年至2007年期間A股上市公司為觀測值，從管理者過度自信視角考察上市公司的融資決策。在公司內(nèi)部存在現(xiàn)金流時(shí)，過度自信管理者偏好內(nèi)源融資；當(dāng)仍需要外部融資時(shí)，過度自信管理者比一般管理者使用更多的債務(wù)融資。江偉（2010）以總經(jīng)理的年齡、任職時(shí)間、學(xué)歷和教育背景來衡量過度自信，從公司投資的角度研究管理者的過度自信行為對上市公司內(nèi)部或者外部融資偏好行為的影響。認(rèn)為當(dāng)總經(jīng)理擁有經(jīng)管類教育背景時(shí)，總經(jīng)理的過度自信行為越強(qiáng)，因此，總經(jīng)理更少的利益利用外部融資，公司投資與現(xiàn)金流之間的敏感度越強(qiáng)。研究結(jié)果支持了Heaton（2002）對融資優(yōu)序的新解釋。但現(xiàn)有的很多研究也表明我國的上市公司具有較強(qiáng)的股權(quán)融資偏好。高曉紅（2000）研究發(fā)現(xiàn)中國的上市公司存在著嚴(yán)重的股權(quán)融資偏好。陸正飛（2004）研究進(jìn)一步解釋中國上市公司股權(quán)融資偏好的原因。邢光媚（2010）在其博士論文中從管理層的內(nèi)部控制、政治動機(jī)對決策的影響、保持自身控制力對決策的影響、政府偏袒對決策的影響這幾個(gè)方面討論了由于我國獨(dú)具特色的體質(zhì)因素，使得管理者非理性的行為在融資上表現(xiàn)出明顯的股權(quán)偏好。這是由于中國資本市場不完善，債券市場相對不夠發(fā)達(dá)，發(fā)行債券手續(xù)復(fù)雜，審批困難，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行債券受到一定的波折。而股權(quán)融資則比較容易，相對來說，股權(quán)融資成本低，這與融資優(yōu)序理論中的假設(shè)“企業(yè)的股權(quán)融資成本及風(fēng)險(xiǎn)都要高于債權(quán)融資”不符合。所以在研究中國市場具體的融資順序時(shí)要綜合考慮這一因素的影響。（2）負(fù)債融資率的影響。管理者過度自信對負(fù)債融資率的影響，學(xué)者們之間的觀點(diǎn)比較一致，都認(rèn)為管理者過度自信的公司擁有更高的負(fù)債水平。他們高估收益低估風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性很小。Oliver（2005）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理者過度自信的程度與債務(wù)融資比率正相關(guān)。Ben-David、Graham和Harvey（2007）把管理者定義為CFO，發(fā)現(xiàn)過度自信的CFO偏向于使用更多的債務(wù)。Barros和Silveira（2007）利用巴西上市公司的樣本數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)管理者過度自信與企業(yè)杠桿比率正相關(guān)。余明桂，夏新平和鄒振松（2006）以企業(yè)景氣指數(shù)衡量管理者過度自信，考察其與企業(yè)的負(fù)債水平及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，認(rèn)為過度自信與資產(chǎn)負(fù)債率尤其是短期負(fù)債率顯著正相關(guān)，過度自信的管理者采用激進(jìn)的負(fù)債政策。

（ 二 ）管理者過度自信與債務(wù)期限結(jié)構(gòu) Landier和Thesmar（2004）以法國公司為樣本，發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者在債務(wù)融資時(shí)更多的利用短期負(fù)債，而理性的管理者卻偏好相對風(fēng)險(xiǎn)較低的長期負(fù)債。Hackbarth（2004）認(rèn)為過度自信的管理者會選擇更高的債務(wù)比例，更為頻繁的發(fā)行負(fù)債，這樣使得債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)變短。Lin、Hu和Chen（2007）發(fā)現(xiàn)與費(fèi)過度自信的管理者相比，過度自信的管理者與發(fā)行債務(wù)和融資赤字具有顯著的關(guān)系。這是因?yàn)橐环矫鏄酚^主義者高估好的狀態(tài)發(fā)生的可能性，高估公司的經(jīng)營能力和項(xiàng)目的盈利能力，認(rèn)為公司不會陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，因而傾向于選擇成本較低的短期負(fù)債。而理性現(xiàn)實(shí)主義者則會選擇長期負(fù)債，這樣可以緩解各期的還貸壓力。另一方面，過度自信的管理者會高估投資項(xiàng)目的回收期限，期望的投資回收期一般比實(shí)際要短，因此他們選擇短期負(fù)債。與Hackbarth等相反，Ben-David、Graham和Harvey（2007）卻得出管理者過度自信會更多的采取長期負(fù)債作為債務(wù)融資方式的結(jié)論。國內(nèi)有關(guān)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面的影響相對較少，余桂明等（2006）的實(shí)證結(jié)論表明管理者過度自信與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（短期負(fù)債/總負(fù)債）呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。陳收、陳麗麗（2009）也得出了過度自信的管理者更傾向于采用短期負(fù)債作為融資手段。周明（2010）與Ben-David、Graham和Harvey的觀點(diǎn)一致，通過實(shí)證檢驗(yàn)得出管理者過度自信的上市公司更樂于發(fā)行長期負(fù)債。認(rèn)為過度自信的管理者依相信項(xiàng)目能夠產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流，長期負(fù)債的籌資額更大，能夠更好的滿足未來的投資需要。

四、結(jié)語

隨著行為金融學(xué)的快速發(fā)展，關(guān)于管理者非理性與公司融資決策的研究也越來越多。本文梳理了近年來國內(nèi)外研究二者之間關(guān)系的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)長期以來，關(guān)于二者之間的研究，實(shí)證研究一直滯后于理論的發(fā)展，大多數(shù)學(xué)者只是從理論或者模型上進(jìn)行推論，原因在于難以找到合適的替代變量來衡量管理者過度自信。我們也只是從管理者過度自信的角度探討了二者之間的關(guān)系。還有那些個(gè)人特征會影響管理者制定公司決策？這些影響過度自信的特征他們的作用程度，相互之間的影響都值得我們進(jìn)一步探討。Besharov（2002）發(fā)展了一個(gè)模型，將過度自信、后悔厭惡、和雙曲貼現(xiàn)結(jié)合起來，發(fā)現(xiàn)這偏差之間的作用可以相互抵消。另外絕大多數(shù)的研究都是基于管理者代表股東的利益，沒有考慮成本的影響，當(dāng)管理者過度自信時(shí)，他們認(rèn)為自己代表股東的利益。企業(yè)價(jià)值的損失也只是由于管理者對企業(yè)利益的曲解引起的。關(guān)于行為金融非理性人的研究主要有兩個(gè)方面，一個(gè)是假定管理者理性，而從投資者非理性，另一個(gè)是假定投資者理性理性，而管理者非理性。當(dāng)前關(guān)于行為金融的研究都是基于投資者或者基于管理者分開研究的。但是二者之間可能會有相互作用，投資者的非理可能會影響管理者的個(gè)人特征。未來我們也可以考慮探討二者非理共存時(shí)相互作用機(jī)制的影響。管理者過度自信的研究都是從投資、融資、并購等角度來進(jìn)行的，很少具體探討由此對公司價(jià)值造成的影響，或者武斷的認(rèn)為過度自信對投資、融資、并購的影響會造成企業(yè)價(jià)值的減損。但是最近已有研究認(rèn)為過度自信的管理者在工作中會投入更多的努力，一定程度的過度自信對公司金融決策的影響，能夠提升企業(yè)價(jià)值。那么，在正反作用都存在的情況下，最終過度自信會對企業(yè)價(jià)值造成何種影響呢？為此，未來我們有必要深入探討其對企業(yè)價(jià)值的影響，從而對其進(jìn)行針對性的規(guī)范和防范。

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篇3

在上海高級金融學(xué)院明亮寬敞的辦公室里，執(zhí)行院長張春教授微笑著向我們娓娓道來他的經(jīng)歷和思考。

上海是張春的出生和成長之地?；蛟S是天賦使然，從小他就喜歡鉆研數(shù)學(xué)；張春的母親是研究政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的大學(xué)教授，在家庭氛圍熏陶下，他對社會科學(xué)特別是政治經(jīng)濟(jì)學(xué)也有著濃厚的興趣，并且擅長運(yùn)用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)理方法研究問題。

張春的外祖父曾是一位實(shí)業(yè)家，早年還在美國和加拿大生活過，說得一口流利的英語。從外祖父的描述中，他對太平洋彼岸神奇的新大陸有了朦朦朧朧的憧憬。他想去闖一闖，去親身體驗(yàn)一下。

上世紀(jì)80年代初，張春如愿以償?shù)刎?fù)笈美國。拿到美國俄勒岡大學(xué)數(shù)學(xué)碩士學(xué)位后，張春開始不“安分”了。他想在專業(yè)方向上冒一次險(xiǎn)：轉(zhuǎn)攻金融學(xué)。上世紀(jì)80年代，赴美留學(xué)的中國大陸學(xué)子，絕大多數(shù)選擇的是理工科專業(yè)，讀經(jīng)濟(jì)學(xué)的已不多見，學(xué)金融的更是屈指可數(shù)。

對于他的選擇，一些美國人疑惑不解了：中國人為什么要來美國學(xué)金融？能學(xué)好么？學(xué)成以后有什么用？對此，張春只是自信而溫和地抱以一貫的微笑。他發(fā)現(xiàn)，美國的發(fā)達(dá)與其金融體系密切相關(guān)。他要探索其中的奧秘。何況，中國未來也需要金融學(xué)。張春相信會有這一天。

在攻讀數(shù)學(xué)碩士時(shí)，他已修完經(jīng)濟(jì)系本科課程。后來又學(xué)了金融系的課程。堅(jiān)實(shí)的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)使他在研讀金融學(xué)時(shí)如虎添翼。1987年張春獲美國西北大學(xué)凱洛格（Kellogg）管理學(xué)院管理經(jīng)濟(jì)學(xué)和決策科學(xué)博士學(xué)位，博士論文方向是金融學(xué)。隨后他受聘進(jìn)入美國明尼蘇達(dá)大學(xué)卡爾森管理學(xué)院執(zhí)教金融學(xué)，一位來自中國大陸的學(xué)者，在美國的高等學(xué)府向美國學(xué)生傳授金融學(xué)，這是讓美國同行和中國留學(xué)生大跌眼鏡的新聞。

從助理教授、副教授直到終身教授，張春一步步向上攀升。他在公司金融等主要研究領(lǐng)域作出了重要貢獻(xiàn)，擔(dān)任過中國留美經(jīng)濟(jì)學(xué)會會長。他以自己的成就證明，來自中國大陸的學(xué)者也能登上金融學(xué)的國際高峰。

上世紀(jì)90年代起，他每年總會回國一兩次，每次回來總有耳目一新的感受。目睹中國、上海的巨大變化和進(jìn)步，他由衷地感到歡欣鼓舞，也為之著迷和思索。

2002年起，張春在清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院兼職任金融學(xué)特聘教授。2004年，他作出一個(gè)大膽的決定，向已執(zhí)教了17年的卡爾森管理學(xué)院請假兩年，回上海出任中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)全職教授。兩年后，他毅然辭去了令人羨艷的美國大學(xué)終身教授的席位。

回憶當(dāng)年的情景，張春笑著說道：“當(dāng)時(shí)，我已在美國生活了幾十年，而美國今后幾十年的發(fā)展是可以看得到的。我已經(jīng)沒有太大的興趣去體驗(yàn)了！”

“中國這幾十年的變化簡直可用翻天覆地來形容。如果不去親身經(jīng)歷這樣的變化，不去研究為什么會發(fā)生這樣的變化，這樣的變化又是怎樣做到的，那就是一件非常遺憾的事情?！睆埓赫f自己喜歡“挑戰(zhàn)、冒險(xiǎn)和創(chuàng)新”，“一個(gè)人這一輩子應(yīng)該去經(jīng)歷很多事情，不應(yīng)該總是重復(fù)自己?！?/p>

上海提出建設(shè)國際金融中心的目標(biāo)后，金融領(lǐng)域高級人才匱乏的問題尤為突出。張春欣喜地發(fā)現(xiàn)，自己在金融學(xué)領(lǐng)域的專長有了用武之地，回國研究和執(zhí)教能夠貢獻(xiàn)出一份力量。

從2008年上海高級金融學(xué)院開始籌建起，張春就一直參與其中。2009年4月19日，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院正式揭牌，張春受聘擔(dān)任執(zhí)行院長，主持學(xué)院日常管理工作。

“我喜歡創(chuàng)新，喜歡研究和琢磨新問題?！睆埓涸敢膺^來的原因之一在于這是一份全新的事業(yè)，是人生中的一次新的嘗試和挑戰(zhàn)。作為一名學(xué)者，可能更想回到研究和教學(xué)中去。但是，把中國的金融學(xué)院建成國際一流更會讓張春充滿成就感和自豪感。

前一段時(shí)間，張春遇到一位美國的大學(xué)教授，他向張春感嘆，中國所取得的經(jīng)濟(jì)成就，完全超出一般美國人的想象。而且，用美國的一些理論也解釋不了中國的現(xiàn)象。

張春說：“中國近幾十年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是獨(dú)一無二的，目前還沒有出現(xiàn)能夠解釋這一現(xiàn)象并得到國際學(xué)術(shù)界公認(rèn)的理論。從中國經(jīng)濟(jì)成長中總結(jié)出規(guī)律，甚至創(chuàng)造出一些新的理論，對我而言是研究中國經(jīng)濟(jì)的最大動機(jī)和樂趣?！?/p>

張春的太太也隨他回到上海生活?；貋砗筮€能就近照顧他年邁的雙親。張春和太太是在美國認(rèn)識、結(jié)婚成家，育有一子一女。他希望讓兒子親身感受中國的文化和社會，因此安排兒子回國生活了四年，并在上海念完了高中。

“過去30年中國經(jīng)濟(jì)的成長非常有意思，今后30年可能會更有意思。一些重大的變化還沒有發(fā)生，如人民幣國際化和金融市場化。”張春說未來會繼續(xù)留在上海與中國經(jīng)濟(jì)共成長，并希望能迎接更大的挑戰(zhàn)，開創(chuàng)出更遠(yuǎn)大的事業(yè)。

刨建國際一流金融學(xué)院

問：上海高級金融學(xué)院的戰(zhàn)略目標(biāo)是什么？有哪些獨(dú)特之處？

答：上海市決策層早就想辦一所國際水平的金融學(xué)院，為上海國際金融中心建設(shè)提供智力和人才支持。而教育部規(guī)定必須依托傳統(tǒng)體制內(nèi)的大學(xué)。上海交通大學(xué)馬德秀書記是在體制內(nèi)思想非常開放的一位管理者，她主動向俞正聲書記提出，由上海交大來承辦這樣一所學(xué)院。

辦學(xué)成功與否最主要靠體制，體制上要允許放開和創(chuàng)新。市里的目標(biāo)是在上海建成國際一流和國內(nèi)最頂級的金融學(xué)院。我們學(xué)院是教育領(lǐng)域“體制內(nèi)的特區(qū)”。主要體現(xiàn)在管理模式和人才引進(jìn)模式上。學(xué)院實(shí)行理事會領(lǐng)導(dǎo)下的院長負(fù)責(zé)制，理事會成員中一半來自市政府，如副市長屠光紹、金融辦主任方星海；還有一半成員來自上海交大。理事會對我們沒有束縛，不加干預(yù)，允許放手實(shí)踐。重大事項(xiàng)由教授委員會決定，這是最重要的決策機(jī)構(gòu)。我們每年要向理事會匯報(bào)，也會向市領(lǐng)導(dǎo)匯報(bào)。屠光紹理事長對我們的工作相當(dāng)滿意，認(rèn)為辦學(xué)效果大大超過預(yù)期。

院長是王江教授，他是麻省理工學(xué)院（MIT）斯隆管理學(xué)院金融學(xué)教授，MIT的辦學(xué)模式有權(quán)威性，他的學(xué)術(shù)水平也很高，為人非常認(rèn)真和謙虛，在國際上很有號召力，很多教授都是受他的感召而來。一般都是他先聯(lián)系好，再由我安排落實(shí)。我的角色主要是負(fù)責(zé)學(xué)院的日常管理，同時(shí)也參與日常教學(xué)。

目前學(xué)院已有全職教授18位，還有20多位特聘教授（每年來1到3個(gè)月）。他們都來自美國、加拿大的第一流學(xué)校，引進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)非常高，終身教授就有6到7位。大部分是華人，也有對中國感興趣的非華人學(xué)者。學(xué)院聘請的資深教授待遇與美國相當(dāng)，這是市里認(rèn)可的。

問：如何維持日常運(yùn)營？教學(xué)和課程設(shè)置有哪些特色？

答：上海市對學(xué)院有一個(gè)六年計(jì)劃，已撥給學(xué)院3億多辦學(xué)資金。目前依靠辦學(xué)收入差不多已經(jīng)打平。已開設(shè)金融MBA、金融EMBA和面向全國招生的金融碩士，還在培養(yǎng)博士生。另外還開設(shè)了高端培訓(xùn)班，為上海、國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)培訓(xùn)高級人才。課程設(shè)置與國內(nèi)不同，而是與國際方法接軌，在國際化教學(xué)的同時(shí)聯(lián)系中國實(shí)際，而不完全是書本知識。還建成了當(dāng)前國內(nèi)大學(xué)中最先進(jìn)的綜合性金融實(shí)驗(yàn)平臺。

問：有待突破的瓶頸是什么？何時(shí)有望實(shí)現(xiàn)目標(biāo)？

答：最大的瓶頸還是在人才引進(jìn)上。教學(xué)項(xiàng)目發(fā)展太快，還有很多在洽談中。希望引進(jìn)更多的資深教授，但早期出國學(xué)金融的很少，達(dá)到資深級別的華人教授更少，而管理學(xué)資深教授比金融學(xué)還要稀缺?；貒鋈氁紤]很多因素：如國外穩(wěn)定的工作、生活環(huán)境、家庭等。非華人學(xué)者還有文化環(huán)境的障礙。此外，還缺少能夠按照國際模式來管理的有經(jīng)驗(yàn)的行政管理人員。

我們通過國際交流、依據(jù)國際水平、運(yùn)用國際方法來研究中國金融，目前已是國內(nèi)最頂級的金融學(xué)院。再過10多年，當(dāng)中國GDP超過美國時(shí)，我們一定是世界上最頂級的研究中國經(jīng)濟(jì)的金融學(xué)院。

篇4

16歲遠(yuǎn)涉重洋，赴美求學(xué)

維克拉姆?潘迪特出生于印度那格浦爾市，但又是在孟買長大。孟買是印度人口最多的城市，也是世界人口最多的城市之一。孟買是印度商業(yè)和娛樂業(yè)之都，擁有重要的金融機(jī)構(gòu)，諸如印度儲備銀行（ RBI ）、孟買證券交易所（ BSE ）、印度國家證券交易所（ NSE ）和許多印度公司的總部。維克拉姆?潘迪特從小就受到孟買濃烈的金融氣息的熏陶。

維克拉姆?潘迪特有個(gè)顯赫的姓“潘迪特”，印度男子的名字前面是名，后面是姓，平時(shí)相互招呼時(shí)只稱姓。“潘迪特”的意思是“學(xué)者”，尤指精通梵文、科學(xué)、法律和印度宗教的學(xué)者。因此，“潘迪特”意味著受人尊敬。

16 歲那年潘迪特遠(yuǎn)涉重洋，來到美國求學(xué)。他寒窗苦讀數(shù)年，先是在紐約州歷史最悠久的高等學(xué)府哥倫比亞大學(xué)取得了電氣工程的學(xué)士和碩士學(xué)位，隨后又在這所大學(xué)取得了金融學(xué)博士學(xué)位。

潘迪特就讀于哥倫比亞大學(xué)期間，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家拉吉尼希?梅赫拉曾是他的博士論文指導(dǎo)老師。梅赫拉回憶，當(dāng)時(shí)分配給潘迪特的，是他們所能找到的最難的題目之一《不同家庭的遞歸競爭均衡》。“我們當(dāng)時(shí)不知道怎樣解決這個(gè)問題，所以就給了他，而他取得了不錯(cuò)的進(jìn)展?！泵泛绽瓕ε说咸卮蠹淤澷p，認(rèn)為潘迪特不只是極其聰慧，而且還極其樂觀。

大學(xué)畢業(yè)后，潘迪特在美國老牌的州立大學(xué)印第安納大學(xué)任教。 1983 年，潘迪特投身摩根士丹利，從此開始了他的金融職業(yè)生涯。

蟄伏摩根士丹利22年

潘迪特在摩根士丹利大顯身手，他曾管理投資銀行和資本市場業(yè)務(wù)，曾出任機(jī)構(gòu)證券及投資銀行部總裁兼首席運(yùn)營官。潘迪特不僅為大摩贏得了更多 IPO 承銷咨詢等業(yè)務(wù)，還創(chuàng)造了電子交易系統(tǒng)，將交易成本削減了一半。此外，他還積極拓展大摩國際業(yè)務(wù)，尤其是在中國的業(yè)務(wù)，13年前，在潘迪特的努力之下，摩根士丹利與中國建設(shè)銀行共同建立起內(nèi)地首家國際性投資銀行：中國國際金融有限公司。事隔數(shù)年后，其他同行紛紛效仿潘迪特的策略。

潘迪特的出色表現(xiàn)，讓他一度被視為當(dāng)時(shí)摩根士丹利首席執(zhí)行官麥克的接班人。但大摩的公司政治卻讓潘迪特成為權(quán)力斗爭的犧牲品，他才華橫溢卻又遭人妒忌。

潘迪特的事業(yè)極為成功，尤其是在經(jīng)營摩根士丹利的證券業(yè)務(wù)方面。但在他最后幾年擔(dān)任機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)人時(shí)，同事們抱怨他優(yōu)柔寡斷，不敢冒險(xiǎn)。事實(shí)上，在冒險(xiǎn)投資抵押貸款支持證券方面判斷失誤，已經(jīng)導(dǎo)致花旗和美林（Merrill）等銀行出現(xiàn)近百億美元虧損。

盡管潘迪特與摩根士丹利首席執(zhí)行官的高位擦肩而過，但在摩根士丹利前任 CEO 麥克的眼中，潘迪特是個(gè)“聰明的家伙，具有市場與風(fēng)險(xiǎn)概念，并擁有把正確的人放在正確位置上的領(lǐng)導(dǎo)能力”。他強(qiáng)調(diào)潘迪特“對花旗是個(gè)不可多得的人才”。

在麥克離去的4年中，摩根士丹利逐漸陷入了一種惡性循環(huán)。其起點(diǎn)是繼任者裴熙亮（ Phil Purcell ）的保守性格，因裴厭惡負(fù)債和風(fēng)險(xiǎn)，他每每要求提出新想法的員工進(jìn)行更多研究調(diào)查，以降低行動的不確定性。這種緩慢的決策方法，讓新想法難以浮出水面，最終在公司上下形成一種“否定文化”。而其結(jié)果，就是錯(cuò)過了很多好的投資機(jī)會。

在裴熙亮當(dāng)權(quán)摩根士丹利數(shù)年中，他用不間斷的公司政治手段成功地?cái)D走了一系列潛在對手。于是摩根士丹利業(yè)績欠佳，員工士氣低迷，甚至公司政治盛行，管理層爾虞我詐，這讓潘迪特感到無比失望。

2005年，摩根士丹利進(jìn)行了一次管理層調(diào)整，潘迪特沒能獲得僅次于裴熙亮的“二把手”位置，憤憤不平，于是拂袖而去。俗話說：十年磨一劍。潘迪特在摩根士丹利蟄伏22年，卻最終黯然離去。但潘迪特利用摩根士丹利這個(gè)金融平臺，積蓄了一筆雄厚的能力資本，運(yùn)作龐大的金融機(jī)器左右逢源，游刃有余。他已歷練成一匹振鬣嘶鳴的千里馬，要奔向廣闊的金融天地。

執(zhí)掌花旗帥旗

帶著滿腔委屈，也帶著滿腹經(jīng)綸，潘迪特離開了摩根士丹利。 2005年潘迪特籌建了一家名為Old Lane Partners 的對沖基金公司。憑借其卓越的理財(cái)能力和領(lǐng)導(dǎo)藝術(shù)，Old Lane Partners風(fēng)生水起。

潘迪特異軍突起，受到花旗高層的關(guān)注。買鳳又買巢， 2007年7月，花旗斥資8億美元買下潘迪特管理的對沖基金，同時(shí)委任潘迪特以高位――另類投資集團(tuán)主管。

在華爾街，金融大鱷們互挖墻角已是司空見慣，然而像花旗這樣，不吝花費(fèi)血本，只為一個(gè)人才就把整個(gè)公司買下，著實(shí)是令人驚嘆的大手筆。

而在時(shí)任花旗集團(tuán)CEO的查爾斯?普林斯看來，這筆交易與其說是收購，不如說是一筆投資。他對潘迪特十分器重。

事實(shí)上，花旗招募潘迪特已有培養(yǎng)接班人的潛意識。那時(shí)候花旗首席執(zhí)行官普林斯已接近退休年齡，正在全球收羅接班人，顯然潘迪特已進(jìn)入花旗當(dāng)家人的候選名單中。

來到花旗以后，潘迪特保持低調(diào)作風(fēng)。他委婉地拒絕搬入前任另類投資集團(tuán)主管的辦公室，稱其太過奢華。相反他選擇了一個(gè)較小的地方，這里讓他更容易與他的團(tuán)隊(duì)接觸，便于溝通。

僅僅用了5個(gè)月時(shí)間，潘迪特就完成了執(zhí)掌花旗帥旗的“三部曲”，從最初的機(jī)構(gòu)客戶部主席兼CEO，到負(fù)責(zé)管理所有交易和投資銀行部門，再到領(lǐng)導(dǎo)整個(gè)花旗集團(tuán)。

擔(dān)心和期待同在

有消息說，當(dāng)初其實(shí)潘迪特并非花旗董事會的最佳人選，董事會的意中人還包括花旗前董事長維倫斯坦德、花旗企業(yè)信貸部門主管尼爾等人。對潘迪特的領(lǐng)導(dǎo)能力，花旗決策高層曾有異議。只因?qū)ふ医影嗳撕檬露嗄?，加上投資人已等得不耐煩（普林斯辭職后，花旗 CEO 空缺一個(gè)月時(shí)間），才讓潘迪特得以脫穎而出，這是個(gè)次優(yōu)的方案。

進(jìn)入最后遴選時(shí)，其他董事似乎對潘迪特不太放心，但美國前財(cái)政部長、花旗執(zhí)行委員會主席魯賓力挺潘迪特，因?yàn)樗J(rèn)為潘迪特思慮周密，稱其分析能力過人，并擅長拓展資本市場業(yè)務(wù)。

魯賓已在花旗董事會呆了8年多時(shí)間，是這次潘迪特最終獲得任命的主要幕后推手。當(dāng)初花旗銀行招募潘迪特和他的基金時(shí)，他就強(qiáng)調(diào)潘迪特是一位不可多得的人才，可協(xié)助普林斯思考整個(gè)業(yè)務(wù)方向，并能和行銷、銀行業(yè)與財(cái)富管理等部門進(jìn)行密切互動。

篇5

我對貨幣供給理論的興趣始于30年前。1985年我和鄧樂平、周慕冰剛剛考入中國人民大學(xué)財(cái)金系黃達(dá)老師門下攻讀博士學(xué)位時(shí)，黃達(dá)老師就是因?yàn)槌薪恿藝疑缈苹稹捌?五”重點(diǎn)課題“貨幣供求量問題研究”，招收學(xué)生同時(shí)也解決了課題的完成人手問題。當(dāng)是之時(shí)，曾康霖老師所帶的兩名碩士生鄧樂平和周慕冰的論文選題恰好是貨幣需求和貨幣供給問題，所以招收鄧周順理成章，鄧樂平入學(xué)后博士論文仍以貨幣需求為題，周慕冰則繼續(xù)做自己的貨幣供給問題研究，為了增強(qiáng)這個(gè)“七.五”重點(diǎn)課題的現(xiàn)實(shí)感、時(shí)代感，黃達(dá)老師在“貨幣供求問題研究”課題組還特別吸納了央行的兩名同志：吳曉靈和王慶彬，吳曉靈當(dāng)年從五道口碩士畢業(yè)到央行工作，已暫露頭角，而王慶彬外號叫“王現(xiàn)金”，從事了一輩子貨幣流通和現(xiàn)金管理工作，有豐富的操作經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)年的社科重點(diǎn)課題只有5萬元經(jīng)費(fèi)，但在黃老師的領(lǐng)導(dǎo)下，這5萬元每年開一次全國性討論會（分別于黃山、北戴河和大連），還出了5本書，在今天看來，這簡直是不可思議的事兒?，F(xiàn)在的各種論壇和研討會多是羅馬大會性質(zhì)甚至比羅馬大會還糟，主要請一些大領(lǐng)導(dǎo)，大領(lǐng)導(dǎo)來念稿子，念完稿子拿高額出場費(fèi)后走人，舉辦會議方注重的是媒體報(bào)道情況和論壇收益狀況，至于討論的問題，并不是真正的關(guān)注點(diǎn)；但當(dāng)年的理論研討會，都是真討論真研究，從經(jīng)濟(jì)學(xué)界的巴山輪會議、莫干山會議及至1989年的京豐會議都是認(rèn)真討論問題的，而黃達(dá)老師每年組織一次的貨幣供求理論研討會更是研討會中的典范，每次會議都就中國的貨幣供求及貨幣政策問題進(jìn)行認(rèn)真研討，每次研討中都有爭論和碰撞，我與鄧樂平、周慕冰還有王傳倫老師名下的學(xué)生貝多廣，每次都受益多多。

中國人民銀行1984年開始行使央行職能，而此前人行也像商業(yè)銀行一樣辦理工商企業(yè)貸款業(yè)務(wù)。所以，我們這三位首屆金融學(xué)博士生正趕上中國金融改革在體制和政策上的風(fēng)云變幻年代。此前的貨幣供給理論以黃達(dá)先生的銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)創(chuàng)造信用創(chuàng)造貨幣為代表性理論，而到中國人民銀行成為行使央行職能的調(diào)控型機(jī)構(gòu)后，貨幣供給理論也開始嘗試用西方的央行控制基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)影響貨幣存量、央行政策工具調(diào)控貨幣乘數(shù)這一套東西來說明和解釋中國的貨幣供給實(shí)踐，周慕冰的博士論文《經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣供給機(jī)制》就是用現(xiàn)代貨幣理論觀點(diǎn)解釋貨幣供給機(jī)制問題的開山之作。

盛松成的新著《供給》是在他于1993年出版的《現(xiàn)代貨幣供給理論與實(shí)踐》的基礎(chǔ)上，總結(jié)了二十多年來國內(nèi)外央行貨幣政策操作實(shí)踐的新問題新經(jīng)驗(yàn)之后，推出的又一部力作。盛本人認(rèn)為該書對中國的貨幣供給理論研究和貨幣政策實(shí)踐具有以下意義：（1）研究貨幣供給過程對貨幣政策操作具有重要意義；（2）研究數(shù)量型調(diào)控方式在我國未來較長時(shí)期中仍具有重要意義；（3）一般意義上的價(jià)格型調(diào)控仍會涉及貨幣供給；（4）研究貨幣供給過程是中央銀行調(diào)控的需要。從以上四點(diǎn)自我評價(jià)看，盛松成本人更重視的是《供給》一書的實(shí)踐參考價(jià)值。但我認(rèn)為該書的理論意義，即在貨幣供給理論總結(jié)方面的里程碑貢獻(xiàn)也不容忽視。

兩篇序言，吳曉靈序四平八穩(wěn)高屋建瓴，余永定序則深入細(xì)致坦率陳詞，在中國為人作序的名人中，能認(rèn)真地讀一讀求序作品并直言不諱地指出作品的欠缺或不足，余永定可能是絕無僅有之人。這不能不讓人心生敬意。由此可見，余永定的真學(xué)問和真性情。余永定在序言中用很長的篇幅討論貨幣創(chuàng)造過程和M1與M2之間的關(guān)系，這讓人想起40多年前，貨幣學(xué)派與后凱恩斯學(xué)派在大辯論中一直明確提出的一個(gè)辯論主題，即貨幣供給的內(nèi)生性和外生性問題，對這個(gè)問題的不同回答直接影響人們對貨幣政策是否重要、貨幣政策能否獨(dú)立有效地發(fā)揮作用這兩個(gè)根本問題的判斷（1968年11月14日，在紐約大學(xué)工商管理研究生院第七屆亞瑟?K?所羅門講座上，沃特?海勒和米爾頓?弗里德曼分別代表凱恩斯主義和貨幣主義進(jìn)行了一場經(jīng)濟(jì)學(xué)史上里程碑式的辯論，辯論內(nèi)容被記錄在次年由W.W. 諾頓出版社出版的《貨幣政策與財(cái)政政策的對話》一書中）。余永定在序言中認(rèn)為M1是由貨幣政策決定的，M2中的定期存款則是公眾行為決定的。這個(gè)結(jié)論讓我頗感疑惑，因?yàn)镸1中的現(xiàn)金取決于家庭持幣行為，活期存款多寡，企業(yè)和家庭愿意保持什么樣的定期存款比例或活期存款比例，這本身又是由經(jīng)濟(jì)體系中的微觀主體行為決定的，而不取決于央行的貨幣政策。

篇6

11月8日下午，在中山大學(xué)嶺南學(xué)院嶺南堂三樓陳榮捷演講廳作了一個(gè)關(guān)于融資融券的演講，好久沒有登臺作演講，還是有些緊張，不過還好，畢竟是自己熟悉的話題，同樣把真名隱去，就用博客統(tǒng)一的名字：谷雨！好多朋友問我，為什么叫這個(gè)名字？說來也是跟證券行業(yè)有關(guān)吧，最早是關(guān)于一個(gè)公司股改的時(shí)候，用的一個(gè)筆名——“因?yàn)楣筛牡脑蛴玫墓P名”；最為重要的是因?yàn)橄肫饋硪痪湓挘骸扒迕髅ΨN麥、谷雨種大田”，還有一句話：“莊稼不得年年種”?；谝陨蟽蓚€(gè)原因，有了這個(gè)名字。不過可惜的是：博客這邊的莊稼地自己經(jīng)常讓它荒蕪了。把記者的筆錄張貼在這里，算是一個(gè)紀(jì)念吧！聽說網(wǎng)絡(luò)上最近一個(gè)“北大一流女”批評廣州沒文化，呵呵，不作評論了，不過我還是以登上中大的講臺為榮！

???主持人：尊敬的各位來賓，現(xiàn)場的聽眾朋友大家下午好！歡迎大家來到金葵花南都理財(cái)論壇的現(xiàn)場，我們今天論壇的主題是融資融券啟航—更暴跌？大反彈？我們認(rèn)為兩個(gè)很大的問號，代表我們現(xiàn)在專家學(xué)者或者是現(xiàn)場觀眾都會帶著疑問的態(tài)度對待融資融券的問題，甚至我個(gè)人覺得大多數(shù)的投資者跟聽眾可能對于融資融券到底是什么樣的問題，會有一點(diǎn)迷茫，我們今天就會請到兩位實(shí)戰(zhàn)派專家委我們現(xiàn)場解答融資融券的問題，還有融資融券對我們市場走勢會有什么樣的影響，他們都會在現(xiàn)場跟大家做深入的探討。

???從10月5號中國證監(jiān)會公布即將試點(diǎn)融資融券的試點(diǎn)工作，到現(xiàn)在已經(jīng)有一個(gè)多月的時(shí)間了，但是我們市場并沒有迎來大家期盼的大反彈，從2200點(diǎn)一路下滑跌1700點(diǎn)，最近一個(gè)星期在1700點(diǎn)上下做震蕩，未來市場究竟是反彈還是會繼續(xù)下滑，我相信廣大投資者都悔恨關(guān)注這個(gè)問題，下面我們兩位專家就會結(jié)合融資融券的問題，為大家做深入的解答，首先請?jiān)试S我介紹今天到場兩位專家：

???廣發(fā)證券融資融券部谷雨博士后

???招商證券（香港）董事繆英源先生???

???下面讓我們以熱烈的掌聲有請張博士，他演講的主題是：“融資融券-制度性創(chuàng)新”，我簡單介紹一下谷雨博士后，經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士和經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。2004年8月進(jìn)入上海財(cái)經(jīng)大學(xué)博士后流動站和廣發(fā)證券博士后工作站從事金融學(xué)博士后研究，研究方向?yàn)樽C券市場信用交易研究。2006年8月，博士后出站后，先后進(jìn)入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心和廣發(fā)證券融資融券部，在《中國證券報(bào)》、《證券時(shí)報(bào)》發(fā)表多篇關(guān)于融資融券文章，2008年出版?zhèn)€人專著《中國證券市場信用交易研究》專著一部。

???谷雨：大家下午好！感謝主持人剛才的介紹，博士后不是一個(gè)學(xué)位，只是說明一段經(jīng)歷，當(dāng)時(shí)正是因?yàn)槿谫Y融券這個(gè)課題才進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，雖然之前在校的時(shí)候有一些了解，但是也可能跟大家一樣，對這個(gè)課題從一無所知慢慢到熟悉一些，剛才主持人也說，是實(shí)戰(zhàn)派，國內(nèi)還沒有開，所以我還不是實(shí)戰(zhàn)派，剛才和繆先生說過我這邊還是紙上談兵，他才是真正的實(shí)戰(zhàn)派。

???今天的題目是中國資本市場一項(xiàng)基本制度創(chuàng)新，大家都知道所謂的創(chuàng)新如果在我們學(xué)校里面來看，都是要求比較高的，特別是大家如果做論文的話，創(chuàng)新也是很難達(dá)到的要求，大家無論是碩士論文還是博士論文，都要絞盡腦汁想出幾條創(chuàng)新來，但是這項(xiàng)制度如果從中國資本市場來說，是一個(gè)從無到有也算一項(xiàng)制度創(chuàng)新，從融資融券制度來講不是創(chuàng)新，因?yàn)樵诔墒焓袌龆家呀?jīng)有過很多經(jīng)驗(yàn)，而且是一項(xiàng)基本的制度，所以從嚴(yán)格學(xué)術(shù)意義來講不是創(chuàng)新，但是對中國資本市場來說，本來制度創(chuàng)新就比較少，對于整個(gè)交易制度來講的確會帶來一個(gè)轉(zhuǎn)變，正如大家聽說的，流傳比較多，以前證券市場只能做多，上漲的時(shí)候賺錢，如果制度推出來之后，下跌的時(shí)候也可以賺錢，大家最普遍流傳的關(guān)于這個(gè)制度的解讀，嚴(yán)格意義來講這個(gè)制度還是有一些問題的，跟通常理解也不是很一樣。

???這個(gè)題目列出來融資融券啟航之后更暴跌？還是大反彈？這個(gè)大家都是關(guān)心的問題，可能最后的答案跟大家的想法有一些差距，從一項(xiàng)交易制度來講，從管理層角度來講都應(yīng)該不是說會推出使市場更暴跌的制度，或者使市場保障的制度，還是從市場完善的角度來說的。

???正因?yàn)榕c這個(gè)課題結(jié)緣，談一些自己的粗淺看法，之后可以跟大家討論一下。

???首先看一張圖表，跟融資融券聯(lián)系不大，但是我覺得是很有意思的一張圖片，因也是我最近找到一張圖片，列舉1825—2007年沒有標(biāo)普指數(shù)回報(bào)率，從整個(gè)股市180多年美國股市漲跌幅來看，真正暴跌40—50%的年份只有1931和今年2008年，漲幅比較大就是50—60%是25年，列出報(bào)表的意義如果把06、07年漲幅放在中國資本市場，大家都希望像美國華爾街之前走勢一樣，不是去年次貸危機(jī)以來的情況來看，對照這張報(bào)表從漲幅來看，就是06、07年漲幅在圖表右側(cè)還是要有一段距離的，當(dāng)時(shí)一段漲幅只有50、60%，我們06、07年已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了，在斷點(diǎn)還有很遠(yuǎn)的距離，08年跌幅70%是在左邊，也是很遠(yuǎn)的距離。從這張報(bào)表來看，從過去兩三年來看已經(jīng)經(jīng)歷了美國市場最慘和漲幅最多的兩個(gè)時(shí)期，經(jīng)歷過去這兩年，剩下的時(shí)間也就是在填充中間的這些年份—收益率，從概率商來說再暴漲和暴跌的可能性已經(jīng)不大了。在美國市場180多年歷史中最多的年份是在10%以內(nèi)漲幅有45年，從概率來講這個(gè)是比較正常的。所以看到這個(gè)報(bào)表把這個(gè)報(bào)表直接發(fā)送整個(gè)公司領(lǐng)導(dǎo)那里，說了最后一句，我們已經(jīng)用兩三天的時(shí)間經(jīng)歷了美國100多年的暴漲和暴跌的階段，剩下100多年我們都可以寵辱不驚，基本上經(jīng)歷這兩年，剩下的事情都是不會有這樣大的漲幅和跌幅。我覺得這個(gè)表格是很有意思的，從長遠(yuǎn)來看對市場有信心的一個(gè)表格。

???接下來具體講一下融資融券，列了幾個(gè)問題，把這個(gè)制度給大家介紹一下，主要留出時(shí)間大家共同來交流。

???關(guān)于融資融券，借助于現(xiàn)在媒體的宣傳和介紹，和大家對資本市場的關(guān)心，大家都非常了解，最通俗的來講，融資比較好理解，簡單來講就是借錢或者是你本來沒有那么多資金借來更多的資金來購買股票，這樣借錢首先是來源于對市場上漲預(yù)期的判斷。融券相對來說比較復(fù)雜，之前做這個(gè)課題的研究，但是都問我具體是做什么工作，我覺得如果用很專業(yè)的語言來講也很難說明白，最通常的理解對市場有下跌的預(yù)期，而你手頭的股票雖然只有一定額想獲得更大的收益，可以從市場上如果有人愿意把本來要長期持有的證券借給你，你可以直接賣出，等下跌之后再用一個(gè)更低的價(jià)格買入，最后把證券再還給你借助的借助方。這樣說比較難以理解，我跟朋友講了一個(gè)通俗的書法，比如鄰居家有一輛新的自行車，他最近不用，但是你覺得這個(gè)自行車價(jià)格會下降，你就可以把它借過來，在他允許的情況下又把它賣掉，價(jià)格下降之后又買一輛新的自行車還給他，也就是這樣一個(gè)簡單的過程。這個(gè)是比較形象的理解，銀行就是做資金的借入借出的證券，證券公司就是做股票買賣的中介，像我們將來融資融券部做的也就是一個(gè)資金和證券借入和返還的中介，和自行車沒有太大的區(qū)別。

???我國《證券法》之前一直禁止這樣融資融券的業(yè)務(wù)，大家都聽說過包括在市場上的人都知道，尤其三方監(jiān)管之前有一些地下融資活動，那樣的融資嚴(yán)格意義來講并不是通常我們理解的融資和融券，不是政策的制度安排。在05年新的《證券法》頒布之后142條規(guī)定：證券公司可以為客戶提供融資融券服務(wù)，整個(gè)推出背景：對以前沒有這種制度的修正。第二05年我們啟動股權(quán)分置改革，當(dāng)時(shí)我個(gè)人認(rèn)為也是作為保證股權(quán)分置改革順利進(jìn)行的措施，但是因?yàn)楹髞砉筛倪M(jìn)程的原因所有的創(chuàng)新也都停止了，剛才主持人也講今年在國慶之后證監(jiān)會說從緊也有媒體報(bào)道又暫停，專家又澄清沒有暫停，但是從規(guī)則來看，當(dāng)時(shí)在06年已經(jīng)把這幾項(xiàng)規(guī)則都制訂清楚了，我列幾個(gè)規(guī)則當(dāng)中對這個(gè)業(yè)務(wù)有一些細(xì)致的介紹?？傮w來說06年所有的基本大的方向和整個(gè)準(zhǔn)備工作已經(jīng)萬事俱備，但是這個(gè)業(yè)務(wù)一是一波三折包括廣發(fā)證券一直在準(zhǔn)備，當(dāng)時(shí)十幾個(gè)人，由各個(gè)部門組成融資融券小組對這個(gè)問題持續(xù)跟蹤，從證券公司角度來講，這個(gè)業(yè)務(wù)也是不斷跟蹤的，不是很倉促或者很突兀的一個(gè)業(yè)務(wù)。

???大家說的融資融券是說市場的比較多的，如果學(xué)術(shù)的文章經(jīng)常用證券信用交易的概念，這兩個(gè)概念在某種意義上講是等同的，在狹義上來講，信用交易屬于不加證券兩個(gè)字大家理解，不涉及到直接交易，而加上證券信用交易可以具體劃分為融資和融券，沒有那么多本金或者手頭沒有那么多證券還可以做那樣高惡毒的交易情況。如果具體劃分來講，有券商對投資者的融資融券，也有金融機(jī)構(gòu)對券商的融資融券。我們現(xiàn)在規(guī)則當(dāng)中通常理解的是證券公司也就是券商對投資者的融資融券，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)對券商的融資融券將來可能是下一步的方向，包括如果向國外證券金融公司，券商再提供融資融券會使業(yè)務(wù)進(jìn)一步放大，但是從現(xiàn)在來看整個(gè)的來源主要都是在證券公司自有資金和自有證券。

???股市在上漲的時(shí)候也能夠賺錢，下跌的時(shí)候也能夠賺錢，這樣的說法可能說對了一半，首先對的前提是看對了方向，如果走錯(cuò)了方向損失也是比較大的，如果上漲的時(shí)候賺錢說明你做了融資業(yè)務(wù)，也就是說用一筆很少的資金做了一個(gè)看多的業(yè)務(wù)，如果看錯(cuò)了方向，如果你所選的股票是下跌的方向，并不一定是大盤的方向，所以上漲的時(shí)候可能虧的更多。下跌的時(shí)候也能夠賺錢，你做了一個(gè)融券業(yè)務(wù)，而市場的走勢正如你的預(yù)期一樣在下跌，這樣的確是可以賺錢的，如果跟你的方向相反，可能要比現(xiàn)在買賣虧的要更多，下跌的時(shí)候即使市場下跌，你買的融券賣出的股票上漲的話也是會有損失的，這種損失由于杠桿作用放大。所以我只能說如果有人跟你介紹融資融券，包括將來我們可能推廣的時(shí)候也會這樣宣傳，但是肯定會加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)提示：這只是一種可能性，而不是必然性，這個(gè)業(yè)務(wù)的確是上漲的時(shí)候能夠賺錢，下跌的時(shí)候也能夠賺錢，但是在上漲的時(shí)候也會虧，下跌的時(shí)候也會虧的更多的業(yè)務(wù)，里面會有一些豐富控制，這個(gè)是細(xì)節(jié)的東西，不能影響僅憑這兩句對融資融券制度簡單的下結(jié)論。

???（PPT放映）一個(gè)形象的說法，因?yàn)楝F(xiàn)在我們開的口子比較小，主要是從證券公司手中融資，證券公司自然有關(guān)資金和借貸資金，從管理層的要求來看，主要是自有資金，借貸資金是一個(gè)方向，也包括開展業(yè)務(wù)之后，管理層比較放心，對這個(gè)業(yè)務(wù)有進(jìn)一步發(fā)展，可能會增加，現(xiàn)在主要是控制在自有資金的水平，客戶從證券公司借來資金，購買股票，前提是你對某一只股票或者是你想要買的標(biāo)的上漲的預(yù)期，從理想狀態(tài)來說，股票上漲之后賣換來更多的錢，自己留下一部分，把證券公司借來的錢再還給證券公司，完成這樣一個(gè)交易過程。

???融券主要控制在證券公司自營證券，還沒有證券公司外借證券，從國外模式來講這塊的模式各個(gè)國家也不太一樣，范圍要比我們廣泛的多，這一點(diǎn)也注定了用證券公司自有的資金的規(guī)模不是很大，如果通常理解主辦方題目來講，如果規(guī)模很大的時(shí)候，可能會引起市場暴跌或反彈，但也未必。按照現(xiàn)在中國這樣一個(gè)逐步試點(diǎn)，從嚴(yán)從穩(wěn)監(jiān)管思路來看，我個(gè)人認(rèn)為開展這個(gè)業(yè)務(wù)不會對市場造成太大的影響。從證券公司自營證券里面有一個(gè)額度，后面也會講到哪些標(biāo)的證券證券公司可以列出來借給你，預(yù)測這只股票會下跌，但是手頭比如說有一部分或者根本沒有這部分證券，付出一定的保證金比例，然后把這個(gè)股票賣掉，還沒有的時(shí)候通過借來證券把它賣掉，換成現(xiàn)金，現(xiàn)金會放在專有帳戶里面，如果你的標(biāo)的證券價(jià)格真的如你所預(yù)料價(jià)格下跌之后再買回來，主要是賺中間差價(jià)，然后再把所借來的證券還給證券公司，因?yàn)槟闶窍冉璧艉筚u出的，一買一賣完成這樣一次交易，你賺的還是中間的差價(jià)，所以融資和融券雖然都是連在一起來說，事實(shí)上是兩個(gè)相反的過程，目的都是為了賺取中間的差價(jià)。

篇7

關(guān)鍵詞:融資結(jié)構(gòu);權(quán)衡理論;委托;信號傳遞;金融成長周期

中圖分類號:F27文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

企業(yè)融資結(jié)構(gòu),又稱資本結(jié)構(gòu),是從融資方式的角度對企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的劃分,指在企業(yè)融資總額中內(nèi)源性融資與外源性融資所占的比重。我國關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究起步較晚,國內(nèi)學(xué)者在這方面的研究主要側(cè)重于對國外現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行綜述介紹,或在已有資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行各自相應(yīng)的研究。因此,資本結(jié)構(gòu)理論部分的文獻(xiàn)綜述大都集中于國外文獻(xiàn),國內(nèi)文獻(xiàn)相對較少。國外理論界比較一致的看法是:以莫迪利亞尼和米勒在1958年發(fā)表的《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》中提出的MM理論為界,將資本結(jié)構(gòu)理論大體分為兩個(gè)階段:MM理論之前是早期資本結(jié)構(gòu)理論,之后被稱為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。

一、早期資本結(jié)構(gòu)理論

早期資本結(jié)構(gòu)理論是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)?杜蘭特于1952年在題為《企業(yè)負(fù)債及權(quán)益資金的成本:趨勢和計(jì)量問題》的論文中提出的,包括凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)理論。凈收益理論認(rèn)為,負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本,負(fù)債程度越高,企業(yè)的價(jià)值越大,當(dāng)企業(yè)100%使用債務(wù)資金時(shí),企業(yè)的市場價(jià)值最大。凈營業(yè)收益理論認(rèn)為,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)成本與企業(yè)的價(jià)值無關(guān),不存在最佳資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題。傳統(tǒng)理論介于以上兩種理論之間,認(rèn)為每個(gè)企業(yè)都存在一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu),企業(yè)可以通過財(cái)務(wù)杠桿的使用來降低加權(quán)平均資本成本,并增加企業(yè)的總價(jià)值。但財(cái)務(wù)杠桿的利用伴隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),從而引起債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的提高。可以看出,凈收益理論重視財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)而忽視了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),凈經(jīng)營收益理論又過分夸大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),傳統(tǒng)理論則忽略了負(fù)債比率同權(quán)益資本成本之間的關(guān)系,而且三種理論都建立在經(jīng)驗(yàn)推斷的基礎(chǔ)上,沒有經(jīng)過科學(xué)的數(shù)學(xué)推導(dǎo)和統(tǒng)計(jì)分析,是不成熟的理論。

二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論形成于20世紀(jì)五十年代,跨越到七十年代后期,它以MM定理為中心,沿著兩個(gè)主要分支發(fā)展:一個(gè)分支是探討稅收差異對資本結(jié)構(gòu)的影響,被稱為“稅差學(xué)派”;另一個(gè)分支研究破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,發(fā)展成為財(cái)務(wù)困境成本學(xué)派,形成“破產(chǎn)成本主義”和“財(cái)務(wù)困境主義”,這兩個(gè)分支最后合并為權(quán)衡理論。

(一)MM理論。在最初的MM理論中,Modigliani和Miller(1958)假設(shè)了一系列完善的資本市場條件,如無稅收、無交易成本、無破產(chǎn)成本、無信息不對稱問題等。在這些假設(shè)基礎(chǔ)上,他們運(yùn)用套利原理,證明企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與其市場價(jià)值無關(guān),即企業(yè)的總價(jià)值將不受資本結(jié)構(gòu)變動的影響。然而,公司所得稅是客觀存在的,無稅收的假設(shè)顯然與現(xiàn)實(shí)不符,于是1963年Modigliani在《企業(yè)所得稅和資本成本:一項(xiàng)修正》中引入公司所得稅因素,得出使企業(yè)市場價(jià)值最大化的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該全部為債務(wù)融資的結(jié)論。1976年Miller在美國金融學(xué)會上所做的報(bào)告中引入個(gè)人所得稅因素,指出當(dāng)存在個(gè)人所得稅時(shí),負(fù)債經(jīng)營的節(jié)稅效應(yīng)會被個(gè)人所得稅所抵消,對企業(yè)價(jià)值的影響不像人們想像的那么大,這就是所謂的“米勒修訂”。

修正后的MM理論雖然較先前有了一些改進(jìn),但在其理論背后的假設(shè)條件中,仍然存在非現(xiàn)實(shí)的假設(shè)――公司不承受任何與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的成本。然而,在公司經(jīng)營的現(xiàn)實(shí)條件下,隨著公司負(fù)債比重的增加,不僅僅增加了公司減稅收益(稅收擋板效應(yīng)),而且也增加了公司破產(chǎn)的可能性。

(二)權(quán)衡理論。六十年代末,資本結(jié)構(gòu)理論沿著MM定理的假設(shè)條件形成兩條分支――“稅差學(xué)派”和“破產(chǎn)成本主義”。這兩大學(xué)派最后歸因于羅比切克和梅耶斯所倡導(dǎo)的權(quán)衡理論。Robichek和Myers在1966年所寫的《最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論問題》中指出在債務(wù)的減稅收益和破產(chǎn)成本之間存在著一種權(quán)衡,公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),它是負(fù)債的稅收收益與發(fā)行債務(wù)所引起的破產(chǎn)成本之間權(quán)衡的結(jié)果,這就是權(quán)衡理論。可見權(quán)衡理論是建立在稅收利益和破產(chǎn)成本相互權(quán)衡的基礎(chǔ)上的。隨后,DeAngelo、Masuli和Kim等人建立了后權(quán)衡理論,將負(fù)債引發(fā)的成本從破產(chǎn)成本進(jìn)一步擴(kuò)展到成本、財(cái)務(wù)困境成本等方面,這實(shí)際上是擴(kuò)大了權(quán)衡理論中成本和收益所包含的內(nèi)容,把公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)看成是各類稅收利益與各類負(fù)債相關(guān)成本之間的權(quán)衡。

權(quán)衡理論放松了MM定理中無破產(chǎn)成本、企業(yè)投資決策和金融決策相互獨(dú)立等假設(shè),引入了均衡的概念,討論了破產(chǎn)成本對企業(yè)不斷增加的負(fù)債抑制作用,解釋了企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的原因,使現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論取得了極大進(jìn)展。相對而言,權(quán)衡理論的結(jié)論比較貼近實(shí)際,因而到了20世紀(jì)七十年代,它一度成為現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論中的主流學(xué)派。但也應(yīng)看到,權(quán)衡理論考察的企業(yè)價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)都是以信息完全的資本市場為前提的,而現(xiàn)實(shí)生活中信息不對稱是普遍存在的,再加之成本的量化存在困難,這就使得權(quán)衡理論應(yīng)用起來大打折扣。

三、信息不對稱條件下的資本結(jié)構(gòu)理論

七十年代后期,由于信息不對稱和博弈論的引入,使資本結(jié)構(gòu)理論研究發(fā)生了一次質(zhì)的飛躍,新資本結(jié)構(gòu)理論以信息不對稱為中心,大量引入經(jīng)濟(jì)學(xué)各方面的最新分析方法,從新的學(xué)術(shù)視野來分析和解釋資本結(jié)構(gòu)問題,提出了不少標(biāo)新立異的觀點(diǎn),包括委托理論、融資次序理論、信號傳遞理論、控制權(quán)理論、金融成長周期理論等。

(一)委托理論。1976年詹森和麥克林提出委托理論,首次將委托關(guān)系引入資本結(jié)構(gòu)的分析框架中,發(fā)現(xiàn)成本是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素。該理論將公司資本結(jié)構(gòu)看成是一種用來最小化成本的工具,指出企業(yè)內(nèi)部和外部投資者之間潛在的沖突決定著最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),企業(yè)要在成本和其他融資成本之間進(jìn)行取舍,以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

(二)融資次序理論。1984年梅耶斯和梅吉勒夫提出不對稱信息下的融資次序理論。該理論認(rèn)為,企業(yè)的融資決策應(yīng)根據(jù)成本最小化原則來依次選擇不同的融資方式。企業(yè)融資選擇總是先內(nèi)源、后外源,在外源當(dāng)中,又總是先債務(wù)、后權(quán)益,即遵循“內(nèi)部融資――發(fā)行債券――發(fā)行股票”的融資順序。該理論強(qiáng)調(diào)信息問題對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響,這比各種使用均衡方法來尋求最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的主流理論有所進(jìn)步,但這種理論重在解釋在特定制度約束條件下企業(yè)對增量資金的融資行為,具有短期性,無法揭示企業(yè)成長過程中資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化規(guī)律。

(三)信號傳遞理論。1977年羅斯首次提出信號傳遞理論,他指出MM理論中假定了市場對公司的經(jīng)營行為擁有充分信息,然而現(xiàn)實(shí)中經(jīng)理人員本身是內(nèi)部人,了解其企業(yè)收益的真實(shí)分布狀態(tài),而投資者不了解,如果市場高估企業(yè)證券價(jià)值,經(jīng)理人員將從中受益;反之,如果企業(yè)破產(chǎn),經(jīng)理人員將受到相應(yīng)的懲罰,因此投資者將高負(fù)債看作是企業(yè)高質(zhì)量的一個(gè)信號。對任一負(fù)債水平而言,低質(zhì)量企業(yè)的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本都較高,其經(jīng)理人難以模仿高質(zhì)量企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資。這樣,高質(zhì)量的企業(yè)通過發(fā)行更多的債券可以將自己與低質(zhì)量的企業(yè)區(qū)分開?？梢?該理論是以市場有效為前提條件的。

(四)控制權(quán)理論。隨著20世紀(jì)八十年代接管活動的日益活躍,有關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論的研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)向探討公司控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論就是以融資契約的不完全性為研究起點(diǎn),以公司控制權(quán)的最優(yōu)配置為研究目的,分析資本結(jié)構(gòu)如何通過影響公司控制權(quán)進(jìn)而影響公司價(jià)值。該理論的主要代表人物阿洪和博爾頓認(rèn)為,對于一個(gè)對企業(yè)控制權(quán)有偏好的經(jīng)營者來說,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的先后順序是內(nèi)部融資、發(fā)行股票、發(fā)行債券和銀行貸款;但從有利于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和建立約束監(jiān)督機(jī)制來說,其融資結(jié)構(gòu)的順序正好相反。

(五)企業(yè)金融成長周期理論。20世紀(jì)七十年代,Weston與Brigham提出了企業(yè)生命周期的假說,Berger等人將企業(yè)生命周期與融資結(jié)合,提出了企業(yè)金融成長周期理論。該理論認(rèn)為,企業(yè)在其發(fā)展歷程中普遍存在一個(gè)金融成長周期,即小的新建的信息不透明的企業(yè)多依賴內(nèi)部融資,貿(mào)易融資或天使融資,當(dāng)其逐步發(fā)展時(shí),可獲得間接融資,最后是公共權(quán)益和債務(wù)市場進(jìn)行融資。該理論雖然涉及到小企業(yè)的融資問題,但它只是對企業(yè)融資路徑的一般性描述,不適用于所有的小企業(yè),因?yàn)槠髽I(yè)的規(guī)模、年齡和信息不透明程度等并不是完全相關(guān)的。

從以上綜述可以看出,從融資需求的角度出發(fā),研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的決定因素及最優(yōu)選擇問題在國外理論界已經(jīng)形成比較成熟的體系,這對我國學(xué)者研究融資結(jié)構(gòu)問題提供了借鑒意義。需要注意的是,這些經(jīng)典的融資結(jié)構(gòu)理論是針對一般企業(yè)提出的,且都是以企業(yè)價(jià)值最大化作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的,這與中小企業(yè)主的目標(biāo)函數(shù)多元化的實(shí)際情況有出入,而且每種理論都是建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件基礎(chǔ)上的,具體使用時(shí)需要考慮理論的產(chǎn)生背景和適用環(huán)境。

(作者單位:河北省天然氣有限責(zé)任公司)

主要參考文獻(xiàn):

[1]王寧.企業(yè)融資研究.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2002.

篇8

【關(guān)鍵詞】指數(shù)跟蹤；跟蹤誤差；因子模型

一、國外相關(guān)文獻(xiàn)

1.基于均值一方差模型的研究

均值一方差指數(shù)跟蹤模型就是采用Markowitz提出的均值一方差模型對指數(shù)跟蹤問題進(jìn)行研究，權(quán)衡跟蹤組合的期望收益與跟蹤誤差。Hodges（1976）對標(biāo)準(zhǔn)的Markowitz優(yōu)化模型的權(quán)衡曲線與超過目標(biāo)指數(shù)收益及其方差的權(quán)衡曲線進(jìn)行了比較。Perold（1984）指出指數(shù)跟蹤可以用均值一方差模型，他將指數(shù)跟蹤定義為尋找收益盡可能接近基準(zhǔn)指數(shù)收益的證券組合。Haugen和Baker（1990）研究了指數(shù)跟蹤中運(yùn)用均值一方差模型的問題。他們認(rèn)為通過考慮跟蹤組合與目標(biāo)指數(shù)收益的相互關(guān)系，可以用三種方法（貝塔值，決定系數(shù)，波動性）測度跟蹤組合的跟蹤能力。Roll（1992）通過引入了現(xiàn)資組合理論中較為經(jīng)典的構(gòu)建EV（均值―方差）模型的研究方法對指數(shù)化投資中典型的跟蹤誤差最小化模型做相應(yīng)的研究，并將研究結(jié)果和現(xiàn)資組合理論中最優(yōu)EV模型做了比較。Franks（1992）研究了基于基準(zhǔn)組合的跟蹤時(shí)采用均值一方差模型的問題，表明通過最小化跟蹤誤差可以以低風(fēng)險(xiǎn)取得相近于基準(zhǔn)組合的收益。Rohweder:（1998）以跟蹤誤差最優(yōu)化為目標(biāo)，提出了目標(biāo)函數(shù)中有交易成本約束的均值一方差模型跟蹤指數(shù)，他指出了采取消極的指數(shù)跟蹤策略的合理性。Wang（1999）以均值一方差模型為框架研究了既最小化交易成本又最小化跟蹤誤差等的多目標(biāo)指數(shù)跟蹤問題。

用均值一方差模型研究指數(shù)跟蹤可以得到比較完美的解析解，但該模型有非常強(qiáng)的假設(shè)且僅考慮了收益的前二階矩，對可贖回債券，抵押債券等不具有對稱收益證券的指數(shù)跟蹤無能為力。

2.基于因子模型的研究

最早用因子模型對指數(shù)跟蹤問題進(jìn)行研究的是Rudd（1980），他將交易成本考慮到因子模型的目標(biāo)函數(shù)中，用單因子模型給出了一個(gè)簡單的指數(shù)跟蹤結(jié)構(gòu)模式，結(jié)果他指出跟蹤組合與目標(biāo)指數(shù)高度相關(guān)。Stock and Watson（1988）認(rèn)為因子序列是純隨機(jī)游走的。Larsen和Resnick（1998）指出小盤股的跟蹤組合比大盤股跟蹤組合有更大的跟蹤誤差標(biāo)準(zhǔn)差，并認(rèn)為決定跟蹤組合的跟蹤業(yè)績的不是構(gòu)成跟蹤組合的成分證券的行業(yè)而是市值。Forni等（2000），Stock and Watson（2002），假定因子序列是平穩(wěn)的，但排除單整的情況，這種假定太過嚴(yán)格.Corielli和Marcellino（2002）則基于動態(tài)因子模型考慮了指數(shù)成分證券動態(tài)變化的特征，通過最小化損失函數(shù)的方法來解決跟蹤組合的最優(yōu)化問題。Frino等（2002）通過對影響跟蹤誤差的要素進(jìn)行多因子回歸分析，研究了澳大利亞指數(shù)基金的跟蹤能力和跟蹤誤差的影響因素。進(jìn)一步，F(xiàn)rino等（2004）通過多因子回歸分析，研究了不同跟蹤誤差度量方法對指數(shù)跟蹤業(yè)績的影響。而Bamberg和Wagner（2000）研究了最優(yōu)跟蹤組合的求解中運(yùn)用線性回歸法的問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)古典線性回歸最小二乘法的一些經(jīng)典假設(shè)就此線性回歸模型并不成立，但他們認(rèn)為這不影響求解最優(yōu)化指數(shù)跟蹤問題中對該回歸方法的應(yīng)用，并提出最小二乘法的假設(shè)限制可采用魯棒性回歸法來避開。Bai和Ng（2004），不僅考慮了因子序列的平穩(wěn)性，還考慮了單整的情況。

指數(shù)跟蹤的因子模型的解釋能力隨著因子的增加而增強(qiáng)，但因子模型要求對因子進(jìn)行識別，其難處在于無法識別所有的相關(guān)因子，也不能明確地給出因子的個(gè)數(shù).Forni等（2000）建議用解釋價(jià)格方差的百分比來決定因子的數(shù)量，Stock and Watson（2002）建議先用一個(gè)大的因子數(shù)量，然后再根據(jù)一定的信息標(biāo)準(zhǔn)選擇因子的數(shù)量；Bai and Ng（2002）提出了一個(gè)多元信息標(biāo)準(zhǔn)來選擇因子數(shù)量，并說明了當(dāng)樣本規(guī)模足夠大時(shí)，該方法表現(xiàn)良好；Francesco Corielli and Massimiliano Marcellino（2006）借鑒Forni等（2000）的建議用解釋價(jià)格方差的百分比來決定因子的數(shù)量，建立長期因子的復(fù)制組合，并對基于因子模型的指數(shù)跟蹤與最小二乘法的指數(shù)跟蹤進(jìn)行蒙特卡羅模擬實(shí)證對比分析，得出了基于因子模型的指數(shù)跟蹤更優(yōu)的結(jié)論。

國外相關(guān)研究盡管把因子模型與指數(shù)跟蹤相結(jié)合，但是他們同時(shí)考慮指數(shù)跟蹤的實(shí)際約束，考慮各種跟蹤誤差模型的對比研究也較少。

3.指數(shù)跟蹤的均值一絕對偏差模型的研究

除基于因子模型的線性指數(shù)跟蹤模型外，還有其他線性指數(shù)跟蹤模型。Worzel和Zeniou（1994）提出了一種線性模型來跟蹤固定收益證券指數(shù)，即均值一絕對偏差模型來最優(yōu)化跟蹤組合。他們認(rèn)為要盡可能好地跟蹤指數(shù)可以通過最小化向下風(fēng)險(xiǎn)而不是最大化收益。Markus Rudolf，Hans-Jurgen Wolter，Heinz Zimmermann（1999）把跟蹤誤差定義為投資組合收益率與基準(zhǔn)投資組合收益率之間的差值，并提出了四個(gè)線性的跟蹤誤差最小化模型，即最小最大化（MinMax）模型、向下最小最大化（Downside MinMax）模型、均值絕對偏差（Mean Absolute Deviation，MAD）模型、向下均值絕對偏差（Mean Absolute Downside Deviation，MADD）模型。同時(shí)，作者利用真實(shí)數(shù)據(jù)對四種線性模型和Roll的二次型模型進(jìn)行了對比。結(jié)果表明，線性規(guī)劃模型優(yōu)于二次規(guī)劃模型，這為跟蹤誤差的計(jì)量方法提供了另一種思路。Consiglio和Zenios（2001）采用Worzel和Zeniou提出的均值一絕對偏差模型研究了債券指數(shù)跟蹤問題。

4.指數(shù)跟蹤的其他優(yōu)化算法的研究

在以上指數(shù)跟蹤優(yōu)化模型和優(yōu)化方法的基礎(chǔ)上，一些學(xué)者還采用了相對更為復(fù)雜的方法來研究優(yōu)化跟蹤組合的問題。Meade和Salkin（1989）為使跟蹤組合與目標(biāo)指數(shù)具有相似的特征對跟蹤組合進(jìn)行約束，并采用二次規(guī)劃方法對跟蹤誤差進(jìn)行近似求解。進(jìn)一步，Meade和Salkin（1990）假設(shè)目標(biāo)指數(shù)收益滿足自回歸條件異方差過程，考察了指數(shù)跟蹤問題。Baestaens等（1995）和Zorin等（2002）研究了指數(shù)跟蹤中采用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法進(jìn)行優(yōu)化的技術(shù)。Eddelbuttel和Marseilles（1996）則對尋找最優(yōu)跟蹤組合時(shí)采用混合遺傳算法進(jìn)行了研究。此外，Gilli等（2001）對交易成本有門檻值的指數(shù)跟蹤采用啟發(fā)式算法進(jìn)行了研究。進(jìn)一步，Beasley等（2003）采用啟發(fā)式算法對交易費(fèi)用約束情況下的指數(shù)跟蹤技術(shù)進(jìn)行了研究，詳細(xì)論述了如何將指數(shù)化投資中的組合創(chuàng)建及平衡問題轉(zhuǎn)化為最優(yōu)規(guī)劃問題，并介紹了如何利用遺傳算法求解規(guī)劃求解問題中的全局最優(yōu)解。Pre等（2002）采用隨機(jī)控制和順向優(yōu)化法對指數(shù)跟蹤的優(yōu)化問題進(jìn)行求解。Yao等（2003）采用隨機(jī)線性二次控制法和半定規(guī)劃法對指數(shù)跟蹤進(jìn)行優(yōu)化求解。

二、國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)

1.關(guān)于指數(shù)跟蹤的研究

高用深等（2000）介紹了管理指數(shù)基金的跟蹤組合的相關(guān)內(nèi)容：包括構(gòu)建初始證券組合；現(xiàn)金紅利收入再投資等。嚴(yán)武等（2000）對指數(shù)基金完全復(fù)制法、優(yōu)化選樣法和分層抽樣法進(jìn)行了介紹。馬永開和唐小我（2001）對在市場無摩擦的假定條件下，假定投資管理者的證券組合和目標(biāo)證券組合各自擁有自己的投資對象集，給出了一般情況下的基于跟蹤誤差的證券組合投資決策模型和模型的最優(yōu)解，研究了對應(yīng)最優(yōu)投資策略的有效性和相對有效性，并對此最優(yōu)投資策略進(jìn)行了結(jié)構(gòu)分析。此外，陳辰等（2001）提出了一種利用聚類分析和MTV模型以不完全復(fù)制構(gòu)成資產(chǎn)組合去逼近市場綜合指數(shù)的方法，從上海股票市場中任意選取50種股票，并使用本方法抽取不超出10種股票，用它們的組合去跟蹤上證綜合指數(shù)，取得了比較滿意的跟蹤效果。倪蘇云等（2001）介紹了四種線性跟蹤誤差最小化模型，并建立了相應(yīng)的線性規(guī)劃模型，并將其與非線性模型進(jìn)行了比較，指出了線性跟蹤誤差最小化模型所具有的優(yōu)點(diǎn)。張玲（2002）將ETFs的跟蹤誤差分解為凈值跟蹤誤差和價(jià)格一指數(shù)跟蹤誤差，并提出了跟蹤誤差的測算方法。陳立新等（2002）研究了如何減少投資組合跟蹤指數(shù)的誤差。劉柏清等（2002）把隨機(jī)脈沖控制理論運(yùn)用于均值一方差模式下指數(shù)跟蹤的現(xiàn)金管理問題，他考慮回報(bào)率與現(xiàn)金比重變化的關(guān)系，討論了證券指數(shù)跟蹤最優(yōu)化問題，得出了何種條件下可用簡單脈沖控制策略。范龍振等（2002）運(yùn)用主成分分析法得出上海和深圳股票市場的綜合指數(shù)和A股指數(shù)可以反應(yīng)各自市場的變化，而其他指數(shù)對各自代表的股票市場變化不能反映。他們指出利用多因子定價(jià)模型，結(jié)合優(yōu)化方法和統(tǒng)計(jì)分析，從每個(gè)股票市場上選取20只左右股票，經(jīng)過組合就可以得到與指數(shù)相近的收益。林飛（2003）在其博士論文“指數(shù)化投資理論方法及實(shí)證研究”中，在借鑒國外有關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上進(jìn)行了創(chuàng)新，并結(jié)合我國證券市場的實(shí)際情況，運(yùn)用了包含統(tǒng)計(jì)抽樣、相關(guān)分析、回歸分析、聚類分析、時(shí)間序列分析等統(tǒng)計(jì)方法和其它量化科學(xué)的若干研究方法，對標(biāo)準(zhǔn)型指數(shù)基金的指數(shù)化投資管理中涉及的主要理論、方法及相關(guān)實(shí)際問題做深入的理論探討與實(shí)證分析。馬驥、鄧清（2004）在“指數(shù)基金與跟蹤誤差優(yōu)化模型”一文中，研究了跟蹤誤差最小化的兩種模型：二次優(yōu)化模型和線性優(yōu)化模型。并認(rèn)為線性跟蹤誤差模型能夠更加準(zhǔn)確地體現(xiàn)投資者對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和定位于特定目標(biāo)。因此，在實(shí)踐中應(yīng)該采用絕對偏差最小化來取代偏差的平方最小化的方法。馬驥（2004）在“跟蹤誤差的風(fēng)險(xiǎn)分析”一文中，為了明確指數(shù)基金所面臨風(fēng)險(xiǎn)的大小以及風(fēng)險(xiǎn)的來源，采用回歸模型、相關(guān)系數(shù)和多因素模型對跟蹤誤差的方差進(jìn)行分析，給出并且證明跟蹤誤差方差分解的一般表達(dá)式。此外，陳紹勝（2005）在“指數(shù)型基金跟蹤誤差的實(shí)證分析”一文中，基于跟蹤誤差對于我國部分基金進(jìn)行了一定程度的實(shí)證分析，指出在我國金融市場中，指數(shù)基金往往會因?yàn)闃?biāo)的指數(shù)成份股數(shù)量不同而產(chǎn)生很大差異，標(biāo)的指數(shù)成份股越多，相對應(yīng)指數(shù)基金的跟蹤誤差就越大；復(fù)制型基金完全復(fù)制策略下的跟蹤誤差要比增強(qiáng)型指數(shù)基金非完全復(fù)制策略下的跟蹤誤差要?。淮箢~申購與贖回對指數(shù)基金跟蹤誤差產(chǎn)生明顯影響。因此，指數(shù)型基金投資組合的構(gòu)建應(yīng)堅(jiān)持被動投資，而力避主動投資。范旭東（2006）主要研究在跟蹤誤差約束條件下的指數(shù)化投資組合的構(gòu)建與管理，其基本思路是在引進(jìn)跟蹤誤差的概念后，詳細(xì)闡述了在跟蹤誤差約束條件下的優(yōu)化指數(shù)投資組合的構(gòu)建與管理，包括初始投資組合的構(gòu)建以及對投資組合進(jìn)行的動態(tài)調(diào)整。李儉富（2006）以市場有效理論和現(xiàn)代組合投資理論基礎(chǔ)，以數(shù)理統(tǒng)計(jì)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)為技術(shù)手段，運(yùn)用多門經(jīng)濟(jì)管理學(xué)科的知識，針對已有指數(shù)跟蹤管理問題研究的不足，結(jié)合當(dāng)前我國證券投資基金指數(shù)化投資的實(shí)際情況，對指數(shù)跟蹤管理問題進(jìn)行較全面的梳理和深入的研究，發(fā)展和完善了指數(shù)跟蹤管理方法，為我國證券投資基金的指數(shù)跟蹤管理提供了方法上的準(zhǔn)備。張帆（2007）主要應(yīng)用固定跟蹤誤差優(yōu)化模型來構(gòu)建一個(gè)動態(tài)的增強(qiáng)型指數(shù)基金，并考慮到我國現(xiàn)實(shí)狀況，加入賣空限制條件進(jìn)一步研究構(gòu)建組合的變化情況。

但國內(nèi)關(guān)于指數(shù)跟蹤研究以收益率層面的跟蹤誤差最小化為目標(biāo)的居多，以價(jià)格層面的跟蹤誤差最小化為目標(biāo)的較少；指數(shù)價(jià)值直接從數(shù)據(jù)庫引用的居多，考慮指數(shù)的權(quán)重信息而重新計(jì)算的較少。

2.關(guān)于因素模型的研究

國內(nèi)把因素模型與指數(shù)跟蹤直接聯(lián)系起來的很少，大都是把因素模型應(yīng)用于投資組合的研究，如張衛(wèi)國（1998）研究了證券收益率由多因素產(chǎn)生的證券組合投資優(yōu)化問題，建立了不同投資約束條件下直接確定有效證券組合的模型，并給出了算法.李穎等（2002）通過對多因素模型在投資管理領(lǐng)域中的應(yīng)用研究，揭示了多因素模型在風(fēng)險(xiǎn)控制、收益預(yù)測、指數(shù)化組合構(gòu)建、投資策略選擇等投資領(lǐng)域具有較廣泛的應(yīng)用前景。李博（2003）用單因素模型和四因素模型進(jìn)行實(shí)證研究得出，平均流通市值的自然對數(shù)和平均短期歷史收益率對股票組合收益率的解釋能力高。陳守東等（2003）針對上證180指數(shù)樣本股和深證100指數(shù)樣本股以及二者之和分別建立了FF多因子模型，并進(jìn)行了檢驗(yàn)和比較分析。使用的方法是最小二乘法和廣義距估計(jì)方法（GMM）。結(jié)果表明FF多因子模型對于中國股市是基本適用的。王秀國，邱菀華（2006）研究了積極投資組合更一般的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系，提出了傳統(tǒng)跟蹤誤差模型和均值方差模型的統(tǒng)一形式。宿成建（2006）實(shí)證結(jié)果顯示：多因素模型能有效地找出股票定價(jià)的關(guān)鍵因素，而三因素模型能夠?qū)Y產(chǎn)價(jià)格主要因素進(jìn)行定價(jià)。

三、簡評

指數(shù)跟蹤問題的研究是不斷發(fā)展的，從簡單的跟蹤誤差最小化到考慮跟蹤組合收益以及各種跟蹤約束，從跟蹤誤差的定義到對產(chǎn)生跟蹤誤差的各個(gè)因數(shù)進(jìn)行分解。指數(shù)跟蹤的模型、約束條件和算法也開始從簡單逐漸復(fù)雜化。采用新的數(shù)量化方法研究指數(shù)跟蹤，多階段和動態(tài)指數(shù)跟蹤，積極指數(shù)跟蹤等都成為研究指數(shù)跟蹤問題的發(fā)展方向。

總體上說，相比國外而言，目前國內(nèi)對于相關(guān)理論的研究仍處于起步階段，并具有一定的滯后性，進(jìn)行全面系統(tǒng)研究的較少；以收益率層面的跟蹤誤差最小化為目標(biāo)的居多，以價(jià)格層面的跟蹤誤差最小化為目標(biāo)的較少；指數(shù)價(jià)值直接從數(shù)據(jù)庫引用的居多，考慮指數(shù)的權(quán)重信息的較少；考慮股價(jià)的動態(tài)因子模型，將因子模型與指數(shù)跟蹤直接結(jié)合的也很少。國外相關(guān)研究盡管把因子模型與指數(shù)跟蹤相結(jié)合，但是他們同時(shí)考慮指數(shù)跟蹤的實(shí)際約束，考慮各種跟蹤誤差模型的對比研究也較少。

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作者簡介：

劉建和，博士，浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院金融學(xué)院副教授，主要從事證券市場方面的研究工作。