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緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇股票投資決策流程，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
[關(guān)鍵詞]權(quán)益類投資；股票市場；證券市場；基金投資；股票投資
從允許保險公司通過證券投資基金間接投資股市，到放開保險公司直接入市，權(quán)益類投資在保險公司整體資產(chǎn)配置中的重要性日益提高。現(xiàn)在權(quán)益類投資占保險公司整體資產(chǎn)配置的比重不是很高，但卻是可以提高整體收益率的一個重要手段，值得深入研究。
一、投資目標
通過股票或基金的組合投資，直接或間接投資于中國的股票市場，在控制風(fēng)險的前提下，實現(xiàn)投資凈值的穩(wěn)定增長和資產(chǎn)的長期增值，分享中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定高速增長的成果。
二、投資理念
（一）積極管理
1.中國的證券市場還不是非常有效的市場，價值被低估和高估的情況經(jīng)常出現(xiàn)，市場充滿投資機會
2.消極管理指導(dǎo)思想下的指數(shù)化分散投資還不能有效降低風(fēng)險
投資的基本原理之一是分散化投資，也就是諺語常說的“不要把雞蛋放在一個籃子里”。我們說，“雞蛋”可以放在不同的“籃子”里，但前提是“籃子”必須結(jié)實，而在中國市場，結(jié)實的“籃子”太少，不結(jié)實的“籃子”太多。因此，過于分散化的投資還不能很有效地降低風(fēng)險。
3.機構(gòu)投資者的信息與人才優(yōu)勢使積極管理成為可能
當(dāng)前中國的機構(gòu)投資者隊伍在不斷壯大，境內(nèi)的投資者包括基金管理公司、保險公司、財務(wù)公司、證券公司、信托投資公司等，境外的機構(gòu)投資者則以QFII為主。機構(gòu)投資者擁有資金、人才、信息等多方面優(yōu)勢，通過全球視角下的宏觀、中觀和微觀分析，能更有效地發(fā)掘超額收益，使積極管理成為可能。
（二）價值投資
1.價值規(guī)律同樣在證券市場發(fā)揮作用
價值規(guī)律告訴我們，在商品市場上，價格圍繞價值波動。在證券市場上，價值規(guī)律同樣發(fā)揮作用，即上市公司的股票價格也是圍繞其內(nèi)在價值進行波動的，當(dāng)價格低于其內(nèi)在價值時，應(yīng)該大膽買入；當(dāng)價格高于內(nèi)在價值時，應(yīng)該果斷賣出。
2.在市場規(guī)模不斷擴大及機構(gòu)化、國際化的背景下，價值投資將逐步成為未來中國證券市場主流的投資理念
（1）中國證券市場規(guī)模不斷擴大，少數(shù)機構(gòu)操縱市場與股價的難度越來越大。
從1996年到2005年，股市流通市值增加了243％，而 2005年下半年啟動的“股改”，更是中國股市的重大制度性變革，“股改”之后，非流通股將逐步轉(zhuǎn)為可流通股，中國股市的流通市值將在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上翻一番還多，這使得操縱市場的難度進一步加大（見圖1）。
（2）機構(gòu)化。我國證券市場機構(gòu)投資者比重迅速上升，機構(gòu)與散戶的博弈變?yōu)闄C構(gòu)之間的博弈。
（3）國際化。對外開放步伐逐步加快，發(fā)達國家成熟的投資理念對我國的影響逐步加深。從2003年QFII進入中國證券市場以來，截至2005年底，共有34家機構(gòu)獲批QFII資格，累計批準額度56.5億美元，此外，還有很多境外投資機構(gòu)以合資等方式進入中國證券市場。這些境外投資機構(gòu)應(yīng)用發(fā)達市場成熟的投資理念和投資方法，在全球視角內(nèi)進行價值判斷和投資決策，在取得良好的投資收益的同時，也深深影響了境內(nèi)投資者的投資理念。
3.新興市場下的相對價值投資
（1）中國公司治理結(jié)構(gòu)不完善的情況較為普遍，具有絕對投資價值的品種較少。
（2）“常青樹”較少。在國外成熟證券市場上，曾出現(xiàn)過一些令人艷羨的“百年老店”，使得長期價值投資成為可能。而在中國，大多數(shù)公司受體制機制的局限及經(jīng)濟周期和國家產(chǎn)業(yè)政策的影響較深，業(yè)績起伏較大，往往是“各領(lǐng)一兩年”，常青樹型的上市公司較少。
（3）價值投資理念的確立需要一個不斷反復(fù)和確認的過程。需要人們在經(jīng)歷市場風(fēng)風(fēng)雨雨的磨練和“教育”之后逐步認識和確立。
4.價值分析為主，技術(shù)分析為輔
股票價格的中長期走勢取決于公司的基本面，但其中短期走勢卻時時受到市場偏好和供求關(guān)系的影響，因此技術(shù)分析具有短期指導(dǎo)作用。任何事物都是波浪式前進的規(guī)律，同樣告訴我們：股票投資的“波浪理論”及在其指導(dǎo)下的波段操作，與價值投資可以并行不悖。
（三）組合優(yōu)化
在優(yōu)中選優(yōu)的基礎(chǔ)上，通過適當(dāng)分散組合投資，可以降低投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險，獲取風(fēng)險調(diào)整后的最優(yōu)收益。
三、股票投資策略
（一）價值投資理念下的兩類投資風(fēng)格
價值低估與業(yè)績成長是股價上漲的根本動力。在價值投資理念的大旗下，又可以分為兩類主要的投資風(fēng)格：價值投資型與價值增長型或者兩者的完美結(jié)合。
1.價值投資型
價值投資型股票往往具有以下四方面特征：
（1）較低的價格／收益（PE）比率，即低市盈率。
（2）以低于面值的價格出售。
（3）隱藏資產(chǎn)，“公司也許擁有曼哈頓，這是它從印第安人那里買來的，不過遵循良好的會計慣例，把這項購買以成本24美元人賬?！?/p>
（4）長期穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅比率。如果一家上市公司能長期穩(wěn)定地現(xiàn)金分紅，這本身就意味著該公司有穩(wěn)定的經(jīng)營模式、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這也構(gòu)成長期投資價值的一部分。
2.價值增長型
價值投資的另一種風(fēng)格是價值增長型，這里強調(diào)其內(nèi)在價值隨著業(yè)績的增長而增長。如果說長期價值投資型風(fēng)格是一種防御型風(fēng)格的話，價值增長型就是一種進攻型風(fēng)格。價值增長型股票具有以下四點特征：
（1）處于增長型行業(yè)。
（2）高收益率和高銷售額增長率。
（3）合理的價格收益比。對于高成長的股票而言，其市盈率往往會隨著股價的上升而上升，這是增長預(yù)期在價格中的體現(xiàn)，是合理的，但是市盈率不能比增長率高出太多，最好是（P／E）／G小于或等于1.
（4）強大的管理層。
（二）前瞻性是選出好股票的關(guān)鍵
1.對歷史的理解是股票投資的基本功
要做好股票投資，首先要對歷史具有充分的了解和理解，以史為鑒，有助于指導(dǎo)我們現(xiàn)實的投資。
2.買股票就是買企業(yè)的未來
股票價格說到底是對未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，可以說，買股票就是買企業(yè)的未來。這就要求投資者具有前瞻性的眼光，能夠見別人所未見。
3.任何超額利潤都來自于獨到的眼光
從眾心理是投資的大敵，從眾最多讓投資者獲得平均利潤，而不可能獲得超額利潤，更多的時候從眾心理會帶來虧損；獲取超額利潤，必須要有獨到的眼光。要能做到人棄我取，在市場低迷時敢于介入；也要能做到人取我棄，在市場過度樂觀時果斷賣出。
4.在前瞻性基礎(chǔ)上優(yōu)中選優(yōu)
在前瞻性基礎(chǔ)上，還要做到優(yōu)中選優(yōu)，保證投資的成功率。
四、基金投資策略
基金投資與股票投資既有相似之處，也有差異之處，相似之處是指對基金的投資同樣要遵從價值投資理念，選擇投資價值高的品種；不同之處在于基金的估值指標體系與股票有較大差異。在對基金進行投資價值分析時，可以從以下四方面入手：
（一）看過去
看過去是指考察基金公司和基金過去的業(yè)績表現(xiàn)，大致包括三方面內(nèi)容：
1.對既往業(yè)績與風(fēng)險進行評估
對既往業(yè)績和風(fēng)險進行評估等于績效評估和歸因分析。收益分析包括對凈值增長率和風(fēng)險調(diào)整后收益指標的分析 （詹森比率、夏普比率、特雷諾比率等）。經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的收益率指標，能更全面地反映基金經(jīng)理對收益和風(fēng)險的平衡能力。另外，還要對包括主動投資風(fēng)險度、股票倉位調(diào)整、行業(yè)集中度、股票集中度、基金重倉股特征等指標進行分析。
其中對基金重倉股（前五大市值或者前十大市值）要進行重點研究，重倉股是基金經(jīng)理自上而下和自下而上投資分析的綜合結(jié)果，對判斷基金經(jīng)理的擇股能力有著重要參考意義，因此要對基金重倉股進行認真的對比分析。
2.基金經(jīng)理的素質(zhì)與能力
如果說買股票是買企業(yè)的未來，買企業(yè)的管理層，那么買基金就是買基金公司，具體而言就是買基金經(jīng)理?；饦I(yè)是個智力密集型行業(yè)，其投資業(yè)績主要是依靠管理團隊和基金經(jīng)理的投資管理能力。因此，基金經(jīng)理的投資理念、投資經(jīng)驗、市場感覺、擇股擇時能力，對基金的業(yè)績都有巨大的影響，在選擇基金時，必須對基金經(jīng)理的素質(zhì)和能力進行全面的考察。
3.管理團隊
管理團隊是基金公司經(jīng)營的核心，其對個體基金投資業(yè)績的影響不容忽視，特別是對不突出明星基金經(jīng)理，而更注重整體管理的基金管理公司而言，其意義更為重要。因此，管理團隊也是選擇基金的重要指標。
（二）看現(xiàn)在
看現(xiàn)在包括三方面內(nèi)容，首先是當(dāng)前股市的估值水平，即市場點位，其次是備選基金在當(dāng)前市場估值水平下的應(yīng)對措施，這主要體現(xiàn)在股票倉位上，最后是基金公司的人員有無變動。
1.市場點位
市場點位代表市場的估值水平，如果當(dāng)前點位較低，進一步上升空間較大，則作為投資者可以加大對基金的投資力度，或者選擇股票倉位較高的基金；如果當(dāng)前點位已經(jīng)比較高，估值水平已經(jīng)較為充分，市場下跌的風(fēng)險較大，則可以減少對墓金的投資力度，或者選擇股票倉位較低的基金。
2.股票倉位
對股票倉位的選擇需要結(jié)合投資者對市場點位和估值水平的判斷進行。如果投資者認為當(dāng)前市場點位較低，可以選擇股票倉位較高的基金，反之則選擇股票倉位較低的基金。但問題在于目前我國基金信息披露是按季度進行，投資者只能了解上季度末的倉位情況，信息有些滯后，要想實時了解基金倉位，只能通過基金凈值變動進行估算，但這種估算的準確度不是很高。
3.人員變動
考察人員變動主要是看管理團隊、投資團隊、研究團隊等投資核心人員有無大的變動，如果一些重要的人員如總經(jīng)理、投資總監(jiān)、明星基金經(jīng)理等離職，則對于未來基金的業(yè)績會帶來一定的不確定性。
（三）看未來
“看未來”主要是對基金組合未來的收益和風(fēng)險狀況進行預(yù)測分析，包括四方面內(nèi)容：
1.股票組合分析
對備選基金組合中個股尤其是重倉股的基本面進行分析，進行收益預(yù)測和估值分析。
2.規(guī)避風(fēng)險
對股票組合的行業(yè)集中度、個股集中度、歷史波動率等風(fēng)險指標進行分析，對基金組合的風(fēng)險進行評估。同時對其組合中的個股進行認真研究，避免踩到“地雷”。
3.評估增長潛力
通過對組合中個股的收益和估值情況的預(yù)測，可以對基金凈值的增長情況進行預(yù)測，來衡量備選基金的增長潛力。
4.基金的“期限結(jié)構(gòu)”
在選擇封閉式基金時，要考慮基金的剩余期限，根據(jù)市場走勢和基金凈值變動預(yù)測進行基金剩余期限的合理搭配。
（四）看價格
“看價格”主要是指對封閉式基金的折價率進行分析，在其他條件相同的情況下，選擇折價率相對較高的基金。
五、投資流程與方法
好的投資結(jié)果是建立在好的投資流程和投資方法基礎(chǔ)上的，將投資決策的各個步驟進行合理地安排和整合，可以有效地將基本面與技術(shù)面研究、定性與定量分析、時機選擇以及風(fēng)險控制等結(jié)合起來，實現(xiàn)投資研究一體化、風(fēng)險控制與投資交易并重。投資流程應(yīng)該包括以下幾個步驟：
研究先行—實地考察—價值評估—比較分析—技術(shù)分析—決策選擇—買賣交易。
1.研究先行。進行自上而下的宏觀研究與自下而上的微觀分析，對行業(yè)以及股票的基本面進行了解。
2.實地考察。對企業(yè)進行實地調(diào)研，一方面了解企業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展情況，一方面也是對企業(yè)公開的報告和報表中的信息進行核實。
3.價值評估。在研究和實地考察的基礎(chǔ)上，從上市公司基本面角度進行數(shù)量化分析，對股票價值進行評估。
4.比較分析。將股票的估值指標與同類企業(yè)以及大盤進行比較，確認其估值高低。
5.技術(shù)分析。從技術(shù)面角度進行分析，主要是對投資時機進行選擇。
基金經(jīng)理跳槽已成為很平常不過的事了。但面對基金經(jīng)理的跳槽，基金持有人感到了疑惑： “當(dāng)初就是沖著這位基金經(jīng)理投資了這只基金，現(xiàn)在基金經(jīng)理離開了，我是否該贖回基金呢?”
離職影響
根據(jù)晨星中國的一份研究報告，2006年共有130只基金基金經(jīng)理變動公告，其中104個公告屬于基金經(jīng)理離職，占295只基金總數(shù)的33.88％。
銀河證券的統(tǒng)計稱，今年一季度有5 1只基金發(fā)生基金經(jīng)理變更，離職變動率占當(dāng)時319只基金總量的11.60％。相比2006年第四季度7.17％的變動率，離職比重增加超過4％。
基金經(jīng)理離職形成熱潮。
確實，基金經(jīng)理對基金運作、基金業(yè)績有著很重要的作用。優(yōu)秀基金經(jīng)理的離職會對基金業(yè)績產(chǎn)生影響，但影響有多深就難說了。
對一家優(yōu)秀的基金公司而言，不會因為一個人的離職，從而長期影響基金業(yè)績。投研團隊的重要性對基金公司來說也許更主要。
打造團隊
對于近期嘉實基金公司趙軍和王貴文兩位基金經(jīng)理的離職，嘉實基金總經(jīng)理趙學(xué)軍表示，基金經(jīng)理的作用很重要，但基金投資業(yè)績的成功是由信息收集、企業(yè)估值、投資決策、交易執(zhí)行等一系列有效工作才能實現(xiàn)的。嘉實強大的投研平臺使得在信息獲取和挖掘上具備優(yōu)勢，行業(yè)分析師在估值和評級方面為基金經(jīng)理的決策提供了有力的支持。另外，嘉實投資業(yè)績還來源于制度安排、風(fēng)險控制、團隊思想碰撞。目前嘉實投研團隊超過50人，幾乎是行業(yè)中最大的團隊。而且在過去的8年里已經(jīng)積累了比較完善的投資流程和管理制度。
正如嘉實那樣，目前越來越多的基金公司意識到，基金公司更需要打造過得硬的投研團隊而不是明星基金經(jīng)理。
南方基金公司一位高層管理人員告訴記者，公司較早地對投資研究體系進行了調(diào)整，通過自上而下選擇配置行業(yè)和股票。公司投資決策委員會確定行業(yè)投資方向與組合配置比例，由研究員負責(zé)各行業(yè)的趨勢判斷及個股選擇，然后再構(gòu)建股票池，股票池中每只股票的配置都有比例限定，基金將不會出現(xiàn)超行業(yè)配置現(xiàn)象，投資也從傳統(tǒng)的“股票投資”轉(zhuǎn)向“組合管理”。
這種模式使得基金經(jīng)理的權(quán)力被削弱，研究員的投資權(quán)力大大增強。“因為研究員在第一線，肯定比基金經(jīng)理更清楚哪只股票質(zhì)地更好、估值更合理。所以基金的投資風(fēng)險將被最大限度地控制?！边@位高管說。
這家國內(nèi)老牌基金公司，曾經(jīng)培養(yǎng)了大量明星基金經(jīng)理并為國內(nèi)基金業(yè)造就大量投資總監(jiān)，如今的“組合管理”模式就完全能應(yīng)對基金經(jīng)理的跳槽?！斑@樣做的結(jié)果是，基金經(jīng)理跳槽也難以影響基金業(yè)績，基金公司也不用懼怕基金經(jīng)理跳槽”。看來，南方基金公司要把基金經(jīng)理跳槽的影響降到最低限度。
南方基金公司還作出規(guī)定，在交易時間，投資管理人員不能下單。這是為了避免交易時間價格波動對投資決策產(chǎn)生心理影響?！敖灰灼陂g的市場波動，可能對投資心態(tài)帶來波動，而事實上，如果交易資金量足夠大，個股的短期波動，不應(yīng)該成為影響下單的因素”。
南方基金這位高管說：“目前管理的股票資產(chǎn)超過1200億元，假設(shè)我們準備購買某股票，哪怕只買1個點，交易資金量就超過10億元。這個資金量隨便買任何個股，都可能帶來股價的波動。在這種情況下，個股股價的日波動率就不應(yīng)該過于看重，而是更應(yīng)該看重股票的基本面是否能支撐個股有足夠大的購買價值?！?/p>
改革制度
種種制度上的安排，可以讓基金公司從容面對基金經(jīng)理的離職。但基金公司本身還有什么需要作進一步改進呢?
跟著基金經(jīng)理炒股是很多股票投資者熱衷的投資方式。一般來說,基金每季度工作報告會披露前十大重倉股,或是每半年披露全部持倉股,然而投資者若按照這種組合買股票,也未必能夠賺到錢。筆者發(fā)現(xiàn),追蹤所謂明星基金經(jīng)理的股票是個別媒體一直熱炒的話題,但事后結(jié)果總是“差之毫厘、謬以千里”?；鸾?jīng)理的提前潛伏可能已經(jīng)賺得盆滿缽滿,待投資者盲目跟進,也只能是扮演抬轎子的角色了。
切忌盲目跟風(fēng)
基金持倉的組合有一定的參考意義,但投資者切忌盲目跟風(fēng)?；鸬闹貍}股通常是基金公司經(jīng)過嚴格的股票篩選流程而選出的,體現(xiàn)了研究員與基金經(jīng)理的研究價值,中小股民可以借助基金公司的研究力量進一步精選個股。
但投資者容易忽略的是,基金經(jīng)理的股票布局往往具有前瞻性,即提前布局一些股票,以合理或嚴重低估的價格購買,并等待股價上漲獲取價值回歸的超額收益。通俗地講,如果投資者和基金經(jīng)理的持倉成本不同,即使和他們持有一樣的股票,其收益也未必可觀。
況且,不同的基金經(jīng)理對股票采取的策略從季度數(shù)據(jù)來看可能是相反的。例如三季度機械股可能被一些基金經(jīng)理增持,但同時也被另一些基金經(jīng)理減持,即不同的基金經(jīng)理對行業(yè)和股票的看法不同。在這種背景下,跟著基金經(jīng)理炒股也具有一定的風(fēng)險。與其用數(shù)據(jù)結(jié)果來指導(dǎo)股票投資,不如探究基金經(jīng)理的選股策略以及組合構(gòu)建的策略,為投資者做股票投資或是基金投資提供一些借鑒。
基金經(jīng)理的股票風(fēng)格
公募基金經(jīng)理在構(gòu)建自己的組合時都有一套嚴格的框架或是流程,這既是基金公司對風(fēng)險控制的要求,也同時說明了一個道理,即制定投資決策必須遵循嚴格的準則,且準則是不易變的。如果把基金公司制定的一套選股流程看作是影響基金業(yè)績的外在因素,那么基金經(jīng)理的投資原則以及經(jīng)驗則是影響基金業(yè)績的內(nèi)在因素。
當(dāng)然,從某種程度上講,做行業(yè)配置的基金經(jīng)理與單純選股的基金經(jīng)理在構(gòu)建組合時存在差異,但兩者并非涇渭分明,實際中會互有交叉和借鑒。前者更注重自上而下的配置,注重行業(yè)輪動,個股方面以行業(yè)的龍頭股票為主,這一類股票的流動性較好,有助于控制組合的流動性風(fēng)險;而后者則注重挖掘價值被明顯低估的股票,提前介入并獲取超額收益。但考慮到A股市場的特殊情況,基金經(jīng)理更傾向于以合理價格購買成長性較好的股票。
目前,公募基金經(jīng)理組合構(gòu)建中突出選股的如華夏大盤精選的王亞偉、富國天益價值的陳戈等。但其兩人選擇的股票風(fēng)格不盡相同。如華夏大盤精選歷史上以中小盤股票投資為主,且持有的股票并非基金行業(yè)的重倉股;而富國天益價值的股票多以大盤藍籌股為主,而其歷史的投資風(fēng)格也沿襲了大盤風(fēng)格。兩只基金的相似之處是基金的投資風(fēng)格都深深地打上了基金經(jīng)理的烙印,且基金經(jīng)理的穩(wěn)定性較好,對基金風(fēng)格的穩(wěn)定性以及業(yè)績的持續(xù)性幫助較大。
此外,一些規(guī)模偏小或是專注于中小盤投資的基金也同樣注重選股對組合的貢獻。例如國泰中小盤股票的基金經(jīng)理張瑋在管理這只基金時的投資理念也以精選個股為主。
基金經(jīng)理如何買賣股票
先看基金經(jīng)理怎么選股。首先,估值是基金經(jīng)理在選股時都會關(guān)注的要點。好的公司不一定是好的投資對象。即使一家公司擁有較好的市場地位或市場份額、完善的治理結(jié)構(gòu)以及充裕的市場需求,但如果這些有利因素都已經(jīng)反映在股價中,基金經(jīng)理此時介入也難以獲取超越市場平均收益的回報率。因此,以合理的價格買入優(yōu)質(zhì)的公司是很多基金經(jīng)理都希望的。
如何計算企業(yè)的內(nèi)在價值,顯然教科書中的所謂未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型只是一個理論,不同的基金經(jīng)理有不同的估算模式,且對現(xiàn)金流的估計也不盡相同。因此,基金經(jīng)理只能根據(jù)自身對企業(yè)的相對價值與當(dāng)前股價的比較來作出買賣的決策,也就會出現(xiàn)不同基金經(jīng)理對某只股票的判斷出現(xiàn)分歧。
其次,基金經(jīng)理會關(guān)注公司的成長性。股票的成長性是國內(nèi)大部分基金經(jīng)理關(guān)注的重點。如果一只股票的成長性比較好,當(dāng)前狀況下市場給予一定程度的溢價,某種程度上基金經(jīng)理也是可以接受的。
當(dāng)然,以上論述的估值和成長性只是選股的兩個方面,具體操作過程中基金經(jīng)理還會關(guān)注公司的基本面、財務(wù)狀況、公司規(guī)模、行業(yè)信息等方方面面的資料,必要時也需要親自調(diào)研上市公司為投資決策提供支持。雖然理論的依據(jù)相似,但由于對企業(yè)價值認識的不同角度,基金經(jīng)理持倉的結(jié)果也不完全相似、甚至是千差萬別。仍以華夏大盤精選和富國天益價值為例,前者以挖掘成長性較好的中小盤為主,其關(guān)注的主線可能更多集中在并購、重組或是隱蔽資產(chǎn)等方面,而富國天益價值則更多體現(xiàn)白馬股。
賣出股票與買入股票同樣重要。大部分投資者在股票上漲的背景下希冀明天依然會漲,試圖獲取這只股票最好的回報率,在本該將頭寸拋掉的時候卻一直持有,結(jié)果失去了到手的財富。普通投資者由于缺乏專業(yè)知識,投資股票受市場情緒的影響往往要大于本身對股票價值的判斷,才會出現(xiàn)追漲殺跌的局面?；鸾?jīng)理賣出的股票的原則通常有三點,最基本的還是估值,即市場價格是否已經(jīng)反映了相對估值。此外還包括市場上是否有更好的替代品種,以及個股的基本面是否發(fā)生變化等。
構(gòu)建組合很重要
除了選股,基金經(jīng)理另外一個重要的任務(wù)是構(gòu)建組合,做資產(chǎn)配置,即如何將資產(chǎn)在不同的股票間進行搭配,以滿足風(fēng)險可控下的資產(chǎn)收益最大化。簡言之,選股和投資組合構(gòu)建構(gòu)成了基金收益的兩個重要部分。
與普通投資者僅注重選個股不同,基金經(jīng)理選擇的股票通常較多,但不能保證每只股票都會盈利,其中既有成功的案例,也有失敗的案例,但只要基金經(jīng)理將大部分頭寸配置在成功的股票上,其最終的業(yè)績也會好于同類平均水平。因此,基金經(jīng)理構(gòu)建組合的過程其實也是一個不斷犯錯,并不斷控制由錯誤導(dǎo)致的風(fēng)險,并吸取教訓(xùn)的過程。
基金經(jīng)理的投資行為告訴我們,對個股要有自己的判斷準繩,并通過組合構(gòu)建來平衡風(fēng)險。簡單地追逐基金經(jīng)理投資的股票其結(jié)果往往是南轅北轍。
自《關(guān)于商業(yè)銀行開展代客境外理財業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2006〕164號，以下簡稱《通知》）公布以來，商業(yè)銀行開展代客境外理財業(yè)務(wù)基本理順了相關(guān)業(yè)務(wù)流程，積累了投資經(jīng)驗。在商業(yè)銀行嚴格區(qū)分自有資金與客戶資金進行境外投資并根據(jù)客戶類別銷售產(chǎn)品的前提下，為進一步豐富代客境外理財產(chǎn)品投資品種，促進該項業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，現(xiàn)對境外投資范圍做如下調(diào)整并提出相關(guān)要求：
一、《通知》第六條第四款中“不得直接投資于股票及其結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、商品類衍生產(chǎn)品，以及BBB級以下證券”的規(guī)定調(diào)整為：不得投資于商品類衍生產(chǎn)品，對沖基金以及國際公認評級機構(gòu)評級BBB級以下的證券。
二、商業(yè)銀行發(fā)行投資于境外股票的代客境外理財產(chǎn)品時，需滿足以下條件：
（一）所投資的股票應(yīng)是在境外證券交易所上市的股票。
（二）投資于股票的資金不得超過單個理財產(chǎn)品總資產(chǎn)凈值的50%；投資于單只股票的資金不得超過單個理財產(chǎn)品總資產(chǎn)凈值的5%。商業(yè)銀行應(yīng)在投資期內(nèi)及時調(diào)整投資組合，確保持續(xù)符合上述要求。
（三）單一客戶起點銷售金額不得低于30萬元人民幣（或等值外幣）。
（四）客戶應(yīng)具備相應(yīng)的股票投資經(jīng)驗。商業(yè)銀行應(yīng)制定具體評估標準及程序，對客戶的股票投資經(jīng)驗進行評估，并由客戶對相關(guān)評估結(jié)果進行簽字確認。
（五）境外投資管理人應(yīng)為與中國銀監(jiān)會已簽訂代客境外理財業(yè)務(wù)監(jiān)管合作諒解備忘錄的境外監(jiān)管機構(gòu)批準或認可的機構(gòu)。商業(yè)銀行應(yīng)對所選擇的境外投資管理人進行盡職審查，并確保其持續(xù)取得相關(guān)資格。
（六）商業(yè)銀行應(yīng)選擇在與中國銀監(jiān)會已簽訂代客境外理財業(yè)務(wù)監(jiān)管合作諒解備忘錄的境外監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管的股票市場進行股票投資。
三、商業(yè)銀行發(fā)行投資于境外基金類產(chǎn)品的代客境外理財產(chǎn)品時，應(yīng)選擇與中國銀監(jiān)會已簽訂代客境外理財業(yè)務(wù)監(jiān)管合作諒解備忘錄的境外監(jiān)管機構(gòu)所批準、登記或認可的公募基金。
四、商業(yè)銀行發(fā)行投資于境外結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的代客境外理財產(chǎn)品時，應(yīng)選擇獲國際公認評級機構(gòu)A級或以上評級的金融機構(gòu)發(fā)行的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。
五、商業(yè)銀行開辦代客境外理財業(yè)務(wù)時，應(yīng)按照審慎原則和資產(chǎn)多樣化原則，充分考慮市場形勢、銀行的資源、銀行的風(fēng)險管理能力和投資者的風(fēng)險承受能力等因素，從資產(chǎn)配置的角度進行產(chǎn)品開發(fā)和投資組合設(shè)計，避免投資地域、資產(chǎn)類別和投資標的等集中度風(fēng)險。
六、商業(yè)銀行開辦代客境外理財業(yè)務(wù)時，應(yīng)制定相關(guān)投資管理制度，詳盡規(guī)定甄選境外投資管理人和篩選各類投資產(chǎn)品的原則、基準和程序，以及相關(guān)工作人員應(yīng)具備的素質(zhì)和資格。
七、商業(yè)銀行開辦代客境外理財業(yè)務(wù)時，應(yīng)嚴格遵守向客戶約定的投資目標、投資范圍、投資組合和投資限制等要求進行投資。
八、商業(yè)銀行開辦代客境外理財業(yè)務(wù)時，運用掉期、遠期等金融市場上流通的衍生金融工具應(yīng)僅限于規(guī)避風(fēng)險目的，嚴禁用于投機或放大交易。
九、商業(yè)銀行開辦代客境外理財業(yè)務(wù)時，應(yīng)按照“了解你的客戶”原則，建立客戶適合度評估機制，依據(jù)客戶的財務(wù)狀況、投資目的、投資經(jīng)驗、風(fēng)險偏好、投資預(yù)期等資料對客戶的風(fēng)險承受度進行評估，確定客戶風(fēng)險等級，向客戶提供與其風(fēng)險等級適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品，避免理財業(yè)務(wù)人員錯誤銷售和不當(dāng)銷售。
十、商業(yè)銀行開辦代客境外理財業(yè)務(wù)時，應(yīng)嚴格管理理財業(yè)務(wù)人員，高度重視理財業(yè)務(wù)營銷人員的培訓(xùn)，使其清楚了解所銷售的理財產(chǎn)品的特征和風(fēng)險，并在銷售過程中以適當(dāng)?shù)姆绞饺娓嬷蛻?，確保銷售行為的合規(guī)性。
十一、商業(yè)銀行開辦代客境外理財業(yè)務(wù)時，應(yīng)將募集的客戶資金與自有資金及各相關(guān)責(zé)任人的資金完全分開，并以理財產(chǎn)品的名義開設(shè)獨立賬戶。嚴禁商業(yè)銀行及各相關(guān)責(zé)任人挪用客戶資金。
十二、商業(yè)銀行開辦代客境外理財業(yè)務(wù)時，嚴禁與各相關(guān)責(zé)任人發(fā)生任何利益輸送的行為。
十三、商業(yè)銀行開辦代客境外理財業(yè)務(wù)時，應(yīng)在相關(guān)責(zé)任人的協(xié)助下嚴格按照《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》和《商業(yè)銀行開展代客境外理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的要求，定期向客戶披露所有便于其進行投資決策的相關(guān)信息，并對投資者權(quán)益或者收益率等產(chǎn)生重大影響的突發(fā)事件及時向客戶披露，盡責(zé)履行信息披露義務(wù)。
十四、商業(yè)銀行開辦代客境外理財業(yè)務(wù)時，應(yīng)建立并執(zhí)行恰當(dāng)?shù)膬?nèi)部客戶投訴處理程序，妥善地受理、調(diào)查及處理客戶投訴。
十五、商業(yè)銀行開辦代客境外理財業(yè)務(wù)時，應(yīng)建立相關(guān)的風(fēng)險管理體系，制定并不斷完善風(fēng)險管理制度，切實防范市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險和法律風(fēng)險和聲譽風(fēng)險等各類風(fēng)險，保障投資者合法權(quán)益。
運用遺傳算法－粗糙集－邏輯回歸方法（GA－RS－LR）探討我國A股上市公司財務(wù)與股票收益的關(guān)系．運用GA－RS方法獲得財務(wù)指標最優(yōu)約簡；運用LR模型探求兩者關(guān)系．最終，經(jīng)GA－RS約簡，60個財務(wù)指標中有17個對股票投資有重要影響；通過LR模型，4個指標具有顯著效應(yīng)；其中，負債與權(quán)益市價比為5．82％負效應(yīng)，其余為正效應(yīng)．對2015年股票相對波動進行預(yù)測得到70％的準確率，驗證了GA－RS－LR模型對中長期投資的有效性．
關(guān)鍵詞
遺傳算法－粗糙集；邏輯回歸；股票收益；公司財務(wù)
1引言
股票市場對一個國家和地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展動向有前導(dǎo)作用．股票收益受到宏觀經(jīng)濟現(xiàn)狀、政策、公司財務(wù)、投資者情緒等因素影響．研究股票收益問題一直是學(xué)術(shù)界的研究熱點．目前，學(xué)術(shù)界對股價與上市公司財務(wù)之間關(guān)系的探討主要從兩方面入手．一是通過建立計量模型來探求股票與其影響因素的關(guān)系，進而對股價進行分析與預(yù)測［1，2］．然而計量模型對數(shù)據(jù)平穩(wěn)性、正態(tài)性等有嚴格限定，直接利用很難達到預(yù)期結(jié)果．股票市場數(shù)據(jù)體量巨大、類型繁多，故很多學(xué)者轉(zhuǎn)而選用數(shù)據(jù)挖掘方法來探究其關(guān)系．如有不少學(xué)者就運用遺傳算法［3］、BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)［4］等得到了較為理想的結(jié)果．粗糙集（RoughSets）理論［5，6］由波蘭數(shù)學(xué)家PawlakZ于1982年所提出．這是一種用于處理含糊和不確定信息的新型數(shù)學(xué)工具，具有優(yōu)越的知識簡化能力．粗糙集理論利用現(xiàn)有知識庫對不精確的知識進行近似描述［7］．RS方法不需預(yù)先假定概率分布，也不需像模糊集理論一樣假設(shè)模糊隸屬函數(shù)的結(jié)構(gòu)，而是僅僅利用數(shù)據(jù)本身提供的信息．目前對粗糙集的研究主要集中于其數(shù)學(xué)性質(zhì)，理論的擴展以及與其他智能方法的融合與有效算法等［8］．杜婷（2012）將粗糙集運用到了個人信用評估模型之中，并取得了良好的約簡結(jié)果［9］．王剛、楊善林將粗糙集與支持向量機相結(jié)合，以分析網(wǎng)絡(luò)商品評論中的情感進行分析，實證表明，RS－SVM方法可以提高網(wǎng)絡(luò)用戶情感分析的準確程度［10］．邏輯回歸方法由vethulst首次提出．1980年，Ohlson率先將邏輯回歸模型用于財務(wù)危機預(yù)警，分析樣本公司在破產(chǎn)概率區(qū)間上的分布以及兩類錯誤和分割點之間的關(guān)系，并得到高預(yù)測準確率［11］．劉遵雄、黃志強等（2012）在邏輯回歸的基礎(chǔ)上進行完善，提出了基于平滑小編絕對偏離（SCAD）懲罰邏輯回歸模型，運用到財務(wù)預(yù)警，實驗結(jié)果表明SCAD懲罰邏輯回歸模型的分類效果更好［12］．因此Logistic回歸法在經(jīng)濟領(lǐng)域的研究受到了極大關(guān)注．基于此，本文提出了遺傳算法－粗糙集－邏輯回歸（GA－RS－LR）數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)，用于探究股票投資與上市公司財務(wù)指標體系的內(nèi)在聯(lián)系．運用GA－RS模型得到最優(yōu)財務(wù)約簡指標．并在此之上利用逐步回歸法與Logistic回歸模型以探究公司財務(wù)與股票收益的確切關(guān)系．最終得到上市公司財務(wù)指標不同大類之間與個股投資概率之間的正負效應(yīng)關(guān)系及其影響大?。?/p>
2GA－RS－LR模型構(gòu)建
2．1GA－RS約簡模型
粗糙集理論的屬性約簡算法可分為是盲目刪除屬性約簡算法與啟發(fā)式算法．遺傳算法作為啟發(fā)式算法中的一種，具有全局優(yōu)化和隱含并行的特點，在解決復(fù)雜問題中具有明顯優(yōu)勢．遺傳算法在屬性約簡問題中需要具體考慮的因素如下：染色體編碼：設(shè)條件屬性集合為C＝｛c1，c2，…，cn｝，則條件屬性空間ΩC可映射為遺傳算法的染色體．每個染色體用n維的｛0，1｝二進制位串表示，每一位對應(yīng)一個條件屬性．若染色體上某一位取值為1則表示選擇該條件屬性；若某位取值為0，則表示剔除該條件屬性．由此染色體個體與屬性子集就建立了一一對應(yīng)關(guān)系．適應(yīng)值函數(shù)構(gòu)造：適應(yīng)值函數(shù)作為評估染色體的優(yōu)劣指標，其形式直接決定了種群的進化行為［13］．在屬性約簡問題中，可將適應(yīng)值函數(shù)定義如式（1）．式中，card（x）表示染色體中1的個數(shù)．γC（D）（x）表示條件屬性集C的相對依賴度．POSCx（D）表示條件屬性集合Cx的相對正域．f（x）的目標是使x中值為1的個數(shù)最少，使屬性集盡可能的約簡．γC（D）（x）的目標是使x的相對依賴度最大．兩者結(jié)合正好滿足屬性約簡的原理。選擇概率：選擇指從當(dāng)前種群中選擇適應(yīng)值高的優(yōu)良個體以生成池．設(shè)種群為G＝｛x1，x2，…，xM｝，對xi∈G，其被選擇的概率設(shè)定為式（2）．式中，F(xiàn)（xi）表示xi的適應(yīng)值．其值越高，被選擇的概率也越大，從而該染色體的優(yōu)良特性被保留下來的概率也就越大．交叉與變異：交叉運算是指從池中隨機選取兩個體進行位串，從而得到新一代基因個體的過程．由于核所包含的屬性必須存在于每一個個體中，因此采用一致交叉運算以保證核所對應(yīng)基因位的取值為1．變異運算指按照變異概率pm對調(diào)某位基因的二進制字符數(shù)值的過程．變異可確保種群多樣性，避免陷入局部最優(yōu)的困境，但變異太頻繁，反而使得種群不穩(wěn)定．為維持種群穩(wěn)定性，pm一般設(shè)置在0．01～0．2之間．算法終止條件：連續(xù)t次迭代之后，若最優(yōu)個體適應(yīng)值不再提高，則認為已經(jīng)近似找到最優(yōu)染色體，計算終止．GA－RS約簡的具體流程見圖1．
2．2LogitRegression模型
通過GA－RS約簡，條件屬性集與決策屬性集之間的確定關(guān)系并沒凸顯出來．因此，在GA－RS約簡后，引入LR模型以探究兩者之間的可度量關(guān)系．假設(shè)某事件Y滿足：Y＝1，事件發(fā)生；Y＝0，事件不發(fā)生；且發(fā)生概率為p．若存在k個相互獨立的變量X′＝（x1，x2，…，xk）與事件Y相關(guān)，且X與事件Y發(fā)生概率之間滿足關(guān)系式（3），事件Y的發(fā)生概率與未發(fā)生概率之比取對數(shù)便可得到Logistic函數(shù)（4）：LR模型的理論約束相對寬松，無須對變量進行分布類型、協(xié)方差陣等的假定，但LR模型對變量之間的共線性干擾卻相對敏感．而GA－RS約簡只保證屬性集合的重要性，而沒有考慮獨立性．若直接采用LR模型進行擬合，由于個指標之間的共線性影響，模型的擬合效果將受到干擾，甚至出現(xiàn)錯誤的模型．故本文選擇逐步回歸法，通過變量篩選來處理多重共線性問題，最終得到最優(yōu)LR模型．
3GA－RS－LR模型實證
3．1數(shù)據(jù)選取與處理
以我國上海交所與深交所上市的A股上市公司為依據(jù)，選取2014年下半年內(nèi)數(shù)據(jù)完整、具有不同行業(yè)分類的非ST、非＊ST的上市公司作為樣本．提取公司財務(wù)季度指標60個，個股開盤價、收盤價，上證綜合開盤指數(shù)、收盤指數(shù)等指標，最終得到樣本913個．其中財務(wù)指標體系的分布見表1不同指標之間量綱不同，同一指標不同個體之間的差別各異，直接利用原始數(shù)據(jù)進行分析，不僅會增大模型的復(fù)雜度，還會造成結(jié)果的不理想．故運用K－均值聚類對各項指標進行逐一聚類，并最終將公司就不同指標分別分為3類．由于公司財務(wù)報表的公布具有時滯性，股票數(shù)據(jù)選取也將延后一個季度．同時，考慮到投資者投資其他領(lǐng)域而非股票所造成的機會成本，本文用上證綜指收益率作為基準收益率：當(dāng)大盤指數(shù)上升時，若個股上升幅度更大，則認為該個股為強勢股，值得投資；反之，投資該個股并非明智之舉．同理，當(dāng)大盤指數(shù)下降時，若個股下降幅度更小，則該個股是抗壓股；反之．基于此將股票分為2類．“好”為具有投資價值的強勢股或者抗壓股；“差”為不值得投資的股票．
3．2GA－RS屬性約簡
在對離散化數(shù)據(jù)進行GA－RS屬性約簡之前，需要設(shè)定遺傳算法的參數(shù)．約簡后，影響股價相對收益率的財務(wù)指標從60個變量縮減為17個．約簡集合相對決策屬性的依賴度都達到了100％，這表明該約簡結(jié)果對決策屬性的解釋度100％．約簡后的指標分布見表3可知，發(fā)展能力指標數(shù)目最多，共6個指標；其次是償債能力．考慮到時滯性，該17個約簡指標應(yīng)是股票價格波動的領(lǐng)先指標，對下期的股價相對波動有著顯著的影響．投資者在決策時應(yīng)重點關(guān)注．
3．3Logistic回歸與逐步回歸
通過GA－RS約簡后，財務(wù)指標得到了極大的簡化，但是GA－RS屬性約簡只能保證上市公司財務(wù)指標屬性集對個股相對波動率的相對重要性，而沒有給出兩者之間更為確切的關(guān)系．因而引入LR模型對約簡的財務(wù)指標與股票波動的相互關(guān)系做更為細致準確的刻畫．同時，對財務(wù)指標體系而言，計算過程中所運用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)有交叉，故指標之間存在很強的相關(guān)性．這一缺陷會導(dǎo)致財務(wù)指標之間存在比較嚴重的共線性，如果直接使用LR模型將極大減弱模型的擬合效果．因此，在LR模型中使用逐步回歸法進行變量篩選，消除變量之間的共線性，從而精簡模型．通過計算17個約簡指標的VIF值可知，固定資產(chǎn)增長率、銷售費用本增長率的VIF都超過5，說明變量之間存在共線性．利用逐步回歸法得到的LR模型中變量的VIF值見表4．可以發(fā)現(xiàn)，此時各變量之間已不存在共線性問題．設(shè)樣本中個股為強勢股或者抗壓股的概率為p，則該個股值得投資的概率也就等于p，進而個股投資概率比p／（1－p）與4個財務(wù)指標之間的回歸方程為：括號里為相應(yīng)參數(shù)估計的z值，通過z值可知模型已通過檢驗．根據(jù)式（5）得到個股為抗壓股的概率p與財務(wù)指標之間的關(guān)系，即Logistic模型為：可知，負債與權(quán)益市價比率對股票投資概率的影響最大．x1每變動1單位，股票為抗壓股的投資概率之比則相應(yīng)變化－5．819％．由于負債與權(quán)益市價比率指標屬于償債能力的指標大類，該指標主要用來衡量負債與權(quán)益資金的相對比重．其值愈大，公司自有資金愈少，對債權(quán)人的保障愈少．因而，對股價的波動將產(chǎn)生負效應(yīng)．相比之下，固定資產(chǎn)增長率、存貨周轉(zhuǎn)率、普通股獲利率對個股投資概率比則為正效應(yīng)．它們分別反應(yīng)了公司發(fā)展狀況與預(yù)期，經(jīng)營管理能力，以及每股股息的實得利率．其對股票投資價值的影響分別為0．824％、0．12％、1．009％．此外，除了這4個上市公司財務(wù)指標之外的其他影響因素對個股投資概率比的綜合影響也表現(xiàn)為負效應(yīng)，大約為4．056個百分點．為驗證模型有效性，以2014年第4季度財務(wù)指標為自變量，2015年第1季度股票投資比為應(yīng)變量進行模型預(yù)測檢驗，得到900個樣本的預(yù)測準確度為70％．這表明大約有630個上市公司的個股波動可以通過上一期的GA－RS－LR模型得到準確預(yù)測．這對價值型的中長期投資者具有一定的參考意義．
4結(jié)論
本文提出了遺傳算法－粗糙集－邏輯回歸方法（GA－RS－LR）探究股價相對收益率與財務(wù)指標的關(guān)系．利用K－均值聚類進行離散化處理，既解決了數(shù)據(jù)量綱不一致的問題，又使同一類別相似個體之間的差異被忽略，而不同類別之間的差異被放大．通過選用GA－RS方法以約簡眾多的財務(wù)指標．最終得到由17個指標所組成的約簡體系，且RS約簡的相對依賴度為100％．基于約簡指標數(shù)據(jù)，利用逐步回歸法對LR模型進行變量篩選，解決共線性問題．最終得到上市公司財務(wù)指標不同大類之間與個股投資概率比之間的正負效應(yīng)關(guān)系及其影響大小，并得到70％的預(yù)測準確度，驗證了GA－RS－LR模型對中長期投資所具有的優(yōu)勢．
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關(guān)鍵詞：保險資金；資本市場；良性互動
中圖分類號：F832.5
文獻標識碼：B
文章編號：1007-4392(2006)04-0030-02
一、壽險資金與資本市場良性互動的必要性
（一）壽險資金的保值增值離不開資本市場
保險公司的利潤由承保利潤和投資收益兩部分組成。在一個競爭性的市場環(huán)境中，承保利潤往往很低甚至為負，投資利潤則占很大比重。例如，1975－1992年美國、日本、德國、法國、英國、瑞士六國的承保盈虧率（盈虧／保費）雖分別為－8．2％、0．33％、0．51％、－11．62％、－8．72％和－8．48％，投資收益率（投資收益／保費）分別達到14．44％、8．48％、8．72％、13．01％、13．29％和11．55％，這一組數(shù)據(jù)充分說明在資本市場上進行投資對保險公司經(jīng)營的重要意義。我國對保險資金運用渠道的嚴格限制雖然保證了保險資金的安全性，但同時也導(dǎo)致了投資收益低，大量資金處于閑置或半閑置狀態(tài)的結(jié)果。2000年、2001年、2002年、2003年中國保險資金運用的綜合收益率分別為4．12、4．3、3．14、2．68。投資收益的降低削弱了保險公司的抗風(fēng)險能力、競爭能力和發(fā)展后勁。
（二）壽險公司的穩(wěn)健經(jīng)營離不開資本市場
壽險公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)必須與負債結(jié)構(gòu)匹配，才能有效地降低利率變動對壽險公司經(jīng)營的不利影響。我國保險公司特別是壽險公司負債以長期負債為主，資產(chǎn)卻以短期資產(chǎn)特別是現(xiàn)金和銀行存款為主，而且資產(chǎn)負債比例很高。從1996年底開始銀行存款利率連續(xù)8次下調(diào)，由于壽險公司預(yù)期利率調(diào)整的滯后性，使壽險公司面臨較高預(yù)期利率與低投資收益率形成的利差損失。由于我國缺乏具有穩(wěn)定回報率的中長期投資項目，致使不論資金來源和期限長短，保險資金基本都用于短期投資。這使得保險公司資產(chǎn)和負債期限結(jié)構(gòu)不匹配，嚴重影響了保險資金的良好循環(huán)和保險公司的償付能力。因此，壽險公司迫切需要資本市場為其提供長期投資工具，以實現(xiàn)資產(chǎn)負債相匹配，保證壽險公司經(jīng)營的穩(wěn)健性。
（三）資本市場的發(fā)展需要壽險機構(gòu)投資者
近幾年來，我國股票市場持續(xù)下跌，由于股市的持續(xù)低迷，股市呈現(xiàn)出嚴重的“貧血”狀況。保險公司特別是持有大量長期資金的壽險公司機構(gòu)投資者的介入，將大大促進我國資本市場的發(fā)展。首先，壽險資金為股市發(fā)展提供了巨量的、可持續(xù)并可預(yù)見的資金。我國資本市場缺乏長期資金的投資者，大量短期資金和小額資金充斥資本市場，加劇了資本市場波動性與投機性。保險資金尤其是壽險資金具有長期性的特點，可以為資本市場提供大量的長期性資本投入。其次，保險公司作為理性的機構(gòu)投資者更加注重股市的投資價值，這有利于降低股市的投機成份，推動股市健康發(fā)展。再次，保險資金作為機構(gòu)投資進入股市，有助于改變現(xiàn)行證券市場的投資結(jié)構(gòu)，由以散戶為主向機構(gòu)投資者主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。另外，商業(yè)保險資金的介入為社會保險資金的介入提供經(jīng)驗和借鑒，從而進一步促進我國股票市場的資金供給品種創(chuàng)新，還可以在市場投資技術(shù)方法、股票投資風(fēng)險控制和人員培養(yǎng)等各方面對我國股票市場產(chǎn)生積極作用。
二、促進我國壽險資金與股票市場良性互動發(fā)展的對策措施
（一）保險公司要建立健全投資決策機制，充分識別和評估各種投資風(fēng)險
當(dāng)前的政策環(huán)境為提高保險資金收益率提供了有利條件，但要把這個有利機會化為實實在在的收益，還需保險公司提高自身的投資運營水平，加強投資股票市場資金的風(fēng)險管理，否則可能帶來的不是更大的收益，而是更大的損失甚至用承保利潤反過來彌補投資收益的缺口。保險為負債經(jīng)營，用于投資的資金將來需賠付或者返還給被保險人，投資不當(dāng)會導(dǎo)致償付危機。因此，保險公司要構(gòu)建與本公司資金特點相適應(yīng)的投資組合，特別是要通過強化制度建設(shè)來控制投資風(fēng)險，如建立投資決策流程、投資授權(quán)制度、風(fēng)險評估和績效考核指標體系等。
（二）完善我國上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量
長期以來，我國股票市場由于股權(quán)分置等制度性缺陷，存在許多不足，成長緩慢。目前我國上市公司大部分是國企轉(zhuǎn)制而來，由于現(xiàn)行制度的缺陷，這些公司重上市輕轉(zhuǎn)制，質(zhì)量整體欠佳，盈利能力差，虧損嚴重，導(dǎo)致我國股市的非系統(tǒng)風(fēng)險比較高。這種現(xiàn)狀大大降低了股票市場的投資價值，尤其是對機構(gòu)投資者的吸引力不足。雖然保險資金直接進入股市的法律障礙已清除，但如果資本市場不能提高自身的投資價值，給保險資金提供一個長期穩(wěn)定的合理收益，那么極有可能導(dǎo)致保險資金在投資股市時裹足不前。2005年上市公司半年報顯示，保險資金投資于股票的額度僅有7．60億元，涉及的股票僅19只。七月份直接入市的資金數(shù)量增長較快，到8月初，直接入市量接近70億元，但仍遠遠達不到5％的上限。資本市場要想大規(guī)模地吸引保險資金，必須首先提高上市公司質(zhì)量，給投資者提供一個合理的收益回報。因此，上市公司應(yīng)加快改革，積極完善法人治理結(jié)構(gòu)，保證股市平穩(wěn)發(fā)展。
（三）加大我國資本市場的創(chuàng)新力度
我國股市屬于發(fā)展中的新興市場，具有復(fù)雜的市場結(jié)構(gòu)和制度背景，尤其是具有明顯的“政策市”特征，而且交易手段單一，金融衍生產(chǎn)品幾近空白，規(guī)避股市風(fēng)險的工具十分有限，系統(tǒng)風(fēng)險的比重遠高于成熟市場。因此加大資本市場的創(chuàng)新力度對增強投資我國股市的吸引力至關(guān)重要。首先要加大研究開發(fā)金融衍生產(chǎn)品的力度，適時推出遠期交易、期權(quán)、期貨等交易品種，為壽險資金規(guī)避股市風(fēng)險提供多種工具，保證壽險資金投資股市的收益率和安全性。其次，引入股票市場的做空機制。通過引入做空機制可防止股票價格的單邊上漲或下跌和股市行情的大起大落造成的損失。
（四）加強保險投資人才的培養(yǎng)
目前，我國整個投資行業(yè)都存在人才匱乏的現(xiàn)象，而能結(jié)合保險資金特點進行保險投資的人才更為匱乏。我國保險資金 投資起步較晚，投資經(jīng)驗不足，缺乏高水平的專業(yè)投資人才將會使保險投資風(fēng)險加大，就這個意義說，人才成為制約保險機構(gòu)提高盈利能力的瓶頸，這將大大制約我國保險投資業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。保險公司要多途徑引進和培養(yǎng)保險投資專業(yè)人才，提高投資管理水平，以人為本，盡快扭轉(zhuǎn)我國保險投資人才儲備不足的不利局面。
參考文獻：
（1）周駿、張中化、劉冬姣．《保險業(yè)與資本市場》[M]．北京：中國金融出版社．2004．
【關(guān)鍵詞】注冊制 券商；財務(wù)顧問；發(fā)行制度；中介機構(gòu)
2014年新年伊始，我國股票發(fā)行就進行了重大制度的變革―IPO實行注冊發(fā)行制。從已經(jīng)實施過的股票發(fā)行制度看，這種變革無疑是市場化導(dǎo)向最徹底的發(fā)行模式。政府不再從實質(zhì)審查和形式審查兩個方面來把關(guān)擬上市公司，而是把實質(zhì)審查的權(quán)利和責(zé)任交還給市場相關(guān)主體，包括券商、中介機構(gòu)和投資者等，讓投資者依據(jù)公開信息自主決策和選擇，政府的職責(zé)轉(zhuǎn)向建設(shè)公正合理的市場環(huán)境和對上市公司以及中介機構(gòu)的失職問責(zé)，加強信息披露管理，確保投資者獲取公開和透明的信息，并大大簡化行政審批流程，這會迫使投資人提高投資判斷力，減少對政府的依賴性，改革的結(jié)果契合了18屆三中全會所提出的市場化改革方向。但是，注冊發(fā)行方式并不意味著弱化上市公司和中介機構(gòu)的責(zé)任，對擬上市公司、證券公司、中介機構(gòu)反而提出了更高的要求，需要他們提供更加專業(yè)化的服務(wù)以及誠信守法經(jīng)營。特別是在其中據(jù)核心地位的證券公司，需要加快轉(zhuǎn)變的業(yè)務(wù)模式，創(chuàng)造更多的盈利點，以適應(yīng)注冊發(fā)行的新要求。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會2013年度證券公司經(jīng)營數(shù)據(jù)，115家證券公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入1592.41億元，各主營業(yè)務(wù)收入分別為買賣證券業(yè)務(wù)凈收入759.21億元、證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入128.62億元、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入44.75億元、投資咨詢業(yè)務(wù)凈收入25.87億元、受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入70.30億元、證券投資收益（含公允價值變動）305.52億元、融資融券業(yè)務(wù)利息收入184.62億元，全年實現(xiàn)凈利潤440.21億元，104家公司實現(xiàn)盈利，占證券公司總數(shù)的90.43%。
一、我國股票實施注冊發(fā)行的背景以及重要意義
國際上對股票發(fā)行決定權(quán)歸屬的認可有兩種傾向： 政府主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型。我國資本市場建立以來，股票發(fā)行制度的選擇就一直服務(wù)于如何加大企業(yè)融資作為其主要目的，其發(fā)行監(jiān)管、發(fā)行方式和發(fā)行定價三個主要環(huán)節(jié)一直是行政力量主導(dǎo)，使得股票市場在遴選合格上市公司、發(fā)揮資源配置功能以及保障投資者公平權(quán)益等方面存在嚴重的制度漏洞，也造成很多上市公司和中介機構(gòu)獲取了“政策的暴利”，導(dǎo)致上市公司信息披露不規(guī)范和偽裝上市以及腐敗行為屢禁不止。按照時間順序，我國股票發(fā)行的幾次變革如下表所示：
正是由于股票發(fā)行制度演化的進程中一直缺乏市場化導(dǎo)向的體制和機制約束，才導(dǎo)致監(jiān)管制度不健全，執(zhí)法手段缺乏應(yīng)有的力度。政府利用行政資源壟斷了投資者應(yīng)得的信息，這不僅使得股票發(fā)行價格信號嚴重失真，還導(dǎo)致股票市場缺乏“三公”基礎(chǔ)，廣大中小投資者備受傷害，上市公司和券商等中介機構(gòu)獲取了超額利潤，阻礙了市場機制作用的發(fā)揮。因此，我國股票發(fā)行市場中責(zé)任與權(quán)利不對等是造成我國股市眾多問題的根源，也造成券商提供服務(wù)的關(guān)鍵評價指標與“過會”與否緊密掛鉤。
二、推行股票發(fā)行注冊制的若干條件
股票市場作為投融資雙方實現(xiàn)利益轉(zhuǎn)化的特殊場所，不僅是為資金需求方提供資金，也是應(yīng)該讓投資者能獲取公平和公正的投資收益。任何市場都存在信息不對稱，在股票市場上的信息不對稱會更加突出，影響也最大。因為股票和一般的市場商品相比，投資者是從其現(xiàn)有的價值信息中發(fā)現(xiàn)未來可以實現(xiàn)價值增值的信息，是從發(fā)行股票的公司的經(jīng)營活動中來推測股票的價值定位，這其中包括經(jīng)營活動的歷史信息，以及經(jīng)營活動的發(fā)展趨勢和潛在風(fēng)險。同時，確定股票價值還需要在一定的市場環(huán)境下進行分析判斷，市場的交易狀況、監(jiān)管要求、參與主體、價值偏好、交易時機等對價值判斷都有重大影響。因此，股票投資者，尤其是中小投資者，需要獲取更加專業(yè)和全面的信息才可能規(guī)避投資風(fēng)險，形成理性的價值判斷。在這一過程中，不同的股票發(fā)行制度，實際上體現(xiàn)了不同市場主體在交易活動中提供信息的方式以及責(zé)任，就推行注冊發(fā)行來講，也需要政府監(jiān)管機構(gòu)、上市公司、證券公司、中介機構(gòu)等，能夠按照“三公原則”創(chuàng)造和提供良好的市場環(huán)境以及股票的價值信息，為投資者的投資決策創(chuàng)造基礎(chǔ)條件。
1.政府監(jiān)管部門雖然不再直接審查股票發(fā)行，但并不意味著對市場監(jiān)管責(zé)任的弱化和缺失，應(yīng)調(diào)整監(jiān)管理方式和方向，從營造環(huán)境和加大懲處力度入手，更加嚴格監(jiān)管。一方面，需要完善相關(guān)的制度規(guī)定，明確注冊發(fā)行時企業(yè)應(yīng)嚴格公開披露的信息要求，這是股票市場健康持久發(fā)展的基石；另一方面，明確證券公司等中介機構(gòu)的責(zé)任和義務(wù)，尤其是對保護中小投資者的責(zé)任。同時，對類似于銀廣夏、綠大地、萬福生科等一批被曝偽裝上市的企業(yè)，加強懲處力度，使其不再能有容身之地，真正使股票市場成為優(yōu)化資源配置的場所，并有效實施優(yōu)勝劣汰的競爭機制，特別是要切實治理為了惡意“圈錢”的目的而一再發(fā)生的“三高定價”現(xiàn)象。其中，保護中小投資者應(yīng)是重中之重，當(dāng)市場發(fā)生扭曲和失靈時，監(jiān)管部門需要加大審查力度，通過違規(guī)的高成本來約束中介機構(gòu)不敢造假。實際上，美國注冊發(fā)行時也不乏監(jiān)管部門對發(fā)行注冊的積極介入，在州級層面則更多傾向于實質(zhì)審查，更多的關(guān)注證券發(fā)行對本州公眾的權(quán)利影響。
2.證券公司作為注冊發(fā)行的核心環(huán)節(jié)，承擔(dān)了股票發(fā)行成功與否的風(fēng)險。在股票市場的承銷與交易環(huán)節(jié)中，不論哪種發(fā)行制度，券商都起著至關(guān)重要的作用，體現(xiàn)著專業(yè)價值判斷和投資決策的專業(yè)影響力，為股票市場的投融資雙方提供“通道和平臺”，減少雙方由于信息不對稱帶來的重大影響，也增加了股票市場的運行效率。也正是其地位的特殊性和重要性，在注冊發(fā)行股票時，它一方面需要根據(jù)擬發(fā)行股票公司的基本信息提供專業(yè)化的定價服務(wù)；另一方面，也需要從保護投資者角度監(jiān)督公司公開披露信息，不能舞弊上市。否則就是中介服務(wù)職責(zé)的缺失和敗德行為。
3.注冊發(fā)行對上市公司提出了更高要求。作為公眾公司，公司上市后保證信息披露的真實性，不僅是基本的商業(yè)信用體現(xiàn)，也是讓各類投資者形成基本價值預(yù)期的基礎(chǔ)性條件。如果沒有基礎(chǔ)數(shù)據(jù)作為支撐，任何估值模型都不能提供決策依據(jù)。同時，從獲取資金來說，上市公司與投資者之間不是一次性的博弈，而是長期的博弈互動，因此只有合作才能互利共贏。一旦市場發(fā)現(xiàn)上市公司欺瞞廣大投資者，大家紛紛用腳投票的結(jié)果，一定會被市場拋棄，難以有持續(xù)的資金支持。
4.注冊發(fā)行需要會計師事務(wù)所、審計評估機構(gòu)、投資咨詢機構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)提供更加專業(yè)化的服務(wù)。在注冊發(fā)行時，專業(yè)化的中介服務(wù)可以提高投資者，特別是中小投資者的決策效率，規(guī)避決策風(fēng)險。因此，中介機構(gòu)的工作必須盡職盡責(zé)，也需要認真履行如實披露信息的責(zé)任，以確保上市公司信息披露的質(zhì)量，也是多角度認知上市公司價值的內(nèi)在要求。
5.注冊發(fā)行對于投資者而言，不能再偏聽偏信，靠所謂內(nèi)部消息追漲殺跌，而需要注重內(nèi)在價值判斷，提高投資決策專業(yè)化水平。對于投資風(fēng)險應(yīng)有明確的意識和承擔(dān)能力，在分析所有信息的基礎(chǔ)上提出明確的選股依據(jù)，探索適合自身投資特點的良好決策習(xí)慣，崇尚價值投資的理念，避免過度投機和一夜暴富的幻覺。
三、注冊發(fā)行要求券商應(yīng)加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新
隨著中國全面深化改革的推進，國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級是未來較長時期的發(fā)展主基調(diào)，經(jīng)濟發(fā)展速度與結(jié)構(gòu)的變化必然伴有陣痛和產(chǎn)業(yè)與區(qū)域差異。從資本市場支持實體經(jīng)濟發(fā)展的角度看，健全的股票一級市場全面推行注冊制以后，不僅有利于全社會資源配置，也可以控制新股發(fā)行“三高定價”的趨勢，使得司空見慣的超募現(xiàn)象逐漸得以控制。因此，券商僅依靠IPO承銷傭金費率生存的投行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)模式受到了市場化變革的挑戰(zhàn)，越來越多券商意識到業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型的緊迫性，因為由于業(yè)務(wù)模式單一會導(dǎo)致同質(zhì)化競爭，運營風(fēng)險增大。為了規(guī)范風(fēng)險，減少注冊制帶給市場的動蕩，切實保護好中小投資者的利益，證監(jiān)會已經(jīng)頒布了相關(guān)配套文件，并利用各種渠道進行相關(guān)的投資者教育和情況說明。就注冊發(fā)行制度本身而言，券商作為中介機構(gòu)的核心，不僅需要在勤勉盡責(zé)上狠下功夫，切實履行好應(yīng)盡的職責(zé)和義務(wù)，更需要在推行新制度的環(huán)境下，加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新的步伐，提供更加專業(yè)和到位的服務(wù)，因為這關(guān)乎從業(yè)人員和機構(gòu)自身的風(fēng)險防控以及職業(yè)聲譽。為在注冊制下不斷提升券商的市場競爭力和生存優(yōu)勢，應(yīng)注重抓好如下幾個方面的創(chuàng)新：
1.在注冊制條件下，券商的承銷業(yè)務(wù)定位需要進行系統(tǒng)化的思考。比如，在盡職調(diào)查環(huán)節(jié)中，就不能再按照現(xiàn)有的模式和深度進行，應(yīng)該在企業(yè)價值鏈方向進行拓展，在工作節(jié)點和介入時機選擇上，也需要全面參與對擬承銷企業(yè)進行分析和研究。無論市場多大以及成熟與否，券商追求利潤的動機始終是第一位的，因而，客觀上券商在經(jīng)營中就有創(chuàng)新的動力，其創(chuàng)新的落腳點就是針對市場主體的行為建立強制與激勵、創(chuàng)新與約束的規(guī)章加以規(guī)制。
2.轉(zhuǎn)變承銷業(yè)務(wù)中專業(yè)顧問的一般性定位，應(yīng)真正從企業(yè)管理咨詢專家顧問的角度，詳細分析企業(yè)戰(zhàn)略選擇、業(yè)務(wù)模式、合作伙伴、運營團隊、技術(shù)裝備、市場實現(xiàn)以及員工素質(zhì)，應(yīng)從企業(yè)發(fā)展的所在環(huán)境，在價值鏈和產(chǎn)業(yè)體系中判斷企業(yè)的發(fā)展預(yù)期以及潛在風(fēng)險，能夠從企業(yè)家視角上審視企業(yè)未來的資源配置需求和優(yōu)化目標，避免單純的財務(wù)數(shù)據(jù)分析和過分復(fù)雜化的數(shù)學(xué)模型，應(yīng)把上述幾個方面的信息進行融合思考以提出專業(yè)價值判斷。
3.選擇科學(xué)方法評價企業(yè)的發(fā)展前景以及分析其投資價值，這是市場化過程中得到投資者認可其專業(yè)能力的基礎(chǔ)性條件，也是體現(xiàn)券商差異化競爭力的主要方向之一。在對擬發(fā)行企業(yè)的股票價值分析過程中，使用定量工具和模式是必不可少的環(huán)節(jié)，但是應(yīng)更加注重量化分析所要求的假設(shè)基礎(chǔ)、數(shù)據(jù)來源以及邏輯繼承性。對于長期的趨勢和市場中不確定性較大的預(yù)測，定性分析有時可以彌補定量分析的不足。目前，我國上市公司大股東的誠信、投資人的理性、各種中介的自律與歸位盡責(zé)、監(jiān)管部門的恪守中立、堅持“三公”當(dāng)好裁判等，都還有太多的缺陷與問題。因此，在進行“科學(xué)”分析的基礎(chǔ)上，如何進行判斷和使用結(jié)論就更重要了。
4.加強風(fēng)險管理。主要包括兩個方面的內(nèi)容：一是對擬發(fā)行企業(yè)按照全面風(fēng)險管理的要求，采用專業(yè)風(fēng)險管理工具，系統(tǒng)梳理其戰(zhàn)略風(fēng)險、市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、運營風(fēng)險、操作風(fēng)險等不同類別的風(fēng)險，并結(jié)合風(fēng)險管理目標，界定風(fēng)險管理的邊界和相關(guān)策略。二是加強券商自身的風(fēng)險管理，在重視合規(guī)依法的過程中，還需要從注冊制的要求上擴展識別風(fēng)險的范圍，特別是創(chuàng)新業(yè)務(wù)中的操作風(fēng)險和道德風(fēng)險，應(yīng)格外關(guān)注。
5.按照注冊制的要求，全面提升相關(guān)人員的職業(yè)素質(zhì)。不僅需要繼續(xù)學(xué)習(xí)傳統(tǒng)的金融、法律、經(jīng)濟以及財務(wù)等專業(yè)內(nèi)容，更應(yīng)該結(jié)合具體的業(yè)務(wù)對象和行業(yè)特點，系統(tǒng)補充相關(guān)的行業(yè)發(fā)展知識，系統(tǒng)認識相關(guān)產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在發(fā)展規(guī)律和特點，爭取成為行業(yè)專家和管理咨詢專家，能夠在戰(zhàn)略層面也成為行家里手。更重要的是，在人員的素質(zhì)要求上，加強對企業(yè)管理內(nèi)容的培訓(xùn)，應(yīng)能夠系統(tǒng)研究企業(yè)經(jīng)營活動中的生產(chǎn)、市場、財務(wù)、人事等不同的管理內(nèi)容，對在承銷過程中所進行的價值分析和判斷，能夠在知其所以然上更下工夫。
總之，注冊發(fā)行制度作為證券市場的改革方向，為每一個市場參與者都提出了新的、更高的要求。券商在業(yè)務(wù)活動中積極主動地進行全方位的創(chuàng)新，不僅是建立自身核心競爭力的要求，也是通過業(yè)務(wù)模式的深化和細化來主動防控風(fēng)險的內(nèi)在要求。只有這樣，才能夠在越來越市場化的環(huán)境中謀求持久的生存與盈利之道。
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五一前夕，在他的辦公室，張可興接受了《投資者報》記者的采訪。和他一番交談下來，回過頭來發(fā)現(xiàn)他在辦公室位置的選擇和投資股市的思路上，可以說是一脈相承。
2006年，張可興由創(chuàng)業(yè)者來了個180度大轉(zhuǎn)身，投身股票市場，成了私募公司的管理者。他說，由于多年的實業(yè)經(jīng)驗，轉(zhuǎn)型做投資反而有了很多不一樣的思維：要用簡單的常識，尋找確定性公司來投資。
“估值低、利潤增長率高的公司，這兩個因素越確定，股票會越賺錢?！睆埧膳d說，辦公室的位置選擇也如此，在金融街邊緣位置能夠以最合適的價格租到有潛力的物業(yè)。
他的投資偶像是巴菲特。在他辦公的會議室的墻壁上，就掛了巴菲特和芒格的照片。因此，在他的一些投資思路里，總能看到巴菲特投資觀點的影子。
目前，張可興管理了兩期基金，兩年來兩只基金的收益率為13%，絕對收益遠遠超過大盤（滬指同期表現(xiàn)為-20%）。
實業(yè)轉(zhuǎn)型股票投資
相比國內(nèi)私募經(jīng)理多數(shù)職業(yè)投資出身，張可興算是半路出家。
2002年，張可興大學(xué)畢業(yè)后在西安做起了英語培訓(xùn)，經(jīng)過了三年的不懈努力，培訓(xùn)學(xué)校成為了西安市大學(xué)生培訓(xùn)市場的領(lǐng)導(dǎo)者，由此獲得了人生的第一桶金。
2005年互聯(lián)網(wǎng)2.0版熱潮興起，國內(nèi)出現(xiàn)了很多模仿Facebook的社交網(wǎng)絡(luò)，他的目光也轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)，投資了露臉網(wǎng)，雖然做到了用戶數(shù)行業(yè)第五，但是校內(nèi)網(wǎng)的發(fā)展速度更快。
張可興說：“當(dāng)時我們接觸過校內(nèi)網(wǎng)，但是太過自信，認為自己創(chuàng)業(yè)也能成，所以就沒有投資，與后來的校內(nèi)網(wǎng)上市失之交臂。”
互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是一個很短時間論勝負的行業(yè)，能多大成功不好說，但是誰不成功卻能看出來。當(dāng)時國內(nèi)有上百家類似公司，5Q網(wǎng)陳一舟拿錢砸，張可興最后發(fā)現(xiàn)不能再往里面投錢了，所以選擇賣掉了企業(yè)。
在投資互聯(lián)網(wǎng)這一時間段，張可興接觸了很多風(fēng)投，開始了解到做投資也能賺錢，但當(dāng)時并不清楚，他們怎么退出：上市呢？還是下一步融資退出？但是給了他一個大體的印象，這是一個可以長期可以做的事業(yè)。
自然而然地張可興在結(jié)束了互聯(lián)網(wǎng)的創(chuàng)業(yè)生涯后，來一個毅然的轉(zhuǎn)身——投身二級市場。
對張可興的選擇，周圍朋友感到很詫異，覺得怎么跨行做投資呢？“但是我覺得不是，我其實在做教育培訓(xùn)的時候，就開始投資了，我投資過互聯(lián)網(wǎng)項目，還投資過天津的建材項目?！睆埧膳d說。
他認為，幫他下決定的是來自巴菲特的一句話：買股票就是購買企業(yè)的部分股權(quán)，要以做企業(yè)的視角進行投資決策，“看了這句話頓悟，股市不是賭場，打消了疑慮。”
為什么沒有選擇利潤更高的一級市場，張可興說，投資一級市場，需要的資金量很大，需要幾千萬甚至上億，而且投資一個項目周期很長，需要三五年，退出困難。張可興自己創(chuàng)業(yè)，很明白做一級市場投資，很難了解到企業(yè)的真實信息，由于未上市不會披露信息，即使問，也可能得到虛假信息。
至少對張可興而言，做一級市場風(fēng)險很大，而二級市場，需要的資金比較少。2006年上市時，很多企業(yè)質(zhì)地還是相對較好，畢竟A股上市是有門檻，能上市的在中國來說是相當(dāng)不錯的公司，財務(wù)方面相對一級市場也會更透明。
技術(shù)分析不靠譜
對于一個非職業(yè)投資出身的張可興來說，怎么進行投資獲得高收益，是他的客戶非常關(guān)心的問題。
要知道，張可興到現(xiàn)在都不懂K線圖，對于技術(shù)分析也一知半解。他對記者表示，實際上，他根本就不想知道技術(shù)分析，只要知道，一個企業(yè)在什么價位買賣合適就行了。
“這一點，可以說是實業(yè)轉(zhuǎn)型做投資的優(yōu)勢，或者準確地說是特性?！?/p>
在他看來，專職做證券投資的，或者學(xué)院派投資經(jīng)理有著根深蒂固的思維，他們做投資都有一套流程，譬如看年報，拜訪公司管理層，上市調(diào)研……經(jīng)過流程后，很多人自以為明白了，事實上就是走了一個過場。
“你想，一個剛出校門四五年的基金經(jīng)理面對胸有城府的董事長們，能套出什么真實的信息呢？”
例如曾經(jīng)紅極一時的水產(chǎn)行業(yè)，很多賣方研究員都積極推薦行業(yè)的龍頭，但是他去年初就否定了這個行業(yè)。當(dāng)時還沒有出現(xiàn)問題，公司都是高增長行業(yè)，為什么不投資？
他認為，水產(chǎn)公司有多大的水域，底下有多少海產(chǎn)品，你根本無法調(diào)查，從這一點上就給否定了，投資最大的問題，就是你自認為很懂。
我們看財報，很難發(fā)現(xiàn)做假，但是能感覺到有什么不對，這樣的企業(yè)就避開，張可興從這一點上來防控風(fēng)險。
“有人說不理解股市，但是你只要學(xué)習(xí)一兩個月就懂了基本的買賣規(guī)則，因為你不用學(xué)習(xí)什么技術(shù)分析。”在張可興的眼中，金融行業(yè)從事投資沒有什么優(yōu)勢，我也不羨慕他們的思維，巴菲特在他投資前十年生涯中，就得出結(jié)論技術(shù)分析不靠譜。
“最終做投資決策時，買誰不買誰，就是經(jīng)過深入研究和調(diào)研后的常識。”張可興再三強調(diào)。
要做確定性投資
張可興對外表述他的投資理念時，用了一個詞：確定性投資。
如何去理解？確定性是挺主觀的表達，說等于沒說，但是投資本身就是一個主觀看法，你看好不等于別人看好。
張可興認為，股市最大的確定性就是股票估值高低的變化，無論中國股市是在國外股市都有自身的運行規(guī)律。這個規(guī)律就是從低估到高估，再到低估，不斷循環(huán)往復(fù)。目前中國A股的估值在向國際股市的估值接軌，這輪形勢實際已經(jīng)在接近，滬深300的PE不到10倍，而港股，包括美國估值的PE，正常的區(qū)間也在8～9倍的樣子。這是一個很重要的規(guī)律，投資最終一定是依據(jù)大概率事件來做決策，而不是根據(jù)短期CPI漲了多少，PMI指數(shù)等數(shù)據(jù)的多少。
判斷了趨勢，如何選擇股票賺錢，張可興說有兩個因素，有估值提升和利潤成長的空間的公司，兩個因素確定性越高，賺錢的確定性越大。就像A股，上一輪2006、2007年時所有股票都漲，港股也不例外，但坐的是過山車，上去之后馬上又下來，但好企業(yè)會有支撐，會不斷地再創(chuàng)新高。
可能大家覺得這很簡單，都是常識，但這5年以來，張可興的總收益翻了4倍多。投資其實很簡單，想得太復(fù)雜了反而不容易做決策，做決策的那一剎一定是幾個很重要的點來支撐你為什么買它。
張可興在思考企業(yè)能不能投資時，會有這樣的考量：一個企業(yè)你覺得值得買，甚至敢重倉買，那么你只會有一兩個理由，如果你說了一大堆理由，那我覺得你這個問題可能想得并不清楚。這幾個規(guī)律是我們投資體系中，甚至是做投資的人應(yīng)該掌握的基本規(guī)律。
確定性投資，不等于長期投資。持有時間上，不是一兩年，很多機會都是階段性的。譬如奶粉事件的伊利股份，出現(xiàn)階段性機會。天士力，2012年初因負面四季報消息一度跌到30多，我們一下子全部買進。很多看好的行業(yè)，都僅有短暫的黃金投資機會。在確定性下，不一定是長時間拿著。
對于沒有出錯，非常看好的行業(yè)，如果不漲，他就會長期持有，等待估值回升。當(dāng)初的銀行股，一直持有兩三年。如果短時間漲了一兩倍，又發(fā)現(xiàn)其他更好的機會，也可能會賣掉。
投資非常強調(diào)紀律。巴菲特40歲到海邊度假，賭撲克牌，籌碼5美元，想了想沒有勝算，就不賭。很多人覺得小賭怡情，不就是5美元了，但巴菲特紀律性非常強，沒有勝算就不做。“做投資沒有紀律性，早晚會出現(xiàn)問題。”張可興說。
常識驗證投資決策
張可興在采訪中，多次強調(diào)投資其實很簡單，學(xué)會用常識判斷。如何用常識，張可興舉了幾個例子。
2006、2007年，很多二線、三線的體育用品品牌爭相上市，你會發(fā)現(xiàn)他們開店數(shù)量非常快，而且空間非常大，至少是五倍十倍的收入增長，但為什么到最近幾年體育用品行業(yè)簡直慘不忍睹？當(dāng)時張可興去吉林的一個很小的縣城，發(fā)現(xiàn)很多人，都穿著體育用品二三線的牌子在大街上逛。你覺得這意味著什么？這意味著大家都已經(jīng)消費了體育用品服裝，如果大家都穿體育用品的衣服，還有誰再追加購買？如果一個東西都消費了一輪，你想再讓它消費，甚至于再消費一遍，這種不確定性就加大了，所以我們沒有投它。2009年沒有問題，還是高增長，但是2010年就下來了。
還有近期的白酒行業(yè)也面臨同樣的問題。塑化劑只是引爆白酒行業(yè)危機的一個導(dǎo)火索，根本的問題是自身。張可興在2012年初做調(diào)研的時候聽到過一個數(shù)據(jù)，四川一個非常有名的企業(yè)庫存將近100億。這是一個二線的牌子，我們覺得這個數(shù)值太龐大了。廚房里如果有蟑螂的話，絕對不只有一只。什么意思呢？它出問題了，所有的白酒行業(yè)都不會好，可能像茅臺這樣的企業(yè)能夠度過危機，但行業(yè)的屬性我們是非常看重的。
因為巴菲特有句名言，一匹馬非常非常優(yōu)秀，但它不是數(shù)學(xué)家。因為我們不是要找一匹非常優(yōu)秀的馬，而是數(shù)學(xué)家。
再如水產(chǎn)行業(yè)的獐子島，在啟動初，很多券商都在推薦，但12年股價就下來。當(dāng)一個企業(yè)都是利好的時候，你可能把風(fēng)險不當(dāng)一回事。當(dāng)時，就有個業(yè)內(nèi)人士提過，海參大部分都是北方，現(xiàn)在南方也開始生產(chǎn)，海參價格可能受到?jīng)_擊。很多人不當(dāng)回事，但事實上現(xiàn)在已經(jīng)爆發(fā)了，影響還很大。
張可興又舉了確定性投資的幾個例子。除了一直持有的銀行保險，市場還存在很多套利機會，這也是確定性投資。
香港市場有個A50股指期貨合約，是博弈5年后，股指是否能到3500點。我們覺得這是大概率事件，這樣的品種我們會考慮。
譬如套利，萬科A和萬科B，去年有三次的折價機會。雖然公司的產(chǎn)品做不了，但是個人的賬戶可以做港股市場。如果三次折價作準了，收益能達到100%，即使對一兩次，也能到50%。還有包括銀行的折價，可轉(zhuǎn)債，封基等等中間都存在套利機會，這些也屬于確定性投資。
常識也會誤導(dǎo)人，很多時候，你感覺的事實并不一定是真實狀況。 張可興回憶說：“譬如對于味千拉面的投資，我第一次吃的時候覺得并不好吃，但是后來還是投資了它，因為它在一定的人群中有影響力。”
不過，在總體判斷上，還要相信自己的直覺。“每個人都有自己的投資能力圈，無法了解，不如去放棄。除非有別人去代替來驗證?！睆埧膳d說。
T：你曾經(jīng)有一個非常形象的比喻：投資股票要像找老婆一樣精挑細選，要選擇最好的企業(yè)來投資。那你認為最好企業(yè)的標準是什么？
Z：我們的股票池分為兩類，一類叫A類，稱為核心股票池，另一類為B類，稱為一般性股票池，A類股票池肯定符合B類所要求的條件，但B類一般不符合A類或者我們不確定是否符合A類。
進入A類股票池的企業(yè)，主要看企業(yè)、行業(yè)和管理層3方面。符合B類股票池的一般原則，要公司成立10年以上，上市三年以上，經(jīng)過熊市；正常ROE不能低于15%；管理層要誠實；企業(yè)價值不能依靠一個尚未確定的新產(chǎn)品；不能嚴重多元化；不能處于轉(zhuǎn)型期等等十幾個指標。
也不是說，所有的指標都完全符合才會去選，只不過盡最大限度地接近。上述指標，同行覺得太苛刻，但實際上每一條都是積累了我們和同行血淚的投資經(jīng)驗教訓(xùn)。
其中有些硬性指標，未滿三年上市的不投資，轉(zhuǎn)型的企業(yè)不投資。蘇寧電器在轉(zhuǎn)型，向電商化發(fā)展，我們看不清楚未來發(fā)展方向，能不能成功還是未知數(shù)，所以就會放棄。云南白藥逐漸變身家化企業(yè)，也不符合我們的指標。
ROE也是重要指標，最能反映公司的經(jīng)營能力。萬科2010年持續(xù)宏觀調(diào)控以來，ROE在不斷提高，不敢相信去年ROE都超過20%，這說明企業(yè)競爭能力非常強。
行業(yè)屬性也非常重要。如果行業(yè)選錯了，再好的企業(yè)都不會好。像最近的服裝行業(yè)、白酒行業(yè)，兩個行業(yè)都不景氣，更別說相關(guān)的公司了。管理層改變行業(yè)的能力太小。我們先選擇行業(yè)，然后再選公司。
T：在你的組合里，一般會買多少只股票？這些股票倉位是如何配置的？
Z：兩個股票池，B類不到30只，A類不足20只。看好銀行保險、食品飲料、信息技術(shù)等行業(yè)。其他行業(yè)，我們看不懂，也不會去輕易選擇。
看好行業(yè)后，我們就會精選企業(yè)，敢重倉到20%，倉位很高，當(dāng)然要做到相對可靠。銀行給我們做盡職調(diào)查，很多人問怎么做風(fēng)控。在我看來，像止損這樣的風(fēng)控并不重要，即使你的倉位很低，買錯了，損失仍然會很大。
我們有行業(yè)配置的要求，雖然看好銀行，多多少少也要配置其他行業(yè)，至少五個行業(yè)以上。股票池里，一般不超過10只，太多了，沒有精力了。我們屬于精研型。你放眼A股，好的投資標的不多。我們看好大眾消費品，并不便宜，白酒短期我們也不看好，所以現(xiàn)在的主力仍然集中在銀行地產(chǎn)保險，還有一點點醫(yī)藥，作為行業(yè)配置。
T：去年5月份，你就非常看好銀行，去年你應(yīng)該在銀行上賺了不少吧，現(xiàn)在賣出了嗎？為什么認為銀行股是低估的？
Z：怎么判斷行業(yè)的價格是合適的？我們不知道銀行股跌到何時，但銀行的利潤大體好判斷，由銀行的利潤增長給出一個合適的估值。我們拿美國、日本、中國香港做參考，他們的銀行，金融危機的估值和常態(tài)下的估值到底是怎么樣。恒生銀行常態(tài)估值系15倍；國外優(yōu)秀銀行一般來說悲觀的估值也是在5、6倍。
做投資都有這樣的擔(dān)心，要不是買貴了，要不是怕買不到。5、6倍數(shù)是超跌了，但是到8、9倍的時候，我們并不知道跌到何時。2008年我們開始買進，到2009年銀行股大幅度上漲，全部清倉賺取了一倍多。2010年，銀行股再次陷入低迷，我們再次逐步加倉，直到現(xiàn)在，我們?nèi)匀怀钟写罅康你y行股。
我們也不敢全倉買進，逐步買。現(xiàn)在的策略是，逢低買進，去年以來銀行大漲，我們認為銀行股還有上漲的空間，沒有賣出過。期間，2010年房地產(chǎn)開始調(diào)控，判斷地產(chǎn)股價格有吸引力，買了地產(chǎn)，當(dāng)時買的價格很低，萬科、保利都接近翻倍了。
T：你平常去公司調(diào)研嗎，如何去調(diào)研？
Z：對于那些非常透明的白馬股和公眾知名公司，基本面短期不會發(fā)生很大的變化，所以不會經(jīng)常去調(diào)研。
調(diào)研是有目的，你要弄清楚去調(diào)研什么？我們可能會去調(diào)研一些新上市的公司，因為很多信息都不太透明。我們提到上市三年的企業(yè)不會去買，但是這期間我們會一直關(guān)注，尋找合適的投資標的，然后等待價格。
T：你最成功和最失敗的投資是哪家公司？
Z：投資最成功的還是銀行和地產(chǎn)，投資的股票有民生銀行、興業(yè)銀行，萬科、保利地產(chǎn)。雖然在東阿阿膠、天士力賺取了不少的錢，但是因為倉位不高，比例不是很大。蘇寧電器投資出現(xiàn)了虧損。
