時(shí)間：2023-06-01 08:53:33
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(一)我國的金融市場發(fā)育不良，結(jié)構(gòu)不合理
1.金融結(jié)構(gòu)與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資。金融結(jié)構(gòu)與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資相互影響。一方面金融結(jié)構(gòu)決定了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在金融市場可選擇的投資工具和投資比例；另一方面養(yǎng)老基金作為金融市場的機(jī)構(gòu)投資者，其投資行為影響國家的金融結(jié)構(gòu)?；鸸芾砣烁鶕?jù)情況調(diào)整資產(chǎn)組合，會(huì)引起金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，價(jià)格的變動(dòng)會(huì)影響金融資產(chǎn)的供給，進(jìn)而影響金融結(jié)構(gòu)。為了保證在長期內(nèi)能夠支付養(yǎng)老金的需要，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金還要求投資具有相當(dāng)大的安全性，這就使它對(duì)金融市場中的各種金融工具的風(fēng)險(xiǎn)分布以及收益分布產(chǎn)生了重新歸整的內(nèi)在要求，從而推動(dòng)了金融工具創(chuàng)新，相應(yīng)地也會(huì)影響國家的金融結(jié)構(gòu)。
2.我國的金融結(jié)構(gòu)不合理阻礙了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金多元化投資。近幾年來，有價(jià)證券在金融總資產(chǎn)中的比重持續(xù)下降。與之相反，貨幣性金融資產(chǎn)在金融總資產(chǎn)中的比重持續(xù)上升。貨幣性金融資產(chǎn)比重上升，主要表現(xiàn)為各項(xiàng)對(duì)公存款和居民儲(chǔ)蓄存款在金融總資產(chǎn)中比重的上升，而與之對(duì)應(yīng)的是我國連續(xù)8次降低銀行存款利率。
存款利率的降低并沒有使得存款數(shù)量降低，反而增加。這說明了我國目前資金投資渠道的匾乏，資本市場還不是資金理想的投資場所。資本市場發(fā)展的滯后，影響了我國金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，也阻礙了我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資資本市場的步伐。目前，將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存入銀行和購買國債也是無奈之舉。
(二)我國資本市場制度缺陷，發(fā)展滯后
我國資本市場經(jīng)過十幾年的改革探索，資本市場從無到有，從小到大，從不完善到逐步完善。但資本市場近幾年的發(fā)展明顯滯后于整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，原因主要應(yīng)歸結(jié)于資本市場存在的制度缺陷，制度缺陷破壞了資本市場的基本功能，也制約了資本市場的進(jìn)一步發(fā)展。制度缺陷主要體現(xiàn)在：
1.體制缺陷。體制缺陷是我國資本市場主要的制度缺陷。我國資本市場按理說它應(yīng)全力貫徹市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)則，但行政權(quán)力和行政機(jī)制的大規(guī)模介入，我國資本市場被一定程度地行政化，己經(jīng)成為可隨意調(diào)控的資本市場。
2.結(jié)構(gòu)缺陷。我國資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)存在著明顯的制度缺陷：一是在總體設(shè)計(jì)上，我國的資本市場只有現(xiàn)貨市場，即股票、債券等的現(xiàn)貨交易，缺乏期貨期權(quán)及其他金融衍生品市場。這種單方向的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)在現(xiàn)實(shí)中最明顯的弊端是我國資本市場上只有做多機(jī)制，而不具備做空機(jī)制，沒有期貨期權(quán)市場有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，套期保值功能和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能，這就大大抵消了資本市場本身所固有的優(yōu)點(diǎn)和優(yōu)勢。二是股票市場和債券市場結(jié)構(gòu)不合理。在我國資本市場的發(fā)展過程中，一直呈現(xiàn)“強(qiáng)股市弱債市”特征，債券市場相對(duì)于股票市場一直處于弱勢。
3.機(jī)制缺陷。由于資本市場的發(fā)行主體缺乏明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，導(dǎo)致我國資本市場競爭機(jī)制、約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制的三重缺失，資本市場在很大程度上失去了發(fā)展和進(jìn)取的動(dòng)力源泉。
4.功能缺陷。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，資本市場最主要和最核心的功能是資源的配置和再配置。通過具有獨(dú)立意志和利益的經(jīng)濟(jì)主體之間競爭來形成市場價(jià)格，并通過市場價(jià)格來引導(dǎo)社會(huì)資金的流量、流向、流速和流程，從而完成資源優(yōu)化和合理組合的配置過程。我國資本市場上價(jià)格形成的市場機(jī)制還不具備，價(jià)格的起落并不是供求關(guān)系的真實(shí)反映，資本市場的功能也就無從實(shí)現(xiàn)。另外，融資投資機(jī)制不健全，也制約了資本市場功能的實(shí)現(xiàn)。
5.規(guī)則缺陷。資本市場正常運(yùn)行和有效運(yùn)行的一個(gè)重要前提，是必須有一套反映市場經(jīng)濟(jì)本質(zhì)要求和資本市場內(nèi)在規(guī)律的完善法律制度和健全的法律體系。但是，我國許多應(yīng)有的法律和規(guī)則不具備，而且己有的一些法律也偏離了市場經(jīng)濟(jì)的基本原則。
(三)我國股票市場投資環(huán)境不佳，投資風(fēng)險(xiǎn)偏大
股權(quán)分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通。
股權(quán)分置是我國在由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)國有企業(yè)股份制改造的一個(gè)獨(dú)特現(xiàn)象，即上市公司的股票被分為不可流通的國有股和法人股以及可上市流通的社會(huì)公眾股。股權(quán)分置問題是造成我國股票市場投資環(huán)境不佳、投資風(fēng)險(xiǎn)偏大的重要因素。
1.股票市場投機(jī)盛行。股權(quán)分置使股票市場“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”功能基本喪失，股價(jià)難以反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)的客觀規(guī)律被人為割裂，股價(jià)扭曲發(fā)出錯(cuò)誤的信號(hào)。市場上的機(jī)構(gòu)投資者和廣大散戶投資者的投資行為都是短期化的，不可能長期持股和實(shí)行價(jià)值投資，整個(gè)市場投機(jī)盛行。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金作為一類機(jī)構(gòu)投資者注重價(jià)值投資，追求長期穩(wěn)定的投資回報(bào)率，顯然，目前的股票市場并不適合養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資。
2.一些上市公司質(zhì)量低劣，投資價(jià)值低。上市公司的質(zhì)量是穩(wěn)定中國證券市場的基石，而決定上市公司質(zhì)量的關(guān)鍵，在于是否擁有良好的公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置導(dǎo)致公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。非流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于資產(chǎn)凈值的增減，流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于二級(jí)市場的股價(jià)波動(dòng)，客觀上形成了非流通股東和流通股東間內(nèi)在的利益沖突，突出表現(xiàn)在：上市公司受到明顯的行政干預(yù)，作為流通股股東的中小投資者通常在公司治理方面沒有足夠的發(fā)言權(quán)，合法權(quán)益很難得到保障。由此可見，股權(quán)分置下公司治理基礎(chǔ)的缺失，損害了流通股股東的利益，擾亂了資本市場的正常交易，最終影響了資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。
3.股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大。股權(quán)分置使我國股票市場的發(fā)展缺乏健全的制度基礎(chǔ)，不健全的制度基礎(chǔ)使得市場參與主體的行為扭曲：上市公司重融資、輕回報(bào)，以圈錢為目的；投資者短期炒作，盲目跟風(fēng)；各種題材、概念的炒作層出不窮；坐莊、操縱股價(jià)的行為頻發(fā)。股票價(jià)格的波動(dòng)幅度大，整個(gè)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也大。而且股權(quán)分置與全流通問題，一直以來是國內(nèi)股市最大的利空因素。當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)這些好的預(yù)期一個(gè)個(gè)落空時(shí)，股指又陷入了綿綿陰跌之中，而且不斷創(chuàng)出前期新低，二級(jí)市場投資者損失慘重，股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露無遺。
養(yǎng)老保險(xiǎn)基金作為參加者的“養(yǎng)命錢”，資金的安全至關(guān)重要，有強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，我國股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高，缺乏有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的手段，使得當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不可能大比例投資入市。
(四)債券市場分割，品種單一，市場化程度低
從世界范圍看，債券是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的主要投資工具。債券的性質(zhì)比較符合養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資需求。然而，我國債券市場存在的問題抑制了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金對(duì)債券的投資。
1.債券市場不統(tǒng)一，處于分割狀態(tài)。目前，我國債券市場包括銀行間債券市場、交易所債券市場和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場。各債券市場所發(fā)行的債券品種不同：銀行間市場發(fā)行記賬式國債和政策性金融債券；交易所市場發(fā)行企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換公司債券和部分記賬式國債；柜臺(tái)市場發(fā)行憑證式國債和不上市的企業(yè)債券。在債券發(fā)行之后，由于轉(zhuǎn)托管的限制，大多數(shù)債種在各市場之間不能自由流通，因此，二級(jí)市場上各市場交易的債券品種必然呈現(xiàn)很大的差異性。各個(gè)債券市場分割的狀態(tài)造成了我國債券市場深入發(fā)展的諸多問題：如難以形成統(tǒng)一的市場基準(zhǔn)利率；銀行間債券市場流動(dòng)性不足；交易所市場和銀行間市場信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制不暢，兩市場間債券的交易價(jià)格存在差異等。
2.債券市場的品種單
一、結(jié)構(gòu)不均衡。我國從開始發(fā)行國債以來，國債期限以中期為主，短期國債的品種仍然十分匾乏。企業(yè)債券也存在著品種單一問題。企業(yè)債券都為擔(dān)保債券，缺少信用債券和抵押債券。企業(yè)債券大多為固定利率債券，浮動(dòng)利率債券少。
3.利率市場化程度低。首先，國債利率缺乏獨(dú)立性。國債利率是比照銀行儲(chǔ)蓄存款利率設(shè)計(jì)的，而銀行存貸款利率是中央銀行制定，故從利率決定方式看，屬于行政方式確定，這樣必然不能準(zhǔn)確反映市場情況。其次，國債利率缺乏彈性。我國的國債發(fā)行利率屬固定利率，國債發(fā)行利率確定后，若在發(fā)行期內(nèi)銀行儲(chǔ)蓄存款利率調(diào)整，國債的票面利率也隨之調(diào)整，但發(fā)行以后，不管銀行儲(chǔ)蓄存款利率如何變化，國債票面利率均不作調(diào)整。這就存在國債利率既不能反映社會(huì)資金的供求狀況，也不能運(yùn)用國債利率政策，靈活地調(diào)節(jié)貨幣流通和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。
二、提高我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資績效的政策建議
(一)強(qiáng)化資本市場的制度建設(shè)，完善資本市場體系
資本市場的制度建設(shè)和規(guī)范發(fā)展對(duì)提高我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資績效至關(guān)重要，因?yàn)橘Y本市場今后將是我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的主要場所，資本市場未來發(fā)展的廣度和深度直接決定了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資范圍和投資比例?？梢哉f，資本市場今后發(fā)展的好壞將直接決定我國目前養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的未來前景。
1.強(qiáng)化資本市場的制度建設(shè)，堅(jiān)持市場化的發(fā)展目標(biāo)
近年來，我國政府愈加重視資本市場的制度建設(shè)，啟動(dòng)股權(quán)分置改革，不僅為治理中國證券市場存在的歷史積弊開辟了道路，同時(shí)也為未來市場的發(fā)展提供了制度創(chuàng)新空間。股權(quán)分置改革不僅在宏觀層面上有利于完善價(jià)格形成機(jī)制，穩(wěn)定預(yù)期，為資本市場的深化改革和市場創(chuàng)新創(chuàng)造條件，而且在微觀層面上也有助于建立健全上市公司治理結(jié)構(gòu)、制約機(jī)制及估值體系，形成成熟的股權(quán)文化和股東意識(shí)，從而有效地保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。上市公司管理層真正轉(zhuǎn)變?yōu)楣緝r(jià)值管理者，有利于公司可持續(xù)發(fā)展。而公司大股東更加關(guān)心股價(jià)的長期增長，將成為上市公司價(jià)值管理的重要參與者。
2.著力推進(jìn)股權(quán)分置改革與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資股票市場的互動(dòng)
目前，正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革為減持國有股籌集養(yǎng)老保險(xiǎn)基金提供了一個(gè)良好的機(jī)會(huì)和平臺(tái)。股權(quán)分置改革以對(duì)價(jià)的方式使國有股、法人股獲得上市流通的權(quán)利。今后，國家可以通過在二級(jí)市場出售國有股獲得的資金劃入養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，直接用以彌補(bǔ)養(yǎng)老保險(xiǎn)的歷史欠賬和做實(shí)個(gè)人賬戶，然后，既將這部分資金以委托投資方式投資于股票市場獲取較高的收益率，也可以將國有股劃撥給養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理機(jī)構(gòu)持有，每年的分紅收益用于彌補(bǔ)養(yǎng)老金的收支缺口和做實(shí)個(gè)人賬戶。這樣做，不僅有助于完善我國的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，而且有助于我國股票市場從以散戶為主的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向以機(jī)構(gòu)投資者為主的結(jié)構(gòu)，從短期投機(jī)為主轉(zhuǎn)向長期投資為主，從不成熟逐步走向成熟。因此，應(yīng)著力推進(jìn)股權(quán)分置改革與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資股票市場的良性互動(dòng)。
3.大力發(fā)展債券市場，完善資本市場體系
(1)建議發(fā)行特種國債，為養(yǎng)老金收支缺口融資。鑒于目前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金缺口比較大，國家應(yīng)多方面籌措資金，除了財(cái)政轉(zhuǎn)移支付、出售國有資產(chǎn)外，還可考慮發(fā)行特種國債籌集資金來彌補(bǔ)我國養(yǎng)老金的收支缺口，做實(shí)個(gè)人賬戶。
(2)發(fā)展市政債券。發(fā)展市政債券可以為城市建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供融資便利。同時(shí)，市政債券是機(jī)構(gòu)投資者控制投資風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性和資金使用效率、實(shí)現(xiàn)有效的資產(chǎn)負(fù)債管理的重要工具，比較適合養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資。而目前我國市政債券尚屬空白，市政建設(shè)所需的資金通過發(fā)行企業(yè)債券、資金信托、政府補(bǔ)貼、中央政府代地方政府發(fā)債等準(zhǔn)市政債券形式籌集。
(3)建立和發(fā)展真正意義上的公司債券市場。公司債券的理想投資主體是養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者。而目前我國真正意義上的公司債券市場還未形成。公司債券市場的形成和發(fā)展，首要的是盡快制定和出臺(tái)相關(guān)法規(guī)，明確公司債券的發(fā)行、交易、信息披露和監(jiān)管。在公司債券市場的形成和發(fā)展中，要運(yùn)用市場機(jī)制，避免走股票市場的彎路。
(二)以市場化、私營化為目標(biāo)，建立新的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理模式
養(yǎng)老保險(xiǎn)基金通過多元化投資來提高投資收益率，必須以市場化、私營化為目標(biāo)，建立新的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理模式，利用市場機(jī)制和競爭機(jī)制來促使基金保值增值。
1.管理模式市場化、私營化
我國的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)統(tǒng)籌賬戶基金可采取集中管理模式，統(tǒng)籌賬戶結(jié)余的基金由政府社會(huì)保障部門存入銀行和購買國債，不進(jìn)行市場化、多元化投資。同時(shí)，還應(yīng)提高基本養(yǎng)老保險(xiǎn)統(tǒng)籌賬戶基金的統(tǒng)籌層次，由目前的市、縣級(jí)統(tǒng)籌提升為省級(jí)統(tǒng)籌，最終實(shí)現(xiàn)全國統(tǒng)籌。
對(duì)做實(shí)后的個(gè)人賬戶基金，我國可采用相對(duì)集中管理模式。將個(gè)人賬戶基金的經(jīng)營權(quán)從政府職能中分離出來，降低由政府直接投資運(yùn)營所帶來的效率損失，而行政管理權(quán)由政府集中行使，可有效降低管理成本。
2.投資運(yùn)營市場化、多元化
養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資績效與基金的資產(chǎn)配置密切相關(guān)。目前，我國資本市場的不發(fā)達(dá)，抑制了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的多元化。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金多元化投資除股票和債券外，還可考慮以BOT的方式進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，或投資于開放式基金、信托產(chǎn)品、抵押貸款等。在投資比例上，社會(huì)統(tǒng)籌賬戶結(jié)余基金應(yīng)全部投資于風(fēng)險(xiǎn)較小、收益率較低的固定收益類資產(chǎn)。企業(yè)年金基金因?qū)ν顿Y收益率的要求較高、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，可考慮將一半左右的資金投入風(fēng)險(xiǎn)和收益較高的權(quán)益類資產(chǎn)。個(gè)人賬戶基金則應(yīng)將小部分資金投入權(quán)益類資產(chǎn)，大部分資金投入固定收益類資產(chǎn)。
[摘要]本文認(rèn)為在我國金融市場存在發(fā)育不良、結(jié)構(gòu)不合理，資本市場制度缺陷、發(fā)展滯后，股票市場投資環(huán)境不佳、投資風(fēng)險(xiǎn)偏大，債券市場分割、品種單
一、市場化程度低等問題，在分析我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資資本市場面臨著很大的困難和風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上，提出解決我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金多元化投資問題的建議。
[關(guān)鍵詞]養(yǎng)老保險(xiǎn)基金；資本市場；多元化投資；政策建議
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由于行業(yè)不同，風(fēng)險(xiǎn)不同，企業(yè)可以通過行業(yè)的選擇來降低風(fēng)險(xiǎn)，比如海星集團(tuán)，電腦行業(yè)是一個(gè)新興的高科技行業(yè)；因此存在著較高的風(fēng)險(xiǎn)，而超市和飲料屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，成熟產(chǎn)業(yè)，雖然利潤較低，但利潤比較穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較小，通過兩個(gè)行業(yè)的同時(shí)經(jīng)營可以轉(zhuǎn)移消化一部分風(fēng)險(xiǎn)。再看巨人集團(tuán)，電腦業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，但它隨后涉入的房地產(chǎn)和保健品在當(dāng)時(shí)也是新興行業(yè)。利潤較高但風(fēng)險(xiǎn)也較高，結(jié)果三種業(yè)務(wù)結(jié)合，不但沒有降低風(fēng)險(xiǎn)，反而還放大了風(fēng)險(xiǎn)，最終因危機(jī)同時(shí)出現(xiàn)，導(dǎo)致企業(yè)陷入危機(jī)。
因此企業(yè)在進(jìn)行多元化投資時(shí)，特別是為分散風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行不相關(guān)多元化時(shí)，一定要注意行業(yè)之間的匹配。一般的是高風(fēng)險(xiǎn)匹配低風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)行業(yè)匹配新興行業(yè)，高利潤行業(yè)匹配利潤穩(wěn)定的行業(yè)。
在行業(yè)選擇時(shí)，除了風(fēng)險(xiǎn)匹配外，還要注意生命周期的匹配。
國民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)也存在著生命周期，存在著“朝陽產(chǎn)業(yè)”、“夕陽產(chǎn)業(yè)”之分。
有的行業(yè)已經(jīng)歷了長達(dá)100多年甚至是幾百年的漫長發(fā)展過程，其產(chǎn)品的相對(duì)技術(shù)含量逐漸降低，產(chǎn)品盈利水平逐漸下降或者已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)常性虧損的狀況，行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)迫在眉睫。按企業(yè)生命周期的提法，這種行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了老化階段，正在逐步走入衰亡。這種行業(yè)利潤較低且存在著較多風(fēng)險(xiǎn)，不宜進(jìn)入，應(yīng)該盡早撤出。
科學(xué)技術(shù)的迅猛發(fā)展在淘汰一些舊行業(yè)的同時(shí)也造就了一些新興行業(yè)，如通訊、電子、計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)等。這些行業(yè)掌握了當(dāng)前最新的科學(xué)技術(shù)和科研成果，反映了先進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展的方向。
當(dāng)然，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在區(qū)域性，國家之間、地區(qū)之間不同步，即便是同一行業(yè)，在不同國家、不同地區(qū)的發(fā)展前景也并不一致，因此企業(yè)應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況而定。
企業(yè)在多元化過程中還存在著一個(gè)易犯的錯(cuò)誤，那就是不以企業(yè)現(xiàn)有實(shí)力為基礎(chǔ)，而采取快速多元化，結(jié)果導(dǎo)致企業(yè)過度負(fù)債，資本結(jié)構(gòu)惡化，最終因?yàn)橐恍┮馔馐鹿识鴮?dǎo)致企業(yè)經(jīng)營陷入危機(jī)。在這方面，一些韓國企業(yè)失敗的例子，值得我們深思。
韓國大企業(yè)多實(shí)行多元化經(jīng)營，且普遍采取章魚戰(zhàn)略，即自各個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域伸出自己的觸角，把企業(yè)辦成“百貨公司”。到了20世紀(jì)90年代，位于前30名的大企業(yè)，少則介入了五六個(gè)產(chǎn)業(yè)，多則介入了幾十個(gè)產(chǎn)業(yè)。
從金融角度分析，多元化經(jīng)營的首要問題，就在于它使企業(yè)的發(fā)展時(shí)時(shí)處于資金不足的硬約束之下，進(jìn)而使得國內(nèi)對(duì)資金的需求大大超過國內(nèi)的資金供給。一般來說，在專業(yè)化經(jīng)營條件下，受所經(jīng)營產(chǎn)業(yè)的技術(shù)經(jīng)濟(jì)規(guī)律和市場規(guī)模制約，在一個(gè)確定時(shí)間內(nèi)，企業(yè)對(duì)資金的需求是有限的。而在實(shí)行多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的條件下，由于經(jīng)營每個(gè)產(chǎn)業(yè)都有著形成“門檻”的最低資金需求量，加總起來的企業(yè)資金需求量將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全社會(huì)的資金供給。進(jìn)一步看，如果說在以國內(nèi)市場為主的條件下，多元化經(jīng)營對(duì)資金的需求量還可能收到國內(nèi)市場規(guī)模制約的話，那么，在以開發(fā)國際市場為主要目標(biāo)的條件下，它就幾乎是無限的了。
為了緩解資金約束，韓國企業(yè)均采取了一系列措施。其中，“高負(fù)債政策”是其核心環(huán)節(jié)。
企業(yè)的營運(yùn)資金，從性質(zhì)上說，可分為權(quán)益性資金（資本金）和債務(wù)性資金兩類。由于權(quán)益性資金積累的規(guī)模和速度受到收入水平（財(cái)政收入、企業(yè)利潤和居民收入水平等）、金融市場成熟程度、投資者意愿及其他制度條件的制約，運(yùn)用這類資金來為大企業(yè)多元化經(jīng)營提供支持，其難度較大，也不易迅速見效。與此相比，籌集債務(wù)性資金的渠道相對(duì)較多，其容量也較大，而且資金的積聚速度較快，特別是當(dāng)政府對(duì)此采取積極支持時(shí)，債務(wù)性資金來源甚至可以通過金融部門的存貸款派生機(jī)制來開拓。另外，在金融全球化背景下，國際金融市場也可以成為企業(yè)籌集債務(wù)性資金的重要渠道。
在這種情況下，韓國企業(yè)在背負(fù)高債的情況下進(jìn)行了過度地多元化擴(kuò)張，當(dāng)亞洲金融危機(jī)到來時(shí)，許多大企業(yè)紛紛破產(chǎn)。
因此，企業(yè)在進(jìn)行多元化擴(kuò)張時(shí)，要首先注意風(fēng)險(xiǎn)的平衡，防止出現(xiàn)行業(yè)匹配不當(dāng)造成風(fēng)險(xiǎn)積累，同時(shí)還要關(guān)注企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，通過發(fā)展原有業(yè)務(wù)和控制多元化擴(kuò)張的速度來實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)平衡。
[關(guān)鍵詞] 多元化投資風(fēng)險(xiǎn) 投資環(huán)境 投資規(guī)模 投資結(jié)構(gòu)
一、概述
隨著市場經(jīng)濟(jì)體制在我國的建立和不斷完善，企業(yè)作為市場主體有了相當(dāng)自主的投資權(quán)，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定階段和規(guī)模時(shí)，要想保持或進(jìn)一步提高競爭力，將面臨一個(gè)問題，是繼續(xù)在原業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)增加投入規(guī)模、鞏固市場地位，還是進(jìn)行多元化投資、拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域、獲取更高的投資收益。多元化投資是指企業(yè)在投資過程中，投資方向超出了一個(gè)行業(yè)或一個(gè)產(chǎn)品品種的范圍，向幾個(gè)行業(yè)或多個(gè)產(chǎn)品品種的多種投資方向發(fā)展。一般來說，多元化投資可把企業(yè)可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)分散于多個(gè)行業(yè)或多種產(chǎn)品，在一方面的損失可在其它方面得到彌補(bǔ)，從而降低了單方向投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，增加了安全性，使企業(yè)投資效率得到提高。但實(shí)際上，多元化投資并不適用于每個(gè)企業(yè)，在為某些企業(yè)賺取利潤和分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也給企業(yè)帶來了風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)上述概念，本文就企業(yè)多元化投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定義，即企業(yè)在投資過程中，投資方向超出了一個(gè)行業(yè)或一個(gè)產(chǎn)品品種的范圍，向其他行業(yè)或產(chǎn)品品種的多種投資方向發(fā)展，但因環(huán)境等不確定因素影響，其最終收益與預(yù)期收益發(fā)生偏離而造成的損失。
二、企業(yè)多元化投資風(fēng)險(xiǎn)分析
1.企業(yè)多元化投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)分析
投資環(huán)境就是能對(duì)人們的投資行為產(chǎn)生影響的各種社會(huì)因素的總和。在特定的社會(huì)環(huán)境中，各種因素相互聯(lián)系和作用、相互促進(jìn)和制約，形成一種綜合作用力，直接或間接地影響投資的成敗。
(1)自然風(fēng)險(xiǎn)。由于社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不均衡性，不同地區(qū)的自然環(huán)境各異，使得不同地域的投資面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)因素，即使同一風(fēng)險(xiǎn)因素在不同地域的影響也相差懸殊。即風(fēng)險(xiǎn)具有明顯的地域性，條件優(yōu)越的地理區(qū)位成為各類物質(zhì)與信息的集散地。環(huán)顧全球知名企業(yè)，內(nèi)存幾種乃至幾十種產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)常會(huì)不約而同地坐落在沿海、沿湖、沿運(yùn)河地區(qū)，且這些地區(qū)的產(chǎn)業(yè)投資部門結(jié)構(gòu)不斷地?cái)U(kuò)大。世界主要國家的產(chǎn)業(yè)群落往往都集中在海運(yùn)、河運(yùn)、湖運(yùn)等極為便利的地理區(qū)位，如美國的東西海岸、五大湖地區(qū)，日本的東海岸，歐洲的沿海以及中國的東海岸等。中國新的投資部門及其新產(chǎn)業(yè)也總是出現(xiàn)在沿海以及交通便利的大城市。
(2)國家宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)。政策環(huán)境的特點(diǎn)是政府的可控性和可操作性，對(duì)企業(yè)具有高度的可變性。國家對(duì)不同地區(qū)不同程度的政策偏斜和扶持，對(duì)不同產(chǎn)業(yè)的優(yōu)惠或制約，對(duì)有關(guān)產(chǎn)業(yè)的信貸利率、匯率以及稅收和進(jìn)出口政策的任何變化都會(huì)對(duì)企業(yè)的投資生產(chǎn)活動(dòng)產(chǎn)生不同程度的影響。
(3)投資法制風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)投資的法律法規(guī)對(duì)投資主體及其地位、投資方式、投資范圍、投資者的權(quán)益等做出相應(yīng)的規(guī)定。如果企業(yè)不了解和掌握這些法律法規(guī)，就可能會(huì)因投資方式不當(dāng)、或超出法規(guī)允許的投資范圍等引發(fā)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。
(4)資產(chǎn)評(píng)估與審計(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)。購并是最常用的多元化策略，對(duì)企業(yè)來說很難發(fā)現(xiàn)一個(gè)價(jià)格可以通過進(jìn)入成本檢驗(yàn)的合適公司。由于資產(chǎn)評(píng)估與審計(jì)機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員職業(yè)道德水準(zhǔn)不一，暗箱操作較多，信譽(yù)程度較低，各種監(jiān)督管理機(jī)制不完善，造成被評(píng)估方故意隱瞞債務(wù)情況，任意高估無形資產(chǎn)等，為投資企業(yè)留下風(fēng)險(xiǎn)隱患。
2.企業(yè)多元化投資規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)分析
投資規(guī)模常指一定時(shí)期企業(yè)的項(xiàng)目投資總額。確定企業(yè)投資規(guī)模就是確定企業(yè)投資成本，投資規(guī)模的合理與否，直接關(guān)系到社會(huì)投資需求與消費(fèi)需求的比例關(guān)系，并導(dǎo)致投資品成本和價(jià)格的波動(dòng)，最終對(duì)國民經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的協(xié)調(diào)發(fā)展產(chǎn)生影響。
(1)投資總規(guī)模不當(dāng)，結(jié)構(gòu)易失調(diào)，綜合效益難實(shí)現(xiàn)。多元化投資往往是總體規(guī)模不小，但各領(lǐng)域不一定都能達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，資源不足與資源浪費(fèi)并存，很難合理發(fā)展。從投資結(jié)構(gòu)與投資規(guī)模的關(guān)系來看，投資結(jié)構(gòu)的調(diào)控受到投資規(guī)模的制約，投資規(guī)模突破合理界限會(huì)直接影響到投資結(jié)構(gòu)均衡，產(chǎn)業(yè)組合不能發(fā)揮優(yōu)勢互補(bǔ)，難以實(shí)現(xiàn)綜合效益。
(2)投資規(guī)模不足，缺乏競爭優(yōu)勢。進(jìn)入新領(lǐng)域，外部交易成本的轉(zhuǎn)移和內(nèi)部管理成本的增加需要巨大的資金投入，資金不足將不能達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，新產(chǎn)品成本高。再者，沒有足夠的經(jīng)費(fèi)用于研究、開發(fā)和引進(jìn)先進(jìn)的設(shè)備、工藝和技術(shù)，不能迅速推出新產(chǎn)品、提高投資項(xiàng)目的創(chuàng)意性，應(yīng)用先進(jìn)技術(shù)的范圍受到一定限制，影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展，投資報(bào)酬率低，企業(yè)得以持續(xù)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力變?nèi)酢Ｊ澜?00家大跨國公司依靠雄厚的資金擁有世界90%的生產(chǎn)技術(shù)和75%的技術(shù)貿(mào)易，這些跨國公司是技術(shù)研究開發(fā)、技術(shù)流通消費(fèi)的發(fā)動(dòng)機(jī)和航空母艦，是世界的技術(shù)源。
(3)投資規(guī)模過大，影響投資效率的提高。如果不考慮自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，投資規(guī)模過大，易形成高負(fù)債，延長了投資回收期，加大了投資回收風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)將可能會(huì)因資金鏈斷裂造成運(yùn)轉(zhuǎn)失靈，這對(duì)企業(yè)的影響將是深遠(yuǎn)的。在投資決策中，投資項(xiàng)目的各期現(xiàn)金流量的合理預(yù)計(jì)與投資回收期限的衡量是投資項(xiàng)目可行性評(píng)價(jià)的重要依據(jù)，切忌樂觀估計(jì)。
3.企業(yè)多元化投資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析
企業(yè)多元化投資結(jié)構(gòu)就是具有比例關(guān)系的資金在各投資項(xiàng)目上的分布，將有限的資金和資源進(jìn)行合理而有效的分配是獲得高投資效益的保證。
(1)影響企業(yè)原主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的競爭地位和利潤。企業(yè)的資源是有限的，投資觸角過多，或不恰當(dāng)?shù)囟嘣顿Y，勢必導(dǎo)致有限的資源分散于每一個(gè)要發(fā)展的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，這影響了原主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，降低了其市場競爭地位和利潤，不利于企業(yè)穩(wěn)定地發(fā)展。
(2)面臨管理失控的風(fēng)險(xiǎn)。多元化投資意味著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，經(jīng)營地域分散，機(jī)構(gòu)膨脹、管理幅度加大和管理層次增加，使企業(yè)的整體支配能力下降，信息處理失控，內(nèi)部財(cái)務(wù)關(guān)系混亂，有些機(jī)構(gòu)的運(yùn)作變得無章可循。
(3)新產(chǎn)業(yè)進(jìn)入壁壘。由于對(duì)目標(biāo)市場了解不足，市場開拓能力不夠，會(huì)面臨新產(chǎn)品市場進(jìn)入困難；其次，如果沒有相應(yīng)的經(jīng)營管理和各專業(yè)技術(shù)人才支撐，受到自身技術(shù)研發(fā)能力的約束，會(huì)產(chǎn)生技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。
(4)誤把品牌認(rèn)知當(dāng)作品牌忠誠帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。基于企業(yè)的相識(shí)性，許多企業(yè)認(rèn)為主導(dǎo)產(chǎn)品的品牌被消費(fèi)者所認(rèn)知，生產(chǎn)同樣品牌的其它產(chǎn)品也會(huì)被消費(fèi)者所接受，但實(shí)際的營銷情況往往并非如此。多種產(chǎn)品和業(yè)務(wù)聚集在同一企業(yè)下，容易模糊品牌個(gè)性，不利于形成特色經(jīng)營和統(tǒng)一的企業(yè)形象，某一領(lǐng)域的失敗也可能累及其它業(yè)務(wù)。
(5)運(yùn)作費(fèi)用增加。多元化投資不是簡單的“買入”，進(jìn)入新產(chǎn)業(yè)后還需不斷地注入后續(xù)資源，通過教訓(xùn)、磨合來學(xué)習(xí)新領(lǐng)域的技術(shù)、生產(chǎn)、管理和銷售等相關(guān)知識(shí)，培養(yǎng)員工隊(duì)伍，塑造企業(yè)品牌，這都會(huì)增加學(xué)習(xí)費(fèi)用和使顧客認(rèn)識(shí)企業(yè)新領(lǐng)域的成本。
三、企業(yè)多元化投資風(fēng)險(xiǎn)防范模型
樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，學(xué)會(huì)在新的競爭條件下判斷投資機(jī)會(huì)。多元化投資是為了獲取較好的投資收益，那么設(shè)定在某一理想的投資系統(tǒng)s*中，即理想的投資環(huán)境、投資規(guī)模和投資結(jié)構(gòu)的相關(guān)樣本點(diǎn)為：（x1*, x2*,…, xm*），多元化投資會(huì)達(dá)到獲取一定理想收益的目標(biāo)。再就企業(yè)欲投資產(chǎn)業(yè)實(shí)際所處投資環(huán)境、企業(yè)可提供的投資規(guī)模和多元化投資結(jié)構(gòu)是否可協(xié)調(diào)、互補(bǔ)、資源共享程度等建立實(shí)際產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)si（xi1, xi2,…,xim）。建立多屬性綜合評(píng)價(jià)數(shù)學(xué)模型：定義被評(píng)價(jià)的投資產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)si（xi1,xi2,…,xim）與理想系統(tǒng)s*（x1*,x2*,…,xm*）之間的加權(quán)距離為
式（1）
式中wj為權(quán)重系數(shù)，為現(xiàn)實(shí)分量xij與理想相關(guān)樣本點(diǎn)xj*之間的某種距離。取加權(quán)距離，即取
式（2）
作為評(píng)價(jià)函數(shù)。按yi值（顯然yi的值越小越好，特別地，當(dāng)yi=0時(shí)，si即達(dá)到或稱為理想點(diǎn)s*）的大小對(duì)各被評(píng)價(jià)的欲投資產(chǎn)業(yè)進(jìn)行排序。如果被評(píng)價(jià)的投資產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)與理想系統(tǒng)在某種意義下非常接近，則稱此投資產(chǎn)業(yè)是最優(yōu)的。如果在yi的值較大時(shí)就不切實(shí)際地進(jìn)行多元化投資，其結(jié)果只能是陷入困境。因此，企業(yè)應(yīng)該認(rèn)真分析自身的實(shí)力和其他相關(guān)內(nèi)外部因素，決定是否可進(jìn)行多元化投資，以及選擇何種產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資可以最大限度的防范多元化投資風(fēng)險(xiǎn)。
參考文獻(xiàn):
[1]張 鳴:投資管理.[M]東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2001年5月，p16
關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金；資本市場；多元化投資；政策建議
一、我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資資本市場面臨的風(fēng)險(xiǎn)
(一)我國的金融市場發(fā)育不良，結(jié)構(gòu)不合理
1.金融結(jié)構(gòu)與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資。金融結(jié)構(gòu)與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資相互影響。一方面金融結(jié)構(gòu)決定了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在金融市場可選擇的投資工具和投資比例；另一方面養(yǎng)老基金作為金融市場的機(jī)構(gòu)投資者，其投資行為影響國家的金融結(jié)構(gòu)?；鸸芾砣烁鶕?jù)情況調(diào)整資產(chǎn)組合，會(huì)引起金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，價(jià)格的變動(dòng)會(huì)影響金融資產(chǎn)的供給，進(jìn)而影響金融結(jié)構(gòu)。為了保證在長期內(nèi)能夠支付養(yǎng)老金的需要，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金還要求投資具有相當(dāng)大的安全性，這就使它對(duì)金融市場中的各種金融工具的風(fēng)險(xiǎn)分布以及收益分布產(chǎn)生了重新歸整的內(nèi)在要求，從而推動(dòng)了金融工具創(chuàng)新，相應(yīng)地也會(huì)影響國家的金融結(jié)構(gòu)。
2.我國的金融結(jié)構(gòu)不合理阻礙了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金多元化投資。近幾年來，有價(jià)證券在金融總資產(chǎn)中的比重持續(xù)下降。與之相反，貨幣性金融資產(chǎn)在金融總資產(chǎn)中的比重持續(xù)上升。貨幣性金融資產(chǎn)比重上升，主要表現(xiàn)為各項(xiàng)對(duì)公存款和居民儲(chǔ)蓄存款在金融總資產(chǎn)中比重的上升，而與之對(duì)應(yīng)的是我國連續(xù)8次降低銀行存款利率。
存款利率的降低并沒有使得存款數(shù)量降低，反而增加。這說明了我國目前資金投資渠道的匾乏，資本市場還不是資金理想的投資場所。資本市場發(fā)展的滯后，影響了我國金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，也阻礙了我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資資本市場的步伐。目前，將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存入銀行和購買國債也是無奈之舉。
(二)我國資本市場制度缺陷，發(fā)展滯后
我國資本市場經(jīng)過十幾年的改革探索，資本市場從無到有，從小到大，從不完善到逐步完善。但資本市場近幾年的發(fā)展明顯滯后于整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，原因主要應(yīng)歸結(jié)于資本市場存在的制度缺陷，制度缺陷破壞了資本市場的基本功能，也制約了資本市場的進(jìn)一步發(fā)展。制度缺陷主要體現(xiàn)在：
1.體制缺陷。體制缺陷是我國資本市場主要的制度缺陷。我國資本市場按理說它應(yīng)全力貫徹市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)則，但行政權(quán)力和行政機(jī)制的大規(guī)模介入，我國資本市場被一定程度地行政化，己經(jīng)成為可隨意調(diào)控的資本市場。
2.結(jié)構(gòu)缺陷。我國資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)存在著明顯的制度缺陷：一是在總體設(shè)計(jì)上，我國的資本市場只有現(xiàn)貨市場，即股票、債券等的現(xiàn)貨交易，缺乏期貨期權(quán)及其他金融衍生品市場。這種單方向的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)在現(xiàn)實(shí)中最明顯的弊端是我國資本市場上只有做多機(jī)制，而不具備做空機(jī)制，沒有期貨期權(quán)市場有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，套期保值功能和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能，這就大大抵消了資本市場本身所固有的優(yōu)點(diǎn)和優(yōu)勢。二是股票市場和債券市場結(jié)構(gòu)不合理。在我國資本市場的發(fā)展過程中，一直呈現(xiàn)“強(qiáng)股市弱債市”特征，債券市場相對(duì)于股票市場一直處于弱勢。
3.機(jī)制缺陷。由于資本市場的發(fā)行主體缺乏明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，導(dǎo)致我國資本市場競爭機(jī)制、約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制的三重缺失，資本市場在很大程度上失去了發(fā)展和進(jìn)取的動(dòng)力源泉。
4.功能缺陷。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，資本市場最主要和最核心的功能是資源的配置和再配置。通過具有獨(dú)立意志和利益的經(jīng)濟(jì)主體之間競爭來形成市場價(jià)格，并通過市場價(jià)格來引導(dǎo)社會(huì)資金的流量、流向、流速和流程，從而完成資源優(yōu)化和合理組合的配置過程。我國資本市場上價(jià)格形成的市場機(jī)制還不具備，價(jià)格的起落并不是供求關(guān)系的真實(shí)反映，資本市場的功能也就無從實(shí)現(xiàn)。另外，融資投資機(jī)制不健全，也制約了資本市場功能的實(shí)現(xiàn)。
5.規(guī)則缺陷。資本市場正常運(yùn)行和有效運(yùn)行的一個(gè)重要前提，是必須有一套反映市場經(jīng)濟(jì)本質(zhì)要求和資本市場內(nèi)在規(guī)律的完善法律制度和健全的法律體系。但是，我國許多應(yīng)有的法律和規(guī)則不具備，而且己有的一些法律也偏離了市場經(jīng)濟(jì)的基本原則。
(三)我國股票市場投資環(huán)境不佳，投資風(fēng)險(xiǎn)偏大
股權(quán)分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通。
股權(quán)分置是我國在由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)國有企業(yè)股份制改造的一個(gè)獨(dú)特現(xiàn)象，即上市公司的股票被分為不可流通的國有股和法人股以及可上市流通的社會(huì)公眾股。股權(quán)分置問題是造成我國股票市場投資環(huán)境不佳、投資風(fēng)險(xiǎn)偏大的重要因素。
1.股票市場投機(jī)盛行。股權(quán)分置使股票市場“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”功能基本喪失，股價(jià)難以反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)的客觀規(guī)律被人為割裂，股價(jià)扭曲發(fā)出錯(cuò)誤的信號(hào)。市場上的機(jī)構(gòu)投資者和廣大散戶投資者的投資行為都是短期化的，不可能長期持股和實(shí)行價(jià)值投資，整個(gè)市場投機(jī)盛行。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金作為一類機(jī)構(gòu)投資者注重價(jià)值投資，追求長期穩(wěn)定的投資回報(bào)率，顯然，目前的股票市場并不適合養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資。
2.一些上市公司質(zhì)量低劣，投資價(jià)值低。上市公司的質(zhì)量是穩(wěn)定中國證券市場的基石，而決定上市公司質(zhì)量的關(guān)鍵，在于是否擁有良好的公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置導(dǎo)致公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。非流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于資產(chǎn)凈值的增減，流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于二級(jí)市場的股價(jià)波動(dòng)，客觀上形成了非流通股東和流通股東間內(nèi)在的利益沖突，突出表現(xiàn)在：上市公司受到明顯的行政干預(yù)，作為流通股股東的中小投資者通常在公司治理方面沒有足夠的發(fā)言權(quán)，合法權(quán)益很難得到保障。由此可見，股權(quán)分置下公司治理基礎(chǔ)的缺失，損害了流通股股東的利益，擾亂了資本市場的正常交易，最終影響了資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。
3.股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大。股權(quán)分置使我國股票市場的發(fā)展缺乏健全的制度基礎(chǔ)，不健全的制度基礎(chǔ)使得市場參與主體的行為扭曲：上市公司重融資、輕回報(bào)，以圈錢為目的；投資者短期炒作，盲目跟風(fēng)；各種題材、概念的炒作層出不窮；坐莊、操縱股價(jià)的行為頻發(fā)。股票價(jià)格的波動(dòng)幅度大，整個(gè)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也大。而且股權(quán)分置與全流通問題，一直以來是國內(nèi)股市最大的利空因素。當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)這些好的預(yù)期一個(gè)個(gè)落空時(shí)，股指又陷入了綿綿陰跌之中，而且不斷創(chuàng)出前期新低，二級(jí)市場投資者損失慘重，股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露無遺。
養(yǎng)老保險(xiǎn)基金作為參加者的“養(yǎng)命錢”，資金的安全至關(guān)重要，有強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，我國股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高，缺乏有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的手段，使得當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不可能大比例投資入市。
(四)債券市場分割，品種單一，市場化程度低
國外學(xué)者則基于“公司投資者－公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目－創(chuàng)業(yè)企業(yè)”三元結(jié)構(gòu)邏輯分析框架開展研究。針對(duì)美國公司風(fēng)險(xiǎn)投資的研究，Dushnitsky等(2006)發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的金額與企業(yè)價(jià)值存在積極的線性關(guān)系［7］769，但Allen等(2007)認(rèn)為公司風(fēng)險(xiǎn)投資沒有得到預(yù)期的回報(bào)［6］279－280，Uotila等(2009)研究發(fā)現(xiàn)探索性公司風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)價(jià)值呈“倒U形”關(guān)系［12］。這些學(xué)者的研究存在兩個(gè)不足:首先，考慮到公司風(fēng)險(xiǎn)投資涉及到相關(guān)三方，公司投資者、公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目、創(chuàng)業(yè)企業(yè)(具體如圖1所示)，公司投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)均可從公司風(fēng)險(xiǎn)投資中獲取戰(zhàn)略價(jià)值［13］，因此國內(nèi)“公司投資者－公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目”二元分析框架存在科學(xué)性和可靠性問題;其次，上述學(xué)者的研究均基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)同質(zhì)性假設(shè)，研究專注于獨(dú)立的或總體的公司風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。但是，大量的實(shí)證研究顯示企業(yè)間存在顯著的異質(zhì)性［14］，因此上述學(xué)者創(chuàng)業(yè)企業(yè)同質(zhì)性假設(shè)存在科學(xué)性問題。為此，萬坤揚(yáng)等(2014)、Yang等(2014)基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)異質(zhì)性假設(shè)，采用“公司投資者－公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目－創(chuàng)業(yè)企業(yè)”三元結(jié)構(gòu)邏輯分析框架，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值之間存在“U形”關(guān)系，組織冗余對(duì)此關(guān)系有積極的調(diào)節(jié)效應(yīng)［8］156［15］1993，彌補(bǔ)了針對(duì)第一個(gè)問題的現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足。問題是，這些研究并不能回答企業(yè)關(guān)注的第二個(gè)問題，并且現(xiàn)有研究均假設(shè)所有企業(yè)均可通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，不符合現(xiàn)實(shí)中不同價(jià)值水平的企業(yè)類似投資但價(jià)值創(chuàng)造績效有顯著差異的事實(shí)。局限條件究竟是什么?不同局限條件下的公司風(fēng)險(xiǎn)投資決策該如何?為此，本文在作者的前期研究［8］156－166基礎(chǔ)上，基于“公司投資者－公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目－創(chuàng)業(yè)企業(yè)”三元結(jié)構(gòu)邏輯分析框架(如圖1所示)，從公司投資者、創(chuàng)業(yè)企業(yè)異質(zhì)性視角，采用分位數(shù)回歸方法探討不同企業(yè)價(jià)值水平下的公司投資者投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)組合多元化對(duì)其價(jià)值創(chuàng)造的影響差異以及組織冗余調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異，以期找出企業(yè)通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資來實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的局限條件，以及不同條件下公司投資者如何組織公司風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)以便更好的創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的空白。本文除了能夠?qū)ζ髽I(yè)開展公司風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)提供重要的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)價(jià)值，還豐富和拓展了公司風(fēng)險(xiǎn)投資研究的理論文獻(xiàn)。
二、理論基礎(chǔ)
實(shí)物期權(quán)理論近年來被廣泛用于研究企業(yè)戰(zhàn)略中各種設(shè)定條件下的管理決策問題［16］。實(shí)物期權(quán)給予權(quán)利而不是義務(wù)去參與需要更多投資的未來戰(zhàn)略機(jī)會(huì)［17］。實(shí)物期權(quán)需要一個(gè)較小的初始投資或權(quán)益投資來創(chuàng)建期權(quán)，這種初始投資可以通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資的形式來進(jìn)行［6］278［18］333［19］960。從NPV的角度，多元化一方面會(huì)降低企業(yè)的資源配置效率從而影響投資組合的凈現(xiàn)金流收益，但另一方面能降低系統(tǒng)性、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平并增加管理者經(jīng)驗(yàn)從而降低組合的整體風(fēng)險(xiǎn)水平。因此，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與NPV之間均存在“U形”關(guān)系［8］158。從GV的角度，相關(guān)行業(yè)投資會(huì)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，提高學(xué)習(xí)效率，因此，多元化不利于組合期權(quán)價(jià)值。但是，相關(guān)行業(yè)重復(fù)投資這種“近視學(xué)習(xí)”和局部搜尋造成的“熟悉陷阱、成熟陷阱和臨近陷阱”［21］等會(huì)逐漸降低組合期權(quán)價(jià)值。而隨著多元化程度的提高，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化的資源互補(bǔ)、探索性學(xué)習(xí)行為、遠(yuǎn)距搜尋和跨行業(yè)知識(shí)積累有利于組合期權(quán)價(jià)值，并最終反轉(zhuǎn)多元化對(duì)組合期權(quán)價(jià)值的不利影響。因此，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與GV之間存在“U形”關(guān)系［8］159［15］1998。在這兩種“U形”關(guān)系作用下，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值之間存在“U形”關(guān)系［8］159［15］1998。作為一項(xiàng)投資，必然受到資源的約束。組織冗余是指組織內(nèi)超過特定產(chǎn)出所需最小資源的那部分資源的集合，能直接或間接被利用的有價(jià)值的資源［22］。較少的組織冗余迫使企業(yè)進(jìn)行公司風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)必須進(jìn)行權(quán)衡和取舍，對(duì)投資按輕重緩急排序，甚至不得不放棄潛在的投資機(jī)會(huì)，減少無實(shí)體實(shí)驗(yàn)的機(jī)會(huì)［23］和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為［24－25］從而影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。因此，組織冗余對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系有積極的調(diào)節(jié)作用［8］163［15］1999。盡管公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值之間存在“U形”關(guān)系并受組織冗余的調(diào)節(jié)，但通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資來實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造能不能成為所有企業(yè)的可行選項(xiàng)?不同價(jià)值水平下的公司投資者該如何組織公司風(fēng)險(xiǎn)投資?資源基礎(chǔ)觀認(rèn)為企業(yè)特有的資源是企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢和經(jīng)濟(jì)績效的源泉［26］，資源的發(fā)展過程具有耗時(shí)和路徑依賴特性，因此資源常常是企業(yè)特有的和異質(zhì)的［27］，企業(yè)必須配備獨(dú)一無二的資源并以獨(dú)特的方式整合使用這些資源來創(chuàng)造價(jià)值［28］。由于公司投資者價(jià)值創(chuàng)造主要源自于識(shí)別新機(jī)會(huì)和發(fā)展新業(yè)務(wù)關(guān)系［29］。因此，盡管公司風(fēng)險(xiǎn)投資提供了價(jià)值創(chuàng)造的戰(zhàn)略平臺(tái)，但不同企業(yè)擁有的不同資源可能會(huì)有助于會(huì)有礙于其識(shí)別、整合公司風(fēng)險(xiǎn)投資搜尋到的“技術(shù)窗口”或“業(yè)務(wù)窗口”機(jī)會(huì)。例如，對(duì)低企業(yè)價(jià)值水平的公司投資者而言，一方面可能由于自身知識(shí)資源或能力的缺乏導(dǎo)致無法識(shí)別新機(jī)會(huì)從而不能夠打開或開發(fā)新的生產(chǎn)機(jī)會(huì)從而不利于價(jià)值創(chuàng)造。畢竟機(jī)會(huì)識(shí)別與先前的知識(shí)基礎(chǔ)緊密相關(guān)，組織結(jié)構(gòu)和資源稟賦等初始條件決定了學(xué)習(xí)的軌跡［30］并影響學(xué)習(xí)的效力［31］并使學(xué)習(xí)會(huì)產(chǎn)生路徑依賴性［32］;另一方面，較低企業(yè)價(jià)值的公司投資者可能由于路徑依賴無法獲取、開發(fā)新的資源而形成“核心剛性”［33］或落入能力陷阱［34］從而無法吸收、整合公司風(fēng)險(xiǎn)投資提供的新“技術(shù)窗口”或“業(yè)務(wù)窗口”機(jī)會(huì)從而無助于其價(jià)值創(chuàng)造。另外，雖然資源約束會(huì)迫使企業(yè)投資時(shí)必須對(duì)投資組合進(jìn)行權(quán)衡和取舍，但不同價(jià)值水平的公司投資者獲取、開發(fā)新資源的能力不同從而在投資時(shí)面臨的資源約束可能顯著不同。例如，具有高識(shí)別能力和整合能力的公司投資者，由于能夠準(zhǔn)確識(shí)別機(jī)會(huì)并吸收、整合機(jī)會(huì)，較少的公司風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)就能實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的目標(biāo)，因此投資所需的資源較少，資源約束的影響小。總之，盡管公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間存在“U形”關(guān)系并受組織冗余的調(diào)節(jié)，但不同價(jià)值水平的企業(yè)擁有顯著差異的識(shí)別、獲取、整合新資源和新業(yè)務(wù)、新技術(shù)窗口機(jī)會(huì)的能力，并且這種能力會(huì)產(chǎn)生路徑依賴，使得通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造不能成為所有價(jià)值水平公司投資者的可行選項(xiàng)。不同價(jià)值水平的公司投資者面臨資源約束的影響不同，因此組織冗余對(duì)不同價(jià)值水平公司投資者通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的調(diào)節(jié)效應(yīng)不同。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)計(jì)量模型
借鑒同類研究文獻(xiàn)，例如Dushnitsky等(2006)［7］759－761、Yang等(2014)［15］2000－2002和萬坤揚(yáng)等(2014)［8］159－160的變量設(shè)置，本文分別構(gòu)建了公式(3)所示的公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間關(guān)系的基本計(jì)量模型和公式(4)所示的組織冗余對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)的基本計(jì)量模型:
(二)研究方法
傳統(tǒng)的最小二乘(OLS)回歸模型考察解釋變量x對(duì)被解釋變量y的條件期望E(y|x)的影響，本質(zhì)上是均值回歸，只是刻畫了條件分布y|x集中趨勢的一個(gè)指標(biāo)而已，如果條件分布y|x不是對(duì)稱分布的話，條件分布E(y|x)無法反映整個(gè)條件分布y|x的全貌，因此會(huì)隱藏很多有用信息，甚至?xí)?dǎo)致結(jié)論出現(xiàn)偏差。為此，Koenker等(1978)提出“分位數(shù)回歸”(QR)［35］。與OLS不同的是，QR是基于被解釋變量y的條件分布來擬合解釋變量x的線性函數(shù)的回歸方法。在不同的分位數(shù)水平可以得到不同的分位數(shù)函數(shù)，隨著分位數(shù)值從0到1的不同取值，就可以得到y(tǒng)在x上條件分布的軌跡。隨著Koenker等(1996)運(yùn)用線性規(guī)劃提出分位數(shù)回歸的內(nèi)點(diǎn)算法［36］后，QR逐漸大量應(yīng)用于各領(lǐng)域的實(shí)證研究。本文目的在于考察不同價(jià)值水平下的公司投資者，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化對(duì)其價(jià)值創(chuàng)造影響的差異以及組織冗余調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異，因此分位數(shù)回歸是個(gè)可行的方法，可以對(duì)企業(yè)價(jià)值分布不同分位點(diǎn)上的差異進(jìn)行分解，從而考察不同價(jià)值水平層次上的公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化的具體影響情況以及組織冗余的調(diào)節(jié)情況。實(shí)證研究中，根據(jù)公式(3)和公式(4)，本文先使用廣義面板數(shù)據(jù)線性回歸(GLS)隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行傳統(tǒng)回歸分析作為面板分位數(shù)回歸的參照結(jié)果。面板分位數(shù)回歸分析中，本文選擇5個(gè)具有代表性的分位點(diǎn)(0．1、0．25、0．5、0．75和0．9)探討條件分布的不同位置下，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造影響的差異以及組織冗余對(duì)兩者關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異。計(jì)量估計(jì)采用Stata12計(jì)量軟件來完成。
(三)數(shù)據(jù)樣本
通過對(duì)滬深主板上市的1200余家企業(yè)根據(jù)2000－2012年期間參股、控股或設(shè)立公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的信息挖掘，并通過CVSources數(shù)據(jù)庫對(duì)這些項(xiàng)目在此期間對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行公司風(fēng)險(xiǎn)投資的記錄進(jìn)行查詢，剔除只有一條投資記錄的觀察樣本以及主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)企業(yè)參與的公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行投資的樣本，最終實(shí)證采用的樣本數(shù)據(jù)是由78家上市企業(yè)，686個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)組成的非平衡面板數(shù)據(jù)。
四、計(jì)量檢驗(yàn)與結(jié)果分析
(一)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值的分位數(shù)計(jì)量估計(jì)結(jié)果
分位數(shù)回歸給我們展示企業(yè)價(jià)值水平分布不同位置的變量的貢獻(xiàn)率，具體如表2所示。從表2可以看出，GLS回歸結(jié)果顯示，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值呈“U形”關(guān)系。①從分位數(shù)回歸結(jié)果來看，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化的線性項(xiàng)僅在0．5、0．75和0．9分位下與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化的平方項(xiàng)僅在0．5、0．75和0．9分位下與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，因此，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值僅在0．5、0．75和0．9分位下呈“U形”關(guān)系。以上回歸結(jié)果說明，通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造并不能成為所有企業(yè)的可行選項(xiàng)，突破了以往研究中對(duì)所有企業(yè)均可通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造這一假設(shè)的局限，研究結(jié)論更加符合現(xiàn)實(shí)實(shí)際，由于識(shí)別、獲取、整合新資源和新業(yè)務(wù)、新技術(shù)窗口機(jī)會(huì)的能力有限，較低企業(yè)價(jià)值水平的公司投資者不能采用公司風(fēng)險(xiǎn)投資的方式來實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。從表2還可以看出，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化線性項(xiàng)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的消極影響的絕對(duì)貢獻(xiàn)率和公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化平方項(xiàng)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的積極影響的貢獻(xiàn)率隨分位數(shù)由低到高均呈遞增趨勢，因此企業(yè)價(jià)值的不同分位數(shù)下，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的“U形”關(guān)系也呈現(xiàn)不同的趨勢，具體如圖2所示。從圖2可以看出，分位數(shù)越低，“U形”極值點(diǎn)時(shí)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化臨界值越大。在0．5、0．75和0．9分位下，“U形”極值點(diǎn)時(shí)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化臨界值分別為0．76、0．33和0．32。說明在較低的企業(yè)價(jià)值水平下，公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目必須投資多元化程度更高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)組合才能通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的戰(zhàn)略目標(biāo);高企業(yè)價(jià)值水平下，公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目只需要投資較低多元化程度的創(chuàng)業(yè)企業(yè)組合就能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的戰(zhàn)略目的。從圖2所示的“U形”關(guān)系還可以看出，在公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)階段，增加公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化對(duì)高企業(yè)價(jià)值水平的公司投資者價(jià)值創(chuàng)造的消極影響要大于低企業(yè)價(jià)值水平的公司投資者;在公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)階段，增加公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化對(duì)高企業(yè)價(jià)值水平公司投資者價(jià)值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)要大于低企業(yè)價(jià)值水平的公司投資者。以上結(jié)論說明，對(duì)于相對(duì)較低企業(yè)價(jià)值水平的公司投資者而言，由于識(shí)別、獲取和整合資源及機(jī)會(huì)能力的相對(duì)局限，必須進(jìn)行更多的投資嘗試才能邁過多元化的“門檻”獲得學(xué)習(xí)效應(yīng)［37］從而克服并反轉(zhuǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的不利影響。
(二)組織冗余與公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化的交互效應(yīng)的計(jì)量估計(jì)結(jié)果
不同企業(yè)價(jià)值水平下組織冗余與公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化交互效應(yīng)對(duì)公司投資者價(jià)值創(chuàng)造影響的差異分位數(shù)回歸結(jié)果具體見表3所示。交互項(xiàng)為避免多重共線性問題，本文參照Aiken等(1991)［38］36－39和Co-hen等(2003)［39］193－254的處理程序，對(duì)交互項(xiàng)變量先各自進(jìn)行變量中心化處理，然后使用中心化后的變量相乘帶入回歸方程中。從表3可以看出，組織冗余的回歸系數(shù)僅在0．75分位點(diǎn)和0．9分位點(diǎn)通過顯著性檢驗(yàn)，說明組織冗余只對(duì)高價(jià)值水平企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造有貢獻(xiàn);組織冗余與公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化線互項(xiàng)和平方交互項(xiàng)的回歸系數(shù)僅在0．5、0．75和0．9分位下顯著正相關(guān)，說明組織冗余只對(duì)較高價(jià)值水平條件下公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系具有積極的調(diào)節(jié)效應(yīng)。同樣的，在組織冗余調(diào)節(jié)效應(yīng)下，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的“U形”關(guān)系也只在0．5、0．75和0．9分位下才成立。以上結(jié)論說明，即使在組織冗余的積極調(diào)節(jié)效應(yīng)下，低價(jià)值水平的公司投資者仍然無法通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資來實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。按照Aiken等(1991)［37］36－39和Cohen等(2003)［38］193－254的方法，可以繪制得出圖3所示的企業(yè)價(jià)值不同分位數(shù)下，高組織冗余(=組織冗余均值+標(biāo)準(zhǔn)差)、中等組織冗余(=組織冗余均值)和低組織冗余(=組織冗余均值－標(biāo)準(zhǔn)差)與公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化的交互效應(yīng)差異。從圖3可以看出，盡管組織冗余對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的“U形”關(guān)系在企業(yè)價(jià)值水平不同分位數(shù)下均有積極的調(diào)節(jié)效應(yīng)，但效應(yīng)的大小有顯著性差異。具體而言，低組織冗余對(duì)中等企業(yè)價(jià)值水平公司投資者的公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的“U形”關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)大于高企業(yè)價(jià)值水平或低企業(yè)價(jià)值水平公司投資者，中、高組織冗余對(duì)高企業(yè)價(jià)值水平公司投資者的公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的“U形”關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)大于低企業(yè)價(jià)值水平或中等企業(yè)價(jià)值水平公司投資者。這種調(diào)節(jié)效應(yīng)使得低組織冗余下，“U形”極值點(diǎn)時(shí)的公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化臨界值依次為0．9分位＞0．5分位＞0．75分位，中、高組織冗余下，“U形”極值點(diǎn)時(shí)的公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化臨界值依次0．75分位＞0．5分位＞0．9分位，具體如表4所示。以上結(jié)論說明，低組織冗余條件下，企業(yè)價(jià)值相對(duì)較低或較高的公司投資者進(jìn)行投資時(shí)應(yīng)比中等價(jià)值水平公司投資者選擇更高程度的多元化;中、高組織冗余條件下，中等企業(yè)價(jià)值水平的公司投資者應(yīng)比企業(yè)價(jià)值相對(duì)較低或較高的公司投資者選擇更高程度的多元化。
五、結(jié)論、啟示與展望
1、降低運(yùn)營成本和管理成本
如果其他情況相同,較高的管理成本會(huì)減少社保基金的凈回報(bào)率,如果運(yùn)營成本保持在低水平,社?；鸬氖找媛蕰?huì)相應(yīng)得到提高。實(shí)際上,不同的社?；鸸芾眢w制所耗費(fèi)的成本存在著差距。一般認(rèn)為,公共管理的成本高于私人管理的成本,這是因?yàn)楣补芾眢w制缺乏外在競爭壓力，存在資源浪費(fèi)和管理不善的弊端。公共管理和私人管理都有成功的模式可以借鑒，加拿大是公共管理模式成功的典范，而智利和英國的私人管理模式也有借鑒的意義，但其管理成本比較高。對(duì)社?；鸸芾韺?shí)行什么樣的管理體制,各國要根據(jù)自己的實(shí)際情況做出。目前我國金融市場并不發(fā)達(dá),社會(huì)保障體系正在進(jìn)一步的完善的過程中，實(shí)行公共管理是一個(gè)比較好的選擇。
2、培養(yǎng)高素質(zhì)的投資人才
社?；鸬耐顿Y組合需要理性、有良好實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的高級(jí)投資人對(duì)金融市場（包括貨幣市場和資本市場）的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行辨識(shí)、測量，利用各種參數(shù)創(chuàng)建模型，根據(jù)戰(zhàn)略需要制定出有效的投資組合，實(shí)現(xiàn)社?；鸬谋Ｖ翟鲋?。
家主要管理機(jī)構(gòu)。這是社?；鹪趦?yōu)秀投資人才的培養(yǎng)和使用方面邁出的堅(jiān)實(shí)的一步。
3、完善社會(huì)保障和基金投資的立法
以立法的形式對(duì)基金投資的進(jìn)行規(guī)范約束并提供法律保障，無論對(duì)于發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家來說都至關(guān)重要。發(fā)達(dá)國家對(duì)社?；饌鹘y(tǒng)投資方式的監(jiān)管已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn),法律法規(guī)也趨于完善,如托管法的一些條款等,但對(duì)社?；鸬母鞣N新型投資方式(如投資房地產(chǎn)、指數(shù)化投資等)尚需要通過較長時(shí)間的深入研究才能使法規(guī)完善起來。作為發(fā)展中國家，我國的法律建設(shè)總體上比較落后，在社會(huì)保障方面，有必要加強(qiáng)社會(huì)保障的法律建設(shè)，完善社?；鸬谋O(jiān)管體制，對(duì)社?；鸬亩嘣顿Y進(jìn)行規(guī)范，為社保基金的多元化組合投資提供法律保障。可以在《全國社會(huì)保險(xiǎn)基金投資管理的暫行規(guī)定》的基礎(chǔ)上，制定以《社會(huì)保障法》為核心，社會(huì)保障項(xiàng)目法為基礎(chǔ)，涉及對(duì)社?；鹜顿Y干預(yù)和監(jiān)管的范圍,如建立社?；鸸芾砜蚣堋⒅朴喕疬\(yùn)作規(guī)則、公司治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管基金的運(yùn)營和確定處理違規(guī)行為的程序等方面的法律體系。
4、建立社會(huì)保障基金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估系統(tǒng)，加強(qiáng)社?；鹜顿Y的監(jiān)管
我國社?；鹜顿Y面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素異常繁多復(fù)雜，各種風(fēng)險(xiǎn)交互影響。要真正控制風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)社?；鹜顿Y的目標(biāo)，應(yīng)建立社保基金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估系統(tǒng)，全面分析社?；鹚媾R的各種近期的和長期的風(fēng)險(xiǎn)因素，統(tǒng)籌考慮防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的措施。鑒于社保基金投資與普通金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好不一樣，評(píng)估系統(tǒng)可以利用VaR的方法來建模并建立預(yù)警系統(tǒng)。VaR指的是在一定概率水平下，某一金融資產(chǎn)或證券組合在未來特定的一段時(shí)間的最大可能損失。VaR方法提供了一種集成社?；鹜顿Y機(jī)構(gòu)各個(gè)業(yè)務(wù)部門市場風(fēng)險(xiǎn)的方法，能夠?qū)I(yè)務(wù)部門間的風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行比較并為風(fēng)險(xiǎn)資本分配提供基礎(chǔ)。
集團(tuán)是以產(chǎn)權(quán)為紐帶、具有多層次組織結(jié)構(gòu)，以控股公司為核心的戰(zhàn)略聯(lián)盟體。該控股公司具有對(duì)所屬子公司強(qiáng)大管控能力，是整個(gè)集團(tuán)的戰(zhàn)略投資中心。其管控的子公司和投資的領(lǐng)域，既有產(chǎn)業(yè)鏈上下游的一致性，從而具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)、協(xié)同效應(yīng)的戰(zhàn)略優(yōu)勢，又往往涉及跨行業(yè)、多領(lǐng)域，具有相關(guān)多元化戰(zhàn)略布局的特征。跨多元化集團(tuán)的控股公司，是整個(gè)集團(tuán)的靈魂所在，其對(duì)整個(gè)集團(tuán)的管控，突出的是戰(zhàn)略管理、企業(yè)文化管理，并通過投資管理、財(cái)務(wù)控制、風(fēng)險(xiǎn)管控，實(shí)現(xiàn)整個(gè)集團(tuán)規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)、優(yōu)勢互補(bǔ)效應(yīng)。多元化集團(tuán)的投資活動(dòng)，是整個(gè)集團(tuán)戰(zhàn)略實(shí)施的途徑，也是集團(tuán)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)及核心競爭力形成與鞏固的過程，也往往涉及對(duì)外戰(zhàn)略合作關(guān)系的建立。因此，多元化的集團(tuán)在投資管理體系建設(shè)上，針對(duì)跨行業(yè)、多領(lǐng)域的特征，突出的是通過集團(tuán)控股公司的投資管理，形成一個(gè)多層級(jí)的參謀、決策、管理系統(tǒng)和動(dòng)態(tài)信息系統(tǒng)，確保優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)與核心競爭力的形成與強(qiáng)化，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。在集團(tuán)的投資管理體系下，投資管理不是簡單地溝通協(xié)調(diào)工作，而應(yīng)是對(duì)集團(tuán)具有價(jià)值創(chuàng)造意義的管理活動(dòng)。
1. 當(dāng)前多元化大型集團(tuán)的投資管理模式
1.1多元化大型集團(tuán)投資管理模式的現(xiàn)狀
當(dāng)前我國眾多的國有大型多元化企業(yè)集團(tuán)對(duì)投資項(xiàng)目的管理模式，是一種以投資規(guī)模為界定標(biāo)準(zhǔn)的分級(jí)審批的投資管理模式。這種投資管理模式，是一種限額分級(jí)審批的管理模式。如廣東省屬大型國有企業(yè)，即是按照廣東省國資委的《廣東省省屬企業(yè)投資監(jiān)督管理辦法》和《廣東省省屬企業(yè)重大事項(xiàng)審核備案暫行辦法》的有關(guān)規(guī)定，建立起來的按照投資規(guī)模、投資金額為界定標(biāo)準(zhǔn)的分層級(jí)的審批、備案管理體系。
在管理組織架構(gòu)上，集團(tuán)明確承擔(dān)投資項(xiàng)目管理的部門，并在董事會(huì)下設(shè)投資審核委員會(huì)，其成員一般由各相關(guān)職能部門主要領(lǐng)導(dǎo)構(gòu)成，形成“投資主管部門——投審會(huì)——公司經(jīng)營班子/董事會(huì)”的三級(jí)管理層次。
在投資審批與管理流程上，從立項(xiàng)、項(xiàng)目審批申請(qǐng)、實(shí)施、驗(yàn)收評(píng)價(jià)幾個(gè)環(huán)節(jié)，一般區(qū)別集團(tuán)總部投資項(xiàng)目與下屬企業(yè)投資項(xiàng)目，歸口集團(tuán)總部投資主管部門（如投資規(guī)劃發(fā)展部）管理。
1.2 對(duì)當(dāng)前投資管理模式的反思
過去二十年里，我國國有多元化大型企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)生，有著“政企分開”、“建立現(xiàn)代企業(yè)制度”這樣的歷史背景，其形成有一定的“行政撮合”色彩，控股集團(tuán)公司在面對(duì)多元化的集團(tuán)管理有上，有一定的自身?xiàng)l件限制。同時(shí)，在當(dāng)前國有股份占絕對(duì)控制地位的背景下，該管理模式也就是現(xiàn)實(shí)的必然選擇，是對(duì)決策權(quán)限在責(zé)任與效率中找到平衡點(diǎn)，是一種分層級(jí)的分權(quán)制管理模型，也就有著“行政審批”色彩。
這種具有“行政審批”色彩的管理模式，使得集團(tuán)總部的投資管理功能成為國資委審批管理的延伸，集團(tuán)總部則扮演了一個(gè)個(gè)“小國資委”的角色。這種以“審批權(quán)限管理”代替應(yīng)該涵蓋“投資決策”、“投資評(píng)價(jià)”和“投資風(fēng)險(xiǎn)控制”的整個(gè)投資管理體系建設(shè)，缺乏市場敏銳性。而集團(tuán)總部的投資管理部門，在這種管理模式中，只是起到了上傳下達(dá)，組織協(xié)調(diào)的職能，不能很好地實(shí)現(xiàn)“投資管理創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)戰(zhàn)略投資目標(biāo)”的作用。
目前的投資管理模式，距離“創(chuàng)造價(jià)值”的投資管理體系，有以下幾點(diǎn)不足：
1.2.1集團(tuán)的投資管理，側(cè)重“審批”，而缺乏一種積極參與的態(tài)度、不利于從集團(tuán)戰(zhàn)略高度，調(diào)動(dòng)整個(gè)集團(tuán)人力、物力、資金、技術(shù)為投資活動(dòng)創(chuàng)造更優(yōu)的條件。
1.2.2從投資項(xiàng)目承載主體到集團(tuán)總部，各決策層級(jí)往往需要反復(fù)調(diào)研、匯報(bào)，決策效率不高，審批流程冗余。
1.2.3投資項(xiàng)目實(shí)施過程中，集團(tuán)總部缺乏積極有效的監(jiān)管措施、信息反饋機(jī)制，使得投資管理信息易斷流、控制鏈中斷，進(jìn)而有導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)失控的可能。
1.2.4投資項(xiàng)目驗(yàn)收及后評(píng)價(jià)沒有真正落實(shí)，缺乏對(duì)過往投資項(xiàng)目事后評(píng)價(jià)，并形成一個(gè)完整的投資動(dòng)態(tài)管理信息系統(tǒng)，供未來投資活動(dòng)參考借鑒。
特別值得一提的是，投資的后評(píng)價(jià)，不僅是投資項(xiàng)目管理的需要，更是檢驗(yàn)集團(tuán)投資管理體系是否有效，并進(jìn)行戰(zhàn)略修正的基礎(chǔ)，也是各大國有多元化集團(tuán)未來建設(shè)投資管理體系應(yīng)予以重視，并可以有更多創(chuàng)新突破的工作。
2. 對(duì)多元化集團(tuán)投資管理體系建設(shè)的設(shè)想
2.1投資管理體系是企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略實(shí)施的職能體系
投資活動(dòng)是多元化集團(tuán)打造核心競爭力的重要實(shí)施途徑，是為了調(diào)整集團(tuán)公司的產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、優(yōu)化集團(tuán)的資源配置、保障并強(qiáng)化集團(tuán)的核心產(chǎn)業(yè)或主導(dǎo)產(chǎn)品的市場競爭優(yōu)勢，同時(shí)通過多元化的投資也為集團(tuán)提供了規(guī)避單個(gè)行業(yè)、單一市場波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制。因此它的投資管理體系，在面對(duì)涉及跨行業(yè)、多種模式的投資項(xiàng)目時(shí)，管理目標(biāo)上具有戰(zhàn)略一致性、管理上
轉(zhuǎn)貼于
有層級(jí)性、投資主體與合作形式多樣性的特點(diǎn)。集團(tuán)對(duì)各個(gè)層級(jí)的投資活動(dòng)的管理，也是以產(chǎn)權(quán)為紐帶，通過健全的法人治理結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)。它在投資管理體系建設(shè)目標(biāo)上，要成為一個(gè)“創(chuàng)造價(jià)值”的管理體系：
首先，它是一個(gè)信息系統(tǒng)，能為集本文由收集整理團(tuán)管理決策提供充分的決策信息，通過信息流，使得管理控制鏈完整有效；
其次，它是一個(gè)顧問系統(tǒng)，能為投資活動(dòng)提供參謀，充分評(píng)價(jià)、論證，保障投資的成功；
第三，它是一個(gè)管理參與系統(tǒng)，集團(tuán)控股公司通過投資管理體系，扮演的是一個(gè)“積極股東”的角色，并能調(diào)動(dòng)集團(tuán)的管理資源、技術(shù)資源、人力資源、資金資源、市場資源，將投資活動(dòng)納入到戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)施。
集團(tuán)的投資管理體系，不以投資項(xiàng)目本身經(jīng)濟(jì)上的保值增值為主要目標(biāo)，而是服務(wù)于資本控股型集團(tuán)總部突出主業(yè)、形成核心競爭力的一個(gè)戰(zhàn)略職能體系，是保障集團(tuán)健康、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展，服務(wù)于戰(zhàn)略目標(biāo)的管理系統(tǒng)，這就是投資管理體系的價(jià)值創(chuàng)造的意義所在。
2.2投資管理體系的職能板塊構(gòu)成
一個(gè)完整的投資管理體系應(yīng)包括投資決策、投資評(píng)價(jià)、投資風(fēng)險(xiǎn)控制及組織架構(gòu)設(shè)計(jì)四大管理模塊，并通過建立暢通的信息流，將各個(gè)管理模塊有機(jī)地鏈接起來。各個(gè)管理模塊功能的發(fā)揮，又是以產(chǎn)權(quán)為紐帶，以建立健全法人治理結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)。
在這個(gè)投資管理體系中，投資決策程序管理模塊，要涵蓋投資目標(biāo)管理、投資管理授權(quán)體制、決策方法；建立涵蓋經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與非量化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系、評(píng)價(jià)方法、項(xiàng)目實(shí)施前、中、后跟蹤評(píng)價(jià)信息系統(tǒng)；并通過構(gòu)造投資管理體系所需相應(yīng)的的公司治理結(jié)構(gòu)、制度規(guī)范和組織結(jié)構(gòu)，以全面的風(fēng)險(xiǎn)控制方法來建立投資管理鏈。
對(duì)多元化資本控股型企業(yè)集團(tuán)，還需要以產(chǎn)權(quán)、產(chǎn)品、技術(shù)等為紐帶，區(qū)分生產(chǎn)型的子公司投資項(xiàng)目和涉及資本運(yùn)作型的子公司投資項(xiàng)目有針對(duì)性地進(jìn)行管理。
2.2.1投資管理組織架構(gòu)設(shè)計(jì)
多元化集團(tuán)是一個(gè)多層次、以產(chǎn)權(quán)為紐帶的經(jīng)濟(jì)組織，集團(tuán)公司是這個(gè)組織的核心，形成“投資項(xiàng)目載體企業(yè)—集團(tuán)投資部門—集團(tuán)投資委員會(huì)—董事會(huì)”多層次的組織支撐系統(tǒng)。
在集團(tuán)公司本部，由發(fā)展部作為投資管理的核心職能部門。在具體崗位設(shè)置上，為了建立有效的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，減少信息不對(duì)稱和信息傳遞時(shí)滯，并保證以集團(tuán)的總體戰(zhàn)略指導(dǎo)集團(tuán)各個(gè)層次的投資活動(dòng)，建議在集團(tuán)投資管理體系內(nèi)，建立項(xiàng)目經(jīng)理制。項(xiàng)目經(jīng)理制，即是在發(fā)展部內(nèi)設(shè)的投資項(xiàng)目經(jīng)理，代表集團(tuán)投資管理主管部門，從投資項(xiàng)目的前期調(diào)研、立項(xiàng)開始，到組織實(shí)施、項(xiàng)目驗(yàn)收，提前介入，全程參與，是集團(tuán)投資管理體系對(duì)暢通信息流、聯(lián)結(jié)各個(gè)管理鏈條，積極參與管理的重要一環(huán)。
2.2.2投資決策管理模塊
投資是集團(tuán)戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的承載體，而投資決策是投資管理的核心。多元化集團(tuán)投資管理體系的投資決策管理模塊，對(duì)涉及不同行業(yè)、市場、合作者、不同投資方式的投資決策過程中，確保集團(tuán)投資活動(dòng)以戰(zhàn)略目標(biāo)為導(dǎo)向，以系統(tǒng)的觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)對(duì)投資的整合性、協(xié)同性和約束性，強(qiáng)化核心產(chǎn)業(yè)或主導(dǎo)產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢。對(duì)于投資項(xiàng)目自身的經(jīng)濟(jì)可行性，則應(yīng)當(dāng)是在投資承載企業(yè)上報(bào)到集團(tuán)總部前就已論證的初級(jí)目標(biāo)。
多元化集團(tuán)往往涉及行業(yè)較多，投資的形式也會(huì)豐富各異。在借鑒現(xiàn)有通行的投資決策流程上，對(duì)于涉及生產(chǎn)型的，戰(zhàn)略規(guī)劃已明確的投資項(xiàng)目，可以給予投資承載企業(yè)各大的自主權(quán)；集團(tuán)投資決策環(huán)節(jié)，更多的從戰(zhàn)略發(fā)展與擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)調(diào)整，關(guān)系整個(gè)集團(tuán)核心競爭力鞏固與發(fā)展的目標(biāo)層次對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行決策分析。
2.2.3建立完善的投資評(píng)價(jià)與監(jiān)管體系及信息系統(tǒng)
對(duì)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)，當(dāng)前主要是以項(xiàng)目可行性分析和財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)為主，這也是項(xiàng)目實(shí)施前，投資決策的重要依據(jù)。而作為控股型集團(tuán)總部，投資評(píng)價(jià)的管理模塊建設(shè)，更要注重項(xiàng)目實(shí)施中的監(jiān)管，及時(shí)做信息反饋、解決實(shí)施中的障礙與風(fēng)險(xiǎn)疑點(diǎn)，從而為集團(tuán)調(diào)整內(nèi)部與外部資源，從戰(zhàn)略層面對(duì)投資項(xiàng)目給予支持。
作為多元化控股型集團(tuán)總部，更需要建立一套完善的投資項(xiàng)目后評(píng)價(jià)制度，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并通過建立一個(gè)投資管理信息系統(tǒng)，為未來投資提供參考。這也是當(dāng)前投資管理體系普遍缺失的重要管理模塊。
2.2.4投資風(fēng)險(xiǎn)管理模塊
風(fēng)險(xiǎn)管理體系的建設(shè)，同樣是一個(gè)宏大的課題。對(duì)于多元化集團(tuán)來說，由于投資涉及多個(gè)行業(yè)、地區(qū)、市場，投資合作形式多樣，因此比一般企業(yè)對(duì)投資的風(fēng)險(xiǎn)管理有更高的挑戰(zhàn)。而多元化投資，本身也是集團(tuán)化解單一行業(yè)/市場/產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的一種風(fēng)險(xiǎn)管理方式，這也是控股集團(tuán)公司“創(chuàng)造價(jià)值”投資管理活動(dòng)。
在投資管理體系中，風(fēng)險(xiǎn)管理貫穿從集團(tuán)投資決策、投資評(píng)價(jià)、組織架構(gòu)制衡設(shè)計(jì)。對(duì)于控股集團(tuán)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)管理，本人以為需要從以下幾方面考慮：
（1）投資風(fēng)險(xiǎn)管理需要以集團(tuán)各層級(jí)暢通的信息流為基礎(chǔ)。投資承載企業(yè)是投資實(shí)施與推動(dòng)的主體，是風(fēng)險(xiǎn)的直接承擔(dān)與管理者。集團(tuán)對(duì)投資項(xiàng)目盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)信息、經(jīng)營管理資料、調(diào)研報(bào)告、專項(xiàng)信息、專家論證意見等，建立投資信息庫和暢通的信息流，成
轉(zhuǎn)貼于
為風(fēng)險(xiǎn)管理的信息基礎(chǔ)。
（2）根據(jù)項(xiàng)目類型和集團(tuán)各層級(jí)風(fēng)險(xiǎn)承受能力實(shí)行分級(jí)限額授權(quán)審批。在投資決策中，根據(jù)集團(tuán)各專業(yè)子公司，實(shí)行分級(jí)授權(quán)、限額審批管理是風(fēng)險(xiǎn)控制的方法之一，能兼顧效率與風(fēng)險(xiǎn)承受能力。但無論是哪個(gè)層級(jí)權(quán)限內(nèi)的投資項(xiàng)目，均應(yīng)向集團(tuán)發(fā)展部備案，發(fā)展部及時(shí)跟蹤評(píng)價(jià)。
（3）集團(tuán)本部直接運(yùn)作的投資項(xiàng)目，主要涉及戰(zhàn)略實(shí)施、對(duì)外建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，調(diào)整集團(tuán)公司的產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的多元化投資，風(fēng)險(xiǎn)管理更應(yīng)關(guān)注于戰(zhàn)略投資方向、行業(yè)與市場、選擇合作者、投資合作方式、選擇經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)，以及各個(gè)相關(guān)多元化產(chǎn)業(yè)相互促進(jìn)與制約。
（4）投資風(fēng)險(xiǎn)管理是集團(tuán)全面風(fēng)險(xiǎn)管理的重要組成部分。發(fā)展部對(duì)投資的風(fēng)險(xiǎn)管理，需要結(jié)合集團(tuán)戰(zhàn)略投資風(fēng)險(xiǎn)和投資項(xiàng)目微觀風(fēng)險(xiǎn)，從集團(tuán)層面識(shí)別、衡量風(fēng)險(xiǎn)及可能損失程度；制定風(fēng)險(xiǎn)策略，為下屬投資承載企業(yè)提供更高層次的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。例如，集團(tuán)可以擁有更多的資金、技術(shù)、人才等資源，化解投資項(xiàng)目推進(jìn)過程中相應(yīng)的資源不足風(fēng)險(xiǎn)。
摘要：社會(huì)保障基金的投資運(yùn)營是實(shí)現(xiàn)社會(huì)保障基金保值增值的主要手段，開展投資運(yùn)營要求必須強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制管理。本文針對(duì)社會(huì)保障基金的投資風(fēng)險(xiǎn)控制，首先概述了社會(huì)保障基金概念以及投資運(yùn)營現(xiàn)狀，進(jìn)而分析了我國社會(huì)保障基金投資運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的問題，并系統(tǒng)地論述了強(qiáng)化社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)管控的幾項(xiàng)措施。
關(guān)鍵詞 ：社會(huì)保障基金 投資運(yùn)營 風(fēng)險(xiǎn)控制
一、引言
目前，我國人口老齡化趨勢明顯，社會(huì)保障基金的支出壓力不斷增加，社會(huì)保障基金的缺口問題越發(fā)突出。特別是隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及市場上通貨膨脹問題的加劇，社會(huì)保障基金的保值增值壓力不斷增加，迫切要求實(shí)現(xiàn)更高效的社會(huì)保障基金的投資運(yùn)作管理。然而社會(huì)保障基金是關(guān)系到國計(jì)民生的戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金，是確保我國社會(huì)保障體系正常運(yùn)轉(zhuǎn)的物質(zhì)基礎(chǔ)。對(duì)社會(huì)保障基金進(jìn)行投資運(yùn)營，必須是以確保社會(huì)保障基金的安全穩(wěn)定為前提，因此這就要求必須針對(duì)社會(huì)保障基金的投資運(yùn)作管理，建立一套系統(tǒng)完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，確保社會(huì)保障基金的安全可靠，真正實(shí)現(xiàn)基金的保值增值，推動(dòng)我國社會(huì)保障事業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。
二、社會(huì)保障基金投資運(yùn)營現(xiàn)狀分析
社會(huì)保障基金主要是指為了我國社會(huì)保障制度的實(shí)施而設(shè)置的專項(xiàng)資金，社會(huì)保障基金涵蓋了社會(huì)保險(xiǎn)基金、社會(huì)救助基金以及社會(huì)福利基金，其中最為關(guān)鍵也是最主要的就是社會(huì)保險(xiǎn)基金，由養(yǎng)老保險(xiǎn)、醫(yī)療、工傷、失業(yè)和生育保險(xiǎn)基金組成。社會(huì)保障基金的投資運(yùn)營則主要是通過托管機(jī)構(gòu)或者是社保投資專業(yè)機(jī)構(gòu)將社會(huì)保障基金用于股票、債券、不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等金融或者是事業(yè)投資參與市場資本運(yùn)作的投資方式。目前，我國社會(huì)保障基金的投資運(yùn)營現(xiàn)狀主要表現(xiàn)在以下幾方面：現(xiàn)階段我國社會(huì)保障基金的投資運(yùn)作主要是以銀行存款以及購買國債為主，在社會(huì)保障基金的投資渠道上相對(duì)較為單一；社會(huì)保障基金投資渠道正處于逐步拓寬的階段，在股權(quán)投資以及股票投資方面比例不斷提高，社會(huì)保障基金的投資逐步朝著多元化的方向發(fā)展；社會(huì)保障基金投資收益率的波動(dòng)較大，主要是受到外部市場環(huán)境的影響，但整體來說社會(huì)保障基金隨著投資多元化的方向發(fā)展，整體平均收益率逐步呈上升趨勢。
三、社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)防范管理方面存在的問題分析
社會(huì)保障基金投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩類，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要是由基本經(jīng)濟(jì)因素的不確定性所造成的，包括市場、利率、購買力、政治因素等造成的風(fēng)險(xiǎn)問題，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)則主要包括了操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等幾類。目前，在我國社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)的管理上，還存在著一些薄弱環(huán)節(jié)，主要表現(xiàn)在以下幾方面。
1.我國社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)管理落后。當(dāng)前我國社會(huì)保障基金投資運(yùn)營管理正處于發(fā)展的初期階段，社會(huì)保障基金投資運(yùn)營決策還主要是經(jīng)驗(yàn)決策的模式，對(duì)于外部市場環(huán)境中的金融風(fēng)險(xiǎn)以及資本市場風(fēng)險(xiǎn)等還沒有較好的防范控制手段，這對(duì)于社會(huì)保障基金投資于銀行存款或者是國債等低風(fēng)險(xiǎn)金融工具的情況下，不會(huì)產(chǎn)生較大影響；但是隨著我國社會(huì)保障基金投資運(yùn)營多元化發(fā)展特別是在股權(quán)股票證券方面的投資，如果沒有完善的投資風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，很容易威脅社會(huì)保障基金的安全。
2.對(duì)于社會(huì)保障基金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)缺乏相應(yīng)的量化指標(biāo)。社會(huì)保障基金進(jìn)行市場投資運(yùn)營，所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)逐步朝著多元化的方向發(fā)展，但是我國在對(duì)社會(huì)保障基金的投資風(fēng)險(xiǎn)防范管理上，缺乏系統(tǒng)全面的指標(biāo)來對(duì)各種投資風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行量化的評(píng)價(jià)，也無法準(zhǔn)確的預(yù)估各種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)社會(huì)保障資金安全性的影響程度，不能為社會(huì)保障基金投資運(yùn)營管理提供合理的決策建議。
3.對(duì)社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控管理不完善?，F(xiàn)階段，我國對(duì)社會(huì)保障基金的投資運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)還沒有形成系統(tǒng)的監(jiān)控體系。在對(duì)社會(huì)保障基金投資運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管控制方面，往往是對(duì)社會(huì)保障基金的投資流程、渠道以及資金規(guī)模等進(jìn)行監(jiān)管，但是在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力以及風(fēng)險(xiǎn)度量方面還較為薄弱，對(duì)于社會(huì)保障基金運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控管理還處于相對(duì)較為遲鈍的狀態(tài)。
四、我國社會(huì)保障基金投資運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制建設(shè)研究
1.采取社會(huì)保障基金多元化投資戰(zhàn)略防范投資運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)問題。在我國社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法中，對(duì)于社會(huì)保障基金的投資范圍作了明確的界定，社會(huì)保障基金投資可以用于存款、購買國債以及包括股票、證券投資基金、金融或企業(yè)債券在內(nèi)的一些流動(dòng)性相對(duì)較好的金融工具投資。雞蛋不能裝在一個(gè)籃子里，防范社會(huì)保障基金的投資運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)注重多元化的投資來分散風(fēng)險(xiǎn)，首先應(yīng)該進(jìn)一步的拓寬社會(huì)保障基金的投資渠道，在保持傳統(tǒng)金融工具投資的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步的進(jìn)行延伸拓展，在一些資金需求量較大、收益相對(duì)較高的能源、交通、港口、信息等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中進(jìn)行投資，甚至可以參與一些大型央企國企的海外并購，進(jìn)一步提高投資收益率。其次，在社會(huì)保障基金的投資管理上應(yīng)當(dāng)合理的搭配投資期限，通常情況下投資期限越長收益越高但面臨的風(fēng)險(xiǎn)也就越大，因此在社會(huì)保障基金的投資運(yùn)營管理方面應(yīng)該在滿足社會(huì)保障基金流動(dòng)性的前提下合理的組合短、中、長期投資。
2.建立完善的社會(huì)保障基金投資運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。構(gòu)建合理的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，依靠全面的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系來對(duì)社會(huì)保障基金的投資運(yùn)營進(jìn)行監(jiān)管是防范控制社會(huì)保障基金運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)的基本手段。在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的具體運(yùn)作過程中，首先應(yīng)該建立社會(huì)保障基金風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理信息系統(tǒng)，全面的收集、統(tǒng)計(jì)、分析、處理社會(huì)保障基金投資運(yùn)營中的各項(xiàng)信息數(shù)據(jù)，并依靠數(shù)據(jù)分析對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別分析。在識(shí)別評(píng)價(jià)上，需要建立全面的權(quán)重適當(dāng)、可量化分析的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系，重點(diǎn)包括反映市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)以及操作風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各類評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，準(zhǔn)確的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行評(píng)價(jià)分析。進(jìn)而準(zhǔn)確的判定社會(huì)保障基金投資運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率、影響范圍以及可能時(shí)間等，并通過不同投資風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)類別以及影響程度等進(jìn)行針對(duì)性的防范，進(jìn)而形成社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)管理。
3.強(qiáng)化對(duì)社會(huì)保障基金投資活動(dòng)的監(jiān)管。強(qiáng)化社會(huì)保障基金監(jiān)管體系的作用發(fā)揮是防范控制社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)最有效的手段。政府管理部門必須充分發(fā)揮社會(huì)保障基金投資監(jiān)管的主體作用，充分運(yùn)用財(cái)政監(jiān)督、審計(jì)監(jiān)督與銀行監(jiān)督等多種監(jiān)督手段，及時(shí)的掌握社會(huì)保障基金的預(yù)算執(zhí)行情況、稅收征管、資本金基礎(chǔ)管理情況，監(jiān)督基金投資的收支結(jié)余情況，確保社會(huì)保障基金投資運(yùn)作嚴(yán)格按照國家法律法規(guī)執(zhí)行，依靠制度化程序化的管理來防范風(fēng)險(xiǎn)問題。此外，在社會(huì)保障基金的投資風(fēng)險(xiǎn)管理方面，應(yīng)該注重各種外部社會(huì)監(jiān)督的利用，及時(shí)準(zhǔn)確的將社會(huì)保障基金的使用以及收支管理情況等向外部社會(huì)公布，進(jìn)而防范社會(huì)保障基金資金被挪用或者是不合理投資等有可能造成風(fēng)險(xiǎn)的問題發(fā)生。
綜上所述，社會(huì)保障基金參與到市場之中進(jìn)行投資運(yùn)作，勢必會(huì)面臨各種各樣的潛在風(fēng)險(xiǎn)問題，確保社會(huì)保障基金的安全可靠，相關(guān)管理部門必須強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)的防范控制管理，采取多元化投資，完善社會(huì)保障基金運(yùn)作信息披露，加強(qiáng)外部監(jiān)管，強(qiáng)化對(duì)社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)的控制能力，確保社會(huì)保障基金的安全可靠。
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