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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；金融監(jiān)管；行業(yè)自律
中圖分類號：F831.5 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）09-0047-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.11
一、美英對私募股權(quán)基金的監(jiān)管趨勢
美英國私募股權(quán)基金的發(fā)展已有悠久的歷史，最初的監(jiān)管理念都是促進行業(yè)發(fā)展，減少政府監(jiān)管，監(jiān)管具體內(nèi)容詳見表1。
私募股權(quán)基金隨著規(guī)模的不斷增長，尤其是作為“影子銀行”體系的重要組成部分，在次貸危機中起到推波助瀾的作用。因此近年來，兩國強化了對其的監(jiān)管。從兩國私募股權(quán)基金監(jiān)管的最新立法進展來看，兩國對私募基金的監(jiān)管呈現(xiàn)出以下趨勢。
（一）通過修訂或者重新立法加強監(jiān)管
美國2010年7月通過《多德-弗蘭克法》，該法的第四部分《2010年私募基金投資顧問注冊法案》（以下簡稱《注冊法案》）和該法的三大核心內(nèi)容之一“沃克爾規(guī)則”一起對私募股權(quán)基金監(jiān)管進行了重大改革?！蹲苑ò浮穭h除了私募基金管理人的豁免條款，取而代之的是適用范圍相對狹窄的豁免規(guī)定。由此，美國大部分的私募基金都必須向證監(jiān)會注冊。“沃克爾規(guī)則”則禁止銀行利用參加聯(lián)邦存款保險的存款進行自營交易，投資于對沖基金或私募基金。
英國對私募股權(quán)基金的監(jiān)管行動最快，2007年10月成立了政府主導(dǎo)的對沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會（HFSB），2008年1月了《對沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會標(biāo)準(zhǔn)》（以下簡稱《標(biāo)準(zhǔn)》）?！稑?biāo)準(zhǔn)》著重于加強信息披露、可行與靈活的監(jiān)管措施及管理人約束等幾方面的監(jiān)管。2007年底，英國風(fēng)險投資協(xié)會（BVCA）了《英國私募股權(quán)投資信息披露和透明度的指導(dǎo)方針》（以下簡稱《英國信息披露指引》）的監(jiān)管指引，嚴(yán)格了信息披露的監(jiān)管內(nèi)容。
（二）強化金融監(jiān)管部門監(jiān)管職能
次貸危機過后，美國的私募股權(quán)基金從以前無監(jiān)管的“影子銀行系統(tǒng)”被納入到嚴(yán)格監(jiān)管的大框架下。美國強制要求管理資產(chǎn)超過1億美元的基金管理機構(gòu)到美國證監(jiān)會注冊，并要求其提供交易和投資組合的相關(guān)信息，以便監(jiān)管機構(gòu)對基金的系統(tǒng)性風(fēng)險進行評估。對具有過大規(guī)模和高風(fēng)險的基金，還將被置于美聯(lián)儲的監(jiān)管下，并面臨更嚴(yán)格的資本金、杠桿率和流動性等要求。此外，美國證監(jiān)會（SEC）要對所有注冊的基金進行定期檢查并每年向國會報告，以達到保護投資者、控制市場風(fēng)險的目的[2]。
為防止基金經(jīng)理侵害投資者的利益，英國的HFSB代表政府的《標(biāo)準(zhǔn)》強調(diào)對沖基金要建立高標(biāo)準(zhǔn)且具有針對性的信息披露制度，主要涉及對沖基金投資策略、基金合同商業(yè)性條款、業(yè)績評估的披露等。HFSB還強化了對基金資產(chǎn)的估值管理，通過估值管理，重點關(guān)注對沖基金對金融穩(wěn)定的影響和可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險。HFSB要求對沖基金經(jīng)理建立風(fēng)險管理框架，框架需通過HFSB的審核，以強化內(nèi)部制約機制。為強化基金的內(nèi)部約束，要求基金經(jīng)理協(xié)助基金管理團隊建立有效的基金治理機制，并禁止基金經(jīng)理為了取得表決權(quán)而購買基金股份。
（三）充分發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用
美英的NVCA和BVCA屬于市場自發(fā)形成的行業(yè)自律組織。行業(yè)發(fā)展主要靠協(xié)會進行自律監(jiān)管，監(jiān)管指引以及交易標(biāo)準(zhǔn)由各成員自發(fā)制定。由于各成員對自身需求和行業(yè)需求充分了解，因此使得其制定的行動指引更切合自身利益，更具可操作性。協(xié)會獨立于政府但也與政府保持一定聯(lián)系，便于政策協(xié)調(diào)。危機后，美國SEC加強對行業(yè)的監(jiān)管，同時也進一步要求NVCA宣傳和協(xié)調(diào)政府對行業(yè)的監(jiān)管規(guī)則。相對于美國，英國的BVCA對行業(yè)的自律監(jiān)管作用發(fā)揮的更充分。的《英國信息披露指引》，進一步通過行業(yè)信息披露加強自律監(jiān)管[3]。
（四）加強信息披露
危機前，美英私募股權(quán)基金傳統(tǒng)的監(jiān)管的重點不在投資風(fēng)險和信息披露上，而在制定豁免條件以及審查基金是否符合豁免條件上[4]。危機后，美國的《注冊法案》由于取消了原豁免條款，注冊的私募基金管理人今后都必須按照美國證監(jiān)會SEC的要求，遵循信息保存和披露的規(guī)定。信息披露的內(nèi)容主要包括管理資產(chǎn)的規(guī)模和類型、杠桿的使用、風(fēng)險敞口、交易和投資持倉情況、估值政策等，以及SEC和金融穩(wěn)定監(jiān)管理事會要求的其他保存和報告信息。SEC對私募基金管理人保存的記錄進行定期和不定期的專項或額外檢查。英國的《英國信息披露指引》對信息披露主體和披露內(nèi)容作出了明確規(guī)定。信息披露的主體包括私募股權(quán)基金以及其所投資的企業(yè)，私募股權(quán)投資基金應(yīng)定期向BVCA指定的機構(gòu)提供數(shù)據(jù)，便于對其投資活動的經(jīng)濟影響進行有證據(jù)的嚴(yán)格跟蹤分析和及時監(jiān)測金融風(fēng)險。
二、我國對私募股權(quán)基金監(jiān)管存在的問題
（一）私募股權(quán)基金監(jiān)管法律基礎(chǔ)缺失
與英美兩國的監(jiān)管法律體制相比，我國對私募股權(quán)基金的發(fā)展仍處于“無法可依”的狀態(tài)[5]。新《證券投資基金法》仍不涉及私募形態(tài)的基金。目前市場活躍的契約制、公司制和有限合伙制私募股權(quán)基金，其設(shè)立和運作主要依托《信托法》《公司法》《合伙企業(yè)法》?？傮w看來，我國私募股權(quán)基金并無統(tǒng)一的法律制度予以規(guī)范。
（二）多頭監(jiān)管問題凸顯，后續(xù)監(jiān)管工作亟待完善
我國的監(jiān)管主體在2013年6月27日之前涉及多部門：工商部門負(fù)責(zé)私募基金的成立注冊，涉及外資的私募基金由商務(wù)部門負(fù)責(zé)監(jiān)管，保險公司、銀行或證券公司等金融機構(gòu)投資私募基金由相應(yīng)的金融監(jiān)管部門負(fù)責(zé)審批，私募基金投資企業(yè)上市的由證監(jiān)會負(fù)責(zé)審批。且同一個機構(gòu)還受多個主體交叉監(jiān)管：管理雙幣種基金的機構(gòu)受發(fā)改委、商務(wù)部及外管局的同時監(jiān)管；券商直投所設(shè)立的股權(quán)投資基金，在受證監(jiān)會監(jiān)管的同時也受發(fā)改委的管轄[6]。
多頭監(jiān)管存在的問題凸出表現(xiàn)在以下兩方面：一是多頭監(jiān)管將造成監(jiān)管部門監(jiān)管職責(zé)交叉，責(zé)任的相互推諉，降低行政效率、增加監(jiān)管成本[7]。二是多頭監(jiān)管導(dǎo)致各部委法規(guī)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的不同和沖突，將造成PE機構(gòu)不公平競爭。2013年3月發(fā)改委在《關(guān)于進一步做好股權(quán)投資企業(yè)備案管理工作的通知》中規(guī)定：股權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)投資管理企業(yè)不得參與發(fā)起或管理公募證券投資基金[8]。這與同年2月證監(jiān)會在《資產(chǎn)管理機構(gòu)開展公募證券投資基金管理業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》中的規(guī)定“證監(jiān)會規(guī)定在滿足一定的條件下，成為基金業(yè)協(xié)會會員的PE/VC管理機構(gòu)，可以申請開展公募證券投資基金業(yè)務(wù)”相沖突[9]。發(fā)改委的這一規(guī)定也與現(xiàn)行的《證券投資基金法》的第97條規(guī)定的“專門從事非公開募集基金管理業(yè)務(wù)的基金管理人，在符合規(guī)定條件的經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準(zhǔn)，可以從事公開募集基金管理業(yè)務(wù)”相沖突。部委間監(jiān)管法規(guī)的沖突易造成各類組織形式私募股權(quán)基金競爭上的不公平。若PE機構(gòu)選擇在證監(jiān)會備案，則不能獲取社?；鹜顿Y的先決條件。選擇在發(fā)改委備案，則不能申請開展公募業(yè)務(wù)，這導(dǎo)致那些欲取得全國社?；鹜顿Y資格的大型PE/VC被排斥在二級市場之外。一個沒有二級市場支撐、沒有退出通道的PE/VC是沒有市場發(fā)展前途的。
為此，2013年6月27日，中央編制辦公室印發(fā)《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》。通知明確了由證監(jiān)會負(fù)責(zé)私募股權(quán)基金的監(jiān)督管理。但是《私募投資基金管理暫行辦法》尚未出臺，證監(jiān)會內(nèi)部關(guān)于私募基金監(jiān)管分工協(xié)作機制尚未明確，與發(fā)改委等相關(guān)部門的信息共享和協(xié)調(diào)機制急需建立和完善。
（三）行業(yè)協(xié)會具有較強行政色彩，缺乏行業(yè)內(nèi)生性協(xié)會組織來代表業(yè)界聲音
英美的私募股權(quán)基金行業(yè)協(xié)會在發(fā)展過程中，其成員和經(jīng)費全部來自PE及相關(guān)市場機構(gòu)，協(xié)會獨立于政府但與政府保持一定聯(lián)系。對比而言，我國PE行業(yè)的自律是外生的自律機制，行業(yè)協(xié)會以官方設(shè)立為主，多數(shù)由當(dāng)?shù)亟鹑谵k、發(fā)改委等政府部門倡導(dǎo)設(shè)立，市場化的行業(yè)自律組織較少。由于市場化自律組織的缺失，就導(dǎo)致沒有一個權(quán)威的行業(yè)協(xié)會組織可以真正代表業(yè)界的利益而發(fā)言，進而可能導(dǎo)致私募股權(quán)基金行業(yè)的積極因素受到政府監(jiān)管的不當(dāng)壓制。
三、啟示
（一）完善私募股權(quán)基金的立法
美國私募基金的“法律約束下的自律監(jiān)管”模式啟示我國需要建立一套行之有效適合我國國情的法律體系。我國可借鑒美國的《注冊法案》以及沃克規(guī)則從私募基金的定義、注冊管理以及豁免規(guī)定、基金管理人準(zhǔn)入以及信息披露、基金的托管、投資監(jiān)督和財務(wù)核算等方面入手，完善我國私募基金監(jiān)管的立法體系。
（二）明確監(jiān)管主體、監(jiān)管范圍和職責(zé)的劃分，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)和溝通
參照英美國家的監(jiān)管主體大都由證監(jiān)會或指定的單一監(jiān)管機構(gòu)擔(dān)任，以及我國2013年6月27日中辦明確的《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》，證監(jiān)會負(fù)責(zé)私募股權(quán)基金的監(jiān)督管理，盡快出臺《私募投資基金管理暫行辦法》，明確私募股權(quán)基金監(jiān)管的范圍和監(jiān)管內(nèi)容，實行適度監(jiān)管，保護投資者權(quán)益。發(fā)改委負(fù)責(zé)組織擬訂促進私募股權(quán)基金發(fā)展的政策措施，會同有關(guān)部門研究制定政府對私募股權(quán)基金出資的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范。兩部門要建立協(xié)調(diào)配合機制，實現(xiàn)信息共享。同時，根據(jù)宏觀審慎的監(jiān)管原則，對于規(guī)模超過一定級別的私募股權(quán)基金，作為系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)也應(yīng)納入央行的監(jiān)管范圍，因此，建議滿足一定規(guī)模要求的PE機構(gòu)也應(yīng)向央行進行注冊備案，定期向央行報送相關(guān)信息報告。
（三）實行注冊分級管理
借鑒引進英美的分級監(jiān)管概念，規(guī)定達到一定資金門檻的私募基金必須在監(jiān)管部門注冊，接受監(jiān)管，在門檻之下的基金需要加入?yún)f(xié)會。其他大量不同規(guī)模的基金應(yīng)該由自律組織去管，也可以分國家級的自律組織或者省一級的兩級行業(yè)自律管理。
（四）發(fā)揮行業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管功能
英國的以“行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔”的監(jiān)管模式，啟示行業(yè)自律監(jiān)管體系是行業(yè)實現(xiàn)自我平衡和自我約束有效的監(jiān)管方式。在目前我國自律組織多以官辦為主，缺乏市場化的行業(yè)協(xié)會來反映業(yè)界的聲音的情況下，建議組建定位有力、使命遠大、宗旨明確和職能清晰的全國性協(xié)會，協(xié)助政府做好PE管理工作。
（五）加強對私募基金信息披露要求
監(jiān)管部門在監(jiān)管方式上，應(yīng)以信息披露為主，其他手段為輔。應(yīng)當(dāng)要求私募股權(quán)基金管理人定期地向監(jiān)管機構(gòu)或行業(yè)協(xié)會備案，并定期進行信息披露，確保投資者和監(jiān)管當(dāng)局了解私募股權(quán)基金的規(guī)模、投資方向、投資期限、重大事項變更等信息，并由監(jiān)管部門對其進行必要的風(fēng)險評估。對那些未進行備案而又從事私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)的機構(gòu)，可以考慮給予行業(yè)禁入或罰金等處罰。
參考文獻：
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；監(jiān)管；模式
中圖分類號：F832.39文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-4392（2011）02-0072-03
一、我國私募股權(quán)基金的監(jiān)管模式現(xiàn)狀
（一）從全國層面看，備案管理和自律管理相結(jié)合的態(tài)勢初步顯現(xiàn)，但行業(yè)自律與法律監(jiān)管相結(jié)合的管理模式尚未形成
我國對私募股權(quán)基金規(guī)范的相關(guān)條文散見于《合伙企業(yè)法》、《公司法》、《信托法》、《證券法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等。從現(xiàn)行的法律框架來看，國家發(fā)改委等十部委聯(lián)合制定并審議通過的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》作為唯一一部專門的規(guī)范辦法，初步確立了對私募股權(quán)基金實行備案管理和自律管理相結(jié)合的管理模式。而該《辦法》屬于部門規(guī)章，尚未上升到行政法規(guī)和法律的高度，立法層級仍然較低。
《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第三條規(guī)定“國家對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實行備案管理。”明確了國家對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實行備案管理。第四條規(guī)定“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案管理部門分國務(wù)院管理部門和省級（含副省級城市）管理部門兩級。國務(wù)院管理部門為國家發(fā)展和改革委員會；省級（含副省級城市）管理部門由同級人民政府確定，報國務(wù)院管理部門備案后履行相應(yīng)的備案管理職責(zé)，并在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)備案管理業(yè)務(wù)上接受國務(wù)院管理部門的指導(dǎo)。”明確了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案管理部門為國家發(fā)展和改革委員會及省級（含副省級城市）管理部門兩級。依據(jù)該規(guī)定，從2006年開始，國家對全國的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實施備案管理，據(jù)統(tǒng)計，截至2010年3季度末，全國備案的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)達571家，實到資本1074億元，注冊資本接近1500億元?！秳?chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第三十條規(guī)定：創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會依據(jù)本辦法和相關(guān)法律、法規(guī)及規(guī)章，對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進行自律管理，并維護本行業(yè)的自身權(quán)益。明確了創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實行自律管理。中國投資協(xié)會創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會于2010年10月16日成立。作為國內(nèi)唯一的全國性創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會組織，目前已有近200家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)加入。
（二）從地方層面看，履行監(jiān)管職責(zé)的地方管理部門各有不同，但都成立地方股權(quán)投資基金協(xié)會進行自律監(jiān)管
由于《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》未明確省級（含副省級城市）管理部門為地方發(fā)改委，為各地確定同級管理部門預(yù)留了政策空間。以天津市為例，《天津股權(quán)投資基金和股權(quán)投資基金管理公司（企業(yè)）登記備案管理試行辦法》規(guī)定，“天津股權(quán)投資基金發(fā)展與備案管理辦公室是負(fù)責(zé)股權(quán)投資基金和股權(quán)投資基金管理公司（企業(yè)）發(fā)展、備案和監(jiān)管的職能部門?！贝_定了天津股權(quán)投資基金發(fā)展與備案管理辦公室作為管理部門。同時規(guī)定，“天津股權(quán)投資基金協(xié)會依據(jù)本辦法和相關(guān)法律、法規(guī)及規(guī)章，對股權(quán)投資基金和股權(quán)投資基金管理公司（企業(yè)）進行自律管理，并維護本行業(yè)的自身權(quán)益?！毙纬闪颂旖蚬蓹?quán)投資基金發(fā)展與備案管理辦公室備案管理和天津股權(quán)投資基金協(xié)會自律管理相結(jié)合的模式。北京市在《關(guān)于促進股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展的意見》中明確了股權(quán)投資基金協(xié)會履行行業(yè)自律職能，但未明確省級管理部門。上海市在《關(guān)于本市股權(quán)投資企業(yè)工商登記等事項的通知（滬金融辦通[2008]3號）》中明確了地方協(xié)會履行行業(yè)自律職能，也未明確省級管理部門。
綜上所述，從天津、北京、上海等地看，各地對確定地方管理部門各有不同，但都成立地方股權(quán)投資基金協(xié)會進行自律監(jiān)管。
二、歐美等發(fā)達國家私募基金監(jiān)管最新立法進展
（一）美國私募基金最新立法進展
在美國，私募基金是沒有按照美國《1940年投資公司法》的規(guī)定注冊為“投資公司”的投資基金。根據(jù)美國原有的證券監(jiān)管法律體系，私募基金在產(chǎn)品、載體、管理者方面可享受三重豁免。2010年7月21日，經(jīng)奧巴馬總統(tǒng)簽署，美國《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》正式成為法律。填補了原來對對沖基金、私募基金等的監(jiān)管空白，強化了對對沖基金和私募基金的監(jiān)管。強制要求管理資產(chǎn)超過1億美元的基金管理機構(gòu)到美國證監(jiān)會注冊，同時要求基金管理機構(gòu)提供其交易和投資組合的相關(guān)信息，以便監(jiān)管機構(gòu)對基金的系統(tǒng)性風(fēng)險進行必要的評估。那些具有過大規(guī)模和高風(fēng)險的基金，還將被置于美聯(lián)儲的監(jiān)管下，面臨更高的資本金、杠桿率、流動性等要求。此外，美國證監(jiān)會要對所有注冊的基金進行定期檢查，并每年向國會報告，以達到保護投資者，控制市場風(fēng)險的目的。同時，美國通過成立于1973年的全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(National Venture Capital Association，簡稱NVCA) 來協(xié)調(diào)管理行業(yè)。該協(xié)會在章程以及《美國風(fēng)險投資協(xié)會交易標(biāo)準(zhǔn)》中建立了有效的行業(yè)制度和標(biāo)準(zhǔn)，進行自律監(jiān)管。
（二）歐盟私募基金監(jiān)管改革及影響
歐盟私募基金是與投資于可轉(zhuǎn)讓證券集合投資計劃（undertaking for collective investment in transferable securities）相對應(yīng)的投資基金，也稱為“另類投資基金”。歐盟1985年出臺了《UCITS指令》，并于2001年通過“新指令”，但另類投資基金，如對沖基金、私人股權(quán)投資基金等集合投資計劃，仍然不受《UCITS指令》的限制。2010年11月11日，歐盟議會以絕對多數(shù)通過《另類投資基金管理人指令》（Directive on Alternative Investment Funds Managers）（下簡稱《指令》）。通過加強對基金管理者的管制著手對另類投資基金業(yè)進行監(jiān)管?！吨噶睢芬螅核侥蓟鸸芾砣酥挥邢驓W盟成員國注冊，并接受信息披露、杠桿運用、流動性管理、利益沖突控制、組織管理等方面的監(jiān)管，才可向歐盟投資者提供基金銷售和管理業(yè)務(wù)。但資產(chǎn)管理規(guī)模未達到1億歐元、資產(chǎn)管理規(guī)模達到5億但不使用財務(wù)杠桿且投資鎖定期大于5年的另類投資基金管理人不在此列。該指令待歐盟議會最終批準(zhǔn)之后將于2011年正式生效并在2013年在歐盟各成員國實施。歐盟委員會主席巴羅佐說，“該指令的通過意味著對沖基金及私募基金不再游離于監(jiān)管范圍之外”。
（三）英國私募基金監(jiān)管模式
英國的私募基金主要指不受2000年《金融服務(wù)和市場法》238（1）條約束的集合投資計劃，即不采用公開勸誘方式募集資金的集合投資計劃。根據(jù)英國《2000年金融服務(wù)與市場法案》的規(guī)定，不論私募基金采用何種組織形式，在哪里注冊，都必須由基金管理公司管理，而基金管理公司需英國金融服務(wù)局（FSA）的監(jiān)管。FSA 對私募基金管理公司的規(guī)范主要包括三個方面：第一，基金管理公司的董事及高管資格、內(nèi)部控制制度；第二，基金管理公司投入一定數(shù)額自有資本于其管理的基金；第三，履行反洗錢要求等。以上監(jiān)管要求對“股權(quán)投資基金”和“對沖基金”同樣適用。由此可見，英國對私募基金的監(jiān)管相比于美國、歐盟要嚴(yán)苛許多。同時，英國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(British Venture Capital Association, BCCA)對其成員機構(gòu)進行行業(yè)自律管理。
從歐美等發(fā)達國家私募基金監(jiān)管最新立法進展來看，發(fā)達資本市場國家對私募基金的監(jiān)管不約而同的呈現(xiàn)出一致的趨勢：一是通過修訂或者重新制定立法，取消或限制了私募基金原來享有的諸多豁免情形，收緊了私募基金的監(jiān)管鏈條，擴大了對私募基金的監(jiān)管范圍。二是強化本國金融監(jiān)管部門對私募基金的監(jiān)管職能，加強了對私募基金的政府監(jiān)管。三是在強化法律框架下金融監(jiān)管部門監(jiān)管的同時，充分發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用，不放松行業(yè)自律組織的自律監(jiān)管。
三、對我國私募基金監(jiān)管的有關(guān)政策建議
我國的私募基金業(yè)起步較晚，無論是市場化程度還是自律組織的管理效果都不如美國、英國等發(fā)達國家。本文認(rèn)為，我國私募股權(quán)基金的監(jiān)管模式應(yīng)根據(jù)我國的實際情況確定，借鑒歐美等發(fā)達國家的最新立法進展，以政府監(jiān)管為主，自律監(jiān)管為輔，把私募基金納入中國證監(jiān)會的集中統(tǒng)一監(jiān)管下，由證監(jiān)會及其派出機構(gòu)履行政府監(jiān)管職責(zé)。同時，成立中國基金業(yè)協(xié)會，由中國基金業(yè)協(xié)會及地方基金業(yè)協(xié)會對公募基金和私募基金履行自律監(jiān)管職責(zé)，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建我國私募股權(quán)基金的監(jiān)管體系。
（一）把私募股權(quán)投資基金監(jiān)管納入資本市場監(jiān)管體系
從英美等國的做法來看，對私募基金的監(jiān)管均由政府資本市場監(jiān)管部門進行監(jiān)管，如美國證監(jiān)會和英國金融服務(wù)局。私募股權(quán)投資基金市場是多層次資本市場的有機組成部分，與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場之間存在密切的聯(lián)動關(guān)系。把私募股權(quán)投資基金納入到證券監(jiān)管的范圍之內(nèi)，有利于形成一個完整的資本市場的監(jiān)管體系，從而促進多層次資本市場建設(shè)；相反，如果把私募股權(quán)投資基金市場與其他的監(jiān)管割裂開來，容易導(dǎo)致監(jiān)管脫節(jié)，產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險隱患。
（二）盡快出臺私募基金監(jiān)管的法律法規(guī)，使私募基金監(jiān)管有法可依
英美等國對私募基金的監(jiān)管通常是立法先行，以法律的形式賦予金融監(jiān)管部門相應(yīng)的監(jiān)管權(quán)限和監(jiān)管手段。近年來，我國私募基金獲得了快速發(fā)展，市場規(guī)模和影響力迅速提高，已經(jīng)成為我國資本市場不可或缺的組成部分，但關(guān)于私募基金的立法卻相對滯后，仍然停留在部門規(guī)章的層次，未上升到行政法規(guī)乃至法律的層面，監(jiān)管手段不足，監(jiān)管力度有限，建議通過修改《基金法》及相關(guān)法律法規(guī)的方式，盡快將私募基金行業(yè)納入資本市場的監(jiān)管范疇，豐富監(jiān)管手段，增強監(jiān)管權(quán)威。
（三）成立中國基金業(yè)協(xié)會及地方基金業(yè)協(xié)會，履行自律監(jiān)管職責(zé)
建議整合現(xiàn)有的中國證券業(yè)協(xié)會證券投資基金業(yè)委員和中國投資協(xié)會創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會，成立中國基金業(yè)協(xié)會作為公募基金和私募基金的自律組織，接受中國證監(jiān)會的業(yè)務(wù)指導(dǎo)；整合地方基金業(yè)協(xié)會履行地方自律監(jiān)管職責(zé)，接受地方證監(jiān)局的業(yè)務(wù)指導(dǎo)。形成證券監(jiān)管部門行政監(jiān)管和基金業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管有效銜接的監(jiān)管態(tài)勢，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建我國私募股權(quán)基金的監(jiān)管體系。
參考文獻：
[1]黃亞玲、賴建平、趙忠義，《我國私募股權(quán)基金監(jiān)管芻議》[J]，《證券市場導(dǎo)報》，2010（04）。
[2]郭靂，《美國私募基金規(guī)范的發(fā)展及其啟示》[J]，《環(huán)球法律評論》。
關(guān)鍵詞 私募股權(quán)投資基金 監(jiān)管模式 政府監(jiān)管 自律監(jiān)管
一、私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制的國際比較
（一）美國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制
美國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制屬于法律約束下的自律監(jiān)管體制，是一種介于政府監(jiān)管和自律監(jiān)管之間的模式。美國對私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管開始于1929年經(jīng)濟危機，既強調(diào)立法監(jiān)管又強調(diào)自律管理。在這種體制下，證券交易委員會（SEC）成為主要的監(jiān)管機構(gòu)，并下設(shè)專門的投資監(jiān)管部門對基金設(shè)立行為進行監(jiān)管。同時，美國風(fēng)險投資協(xié)會（NVCA）是最主要的行業(yè)協(xié)會自律組織，它通過對成員資質(zhì)和行為的監(jiān)督與管理，實現(xiàn)對私募股權(quán)投資基金運行各個環(huán)節(jié)的自律監(jiān)管。
美國現(xiàn)存的法律并沒有出臺專門的私募股權(quán)投資基金管理規(guī)范，在通過了全國范圍的《1996年證券市場促進法》的基礎(chǔ)上，于2010年7月通過了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》，形成了私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的法律框架。不過美國政府的干預(yù)很少，力圖為私募股權(quán)投資基金市場的發(fā)展創(chuàng)造自由的空間，如為保證私募股權(quán)投資基金的投資自由和收益，私募股權(quán)投資基金在載體、產(chǎn)品、管理人方面可享受三重豁免，推崇依靠市場的自身力量發(fā)揮監(jiān)管作用。
雖然私募股權(quán)投資基金幾乎可以豁免注冊和信息披露，但自從金融危機后，美國也在不斷改變監(jiān)管側(cè)重點，傾向于保護投資人利益，以基金管理人為重點監(jiān)管對象。尤其在2010年《私募基金投資顧問注冊法案》出臺后，全美從事證券事務(wù)的基金管理人必須按照《促進法》《投資顧問法》的要求在SEC注冊并報告其管理基金的有關(guān)情況（包括資產(chǎn)額、杠桿水平、交易對方的信用風(fēng)險、交易頭寸、交易策略等）；建立了基金管理人信息披露制度，需要同時向監(jiān)管部門和投資人進行信息披露；證監(jiān)會有權(quán)與美聯(lián)儲擬成立的金融服務(wù)監(jiān)管委員會分享這些信息，并根據(jù)這些信息判斷私募基金的投資活動是否可能引起系統(tǒng)性風(fēng)險而必須加以監(jiān)控；約束私募股權(quán)投資基金投資經(jīng)理的收入，并對其附帶權(quán)益征收較高的資本利得稅等。
筆者認(rèn)為，美國這種法律約束下的自律模式符合現(xiàn)代市場經(jīng)濟的發(fā)展要求，不同的監(jiān)管主體之間形成的相互制約、相互監(jiān)督的微妙關(guān)系使得任何一個主體都很難濫用權(quán)力或放松監(jiān)管。這種政府監(jiān)管與自律監(jiān)管并重的體制設(shè)計是合理且行之有效的，這也是美國私募股權(quán)投資基金市場能夠健康、迅速發(fā)展的重要原因之一。
（二）英國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制
英國作為現(xiàn)資基金的發(fā)源地，在長期的投資實踐中，形成了在嚴(yán)格自律基礎(chǔ)上的有效監(jiān)管模式。這種以自律監(jiān)管為主，法律監(jiān)管為輔的監(jiān)管體制強調(diào)建立和完善自律性質(zhì)的民間行業(yè)協(xié)會，并由協(xié)會制定規(guī)章制度和對基金投資活動進行控制、約束和管理。
在英國，私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管主體是私募股權(quán)與風(fēng)險投資協(xié)會（BVCA）和金融服務(wù)局（FSA）。相比之下，英國更注重私募股權(quán)與風(fēng)險投資協(xié)會（BVCA）的監(jiān)管作用。該協(xié)會已經(jīng)成立30多年，其宗旨就是作為權(quán)威代表之一，為行業(yè)呼喊、談判，增強社會對私募股權(quán)投資行業(yè)的認(rèn)識與理解，促進投資行為清晰透明，向投資者、政府、歐盟、國際媒體、貿(mào)易聯(lián)盟和普通民眾推廣私募股權(quán)投資基金。為更好地管理和服務(wù)于成員，BVCA根據(jù)會員性質(zhì)及其需求的不同，將成員分為五類，通過分門別類，對不同的協(xié)會成員采取不同的激勵和約束措施，真正實現(xiàn)協(xié)會自律監(jiān)管的公平公正。
私募股權(quán)投資基金的主管機構(gòu)是金融服務(wù)局（FSA），它對私募股權(quán)投資基金的設(shè)立實行市場準(zhǔn)入監(jiān)管，在英國成立或運作的私募股權(quán)投資基金公司通常需要經(jīng)金融服務(wù)局批準(zhǔn)，這樣有效降低了市場風(fēng)險，有利于促進市場規(guī)范運行。英國的主管機構(gòu)對私募股權(quán)投資基金的市場行為并不過多進行限制和干涉，對私募股權(quán)投資基金市場行為的監(jiān)管主要體現(xiàn)在信息披露方面，同時強調(diào)自律組織的監(jiān)管作用。
筆者認(rèn)為，與美國的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管模式相比，英國以自律監(jiān)管為主的監(jiān)管模式更加靈活，管理者擁有更多的自決權(quán)，有利于英國私募股權(quán)投資基金市場的長期穩(wěn)定與發(fā)展。較之于政府監(jiān)管，自律監(jiān)管具有以下的優(yōu)勢：首先，自律監(jiān)管范圍寬于政府監(jiān)管，體現(xiàn)在可以對本質(zhì)上沒有違法但違反道德標(biāo)準(zhǔn)的行為進行監(jiān)管，具有更高的道德含義。其次，靈活性高，協(xié)會行業(yè)組織在制定并執(zhí)行規(guī)章制度方面都比政府部門要迅速。再次，自律監(jiān)管貼近基金市場，能更敏感地察覺基金市場的變化，洞悉基金市場的問題根源和運行規(guī)則，保護會員利益，促進市場有效運轉(zhuǎn)。最后，自律監(jiān)管的成本低，資金主要來源于市場交易活動本身而非政府撥款。
（三）日本私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制
日本私募股權(quán)投資基金市場對于政府的依賴程度較高，因此，其私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制體現(xiàn)在政府對基金監(jiān)管權(quán)控制的嚴(yán)格性上。具體來說，在日本，私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管權(quán)由金融廳集中行使，對投資資金的投資范圍有嚴(yán)格規(guī)定。
金融廳是日本證券市場的行政主管機關(guān)，擁有對證券市場監(jiān)督權(quán)和統(tǒng)一管理權(quán)，金融廳下設(shè)監(jiān)督局具體負(fù)責(zé)監(jiān)管工作?！蹲C券投資信托法》第6條規(guī)定“任何公司想成為基金管理公司都必須獲得主管機關(guān)頒發(fā)的許可證”，包括設(shè)立基金管理公司必須審批核準(zhǔn)在內(nèi)的所有私募股權(quán)投資基金活動都要處于金融廳的管理范圍之內(nèi)。日本的私募股權(quán)投資基金的運行和發(fā)展都在政府的直接引導(dǎo)和宏觀調(diào)節(jié)下，同時其取得的成績與政府的嚴(yán)格監(jiān)管與培育支持密不可分。
（四）國際經(jīng)驗的借鑒及啟示
由于美、英、日三國歷史背景、政治體制、市場成熟程度、法律體系等因素的不同，在選擇私募股權(quán)投資基金監(jiān)管模式方面也不盡相同，但這三國的監(jiān)管模式對構(gòu)建我國的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管制度具有借鑒意義。美國監(jiān)管模式的最大成功在于有一套完整的監(jiān)管體系。因此，我國目前也應(yīng)當(dāng)加速研究符合我國國情的PE監(jiān)管法律體系。通過英國的監(jiān)管模式啟發(fā)我們應(yīng)重視自律監(jiān)管體系在私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體系中的角色；日本的監(jiān)管模式啟示我們要充分發(fā)揮政府的宏觀調(diào)控作用。與此同時，由于我國私募股權(quán)投資基金行業(yè)的市場化程度大大不如美國，所以完全依靠法律監(jiān)管很難達到最好的效果。另外，成熟度也遠不及英國，因此過多地采取自律監(jiān)管模式與我國私募股權(quán)投資基金市場發(fā)展所處的初級階段不相適應(yīng)。我國的資金來源多元化，如果采用日本的政府監(jiān)管模式也不利于我國金融市場的全面發(fā)展。因此，應(yīng)結(jié)合我國私募股權(quán)投資基金市場的發(fā)展現(xiàn)狀，做到發(fā)展與防范并重，建立符合我國基本國情的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管模式才是可行之道。
二、我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管現(xiàn)狀與問題
私募股權(quán)投資基金在中國的發(fā)展歷史并不長，20世紀(jì)90年代初，首先以風(fēng)險創(chuàng)投的形式在中國逐漸展開，在21世紀(jì)初出現(xiàn)了稱之為PE或重組并購基金的形式。經(jīng)過近20年的自由發(fā)展，也引起了各方面的關(guān)注，成為多層次資本市場的重要組成部分。
全國性的行業(yè)協(xié)會自2011年成立以來就開始了行業(yè)自律監(jiān)管的破冰之旅，近幾年我國在政策法規(guī)上修訂了《公司法》《證券法》和《合伙企業(yè)法》，出臺了《信托法》《證券投資基金法》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，這些都是私募股權(quán)投資基金穩(wěn)步發(fā)展的必要支撐。但是，這些公布出臺的行業(yè)規(guī)范與法規(guī)可操作性較差，工商、稅務(wù)、金融等方面的問題依然沒有得到解決，極大影響了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展仍然處于無序的狀態(tài)中，缺乏一個具體統(tǒng)一的制度支持，缺少良性的自律環(huán)境和政策環(huán)境。
除此之外，在法律制度方面我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管還面臨的問題包括監(jiān)管思路混亂，監(jiān)管不力；投資者退出機制不健全；二級市場不健全，資本流動不暢。政府監(jiān)管方面上，政府和企業(yè)的關(guān)系尷尬；數(shù)量急劇膨脹，配套管理缺失；缺乏相應(yīng)的信用管理機制。私募股權(quán)投資基金自身發(fā)展缺乏高素質(zhì)PE專業(yè)人員；缺乏完善的基金管理機構(gòu)；外資PE占據(jù)主導(dǎo)，本土PE競爭力不足；缺少成熟的機構(gòu)投資者等等。
2016年1月9日，北京市全面暫停含私募在內(nèi)的投資類企業(yè)注冊。此后，河南省暫停私募基金注冊；山東、上海、杭州轄區(qū)內(nèi)的個別工商局已暫停注冊，上海自貿(mào)區(qū)也已暫停注冊；成都除個別區(qū)可以注冊外，多數(shù)區(qū)需要報備后才能注冊；寧波梅山港目前還能注冊，但需經(jīng)招商局副局以上領(lǐng)導(dǎo)簽字同意……據(jù)一些私募機構(gòu)反映，目前基金業(yè)協(xié)會管理人登記、基金備案的速度放緩，審查標(biāo)準(zhǔn)與以前相比嚴(yán)格很多。至此，私募機構(gòu)快速增長進入“冷靜期”，各管理機構(gòu)“放緩”速度，調(diào)研問題，研究規(guī)范，私募機構(gòu)也在利用“冷靜期”自我檢查、自我規(guī)范。
2015年12月23日，國務(wù)院常務(wù)會議特別明確，要“強化監(jiān)管和風(fēng)險防范，加強相關(guān)制度建設(shè)，堅決依法依規(guī)嚴(yán)厲打擊金融欺詐、非法集資等行為，切實保護投資者合法權(quán)益?！?015年12月25日，證監(jiān)會明確暫停私募機構(gòu)新三板掛牌和再融資，并對前期融資的使用情況開展調(diào)研。此后，證監(jiān)會繼續(xù)對已掛牌私募機構(gòu)可能存在的問題開展大量的調(diào)研和分析工作。2016年1月15日，證監(jiān)會《2015年私募基金檢查執(zhí)法情況通報》，披露了檢查發(fā)現(xiàn)的五類問題，分別是登記備案信息失真，資金募集行為違規(guī)，投資運作行為違規(guī)，公司管理失范和涉嫌違法犯罪；公布了對30家機構(gòu)、8個相關(guān)責(zé)任人的處罰情況，以及對9家私募基金管理人立案稽查、21家私募管理人涉嫌違法犯罪移送公安機關(guān)或地方政府的情況。同時，證監(jiān)會明確表態(tài)，將持續(xù)加強私募基金行業(yè)日常監(jiān)管和檢查執(zhí)法工作，依法從嚴(yán)查處違法違規(guī)行為，加大責(zé)任追究力度。此外，2015年歲末，基金業(yè)協(xié)會接連公布了多項自律規(guī)則、業(yè)務(wù)規(guī)范、指引等文件，旨在引導(dǎo)或強化私募股權(quán)投資基金的規(guī)范運營。至此，監(jiān)管層強化私募事中事后監(jiān)管，加強私募規(guī)范運行要求的態(tài)勢已經(jīng)非常明確、清晰，規(guī)范運營將成為未來中國私募機構(gòu)長久發(fā)展的王道，也是應(yīng)當(dāng)首要考慮和重視的問題。
三、我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的完善
加強監(jiān)管、強化規(guī)范，會使“自由”慣了的私募股權(quán)投資基金市場感到不適，會使心懷鬼胎的私募機構(gòu)膽戰(zhàn)心驚，但規(guī)范可以促進優(yōu)者更優(yōu)、劣者淘汰、違法者被拒之門外，從行業(yè)的長期發(fā)展來看，必然是好事。對此，筆者提出以下幾個完善我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的建議：
（一）明確私募股權(quán)投資基金監(jiān)管原則
第一，保護投資人利益原則。由于信息不對稱，可能會發(fā)生基金管理人損害投資人利益的問題，可以通過規(guī)定投資人資格，或制定相應(yīng)事后保障制度，如信息披露制度等，以達到保護投資人利益的目的。第二，適度監(jiān)管原則。監(jiān)管是政府對市場的干預(yù)，應(yīng)以效率優(yōu)先，可以采取適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施對市場加以抑制，或利用市場以及基金內(nèi)部控制機制加以協(xié)調(diào)，而不能過度監(jiān)管，妨礙私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。第三，借鑒國外經(jīng)驗，符合中國實際原則。第四，私募股權(quán)投資基金自治、行業(yè)自律和政府監(jiān)管的協(xié)同原則。
（二）明確私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管主體
私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管模式既可以是“一元監(jiān)管模式”，也可以是“多元監(jiān)管模式”。前者是指由一個監(jiān)管主體對基金主體和私募發(fā)行行為進行監(jiān)管的方式，后者是則是指由不同監(jiān)管主體分別進行監(jiān)管。筆者認(rèn)為，“多元監(jiān)管模式”更符合我國監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)力配置結(jié)構(gòu)，先選擇一個最適當(dāng)?shù)闹饕O(jiān)管機構(gòu)，明確其具體的監(jiān)管程序與職責(zé)，由各主管業(yè)務(wù)部門在職能范圍內(nèi)予以相應(yīng)的協(xié)調(diào)配合，確保監(jiān)管體系的一致性，從而依法對私募股權(quán)投資基金進行有效的監(jiān)管。
（三）繼續(xù)完善私募股權(quán)投資基金相關(guān)法律法規(guī)及協(xié)作機制
監(jiān)管部門必須明確發(fā)展思路，以長遠發(fā)展角度來制定相關(guān)政策，同時進一步簡化行政程序，推出各種優(yōu)惠機制，建立一個良好的市場與政策環(huán)境。按照同行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的功能監(jiān)管要求，對基金管理公司、證券公司、私募基金管理人、期貨公司開展的私募投資業(yè)務(wù)建立操作性強的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)則；盡快頒布與《私募辦法》相對應(yīng)的監(jiān)管細(xì)則；盡快出臺《私募投資基金暫行條例》，提升私募市場監(jiān)管法規(guī)的權(quán)威性。
（四）加快培養(yǎng)和引進高水平的專業(yè)人才
促進私募投資基金人才培養(yǎng)對于行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展具有重大意義。筆者建議政府側(cè)重于完善人才引進的政策與引導(dǎo)，制定鼓勵人才流動的相關(guān)政策，吸引境內(nèi)外具有豐富投資經(jīng)驗的專業(yè)人才。建議行業(yè)協(xié)會組織著眼于加強與國際私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會的合作與交流，學(xué)習(xí)外資基金的內(nèi)部管理方式和投資經(jīng)驗，以期提高國內(nèi)私募股權(quán)投資基金的整體運作水平。同時，建議建立私募股權(quán)投資基金從業(yè)人員數(shù)據(jù)庫，加強政策宣傳和業(yè)務(wù)培訓(xùn)，提倡自律誠信和依法運營，提高私募股權(quán)投資基金管理人的業(yè)務(wù)素養(yǎng)和職業(yè)道德，最大限度地保護投資者權(quán)益。
（耿佳、焦祺森單位為北京交通大學(xué)中國產(chǎn)業(yè)安全研究中心博士后科研工作站；賀迪單位為中國銀行股份有限公司國際結(jié)算單證處理中心）
[作者簡介：耿佳（1983―），女，北京交通大學(xué)中國產(chǎn)業(yè)安全研究中心在站博士后，研究方向：管理科學(xué)與工程。焦祺森（1981―），男，北京交通大學(xué)中國產(chǎn)業(yè)安全研究中心在站博士后。]
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兩方面重要意義
證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示，實施《辦法》具有兩方面重要意義。
一方面，為貫徹落實《證券投資基金法》、《中央編辦關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》（中央編辦發(fā)[2013]22號）、《中央編辦綜合司關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資 基金管理職責(zé)問題意見的函》（編綜函字[2014]61號）和為《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)[2014]17號）提供操作 性管理規(guī)則，確立符合私募基金行業(yè)運作特點的適度監(jiān)管制度，促進各類私募投資基金（以下簡稱私募基金）健康規(guī)范發(fā)展，保護投資者合法權(quán)益。
另一方面，為建立健全促進各類私募基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展的政策體系奠定法律基礎(chǔ)，以便于下一步推動財稅、工商等部門加快完善私募基金財政、稅收和工商 登記等相關(guān)政策，更好地促進私募基金發(fā)展，并發(fā)揮其促進多層次資本市場平穩(wěn)運行、優(yōu)化資源配置和推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整等方面的重要作用。
五項制度安排
《辦法》主要明確了以下五項制度安排。
一是明確了全口徑登記備案制度?！掇k法》要求各類私募基金管理人均應(yīng)當(dāng)向基金業(yè)協(xié)會申請登記，各類私募基金募集完畢，均應(yīng)當(dāng)向基金業(yè)協(xié)會辦理備案手續(xù)?；饦I(yè)協(xié)會的登記備案，不構(gòu)成對私募基金管理人投資能力、持續(xù)合規(guī)情況的認(rèn)可；不作為對基金財產(chǎn)安全的保證。
二是確立了合格投資者制度?！掇k法》從資產(chǎn)規(guī)模或收入水平、風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力、單筆最低認(rèn)購金額三個方面規(guī)定了適度的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)?？紤]到養(yǎng)老 基金等機構(gòu)投資者和私募基金管理機構(gòu)及其從業(yè)人員等具備專業(yè)能力，并能夠識別和承擔(dān)風(fēng)險，《辦法》將其視為合格投資者。為防止變相公開募集，《辦法》明確了以合伙企業(yè)、契約等非法人形式通過匯集多數(shù)投資者資金直接或間接投資于私募基金的，應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數(shù)。但是，對依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃，《辦法》將其視為單一合格投資者，豁免穿透核查和合并計算投資者人數(shù)。
三是明確了私募基金的募資規(guī)則。具體包括：（1）不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會和布告、傳單、 短信、微信、博客和電子郵件等方式向不特定對象宣傳推介；（2）不得向投資者承諾資本金不受損失或者承諾最低收益；（3）要求對投資者的風(fēng)險識別能力和風(fēng) 險承擔(dān)能力進行評估，并由投資者書面承諾符合合格投資者條件；（4）要求私募基金管理機構(gòu)自行或者委托第三方機構(gòu)對私募基金進行風(fēng)險評級，選擇向風(fēng)險識別 能力和風(fēng)險承擔(dān)能力相匹配的投資者推介私募基金；（5）要求投資者如實填寫風(fēng)險調(diào)查問卷，承諾資產(chǎn)或者收入情況；（6）要求投資者確保委托資金來源合法， 不得非法匯集他人資金投資私募基金。
四是提出了規(guī)范投資運作行為的有關(guān)規(guī)則。具體包括：（1）要求根據(jù)或者參照《證券投資基金法》制定并簽訂基金合同；（2）根據(jù)基金合同約定安排基金托管事 項，如不進行托管，應(yīng)當(dāng)明確保障私募基金財產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機制；（3）提出了堅持專業(yè)化管理、建立防范利益沖突和利益輸送機制的要求；（4） 列舉了私募基金管理人、托管人、銷售機構(gòu)及其他私募服務(wù)機構(gòu)及其從業(yè)人員禁止從事的投資運作行為；（5）要求私募基金管理人如實向投資者披露信息。此外， 還在信息報送及重要文件資料保存方面進行了規(guī)定。
五是確立了對不同類別私募基金進行差異化行業(yè)自律和監(jiān)管的制度安排。主要包括：
（1）要求私募基金在基金業(yè)協(xié)會辦理備案手續(xù)時，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的規(guī)定， 明確主要投資方向及根據(jù)主要投資方向注明的基金類別（結(jié)合目前基金業(yè)協(xié)會已的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》和已在網(wǎng)上公開的登記 備案流程，基金類別分為主要投資于公開交易證券的私募證券基金、主要投資于非公開交易股權(quán)的私募股權(quán)基金、主要投資于藝術(shù)品、紅酒等特定商品的其他私募基 金，其中創(chuàng)業(yè)投資基金被作為私募股權(quán)基金的特殊類別單獨列出）。
（2）要求“同一私募基金管理人管理不同類別私募基金的，應(yīng)當(dāng)堅持專業(yè)化管理原則”。至于 具體采取設(shè)子公司、事業(yè)部還是相對獨立管理團隊，可由市場自行決定。
（3）對私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的管理人機構(gòu)，不強制其加入基金業(yè)協(xié)會；對其從業(yè) 人員，不要求其具備基金從業(yè)資格。按照《證券投資基金法》，私募證券基金的管理人機構(gòu)則必須加入基金業(yè)協(xié)會，其從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)具備基金從業(yè)資格。
（4）私募 證券基金管理人及其從業(yè)人員違反《證券投資基金法》有關(guān)規(guī)定的，按照《證券投資基金法》有關(guān)規(guī)定處罰。
（5）對創(chuàng)業(yè)投資基金，《辦法》設(shè)專章進行特別規(guī)定，強調(diào)基金業(yè)協(xié)會對創(chuàng)業(yè)投資基金采取區(qū)別于其他私募基金的差異化行業(yè)自律，并提供差異化會員服務(wù)；中國證監(jiān)會及其派出機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)投資基金采取區(qū)別于其他私募基金的差異化監(jiān)督管理。
三大特點
《辦法》主要體現(xiàn)了以下特點。
一是體現(xiàn)了功能監(jiān)管原則?！掇k法》將私募證券基金、私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，以及市場上以藝術(shù)品、紅酒等為投資對象的其他種類私募基金均納入調(diào)整范圍， 并明確證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司從事私募基金業(yè)務(wù)適用《辦法》。同時，考慮到機構(gòu)監(jiān)管的特殊要求，《辦法》規(guī)定其他法律法規(guī)和中國證監(jiān) 會有關(guān)規(guī)定對上述機構(gòu)從事私募基金業(yè)務(wù)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定。
二是體現(xiàn)了適度監(jiān)管原則。按照監(jiān)管轉(zhuǎn)型的要求，《辦法》在市場準(zhǔn)入環(huán)節(jié)，不對私募基金管理人和私募基金進行前置審批，而是基于基金業(yè)協(xié)會的登記備案信息，進 行事后行業(yè)信息統(tǒng)計、風(fēng)險監(jiān)測和必要的檢查；在基金托管環(huán)節(jié)，未強制要求基金財產(chǎn)進行托管；在信息披露環(huán)節(jié)，未要求進行公開信息披露，僅對需要向投資者披 露的重大事項進行了規(guī)定，其他事項均由相關(guān)當(dāng)事人在基金合同、公司章程或者合伙協(xié)議中自行約定；在行業(yè)自律環(huán)節(jié)，充分發(fā)揮基金行業(yè)協(xié)會作用，進行統(tǒng)計監(jiān)測 和糾紛調(diào)解等，并通過制定行業(yè)自律規(guī)則實現(xiàn)會員的自我管理。
三是體現(xiàn)了負(fù)面清單式的監(jiān)管探索。為維護并激發(fā)私募基金行業(yè)活力，《辦法》秉承“法無禁止即可為”的理念，在總體要求方面、私募基金募集和投資運作方面以及 信息披露方面，均規(guī)定了若干禁止從事的行為。如《辦法》第二十三條就私募基金從業(yè)機構(gòu)和從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)行為列出了不得將其固有財產(chǎn)或者他人財產(chǎn)混同于基金 財產(chǎn)從事投資活動、不得不公平地對待其管理的不同基金財產(chǎn)、不得進行利益輸送、不得侵占、挪用基金財產(chǎn)等九項禁止性規(guī)定。上述規(guī)定便于市場機構(gòu)了解運作底 線，也便于其根據(jù)自身特點和投資者的具體情況，規(guī)定更高的運作標(biāo)準(zhǔn)。
公開征求意見以來，證監(jiān)會共收到58份書面反饋意見，總體來看，社會各界對《辦法》普遍認(rèn)可，認(rèn)為《辦法》符合監(jiān)管轉(zhuǎn)型要求和市場化原則，體現(xiàn)了功能監(jiān)管和適度監(jiān)管的理念。同時，也提出了一些意見和建議。
八項修改
根據(jù)市場意見，《辦法》主要作了八項修改。
一是為保障公司型、合伙型基金能夠在各個環(huán)節(jié)適用《辦法》，將有關(guān)表述補充完善為“非公開募集資金，以進行投資活動為目的設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)……，其登記備案、資金募集和投資運作適用本辦法”。
二是為明確《辦法》與相關(guān)規(guī)定的關(guān)系，體現(xiàn)功能監(jiān)管和機構(gòu)監(jiān)管的協(xié)調(diào)配合，在第二條增加了其他法律法規(guī)和中國證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定對有關(guān)機構(gòu)從事私募基金業(yè)務(wù)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定的表述。
三是刪除了自然人擔(dān)任私募基金管理人的規(guī)定。
四是為便于市場理解，明確“單只私募基金的投資者人數(shù)累計不得超過《證券投資基金法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》等法律規(guī)定的特定數(shù)量”。
五是為切實防范非法集資，增加了以合伙企業(yè)、契約等非法人形式匯集他人資金投資于私募基金的，應(yīng)當(dāng)穿透核查投資者并合并計算投資者人數(shù)的規(guī)定。考慮到銀行理 財、信托計劃、保險資管等合格投資者標(biāo)準(zhǔn)要求較低，為防止監(jiān)管套利，通過上述計劃將非合格投資者卷入，《辦法》將“依法設(shè)立并受國務(wù)院金融監(jiān)督管理機構(gòu)監(jiān) 管的投資計劃”修改為“依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃”。
六是為更好體現(xiàn)投資者適當(dāng)性管理的要求，將第十七條中的“向合格投資者說明”修改為“向風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力相匹配的投資者推介私募基金”。
七是為給合法匯集資金留出空間，將“不得匯集他人資金投資私募基金”修改為“不得非法匯集他人資金投資私募基金”。
八是為提高有關(guān)專業(yè)化管理和防范利益沖突規(guī)定的針對性，將相關(guān)表述修改完善為“同一私募基金管理人管理不同類別私募基金的，應(yīng)當(dāng)堅持專業(yè)化管理原則；管理可能導(dǎo)致利益輸送或者利益沖突的不同私募基金的，應(yīng)當(dāng)建立防范利益輸送和利益沖突的機制”。
未采納的三點意見
《辦法》沒有采納的意見主要有：
一是關(guān)于合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。有意見認(rèn)為《辦法》規(guī)定的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)比較適當(dāng)，也有意見認(rèn)為偏高。綜合考慮國際國內(nèi)實際情況，為避免將不具備風(fēng)險識別和承擔(dān)能力的公眾投資者卷入其中，《辦法》仍維持公開征求意見稿的標(biāo)準(zhǔn)。
二是關(guān)于宣傳推介。有意見認(rèn)為《辦法》對私募基金的宣傳推介方式限制過嚴(yán)。鑒于對私募基金宣傳推介的規(guī)定是沿用《證券投資基金法》的表述，且近期最高法院等部門出臺的《關(guān)于辦理非法集資刑事案件適用法律若干問題的意見》對變相公募方式作了趨嚴(yán)解釋，《辦法》仍維持公開征求意見稿的表述。按照《辦法》第十四 條，并不排除私募基金可以通過講座、報告會、短信、微信等可以控制宣傳推介對象和數(shù)量的方式，向事先已了解其風(fēng)險識別能力和承擔(dān)能力的特定對象進行宣傳推介。
隨著首批約2000家“空殼”私募被注銷資格，私募監(jiān)管收緊進入執(zhí)行階段。
根據(jù)證券投資基金法和中央編辦對證監(jiān)會的授權(quán)以及2013年底證監(jiān)會對中國基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“協(xié)會”）的授權(quán)，從2014年2月7日開始，協(xié)會正式開始辦理私募基金登記備案以來，短短兩年多的時間，私募基金行業(yè)發(fā)展迅猛，但同時問題和風(fēng)險也不斷凸顯。
根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，在協(xié)會已經(jīng)登記的近2.6萬家私募基金管理人中，有管理規(guī)模的僅有8414家，占比32.4%。2015年5月協(xié)會建立投訴登記制度以來，針對私募基金投訴事件有495件，占所有投訴事件的比例高達85%。主要集中在產(chǎn)品違約延期兌付，涉嫌非法集資登記備案不實和私募基金違規(guī)募集。
2016年3月開始，證監(jiān)會通過對私募基金的專項檢查，發(fā)現(xiàn)部分產(chǎn)品存在變相公開募集，突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的行為，一些管理人存在管理失范和違規(guī)運作;一些登記備案信息失真，合規(guī)意識薄弱。
事實上，受實體經(jīng)濟下行影響，自2015年開始，不少私募基金經(jīng)歷兌付高峰期，跑路違約事件逐漸增多?！霸谶@些登記備案的私募中，三分之二沒有發(fā)行產(chǎn)品。中間不乏從事P2P、擔(dān)保等私募基金不應(yīng)從事的業(yè)務(wù)?！苯咏鼌f(xié)會的人士告訴《財經(jīng)》記者。
2015年11月底，中國基金業(yè)協(xié)會在的《私募投資基金登記備案的問題解答（七）》中首度明確提出，從事P2P/P2B、眾籌、民間借貸、配資、小額理財?shù)葮I(yè)務(wù)的私募基金將不予登記。這些業(yè)務(wù)與私募基金的屬性相沖突，容易誤導(dǎo)投資者。
隨著市場變化和監(jiān)管力量的推動，從全球看，公幕基金和私幕基金無論其管理模式、服務(wù)群體和投資風(fēng)格，其界限越來越模糊，出現(xiàn)了大融合趨勢。
2016年初，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融整治大潮的展開，全國各省市陸續(xù)開始暫停登記注冊在名稱、經(jīng)營范圍中含有金融、投資等相關(guān)字樣的企業(yè)?！捌鋵嵤钦麄€互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管出現(xiàn)問題，波及到了私募。所謂城門失火，殃及池魚?！币晃唤咏饦I(yè)協(xié)會的人士告訴《財經(jīng)》記者。 清理整頓
在此背景下，基金業(yè)協(xié)會于2月5日了《關(guān)于進一步規(guī)范私募基金管理人登記備案若干事項的公告》（下稱《公告》），規(guī)定新登記私募基金管理人六個月內(nèi)未備案首只產(chǎn)品的，將注銷登記。同時，《公告》取消私募基金管理人登記證明，加強私募機構(gòu)信息報送的相關(guān)要求，增加了《私募基金管理人登記法律意見書》（下稱《法律意見書》）。
此前私募在登記和備案過程中，市場普遍存在一個誤區(qū)，認(rèn)為登記備案就是審批，管理人登記成功就意味著獲得牌照。而基金業(yè)協(xié)會對私募基金管理人的監(jiān)管，只是登記備案管理以及事中、事后的持續(xù)監(jiān)督，并不屬于行政許可。
《公告》后，新增私募機構(gòu)登記備案的通過率開始降低，一度降到只有10%。中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至今年4月底，已登記私募基金管理人23880家，相比3月份的25901家，驟減2021家。
驟然而至的嚴(yán)厲監(jiān)管引起部分私募機構(gòu)的反彈?！胺梢庖姇趺闯?，律師自己也不知道。”一位資深 私募行業(yè)人士稱。
基金業(yè)協(xié)會會長洪磊5月13日公開表示，針對有真實展業(yè)意愿的私募機構(gòu)，不強行注銷，給予一定寬限期。
針對私募基金備案通過率低的問題，洪磊曾解釋，這是由于風(fēng)險管理和內(nèi)部控制制度與申請機構(gòu)真實業(yè)務(wù)不符等三方面原因?qū)е?。不過，隨著律師事務(wù)所對《公告》相關(guān)要求的逐步理解，通過率已在改善。洪磊強調(diào)，對在規(guī)定期限內(nèi)沒有展業(yè)的機構(gòu)進行注銷登記，不屬于自律處分，也不影響該機構(gòu)在未來需要時重新申請登記，私募機構(gòu)沒有必要進行“保殼”。
特別值得注意的是，為了提高私募基金從業(yè)人員的素質(zhì)，《公告》別明確，私募基金管理人的高管人員必須擁有基金人員從業(yè)資格（其中，證券類投資私募機構(gòu)的全部高管人員都必須獲得基金從業(yè)資格;非證券類私募投資機構(gòu)PE/VC至少要有兩名高管擁有基金從業(yè)資格），若到年底仍未取得從業(yè)資格，基金業(yè)協(xié)會將暫停受理該機構(gòu)的產(chǎn)品備案。
于是，不管是從事私募行業(yè)多年的大佬，還是玩跨界投資的娛樂明星，都紛紛加入了基金從業(yè)資格考試的大軍。甚至在4月18日打印準(zhǔn)考證當(dāng)天，基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)一度癱瘓。
轟轟烈烈的基金“國考”將行業(yè)對監(jiān)管的質(zhì)疑推到頂點。4月20日，中國投資協(xié)會股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會（下稱“中國創(chuàng)投委”）突然發(fā)聲，提出了包括停止資格認(rèn)證考試在內(nèi)的四點監(jiān)管建議，要求證監(jiān)會和中國基金業(yè)協(xié)會區(qū)別對待私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金。
在基金業(yè)協(xié)會之前，中國創(chuàng)投委在PE/VC業(yè)界扮演著自律監(jiān)管的角色。2013年6月27日，中央編辦了《中央編辦關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》，將私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管權(quán)納入證監(jiān)會。
證監(jiān)會時代的PE/VC究竟該如何監(jiān)管再度成為市場人士討論的焦點。
但據(jù)接近基金業(yè)協(xié)會的人士告訴《財經(jīng)》記者，在國外私募股權(quán)基金與私募證券基金的監(jiān)管也并未做明確區(qū)分，只是稅收體制不同。
基金業(yè)協(xié)會4月15日《私募投資基金募集行為管理辦法》，明確募集人承擔(dān)合格投資者甄別和認(rèn)定的責(zé)任，守住合格投資者第一道防線。
一系列法規(guī)的，標(biāo)志著針對私募基金監(jiān)管思路的調(diào)整。這或?qū)⒓觿∷侥蓟鹦袠I(yè)的優(yōu)勝劣汰。此前寬松的備案制門檻促進了私募行業(yè)的爆發(fā)式增長，也將潛在的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了普通投資人。事實上，投資人是投資收益人，也是風(fēng)險承擔(dān)人，因此資管行業(yè)自律的出發(fā)點是保護投資者。 扶優(yōu)限劣
4月29日召開的證監(jiān)會專場新聞會上，證監(jiān)會私募基金監(jiān)管部主任陳自強詳細(xì)介紹了當(dāng)前證監(jiān)會對私募基金監(jiān)管的基本原則、方法路徑。陳自強說，當(dāng)前私募基金監(jiān)管遵循“統(tǒng)一監(jiān)管、功能監(jiān)管、適度監(jiān)管、分類監(jiān)管”的基本原則，按照“扶優(yōu)限劣”、“差異化監(jiān)管”的方法路徑開展監(jiān)管工作。
所謂統(tǒng)一監(jiān)管就是落實《證券投資基金法》和中編辦關(guān)于私募股權(quán)基金監(jiān)管職責(zé)分工要求，將私募證券基金、私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和其他私募基金等各類私募投資基金納入統(tǒng)一監(jiān)管。
在扶優(yōu)限劣方面，證監(jiān)會創(chuàng)造條件鼓勵優(yōu)秀機構(gòu)做大做強。
一是允許符合條件的私募基金管理機構(gòu)申請公募基金管理業(yè)務(wù)牌照;二是允許符合條件的私募機構(gòu)在銀行間債券市場開戶;三是研究并盡快明確私募機構(gòu)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌問題;四是推動引導(dǎo)保險資金等長期資金投資符合條件的創(chuàng)業(yè)投資基金;五是支持有條件的私募機構(gòu)開展境外投資業(yè)務(wù)。
針對監(jiān)管實踐中暴露的問題和行業(yè)出現(xiàn)的新情況，陳自強表示，下一步會盡快推動出臺《私募投資基金管理暫行條例》，為私募股權(quán)基金納入監(jiān)管奠定法律基礎(chǔ);盡快修訂并《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》。 事實上受實體經(jīng)濟下行影響，自201 5年開始不少私募基金經(jīng)歷兌付高峰期跑路違約事件逐漸增多。
私募股權(quán)等非證券基金未被納入到《證券投資基金法》，目前只有《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》作為部門規(guī)章進行監(jiān)管，法律層級較低，對違規(guī)行為懲罰力度小，威懾力不足。
[關(guān)鍵詞] 私募基金 認(rèn)識誤區(qū) 制度盲區(qū) 監(jiān)管
一、我國私募基金的發(fā)展現(xiàn)狀
1.資金規(guī)模
非公開性和非上市性是私募基金的主要特點，正因為這樣，私募基金的規(guī)模有多大外界很難獲知。早在2004年，中央財經(jīng)大學(xué)的一份研究報告就顯示，私募基金占投資者交易資金的比重達到30％～35％，資金總規(guī)模在6000億～7000億元之間，整體規(guī)模超過公募基金一倍。而目前據(jù)有關(guān)人士保守估計，中國私募基金規(guī)模已高達9000億元左右，經(jīng)過2006年的牛市推助，可能已破萬億大關(guān)。
2.組織形式
目前，在法律允許的范圍內(nèi)，私募基金的組織形式一般分為集合信托計劃或集合資產(chǎn)管理的契約型、公司型和最新的有限合伙型。
3.資金投向
目前，我國私募基金以投資上市證券及企業(yè)股權(quán)為主。
4.存在形式
我國私募基金目前可以分為兩大類:一類是有官方背景的合法私募基金，主要包括：券商集合資產(chǎn)管理計劃、信托投資公司的信托投資計劃和管理自有資金的投資公司；另一類是沒有官方背景，民間的非合法私募基金。這類私募基金通常以委托理財?shù)男问綖橥顿Y者提供集合理財服務(wù)，其業(yè)務(wù)的合法性不明確。
二、我國私募基金監(jiān)管過程中存在的問題
1.認(rèn)識誤區(qū)
(1)誤區(qū)一:概念混淆。私募基金是相對公募基金而言，衡量標(biāo)準(zhǔn)為是否面向公眾公開募集。私募股權(quán)基金和私募證券基金是按照私募基金的資金投向劃分的兩個類型：私募股權(quán)（投資）基金主要投資于未上市的企業(yè)股權(quán)，私募證券（投資）基金主要投資于二級市場上已上市公司的證券。至于私人股權(quán)基金，則是指主要投資于私人股權(quán)的基金，可以是公募也可以是私募的。有些人把其中的幾個概念混淆甚至等同了，這都是錯誤的。
(2)誤區(qū)二:對私募基金的偏見。目前仍有許多人對私募基金有很大偏見，把它和坐莊、地下等詞語聯(lián)系起來，認(rèn)為私募基金是不合法、不規(guī)范的，容易造成市場不穩(wěn)定，甚至有人直接把私募基金與非法集資等同起來。的確有某些私募基金不規(guī)范操作，但造成這種偏見更多的是由于私募基金非公開性及暗箱操作的特點。因此，社會各界對私募基金“陽光化”的呼聲很高，私募基金本身也想通過“陽光化”正名。
(3)誤區(qū)三:私募基金“合法化”的問題。不少人要求給予私募基金合法化的身份，然而，現(xiàn)階段我國私募基金的存在和發(fā)展并不違反法律的規(guī)定,私募基金完全是合法的。翻閱現(xiàn)行所有法律法規(guī),我們沒有發(fā)現(xiàn)一條關(guān)于私募基金禁止性條款。私募基金呼喚陽光化,但并不代表它違法。從另一個角度來看,關(guān)于私募基金的相關(guān)規(guī)定其實已經(jīng)散見各個部門法中,并不是無法可依，只是我們?nèi)孕枇⒎ㄒ?guī)范私募基金的運作。
2.制度盲區(qū)
(1)稅收問題。目前，我國很少私募基金采取公司制形式，原因在于與契約式和有限合伙式相比，公司制的私募基金存在雙重征稅問題，即被征企業(yè)所得稅后，再征一遍個人所得稅。雖然最新修改的《合伙企業(yè)法》允許的有限合伙式可以避免雙重征稅的問題，但由于公司制作為一種企業(yè)的組織形式已經(jīng)發(fā)展多年并且已經(jīng)被大眾所接受，相關(guān)的法律法規(guī)也最為成熟，如果因為稅收問題扼殺了公司制私募基金的生存空間，這無疑不利于整體私募基金的發(fā)展。
(2)法律空白。由于私募基金單獨立法難度很大，因此海外沒有專門的私募基金法，我國也大可不必單獨立法，可以通過現(xiàn)有法律加行政手段加以監(jiān)管。雖然《公司法》、《合同法》《合伙企業(yè)法》、《信托法》和《證券法》等法律，以及一系列“辦法”、“通知”已為私募基金提供了一定的法律依據(jù)，但以私募基金為名通過網(wǎng)絡(luò)等新手段非法集資甚至詐騙，通過所謂咨詢等形式變相保本保收益，共管賬戶引發(fā)的道德風(fēng)險以及操縱股價等一系列問題，已經(jīng)證明我們亟待進一步制定合適的規(guī)范制度來監(jiān)管私募基金。
三、對我國私募基金監(jiān)管的幾點建議
1.進一步明確私募基金的界定標(biāo)準(zhǔn)
借鑒國外經(jīng)驗并結(jié)合我國實際情況，可從投資人資格、投資人數(shù)量、私募基金銷售渠道和銷售方式等幾方面界定私募基金。規(guī)定投資者的最低投資金額，進一步明確細(xì)化非公開募集允許和禁止的銷售渠道和銷售方式等。同時適當(dāng)放寬對私募基金投資范圍、投資比例、私募基金管理費和業(yè)績報酬提取辦法的監(jiān)管，使私募基金能發(fā)揮其投資靈活，激勵機制作用大等優(yōu)勢。
2.建立風(fēng)險準(zhǔn)備金制度
建議要求私募基金管理人必須將資本金的10％,以及管理費的10％作為風(fēng)險準(zhǔn)備金，提取的風(fēng)險準(zhǔn)備金達到人民幣1000萬元的，可以不再提取。風(fēng)險準(zhǔn)備金獨立存入指定帳戶，可以購買貨幣市場基金、國債等風(fēng)險小、流動性好的產(chǎn)品。風(fēng)險準(zhǔn)備金主要用于彌補因管理人違法違規(guī)或者其他過錯，對投資者所造成的損失的不足部分。
3.建立備案制度
建議要求投資者人數(shù)超過一定數(shù)量、管理資產(chǎn)規(guī)模超過一定規(guī)模的私募基金在相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)備案。這樣做主要是為了便于監(jiān)管私募基金的投資行為，控制私募基金投資風(fēng)險的社會影響，同時又不至于喪失私募基金的靈活性。
4.成立私募基金行會
目前我國私募基金尚有很大一部分是“沒有官方背景的”民間私募，鑒于其草根性，建議設(shè)立一個自律、互助的私募基金行會（而不是協(xié)會），對私募基金自身進行自律管理，進行行業(yè)道德約束，然后通過有組織的向主管部門將會員申報備案，讓私募基金徹底“陽光化”。
參考文獻:
[1]田曉林:我國私募基金：威脅、出路與前景[J]．經(jīng)濟研究參考，2006（13）
私募基金（Private Fund）起源于美國。20世紀(jì)末，有不少富有的私人銀行家通過律師、會計師的介紹和安排，將資金投資于風(fēng)險較大的石油、鋼鐵、鐵路等新興產(chǎn)業(yè)，這類投資完全是由投資者個人決策，沒有專門的機構(gòu)進行組織，這就是私募股權(quán)基金的雛形。
由于私募基金是私下或直接向特定群體募集的資金，有一定的風(fēng)險隔離帶。一般情況下，不會發(fā)生大的風(fēng)險。
但是，隨著規(guī)模的不斷膨脹，國際私募基金已對金融系統(tǒng)產(chǎn)生潛在的風(fēng)險威脅。以對沖基金為例，全球?qū)_基金資產(chǎn)規(guī)模在1990年還不足400億美元，而2012年底，對沖基金資產(chǎn)規(guī)模已達2.25萬億美元。如此龐大的資金規(guī)模，如果發(fā)生不測，又沒有接盤者，風(fēng)險很容易波及整個金融系統(tǒng)。
“裸泳”的騙子伯納德·麥道夫（Bernard Madoff）就是美國對沖基金“生事”的反面教材。這個曾被《時代》周刊選進全球100名“最有影響力的人物”的世紀(jì)金融騙子，是一個500億美元大案鬧劇的編劇、導(dǎo)演兼演員，其騙局長達幾十年之久，涉及半個地球。而且，對沖基金一般都是采用高杠桿方式操作，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)又十分復(fù)雜，撬動的資本數(shù)額特別大，一旦出現(xiàn)償付危機，很可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。1998年美國長期資本管理公司（LTCM）破產(chǎn)引發(fā)的金融市場動蕩就是前車之鑒。
LTCM創(chuàng)立于1994年，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國際對沖基金“四大天王”。LTCM賭性十足，1998年在俄羅斯金融風(fēng)暴引發(fā)全球金融動蕩后兩頭虧損。它利用投資者那兒籌來的22億美元作資本抵押，買入價值3250億美元的證券，杠桿比率高達60倍，由此造成該公司的巨額虧損。后來美聯(lián)儲出面組織安排，它才避免了倒閉的厄運。
再就是由于歐美私募基金享有廣泛的監(jiān)管豁免權(quán)，僅有出資人能獲取相關(guān)信息，信息不對稱問題嚴(yán)重，不利于監(jiān)管機構(gòu)及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險隱患。
比如麥道夫繼承龐茲“裸泳”的衣缽，比龐茲有過之而無不及。他的所有詐騙活動都冠以“內(nèi)部消息”這個極為神秘的詞頭。紐約曼哈頓中城第三大道885號第17層是“內(nèi)部消息”的發(fā)源地，麥道夫一人獨包此樓層，在此開辦秘密的“證券咨詢業(yè)務(wù)”。他深鎖一切報表，操控全局?？恐皟?nèi)部消息”，麥道夫征服了眾多美國與歐洲的機構(gòu)投資者，很多精明無比的對沖基金管理者、專業(yè)投資人士、億萬富翁都成了麥道夫的“甕中之鱉”，被麥道夫玩得團團轉(zhuǎn)直至血本無歸。有鑒于此，國際私募基金的監(jiān)管愈來愈受到人們的關(guān)注?？b密地分析國際私募基金的監(jiān)管模式，可以為我所用，找出一種具有中國特色的私募監(jiān)管模式。 監(jiān)管各顯其能
國際私募基金監(jiān)管模式大致可歸納為美國式、英國式和日本式三種。
美國是個資本市場高度發(fā)達的國家，對沖基金投資者具有“合格投資者”（即具有一定的風(fēng)險承受能力）的豁免條件，因而政府給予對沖基金寬松的監(jiān)管環(huán)境。在法律監(jiān)管制度設(shè)計上，特別規(guī)定了豁免條款或特例，即滿足相應(yīng)法定條件的集合投資工具可“游離”于法律監(jiān)管框架之外。美國對私募基金的發(fā)起人并無嚴(yán)格的資格限制。唯一的限制是發(fā)起人或發(fā)起人的主要成員不得是曾經(jīng)因有欺詐行為或被證交會（SEC）勒令不準(zhǔn)擔(dān)任發(fā)起人的。而且，只是對投資人的總?cè)藬?shù)有所限制，即不得超過35人。對沖基金既不用到監(jiān)管當(dāng)局注冊登記，更無強制性信息披露要求，投資策略和運作方式也由管理人和投資者雙方商定。美國有關(guān)私募基金的法律規(guī)范散見于1933年《證券法》和1940年《投資公司法》、《投資顧問法》中，在當(dāng)代并無繁文縟節(jié)的法律條款來監(jiān)管私募基金，可見其監(jiān)管環(huán)境的寬松，更多的是體現(xiàn)效率原則。但過分寬松，也讓麥道夫式的“龐氏騙局”得逞，引發(fā)人們對于對沖基金透明度的質(zhì)疑。
因此，2009年10月1日，美國國會眾議院金融服務(wù)委員會資本市場、保險與政府資助企業(yè)分會主席保羅·康約斯基提交了名為《私募基金投資顧問注冊法》的草案，在當(dāng)月27日，美國眾議院金融服務(wù)委員會以67比1的票數(shù)通過。
2010年，SEC收緊監(jiān)管豁免權(quán)，在當(dāng)年出臺的金融監(jiān)管改革法案《多得-弗蘭克法案》中，把對沖基金和其他私人基金顧問置于投資顧問法案的監(jiān)管范圍內(nèi)，要求證交會創(chuàng)造新的“吹哨者”計劃，建立全新的場外衍生品市場體制。成熟的美國金融市場正建立起錯綜復(fù)雜的監(jiān)管網(wǎng)，管理著對沖基金，避免對沖基金風(fēng)險的擴大化。
英國雖說是一個十分保守的國家，對金融監(jiān)管有敲骨吸髓的制度設(shè)計，但是對私募基金的監(jiān)管卻比較開明，充分尊重基金主體，主要體現(xiàn)自律監(jiān)管原則。以民事信托為基礎(chǔ)發(fā)展而來的私募基金，使英國延續(xù)了自律監(jiān)管體制的傳統(tǒng)，通過對基金管理人特定和專項檢查進行間接監(jiān)管，監(jiān)管特色主要體現(xiàn)在對投資者的透明度和市場運作控制兩方面。英國對私募基金的監(jiān)管理念是減少干預(yù)，其監(jiān)管體系最大的特點就是比較重視私募基金的自我控制、自我約束和自我管理，作為自律組織的民間管理協(xié)會有較重的監(jiān)管任務(wù)，監(jiān)管體系的比重較大，而政府的外部監(jiān)管比重較小。英國私募基金監(jiān)管的缺陷是過多地指望自律，其隨意性較大，也弱化了法律功能，不利于建立規(guī)范統(tǒng)一的私募基金市場。
日本私募基金的監(jiān)管理念以防范風(fēng)險為先。日本早期的《證券投資信托法》第3條明確規(guī)定：“除證券投資基金外，任何人均不能簽訂以將信托財產(chǎn)主要投資于有價證券運用為目的的信托契約，但不以分割收益權(quán)、使不特定的多數(shù)人取得為目的之行為，不在此限?！庇纱丝梢?，日本當(dāng)時明確禁止投資于證券的私募基金。目前日本盡管對私募基金沒有明確的直接法律規(guī)定，但從監(jiān)管理念和監(jiān)管實踐上看，日本更傾向于對私募基金進行嚴(yán)格監(jiān)管，強調(diào)安全原則。從日本的監(jiān)管目標(biāo)來看，以保護投資者利益和市場完整性為目標(biāo)。在具體監(jiān)管實踐中，日本采取了間接監(jiān)管的手段，如日本監(jiān)管機構(gòu)在對對沖基金的多次市場調(diào)查中，都是對對沖基金交易對手進行調(diào)查，而沒有要求對沖基金管理者進行登記注冊或提供數(shù)據(jù)。日本私募基金監(jiān)管權(quán)力集中于中央一級，這樣做便于中央集權(quán)監(jiān)管，但也帶來弊端，監(jiān)管體制行政色彩過于濃厚，行業(yè)自律性差。 2013年5月10日，北京30多名私募投資者欲跳樓，警方經(jīng)22小時終勸離。 走中國監(jiān)管之路
在中國，“私募”這個名詞多少有點“地下”色彩。與公募相比，私募江湖更顯得魚龍混雜。2012年，北京一家有限合伙私募基金管理人自制基金凈值數(shù)據(jù)，投資者直到贖回時才發(fā)現(xiàn)虧損。這一起私募基金“凈值門”事件無疑暴露了有限合伙私募在信息披露的可靠性及資金安全性方面的問題。
雖說眼下私募基金尚屬新生事物，但發(fā)展勢頭可觀。據(jù)統(tǒng)計，截至目前，全國已有私募公司500家，成立的產(chǎn)品逾1000只，管理的資產(chǎn)超過1500億元；而且多屬私募股權(quán)基金（PE），對企業(yè)IPO有較大的期望值。在全民PE的浪潮中，私募也會遇到更多的風(fēng)險。鑒于中國資本市場還不十分成熟，應(yīng)根據(jù)國際私募基金監(jiān)管經(jīng)驗和教訓(xùn)，揚長避短，走兼顧效益和安全的中國特色的監(jiān)管之路。
首先，要完善頂層設(shè)計。中國《合伙企業(yè)法》的修訂工作7年前已經(jīng)完成，這是繼《公司法》修訂之后完善我國商事主體立法的又一標(biāo)志性成果。眼下要做的是將《合伙企業(yè)法》落到實處，要支持有限合伙制基金設(shè)立。
在稅賦方面，要實行稅賦平衡政策，解決有限合伙制基金雙重稅賦問題。要明確信托制私募股權(quán)基金設(shè)立的法律規(guī)范，放開并鼓勵信托公司受托管理私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)。還要放開國內(nèi)金融機構(gòu)包括商業(yè)銀行、保險公司等投資私募股權(quán)基金的政策限制，同時嚴(yán)格比例限制，做好資產(chǎn)負(fù)債匹配管理。
【關(guān)鍵詞】私募基金 金融監(jiān)管 私募發(fā)展
一、私募基金概述
私募基金相對于公募基金而言，是通過非公開方式面向特定機構(gòu)投資者或者個人投資者募集資金而設(shè)立的基金。其方式基本有兩種，一是基于委托投資合同的契約型集合投資基金，二是基于共同出資入股成立股份公司的公司型集合投資基金。根據(jù)它的投資標(biāo)的，可以分為期貨基金、信托基金、房地產(chǎn)基金、私募證券基金及私募股權(quán)基金等。私募基金隨著金融全球化趨勢的加深和各種投資工具的創(chuàng)新，私募基金已經(jīng)成為金融市場中一支成長發(fā)展的隊伍。私募證券投資基金主要投資股票、債券、權(quán)證等；私募股權(quán)投資基金主要投資于未上市公司的股權(quán)。
私募基金具有以下特性：
從募集上看，私募基金通過非公開方式募集資金，投資起點較高，一般一百萬元起申購。
從基金的募集對象看，投資者具有較強針對性和靈活性，可根據(jù)客戶的需求量身定做投資產(chǎn)品。投資的人數(shù)限于一定的范圍，這些特定投資者大多為一些具有一定風(fēng)險承受能力、有金融產(chǎn)品識別能力和自我保護能力的機構(gòu)和個人。
從信息披露要求上來看，私募基金披露的信息要求不如公募基金披露要求嚴(yán)格，一般不公開披露，但隨著監(jiān)管政策的加強，投資組合及凈值收益也公布于眾。
從監(jiān)管角度來看，私募基金的監(jiān)管相對公募基金的監(jiān)管較寬松，在投資范圍、投資策略、組織形式、信息披露及分配制度等方面比較自由，從風(fēng)險與回報上看，私募基金的投資風(fēng)險較大的同時回報率也較高。
二、私募基金的現(xiàn)狀與發(fā)展
我國私募基金發(fā)展比西方發(fā)達國家晚很多，在全球私募基金發(fā)展已具較成熟的今天，我國的私募基金才剛剛處于起步發(fā)展階段。我國從2005年，深國投拉開陽光私募的序幕開始，到“十”的召開對深化金融體制和資本市場改革做出重要部署。私募基金作為資本市場中活躍、高效的參與主體，不僅改善了投資者結(jié)構(gòu)，給市場帶來了一些不同的投資風(fēng)格理念，而且隨著多層次資本市場和多元化金融產(chǎn)品的發(fā)展，私募基金積極創(chuàng)新、靈活多樣的投資策略也有效地增強了資本市場價值的發(fā)現(xiàn)能力，提高了資本市場的有效性。
隨著我國資本市場的發(fā)展與民間資本的積累，私募基金近年來得到了飛速的發(fā)展，這引起了社會的高度關(guān)注。私募基金的飛速發(fā)展使得在我國證券市場上的占比也越來越重，隨著中國經(jīng)濟的高速發(fā)展和對外開放程度的不斷提高，越來越多的國外投資者把目光投向中國，中國已成為亞洲最活躍的私募投資市場之一。國內(nèi)陽光私募目前520多家陽光私募公司中，規(guī)模已突破1600億元。
（一）私募基金產(chǎn)品日趨多元化
在新基金法實施后，陽光私募在開展業(yè)務(wù)時將享受到稅收、開戶政策，A股市場的對沖時代也漸漸來臨。在規(guī)模不斷增加的同時，越來越多的創(chuàng)新也讓行業(yè)發(fā)展動力越來越強勁，自信托證券賬戶停開以來，為解決賬戶問題，私募基金衍生了多種合作模式：信托中的信托（TOT）和有限合伙制私募基金。以信托和銀行為發(fā)行主體的占多數(shù)，以第三方機構(gòu)作為投資顧問的TOT產(chǎn)品也悄然興起，可以做空的合伙制對沖基金逐漸出現(xiàn)，但在我國目前的法律框架內(nèi)，合伙制對沖基金的架構(gòu)相對國外的成熟市場來說要復(fù)雜得多，融資融券和股指期貨的正式出臺，也為私募基金在多空方向和杠桿程度上提供了發(fā)揮自己專長的空間。2011年7月11日，中國信托業(yè)協(xié)會在其網(wǎng)站上公布了《信托公司參與股指期貨業(yè)務(wù)交易指引》，這也意味著包括陽光私募在內(nèi)的數(shù)萬億元信托資產(chǎn)，獲得政策放閘參與股指期貨。
在組織形式及投資策略多元化的背景下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計方面，也將呈現(xiàn)多元化趨勢，這些創(chuàng)新，源于私募基金強化收益、降低自身風(fēng)險、突破制度限制等內(nèi)生動力。私募異于其他投資主體的一大特點就是創(chuàng)新，但隨著私募行業(yè)的發(fā)展和規(guī)模的擴大，不但需要創(chuàng)新，更需要法律的規(guī)范化。
（二）私募基金的發(fā)展歷程
首先回顧一下我國私募基金的發(fā)展歷史：1993年到1995年是私募基金的萌芽初始階段，證券公司主營業(yè)務(wù)從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)走向承銷業(yè)務(wù)，私募基金雛形開始形成。1996—1998年是我國私募基金形成的階段，在此期間上市公司將從股市募集來的閑置資金委托證券公司進行投資，與此同時眾多的咨詢顧問公司以理財?shù)姆绞匠闪⑦\作私募基金，形成私募基金操盤手，1999—2001年屬于盲目發(fā)展階段，在此期間投資管理公司如雨后春筍高速發(fā)展，在此期間，中國A股迎來罕見的超大行情，投資成為熱門，形形的私募基金遍地生花。2001年7月以后股市一蹶不振，各類私募基金損失嚴(yán)重，優(yōu)勝劣汰，許多小規(guī)模、抗風(fēng)險性差的私募基金紛紛被淘汰出局，私募基金市場經(jīng)歷規(guī)范、調(diào)整的過程。2007年《合伙法》的頒布標(biāo)志著私募基金發(fā)展步伐的加快，2013年修改后的新《基金法》首次將私募基金納入了監(jiān)管范圍，填補了以前私募基金監(jiān)管法律的空白。新基金法對私募基金的募集、管理和運作都進行了規(guī)范要求，同時對投資合同內(nèi)容、登記備案制度、投資范圍等都進行了明確的規(guī)定，有效地促進了私募基金的規(guī)范化發(fā)展進程。
（三）私募基金發(fā)展的有利環(huán)境
經(jīng)過十年的籌備，創(chuàng)業(yè)板于2009年正式推出，創(chuàng)業(yè)板的推出進一步完善了我國資本市場體系。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板及代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相互補充促進、協(xié)調(diào)發(fā)展使我國多層次資本市場逐步完善。為我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級提供了指引和支持，也為私募基金行業(yè)的發(fā)展提供了豐富的發(fā)展機會。
融資融券、股指期貨的推出成為中國資本市場發(fā)展中的一個重要的里程碑。是中國金融體系成熟的象征。融資融券和股指期貨有利于增加市場的流動性，進一步完善避險工具，有利于促使資本市場長期的穩(wěn)定發(fā)展。
未來，隨著我國經(jīng)濟的增長，中高端投資者越來越多，投資者的投資意識越來越強，國家會越來越重視私募的發(fā)展，加之加強私募監(jiān)管，不斷完善金融法律法規(guī)，使投資環(huán)境得到優(yōu)化，私募基金得到良性的可持續(xù)發(fā)展。股指期貨的推出標(biāo)志著中國正式跨入對沖時代，私募基金將利用金融衍生工具更加快速地進入發(fā)展階段。
從發(fā)展這個層面出發(fā)，我國在不斷地完善金融監(jiān)管法律制度，明確私募基金在我國金融市場的合法性及其地位，鼓勵私募基金特色和優(yōu)勢的發(fā)展，促進我國證券市場的投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，明確對私募基金的監(jiān)管重點和方向，隨著私募基金的合法化，私募基金的發(fā)展前景將會是廣闊無限，逐漸將成為我國投資者理財?shù)氖走x產(chǎn)品，市場的占比將逐漸增大，中國私募界出現(xiàn)中國式的巴菲特、索羅斯是指日可待的。
三、私募基金將面臨的四大變化
第一，陽光私募的市場規(guī)模將進一步擴大，私募基金規(guī)模直逼公募基金；第二，公募基金與私募基金不斷融合，相互取長補短；第三，第三方理財機構(gòu)、評價機構(gòu)、銷售機構(gòu)隨著私募基金的發(fā)展也蓬勃發(fā)展起來，這有利于為投資者搭建良好的信息平臺，監(jiān)督私募基金規(guī)范運營，有促進行業(yè)的健康發(fā)展。
四、加強陽光私募制度建設(shè)
陽光私募基金行業(yè)的監(jiān)管一方面要有效控制系統(tǒng)性風(fēng)險，促進陽光私募基金行業(yè)規(guī)范發(fā)展，另一方面要為其靈活發(fā)展留下必要的空間，引導(dǎo)鼓勵管理規(guī)范、業(yè)績突出的管理機構(gòu)做優(yōu)做強。對陽光私募基金行業(yè)的監(jiān)管體系應(yīng)在法律制度建設(shè)、信息披露、管理人員資質(zhì)及投資者資格準(zhǔn)入以及發(fā)揮自律組織作用等方面進行完善。當(dāng)前，修訂完善相應(yīng)的法律法規(guī)，將陽光私募基金行業(yè)發(fā)展納入資本市場統(tǒng)一監(jiān)管體系，防范系統(tǒng)性風(fēng)險，保護投資者合法權(quán)益；提高陽光私募行業(yè)信息披露水平，引導(dǎo)陽關(guān)私募基金管理機構(gòu)不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)模式，提升公司治理水平。建立并完善符合國情和行業(yè)特點的行業(yè)自律組織，提高投資者與管理機構(gòu)之間、行業(yè)從業(yè)人員之間的信息透明度，制定陽光私募幾經(jīng)行業(yè)行為規(guī)范，維護從業(yè)人員職業(yè)操守，引導(dǎo)陽光私募基金行業(yè)規(guī)范發(fā)展，更好地促進資本市場持續(xù)健康發(fā)展。
從長遠來看，隨著創(chuàng)新的不斷深入，私募基金運作的進一步公開化，與公募基金同臺競技，中國私募基金將迎來更廣闊的發(fā)展空間，中國的證券化也必將朝著更加良好的方向發(fā)展。
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