時間：2023-07-07 09:20:24
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇私募股權(quán)投資的退出方式，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金，退出方式 金融
私募股權(quán)投資基金：即Private Equity Fund（簡稱PE)，是指主要通過私募方式募集、投資于企業(yè)首次公開發(fā)行股票前各階段或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種權(quán)益性投資基金。
私募股權(quán)投資基金在優(yōu)化社會資源配置、幫助國家調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、解決中小企業(yè)融資難和推動地方經(jīng)濟建設等幾個方面多具體重要作用，因此自誕生以來發(fā)展迅速，已經(jīng)成為繼銀行信貸和資本市場IPO后的第三大融資方式。
一. 退出對于私募股權(quán)投資基金的重要性
私募股權(quán)投資基金是一種階段性投資，其投資持股的目的不是掌握控制權(quán)或經(jīng)營權(quán)，而是在持股若干年后完成退出變現(xiàn)。退出是私募股權(quán)投資基金獲利和實現(xiàn)收益的主要手段。
首先，從私募股權(quán)投資基金投資的本質(zhì)來看，私募股權(quán)投資基金是以較低的成本進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，通過參與被投資企業(yè)經(jīng)營管理使其增值，之后在恰當?shù)臅r機退出所投資項目或企業(yè)，獲取高額收益。
其次，從私募股權(quán)投資基金的流動性來看，退出才能保證私募股權(quán)投資基金的流動性。退出既是過去投資行為的終點，也是新的投資行為的起點。順利退出才能使私募股權(quán)投資基金將賬面增值進行兌現(xiàn)，套現(xiàn)的資金才能投入需要扶持的新的成長性企業(yè)。
再次，對于投資人來說，投資私募股權(quán)基金是為了獲得較高的投資回報，如果不能退出，不僅意味著沒有收益，而且會影響該私募股權(quán)投資基金管理人今后的募集。
私募股權(quán)投資基金的整個運作過程中，募集、投資、管理、退出，環(huán)環(huán)相扣，而退出是決定回報大小和基金持續(xù)發(fā)展能力的重要一環(huán)。
二、主要退出方式及其利弊比較
（一） 股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓（IPO）
私募股權(quán)投資基金資金注入被投資企業(yè)后，經(jīng)過幾年的經(jīng)營，被投資企業(yè)達到上市標準，獲準在境內(nèi)外發(fā)行新股上市。私募股權(quán)投資基金在鎖定期滿之后通過二級市場減持退出。該方式為目前國內(nèi)私募股權(quán)投資基金退出的主流方式。
股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓的優(yōu)點是能以較高的價格退出。Bygrave和Timmons(1992) 研究發(fā)現(xiàn), 在私募股權(quán)投資基金的退出方式中, 以IPO方式的價值最大，收益程度最高，其投資回報率往往大幅度超出預期。
股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓的缺點是被投資企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資基金作為限售股股東，通常有1年以上的限售股鎖定期。
境內(nèi)外上市分別來說，境內(nèi)上市的優(yōu)點包括：同類公司在境內(nèi)上市的發(fā)行市盈率較高；境內(nèi)上市的承銷、保薦費用和中介費用較低；企業(yè)的信息披露成本較低；上市后再融資的難度較小。A股市場的高流動性和高市盈率在使企業(yè)獲得更高的股票定價的同時也使企業(yè)融到更多的資金，因此統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示自2010年三季度以來，八成以上具有私募股權(quán)投資基金背景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇在境內(nèi)上市。
但同時也應注意到境內(nèi)上市的缺點：上市額度有限、審批時間較長；政策風險較大，例如2008年股權(quán)分置改革之后一段時間內(nèi)曾一度終止新股IPO發(fā)行；境內(nèi)增發(fā)、配股等再融資的門檻較境外高；境內(nèi)上市對企業(yè)的財務資質(zhì)要求較高，例如關(guān)于股本總額的要求，即使是創(chuàng)業(yè)板也要求公司股本總額不少于3000萬元人民幣。
同樣，選擇境外上市也需要考慮以下問題：一是理解和熟悉不同國家證券監(jiān)督管理的成本，以及與境外監(jiān)管機構(gòu)、中介機構(gòu)的溝通成本；二是境外的危機公關(guān)和媒體監(jiān)控成本；三是境內(nèi)外不同會計制度和會計準則導致的會計報表轉(zhuǎn)換成本以及信息披露成本等；四是境外上市的承銷費用、保薦費用和支付給法律、審計等專業(yè)機構(gòu)的中介費用等可能高于境內(nèi)上市；五是境外再融資發(fā)行成功的難度較大。
（二） 股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓
私募股權(quán)投資基金通過與股權(quán)受讓方簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，也可以實現(xiàn)股權(quán)退出。股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓又可以分為轉(zhuǎn)讓給第三方、轉(zhuǎn)讓給合作股東方等方式。
在國外，非上市公眾公司股權(quán)交易市場是私募股權(quán)投資基金最重要的退出出口之一，但國內(nèi)由于OTC市場（場外交易市場）、新三板市場和產(chǎn)權(quán)交易市場的缺失或者不完善，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式還處于起步摸索階段。此外，國內(nèi)的產(chǎn)品交易機構(gòu)繁多，存在多頭管理、市場分割、各自為政的狀況。以天津濱海新區(qū)為例，天津股權(quán)交易所和天津濱海國際股權(quán)交易所盡管設立之初存在定位差異（天津股權(quán)交易所目標定位為中國全國區(qū)域的OTC 市場，是美國NASDAQ 市場的中國版本；天津濱海國際股權(quán)交易所是專業(yè)從事企業(yè)股權(quán)投融資信息交易的第三方服務平臺），但實際結(jié)果是存在相當程度的同質(zhì)化競爭。這種現(xiàn)象在各地爭先設立產(chǎn)權(quán)交易所的過程中同樣存在。
盡管該方式處于發(fā)展初期，還不能成為國內(nèi)私募股權(quán)投資基金退出的主流方式，但后續(xù)發(fā)展?jié)摿薮?。其?yōu)點是退出周期短，效率高，雙方自愿合作，靈活度較高。但協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在尋找交易對手方的問題，且由于交易雙方存在信息不對稱，退出的回報低于股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓方式。
（三） 兼并收購
隨著全球化進程的加快, 越來越多的外資私募股權(quán)投資基金進入中國市場，其中不乏實力較強者。對規(guī)模較小的私募股權(quán)投資基金來講, 將部分項目直接賣給國外戰(zhàn)略投資者是現(xiàn)實的退出方法之一。此外，盈利能力較弱的股權(quán)基金被實力較強的股權(quán)基金收購，也是可行的退出辦法之一。
并購的前提條件是要有發(fā)達的收購與兼并市場和成熟的金融中介機構(gòu)，而我國的中介機構(gòu)還缺乏為私募股權(quán)基金服務的經(jīng)驗。因此目前情況下該方式也不能成為私募股權(quán)投資基金退出的主流方式。目前國內(nèi)市場上各種私募股權(quán)投資機構(gòu)多達500家，如果行業(yè)重新洗牌，并購方式預計將會迅速發(fā)展。兼并收購也是實現(xiàn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰，整合行業(yè)資源的重要途徑。
（四） 回購安排
回購安排是指被投資企業(yè)上市完成融資后，被投資企業(yè)或其母公司利用現(xiàn)金交易等方式，從私募股權(quán)投資基金處購回其原先投入的股權(quán)。回購是股份轉(zhuǎn)讓的一種特殊方式，被投資企業(yè)回購或被投資企業(yè)母公司回購均可以實現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的退出。采用此種退出方式，私募股權(quán)投資基金在投資時通常會要求所投資企業(yè)，承諾在上市后以事先確定的價格和轉(zhuǎn)讓方式回購其所持股份。
回購安排一般是由被投資公司的母公司作擔保進行, 或者母公司直接承諾回購。使用這種回購安排來退出關(guān)鍵在于私募股權(quán)投資基金對被投資企業(yè)母公司的贏利水平有一個比較全面的評估。在退出形式上往往通過逐步回購的方式來退出。
（五） 清算
破產(chǎn)清算當然可以使私募股權(quán)投資基金的投資人盡快退出, 但它卻不利于一般合伙人今后的募集和運作，是投資各方最不愿意采用的一種方式。但是該方式也有其優(yōu)點：可以保證收回一定比例的投資額，減少繼續(xù)經(jīng)營的損失，使資金盡快退出并重新投入更具成長性的項目中。在美國私募股權(quán)投資基金投資的企業(yè)有32%會進入清算程序，其所占比例與IPO 的比例大體相當。
清算方式的缺點是耗時較長，要通過繁瑣的法律程序，退出成本較高。
三、退出方式選擇建議
（一）對于處于成熟期的企業(yè)，適合選擇股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓方式退出。成熟期的企業(yè)特點包括：項目投資規(guī)模較大、與產(chǎn)業(yè)投資者聯(lián)系緊密、項目技術(shù)成熟、市場已經(jīng)初步打開、生產(chǎn)規(guī)模有望逐年擴大、經(jīng)濟效益穩(wěn)步上升。此類創(chuàng)業(yè)企業(yè)有望通過幾年的發(fā)展，使各項財務和經(jīng)營指標達到上市融資標準。
另外也有部分企業(yè)其盈利能力暫時還不強甚至虧損，但依然適合通過上市實現(xiàn)退出。
（二）對于發(fā)展較為成熟、特別是預期投資收益現(xiàn)值超過企業(yè)市場價值的企業(yè)，對于那些急需資金周轉(zhuǎn)的私募股權(quán)投資基金，可以選擇股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或兼并收購模式。私募股權(quán)投資基金將創(chuàng)業(yè)企業(yè)包裝完善，出售給另一家私募股權(quán)基金，從而得以實現(xiàn)投資退出，獲得風險收益。該方式在一級市場發(fā)行情況不佳、上市難度較大等情況下，特別對于那些本身實力不夠強的私募股權(quán)投資基金，以及缺乏與監(jiān)管機構(gòu)、中介機構(gòu)溝通能力的私募股權(quán)投資基金比較適用。
（三）對于部分上市后依然希望掌握公司控制權(quán)、不希望股權(quán)過于分散或不希望轉(zhuǎn)讓股份給第三方的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。可以采用回購安排。
（四）對于被投資企業(yè)成長緩慢或者市場出現(xiàn)較大波動、項目上市或并購等因素不再成立時，選用清算的方式可以保證私募股權(quán)投資基金投資損失最小化，并及時為下一個項目準備好資金。
以上退出方式各有其適用的情況和范圍，要視具體情況權(quán)衡利弊，斟酌使用。
四、相關(guān)政策建議
以上各項退出方式的使用依賴于相關(guān)政策的完善，具體來說有以下幾點：
（一）整合、完善現(xiàn)有法律法規(guī)
盡管原外經(jīng)貿(mào)部于2003年了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》、十部委又于2005年11月聯(lián)合出臺了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，分別對外資和內(nèi)資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進行了規(guī)范。但私募股權(quán)投資基金運作和退出可依據(jù)的法律法規(guī)依然缺失。既沒有系統(tǒng)的針對私募股權(quán)投資基金設立、運營、管理、退出的框架性規(guī)定，也沒有規(guī)范私募股權(quán)投資基金退出的專項通知或規(guī)定。
建議在現(xiàn)有的《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《信托法》以及其他相關(guān)法規(guī)予以整合和修訂，例如修訂《基金法》或者制定專門的《私募股權(quán)基金法》，并在其中明確私募股權(quán)投資基金退出的相關(guān)條款。
（二）明確私募股權(quán)投資的監(jiān)管機構(gòu)
目前的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)中，發(fā)改委、財政部、商務部、證監(jiān)會、人民銀行、外管局等各參與其中，多頭管理現(xiàn)象明顯，需要高層領導明確監(jiān)管思路，統(tǒng)籌業(yè)務監(jiān)管模式，減少行政程序，提高效率。
（三）有關(guān)部門應當積極推進多層次資本市場建設，提供多種退出渠道和機制供選擇。
下一步應在繼續(xù)發(fā)展主板市場和中小板市場的基礎上，完善創(chuàng)業(yè)板市場，構(gòu)建場外交易市場，建立多層次的資本市場體系，為私募股權(quán)投資基金提供多樣化的退出選擇。
（四）在私募股權(quán)投資基金發(fā)展過程中加入第三方監(jiān)管機制。由于私募股權(quán)投資基金的發(fā)展處于“跑馬圈地”的起步階段，私募股權(quán)投資基金運作各環(huán)節(jié)出現(xiàn)了一些不規(guī)范的行為，退出環(huán)節(jié)的不規(guī)范影響到了投資人的利益。建議參照證券投資基金的模式，引入商業(yè)銀行開展私募股權(quán)投資基金的托管，切實保障退出過程中投資人的利益。
參考文獻：
【1】伍先敏我國私募股權(quán)基金退出機制研究 宏觀經(jīng)濟觀察2009/11 總第404期
私募股權(quán)投資基金的退出是指在所投資企業(yè)的價值達到私募股權(quán)投資基金所預期的水平后，將所持有的企業(yè)股權(quán)在合適的時間以最高效的方式通過資本市場轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)以達到收益最大化并退出企業(yè)的目的，實現(xiàn)資本價值的增值或者減少損失。由此可以看出其具有以下特點：①將股權(quán)轉(zhuǎn)化為資本。私募股權(quán)投資基金主要收益來源不是被投資企業(yè)的股息和分紅，而是等到被投資企業(yè)達到私募股權(quán)投資基金所預期的規(guī)模時，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，將股權(quán)出售進行套現(xiàn)，實現(xiàn)資本增值。②企業(yè)發(fā)展的每個階段都有可能退出。與企業(yè)的發(fā)展一樣，資本也有階段性的分工，在企業(yè)的初創(chuàng)期有創(chuàng)業(yè)資本為其提供資本支持，在企業(yè)成長期主要有發(fā)展資本為其服務，在企業(yè)的成熟期有并購資本來保證其資本融通。在股權(quán)傳遞中實現(xiàn)退出。③具有評價功能。私募股權(quán)投資基金的退出對投資的企業(yè)和自身都具有評價功能。私募股權(quán)投資基金所投資的對象是極具發(fā)展?jié)摿Φ?、具有新技術(shù)和新理念并擁有對市場吸引力的產(chǎn)品和服務的企業(yè)，只有在通過市場的選擇和考驗后，才能發(fā)現(xiàn)和實現(xiàn)企業(yè)的價值，其最好的判斷標準就是私募股權(quán)投資基金出售企業(yè)的股權(quán)時能否賣個好價錢。
二、私募股權(quán)投資基金退出時機權(quán)衡
第一，私募股權(quán)投資基金的預期標準。通過出售被投資企業(yè)的股權(quán)來取得豐厚的投資回報，在其投資企業(yè)的股權(quán)時，對被投資企業(yè)的股權(quán)價值進行過科學計算并制定了預期收益標準，會在被投資企業(yè)達到自己的預期標準后出售所持有的股權(quán)。第二，被投資企業(yè)的業(yè)績。被投資企業(yè)的財務報表漂亮必然使企業(yè)的投資價值不斷上漲，作為企業(yè)投資人私募股權(quán)投資基金所享有的企業(yè)股權(quán)價值必定會水漲船高，這說明被投資企業(yè)有很高的投資價值，會吸引很多的投資者來購買企業(yè)的股權(quán)，如果私募股權(quán)投資基金在一個高價位將手中持有的股權(quán)出售必定獲得豐厚的利潤，考慮公司以后的業(yè)績下滑加上后期的風險等問題，所以很多私募股權(quán)投資基金仍然在這個時候退出。
三、私募股權(quán)投資基金的退出方式
第一、最佳方式：首次公開發(fā)行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因為通過這個方式一般能取得最大的收益。首次公開發(fā)行（IPO）是指非上市公司通過證券監(jiān)管機構(gòu)的審核后在證券市場公開出售其股份給公眾投資者。通過
私募股權(quán)投資基金的退出是基金在整個運作過程中非常重要的環(huán)節(jié)，關(guān)系到基金的回收和投資者的利益。文中從私募股權(quán)投資基金退出的涵義入手，分析其退出時機，然后從最佳方式、中等方式及最差方式四個方面具體闡述了私募股權(quán)投資基金的退出方式。
關(guān)鍵詞：
私募股權(quán)投資基金；退出；涵義；時機；方式
一、私募股權(quán)投資基金退出的涵義
私募股權(quán)投資基金的退出是指在所投資企業(yè)的價值達到私募股權(quán)投資基金所預期的水平后，將所持有的企業(yè)股權(quán)在合適的時間以最高效的方式通過資本市場轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)以達到收益最大化并退出企業(yè)的目的，實現(xiàn)資本價值的增值或者減少損失。由此可以看出其具有以下特點：①將股權(quán)轉(zhuǎn)化為資本。私募股權(quán)投資基金主要收益來源不是被投資企業(yè)的股息和分紅，而是等到被投資企業(yè)達到私募股權(quán)投資基金所預期的規(guī)模時，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，將股權(quán)出售進行套現(xiàn)，實現(xiàn)資本增值。②企業(yè)發(fā)展的每個階段都有可能退出。與企業(yè)的發(fā)展一樣，資本也有階段性的分工，在企業(yè)的初創(chuàng)期有創(chuàng)業(yè)資本為其提供資本支持，在企業(yè)成長期主要有發(fā)展資本為其服務，在企業(yè)的成熟期有并購資本來保證其資本融通。在股權(quán)傳遞中實現(xiàn)退出。③具有評價功能。私募股權(quán)投資基金的退出對投資的企業(yè)和自身都具有評價功能。私募股權(quán)投資基金所投資的對象是極具發(fā)展?jié)摿Φ?、具有新技術(shù)和新理念并擁有對市場吸引力的產(chǎn)品和服務的企業(yè)，只有在通過市場的選擇和考驗后，才能發(fā)現(xiàn)和實現(xiàn)企業(yè)的價值，其最好的判斷標準就是私募股權(quán)投資基金出售企業(yè)的股權(quán)時能否賣個好價錢。
二、私募股權(quán)投資基金退出時機權(quán)衡
第一，私募股權(quán)投資基金的預期標準。通過出售被投資企業(yè)的股權(quán)來取得豐厚的投資回報，在其投資企業(yè)的股權(quán)時，對被投資企業(yè)的股權(quán)價值進行過科學計算并制定了預期收益標準，會在被投資企業(yè)達到自己的預期標準后出售所持有的股權(quán)。第二，被投資企業(yè)的業(yè)績。被投資企業(yè)的財務報表漂亮必然使企業(yè)的投資價值不斷上漲，作為企業(yè)投資人私募股權(quán)投資基金所享有的企業(yè)股權(quán)價值必定會水漲船高，這說明被投資企業(yè)有很高的投資價值，會吸引很多的投資者來購買企業(yè)的股權(quán)，如果私募股權(quán)投資基金在一個高價位將手中持有的股權(quán)出售必定獲得豐厚的利潤，考慮公司以后的業(yè)績下滑加上后期的風險等問題，所以很多私募股權(quán)投資基金仍然在這個時候退出。
三、私募股權(quán)投資基金的退出方式
第一、最佳方式：首次公開發(fā)行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因為通過這個方式一般能取得最大的收益。首次公開發(fā)行（IPO）是指非上市公司通過證券監(jiān)管機構(gòu)的審核后在證券市場公開出售其股份給公眾投資者。通過IPO退出，一方面，私募股權(quán)投資基金能獲得較好的收益，在退出的幾種方式，首次公開發(fā)行退出所獲得的回報率是最高的；另一方面既能為私募股權(quán)投資基金和企業(yè)贏得信譽、提高知名度，又能幫助企業(yè)拓寬融資的渠道以得到更多的資金支持，待企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資基金能夠以滿意的價格出售股權(quán)。
第二、中等方式：并購退出。兼并收購是一個企業(yè)或企業(yè)集團通過購買其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)或資產(chǎn)，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營管理，其他企業(yè)保留或者消滅法人資格。私募股權(quán)投資基金通過并購退出優(yōu)勢有：（1）能快速回收資金，實現(xiàn)全面從業(yè)退出。具有并購其他企業(yè)的企業(yè)一般都擁有較強的資金實力和融資能力，能夠提供足夠的資金，讓其全面迅速退出企業(yè)。（2）較低的交易成本。企業(yè)并購一般只需要和幾家有意向的企業(yè)談判，沒有很復雜的手續(xù)，因此可以節(jié)省時間和成本。（3）信息披露較少，保密性高。
第三、保守方式：股權(quán)回購退出。管理層回購主要是企業(yè)的管理層收購企業(yè)的股權(quán)，大多數(shù)股權(quán)回購采取這種方式，這樣既降低了私募股權(quán)投資基金的投資風險，管理層也重新獲得企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，它是比較保守的方式且使用比較少，一般出現(xiàn)在公司的早期投資中，這時的公司估值相對較低，私募股權(quán)投資基金可以低價購進股權(quán)。管理層回購的優(yōu)勢：（1）交易簡便。管理層回購使得企業(yè)和私募股權(quán)投資基金雙方都有效降低資金成本和節(jié)省時間，交易過程中不需要很復雜的手續(xù)，基金退出時也會比較徹底；（2）能夠保持企業(yè)管理層的積極性。
第四、最差方式：清算退出。公司清算是指公司解散后，處分公司財產(chǎn)以及了結(jié)各種法律關(guān)系并最終消滅公司人格的行為和程序。。清算是私募股權(quán)投資基金在迫不得已的情況下選擇的最不成功的一種退出方式，等到了破產(chǎn)清算的時候，私募股權(quán)投資基金作為企業(yè)股東在償還完所有債權(quán)人的債務后所能收回的投資基本上都很少了，意味著私募股權(quán)投資基金的投資失敗。不同的行業(yè)在這四種退出渠道上的比例是不同的一般回購的比例最高，兼并收購比例其次，公開發(fā)行與兼并收購接近。
參考文獻：
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資 退出障礙 退出途徑
一、研究背景
私募股權(quán)投資是以私募的形式對非上市企業(yè)進行權(quán)益性投資，在實際運作中考慮未來的退出機制，即通過IPO上市、并購、清算等方式，出售其所持股份并從中獲利。私募股權(quán)投資在募集投入企業(yè)時就要考慮退出機制，實現(xiàn)投資回報，開始新一輪循環(huán)。根據(jù)清科研究數(shù)據(jù)顯示，2012年359支私募股權(quán)投資基金，募集了253.13億美元，比去年388.57億美元下降34.9%，融資規(guī)模有所降低。目前整體市場環(huán)境的不景氣，對私募股權(quán)投資的退出可謂雪上加霜。面對諸多退出障礙，私募股權(quán)投資機構(gòu)如何規(guī)避政策性風險，拓展退出途徑引起廣泛關(guān)注。
二、私募基金的退出障礙
私募股權(quán)投資的退出方式主要有公開上市（IPO）、并購與重組、回購、破產(chǎn)清算。根據(jù)清科研究數(shù)據(jù)顯示，中國在2012年發(fā)生177筆退出案例，涉及了126家企業(yè)。從退出渠道來看，177筆退出中124筆屬于IPO方式退出，涉及了73家企業(yè)，30筆屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出，9筆屬于并購退出，8筆屬于管理層收購退出，6筆屬于股東回購退出。目前，私募股權(quán)投資的退出方式還主要偏好A股的公開上市。圖1運用魚骨圖模型對私募基金的退出障礙做出系統(tǒng)解析。我國私募股權(quán)投資退出面對6個主要問題，以時間維度作為研究視角，可劃分為短期、中期及長期問題。
（一）IPO上市受阻和并購重組市場嚴重失衡
境內(nèi)外資本市場受全球金融危機和做空機制的影響，股市不振，新股發(fā)行大幅萎縮，嚴重影響了私募股權(quán)投資退出。2012年10月10日起，證監(jiān)會暫緩新股IPO的審批，但擬上市公司的上市申請卻有增無減，截止2013年初IPO財務核查啟動時，在審待發(fā)企業(yè)已經(jīng)達到882家，可謂中國A股市場有史以來最龐大的IPO堰塞湖。從我國A股的首發(fā)市盈率看，2010～2012年分別為59.1倍、45.95倍及30倍左右。IPO發(fā)行渠道受阻、上市平均市盈率的明顯下滑以及股市經(jīng)常受到政策層面影響，如果私募股權(quán)投資機構(gòu)仍然將IPO作為主要退出通道的話，可能會面臨重大的挑戰(zhàn)。
并購交易往往伴隨著股份轉(zhuǎn)讓而實現(xiàn)，而股份的順利轉(zhuǎn)讓離不開健全、規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度。但目前我國經(jīng)濟體制中有關(guān)產(chǎn)權(quán)交易的法律法規(guī)尚不健全，導致產(chǎn)權(quán)交易市場的法律地位的不確定，制度建設滯后。從企業(yè)的角度分析，并購重組會對原有的關(guān)鍵人員進行調(diào)整和更換，企業(yè)經(jīng)營者會存在抵觸情緒，影響了并購重組的實現(xiàn)。
（二）缺乏高效的金融服務平臺和中介組織體系
私募股權(quán)投資的退出機制高效運作離不開金融服務平臺，它對建立資質(zhì)評級和社會信用體系，以及改善資本市場環(huán)境等方面起到極其重要的作用。金融服務平臺是理順私募股權(quán)投資退出渠道的重要基礎。但目前的金融服務平臺僅限于各地區(qū)，服務質(zhì)量和水平參差不齊，一定程度上阻礙了退出渠道的暢通發(fā)展。
目前我國注冊的保薦機構(gòu)近80家，40多家具備證券資格的會計師事務所，數(shù)百家具備證券資格的律師事務所，這些中介機構(gòu)通過盡職調(diào)查，判斷項目收益與風險，保證項目的真實和準確性，對企業(yè)和市場負責，股權(quán)交易市場尤其是新三板和場外交易市場的交易更依賴于券商的中介服務。這些中介機構(gòu)按照服務級別劃分為兩類：一般中介機構(gòu)如會計師事務所、律師事務所、資產(chǎn)評估事務所等；特殊中介機構(gòu)包括行業(yè)協(xié)會、知識產(chǎn)權(quán)評估等。
（三）不完善的資本市場和法律法規(guī)體系
目前，我國正努力構(gòu)建層次多樣的資本市場，包括主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、場外交易市場等，其目的是為不同的行業(yè)、發(fā)展階段、風險類型企業(yè)提供融資平臺，也為私募股權(quán)投資提供了有效退出渠道。但是主板市場的功能定位于市場化、產(chǎn)業(yè)化階段的成熟企業(yè)，對投資者利益保護機制不足，創(chuàng)業(yè)板缺乏合理的退市制度，導致市場存在巨大泡沫風險，股權(quán)交易市場分散、混沌，各地的股權(quán)交易中心同質(zhì)化競爭嚴重等等。
現(xiàn)行的《公司法》和《企業(yè)破產(chǎn)法》等法律法規(guī)還存有許多與私募股權(quán)投資的發(fā)展不匹配的地方，尤其是對于退出方面。比如，《公司法》第149條明確規(guī)定：“公司不得收購本公司股票，但為了減少資本而注銷公司股份或是與持有本公司股票的其他公司合并時除外”。顯然，依據(jù)此項條款，私募股權(quán)投資機構(gòu)不得要求被投資企業(yè)回購其持有股份。目前的《企業(yè)破產(chǎn)法》僅針對于國有企業(yè)破產(chǎn)，其他企業(yè)適用于《民事訴訟法》所規(guī)定的破產(chǎn)程序，對私募股權(quán)投資以破產(chǎn)清算方式退出不利。
三、途徑分析
中國私募退出情況，根據(jù)清科研究數(shù)據(jù)顯示，在2006～2012年發(fā)生IPO退出案例558家，占總額84.4%，為私募股權(quán)投資帶來5.94倍的回報，并購重組退出案例274家，占總額14.8%，為私募股權(quán)投資帶來2.27倍的回報。中國私募退出途徑單一，借鑒國外私募股權(quán)投資退出機制，本文對并購重組、APO模式結(jié)合案例進行重點分析。
（一）并購重組
并購程序比IPO程序更靈活，限制較少，交易過程較為迅速、簡明，私募退出者無需受日期和期限方面的約束；并購過程中受保密條款規(guī)定，各參與方對企業(yè)相關(guān)敏感數(shù)據(jù)及信息披露較少，并購重組的實施最大優(yōu)勢在于能夠發(fā)揮經(jīng)營和財務的協(xié)同效應，所以在國際上普遍受到私募股權(quán)投資機構(gòu)的青睞。
1.案例分析。深圳市東方富海投資管理有限公司（簡稱東方富海）向上海英孚思為信息科技股份有限公司（簡稱英孚思為）投資了2450萬元，占總股份9.72%。用友軟件股份有限公司（簡稱用友軟件）為了擴展業(yè)務，有意向收購英孚思為公司。雖然英孚思為公司具備了IPO的各項條件，但考慮到軟件與咨詢服務的一體模式，順應汽車行業(yè)發(fā)展新趨勢，于2010年6月18日，以4.91億元全資收購英孚思為公司。此次交易東方富海公司通過并購交易退出持有英孚思為9.72%的股份，獲得回報2322.52萬元，回報率為94.8%，從投資到退出僅花費9個月時間。用友公司形成了對汽車行業(yè)整體解決方案，提高了后臺軟件的市場拓展。行業(yè)前端軟件市場取得了領先地位；英孚思為公司也因為此項并購取得了汽車行業(yè)前端軟件市場領先地位，可謂一舉三得。
2.啟示。（1）東方富海通過并購及時地退出投資，獲得較高回報，贏得了聲譽，有利于下一輪的募集資金。（2）并購交易較為簡明，效率高。此次交易中介顧問為安永華明會計事務所，為英孚思財務性復核以及價值評估等，耗費成本較低。并購事宜從2009年12月開始到2010年6月簽訂并購合同，時間歷時六個月，時間成本較低。（3）此次并購交易屬于吸收合并形式，保持原公司業(yè)務發(fā)展的連續(xù)性，獲得稅收優(yōu)惠，而且并未披露太多關(guān)于英孚思為經(jīng)營信息，極大地保護了其擁有的知識產(chǎn)權(quán)。（4）私募股權(quán)投資以并購重組方式的退出，給私募帶來可觀收入，為企業(yè)贏得了更大發(fā)展空間，進一步證明了并購退出投資也是私募股權(quán)投資成功退出投資的方式之一。
（二）APO模式
APO是指向國際投資者定向募集資金，而進行的融資型反向收購，使私募獲利后退出。這種模式介于IPO上市和反向收購之間的融資程序，且能彌補兩者不足。特點是，快捷高效，成本較低。私募股權(quán)投資機構(gòu)可在投資企業(yè)上市后拋售股票，實現(xiàn)退出。對美國私募股權(quán)投資機構(gòu)而言，APO模式是投資中國公司的較好途徑。
1.案例分析。深圳比克電池有限公司（簡稱比克）欲尋求海外上市，但要一年以上才能完成；直接引入私募，但對其估值太低，于是選擇與沃特財務集團合作進行APO模式。2005年1月，公司總共融資1700萬美元，同年9通過定向增發(fā)融資4345萬美元。2006年5月31日，比克由美國OTCBB市場轉(zhuǎn)板到美國NAS-DAQ交易市場，市值達到近5.5億美元。
2.啟示。（1）OTCBB市場融資能力的有限。選擇這種模式，企業(yè)首次上市的場所必須是類似于美國OTCBB市場，這種市場與主流板塊市場不同，投機性較強，市場融資有限。完成板塊之間的轉(zhuǎn)換，限制較多，比如，美國規(guī)定5美元以上的股票交易價格必須維持3個月，之后不得低于1美元，股東人數(shù)不得少于400人等硬性條件，企業(yè)需要做好應對工作。
（2）尋找合適的中介機構(gòu)。中介機構(gòu)的選擇至關(guān)重要，可以幫助企業(yè)了解當?shù)胤煞ㄒ?guī)，理順業(yè)務結(jié)構(gòu)，按照國外思維來構(gòu)建和調(diào)整。企業(yè)通過APO模式實現(xiàn)海外上市，其私募股權(quán)投能夠成功退出，合適的中介機構(gòu)將起到事半功倍的作用（寇宇和臧維，2008）。
四、結(jié)論與政策建議
目前私募股權(quán)投資退出受到種種障礙，主要是由于多層次的資本市場發(fā)展不完善，法律法規(guī)不健全及缺乏高效的金融服務平臺和中介組織體系。因此，要解決私募股權(quán)投資的退出困境，必須從機構(gòu)自身、環(huán)境建設及提高中介服務三方面著手。
（一）私募股權(quán)投資機構(gòu)
1.高度重視退出機制。截止2011年12月31日，中國境內(nèi)注冊的私募股權(quán)投機構(gòu)已經(jīng)達到4139家。從事私募股投資機構(gòu)的增多，反映了私募資金來源充裕，業(yè)務不斷發(fā)展。私募股投資機構(gòu)在投資之初就要設立明確的退出方式。投入企業(yè)時，要平衡進入與退出時機、程度，防止投資規(guī)模擴大后，難尋退出途徑，導致投資項目失敗。因此，私募股權(quán)投資機構(gòu)在投資之初，在與被投資企業(yè)簽訂的合約中就退出方式、宏觀環(huán)境變化時退出時間、程度等策略變化等問題列明相關(guān)條款，掌握退出時機、方式的主動性。
2.退出方式不斷創(chuàng)新。很多私募股權(quán)投資機構(gòu)將Pre-IPO方式，作為主要的盈利模式，由于境內(nèi)外資本市場低迷，還維持原來退出模式，勢必行不通。當前必須轉(zhuǎn)換思路，拓展并購、APO、清算模式，實現(xiàn)退出機制暢通的運行。
（二）政府應加強宏觀環(huán)境的建設
1.加大力度建設產(chǎn)權(quán)交易市場。產(chǎn)權(quán)交易市場門檻低，限制少，恰當?shù)臅r機下尋求合適的買方，可以快速實現(xiàn)私募資本退出。但目前國內(nèi)產(chǎn)權(quán)市場主要由各地方政府建立，區(qū)域性、全國性的聯(lián)交系統(tǒng)缺乏，交易機構(gòu)領導以政府官員為主，導致市場分散，缺少市場壓力，創(chuàng)新性不足。因此政府應該以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場為基礎，建立全國聯(lián)交系統(tǒng)，進而建立起三板、四板市場，推動轉(zhuǎn)板機制，不斷完善多層次的資本市場體系。
2.健全法律法規(guī)。我國一些法律和各種規(guī)章條款制約了私募股權(quán)投資的退出，隨著私募股權(quán)投資機構(gòu)的增加，行業(yè)的興起，建立風險投資企業(yè)法，對并購、回購、清算等退出活動作出詳細規(guī)定，使各種私募退出途徑有法可依，減少私募退出過程中的各種分歧，提高效率，保障私募股權(quán)投資退出機制順利和健康。
（三）提高中介服務
各中介機構(gòu)需要引入競爭機制，促使其在競爭中不斷提高自身素質(zhì)。規(guī)范、專業(yè)顧問可以從稅收籌劃方案的設計、法律合同的擬定、財務報表的整合等角度來推動私募退出活動的順利進行，從而能在最大限度上降低私募退出投資時所帶來的成本問題和交易時間，使投資退出更加順暢、快捷和高效。此外，政府應當推出中介行業(yè)準入制度，對私募股權(quán)投資者、出售方企業(yè)和收購方在選擇退出模式時能提供及時的顧問支持，減少了因選擇顧問而帶來的一系列問題。
總之，私募股權(quán)退出機制不暢通則會嚴重影響私募股權(quán)市場發(fā)展，因此，健全和完善退出市場，努力開拓新的途徑暢通退出機制，才能優(yōu)化資金配置，提升企業(yè)價值，也是我國建立多層次資本市場的不可缺失的環(huán)節(jié)。
參考文獻
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[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)；投資；并購退出；收益；因素
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.12.095
[中圖分類號]F832.48 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2016）12-0-03
1 私募股權(quán)投資退出概述
1.1 私募股權(quán)投資退出的意義
私募股權(quán)基金（Private Equity，PE）活動的具體運作包括四個環(huán)節(jié)：第一，投資項目篩選；第二，權(quán)益性投資；第三，管理投資企業(yè)；第四，資本增值退出。私募股權(quán)投資基金投資企業(yè)的最終目標是出售投資企業(yè)，收回投資并獲取利潤，從而進入下一個投資周期。因此，作為最后一個環(huán)節(jié)，資本退出是私募股權(quán)基金活動中極其重要的一步，它直接關(guān)系到私募股權(quán)基金投資目標的實現(xiàn)，也關(guān)系到投資企業(yè)的后續(xù)持續(xù)發(fā)展。
1.2 私募股權(quán)投資的退出幾種方式比較
1.2.1 IPO退出
IPO（Initial Public Offering）是首次公開發(fā)行，指未上市企業(yè)通過證券市場首次向公眾發(fā)行股份以取得融資的行為，分為主板上市和二板上市。IPO退出的優(yōu)點在于投資者可以獲得較高的回報，而企業(yè)也能獲得獨立的決策權(quán)；不足之處是公開上市的門檻較高，周期也較長，并需要良好的資本市場條件才能夠進行這一退出方式。
1.2.2 并購退出
并購退出，是指私募股權(quán)基金者通過另一家企業(yè)兼并或收購受資企業(yè)從而使私募股權(quán)基金退出，這種退出方式一般出現(xiàn)在同行業(yè)之間。相對于IPO而言，并購退出的優(yōu)點是周期較短、成本較低、門檻也較低，并且能同時增加企業(yè)競爭力，不足之處是收益沒有IPO高。
1.2.3 回購退出
回購是經(jīng)過一段投資期限后，企業(yè)方或創(chuàng)始股東反向收購私募股權(quán)基金投資的股權(quán)，從而使私募股權(quán)投資退出的方式。股份回購對受資企業(yè)的經(jīng)營狀況有較高的要求，并且退出收益較低。優(yōu)點在于：①受限制少，退出周期短；②產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡便易行；③能夠保持受資企業(yè)的獨立性。
1.2.4 清算退出
清算退出是指私募股權(quán)基金在目標公司瀕臨破產(chǎn)時被迫采取的一種退出方式，是最不理想的退出方式。在清算退出中，目標公司會對其所有資產(chǎn)進行清理和處置使私募股權(quán)投資實現(xiàn)退出。
1.3 并購退出的意義
雖然大多數(shù)研究觀點認為IPO是私募股權(quán)投資最佳的退出策略，但是隨著我國私募股權(quán)基金市場的日益龐大，擁有較高門檻且周期較長的IPO退出已經(jīng)不能滿足私募股權(quán)投資強烈的退出需求。因此，研究能夠適應時代潮流的并購退出策略可以拓展我國目前的私募股權(quán)基金退出渠道，滿足市場的需求。
同時，并購退出在成熟的歐美市場早就占有較大的比重，改革開放以來，我國資本市場也逐步走向成熟，加上國內(nèi)并購市場的日趨活躍和國家對并購重組的政策支持，并購退出在我國私募股權(quán)基金退出策略中將占據(jù)越來越重要的位置。但目前國內(nèi)大部分文獻以研究IPO退出為主，對并購退出的研究不足，本文的實證研究能為私募股權(quán)投資脫離退出指明新的方向，具有一定的現(xiàn)實意義。
2 文獻綜述和模型假設
根據(jù)前人的研究，影響并購退出的因素主要有投資產(chǎn)業(yè)的類別、投資期限、市場條件和地區(qū)發(fā)展水平，本文將依據(jù)這幾個因素進行文獻回顧。
2.1 投資產(chǎn)業(yè)和并購退出的回報
Annamalai和Deshmukh（2011）對印度市場的實證研究表明投資產(chǎn)業(yè)類型的不同能顯著影響私募股權(quán)基金對退出模式的選擇。Cumming和Macintosh（2003）研究表明，如果私募股權(quán)基金投資的是具有嚴重信息不對稱的企業(yè)，并且是高科技產(chǎn)業(yè)，這時候私募股權(quán)基金更傾向于選擇并購退出市場。這是因為如果企業(yè)處在信息不對稱的情況下，那么并購退出帶來的收益會更高。
H1：投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金選擇并購退出所帶來的回報高于投資于其他產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金。
2.2 投資期限與并購退出的回報
Ni和Sun（2008）在研究中發(fā)現(xiàn)，投資時間越短，投資回報率將越高。Compers和Lerner（1996）的研究指出大部分私募股權(quán)基金只有一次投資和退出的機會。因此，在項目投資期限較短的情況下，私募股權(quán)基金會要求更高的收益率以確保資本的利用程度。然而，F(xiàn)leming（2004）的實證研究發(fā)現(xiàn)收益和投資期限在澳大利亞的投資市場中不存在顯著關(guān)系。
H2：投資期限和并購退出的回報是負相關(guān)的。
2.3 股票市場的條件和并購退出的回報
市場條件是影響私募股權(quán)退出的重要因素之一。Dheeraj（2011）研究表明，市場條件對于私募股權(quán)基金選擇何種退出方式具有顯著性影響。除此之外，Cumming（2005）研究表明股票市場和并購市場之間有強烈的關(guān)聯(lián)，私募股權(quán)基金在決定并購退出之前會考慮當下股市的狀況。IPO作為一種高回報的退出方式，深受私募股權(quán)基金的青睞。在股市處在較為樂觀的情況下，IPO將會獲得更高的回報，這時候并購退出的回報率要足夠高才能吸引私募股權(quán)基金選擇這種退出方式。因此，股市環(huán)境的好壞將直接影響私募股權(quán)基金對并購退出的必要收益率。
H3：市場條件和并購退出的回報是正相關(guān)的。
2.4 地區(qū)發(fā)展水平和并購退出的回報
Kaplan和Stromberg（2004）對23個國家的金融市場分別作了實證研究，結(jié)果表明較發(fā)達地區(qū)的私募股權(quán)基金退出市場時擁有更高的回報率。Qian和Zhang（2007）研究表明上海和深圳作為中國發(fā)展程度較高的城市，這兩個地區(qū)的私募股權(quán)基金退出市場獲得的回報明顯高于其他地區(qū)，而正是因為發(fā)達地區(qū)良好的投資環(huán)境和政策優(yōu)勢使私募股權(quán)基金更傾向于選擇來自發(fā)達地區(qū)的企業(yè)進行退出。并購市場和證券市場有緊密的聯(lián)系，一般來說，地區(qū)的發(fā)達程度越高，資本市場就越活躍，并購退出所能帶來的回報率就越高。
H4：地區(qū)的發(fā)展水平越高，私募股權(quán)基金并購退出的回報就越高。
3 研究設計
本文主要基于CV數(shù)據(jù)庫對于私募股權(quán)投資項目層次的收益進行研究分析。
3.1 研究樣本
CVSource數(shù)據(jù)庫中含有私募股權(quán)基金通過在境內(nèi)外中國企業(yè)上市或并購等方式退出案例的數(shù)據(jù)庫，其中包括了退出企業(yè)的名稱、退出的回報倍數(shù)、行業(yè)類別和地區(qū)信息。需要指出的是，這里的退出回報倍數(shù)是賬面收益，并非實際收益，賬面收益根據(jù)所投項目兼并公司的報價統(tǒng)計得出。賬面收益指的是假設私募股權(quán)投資基金在所投的企業(yè)上市首日發(fā)行售出全部股份進行退出從而獲得的收益。一般來說，內(nèi)部收益率是發(fā)達國家進行評估私募股權(quán)基金績效最常用的依據(jù)，但是我國仍然采用投資倍數(shù)來評估，這種投資倍數(shù)的統(tǒng)計方法參考自Stowell （2010）的研究。
這里的TRturn指的是全部投資收益，也就是基金退出時的價值；Invt指的是初始投資的數(shù)額，也就是基金進入時的價值。
3.2 樣本描述
本文將選取2003年至2015年我國所有私募股權(quán)基金并購退出的案例，其中有些案例缺乏退出的回報倍數(shù)、行業(yè)類別和地區(qū)等完整信息，將其剔除后共有289個樣本數(shù)據(jù)用于本文的研究。下面對數(shù)據(jù)進行簡要的描述性分析。
3.2.1 變量的定義
如表1所示，本文進行研究的變量有回報率、投資時間、產(chǎn)業(yè)類別、所屬地區(qū)、IPO的發(fā)行量和私募股權(quán)基金的類別。其中，行業(yè)類別、所屬地區(qū)和私募股權(quán)基金的類別屬于類別變量，用“1”和“0”來進行區(qū)分；回報率、投資時間和IPO發(fā)行量屬于數(shù)字變量。要指出的是，為了減少樣本差異所帶來的不良影響，本文在做實證研究時將PE類型當成一個控制變量，其他的都是解釋變量。
3.2.2 數(shù)據(jù)的描述性分析
3.2.2.1 回報率
如表2所示，并購退出所帶來的投資回報倍數(shù)為3.706 7倍。需要指出的是，本文所采用的數(shù)據(jù)并沒有剔除并購退出失敗的案例。因此，在實際情況中，并購退出所帶來的投資回報倍數(shù)可能會高于這個數(shù)值。為證實數(shù)據(jù)的可信度，本文查閱了Zero2IPO的行業(yè)報告，數(shù)據(jù)顯示在過去的10年間私募股權(quán)基金并購退出的投資回報倍數(shù)都非常接近，因此本數(shù)據(jù)不影響本文的研究。
3.2.2.2 投資的時間
在本文選取的289個案例中，最長投資時間大約為12年，最短投資時間不足一個月，平均投資時間約為2.93年。Cumming和Macintosh研究發(fā)現(xiàn)：在美國，選擇并購退出的私募股權(quán)基金的平均投資時間為5.16年；在加拿大，平均投資時間為6.94年。從這個數(shù)據(jù)可以看出，我國私募基金并購退出的投資時間明顯短于美國和加拿大。根據(jù)Qian和Zhang的研究，這可能是由于我國大部分的私募股權(quán)基金都缺乏投資經(jīng)驗導致。
3.2.2.3 IPO的發(fā)行量
根據(jù)上海和深圳證券交易所的數(shù)據(jù)顯示，2003年至2015年之間，IPO的平均年度發(fā)行量大約為196。2009年，中國創(chuàng)業(yè)板首次上市，IPO的發(fā)行量在2010年達到了457的峰值。然而IPO的發(fā)行在2012年被要求暫停，IPO的數(shù)量急劇下滑至169，因此本文研究樣本中IPO的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出較大的標準差。
3.2.2.4 地區(qū)、產(chǎn)業(yè)類別和私募股權(quán)基金類別
根據(jù)本文的樣本數(shù)據(jù)，并購退出的所有私募股權(quán)基金公司中，處在發(fā)達城市的占42.9%，處在不發(fā)達城市的占57.1%。同時，通過并購退出的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占52.2%，比重明顯大于其他產(chǎn)業(yè)。此外，在選擇并購退出的所有私募股權(quán)基金中，國內(nèi)企業(yè)占本文樣本的57.8%。
3.3 實證分析和結(jié)果解釋
3.3.1 實證分析
本文分別以賬面回報倍數(shù)為因變量，逐步對投資期限、IPO的發(fā)行量、地區(qū)、行業(yè)類別與私募股權(quán)基金類別進行回歸分析?？紤]到退出收益和投資期限以及IPO的發(fā)行量之間可能存在非線性、多冪次相關(guān)關(guān)系，回歸中采用了對數(shù)化處理。回歸結(jié)果如表3所示。
5個回歸模型F值都在1%的水平下顯著，這說明本方程的數(shù)據(jù)擬合程度高并且5個回歸模型都能較好地預測并購退出的收益，但可決系數(shù)R2的值都比較低，模型還有改善的空間。在5個回歸模型中，除了IPO的發(fā)行量，其他4個因素包括投資期限、地區(qū)、行業(yè)類別和私募股權(quán)基金的類型在1%的水平下顯著，說明4個因素對并購退出收益具有顯著的影響。
3.3.2 結(jié)果解釋
實證結(jié)果表明，本文的假設H1和H4成立，投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金選擇并購退出所帶來的回報高于其他產(chǎn)業(yè)，同時，投資地區(qū)發(fā)展程度越高，私募股權(quán)基金并購退出的回報就越高；假設H2和H3不成立，投資期限和并購退出的回報成正相關(guān)的關(guān)系，投資期限越高，并購退出的回報就越高；市場條件和退出回報之間沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。
3.3.2.1 投資期限越長，私募股權(quán)基金并購退出的回報就越高
本文的實證結(jié)果與Zheng的研究相一致，但大部分關(guān)于私募股權(quán)基金退出回報的研究結(jié)果都表明投資期限與退出回報之間沒有顯著相關(guān)性或呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系。出現(xiàn)這種情況的原因可能是在不同的退出方式下，投資期限和退出回報呈現(xiàn)不一樣相關(guān)性。在并購退出的情況下，投資期限越長，退出回報就越高。因為大部分的高科技企業(yè)都需要一個較長的期限將技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為利潤優(yōu)勢，這就導致投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金都需要更長的投資期限來尋找最佳的退出時機以獲得最大的退出回報。
3.3.2.2 地區(qū)的發(fā)展水平越高，私募股權(quán)基金并購退出的回報就越高
本文實證研究表明，北京、上海、深圳作為我國發(fā)展程度較高的城市，這些地區(qū)的私募股權(quán)基金并購退出時的回報會更高，這與Kaplan和Stromber、Qian和Zhang以及Ni和Sun的研究結(jié)論相一致。在發(fā)展水平較高地區(qū)，投資環(huán)境比較樂觀，并且政策比較完善，客觀環(huán)境的好壞會直接影響到私募股權(quán)并購退出的回報。
3.3.2.3 投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金選擇并購退出時所獲得回報更高
高科技產(chǎn)業(yè)作為當今時代的新興產(chǎn)業(yè)深受私募股權(quán)基金的青睞。近年來，高科技產(chǎn)業(yè)的投資市場表現(xiàn)活躍。本文實證研究的結(jié)果表明投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金選擇并購退出所帶來的回報高于其他產(chǎn)業(yè)，這跟Das和Jagannathan的實證研究結(jié)果相契合，但跟Ni和Sun的研究結(jié)果不一致。出現(xiàn)不一致的原因可能是Ni和Sun進行實證研究時所采用的樣本不充足且數(shù)據(jù)較久遠，僅搜集了66個處在1997年至2005年的樣本數(shù)據(jù)。而從2009年開始，我國私募股權(quán)基金投資發(fā)展到了一個新階段，而投資的風向也隨著時代的發(fā)展發(fā)生了改變。
3.3.2.4 國外的私募股權(quán)基金比國內(nèi)的所獲的退出回報將更高
本文在做實證研究時將私募股權(quán)基金的類別當成控制變量來解釋因變量并購退出的回報，私募股權(quán)基金被分為“國外的”和“國內(nèi)的”兩種類型。對我國而言，國外的私募股權(quán)基金相比較國內(nèi)的擁有更豐富的經(jīng)驗，更雄厚的資本以及更專業(yè)的投資者，因此，在并購退出市場時，國外的私募股權(quán)基金獲得的回報可能更高，而這一結(jié)論與Cumming的研究結(jié)果一致，經(jīng)驗越豐富的私募股權(quán)基金獲得的退出回報越高。
3.3.2.5 股票市場的條件和并購退出回報沒有顯著相關(guān)性
本文將IPO的發(fā)行量用于表示股票市場的條件，實證結(jié)果表明IPO的發(fā)行量和并購退出回報之間沒有顯著相關(guān)性，即股票市場的條件與并購退出回報沒有顯著相關(guān)性。然而，根據(jù)Cumming的研究，股票市場和并購市場之間存在一定的聯(lián)系，但這并不代表并購退出所帶來的回報一定會受股市的影響。
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資 退出機制 產(chǎn)權(quán)市場
私募股權(quán)投資(Private Equity)，簡稱PE，是指通過定向募集獲得資金，對非上市企業(yè)進行的股權(quán)投資，并通過上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購股權(quán)或者管理層回購等方式作為退出機制，出售所持有的股權(quán)獲利的一種投資方式。近年來，中國PE得到了迅速發(fā)展，為被投資企業(yè)提供了高收益的投資渠道，推動了價值增值，得到了越來越多投資者的認可。
一、私募股權(quán)投資的形式和特點
（一）私募股權(quán)投資的形式
當下最常見的組織形式為有限合伙制。一般情況下，基金管理公司作為普通合伙人（General Partner），簡稱GP，投入少量資金，掌握管理和投資等各項決策權(quán)，承擔無限責任；基金各方投資者作為有限合伙人（Limited Partner），簡稱LP，不參與管理，承擔有限責任。
（二）PE投資于企業(yè)的特點
1.股權(quán)投資收益豐厚。與債權(quán)投資獲得投入資本若干百分點的孳息收益不同，股權(quán)投資以出資比例獲取公司收益的分紅，一旦被投資公司成功上市，股權(quán)投資基金的獲利可能是幾倍或幾十倍。
2.股權(quán)投資伴隨高風險。股權(quán)投資通常需要經(jīng)歷若干年的投資周期，若投資于發(fā)展期或成長期的企業(yè)，則可能遇到風險，被投資企業(yè)也可能以破產(chǎn)形式收場，私募股權(quán)基金也將血本無歸。
3.股權(quán)投資推動價值增值。PE投資在向目標企業(yè)注入資本的同時，也注入了先進的管理經(jīng)驗和各種增值服務。PE投資利用市場價格的變化獲取價差，他們會利用持有的股權(quán)作為媒介，更深入地參與到企業(yè)的經(jīng)營管理當中，幫助提升企業(yè)經(jīng)營管理能力，拓展企業(yè)采購或銷售渠道，融通企業(yè)與地方政府的關(guān)系，協(xié)調(diào)企業(yè)與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的關(guān)系。
二、我國私募股權(quán)投資現(xiàn)狀
據(jù)不完全統(tǒng)計，我國目前從事私募股權(quán)投資領域涉及國民經(jīng)濟的諸多方面，有將近五千家的機構(gòu)。目前我國已進入私募股權(quán)投資的高速發(fā)展期，隨著2012年全球經(jīng)濟繼續(xù)面臨探低風險，中國經(jīng)濟正進入增速與通脹相繼放緩的探底周期。境內(nèi)外資本市場持續(xù)低迷，中國的行業(yè)將步入深度調(diào)整期，私募股權(quán)投資策略、競爭格局都將面臨改變。
（一）我國私募股權(quán)投資的優(yōu)勢
1.人民幣基金投資優(yōu)勢明顯
清科研究中心《2011年中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資行業(yè)趨勢調(diào)研》顯示， 受訪機構(gòu)多認為2011年中國私募股權(quán)投資市場中的募資活動將持續(xù)火爆，并且多數(shù)機構(gòu)表示年內(nèi)將啟動新基金募集工作的機構(gòu)，其中計劃募集人民幣基金的機構(gòu)比例遠遠超越計劃募集外幣基金的機構(gòu)和無募集計劃的機構(gòu)。報告預計，2011年人民幣PE基金將加大比重占據(jù)市場主導地位，募資、投資均將保持較高的活躍度，交易規(guī)模將逐步擴大。
2.外資PE機構(gòu)加快設立人民幣基金步伐
2011年上半年由本土PE機構(gòu)募集完成的基金共有42支，募資金額61.07億美元；外資PE機構(gòu)募集基金12支，募集金額83.10億美元；合資PE機構(gòu)募集基金1支，基金規(guī)模1.24億美元。與此同時，2011年上半年有51支新設立基金啟動了募集工作，其中披露目標規(guī)模的38支基金共計劃募集339.72億美元，其中，包括摩根士丹利、高盛等知名外資PE機構(gòu)均加入了人民幣基金戰(zhàn)局，紛紛以與地方政府合作方式設立人民幣基金，以鞏固自身在中國私募股權(quán)市場的競爭地位。
3.投資活躍度節(jié)奏快，但募集金額較去年有所下降
2011年上半年中國私募股權(quán)投資市場維持了較快的投資節(jié)奏，共計完成投資交易188起，同比上升18.3%，環(huán)比微降7.8%；交易金額方面，披露金額的168起交易共計投資95.88億美元，同比及環(huán)比分別上漲77.1%和93.0%，并且達到去年全年投資總額的92.4%。由于去年同期有超大規(guī)模外幣PE基金募集到位，今年募集的金額呈現(xiàn)同比下滑30.1%，但環(huán)比增長113.0%?？傮w來看，本土PE機構(gòu)募資節(jié)奏較快，但規(guī)模增長乏力，一定程度上局限了其投資策略的運用。
4.資本市場退出機制渠道增多
2011年上半年，共有63支私募股權(quán)投資基金從被投企業(yè)中實現(xiàn)退出，涉及企業(yè)47家，退出案例數(shù)量同比上漲46.5%，環(huán)比驟跌49.2%，究其原因主要是去年中國企業(yè)赴美上市風潮驟起，下半年退出案例數(shù)量沖高。2011年上半年，IPO依然是私募股權(quán)投資基金的主要退出方式，共有退出案例61筆，涉及上市企業(yè)45家，另外，并購及股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出各有1筆。退出市場來看，2011年上半年的61筆IPO退出分布于5個境內(nèi)外證券市場，其中境內(nèi)市場已經(jīng)成為私募股權(quán)投資機構(gòu)主要退出渠道。
（二）我國私募股權(quán)投資面臨的問題
1.PE機構(gòu)“洗牌”加速，行業(yè)集中度有待提高
自2011年下半年開始，境內(nèi)外資本市場持續(xù)低迷，PE基金退出渠道收窄、投資收益下滑，PE行業(yè)出現(xiàn)明顯“降溫”。進入2012年，全球宏觀經(jīng)濟走勢致使資本市場大幅回暖幾率不大。相應之下，于2009年前后“全民PE”熱潮中成立的大量PE基金正陸續(xù)進入退出期，整個PE行業(yè)將面臨巨大的退出及回報壓力。 因此，中國PE行業(yè)將不可避免地出現(xiàn)大規(guī)?！跋磁啤保催_到預期收益的PE機構(gòu)將在市場競爭中處于不利地位，募資、投資均面臨挑戰(zhàn)，甚至遭遇市場淘汰。而專業(yè)水平高、已提前完成募資的成熟機構(gòu)則將更好地應對行業(yè)調(diào)整，從容度過“寒冬”，中國PE行業(yè)集中度將因此進一步提高。
2.機構(gòu)退出壓力漸增，赴美IPO或?qū)⒅貑?/p>
自2011年8月土豆網(wǎng)上市后，中國企業(yè)赴美上市窗口關(guān)閉至今。2012年，美國經(jīng)濟繼續(xù)緩慢恢復，投資者也正將重新審視中國企業(yè)的投資價值——奇虎360、分眾傳媒被做空失敗，間接反映出投資者對中概股信心的恢復。而窗口期關(guān)閉期間積聚的大量融資需求，也將適時得以釋放，比如迅雷、盛大文學、凡客誠品、拉手網(wǎng)等。對于PE投資機構(gòu)而言，由于基金面臨退出壓力，其也會積極推動企業(yè)上市，PE背景企業(yè)將成為2012年赴美IPO重啟的主導。不過，鑒于2010年至2011年上半年上市企業(yè)目前多數(shù)尚處于破發(fā)狀態(tài)，未來IPO企業(yè)估值水平將普遍低于上一輪上市潮，其給投資者帶來的回報水平也將隨之下降。
3.中小企業(yè)融資難問題突出
我國中小企業(yè)數(shù)量眾多且企業(yè)自身存在諸多缺陷，在直接融資和間接融資方面都存在一定的困難。據(jù)中國人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，2010年中小企業(yè)貸款增加額度在全國新增信貸中只占5％左右。2010年底，我國央行不斷收緊商業(yè)銀行信貸政策，以控制市場流動性和預防通貨膨脹，使得中小企業(yè)獲取銀行貸款的難度增加，融資變得更加艱難嚴峻。
三、我國私募股權(quán)投資的發(fā)展建議
私募股權(quán)投資對于促進我國經(jīng)濟發(fā)展、提升我國經(jīng)濟的全球影響力，將起到非常重要的推動作用。但是在當前我國融資環(huán)境有待優(yōu)化、行業(yè)集中度有待提高以及中小企業(yè)融資困難的情況下，發(fā)展私募股權(quán)投資具有重要的現(xiàn)實意義。
(一)加快私募股權(quán)投資立法
我國目前還沒有建立健全的法律法規(guī)對私募股權(quán)投資進行專門監(jiān)管，界定路線、監(jiān)管思路以及監(jiān)管方向尚不明確，使得私募股權(quán)投資市場運作中存在一些不規(guī)范的操作。因此，應加快私募股權(quán)投資行業(yè)的立法。這需要參照資本市場發(fā)達國家的經(jīng)驗，同時也要結(jié)合我國國情，從法律上明確私募股權(quán)資本的地位和作用，保護投融資雙方利益，確立私募股權(quán)投資基金整套機制，建立第三方托管制度，用法律手段來正確規(guī)范我國私募股權(quán)資本市場發(fā)起、運作、退出的完整體制。
(二)根據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策導向確定私募股權(quán)投資項目。
私募股權(quán)投資的最大特點就是會隨著經(jīng)濟熱點不斷變動。因此，私募股權(quán)投資要以國家產(chǎn)業(yè)政策為導向，尋找有價值的投資項目。在私募股權(quán)投資前，先做好行業(yè)調(diào)研，合理評估企業(yè)價值，結(jié)合對未來形勢的準確的判斷，以具有巨大成長潛力和抵抗經(jīng)濟波動能力強的企業(yè)作為投資對象，為投資的成功打下良好的基礎。
(三)關(guān)注產(chǎn)權(quán)市場在私募股權(quán)投資中的作用。
目前，我國產(chǎn)權(quán)市場信息透明、程序規(guī)范、監(jiān)管嚴格，可以幫助私募股權(quán)投資基金與中小企業(yè)實現(xiàn)對接，有助于緩解中小企業(yè)的融資難問題。因此，私募股權(quán)投資應充分利用產(chǎn)權(quán)市場健全的市場交易規(guī)則，以產(chǎn)權(quán)市場非上市企業(yè)并購重組和股權(quán)轉(zhuǎn)讓作為平臺，吸引更多的資金投資股權(quán)基金，這樣既降低了私募股權(quán)投資的搜索成本，又可以推動資本流動和私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展。
（四）PE機構(gòu)可拓展業(yè)務類型，轉(zhuǎn)型資產(chǎn)管理公司
2011年，私募股權(quán)投資的產(chǎn)品與投資策略明顯呈現(xiàn)出多元化趨勢，其中以參與定向增發(fā)、私有化等二級市場交易尤甚。在市場競爭壓力下，越來越多PE機構(gòu)涉足二級市場，如鼎暉、中信產(chǎn)業(yè)基金均設立證券投資部門，天堂硅谷、凱石投資也分別成立了多支定向增發(fā)PE基金。因此，更多的PE機構(gòu)可基于現(xiàn)有的品牌優(yōu)勢與客戶群體，設立與證券投資相關(guān)的團隊甚至基金，以拓展資產(chǎn)管理業(yè)務、豐富盈利模式。而本土PE機構(gòu)也可以在中長期轉(zhuǎn)型為資產(chǎn)管理公司，覆蓋資本市場的各個環(huán)節(jié)。長遠來看，其業(yè)務將延伸至房地產(chǎn)、金融衍生品等另類資產(chǎn)及傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的各個領域。
總之，我國私募股權(quán)投資正保持著良好的發(fā)展勢頭，投資規(guī)模和投資數(shù)量飛速增長，已有越來越多的機構(gòu)參與到我國的私募股權(quán)投資活動中來。私募股權(quán)投資應強化監(jiān)管和行業(yè)自律，發(fā)揮其在穩(wěn)定經(jīng)濟金融秩序、促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面的重要作用，抓住機遇，注重長期投資戰(zhàn)略，確保我國私募股權(quán)投資市場的穩(wěn)定向前發(fā)展，實現(xiàn)資本市場和實體經(jīng)濟的共同繁榮。
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；渠道；上市退出：監(jiān)管
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2009)02-0053-03
私募股權(quán)投資基金(Private Equity)是指以非上市企業(yè)股權(quán)為主要投資對象的各類風險投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金等。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本不同，私募股權(quán)投資基金更多是一項金融創(chuàng)新，其并不謀求對企業(yè)的長期控制，主要經(jīng)營戰(zhàn)略是最終將所持股份出售，或企業(yè)上市后在二級市場減持實現(xiàn)資本退出。
一、我國外資私募股權(quán)投資基金的業(yè)務現(xiàn)狀
早在20世紀90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，大量境外創(chuàng)投基金就開始投資我國互聯(lián)網(wǎng)公司。我國三大門戶網(wǎng)站新浪、搜狐和網(wǎng)易背后都有境外創(chuàng)投基金的影子。新世紀以來，以收購基金為主的國外私募股權(quán)投資基金開始通過各種渠道進入我國市場，其中在金融領域比較重大的案例包括：2004年10月美國新橋資本以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購深圳發(fā)展銀行的17.89％股權(quán)；2005年12月美國凱雷集團斥資4.1億美元收購太平洋保險集團24.9％的股權(quán)：2006年2月新加坡淡馬錫旗下私募股權(quán)投資基金動用15億美元持有中國銀行5％的股權(quán)。在非金融領域，比較重要的主要有高盛并購雙匯、華平控股哈藥、大摩投資蒙牛、黑石收購藍星等。
國內(nèi)私募股權(quán)投資基金起步較晚，且目前沒有專門的法規(guī)進行規(guī)范和引導，因此在國內(nèi)活躍的私募股權(quán)投資機構(gòu)絕大部分是國外私募股權(quán)基金，無論從融資規(guī)模還是從投資金額來看，外資私募股權(quán)投資基金都占據(jù)了我國市場的絕對份額。相對而言。中資和中外合資私募股權(quán)基金數(shù)量少、規(guī)模小。以2007年中國創(chuàng)投市場新募集基金為例，中資基金數(shù)量25個，基金規(guī)模11.1億美元；外資基金數(shù)量29個，基金規(guī)模為68.9億美元。從投資金額看，2006-2007年外資創(chuàng)投占比接近90％。
二、外資私募股權(quán)投資基金進入我國的渠道
目前，外資私募股權(quán)投資基金進入我國市場主要以外商直接投資形式為主，在具體投向上，主要集中于房地產(chǎn)行業(yè)和高科技成長類企業(yè)，即通過選擇有潛力的境內(nèi)企業(yè)進行參股或者收購部分原股東股權(quán)，派遣董事、優(yōu)化管理、對企業(yè)進行重組和再包裝，直至上市退出。對于房地產(chǎn)等特殊行業(yè)，則通常采取和國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商合作，成立合資公司，在項目完成后撤銷企業(yè)并分得盈利，或從國內(nèi)開發(fā)商直接購買商業(yè)樓盤，再通過租售等方式實現(xiàn)資本回收。
具體來說，外資私募股權(quán)投資基金進入我國的渠道有：一是外國投資者先在境外設立私募股權(quán)投資基金，再以境外投資者法人身份并購境內(nèi)企業(yè)；二是外國投資者設立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或一般外商投資企業(yè)，再通過該外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或一般外商投資企業(yè)并購境內(nèi)企業(yè)，被并購企業(yè)一般按內(nèi)資企業(yè)進行管理。在投資方式上，主要包括增資參股、收購現(xiàn)有股東股權(quán)和收購資產(chǎn)等。另外，理論上外國投資者可在境內(nèi)設立投資性外商投資企業(yè)，然后再通過該投資性外商投資企業(yè)并購境內(nèi)企業(yè)，被并購企業(yè)成為外商投資企業(yè)，但由于商務部門對設立投資性外商投資企業(yè)審核嚴格，外資私募股權(quán)投資基金很難通過這個渠道進入。
實際上，外資私募股權(quán)投資基金投資我國市場多數(shù)是“三頭在外”。首先是資金來源于境外，國內(nèi)資本市場對外資融資基本未開放，因此外資私募股權(quán)投資基金只能在國際市場融資；其次是投資機構(gòu)是非居民，由于國內(nèi)沒有專門針對私募股權(quán)投資基金的法規(guī)，外資私募股權(quán)投資基金無法在國內(nèi)以基金名義注冊法人實體，其經(jīng)營實體通常注冊在境外，再以外商直接投資的方式參與我國市場；最后是資本退出在境外，由于境外私募股權(quán)投資基金收購國有股份敏感性較強，涉及層面多，因此目前其在國內(nèi)收購的企業(yè)多數(shù)是民營企業(yè)，民營企業(yè)在我國資本市場上市向來比較困難，加之境內(nèi)再融資程序復雜、困難，外資私募股權(quán)投資基金通常選擇“紅籌境外上市”的方式實現(xiàn)資本退出。
三、外資私募股權(quán)投資基金的退出模式
外資私募股權(quán)投資基金實現(xiàn)資本退出的方式主要有兩種，一種是通過提升企業(yè)價值將所持股份溢價出售，另一種是推動企業(yè)在股票市場上市，然后通過二級市場逐漸減持退出。通常而言，私募股權(quán)投資基金更偏向于后者，在中國外資私募股權(quán)投資基金也主要通過上市退出。此外，部分外資私募股權(quán)投資基金先向內(nèi)資企業(yè)增資或收購股權(quán)，從而實現(xiàn)內(nèi)資企業(yè)外資化。原內(nèi)資企業(yè)獲得資金后，在約定時間內(nèi)再通過股權(quán)回購方式收購原私募股權(quán)投資基金控制的股權(quán)，實現(xiàn)融資的目的，私募股權(quán)投資基金借助投資名義獲得類似固定回報。
2006年前，以紅籌方式到境外上市渠道暢通，外資私募股權(quán)投資基金絕大多數(shù)通過將所投企業(yè)運作到境外上市實現(xiàn)資本退出。所謂紅籌上市是指境內(nèi)個人先在開曼群島、維京群島、百慕大、毛里求斯等離岸中心設立初始注冊資本金為1萬美元左右的空殼公司。再將境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)以增資擴股的形式注入殼公司，然后殼公司收購境內(nèi)企業(yè)，最終以殼公司名義在香港特區(qū)、新加坡等股票市場上市。但是，由于紅籌上市對我國而言會產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源流失、稅收損失等負面影響，2006年，商務部等六部委《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，對境外投資者參股或收購中方股權(quán)的行為進行規(guī)范，并規(guī)定由商務部牽頭進行審批，對以紅籌形式境外上市需由商務部和證監(jiān)會雙重批準，并設定了一年的上市期限，使得外資私募股權(quán)投資基金以紅籌模式境外上市退出的難度加大。
我國在產(chǎn)業(yè)政策方面對外資市場準入存在一定的限制，如發(fā)改委和商務部等部門聯(lián)合的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》將外資企業(yè)項目分為鼓勵類外商投資項目、限制類外商投資項目、禁止類外商投資項目，其中包括新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)等均被列為禁止類外商投資項目。在實踐中，外資私募股權(quán)投資基金為達到規(guī)避產(chǎn)業(yè)政策限制并能順利退出的目的，通常在紅籌上市過程中采取更為復雜的交易和法律結(jié)構(gòu)，以利潤轉(zhuǎn)移、技術(shù)轉(zhuǎn)移、委托持股、協(xié)議控制以及境外期權(quán)等方式，間接控制限制類、禁止類外商投資項目的股權(quán)或現(xiàn)金流，成為限制類、禁止類外商投資項目的實際控制人，進而通過紅籌境外上市的方式順利實現(xiàn)資本退出。
四、外資私募股權(quán)投資基金投資境內(nèi)的監(jiān)管框架
目前。我國雖然沒有專門規(guī)范私募股權(quán)投資基金的政策法規(guī)，但有關(guān)外資政策法規(guī)涉及私募股權(quán)投資基金并購境內(nèi)企業(yè)業(yè)務，主要包括外資私募股權(quán)投資基金機構(gòu)設立和設立后股權(quán)投資的監(jiān)管。
(一)外資私募股權(quán)投資基金機構(gòu)設立的監(jiān)管
在風險投資領域。根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，經(jīng)商務部和科技部批準，境外投資者可在中國境內(nèi)成立外資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，主要向未上市高新
技術(shù)企業(yè)進行股權(quán)投資。一般情況下，外方股東人數(shù)眾多(按規(guī)定可在2-50人)，外資創(chuàng)投企業(yè)也被稱為外資私募創(chuàng)業(yè)投資基金。
在投資性外商投資企業(yè)領域。從性質(zhì)上看，有些投資性外商投資企業(yè)實則屬于私募股權(quán)投資基金。該類企業(yè)設立由《關(guān)于外商投資舉辦投資性公司的規(guī)定》及其《商務部關(guān)于外商投資舉辦投資性公司的補充規(guī)定》進行規(guī)范。
有些境外資本在境內(nèi)通過巧立名目設立一般外商投資企業(yè)(大都為服務類外資企業(yè)，類似私募股權(quán)投資基金)進行股權(quán)投資。該類企業(yè)設立主要受《中外合資企業(yè)法》、《外資企業(yè)法》、《中外合作企業(yè)法》和《公司法》等監(jiān)管。
(二)外資私募股權(quán)投資基金境內(nèi)股權(quán)投資的監(jiān)管
設立境內(nèi)法人機構(gòu)(商業(yè)存在)以股權(quán)投資方式進行再投資的監(jiān)管。對于一般外商投資企業(yè)再投資行為，現(xiàn)行管理規(guī)定其所投資或并購企業(yè)一般視同內(nèi)資企業(yè)進行管理。但向中西部地區(qū)投資，被投資企業(yè)注冊時外資比例超過25％的，可享受外商投資企業(yè)待遇。事實上，部分外資私募股權(quán)投資基金通過在境內(nèi)設立一般服務類外資企業(yè)，然后超投資和經(jīng)營范圍進行股權(quán)投資性質(zhì)的再投資。外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)再投資管理比照一般外商投資企業(yè)進行管理。對于投資性外商投資企業(yè)的再投資，現(xiàn)行管理規(guī)定投資性外商投資企業(yè)設立或并購的境內(nèi)子公司屬于外商投資企業(yè)。所投資企業(yè)屬于鼓勵類或允許類的，外資創(chuàng)投企業(yè)應向商務主管部門備案；屬于限制類的，應經(jīng)其批準。
以境外投資者身份(在境內(nèi)無商業(yè)存在)并購境內(nèi)企業(yè)的審批監(jiān)管。對外資私募股權(quán)投資基金以境外投資者進行股權(quán)投資的監(jiān)管，法規(guī)包括《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》、《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》、《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》等。實踐中，對于符合審查條件的，需要反壟斷審查以及商務部主導的并購審查；如果并購上市公司的，需要由證監(jiān)會審批；如果并購國有企業(yè)，需要履行國有資產(chǎn)管理部門的報批手續(xù)。此外，如果境外私募股權(quán)投資基金的實際出資人中含有境內(nèi)居民的，需在辦理境外特殊目的公司境外投資登記后，方可進行并購境內(nèi)企業(yè)的返程投資。
(三)外資私募股權(quán)投資基金的外匯管理
如果境外私募股權(quán)投資基金的實際出資人是非境內(nèi)居民，其投資于境內(nèi)企業(yè)的相關(guān)外匯管理比照外國投資者在境內(nèi)設立外商投資企業(yè)的規(guī)定辦理。該類基金擬設立的外商投資企業(yè)經(jīng)商務主管部門批準設立后，可持相關(guān)文件到外匯管理部門辦理外商投資企業(yè)外匯登記和申請設立資本金賬戶。經(jīng)核準后，可將外匯匯入外商投資企業(yè)的資本金賬戶。外商投資企業(yè)可根據(jù)支付結(jié)匯制要求在外匯指定銀行辦理結(jié)匯手續(xù)，其所得利潤、紅利可在境內(nèi)再投資或購匯匯出，清算、減資、轉(zhuǎn)股外國投資者所得收入經(jīng)外匯管理部門核準后，可匯出境外。
如果境外股權(quán)投資基金的實際出資人是境內(nèi)居民，該境內(nèi)居民需按規(guī)定辦理境外特殊目的公司境外投資登記。返程投資設立的外商投資企業(yè)的資本金賬戶開設、資本金結(jié)匯、利潤匯出等外匯管理與實際出資是非境內(nèi)居民的外商投資企業(yè)類似。對于收購現(xiàn)有股東股權(quán)、資產(chǎn)以及一般外商投資企業(yè)和外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)參股境內(nèi)企業(yè)的外匯資金，需開立專門外匯賬戶方可結(jié)匯。對于投資性外商投資企業(yè)和境外私募股權(quán)投資基金參股境內(nèi)企業(yè)，由境內(nèi)企業(yè)開立資本金賬戶按支付結(jié)匯制辦理結(jié)匯。
五、當前監(jiān)管存在的主要問題和政策建議
目前，部分外資私募股權(quán)投資基金在三個層面對我國的產(chǎn)業(yè)和外匯管理政策產(chǎn)生一定的沖擊：
一是突破國家產(chǎn)業(yè)政策的限制，主要包括：以一般外商投資企業(yè)之名，行境內(nèi)私募基金股權(quán)或創(chuàng)業(yè)投資之實，規(guī)避審批，繞開外商產(chǎn)業(yè)投資指導的準入限制：通過協(xié)議控制等方式收購戰(zhàn)略性行業(yè)中的龍頭企業(yè)。
二是規(guī)避現(xiàn)行國家外匯管理政策的管理，主要包括：利用境內(nèi)股權(quán)并購方式進行再投資，加速資本金結(jié)匯；以股權(quán)投資為名，行外債融資之實，在獲取較高貸款回報率的同時，通過采用股權(quán)回購方式(假股權(quán)真?zhèn)鶛?quán))的方法來協(xié)助境內(nèi)企業(yè)規(guī)避現(xiàn)行外債管理。
三是可能成為異常資金流動的渠道，主要包括：利用關(guān)聯(lián)交易中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段，通過控制轉(zhuǎn)股價格，打通外匯資金流出入通道，增加相關(guān)部門對跨境資金流動監(jiān)管的難度等。
外資私募股權(quán)投資基金是我國利用外資的新形式，既不能將外資私募股權(quán)投資基金妖魔化并嚴格限制，也不能自由放任，需要做好監(jiān)管和引導。
一是要加快立法，做好監(jiān)管工作?？稍诂F(xiàn)有外商直接投資框架下，對外資私募股權(quán)投資基金的境內(nèi)投資行為進行監(jiān)管，有關(guān)部門需抓緊制定專門法規(guī)予以規(guī)范。同時，嚴格按照產(chǎn)業(yè)政策管理外資私募股權(quán)投資基金，鼓勵其投資我國急需發(fā)展的行業(yè)，如環(huán)保、農(nóng)業(yè)、高科技等，控制外資私募股權(quán)投資基金變相投資禁止類和限制類產(chǎn)業(yè)。
關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)投資 現(xiàn)狀分析 趨勢分析
一、私募股權(quán)投資概念和特點
1. 私募股權(quán)投資概念
私募股權(quán)投資（private equity，PE）是指以非公開發(fā)行的方式向特定對象募集資金，通過基金管理運作，對非上市公司進行的股權(quán)投資。簡單的說就是PE投資者尋找具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ奈瓷鲜泄?，為其注入資金同時獲得公司的相應股份，通過專業(yè)化的管理推動企業(yè)發(fā)展、上市，以便獲得巨大的收益。
2.私募股權(quán)投資的特點
（1）在資金募集上，主要通過非公開方式面向少數(shù)機構(gòu)投資者或個人募集，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進行的。
（2）參與公司經(jīng)營管理，并不以控股為目的。私募股權(quán)投資基金一般為高科技、高成長性的中小企業(yè)注入資金，參與公司的經(jīng)營管理和戰(zhàn)略決策，以其專業(yè)化的管理和服務彌補高新企業(yè)在管理方面的不足，控制企業(yè)的發(fā)展方向，以免偏離正常發(fā)展的軌道。
（3）私募股權(quán)投資是一種高風險與高收益并存的權(quán)益投資。
（4）私募股權(quán)投資期限較長，流動性較差。從一個企業(yè)通過私募進行融資到首次公開發(fā)行股票，一般需要經(jīng)過3-5年的時間，國內(nèi)的私募股權(quán)基金一般追求短期高額的投資收益，一般將投資的周期定在3-5年，
二、 私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀分析
2013年國內(nèi)經(jīng)濟增速持續(xù)放緩、資本流動性加速下滑，投資熱潮逐漸衰退，中國私募股權(quán)投資行業(yè)面臨著資本盛宴后進入"寒冬"的巨變。本文主要從以下三方面對于2013年我國私募股權(quán)投資行業(yè)現(xiàn)狀進行分析：
1.籌資方面
根據(jù)ChinaVentureSource投中數(shù)據(jù)終端統(tǒng)計顯示2013年經(jīng)披露開始募集成立的基金有199只，總計目標規(guī)模為461.35億美元，與2012年新成立226支基金，目標規(guī)模為475.55億美元相比，基金數(shù)量和計劃募資規(guī)模都有一定的下降。從基金幣種上看，2013年募集完成的基金中，人民幣基金依然占據(jù)著市場的主流，人民幣基金共有228支，完成規(guī)模147.22億美元，美元基金僅有15支，完成規(guī)模108.71億美元。
從我國私募股權(quán)投資市場募資情況來看，2013年我國私募股權(quán)投資市場繼續(xù)著2012年的下滑趨勢，在募資上面臨著巨大的挑戰(zhàn)?；仡?013年資本募集市場上遇冷主要有以下幾方面原因：一、2013年仍處于2008年金融危機后的經(jīng)濟衰退期，境外投資者對中國的投資市場前景并不看好，不斷從中國資本市場上撤離。二、由于2012年11月華夏銀行上海嘉定支行員工違規(guī)銷售的理財產(chǎn)品無法到期支付，2013年初銀監(jiān)局決定嚴禁銀行銷售股權(quán)投資類產(chǎn)品，而我國VC/PE機構(gòu)的散戶LP（有限合伙人）主要投資渠道是通過銀行來進行，銀行會的決定很大程度的影響了私募股投資市場的活躍度。
2. 投資方面
2013年國內(nèi)市場共披露VC及PE案例共972個，同比增加68個；投資金額為24792.01億美元同比減少1876.10億美元。從地區(qū)上看，北京、上海、廣東三地私募股權(quán)投資保持著較高的活躍度，中東部地區(qū)湖北、湖南、江蘇、浙江等地表現(xiàn)均較為活躍。2013年私募股權(quán)投資最大的亮點是房地產(chǎn)，2012年國五條出來以后，全年的房價一直處于在較低的水平，部分中小開發(fā)商承受著資金鏈斷裂的風險。在差別化住房信貸、限購措施和稅收政策的壓制下，投機性購房已經(jīng)得到有效的壓制，居住性住房需求者也一直保持著觀望的態(tài)度。然而被壓抑的購買力在2013年集中爆發(fā)，2013年房價水平上漲明顯，伴隨著房地產(chǎn)熱度的提升，許多VC/PE機構(gòu)選擇房地產(chǎn)項目進行投資，房地產(chǎn)基金投資活躍度有了較大的提升。
3.退出方面
2013年，中國私募股權(quán)投資市場共發(fā)生退出案例228筆，由于境內(nèi)IPO經(jīng)歷了歷史上最長的空窗期，在主退出渠道阻塞的情況下，退出市場呈現(xiàn)多元化態(tài)勢。其中并購退出成為最主要的退出方式，發(fā)生案例62筆，占全部案例數(shù)的27.2%。全年IPO退出案例41筆，全部發(fā)生在境外，香港主板實現(xiàn)退出34筆，成為IPO主戰(zhàn)場，其中有18筆發(fā)生在12月。從退出行業(yè)分布分析，房地產(chǎn)行業(yè)獲得64筆退出，遙遙領先于其他行業(yè)，這主要源于房地產(chǎn)基金存續(xù)期較短。
三、私募股權(quán)投資的發(fā)展趨勢預測
1.合格機構(gòu)投資者的比重將不斷增加
伴隨著政策逐步放開，全國社保、保險公司、基金公司、券商資管等大型機構(gòu)LP將更大比例地加入到股權(quán)投資中。LP將會向著專業(yè)化，機構(gòu)化的方向發(fā)展。合格機構(gòu)投資者的比重將不斷增加伴隨著政策逐步放開，全國社保、保險公司、基金公司、券商資管等大型機構(gòu)LP將更大比例地加入到股權(quán)投資中。
2.商業(yè)銀行對私募股權(quán)投資基金LP服務更加完善
商業(yè)銀行針對于股權(quán)基金LP正逐步推出各項金融服務，根據(jù)股權(quán)基金投資者具體需求，為LP提供專業(yè)周到的配套咨詢顧問服務，包括對基金管理機構(gòu)進行評估、信息披露咨詢、股權(quán)基金權(quán)益抵質(zhì)押等融資咨詢、股權(quán)基金權(quán)益轉(zhuǎn)讓咨詢等服務。
3.著重發(fā)展私募股權(quán)投資二級市場中介機構(gòu)
專業(yè)的中介服務是私募股權(quán)二級市場快速發(fā)展的先決條件，也是提高我國私募股權(quán)市場競爭力的重要手段。中國發(fā)展私募二級市場，應該大力培育一批在市場狀況、交易模式、估值建模、交易流程方面擁有豐富知識和經(jīng)驗的中介機構(gòu)擔任金融或法律顧問。
4.建設專門的私募股權(quán)二級市場交易平臺
專門的二級市場交易平臺能夠提高份額交易的便利性和流動性，從而推動整個市場的發(fā)展，因此，盡快建立推出覆蓋全國的私募股權(quán)交易平臺，是加快中國私募股權(quán)二級市場的重要手段。國內(nèi)私募股權(quán)二級市場的設立將為私募股權(quán)份額流通提供公開、有效的平臺，進一步豐富私募股權(quán)投資人的份額退出渠道，并滿足其流動性需求，促進我國私募股權(quán)二級份額交易的良性發(fā)展。
參考文獻：
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