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緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇房地產(chǎn)信托論文，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
作為一個新興的金融品種,房地產(chǎn)投資信托在我國出現(xiàn)不過兩三年的時間,其熱潮始于2003年6月央行出臺《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》,簡稱“121號文件”,這一文件對商業(yè)銀行向房地產(chǎn)項目貸款做出了嚴(yán)格的限制,房地產(chǎn)投資信托一度成為開發(fā)商解決資金問題的新渠道,截止2004年6月底,全國房地產(chǎn)投資信托募集資金已高達(dá)150億元。然而,銀監(jiān)會于2005年國慶前的“212號文件”——《加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》卻使得信托業(yè)也遭遇了政策的“堅冰”。此時,對我國房地產(chǎn)投資信托進(jìn)行再審顯然已成當(dāng)務(wù)之急。
房地產(chǎn)投資信托的含義和基本特征
房地產(chǎn)投資信托是從眾多的投資者籌集資金投資運用到房地產(chǎn)市場,把所獲得的收益,幾乎全部以紅利的形式分配給投資者,而且投資受益證券可以在證券市場進(jìn)行買賣的一種組織形式。符合規(guī)定條件(包括資產(chǎn)構(gòu)成、收入來源收入分配等)的房地產(chǎn)投資信托公司可以免繳公司所得稅和資本利得稅(房地產(chǎn)投資信托的投資項目不屬于應(yīng)稅財產(chǎn),且免除公司稅項)。與其它籌資方式不同,投資信托具有以下幾個特征:
穩(wěn)定的高收益。由于它必須把90%的應(yīng)稅收入作為比例分配,因此它的收益率比其他股票綜合收益率都要相對高一些。一般來說,它的年收益率波動范圍在10%到17%之間,相對穩(wěn)定。
流動性強(qiáng)。由于多數(shù)房地產(chǎn)投資信托像其他股票一樣,可以在證券交易所上市交易,與傳統(tǒng)的以所有權(quán)為目的的房地產(chǎn)投資相比,因此它的流動性相對較強(qiáng)。
能夠抵御通貨膨脹。作為房地產(chǎn)投資信托價值基礎(chǔ)的房地產(chǎn),具有很強(qiáng)的保值功能。一方面,通貨膨脹來臨時物價上揚,房地產(chǎn)物業(yè)的價值更是升值得很快,以房地產(chǎn)物業(yè)為資產(chǎn)基礎(chǔ)的房地產(chǎn)投資信托股票價值也會隨之上升;另一方面,在通貨膨脹時期,房地產(chǎn)投資信托的收益水平也會比平時高,能夠在一定程度上抵消通貨膨脹的作用。因此,房地產(chǎn)投資信托是一種很好的保值類投資工具。
面向中小投資者。由于房地產(chǎn)投資信托將投資者的資金集合起來投資于房地產(chǎn),通過其特有的運行機(jī)制,使得一般中小投資者即使沒有大量資本也可以用較少的錢參與房地產(chǎn)業(yè)的投資。是一種較為理想的投資工具,也符合國家的經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)政策。
我國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展過程中存在的問題
房地產(chǎn)投資信托作為有效的投資手段可以活躍和刺激金融市場,作為融資手段又可以推動房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,對于我國房地產(chǎn)業(yè)乃至整個國民經(jīng)濟(jì)都具有非常積極的意義。但是,由于我國相關(guān)的法律法規(guī)還不完善,再加上房地產(chǎn)投資信托在我國還是一個新生事物,所以在我國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展還存在諸多問題。
法律法規(guī)尚不健全
目前我國信托業(yè)主要是按照《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的規(guī)定來開展業(yè)務(wù)。從目前國內(nèi)的法律環(huán)境看,房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品無法進(jìn)行公募、無法上市流通、無法突破200份的上限,只能采用私募形式,不能像國外那樣,真正做到證券化,能夠讓投資者像買賣股票一樣,隨時選擇買進(jìn)、持有、賣出。同時,在募集資金的使用上,雖然產(chǎn)品設(shè)計了貸款給房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)、投資于房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)股權(quán)、購買商業(yè)用途樓房和住宅等組合運用方向,但實際上還是只能用于短期貸款和要求對方回購的短期物業(yè)投資行為,無法長期或永久性地購入商業(yè)物業(yè),進(jìn)行租賃、經(jīng)營等商業(yè)運營。
道德風(fēng)險問題
房地產(chǎn)投資信托在我國還沒有形成完善的運作模式,對受托人的有效約束和激勵機(jī)制尚未形成,容易發(fā)生受托人的道德風(fēng)險。在這種情況下,由于存在信息不對稱,信托投資公司在經(jīng)營管理過程中往往會利用各種機(jī)會犧牲投資者的利益為自己謀取好處。因此,如何創(chuàng)造一種環(huán)境或制度,盡可能使信托投資者的利益與受托人的利益相一致,對房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展就顯得非常關(guān)鍵。雖然銀監(jiān)會《暫行辦法》中規(guī)定“房地產(chǎn)信托資金的受托方、保管方和使用方不得為同一人,且相互間不得存在關(guān)聯(lián)關(guān)系”,但是由于缺乏完善成熟的監(jiān)督機(jī)制,信托公司仍有可能會降低委托人的投資要求而投資于和自己相關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)企業(yè),違背投資收益最大化的原則。
項目自身及市場風(fēng)險
房地產(chǎn)信托的市場風(fēng)險主要來自于項目本身的風(fēng)險,對項目的選擇是房地產(chǎn)信托首要工作,如果項目本身存在市場銷售前景、內(nèi)部法律糾紛、建設(shè)資金短缺等方面的問題,則信托產(chǎn)品無論怎么設(shè)計控制風(fēng)險,項目本身的先天缺陷是無法避免的。
進(jìn)一步完善房地產(chǎn)投資信托的建議
從上述分析可以看出,我國房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的發(fā)展,因為受到政策等多方面的限制,在我國還需要更進(jìn)一步完善。
建立相適應(yīng)的政策和法制環(huán)境
加快我國相關(guān)政策和法律法規(guī)制定的進(jìn)度,為房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展建立完善的政策和法制環(huán)境。這方面,海外的立法和實踐能給我國很多的借鑒,政府可以借鑒美日等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的做法,根據(jù)房地產(chǎn)投資信托的特點制定出相應(yīng)的法律、稅務(wù)、財務(wù)和證券交易等相關(guān)法律法規(guī),保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明,來推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展。一方面,要防止它與銀行等房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的過度競爭;另一方面要鼓勵其資金運用,實行專業(yè)化投資組合,并保護(hù)投資者的利益。
道德風(fēng)險問題的防范
作為專業(yè)從事經(jīng)營性信托業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu),信托投資公司受到國家金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)——中國銀監(jiān)會的嚴(yán)格監(jiān)督和管理,嚴(yán)格按照信托業(yè)“一法兩規(guī)”進(jìn)行經(jīng)營活動。在產(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計上,信托公司可邀請商業(yè)銀行、律師事務(wù)所、房地產(chǎn)專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)及會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與,對信托計劃進(jìn)行資金、法律、收益狀況方面的監(jiān)督。信托公司內(nèi)部,應(yīng)建立和完善業(yè)務(wù)評審及風(fēng)險控制流程,按照審慎的原則運用信托資金,各部門分工協(xié)作,交叉監(jiān)督,以最大限度地防范風(fēng)險。借鑒美國經(jīng)驗,我國可以考慮在開展房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的信托公司中建立類似的受托人委員會,負(fù)責(zé)制訂房地產(chǎn)信托的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃,并且要求受托人與投資顧問和相關(guān)的房地產(chǎn)企業(yè)沒有利益關(guān)系。
項目自身及市場風(fēng)險的防范
信托公司在進(jìn)行項目選擇的時候,可以聘請有市場公信力的房產(chǎn)專業(yè)機(jī)構(gòu)對項目進(jìn)行可行性分析及評估,對項目的市場定位及前景有一個獨立、真實的認(rèn)識;深入調(diào)查了解開發(fā)商實力、財務(wù)及資信情況,選擇與開發(fā)經(jīng)驗豐富、實力雄厚、資信狀況良好的開發(fā)商進(jìn)行合作;落實土地房產(chǎn)抵押、第三方保證、質(zhì)押等擔(dān)保措施,在項目運作過程中,加強(qiáng)資金監(jiān)控,做到“封閉運行,?？顚Ｓ谩薄Ｍㄟ^這一系列的手段,信托公司能將項目風(fēng)險控制在最小范圍之內(nèi),最大限度地保證信托資金的安全,保護(hù)委托人和受益人的利益。
就目前的市場狀況而言,房地產(chǎn)商也好、投資者也好、信托機(jī)構(gòu)也好,距理性認(rèn)識房地產(chǎn)投資信托,在心態(tài)上還有一定差距,尚不成熟。例如從投資者來看,投資者投資具有盲目性,很多購買房地產(chǎn)信托的投資者都認(rèn)為購買信托與在銀行存款或購買國債沒有什么區(qū)別,而且收益更好。而信托產(chǎn)品的流動性很差,缺少轉(zhuǎn)讓平臺,也存在較大的流動性風(fēng)險。因此,只要出現(xiàn)一個信托產(chǎn)品不能兌付,有可能導(dǎo)致信托業(yè)受到致命的打擊。這不僅需要信托機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)商不斷調(diào)整心態(tài),投資者在投資過程中也應(yīng)加強(qiáng)金融知識,提高風(fēng)險意識。
參考文獻(xiàn):
1.劉曉兵.美、日房地產(chǎn)投資信托發(fā)展及啟示.金融理論與實踐,2003(10)
關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)投資信托問題完善
作為一個新興的金融品種,房地產(chǎn)投資信托在我國出現(xiàn)不過兩三年的時間,其熱潮始于2003年6月央行出臺《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》,簡稱“121號文件”,這一文件對商業(yè)銀行向房地產(chǎn)項目貸款做出了嚴(yán)格的限制,房地產(chǎn)投資信托一度成為開發(fā)商解決資金問題的新渠道,截止2004年6月底,全國房地產(chǎn)投資信托募集資金已高達(dá)150億元。然而,銀監(jiān)會于2005年國慶前的“212號文件”——《加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》卻使得信托業(yè)也遭遇了政策的“堅冰”。此時,對我國房地產(chǎn)投資信托進(jìn)行再審顯然已成當(dāng)務(wù)之急。
房地產(chǎn)投資信托的含義和基本特征
房地產(chǎn)投資信托是從眾多的投資者籌集資金投資運用到房地產(chǎn)市場,把所獲得的收益,幾乎全部以紅利的形式分配給投資者,而且投資受益證券可以在證券市場進(jìn)行買賣的一種組織形式。符合規(guī)定條件(包括資產(chǎn)構(gòu)成、收入來源收入分配等)的房地產(chǎn)投資信托公司可以免繳公司所得稅和資本利得稅(房地產(chǎn)投資信托的投資項目不屬于應(yīng)稅財產(chǎn),且免除公司稅項)。與其它籌資方式不同,投資信托具有以下幾個特征:
穩(wěn)定的高收益。由于它必須把90%的應(yīng)稅收入作為比例分配,因此它的收益率比其他股票綜合收益率都要相對高一些。一般來說,它的年收益率波動范圍在10%到17%之間,相對穩(wěn)定。
流動性強(qiáng)。由于多數(shù)房地產(chǎn)投資信托像其他股票一樣,可以在證券交易所上市交易,與傳統(tǒng)的以所有權(quán)為目的的房地產(chǎn)投資相比,因此它的流動性相對較強(qiáng)。
能夠抵御通貨膨脹。作為房地產(chǎn)投資信托價值基礎(chǔ)的房地產(chǎn),具有很強(qiáng)的保值功能。一方面,通貨膨脹來臨時物價上揚,房地產(chǎn)物業(yè)的價值更是升值得很快,以房地產(chǎn)物業(yè)為資產(chǎn)基礎(chǔ)的房地產(chǎn)投資信托股票價值也會隨之上升;另一方面,在通貨膨脹時期,房地產(chǎn)投資信托的收益水平也會比平時高,能夠在一定程度上抵消通貨膨脹的作用。因此,房地產(chǎn)投資信托是一種很好的保值類投資工具。
面向中小投資者。由于房地產(chǎn)投資信托將投資者的資金集合起來投資于房地產(chǎn),通過其特有的運行機(jī)制,使得一般中小投資者即使沒有大量資本也可以用較少的錢參與房地產(chǎn)業(yè)的投資。是一種較為理想的投資工具,也符合國家的經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)政策。
我國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展過程中存在的問題
房地產(chǎn)投資信托作為有效的投資手段可以活躍和刺激金融市場,作為融資手段又可以推動房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,對于我國房地產(chǎn)業(yè)乃至整個國民經(jīng)濟(jì)都具有非常積極的意義。但是,由于我國相關(guān)的法律法規(guī)還不完善,再加上房地產(chǎn)投資信托在我國還是一個新生事物,所以在我國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展還存在諸多問題。
法律法規(guī)尚不健全
目前我國信托業(yè)主要是按照《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的規(guī)定來開展業(yè)務(wù)。從目前國內(nèi)的法律環(huán)境看,房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品無法進(jìn)行公募、無法上市流通、無法突破200份的上限,只能采用私募形式,不能像國外那樣,真正做到證券化,能夠讓投資者像買賣股票一樣,隨時選擇買進(jìn)、持有、賣出。同時,在募集資金的使用上,雖然產(chǎn)品設(shè)計了貸款給房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)、投資于房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)股權(quán)、購買商業(yè)用途樓房和住宅等組合運用方向,但實際上還是只能用于短期貸款和要求對方回購的短期物業(yè)投資行為,無法長期或永久性地購入商業(yè)物業(yè),進(jìn)行租賃、經(jīng)營等商業(yè)運營。
道德風(fēng)險問題
房地產(chǎn)投資信托在我國還沒有形成完善的運作模式,對受托人的有效約束和激勵機(jī)制尚未形成,容易發(fā)生受托人的道德風(fēng)險。在這種情況下,由于存在信息不對稱,信托投資公司在經(jīng)營管理過程中往往會利用各種機(jī)會犧牲投資者的利益為自己謀取好處。因此,如何創(chuàng)造一種環(huán)境或制度,盡可能使信托投資者的利益與受托人的利益相一致,對房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展就顯得非常關(guān)鍵。雖然銀監(jiān)會《暫行辦法》中規(guī)定“房地產(chǎn)信托資金的受托方、保管方和使用方不得為同一人,且相互間不得存在關(guān)聯(lián)關(guān)系”,但是由于缺乏完善成熟的監(jiān)督機(jī)制,信托公司仍有可能會降低委托人的投資要求而投資于和自己相關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)企業(yè),違背投資收益最大化的原則。
項目自身及市場風(fēng)險
房地產(chǎn)信托的市場風(fēng)險主要來自于項目本身的風(fēng)險,對項目的選擇是房地產(chǎn)信托首要工作,如果項目本身存在市場銷售前景、內(nèi)部法律糾紛、建設(shè)資金短缺等方面的問題,則信托產(chǎn)品無論怎么設(shè)計控制風(fēng)險,項目本身的先天缺陷是無法避免的。
進(jìn)一步完善房地產(chǎn)投資信托的建議
從上述分析可以看出,我國房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的發(fā)展,因為受到政策等多方面的限制,在我國還需要更進(jìn)一步完善。
建立相適應(yīng)的政策和法制環(huán)境
加快我國相關(guān)政策和法律法規(guī)制定的進(jìn)度,為房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展建立完善的政策和法制環(huán)境。這方面,海外的立法和實踐能給我國很多的借鑒,政府可以借鑒美日等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的做法,根據(jù)房地產(chǎn)投資信托的特點制定出相應(yīng)的法律、稅務(wù)、財務(wù)和證券交易等相關(guān)法律法規(guī),保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明,來推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展。一方面,要防止它與銀行等房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的過度競爭;另一方面要鼓勵其資金運用,實行專業(yè)化投資組合,并保護(hù)投資者的利益。
道德風(fēng)險問題的防范
作為專業(yè)從事經(jīng)營性信托業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu),信托投資公司受到國家金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)——中國銀監(jiān)會的嚴(yán)格監(jiān)督和管理,嚴(yán)格按照信托業(yè)“一法兩規(guī)”進(jìn)行經(jīng)營活動。在產(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計上,信托公司可邀請商業(yè)銀行、律師事務(wù)所、房地產(chǎn)專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)及會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與,對信托計劃進(jìn)行資金、法律、收益狀況方面的監(jiān)督。信托公司內(nèi)部,應(yīng)建立和完善業(yè)務(wù)評審及風(fēng)險控制流程,按照審慎的原則運用信托資金,各部門分工協(xié)作,交叉監(jiān)督,以最大限度地防范風(fēng)險。借鑒美國經(jīng)驗,我國可以考慮在開展房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的信托公司中建立類似的受托人委員會,負(fù)責(zé)制訂房地產(chǎn)信托的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃,并且要求受托人與投資顧問和相關(guān)的房地產(chǎn)企業(yè)沒有利益關(guān)系。
項目自身及市場風(fēng)險的防范
信托公司在進(jìn)行項目選擇的時候,可以聘請有市場公信力的房產(chǎn)專業(yè)機(jī)構(gòu)對項目進(jìn)行可行性分析及評估,對項目的市場定位及前景有一個獨立、真實的認(rèn)識;深入調(diào)查了解開發(fā)商實力、財務(wù)及資信情況,選擇與開發(fā)經(jīng)驗豐富、實力雄厚、資信狀況良好的開發(fā)商進(jìn)行合作;落實土地房產(chǎn)抵押、第三方保證、質(zhì)押等擔(dān)保措施,在項目運作過程中,加強(qiáng)資金監(jiān)控,做到“封閉運行,?？顚Ｓ谩?。通過這一系列的手段,信托公司能將項目風(fēng)險控制在最小范圍之內(nèi),最大限度地保證信托資金的安全,保護(hù)委托人和受益人的利益。
就目前的市場狀況而言,房地產(chǎn)商也好、投資者也好、信托機(jī)構(gòu)也好,距理性認(rèn)識房地產(chǎn)投資信托,在心態(tài)上還有一定差距,尚不成熟。例如從投資者來看,投資者投資具有盲目性,很多購買房地產(chǎn)信托的投資者都認(rèn)為購買信托與在銀行存款或購買國債沒有什么區(qū)別,而且收益更好。而信托產(chǎn)品的流動性很差,缺少轉(zhuǎn)讓平臺,也存在較大的流動性風(fēng)險。因此,只要出現(xiàn)一個信托產(chǎn)品不能兌付,有可能導(dǎo)致信托業(yè)受到致命的打擊。這不僅需要信托機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)商不斷調(diào)整心態(tài),投資者在投資過程中也應(yīng)加強(qiáng)金融知識,提高風(fēng)險意識。
參考文獻(xiàn):
1.劉曉兵.美、日房地產(chǎn)投資信托發(fā)展及啟示.金融理論與實踐,2003(10)
投資信托制度起源于1822年的荷蘭，當(dāng)時只是用以籌集社會游資，作為開發(fā)煤、鐵、紡織及其他產(chǎn)業(yè)的基金。房地產(chǎn)投資信托以在美國的發(fā)展最為典型。1883年美國首先成立了波士頓個人財產(chǎn)信托(BostonPersonalPropertyTrust)，1920年，美國投資事業(yè)才有了劃時代的發(fā)展，其原因是美國在戰(zhàn)后涌現(xiàn)出大量富豪所持有的過剩資金。1929年紐約股市崩潰后，美國SEC開始規(guī)范投資公司。為確保投資人的權(quán)益，美國展開了一系列聯(lián)邦證券交易活動，先后制定了1933年證券法、1934年證券交易法、1935年公用事業(yè)控股公司法、1939年信托契約法，并于1940年制定了投資公司法及投資顧問法，這些都成為日后投資公司經(jīng)營業(yè)務(wù)管理規(guī)則的基本框架。依據(jù)美國1940年投資公司法第4條，投資公司可分為：面額證券公司(Face-AmountCertificateCompanies)、單位信托公司(UnitInvestmentTrust)和經(jīng)理公司(ManagementCompanies)三類。其中，經(jīng)理公司在三種投資公司類型中運用最為普通。
馬塞諸塞商業(yè)信托是目前REITs的前身，由于經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動，最初以信托作為規(guī)避公司形式是為了規(guī)避州法中禁止公司以投資為目的持有不動產(chǎn)的規(guī)定，隨后因其逐漸發(fā)展成為規(guī)避公司所得稅的不動產(chǎn)投資組織，而被美國最高法院認(rèn)定為商業(yè)信托與公司相似，并視同聯(lián)邦公司組織加以課稅，導(dǎo)致其發(fā)展一度停滯。但是，隨著投資信托法規(guī)不斷健全、經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢良好，美國投資信托的發(fā)展又日益壯大。1960年，在艾森豪爾大總統(tǒng)任期的最后幾個月前，簽署了《內(nèi)國歲人法》的856條～859條的法條，該條文規(guī)定具有一定條件的房地產(chǎn)投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產(chǎn)投資信托法。
為了提供房地產(chǎn)市場所需的資金和為廣大中小投資者提供理想投資渠道的雙重目的，美國于20世紀(jì)60年代初期推出了第一只上市交易的房地產(chǎn)投資信托。房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，簡稱REITs)是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。從本質(zhì)上講，REITs是一種信托投資基金，它通過組合投資和專家理財實現(xiàn)了大眾化投資，滿足了中小投資者將大額投資轉(zhuǎn)化為小額投資的需求，并在一定條件下可以免交企業(yè)所得稅。同時，REITs又類似于一個產(chǎn)業(yè)公司，它通過對現(xiàn)存房地產(chǎn)的獲取和經(jīng)營來獲利，在不改變產(chǎn)權(quán)的前提下提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動性和變現(xiàn)能力，因此它是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。
美國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展歷程，經(jīng)歷了20世紀(jì)60年代初的興起和60年代末期的一度繁榮，70年代的重創(chuàng)和低靡，80年代的復(fù)蘇漸進(jìn)以及90年代中后期至21世紀(jì)后的迅猛發(fā)展。截至2003年底，美國房地產(chǎn)投資信托股票的總市值達(dá)到2242億美元。40多年來，美國房地產(chǎn)投資信托得到了長足的發(fā)展，具有了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。
在亞洲，REITs最早出現(xiàn)于日本。日本REIT的發(fā)展始于1984年，其第一筆土地信托是由住友信托開始辦理，其后業(yè)務(wù)量逐年成長。截至1988年，有關(guān)REIT的各案已超過900件。當(dāng)前，日本是亞洲REITs發(fā)展最成熟的地區(qū)。日本REITs的收益率在3％～5％左右，而該國的長期國債收益率在1．5％左右，2％的收益差足以吸引追求低風(fēng)險的投資。日本市場上已有22項REITs，市值達(dá)209億美元，5年來已擴(kuò)大1倍?？梢哉f，日本此輪房地產(chǎn)價格上揚在很大程度上是因為REITs的激活。不過，日本的多數(shù)REITs仍以辦公大樓與公寓資產(chǎn)為主，與美國REITs的多樣化經(jīng)營相比，還存在一定差距。新加坡緊隨日本，修改了相關(guān)法律，允許其他國家的REITs在新加坡掛牌。作為僅次于日本的亞洲第二大房地產(chǎn)信托基金(REITs)市場，新加坡共有5只REITs在新加坡交易所掛牌，總市值約95億新元。新加坡政府的相關(guān)部門比較早就確定了新加坡做金融中心的發(fā)展方向。在發(fā)展REITs市場的過程中，對規(guī)則、稅務(wù)處理都作了相關(guān)的調(diào)整。比如，REITs的稅收透明制度規(guī)定，不在REITs的層面征稅，即派發(fā)股息給REITs單位持有人的時候不征收所得稅，等等。中國香港第一只房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)——領(lǐng)匯基金(0823HK)于2006年6月25日掛牌上市，目前正廣受矚目。
據(jù)不完全統(tǒng)計，目前有200只REITs在紐約交易所、美國交易所或者納斯達(dá)克上市，市值超過2000億美元；有50只左右REITs在澳洲上市交易，市值超過300億美元；有7只REITs在新加坡交易所上市交易，市值超過100億美元。
二、國外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的主要經(jīng)驗
美國的房地產(chǎn)投資信托在幾經(jīng)波折后，進(jìn)入健康發(fā)展的軌道，是多種因素共同作用的結(jié)果。在諸多決定因素中，關(guān)鍵因素主要有以下三個方面。
(一)創(chuàng)造必要的法律環(huán)境
1960年的美國稅法修正案，在給予房地產(chǎn)投資信托公司稅收優(yōu)惠待遇的同時，對其股東構(gòu)成、分配比例、收入來源、資產(chǎn)構(gòu)成和經(jīng)營方式等方面也作出了明確的規(guī)定。如：股東人數(shù)在100人以上且前5大股東持股不能超過50％，總收入中直接來源于房地產(chǎn)的收入不得低于75％，每年須至少將其應(yīng)納稅收入的90％分配給股東，總資產(chǎn)的75％必須是房地產(chǎn)資產(chǎn)、現(xiàn)金和政府債券等。這些規(guī)定是房地產(chǎn)投資信托運行的規(guī)范，使得在隨后的40多年里，房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展，尤其是重創(chuàng)后的復(fù)蘇以及20世紀(jì)90年代中后期的突飛猛進(jìn)，主要歸功于相關(guān)法律法規(guī)的不斷改革所帶來的大力支持。
(二)房地產(chǎn)投資信托自身的改革
房地產(chǎn)投資信托自身的不斷改革和創(chuàng)新也推動了房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。其主要內(nèi)容包括：(1)所有權(quán)形式的改革。從最初的成立時惟一的權(quán)益投資信托到抵押投資信托和混合投資信托，之后推出參與型抵押房地產(chǎn)投資信托，專項貸款、聯(lián)合物業(yè)投資等多種形式，以適應(yīng)市場的不同要求。(2)結(jié)構(gòu)形式的創(chuàng)新。為有效應(yīng)對來自房地產(chǎn)有限合伙公司(RELP)和業(yè)主有限合伙公司(MLPs)的競爭，及時推出了有限期房地產(chǎn)投資信托(FREIT)；為了給私人房地產(chǎn)投資的證券化開辟道路，創(chuàng)立了與房地產(chǎn)經(jīng)營合伙公司合作的傘形房地產(chǎn)投資信托(UPREIT)結(jié)構(gòu)。(3)專門化程度的提高。專門從事投資某一類型物業(yè)，如住宅、辦公和工業(yè)物業(yè)、商業(yè)中心等的房地產(chǎn)投資信托的數(shù)量不斷增加，提高了管理效率和盈利能力。(4)管理結(jié)構(gòu)的改革。隨著相關(guān)法律規(guī)定的調(diào)整，大部分房地產(chǎn)投資信托公司，由以往必須采用的外部管理轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)部管理，避免了外部管理的各種利益沖突，有效提高了經(jīng)營業(yè)績。在這種轉(zhuǎn)變過程中，熟悉房地產(chǎn)自身的特點、熟悉公開市場運作的程序和方法的專業(yè)化的管理人員隊伍發(fā)揮了積極的作用。(5)規(guī)模經(jīng)營意識的增強(qiáng)。許多REITs認(rèn)識到了規(guī)模經(jīng)營的優(yōu)勢，使20世紀(jì)90年代中期REITs規(guī)模擴(kuò)展的案例不斷增加。規(guī)模擴(kuò)展的優(yōu)勢表現(xiàn)在：提高經(jīng)營效率及經(jīng)營資金流動性；實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低資本費用；金融分析師關(guān)注程度的日益提高，增加了對資本吸引力；提高股份流動性，吸引機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注；有助于REITs獲得較大的市場份額等。(6)經(jīng)營戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變。主要體現(xiàn)為積極調(diào)整所持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，注重資產(chǎn)的流動性；積極調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，使用較低的財務(wù)杠桿；規(guī)避風(fēng)險，實施穩(wěn)妥的投資策略等。
(三)機(jī)構(gòu)投資者的廣泛參與
初始設(shè)立REIT的目的之一是為小型投資者投資房地產(chǎn)提供方便。1981年，美國機(jī)構(gòu)投資者所持有的REIT股票的交易量，大約占全部交易量的10％；截至到1999年，這比例則上升到了39％，這表明機(jī)構(gòu)投資者對REIT股票越來越關(guān)注。
大量實證分析結(jié)果表明，在REIT股票市場中，隨著機(jī)構(gòu)投資者參與程度的提高，REIT#5司的經(jīng)營業(yè)績不斷提升，REIT股票市場的表現(xiàn)也越來越好。具體表現(xiàn)在：促進(jìn)REIT股票價格的形成；提高REIT公司管理決策的質(zhì)量；提高REIT的社會知名度和認(rèn)可程度；提高REIT股票的績效，減少反常的價格波動；提高市場的透明度和效率。
三、中國REITs發(fā)展的可行環(huán)境及發(fā)展意義
(一)可行環(huán)境
房地產(chǎn)業(yè)的融資需求作為REITs發(fā)展的基礎(chǔ)行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)在中國隨著國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人民生活的改善逐步成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)之一。同時，近年來房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)及新增資產(chǎn)中的比重呈上升趨勢，中國房地產(chǎn)業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的行業(yè)，約70％的房地產(chǎn)開發(fā)資金來自銀行貸款的支持，這將對銀行產(chǎn)生很大的壓力。為防止房地產(chǎn)市場的隱患最終轉(zhuǎn)嫁給商業(yè)銀行，抑制可能產(chǎn)生的泡沫，中國人民銀行在2003年出臺了新的房產(chǎn)信貸政策(銀發(fā)[2003]121號)，對房地產(chǎn)開發(fā)商的開發(fā)貸款、土地儲備貸款、個人住房貸款及個人住房公積金貸款等七個方面提高了信貸門檻。而眾多房產(chǎn)商對銀行嚴(yán)格房貸政策的惶恐，更是突出反映了中國房地產(chǎn)融資渠道極其單一的現(xiàn)狀。構(gòu)建渠道多元化、高效且利于風(fēng)險分散的房地產(chǎn)金融成為中國房地產(chǎn)發(fā)展一個亟待解決的問題。目前，房地產(chǎn)行業(yè)迫切需要銀行外的融資渠道，以解決開發(fā)和經(jīng)營的資金問題。
從資金供給角度看，改革開放為中國積累了巨大的社會財富，而在社會財富不斷積累的過程中，伴隨著的是民間資本的力量日益強(qiáng)大。截至2005年底，中國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款突破14萬億元，達(dá)到141050．99億元，人均儲蓄超過1萬元，如此巨額的“民間資金”，必然需要相應(yīng)的釋放渠道。
此外，隨著中國保險市場的發(fā)展和中國養(yǎng)老保障制度的改革，中國的機(jī)構(gòu)投資者也已經(jīng)成型。目前股市行情尚不穩(wěn)定，銀行利率過低，民間個人資本和機(jī)構(gòu)投資者投資渠道極為狹窄，民間資本資源沒有得到有效運用。而目前中國證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在兩大缺陷：一是風(fēng)險結(jié)構(gòu)不合理，風(fēng)險結(jié)構(gòu)倒置，高風(fēng)險產(chǎn)品占主要地位，目前在中國證券市場上的可交易品種大約80％為風(fēng)險較高的股權(quán)類產(chǎn)品；二是低風(fēng)險產(chǎn)品品種單一，不但市場規(guī)模小，而且品種單調(diào)，只有少量流動性較差的國債及少量企業(yè)債、金融債、可轉(zhuǎn)債等，不能滿足廣大投資者的投資理財需求。因此，有側(cè)重地發(fā)展低風(fēng)險市場產(chǎn)品，使中國證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于合理，是證券市場發(fā)展的重點之一。
(二)發(fā)展意義
1．引入房地產(chǎn)投資信托基金有利于完善中國房地產(chǎn)金融架構(gòu)。作為具有金融機(jī)構(gòu)特征的房地產(chǎn)信托投資基金，發(fā)揮著市場信用的作用，是對銀行信用的補充；房地產(chǎn)信托投資基金在國外既參與房地產(chǎn)一級市場金融活動，也參與二級市場活動，是房地產(chǎn)金融發(fā)展的重要標(biāo)志，也是促進(jìn)房地產(chǎn)金融二級市場的重要手段。房地產(chǎn)信托投資基金直接把市場資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，是對以銀行為手段的間接金融的補充。因此，推出房地產(chǎn)投資信托基金，能夠提高房地產(chǎn)金融的完備性，是房地產(chǎn)金融走向成熟的必然選擇。
2．引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險，提高金融安全。銀行和市場對于風(fēng)險的分擔(dān)方式是不同的。銀行對風(fēng)險進(jìn)行跨時分擔(dān)比較有效，容易將風(fēng)險在未來和現(xiàn)在之間合理地分配；市場跨空間風(fēng)險分擔(dān)能力較強(qiáng)，可以在不同主
體之間進(jìn)行分?jǐn)??？鐣r風(fēng)險分配意味著銀行承擔(dān)的風(fēng)險主要是信用風(fēng)險，其資產(chǎn)的交易性較差，同期的調(diào)整難度較大，無法在當(dāng)期解決風(fēng)險積累的問題，在某一時期的風(fēng)險一旦超過了警戒線，危機(jī)必然爆發(fā)。市場對風(fēng)險的跨空間分散是指在不同的主體之間進(jìn)行風(fēng)險分配，可以有效地解決當(dāng)期的風(fēng)險累積。因此，從房地產(chǎn)金融的角度來看，引進(jìn)具有市場信用特征的房地產(chǎn)信托基金，將在一定程度提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險化解能力。
3．引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于疏通房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻。房地產(chǎn)的固有特性決定了其具有保值增值的能力，可以減弱許多非系統(tǒng)因素的影響，因此房地產(chǎn)投資的收益相對比較穩(wěn)定。房地產(chǎn)與股票是可供公眾投資者選擇的兩種主要對象，當(dāng)股市價格下跌時，以及物價持續(xù)上漲、貨幣迅速貶值時，房地產(chǎn)往往成為保值增值的主要追求對象。當(dāng)前中國城市化進(jìn)程加快，住房商品化日益深入，商品住房消費需求占消費總需求的比重持續(xù)提高，城市房地產(chǎn)的需求也不斷增長，這決定了在房地產(chǎn)投資總量不盲目擴(kuò)大的前提下，房地產(chǎn)投資的長期預(yù)期收益較高，房地產(chǎn)投資信托基金的收益也相應(yīng)較高。因此，房地產(chǎn)投資信托基金的引入，可以避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對房地產(chǎn)市場的硬沖擊，減緩某些特定目的的政策對整個市場的整體沖擊力度，有助于緩解中國金融體系的錯配矛盾。
四、中國房地產(chǎn)投資信托之借鑒與啟示
(一)重視法律法規(guī)建設(shè)的基礎(chǔ)作用
稅收的優(yōu)惠政策是房地產(chǎn)投資信托競爭力的主要源泉，而相關(guān)的制度規(guī)定是其經(jīng)營靈活性的來源。任何金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，必須在法律規(guī)范下進(jìn)行。
在美國，REITs能夠獲得有利的稅收待遇，REITs不屬于應(yīng)稅財產(chǎn)，且免除公司稅項，避免了雙重納稅。中國目前法律尚未對信托收益的納稅作出明確規(guī)定，現(xiàn)有的信托計劃發(fā)售時的信息披露對項目的收益和風(fēng)險結(jié)構(gòu)“輕描淡寫”。如在談及風(fēng)險時，通常表述為因國家政策，如財政政策、貨幣政策、稅收政策等發(fā)生變化，將可能導(dǎo)致本信托計劃收益的相對變動?！顿Y金信托管理辦法》對資金信托計劃有200份的限制，普通投資者一般資金在二三十萬元、三四十萬元，但因為房地產(chǎn)融資額大，有的需要一兩億元的資金，有了200份的限制，單筆金額很大，給融資造成困難。此外，要建立完善的法律體系，僅僅靠頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須將法律制定工作細(xì)化、完備化，要達(dá)到此目標(biāo)還必須配備一些其他的相關(guān)法規(guī)。首先應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規(guī)。其次，制定出REITs的專項管理措施，如投資資格的審定、投資方向的限制及投資比例的確認(rèn)等，以促進(jìn)基金的規(guī)范發(fā)展。除此之外，還應(yīng)逐步完善證券場外交易市場和產(chǎn)權(quán)交易市場，使基金的資金收入與回收機(jī)制更為完善。
因此，為了在中國盡快推出真正意義上的房地產(chǎn)投資信托，必須加大能與國際接軌的相關(guān)法律法規(guī)和已有法律中適應(yīng)條款的研究。通過對房地產(chǎn)投資信托的規(guī)范，避免利用投資基金進(jìn)行房地產(chǎn)投機(jī)和炒作，切實保障投資人的利益，真正實現(xiàn)拓寬居民投資渠道、為房地產(chǎn)市場提供資金的目的。
(二)重視機(jī)構(gòu)投資者的參與和支持
機(jī)構(gòu)投資者的參與，在吸引金融機(jī)構(gòu)和廣大投資者參與房地產(chǎn)投資信托方面具有重要的作用。在美國REITs的資金來源中很大一部分是機(jī)構(gòu)投資者的資金，只有在一個機(jī)構(gòu)投資者占主體的市場上，才能保證有一個穩(wěn)定的市場供給方，保證REITs這一金融產(chǎn)品的每次發(fā)售能夠快速、足額的發(fā)售出去。中國目前已有大量的機(jī)構(gòu)投資者或準(zhǔn)機(jī)構(gòu)投資者，如何通過制定相關(guān)的鼓勵政策，將機(jī)構(gòu)投資者吸引到房地產(chǎn)投資信托市場上來，是需要研究的問題。
(三)創(chuàng)新和發(fā)展是永恒的主題
國外的房地產(chǎn)投資信托，尤其是美國的房地產(chǎn)投資信托，一直是在變化中求生存、求發(fā)展。從所有制形式創(chuàng)新到組織結(jié)構(gòu)改革和經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，標(biāo)志著房地產(chǎn)投資信托在適應(yīng)市場變化，提高自身競爭力方面的不斷成熟和完善。目前，中國的房地產(chǎn)信托還只是房地產(chǎn)投資信托的一種雛形，還沒有真正體現(xiàn)出房地產(chǎn)投資信托規(guī)模較大、投資多樣化、有效分散風(fēng)險、流動性較好、管理人員專業(yè)化程度較高以及機(jī)構(gòu)投資者踴躍參與的優(yōu)勢，因此需要在這些方面加大研究的力度。
(四)完善專業(yè)管理隊伍建設(shè)是必要的前提
沒有專業(yè)化的房地產(chǎn)投資信托管理隊伍，就不可能有房地產(chǎn)投資信托的規(guī)范發(fā)展和壯大。國外的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展得益于龐大的、專業(yè)化的管理隊伍。這些管理人員熟悉房地產(chǎn)自身的特點，熟悉公開市場運作的程序和方法等。中國的房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展，必須加強(qiáng)專業(yè)人員的培養(yǎng)，研究建立相關(guān)的職業(yè)資格認(rèn)證制度和職業(yè)道德規(guī)范，盡快建立起一支既精通基金業(yè)務(wù)，又了解房地產(chǎn)市場、熟悉業(yè)務(wù)運作的專門管理人才隊伍，為房地產(chǎn)投資信托行業(yè)的發(fā)展提供高質(zhì)量的人力資源。
(五)正視房地產(chǎn)投資信托的作用
[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)；投資信托；制度特性
一、房地產(chǎn)投資信托(REITs)的制度內(nèi)涵
房地產(chǎn)投資信托(RealEStatelnVeStmentTrUSts，簡稱REITs)，又稱為房地產(chǎn)投資信托基金，最早產(chǎn)生于上世紀(jì)60年代的美國，它是一種通過發(fā)行股票或者單位受益憑證來募集大眾投資者的資金以形成基金，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)營房地產(chǎn)及法定相關(guān)業(yè)務(wù)，并將絕大部分的投資收益定期分配給投資者的特殊的集合投資制度。美國的房地產(chǎn)投資信托(REITs)制度經(jīng)過40多年的發(fā)展，不斷趨于完善，極大地促進(jìn)了美國房地產(chǎn)業(yè)乃至整個經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展和進(jìn)步。從上世紀(jì)90年代開始，世界上許多國家紛紛借鑒美國做法，通過立法建立起本國的REITs制度。據(jù)全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(NAREIT)的資料統(tǒng)計，截至2003年底，已有1日個國家和地區(qū)制定了REITs法規(guī)。由于各國的REITs制度都是借鑒美國REITs的理念和原理創(chuàng)建，因此在制度內(nèi)涵上基本相同。美國的REITs制度安排主要有以下內(nèi)涵和特點：(1)REITs的實物形態(tài)是一種證券化了的信托投資基金，它是通過向大眾投資者發(fā)行股票或單位受益憑證募集資金而形成。為了避免REITs變成為少數(shù)人牟利的工具，美國法律對REITs的股東數(shù)作出嚴(yán)格限制，規(guī)定REITs的股東不得少于100人，且持股比例最大的5個或5個以下的個人持有的REIT股份不得超過50％。(2)REITs基金管理公司是一種專業(yè)性的信托投資組織，它扮演的是“受人之托，代人投資”的中介入角色，幫助大眾投資者實現(xiàn)對房地產(chǎn)的直接投資。(3)REITs必須將大部分資產(chǎn)投資于能夠定期產(chǎn)生租金收入的經(jīng)營性房地產(chǎn)項目，且收入來源主要應(yīng)是房地產(chǎn)項目的租金。譬如，新加坡和韓國規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)的比例至少在70％以上，美國和日本規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)的比例至少在75％以上，香港規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)的比例至少在90％以上。(4)REITs必須將其90％以上的投資凈收入作為股利在當(dāng)年內(nèi)分配給投資者。(5)如果滿足以上條件及其他規(guī)定，那么房地產(chǎn)投資信托(REITs)作為一個專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，可以享受免征公司所得稅的優(yōu)惠政策。
二、房地產(chǎn)投資信托(REITs)制度的契約性
REITs作為一種通過募集大眾投資者的資金交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)營房地產(chǎn)的集合投資制度，其產(chǎn)生與房地產(chǎn)業(yè)投資的“高進(jìn)入壁壘”直接相關(guān)。這種產(chǎn)業(yè)進(jìn)入壁壘主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面是高資本“門檻”。房地產(chǎn)投資動輒上千萬，很多項目投資都是數(shù)億元，甚至數(shù)十億元，中小投資者根本無法承受。另一方面是專業(yè)化技能“門檻”。房地產(chǎn)投資雖然利潤豐厚，但所面臨的風(fēng)險和不確定性很大。對房地產(chǎn)的投資需要對國家政策、宏觀經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期、市場供求、房地產(chǎn)地段、價格、升值潛力等作出比較準(zhǔn)確的判斷，否則很容易導(dǎo)致投資失誤，損失慘重。這種很高的專業(yè)化要求，一般投資者也是難以達(dá)到的。產(chǎn)業(yè)壁壘的存在，阻礙了大眾投資者對于房地產(chǎn)業(yè)的投資。REITs制度的出現(xiàn)就是國家在制度創(chuàng)設(shè)上對于這一現(xiàn)象所作出的反應(yīng)。通過REITs制度，禮會投資者將自己的資金委托給更具有專業(yè)優(yōu)勢和效率的機(jī)構(gòu)或者人士去運用，并從人那里獲得投資回報。這實際上就在委托人和人之間建立了一種契約關(guān)系。因此，更深入地看，REITs作為一種集合投資制度，它實質(zhì)隱含著社會投資者與專業(yè)化的房地產(chǎn)投資管理機(jī)構(gòu)之叫的特定權(quán)利義務(wù)關(guān)系，也即契約關(guān)系。與一般契約關(guān)系不同的是，REITs中體現(xiàn)的契約關(guān)系具有公共性和集體性的顯著特點。為盡量減少因締約雙方信息不對稱給投資者帶來的損害，國家對于REITs的投資對象、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入構(gòu)成、分配比例等都進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，而一般的契約對于這些問題都是山締約雙方協(xié)商確定。也就是說，在REITs這一投資活動中，田家為社會投資者和專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)擬定了一份公共契約，需要雙方協(xié)商的內(nèi)容已經(jīng)很少了。作為接受這份公共契約的回報，國家給予其稅收優(yōu)惠。REITs投資中的契約關(guān)系的另一個顯著特點是其集體性。在每一只REITs中雖然有成千上萬個不同的投資者，但REITs契約并非由他們逐一與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)談判簽訂一個個契約而形成，而是統(tǒng)一由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)根據(jù)國家規(guī)定提供一份集體契約(即REITs投資協(xié)議)，交由每一個投資者“背書”(即認(rèn)購基金份額)，當(dāng)達(dá)到法定的背書人數(shù)及投資金額時，集體契約有效成立。所以，從根本上講，REITs這一集合投資制度就是一份山國家事先擬定好主要條款的集體投資契約，其主要目的在于通過提供稅收優(yōu)惠為社會大眾提供一個房地產(chǎn)投資獲利的渠道或者機(jī)會。
三、房地產(chǎn)投資信托(REITs)制度的社會性
KEITs作為國家創(chuàng)立并推動的特殊集合投資制度，其意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止于一種商業(yè)行為，它還具有調(diào)整社會關(guān)系，維護(hù)社會穩(wěn)定，促進(jìn)社會進(jìn)步的社會職能。社會性是REITs集合投資制度更為重要、更富意義的特性所在。這具體體現(xiàn)在以卜三個方面。
第一，大眾參與性。房地產(chǎn)業(yè)是大眾產(chǎn)業(yè)，與社會大眾的生產(chǎn)、生活息息相關(guān)。房地產(chǎn)業(yè)又是一個創(chuàng)造巨大財富的產(chǎn)業(yè)，歷來對于房地產(chǎn)的分配是決定社會財富分配的重要因素。然而，由于高資本和專業(yè)化進(jìn)入壁壘，社會大眾—直被排除在房地產(chǎn)投資之外，分享不到房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展所帶來的好處，房地產(chǎn)業(yè)所累積的巨額財富往往被少數(shù)人所占有，從而加劇了社會貧富分化。這種因為投資機(jī)會不均等而導(dǎo)致的財富占有的多寡更容易使大眾產(chǎn)生社會不公平感，如果國家不采取措施而任其累積，勢必影響到社會的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。對于此，美國政府創(chuàng)設(shè)的REITs制度為大眾投資者提供了一個持有房地產(chǎn)、分享房地產(chǎn)利潤的公平機(jī)會，使房地產(chǎn)業(yè)成為社會大眾直接參與的產(chǎn)業(yè)。REITs不僅集合了大眾投資者的資金，而且集合了大眾投資者的投資意愿和投資行為，它以一種集體行動的方式實現(xiàn)了房地產(chǎn)投資的大眾化和社會化。
2.1.1REITs的概念
關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs)2的概念，根據(jù)已有資料可以分為兩大類：一類是側(cè)重于指產(chǎn)品，認(rèn)為REITs是一種專門投資于房地產(chǎn)業(yè)的證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險的同時通過將投資不動產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩(wěn)定的投資收益。另一類是指機(jī)構(gòu)，REIT在美國也是一種機(jī)構(gòu)，可以采取公司、信托或協(xié)會的組織形式，在納稅時視同國內(nèi)法人。REIT作為一種機(jī)構(gòu)，可以發(fā)行權(quán)益證券籌集權(quán)益資本，也可以發(fā)行各種債務(wù)證券負(fù)債經(jīng)營，評級機(jī)構(gòu)對REIT及其發(fā)行的債務(wù)進(jìn)行評級[17]。本文在探討我國發(fā)展REITs的策略時，主要將REITs視為一種產(chǎn)品加以討論。
2.1.2REITs的相關(guān)主體
REITs一般有以下四方基本當(dāng)事人。
1．基金管理人（發(fā)起人）管理人是具體對基金財產(chǎn)進(jìn)行投資運作的機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)基金的設(shè)立、募集、投資和管理等。大多數(shù)REITs是由某個組織或某個機(jī)構(gòu)發(fā)起的。發(fā)起人通常包括基金管理公司、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)公司等。
2．投資者(委托人、受益人)投資者購買了基金份額就成為基金的持有人和出資人，同時又是受益人。如果是契約型基金，投資者就享受合同規(guī)定的權(quán)利并承擔(dān)一定的義務(wù)。如果是公司型基金，投資者因購買公司股份而成為公司股東，享受股東應(yīng)有的一切權(quán)利，并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。
3．基金托管人（保管人)基金管理人將其基金財產(chǎn)存放在獨立的保管機(jī)構(gòu)處，以滿足REITs作為信托形式的法律要求。保管機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)的名義持有人，即受托人，負(fù)責(zé)資產(chǎn)的保管、2房地產(chǎn)投資信托基金,在美國等大多數(shù)國家稱為RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs,或RealEstateInvestmentTrust,簡稱REIT.只是在英國和亞洲一些國家才稱之為房地產(chǎn)投資基金(PropertyInvestmentFund,簡稱PIF)。-7-過戶與收益的收取。
4．基金承銷人（人）基金通常不是由投資者直接向管理人購買，而是通過基金承銷人進(jìn)行買賣活動的。承銷人是管理人的人，一般可以由信托公司、投資銀行或證券公司擔(dān)任[18]。
2.1.3REITs的類型
1．根據(jù)REITs投資對象的不同，分為股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs
（1）股票型（權(quán)益型）REITs股票型REITs主要投資房地產(chǎn)的所有權(quán)，收購現(xiàn)存房地產(chǎn)或即將開發(fā)的房地產(chǎn)，其投資者取得的是房地產(chǎn)的股份所有權(quán)，依靠擁有和經(jīng)營不動產(chǎn)帶來收益。
（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是發(fā)行房地產(chǎn)抵押貸款，投資人取得的是抵押貸款債權(quán)，主要依靠利息取得收入。
（3）混合型REITs混合型REITs既投資購買物業(yè)，又發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款，收入也來自租金收入或地產(chǎn)增值收益和利息收入等方面。理論上，混合型REITs在向股東提供該物業(yè)增值空間的同時也能獲得穩(wěn)定的貸款利息。早期的房地產(chǎn)投資信托基金主要為股票型信托，目的在于獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入，但隨后抵押型信托發(fā)展較快，曾一度超過股票型信托。近些年來，混合型信托也有一定的發(fā)展。目前，無論是數(shù)量還是市值,股票型REITs占絕對主導(dǎo)地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。
2．根據(jù)REITs能否被投資人贖回，可以分為開放式REITs和封閉式REITs
（1）封閉式REITs封閉式REITs的發(fā)行規(guī)模固定,投資人若想買賣此種投資信托基金的證券，只能在公開市場上競價交易，而不能直接同REITs以凈值進(jìn)行交易。同時,為保障投資人的權(quán)益不被稀釋,此種REITs成立后不得再募集資金。同時其基金份額上市交易要符合REITs專項法的一系列規(guī)定和交易所上市交易規(guī)則規(guī)定的上市條件。封閉式REITs的規(guī)模一般不發(fā)生變化，但是如果在基金募集說明書中注明遇到新的投資機(jī)會可以選擇發(fā)行新的基金單位，則基金可在適當(dāng)條件下可以擴(kuò)大規(guī)-8-模。事實上，不少房地產(chǎn)投資基金在募集說明書中都會附有這樣的選擇權(quán)，以省去每次發(fā)行新基金時審批的麻煩和注冊所需的成本[19]。（2）開放式REITs開放式REITs的發(fā)行規(guī)?？梢栽鰷p，投資人可按照基金的單位凈值要求投資公司買回或向投資公司購買股份或認(rèn)購權(quán)證。此類基金資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)保持一定比例的現(xiàn)金或者政府債券,以備支付投資人的贖回款項。相關(guān)贖回的程序按照REITs專項法的規(guī)定,如基金合同另有規(guī)定的,則要按照其規(guī)定。
3．根據(jù)REITs組織結(jié)構(gòu)的不同，可以分為契約型REITs和公司型REITs
(1)契約型REITs契約型REITs是指在信托人與受托人締結(jié)以房地產(chǎn)投資為標(biāo)的的信托契約的基礎(chǔ)上，將該契約的受益權(quán)加以分割,使投資人取得表示這種權(quán)利的受益憑證。此類基金依據(jù)信托契約成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投資者)三方構(gòu)成，依據(jù)《信托契約》運營。契約型REITs本身不具有法人資格,投資者的出資額全部置于受托者的管理下,信托者代替投資者就信托資產(chǎn)的投資內(nèi)容向受托者發(fā)出運用指示。
（2）公司型REITs公司型REITs是指設(shè)立以房地產(chǎn)投資為目的的股份有限公司,使投資人取得公司股份的形態(tài),公司再將收益以股利形式分配給投資人。公司型REITs在法律構(gòu)造上由投資者、投資公司、基金管理人和基金托管人四方當(dāng)事人組成。這四方當(dāng)事人間存在兩層互動的法律關(guān)系:一是發(fā)生在投資人和投資公司之間的股東與股份公司的關(guān)系,兩者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系由《公司法》予以調(diào)整,投資收益和盈利由投資公司分配給投資人；二是發(fā)生在投資公司、基金管理人和基金委托人之間的信托關(guān)系,三方當(dāng)事人的關(guān)系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的關(guān)系,其中的投資公司兼具信托人和受益人雙重身份,基金管理人和基金托管人為共同受托人[20]。在美國，自九十年代以來，借用高科技風(fēng)險投資的合伙制成為美國房地產(chǎn)投資信托的主流。此外，根據(jù)REITs是否上市流通，可以分為公募REITs和私募REITs，等等。
2.1.4REITs的運營結(jié)構(gòu)-9-契約型REITs的運營結(jié)構(gòu)相對比較簡單，亞洲國家大多發(fā)展契約型REITs3，其結(jié)構(gòu)如圖1所示。圖1契約型REITs的運營結(jié)構(gòu)美國的REITs一般為公司形式，在發(fā)展過程中，逐步與其它房地產(chǎn)企業(yè)組成合伙企業(yè)，并出現(xiàn)了聯(lián)合經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象，運營模式開始多樣化和復(fù)雜化，先后演變出多種結(jié)構(gòu)。
（1）傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)，UPREIT和DOWNREIT傳統(tǒng)REITs的資產(chǎn)管理和運作、房地產(chǎn)租賃服務(wù)、向承租人收取租金等活動一般外包給獨立的合約方進(jìn)行。此時，房地產(chǎn)基金公司和管理公司屬于兩個不同的概念。房地產(chǎn)投資基金直接擁有資產(chǎn)、而不是通過經(jīng)營性合伙企業(yè)間接擁有資產(chǎn)[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（傘形合伙REIT）對傳統(tǒng)REIT的組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行了創(chuàng)新。如圖2所示[22]，UPREIT有兩個實體組成：REIT和合營合伙公司（Operatingparnership，OP），兩者均發(fā)行所有權(quán)股份。REIT對公眾發(fā)行股票，用其所籌集的資金購買物業(yè)和OP公司的股權(quán)（通常是控股），通過OP間接地?fù)碛衅湮飿I(yè)。經(jīng)營合伙人（通常包括REIT的管理層，以及在將物業(yè)轉(zhuǎn)換成REIT之前物業(yè)持有人）為其提供給REIT的房地產(chǎn)資產(chǎn)發(fā)行OP股份。這種UPREIT結(jié)構(gòu)通過允許經(jīng)營合伙人延緩繳納資本利得稅，直至這種轉(zhuǎn)換的稅收收益達(dá)到最大，因此促進(jìn)了房地產(chǎn)的證券化。UPREIT能夠使新建立的房地產(chǎn)投資信托基金迅速達(dá)到公開上市融資的規(guī)模，從而使房地產(chǎn)投資信托基金的IPO熱潮成為可能。3關(guān)于亞洲國家的REITs發(fā)展情況，下文會詳細(xì)介紹。REITs托管持有REITsREITs管理人服務(wù)服務(wù)房地產(chǎn)或房地產(chǎn)有關(guān)資產(chǎn)組成REITs投資者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT結(jié)構(gòu)演變而來，它同樣允許REIT通過發(fā)行合伙公司的單元股份，在延緩納稅的基礎(chǔ)上，購置房地產(chǎn)。不同的是，一家DOWNREIT可以同時擁有多重合伙關(guān)系，并且能夠以REIT和合伙公司的形式擁有資產(chǎn)。因為DOWNREIT可以和每一宗所購置的房地產(chǎn)形成合伙關(guān)系，所以這種結(jié)構(gòu)比UPREIT具有更大的靈活性。圖2UPREIT的概念圖示（2）合股結(jié)構(gòu)（Stapledstockstructure）在合股結(jié)構(gòu)的房地產(chǎn)投資信托基金中，房地產(chǎn)投資基金和房地產(chǎn)營運公司的股份被“合訂”（stapled）在一起，REIT股份持有人同時持有并不控股的運營公司的股份，兩公司具有相同的所有權(quán)。REIT通過募集設(shè)立，且房地產(chǎn)運營公司（operatingcompany）采取“C類公司4”組織形式。這種房地產(chǎn)投資基金具有以下優(yōu)勢。第一、合股房地產(chǎn)投資信托基金通過房地產(chǎn)投資基金運營公司股東的同一性規(guī)避法律限制，同時可以獲得經(jīng)營受限房地產(chǎn)的營運優(yōu)勢。第二、運營公司和房地產(chǎn)投資信托基金的經(jīng)營目標(biāo)趨同，有利于減少兩個公司在公司目標(biāo)上的利益沖突。第三、房地產(chǎn)投資信托基金把持有的房地產(chǎn)出租給運營公司經(jīng)營，運營公司可用租金抵減收益，得到與REITs類似的稅收優(yōu)惠。1984年的美國聯(lián)邦4C類公司是美國的一種有限責(zé)任公司，納稅主體是公司而不是股東?，F(xiàn)金REIT股份UPREIT經(jīng)營合伙公司（OP）現(xiàn)金和/或REIT股份OP單元股份物業(yè)市場開發(fā)商投資者物業(yè)所有者現(xiàn)金和/或OP單元股份股票市場機(jī)構(gòu)投資者個人投資者-11-立法已經(jīng)禁止新設(shè)這種結(jié)構(gòu)的REITs。
（3）紙夾結(jié)構(gòu)（Paperclipped）“紙夾”結(jié)構(gòu)與“合股”結(jié)構(gòu)十分相似，兩者都是由REITs和其運營公司組成，“紙夾”結(jié)構(gòu)的特點在于投資者可以單獨買賣REITs或其運營公司的股份。因此，這種結(jié)構(gòu)可以獲得“合股”結(jié)構(gòu)REITs全部優(yōu)點，同時可以有效地避免1998年立法對“合股”結(jié)構(gòu)獲得稅收優(yōu)惠的限制。“紙夾”結(jié)構(gòu)與“合股”結(jié)構(gòu)的主要差別在于其各實體之間的聯(lián)系比較松散。近年來，“紙夾”結(jié)構(gòu)REITs在美國得到了很好的發(fā)展，許多“合股”結(jié)構(gòu)REITs正在向“紙夾”結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變[23]。
2.1.5REITs的相關(guān)特點
1．產(chǎn)品的收益特征REITs投資最大的優(yōu)點是高分紅，有著定期的股息收益。根據(jù)美國法律，REITs必須把至少90%的應(yīng)課稅收入，以股息形式派給股東，因此股息率相對優(yōu)厚，投資者可以獲得比較穩(wěn)定的即期收入。在過去十年里REITs平均年度股息率達(dá)6.96%，遠(yuǎn)高于十年期美國政府債券5.86%、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)公用股4.45%和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)1.79%[24]。此外，從歷史數(shù)據(jù)來看，與美國的主要股票指數(shù)相比，REITs股票收益比較高。圖3顯示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)），DowJonesIndustrial（道瓊平均工業(yè)指數(shù)），Russell20005，NASDAQindexes（納斯達(dá)克綜合指數(shù)）在過去1年，5年，10年，30年期間的收益比較[25]。5低市值股票的指標(biāo)，是Russell3000指數(shù)中最小2000家企業(yè)股價表現(xiàn)的指數(shù)。-12-圖3REITs與主要股票指數(shù)的收益比較2．產(chǎn)品的風(fēng)險特征REITs與其它金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，因此有相對較低的波動性，風(fēng)險較小。表1顯示了美國股權(quán)類房地產(chǎn)信托投資收益與其它投資產(chǎn)品的相關(guān)系數(shù)6，從70年代開始到2005年，REITs與其它投資產(chǎn)品的相關(guān)性在逐步降低。表1股權(quán)類REITs與市場的相關(guān)系數(shù)市場指數(shù)1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14資料來源：IbbotsonAssociates,NAREITs根據(jù)資產(chǎn)組合理論7，在資產(chǎn)組合中加入相關(guān)系數(shù)低的資產(chǎn)能有效分散風(fēng)險，6關(guān)于“相關(guān)系數(shù)”，將會在下文“資產(chǎn)組合理論”中加以說明。7美國股權(quán)類REITs指數(shù)和其它指數(shù)收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表現(xiàn)在機(jī)會集8上就是使市場有效邊界（Efficientfrontier）向左上方移動。圖4顯示了REITs對市場有效邊界的優(yōu)化[26]。246810121416180510152025風(fēng)險（平均每年標(biāo)準(zhǔn)差）％均收益率年說明：T-Bills(短期債券)—30天美國國債；Bonds（長期債券）—20年期美國政府債券；LargeStocks（大盤股）—標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利歐洲、澳洲及遠(yuǎn)東地區(qū)國際指數(shù)；SmallStocks（小盤股）－由紐約交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指數(shù)。圖4REITs對市場有效邊界的優(yōu)化3．產(chǎn)品的保值特征因為REITs的價值基礎(chǔ)為房地產(chǎn)，這使得REITs在通貨膨脹時期具有保值功能。當(dāng)通貨膨脹上升，物價上漲，房地產(chǎn)物業(yè)的價值升值就很快，REITs的資產(chǎn)價值與租金收入也隨之上升，間接幫助投資者抵消通貨膨脹的影響。因此，REITs是一種很好的保值類投資工具。
4．產(chǎn)品的稅收優(yōu)惠特征對于REITs的投資者而言，稅收優(yōu)惠包括兩個方面。一方面，REITs具有避免雙重征稅的特征。由于REITs的經(jīng)營利潤大部分轉(zhuǎn)移給REITs股東，一般是將90%的稅后收益分配給投資者，因此，REITs在公司層面是免征公司所得稅的，這對于投資者來說具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利時具有遞延納稅功能，這也是許多投資者投資REITs股票的主要原因。8隨著組合中證券比例的變化，組合的預(yù)期報酬率和風(fēng)險組成的對應(yīng)點就會變化，連接這些點所形成的曲線稱為機(jī)會集。相關(guān)系數(shù)越小，機(jī)會集曲線越彎曲，風(fēng)險分散效應(yīng)越強(qiáng)。完全正相關(guān)的投資組合，不具有分散化效應(yīng)，其機(jī)會集是一條直線。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多項資產(chǎn)組合不含REITs的多項資產(chǎn)組合含有REITs和不含REITs的資產(chǎn)組合的有效邊界（1972-2005年）-14-
2.2相關(guān)理論
2.2.1金融創(chuàng)新理論
根據(jù)熊彼特的“創(chuàng)新”理論，金融創(chuàng)新是在金融領(lǐng)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體為適應(yīng)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求和為了追求利潤機(jī)會而進(jìn)行的新的生產(chǎn)函數(shù)的創(chuàng)新活動，是各種金融要素的重新組合。它泛指金融體系和金融市場上出現(xiàn)的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融資方式、新的金融市場、新的支付清算方式以及新的金融組織機(jī)構(gòu)與管理方法等內(nèi)容。REITs是在社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，在房地產(chǎn)行業(yè)對資金的需求超過自身資金積累的能力，而以銀行業(yè)為代表的傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)又不能滿足房地產(chǎn)行業(yè)資金的規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)需求的情況下，隨著新的融資方式的出現(xiàn)和資本市場的深入發(fā)展而產(chǎn)生的。同時也是房地產(chǎn)金融領(lǐng)域為滿足投資者對資金增值和分散投資風(fēng)險的需要而進(jìn)行的金融創(chuàng)新行為。作為一種新的金融組織機(jī)構(gòu)和金融工具，REITs也為儲蓄轉(zhuǎn)化為投資提供了一種新的機(jī)制。
2.2.2資產(chǎn)組合理論
資產(chǎn)組合理論是關(guān)于風(fēng)險控制和增加收益的理論，應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)差和期望值進(jìn)行資產(chǎn)組合配置，以期望在風(fēng)險程度一定的條件下實現(xiàn)期望收益最大化，或是期望收益一定的條件下達(dá)到風(fēng)險程度最小。其核心思想是通過資產(chǎn)的重新組合來實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組，是從資產(chǎn)收益角度對投資資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行分析。資產(chǎn)組合的收益率：兩種或兩種以上資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率（報酬率）是單個資產(chǎn)收益的加權(quán)平均數(shù)，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j種資產(chǎn)的預(yù)期收益率；jA是第j種資產(chǎn)在全部資產(chǎn)中的比重；m是組合中的證券種類總和。資產(chǎn)組合的風(fēng)險用標(biāo)準(zhǔn)差表示，組合的標(biāo)準(zhǔn)差不僅取決于是單個資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差，還取決于各個資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分別是第j種和第k種資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比例；jkδ是兩種資產(chǎn)收益率的協(xié)方差；jkρ是兩種資產(chǎn)收益率的預(yù)期相關(guān)系數(shù)。在資產(chǎn)組合中加入-15-相關(guān)度低的產(chǎn)品，即jkρ較小的產(chǎn)品，則pδ就會變小，風(fēng)險降低[27]。單一的房地產(chǎn)投資資金量巨大，風(fēng)險集中，而通過資產(chǎn)組合，特設(shè)機(jī)構(gòu)將具有某種特質(zhì)并在地域分布呈現(xiàn)出一定多樣性的資產(chǎn)組合起來以分散風(fēng)險，并能夠根據(jù)資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，利用各種模型較為準(zhǔn)確地確定房地產(chǎn)投資信托基金的收益率。
2.2.3委托理論
委托理論的主要觀點認(rèn)為：委托關(guān)系是隨著生產(chǎn)力大發(fā)展和規(guī)?；笊a(chǎn)的出現(xiàn)而產(chǎn)生的。一方面生產(chǎn)力發(fā)展使得分工進(jìn)一步細(xì)化，權(quán)利的所有者由于知識、能力和精力的原因而不能行使所有的權(quán)利；另一方面專業(yè)化分工產(chǎn)生了一大批具有專業(yè)知識的人，他們有精力、有能力行使好被委托的權(quán)利。但在委托的關(guān)系中，由于委托人與人的效用函數(shù)不一樣，委托人追求自己財富的最大化，而人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化，這必然導(dǎo)致兩者的利益沖突[28]。委托理論的核心是如何通過形成激勵與約束機(jī)制對人進(jìn)行有效的監(jiān)督，是從道德的角度對現(xiàn)金流進(jìn)行分析的。信托基金的運作是通過供需雙方之間的中介者進(jìn)行的，而不是由供需雙方直接見面協(xié)商完成。在信托這種多邊的經(jīng)濟(jì)關(guān)系中，受托人(中介者)起著關(guān)鍵性作用。委托人往往面臨著信息不對稱的風(fēng)險，容易出現(xiàn)道德風(fēng)險和逆向選擇，使成本增加。為了減少風(fēng)險，取得最大化效益，就應(yīng)該從解決問題的思路出發(fā)，設(shè)計合理的報酬函數(shù)機(jī)制(如業(yè)績評價體系)、尋找以最小的成本構(gòu)造可觀察的合同關(guān)系等辦法對人進(jìn)行監(jiān)督，激勵人采取合作行為，以保證委托人的利益不受到侵害。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托；資產(chǎn)證券化；特定目的公司；金融商品
美國的房地產(chǎn)投資信托（REIT）從1960年美國的房地產(chǎn)信托投資法成立以來，經(jīng)歷了30多年的歷史，而房地產(chǎn)投資信托只是在20世紀(jì)90年代中期才被市場認(rèn)識到它的巨大潛力。20世紀(jì)90年代初，美國金融市場發(fā)生了深刻的流動性不足的問題，由于房地產(chǎn)投資信托所具有魅力的投資手段，使其得以迅速發(fā)展，并成功地解決了美國金融市場的流動性不足的問題。這幾年，隨著中國房地產(chǎn)市場的迅速發(fā)展，房地產(chǎn)的泡沫、不良資產(chǎn)和流動性不足等問題也越來越引起政府以及金融界的關(guān)注，資產(chǎn)證券化正被納入立法的程序，而作為房地產(chǎn)證券化的先頭金融產(chǎn)品——房地產(chǎn)信托投資還沒有被金融界所認(rèn)識，這不能不說是房地產(chǎn)證券化理論的一種缺陷，也是房地產(chǎn)證券化市場不能完善且很難啟動的重要原因。因此，我們有必要對美國房地產(chǎn)信托投資進(jìn)行深入的研究。
一、房地產(chǎn)投資信托的內(nèi)涵
房地產(chǎn)投資信托是從眾多的投資者籌集資金投資運用到房地產(chǎn)市場，把所獲得的收益，幾乎全部以紅利的形式分配給投資者，而且投資受益證券可以在證券市場進(jìn)行買賣的一種組織形式。符合規(guī)定條件（包括資產(chǎn)構(gòu)成、收入來源收入分配等）的房地產(chǎn)投資信托公司可以免繳公司所得稅和資本利得稅。房地產(chǎn)投資信托對于希望投資房地產(chǎn)業(yè)的投資者來說，通過房地產(chǎn)投資信托這種方式即使是只有少額存款，或?qū)Ψ康禺a(chǎn)市場的知識和經(jīng)驗不足，也可以投資到大型的房地產(chǎn)項目中去，而且在任何時候，都可以換回現(xiàn)金，被稱為是“夢幻般的金融商品”。
從房地產(chǎn)的開發(fā)和建設(shè)所需資金來看，房地產(chǎn)投資信托可以較低的成本來籌集資金，也正是這樣促進(jìn)了房地產(chǎn)的供給，促進(jìn)了房地產(chǎn)市場的發(fā)展?？梢灶A(yù)見，房地產(chǎn)投資信托商品將成為21世紀(jì)最具有魅力的金融投資商品之一。
我國的資產(chǎn)證券化在理論界和金融界已經(jīng)歷了多年的探討，甚至準(zhǔn)備推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（以下主要指房地產(chǎn)證券化），但是由于政策法律還不配套、證券化資產(chǎn)本身質(zhì)量、資產(chǎn)證券化目的（主要是資產(chǎn)的流動性）不明確以及資產(chǎn)證券化的需求不足等原因，使我國迫切需要的資產(chǎn)證券化還只能停留在研究和探索之中。資產(chǎn)證券化的需求是保證資產(chǎn)證券化商品能否最后實現(xiàn)的關(guān)鍵。從目前我國的情況來看，我國的機(jī)構(gòu)投資者——社會養(yǎng)老保險基金、商業(yè)保險公司、現(xiàn)有的投資基金以及商業(yè)銀行由于各種原因，用于投資資產(chǎn)證券化商品的資金規(guī)模非常有限，很難對資產(chǎn)證券化起到推進(jìn)作用。而從現(xiàn)有我國個人儲蓄和投資環(huán)境來看，個人投資者應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的最大投資者，但是對于資產(chǎn)證券化這種高風(fēng)險且信息不對稱的新金融商品，個人投資者很難有能力直接投資于資產(chǎn)證券化商品，只能以信托的方式，通過專門的房地產(chǎn)投資信托公司間接地投資于包括資產(chǎn)證券化商品在內(nèi)的房地產(chǎn)投資。因此，房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的情況很大程度上影響了資產(chǎn)證券化的進(jìn)展。實際上我們也可以把房地產(chǎn)投資信托看做是一種資產(chǎn)證券化商品。遺憾的是在我國的理論界卻還很少有人研究房地產(chǎn)投資信托這一高端的新金融商品。
二、美國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展過程
房地產(chǎn)投資信托（REIT-RealEstateInvestmentTrust）的雛形起源于美國的19世紀(jì)末，當(dāng)時在新格蘭頓這個地方，為了發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)，以富裕階層作為對象，發(fā)放較大金額面值的信托憑證，共同投資到房地產(chǎn)業(yè)，這種信托組織被認(rèn)為是房地產(chǎn)投資信托的起源。盡管由于30年代的美國經(jīng)濟(jì)大蕭條，這種信托組織的發(fā)展開始停滯。但是，50年代末期，這種信托組織的構(gòu)想在房地產(chǎn)界被越來越受到重視，以致房地產(chǎn)界努力爭取把這種構(gòu)想通過立法得以承認(rèn)。1960年，在艾森豪爾大總統(tǒng)任期的最后幾個月前，簽署了《內(nèi)國歲入法》的856-859條的法文，規(guī)定滿足了一定條件的房地產(chǎn)投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產(chǎn)投資信托法。
房地產(chǎn)投資信托根據(jù)它的投資對象可分為權(quán)益型（equityREIT）、不動產(chǎn)擔(dān)保借貸型（mortgageREIT）和混合型（hybridREIT）三種類型。從1961年到1967年間，美國成立的房地產(chǎn)投資信托在法律上只承認(rèn)直接所有型的房地產(chǎn)投資信托，再加上股票市場的低迷，在這一期間總共只有38家直接所有型的房地產(chǎn)投資信托成立。但是，這以后不動產(chǎn)擔(dān)保貸款型的房地產(chǎn)投資信托也被法律認(rèn)可，而且房地產(chǎn)投資信托對于咨詢公司也好，對于投資者也好，都成了非常需要的金融商品。從1968年到1973年，有209家的直接所有型房地產(chǎn)投資信托和103家的不動產(chǎn)擔(dān)保貸款型房地產(chǎn)投資信托成立，在這5年間，房地產(chǎn)投資信托的總資產(chǎn)大約是以前的20倍。不動產(chǎn)擔(dān)保貸款型房地產(chǎn)投資信托開始高速發(fā)展。在1969年有10億美元，在1970年有13億美元以上的資金流入到房地產(chǎn)投資信托中。在1970年初，銀行和儲蓄金融機(jī)構(gòu)也開始擴(kuò)大貸款，銀行的貸款并沒有大量、直接投放到房地產(chǎn)市場，而是選擇了對房地產(chǎn)投資信托的貸款來擴(kuò)大貸款規(guī)模，使不動產(chǎn)擔(dān)保貸款型房地產(chǎn)投資信托進(jìn)一步擴(kuò)大。1973年，F(xiàn)RB（美國聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行）再一次提高利率，同年又爆發(fā)了石油危機(jī)，經(jīng)濟(jì)不景氣，房地產(chǎn)投資信托受到嚴(yán)重的打擊，近30家房地產(chǎn)投資信托倒閉。房地產(chǎn)投資信托又經(jīng)受了一次危機(jī)。
從1980年初開始，REIT（房地產(chǎn)投資信托）市場開始復(fù)蘇并迅速發(fā)展。1981年，美國政府規(guī)定有限責(zé)任合資公司投資的房地產(chǎn)，可以加速提取房地產(chǎn)的折舊，這對投資者來說可以起到節(jié)稅的效果。正是這樣，美國的機(jī)構(gòu)投資者以及國外的投資者積極投資于房地產(chǎn)，使美國的建設(shè)和房地產(chǎn)業(yè)得到空前的大發(fā)展。但是到了1986年，由于稅制改正法，對于有限責(zé)任合資公司的稅制上的優(yōu)惠被取消，而房地產(chǎn)投資信托公司卻被允許直接開發(fā)房地產(chǎn)項目?？梢哉f，這時的房地產(chǎn)投資信托完全取代了有限責(zé)任合資公司，成為了最具有代表性的房地產(chǎn)投資手段。
隨著20世紀(jì)80年代后期商業(yè)房地產(chǎn)的急跌，房地產(chǎn)市場經(jīng)過幾年的調(diào)整，在1992年前后，美國房地產(chǎn)市場開始出現(xiàn)復(fù)蘇的跡象。以房地產(chǎn)投資信托為主的各種投資家開始從RTC（1989年成立的、專門處理金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)的整理信托公社ResolutionTrustCorporation）中大量購買已經(jīng)不良化了的債權(quán)（這些證券主要是用于擔(dān)保的不動產(chǎn)）從中獲取高額的收益。但是，房地產(chǎn)投資信托本身由于資金不足，在1992年前后，房地產(chǎn)投資信托公司開始公開上市，這樣，不但在短期內(nèi)可以從市場上籌集大量的資金，而且，那些還沒有上市的房地產(chǎn)投資信托所擁有的房地產(chǎn)通過公開上市還可以獲得減稅。從1988年到1992年5年間，公開上市的房地產(chǎn)投資信托公司只有50家，而1993年一年間卻公開上市了50家房地產(chǎn)投資信托公司，籌集了93億美元。1994年又上市了45家，籌集了72億美元。1990年美國房地產(chǎn)投資信托公司的時價總值為87億美元，而到1997年房地產(chǎn)投資信托公司的總值則達(dá)到1405億美元，可以說房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展在20世紀(jì)90年代已經(jīng)達(dá)到了空前的。
三、日本的房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展
日本的房地產(chǎn)證券化理論和房地產(chǎn)投資信托的理論開始盛行是在1985年前后，當(dāng)時正是日本泡沫經(jīng)濟(jì)的時候，人們對房地產(chǎn)和房地產(chǎn)的有關(guān)話題非常熱衷。理論界對房地產(chǎn)的證券化特別是對房地產(chǎn)投資信托的探討異?；钴S，但是，由于當(dāng)時的房地產(chǎn)的價格正在不斷地上漲，投資者只要直接購買房地產(chǎn)很快就可以得到增值，房地產(chǎn)公司的擔(dān)保能力也大幅增加，很簡單就能從銀行里得到貸款，因此，那時的房地產(chǎn)公司對于采取多樣化的籌集資金手段的必要性也認(rèn)識不夠，這樣，投資者和房地產(chǎn)公司對于房地產(chǎn)投資信托這種金融商品都沒有現(xiàn)實的需求。
1987年，一些人把房地產(chǎn)投資信托的幾個法律提案提交到日本國會，但是由于受到強(qiáng)烈的反對而最后沒有被采納。反對這些提案的理由主要有兩個；一是房地產(chǎn)投資信托會進(jìn)一步引起對房地產(chǎn)的潛在需求，從而引起房地產(chǎn)價格的上漲；二是日本的銀行有大量富余的資金，即使不實行房地產(chǎn)投資信托制度，對促進(jìn)房地產(chǎn)的發(fā)展不會產(chǎn)生任何的不利影響。對于以上兩個理由，當(dāng)時看來似乎有些道理，但是現(xiàn)在回頭來看是多么的鼠目寸光。這對日本來說是個經(jīng)驗教訓(xùn)，而對中國現(xiàn)在來說則是一種對經(jīng)驗教訓(xùn)的學(xué)習(xí)和啟示。
20世紀(jì)90年代初，日本的泡沫經(jīng)濟(jì)開始破滅，股票和房地產(chǎn)的價格暴跌，日本房地產(chǎn)經(jīng)歷了13年連續(xù)下跌，金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)公司再也不能像以前那樣依賴房地產(chǎn)的增值來進(jìn)行融資和開發(fā)。相反，金融機(jī)構(gòu)卻留下大量貶值的抵押房地產(chǎn)，從而形成大量的不良資產(chǎn)，使金融機(jī)構(gòu)接二連三地破產(chǎn)。面對這樣的現(xiàn)實，金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)公司也開始認(rèn)真考慮房地產(chǎn)的流動性，認(rèn)識到房地產(chǎn)證券化的必要性，開始極力推出有關(guān)房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。同時政府也在1998年9月開始實施《關(guān)于特定目的公司的特定資產(chǎn)的流動化的法》，2001年10月，房地產(chǎn)投資信托公司被允許在證券市場上市。但是，房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展并不是那么簡單的事。日本的房地產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展并沒有像預(yù)期的那樣快，它既沒有解決金融機(jī)構(gòu)的抵押房地產(chǎn)的流動性問題，也沒能馬上阻止房地產(chǎn)價格的下跌，房地產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資信托并沒能給日本房地產(chǎn)業(yè)帶來更多的生機(jī)。
四、美國和日本的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展對我國的啟示
我國的資產(chǎn)證券化理論大約在1999年前后才開始認(rèn)真研究，各銀行對于住房抵押貸款證券化的研究更是特別的積極，并且對此寄予很高的期望。但是，至今資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還沒有被推出，這其中有政策的配套、對產(chǎn)品的認(rèn)識、投資環(huán)境、信息的披露、投資主體的缺乏、配套產(chǎn)品等原因。在這里筆者想通過對資產(chǎn)證券化的投資主體也可以說是配套產(chǎn)品的房地產(chǎn)投資信托的研究，并結(jié)合美國和日本的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展，完善我國的資產(chǎn)證券化理論，使我國房地產(chǎn)證券化能夠更加理智、健康地發(fā)展。
從美國的房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展過程可以看出，美國的房地產(chǎn)投資信托從1960年被立法到現(xiàn)在已經(jīng)歷了40多年的市場的洗禮，才在法律、稅務(wù)、透明性、公正以及內(nèi)部經(jīng)營管理等方面逐漸完善。在這40年間，房地產(chǎn)投資信托業(yè)（包括房地產(chǎn)公司、投資者、房地產(chǎn)投資信托公司）也經(jīng)歷了多次的失敗，并且受到了嚴(yán)重的損失，美國也正是在這些失敗中認(rèn)識到房地產(chǎn)投資信托和其他房地產(chǎn)商品一樣只是一種優(yōu)良的投資工具，而并非解決房地產(chǎn)市場問題的萬能手段。因此，美國能夠通過改善和調(diào)節(jié)投資的環(huán)境，讓新的金融商品能夠客觀地、理性地自然成長，而沒有被催化，使美國的金融商品能夠比較健康快速發(fā)展。
日本的房地產(chǎn)投資信托從1987年開始研究、調(diào)查到現(xiàn)在也經(jīng)歷了15年，卻不見有多大的發(fā)展，充其量也只能說是剛剛開始，其中的原因是什么？筆者通過對房地產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)投資信托、日本經(jīng)濟(jì)文化的研究，對其原因進(jìn)行了分析。
（一）房地產(chǎn)投資信托這種新的金融商品從產(chǎn)生、發(fā)展到投資者的認(rèn)識要花費很長的時間。美國的房地產(chǎn)投資信托從1960年法制化以來，到1993年開始高速發(fā)展，經(jīng)歷了30年的艱難歲月。日本雖然在20世紀(jì)80年代中期開始對房地產(chǎn)投資信托進(jìn)行研究，但是中斷了近10年的時間，從1999年才真正把房地產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資信托提到議事日程。
（二）房地產(chǎn)證券化是連接資金需求者和資金供給者的紐帶，如果不能保證在稅務(wù)、法律、財務(wù)和證券交易上的公正性和透明性，那么必然阻礙房地產(chǎn)證券化商品的發(fā)展。日本政府也正是在沒有認(rèn)真調(diào)整房地產(chǎn)證券化所必須的條件下，單純?yōu)榱颂幚磴y行的不良資產(chǎn)和阻止房地產(chǎn)下跌趨勢而匆匆推出了房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品和房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品。
（三）從日本人的文化特征來看，對新的事物在沒有完全確定的情況下，不敢輕易行動。另外日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，經(jīng)過連續(xù)12年房地產(chǎn)價格下跌，日本人對房地產(chǎn)市場還抱強(qiáng)烈的不信任感，在這種對政策和市場都抱有不信任的背景之下，房地產(chǎn)投資信托確實很難發(fā)展。
從對美國和日本房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展的成功經(jīng)驗和失敗教訓(xùn)的研究中，筆者認(rèn)為，我國的房地產(chǎn)投資信托業(yè)的發(fā)展必須注意以下幾點
（一）我國的房地產(chǎn)投資信托在理論上幾乎還是空白，必須盡早對房地產(chǎn)投資信托進(jìn)行認(rèn)真細(xì)致地研究，并推動政策的市場化，來達(dá)到房地產(chǎn)的證券化。我國的現(xiàn)狀與日本的80年代后期比較相似，銀行大量的資金流向房地產(chǎn)，房地產(chǎn)公司也可以簡單地從銀行獲得資金，同時銀行還有大量的資金在尋找出路，這樣銀行和房地產(chǎn)公司對于房地產(chǎn)投資信托的熱情不會太高。但是，總結(jié)日本的教訓(xùn)，我們應(yīng)該未雨綢繆，盡快建立一套房地產(chǎn)投資信托的體系，完善房地產(chǎn)投資信托的操作。
（二）正確認(rèn)識房地產(chǎn)投資信托的特性。房地產(chǎn)投資信托是一種新的金融商品，它有自己產(chǎn)生的條件和發(fā)展的規(guī)律，我們只能給它創(chuàng)造適合生長和發(fā)展的條件，不能只是為了處理銀行的不良資產(chǎn)（當(dāng)然它可以作為處理不良資產(chǎn)的一種手段），更不能為了利用它的初期性來轉(zhuǎn)移金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)而極力發(fā)展，這樣只能起到拔苗助長的作用。
（三）在政策上，根據(jù)房地產(chǎn)投資信托的特點制定出相應(yīng)的法律、稅務(wù)、財務(wù)和證券交易等相關(guān)法律法規(guī)，保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明，來推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展。
（四）在房地產(chǎn)證券化的發(fā)展過程中，應(yīng)極力開發(fā)相關(guān)和配套的房地產(chǎn)證券化商品，培養(yǎng)大量的機(jī)構(gòu)投資者。例如，美國在發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的同時，大力開發(fā)了房地產(chǎn)特定共同事業(yè)、特定目的公司（SPC）、公司型投資信托等中介商品，并由此發(fā)展了大批機(jī)構(gòu)投資者，使美國的房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)證券化市場能夠形成一個相互聯(lián)系且日益完整的市場。
（五）我國房地產(chǎn)業(yè)才剛剛開始發(fā)展，我們必須通過房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展建立一套完整的房地產(chǎn)投資的管理和戰(zhàn)略體系。
參考文件：
劉曉兵。房地產(chǎn)投資信托的活用[C].經(jīng)營研究（日本），2002，（35）。
[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)投資信托基金(REITs) 路徑選擇
房地產(chǎn)投資信托基金 (簡稱REITs)作為一種新興融資工具,它既能拓寬房地產(chǎn)融資的渠道,讓只有少額資金,或?qū)Ψ康禺a(chǎn)市場的知識和經(jīng)驗不足的投資者參與到大型的房地產(chǎn)項目投資中去,從而滿足了廣大中小投資者對房地產(chǎn)業(yè)的投資需求,同時又降低金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險,大大促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
本文將結(jié)合我國實際國情,對我國未來信托與房地產(chǎn)的合作的途徑之一即房地產(chǎn)投資信托基金做簡要的分析。
一、我國房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的背景
房地產(chǎn)投資信托(Real Estate Investment Trusts)屬于房地產(chǎn)證券化的一種,是指信托機(jī)構(gòu)面向公眾公開發(fā)行或者向特定人私募發(fā)行房地產(chǎn)投資信托受益憑證來籌集資金,然后將信托項目投向房地產(chǎn)項目、房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利或房地產(chǎn)證券等,投資所獲得的利潤將按比例分配給投資者。它源于上世紀(jì)60年代的美國。繼美國之后,REITs概念也逐步出現(xiàn)在歐洲、非洲及大洋州,但在亞洲的發(fā)展卻很晚。雖然第一家REITs公司1989年成立于馬來西亞,但絕大多數(shù)亞洲國家或地區(qū)都是在經(jīng)歷了“金融風(fēng)暴”于2000年之后發(fā)展起來。近年來,日本、新加坡、韓國紛紛建立了REITs公司的市場,而中國的香港和臺灣地區(qū)的REITs市場也在快速發(fā)展過程之中。
我國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展經(jīng)歷了很長的時間,最早是在建國以前,一戰(zhàn)后,中國各家商業(yè)銀行相繼成立。隨著的爆發(fā),房地產(chǎn)價格也一落千丈,從而使當(dāng)時的房地產(chǎn)信托業(yè)走入低谷。1979年以后,中國的房地產(chǎn)信托也隨著金融信托業(yè)的恢復(fù)而在全國發(fā)展起來。我國的信托業(yè)正處于快速發(fā)展中, 信托財產(chǎn)的運用多集中于金融投資,房地產(chǎn)信托也得以快速發(fā)展。
二、房地產(chǎn)投資信托的制度優(yōu)勢
與一般的信托合同、證券投資基金相比,REITs制度具有很大的優(yōu)勢,這主要體現(xiàn)在以下幾個方面。
1.REITs面向中小投資者。意味著一般中小投資者即使沒有大量資本也可以用很少的錢參與房地產(chǎn)業(yè)的投資,這為小額投資者提供了一種通過低成本、低風(fēng)險以及最低投資額度最小化的專業(yè)理財工具,顯然有利于實現(xiàn)中小投資者的投資理財愿望。
2.REITs具有較高的流動性和變現(xiàn)性。它是一種房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品,一般采用股票或受益憑證的形式,從而使得使房地產(chǎn)流動起來。投資者可以通過金融市場自由買賣,這與傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資相比,具有相當(dāng)高的流動性。同時,這也使得REITs與一般封閉式基金相比,能夠讓廣大投資者迅速退出,具有較高的變現(xiàn)性。
3.REITs是一種有效的保值增值投資工具,能夠有效抵御通貨膨脹。作為REITs價值基礎(chǔ)的房地產(chǎn),具有很強(qiáng)的保值功能。在通貨膨脹時期,伴隨著物價的上揚,房地產(chǎn)物業(yè)的價值也會升值得很快,但在同時,以房地產(chǎn)物業(yè)為資產(chǎn)基礎(chǔ)的RETIs股票價值也會隨之上升,因而RETIs的收益水平也會比平時高,能夠在一定程度上抵銷通貨膨脹的影響。因此,房地產(chǎn)投資信托是一種很好的保值增值投資工具。
三、我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的路徑選擇
1.國外的REITs立法模式
目前國外對REITs的立法模式主要分為兩種類型:一種是美國的分散立法模式,REITs的相關(guān)規(guī)定體現(xiàn)在不同的法律領(lǐng)域中;一種是集中立法模式,對REITs進(jìn)行專門的立法規(guī)定,以亞洲各國和地區(qū)為代表。亞洲的REITs在結(jié)構(gòu)、投資范圍、收入分配等方面都與美國的規(guī)定十分相似,但亞洲各國和地區(qū)普遍采取了統(tǒng)一制定REITs專項法規(guī)的立法模式。造成這兩種立法模式的原因主要有以下兩點。
首先,美國由于最早獨立發(fā)展REITs,面對這種全新的投資理財產(chǎn)品,只能通過“摸著石頭過河”的方式,在出現(xiàn)新問題的時候不斷的出臺新規(guī)則或修改以前的規(guī)則,最終通過不同的法律規(guī)則形成對REITs的規(guī)制。而亞洲各國和地區(qū)則充分利用后期發(fā)展REITs國家的優(yōu)勢,可以借鑒美國發(fā)展REITs立法模式的成功經(jīng)驗,從一開始就進(jìn)行專門的統(tǒng)一立法。
其次,這也是由兩大法系的立法特點所決定的,在美國等英美法系國家,主要依靠判例法或者單個的法案對REITs進(jìn)行規(guī)范,成文法在法律體系中則處于次要地位。而亞洲各國則屬于大陸法系國家,一直采用成文法的形式進(jìn)行立法,不具備英美法系判例法那樣的靈活性,而采用統(tǒng)一立法卻可以更好的為REITs參與者及法院提供守法和司法方面的的法律基礎(chǔ)。
2.我國發(fā)展REITs的路徑選擇
我國應(yīng)當(dāng)充分利用后發(fā)展國家的優(yōu)勢,借鑒亞洲其他國家的做法制定專門的REITs法律法規(guī),即采用統(tǒng)一立法模式,這樣的操作具有巨大的優(yōu)越性。
首先,制定REITs專項法能夠減少立法沖突,克服目前存在的法律制度的局限。正如前文所述,我國目前的各項法律制度存在著一些局限甚至自相矛盾的問題,制定REITs專項法則顯然減少了這些法律制度之間的沖突,同時,統(tǒng)一的立法模式可以使REITs的過程及各種規(guī)定一目了然,從而在適用這一REITs專項法的時候有利于投資參與人以及裁判人員的實際操作,尤其對于我國現(xiàn)在的情況,對于大多數(shù)人來說,REITs是一種新生事物。這就從法律法規(guī)上保障了REITs的發(fā)展。
其次,制定REITs專項法可以維持法律的穩(wěn)定性,節(jié)約立法成本。REITs所涉及的法律部門比較多,如果對所有涉及的法律部門都進(jìn)行修訂,一方面立法成本很高,費時費力,另一方面現(xiàn)有法律都進(jìn)行修改不利于維持法律的穩(wěn)定性,而采取統(tǒng)一立法的模式則完全避免了上述弊端,也發(fā)揮了后發(fā)展國家的優(yōu)勢。
再次,制定REITs專項法也符合我國法律體系的完整性。我國作為大陸法系國家,成文法在我國的法律體系中占有不可動搖的地位,制定REITs專項法則繼續(xù)保持了成文法的優(yōu)勢,符合我國大陸法系的完整性。同時,制定REITs專項法也可以更好的為REITs參與者及法院提供守法和司法方面的的法律基礎(chǔ)。
基于上文的分析,我國發(fā)展REITs應(yīng)當(dāng)采取制定REITs專項法的統(tǒng)一立法模式,這樣既能發(fā)揮我國作為后發(fā)展國家的優(yōu)勢,充分利用我國發(fā)展REITs的有利條件,又能克服目前我國法律體系中存在的各種局限,最大程度的促進(jìn)我國房地產(chǎn)與信托業(yè)的合作。
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論文關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)金融房地產(chǎn)信托基金市場信用機(jī)制
論文摘要：文章認(rèn)為目前中國房地產(chǎn)金融存在的問題可以歸結(jié)為制度缺陷，這種缺陷主要集中表現(xiàn)在單一的資金供給渠道、不完備的房地產(chǎn)金融體系、低下的資金融通效率和高度集中的系統(tǒng)風(fēng)險，這些問題可以通過引入房地產(chǎn)信托基金，運用市場信用機(jī)制，培育和完善房地產(chǎn)金融品種和體系來加以解決。
剖析中國房地產(chǎn)金融存在的問題并提出解決方案，是深刻認(rèn)識中國房地產(chǎn)市場癥結(jié)，確立中國房地產(chǎn)的未來發(fā)展方向的關(guān)鍵。而房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作為從事房地產(chǎn)買賣、開發(fā)、管理等經(jīng)營活動的投資信托公司．實際上是由專業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類集合資金投資計劃(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作為房地產(chǎn)金融體系中的市場(直接)信用，對于健全我國房地產(chǎn)金融體系，解決房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融的問題，有著極其重要的作用。
一、中國房地產(chǎn)金融存在的主要問題
1．單一銀行體系支撐著中國整個房地產(chǎn)金融。一直以來，中國房地產(chǎn)業(yè)一直面臨資金短缺問題。從房地產(chǎn)開發(fā)方面的資金需求現(xiàn)狀來看，中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)除了自有資金外，主要依靠銀行貸款來維持房地產(chǎn)的簡單再生產(chǎn)和擴(kuò)大再生產(chǎn)。目前，來源于銀行的資金往往占到房地產(chǎn)資金的70％以上，有些企業(yè)甚至達(dá)到90％。
2003年我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源的統(tǒng)計結(jié)果顯示我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源有18％來自于自有資金，2％來自于其它渠道，剩下的80％(包括土地儲備貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、流動資金貸款、消費者按揭貸款和建筑企業(yè)貸款等)都來自于銀行貸款。而這只是中國房地產(chǎn)企業(yè)的平均估計，很多中小房地產(chǎn)企業(yè)運作的自有資金往往占到總資金需求的10％，甚至5％。這種單一的房地產(chǎn)資金供給是中國房地產(chǎn)金融的特點，也是中國房地產(chǎn)金融問題的集中體現(xiàn)，無論是效率問題．還是風(fēng)險問題其根源往往與這一特點密切相關(guān)。單一的銀行體系支撐著整個房地產(chǎn)金融，進(jìn)而支撐著中國房地產(chǎn)的整個產(chǎn)業(yè)體系，中國銀行業(yè)的負(fù)載實在太大，結(jié)果使金融政策只能在勉強(qiáng)支撐和減負(fù)之間搖擺，政策的收緊往往給房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)市場帶來強(qiáng)烈的硬沖擊，形成“一收就死，一放就亂”的局面。同時，資金供給的單一性也是房地產(chǎn)金融不完備性的最顯著表現(xiàn)特征。
單一銀行體系的根源來自于中國房地產(chǎn)金融本身，同時也是中國金融制度在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的具體表現(xiàn)，因此，中國房地產(chǎn)金融資金來源單一性問題要在中國金融制度改革進(jìn)程的大背景上考慮，也要在充分認(rèn)識中國房地產(chǎn)金融不完備性的基礎(chǔ)上，結(jié)合房地產(chǎn)金融本身的特征積極解決。
2．完備的房地產(chǎn)金融體系尚未形成。
(1)完備的房地產(chǎn)金融體系的主要特點。完備的房地產(chǎn)金融應(yīng)該是包括銀行間接金融和市場信用在內(nèi)的一級市場和以證券化為主要手段的二級市場。銀行提供房地產(chǎn)開發(fā)貸款、房地產(chǎn)消費按揭貸款等間接融資，具有房地產(chǎn)投資商特征的基金(主要為房地產(chǎn)投資基金)供市場信用，這些構(gòu)成了一級房地產(chǎn)金融市場；信貸證券化，尤其是按揭貸款證券化．不斷把銀行信用轉(zhuǎn)化為市場信用，構(gòu)成了二級房地產(chǎn)金融市場。兩個市場共同作用，形成了完備的金融資源配置體系和系統(tǒng)風(fēng)險分散體系。綜觀世界各國房地產(chǎn)金融體系可以看出，美國的房地產(chǎn)金融體系可以作為完備的房地產(chǎn)金融體系的典范。在美國，這個一級市場是由包括房地產(chǎn)投資信托基金、壽險公司、儲蓄機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金投資管理機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行和部分外來投資者等多重機(jī)構(gòu)共同支撐。通過證券化建立起來的二級市場，在增加房地產(chǎn)金融的市場流動性的同時，實際上把房地產(chǎn)金融體系的資金供給轉(zhuǎn)嫁到整個市場這種房地產(chǎn)金融的“脫媒”促進(jìn)了房地產(chǎn)金融的信用市場化．加速了間接金融向直接金融的轉(zhuǎn)化，其結(jié)果是，房地產(chǎn)金融的資金來源更加多元化和社會化，更加順暢地把資金剩余向需求轉(zhuǎn)化；相應(yīng)地，房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險將有效地從單一的銀行體系中分離出來，更有效地避免了系統(tǒng)風(fēng)險在銀行體系中的聚集。
(2)中國房地產(chǎn)金融的不完備性及其核心問題。與成熟的房地產(chǎn)金融市場相比，中國房地產(chǎn)金融體系存在著極大的不完備性。就房地產(chǎn)金融一級市場而言，中國只有銀行體系支撐著整個房地產(chǎn)行業(yè)的金融需求，而資本市場和直接信用的相對落后，使其幾乎無法為房地產(chǎn)發(fā)展提供必要的金融支持，僅有的幾家房地產(chǎn)上市公司可以獲得非常有限的市場金融支持。另外，房地產(chǎn)二級市場只能說尚在醞釀中，按揭證券化似乎還需一段時間方能走到前臺，發(fā)揮市場信用的作用。中國房地產(chǎn)金融的一級市場是殘缺的，是缺乏信用的一級市場．而二級市場尚不存在，因此，中國房地產(chǎn)金融是不完備的。
不難看出，中國房地產(chǎn)金融不完備性的核心問題是市場信用的缺乏，而發(fā)展市場信用只是豐富房地產(chǎn)金融一級市場內(nèi)涵的手段，也是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級市場的前提：事實上，二級市場本身更多的是房地產(chǎn)間接金融的直接化和市場化。要完成這種房地產(chǎn)金融體系的重塑，借鑒具有70多年政府主動推動和市場發(fā)展的美國房地產(chǎn)金融是必要的。根據(jù)美國的經(jīng)驗，其核心手段是房地產(chǎn)信托和證券化。
目前，我國房貸證券化僅僅是呼之欲出，與其相關(guān)的法規(guī)和政策尚未出臺：房貸證券化是間接實現(xiàn)資金來源市場化和多元化的手段，對于加強(qiáng)房貸資金的流動，培育我國專業(yè)的房地產(chǎn)投資商，完備我國房地產(chǎn)金融體系有著重要作用，其影響是長期性的。相比之下，房地產(chǎn)投資信托基金同時活躍于兩級市場的特點顯示，它對中國房地產(chǎn)金融一級市場主體的多元化和二級市場的形成的作用更為直接和明顯。
(3)中國房地產(chǎn)金融的資金融通效率低下。金融體系的核心作用是將融資需求和投資需求進(jìn)行有效匹配，最大限度地將金融資源從過剩方向需求方融通。目前，中國金融資源的融通循環(huán)一定程度上是不通暢的，出現(xiàn)了金融資源錯配的現(xiàn)象，或者說金融資源的融通循環(huán)中出現(xiàn)惡劣梗塞。一方面，由于中國金融體制本身的非市場化特征，金融資源并非完全按照市場化的風(fēng)險收益對稱性原則進(jìn)行效率配置，造成銀行的資源有很大部分流向了那些規(guī)模小、風(fēng)險大的房地產(chǎn)企業(yè)。銀行對所有制所形成的偏見、計劃體制遺留下來的信用軟約束傾向、相關(guān)人員的道德風(fēng)險共同作用，使得金融資源的很大部分流向了那些自享受收益，由銀行承擔(dān)風(fēng)險的房地產(chǎn)企業(yè)，風(fēng)險和收益失衡，金融資源在房地產(chǎn)行業(yè)的配置效率受損。另一方面，中國房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展，其收益性應(yīng)該為資金剩余者提供分享增長的機(jī)會，而大量的存款滯留于銀行的賬面上獲得很低的收益，無法通過有效的市場渠道直進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，分享行業(yè)發(fā)展機(jī)會。然而，如果從更為宏觀的角度來看，這些金融資源的所有者恰恰是房地產(chǎn)金融系統(tǒng)風(fēng)險的最終承擔(dān)者。因此，中國金融資源的提供者不但無法獲得行業(yè)增長的收益，而且最終承擔(dān)了行業(yè)本身的風(fēng)險以及中國金融體制存在的固有的道德風(fēng)險和體制風(fēng)險。
以上分析表明，盡管融通效率低下的原因有更為宏觀的經(jīng)濟(jì)金融體制背景，但如果能從房地產(chǎn)金融本身特征出發(fā)，減輕房地產(chǎn)金融對銀行體系的依賴性，發(fā)展市場信用．即為有效金融資源需求提供金融資源供給，叉為投資者提供了分享房地產(chǎn)行業(yè)增長收益的機(jī)會，同時將大大推進(jìn)中國整個金融體制的改革進(jìn)程，提升中國金融資源的配置效率、
(4)中國房地產(chǎn)金融蘊含著較高的系統(tǒng)性風(fēng)險。構(gòu)成中國銀行業(yè)危機(jī)隱患的巨額不良資產(chǎn)，很大程度上是90年代房地產(chǎn)泡沫所遺留下來的，取終聚集于銀行體系，面對入世后新一輪房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，銀行仍將面臨相同的問題．面臨承載行業(yè)發(fā)展所不得不積累的風(fēng)險。這種趨勢已經(jīng)從銀行的資產(chǎn)組合的變化中逐步顯現(xiàn)出來：因此，必須在理解系統(tǒng)風(fēng)險和金融危機(jī)動因的基礎(chǔ)上，對房地產(chǎn)金融體系進(jìn)行制度創(chuàng)新，找到化解風(fēng)險積累的制度安排
二、發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金有利于解決我國現(xiàn)有的房地產(chǎn)金融問題
1．有助于促進(jìn)市場信用的發(fā)展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融資源的能力．充分體現(xiàn)了市場信用的特征。與其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表現(xiàn)在它可以很好地嫁接資本市場、貨幣市場和實業(yè)投資，能有效地將金融資源在不同的市場中進(jìn)行配置。
目前．我國信托業(yè)才真正開始起步，這種極強(qiáng)的制度優(yōu)勢尚未能發(fā)揮出來房地產(chǎn)投資信托基金(REH’s)是被成熟的房地產(chǎn)市場檢驗過的市場信用機(jī)制．也是信托介入房地產(chǎn)金融市場的主要方式。房地產(chǎn)投資信托基金在我國的引入，必將最大限度地發(fā)揮出信托的制度優(yōu)勢，解決我國房地產(chǎn)業(yè)資金來源的單一問題。
2．有助于提高我國房地產(chǎn)金融的融通效率。毫無疑問，房地產(chǎn)信托基金的引入將為我國房地產(chǎn)提供了一個嶄新的融通機(jī)制，事實上，自“一法兩規(guī)”頒布以后，信托的房地產(chǎn)融通功能已經(jīng)通過各種指定性的房地產(chǎn)信托計劃的形式體現(xiàn)出來：但是，目前推出的房地投資信托計劃僅僅是單一的融通手段．無法成規(guī)?；烷L期化，因此也無法成為房地產(chǎn)金融市場的重要組成部分只有從單個房地產(chǎn)信托計劃過渡到房地產(chǎn)投資信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的規(guī)模性和系統(tǒng)性，房地產(chǎn)投資信托基金才能作為我國房地產(chǎn)業(yè)制度創(chuàng)新和金機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的產(chǎn)物，集政府、銀行、企業(yè)和投資方面要求和利益于一體，真正實現(xiàn)信托融的長期化和規(guī)?；?。
房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展，將一定程度疏通我國房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻，避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對房地產(chǎn)市場的硬擊，減緩某些特定目的政策對整個市場的整體；中擊力度；同時為那些有意分享房地產(chǎn)行業(yè)增長的投資者提供投資機(jī)會，在一定程度上緩解我國金融體系的錯配矛盾。
從這個意義上講．房地產(chǎn)投資信托基金的收入．將會系統(tǒng)改變目前金融資源供給的單一性問題，改變房地產(chǎn)金融市場的供給格局，真正提升我國房地產(chǎn)金融的融通效率。
3、有助于提高我國房地產(chǎn)金融體制的備性。房地產(chǎn)投資信托基金具有金融機(jī)構(gòu)的特征，通過金融平臺募集社會自由資金，直接把市場資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，對以銀行為主的間接金融形成了極大的補充。
信托對完備房地產(chǎn)金融體系促進(jìn)作用主要表現(xiàn)在：第一，信托進(jìn)入房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，其以房地產(chǎn)信托投資基金方式介入房地產(chǎn)場．不但參與一級房地產(chǎn)金融市場的金融資源供給，也參與二級市場的投資，有助于房地產(chǎn)金融市場的完備性的提升。第二，證券化是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級市場的核心手段，而證券化所要求的“破產(chǎn)隔離”的結(jié)構(gòu)安排也離不開信托這一載體．
4．有助于降低我國房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)風(fēng)險。房地產(chǎn)投資信托基金在我國的引入和發(fā)展，不僅可以增加我國金融體系的完備性，提高金融體系的效率，而且有助于金融系統(tǒng)風(fēng)險的分散，降低危機(jī)產(chǎn)生的概率，提高房地產(chǎn)金融的安全。
明斯基(H1anP．Minsky)的金融體的脆弱性假說和外來沖擊性理論，分別解釋金融危機(jī)的內(nèi)因和外因內(nèi)因在于金融體本身的抗風(fēng)險能力，而抗風(fēng)險能力的提高，很大程度上取決于金融體系對風(fēng)險累積的分散能力。從金融體系本身的角度看，金融危機(jī)的爆發(fā)源自金融風(fēng)險的增加、累積、局部超過限度，最后傳染至整個體系，因此，金融體系對風(fēng)險累積的疏通、分散安排。雖然不能完全消除金融危機(jī)，確可延緩或避免金融危機(jī)的爆發(fā)。
具有間接金融特征的銀行信用和市場信用對于風(fēng)險的分擔(dān)方式是不同的。銀行對風(fēng)險進(jìn)行跨時分擔(dān)比較有效，容易把風(fēng)險在未來和現(xiàn)在之間進(jìn)行分配；市場信用跨空間(erc；一sectiona1)風(fēng)險分擔(dān)能力比較強(qiáng)．可以在不同主體之間進(jìn)行分?jǐn)偂？鐣r風(fēng)險分配意味著，銀行承擔(dān)的風(fēng)險主要是信用風(fēng)險，擁有的資產(chǎn)的交易性較差，同期調(diào)整的難度較大，只能在未來和現(xiàn)在之間進(jìn)行分配，無法在當(dāng)期解決風(fēng)險積累問題，結(jié)果是在某一時期的風(fēng)險一旦超過了警戒線，金融危機(jī)就會爆發(fā)。
市場對風(fēng)險的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進(jìn)行風(fēng)險分配，風(fēng)險分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決當(dāng)期的風(fēng)險累積。因此，從房地產(chǎn)金融風(fēng)險的角度來看，通過引入房地產(chǎn)信托發(fā)展市場信用，不僅為房地產(chǎn)金融獲得更為有效的資金供給途徑．也將大大提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險化解能力。
三、政策建議
1鼓勵現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資信托向?qū)I(yè)化發(fā)展。目前我國由信托公司推出的房地產(chǎn)信托計劃由于受到每個信托計劃合同數(shù)不能超過200份(含200份)的限制．單筆合同金額較高，風(fēng)險集中，信托整體規(guī)模不能夠?qū)崿F(xiàn)大的突破，難以實現(xiàn)房地產(chǎn)多項目的分散投資。因此，我國有必要建立完善的監(jiān)管體制和法律制度支持房地產(chǎn)信托的發(fā)展，經(jīng)過試點發(fā)行，采取向全社會公開發(fā)行股票或收益憑證．成立房地產(chǎn)投資信托基金．進(jìn)而使房地產(chǎn)投資信托的股份可在證券交易所進(jìn)行交易，或采取場外直接交易方式，使其具有較高的流通性，發(fā)展成合法、流通性強(qiáng)、具有一定專業(yè)化優(yōu)勢的房地產(chǎn)投資主體
同時鼓勵房地產(chǎn)投資基金通過集中專業(yè)管理和組合化投資組合，聘請專業(yè)性顧問公司和經(jīng)理人來負(fù)責(zé)公司的日常事務(wù)與投資運作，并實行系統(tǒng)投資策略，選擇不同地區(qū)和不同類型的房地產(chǎn)項目及業(yè)務(wù)，從而有效降低投資風(fēng)險，取得較高投資回報。
