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股指期貨的推出對中國股市的影響分析
一、股指期貨的概念
股票指數(shù)期貨（stock index futures），簡稱股指期貨，是以股價指數(shù)為標(biāo)的的一種金融期貨，買賣雙方根據(jù)事先的約定，同意在未來某一個特定的時間按照雙方事先約定的股價進行股票指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。股指期貨交易不同于以往的商品期貨交易和其他金融期貨交易，具有自身的特點：
1.股指期貨合約的交易對象既不是具體的實物商品，也不是具體的金融工具，而是衡量各種股票平均價格變動水平的無形指數(shù)。
關(guān)鍵詞:金融衍生品;股票指數(shù);股票指數(shù)期貨
二十世紀(jì)八十年代以來,股指期貨逐漸成為風(fēng)險管理、交易、投資和促進市場流動性的重要工具,被譽為二十世紀(jì)“最激動人心的金融創(chuàng)新。股指期貨交易對完善股票市場交易、降低交易成本、健全股票市場價格機制以及為股票投資者提供價格風(fēng)險規(guī)避機制等方面均有積極的作用。200年4月6日,歷經(jīng)四年多的等待與煎熬,我國首批四個滬深300股票指數(shù)期貨合約于中國金融期貨交易所上市交易。
一、股指期貨交易的基礎(chǔ)概念
股指期貨交易作為一種新興的金融衍生產(chǎn)品交易,為進一步明確其法律屬性和法律特征,我們有必要先行探討并明確股票指數(shù)、股票指數(shù)期貨的概念。
股票指數(shù)tock Index即股票價格指數(shù),是由金融管理機構(gòu)或者股票市場服務(wù)機構(gòu)編制的表明股票市場行情變化的一種供參考的指示數(shù)字――即股票市場上某一時刻股票價格的平均數(shù)與某一基期價格平均數(shù)的比值。股票指數(shù)綜合反映整個股票市場上各種股票之市場價格的總體水平及其變動情況的一種指標(biāo),是證券市場的基準(zhǔn),也是市場趨勢的表征。隨著證券市場的成熟與發(fā)展,股票指數(shù)成為現(xiàn)代金融技術(shù)和投資管理實踐的基礎(chǔ)工具,部分著名的股票價格指數(shù),如道•瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、恒生指數(shù)等已成為證券市場的“晴雨表。
股票指數(shù)期貨tock Index utures,簡稱股指期貨,是指以某個股票指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化金融期貨合約。股票指數(shù)期貨屬于金融衍生品的一種,它是買賣雙方根據(jù)事先的約定,同意在未來某一個特定的時間按照雙方事先約定的股價進行股票指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。
二、股指期貨交易的法律性質(zhì)
所謂期貨交易,是指期貨交易當(dāng)事人依法在期貨交易所以買賣標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約的形式買賣實物商品、金融商品和期貨選擇權(quán)的行為。期貨交易當(dāng)事人雙方以期貨交易所提供的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合同為基礎(chǔ),期貨合同成為期貨交易形式上的交易對象,實質(zhì)上的交易對象是期貨合約中載明的期貨商品。與之相一致,股指期貨交易是指在期貨交易所進行的股指期貨合約的買賣,股指期貨合約是指按照期貨交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)條款和方法設(shè)立的當(dāng)事人雙方約定在將來一定時間交收款項的協(xié)議。
美國聯(lián)邦商品期貨交易委員會CC編制的《派生市場、產(chǎn)品和金融中介的國際管理:共同分析框架和管理規(guī)定提要匯總表993)》,不僅把期貨、期權(quán)交易規(guī)定為派生產(chǎn)品交易,還認為“派生物是規(guī)定以某此基礎(chǔ)手段、投資、貨幣、產(chǎn)品、指數(shù)、權(quán)利或服務(wù)為基礎(chǔ)的權(quán)利和義務(wù)的協(xié)議。派生物本身并不授予或轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)權(quán)益;當(dāng)基礎(chǔ)權(quán)益到期或履行時,才產(chǎn)生基礎(chǔ)權(quán)益、權(quán)利的轉(zhuǎn)移?！稗D(zhuǎn)移是作為一項單獨交易的組成部分而發(fā)生的。
988年日本《金融期貨交易法》第2條第4項規(guī)定:“本法所稱金融期貨交易,是指依循金融期貨交易所規(guī)定之基準(zhǔn)及方法,于金融期貨市場中,為下述交易:a.當(dāng)事人于將來一定時期內(nèi),約定接受通貨等及其對價之買賣交易,而于轉(zhuǎn)賣或買回該買賣標(biāo)的之通貨等時,得接受差額以為結(jié)算之交易。b當(dāng)事人約定,就作為金融指標(biāo)之?dāng)?shù)值,預(yù)先約定之?dāng)?shù)值下稱約定數(shù)值,與將來一定時期該金融指標(biāo)實數(shù)值之差,而基此差額計算金錢接受之交易。c.當(dāng)事人授予他人金融選擇權(quán),而他方支付對價之交易。
我國《國債期貨交易管理暫行辦法》規(guī)定:“本辦法所稱國債期貨交易是指以國債為合約標(biāo)的物的期貨合約買賣。因此可見,國債期貨交易是通過國債期貨合約買賣的形式以實現(xiàn)買賣國債的最終目的。
綜上,筆者認為,金融期貨交易雖然在形式上是金融期貨合約和金融期貨選擇權(quán)的買賣實質(zhì)上卻是金融標(biāo)的、金融選擇權(quán)的交易。與之相應(yīng),股指期貨交易雖然形式上是對股指期貨合約的買賣,實質(zhì)上是對指數(shù)標(biāo)的的買賣。不難理解,股指期貨合約具有雙重身份:其一是股指期貨交易據(jù)以進行的當(dāng)事人雙方按照期貨交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)條款和方法所訂立的合同形式;其二是股指期貨交易的形式上的對象,而事先約定的標(biāo)的物才是實質(zhì)上的交易對象。
三、股指期貨交易的法律特征
股指期貨交易與股票交易、商品期貨交易緊密相聯(lián),交易制度也頗為相似。因交易標(biāo)的、交易方式不同,股指期貨交易與股票交易、商品期貨交易相比,股指期貨交易又具有其獨特的法律特征:
一股指期貨交易與股票交易
股指期貨交易和股票交易都是證券市場交易的組成部分,具體交易技術(shù)手法幾乎一致。但鑒于股指期貨的期貨特性,其又具有以下鮮明特征:
.交易標(biāo)的不同
股指期貨交易是以股票指數(shù)期貨合約為交易標(biāo)的,股票交易是以上市公司股票為交易標(biāo)的。股票交易目的在于投資,獲取收益;股指期貨交易目的主要為套期保值、規(guī)避風(fēng)險或投資獲利。
2.資金杠桿率不同
股指期貨交易實行保證金制度,保證金一般為5%―0%左右,投資者只需按合約價值交付少量的保證金就可以進行交易,具有杠桿效應(yīng)。股票交易則為實盤交易,即“一分錢,買一分貨,不存在資金杠桿操作。
3.交易風(fēng)險不同
股指期貨交易實行保證金制度,投資者可以只交納很少一部分保證金即參與交易,交易風(fēng)險被資金桿杠效應(yīng)無限放大。股票交易的風(fēng)險以投入的資金為限,交易損失不可能超過投入資金。
4.信用機制不同
由于風(fēng)險巨大,與股票現(xiàn)貨交易相比,股指期貨交易采用多重信用保證機制,如會員資格審批制度、保證金制度、每日無負債結(jié)算制度、漲跌停制度、限倉制度、大戶報告制度、強行平倉制度等多項風(fēng)險管理制度。
5.交易流動性不同
股指期貨合約交易必須在交易所中進行,期貨合約、交割期限標(biāo)準(zhǔn)化;同時,因股指期貨交易比股票交易投資額小,可以吸引市場外的游離資金積極入市。從各國股指期貨市場實踐來看,股指期貨市場的流動性明顯高于股票現(xiàn)貨市場。
6.結(jié)算方式不同
股指期貨采用保證金交易,實行每日盈余結(jié)算、當(dāng)日無負債制度,如果賬面金額不足需要追加保證金,否則會強制賣出合約。股票交易中,投資者買入股票后,賣出前賬面盈虧無需結(jié)算。
二股指期貨交易與商品期貨交易
股指期貨交易原理與商品期貨交易類似,均是關(guān)于某一標(biāo)的物的未來交割的標(biāo)準(zhǔn)化合約交易。但由于交易標(biāo)的不同,二者的具體交易規(guī)則又有所不同。因此,與商品期貨交易相比,股指期貨交易具有以下幾方面的特征:
.基礎(chǔ)標(biāo)的物不同
股指期貨交易屬于金融期貨合約交易,其標(biāo)的物為無形的股票價值指數(shù);商品期貨交易的基礎(chǔ)標(biāo)的物為相應(yīng)商品,基礎(chǔ)標(biāo)的物會發(fā)生相關(guān)倉儲費用。
2.交易周期不同
商品期貨交易的價格容易受季節(jié)影響,具有季節(jié)周期性,比如大豆期貨,每年的9月收獲月時,大豆期貨的9月合約價格一般都較低;商品期貨的季節(jié)周期性是投資者對商品期貨的價格走勢判斷的重要因素。股指期貨交易不存在周期性。
3.風(fēng)險控制不同
相對來說,商品期貨市場更容易出現(xiàn)逼倉情況,即如果該期貨標(biāo)的物屬于小品種,投資者的資金實力強大,其可以通過在現(xiàn)貨市場上的囤積居奇操縱期貨市場價格。股指期貨交易中,因股票指數(shù)包括幾十種乃至上百種股票,且每只指數(shù)股的流通數(shù)量都較大,使得投機者很難操縱股票指數(shù);股指期貨交易實行現(xiàn)金交割,買賣雙方是資金的對抗,不存在交割時貨源不足的問題,因而基本可杜絕交割月逼倉現(xiàn)象,維護市場運行秩序。
4.交割方式不同
股指期貨交易交割采用現(xiàn)金結(jié)算,因股指期貨交易標(biāo)的物為無形的股票指數(shù),無法進行現(xiàn)實資產(chǎn)交割,實際交易時,只需把股票指數(shù)按點數(shù)換算成現(xiàn)金進行交易,合約到期時以股票市場的收市指數(shù)作為結(jié)算標(biāo)準(zhǔn),操作方式簡捷靈活。商品期貨交易實行實物交割,一旦買方被迫接貨,將會收到大批量現(xiàn)貨商品。
參考文獻:
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摘要：金融期貨在期貨交易中占很大比重，做為投資交易的一種，金融期貨也具有其自身的風(fēng)險類別，針對風(fēng)險的危害性及如何規(guī)避，本文將提出一系列建議，對如何進行風(fēng)險控制出具有效措施。
關(guān)鍵詞金融期貨交易風(fēng)險管理規(guī)避控制
金融期貨交易在外匯期貨交易推出市場后品種不斷增加，并相繼上市。幾十年的時間內(nèi)，金融期貨及其衍生品也在不斷推新，保持良好的勢頭，其交易額在資本市場的總交易額中占到極大比重。金融交易有著避險、投機等功能，但作為一種交易方式，也存在著風(fēng)險性，需要得到投資者的重視，并且要采取措施來控制和規(guī)避風(fēng)險，進行有效的風(fēng)險管理。
一、金融期貨的概念
金融期貨是近幾十年新興的一種金融衍生工具，指的是在交易所內(nèi)交易雙方對某個特定日期按照約定的價格交易一定數(shù)量的金融產(chǎn)品或是其衍生品進行買賣的一種合約，其中的金融工具可以是傳統(tǒng)的股票、債券等，也可以是期貨、期權(quán)等金融衍生品。這種期貨合約的出現(xiàn)及發(fā)展是以普通商品期貨為基礎(chǔ)的。金融期貨自出現(xiàn)以來迅速發(fā)展，憑借規(guī)避投資風(fēng)險，提供投機機會等功效在期貨交易市場占據(jù)很大比重。
二、不可忽略的金融期貨風(fēng)險
金融期貨因其可以有效規(guī)避金融現(xiàn)貨的交易風(fēng)險，因而吸引了很多資本市場投資者的目光。擁有一個品種豐富、體制健全的市場是做好風(fēng)險管理，提升投資成功率的保障。因而，金融衍生品交易所和各種期貨品種都蓄勢待發(fā)，它們的出現(xiàn)可以很好地彌補資本市場的缺陷，從而使資本市場更加完善。
但是在金融期貨獲得廣闊發(fā)展天地的同時，一些金融專家卻提出金融期貨作為一種規(guī)避風(fēng)險的工具其本身并無風(fēng)險的理論，認為風(fēng)險的產(chǎn)生限于規(guī)則的不完善，這種理論的提出極大地影響了人們對投資金融期貨的判斷，缺少對交易風(fēng)險控制的重視，長此以往，期貨市場的穩(wěn)定也會受到很大影響。
期貨專家的上述觀點實際是極其錯誤的，金融期貨交易的確是管理風(fēng)險的工具，但其規(guī)避的只是現(xiàn)貨交易市場的風(fēng)險，例如股票、債券、外匯等，且產(chǎn)生的只是轉(zhuǎn)移、分散的作用，并不能將風(fēng)險完全消除。其實金融期貨交易還會產(chǎn)生自身的價格方面、結(jié)算方面、還有信用方面的風(fēng)險。且實際上金融期貨交易比金融現(xiàn)貨交易存在更大的風(fēng)險，當(dāng)然也會帶來更高的利潤或造成更大的虧損，如何利用好這把雙刃劍，是所有投資者都要面對的問題。
三、金融期貨風(fēng)險的特性
1、放大風(fēng)險及產(chǎn)生連鎖反應(yīng)
金融期貨交易不同于現(xiàn)貨交易，在買賣時需繳納保證金，保證金制度的實施會帶來撬動地球的力量，實際看到的是為數(shù)不多的交易額，到合約到期時就會產(chǎn)生很大的經(jīng)濟反轉(zhuǎn)，其中的投機性很強，無形中加劇了交易風(fēng)險。
2、屬于虛擬易
金融期貨及其衍生品在交易中并無實物參與，單憑一紙合約，如同網(wǎng)絡(luò)中的虛擬游戲、虛擬活動，不參與實體經(jīng)濟的運行，會制造出更大的經(jīng)濟泡沫。虛擬交易實際并無現(xiàn)金參與，因而缺乏流動性，假如將這種虛擬交易投入實際的現(xiàn)金運轉(zhuǎn)中，必然帶來更大的風(fēng)險。
3、風(fēng)險源種類多、分布廣
期貨交易并非由一方?jīng)Q定，而是交易雙方的互相選擇，交易環(huán)境也瞬息萬變，例如買方出現(xiàn)投資轉(zhuǎn)向或者期貨不能如期而至，都會帶來風(fēng)險。交易的每個細小環(huán)節(jié)都可能成為形成風(fēng)險的主導(dǎo)因素，廣泛而豐富的風(fēng)險源頭使投資者不得不多加謹慎。
4、國際游資偏好及投機性增強
對于希望通過期貨為資金保值的投資者來說，金融期貨是用來規(guī)避風(fēng)險并使利潤保持穩(wěn)定的工具，而國際資本卻將金融期貨當(dāng)做是一種投機工具。如此一來，金融期貨及其衍生品會受到國際游資的巨大沖擊，造成整個金融市場的動蕩。
四、金融期貨風(fēng)險的種類
1、價格風(fēng)險
價格風(fēng)險是金融期貨交易風(fēng)險中最主要的一種風(fēng)險表現(xiàn)。由于現(xiàn)貨交易會受到價格變動的影響，例如利率或是匯率發(fā)生較大的變動就會造成現(xiàn)貨交易中的損失，這對于追求資金保值的投資者來說是一種不小的風(fēng)險，因而投資者會轉(zhuǎn)向期貨交易以達到規(guī)避價格風(fēng)險的目的。對于投機者來說，利潤的獲取正是在杠桿作用下依靠價格漲落實現(xiàn)的，假如投機者和圖利者在買賣方向上選擇錯誤的話，就會造成虧損，如果巨大的價格波動致使他們的風(fēng)險承受能力受挫，那么破產(chǎn)的結(jié)局就在所難免。他們同時承擔(dān)了被保值者規(guī)避掉的現(xiàn)貨交易風(fēng)險和期貨交易中產(chǎn)生的價格風(fēng)險，風(fēng)險累加，虧損的可能性也隨之增加。
2、操作或管理風(fēng)險
自然和人為的過失都會造成經(jīng)濟損失。自然災(zāi)害屬不可控因素，一旦發(fā)生，損失必須由投資者承擔(dān)。人為方面包括管理疏漏和交易員失誤等，這些在日常經(jīng)營中都有發(fā)生的可能性，這種情況下交易機構(gòu)就不得不面對損失的風(fēng)險。
3、信用風(fēng)險
如果金融期貨交易價格上漲，而投機者和圖利者不愿在交納保證金后繼續(xù)追加，也不愿及時補倉，那么作為賣方就會將合約強制性地納入抵消損失的交易中。但這種對沖方式往往無法補救所有虧損，成交困難也隨著出現(xiàn)。這時經(jīng)紀(jì)商就承擔(dān)了金融期貨交易中的風(fēng)險。不履行合約作為信用風(fēng)險的表現(xiàn)形式，實際上是價格風(fēng)險進一步惡化的結(jié)果。
4、流動風(fēng)險
金融期貨出現(xiàn)的時間短，發(fā)展還不夠成熟，缺少必要的廣度和深度。一旦有突況，金融期貨交易就會喪失變現(xiàn)能力，如果強制變現(xiàn)，就要承擔(dān)價格大幅下跌的風(fēng)險。
5、結(jié)算風(fēng)險
信用風(fēng)險形成后使經(jīng)濟商成為被動的承擔(dān)者，造成經(jīng)紀(jì)商資金周轉(zhuǎn)不靈，資產(chǎn)總數(shù)低于負債總量，在期貨合約到期時很難結(jié)算，這就成就了結(jié)算風(fēng)險。信用風(fēng)險的普遍出現(xiàn)使得結(jié)算風(fēng)險產(chǎn)生，情況嚴重是，經(jīng)紀(jì)商會出現(xiàn)資金流動困難的情況，交易被迫終止，而經(jīng)紀(jì)商也會在資不抵債的困境中走向破產(chǎn)。
6、法律風(fēng)險
金融期貨交易中形成的合約并不具備法律效力，不在法律保護的范圍之內(nèi)。假如對方遭遇破產(chǎn)，喪失償還能力，也無法根據(jù)合約來要求依法進行判決，由此而成的法律風(fēng)險使基本的償還得不到保障。
五、控制風(fēng)險的措施
1、提高期貨交易風(fēng)險意識，加強行業(yè)自律
在交易中，投資參與者必須對金融期貨交易存在的風(fēng)險有所認識，不能只看到其在現(xiàn)貨交易中的規(guī)避風(fēng)險之功能，在期貨交易中并不適用。進行風(fēng)險管理時要對風(fēng)險度量、風(fēng)險限額、信息系統(tǒng)、內(nèi)部控制與審計等開展考量，這是意識提高的表現(xiàn)；另外行業(yè)自律也十分必要，這是投資參與者的權(quán)益保障，也能使金融期貨市場更加公開、透明。
2、建立會員制，成立交易清算機構(gòu)
建立起完善的會員制度，讓參與交易的買家、經(jīng)紀(jì)商都成為結(jié)算會員，清算機構(gòu)要負責(zé)對其中會員期貨合約的清算。這就要求清算機構(gòu)的成立和完善，建立獨立的結(jié)算機構(gòu)十分必要，它是金融期貨交易管理的核心。在交易中，該機構(gòu)無需負責(zé)交易者和經(jīng)紀(jì)商以及經(jīng)紀(jì)商之間的合約簽署。清算機構(gòu)在一定程度上代表買方，作用是控制信用風(fēng)險，將交易和結(jié)算分開對待。清算機構(gòu)應(yīng)該是獨立的，只有作為旁觀者，才能秉持公平公正的態(tài)度，推行好結(jié)算制度。實際上，金融期貨交易的風(fēng)險主要就在清算方面，這就要求清算機構(gòu)在風(fēng)險壓力之下建立起嚴謹?shù)闹贫?，用以防范交易風(fēng)險。在制度的管理下，合約的順利履行、保證金的有效管理、結(jié)算的質(zhì)量和速度都將有所保障，減少對交易參與者的影響。現(xiàn)今銀行在經(jīng)濟大環(huán)境下的轉(zhuǎn)型為建立獨立清算機構(gòu)奠定基礎(chǔ)，為金融期貨市場的風(fēng)險管理起到了很大的促進作用。
3、建立風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)
風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)需要隨時監(jiān)測交易中交易者的資金流動情況，對可能造成風(fēng)險的交易行為及時指正，這種合理監(jiān)控可以有效地避免結(jié)算及信用風(fēng)險。將風(fēng)險降低到可控范圍，是監(jiān)控系統(tǒng)策略得當(dāng)?shù)捏w現(xiàn)。
4、完善保證金制度，交易者之間的保證金交由清算機構(gòu)來規(guī)定和收取
保證金的作用在于支付交易所和經(jīng)紀(jì)人的傭金及彌補平倉時的虧損，起到降低交易風(fēng)險的作用。以交易者的持倉量、品種的價格變動來確定初始保證金水平，而當(dāng)期貨交易量加大或價格大幅浮動時，則需追加變動保證金，如果情況危急，，也可隨時追加。如果能夠建立起金融期貨信息分析體統(tǒng)，進行可靠的數(shù)據(jù)分析，就可以更好地確定保證金的數(shù)額，從而降低風(fēng)險。
5、建立完善的風(fēng)險控制法律法規(guī)
現(xiàn)今針對期貨交易風(fēng)險的法律法規(guī)仍不夠完善。交易中投機者的比例遠高于保值者，會使市場處于過度投機的狀態(tài)，因而需要相應(yīng)法規(guī)保障保值者的權(quán)益，培養(yǎng)大量的保值者。在獲得權(quán)益的同時，會員應(yīng)履行法定義務(wù)，不可私下對沖、挪用資金等。建立法律責(zé)任，迫于法律的威懾作用，交易者會嚴格自律，達到控制風(fēng)險的作用。
結(jié)束語：
金融期貨交易中風(fēng)險與利潤共存，投機者為追求利潤往往忽視其中的風(fēng)險，根據(jù)金融市場情況，控制風(fēng)險的措施應(yīng)該得到重視和實行，這樣才能建立起健康、有序、穩(wěn)步發(fā)展的金融期貨交易市場。
參考文獻：
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5月28日，中國證監(jiān)會副主席范福春在第五屆“上海衍生品市場論壇”上表示，股指期貨經(jīng)過兩年多的精心籌備，各項準(zhǔn)備工作扎實推進。受此消息影響，股指期貨概念股當(dāng)日紛紛拔地而起，大連控股(600747)、新黃浦(600638)、廈門國貿(mào)(600755)和天利高新(600339)等期貨概念股紛紛快速封于漲停。與此同時，滬市前二十大權(quán)重股全線勁升，平均漲幅高達3.34％。但隨后幾天證明，這僅僅是市場又一輪借機炒作。
從2006年9月中國金融期貨交易所成立到現(xiàn)在，股指期貨推出的消息就不斷地飄過市場，但是只聞其聲不見其人，到目前仍然沒有推出的確切時間表。
格林期貨研發(fā)中心經(jīng)理李永民表示，在制度方面，《期貨交易管理條例》和《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》等一系列出臺的制度，完全能夠為股指期貨規(guī)范運行保駕護航，而且，截至今年4月2日，中金所會員股指期貨交易會員數(shù)量已達到84家，占到了全國期貨公司半壁江山。截至6月4日，又有19家券商獲得IB業(yè)務(wù)資格，這樣的會員基礎(chǔ)已經(jīng)能夠滿足市場不同層次交易者參與股指期貨交易的需要。而且，中金所的仿真交易也已經(jīng)驗證了期貨公司以及券商的交易系統(tǒng)是符合要求的。
也許，核心問題還是股市的估值水平。但是，目前上證指數(shù)在2900-3500點之間震蕩，滬深300指數(shù)的調(diào)整股本加權(quán)市盈率已經(jīng)不到30倍，明顯處于較為合理的估值水平。顯然，目前在技術(shù)等硬件和軟件方面已經(jīng)準(zhǔn)備充分，許多人認為股指期貨推出適逢其時。
那么，管理層在憂慮什么?平安證券分析師李先明在接受記者采訪時表示，穩(wěn)定市場是在奧運會前管理層的主要目標(biāo)，股指期貨的推出短期內(nèi)會加大市場的波動，而且推出股指期貨后誰也不知道市場會出現(xiàn)什么樣的行情，所以管理層目前沒有冒險的必要。許多研究員在接受記者采訪時都表達了相同的觀點。
國有五大銀行、中證期貨、國泰君安等國內(nèi)金融領(lǐng)域巨頭也都早早開始著手制訂相應(yīng)的應(yīng)對預(yù)案，枕戈待旦，只等國債期貨正式掛牌。
33倍杠桿
有消息指出，監(jiān)管層考慮讓五大國有銀行、大型的股份制銀行和城市商業(yè)銀行通過中金所自營席位、期貨公司會員或兩種方式兼顧，參與國債期貨交易。而其他類型的機構(gòu)，如保險、券商、基金、私募、一般法人，以及自然人客戶則都通過期貨公司參與國債期貨交易。
由于中國金融期貨交易所并未就國債期貨披露更多的消息，市場上的各家金融機構(gòu)也僅僅是依靠海外經(jīng)驗和“預(yù)感”對其進行揣度。不過業(yè)內(nèi)共同認可的是，此次問世的國債期貨是一種與18年前完全不同的全新金融產(chǎn)品。
中金所國債期貨合約征求意見稿中最低交易保證金設(shè)定為2%，加上期貨公司的保證金率加收1%，交易杠桿達到33倍，是目前中國期貨中杠桿倍數(shù)最高的一個品種。
國泰君安期貨總裁助理劉駿告訴記者：“新品種上市初期，都存在‘炒新’的概念，基差大幅偏離理論范圍，這為投資者帶來絕佳的期現(xiàn)套利機會。上市半年左右，期現(xiàn)套利帶來的收益都將是可觀的。結(jié)合現(xiàn)貨市場情況看，債券市場的走勢存在較強的趨勢性，把握好趨勢，勢必會為投資者帶來豐厚的收益?！?/p>
他補充道：“我們認為國債期貨最大的魅力在于中長期方向性投資。建議有投機機會的個人及部分機構(gòu)投資者能認真研究國債期貨走勢，合理控制倉位、嚴格止損，賺取收益?！?/p>
機構(gòu)投資者的福音
中證期貨國債研究員朱吾癸向記者表示：“本次國債期貨推出的僅僅是4～7年的中期產(chǎn)品，這對商業(yè)銀行來說，又多了一條投資渠道。而對于保險機構(gòu)而言，最好投資10年期以上的國債期貨產(chǎn)品，更適合券商的則是3年期等短期品類，雖然收益相對股指期貨不會太高，但是更具有資本保值的功效。投資者可以利用國債期貨和標(biāo)的國債價格走勢的一致性，鎖定未來買入或賣出國債的成本，對利率風(fēng)險進行套期保值?！?/p>
不過，由于參與方式不確定，導(dǎo)致大型銀行在信息系統(tǒng)的準(zhǔn)備方面遇到很多障礙。劉駿告訴記者，有的銀行只能被迫準(zhǔn)備兩個方案以應(yīng)對不同的國債期貨參與方式。
“在此我們也希望監(jiān)管層能盡快明晰銀行的參與方式，便于機構(gòu)順利開展國債期貨籌備工作。另外，我們也推薦銀行將部分期貨頭寸通過期貨公司席位進行交易。這不但可以有效防范頭寸的暴露，更為關(guān)鍵的是能夠享受到來自期貨公司、特別是券商系期貨公司在研究服務(wù)、信息技術(shù)等方面的支持。這對于商業(yè)銀行而言是既簡單又高效的服務(wù)模式。”劉駿說。
期貨業(yè)大發(fā)展契機
中國期貨業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2012年全年中金所滬深300股指期貨累計成交額為 75.84萬億元，同比增長73.29%，占全國期貨市場的44.32%。
而在金融期貨這個大家族當(dāng)中，利率期貨扮演著比股指期貨更為重要的角色。從全球范圍看，2012年，利率期貨的交易規(guī)模在所有金融期貨中名列第一，成交額高達1026萬億美元，占到金融期貨年成交額的88%，其中，國債期貨為利率期貨中的重要組成部分。
從2012年2月份中金所啟動國債期貨仿真交易到2012年12月31日，仿真交易累計運行的220個交易日中，共成交9434132手，總成交額92499.50億元。
“未來中金所五年期國債期貨上市后，將對中國期貨行業(yè)、乃至金融行業(yè)帶來巨大變革?！眲ⅡE認為，巨變將主要體現(xiàn)在：提升利率定價效率和促進中國期貨業(yè)的大發(fā)展。
關(guān)鍵詞：股指期貨；風(fēng)險監(jiān)控；三維概念模型；系統(tǒng)分析；操縱風(fēng)險
中圖分類號：F276.44
文獻標(biāo)識碼：A
文章編號：1003―7217(2009)05―0033―04
一、引言
隨著2006年9月8日中國金融期貨交易所正式在上海掛牌，開啟了我國金融衍生品的新紀(jì)元。我國首只股指期貨一滬深300指數(shù)期貨即將在中金所上市交易，股指期貨具有為股票現(xiàn)貨市場提供避險工具和價格發(fā)現(xiàn)的功能，有利于資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展。衍生品是一把“雙刃劍”，在發(fā)揮規(guī)避金融市場風(fēng)險、增加金融體系應(yīng)對風(fēng)險能力的同時，也可能加重金融風(fēng)險的破壞程度。因此，需要在發(fā)展金融期貨市場的同時，嚴格風(fēng)險管理，完善風(fēng)險監(jiān)管體系。操縱行為作為衍生品市場最主要的風(fēng)險和違規(guī)行為，它扭曲了價格對實際價值的反映，破壞了市場的資源配置功能，同時，操縱行為破壞了市場的公平投資環(huán)境，削弱了資本市場對國內(nèi)外投資者的吸引力。
從法律角度考察發(fā)達國家和我國對于價格操縱界定，國際證券組織技術(shù)委員會在《市場操縱的調(diào)查和》中指出：價格操縱是通過扭曲證券及其衍生品市場的價格，傷害這些市場的套期保值功能、制造市場活動的人為表象，破壞市場的完整性和公眾對市場的信心。在學(xué)者的定義中將期貨市場操縱定義為：是某個人或某個集團公司有能力去影響期貨市場的價格。
1982年，美國在全球首先推出股指期貨，經(jīng)過25年發(fā)展，股權(quán)類衍生產(chǎn)品已取得巨大發(fā)展，但對其價格操縱的相對較少。國外學(xué)者從20世紀(jì)70年代就開始對期貨市場操縱行為進行理論研究。Al―len和Gale將市場操縱分為基于信息的操縱(Infor-marion-based Manipulation)、基于行動的操縱(Ac-tion-based Manipulation)以及基于交易的操縱(Trade-based Manipulation)，為隨后市場操縱的深入研究打下了基礎(chǔ)。Stoll和Whaley以1982年5月至1985年12月的S&P500股指期貨為研究對象，發(fā)現(xiàn)在期貨合約到期日，現(xiàn)貨市場最后一個小時比非到期日有較大的價格波動和成交量，并且到期日最后半小時與隔日開盤半小時的指數(shù)報酬存在負相關(guān)，即存在價格反轉(zhuǎn)。邢精平對2006年5月韓國KOSP1200股指期權(quán)到期日大動蕩案例進行分析后認為，市場存在明顯的操縱行為，另外對國際投行運用中國電信與中國聯(lián)通兩只股票價格操縱香港恒生指數(shù)與H股指數(shù)期貨進行了研究。
目前，國內(nèi)學(xué)者對股指期貨市場操縱行為進行了研究。臧玉衛(wèi)、王萍等(2003)研究了貝葉斯網(wǎng)絡(luò)在股指期貨風(fēng)險預(yù)警中的應(yīng)用。根據(jù)股指期貨和現(xiàn)貨市場的特點，戴曉風(fēng)、朱海燕(2005)設(shè)計了恰當(dāng)?shù)默F(xiàn)金結(jié)算方式，有助于控制股指期貨的操縱行為。邢精平等對境外股指期貨的操縱案例或疑似案例進行研究，歸納了每類操縱的特點與防范措施。另外有學(xué)者對股指期貨風(fēng)險控制與監(jiān)管制度進行了分析，探討了股指期貨操縱風(fēng)險管理策略。有學(xué)者提出判別市場操縱，關(guān)鍵是要提供四個方面的證據(jù)，即被控方有能力影響期貨價格、被控方有進行操縱的特定意圖、存在人為價格、人為價格是被控方造成的。
以上的研究是對股指期貨價格操縱的研究基礎(chǔ)。學(xué)者們從股指期貨的價格操縱的定量判斷及概念界定等方面做出了卓有成效的工作。但是，對于股指期貨價格操縱的監(jiān)管，除了需要技術(shù)的分析方法外，還應(yīng)考慮金融市場的規(guī)范性和嚴肅性的要求，對于股指期貨價格操縱風(fēng)險的監(jiān)控，不僅需要對操縱本身的概念界定和判別技術(shù)，也需要對股指期貨操縱監(jiān)管中的組織、操縱類型和判別方法通盤考慮。而這樣的風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)的研究尚不完整，針對該問題，本文將系統(tǒng)工程的思想和霍爾三維模型引入中國股指期貨市場的風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)的分析過程中，探討中國股指期貨市場風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)目前所存在的主要問題，結(jié)合三維概念模型對風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)進行詳細分析，以期為股指期貨操縱風(fēng)險的監(jiān)控系統(tǒng)的構(gòu)建提供理論基礎(chǔ)。
二、研究框架及模型介紹
從系統(tǒng)工程的角度看，風(fēng)險監(jiān)控的過程就是一個系統(tǒng)分析的過程，其實施步驟包括風(fēng)險識別、風(fēng)險預(yù)警、風(fēng)險處理三個階段。在系統(tǒng)分析的過程中股指期貨風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)三維模型中的三維可概括為風(fēng)險類型維、程序維和工具維。
(1)風(fēng)險類型維。是對金融期貨中存在的各種風(fēng)險進行抽象和高度概括。在股指期貨市場中主要有系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，其中非系統(tǒng)風(fēng)險由市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險以及法律風(fēng)險組成，而本文中的研究對象為股指期貨的特殊風(fēng)險，即操縱風(fēng)險。
(2)程序維。是指在對風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)的內(nèi)在規(guī)律和實際運作的認識的基礎(chǔ)上，抽象和概括出來的風(fēng)險監(jiān)控的基本環(huán)節(jié)和程序。程序維的作用是對這些環(huán)節(jié)和程序明確劃分其基本功能和目的，并進一步確定相互間的關(guān)系。程序維是三個維度的核心，在此維度上的各個環(huán)節(jié)的合理性將影響整個風(fēng)險監(jiān)控體系的整體效率。
(3)工具維。是指在對金融期貨風(fēng)險監(jiān)控的各環(huán)節(jié)中使用的方法、手段、途徑。工具在這里只是一個抽象的概念，具體理解可分為四個基本工具類：組織機構(gòu)、政策規(guī)則、技術(shù)模型、信息體系。四個工具的作用各有不同，通過組織機構(gòu)來明確部門和人員的分工；通過政策規(guī)則來規(guī)范操作程序和原則；通過技術(shù)模型進行定量分析，為預(yù)警提供技術(shù)保障；通過信息系統(tǒng)及時收集處理相應(yīng)信息，滿足風(fēng)險監(jiān)控各環(huán)節(jié)的信息需求。
從圖1可以看出，三維模型將空間分割成若干小塊，每一小塊代表了該系統(tǒng)的一個元素，每個元素中都包含了其對應(yīng)的風(fēng)險類型、部門設(shè)置、制度規(guī)定和技術(shù)與信息等要素，這樣每個元素都可以根據(jù)其所掌握的要素獨立高效地工作，同時又通過三維模型相互聯(lián)系，進而構(gòu)成了完整的股指期貨風(fēng)險監(jiān)控體系。
三、風(fēng)險監(jiān)控體系的分析
可以考慮，監(jiān)管將從時間數(shù)序的風(fēng)險監(jiān)控體系的監(jiān)控流程和空間布置監(jiān)管體系進行分析。
(一)風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)的監(jiān)控流程
股指期貨風(fēng)險監(jiān)控的過程就是一個系統(tǒng)分析的過程，其實施步驟包括風(fēng)險識別、風(fēng)險預(yù)警、風(fēng)險處理三個階段，又由于風(fēng)險管理是一個動態(tài)的周期性管理過程，應(yīng)該具有反饋和評價的環(huán)節(jié)，對風(fēng)險管理的執(zhí)行情況和管理效果進行總結(jié)和評價分析，并進行風(fēng)險信息反饋，以作為修正完善下一管理周期的參考，因此，風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)的監(jiān)控流程包括以下基本環(huán)節(jié)(如圖2所示)：
(二)風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)的總體分析
從監(jiān)控體系上，對于價格操縱風(fēng)險監(jiān)控可用圖
3表示。
從圖3可以看出，三維模型中風(fēng)險類型維已經(jīng)確定為價格操縱風(fēng)險，那么三維模型轉(zhuǎn)化為二維模型，然后將空間分割成若干小塊，每一小塊代表了該系統(tǒng)的一個元素，每個元素中都包含了其對應(yīng)的組織結(jié)構(gòu)、政策規(guī)則、技術(shù)模型以及信息體系等要素，這樣每個元素都可以根據(jù)其所掌握的要素獨立高效地工作，這些元素又通過三維模型與其風(fēng)險監(jiān)控流程相聯(lián)系，進而構(gòu)成了完整的股指期貨價格操縱風(fēng)險的風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)。
以操縱風(fēng)險識別過程為例，分別對操縱風(fēng)險識別過程這一環(huán)節(jié)中相對應(yīng)的風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)中的組織結(jié)構(gòu)、政策規(guī)則、技術(shù)模型以及信息體系等要素進行分析。
(1)組織結(jié)構(gòu)。在股指期貨價格操縱風(fēng)險監(jiān)控的風(fēng)險識別環(huán)節(jié)中，組織結(jié)構(gòu)的互相合作，相互協(xié)調(diào)顯得至關(guān)重要，具體舉措有很多，以交易所和監(jiān)管者間的合作為例，雖然交易所在收集操縱信息時具有優(yōu)勢，但是如果交易所不具有調(diào)查權(quán)利或此活動涉及到非交易所會員時，那么就得依靠監(jiān)管者。這時交易所收集的和操縱有關(guān)的信息對監(jiān)管者有著重要的作用。
(2)政策規(guī)則。政府監(jiān)管機構(gòu)(證監(jiān)會)為了執(zhí)行操縱風(fēng)險監(jiān)管，基于市場信息披露建立一整套市場監(jiān)管制度，并且該制度中包括要求監(jiān)管部門每日搜索、分析、比較期貨與現(xiàn)貨市場之間的供需變化情況、期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系以及套期保值者和投資者所持頭寸的情況。另外交易所也應(yīng)該有一系列完整的交易制度，從而確保交易的安全進行，最大限度地杜絕操縱風(fēng)險。
(3)技術(shù)模型。在股指期貨價格操縱風(fēng)險監(jiān)控的風(fēng)險識別環(huán)節(jié)中，技術(shù)模型主要用來識別出操縱風(fēng)險，為風(fēng)險預(yù)警和風(fēng)險處理做好準(zhǔn)備工作。比如可以用風(fēng)險估價(Value at Risk，VaR)技術(shù)評估模型，考慮Markowitz均值方差模型，通過Markowitz模型投資組合的有效邊界，得出風(fēng)險值的計算區(qū)間等等。
(4)信息體系。對于信息體系的構(gòu)建可以通過建立數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，系統(tǒng)的數(shù)據(jù)庫分指標(biāo)數(shù)據(jù)庫、標(biāo)準(zhǔn)樣本庫、模擬數(shù)據(jù)庫。在最后的風(fēng)險識別環(huán)節(jié)中還可以建立一個整體的數(shù)據(jù)庫，用來存儲各種可能的操縱風(fēng)險的特征、過程和方式。從而構(gòu)建一個用于風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)中風(fēng)險識別的信息體系。例如，構(gòu)建期貨市場操縱行為的監(jiān)控系統(tǒng)，其信息系統(tǒng)可從以下方面進行設(shè)計，如圖4所示。
四、結(jié)束語
中金所的成立以及股指期貨的即將推出，不僅對于深化資本市場改革、完善資本市場體系、發(fā)揮資本市場功能具有重要的戰(zhàn)略意義，同時對商業(yè)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展也將產(chǎn)生深遠影響。
股指期貨交易結(jié)算：商業(yè)銀行試水綜合化經(jīng)營的新領(lǐng)域
與目前國內(nèi)商品交易所不同，中金所采取目前國際通行的結(jié)算會員/非結(jié)算會員分層模式，并首度明確商業(yè)銀行可以成為特別結(jié)算會員，為交易會員或具有會員資格的投資商服務(wù)，參與期貨交易結(jié)算業(yè)務(wù)，此舉標(biāo)志著我國商業(yè)銀行正式進入期貨交易結(jié)算業(yè)務(wù)領(lǐng)域。
中金所股指期貨交易結(jié)算模式與特別結(jié)算會員中國金融期貨交易所在國內(nèi)四家期貨交易所中首度引入特別結(jié)算會員概念。特別結(jié)算會員、全面結(jié)算會員和交易結(jié)算會員構(gòu)成了中金所的三大類結(jié)算會員。特別結(jié)算會員定位為商業(yè)銀行銀行及其分支機構(gòu)。特別結(jié)算會員的主要職責(zé)是為參與股指期貨交易的非結(jié)算會員進行期貨結(jié)算，并對他們的交易行為進行風(fēng)險管理。
通過上表可以反映出，中金所股指期貨基本結(jié)算層級是金融期貨交易所對結(jié)算會員進行結(jié)算，結(jié)算會員再對非結(jié)算會員進行結(jié)算。作為特別結(jié)算會員，商業(yè)銀行在股指期貨整體交易結(jié)算流程中承擔(dān)著十分重要的作用。
特別結(jié)算會員的權(quán)利和義務(wù) 根據(jù)已經(jīng)公開披露的有關(guān)文件信息整理，特別結(jié)算會員的權(quán)利與義務(wù)內(nèi)容如表一：
通過列表分析可以了解，特別結(jié)算會員的主要權(quán)利與義務(wù)基本與期貨經(jīng)紀(jì)公司一致，因此，現(xiàn)階段除不能發(fā)起自營業(yè)務(wù)外，商業(yè)銀行承擔(dān)著與期貨經(jīng)紀(jì)公司基本相同的作用。
商業(yè)銀行作為特別結(jié)算會員，在金融期貨市場發(fā)揮重要作用，主要體現(xiàn)在一方面從股指期貨交易整體流程看，承擔(dān)著不可或缺的股指期貨交易結(jié)算作用；另方面從其權(quán)利義務(wù)關(guān)系看，商業(yè)銀行已然成為我國金融期貨市場的重要參與主體。
可以講，繼發(fā)起設(shè)立基金管理公司、收購信托公司、參股企業(yè)集團財務(wù)公司后，中金所特別結(jié)算會員股指期貨交易結(jié)算業(yè)務(wù),已經(jīng)成為商業(yè)銀行試水綜合化經(jīng)營的新領(lǐng)域。
參與股指期貨交易結(jié)算對商業(yè)銀行影響深遠
成為中金所特別結(jié)算會員，提供股指期貨交易結(jié)算服務(wù)對商業(yè)銀行主要業(yè)務(wù)既有現(xiàn)實的影響，也有遠期的影響。
現(xiàn)實的影響主要體現(xiàn)在存款業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)兩方面關(guān)于存款業(yè)務(wù)，由于特別結(jié)算會員主要的工作是對客戶保證金的管理，因此保證金成為商業(yè)銀行新的負債來源。初步測算，我國推出股指期貨后，預(yù)計保證金規(guī)模將達到500億元左右，鑒于保證金具有穩(wěn)定且付息率相對較低的特點，因此該項負債是很好的資金來源。關(guān)于中間業(yè)務(wù)，目前特別結(jié)算會員的中間業(yè)務(wù)收入主要是手續(xù)費（傭金），預(yù)計推出股指期貨后，金融期貨市場年交易量將達到2500萬手，據(jù)此測算，市場傭金規(guī)模將不低于25000萬元，考慮到監(jiān)管部門對商業(yè)銀行成為特別結(jié)算會員實行準(zhǔn)入制，會員數(shù)量有限，因此作為特別結(jié)算會員的商業(yè)銀行，手續(xù)費可以成為其新的中間業(yè)務(wù)發(fā)展來源，有利于業(yè)務(wù)盈利模式的轉(zhuǎn)型。
遠期的影響主要體現(xiàn)在商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)拓展與產(chǎn)品創(chuàng)新方面 金融期貨市場的發(fā)展必然帶動商業(yè)銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展與創(chuàng)新。
一是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，可以通過設(shè)立期貨管理賬戶、發(fā)起設(shè)立期貨投資基金，為客戶提供高端的現(xiàn)金資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；二是開展場外交易業(yè)務(wù)，24小時為客戶提供閉市后的場外交易服務(wù)，報出買賣價并完成撮合、成交；三是投資咨詢業(yè)務(wù)，為客戶提供信息服務(wù)，或為客戶提供理財方案；四是融資服務(wù)，根據(jù)監(jiān)管政策，為信譽較好客戶提供合規(guī)的融資服務(wù)，進一步鞏固與優(yōu)質(zhì)客戶的關(guān)系；五是發(fā)展自營業(yè)務(wù)，成為金融期貨市場的做市商，可以為客戶創(chuàng)造投資成交機會。
特別結(jié)算會員期貨交易結(jié)算業(yè)務(wù)，對于商業(yè)銀行業(yè)務(wù)不管是現(xiàn)實的影響、還是遠期的影響的表述，其影響均表現(xiàn)在業(yè)務(wù)層面。從根本上講，成為特別結(jié)算會員，提供股指期貨結(jié)算服務(wù)，對于商業(yè)銀行而言，有助于完善銀行服務(wù)功能，爭取高端客戶資源，提升盈利水平，從而達到強化核心競爭力、保持長期可持續(xù)發(fā)展的能力。
防范風(fēng)險：商業(yè)銀行備戰(zhàn)股指期貨之關(guān)鍵
雖然成為特別結(jié)算會員，開展股指期貨交易結(jié)算業(yè)務(wù)，對于商業(yè)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展有著特別重要的意義，但是考慮金融期貨市場交易的所有合約品種均具有高風(fēng)險的業(yè)務(wù)特征，因此基于商業(yè)銀行有關(guān)安全性、盈利性、流動性等“三性”管理基本要求，防范風(fēng)險應(yīng)該成為商業(yè)銀行應(yīng)對股指期貨推出并參與特別結(jié)算會員股指期貨交易結(jié)算業(yè)務(wù)工作的核心環(huán)節(jié)。相應(yīng)地，安全性應(yīng)該是特別結(jié)算會員業(yè)務(wù)開展的重點要求。特別結(jié)算會員各項工作應(yīng)該圍繞上述核心環(huán)節(jié)與重點要求而展開。
在實施具體業(yè)務(wù)管理工作中，保證金監(jiān)控、業(yè)務(wù)行為的法律規(guī)范以及系統(tǒng)開發(fā)與維護安全性管理等三方面應(yīng)該是防范風(fēng)險重點工作內(nèi)容：
加強以保證金賬戶監(jiān)控為核心的風(fēng)險管理，是商業(yè)銀行發(fā)展金融期貨業(yè)務(wù)的基本要求商業(yè)銀行作為中金所特別結(jié)算會員開展股指期貨交易結(jié)算業(yè)務(wù)主要面臨的風(fēng)險是：非結(jié)算會員信用風(fēng)險、內(nèi)部操作風(fēng)險、流動性風(fēng)險以及政策性風(fēng)險。
上述風(fēng)險的關(guān)鍵還是非結(jié)算會員信用風(fēng)險。股指期貨在我國金融市場上市，可能會出現(xiàn)連續(xù)漲?；虻５漠惓＝灰浊闆r，而此時如果非結(jié)算會員不及時做好客戶的持倉監(jiān)控與平倉工作，則客戶賬戶保證金可能透支，容易產(chǎn)生信用風(fēng)險。
因此，作為特別結(jié)算會員防范風(fēng)險的重要部位，是非結(jié)算會員的保證金管理。
首先，必須落實中金所的有關(guān)風(fēng)險控制要求。根據(jù)中金所風(fēng)險管理要求，特別結(jié)算會員應(yīng)制定風(fēng)險管理制度，包括實行保證金制度、價格限制制度、限倉制度、大戶報告制度、強行平倉制度、強制減倉制度、結(jié)算擔(dān)保金制度和風(fēng)險警示制度等實施細則。
其次，研究建立風(fēng)險管理監(jiān)控體系，針對非結(jié)算會員保證金水平、開倉與持倉量、信用等級等要素建立非結(jié)算會員的風(fēng)險計量模式，指導(dǎo)風(fēng)險管理工作。
第三，加強內(nèi)控管理，避免可能產(chǎn)生的內(nèi)控風(fēng)險：一是要明確崗位責(zé)任、崗位分工必須明細，內(nèi)部授權(quán)管理必須明確、適用，具有可操作性；二是注意提高從業(yè)人員的業(yè)務(wù)技能，熟悉市場，具有風(fēng)險識別與判斷能力，可以有效實施風(fēng)險管理預(yù)案；三是加強從業(yè)人員的職業(yè)道德操守教育。
商業(yè)銀行發(fā)展期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)過程中，必須注重業(yè)務(wù)行為的法律規(guī)范，避免產(chǎn)生法律糾紛及其帶來的經(jīng)濟或社會的負面影響首先，在擬定和履行經(jīng)紀(jì)合同方面，應(yīng)當(dāng)注意與客戶間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，雙方當(dāng)事人關(guān)系應(yīng)該體現(xiàn)以下基本要求：第一，遵循誠實信用；第二，尊重合法約定；第三，風(fēng)險與利益相一致。
其次，根據(jù)我國期貨市場發(fā)展的司法實踐，商業(yè)銀行開展股指期貨交易結(jié)算業(yè)務(wù)，必須關(guān)注或避免下面業(yè)務(wù)行為：發(fā)展客戶時，不履行風(fēng)險揭示義務(wù)；本行員工私自接受客戶全權(quán)委托交易；未明確客戶通知方式的約定以及未有效保留通知證據(jù)；未約定因銀行結(jié)算人工失誤導(dǎo)致客戶產(chǎn)生不當(dāng)?shù)美麜r雙方的確認及返還規(guī)則；未明確約定強行平倉的條件；沒有明確約定電子化交易的免責(zé)條款。
內(nèi)容提要:進入21世紀(jì)以來，以英德日韓等國的金融法制出現(xiàn)了從以往的縱向的金融行業(yè)規(guī)制到橫向的金融商品規(guī)制的發(fā)展趨勢。2006年日本將《證券交易法》改組為《金融商品交易法》，把證券、信托、金融期貨、金融衍生品等大部分金融商品進行一攬子、統(tǒng)合性的規(guī)范，構(gòu)建了一部橫向化、整體覆蓋金融服務(wù)的法律體系。金融危機爆發(fā)后，美國也深刻認識到其縱向割據(jù)的監(jiān)管機構(gòu)對不斷創(chuàng)新的金融商品缺乏橫向統(tǒng)一規(guī)制的問題。本文考察國際上金融法制的橫向規(guī)制趨勢后，從金融商品的橫向規(guī)制和金融業(yè)的橫向規(guī)制兩個角度，對適用對象范圍、行業(yè)規(guī)制、行為規(guī)制、投資者種類、自律規(guī)制機構(gòu)等日本《金融商品交易法》內(nèi)容進行全面分析后，最后提出對我國的借鑒意義，探討我國應(yīng)對金融法制的橫向規(guī)制趨勢的對策。
21世紀(jì)以來，金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營成為無法阻擋的潮流，混業(yè)經(jīng)營格局下的金融創(chuàng)新產(chǎn)品的多樣化又進一步促進混業(yè)經(jīng)營。美國次貸危機爆發(fā)后，無論是破產(chǎn)重組或被收購，還是主動申請轉(zhuǎn)型，各大獨立投資銀行紛紛回歸傳統(tǒng)商業(yè)銀行的懷抱，開始全面組建金融控股公司。[1]這似乎又回到了1929年以前美國的混業(yè)經(jīng)營模式，但這絕不是歷史簡單的重復(fù)，而是有著更深層次的意義。2008年3月31日，美國財政部正式公布了《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍皮書》，計劃通過短期、中期、長期三個階段的變革最終建立基于市場穩(wěn)定性、審慎性、商業(yè)行為三大監(jiān)管目標(biāo)的最優(yōu)化監(jiān)管架構(gòu)，主旨就是將多頭分業(yè)監(jiān)管格局收縮為混業(yè)綜合監(jiān)管格局，將授予美聯(lián)儲綜合監(jiān)管金融機構(gòu)的權(quán)力。美國政府已經(jīng)認識到次貸危機爆發(fā)的重要肇因就是對不斷創(chuàng)新的金融產(chǎn)品缺乏有效監(jiān)管，而缺乏一有效監(jiān)管的原因主要是各監(jiān)管機構(gòu)的縱向割據(jù)造成的。美國的金融混業(yè)綜合監(jiān)管和金融商品的橫向統(tǒng)一規(guī)制已經(jīng)落后于歐洲和亞洲的一些國家。[2]
2006年，日本制定了《金融商品交易法》，“吸收合并”了《金融期貨交易法》、《投資顧問業(yè)法》等法律，徹底修改《證券交易法》，將“證券”的定義擴展為“金融商品”的概念，最大限度地將具有投資性的金融商品、投資服務(wù)作為法的規(guī)制對象，避免產(chǎn)生法律的真空地帶，構(gòu)筑了從銷售、勸誘到資產(chǎn)管理、投資顧問的橫向的、全方位的行業(yè)規(guī)制和行為規(guī)制的基本框架，從以往的縱向行業(yè)監(jiān)管法轉(zhuǎn)變?yōu)橐员Ｗo投資者為目的的橫向金融法制。這是大幅改變金融法律體系的“金融大爆炸”改革，融合判例法和成文法的制度，從而成就了目前世界上最先進的證券金融法制之一。其以保護投資者為目的的橫向金融法制的制度設(shè)計，較好地平衡協(xié)調(diào)了金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系，在此次美國金融海嘯席卷全球時，日本的金融體系未受太大影響，并且逐漸在充當(dāng)美國金融危機救世主的角色。日本繼受和創(chuàng)造金融法制的經(jīng)驗，值得包括我國在內(nèi)的其他大陸法系國家的借鑒和參考。
面對金融危機，我國也需要大力推進金融體制改革，金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展和金融混業(yè)經(jīng)營的趨勢將對我國金融監(jiān)管模式和金融法制提出新的挑戰(zhàn)。
此次危機雖未對我國的金融安全和金融體系造成大的影響，但是，從長遠戰(zhàn)略來看，探討金融商品的橫向統(tǒng)一規(guī)制、資本市場統(tǒng)合法立法問題，具有重要意義。
一、國際上金融法制的橫向規(guī)制趨勢
近年來，以英國、德國、日本、韓國等國家為代表，金融法制出現(xiàn)了從縱向的金融行業(yè)規(guī)制到橫向的金融商品規(guī)制的發(fā)展趨勢，出現(xiàn)了根據(jù)單一監(jiān)管者的功能性監(jiān)管模式來重新整理和改編原有的多部與金融市場、資本市場相關(guān)的法律而將傳統(tǒng)銀行、保險、證券、信托等金融投資業(yè)整合在一部法律中的趨勢。英國率先于20世紀(jì)80年代中期開始第一次金融大變革，制訂了《金融服務(wù)法》(1986年)，20世紀(jì)90年后期又進行了第二次金融大變革，并于2000年通過了《金融服務(wù)與市場法》。該法中的“投資商品”定義包含“存款、保險合同、集合投資計劃份額、期權(quán)、期貨以及預(yù)付款合同等”。通過金融變革，倫敦金融市場的國際地位日益加強。德國通過2004年的《投資者保護改善法》對《證券交易法》進行修改，導(dǎo)入新的“金融商品”概念，對“有價證券、金融市場商品以及衍生品交易等”作了界定，并通過修改《招股說明書法》導(dǎo)入投資份額的概念，將隱名合伙份額等納入信息披露的對象。歐盟2004年4月通過的《金融工具市場指令》(MIFID)引入了“金融工具”概念，涵蓋了可轉(zhuǎn)讓證券、短期金融市場工具、集合投資計劃份額和衍生品交易。歐盟內(nèi)部則出現(xiàn)了金融服務(wù)區(qū)域整合，歐盟成員國的金融法制也逐漸呈現(xiàn)橫向化和統(tǒng)一化趨勢。
戰(zhàn)后一直學(xué)習(xí)美國金融證券法制經(jīng)驗的日本從20世紀(jì)80年代開始關(guān)注英國的金融法制建設(shè)，在隨后的證券法修改中不斷學(xué)習(xí)英國和歐盟的經(jīng)驗，早在1998年就成立統(tǒng)一橫貫的監(jiān)管機構(gòu)：金融監(jiān)督廳。在完善統(tǒng)一金融法制的方面，日本一直努力構(gòu)筑以各種金融商品為對象的橫向整合的金融法制。其對金融商品進行橫向規(guī)制的金融體系改革始于1996年橋本龍?zhí)墒紫嗟摹敖鹑诖蟊ā薄４撕?，日本的金融法制改革如同一個三級跳，第一跳是2000年制定的《金融商品銷售法》，第二跳是2006年制定的《金融商品交易法》，第三跳就是在不久的將來制定真正大一統(tǒng)的金融法制即日本版的《金融服務(wù)與市場法》，存款、保險商品將真正納入一部法律中，實現(xiàn)橫向規(guī)制的最終目標(biāo)。
日本《金融商品交易法》的內(nèi)容由四個支柱組成。第一個支柱是投資服務(wù)法制部分。具體而言，導(dǎo)入集合投資計劃的概念，橫向擴大了適用對象（證券種類、金融衍生品）的范圍，與之伴隨業(yè)務(wù)范圍的擴大、金融商品交易業(yè)者的橫向規(guī)制、以及根據(jù)投資者的屬性和業(yè)務(wù)類型而進行規(guī)制的差異化等。第二個支柱是指信息披露制度的完善。具體包括季報信息披露的法定化、財務(wù)報告等相關(guān)內(nèi)部治理措施的強化、要約收購制度以及大量持有報告制度的修改等。第三個支柱是確保交易所自律規(guī)制業(yè)務(wù)的正常運行。第四個支柱是對市場操縱行為等加大了征收課征金（罰款）的處罰力度?！督鹑谏唐方灰追ā返膬?nèi)容雖具有復(fù)雜的體系，但其特點又可用“四個化”來簡單概況：適用對象和業(yè)務(wù)范圍、行業(yè)規(guī)制、行為規(guī)制等的“橫向規(guī)制化”、規(guī)制內(nèi)容的“靈活化”、信息披露的“公正化·透明化”、對違法行為處罰的“嚴格化”。[3]其中，“橫向規(guī)制化”是該法的最大特點。
韓國在亞洲金融危機中遭受重創(chuàng)，在國際貨幣基金組織(IMF)金融援助和影響之下，1998年4月韓國成立了單一的金融監(jiān)管機構(gòu)，即金融監(jiān)督委員會。2003年，韓國政府也開始推進統(tǒng)一金融法的制定，2005年2月17日，韓國政府發(fā)表了將《證券交易法》、《期貨交易法》及間接投資資產(chǎn)運用法等資本市場相關(guān)法律統(tǒng)一為《關(guān)于金融投資業(yè)及資本市場的法律》（簡稱“資本市場統(tǒng)合法”）的制定計劃。2007年7月3日，韓國國會通過了能夠引起韓國金融業(yè)“大爆炸”的《資本市場統(tǒng)合法》，該法于2009年2月4日正式施行，該法整合了與資本市場有關(guān)的15部法律中的6部，其余的法律將一并修改。該法將分為證券、資產(chǎn)運營、期貨、信托等多頭板塊的資本市場整合為一，旨在激勵各金融機構(gòu)自我改革和創(chuàng)新，增強韓國對外國金融機構(gòu)的吸引力，其推出必將給韓國資本市場帶來革命性的變化，并預(yù)示韓國金融業(yè)整合期的到來。[4]
韓國《資本市場統(tǒng)合法》和日本《金融商品交易法》本質(zhì)上相同，都是金融投資服務(wù)法，不是真正大一統(tǒng)的金融統(tǒng)合法，尚未達到英國的《金融服務(wù)與市場法》的階段。但日本、韓國的經(jīng)驗告訴我們，統(tǒng)一金融監(jiān)管機構(gòu)的建立和統(tǒng)一金融法制的制定，是一個循序漸進的過程。股權(quán)分置改革完成后，我國資本市場逐漸進入與國際接軌的正常發(fā)展時期。我國是當(dāng)今世界上唯一實行分業(yè)經(jīng)營的大國。從分業(yè)經(jīng)營走向混業(yè)經(jīng)營，從分頭監(jiān)管走向統(tǒng)一監(jiān)管，是我國金融業(yè)和金融法制發(fā)展的必然方向。我們可以考慮借鑒日本和韓國的經(jīng)驗，分階段加以推進。韓日兩國中日本的金融法制改革的經(jīng)驗尤為突出，韓國的《資本市場統(tǒng)合法》在2007年迅速推出，很大程度上是受到日本2006年《金融商品交易法》的影響。而受到日本韓國的影響，我國臺灣地區(qū)也正在緊鑼密鼓地進行資本市場統(tǒng)合法的制定工作，計劃于2009年12月1日提交立法機關(guān)，并預(yù)計2010年4月通過，2011年11月開始實施。
在法制完善方面，一般都是日本先行韓國和臺灣地區(qū)緊隨其后，金融法制的改革也大概如此。日本《金融商品交易法》對于完善我國金融市場法制、整合投資服務(wù)法制同樣具有重要的借鑒意義。
縱觀各國或地區(qū)金融法制的橫向規(guī)制或資本市場統(tǒng)合法立法，一個最重要的立法原則即是由現(xiàn)行的商品類、金融業(yè)者規(guī)制轉(zhuǎn)換成對“經(jīng)濟實質(zhì)相同的金融功能”進行“統(tǒng)一規(guī)制”的功能性規(guī)制?，F(xiàn)行資本市場相關(guān)金融規(guī)制法律的特征是以“對象商品”或“金融業(yè)者”的概念形態(tài)或種類為基礎(chǔ)的商品類、機構(gòu)類規(guī)制。這種規(guī)制在如今迅速變化的金融市場環(huán)境中日趨不能適應(yīng)。因此高度集中統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制應(yīng)從現(xiàn)行的商品類、機構(gòu)類規(guī)制轉(zhuǎn)換成對“經(jīng)濟實質(zhì)相同的金融功能”進行“統(tǒng)一規(guī)制”的功能性規(guī)制。為了貫徹這種功能規(guī)制原則,各國金融法制的橫向規(guī)制先將金融投資商品、金融投資業(yè)、客戶等根據(jù)經(jīng)濟實質(zhì)進行重新分類,以金融投資商品(證券、衍生商品)、金融投資業(yè)(買賣、中介、資產(chǎn)管理業(yè)等)、客戶(專業(yè)投資者、業(yè)余投資者)為標(biāo)準(zhǔn)進行分類。[5]以下分別從金融商品的橫向規(guī)制和金融投資業(yè)的橫向規(guī)制兩個角度，論證日本《金融商品交易法》的橫向規(guī)制特點。
二、金融商品的橫向規(guī)制
《金融商品交易法》的目的在于統(tǒng)一規(guī)范投資商品或者具有投資性質(zhì)的各類金融商品，投資者保護是其根本目的和立法核心，其本質(zhì)實際上是投資服務(wù)法。[6]與許多成文法國家相同，日本《證券交易法》對證券的定義較為狹窄，不包括很多投資產(chǎn)品。此次修法，日本將“證券”的定義擴展為“金融商品”的概念，以適應(yīng)近幾年來金融商品和投資服務(wù)不斷創(chuàng)新發(fā)展的現(xiàn)實環(huán)境。為了避免產(chǎn)生法律的真空地帶，《金融商品交易法》以《證券交易法》的對象范圍即“有價證券”和“金融衍生商品”為基礎(chǔ)，最大幅度地橫向擴大了法律適用對象的范圍。
1.有價證券的范圍的橫向擴大
日本此次修法，雖然將“證券”的定義擴展為“金融商品”的概念，但并未對“金融商品”做出嚴格定義，《金融商品交易法》第2條仍是“有價證券”的定義?！蹲C券交易法》第2條規(guī)定了證券法相關(guān)的各種概念的定義，特別是以列舉的方式規(guī)定了有價證券的定義。1991年的證券交易審議會報告書參考美國的證券概念，提倡導(dǎo)入“廣義的有價證券”概念。即作為有價證券的定義，在個別列舉之外，設(shè)置概括性條款。日本金融改革的一個主要內(nèi)容就是對《證券交易法》的有價證券的概念重新定義。但1992年的修改并沒有導(dǎo)入“廣義的有價證券”的概念，僅完善了個別規(guī)定以對應(yīng)證券化相關(guān)商品。1998年的修改對定義條款進行了全面的修改，擴大向投資者提供的商品類型適用公正的交易規(guī)則，構(gòu)建了方便投資者購買的投資環(huán)境。此次將“證券”的定義擴展為“金融商品”的概念，但仍未導(dǎo)入“廣義的有價證券”的概念，未對“金融商品”做出定義，只是對有價證券的范圍進行了橫向擴大。在日本金融廳金融審議會金融分科會上也曾探討根本修改“有價證券”概念，但考慮到世界上主要國家特別是大陸法系國家仍在使用“證券”或“有價證券”概念，且“有價證券”概念長期以來已被日本社會廣泛接受，“有價證券”這一用語也被其它法律大量引用，如修改將會影響向國會提交修改法案等情況，《金融商品交易法》仍然延續(xù)了“有價證券”的概念。[7]
與《證券交易法》相同，《金融商品交易法》把有價證券分為兩類：發(fā)行了證券、證書的權(quán)利（有價證券）和未發(fā)行證券、證書的權(quán)利（準(zhǔn)有價證券）。該法第2條第1款規(guī)定的有價證券包括：①國債；②地方債；③特殊債；④資產(chǎn)流動化法中的特定公司債券；⑤公司債；⑥對特殊法人的出資債券；⑦協(xié)同組合[8]金融機構(gòu)的優(yōu)先出資證券；⑧資產(chǎn)流動化法中的優(yōu)先出資證券、新股認購權(quán)證書；⑨股票、新股預(yù)約權(quán)證券；⑩投資信托、外國投資信托的受益證券；⑪投資法人的投資證券、投資法人債券、外國投資法人的投資證券；⑫借貸信托的受益證券；⑬特定目的信托的受益證券；⑭信托的受益證券；⑮商業(yè)票據(jù)（commercialpaper）；[9]⑯抵押證券；⑰具有①至⑨、⑫至⑮的性質(zhì)的外國證券、證書；⑱外國貸款債權(quán)信托的受益證券；⑲期權(quán)證券、證書；⑳預(yù)托證券、證書，21）政令中指定的證券、證書。該法第2條第2款是關(guān)于未發(fā)行證券、證書的權(quán)利而視為有價證券的規(guī)定（準(zhǔn)有價證券）。具體有以下這些權(quán)利：①信托受益權(quán)；②外國信托的受益權(quán)；③無限公司、兩合公司的社員權(quán)（只限于政令規(guī)定的權(quán)利）；④外國法人的社員權(quán)中具有③性質(zhì)的權(quán)利；⑤集合投資計劃份額；⑥外國集合投資計劃份額；⑦政令指定的權(quán)利。
相比《證券交易法》，《金融商品交易法》中的有價證券（包括準(zhǔn)有價證券）中增加了抵押證券（原由抵押證券法規(guī)制）、信托受益權(quán)（原由信托法規(guī)制）、集合投資計劃份額等。《證券交易法》中有價證券的信托受益權(quán)僅限于投資信托、貸款信托、資產(chǎn)證券化法定目的信托的受益證券等，但在《金融商品交易法》中其它的信托受益權(quán)均作為準(zhǔn)有價證券，無遺漏地橫向擴充了適用對象范圍。
《證券交易法》把有價證券分為發(fā)行證券、證書的權(quán)利和未發(fā)行證券、證書的權(quán)利，之所以如此區(qū)分，是因為考慮到表示為證券、證書的權(quán)利的流動性較高的緣故。但2009年7月之后日本的無紙化法即《關(guān)于公司債、股份等過戶的法律》（2004年6月9日公布）的不發(fā)行股票制度開始全面實施，股票電子化后通過賬冊的過戶就實現(xiàn)股份的轉(zhuǎn)讓，股份的流動性大大增強。將權(quán)利表示為證券、證書流動性高的立法理念已過時。因此，《金融商品交易法》仍依據(jù)是否具有證券、證書來分類有價證券，被批評是一種古董式的陳舊做法。[10]
2.導(dǎo)入集合投資計劃的定義
把集合投資計劃份額列入有價證券的范圍內(nèi)，是為了各種基金適用《金融商品交易法》的概括性規(guī)定，是此次修改的最大亮點之一。近年來在日本依據(jù)合伙合同的基金的投資對象已經(jīng)擴展到了各個領(lǐng)域，個別投資對象已不在投資者保護的框架內(nèi)。因此，迫切需要對于依據(jù)合伙合同的各類投資基金予以法律規(guī)制。
對于不斷創(chuàng)新的多樣化的集合投資計劃，需要打破原有的縱向規(guī)制法制，無論運作對象資產(chǎn)和流動化的對象資產(chǎn)如何，構(gòu)建著眼于運作或流動化構(gòu)造功能的橫向法制。其理由如下：第一，在日本，集合投資計劃是“金融大爆炸”之后應(yīng)成為金融領(lǐng)域主流的“市場型間接金融”的主角，完善其法制是當(dāng)務(wù)之急。第二，集合投資計劃一般是銷售給普通投資者，從投資者保護的角度出發(fā)，需要對計劃的組成和運營進行橫向覆蓋的法制化和制度建設(shè)。第三，投資者人數(shù)較多，容易產(chǎn)生集體行動的問題（collectiveactionproblem），需要解決這個問題的法制基礎(chǔ)和制度建設(shè)。第四，原有的法制是縱向不全面的，其內(nèi)容也不充分，產(chǎn)生了諸多不便和障礙。因此，需要對集合投資計劃加以橫向全面的根本意義上的制度建設(shè)和法制完善。[11]
集合投資計劃的基本類型有兩種：一種是從多數(shù)投資者籌集資金進行各種資產(chǎn)管理運作（資產(chǎn)管理型），另外一種是，特定的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流加以組合然后賣給多數(shù)的投資者的構(gòu)造（資產(chǎn)流動型），針對這兩種方式需要制定相應(yīng)的規(guī)則制度。從歷史上、經(jīng)濟上、實務(wù)上來說都是不同種類的類型，因此針對這兩種類型，需要制定橫向覆蓋的規(guī)則體系（交易規(guī)則、市場規(guī)則、業(yè)者規(guī)則）。[12]在進行集合投資計劃的法制完善時，有一個根本問題需要解決：不管計劃的私法上形態(tài)(公司、信托、合伙等)如何，是否課以相同的交易規(guī)則。[13]《金融商品交易法》解決了這個問題，通過直接列舉和導(dǎo)入了“集合投資計劃”的概念，該法最大限度地把幾乎所有具有投資性的金融商品和投資服務(wù)納入適用對象，進行統(tǒng)一規(guī)制。[14]
2005年12月22日日本金融廳金融審議會金融分科會第一部會報告“為實現(xiàn)投資服務(wù)法（暫定）”中，對作為《投資服務(wù)法》對象的金融商品設(shè)定了三個標(biāo)準(zhǔn)：①金錢的出資，具有金錢等的償還的可能性；②與資產(chǎn)或指標(biāo)等相關(guān)聯(lián)；③期待較高的回報，承擔(dān)風(fēng)險。集合投資計劃的定義以此標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)，在《金融商品交易法》第2條第2款第5項規(guī)定：集合投資計劃是指民法上的合伙、商法上的隱名合伙、投資事業(yè)有限責(zé)任合伙（LPS）、有限責(zé)任事業(yè)合伙（LLP）、社團法人的社員權(quán)以及其它權(quán)利，享有通過金錢出資進行的事業(yè)而產(chǎn)生的收益分配或該出資對象業(yè)務(wù)相關(guān)的財產(chǎn)分配的權(quán)利。集合投資計劃的定義主要由三個要件構(gòu)成：①接受投資者金錢的出資、支出，②利用出資、支出的金錢進行事業(yè)、投資，③具有將該事業(yè)所產(chǎn)生的收益等向出資人進行分配的相關(guān)權(quán)利。[15]上述條件均具備的權(quán)利，無論采取何種法律形式和進行何種事業(yè)，均屬于集合投資計劃份額而成為該法的適用對象。[16]
3.金融衍生商品的橫向擴大
近年來，隨著金融商品的多樣性發(fā)展,鉆法律間空隙進行欺詐的事件在日本也頻頻發(fā)生。日本傳統(tǒng)的以行業(yè)區(qū)分的縱向金融監(jiān)管體制，已逐漸不能迅速應(yīng)對新型金融衍生商品、混業(yè)經(jīng)營和多種新型金融商品所引發(fā)的問題。特別是2003年日本進行外匯交易的機構(gòu)投資者蒙受了巨大損失，成為社會關(guān)注的大問題，雖然此后緊急修改了《金融期貨交易法》，將外匯交易納入規(guī)制范圍內(nèi)，但也未能達到充分保護金融消費者利益的目的。因此，《金融商品交易法》的一個重要課題就是如何盡可能地擴大金融衍生商品的規(guī)制對象范圍。對此，日本金融廳金融審議會金融分科會第一部會的“中間報告”提出：不論原資產(chǎn)如何，均可作為適用對象。但如果完全不限定金融衍生商品的原資產(chǎn)而做出概括性定義，其適用對象的范圍則不明確，又會產(chǎn)生過度規(guī)制的問題。為避免過度規(guī)制，從保護投資者的角度出發(fā)，需要將一些金融衍生商品予以排除，但事實上操作起來又非常困難?；诖?，《金融商品交易法》對于金融衍生商品沒有采取“概括性定義”的方式，而是在擴大交易類型、原資產(chǎn)及參照指標(biāo)的同時，授權(quán)政令根據(jù)情況予以追加規(guī)定。
《證券交易法》中關(guān)于金融衍生商品的定義僅限于原資產(chǎn)為有價證券和有價證券指數(shù)等?！督鹑谏唐方灰追ā穼鹑谘苌唐返膶ο蠓秶枰源蠓葦U大，除《金融期貨交易法》的金融期貨交易之外，還包括利息、外匯互換、信用金融衍生商品、天氣衍生商品等金融衍生商品。
《金融商品交易法》確立了范圍廣泛的“金融商品”的定義，沿用《金融期貨交易法》的“貨幣等”定義[17]，并將有價證券和確保投資者保護所必須的價格變動明顯的原資產(chǎn)金融衍生商品等加以融合而形成。但遺憾的是，該定義仍停留在規(guī)定金融衍生商品交易的范圍或從業(yè)者的一部分業(yè)務(wù)范圍上，并未形成完全橫向貫通規(guī)制，此為今后改革
當(dāng)前，世界各國交易的金融衍生工具種類蓬勃發(fā)展，已達數(shù)千種，新型的金融衍生工具還在不斷涌現(xiàn)。同時，金融衍生商品具有衍生再衍生的特性，金融衍生商品交易的發(fā)展已經(jīng)混淆了很多以往認為是涇渭分明的界限，很多交易類型難以界定性質(zhì)，處于不同金融領(lǐng)域的機構(gòu)通過使用金融衍生工具間接地進入了其原本無法進入的市場。在金融技術(shù)發(fā)展的大背景下,諸多購買新型的金融商品的投資者(金融消費者)的權(quán)益無法從傳統(tǒng)的以金融機構(gòu)的類別劃分而制定的法律規(guī)則體系中得到救濟，使得金融消費者面臨蒙受損失的威脅。同時傳統(tǒng)的金融機構(gòu)和金融市場已經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，依照傳統(tǒng)方法已經(jīng)很難界定金融機構(gòu)的類型。另外，金融衍生工具的發(fā)展必然帶來金融機構(gòu)間兼營業(yè)務(wù)的不斷擴大和融合，金融監(jiān)管的基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生了本質(zhì)的變化。為了解決這樣的問題，調(diào)整因多頭監(jiān)管而導(dǎo)致的監(jiān)管主體模糊、監(jiān)管空白、監(jiān)管重復(fù)等現(xiàn)象，堅持統(tǒng)一金融監(jiān)管體制，成為國際金融衍生品監(jiān)管的發(fā)展趨勢。[18]因此，金融衍生商品的橫向擴大必然會要求建立橫向統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制。
4.關(guān)于存款、保險商品
對于存款、保險商品，《銀行法》、《保險業(yè)法》等各行業(yè)監(jiān)管法律設(shè)置了保護利用者的框架，并不是《金融商品交易法》規(guī)制的對象，但如外幣存款、金融衍生商品存款、變額保險、年金等，該法認可其具有一定投資性，但其又不屬于存款保險以及保險合同人保護范圍內(nèi)的商品。因此，此次在制定《金融商品交易法》的同時，對《銀行法》、《保險業(yè)法》相應(yīng)部分也進行了修改，設(shè)置了準(zhǔn)用該法的規(guī)定，構(gòu)建與該法同等的投資者保護的內(nèi)容和框架。所以，《銀行法》、《保險業(yè)法》等條文的修改實質(zhì)上也是投資服務(wù)法的一部分。[19]
日本金融改革的目標(biāo)原本是通過制定《金融商品交易法》對證券、保險、銀行、金融衍生商品等具有投資性的金融商品進行橫向全面的統(tǒng)一規(guī)制，但是因為諸多原因沒有實現(xiàn)真正的統(tǒng)一規(guī)制和統(tǒng)一監(jiān)管。最主要的原因就是金融廳、財政省、經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省等政府機構(gòu)存在部門利益的爭奪，導(dǎo)致目前無法實現(xiàn)真正的金融商品的統(tǒng)一規(guī)制、統(tǒng)一規(guī)范、統(tǒng)一監(jiān)管。《金融商品交易法》未將所有金融商品進行統(tǒng)一規(guī)制，固然存在遺憾和不足，但按照該法的原則和原理，通過對現(xiàn)行相關(guān)法律進行修改，設(shè)置準(zhǔn)用該法的規(guī)定，構(gòu)建與該法同等的投資者保護的內(nèi)容和框架，亦可解決現(xiàn)實與理想的矛盾，最終實現(xiàn)投資者保護之目標(biāo)。
該法制定后，針對金融商品、投資服務(wù)的對象范圍，日本正在討論在不久的將來制定真正大一統(tǒng)的金融法制即《金融服務(wù)與市場法》，將存款、保險商品真正納入統(tǒng)一規(guī)制中，實現(xiàn)橫向規(guī)制的最終目標(biāo)。[20]
三、金融業(yè)的橫向規(guī)制
以上分析了金融商品的橫向規(guī)制的內(nèi)容，金融商品的橫向規(guī)制趨勢也必然會要求金融商品交易業(yè)者、金融商品交易的業(yè)務(wù)行為、客戶（投資者）、自律規(guī)制機構(gòu)等金融業(yè)的相關(guān)主體橫向規(guī)制的發(fā)展。因此，《金融商品交易法》對金融業(yè)的橫向規(guī)制內(nèi)容做出了規(guī)定。
1.金融商品交易業(yè)者的橫向規(guī)制
在擴大適用對象的范圍，對金融商品的進行橫向規(guī)制的同時，就會伴隨業(yè)務(wù)范圍的擴大以及根據(jù)投資者的屬性和業(yè)務(wù)類型而進行規(guī)制的差異化。即《金融商品交易法》對已有的縱向分割的行業(yè)法進行了橫向整合，使具有相同經(jīng)濟功能的金融商品適用同一規(guī)則，實現(xiàn)了業(yè)務(wù)規(guī)制的橫貫化。
此前，日本針對與金融投資服務(wù)有關(guān)的行業(yè)的法律主要有：《證券交易法》（證券公司）、《關(guān)于投資信托及投資法人的法律》（信托投資委托業(yè)者）、《與有價證券有關(guān)的投資顧問業(yè)的規(guī)定等相關(guān)的法律》（投資顧問業(yè)者）、《金融期貨交易法》（金融期貨交易業(yè)者）、《信托業(yè)法》（信托業(yè)者）、《抵押證券業(yè)法》（商品投資交易業(yè)者）等。《金融商品交易法》為了構(gòu)建橫向規(guī)制的投資者保護框架，也對上述各種復(fù)雜的行業(yè)類型進行了橫向整合，一并納入該法的射程內(nèi)，統(tǒng)稱為金融商品交易業(yè)，[21]從事該行業(yè)的單位或個人統(tǒng)稱為金融商品交易業(yè)者，并一律適用登記制度。[22]該法還并進行了重新分類，具體分為①第一類金融商品交易業(yè)；②第二類金融商品交易業(yè)；③投資咨詢業(yè)；④投資運作業(yè)等四種行業(yè)類型。第一類金融商品交易業(yè)相當(dāng)于原來證券公司的有價證券相關(guān)業(yè)務(wù)；第二類金融商品交易業(yè)相當(dāng)于原來證券公司的金融衍生商品相關(guān)業(yè)務(wù)以及集合投資計劃相關(guān)業(yè)務(wù)；投資咨詢業(yè)相當(dāng)于投資顧問業(yè)；投資運作業(yè)相當(dāng)于投資信托委托業(yè)。除以上四種行業(yè)類型之外，該法將從事有價證券的買賣和買賣委托媒介等的證券中介業(yè)者，定義為“金融商品中介業(yè)者”。[23]
該法依照以上各類行業(yè)類型的業(yè)務(wù)特點制定行業(yè)相關(guān)規(guī)定，但對各類金融行業(yè)從業(yè)者的具體規(guī)制、具體業(yè)務(wù)內(nèi)容，基本沿用了原有規(guī)定。[24]該法根據(jù)所要申請從事的行業(yè)不同，需要滿足的準(zhǔn)入要件也有所不同，主要表現(xiàn)在對資本金額和申請人資格等的要求方面。因此，申請人既可以一次申請從事所有行業(yè)，也可以只申請從事準(zhǔn)入要件比較低的行業(yè)，[25]體現(xiàn)了該法的靈活性。
2.金融商品交易業(yè)務(wù)行為的橫向規(guī)制
日本金融廳金融審議會金融分科會第一部會報告中明確提出，全面擴大和完善眾多金融商品的橫向化法制框架，填補投資者保護法制的空白，對現(xiàn)有縱向分割的行業(yè)法進行重整，使具備相同經(jīng)濟功能的金融商品適用同一規(guī)則?！督鹑谏唐方灰追ā繁欢ㄎ粸榻鹑谏唐蜂N售與勸誘的一般法，就涉及金融商品交易的業(yè)務(wù)行為而言，不分業(yè)務(wù)形態(tài)適用統(tǒng)一的銷售和勸誘規(guī)則。具體而言，該法針對廣告規(guī)制、合同締結(jié)前的書面交付義務(wù)、書面解除、禁止行為(提供虛假信息、提供斷定的判斷、未經(jīng)邀請勸誘)、禁止填補損失、適合性原則等各方面確定了行為規(guī)范，其他行業(yè)法(如銀行法、保險業(yè)法、信托法等)均準(zhǔn)用這些行為規(guī)范，接受同樣的行為規(guī)制，以保證行為規(guī)制的統(tǒng)一性。[26]
該法作為金融商品交易業(yè)者的基本規(guī)則，規(guī)制各類業(yè)務(wù)的共通行為，其中，適合性原則、合同締結(jié)前或締結(jié)時的書面交付義務(wù)等，沿用了《證券交易法》、《投資顧問業(yè)法》等法規(guī)的原有行為規(guī)制。
3.投資者種類的橫向規(guī)制
《金融商品交易法》在保護投資者的前提下，盡可能保證風(fēng)險資本的供應(yīng)，降低交易成本。該法根據(jù)投資者的專業(yè)程度，模仿歐盟2004年新投資服務(wù)法指令，把投資者分為特定投資者（專業(yè)）和一般投資者（業(yè)余），根據(jù)投資者經(jīng)驗和財力等的不同構(gòu)筑靈活的規(guī)則體系。特定投資者一般具備自己收集分析必要信息的能力。
如果金融從業(yè)者的服務(wù)對象是特定投資者，則可免除行為規(guī)制的適用，力求降低規(guī)制成本。具體包括（不包括內(nèi)閣府令規(guī)定的情況）金融商品交易的勸誘時，不適用適合性原則、禁止未經(jīng)邀請勸誘原則，此外，合同締結(jié)前和締結(jié)時書面交付義務(wù)等也可免除。締結(jié)投資顧問合同和委托投資合同時，不適用禁止接受顧客有價證券的委托保管的規(guī)定。特定投資者限定性地規(guī)定為合格機構(gòu)投資者、國家、日本銀行、投資者保護基金等。
以具有專業(yè)知識和經(jīng)驗的顧客為對象時，免除適用在銷售金融商品時銷售業(yè)者的說明義務(wù)。區(qū)分專業(yè)的投資者和業(yè)余投資者的制度在2000年日本《金融商品銷售法》中已部分導(dǎo)入。但《金融商品交易法》中導(dǎo)入的特定投資者制度涵蓋從金融商品的勸誘到締結(jié)等與金融交易相關(guān)的合同，擴大了行為規(guī)制適用除外的范圍，在橫向規(guī)制這一點上意義重大。[27]
4.自律規(guī)制機構(gòu)的橫向規(guī)制
《金融商品交易法》針對行業(yè)協(xié)會、交易所等自律規(guī)制機構(gòu)，在承續(xù)原有功能地位的基礎(chǔ)上，完善了其機能，構(gòu)筑了金融商品交易業(yè)協(xié)會和金融商品交易所的橫貫化規(guī)制。
包括日本在內(nèi)各國資本市場都設(shè)有各種各樣的行業(yè)自律機構(gòu)，如證券業(yè)協(xié)會、投資信托協(xié)會、證券投資顧問業(yè)協(xié)會等，這些協(xié)會的組織形態(tài)比較豐富。為了實現(xiàn)一元化管理，《金融商品交易法》在第四章中將基于《證券交易法》設(shè)立的證券業(yè)協(xié)會等“核準(zhǔn)金融商品交易業(yè)協(xié)會”和基于民法規(guī)定的公益法人制度設(shè)立的投資信托協(xié)會、證券投資顧問業(yè)協(xié)會等“公益法人金融商品交易協(xié)會”統(tǒng)稱為金融商品交易協(xié)會，對其進行統(tǒng)一調(diào)整，對其設(shè)立要件、成員性質(zhì)、主要業(yè)務(wù)、章程和準(zhǔn)則等分別作出規(guī)定，實現(xiàn)了對行業(yè)自律機構(gòu)的橫向規(guī)制。[28]此外，為了靈活運用裁判外紛爭處理程序，通過自律規(guī)制機構(gòu)以外的民間團體對投訴等紛爭進行公正迅速的處理，該法還創(chuàng)設(shè)了“核準(zhǔn)投資者保護團體”。
該法又橫向整合了證券交易所和金融期貨交易所，將東京證券交易所等六個證券交易所和東京金融期貨交易所統(tǒng)稱為“金融商品交易所”，隨著法律對有價證券以及金融衍生商品等金融商品的定義的擴大，在金融商品交易所上市交易的商品的種類和范圍也隨之?dāng)U大。
另外，在交易所內(nèi)部也進行了橫向規(guī)制。2003年《證券交易法》修改后放寬了對證券交易所組織形態(tài)的要求，以前只能采用非營利性的會員組織形態(tài)的證券交易所被允許采用股份公司的形態(tài)。大阪、東京、名古屋證券交易所先后轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨镜男螒B(tài)，其中大阪證券交易所在其本身的交易市場上市。證券交易所既是市場運營的營利主體又是自律規(guī)制的實施者，存在著利益沖突的危險。
針對此問題，《金融商品交易法》為確保金融商品交易所的自律規(guī)制功能的獨立性，避免產(chǎn)生利益沖突，設(shè)置了一系列的制度措施，具體有：第一，規(guī)定金融商品交易所可以在交易所外設(shè)立從事自律規(guī)制業(yè)務(wù)的自律規(guī)制法人，或者在交易所內(nèi)部設(shè)立自律規(guī)制委員會。該法明確規(guī)定有關(guān)金融商品的上市以及停止上市的業(yè)務(wù)和有關(guān)會員等法令遵守狀況的調(diào)查業(yè)務(wù)為交易所自律規(guī)制業(yè)務(wù)內(nèi)容，突出了交易所作為自律規(guī)制機構(gòu)的重要性。[29]第二，規(guī)定金融商品交易所或者以金融商品交易所為子公司的控股公司，設(shè)立“自律規(guī)制法人”的獨立法人，被批準(zhǔn)后可以委托自律規(guī)制業(yè)務(wù)。第三，規(guī)定金融商品交易所是股份公司時，可以在公司內(nèi)設(shè)置“自律規(guī)制委員會”，授予其有關(guān)自律規(guī)制的決定權(quán)限。但作為自律規(guī)制委員會成員的董事的過半數(shù)必須是外部董事，以確保自律規(guī)制機構(gòu)的獨立性。第四，規(guī)定必須明確自律業(yè)務(wù)的范圍，規(guī)定自律業(yè)務(wù)的實施體制，以達到強化其自律機能的目的。第五，為了防止利益沖突的發(fā)生，原則上禁止其股東單獨持有超過20%的交易所的股票，而《證券交易法》中原規(guī)定為50%。[30]
四、日本金融法制改革對我國的借鑒意義
日本采取實用主義的立法哲學(xué)，根據(jù)國際金融資本市場發(fā)展的最新動向和趨勢，及時對本國的金融立法取向做出調(diào)整以適應(yīng)國際國內(nèi)變動的需要，應(yīng)對金融立法的橫向化趨勢，分階段有效地推動。如前所述，一直學(xué)習(xí)美國的日本在20世紀(jì)80年代后，不斷學(xué)習(xí)英國，1998年成立金融監(jiān)督廳，2000年出臺《金融商品銷售法》，2006年制定了《金融商品交易法》。[31]
結(jié)合我國實際，我們需要分階段地逐步推動在金融商品和金融服務(wù)的橫向規(guī)制立法，推動金融業(yè)的橫向規(guī)制，逐漸建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制。筆者提出以下幾個具體建議。
第一，盡快出臺《期貨交易法》，修改現(xiàn)行相關(guān)法律，完善金融衍生品立法，時機成熟后，制定《金融商品交易法》或《投資服務(wù)法》，實現(xiàn)金融商品的橫向規(guī)制立法。
我國有關(guān)金融商品的現(xiàn)行法規(guī)有《證券法》、《商業(yè)銀行法》、《保險法》、《證券投資基金法》、《信托法》、《期貨交易管理條例》等。我國金融商品立法還很落后，特別是金融衍生商品立法欠缺。自1990年開始,我國商品期貨市場已經(jīng)歷了初步形成、清理整頓和規(guī)范發(fā)展三個階段。2006年9月8日，中國金融期貨交易所在上海掛牌成立，這是我國內(nèi)地成立的第4家期貨交易所，也是我國內(nèi)地成立的首家金融衍生品交易所。雖然金融衍生品交易的發(fā)展逐漸步入正式軌道，但我國的相關(guān)立法比較落后。我國于2007年才對1999年的《期貨交易管理暫行條例》作了全面修訂，新修訂的《期貨交易管理條例》于2007年4月15日正式施行。原有的《暫行條例》只適用于商品期貨交易。隨著我國不斷深化金融體制改革和擴大對外開放，特別是證券市場股權(quán)分置改革順利完成，逐步推出股指期貨等金融期貨品種的條件和時機趨于成熟?？紤]到要為將來推出期權(quán)交易品種預(yù)留空間，修改后的《條例》適用范圍擴大為商品和金融的期貨和期權(quán)合約交易。這是可喜的進步，但還是剛起步?！镀谪浗灰追ā冯m然也已經(jīng)列入新一屆人大的立法計劃中，但這只是階段性的小目標(biāo)，
我國應(yīng)該盡快完善具有投資性金融商品的法制，可以借鑒日本，時機成熟時制定一部統(tǒng)一規(guī)制的《金融商品交易法》或《投資服務(wù)法》。
第二，導(dǎo)入“集合投資計劃”概念，制定《投資基金法》。
2005年之后我國的股市進入迅速繁榮和強烈震蕩的特殊時期，出現(xiàn)大量的以合伙、信托等形式的私募基金、投資組合等，目前我國對其缺乏規(guī)范。我國對私募基金并沒有一個明確的界定和管理原則。從日本的“集合投資計劃”來看，其實私募不需要很嚴格的監(jiān)管，但應(yīng)該有一個規(guī)范化的原則。我們可以考慮借鑒日本的做法，導(dǎo)入“集合投資計劃”概念，對于資本市場上的各類合伙形式、信托形式的基金加以橫向全面的規(guī)制，以達到無縫隙保護投資者的目的，為中國資本市場的長期繁榮奠定基礎(chǔ)。
投資基金就其本質(zhì)來說是一種信托關(guān)系的金融產(chǎn)品。很多金融機構(gòu)目前都設(shè)計了這類產(chǎn)品，包括證券公司的代客資產(chǎn)管理、代客集合理財、信托投資公司的集合理財計劃、銀行的代客理財，還有保險公司的聯(lián)結(jié)投資理財產(chǎn)品，以及基金管理公司新批的專戶理財?shù)?。這五類機構(gòu)所做的業(yè)務(wù)就其本質(zhì)來說都屬于投資基金，就其法律本質(zhì)來說，都是一種信托關(guān)系。
目前我國的現(xiàn)行法中只有《證券投資基金法》來規(guī)制，剩下的都是以各個監(jiān)管部門的規(guī)章來規(guī)范的?！蹲C券投資基金法》頒布至今已經(jīng)五年，它對證券投資基金發(fā)展確實起到了很好的促進作用，但它已經(jīng)不能滿足、也不太適應(yīng)目前實踐發(fā)展的需要。關(guān)于如何修改該法，目前的兩種主流觀點是“單純完善證券投資基金法”或是“把它真正變?yōu)橥顿Y基金法”。[32]
筆者認為，借鑒日本的經(jīng)驗，短期內(nèi)如果無法制定《金融商品交易法》或《金融服務(wù)法》，則可以導(dǎo)入“集合投資計劃”概念，歸納整理具有投資性的商品，將《證券投資基金法》改組為《投資基金法》亦是一種立法思路。
第三，推動金融業(yè)的橫向規(guī)制，協(xié)調(diào)好金融創(chuàng)新活動和金融監(jiān)管之間的矛盾關(guān)系，逐漸建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制。
我國的證券立法和金融監(jiān)管多借鑒美國，此次美國金融危機發(fā)生后，我們應(yīng)該及時反省美國危機的教訓(xùn)，應(yīng)多借鑒近鄰日本韓國的經(jīng)驗，逐步推動金融的統(tǒng)一監(jiān)管和金融橫貫立法。
我國現(xiàn)行金融監(jiān)管機構(gòu)包括銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會和人民銀行四家，總體上是“四龍治水”的多頭分業(yè)監(jiān)管體制。這種體制成本高、監(jiān)管重復(fù)、監(jiān)管缺位、不能適應(yīng)金融控股公司和混業(yè)經(jīng)營發(fā)展，這與美國的多頭雙層監(jiān)管體制頗為相像，而美國此次次貸危機監(jiān)管部門的缺位、錯位已經(jīng)給了我們深刻的教訓(xùn)。
所以，從長遠來看,我們需要對已有的縱向分割的行業(yè)法進行橫向整合，使具有相同經(jīng)濟功能的金融商品適用同一規(guī)則，實現(xiàn)金融業(yè)者、金融業(yè)務(wù)行為、客戶（投資者）、自律機構(gòu)等金融投資業(yè)的相關(guān)主體橫向規(guī)制的發(fā)展。
混業(yè)經(jīng)營是金融機構(gòu)發(fā)展的大勢所趨,金融監(jiān)管模式也會向銀行、證券、保險等多個主管部門之間的混業(yè)監(jiān)管或者以業(yè)務(wù)為標(biāo)準(zhǔn)(而非以機構(gòu)性質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn))的監(jiān)管方向進行轉(zhuǎn)化和整合，從而建立統(tǒng)一集中的金融監(jiān)管體制，以提高監(jiān)管效率，防范金融系統(tǒng)風(fēng)險。
但從短期看，由于金融改革的復(fù)雜性和金融監(jiān)管體制的歷史路徑依賴，我國金融監(jiān)管體制目前不宜做大的改變，而應(yīng)在增強各監(jiān)管機構(gòu)獨立性的同時完善更大范圍的金融監(jiān)管機制，這些機構(gòu)之間應(yīng)該加強金融監(jiān)管的橫向協(xié)調(diào)和合作，建立各機構(gòu)之間的橫向信息共享機制和金融穩(wěn)定的橫向協(xié)調(diào)機制，并注重加強金融機構(gòu)的法人治理和內(nèi)控機制建設(shè)，注重金融行業(yè)自律組織和社會審計機構(gòu)作用的有效發(fā)揮。[33]
筆者認為，在混業(yè)經(jīng)營的多種實現(xiàn)方式中，金融控股公司形式是符合我國金融業(yè)從分業(yè)經(jīng)營過渡到混業(yè)經(jīng)營的需要。它可以在保持我國現(xiàn)有金融監(jiān)管格局的條件下，在子公司層面實行“分業(yè)經(jīng)營”，而在母公司層面實現(xiàn)“綜合經(jīng)營”，通過母公司的集中管理與協(xié)調(diào)，實現(xiàn)子公司之間橫向協(xié)同，實現(xiàn)在同一控制權(quán)下的金融業(yè)務(wù)多元化和橫向化。[34]我國實踐中金融控股公司已經(jīng)發(fā)展十分迅猛，筆者建議制定專門的《金融控股公司法》，對金融控股公司這一重要的公司組織形式的性質(zhì)、地位以及組建方式進行專門規(guī)定，通過金融控股公司這一組織形式，逐步實現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營和金融業(yè)務(wù)的橫向規(guī)制。
第四，對投資者種類進行橫向細分，導(dǎo)入特定投資者制度。
為培育成熟理性的合格投資人隊伍，上海證券交易所專門制訂并于2008年9月27日正式實施了《上海證券交易所個人投資者行為指引》。這只是一個指南而已，目前上交所正積極探索投資者分類管理制度，以證券品種和業(yè)務(wù)創(chuàng)新及分類為切入點，依照投資者的風(fēng)險承受能力、投資知識與市場經(jīng)驗等標(biāo)準(zhǔn)，進行分類監(jiān)管，包括在充分考慮中國國情，準(zhǔn)確分析投資者特點的基礎(chǔ)上，引入投資者資格準(zhǔn)入制度。[35]
我們可以借鑒日本的《金融商品交易法》，區(qū)分為專業(yè)投資者和業(yè)余投資者，在立法上，導(dǎo)入特定投資者制度，根據(jù)投資者經(jīng)驗和財力等的不同，進行投資者分類管理，對于專業(yè)的投資者，免除很多行為規(guī)制的適用等，構(gòu)筑靈活的規(guī)則體系。
第五，時機成熟時逐步實現(xiàn)行業(yè)自律機構(gòu)和交易所自律機構(gòu)的橫向規(guī)制。
當(dāng)前，我國實現(xiàn)行業(yè)自律機構(gòu)和交易所自律機構(gòu)的橫向規(guī)制，把證券業(yè)協(xié)會、投資信托協(xié)會、證券投資顧問業(yè)協(xié)會等統(tǒng)一為金融商品交易協(xié)會，把上海證券交易所、中國金融期貨交易所等橫向整合為金融商品交易所，尚不現(xiàn)實。但是，考慮到我國的行業(yè)自律機構(gòu)和交易所（證券交易所、金融期貨交易所、商品期貨交易所）都歸為中國證監(jiān)會監(jiān)管，相比日本來說，我國的金融期貨交易和商品期貨交易的監(jiān)管機構(gòu)統(tǒng)一，將來一旦實施橫向規(guī)制、統(tǒng)一整合，困難并不大。
我國的上海證券交易所和深圳證券交易所等也面臨著將來是否選擇轉(zhuǎn)換為股份公司等組織形態(tài)的課題，交易所的自律規(guī)制功能與營利業(yè)務(wù)之間的獨立性問題也是無法回避的。如何確保交易所的自律規(guī)制功能的獨立性，避免產(chǎn)生利益沖突，可以借鑒日本等國的經(jīng)驗，設(shè)置一系列制度措施。
五、結(jié)語
我國向來對美國、英國和歐洲其他國家的資本市場法制和金融監(jiān)管研究甚多，而對亞洲地區(qū)，特別是日本、韓國的資本市場法制、金融商品交易法制較少關(guān)注。美國金融危機的爆發(fā)，應(yīng)該引起我們的高度反思，我們的資本市場法制、金融商品交易法制的完善和實踐不能“美國一邊倒”、“歐盟一邊倒”。
特別是近幾年來，日本、韓國在金融法制的橫向規(guī)制、橫貫化立法趨勢、資本市場統(tǒng)合立法等方面已經(jīng)取得了令世界矚目的成就。而日本、韓國的金融商品交易法制、資本市場統(tǒng)合法的最新發(fā)展，本身就是吸收了歐洲和美國的經(jīng)驗和教訓(xùn)。我們在研究日本、韓國的金融商品交易法制、資本市場統(tǒng)合法的最新發(fā)展的同時，自然就會借鑒吸收歐美的經(jīng)驗和教訓(xùn)。
據(jù)筆者了解，日本、韓國的金融法制的橫向規(guī)制、橫貫化發(fā)展趨勢和動向目前已經(jīng)引起了中國證監(jiān)會等部門相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的高度重視。希望本文的研究，能夠起到拋磚引玉之效果，如果讓中國學(xué)術(shù)界、政府部門、立法機關(guān)等開始重視對日本、韓國以及我國臺灣地區(qū)等的金融法制的橫向規(guī)制的研究則幸甚。
注釋:
本文得到中國人民大學(xué)科學(xué)研究基金項目“次貸危機對金融控股公司法制的影響及我國的應(yīng)對策略”（項目編號：22382008）資助。
[1]2008年美國次貸危機的總爆發(fā)導(dǎo)致了華爾街傳統(tǒng)投資銀行的獨立券商模式的終結(jié)。2008年3月美國第五大投行貝爾斯登被摩根大通收購，9月15日美國第四大投行雷曼兄弟被迫申請破產(chǎn)保護，其資產(chǎn)分別被日本野村證券、英國巴克萊銀行收購。同樣遭受次貸危機重挫的美國第三大投行美林，則同意讓美國銀行以500億美元全面收購。美國第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利主動申請轉(zhuǎn)型為銀行控股公司。
[2]參見張波：《次貸危機下的美國金融監(jiān)管體制變革及其啟示》，《金融理論與實踐》2008年第12期。
[3]參見【日】松尾直彥：《關(guān)于部分修改證券交易法的法律等》，載《Jurist》2006年第1321期。
[4]近幾年，韓國金融監(jiān)管機構(gòu)為了提高金融機構(gòu)的競爭力，致力推進包括監(jiān)管機構(gòu)及法規(guī)在內(nèi)的金融改革，引進巴塞爾《新資本協(xié)議》，推出《資本市場統(tǒng)合法》等都是為推進改革做出的努力，這將對韓國金融市場的發(fā)展帶來深遠的積極影響，但也有可能加劇金融市場的不穩(wěn)定。參見李準(zhǔn)曄：《韓國金融監(jiān)管體制及其發(fā)展趨勢》，載《金融發(fā)展研究》2008年第4期。
[5]參見許凌艷：《金融監(jiān)管模式的變革及資本市場統(tǒng)合法的誕生》，載《社會科學(xué)》2008年第第1期。
[6]參見[日]黑沼悅郎著：《金融商品交易法入門（第二版）》，日本經(jīng)濟新聞社2007年版，第15頁。
[7]參見【日】神崎克郎著、馬太廣譯：《日本戰(zhàn)后50年的金融、證券法制》，載《法學(xué)雜志》2000年第2期；馬太廣：《日本證券法的最新修改》，載《法學(xué)雜志》1999年第3期。
[8]與我國的合作社相類似。
[9]商業(yè)票據(jù)是一種以短期融資為目的、直接向貨幣市場投資者發(fā)行的無擔(dān)保票據(jù)。
[10]同注⑥，第22-23頁。
[11]參見【日】神田秀樹：《完善集合投資計劃法制的思路》，載《關(guān)于集合投資計劃的工作報告書》，野村資本市場研究所2006年版，第39頁。
[12]同注⑾，第42頁。
[13]美國的《聯(lián)邦投資公司法》，不管私法上的形態(tài)如何，要求設(shè)置boardofdirectors或者40%以上都是外部董事。這也是橫向化的交易規(guī)則。
[14]其實質(zhì)是參考了美國證券法相關(guān)的聯(lián)邦最高法院的判例，并進行了成文法化。其著眼于經(jīng)濟性的實質(zhì)內(nèi)容而不是著眼于法的形式的概念。導(dǎo)入集合投資計劃的概念后，日本法形式上仍維持“有價證券”的概念，但是其概念的內(nèi)容以“結(jié)構(gòu)性”和“投資對象性”為目標(biāo)發(fā)生了實質(zhì)性的變化，至此，可以說日本20年前開始討論，16年以來《證券交易法》修改沒有完成的所謂“廣義的有價證券”的概念終于得以實現(xiàn)。
[15]參見[日]三井秀范、池田唯一監(jiān)修，松尾直彥編著：《一問一答金融商品交易法》，商事法務(wù)2006年9月初版，第91頁。
[16]參見[日]花水康：《集合投資計劃的規(guī)制》，載《商事法務(wù)》2006年第1778號。
[17]《金融期貨交易法》將貨幣、基于有價證券和存款合同的權(quán)利等定義為“貨幣等”，作為金融期貨交易的對象。
[18]同注⑤。
[19]此外，《不動產(chǎn)特定共同事業(yè)法》、《商品交易所法》也得以修改，使不屬于《金融商品交易法》適用對象的不動產(chǎn)基金（不動產(chǎn)特定共同事業(yè)）和商品期貨交易等也適用與《金融商品交易法》相同的投資者保護的內(nèi)容和框架。同注⑥，第17頁。
[20]負責(zé)《金融商品交易法》起草的日本金融廳金融審議會第一部會的報告中指出：“關(guān)于以全部金融商品為對象，制定更加全面的規(guī)制框架的課題，將根據(jù)金融商品交易法的法制化和其實施情況、各種金融商品的特性、中長期的金融制度的形態(tài)等情況，繼續(xù)加以討論?！?/p>
[21]參見【日】大崎貞和：《解說金融商品交易法》，弘文堂2007年版，第40-43頁；同注⒂，第13-14頁。
[22]但是，通過利用專用交易體系（ProprietaryTradingSystem）和多邊交易設(shè)施（MultilateralTradingFacility）進行買賣交易等業(yè)務(wù)，適用核準(zhǔn)制。另外，集合投資計劃的營業(yè)者必須以金融商品交易業(yè)的形式登記，不但要提交事業(yè)報告書，還須向金融廳報告，成為金融廳檢查的對象，并要求披露信息。
[23]參見【日】小立敬：《金融商品交易法案的要點—投資者保護的橫向化法制》，載《資本市場季刊》2006年春季號。
[24]但也有變化，比如，《證券交易法》將營利性作為證券業(yè)的要件，《金融商品交易法》不再將營利性作為要件，《證券交易法》未將發(fā)行人自己進行的銷售勸誘行為作為業(yè)務(wù)規(guī)制對象，而《金融商品交易法》將投資信托、外國投資信托的受益證券、抵押證券的自己募集、以及集合投資計劃（基金）份額的私募均列為規(guī)制對象，還明確將集合投資計劃中對于有價證券或衍生品交易的運作（自己投資）列為業(yè)務(wù)規(guī)制對象，橫向擴大了規(guī)制范圍。
[25]同注⑥，第34頁。
[26]參見【日】神田秀樹：《金融商品取引法的構(gòu)造》，載《商事法務(wù)》2007年第1799號。
[27]同注23。
[28]同注21，第99-106頁。
[29]參見【日】松尾直彥：《金融商品交易法和相關(guān)政府令的解說》，載《別冊商事法務(wù)》2008年第318號，第248-252頁。
[30]同注21，第107-121頁。
[31]參見莊玉友：《日本金融商品交易法述評》，載《證券市場導(dǎo)報》2008年5月號。
[32]參見吳曉靈：《私募監(jiān)管應(yīng)寫入基金法》，載2008年3月10日《上海證券報》。
[33]參見朱大旗：《21世紀(jì)法學(xué)系列教材—金融法》（第二版），中國人民大學(xué)出版社2007年版，第132頁。
