時(shí)間：2023-06-20 17:05:35
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；監(jiān)管；原則
中圖分類號(hào)：D922.291.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）08-0070-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.08.16
私募股權(quán)基金在促進(jìn)科技創(chuàng)新、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)等方面，有著積極的作用[1]。我國(guó)有必要加大政策扶持力度，充分發(fā)揮PE的優(yōu)勢(shì)，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)服務(wù)。鑒于PE在我國(guó)的迅速發(fā)展態(tài)勢(shì)，為促進(jìn)其健康發(fā)展，我國(guó)有必要在借鑒其他國(guó)家PE監(jiān)管制度的基礎(chǔ)上，將PE納入監(jiān)管并為其提供相應(yīng)的政策支持和公共服務(wù)。作為一個(gè)新興事物，PE具有不同于傳統(tǒng)的銀行、券商等金融中介的自身獨(dú)有特點(diǎn)，在監(jiān)管上有必要加以區(qū)別。
一、監(jiān)管目標(biāo)
監(jiān)管目標(biāo)是指監(jiān)管者根據(jù)自身判斷，借助監(jiān)管制度的實(shí)施，達(dá)到預(yù)先設(shè)想的目標(biāo)和結(jié)果。監(jiān)管目標(biāo)的確定在很大程度上取決于監(jiān)管的原因，即為何要對(duì)PE進(jìn)行監(jiān)管？由于PE在運(yùn)作中具有信息透明度較低、杠桿率較高、產(chǎn)品設(shè)計(jì)較為復(fù)雜、資產(chǎn)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性較高等特點(diǎn)，如完全放任其游離于監(jiān)管之外，PE市場(chǎng)中投資者的正當(dāng)利益可能會(huì)受到侵害，甚至影響金融體系乃至經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定。借鑒其他國(guó)家對(duì)PE的監(jiān)管實(shí)踐，結(jié)合我國(guó)PE發(fā)展實(shí)際，筆者認(rèn)為對(duì)私募股權(quán)基金市場(chǎng)監(jiān)管的目標(biāo)主要有三個(gè)：保護(hù)投資者合法利益；營(yíng)造良性競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境；防范PE行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（一）保護(hù)投資者合法利益
保護(hù)投資者合法利益是私募股權(quán)基金監(jiān)管的首要目標(biāo)，是私募股權(quán)市場(chǎng)賴以存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。私募股權(quán)市場(chǎng)的投資者作為金融消費(fèi)者，應(yīng)當(dāng)如同普通產(chǎn)品市場(chǎng)中的消費(fèi)者一樣，其合法利益應(yīng)受到法律的保護(hù)。如果投資者的正當(dāng)利益長(zhǎng)期得不到保障，則他們就會(huì)選擇退出這個(gè)市場(chǎng)。只有投資者的權(quán)益得到了應(yīng)有保障，才能鼓勵(lì)投資者源源不斷地把儲(chǔ)蓄資金投入到投資私募股權(quán)行業(yè)中，私募股權(quán)基金的各項(xiàng)功能才能夠充分發(fā)揮出來。由于私募股權(quán)基金多采取有限合伙制，作為投資人的有限合伙人（LP）不直接參與PE的日常管理，缺乏對(duì)私募股權(quán)基金運(yùn)作信息的了解，同時(shí)由于PE通常投資于非上市公司，投資對(duì)象的信息披露程度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市公司，這些使得投資者難以甄別私募管理人的真實(shí)管理能力，影響了私募股權(quán)基金投資人對(duì)基金管理人的選任。同時(shí)，由于信息不對(duì)稱的存在，投資者在私募股權(quán)基金投資中難以準(zhǔn)確判斷私募股權(quán)基金管理人的管理水平、基金對(duì)外投資合約的優(yōu)劣，因而可能受到基金管理人的盤剝和欺詐。而這其中發(fā)生的交易成本，在監(jiān)管缺失的情況下，無疑要由投資人買單。因此，應(yīng)將保護(hù)投資者的合法利益作為PE監(jiān)管的首要目標(biāo)。
（二）營(yíng)造良性競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境
政府監(jiān)管作為一種公共服務(wù)，營(yíng)造公平透明的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境包括如下幾個(gè)方面。一是維護(hù)私募股權(quán)基金行業(yè)主體間的公平競(jìng)爭(zhēng)秩序。目前，私募股權(quán)基金行業(yè)有部分主體并非依靠自身資金或管理能力幫助被投資企業(yè)提升企業(yè)價(jià)值，而是通過毫不透明的暗箱操作，突擊入股Pre—IPO企業(yè)上市一夜暴富，以PE的方式堂而皇之地攫取高額暴利，這就是引發(fā)社會(huì)公眾投資者憤慨的“PE腐敗”。還有部分機(jī)構(gòu)借PE之名行非法集資之實(shí)，欺詐投資者；也有部分私募股權(quán)基金采取詆毀同行、刊登虛假?gòu)V告等方式進(jìn)行不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。所有這些，不僅嚴(yán)重?fù)p害了市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)秩序，破壞了規(guī)則的公平，最終也會(huì)損害投資者的合法權(quán)益，動(dòng)搖私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的基石。因此，應(yīng)通過完善相關(guān)規(guī)則、增加透明性、強(qiáng)化媒體等多方監(jiān)督和嚴(yán)厲查處上述違規(guī)行為，凈化PE市場(chǎng)。二是規(guī)范地方政府間的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。目前，為鼓勵(lì)私募股權(quán)基金發(fā)展，吸引私募股權(quán)基金落戶，不少地方政府先后出臺(tái)了一系列優(yōu)惠政策。這些政策有些是屬于正常的公共服務(wù)行為，有些則有“花錢買落地”的嫌疑。為維護(hù)正常經(jīng)濟(jì)發(fā)展秩序和政策法規(guī)的公平合理，應(yīng)在國(guó)家層面出臺(tái)規(guī)范地方政府有關(guān)PE的競(jìng)爭(zhēng)性優(yōu)惠政策，淡化或取消“花錢買落地”的優(yōu)惠政策。
私募股權(quán)基金作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，其對(duì)外部環(huán)境要求較高，行業(yè)的健康發(fā)展需要具備良好的外部環(huán)境。首先，需要良好的誠(chéng)信和法制環(huán)境。私募股權(quán)基金固有的風(fēng)險(xiǎn)性和信息不對(duì)稱，決定了無論是基金的募集環(huán)節(jié)還是投資環(huán)節(jié)，都必須建立在誠(chéng)信的基礎(chǔ)上，對(duì)各種可能的法律后果能有明確的預(yù)期，投資者才愿意承受相對(duì)較高的投資風(fēng)險(xiǎn)。其次，需要有較為活躍的市場(chǎng)環(huán)境。私募股權(quán)基金從本質(zhì)上來說是一種投資行為，其目的不是為了長(zhǎng)期持有被投資企業(yè)的股權(quán)，其持有的目的就是為了能溢價(jià)賣出，如果沒有便捷的股權(quán)交易市場(chǎng)，股權(quán)難以交易變現(xiàn)，勢(shì)必嚴(yán)重影響私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展。再次，需要有較為友好的創(chuàng)業(yè)環(huán)境。私募股權(quán)基金所投的對(duì)象是企業(yè)，更準(zhǔn)確說投資的對(duì)象是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。如果沒有較為友好的創(chuàng)業(yè)環(huán)境，沒有千千萬(wàn)萬(wàn)個(gè)愿意創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，私募股權(quán)基金將面臨“無龍可屠”的局面。
（三）防范PE行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
與銀行相比，作為股權(quán)投資方式的PE投資具有如下特點(diǎn)：投資的性質(zhì)為股權(quán)投資，投資的風(fēng)險(xiǎn)較高，且風(fēng)險(xiǎn)直接由投資者承擔(dān)；投資的對(duì)象多為處于成長(zhǎng)期、高科技類型的公司，公司運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)較高，資產(chǎn)波動(dòng)性較強(qiáng)；多投資于未上市公司股權(quán)，信息披露程度較低，資產(chǎn)流動(dòng)性相對(duì)較弱，退出周期相對(duì)較長(zhǎng)；常常運(yùn)用杠桿操作，且杠桿比例較高，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)[2]。由于PE行業(yè)具有如上特征，因而其具有較高的負(fù)外部性。2008年金融危機(jī)的起因也在于，美國(guó)的監(jiān)管對(duì)越來越復(fù)雜的金融衍生品沒能及時(shí)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，包括PE在內(nèi)的大量金融交易處于監(jiān)管真空中，美聯(lián)儲(chǔ)在美國(guó)國(guó)會(huì)的報(bào)告中也坦承這是“金融監(jiān)管措施的重大失誤”。我國(guó)目前PE發(fā)展的時(shí)間尚不長(zhǎng)，但PE風(fēng)險(xiǎn)也已經(jīng)開始呈現(xiàn)。2009年以來，為吸引PE落戶，天津市出臺(tái)了一系列針對(duì)PE的工商注冊(cè)、稅收、財(cái)政補(bǔ)貼等方面的優(yōu)惠政策。在政策的吸引下，大量PE落戶于天津，但也有一些不法分子打著PE的名義開展非法集資或?qū)嵤┰p騙。2012年4月19日，國(guó)家發(fā)改委財(cái)政金融司劉健鈞處長(zhǎng)出席上海創(chuàng)業(yè)投資高層研討會(huì)時(shí)表示，目前天津成立的上千家合伙制基金竟然大多數(shù)都是“空頭基金”，沒有一分錢到賬，或僅有管理公司少量資金到賬。這些基金往往注冊(cè)資本規(guī)模達(dá)數(shù)十億元，然后再假借工商登記文件，到處誘騙老百姓。針對(duì)這種情況，必須加強(qiáng)對(duì)PE的監(jiān)管，防范可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)正常的金融秩序。
二、監(jiān)管原則
PE的監(jiān)管原則，是指監(jiān)管部門在對(duì)PE實(shí)施監(jiān)管活動(dòng)中，應(yīng)當(dāng)始終遵循的標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則。與一般的金融監(jiān)管相比，PE監(jiān)管當(dāng)然應(yīng)當(dāng)遵循其共性的監(jiān)管原則，如監(jiān)管主體獨(dú)立性原則、依法監(jiān)管原則、政府監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合原則等。鑒于PE行業(yè)的內(nèi)在特點(diǎn)，對(duì)其監(jiān)管除應(yīng)遵循一般的金融監(jiān)管原則外，還應(yīng)有適應(yīng)其自身特點(diǎn)的監(jiān)管原則。
（一）適度監(jiān)管原則
與公募基金嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)則相比，美國(guó)等成熟市場(chǎng)國(guó)家對(duì)PE的監(jiān)管相對(duì)寬松。2008年金融危機(jī)后，加強(qiáng)對(duì)PE監(jiān)管成為全球共同趨勢(shì)。各國(guó)在強(qiáng)化監(jiān)管的同時(shí)，也在小心翼翼地尋求監(jiān)管和市場(chǎng)的平衡，避免監(jiān)管過度對(duì)私募股權(quán)投資行業(yè)造成傷害。對(duì)PE的監(jiān)管應(yīng)立足于注重發(fā)揮市場(chǎng)的積極性，通過PE當(dāng)事方之間充分的市場(chǎng)博弈來促進(jìn)其發(fā)展，政府有形之手不要過深過細(xì)干預(yù)其內(nèi)部運(yùn)作，否則會(huì)制約了當(dāng)事方的博弈空間，窒息了市場(chǎng)的發(fā)展活力，從長(zhǎng)期看會(huì)阻礙行業(yè)的健康發(fā)展。因此，我國(guó)PE監(jiān)管有必要將適度監(jiān)管作為首要原則，監(jiān)管的內(nèi)涵主要包括如下幾點(diǎn)。一是監(jiān)管的重心在于強(qiáng)化投資者保護(hù)。建立PE投資者適當(dāng)性管理制度，把住PE投資者準(zhǔn)入關(guān)；加強(qiáng)對(duì)基金銷售行為的監(jiān)管，避免私募銷售公募化；加大違法行為查處力度，對(duì)惡意欺詐投資者、損害投資者合法利益的行為嚴(yán)懲不怠。二是監(jiān)管的著眼點(diǎn)在于強(qiáng)化對(duì)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。建立健全行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)體系，加大對(duì)重點(diǎn)機(jī)構(gòu)、高杠桿操作行為的監(jiān)測(cè)防控力度，避免個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。三是監(jiān)管的方式以消極監(jiān)管為主。即在市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管上，采取與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)事前許可經(jīng)營(yíng)不同的準(zhǔn)入制度，以事后備案為主；在市場(chǎng)行為監(jiān)管上，采取與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管主動(dòng)檢查不同的監(jiān)管方式，實(shí)行不告不理的監(jiān)管方式，無投訴（舉報(bào)）不行動(dòng)、有投訴（舉報(bào)）才核查。
（二）柔性監(jiān)管原則
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，政府監(jiān)管通過規(guī)制市場(chǎng)行為和規(guī)范市場(chǎng)秩序，維護(hù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)活動(dòng)的公平、公正，降低市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的運(yùn)行成本，增進(jìn)市場(chǎng)效率。但政府監(jiān)管不僅意味著政府只是“板起面孔”履行監(jiān)督和管理職責(zé)，而更多體現(xiàn)為正確處理市場(chǎng)和政府的關(guān)系、合理劃分政府和市場(chǎng)的邊界，同時(shí)合理運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、行政和法律的手段，有效彌補(bǔ)市場(chǎng)的缺陷和不足，促進(jìn)市場(chǎng)更好運(yùn)行，行業(yè)更好發(fā)展。目前，PE在我國(guó)發(fā)展的時(shí)間還不長(zhǎng)，我國(guó)對(duì)PE行業(yè)不是考慮如何加強(qiáng)監(jiān)管，而更多是考慮如何營(yíng)造良好的外部支持。因此，有必要將柔性監(jiān)管作為一個(gè)監(jiān)管原則，為PE發(fā)展?fàn)I造較為寬松的監(jiān)管環(huán)境。柔性監(jiān)管具體體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：一是在監(jiān)管邊界上，合理界定市場(chǎng)和政府之間的關(guān)系。對(duì)妨礙市場(chǎng)開放和公平競(jìng)爭(zhēng)以及實(shí)際上難以發(fā)揮有效作用的行政審批，堅(jiān)決不予確立；可以通過市場(chǎng)機(jī)制或自律組織完成的，放權(quán)于市場(chǎng)或自律組織。對(duì)那些確需政府提供公共服務(wù)的職責(zé)，要建立健全監(jiān)督制約機(jī)制，做到制度公開、程序嚴(yán)密、環(huán)節(jié)簡(jiǎn)潔、公正高效。二是在行政管理上，建立透明高效的管理體制。通過改革行政體制，整合行政資源，健全部門職責(zé)體系，解決職責(zé)交叉、推諉扯皮現(xiàn)象，改變目前我國(guó)PE監(jiān)管多頭管理、多龍治水的現(xiàn)狀，建立職責(zé)明晰的監(jiān)管體系，為企業(yè)提供“一站式服務(wù)”，提高政府透明度。同時(shí)，在管理方式上，多采取行政備案、行政建議、行政指導(dǎo)等柔性的管理方式，減少行政審批、行政強(qiáng)制、行政處罰等剛性規(guī)定，給予市場(chǎng)主體更多的自主空間，充分發(fā)揮市場(chǎng)主體的作用。三是在行政服務(wù)上，建立友好型的政務(wù)服務(wù)體系。監(jiān)管部門要強(qiáng)化服務(wù)意識(shí)，明確監(jiān)管對(duì)象也是服務(wù)對(duì)象，在政策制定時(shí)要積極聽取監(jiān)管對(duì)象的意見建議，了解PE在做什么、想什么、想要什么。在履行監(jiān)管職責(zé)的同時(shí)，積極提供法律規(guī)范、政策引導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)扶持等公共服務(wù)，積極協(xié)調(diào)相關(guān)部門一起營(yíng)造有利于行業(yè)發(fā)展的稅收金融環(huán)境、市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境等。
（三）自律監(jiān)管原則
PE的非公開發(fā)行性質(zhì)，決定了私募股權(quán)投資行業(yè)是一個(gè)以行業(yè)自律為主、有限監(jiān)管為輔的行業(yè)。由于股權(quán)投資在運(yùn)作過程中信息相對(duì)不透明，在對(duì)股權(quán)投資企業(yè)實(shí)行監(jiān)管的同時(shí)，更應(yīng)注重發(fā)揮行業(yè)自律的作用。與強(qiáng)制監(jiān)管模式相比，行業(yè)自律的優(yōu)勢(shì)在于：企業(yè)和行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)規(guī)范的承諾程度更高；制定準(zhǔn)則時(shí)信息更充分；政府可以節(jié)約監(jiān)管資源；規(guī)范內(nèi)容更容易為企業(yè)所接受，具有更高的可行性；規(guī)章更容易理解；自律規(guī)章能夠及時(shí)調(diào)整以適應(yīng)環(huán)境的變化等。歐美的股權(quán)投資市場(chǎng)相對(duì)于國(guó)內(nèi)發(fā)展較早，運(yùn)營(yíng)模式也相對(duì)成熟。其中，除了法律法規(guī)的有效監(jiān)管外，股權(quán)投資行業(yè)內(nèi)的自律體系也起到了很大的作用。從歐美的PE監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)來看，PE信息披露的重要內(nèi)容、基金管理人的資本充足率、杠桿率、資金托管等被納入到監(jiān)管范疇，而股權(quán)投資常規(guī)信息披露、估值、利益沖突、公司治理和運(yùn)營(yíng)則保持在行業(yè)自律框架下。建議根據(jù)我國(guó)PE的發(fā)展情況，推動(dòng)設(shè)立全國(guó)性的行業(yè)協(xié)會(huì)，切實(shí)承擔(dān)起自律組織的一線監(jiān)管職責(zé)，做到服務(wù)到位、溝通有效、監(jiān)管有力。同時(shí)，監(jiān)管部門要注意處理好和行業(yè)協(xié)會(huì)之間的關(guān)系，要信任、倚重、支持自律組織，堅(jiān)持自律組織能接得住、做得了、管得好，堅(jiān)決放手自律組織去管。改變目前行業(yè)協(xié)會(huì)普遍存在的獨(dú)立性不強(qiáng)、權(quán)威性不夠的問題，避免行業(yè)協(xié)會(huì)成為監(jiān)管部門的附庸。
（四）原則性監(jiān)管原則
近年來，與傳統(tǒng)規(guī)則性監(jiān)管方式相對(duì)應(yīng)的原則性監(jiān)管方式日益受到金融監(jiān)管當(dāng)局的重視。PE在我國(guó)的時(shí)間還不長(zhǎng)，我們對(duì)其內(nèi)在規(guī)律的認(rèn)識(shí)還有待加深，在一個(gè)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的新興國(guó)家如何發(fā)展自身的私募股權(quán)投資行業(yè)，如何更好地建立適應(yīng)行業(yè)發(fā)展的監(jiān)管體系，都還需要探索和研究。PE作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，其自身也處在不斷的創(chuàng)新發(fā)展中。對(duì)一個(gè)變動(dòng)不居的事物進(jìn)行監(jiān)管，原則性監(jiān)管較之規(guī)則性監(jiān)管，在監(jiān)管的靈活性、適應(yīng)性等方面有其明顯優(yōu)勢(shì)。原則性監(jiān)管原則具體體現(xiàn)在：一是在制度設(shè)計(jì)上，采取“宜粗不宜細(xì)”、“宜少不宜多”的原則。“宜粗不宜細(xì)”是指制度規(guī)定盡可能原則一些，不要過多地介入基金的內(nèi)部運(yùn)作，給行業(yè)和市場(chǎng)留足探索和發(fā)展的空間；“宜少不宜多”是指對(duì)那些已經(jīng)想清楚的、需要明確而且能夠明確的制度可以先明確下來，對(duì)于那些還存在爭(zhēng)議、還沒有弄清楚的制度，先等一等放一放。二是在制度執(zhí)行上，采取目標(biāo)導(dǎo)向型，并充分發(fā)揮PE機(jī)構(gòu)管理層的作用。由于PE機(jī)構(gòu)投資過程的非公開性和非透明性，監(jiān)管部門難以也沒必要對(duì)PE的運(yùn)作過程進(jìn)行監(jiān)管，監(jiān)管部門應(yīng)堅(jiān)持著眼如何實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防范等監(jiān)管目標(biāo)，并將監(jiān)管目標(biāo)通過投資者適當(dāng)性管理、信息披露、事后懲處等方式，內(nèi)化為PE機(jī)構(gòu)管理層的自主行為。
（五）協(xié)作監(jiān)管原則
目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度達(dá)50%左右，2012年實(shí)際使用外資（FDI）金額1117.2億美元，進(jìn)出口總額已居世界第二，連續(xù)第三年成為世界最大出口國(guó)和第二大進(jìn)口國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)已融為一體。PE方面，2012年我國(guó)PE募集資金總量中所募集的外幣基金額占到27.59%，國(guó)際知名的PE機(jī)構(gòu)如KKR、德克薩斯太平洋資本、華平投資、凱雷集團(tuán)、黑石、淡馬錫、摩根斯坦利、IDG等均已經(jīng)進(jìn)入了中國(guó)市場(chǎng)。同時(shí)，各國(guó)為發(fā)展PE產(chǎn)業(yè)，競(jìng)相推出吸引PE投資落戶的優(yōu)惠政策。因此，我國(guó)在設(shè)計(jì)PE監(jiān)管制度時(shí)，必須考慮監(jiān)管制度的國(guó)際協(xié)調(diào)合作。具體體現(xiàn)在：一是PE監(jiān)管制度的比較借鑒。監(jiān)管制度實(shí)際上一個(gè)國(guó)家PE經(jīng)營(yíng)環(huán)境的重要組成部分，如果監(jiān)管條件較為苛刻、監(jiān)管制度不友好，PE會(huì)將注冊(cè)地等遷至其他國(guó)家；如果監(jiān)管尺度過松，則可能會(huì)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須系統(tǒng)研究借鑒其他國(guó)家支持發(fā)展PE的具體措施及規(guī)范的具體監(jiān)管制度，在制度設(shè)計(jì)中做好平衡。二是PE監(jiān)管中的國(guó)際協(xié)作。目前PE在全球投資的現(xiàn)象較為普遍，如何對(duì)其主體和投資行為進(jìn)行跨境監(jiān)管，避免出現(xiàn)監(jiān)管套利或監(jiān)管真空，是我國(guó)PE制度設(shè)計(jì)中也必須慎重考慮的問題。
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；金融監(jiān)管；行業(yè)自律
中圖分類號(hào)：F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）09-0047-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.11
一、美英對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管趨勢(shì)
美英國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展已有悠久的歷史，最初的監(jiān)管理念都是促進(jìn)行業(yè)發(fā)展，減少政府監(jiān)管，監(jiān)管具體內(nèi)容詳見表1。
私募股權(quán)基金隨著規(guī)模的不斷增長(zhǎng)，尤其是作為“影子銀行”體系的重要組成部分，在次貸危機(jī)中起到推波助瀾的作用。因此近年來，兩國(guó)強(qiáng)化了對(duì)其的監(jiān)管。從兩國(guó)私募股權(quán)基金監(jiān)管的最新立法進(jìn)展來看，兩國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管呈現(xiàn)出以下趨勢(shì)。
（一）通過修訂或者重新立法加強(qiáng)監(jiān)管
美國(guó)2010年7月通過《多德-弗蘭克法》，該法的第四部分《2010年私募基金投資顧問注冊(cè)法案》（以下簡(jiǎn)稱《注冊(cè)法案》）和該法的三大核心內(nèi)容之一“沃克爾規(guī)則”一起對(duì)私募股權(quán)基金監(jiān)管進(jìn)行了重大改革?！蹲?cè)法案》刪除了私募基金管理人的豁免條款，取而代之的是適用范圍相對(duì)狹窄的豁免規(guī)定。由此，美國(guó)大部分的私募基金都必須向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)?！拔挚藸栆?guī)則”則禁止銀行利用參加聯(lián)邦存款保險(xiǎn)的存款進(jìn)行自營(yíng)交易，投資于對(duì)沖基金或私募基金。
英國(guó)對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管行動(dòng)最快，2007年10月成立了政府主導(dǎo)的對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)（HFSB），2008年1月了《對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)標(biāo)準(zhǔn)》（以下簡(jiǎn)稱《標(biāo)準(zhǔn)》）?！稑?biāo)準(zhǔn)》著重于加強(qiáng)信息披露、可行與靈活的監(jiān)管措施及管理人約束等幾方面的監(jiān)管。2007年底，英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（BVCA）了《英國(guó)私募股權(quán)投資信息披露和透明度的指導(dǎo)方針》（以下簡(jiǎn)稱《英國(guó)信息披露指引》）的監(jiān)管指引，嚴(yán)格了信息披露的監(jiān)管內(nèi)容。
（二）強(qiáng)化金融監(jiān)管部門監(jiān)管職能
次貸危機(jī)過后，美國(guó)的私募股權(quán)基金從以前無監(jiān)管的“影子銀行系統(tǒng)”被納入到嚴(yán)格監(jiān)管的大框架下。美國(guó)強(qiáng)制要求管理資產(chǎn)超過1億美元的基金管理機(jī)構(gòu)到美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，并要求其提供交易和投資組合的相關(guān)信息，以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。對(duì)具有過大規(guī)模和高風(fēng)險(xiǎn)的基金，還將被置于美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管下，并面臨更嚴(yán)格的資本金、杠桿率和流動(dòng)性等要求。此外，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）要對(duì)所有注冊(cè)的基金進(jìn)行定期檢查并每年向國(guó)會(huì)報(bào)告，以達(dá)到保護(hù)投資者、控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的目的[2]。
為防止基金經(jīng)理侵害投資者的利益，英國(guó)的HFSB代表政府的《標(biāo)準(zhǔn)》強(qiáng)調(diào)對(duì)沖基金要建立高標(biāo)準(zhǔn)且具有針對(duì)性的信息披露制度，主要涉及對(duì)沖基金投資策略、基金合同商業(yè)性條款、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的披露等。HFSB還強(qiáng)化了對(duì)基金資產(chǎn)的估值管理，通過估值管理，重點(diǎn)關(guān)注對(duì)沖基金對(duì)金融穩(wěn)定的影響和可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。HFSB要求對(duì)沖基金經(jīng)理建立風(fēng)險(xiǎn)管理框架，框架需通過HFSB的審核，以強(qiáng)化內(nèi)部制約機(jī)制。為強(qiáng)化基金的內(nèi)部約束，要求基金經(jīng)理協(xié)助基金管理團(tuán)隊(duì)建立有效的基金治理機(jī)制，并禁止基金經(jīng)理為了取得表決權(quán)而購(gòu)買基金股份。
（三）充分發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用
美英的NVCA和BVCA屬于市場(chǎng)自發(fā)形成的行業(yè)自律組織。行業(yè)發(fā)展主要靠協(xié)會(huì)進(jìn)行自律監(jiān)管，監(jiān)管指引以及交易標(biāo)準(zhǔn)由各成員自發(fā)制定。由于各成員對(duì)自身需求和行業(yè)需求充分了解，因此使得其制定的行動(dòng)指引更切合自身利益，更具可操作性。協(xié)會(huì)獨(dú)立于政府但也與政府保持一定聯(lián)系，便于政策協(xié)調(diào)。危機(jī)后，美國(guó)SEC加強(qiáng)對(duì)行業(yè)的監(jiān)管，同時(shí)也進(jìn)一步要求NVCA宣傳和協(xié)調(diào)政府對(duì)行業(yè)的監(jiān)管規(guī)則。相對(duì)于美國(guó)，英國(guó)的BVCA對(duì)行業(yè)的自律監(jiān)管作用發(fā)揮的更充分。的《英國(guó)信息披露指引》，進(jìn)一步通過行業(yè)信息披露加強(qiáng)自律監(jiān)管[3]。
（四）加強(qiáng)信息披露
危機(jī)前，美英私募股權(quán)基金傳統(tǒng)的監(jiān)管的重點(diǎn)不在投資風(fēng)險(xiǎn)和信息披露上，而在制定豁免條件以及審查基金是否符合豁免條件上[4]。危機(jī)后，美國(guó)的《注冊(cè)法案》由于取消了原豁免條款，注冊(cè)的私募基金管理人今后都必須按照美國(guó)證監(jiān)會(huì)SEC的要求，遵循信息保存和披露的規(guī)定。信息披露的內(nèi)容主要包括管理資產(chǎn)的規(guī)模和類型、杠桿的使用、風(fēng)險(xiǎn)敞口、交易和投資持倉(cāng)情況、估值政策等，以及SEC和金融穩(wěn)定監(jiān)管理事會(huì)要求的其他保存和報(bào)告信息。SEC對(duì)私募基金管理人保存的記錄進(jìn)行定期和不定期的專項(xiàng)或額外檢查。英國(guó)的《英國(guó)信息披露指引》對(duì)信息披露主體和披露內(nèi)容作出了明確規(guī)定。信息披露的主體包括私募股權(quán)基金以及其所投資的企業(yè)，私募股權(quán)投資基金應(yīng)定期向BVCA指定的機(jī)構(gòu)提供數(shù)據(jù)，便于對(duì)其投資活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行有證據(jù)的嚴(yán)格跟蹤分析和及時(shí)監(jiān)測(cè)金融風(fēng)險(xiǎn)。
二、我國(guó)對(duì)私募股權(quán)基金監(jiān)管存在的問題
（一）私募股權(quán)基金監(jiān)管法律基礎(chǔ)缺失
與英美兩國(guó)的監(jiān)管法律體制相比，我國(guó)對(duì)私募股權(quán)基金的發(fā)展仍處于“無法可依”的狀態(tài)[5]。新《證券投資基金法》仍不涉及私募形態(tài)的基金。目前市場(chǎng)活躍的契約制、公司制和有限合伙制私募股權(quán)基金，其設(shè)立和運(yùn)作主要依托《信托法》《公司法》《合伙企業(yè)法》?？傮w看來，我國(guó)私募股權(quán)基金并無統(tǒng)一的法律制度予以規(guī)范。
（二）多頭監(jiān)管問題凸顯，后續(xù)監(jiān)管工作亟待完善
我國(guó)的監(jiān)管主體在2013年6月27日之前涉及多部門：工商部門負(fù)責(zé)私募基金的成立注冊(cè)，涉及外資的私募基金由商務(wù)部門負(fù)責(zé)監(jiān)管，保險(xiǎn)公司、銀行或證券公司等金融機(jī)構(gòu)投資私募基金由相應(yīng)的金融監(jiān)管部門負(fù)責(zé)審批，私募基金投資企業(yè)上市的由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)審批。且同一個(gè)機(jī)構(gòu)還受多個(gè)主體交叉監(jiān)管：管理雙幣種基金的機(jī)構(gòu)受發(fā)改委、商務(wù)部及外管局的同時(shí)監(jiān)管；券商直投所設(shè)立的股權(quán)投資基金，在受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的同時(shí)也受發(fā)改委的管轄[6]。
多頭監(jiān)管存在的問題凸出表現(xiàn)在以下兩方面：一是多頭監(jiān)管將造成監(jiān)管部門監(jiān)管職責(zé)交叉，責(zé)任的相互推諉，降低行政效率、增加監(jiān)管成本[7]。二是多頭監(jiān)管導(dǎo)致各部委法規(guī)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的不同和沖突，將造成PE機(jī)構(gòu)不公平競(jìng)爭(zhēng)。2013年3月發(fā)改委在《關(guān)于進(jìn)一步做好股權(quán)投資企業(yè)備案管理工作的通知》中規(guī)定：股權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)投資管理企業(yè)不得參與發(fā)起或管理公募證券投資基金[8]。這與同年2月證監(jiān)會(huì)在《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開展公募證券投資基金管理業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》中的規(guī)定“證監(jiān)會(huì)規(guī)定在滿足一定的條件下，成為基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員的PE/VC管理機(jī)構(gòu)，可以申請(qǐng)開展公募證券投資基金業(yè)務(wù)”相沖突[9]。發(fā)改委的這一規(guī)定也與現(xiàn)行的《證券投資基金法》的第97條規(guī)定的“專門從事非公開募集基金管理業(yè)務(wù)的基金管理人，在符合規(guī)定條件的經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，可以從事公開募集基金管理業(yè)務(wù)”相沖突。部委間監(jiān)管法規(guī)的沖突易造成各類組織形式私募股權(quán)基金競(jìng)爭(zhēng)上的不公平。若PE機(jī)構(gòu)選擇在證監(jiān)會(huì)備案，則不能獲取社?；鹜顿Y的先決條件。選擇在發(fā)改委備案，則不能申請(qǐng)開展公募業(yè)務(wù)，這導(dǎo)致那些欲取得全國(guó)社保基金投資資格的大型PE/VC被排斥在二級(jí)市場(chǎng)之外。一個(gè)沒有二級(jí)市場(chǎng)支撐、沒有退出通道的PE/VC是沒有市場(chǎng)發(fā)展前途的。
為此，2013年6月27日，中央編制辦公室印發(fā)《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》。通知明確了由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)私募股權(quán)基金的監(jiān)督管理。但是《私募投資基金管理暫行辦法》尚未出臺(tái)，證監(jiān)會(huì)內(nèi)部關(guān)于私募基金監(jiān)管分工協(xié)作機(jī)制尚未明確，與發(fā)改委等相關(guān)部門的信息共享和協(xié)調(diào)機(jī)制急需建立和完善。
（三）行業(yè)協(xié)會(huì)具有較強(qiáng)行政色彩，缺乏行業(yè)內(nèi)生性協(xié)會(huì)組織來代表業(yè)界聲音
英美的私募股權(quán)基金行業(yè)協(xié)會(huì)在發(fā)展過程中，其成員和經(jīng)費(fèi)全部來自PE及相關(guān)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，協(xié)會(huì)獨(dú)立于政府但與政府保持一定聯(lián)系。對(duì)比而言，我國(guó)PE行業(yè)的自律是外生的自律機(jī)制，行業(yè)協(xié)會(huì)以官方設(shè)立為主，多數(shù)由當(dāng)?shù)亟鹑谵k、發(fā)改委等政府部門倡導(dǎo)設(shè)立，市場(chǎng)化的行業(yè)自律組織較少。由于市場(chǎng)化自律組織的缺失，就導(dǎo)致沒有一個(gè)權(quán)威的行業(yè)協(xié)會(huì)組織可以真正代表業(yè)界的利益而發(fā)言，進(jìn)而可能導(dǎo)致私募股權(quán)基金行業(yè)的積極因素受到政府監(jiān)管的不當(dāng)壓制。
三、啟示
（一）完善私募股權(quán)基金的立法
美國(guó)私募基金的“法律約束下的自律監(jiān)管”模式啟示我國(guó)需要建立一套行之有效適合我國(guó)國(guó)情的法律體系。我國(guó)可借鑒美國(guó)的《注冊(cè)法案》以及沃克規(guī)則從私募基金的定義、注冊(cè)管理以及豁免規(guī)定、基金管理人準(zhǔn)入以及信息披露、基金的托管、投資監(jiān)督和財(cái)務(wù)核算等方面入手，完善我國(guó)私募基金監(jiān)管的立法體系。
（二）明確監(jiān)管主體、監(jiān)管范圍和職責(zé)的劃分，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)和溝通
參照英美國(guó)家的監(jiān)管主體大都由證監(jiān)會(huì)或指定的單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)擔(dān)任，以及我國(guó)2013年6月27日中辦明確的《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)私募股權(quán)基金的監(jiān)督管理，盡快出臺(tái)《私募投資基金管理暫行辦法》，明確私募股權(quán)基金監(jiān)管的范圍和監(jiān)管內(nèi)容，實(shí)行適度監(jiān)管，保護(hù)投資者權(quán)益。發(fā)改委負(fù)責(zé)組織擬訂促進(jìn)私募股權(quán)基金發(fā)展的政策措施，會(huì)同有關(guān)部門研究制定政府對(duì)私募股權(quán)基金出資的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范。兩部門要建立協(xié)調(diào)配合機(jī)制，實(shí)現(xiàn)信息共享。同時(shí)，根據(jù)宏觀審慎的監(jiān)管原則，對(duì)于規(guī)模超過一定級(jí)別的私募股權(quán)基金，作為系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)納入央行的監(jiān)管范圍，因此，建議滿足一定規(guī)模要求的PE機(jī)構(gòu)也應(yīng)向央行進(jìn)行注冊(cè)備案，定期向央行報(bào)送相關(guān)信息報(bào)告。
（三）實(shí)行注冊(cè)分級(jí)管理
借鑒引進(jìn)英美的分級(jí)監(jiān)管概念，規(guī)定達(dá)到一定資金門檻的私募基金必須在監(jiān)管部門注冊(cè)，接受監(jiān)管，在門檻之下的基金需要加入?yún)f(xié)會(huì)。其他大量不同規(guī)模的基金應(yīng)該由自律組織去管，也可以分國(guó)家級(jí)的自律組織或者省一級(jí)的兩級(jí)行業(yè)自律管理。
（四）發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)的自律監(jiān)管功能
英國(guó)的以“行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔”的監(jiān)管模式，啟示行業(yè)自律監(jiān)管體系是行業(yè)實(shí)現(xiàn)自我平衡和自我約束有效的監(jiān)管方式。在目前我國(guó)自律組織多以官辦為主，缺乏市場(chǎng)化的行業(yè)協(xié)會(huì)來反映業(yè)界的聲音的情況下，建議組建定位有力、使命遠(yuǎn)大、宗旨明確和職能清晰的全國(guó)性協(xié)會(huì)，協(xié)助政府做好PE管理工作。
（五）加強(qiáng)對(duì)私募基金信息披露要求
監(jiān)管部門在監(jiān)管方式上，應(yīng)以信息披露為主，其他手段為輔。應(yīng)當(dāng)要求私募股權(quán)基金管理人定期地向監(jiān)管機(jī)構(gòu)或行業(yè)協(xié)會(huì)備案，并定期進(jìn)行信息披露，確保投資者和監(jiān)管當(dāng)局了解私募股權(quán)基金的規(guī)模、投資方向、投資期限、重大事項(xiàng)變更等信息，并由監(jiān)管部門對(duì)其進(jìn)行必要的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。對(duì)那些未進(jìn)行備案而又從事私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，可以考慮給予行業(yè)禁入或罰金等處罰。
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[7]吳曉靈.發(fā)展私募股權(quán)基金需要研究的幾個(gè)問題[J].中國(guó)金融，2007（6）.
境外監(jiān)管模式
我國(guó)“私募證券投資基金”對(duì)應(yīng)國(guó)外的“對(duì)沖基金”，對(duì)私募基金的監(jiān)管實(shí)施一是為保護(hù)投資者，二是為維持證券市場(chǎng)安全穩(wěn)定。分析全球成熟金融市場(chǎng)對(duì)沖基金監(jiān)管理念和監(jiān)管實(shí)踐，可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)沖基金的監(jiān)管主要體現(xiàn)在監(jiān)管制度和監(jiān)管內(nèi)容兩方面。秉承效率優(yōu)先理念，監(jiān)管制度設(shè)計(jì)注重自律監(jiān)管；秉承安全優(yōu)先理念，則監(jiān)管制度設(shè)計(jì)體現(xiàn)強(qiáng)制監(jiān)管原則。以美國(guó)為代表的對(duì)沖基金監(jiān)管立法，僅作出了原則性規(guī)定，且主要由證券立法中的大量豁免規(guī)定組成，重點(diǎn)就投資者資格認(rèn)定、注冊(cè)要求和信息披露、募集方式限制等幾方面內(nèi)容進(jìn)行監(jiān)管。
自律監(jiān)管
美國(guó)以例外條款和嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)。美國(guó)給予了對(duì)沖基金寬松的監(jiān)管環(huán)境，是基于對(duì)沖基金投資者是“合格投資者”的豁免條件，法律認(rèn)定的“合格投資者”，是指具有足夠的專業(yè)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，能夠自我保護(hù)。美國(guó)法律對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管，基本上止于“合格投資者”的要求，不要求對(duì)沖基金進(jìn)行強(qiáng)制注冊(cè)和信息披露，以此提高對(duì)沖基金的籌資效率，有利于對(duì)沖基金的資產(chǎn)組合和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。
美國(guó)對(duì)沖基金的監(jiān)管理念是效率優(yōu)先，其證券行業(yè)的立法思路是：先認(rèn)定所有證券發(fā)行與證券交易都需進(jìn)行監(jiān)管，再以例外規(guī)定排除特例和特殊行業(yè)。對(duì)私募基金的監(jiān)管也體現(xiàn)了上述立法思想。在法律監(jiān)管制度設(shè)計(jì)上，特別規(guī)定了豁免條款或特例，即滿足相應(yīng)法定條件的集合投資工具可“游離”于法律監(jiān)管框架之外。既不用到監(jiān)管當(dāng)局注冊(cè)登記，更無強(qiáng)制性信息披露要求，投資策略和運(yùn)作方式也由管理人和投資者雙方商定。
英國(guó)的監(jiān)管制度設(shè)計(jì)體現(xiàn)自律監(jiān)管原則。英國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管理念是減少干預(yù)。英國(guó)的“私募基金”主要指“未受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃”，即指不向英國(guó)普通公眾發(fā)行的、除受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃之外的其他所有集合投資計(jì)劃，也指不受《2000年金融服務(wù)和市場(chǎng)法》中238（1）條款約束的投資計(jì)劃，以單位信托或私人信托的形式存在。以民事信托為基礎(chǔ)發(fā)展而來的私募基金，使英國(guó)延續(xù)了自律監(jiān)管體制的傳統(tǒng)，對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管理念始終堅(jiān)持間接監(jiān)管策略，通過對(duì)對(duì)沖基金管理人的特定和專題檢查進(jìn)行間接監(jiān)管，監(jiān)管特色主要體現(xiàn)在對(duì)投資者的透明度和市場(chǎng)運(yùn)作控制兩方面。
香港以獨(dú)立的《對(duì)沖基金指引》法規(guī)，通過對(duì)基金管理人許可、中間過程監(jiān)管以及零售產(chǎn)品審批，實(shí)現(xiàn)間接監(jiān)管目標(biāo)。香港對(duì)私募基金的監(jiān)管與英美兩國(guó)相似，更多體現(xiàn)出效率原則。2002年6月，香港證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《對(duì)沖基金指引》，允許對(duì)沖基金在港公募，隨后又在此基礎(chǔ)上制定了《對(duì)沖基金匯報(bào)規(guī)定指引》，指導(dǎo)對(duì)沖基金進(jìn)行信息披露。在對(duì)沖基金監(jiān)管方面，香港證監(jiān)會(huì)的思路是采取基金管理人許可、中間過程監(jiān)管以及零售產(chǎn)品審批等三大措施。
政府監(jiān)管
日本立法制度體現(xiàn)對(duì)私募基金嚴(yán)格監(jiān)管的主張。日本私募基金的監(jiān)管理念以防范風(fēng)險(xiǎn)為先。日本早期的《證券投資信托法》第3條明確規(guī)定：“除證券投資基金外，任何人均不能簽訂以將信托財(cái)產(chǎn)主要投資于有價(jià)證券運(yùn)用為目的的信托契約，但不以分割收益權(quán)、使不特定的多數(shù)人取得為目的之行為，不在此限?！庇纱丝梢?，日本當(dāng)時(shí)明確禁止投資于證券的私募基金。1998年，日本對(duì)《證券交易法》進(jìn)行了重大修改，修改后的新《證券交易法》沒有直接對(duì)“私募基金”下定義，而是在第2條中規(guī)定“募集”、“發(fā)售”以外的豁免公開義務(wù)的情形為私募。
盡管沒有明確的直接法律規(guī)定，但從監(jiān)管理念和監(jiān)管實(shí)踐上看，日本更傾向于對(duì)私募基金進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，選擇間接監(jiān)管模式。從日本的監(jiān)管目標(biāo)來看，以保護(hù)投資者利益和市場(chǎng)完整性為目標(biāo)，為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)：一方面，日本對(duì)公募基金的設(shè)計(jì)了嚴(yán)格監(jiān)管的法律制度；另一方面，對(duì)私募基金的監(jiān)管又非常寬松，體現(xiàn)了保護(hù)市場(chǎng)完整性的目的。在具體監(jiān)管實(shí)踐中，日本采取了間接監(jiān)管的手段，如日本監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對(duì)對(duì)沖基金的多次市場(chǎng)調(diào)查中，都是對(duì)對(duì)沖基金交易對(duì)手的調(diào)查，而沒有要求對(duì)沖基金管理者進(jìn)行登記注冊(cè)或提供數(shù)據(jù)。
境外監(jiān)管內(nèi)容
美國(guó)：豁免條款限制
美國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管內(nèi)容主要通過一系列豁免條款實(shí)現(xiàn)。美國(guó)的證券監(jiān)管以保證市場(chǎng)效率為優(yōu)先原則，從私募基金監(jiān)管的角度主要是關(guān)注投資者保護(hù)。這樣的監(jiān)管理念決定美國(guó)私募基金監(jiān)管內(nèi)容方面的設(shè)計(jì)：一是監(jiān)管豁免，二是投資者保護(hù)，三是間接監(jiān)管，主要是對(duì)對(duì)沖基金投資顧問監(jiān)管。
美國(guó)沒有專門針對(duì)私募基金的監(jiān)管法，證券行業(yè)主要受《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和《證券交易法》四部核心法律監(jiān)管。從監(jiān)管內(nèi)容來看，一方面，私募基金一般適用美國(guó)證券監(jiān)管法中的豁免內(nèi)容。美國(guó)針對(duì)證券行業(yè)監(jiān)管的法律文本中一般都有豁免規(guī)定，對(duì)沖基金為規(guī)避監(jiān)管往往從基金成立之初就依據(jù)豁免條款設(shè)計(jì)運(yùn)作，享受監(jiān)管豁免；另一方面，私募基金適用美國(guó)相關(guān)法律對(duì)私募基金投資顧問的監(jiān)管內(nèi)容。
美國(guó)證券監(jiān)管法律主要從注冊(cè)、投資者資格、投資者數(shù)量方面規(guī)定了豁免條款，因?yàn)榇蠖鄶?shù)私募基金都按這些豁免條款設(shè)計(jì)。因此，上述三個(gè)方面也可以看作是美國(guó)私募基金監(jiān)管的內(nèi)容，此外，《投資顧問法》還規(guī)定了對(duì)私募基金投資顧問的監(jiān)管條款。
注冊(cè)監(jiān)管豁免?！蹲C券法》、《投資顧問法》都規(guī)定了注冊(cè)豁免的條款，私募基金規(guī)避注冊(cè)需滿足這些條款。美國(guó)《證券法》的主要目標(biāo)之一是為證券交易提供完整、公允的信息披露，保護(hù)投資者利益。為此，《證券法》的第5部分規(guī)定公開發(fā)行證券須向證券交易委員會(huì)（SEC）注冊(cè)。但第4部分對(duì)任何“發(fā)行人不涉及公開發(fā)行的交易”給予免于注冊(cè)和交付招股說明書的豁免，這種豁免通常被稱為“私募發(fā)行豁免”或“注冊(cè)豁免”。
投資者數(shù)量監(jiān)管豁免。投資者數(shù)量監(jiān)管豁免主要體現(xiàn)在《投資公司法》中。私募基金一般會(huì)以滿足上述法律關(guān)于投資者人數(shù)、設(shè)立方式等方面的豁免條款，以規(guī)避《投資公司法》監(jiān)管?！锻顿Y公司法》規(guī)定滿足下述兩個(gè)條件之一，即可享受監(jiān)管豁免：其一，受益權(quán)人不超過100人，且采取非公開發(fā)行方式發(fā)行。受益權(quán)人可以是自然人，也可以是“投資實(shí)體”。當(dāng)投資實(shí)體持有基金公司股票數(shù)量不超過10%時(shí)，投資實(shí)體作為一個(gè)受益權(quán)人；持有基金公司股票超過10%時(shí)，該投資實(shí)體中的每個(gè)投資者都單獨(dú)作為一個(gè)受益權(quán)人。其二，只向“合格投資者”采取非公開方式發(fā)行私募基金，且無數(shù)量限制。合格投資者可以是資產(chǎn)達(dá)到一定數(shù)額的自然人，也可以是資產(chǎn)達(dá)到一定數(shù)額的家族公司，或資產(chǎn)達(dá)到一定數(shù)額的投資實(shí)體。
投資顧問監(jiān)管。美國(guó)的監(jiān)管法中通過設(shè)計(jì)對(duì)對(duì)沖基金投資顧問監(jiān)管的內(nèi)容，間接監(jiān)管對(duì)沖基金。美國(guó)投資基金管理人一般為投資顧問，《投資顧問法》規(guī)定了投資顧問的相關(guān)活動(dòng)，對(duì)投資顧問的登記、內(nèi)部機(jī)構(gòu)設(shè)置和收益等相關(guān)活動(dòng)的責(zé)任、權(quán)利和義務(wù)作出了規(guī)定。私募基金的投資顧問通?？衫谩锻顿Y顧問法》規(guī)定的“私人顧問”豁免條款來避免SEC的監(jiān)管，免除注冊(cè)登記及隨之而來的其他法律義務(wù)。為滿足“私人顧問”條款要求，私募基金的投資顧問需同時(shí)滿足下列要求：第一，在過去的12個(gè)月中必須少于15個(gè)客戶；第二，不能對(duì)外公開聲稱自己是一個(gè)投資顧問；第三，不能擔(dān)任《投資公司法》下注冊(cè)的投資公司的投資顧問。此外，《投資顧問法》禁止注冊(cè)的投資顧問向客戶收取業(yè)績(jī)報(bào)酬，除非其管理的對(duì)沖基金符合《投資顧問法》相關(guān)規(guī)定，后者要求對(duì)沖基金的投資者是“合格的客戶”。對(duì)沖基金的投資顧問可以利用“私人顧問”條款豁免，或管理不超過2500萬(wàn)美元的資產(chǎn)，從而避免上述對(duì)收取業(yè)績(jī)報(bào)酬的限制。
總之，由于美國(guó)私募基金傾向規(guī)避監(jiān)管，依據(jù)例外和豁免條件設(shè)計(jì)架構(gòu)的運(yùn)行方式，造成美國(guó)證券監(jiān)管法律中的各種豁免條件及例外情況，事實(shí)上成為私募基金得以產(chǎn)生和發(fā)展的法律基礎(chǔ)。相關(guān)豁免和例外條款構(gòu)成了美國(guó)私募基金監(jiān)管的主要法律內(nèi)容。
然而，從2007年發(fā)源于美國(guó)的金融危機(jī)來看，美國(guó)對(duì)對(duì)沖基金監(jiān)管內(nèi)容設(shè)計(jì)仍存在不完備之處。監(jiān)管者為保證市場(chǎng)效率和節(jié)約監(jiān)管資源，主張對(duì)對(duì)沖基金交易對(duì)手監(jiān)管的間接監(jiān)管理念，以及僅對(duì)弱小投資者保護(hù)，而對(duì)有識(shí)別能力的投資者要求其自我保護(hù)的主張，與對(duì)沖基金發(fā)展的新趨勢(shì)不相吻合。對(duì)沖基金規(guī)模的迅速膨脹、離岸化趨勢(shì)，金融衍生工具的大量涌現(xiàn)，金融創(chuàng)新的發(fā)展，都使對(duì)沖基金投資者依靠自我識(shí)別而自我保護(hù)變得越發(fā)困難。這意味著，私募基金的立法基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生了改變，相應(yīng)的監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管模式也應(yīng)該調(diào)整。否則，對(duì)私募基金監(jiān)管的缺失將不利于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防范和投資者利益保護(hù)
英國(guó)：以自律監(jiān)管為主的內(nèi)容組合
1986年以前，英國(guó)在證券監(jiān)管理念上主張自律監(jiān)管，政府注重必要的立法，監(jiān)管以行業(yè)自律為主，政府部門沒有專設(shè)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。1986年和2000年相繼頒布的《金融服務(wù)法》和《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》，以及隨后金融服務(wù)監(jiān)管局（FSA）的建立，標(biāo)著著英國(guó)金融監(jiān)管理念由自律監(jiān)管，向政府監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合轉(zhuǎn)變。目前，金融服務(wù)監(jiān)管局是英國(guó)對(duì)金融業(yè)的全面監(jiān)管機(jī)構(gòu)。
從英國(guó)立法內(nèi)容來看，私募基金主要指“未受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃”。在2007年金融危機(jī)前，英國(guó)沒有專門針對(duì)私募基金的監(jiān)管規(guī)定，針對(duì)對(duì)沖基金監(jiān)管的法律產(chǎn)生于2007年金融危機(jī)后，原因在于英國(guó)私募基金規(guī)模的迅速膨脹，以及金融危機(jī)后對(duì)私募基金在證券市場(chǎng)所起作用的新看法。2007年底，英國(guó)對(duì)沖基金規(guī)模達(dá)迅速突破3610億美元，成為全球?qū)_基金規(guī)模第二大的國(guó)家，且英國(guó)對(duì)沖基金呈現(xiàn)向少數(shù)規(guī)模較大的基金集中化的趨勢(shì)，大約35家最大的對(duì)沖基金控制了英國(guó)對(duì)沖基金領(lǐng)域近50%的資產(chǎn)。針對(duì)這種情況，英國(guó)在2007成立了政府主導(dǎo)的對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)，頒布了《對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)標(biāo)準(zhǔn)》（下稱《標(biāo)準(zhǔn)》）。該《標(biāo)準(zhǔn)》成為專門盡管私募基金的法律文件。上述法律文件對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管著重于發(fā)起人資格限制、發(fā)行方式和投資者資格限制、信息披露要求、管理人約束等幾方面。
發(fā)起人和管理人資格限制。2000年《金融服務(wù)和市場(chǎng)法》對(duì)一般集合投資計(jì)劃和“未受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃”的發(fā)起人和管理人資格，作出了明確規(guī)定，一般的集合投資計(jì)劃的發(fā)起人限于“被授權(quán)人”和“經(jīng)財(cái)政部豁免的人”兩類。對(duì)私募基金管理人的限制，主要體現(xiàn)在對(duì)管理人的資格限制和對(duì)基金經(jīng)理的權(quán)利約束兩方面?！督鹑诜?wù)和市場(chǎng)法》規(guī)定，私募基金發(fā)起時(shí)可不受監(jiān)管，但管理人只能由基金管理公司擔(dān)任，而基金公司受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格監(jiān)管。同時(shí)，為了防止基金經(jīng)理的決策權(quán)過大，對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)禁止基金經(jīng)理為取得表決權(quán)而購(gòu)買基金股份?；鸾?jīng)理必須建立風(fēng)險(xiǎn)管理框架，強(qiáng)化內(nèi)部制約機(jī)制，建立意外事件應(yīng)急措施。須與對(duì)沖基金工作組就風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)進(jìn)行討論，在獲得審核通過后方能執(zhí)行?；鸾?jīng)理應(yīng)協(xié)助基金管理團(tuán)隊(duì)建立有效的基金治理機(jī)制，吸收經(jīng)驗(yàn)豐富、誠(chéng)實(shí)可靠的團(tuán)隊(duì)成員，協(xié)助基金管理團(tuán)隊(duì)依法管理基金。在資產(chǎn)組合存續(xù)期間，基金管理人必須進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試。
投資者資格的限定。《金融服務(wù)法》和《金融服務(wù)和市場(chǎng)法》都對(duì)私募基金的投資者資格作出了嚴(yán)格限定，主要限定在有一定風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，有一定程度自我保護(hù)能力的富有投資者。這樣的投資者可以是富有的自然人、投資專家、曾經(jīng)參加過不受監(jiān)管的理財(cái)計(jì)劃的自然人、有高額資產(chǎn)的公司、成熟投資者、海外人士、信托發(fā)起人和管理人等。
信息披露的規(guī)定。2007年，《對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)標(biāo)準(zhǔn)》就對(duì)沖基金的信息披露作出了專門規(guī)定。對(duì)沖基金一般以有限合伙的形式出現(xiàn)，普通投資者承擔(dān)有限責(zé)任，基金管理人則承擔(dān)無限責(zé)任，以此約束基金管理人的職業(yè)操守?！稑?biāo)準(zhǔn)》強(qiáng)調(diào)對(duì)沖基金要建立高標(biāo)準(zhǔn)且具有針對(duì)性的信息披露制度，包括對(duì)沖基金投資策略、基金合同商業(yè)性條款、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的披露等。另外，對(duì)沖基金在有組織的投資交易市場(chǎng)上的活動(dòng)，必須遵守相關(guān)交易細(xì)則及公開規(guī)定。上市對(duì)沖基金必須遵守上市規(guī)則，包括相關(guān)披露要求，建立獨(dú)立董事和管理制度。對(duì)沖基金也必須遵守有關(guān)關(guān)聯(lián)交易及市場(chǎng)操縱、公司信息公開、成交量和并購(gòu)等方面的規(guī)定。
綜上比較可見，金融危機(jī)后，英國(guó)對(duì)對(duì)沖基金監(jiān)管給予了更高重視，但相關(guān)法律體系并不完備，監(jiān)管更多著眼于對(duì)沖基金市場(chǎng)準(zhǔn)入階段的限制和約束，對(duì)對(duì)沖基金運(yùn)作和交易過程的監(jiān)管仍以自律為主，原因在于“FSA認(rèn)為對(duì)沖基金在金融市場(chǎng)發(fā)揮了重要作用，極大地提高了流動(dòng)性和效率，如果對(duì)其實(shí)行繁瑣的立法監(jiān)管將會(huì)使其更多地離岸設(shè)立，不利于本國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展。由此，對(duì)對(duì)沖基金主張間接監(jiān)管。
香港：管理人規(guī)范和信息披露要求
香港的私募基金一般是指未經(jīng)認(rèn)可的集合投資計(jì)劃。對(duì)這種集合理財(cái)計(jì)劃的限制，一是要求非公開發(fā)行，二是要求投資者人數(shù)不超過50人。1997年前，香港并沒有專門針對(duì)私募基金的法律法規(guī)，對(duì)私募基金直接監(jiān)管的立法始于1997年亞洲金融危機(jī)后，原因在于香港政府認(rèn)為在亞洲金融危機(jī)期間，對(duì)沖基金操縱了當(dāng)?shù)氐墓善焙拓泿攀袌?chǎng)，主張對(duì)對(duì)沖基金加強(qiáng)監(jiān)管。亞洲金融危機(jī)使香港調(diào)整了原有英國(guó)式的自律監(jiān)管體制，將原來若干個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)合并成立“香港交易及結(jié)算所有限公司”（簡(jiǎn)稱“交易及結(jié)算所”）。陸續(xù)頒布《對(duì)沖基金指引》和《對(duì)沖基金匯報(bào)規(guī)定指引》。在對(duì)沖基金監(jiān)管內(nèi)容方面，主要有基金管理人資格限制、中間過程監(jiān)管及零售產(chǎn)品審批三大措施。
對(duì)基金管理人的規(guī)范。在基金管理人的行為規(guī)范方面，《證券及期貨條例》將整個(gè)金融市場(chǎng)受規(guī)范的行為分為9類，任何個(gè)人或企業(yè)要從事這9種業(yè)務(wù)都必須取得執(zhí)照。除《單位信托及互惠基金守則》的規(guī)定外，香港證監(jiān)會(huì)在審批對(duì)沖基金的認(rèn)可申請(qǐng)時(shí)，主要從以下幾個(gè)方面評(píng)估管理公司的適當(dāng)性：管理公司管理對(duì)沖基金方面的經(jīng)驗(yàn)、管理資產(chǎn)的數(shù)額、管理公司的風(fēng)險(xiǎn)管理概況及內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)、基金的投資管理營(yíng)運(yùn)總部是否設(shè)立于監(jiān)察制度獲得香港證監(jiān)會(huì)接納并認(rèn)同的司法管轄區(qū)。
宣傳及披露的規(guī)定?！秾?duì)沖基金指引》規(guī)定，集合投資計(jì)劃的銷售文件必須在醒目處做出相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)警告聲明，且必須清晰地解釋該計(jì)劃的投資策略及固有風(fēng)險(xiǎn)，所有廣告必須在顯眼處標(biāo)明警告提示?！秾?duì)沖基金匯報(bào)規(guī)定指引》對(duì)對(duì)沖基金的信息披露作出了嚴(yán)格規(guī)定。從披露的時(shí)限來看，基本上按照一般基金披露的規(guī)范來操作，年報(bào)要在財(cái)政年度完結(jié)后6個(gè)月內(nèi)提交，比一般基金推遲2個(gè)月。中報(bào)要求在有關(guān)報(bào)告期完結(jié)后的2個(gè)月內(nèi)出版。從披露的頻率來看，對(duì)沖基金還要披露季報(bào)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還鼓勵(lì)披露月報(bào)，持續(xù)披露義務(wù)負(fù)擔(dān)明顯重于其他基金。報(bào)告披露范圍很廣，不僅包括資產(chǎn)負(fù)債表、投資組合、關(guān)聯(lián)交易，還要求披露資產(chǎn)組合的杠桿比率、業(yè)績(jī)表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)衡量。從披露對(duì)象來看，都要求向持有人和證監(jiān)會(huì)披露，且證監(jiān)會(huì)有權(quán)要求其隨時(shí)提供資料。
啟示
比較發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)私募基金監(jiān)管制度和內(nèi)容，結(jié)合亞洲金融危機(jī)和2007年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)中私募基金的表現(xiàn)，私募證券投資基金在活躍市場(chǎng)、增加市場(chǎng)流動(dòng)性、為投資者提供多樣化金融產(chǎn)品之外，其運(yùn)作方式及自身累積的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定影響巨大，有必要重新評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)外溢效應(yīng)明顯。從操作策略上看，對(duì)沖基金往往通過對(duì)沖操作，弱化風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)收益最大化，但20世紀(jì)80年代后期以來，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，金融衍生工具不斷被開發(fā)出來，衍生工具的使用增大了對(duì)沖基金的杠桿率，高杠桿增加了對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)，且對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)外溢效應(yīng)明顯。其一，對(duì)沖基金增強(qiáng)了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)通過與交易對(duì)手間的業(yè)務(wù)往來，傳導(dǎo)給交易對(duì)手。其二，通過對(duì)沖基金的金融控股集團(tuán)途徑溢出。近年來，混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)增強(qiáng)，使得一個(gè)金融控股集團(tuán)內(nèi)既有傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)，也包含了各類資產(chǎn)管理服務(wù)，其中，既有為資產(chǎn)管理提供支持服務(wù)的賣方，也有包括對(duì)沖基金在內(nèi)的直接管理組合投資且承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的買方。這就使得對(duì)沖基金和其他金融機(jī)構(gòu)具有了廣泛的業(yè)務(wù)聯(lián)系，這種聯(lián)系使對(duì)沖基金與金融機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)互相傳染，如著名投行貝爾斯登出現(xiàn)巨虧的直接原因正是旗下的兩支對(duì)沖基金遭受巨大損失。其三，對(duì)沖基金與投行業(yè)務(wù)融合，加劇了投行風(fēng)險(xiǎn)。投行業(yè)發(fā)展的新趨勢(shì)在于投資銀行與對(duì)沖基金業(yè)務(wù)的融合。部分投資銀行直接設(shè)有資產(chǎn)交易部，選定基金經(jīng)理直接為私募客戶服務(wù)，投資銀行實(shí)際上承擔(dān)了對(duì)沖基金的業(yè)務(wù)。對(duì)沖基金購(gòu)買的產(chǎn)品往往是投資銀行設(shè)計(jì)和推薦的產(chǎn)品，次貸危機(jī)中對(duì)沖基金的角色正是這種情況。
金融創(chuàng)新加劇了對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)沖基金只有在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)前提下才能具有高收益，以及監(jiān)管環(huán)境寬松等特征，更傾向購(gòu)買創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，而創(chuàng)新性產(chǎn)品往往風(fēng)險(xiǎn)更大。金融危機(jī)中，貝爾斯登旗下的兩只對(duì)沖基金——“杠桿增強(qiáng)基金”和“結(jié)構(gòu)信用基金”——倒閉，造成貝爾斯登被摩根大通收購(gòu)，這兩只對(duì)沖基金采用3倍杠桿，大部分投資于CDOs（擔(dān)保債務(wù)抵押債券），至清盤前達(dá)297億美元。由于CDOs以有限自有資金無法支撐，貝爾斯登的救助無法挽回這兩只基金，并最終導(dǎo)致自身被收購(gòu)。對(duì)沖基金的高杠桿放大了虧損，但從風(fēng)險(xiǎn)承受者角度，作為典型的買方，貝爾斯登旗下的這兩只對(duì)沖基金又屬于次貸危機(jī)的受害者。
另一方面，私募基金較少信息披露的特征使其即使在美國(guó)也處于隱秘狀態(tài)。如果沒有在東南亞金融危機(jī)中大出風(fēng)頭以及后來1998年發(fā)生的長(zhǎng)期資本管理公司崩潰事件，恐怕世人現(xiàn)時(shí)所津津樂道的對(duì)沖基金也會(huì)繼續(xù)處于韜光養(yǎng)晦的面紗之下。因此，目前世界上對(duì)于私募基金的研究和了解仍舊是不完整的，這對(duì)于我國(guó)私募基金的運(yùn)作及監(jiān)管研究無形中形成了另一障礙。
出于上述兩方面的考慮，筆者對(duì)于本課題的研究思路基本可以歸納為以下幾點(diǎn)，即：（1）以成熟市場(chǎng)中的私募基金運(yùn)作與監(jiān)管模式為參照；（2）在具體私募基金的研究對(duì)象方面以目前曝光度最高的美國(guó)對(duì)沖基金為主；（3）研究重點(diǎn)不在于求全，而是針對(duì)我國(guó)未來私募基金發(fā)展進(jìn)程中的運(yùn)作問題和監(jiān)管模式嘗試提出一些有益的解決思路。本文后續(xù)的內(nèi)容基本上是圍繞著這三個(gè)方向而展開的。
可以認(rèn)為，我國(guó)目前尚不存在完全意義上的私募基金。這里涉及到基金組織形式本身和社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境兩方面的問題，在目前《投資基金法》的立法過程中實(shí)際上已有反映。首先，在社會(huì)信用機(jī)制效率低下的背景下，監(jiān)管方對(duì)于信托行為的控制存在逐漸強(qiáng)化的趨勢(shì)（例如在信托法的實(shí)施過程中出現(xiàn)的“信托成立”及“信托生效”分離辨別，很明顯是立法機(jī)關(guān)對(duì)于社會(huì)信用狀況缺乏信心的表現(xiàn)）。沒有民間信托行為的健康發(fā)展，探討私募基金的運(yùn)作與監(jiān)管是缺乏其土壤的，而政府是否有魄力讓私募基金獲得自由發(fā)展的空間仍然不可預(yù)知；其次，鑒于我國(guó)潛在私募基金的資金影響約在7000億人民幣左右，政府很難對(duì)如此巨大的經(jīng)濟(jì)資源放任自流，“加強(qiáng)監(jiān)管”不會(huì)只是一句口號(hào)，而是涉及了相當(dāng)復(fù)雜的利益分配關(guān)系和政治考慮。
從私募基金本身來看，在缺乏上述環(huán)境支持的情況下，我國(guó)的私募基金有可能一開始就處于畸形狀態(tài)。如果這種經(jīng)濟(jì)格局不出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變化，那么無論在私募基金的組織結(jié)構(gòu)、運(yùn)作模式、監(jiān)管政策還是業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估方面，都很難指望出現(xiàn)一種合理、公平、客觀的約束及評(píng)價(jià)機(jī)制。對(duì)比現(xiàn)在常常被作為私募基金對(duì)立面而加以標(biāo)榜的公募證券投資基金的情況，不能說這種擔(dān)心純屬過慮。
不過，從客觀角度分析，私募基金本身是自由化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的合理產(chǎn)物，假如以非自由化經(jīng)濟(jì)的本位出發(fā)去熟悉這一事物不可避免會(huì)產(chǎn)生各種偏差。換言之，假如我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制對(duì)私募基金的接納與融合存在問題，那么更可能是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境中某些內(nèi)在機(jī)制的不適應(yīng)作用，而不是直接源于私募基金自身的缺陷。然而令人遺憾的是，目前無論是證券市場(chǎng)治理高層、投資者抑或?qū)W者都很少基于這一前提來評(píng)價(jià)私募基金，結(jié)果是有意無意地導(dǎo)致在私募基金的界定、運(yùn)作模式、立法監(jiān)管等方面的問題探討缺乏客觀性。
另一方面，私募基金較少信息披露的特征使其即使在美國(guó)也處于隱秘狀態(tài)。假如沒有在東南亞金融危機(jī)中大出風(fēng)頭以及后來1998年發(fā)生的長(zhǎng)期資本治理公司崩潰事件，恐怕世人現(xiàn)時(shí)所津津樂道的對(duì)沖基金也會(huì)繼續(xù)處于韜光養(yǎng)晦的面紗之下。因此，目前世界上對(duì)于私募基金的研究和了解仍然是不完整的，這對(duì)于我國(guó)私募基金的運(yùn)作及監(jiān)管研究無形中形成了另一障礙。
出于上述兩方面的考慮，筆者對(duì)于本課題的研究思路基本可以歸納為以下幾點(diǎn)，即：以成熟市場(chǎng)中的私募基金運(yùn)作與監(jiān)管模式為參照；在具體私募基金的研究對(duì)象方面以目前曝光度最高的美國(guó)對(duì)沖基金為主；研究重點(diǎn)不在于求全，而是針對(duì)我國(guó)未來私募基金發(fā)展進(jìn)程中的運(yùn)作問題和監(jiān)管模式嘗試提出一些有益的解決思路。本文后續(xù)的內(nèi)容基本上是圍繞著這三個(gè)方向而展開的。
可以認(rèn)為，我國(guó)目前尚不存在完全意義上的私募基金。這里涉及到基金組織形式本身和社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境兩方面的問題，在目前《投資基金法》的立法過程中實(shí)際上已有反映。首先，在社會(huì)信用機(jī)制效率低下的背景下，監(jiān)管方對(duì)于信托行為的控制存在逐漸強(qiáng)化的趨勢(shì)。沒有民間信托行為的健康發(fā)展，探討私募基金的運(yùn)作與監(jiān)管是缺乏其土壤的，而政府是否有魄力讓私募基金獲得自由發(fā)展的空間仍然不可預(yù)知；其次，鑒于我國(guó)潛在私募基金的資金影響約在7000億人民幣左右，政府很難對(duì)如此巨大的經(jīng)濟(jì)資源放任自流，“加強(qiáng)監(jiān)管”不會(huì)只是一句口號(hào)，而是涉及了相當(dāng)復(fù)雜的利益分配關(guān)系和政治考慮。
從私募基金本身來看，在缺乏上述環(huán)境支持的情況下，我國(guó)的私募基金有可能一開始就處于畸外形態(tài)。假如這種經(jīng)濟(jì)格局不出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變化，那么無論在私募基金的組織結(jié)構(gòu)、運(yùn)作模式、監(jiān)管政策還是業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估方面，都很難指望出現(xiàn)一種合理、公平、客觀的約束及評(píng)價(jià)機(jī)制。對(duì)比現(xiàn)在經(jīng)常被作為私募基金對(duì)立面而加以標(biāo)榜的公募證券投資基金的情況，不能說這種擔(dān)心純屬過慮。
應(yīng)當(dāng)指出的是，除了對(duì)沖基金外，其他類型的私募基金都處于較為隱秘的狀態(tài)，而且數(shù)量相對(duì)較少，從而令針對(duì)其運(yùn)作模式的外部研究難以深入。因此，我們將明確下面的探討范圍地僅針對(duì)公開信息相對(duì)較多的對(duì)沖基金。若非予以非凡指出，則下述“私募基金”概念一般意指“私募證券投資基金”。不過，同樣顯而易見的是：這些研究的結(jié)論未必能夠類推適用于其他類型的私募基金。
對(duì)于美國(guó)對(duì)沖基金運(yùn)作及監(jiān)管環(huán)境的分析表明：美國(guó)對(duì)于對(duì)沖基金的監(jiān)管并非是心有余而力不足，而是有意識(shí)地為這一自由經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物留下廣闊的發(fā)展空間。多元化的投資主體結(jié)構(gòu)對(duì)于成熟健康的證券市場(chǎng)來說可能是較為適宜的，而且出于對(duì)社會(huì)信用體系的信賴，監(jiān)管者力主由其他市場(chǎng)參與者施加的信用及契約控制來制約對(duì)沖基金的不當(dāng)行為，但是，對(duì)沖基金發(fā)展的前提仍然是不能破壞市場(chǎng)的公正、公平秩序。這就是多年來美國(guó)政府及司法部門對(duì)于對(duì)沖基金的監(jiān)管思路。
至少在目前看來，就對(duì)沖基金實(shí)施直接監(jiān)管或者急于加強(qiáng)間接監(jiān)管都是不得人心的。不過，在其監(jiān)管環(huán)境方面，不可能不受到LTCM事件影響的波及。即使象LTCM那樣肆無忌憚地運(yùn)用杠桿進(jìn)行博弈的對(duì)沖基金僅占少數(shù)，美國(guó)政府及司法部門也會(huì)認(rèn)真考慮采取制止類似事件再度發(fā)生或盡可能消除其負(fù)面影響的一些必要措施。
未來對(duì)沖基金監(jiān)管模式的演化肯定是漸進(jìn)式的，而且指望其達(dá)到共同基金的監(jiān)管水平是不切實(shí)際的。
可以認(rèn)為，相關(guān)立法支持的缺乏是導(dǎo)致我國(guó)各種民間信托行為及相關(guān)保險(xiǎn)行為無序發(fā)展的最重要原因之一。至于現(xiàn)有的《信托法》及《保險(xiǎn)法》也對(duì)相應(yīng)的私人信托行為和非商業(yè)保險(xiǎn)行為進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限制、或者使其處于空白狀態(tài)。我們可以看到，美國(guó)私募基金的發(fā)展是以私有化經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)的，良好的社會(huì)信用機(jī)制和健全的法律保障是其自由發(fā)展的兩個(gè)重要基礎(chǔ)。在我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，這兩個(gè)要素應(yīng)當(dāng)說都尚不完全具備。
更為可慮的是，目前證券監(jiān)管部門和立法機(jī)關(guān)對(duì)于私募基金的監(jiān)管規(guī)范立法似乎并未認(rèn)真考慮中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境和基礎(chǔ)問題，在對(duì)私募基金的熟悉上分歧較大，一些間接透露的信息表明高層的某些失之偏頗的看法對(duì)于我國(guó)私募基金的未來發(fā)展可能會(huì)形成令人擔(dān)憂的不利影響。
目前，我國(guó)市場(chǎng)格局和國(guó)民經(jīng)濟(jì)體制都處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，其間的動(dòng)蕩和混亂不可避免。在私募基金的運(yùn)作與監(jiān)管方面，由于缺乏信托法的充分支持，大部分類似于私募基金的民間集合投資現(xiàn)象仍處于地下狀態(tài)，而且大量的契約糾紛難以得到司法救助。從某種程度上說，我國(guó)私募基金目前的風(fēng)險(xiǎn)來源主要是系統(tǒng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于我國(guó)私募基金立法工作可能存在一些的問題，可行的參考解決方案和建議包括：實(shí)行自由化的間接監(jiān)管政策，但在發(fā)起人及投資者資格認(rèn)定環(huán)節(jié)予以嚴(yán)格控制建議不再進(jìn)行單列的私募基金立法工作建議對(duì)非法人組織的民事主體資格進(jìn)行專門立法進(jìn)行確認(rèn)，以使私募基金之類的組織享有充分的法律保障。建議對(duì)私人信托行為進(jìn)行認(rèn)定。強(qiáng)化投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)
關(guān)鍵詞：有限合伙型私募基金、有限合伙、私募基金、監(jiān)管
一、有限合伙型私募基金概述
2009年年末，一款由銀河財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司管理、名為銀河普潤(rùn)合伙制私募基金的創(chuàng)新模式產(chǎn)品開始發(fā)售。該合伙制私募基金模仿了海外常見的合伙制私募模式，由普通合伙人和不超過49人的有限合伙人共同組成，普通合伙人為銀河財(cái)富資產(chǎn)管理公司，同時(shí)也擔(dān)任該私募基金的管理人。
為支付基金的運(yùn)營(yíng)開支，基金管理人可收取一定管理費(fèi)用，通常占基金總資產(chǎn)的20%。但是基金管理人主要收益來源于"附股權(quán)益"，即一定比例的基金投資收益。典型的附股權(quán)益為20%，其浮動(dòng)的范圍為5%到30%，基金管理人因附股權(quán)益獲得資本收益。有限合伙制私募基金管理人收益來自管理費(fèi)和附股權(quán)益，對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。
二、有限合伙型私募基金存在的監(jiān)管問題
1、立法缺失問題。監(jiān)管部門的執(zhí)法權(quán)限必須由法律法規(guī)明確賦予，而當(dāng)前有限合伙私募基金尚無明晰的監(jiān)管措施。在相關(guān)監(jiān)管部門在出臺(tái)有針對(duì)性的細(xì)化配套監(jiān)管措施之前，有限合伙制私募基金監(jiān)管缺少法律依據(jù)。我國(guó)金融監(jiān)管普遍假定監(jiān)管對(duì)象是法人，因此有諸如按《公司法》設(shè)立、最低注冊(cè)資本要求等規(guī)定。合伙制私募基金以有限合伙企業(yè)的形式存在，且投資于二級(jí)市場(chǎng)，并不構(gòu)成嚴(yán)格意義上的金融機(jī)構(gòu)，無法受到有效監(jiān)管。
2、信息不對(duì)稱問題。作為普通合伙人的基金管理人擁有對(duì)基金運(yùn)營(yíng)的廣泛自由裁量權(quán)和絕對(duì)控制權(quán)，同時(shí)由于信息不對(duì)稱的存在，致使有限合伙人難以對(duì)其行為進(jìn)行觀察和監(jiān)督，由此導(dǎo)致了普通合伙人與有限合伙人事實(shí)上的不對(duì)等地位普通合伙人實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的風(fēng)險(xiǎn)也就不可避免。
3、無限責(zé)任承擔(dān)問題。我國(guó)目前尚無《個(gè)人破產(chǎn)法》或《無限責(zé)任法》。有限合伙企業(yè)不具備完全的法律地位，不能獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任，無法行使訴訟權(quán)和被訴訟權(quán)。對(duì)于債權(quán)人而言，由于相應(yīng)財(cái)產(chǎn)登記、個(gè)人破產(chǎn)制度的缺失，普通合伙人承擔(dān)的僅僅是形式上的無限連帶責(zé)任。
4、二私募基金的監(jiān)管的一般問題。本文主要針對(duì)有限合伙型股權(quán)投資私募基金，但普遍存在于私募基金的問題也同樣影響對(duì)有限合伙型私募基金的監(jiān)管。它們主要包括：登記注冊(cè)制度、監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)限劃分與權(quán)力授予、信息披露制度、合格投資人標(biāo)準(zhǔn)等。
三、有限合伙人型私募基金法律監(jiān)管措施的完善
1、在立法上約束信息不對(duì)稱可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)
首先，允許有限合伙人的投資使用"承諾制"，即允許有限合伙人承諾提供一定數(shù)量的資金，但僅當(dāng)普通合伙人有了合適的項(xiàng)目之后，才需要將事先承諾的資金到賬。其次，還應(yīng)當(dāng)允許有限合伙契約約定，只要有限合伙人對(duì)投資喪失信心，就可停止追加投入，對(duì)有限合伙人，這樣可能會(huì)造成其初期注入資金的部分或全部損失，但卻可以有效地對(duì)普通合伙人對(duì)資金的運(yùn)用起激勵(lì)和限制作用。同時(shí)，法律應(yīng)當(dāng)允許投資協(xié)議約定投資虧損時(shí)，投資人可以要求普通合伙人歸還他們?cè)缙诘睦麧?rùn)分配。最后，應(yīng)禁止風(fēng)險(xiǎn)投資家從事私下交易，比如以優(yōu)惠條款購(gòu)買被投資企業(yè)的股票或接受與有限合伙人不同的分配等。
2、明確普通合伙人的信義義務(wù)
普通合伙人應(yīng)當(dāng)對(duì)有限合伙人承擔(dān)信義義務(wù)。信義義務(wù)就是一方為另一方所擔(dān)負(fù)的最高程度的誠(chéng)實(shí)和忠實(shí)，并且代表另一方最佳利益的義務(wù)。對(duì)此，我們可以借鑒美國(guó)《統(tǒng)一有限合伙法》的立法經(jīng)驗(yàn)，在立法中對(duì)普通合伙人的忠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù)做出明確的規(guī)定，并對(duì)普通合伙人違反義務(wù)的責(zé)任加以明確：（1）對(duì)于其因基金管理而取得的利益或者商業(yè)機(jī)會(huì)，都應(yīng)當(dāng)向有限合伙人如實(shí)披露，并獲得其同意；（2）應(yīng)當(dāng)避免自己在管理基金的同時(shí)與基金進(jìn)行交易，或代表他人從事有損有限合伙人利益的行為；（3）避免與基金構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)。
3、明確普通合伙人的無限責(zé)任
首先，普通合伙人以"智力"出資而享有有限合伙的控制權(quán)，最重要的風(fēng)險(xiǎn)控制制度就是無限連帶責(zé)任，無論普通合伙人是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，需要建立普通合伙人財(cái)產(chǎn)登記制度，以確保有限合伙人清晰判斷商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。其次，需明確有限合伙人對(duì)普通合伙人的訴訟權(quán)。此外應(yīng)建立個(gè)人破產(chǎn)制度，當(dāng)基金管理人非因道德問題而引發(fā)了無限責(zé)任，應(yīng)為其重生提供合理的制度路徑，保證普通合伙人職業(yè)生涯的持續(xù)性。
4、將信用評(píng)級(jí)納入監(jiān)管體系
中國(guó)現(xiàn)有信用體系不健全，使投資人不容易獲取基金管理人的信用信息，難以基于基金管理人的信譽(yù)來選擇基金管理人。我國(guó)私募基金的投資人一般通過在上流社會(huì)獲得的所謂"投資可靠信息"；直接認(rèn)識(shí)某個(gè)私募基金的管理者；通過別的基金轉(zhuǎn)入；投資銀行、證券中介公司或投資咨詢公司的"特別介紹"來了解或參與私募基金，沒有將基金管理人的信譽(yù)與其資金取得的難易程度及成本掛鉤。實(shí)際上，即使發(fā)生基金管理人卷款而逃的情況，法律也常常無可奈何，極不利于保障投資人利益。另一方面，信用體系的不健全，不利于信譽(yù)好的基金管理人募集資金，也不能淘汰信譽(yù)差的基金管理人。對(duì)此，較為合適的對(duì)策是經(jīng)由行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)展信用評(píng)級(jí)措施，實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資基金管理人信用體系，以構(gòu)建行之有效的聲譽(yù)機(jī)制。由協(xié)會(huì)對(duì)投資機(jī)構(gòu)、企業(yè)給出信用評(píng)級(jí)，并與審計(jì)等其他機(jī)構(gòu)相結(jié)合，加強(qiáng)合作，將信用評(píng)級(jí)納入監(jiān)管體系。
四、結(jié)論
適度監(jiān)管應(yīng)是對(duì)私募基金進(jìn)行監(jiān)管的原則，我國(guó)的有限合伙型私募基金尚處于起步階段，過于嚴(yán)格的監(jiān)管措施可能使投資人及其資金向國(guó)外遷移。注冊(cè)、登記和披露手續(xù)必須維持在能夠接受的范圍內(nèi)，否則會(huì)引起各種規(guī)避行為。
出于此類原因，由政府實(shí)施的監(jiān)管手段只能規(guī)定注冊(cè)和登記標(biāo)準(zhǔn)等事項(xiàng)、管理人資質(zhì)授予等。就信息披露而言，有限合伙內(nèi)部的信息披露需要依靠合理的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，而由于私募基金的特殊性質(zhì)，不應(yīng)要求對(duì)公眾的披露，僅可出于監(jiān)控目的對(duì)監(jiān)管部門保密披露。更多的監(jiān)督和管理職能只能交由市場(chǎng)行使，比如建立完善的信用評(píng)價(jià)體系。就立法而言，需要對(duì)作為投資人的有限合伙人的適度參與權(quán)限做出區(qū)別于一般有限合伙企業(yè)的規(guī)定，以及明確基金管理人的信義義務(wù)以及完善普通合伙人承擔(dān)無限責(zé)任的途徑。
參考文獻(xiàn)：
[1] 王瀚培："論有限合伙型私募基金的監(jiān)管"，《金融經(jīng)濟(jì)》。
[2]朱少平:"中國(guó)私募基金立法中關(guān)注幾個(gè)問題"，《中國(guó)證券報(bào)》，2010年5月22日。
關(guān)鍵詞：美國(guó)；私募基金；監(jiān)管法律制度
中圖分類號(hào)：DF438
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1003－1502（2012）05－0091－06
自2007年6月18日美國(guó)奧巴馬政府公布金融改革方案以來，在美國(guó)政府、參眾兩院等多方博弈下，終于在2010年7月15日獲得了美國(guó)國(guó)會(huì)通過。2010年7月21日，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬正式簽署了這份法案——《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》（即《金融監(jiān)管改革法案》）。該法案號(hào)稱自“大蕭條”以來改革力度最大、影響最深遠(yuǎn)的金融監(jiān)管改革議案，反映了美國(guó)從政府到國(guó)會(huì)、從法律界到學(xué)術(shù)界對(duì)金融危機(jī)的全面反思。法案圍繞監(jiān)管系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和消費(fèi)者金融保護(hù)兩大核心，從消費(fèi)者金融保護(hù)、監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制、結(jié)束金融機(jī)構(gòu)“大而不到”現(xiàn)象、高管高薪及企業(yè)治理、投資者保護(hù)、加強(qiáng)金融衍生品、加強(qiáng)私募基金監(jiān)管等七個(gè)主要方面推進(jìn)金融改革。該法案的最終出臺(tái)，一方面是美國(guó)政府、參眾兩院對(duì)金融體制改革妥協(xié)的結(jié)果，另一方面也開啟了美國(guó)80多年來力度最大的一次金融監(jiān)管改革。值得注意的是，法案中包括了《私募基金投資顧問注冊(cè)法》（簡(jiǎn)稱《注冊(cè)法》），《注冊(cè)法》實(shí)際是對(duì)《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的修訂。該法的出臺(tái)強(qiáng)化了對(duì)私募基金的監(jiān)管，包括取消了此前有關(guān)投資顧問豁免注冊(cè)的規(guī)定、擴(kuò)展了基金管理人的報(bào)告義務(wù)、加強(qiáng)基金托管等?！蹲?cè)法》完善了美國(guó)私募基金監(jiān)管的框架，《注冊(cè)法》還要求美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）在《金融監(jiān)管改革法案》生效起一年內(nèi)就有關(guān)具體問題出臺(tái)細(xì)則，如私募基金信息報(bào)告的范圍、風(fēng)險(xiǎn)投資豁免注冊(cè)以及私募基金托管。筆者通過跟蹤研究SEC頒布的法規(guī)發(fā)現(xiàn)，至本文寫作之日，SEC已經(jīng)根據(jù)《注冊(cè)法》的要求制定了若干法規(guī)。這些法規(guī)的制定和頒布，標(biāo)志著《注冊(cè)法》所構(gòu)建的私募基金監(jiān)管框架已經(jīng)成型。此次法案為何一改往日對(duì)私募基金放松監(jiān)管的態(tài)度，加強(qiáng)了對(duì)私募基金的監(jiān)管？《注冊(cè)法》頒布后，私募基金面臨怎樣的監(jiān)管架構(gòu)？以上問題的研究對(duì)于我國(guó)私募基金監(jiān)管法律制度的建立不無裨益。
一、《金融監(jiān)管改革法案》出臺(tái)前的私募基金監(jiān)管制度
（一）私募基金的政府監(jiān)管
2008年金融危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)并未出臺(tái)專門的私募基金管理辦法。美國(guó)政府在修改《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的基礎(chǔ)上，通過了全國(guó)性的《1966年證券市場(chǎng)促進(jìn)法》，這些法律構(gòu)成了美國(guó)私募基金監(jiān)管的法律框架。美國(guó)《1933年證券法》對(duì)證券做了相當(dāng)寬泛的定義。①這體現(xiàn)了當(dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)會(huì)立法的意圖，即“無論其以何種形式出現(xiàn)，我們這個(gè)商業(yè)社會(huì)中通常所謂的‘證券’，都應(yīng)被包括到這一定義之中。[1]”私募基金份額歸類于證券，因此美國(guó)證券交易委員會(huì)和聯(lián)邦法院作為實(shí)施證券法律的機(jī)構(gòu)當(dāng)然成為了私募基金的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。其主要特征是注冊(cè)豁免、鼓勵(lì)發(fā)展和放松監(jiān)管。整體而言，美國(guó)《1933年證券法》禁止一切未經(jīng)SEC注冊(cè)的證券的要約和銷售，除非其屬于該法列示的豁免證券或豁免交易。如果采用私募方式募集資金，則可以豁免按SEC要求的內(nèi)容和格式辦理注冊(cè)，但并不豁免聯(lián)邦證券法其他內(nèi)容，如聯(lián)邦證券法上關(guān)于反欺詐、民事責(zé)任的規(guī)定對(duì)于私募基金仍然使用。美國(guó)《證券法》第17條確立了反欺詐的一般原則，禁止在證券買賣交易活動(dòng)中的欺詐行為、重大虛假陳述和隱瞞，并對(duì)其中的犯罪行為規(guī)定了刑事責(zé)任。私募基金監(jiān)管的主要內(nèi)容包括：(1)如果私募基金以私募形式募集資金，則可以豁免SEC要求的內(nèi)容和格式辦理注冊(cè)，但其它內(nèi)容不能豁免，注冊(cè)豁免使得私募基金避開了金融監(jiān)管，投資自由度很大。(2)對(duì)私募基金投資者的要求非常嚴(yán)格，主要表現(xiàn)在對(duì)投資人數(shù)限制在100人以內(nèi)和只能向“有資格的買主”募集才能獲得豁免。(3)對(duì)私募基金行為的規(guī)制方面，禁止公開宣傳發(fā)行等。以上不難看出，美國(guó)政府對(duì)私募基金的監(jiān)管理念是減少政府干預(yù)，這為私募股權(quán)基金的自由發(fā)展創(chuàng)造了很好的空間。
（二）私募基金的行業(yè)自律
【關(guān)鍵詞】私募基金 監(jiān)管 研究
一、私募基金的定義及類型
（一）私募基金的定義
私募基金在我國(guó)的發(fā)展歷史不長(zhǎng)，根據(jù)我國(guó)的監(jiān)管機(jī)制要求，私募基金更為準(zhǔn)確的概念應(yīng)該是契約型私募基金。2014年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)外了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，這是第一部針對(duì)私募基金的法律規(guī)范，意味著私募基金正式被納入到金融行業(yè)的監(jiān)管體系之中。在私募基金的各種形式中，契約型私募基金因?yàn)槠渚哂邪l(fā)行成本低、運(yùn)行機(jī)制靈活、管理操作簡(jiǎn)單易行等明顯優(yōu)勢(shì)，成為我國(guó)私募基金發(fā)展的主要形式。
契約型私募基金，就是指當(dāng)事人各方基于特定的投資目的，共同簽訂的一份基金投資管理合同（或者是契約），在這份合同中委托人與受托人各自明確雙方的權(quán)利與義務(wù)。在私募基金運(yùn)行管理過程中，委托人即為投資人，而受托人包括私募基金的管理人和私募基金的托管方。
私募基金中的“私募”定義，是“公募”的對(duì)稱。私募是指定向、非公開發(fā)行的意思，而公募則是不定向、公開發(fā)行之意。
在中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中，定義私募投資基金，是在我國(guó)范圍以特定投資為目的設(shè)立的，只能夠向投資者以不公開方式募集資金的基金。當(dāng)然，目前國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)于私募基金的定義也存在不同理解：有的著眼于私募基金與公募基金的區(qū)別，強(qiáng)調(diào)發(fā)行方式的非公開、定向的特征；有的則傾向于私募基金相比公募基金具有更大的風(fēng)險(xiǎn)、更高的收益特征，等等。
二、我國(guó)私募基金發(fā)展的歷史
我國(guó)私募基金發(fā)展歷史并不長(zhǎng)，基本伴隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展逐步壯大。私募基金的發(fā)展歷史大致可以劃分為五個(gè)階段：
（一）初期萌芽階段
這一階段從1992～1996年。我國(guó)第一支外資私募基金是1992年美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)（IDG）設(shè)立發(fā)行。1992年隨著上海證券交易所與深圳證券交易所的陸續(xù)設(shè)立，證券公司的部分大客戶開始將自有資金委托證券公司代客理財(cái)，這也是私募基金最初發(fā)展過程中不太規(guī)范的一種發(fā)展模式。
（二）發(fā)展起步階段
這一階段從1997～2000年。這個(gè)階段，國(guó)家政策開始逐步扶持各種風(fēng)險(xiǎn)投資，得益于風(fēng)險(xiǎn)投資的快速增長(zhǎng)，私募基金也開始逐步發(fā)展起來，這一階段的私募基金存在形式以各種投資咨詢公司、投資管理公司為主導(dǎo)。
（三）調(diào)整管理階段
這一階段從2001～2004年。這一階段由于國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，影響到風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，使得我國(guó)私募基金行業(yè)也面臨重大調(diào)整。同時(shí)伴隨著股市長(zhǎng)期進(jìn)入熊市階段，私募基金進(jìn)入了調(diào)整管理階段。
（四）恢復(fù)發(fā)展階段
這一階段從2005～2008年。這一階段迎來了中國(guó)股市的新一波牛市，中國(guó)的投資者信心也迅速恢復(fù)，在這一背景下私募基金也逐步恢復(fù)并快速發(fā)展起來。尤其值得一提的是，我國(guó)修訂后的《合伙企業(yè)法》為私募基金后期的快速發(fā)展奠定了法制基礎(chǔ)。
（五）快速增長(zhǎng)階段
這一階段從2008年至今。盡管2008年爆發(fā)了全球金融危機(jī)，但是我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展更為有序、健康。隨著中國(guó)證監(jiān)會(huì)一系列創(chuàng)新業(yè)務(wù)的不斷推出，私募基金也迎來了難度的發(fā)展機(jī)遇。特別是2014年5月國(guó)務(wù)院頒布實(shí)施了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（一般通稱為“新國(guó)九條”），其中明確提出了“發(fā)展私募投資基金。按照功能監(jiān)管、適度監(jiān)管的原則，完善股權(quán)投資基金、私募資產(chǎn)管理計(jì)劃、私募集合理財(cái)產(chǎn)品、集合資金信托計(jì)劃等各類私募投資產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)?！彼侥蓟鹩瓉砹丝焖侔l(fā)展的春天。
三、我國(guó)私募基金監(jiān)管存在的問題
我國(guó)私募基金在不斷發(fā)展壯大的同時(shí)，也需要科學(xué)的監(jiān)管。政府機(jī)關(guān)和資本市場(chǎng)對(duì)私募基金的監(jiān)管措施、方法和體系也在不斷優(yōu)化，但是監(jiān)管過程中仍然存在一些問題，具備表現(xiàn)在下面三個(gè)方面。
（一）私募監(jiān)管的法律體系不夠完善
目前，我國(guó)私募監(jiān)管的法律主要是：2003年頒布實(shí)施的《證券投資基金法》（2015年修訂）；2016年頒布實(shí)施的《私募投資基金募集行為管理辦法》等?！蹲C券投資基金法》著重是對(duì)公募基金進(jìn)行監(jiān)管和規(guī)范，其中關(guān)于私募基金的監(jiān)管涉及并不多。2016年頒布實(shí)施的《私募投資基金募集行為管理辦法》，也主要是集中于投資者適當(dāng)性管理、私募基金管理人資格等方面的規(guī)范。目前資本市場(chǎng)沒有一部專門針對(duì)私募基金的法律規(guī)范。
（二）私募基金的主體適當(dāng)性存在問題
目前發(fā)行私募基金無需到國(guó)家工商管理部門進(jìn)行登記注冊(cè)，只需要到中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行備案。私募基金的發(fā)行過程中涉及的主體包括：基金委托人（投資人）、基金管理人、基金托管人、基金投資合作的券商或者期貨公司等。但是上述的主體都不是嚴(yán)格意義上的商事主體。
（三）私募基金資金來源的問題
私募基金的委托人（投資者）的類型包括：個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者，還有企業(yè)法人、各類社?；鸬?。從資金的來源看，這其中極有可能吸收個(gè)人投資者的非法收入、企業(yè)不合規(guī)的資金等。此外，還有部分機(jī)構(gòu)投資者利用私募基金監(jiān)管上的漏洞進(jìn)行分倉(cāng)交易。對(duì)于上述這些問題，私募基金的監(jiān)管都沒有非常明確的應(yīng)對(duì)措施。
四、國(guó)際上其他國(guó)家私募基金監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)
從私募基金的發(fā)展來看，美國(guó)相應(yīng)的金融產(chǎn)業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)要比國(guó)內(nèi)發(fā)達(dá)。因此美國(guó)的私募基金監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)值得我們進(jìn)行借鑒。
（一）對(duì)私募基金監(jiān)管要有一套完整的法律體系
以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于本國(guó)的私募基金監(jiān)管，并不是簡(jiǎn)單一兩部法律進(jìn)行完全概括。美國(guó)針對(duì)私募基金進(jìn)行監(jiān)管的法律包括專門的《證券法》，還包括總統(tǒng)簽署的各類法案，還有各州自行制定的《藍(lán)天法》等。
（二）私募基金的良性發(fā)展需要一個(gè)多層次的金融市場(chǎng)支持
從整個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)展的歷史看，私募基金是金融創(chuàng)新的一種較為成功的實(shí)踐。私募基金市場(chǎng)之所以能夠較為順利的得以快速發(fā)展，與發(fā)達(dá)國(guó)際良好的金融環(huán)境、有序的金融市場(chǎng)密不可分。私募基金的發(fā)展，既需要暢通的投資資金來源，也需要基金具有良好的管理能力，還需要一個(gè)流動(dòng)性充足的投資交易場(chǎng)所。私募基金需要三個(gè)暢通的渠道：融資渠道、退出渠道和投資渠道。
五、我國(guó)私募基金監(jiān)管改進(jìn)的建議
針對(duì)我國(guó)私募基金監(jiān)管存在的問題，結(jié)合發(fā)達(dá)國(guó)家的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，本文對(duì)于我國(guó)私募監(jiān)管工作提出了如下四個(gè)方面的改進(jìn)建議。
（一）進(jìn)一步完善私募基金的準(zhǔn)入
目前我國(guó)私募基金發(fā)行只需要基金管理人向中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行備案即可。針對(duì)這一問題，可以從如下三個(gè)方面完善私募基金的準(zhǔn)入：
1.加強(qiáng)對(duì)基金管理人資質(zhì)的管理。2016年中國(guó)證O會(huì)頒布實(shí)施的《私募投資基金募集行為管理辦法》對(duì)于基金管理人的資質(zhì)提出了更為明確的要求。當(dāng)然這個(gè)規(guī)定仍然是著眼于規(guī)范各類私募投資機(jī)構(gòu)擔(dān)任投資顧問角色的規(guī)范性要求，對(duì)于私募投資機(jī)構(gòu)自己擔(dān)任管理人反而沒有那么高的要求。從管理人資質(zhì)要求看，應(yīng)該進(jìn)一步明確其注冊(cè)資本、企業(yè)法人、重要投資經(jīng)理的過往投資經(jīng)歷要求、技術(shù)系統(tǒng)要求等。
2.加強(qiáng)對(duì)委托人資格的管理。2016年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的《私募投資基金募集行為管理辦法》對(duì)于投資者的門檻進(jìn)行了規(guī)定。但是在具體操作中仍然面臨如何對(duì)投資者資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性檢查的難度。
3.加強(qiáng)對(duì)基金的資金來源管理。在私募基金的實(shí)際運(yùn)行過程中，肯定會(huì)面臨違規(guī)資金借道私募基金通道進(jìn)入金融市場(chǎng)的問題，甚至還有反洗錢的問題存在。因此，在具體操作中，需要監(jiān)管部門明確規(guī)定如何檢查私募基金的資金來源合法性問題；同時(shí)對(duì)于違規(guī)、違法通過私募基金通道進(jìn)入金融市場(chǎng)的資金如何處理也需要明確規(guī)定。
（二）進(jìn)一步完善私募基金投資環(huán)境
私募基金投資需要良好的融資渠道、退出渠道和投資渠道。要確保這三個(gè)渠道的暢通就必須進(jìn)一步完善私募基金投資環(huán)境。
1.加強(qiáng)對(duì)私募基金投資托管的管理。目前私募基金實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)托管制度，但是能夠提供托管服務(wù)的僅僅只有有限的商業(yè)銀行和少量的證券公司。這些金融機(jī)構(gòu)提供的托管服務(wù)也缺乏高效性，無法滿足私募基金投資決策的實(shí)時(shí)性、流動(dòng)性的要求。因此，應(yīng)該盡快建議私募基金托管管理制度，拓寬托管機(jī)構(gòu)范圍，明確托管服務(wù)要求，并適時(shí)制定統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。
2.完善私募基金的稅收制度。2016年5月份，我國(guó)開始全面推廣增值稅制度，逐步取消營(yíng)業(yè)稅。2016年底，我國(guó)財(cái)政部、國(guó)家稅負(fù)總局下發(fā)的“140號(hào)文”中明確“資管產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)過程中發(fā)生的增值稅應(yīng)稅行為，以資管產(chǎn)品管理人為增值稅納稅人?！钡?，對(duì)于私募基金到底適用那種稅負(fù)、何種稅率并沒有明確統(tǒng)一的規(guī)定。因此，應(yīng)該盡快對(duì)私募基金管理人和私募基金本身的稅收制度予以明確。
（三）進(jìn)一步完善私募基金退出機(jī)制
我國(guó)的法律對(duì)于私募基金份額轉(zhuǎn)讓等提出了明確的合格投資者資質(zhì)條件，但是對(duì)于由于繼承、強(qiáng)制執(zhí)行、企業(yè)分立等情形導(dǎo)致的私募基金份額轉(zhuǎn)讓卻沒有明確規(guī)定。因此，需要盡快放開私募基金進(jìn)入交易所場(chǎng)內(nèi)交易或者通過柜臺(tái)市場(chǎng)交易，拓寬私募基金退出機(jī)制，增強(qiáng)私募基金的流動(dòng)性。
參考文獻(xiàn)
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