時(shí)間：2023-06-20 17:05:55
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇新增債券投資，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
根據(jù)我部一九八七年九月二十一日的《關(guān)于發(fā)行國家重點(diǎn)建設(shè)債券、重點(diǎn)企業(yè)債券和其他債券有關(guān)財(cái)務(wù)處理的規(guī)定》，現(xiàn)對有關(guān)會(huì)計(jì)處理問題規(guī)定如下：
一、會(huì) 計(jì) 科 目
（一）將“204國庫券”科目改為“204有價(jià)證券”科目。
1．本科目核算企業(yè)認(rèn)購并已付款的國庫券、國家重點(diǎn)建設(shè)債券、重點(diǎn)企業(yè)債券等有價(jià)證券，但不包括銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票。
2．企業(yè)認(rèn)購國庫券、國家重點(diǎn)建設(shè)債券、重點(diǎn)企業(yè)債券等，應(yīng)于交款時(shí)，借（增）記本科目，貸（減）記“專項(xiàng)存款”科目。
3．企業(yè)收到歸還的國庫券本息，借（增）記“專項(xiàng)存款”科目，貸（減）記本科目（本金部分）和貸（增）記“專用基金”科目（有關(guān)明細(xì)科目）（利息部分）。
企業(yè)收到的債券本息，借（增）記“專項(xiàng)存款”科目，貸（減）記本科目（本金部分），貸（增）記“應(yīng)交稅金－應(yīng)交所得稅”科目（利息收入中應(yīng)納稅金部分）、“專用基金”科目（有關(guān)明細(xì)科目）（利息收入中應(yīng)留給企業(yè)的部分）。利息收入中應(yīng)納稅金部分應(yīng)自“專項(xiàng)存款”科目轉(zhuǎn)入“銀行存款”科目（下同）。
4．企業(yè)將認(rèn)購并已付款的債券轉(zhuǎn)讓給其他單位，應(yīng)于收到款項(xiàng)時(shí)，借（增）記“專項(xiàng)存款”科目，貸（減）記本科目（本金部分），貸（增）記“應(yīng)交稅金－應(yīng)交所得稅”科目（所得收入大于債券本金部分視同利息收入應(yīng)納的稅金）和“專用基金”科目（有關(guān)明細(xì)科目）（所得收入大于債券本金的差額中應(yīng)留給企業(yè)的部分）。企業(yè)實(shí)際收到的價(jià)款低于債券帳面價(jià)值時(shí)，應(yīng)按實(shí)際收到的價(jià)款，借（增）記“專項(xiàng)存款”科目，將帳面價(jià)值與實(shí)際收到價(jià)款的差額，借（減）記“專用基金”科目，按帳面價(jià)值，貸（減）記本科目。
企業(yè)接受轉(zhuǎn)讓的債券，應(yīng)于付款時(shí)，按實(shí)際支付的價(jià)款，借（增）記本科目，貸（減）記“專項(xiàng)存款”科目。
5．企業(yè)如先認(rèn)購付款，后收到證券，以及以認(rèn)購的債券作抵押時(shí)，均應(yīng)在專設(shè)的備查簿中進(jìn)行登記。
6．本科目應(yīng)按“國庫券”“國家重點(diǎn)建設(shè)債券”“重點(diǎn)企業(yè)債券”“其他債券”等有價(jià)證券種類設(shè)置明細(xì)科目。
（二）增設(shè)“542應(yīng)付債券”科目。
1．本科目核算發(fā)行債券的企業(yè)應(yīng)支付的債券本息。
2．企業(yè)按照規(guī)定發(fā)售債券收到的價(jià)款，借（增）記“專項(xiàng)存款”科目，貸（增）記本科目；支付受托銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的手續(xù)費(fèi)及印刷費(fèi)，借（增）記“專項(xiàng)工程支出”科目，貸（減）記“專項(xiàng)存款”科目。債券投資建設(shè)項(xiàng)目工程完工結(jié)轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)時(shí)，手續(xù)費(fèi)及印刷費(fèi)不計(jì)入固定資產(chǎn)價(jià)值內(nèi)。
3．應(yīng)付債券的利息支出，按照不同的資金來源分別核算：
（1）應(yīng)由企業(yè)的專用基金負(fù)擔(dān)的利息，借（減）記“專用基金”科目，貸（增）記本科目。
（2）應(yīng)由增加的利潤歸還的利息，借（增）記“專項(xiàng)工程支出”科目，貸（增）記本科目。
4．債券籌集的存款利息收入，借（增）記“專項(xiàng)存款”科目，貸（減）記“專項(xiàng)工程支出”科目；用存款利息收入歸還債券本息，借（減）記“應(yīng)付債券”科目，貸（減）記“專項(xiàng)存款”科目。
5．債券到期還本付息時(shí)，應(yīng)區(qū)別不同情況處理：
屬于用企業(yè)專用基金歸還債券本息的，借（減）記本科目，貸（減）記“專項(xiàng)存款”科目。
屬于按照國家規(guī)定，經(jīng)批準(zhǔn)用債券等集的資金進(jìn)行投資建設(shè)的項(xiàng)目投產(chǎn)后新增利潤歸還債券本息的，借（減）記本科目，貸（減）記“銀行存款”科目；同時(shí)，借（增）記“利潤分配－－歸還重點(diǎn)企業(yè)債券的利潤”科目，貸（減）記“專項(xiàng)工程支出”科目。
企業(yè)發(fā)行的以本企業(yè)產(chǎn)品等價(jià)清償本息的債券，如屬按照規(guī)定用新增利潤歸還的，借（減）記本科目，貸（減）記“應(yīng)收銷貨款”科目，同時(shí)，借（增）記“利潤分配－－歸還重點(diǎn)企業(yè)債券的利潤”科目，貸（減）記“專項(xiàng)工程支出”科目；屬于用企業(yè)專用基金歸還的，借（減）記本科目，貸（減）記“應(yīng)收銷貨款”科目，同時(shí)，借（增）記“銀行存款”科目，貸（減）記“專項(xiàng)存款”科目。
6．企業(yè)核銷委托發(fā)售債券手續(xù)費(fèi)及印刷費(fèi)等，屬于用新增利潤核銷的，借（增）記“利潤分配－－歸還重點(diǎn)企業(yè)債券的利潤”科目，貸（減）記“專項(xiàng)工程支出”科目，同時(shí)，借（增）記“專項(xiàng)存款”科目，貸（減）記“銀行存款”科目；屬于用專用基金核銷的，借（減）記“專用基金”科目，貸（減）記“專項(xiàng)工程支出”科目。
7．本科目按債券種類設(shè)置明細(xì)科目。
8．本科目月末貸（增）方余額，反映企業(yè)尚未償還的債券本金數(shù)。
9．企業(yè)在準(zhǔn)備發(fā)行債券時(shí)，應(yīng)將待發(fā)行債券的票面額、債券票面利率、還本期限與方式、發(fā)行總額、發(fā)行日期和編號、委托代售部門等在備查簿上進(jìn)行登記。
二、會(huì) 計(jì) 報(bào) 表
（一）將會(huì)工01表“資金平衡表”原48行“國庫券”項(xiàng)目改為“有價(jià)證券”項(xiàng)目；在93行項(xiàng)目下增設(shè)“應(yīng)付債券”（93－1行）項(xiàng)目。在“補(bǔ)充資料”（二）“12、固定資產(chǎn)原價(jià)本年增減數(shù)”的“本年增加數(shù)合計(jì)”中的“（10）融資租入”項(xiàng)目下增列“（11）債券資金購建”項(xiàng)目。
（二）在會(huì)工02表“利潤表”（20－1）行項(xiàng)目下增設(shè)“歸還重點(diǎn)企業(yè)債券的利潤”（20－2行）項(xiàng)目。
4月新增人民幣貸款5560億元，同比少增1523億元。從結(jié)構(gòu)上看，中長期個(gè)人貸款增加4280億元，對公短期貸款與中長期貸款均出現(xiàn)小幅下降，票據(jù)融資增加2388億元?？傮w而言，4月的貸款結(jié)構(gòu)說明了一季度信貸的高增速不可持續(xù)，并與經(jīng)濟(jì)下行周期相適應(yīng)。
在經(jīng)濟(jì)下行周期，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)逐步下降，這使得主要體現(xiàn)為短期零售貸款的個(gè)人經(jīng)營性貸款的投放會(huì)下降，而低風(fēng)險(xiǎn)的按揭貸款卻會(huì)持續(xù)增長。另一方面，中長期對公貸款主要以基建與政府類貸款為主，此類貸款的投放根據(jù)項(xiàng)目儲(chǔ)備與項(xiàng)目進(jìn)度情況呈現(xiàn)較大幅度的月度波動(dòng)，而地方債務(wù)置換也會(huì)對對公貸款月度增量有較大影響。從4月當(dāng)月定向發(fā)行的地方債角度考慮置換金額預(yù)計(jì)逾4000億元。此外，由于貼現(xiàn)對銀行中間業(yè)務(wù)收入形成較大貢獻(xiàn)，加之實(shí)體有效需求不斷弱化，票據(jù)融資替代短期貸款持續(xù)上行。
4月M1同比增長22.9%，M2同比增長12.8%，增速環(huán)比下降0.6%。M2環(huán)比回落主要是由于當(dāng)月財(cái)政存款季節(jié)性高增長，但不計(jì)入M2口徑。4月的社會(huì)融資規(guī)模增量為7510億元，同比減少3072億元，主要是由于貸款同比少增2403億元，以及受票據(jù)監(jiān)管的影響，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比多減2704億元。此外，企業(yè)債券凈融資受信用違約事件增多的影響，環(huán)比出現(xiàn)大幅下降。
由于經(jīng)濟(jì)增速階段性回暖，以及對供給側(cè)改革推進(jìn)的進(jìn)一步明確，全年貸款增量與2015年持平是大概率事件，但月度投放節(jié)奏可能會(huì)發(fā)生相應(yīng)變化。
信貸高增長不可持續(xù)
4月的新增貸款由3月的1.4萬億元降至5560億元，顯著低于8000億-9000億元的市場預(yù)期。M2增速回落至12.8%，也低于央行13%的目標(biāo)。新增貸款顯著下降主要是由于央行謹(jǐn)慎的貸款窗口指導(dǎo)和銀行下降的風(fēng)險(xiǎn)偏好，貸款供給較為保守所致。
事實(shí)上，由于對過度寬松的貨幣政策會(huì)催生資產(chǎn)泡沫并導(dǎo)致杠桿率過快上升的擔(dān)憂，央行從4月起逐步放慢貨幣寬松的步伐。據(jù)此推斷，未來一段時(shí)間的貨幣政策會(huì)保持謹(jǐn)慎，流動(dòng)性寬松的空間將收窄。另一方面，信用債大量違約，違約主體也從民營企業(yè)蔓延至國企、央企，這將導(dǎo)致“違約-再融資難度上升-違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升”的惡性循環(huán)。3月以來，100多家公司相繼取消或推遲了債券發(fā)行，就是流動(dòng)性收縮的一個(gè)縮影。新增企業(yè)債融資由一季度月均4130億元降至4月的2100億元。
與此同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩也導(dǎo)致貸款需求下降。4月以來，投資、出口和消費(fèi)復(fù)蘇勢頭均放緩，導(dǎo)致地方政府和企業(yè)的貸款需求降低。新增中長期企業(yè)債減少430億元，這是2013年以來首次出現(xiàn)單月新增企業(yè)中長期貸款負(fù)增長。雖然部分原因是3500億元地方政府貸款置換為地方政府債券，但鑒于過剩產(chǎn)能行業(yè)的產(chǎn)能利用率和盈利能力較低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效貸款需求低迷也是重要原因。
2016年1-4月，中長期住房按揭貸款比例上升至歷史新高的29%，2008年至今的平均值為21%，2015年為27%；同期的中長期企業(yè)貸款的比例下降至39%，2008年至今的平均值為35%，2010年達(dá)到53%的歷史高點(diǎn)；而貼現(xiàn)匯票占比升至12%，2008至今的平均值為5%，2015年達(dá)到15%的歷史高點(diǎn)。
貸款的高增長做大了貸款基數(shù)，使實(shí)際不良貸款率小幅下降，并通過展期等方法延后了資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。但是，為過剩產(chǎn)能的僵尸企業(yè)提供資金不僅會(huì)導(dǎo)致企業(yè)借款人潛在的道德困境，也與政府正在實(shí)行的供給側(cè)改革相矛盾，最終推升長期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
因此，像一季度那樣的貸款高增長不可持續(xù)。一方面，銀行業(yè)目前的貸存比已經(jīng)上升到73%的歷史高位，而全社會(huì)總體杠桿率也達(dá)到250%的歷史高點(diǎn)，其中，企業(yè)杠桿率達(dá)到128%，政府杠桿率達(dá)到57%，居民杠桿率達(dá)到40%。這高于巴西、印度和俄羅斯等發(fā)展中國家，也高于日本、法國和美國以外的大多數(shù)發(fā)達(dá)國家。另一方面，資本壓力持續(xù)上升。鑒于收入增長放緩和上升的撥備壓力，加上最新版本的《巴塞爾協(xié)議》即將生效，銀行有可能需要選擇再融資或是再次降低分紅來解決資本充足率下滑的問題。
值得關(guān)注的是，銀行貸款和公司債券中高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)占比達(dá)到25%，而有違約風(fēng)險(xiǎn)的貸款和公司債券中產(chǎn)能過剩行業(yè)占比達(dá)到50%。在經(jīng)濟(jì)不斷下行、貨幣寬松放緩以及政府致力于減少過剩產(chǎn)能的宏觀背景下，下行的經(jīng)濟(jì)基本面幾乎限制了銀行板塊價(jià)值重估的空間。
數(shù)據(jù)波動(dòng)幅度加大
4月新增貸款環(huán)比下降59.4%，同比下跌21.5%至5560億元，除季節(jié)性因素外，4月新增貸款大幅下滑主要?dú)w因于企業(yè)新增貸款表現(xiàn)乏力，4月短期和中長期企業(yè)新增貸款分別減少930億元和430億元，顯示由于中國經(jīng)濟(jì)前景不明朗，企業(yè)對銀行貸款需求低迷。4月票據(jù)融資增加2390億元，抵銷了4月份短期和中長期企業(yè)新增貸款下跌的影響，也表明銀行貸款需求的不足。
不過，除了企業(yè)貸款增長低迷以外，4月企業(yè)新增貸款遠(yuǎn)低于預(yù)期或也受到地方政府發(fā)債置換平臺(tái)貸款的影響。
4月新增企業(yè)短期貸款和中長期貸款同時(shí)出現(xiàn)負(fù)增長，分別減少925億元和430億元，是拖累4月信貸投放的主要因素，這印證了目前實(shí)體企業(yè)融資需求并未有真正改善的現(xiàn)實(shí)情況，一季度新增企業(yè)貸款雖然表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，但其中主要的拉動(dòng)因子來自于政府基建項(xiàng)目的投放。而從4月的情況來看，基建項(xiàng)目投資明顯放緩，政策性銀行新增規(guī)模低迷，對信貸的拉動(dòng)作用明顯減弱。
此外，隨著春節(jié)后地方債置換節(jié)奏的加快，使得地方債對于表內(nèi)信貸替換的負(fù)面效應(yīng)體現(xiàn)得愈發(fā)明顯，3月、4月地方債的發(fā)行規(guī)模分別為7900億元和10646億元。其中4月新增1萬億元地方債中定向置換債券的規(guī)模更是達(dá)到4700億元，對信貸的負(fù)面影響加大，進(jìn)一步加劇了4月新增貸款規(guī)模的收縮。
從其他項(xiàng)目來看，居民中長期貸款新增4280億元，環(huán)比基本持平，占新增貸款總額的77.0%，而3月這一數(shù)據(jù)僅為32.1%，這表明居民的購房需求依然強(qiáng)勁。票據(jù)貼現(xiàn)增長2388億元，結(jié)合4月未貼現(xiàn)票據(jù)2778億元的負(fù)增長來看，表內(nèi)新增貼現(xiàn)主要來自于存量表外未貼現(xiàn)票據(jù)，實(shí)際新增票據(jù)融資規(guī)模仍在低位，票據(jù)業(yè)務(wù)的監(jiān)管影響仍在持續(xù)。
不過，單月信貸投放規(guī)模的收縮不應(yīng)被市場過度解讀，也并不代表貨幣政策的轉(zhuǎn)向。2016年一季度，銀行信貸投放節(jié)奏加快，一季度46萬億元的規(guī)模本就不可持續(xù)，二季度投放速度放緩應(yīng)在情理之中。而地方債務(wù)置換規(guī)模并不會(huì)每月均維持在萬億元量級，如果按2016年5萬億元置換規(guī)?？紤]，年初至今已完成2萬億元，以后月均置換規(guī)模約在4000億元左右，對于貸款的負(fù)面沖擊將會(huì)減輕。
從月度數(shù)據(jù)來看，基建項(xiàng)目投放及地方債置換進(jìn)度的波動(dòng)仍將會(huì)對月度數(shù)據(jù)形成擾動(dòng)，考慮到5月基建投放存在的反彈可能以及地方債置換負(fù)面影響的減弱，預(yù)計(jì)新增信貸規(guī)模將比4月會(huì)有所放大。
地方債置換節(jié)奏的加快與基建項(xiàng)目投資放緩導(dǎo)致新增信貸縮量，這更充分地印證了實(shí)體融資需求的偏弱。
4月新增社會(huì)融資7510億元，社融增速回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至13.2%，其中，新增人民幣貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)分別為5642億元及-2778億元，是拖累社融增速的主要因素。此外，外幣貸款4月負(fù)增長706億元，同樣對社融帶來負(fù)面影響。4月新增委托貸款1694億元，信托貸款269億元，分別同比增長1350億元和315億元，這表明表外融資的回暖仍在持續(xù)。
而在直接融資方面，4月企業(yè)債和股票新增融資為2096億元和951億元，最近幾個(gè)月以來，信用債風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)暴露將對未來企業(yè)債券的融資形成制約，而股票融資仍將維持平穩(wěn)。隨著近期企業(yè)債券違約案例的增加，企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)上升，使投資者對債券的興趣減低。企業(yè)債券融資由3月的6460億元萎縮至4月的2100億元。4月“影子銀行”萎縮820億元，主要受銀行承兌匯票下降拖累。
4月新增人民幣存款8323億元，其中居民存款季節(jié)性減少9296億元，同比少減1204億元，企業(yè)存款新增2175億元，環(huán)比減少1794億元，這與企業(yè)貸款表現(xiàn)不佳有關(guān)。而財(cái)政存款大幅增長9318億元，同比多增8217億元，主要是由于企業(yè)繳稅增加導(dǎo)致財(cái)政收入的增長，以及大規(guī)模國債和地方債的發(fā)行所致。
2009年銀行間債券市場總體運(yùn)行情況
市場規(guī)模和發(fā)行次數(shù)高速增長
2009年，銀行間債券市場累計(jì)發(fā)行債券(不含央行票據(jù))4.49萬億元，同比增長65.96%；累計(jì)發(fā)行846次，同比增長63.32%。在積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策導(dǎo)向下，2009年債券市場實(shí)現(xiàn)了高速擴(kuò)容。中期票據(jù)和企業(yè)債增長尤為迅猛，二者合計(jì)發(fā)行1.11萬億元，占企業(yè)債券發(fā)行總量的70.66%，較2008年增長171.38%。
市場交易量呈明顯增長趨勢
2009年，債券市場累計(jì)成交126.11萬億元，較2008年增長21.56%。其中，銀行間債券市場成交122.08萬億元，較2008年增長21.02%，其交易規(guī)模在全市場中占比96.81%，居絕對主體地位。從銀行間債券市場的主要交易方式來看，現(xiàn)券交易為48.87萬億元，較2008年增長19.70%；回購交易為72.57萬億元，較2008年增長20.96%（見表1）。政府信用類債券在交易規(guī)模中占據(jù)主要地位，政策性金融債、央行票據(jù)和政府債券在現(xiàn)券交易規(guī)模中的占比分別為36.41%、29.80%和8.46％；在回購交易規(guī)模中占比分別為30.33%、31.31%和26.90％。
收益率整體上行
2009年，銀行間市場債券收益率總體呈震蕩上升趨勢。2009年2月之前，經(jīng)濟(jì)觸底跡象不明顯，信貸增長迅猛，市場資金十分寬裕，中債指數(shù)大幅下跌，國債收益率平均上行20bp。3～5月，市場對經(jīng)濟(jì)回暖信心趨強(qiáng)，投資者擔(dān)憂利率風(fēng)險(xiǎn)，國債收益率小幅波動(dòng)。6～9月，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，中債指數(shù)再呈下跌態(tài)勢，收益率相應(yīng)上行，銀行間國債收益率平均上升47bp。10月之后，信貸收縮，銀行間市場資金充裕，收益率小幅下降。從2009年全年來看，1年期、3年期和10年期國債收益率分別較2008年末上升39bp、111bp和89bp（見圖1）；2年期、3年期和10年期政策性金融債收益率則較2008年末上升108bp、145bp和84bp（見圖2）。
2009年，銀行間市場信用類債券收益率波動(dòng)幅度較大，總體呈下跌回升態(tài)勢。2009年年初，銀行間市場信用產(chǎn)品收益率下行幅度較大，3月份之后，各信用等級的信用產(chǎn)品收益率都呈上行趨勢，5年期中期票據(jù)和企業(yè)債大致上行110bp左右（見圖3）。全年信用利差波動(dòng)較大，上半年3年期和5年期AAA級無擔(dān)保企業(yè)債信用利差最低在100bp左右，而到下半年信用利差呈上行趨勢，最高達(dá)到了180bp左右（見圖4）。
2009年銀行間債券市場運(yùn)行特點(diǎn)
信用類債券增長迅猛，集合票據(jù)創(chuàng)新出現(xiàn)
2009年，信用類債券發(fā)展迅猛成為銀行間債券市場的一大亮點(diǎn)，相對于國債和政策性銀行債存量10%和20%左右的增長率，企業(yè)債、中短期票據(jù)和商業(yè)銀行債存量則以50%以上的超速在增長。信用類債券的面值存量已占銀行間市場托管量的18%。2009年發(fā)行的927只債券中，信用類債券（含企業(yè)債、短期融資券和中期票據(jù)）的發(fā)行只數(shù)為624只，占發(fā)行總數(shù)的67%。信用類債券的融資規(guī)模已超過1.5萬億元，而2009年股票市場融資規(guī)模只有大約1800億元，銀行間市場已經(jīng)超越股票市場，成為繼貸款之后的第二大企業(yè)融資的重要平臺(tái)。2009年11月中小企業(yè)集合票據(jù)首次成功發(fā)行，也是銀行間債券市場為緩解中小企業(yè)融資難題、支持中小企業(yè)進(jìn)行直接債務(wù)融資的又一創(chuàng)新舉措。
投資群體不斷壯大，商業(yè)銀行的債券持有比重提升
2009年，銀行間債券市場參與主體類型進(jìn)一步豐富，資金集合型投資主體與非金融企業(yè)增加較多。其中，基金新增536家，企業(yè)新增309家，銀行新增50家，信用社新增42家，非銀行金融機(jī)構(gòu)新增10家，證券公司新增6家，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)新增3家。2009年末銀行間市場的投資者數(shù)量達(dá)9247家，包括各類金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)投資者，形成了以做市商為核心、金融機(jī)構(gòu)為主體、其他機(jī)構(gòu)投資者共同參與的多層市場結(jié)構(gòu)，銀行間債券市場已成為各類市場主體進(jìn)行投融資活動(dòng)的重要平臺(tái)（見表2）。
截至2009年末，銀行間市場商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和基金三大類投資機(jī)構(gòu)所持債券占比分別為69.31%、9.06%和4.57%，占比合計(jì)較2008年提高2.46個(gè)百分點(diǎn)。其中，商業(yè)銀行債券增持25818.91億元，占比上升5.99個(gè)百分點(diǎn)；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券增持1815.69億元，占比較2008年略下降0.23個(gè)百分點(diǎn)；基金債券減持3871.05億元，持有比重則比2008年下降了3.31個(gè)百分點(diǎn)（見表3）。
市場創(chuàng)新步伐加快，發(fā)展后勁充足
創(chuàng)新是金融市場持續(xù)發(fā)展的推動(dòng)力。2009年，以市場需求為導(dǎo)向，債券市場在發(fā)行人群體、債券期限、計(jì)息方式、擔(dān)保方式以及債券幣種等方面不斷創(chuàng)新，推出創(chuàng)新性產(chǎn)品，豐富債券市場的品種和結(jié)構(gòu)。2009年債券產(chǎn)品創(chuàng)新呈現(xiàn)以下特征。
一是新的發(fā)行主體不斷加入。通過由財(cái)政部地方政府債券的試點(diǎn)，地方政府以非獨(dú)立身份進(jìn)入債券市場；中小企業(yè)集合票據(jù)的推出為廣大中小企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)提供了平臺(tái)；匯豐銀行（中國）和東亞銀行（中國）兩家內(nèi)地外資銀行獲準(zhǔn)在香港發(fā)行人民幣債券；金融租賃公司和汽車金融公司獲準(zhǔn)發(fā)行金融債券；“熊貓債”的重啟也為債券市場增添了新的面孔。
二是發(fā)行期限結(jié)構(gòu)不斷豐富。財(cái)政部豐富了1年期以下品種，成功發(fā)行了50年期國債，短周期產(chǎn)品和長周期產(chǎn)品均有所創(chuàng)新，國債市場的期限品種進(jìn)一步完善。
三是計(jì)息方式呈現(xiàn)多樣化。國開行發(fā)行首只期限達(dá)10年的以SHIBOR為基準(zhǔn)的浮息債；中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)以市場需求為導(dǎo)向推出浮動(dòng)利率中期票據(jù)。
四是債券幣種擴(kuò)大。中石油集團(tuán)和中化集團(tuán)分別發(fā)行10億美元和5億美元中期票據(jù)，開創(chuàng)境內(nèi)發(fā)行美元中期票據(jù)的先例。
五是擔(dān)保方式創(chuàng)新。非金融中小企業(yè)集合票據(jù)由專業(yè)債券擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保成功發(fā)行。
制度建設(shè)不斷推進(jìn)，市場發(fā)展基礎(chǔ)進(jìn)一步夯實(shí)
在市場高速擴(kuò)張的同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場參與者高度重視制度和規(guī)則建設(shè)，開展了大量的制度建設(shè)實(shí)踐，取得了較好的效
果。
一是《銀行間債券市場債券登記托管結(jié)算管理辦法》。2009年3月27日，人民銀行《銀行間債券市場債券登記托管結(jié)算管理辦法》，這是我國第一個(gè)銀行間債券市場債券登記、托管和結(jié)算制度的規(guī)范文件。該辦法從債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的職能與管理、債券登記、托管和結(jié)算的相關(guān)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)、參與各方的權(quán)利義務(wù)和法律責(zé)任等方面進(jìn)行了規(guī)范。該辦法的實(shí)施是我國債券市場制度建設(shè)的重大進(jìn)展，對我國債券市場的健康、規(guī)范發(fā)展將具有深遠(yuǎn)意義。
二是積極拓寬機(jī)構(gòu)可投資債券的范圍。2009年3月20日，央行公告，明確指出基金管理公司為開展特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可以在全國銀行間債券市場開立債券賬戶。同年7月23日，央行再次允許證券公司開展證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可在全國銀行間債券市場開立債券賬戶，這意味著基金專戶理財(cái)和券商集合理財(cái)被正式允許進(jìn)入銀行間債券市場。2009年12月29日，中國保監(jiān)會(huì)《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資無擔(dān)保企業(yè)債券有關(guān)事宜的通知》，明確指出保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可投資境內(nèi)銀行間市場發(fā)行的無擔(dān)保企業(yè)債券，同時(shí)對保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資無擔(dān)保企業(yè)債的投資比例、信用評級進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定，此舉意味著保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)被正式允許進(jìn)入銀行間無擔(dān)保企業(yè)債券市場。
三是大力拓展債券發(fā)行人群體。2009年8月18日，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)公告，允許金融租賃公司和汽車金融公司發(fā)行金融債券，并明確規(guī)定了申請發(fā)行金融債券的具體條件。此舉是在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下穩(wěn)步擴(kuò)大發(fā)債主體的范圍、加快債券市場發(fā)展的重要步驟。2009年11月9日，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)《銀行間債券市場中小非金融企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務(wù)指引》，標(biāo)志著中小企業(yè)集合票據(jù)創(chuàng)新工作進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。此舉對于拓展中小企業(yè)融資渠道，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)推動(dòng)債券市場健康發(fā)展具有重要意義。
四是進(jìn)一步完善行業(yè)自律規(guī)則。2009年9月29日，交易商協(xié)會(huì)《銀行間債券市場交易相關(guān)人員行為守則》，12月2日，協(xié)會(huì)再次《銀行間債券市場債券交易自律規(guī)則》。同年9月21日，全國銀行間同業(yè)拆借中心和中央國債登記結(jié)算公司共同《銀行間債券市場債券交易監(jiān)測方案》，上述規(guī)則均從自律角度對銀行間債券市場參與者的交易行為進(jìn)行規(guī)范，對于維護(hù)市場秩序，防范市場風(fēng)險(xiǎn)具有重要作用。
2010年銀行間債券市場展望
展望2010年銀行間債券市場發(fā)展，有利的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策環(huán)境得以延續(xù)。國民經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步鞏固回升向好的勢頭，并將繼續(xù)實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。2010年的政府工作報(bào)告中指出，要積極擴(kuò)大直接融資，完善多層次資本市場體系，擴(kuò)大股權(quán)和債券融資規(guī)模，更好地滿足多樣化投融資需求。綜合考慮上述因素，預(yù)計(jì)銀行間債券市場運(yùn)行將呈現(xiàn)以下特征。
穩(wěn)健的貨幣政策的內(nèi)涵，就是讓非常時(shí)期的非常規(guī)貨幣政策回歸常態(tài)，并讓信貸增長回歸到一個(gè)正常的增長水平。這就既要管理好流動(dòng)性，又要以信貸促經(jīng)濟(jì)增長，以信貸促經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。因此，要有效利用各種貨幣政策工具，特別是要加快中國金融體系的改革及利率市場化的步伐，通過有效的價(jià)格機(jī)制及政策工具引導(dǎo)貨幣信貸回歸常態(tài)。從而加強(qiáng)對金融市場的流動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)管理、弱化系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積、保持金融體系穩(wěn)定、擠出房地產(chǎn)的泡沫，并讓物價(jià)水平回歸到正常水平。
2008年11月至2010年10月，政府實(shí)施了4萬億的救市政策，貨幣政策由“從緊”轉(zhuǎn)變?yōu)椤斑m度寬松”，銀行存貸利率全面下調(diào)、信貸規(guī)模放松、按揭貸款利率大幅優(yōu)惠等。在“適度寬松”的貨幣政策引導(dǎo)下，從2008年11月到2009年12月的14個(gè)月里，僅銀行信貸就增長近11萬億；在2010年的前10個(gè)月銀行新增信貸69015億元，兩年銀行貸款新增近18萬億元，接近1998―2007年信貸增長的總和（20.7萬億元）。2009年M2和M1分別增長27.7%和32.4%，為1998年以來的前所未有的增長速度。
自2010年11月貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健后，央行連續(xù)9次提高金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，大型金融機(jī)構(gòu)由17%提高到21.5%，中小金融機(jī)構(gòu)由13.5%提高到18%，累計(jì)凍結(jié)銀行體系資金3.2萬億元；同時(shí)，央行還連續(xù)5次提高存貸款基準(zhǔn)利率，一年期存款利率由2.25%提高到3.5%，一年期貸款利率由5.31%提高到6.56%。隨著我國金融市場發(fā)展和金融創(chuàng)新深化，自2011年2月起，央行又將包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險(xiǎn)市場以及中間業(yè)務(wù)市場等融資渠道納入監(jiān)控范圍，對“社會(huì)融資規(guī)?！边M(jìn)行全面監(jiān)測。
在一系列貨幣政策調(diào)控下，貨幣供應(yīng)量增速快速回落，M2增速從2010年初最高的26.1%，下降到2011年8月的13.56%，已連續(xù)4個(gè)月低于央行設(shè)定的16%的同比增長目標(biāo)；M1增速則從38.96%下降到11.85%，M0雖然有兩次大的起伏，但也處于下滑態(tài)勢，從21.98%下降到14.72%。銀行信貸增速從2010年10月的132%下降到2011年8月的0.61%，其中2011年有5個(gè)月份處于負(fù)增長。
在穩(wěn)健貨幣政策環(huán)境下，銀行信貸首先成為調(diào)控的目標(biāo)，2011年前8個(gè)月信貸新增52212億元，同比減少4744億元。從月度信貸情況來看，有5個(gè)月的新增信貸少于上年同期，僅3個(gè)月的新增信貸高于上年同期，但累計(jì)新增遠(yuǎn)高于央行對常態(tài)貨幣政策下的信貸目標(biāo)（年均2萬億元）。從建行信貸投放計(jì)劃看，2009年、2010年全年分別新增公司類貸款6616億元和6255億元①，增速分別為24.59%和18.66%。2011年全年計(jì)劃新增公司類貸款5500億元，增速僅為10.38%②，新增額同比減少755億元。信貸規(guī)模趨緊已是大勢所趨，部分行在一定時(shí)期內(nèi)甚至面臨無信貸規(guī)?？捎玫木置妗?/p>
根據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)調(diào)研報(bào)告，受信貸資金趨緊以及國外客戶購買力下降等傳導(dǎo)效應(yīng)影響，企業(yè)原材料采購支付壓力加大，產(chǎn)成品應(yīng)收賬款賬期延長，資金壓力明顯加大，融資需求顯著增強(qiáng)，而企業(yè)融資渠道匱乏之間的矛盾也更為凸顯 。北京大學(xué)國家發(fā)展研究院院長周其仁認(rèn)為：宏觀貨幣政策發(fā)生變化，在微觀上、產(chǎn)業(yè)上給整體經(jīng)濟(jì)提出了很大的挑戰(zhàn)，堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策會(huì)給企業(yè)融資造成困難。近年來以高利率為特征的地下金融、民間借貸盛行，正是企業(yè)尤其是中小民營企業(yè)資金緊張的體現(xiàn)。從制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）發(fā)展趨勢看，自2010年10月份開始，總體處于逐漸下降趨勢（見圖2），已從2010年11月的最高點(diǎn)55.2下降到2011年7月的50.7，制造業(yè)整體增長趨緩。
2011年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定了2012年實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。同時(shí)要求經(jīng)濟(jì)要以穩(wěn)增長為主，將經(jīng)濟(jì)增長和通脹水平控制在一個(gè)正常合理的水平。貨幣政策要根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，要綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持貨幣信貸總量合理增長，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，發(fā)揮好資本市場的積極作用，有效防范和及時(shí)化解潛在金融風(fēng)險(xiǎn)?？梢?，短期內(nèi)貨幣政策仍難言放松。此外，隨著巴塞爾新資本協(xié)議對銀行資本要求的提高，商業(yè)銀行大規(guī)模擴(kuò)張信貸投放的時(shí)代已不復(fù)存在。但商業(yè)銀行促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的社會(huì)職能和增長盈利的企業(yè)職能并沒有變，變的只是實(shí)現(xiàn)職能的方式，即如何在信貸這一間接融資方式外，借助直接融資市場，為企業(yè)拓展融資渠道、創(chuàng)新融資方式，從而實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)發(fā)展模式，培育、拓展新興業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，構(gòu)筑未來業(yè)務(wù)發(fā)展、市場競爭的核心能力。
二、企業(yè)多元化融資方式的探討
2011年2月，央行公布了“社會(huì)融資規(guī)模”指標(biāo)，并將逐步替代“貨幣供應(yīng)量指標(biāo)”成為監(jiān)控資金充裕程度的主要指標(biāo)。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2010年我國社會(huì)融資總量14.27萬億元，其中，新增人民幣貸款7.95萬億元，占比55.7%，較2002年下降36.3個(gè)百分點(diǎn)；金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)3.85萬億元，占比27%；證券、保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金運(yùn)用1.68萬億元，占比11.8%，較2002年增加2個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)債和非金融企業(yè)股票等直接融資1.78萬億元，占比12.5%，為2002年的2.67倍。直接融資及表外業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，為商業(yè)銀行拓展客戶多元化融資渠道提供了機(jī)遇。
（一）積極推動(dòng)債務(wù)融資，為客戶借助債券市場謀發(fā)展
目前我國債券主要有三類，分別是證監(jiān)會(huì)主管的公司債、發(fā)改委主管的企業(yè)債和銀行間市場交易商協(xié)會(huì)主管的非金融企業(yè)債。發(fā)行債券具有以下優(yōu)勢：一是資金成本低，債券的利息可在稅前列支，具有抵稅作用。二是具有財(cái)務(wù)杠桿作用，債券的利息是固定的費(fèi)用，債券持有人除獲取利息外，不能參與公司凈利潤的分配。三是發(fā)行債券所籌集的資金一般屬于長期資金，可供企業(yè)在1年以上的時(shí)間內(nèi)使用，這為企業(yè)安排投資項(xiàng)目提供了有力的資金支持。四是債券籌資的范圍廣、金額大，債券籌資的對象十分廣泛，它既可以向各類銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)籌資，也可以向其他法人單位、個(gè)人籌資，籌資比較容易并可籌集較大金額的資金。積極發(fā)展債券業(yè)務(wù)，應(yīng)結(jié)合商業(yè)銀行優(yōu)勢，分類別逐步推進(jìn)：
1. 選擇合適客戶，推動(dòng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)展。在目前的債券中，商業(yè)銀行僅具有非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的承銷商資格，即在銀行間市場通過發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)等為企業(yè)融資。許多銀行也制定了明確的客戶準(zhǔn)入條件，在實(shí)際操作中，短期融資券的客戶準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不應(yīng)過高。在營銷上，一是要高度關(guān)注政策變化，及時(shí)調(diào)整營銷策略，加強(qiáng)對凈資產(chǎn)較高的未發(fā)債企業(yè)的營銷，做好儲(chǔ)備，爭取新發(fā)。二是要加強(qiáng)對已發(fā)債企業(yè)的全面梳理，關(guān)注所有者權(quán)益變化及債券到期日，爭取增發(fā)或新發(fā)。
2. 關(guān)注創(chuàng)新類債券產(chǎn)品試點(diǎn)，及時(shí)跟進(jìn)營銷。目前交易商協(xié)會(huì)已開展了超短期融資券和私募債券的試點(diǎn)工作，在客戶選擇上還僅限于央企等總行重點(diǎn)客戶。成熟以后，可把超短期融資券和私募債券的客戶評級適度降低，拓寬客戶范圍。
3. 與外部券商合作，推動(dòng)發(fā)行企業(yè)債、公司債等。雖然商業(yè)銀行不具有企業(yè)債、公司債的承銷資格，但可以發(fā)揮自身的客戶優(yōu)勢，積極聯(lián)合證券公司，為客戶通過交易所債券市場發(fā)行企業(yè)債或公司債實(shí)現(xiàn)籌集資金。在客戶選擇上，側(cè)重于國有控股企業(yè)、符合發(fā)債條件的城司（不含房地產(chǎn)企業(yè)及全國排名20位之后的鋼鐵企業(yè)），外部主體信用評級不低于AA，發(fā)行額度（扣除已發(fā)短期融資券）不超過凈資產(chǎn)的40%，發(fā)行金額不低于10億元。
（二）借力股票市場，實(shí)現(xiàn)低成本股權(quán)融資
股票融資具有以下優(yōu)勢：一是籌措的資本具有永久性，無到期日，不需歸還，股票的轉(zhuǎn)讓只意味著公司股東的改變，并不減少公司資本。二是籌集的資本是公司最基本的資金來源，可作為其他方式籌資的基礎(chǔ)，尤其可為債權(quán)人提供保障，增強(qiáng)公司的舉債能力。三是發(fā)行普通股籌資沒有固定的股利負(fù)擔(dān)。四是由于普通股的預(yù)期收益較高，可一定程度上抵消通貨膨脹的影響。
目前企業(yè)可選擇在主板（含中小板）或創(chuàng)業(yè)板上市，證監(jiān)會(huì)對擬在主板上市的公司要求為：（1）最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3000萬元。（2）最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)超過人民幣5000萬元；或者最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營業(yè)收入累計(jì)超過人民幣3億元。（3）發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元。（4）最近一期末無形資產(chǎn)（扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等）占凈資產(chǎn)的比例不高于20%。（5）最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損。對擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司要求為：（1）發(fā)行人是依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司。（2）最近兩年凈利潤累計(jì)不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于30%。（3）最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬元，且不存在未彌補(bǔ)虧損。（4）發(fā)行后股本總額不少于3000萬元。
在股票融資營銷策略上，一是廣泛篩選轄內(nèi)大中型客戶，根據(jù)上市要求協(xié)助客戶擬定主板或創(chuàng)業(yè)板上市計(jì)劃，聯(lián)合合作券商積極爭辦企業(yè)上市承銷工作，簽訂協(xié)議后著手開展清產(chǎn)核資、股權(quán)梳理及上市前輔導(dǎo)等工作。二是對已建立紅籌架構(gòu)的擬上市企業(yè)，可聯(lián)合海外分支機(jī)構(gòu)開展海外上市專項(xiàng)營銷，深度挖掘企業(yè)需求，發(fā)揮海內(nèi)外聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢。三是對已在泛歐交易所或美國OTCCB及其他場外市場掛牌交易的企業(yè)，積極協(xié)助企業(yè)轉(zhuǎn)赴亞洲市場，為企業(yè)尋找有利的市場環(huán)境，實(shí)現(xiàn)新發(fā)或配股融資。
（三）聯(lián)動(dòng)發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金，拓展客戶融資渠道
隨著產(chǎn)業(yè)基金的推廣，股權(quán)融資已成為中小企業(yè)尤其是創(chuàng)新型、高成長型企業(yè)的重要融資渠道。2011年前9個(gè)月，全國共有459家企業(yè)接受產(chǎn)業(yè)基金857億元股權(quán)投資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年第三季度發(fā)生創(chuàng)業(yè)投資案例295起、投資總額23.14億美元，案例數(shù)量及投資金額環(huán)比分別增長6.9%和1.0%，同比分別增長達(dá)24.5%和153.2%。
聯(lián)動(dòng)產(chǎn)業(yè)基金主要有兩種方式：一是聯(lián)合發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，通過與具有產(chǎn)業(yè)、行業(yè)投資、基金管理等優(yōu)勢的企業(yè)聯(lián)合，募集設(shè)立專注于某些行業(yè)、領(lǐng)域的基金，并將符合條件的項(xiàng)目作為投資目標(biāo)。
總之，在為客戶融資過程中，既可以單獨(dú)采用一種融資方式，也可以在企業(yè)發(fā)展的不同階段綜合運(yùn)用多種融資方式，通過為客戶提供全方位、多元化的融資支持，實(shí)現(xiàn)銀企雙贏。
注：
近三年，平安保險(xiǎn)旗下的平安進(jìn)取賬戶（收益51%）、招商信諾旗下的靈動(dòng)A型賬戶（收益33%）、海康人壽旗下的穩(wěn)健型賬戶（收益31%）、泰康保險(xiǎn)旗下的避險(xiǎn)型賬戶（收益19%）的收益率在各類賬戶中分列第一
在排名前列的投連險(xiǎn)長跑優(yōu)秀選手中，太平人壽的整體實(shí)力最強(qiáng)。但是公司對于投連險(xiǎn)熱情不高致使規(guī)模增長有限
隨著保險(xiǎn)資金投資范圍的放開，投連險(xiǎn)產(chǎn)品通過投資于另類資產(chǎn)，成為保險(xiǎn)公司布局新產(chǎn)品和新賬戶的重要方向
隨著資本市場的好轉(zhuǎn)，投連險(xiǎn)再度熱門起來。今年10月份，投連險(xiǎn)新增保費(fèi)49億元，創(chuàng)今年以來單月新增投連險(xiǎn)保費(fèi)最高，環(huán)比大增1.1倍。保監(jiān)會(huì)最新的數(shù)據(jù)顯示，截至10月末，今年以來壽險(xiǎn)公司投連險(xiǎn)保費(fèi)新交費(fèi)激增至176億元，同比增長143%。
牛市燒了一把火，政策又添了一捆柴：10月份，保監(jiān)會(huì)向各家壽險(xiǎn)公司下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范投資連結(jié)保險(xiǎn)投資賬戶有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）》，首次明確允許保險(xiǎn)公司投連險(xiǎn)投資具有穩(wěn)定收益預(yù)期的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。此次放開非標(biāo)投資渠道后，投連險(xiǎn)將可以更靈活地配置資產(chǎn)從而獲取更高收益，迎來轉(zhuǎn)機(jī)。
今年以來，由于股債市場雙雙向好，投連險(xiǎn)賬戶表現(xiàn)不錯(cuò)。投連險(xiǎn)整體迎來春天，但個(gè)體表現(xiàn)仍存差異，對于國內(nèi)處于存續(xù)期的195個(gè)投連賬戶，如何選擇仍是令投資者頭痛的一件事情。
過往的成績是區(qū)分優(yōu)劣的重要指標(biāo)。但短期的業(yè)績驚艷并不說明問題，投資不應(yīng)該是一個(gè)炫極一時(shí)的秀場，而是PK長期穩(wěn)定回報(bào)的擂臺(tái)。因此，衡量一家公司的投資實(shí)力，通常需要三年、五年的成績來綜合評價(jià)。但是成立滿五年的投連險(xiǎn)賬戶并不太多，所以《投資者報(bào)》選取了三年時(shí)間為統(tǒng)計(jì)期限。
統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，近三年，平安保險(xiǎn)旗下的平安進(jìn)取賬戶（收益51%）、招商信諾旗下的靈動(dòng)A型賬戶（收益33%）、?？等藟燮煜碌姆€(wěn)健型賬戶（收益31%）、泰康保險(xiǎn)旗下的避險(xiǎn)型賬戶（收益19%）的收益率在各類賬戶中分列第一。
長跑冠軍名花有主
在資本市場，最重要的一件事情是活下來，然后活得好，只有經(jīng)過長期的歷練驗(yàn)證，才能真正體現(xiàn)自己的投資能力。我們需要給長跑健將們多一點(diǎn)掌聲。
華寶證券研究所的數(shù)據(jù)顯示，存續(xù)滿3年的投連險(xiǎn)賬戶共有175個(gè)，其中激進(jìn)型投資賬戶55個(gè)、混合型投資賬戶55個(gè)、債券型投資賬戶37個(gè)、貨幣賬戶28個(gè)。
近三年，激進(jìn)型賬戶排名前十的是平安進(jìn)取、太平價(jià)值先鋒、太平藍(lán)籌成長、生命精選股票、太平智選動(dòng)力增長、光大永明進(jìn)取、太平策略成長型、招商信諾銳取A型、建信主動(dòng)基金和泰康優(yōu)選成長賬戶，業(yè)績漲幅分別為50.54%、48.08%、42.61%、42.58%、38.76%、31.83%、30.65%、27.06%、25.7%以及24.08%。
激進(jìn)型投資賬戶主要投資于在國內(nèi)依法公開發(fā)行的上市證券投資基金、國債、金融債券、信用等級在AA+以上的中央級企業(yè)債券、國債回購、銀行存款以及監(jiān)管部門批準(zhǔn)的新投資項(xiàng)目。賬戶的標(biāo)準(zhǔn)投資比例預(yù)計(jì)為（但不限于）七成權(quán)益類證券投資及三成固定收益證券投資。
平安進(jìn)取何以能在近三年中成績表現(xiàn)優(yōu)異？平安保險(xiǎn)相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受《投資者報(bào)》記者采訪時(shí)表示，平安進(jìn)取賬戶實(shí)質(zhì)上是一個(gè)主要投資于股票市場的混合類產(chǎn)品。投資管理人始終堅(jiān)持集中投資于高景氣度或景氣度可以持續(xù)上升的行業(yè)，這種以跟隨產(chǎn)業(yè)生命周期為策略的投資方法，讓其能夠持續(xù)研究行業(yè)市場空間、潛在增速和企業(yè)競爭力，充分分享優(yōu)勢行業(yè)高速成長帶來的投資回報(bào)。
平安保險(xiǎn)稱，過去兩年，A股市場持續(xù)低迷，但以創(chuàng)業(yè)板為代表的新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)為投資者帶來了充分的回報(bào)。平安進(jìn)取賬戶捕捉到了市場的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，以投資產(chǎn)業(yè)周期為先導(dǎo)，充分投資于優(yōu)勢行業(yè)和龍頭企業(yè)，得以穿越牛熊。2012年，進(jìn)取賬戶主要投資于電子、節(jié)能環(huán)保、高端裝備和醫(yī)藥等行業(yè)，2013年，我們判斷隨著智能終端的滲透率持續(xù)提升，硬件的高速增長機(jī)會(huì)逐步消逝，開始布局以下游應(yīng)用為基礎(chǔ)的計(jì)算機(jī)軟件及新媒體產(chǎn)業(yè)，收到了較好的配置效果。
混合型賬戶排名前十的是招商信諾靈動(dòng)A、生命優(yōu)選平衡、泰康平衡配置、瑞泰平衡、中意增長理財(cái)、華泰平衡、聯(lián)泰大都會(huì)混合偏債、中美聯(lián)泰大都會(huì)混合偏債、瑞泰財(cái)智平衡以及中荷平衡，業(yè)績漲幅分別是33.16%、26.53%、26.43%、25.42%、23.44%、20.58%、20.15%、19.41%、18.38%以及18.33%。
招商信諾旗下的靈動(dòng)A型賬戶成立于2011年9月，主要投資于股票、基金和固定收益金融工具。招商信諾旗下有21個(gè)賬戶，短期業(yè)績參差不齊，招商信諾首席投資官陳旭東此前在接受《投資者報(bào)》記者專訪時(shí)曾表示，主要是由于成立于2008年前的賬戶有嚴(yán)格的倉位契約限制，2010年后成立的賬戶由于配置靈活，長期收益表現(xiàn)都不錯(cuò)，例如旗下的銳取A型、先鋒B型、進(jìn)取賬戶、配置型賬戶，還包括債券類賬戶，收益率都超過了10%。
債券型前十的賬戶分別是?？捣€(wěn)健型、泰康穩(wěn)健收益型、招商信諾穩(wěn)健、生命穩(wěn)健I、泰康開泰穩(wěn)利精選、中意穩(wěn)健理財(cái)、陽光債券型、信誠優(yōu)選全債、招商信諾添利C以及中意安逸穩(wěn)健，業(yè)績漲幅分別是30.8%、27.08%、23.87%、23.11%、21.61%、21.59%、20.57%、20.52%、20.45%以及20.38%。
債券型賬戶冠軍海康人壽，整體投資實(shí)力都不俗，旗下共有7個(gè)賬戶收益率都在10%以上。盡管投連險(xiǎn)成績不錯(cuò)，但是作為整體的公司卻持續(xù)虧損，今年9月11日，中海油以10億元的價(jià)格出售了公司50%的股權(quán)。
貨幣型前十的賬戶分別是泰康貨幣避險(xiǎn)型、平安貨幣、光大永明貨幣市場、太平安益避險(xiǎn)型、瑞泰財(cái)智安益、平安保證收益、太平穩(wěn)健安心型、太平穩(wěn)健避險(xiǎn)型、招商信諾現(xiàn)金增值以及陸家嘴國泰貨幣型，業(yè)績漲幅分別是18.92%、15.09%、14.35%、13.88%、13.75%、13.73%、12.71%、12.68%、12.63%以及12.57%。
貨幣型賬戶的冠軍泰康人壽，整體成績表現(xiàn)不錯(cuò)。其中，激進(jìn)型賬戶中優(yōu)選成長賬戶的收益率在24%，進(jìn)取型賬戶的收益率在16%。不過曾經(jīng)創(chuàng)下10年15倍收益率并超過王亞偉的進(jìn)取型賬戶近來表現(xiàn)不好，收益率有所降低。
規(guī)模與實(shí)力不成正比
在排名前列的投連險(xiǎn)長跑優(yōu)秀選手中，太平人壽的整體實(shí)力最強(qiáng)。
太平人壽旗下一共有13個(gè)賬戶，其中，長跑亞軍太平價(jià)值先鋒賬戶，今年以來的收益率就高達(dá)33.89%，在今年的排名中獲得第一名。2013年的收益率為27.82%，2012年略虧2.29%。
根據(jù)半年度報(bào)告，今年上半年，價(jià)值先鋒賬戶持倉量居前列的是醫(yī)藥生物（20.5%）、機(jī)械設(shè)備（19.8%）、信息服務(wù)（10.4%）。
近三年排名第三的藍(lán)籌成長型賬戶收益率為42.61%，該賬戶今年的漲幅也在29%。藍(lán)籌成長型賬戶重倉的是機(jī)械設(shè)備，高達(dá)36.2%，其次是信息服務(wù)，占15.2%;去年賬戶上漲了24.45%，2012年上漲了1.91%。
排名第五的智選動(dòng)力增長型賬戶，收益率為39%，重倉板塊是電子，倉位占40%。排名第七的策略成長型賬戶，收益率為31%，重倉了機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物，持倉比例分別是26.7%、23.8%。該賬戶2013年上漲了8.98%，2012年略虧損5.34%。
盡管太平人壽的投連險(xiǎn)投資實(shí)力不俗，但是，公司對于投連險(xiǎn)并沒有多大熱情。太平人壽一共有13個(gè)投連險(xiǎn)賬戶，涵蓋品種比較全。不過這都是公司7年前的布局，自2007年9月份以來，公司再?zèng)]有推出新的賬戶。
今年前9個(gè)月，太平人壽新增投連險(xiǎn)區(qū)區(qū)630萬，在23家新增投連險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司中排名倒數(shù)第六。截至上半年，公司投連險(xiǎn)的市值只有9億元，對于擁有上千億保費(fèi)的太平人壽來說，9億僅是公司眾多保費(fèi)中的九牛一毛。
投連險(xiǎn)在公司中處于邊緣地位，而非公司主流力推的品種。對于太平人壽來說，如果借著高收益來推廣，投連險(xiǎn)的規(guī)模顯然將不限于此?！锻顿Y者報(bào)》記者向太平人壽發(fā)出過采訪提綱，但對方對于此類話題并不感興趣，婉拒了記者的采訪。
整體業(yè)績表現(xiàn)不錯(cuò)的還有生命人壽。公司旗下生命精選股票三年來的收益率高達(dá)42.58%，在激進(jìn)類賬戶中排名第四;生命優(yōu)選平衡近三年的漲幅為26.53%，在混合型投資賬戶中排名第二。生命穩(wěn)健1近三年的收益率為23.11%，在債券型投資賬戶中排名第四。
生命人壽近來在資本市場頻頻出擊，舉牌、收購各類公司股權(quán)，構(gòu)建了龐大的投資體系，其整體的投資效益也不錯(cuò)。
中小險(xiǎn)企發(fā)力投連險(xiǎn)
市場的變化，吸引了新進(jìn)入者。今年以來，一共有24家保險(xiǎn)公司新增了投連險(xiǎn)，合資保險(xiǎn)公司就有14家。不過，他們的新增規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上中資保險(xiǎn)公司。最新數(shù)據(jù)顯示，今年前10個(gè)月，合資保險(xiǎn)公司新增保費(fèi)24.6億元，中資保險(xiǎn)公司新增保費(fèi)152億元。
在24家公司中，新增保費(fèi)排名前五的公司分別是光大永明、平安壽險(xiǎn)、信誠人壽、弘康人壽以及匯豐人壽，新增保費(fèi)分別是121億、21億、11億、4億以及3億。
上述5家公司中，只有投連險(xiǎn)發(fā)展歷史比較悠久的平安壽險(xiǎn)是大型保險(xiǎn)公司，其余都是中小保險(xiǎn)公司。記者注意到，同為壽險(xiǎn)保費(fèi)排名前三的中國人壽、新華保險(xiǎn)就沒有發(fā)展投連險(xiǎn)。
盡管平安壽險(xiǎn)的投連險(xiǎn)新增保費(fèi)排名前列，但是相對整個(gè)公司保費(fèi)規(guī)模，21億的投連險(xiǎn)規(guī)模比較小。平安保險(xiǎn)相關(guān)人士告訴《投資者報(bào)》記者，平安在國內(nèi)最早推出投連險(xiǎn)，經(jīng)過多年的銷售和市場洗禮，積累了豐富的產(chǎn)品、投資和風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)，投資業(yè)績也經(jīng)歷了資本市場最動(dòng)蕩時(shí)期的考驗(yàn)，對客戶和市場有深入的認(rèn)識與理解。這為平安投連險(xiǎn)的銷售提供了獨(dú)特優(yōu)勢。鑒于目前的市場情況，平安未推動(dòng)投連險(xiǎn)進(jìn)行正常銷售，但也會(huì)時(shí)時(shí)關(guān)注投連險(xiǎn)市場的變化。
一位保險(xiǎn)公司的高層告訴《投資者報(bào)》記者，投連險(xiǎn)對于公司的貢獻(xiàn)比較少，而傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品貢獻(xiàn)率高，今年保險(xiǎn)的趨勢是回歸保障，因此這些大型保險(xiǎn)公司的重心都在傳統(tǒng)的壽險(xiǎn)保障產(chǎn)品上。而中小保險(xiǎn)公司在大型保險(xiǎn)公司優(yōu)勢項(xiàng)目上脫穎而出的機(jī)會(huì)不大，因此將目光轉(zhuǎn)向了投連險(xiǎn)。
由于保監(jiān)會(huì)沒有公布保險(xiǎn)公司管理的投連險(xiǎn)最終規(guī)模，華寶證券根據(jù)相關(guān)資料做了一個(gè)估算統(tǒng)計(jì)。
華寶證券研究所數(shù)據(jù)顯示，投連險(xiǎn)總規(guī)模大約在884億元，具體到各家上，最早開展投連險(xiǎn)的中國平安以絕對優(yōu)勢居首。10月末賬戶規(guī)模合計(jì)達(dá)362億。泰康人壽憑借其良好口碑，在賬戶規(guī)模中排名第二，合計(jì)99億元，但較2012年的118.77億元縮水嚴(yán)重。信誠人壽位列第三，賬戶規(guī)模在75億元，是合資保險(xiǎn)公司中投連險(xiǎn)規(guī)模最大的保險(xiǎn)公司，也是2013年投連險(xiǎn)賬戶規(guī)模擴(kuò)張最明顯的保險(xiǎn)公司之一。
投連險(xiǎn)的新變化
《投資者報(bào)》注意到，投連險(xiǎn)出現(xiàn)了新的變化――投資于另類投資品以及通過擁抱互聯(lián)網(wǎng)來直面互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊。
雖然投連險(xiǎn)規(guī)模不大，但是包括弘康人壽在內(nèi)的新興保險(xiǎn)公司還是讓我們看到了投連險(xiǎn)產(chǎn)品的創(chuàng)新進(jìn)步。弘康人壽是國內(nèi)第一家開發(fā)投資另類投資品的投連險(xiǎn)賬戶的壽險(xiǎn)公司，今年前10個(gè)月新增保費(fèi)收入4億元。
弘康人壽并非唯一的例子。2014年上半年，國華人壽開發(fā)了旗下首只投連險(xiǎn)產(chǎn)品“國華華瑞1號A計(jì)劃”，也就是備受市場熱議的“娛樂寶”，投資者通過在阿里平臺(tái)上投資該投連險(xiǎn)，就是間接投資于影視項(xiàng)目和游戲項(xiàng)目。
根據(jù)國華人壽官方的說法，“國華華瑞1號A計(jì)劃”主要投資于固定收益類資產(chǎn)、流動(dòng)性資產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)，不投資權(quán)益類產(chǎn)品。
投連險(xiǎn)新增保費(fèi)排名冠軍的光大永明保費(fèi)增長，也得益于新成立的類固定收益賬戶。據(jù)了解，光大永明在某理財(cái)平臺(tái)銷售的“定活寶66”預(yù)期年化收益率為6.0%，銷售火爆。該產(chǎn)品由“光大永明光明財(cái)富2號A款年金保險(xiǎn)（投資連結(jié)型）”構(gòu)成，產(chǎn)品信息顯示，定活寶66不投資“股票、股票型基金、期貨等高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品”，投資于“高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益類、現(xiàn)金管理類資產(chǎn)”。
光大永明還在該理財(cái)平臺(tái)預(yù)熱推出“雙十一”投連險(xiǎn)理財(cái)。對接產(chǎn)品為“光大永明光明財(cái)富2號B款年金保險(xiǎn)（投資連結(jié)型）”，預(yù)期年化收益率為6.5%，每人限購500萬，限售2.5億。
生命人壽從10月30日起也在百度限量推出“百賺365天”保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品。該產(chǎn)品同樣投向類固定收益資產(chǎn)（不含權(quán)益類資產(chǎn)），預(yù)期年化收益率為6.5%，產(chǎn)品期限365天，產(chǎn)品持有1年以后贖回不收取手續(xù)費(fèi)，最低起購金額為1000元，可提前贖回，但需按賬戶價(jià)值5%收取手續(xù)費(fèi)。
截至目前，在華寶證券統(tǒng)計(jì)的10個(gè)類固定收益型賬戶中，投資差距尚未拉開。10個(gè)賬戶的平均收益率為0.53%，收益率最高和最低的賬戶均落在光大永明。
目前，還有6家公司的11個(gè)新賬戶通過了保監(jiān)會(huì)批復(fù)但尚未公布凈值。
在保險(xiǎn)公司創(chuàng)新的背后是政策的鼓勵(lì)。10月份，保監(jiān)會(huì)向各家壽險(xiǎn)公司下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范投資連結(jié)保險(xiǎn)投資賬戶有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）》，首次明確允許保險(xiǎn)公司投連險(xiǎn)投資具有穩(wěn)定收益預(yù)期的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，這些非標(biāo)產(chǎn)品包括：基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)支持證券、信托公司集合資金信托計(jì)劃等。
意見稿同時(shí)要求，全部非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的投資余額不得超過賬戶價(jià)值的50%，其中單一項(xiàng)目的投資余額不得超過賬戶價(jià)值的25%。
廣義來看，影子銀行包含了表外融資中的委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票和直接融資中非銀行機(jī)構(gòu)持有的信用債、以及銀行理財(cái)、信托公司、券商資管、民間借貸等其他非傳統(tǒng)銀行主體所提供的信用。暫不討論這兩年影子銀行快速擴(kuò)張背后深層次復(fù)雜的原因，我們也能夠粗淺的感覺到影子銀行抬高了短期資金的利率水平并加大了短端利率的波動(dòng)。從銀行間來看，現(xiàn)在的一年期國債利率已經(jīng)較長時(shí)間維持在過去四年該利率水平的3/4分位數(shù)以上，即使中間出現(xiàn)過下降，但是下降的底部也比歷史正常時(shí)期的底部高得多。并且每逢月末、季末，銀行理財(cái)資金表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的回流，增加了銀行的一般性存款，提高了準(zhǔn)備金繳納基數(shù)，消耗了超額儲(chǔ)備，通常伴隨著資金緊張，短期利率劇烈波動(dòng)。
影子銀行是中高收益?zhèn)奈{箱。影子銀行中的銀行理財(cái)、信托、券商資管、基金的部分資金投向了債券市場，由于這部分資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，它們的投資集中在中高收益的債券類別上。眾所周知，12年以來直接融資急速擴(kuò)張，新增融資規(guī)模是11年的近一倍，從中債登的托管數(shù)據(jù)來看，截至今年11月新增信用債有2.2萬億，銀行機(jī)構(gòu)僅持有新增的5100億，廣義基金為主的非銀行機(jī)構(gòu)是吸納新增信用債的主力軍。從美國經(jīng)驗(yàn)來看，債券市場尤其是債券衍生品和結(jié)構(gòu)化市場的高速發(fā)展期正是影子銀行的擴(kuò)張期，換句話說，長遠(yuǎn)來看，債券市場的發(fā)展和擴(kuò)容離不開來自于影子銀行這部分資金的支持和推動(dòng)。
影子銀行的逐利性和順周期性使其可能成為債券市場牛市的推手，同時(shí)也可能是熊市的放大器。就像上文說的，影子銀行下投資于債券的資金是因?yàn)橛幸欢ǖ臉I(yè)績要求所以對利率的變動(dòng)較為敏感，逐利的特點(diǎn)使得其或能夠通過新增資金或者杠桿交易抬高牛市的頂點(diǎn)，當(dāng)然，熊市來臨時(shí)快速的資產(chǎn)切換和解杠桿的操作也可能使得熊市的底部更深。同時(shí)，這部分資金對結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新產(chǎn)品如MBS、ABS、REITS和衍生產(chǎn)品如國債期貨、國債期權(quán)持非常歡迎的態(tài)度，并也將成為這些市場的主要參與者之一，這些產(chǎn)品本身就有杠桿效應(yīng)，再加之操作上的杠桿交易使得影子銀行的市場風(fēng)險(xiǎn)很大。并且，因?yàn)殂y行理財(cái)投資貸款的部分可以繞過貸存比、繞過資本充足率和其他方面的限制，因此對風(fēng)險(xiǎn)的控制遠(yuǎn)低于表內(nèi)資產(chǎn)的考核。
【關(guān)鍵詞】優(yōu)序融資理論 動(dòng)態(tài)調(diào)整理論 資本結(jié)構(gòu)
一、前言
在資本結(jié)構(gòu)研究歷程中，從最初MM理論到各種放松條件MM理論，前人已經(jīng)有很多研究。有關(guān)不對稱信息與資本結(jié)構(gòu)中的逆向選擇部分，開山的研究是Myers（1984），The Capital Structure Puzzle?；谛畔⒉粚ΨQ的存在性和經(jīng)理人最大化老股東的利益的假設(shè)提出了優(yōu)序融資理論（Pecking Order）。有關(guān)其的實(shí)證研究的事前推斷是：1.SEO將導(dǎo)致股價(jià)下跌；2.杠桿比例與盈利能力負(fù)相關(guān)。盈利能力越高，內(nèi)源融資能力就越大，需要進(jìn)行外部融資的額度也會(huì)減??；3.不對稱信息越嚴(yán)重，優(yōu)序融資的傾向越強(qiáng)烈。在小公司、成長性公司，無形資產(chǎn)較多的公司不對稱信息相對較高，在融資時(shí)將會(huì)嚴(yán)格遵守內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資的順序以確保大股東的利益；4.提高杠桿的公告的事件超額收益將大于0。投資者認(rèn)為公司提高杠桿比例是因?yàn)楣善眱r(jià)值被低估，公司更傾向于在披露盈利信息公告不久后SEO，以緩解股價(jià)的波動(dòng)。
在中國，不少學(xué)者對PO進(jìn)行了實(shí)證分析。盛明泉、李昊（2010）《優(yōu)序融資理論對上市公司融資行為的解釋力》中對公司資本結(jié)構(gòu)的偏好性做出了解釋；李延喜（2007）《權(quán)衡理論與優(yōu)序融資理論的解釋力研究：來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》中，得出了資產(chǎn)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)；短期負(fù)債比率與企業(yè)的盈利能力及股利支付率有更為顯著的相關(guān)性，而長期負(fù)債比率則與企業(yè)規(guī)模及增長機(jī)會(huì)變量的相關(guān)性更為顯著兩方面的結(jié)論。張暉（2006）《從優(yōu)序融資理論看我國企業(yè)融資模式的選擇》就我國企業(yè)融資模式的概況、優(yōu)序“異象”的原因及模式的選擇等進(jìn)行了探討。
二、數(shù)據(jù)篩選與模型的設(shè)定
我們猜想對于不同信用度的公司，負(fù)債的增量占資金需求量的比重可能會(huì)不同，這是因?yàn)?，信用度高的公司的信息披露度高，所以投資者更愿意相信他們增發(fā)的股本不是被極大高估的股本，故股本發(fā)行后公司的價(jià)值不會(huì)下降很多。但這對信用度低的公司來說，是一個(gè)極大的打擊，因?yàn)閹缀鯖]有投資者不認(rèn)為公司是因?yàn)楣蓛r(jià)被極度高估才增發(fā)股本的。
于是，在數(shù)據(jù)的分組選擇上，用ROA作為分階指標(biāo)。將滬深A(yù)股中的銀行板塊，公共事業(yè)類型企業(yè)剔除，同時(shí)剔除ST或曾經(jīng)是ST的股票，并且這些企業(yè)要在2006～2010年持續(xù)地經(jīng)營。最終得到78只ROA較大的股票――A組，86只ROA較小的股票――B組，我們用它們分別進(jìn)行有序融資模型的檢驗(yàn)。
考慮到公司會(huì)對外部融資的資金缺口進(jìn)行研究，通過增發(fā)債券或股票等等措施，得到新的資本結(jié)構(gòu)，而需要外部融資的量取決于這5年的固定資產(chǎn)投資、凈營運(yùn)資金的變動(dòng)、股息的發(fā)放和內(nèi)源融資額的補(bǔ)充。
單單只考慮一個(gè)對負(fù)債增加量的影響未免有點(diǎn)牽強(qiáng)，因?yàn)槿绻挥械挠绊懀瑢τ谛庞枚鹊偷墓?，它們?huì)盡可能地進(jìn)行債券融資，防止公司價(jià)值降低，對于信用度高的公司，股權(quán)和債券融資的權(quán)衡只落在兩者的成本上。債務(wù)還能帶來一定量的稅盾。而債券融資也是有成本的，它不僅能帶來直接間接的破產(chǎn)成本，還有一些債券的成本，而同樣，權(quán)益的成本也是存在的。由于以上談及到的幾項(xiàng)決定債務(wù)水平的因素很難測定，這里就只在原模型中加上了稅盾這一個(gè)影響因素，理想的模型中，應(yīng)該是1，但是由于公司融資的速度和債務(wù)融資的成本，這個(gè)值將在0到1之間。另外，由于稅盾是公司的價(jià)值增加，預(yù)估是一個(gè)正值。
三、模型的結(jié)果
接下來我們分別對A、B兩組進(jìn)行回歸，得到A，B組的回歸結(jié)果。
從回歸結(jié)果來看，與我們的猜想相反：A組中，外部融資額對新增負(fù)債的影響比較大，值的意思是，外部融資需求額每增加1，公司就會(huì)增加2單位的負(fù)債，但是稅盾對新增負(fù)債的影響并不顯著，而且對于B組，稅盾的影響也不顯著。B組中，DEF對新增負(fù)債的影響并不顯著，而且整個(gè)模型對新增負(fù)債的解釋力很小。
對于A組，與推斷相同，公司的外源融資與優(yōu)序融資理論并沒有太大的關(guān)系，公司在增發(fā)股票和增發(fā)債券方面并沒有太大的差異。而與推斷不同的是，對于B組，無論是發(fā)行債券還是股票都無法在模型中找到依據(jù)。特別是新增股本，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公司外部融資的需求額。
四、總結(jié)
從全篇的研究看來，中國公司的融資并不遵循優(yōu)序融資理論。由于中國的銀行系統(tǒng)管理嚴(yán)格，債券市場發(fā)展緩慢，股票市場的迅速崛起使得中國與其他國家的經(jīng)濟(jì)金融體系和現(xiàn)狀相似性不大?？偟膩碚f，企業(yè)更愿意上市發(fā)行股票進(jìn)行融資，因?yàn)閭袌龅牟煌耆土鲃?dòng)性較低，導(dǎo)致債券融資的成本較大。股權(quán)融資不但相比成本較低，而且還能給公司帶來很大的知名度。而從前文的過度股權(quán)融資中，B類公司似乎是想要擴(kuò)大知名度而過量地融資，盲目投資。這使得B類公司存在著很大的權(quán)益成本，特別是其中的Empire-building這一種成本。而這種盲目的、NPV小于0的投資使得公司的價(jià)值減少。所以過度的股權(quán)融資很有可能使這些企業(yè)泥足深陷。
注釋
{1}數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)服務(wù)中心（http：//）。
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萬科、碧桂園、華夏幸福位列三強(qiáng)，TOP20公司擁有更高的投資回報(bào)和更低的融資成本，奠定行業(yè)并購整合的效率基礎(chǔ)。
在寬松貨幣政策的刺激下，房地產(chǎn)市場迎來了一陣難得的春風(fēng)。
2016年，全國商品房銷售面積同比增長22.5%，銷售金額同比增長34.8%，地產(chǎn)上市公司的銷售額同比增速更是達(dá)到55.5%，銷售均價(jià)的中位數(shù)也較上年提高了14.5%。
但在經(jīng)歷了2016年的繁榮后，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的低谷抗沖擊能力非但沒有上升，還進(jìn)一步被削弱，上市公司平均能夠承受的最大降價(jià)幅度從2015年的24.7%下降到21.7%，顯然，擴(kuò)表的背后是一個(gè)“繁榮的陷阱”。
而進(jìn)入2017年以后，整個(gè)金融行業(yè)開始大規(guī)?！翱s表”，融資成本重新上升，銷售速度則有所放緩，在地價(jià)上漲、無杠桿化核心利潤率降低的背景下，利息支出的增加將進(jìn)一步侵蝕地產(chǎn)行業(yè)的利潤率。
在金融機(jī)構(gòu)“縮表”背景下，行業(yè)低谷中將有80%以上的企業(yè)面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)，而那些效率優(yōu)勢明顯、規(guī)模較大、具有行業(yè)整合潛能的企業(yè)將成為未來行業(yè)的并購整合王者。
上 榜單王者
萬科A、碧桂園、華夏幸福位居綜合實(shí)力榜前三，排名靠前的地產(chǎn)企業(yè)，不僅效率表現(xiàn)優(yōu)于平均水平，其財(cái)務(wù)安全性也要顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平，為行業(yè)的并購整合奠定了金融基礎(chǔ)。
實(shí)力50強(qiáng)
由北京貝塔咨詢中心與《證券市場周刊》合推出的2017年度地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排行榜綜合考慮了地產(chǎn)上市公司的靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性、動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性、運(yùn)營效率、成長潛力、規(guī)模效應(yīng)五個(gè)方面的因素后，對127家主要的A+H地產(chǎn)上市公司進(jìn)行綜合實(shí)力排名。
其中，靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性和動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性兩項(xiàng)指標(biāo)分別從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)角度反映了地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)安全狀況。
評分結(jié)果顯示，在2016年全年銷售額大于100億元（下同）的65家地產(chǎn)上市公司中，中國海外（0688.HK）、濱江集團(tuán)（002244.SZ）、金地集團(tuán)（600383.SH）、仁恒置地（Z25.SI）、建業(yè)地產(chǎn)（0832.HK）在靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性指標(biāo)上排名前列;萬科A（000002.SZ）、朗詩地產(chǎn)（0106.HK）、碧桂園（2007.HK）、金地集團(tuán)、旭輝控股（0884.HK）在動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性指標(biāo)上排名前列。
而運(yùn)營效率和成長潛力兩項(xiàng)指標(biāo)則反映了地產(chǎn)企業(yè)利用多元金融工具和輕資產(chǎn)模式為投資人創(chuàng)造超額回報(bào)的空間，以及在行業(yè)轉(zhuǎn)型期的并購整合能力。
運(yùn)營效率指標(biāo)排行中，旭輝控股、朗詩地產(chǎn)、新城發(fā)展（1030.HK）、華夏幸福（600340.SH）、華僑城A（000069.SZ）排名前列;成長潛力指標(biāo)排行中，華夏幸福、旭輝控股、碧桂園、萬科A、榮盛發(fā)展（002146.SZ）等公司排名前列。
最后，規(guī)模效應(yīng)既反映了企業(yè)跨區(qū)域復(fù)制商業(yè)模式的能力，也在一定程度上反映了企業(yè)資源整合的能力。該項(xiàng)指標(biāo)排行中，中國恒大（3333.HK）、萬科A、綠地集團(tuán)（600606.SH）、碧桂園以及保利地產(chǎn)（600048.SH）等排名靠前。
上述五項(xiàng)指標(biāo)對企業(yè)的未來發(fā)展都有著重要意義，因此，正常情況下我們對五項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行綜合加權(quán)，分別賦予20%的權(quán)重，以計(jì)算綜合實(shí)力評分。
但在行業(yè)轉(zhuǎn)折期，財(cái)務(wù)安全是生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，尤其是當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)的未來面臨越來越大的不確定性時(shí)，動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性成為企業(yè)的持續(xù)生存和并購整合的能力基礎(chǔ)。為此，當(dāng)企業(yè)的動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性評分低于5分時(shí)，該項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重將被提高到40%，其他四項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重則相應(yīng)降低至15%。
2017年地產(chǎn)上市公司50強(qiáng)排行榜顯示，萬科A、碧桂園、華夏幸福、中國海外、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、旭輝控股、龍湖地產(chǎn)（0960.HK）、招商蛇口（001979.SZ）、新城發(fā)展排名前十。
與上年度50強(qiáng)榜單相比，萬科A由第三重返榜首，碧桂園也由第六位躋身前三，中國海外則跌出前三，金地集團(tuán)、旭輝控股、新城發(fā)展則取代了萬達(dá)商業(yè)（3699.HK）、融創(chuàng)中國（1918.HK）、華潤置地（1109.HK）進(jìn)入前十。
TOP 20：未來并購整合者
除了十強(qiáng)之外，進(jìn)入TOP20的還有華潤置地（1109.HK）、仁恒置地、濱江集團(tuán)、榮盛發(fā)展、龍光地產(chǎn)（3380.HK）、禹洲地產(chǎn)（1628.HK）、華僑城A、時(shí)代地產(chǎn)（1233.HK）、中駿置業(yè)（1966.HK）、中國金茂（0817.HK）。
與其他地產(chǎn)上市公司相比，TOP 20公司擁有更高的投資回報(bào)和更低的融資成本，為行業(yè)的并購整合奠定了效率基礎(chǔ)。
2016年，TOP20公司平均的營業(yè)利潤率達(dá)到17.5%，較地產(chǎn)上市公司總體的平均水平（12.1%）高出5.4個(gè)百分點(diǎn)，較中位數(shù)水平（13.7%）高出3.9個(gè)百分點(diǎn);2016年，TOP20公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（年化）達(dá)到0.62倍，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平（0.41倍）高出51%。
結(jié)果，TOP20公司2016年中期平均的投入資本回報(bào)率（年化）為12.8%，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平（8.5%）高出4.3個(gè)百分點(diǎn)，而平均的可持續(xù)內(nèi)生增長率為16.5%，是地產(chǎn)上市公司總平均水平（6.5%）的2.5倍;與之相對，TOP20公司2016年平均的債務(wù)融資成本為6.5%，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平（7.6%）低1.1個(gè)百分點(diǎn)。
不僅如此，相較于地產(chǎn)上市公司的平均水平，TOP20公司具有更低的負(fù)債率和更小的資金缺口。
截至2016年12月31日，TOP20公司平均的凈負(fù)債率為60%，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平（97%）低了37個(gè)百分點(diǎn);此外，TOP20公司平均有24%的短期資金富余，但上市公司總體平均只有10%的短期資金富余;TOP20公司平均的中期資金缺口約相當(dāng)于總資產(chǎn)的4.0%，而上市公司總體平均的中期資金缺口高達(dá)17.5%。
結(jié)果，TOP20公司在不擴(kuò)張情況下平均的最低續(xù)借率要求僅為16%，而上市公司總體平均的最低續(xù)借率要求為50%;相應(yīng)的，TOP20公司平均的利息支出與同期銷售額之比僅為4.2%，而上市公司總體平均的利息支出占比則達(dá)到11.4%。
顯然，排名靠前的地產(chǎn)企業(yè)，不僅效率表現(xiàn)優(yōu)于平均水平，其財(cái)務(wù)安全性也要顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平，這就為行業(yè)內(nèi)的并購整合奠定了金融基礎(chǔ)。
下 排名啟示
當(dāng)?shù)禺a(chǎn)企業(yè)的“擴(kuò)表”遭遇金融機(jī)構(gòu)的“縮表”時(shí)，繁榮的背后是一個(gè)危險(xiǎn)的“陷阱”――在金融機(jī)構(gòu)“縮表”背景下，行業(yè)低谷中將有80%以上的企業(yè)面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)。
地產(chǎn)企業(yè)“擴(kuò)表”遭遇金融機(jī)構(gòu)“縮表”
在貨幣政策的刺激下，2015年以來，一線城市的房價(jià)漲幅已經(jīng)超越了降息釋放的剛需購買力空間，北上深的剛需購買壓力較大，一線城市房價(jià)平均較剛需可承受力高出28%。二線城市則冷熱不均，華東和華中的部分城市價(jià)格漲幅較大，部分城市的溢價(jià)已達(dá)到30%以上，而西部和東北部城市則復(fù)蘇乏力，平均來看，多數(shù)二線城市的當(dāng)前房價(jià)仍在剛需可承受范圍內(nèi)，但隨著房貸利率的回升和貸款額度的降低，實(shí)際購房壓力增大。
除了降息釋放的剛需購買力空間，寬松的貨幣政策還通過對投資性需求的刺激推動(dòng)了本輪地產(chǎn)市場的復(fù)蘇。
2016年，全社會(huì)新增房地產(chǎn)貸款5.67萬億元，同比增長58%，其中大部分是個(gè)人購房貸款;在存量貸款余額中，個(gè)人住房抵押貸款的占比從2014年年底的14.1%上升到2016年年底的18.0%。
但是，2016年四季度以來，貨幣供應(yīng)開始收縮，截至2017年4月底，貨幣供應(yīng)M1的同比增速已從2016年高峰時(shí)的25.4%回落到18.5%，新增社會(huì)融資總額的同比增速則從2016年全年的15.6%回落到2017年4月的5.4%，1-4月累計(jì)新增房地產(chǎn)貸款的同比增速從2016年全年的57.9%回落到13.3%，而新增居民中長期貸款的同比增速也從2016年全年的86.2%下降到24.6%，在新增貸款中的占比則從2016年年底的44.9%下降到2017年4月的35.8%，尤其是二套房貸款的比例被大幅壓縮。
在這樣的背景下，地產(chǎn)市場的銷售增速開始放緩，2017年前四個(gè)月的銷售增速已從2016年全年的36.2%下降到16.1%。未來，預(yù)期貨幣供應(yīng)將進(jìn)一步收緊，在金融機(jī)構(gòu)的縮表過程中，投資性需求的杠桿化空間被壓縮，地產(chǎn)市場面臨更大的壓力。
2016年，美國開始“縮表”以逐步退出量化寬松政策，在人民幣的貶值壓力下，中國央行也面臨被動(dòng)“縮表”的壓力。摩根士丹利預(yù)計(jì)，受美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”的影響，2017-2018年，中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表每月將收縮850億元。
與央行的溫和“縮表”相比，中國式“縮表”更主要體現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)的“影子縮表”和金融產(chǎn)品的“杠桿縮表”。國際評級機(jī)構(gòu)穆迪估算，2016年上半年，中國“影子銀行”的規(guī)模約為58萬億元，主要來自銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托、基金子公司、證券公司的通道業(yè)務(wù)嵌套的杠桿。
2017年以來，為防范金融系統(tǒng)的表外風(fēng)險(xiǎn)，“一行三會(huì)”協(xié)同發(fā)起一場監(jiān)管風(fēng)暴，各種政策層出不窮。
金融機(jī)構(gòu)“縮表”下，流動(dòng)性再次趨緊，資金成本開始上升――銀行間同業(yè)拆借利率以及銀行理財(cái)產(chǎn)品的加權(quán)平均收益率紛紛回升。隨著銀行資金成本的上升，企業(yè)的融資成本也開始回升。
2014年以來，貸款的加權(quán)平均利率從7.20%一路降至2016年三季度的5.22%，但2017年一季度反彈至5.53%;信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率自2017年3月起反彈至6.51%，部分產(chǎn)品的收益率重回10%以上，2017年4月，新成立的集合信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率進(jìn)一步回升至6.60%，其中，預(yù)期收益率在8%以上的產(chǎn)品增加到19個(gè)，占比從上月的0.49%提升至9%。
金融機(jī)構(gòu)的“縮表”也沖擊了債券市場，不僅債券融資成本顯著上升了近兩個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)行規(guī)模也出現(xiàn)大幅萎縮。
2017年一季度，企業(yè)債券的凈融資額為-148億元，債券在全社會(huì)新增融資總額中占比從2016年全年的16.8%下降到2017年一季度的-2.1%;而全社會(huì)新增融資總額的增長也大幅放緩，從2016年全年15.6%減緩到2017年一季度的5.4%;由于新增人民幣貸款也出現(xiàn)同比負(fù)增長，所以，信托貸款的占比從2016年全年的4.8%回升到10.6%。
鑒于信托貸款的融資成本普遍高于銀行J款和債券，所以，融資結(jié)構(gòu)的改變將進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)融資成本的上升。
“縮表”之下，地產(chǎn)行業(yè)整體增速放緩
2016年，在貨幣政策的刺激下，全國商品房銷售面積同比增長22.5%，銷售金額同比增長34.8%，其中，商品住宅的銷售面積同比增長22.4%，銷售金額同比增長36.2%;但2017年1-4月，在緊縮的貨幣政策和不斷升級的限購、限貸政策影響下，全國商品房銷售面積的同比增速減緩到15.7%，銷售金額的同比增速也減緩到20.1%，商品住宅的銷售面積同比增速更減慢到13.0%，銷售金額的同比增速減慢到16.1%。
2017年1-4月，一線城市整體的銷售面積同比減少了23.8%，銷售金額則同比下降了17.7%。其中，北京的商品住宅銷售面積同比減少了22.0%，銷售金額同比下降了9.1%;上海的商品住宅銷售面積同比減少了40.9%，銷售金額同比下降了32.5%;深圳的商品住宅銷售面積同比減少了35.6%，銷售金額同比下降了37.2%。
與之相對，二線城市的銷售面積與上年基本持平，同比微增了1.4%，銷售金額則同比上升了10.6%，其中，太原、昆明、西安、青島、南寧的同比增幅在50%以上，而石家莊、蘇州、南京則出現(xiàn)20%以上的銷售降幅。
至于三四線城市，則在2017年出現(xiàn)補(bǔ)漲勢頭，1-4月，商品住宅的累計(jì)銷售面積同比增長了23.1%，銷售金額同比增長了35.8%，其中，北海、三亞均出現(xiàn)100%以上的銷售增幅。
結(jié)果，2016年，全國商品住宅銷售額中一線城市的占比從2014年的14.9%上升到2015年的18.1%，2016年又降低到16.9%，2017年1-4月，在限購限貸政策作用下回落到13.9%;而二線城市在全國商品住宅銷售額中的占比則從2014年的36.1%上升到2016年的37.1%，2017年1-4月回落到35.6%;相應(yīng)的，三四線城市在全國銷售額中的占比從2014年的49.1%下降到2016年的46.0%，2017年1-4月反彈到50.8%。
雖然市場的銷售結(jié)構(gòu)出現(xiàn)波動(dòng)，但多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)仍在持續(xù)加大對一二線城市配置的比例。截至2016年年底，全國性布局的地產(chǎn)上市公司，其存量土地儲(chǔ)備中，一線城市平均占到17.9%，二線城市占49.7%，三四線城市占32.4%，海外項(xiàng)目占0.4%;一二線城市的土地儲(chǔ)備合計(jì)占到土地儲(chǔ)備總面積的67.6%，占比較2015年年底又提升了4.2個(gè)百分點(diǎn)，而三四線城市的土地儲(chǔ)備占比則下降了4.5個(gè)百分點(diǎn)。
總的來說，隨著貨幣政策的收緊和限購限貸政策的加碼，地產(chǎn)行業(yè)整體的銷售增速放緩，其中一線城市出現(xiàn)明顯的負(fù)增長，二線城市維持溫和增長，三四線城市出現(xiàn)補(bǔ)漲，但市場普遍認(rèn)為三四線城市的大幅上漲難以持續(xù)。
高成本土地削弱企業(yè)低谷抗沖擊能力
慶幸的是，銷售的復(fù)蘇使得地產(chǎn)行業(yè)整體的庫存壓力得以釋放。此前，全國商品住宅的累計(jì)施工面積與銷售面積之比已從2009年年底的2.91倍上升到2014年年底的4.90倍，但2015年年底降低到4.55倍，到2016年年底，全國商品住宅的累計(jì)施工面積達(dá)到52.13億平米，較上年同期微增1.9%，而2016的銷售面積為13.75億平米，同比增長22.4%，年底的累計(jì)施工面積與銷售面積之比降低到3.79倍，從而恢復(fù)到過去10年的平均存貨水平。
而40城市商品住宅的累計(jì)施工面積與銷售面積之比也從2014年年底的5.21倍降至2015年年底的4.71倍，到2016年年底進(jìn)一步降低到3.90倍;但其中，呼和浩特、太原、三亞的累計(jì)施工面積與銷售面積之比仍在7倍以上，廈門、北海、北京、西安、銀川、大連、長春、昆明、?？诘拇尕洷壤齽t在5倍以上;與之相對，天津、合肥、武漢、長沙的施工面積與銷售面積之比則不到3倍。
總體上，一線城市累計(jì)的施工面積與銷售面積之比已從2014年年底的5.40倍降低到2015年年底的4.52倍，2016年年底進(jìn)一步降低到4.06倍;而二線城市的累計(jì)施工面積與銷售面積之比則是從2014年底的5.09倍降低到2015年年底的4.68倍，2016年年底進(jìn)一步降低到3.84倍;三四線城市的累計(jì)施工面積與銷售面積之比從2014年底的4.76倍降低到2015年年底的4.49倍，2016年年底進(jìn)一步降低到3.74倍;整體的住宅庫存有所緩解，但部分二三線城市的去庫存壓力仍較大。
在去庫存的同時(shí)，地產(chǎn)行業(yè)的投資也開始復(fù)蘇，全國房地產(chǎn)投資總額的同比增長率從2015年的1.0%回升到2016年的6.9%，2017年1-4月的累計(jì)同比增速進(jìn)一步上升到9.3%，其中，住宅市場的投資增速更是從2015年的0.4%回升到2017年1-4月的10.6%;全國商品房新開工面積的同比增速則從2015年的-14.0%恢復(fù)到2016年的8.1%，2017年1-4月進(jìn)一步提升到11.1%，其中，商品住宅的新開工面積同比增速更是達(dá)到17.5%。
而土地購置面積的同比增速也終于在2017年1-4月實(shí)現(xiàn)正增長，同比增速達(dá)到8.1%，土地成交價(jià)款的同比增速更是從2015年的-23.94%恢復(fù)到2016年的19.8%，2017年1-4月達(dá)到34.2%;40城市土地成交價(jià)款的增速更高，2016年全年的同比增速達(dá)到28.6%，2017年1-4月的同比增速進(jìn)一步提升到39.3%。
結(jié)果，新增項(xiàng)目的單位土地成本平均已經(jīng)占到同期銷售均價(jià)的50%左右，而即使以2016年的銷售速度計(jì)算，地產(chǎn)企業(yè)的土地儲(chǔ)備量平均也已相當(dāng)于6-7年的銷售量。這意味著，一旦銷售減緩，庫存壓力將重新上升，而去庫存的同時(shí)，新增的高成本土地項(xiàng)目削弱了企業(yè)未來的低谷抗沖擊能力。
此外，貨幣政策刺激了銷售復(fù)蘇，但地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性矛盾卻日益升級，而銷售的復(fù)蘇可能讓這些被掩藏的結(jié)構(gòu)性問題進(jìn)一步激化。
結(jié)構(gòu)問題之一：商業(yè)地產(chǎn)施工面積10倍于年銷售面積
復(fù)蘇的不僅是住宅市場，2016年，全國辦公物業(yè)的銷售面積達(dá)到3826萬平米，同比大增了31.4%，銷售金額達(dá)到5484億元，同比增長了45.8%;2016年，零售物業(yè)的銷售面積達(dá)到1.08萬億平米，同比增長了16.9%，銷售金額達(dá)到1.06萬億元，同比增長了19.6%。2017年1-4月，在住宅市場的限購限貸政策下，投資性需求進(jìn)一步轉(zhuǎn)向商業(yè)物業(yè)市場，推動(dòng)辦公物業(yè)和零售物業(yè)的銷售繼續(xù)維持高增長，1-4月辦公物業(yè)的銷售金額同比增長了50.4%，零售物業(yè)的銷售金額同比增長了41.4%，但隨著各地對商住物業(yè)的一系列限制性措施的落地，預(yù)期商業(yè)物業(yè)的銷售也將被抑制;而“縮表”下，投資性需求的整體萎縮將對商業(yè)物業(yè)產(chǎn)生更大沖擊。
另一方面，雖然銷售在增L，但庫存壓力依然高企。2016年，全國辦公物業(yè)的施工面積同比又增長了6.01%達(dá)到3.5億平米，相當(dāng)于同期銷售面積的9.16倍，而零售物業(yè)的施工面積同比也增長了4.46%達(dá)到10.46億平米，相當(dāng)于同期銷售面積的9.67倍。雖然庫存比例較2015年年底有所降低，但近10年的存貨仍然預(yù)示著巨大的銷售壓力和招租壓力。
在存貨壓力下，2016年，商業(yè)地產(chǎn)市場的新開工面積同比增速首次低于住宅市場，2016年全國辦公物業(yè)的新開工面積同比減少了2.3%，零售物業(yè)的新開工面積同比減少了0.9%，均低于同期住宅市場8.7%的新開工面積同比增速;但2016年全年仍有6415萬平米的辦公物業(yè)和2.23億平米的零售物業(yè)開工，2017年1-4月又新開工了1709萬平米的辦公物業(yè)和5673萬平米的零售物業(yè)。
全國在建商品房中，商業(yè)地產(chǎn)（含辦公物業(yè)和零售物業(yè)）的面積占比從2008年的13.9%上升到2016年年底的18.4%，而投資額占比則從2008年的14.1%上升到2016年的21.8%。
部分城市的存貨壓力更大，除北上廣外，成都、鄭州、南寧2016年新開工的辦公物業(yè)面積都在200萬平米以上，而?？?、南寧、昆明、長沙、沈陽等城市2016年新開工面積的同比增幅在100%以上;在零售物業(yè)方面，重慶2016年一年的新開工面積就達(dá)到900萬平米，成都和鄭州的新開工面積也都在500萬平米以上，西安、長沙也超過了300萬平米，而濟(jì)南、海口、三亞等城市零售物業(yè)新開工面積的同比增幅都在100%以上。
存量方面，截至2016年12月底，北京在建辦公物業(yè)面積為2447萬平米，上海2181萬平米，杭州1467萬平米，廣州1076萬平米;二線城市中，成都、重慶的在建辦公樓面積也超過了1000萬平米，而銀川、沈陽、天津、?？诘瘸鞘械脑诮ㄞk公樓面積則超過了這些城市年銷售面積的20倍，未來，一旦銷售有所下滑，這些城市的寫字樓市場將面臨更大的銷售壓力。
零售物業(yè)方面，截至2016年12月底，北京的在建商業(yè)營業(yè)用房面積達(dá)到1355萬平米，上海1991萬平米，杭州1424萬平米，廣州1226萬平米;二線城市中，重慶、成都、西安、蘇州、合肥、鄭州、昆明、長沙、沈陽、武漢、天津、青島、長春等城市的在建商業(yè)營業(yè)用房面積均在1000萬平米以上，其中，重慶在建的商業(yè)營業(yè)用房面積高達(dá)4194萬平米，成都也超過2500萬平米，而太原、深圳、西安、大連、沈陽、濟(jì)南、海口等城市在建商業(yè)營業(yè)用房面積也都超過了年銷售面積的20倍以上，未來這些城市銷售和招商的壓力都將大幅上升。
結(jié)構(gòu)問題之二：土地成本升高擠壓利潤空間
國土資源部的數(shù)據(jù)顯示，2016年，105城市居住用地的地價(jià)同比上升了7.9%，商業(yè)用地的地價(jià)同比上升3.1%，工業(yè)用地的地價(jià)同比上升2.9%;2017年一季度，居住用地的地價(jià)同比又上升了2.1%，2016年以來的累計(jì)漲幅達(dá)到10.1%。
其中，一線城市居住用地的平均地價(jià)累計(jì)上漲了23.5%，達(dá)到22624元/平米，二線城市居住用地的平均地價(jià)累計(jì)上漲了9.2%，達(dá)到5802元/平米，三線城市居住用地的平均地價(jià)累計(jì)上漲了6.6%，達(dá)到2552元/平米。
具體到各城市，截至2017年一季度末，北京居住用地的平均地價(jià)同比上升19.8%，達(dá)到61072元/平米，2016年以來累計(jì)上漲了25.3%;上海居住用地的平均地價(jià)同比上升24.7%、達(dá)到47701元/平米，2016年以來累計(jì)上漲了33.4%;深圳同比上升8.7%、達(dá)到47798元/平米，2016年以來累計(jì)上漲了13.1%;廣州同比上升38.7%、達(dá)到40545元/平米，2016年以來累計(jì)上漲了43.8%。
而二線城市平均的地價(jià)漲幅要顯著低于一線城市，平均只有9.2%，但其中，蘇州、廈門、南京、太原、合肥、濟(jì)南等城市的同比地價(jià)漲幅都在20%以上，廈門的平均地價(jià)更是達(dá)到29407元/平米，直追一線城市;與之相對，哈爾濱、昆明、西寧、長春、銀川等城市的平均地價(jià)漲幅不到3%;三線城市方面，平均的地價(jià)漲幅更小，為6.6%。
在此背景下，地產(chǎn)上市公司2016年新增土地儲(chǔ)備的平均單位成本則達(dá)到7900元/平米（中位數(shù)為6850元/平米），新增土地儲(chǔ)備的單位成本平均相當(dāng)于當(dāng)期銷售均價(jià)的54%（中位數(shù)為44%）;其中，銷售額在百億元以上的地產(chǎn)上市公司，2016年新增土地儲(chǔ)備的平均單位成本約為8200元/平米，新增土地儲(chǔ)備的單位成本平均相當(dāng)于當(dāng)期銷售均價(jià)的55%;而2016年地產(chǎn)上市公司的新增購地支出平均也已相當(dāng)于同期合同銷售金額的55%，這不僅占壓了企業(yè)的大量資金，還導(dǎo)致行業(yè)整體的利潤率呈下降趨勢，未來，一旦房價(jià)停止上漲，甚至掉頭向下，許多企業(yè)將面臨虧損壓力。
結(jié)構(gòu)問題之三：低谷中八成地產(chǎn)上市公司面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)
土地成本的大幅上升和商業(yè)地產(chǎn)的過量供給還導(dǎo)致了地產(chǎn)行業(yè)的另一個(gè)問題，就是投資回收周期的延長。
2016年，銷售的復(fù)蘇也讓地產(chǎn)上市公司投資回收周期的中位數(shù)縮短到27個(gè)月，但低谷中仍將延長到54個(gè)月，而全國地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前的投資回收周期平均達(dá)到39個(gè)月，低谷中將超過5年。
與之相對，地產(chǎn)企業(yè)平均的債務(wù)資金期限仍維持在2年左右――截至2016年年末，地產(chǎn)上市公司平均有20%的資金來自預(yù)收款，23.5%來自各項(xiàng)應(yīng)付款，10%來自短期借款，15%來自長期借款，9%來自長期債券，1.5%來自永續(xù)資本證券，22%來自權(quán)益資本。
雖然，債券的占比有所提升，但由于大部分境內(nèi)債券都附有存續(xù)期內(nèi)的投資人回售條款，所以這些債券真實(shí)的期限平均只有2-3年;而永續(xù)資本證券由于票面利率較高，且隨著持有期的延長票面利率還面臨大幅上升的壓力，所以，真實(shí)的存續(xù)期一般也不超過3年。
結(jié)果，剔除預(yù)收款后，上述債務(wù)的平均期限約為24月，并在2018-2019年面臨境內(nèi)債券的集中到期或回售壓力，僅上市地產(chǎn)公司層面，2018年就有近4000億元的債券到期或可回售，2019年又有總額3500多億元的債券面臨到期或回售壓力。
由于債務(wù)期限普遍短于當(dāng)前的投資回收周期，更短于低谷中的投資回收周期，這就意味著，當(dāng)債務(wù)到期時(shí)，項(xiàng)目資金還沒能回籠，從而使地產(chǎn)企業(yè)面臨再融資缺口。
根據(jù)我們的測算，即使在2016年的周轉(zhuǎn)速度下，也有48%的地產(chǎn)上市公司面臨短債長投的期限缺口問題，26%的企業(yè)面臨1年以上的資金缺口;而在低谷中，面臨期限缺口的企業(yè)比例將上升到84%，其中71%的企業(yè)將面臨1年以上的資金缺口，51%的企業(yè)將面臨兩年以上的資金缺口，再融資壓力仍很大。
截至2016年年底，127家地產(chǎn)上市公司（A+H）平均的現(xiàn)金持有比例（算術(shù)平均）為16.2%，高于2015年年底13.7%的現(xiàn)金持有比例，更高于2014年年底12%的現(xiàn)金持有比例;但127家公司平均的凈負(fù)債率（算術(shù)平均）已從2013年年底的85%上升到2015年年底的98%，2016年末只是略降低到97%;凈負(fù)債率的中位數(shù)則從2013年年底的65%上升到2015年年底的75%，2016年年底略降低至74%。因此，雖然地產(chǎn)企業(yè)手中的現(xiàn)金有所增長，但負(fù)債率卻并沒有降低。
負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，短期借款在總帶息負(fù)債中的占比從2014年年底的35%降到2016年年底的28%，結(jié)果，127家地產(chǎn)上市公司未來1年平均有相當(dāng)于總資產(chǎn)10%的短期資金富余。但由于多數(shù)債務(wù)仍將在未來2-3年內(nèi)到期，所以企業(yè)的中期資金缺口（未來2-3年的資金缺口）仍占到總資產(chǎn)的17.5%。
其中，有21家公司面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)10%以上的短期資金缺口;有60家公司面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)20%以上的中期資金缺口，占比47%;還有35家公司面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)30%以上的中期資金缺口，占比28%。
上述資金缺口意味著地產(chǎn)企業(yè)在不擴(kuò)張的情況下，現(xiàn)有債務(wù)也必須通過再融資才能維持資金鏈平衡，平均的再融資比例至少要達(dá)到50%以上才能維持現(xiàn)金流平衡。長期資金匱乏、期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配已成為制約地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展的第三個(gè)重要因素。
部分企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露和信用成本上升加速
地產(chǎn)行業(yè)最重要的幾項(xiàng)成本，土地成本、稅收成本和融資成本，土地成本的占比持續(xù)上升，融資成本雖然在2015年、2016年有所降低，但在貨幣政策收緊、金融機(jī)構(gòu)“縮表”的背景下，已開始反彈;而地產(chǎn)企業(yè)的“擴(kuò)表”與金融機(jī)構(gòu)的“縮表”更加速了部分企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露。
2017年一季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)到15795億元，較2016年年底又增加了67億元，雖然不良貸款率維持在1.74%的水平，但表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正在積聚，銀行理財(cái)產(chǎn)品的糾紛日漸增多，而頻繁爆發(fā)的債券違約事件也增加了銀行理財(cái)?shù)臐撛陲L(fēng)險(xiǎn)。
債券違約方面，2014年只有6只債券違約，2015年23只，2016年上升到79只、涉及34家企業(yè)，違約總規(guī)模達(dá)到403億元，2016年還發(fā)生了首單資產(chǎn)支持證券的違約事件;2017年1-4月又有12只債券違約，預(yù)期隨著2017-2018年債券的集中到期，信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露概率將進(jìn)一步增大――2017年共有12223只債券到期，到期規(guī)模超過10萬億元，1%的違約概率就意味著千億元違約規(guī)模。
而在信托市場上，2016年共發(fā)生了14起兌付危機(jī)，其中，湖州港城置業(yè)、北京星城置業(yè)等多起違約事件都涉及到不動(dòng)產(chǎn)的信托糾紛。
隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露，信用利差也在擴(kuò)大。在同業(yè)拆借市場上，1年期AA-債券與AAA+債券的信用利差雖然從2016年年初的2.30個(gè)百分點(diǎn)縮小到2016年11月時(shí)最低0.70個(gè)百分點(diǎn)，但到2017年5月底又?jǐn)U大到1.29個(gè)百分點(diǎn)，AA-債券的到期收益率也從2016年11月時(shí)最低的3.65%反彈至2017年5月底的5.71%。
3年期債券的信用利差更大，3年期AA-債券與AAA+債券的信用利差從2016年年初的2.65個(gè)百分點(diǎn)縮小到11月時(shí)最低1.68個(gè)百分點(diǎn)，但到2017年5月底又?jǐn)U大到1.84個(gè)百分點(diǎn)，而AA-債券的到期收益率也從2016年11月時(shí)最低的4.66%反彈至2017年5月底的6.58%。
未來，如果信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露，信用利差可能進(jìn)一步擴(kuò)大，地產(chǎn)企業(yè)的信用成本也將隨之上升。
無杠桿化利潤率的降低和權(quán)益占比的降低削弱了潛在的低谷抗沖擊能力
2016年的銷售復(fù)蘇，使地產(chǎn)企業(yè)的利潤率和周轉(zhuǎn)率都出現(xiàn)短暫回升。
其中，地產(chǎn)上市公司毛利潤率維持在21.0%左右，但由于費(fèi)用率，尤其是財(cái)務(wù)費(fèi)用的顯著降低，使上市公司營業(yè)利潤率的中位數(shù)從2015年的12.9%上升到13.7%，平均的營業(yè)利潤率則從2015年的9.2%上升到12.1%。
但在土地成本和信用成本的雙重壓力下，地產(chǎn)企業(yè)的利潤率整體呈下降趨勢，上市地產(chǎn)公司營業(yè)利潤率的中位數(shù)已經(jīng)從2010年的23.5%降至2016年的13.7%，平均的營業(yè)利潤率則從2010年的24.5%下降到2016年的12.1%。而銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均營業(yè)利潤率則從2015年的14.2%下降到13.1%，相較于2012年平均24%的營業(yè)利潤率已經(jīng)降低了11個(gè)百分點(diǎn)。
如果再加回資本化利息支出部分，則上市地產(chǎn)公司無杠桿化營業(yè)利潤率的中位數(shù)將從2015年的22.3%進(jìn)一步降低到2016年的18.5%，平均的無杠桿化營業(yè)利潤率也從2015年的19.8%下降到17.9%;這意味著未來如果融資成本上升，杠桿化的營業(yè)利潤率將進(jìn)一步降低，即，除非售價(jià)持續(xù)上升，否則新增項(xiàng)目的高成本土地將削弱企業(yè)潛在的低谷抗沖擊能力。
周轉(zhuǎn)率方面，2016年的銷售增長使周轉(zhuǎn)速度得到明顯提升，地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)從2015年的0.29倍提高到0.37倍，平均值也從2015年的0.31倍提高到0.41倍，銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平均值則從0.41倍提高到0.53倍。
但逐步升高的地價(jià)侵蝕的不僅是利潤率，還使地產(chǎn)企業(yè)的前期投資壓力增大，潛在的投資回收周期延長、周轉(zhuǎn)速度減緩，尤其是當(dāng)房價(jià)滯漲甚至出現(xiàn)下跌的情況下，土地成本在銷售均價(jià)中的占比過高，企業(yè)將被迫推遲開盤，使投資回收周期進(jìn)一步拉長。
此外，投資物業(yè)占比的上升也減慢了地產(chǎn)行業(yè)的資金周轉(zhuǎn)速度，當(dāng)前上市地產(chǎn)公司投資物業(yè)的總值已達(dá)到1萬多億元，再加上2000多億元的固定資產(chǎn)，投資物業(yè)及固定資產(chǎn)總值已相當(dāng)于上市地產(chǎn)公司資產(chǎn)總額的12%（剔除萬達(dá)商業(yè)）。
結(jié)果，地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)從2009年的0.44倍降至2015年的0.28倍，雖然在2016年恢復(fù)到0.37倍，但我們預(yù)期這只是一個(gè)暫時(shí)現(xiàn)象，未來的市場低谷中行業(yè)平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能降低至0.18倍，較2008年金融危機(jī)期間（0.26倍）還低;而銷售額在百億元以上的地產(chǎn)上市公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖然也在2016年暫時(shí)恢復(fù)到0.53倍，但預(yù)期低谷中仍將降低至0.29倍，行業(yè)整體不改周轉(zhuǎn)速度的下降趨勢。
半數(shù)以上地產(chǎn)公司投資回報(bào)率不敵債務(wù)融資成本
2016年行業(yè)平均的利潤率和周轉(zhuǎn)率有所恢復(fù)，相應(yīng)的市場平均的投資回報(bào)率也有所上升，上市地產(chǎn)公司2015年平均的投入資本回報(bào)率（ROIC）已降至8.3%，2016年（年化）略升高至8.5%;在財(cái)務(wù)杠桿的放大作用下，期末攤薄的凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）則從2015年的6.4%上升到8.9%，但較幾年前14%以上的ROE已大幅降低。
另一方面，雖然地產(chǎn)上市公司平均的綜合債務(wù)融資成本已從2015年全年的9.1%降低到2016年的7.8%，但上市地產(chǎn)公司中仍有43%的企業(yè)2016年的投入資本回報(bào)率低于債務(wù)融資成本，從而使股東回報(bào)低于了債權(quán)人回報(bào)。
2017年，隨著銷售增速的減緩，地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)率和利潤率將再度面臨下降的壓力，而融資成本的上升將使更多地產(chǎn)企業(yè)面臨投資回報(bào)不足以覆蓋債務(wù)融資成本的問題――預(yù)期行業(yè)低谷中，半數(shù)以上的地產(chǎn)企業(yè)其投資回報(bào)率都不足以覆蓋債務(wù)融資成本。
結(jié)論：地產(chǎn)企業(yè)的“繁榮陷阱”
2016年，在寬松貨幣政策的刺激下，全國商品房的銷售面積同比增長了22.5%，銷售金額同比增長了34.8%;但繁榮的背后，除了“餡餅”，還有“陷阱”，在銷售增長的刺激下，地產(chǎn)上市公司的總資產(chǎn)增長了33%，帶息負(fù)債增長了32%，權(quán)益資本卻只增長了17%，擴(kuò)表的背后主要是負(fù)債的推動(dòng)。相應(yīng)的，雖然2016年的銷量有所增長，但地產(chǎn)上市公司的土地儲(chǔ)備總量仍相當(dāng)于6-7年的銷售量。
地產(chǎn)企業(yè)的“擴(kuò)表”也拉動(dòng)了地價(jià)的上漲，新增項(xiàng)目的單位土地成本平均占到同期銷售均價(jià)的50%左右，結(jié)果，雖然一線城市的銷售均價(jià)平均上漲了27.3%，二線城市的銷售均價(jià)平均也上漲了13.4%，且地產(chǎn)上市公司平均的綜合債務(wù)融資成本（含匯兌損益）從上年的9.1%下降到7.8%;但上市地產(chǎn)公司平均的毛利潤率（扣稅后）仍維持在21%左右，無杠桿化核心利潤率的中位數(shù)還從上年的22.3%下降到18.5%，只是由于融資成本和費(fèi)用率的降低才使得營業(yè)利潤率從上年的12.9%上升到13.7%。
但是，M入2017年以后，整個(gè)金融行業(yè)開始大規(guī)模“縮表”，融資成本重新上升，銷售速度則有所放緩，這意味著，預(yù)收款的占比將有所下降，而此前擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表將主要依靠債務(wù)來支撐，凈資產(chǎn)占比持續(xù)降低;而在地價(jià)上漲、無杠桿化核心利潤率下降、信用成本上升的背景下，利息支出的增加將進(jìn)一步侵蝕利潤空間。
結(jié)果，經(jīng)歷了2016年的繁榮后，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的低谷抗沖擊力非但沒有上升，還進(jìn)一步被削弱，上市公司平均能夠承受的最大降價(jià)幅度從2015年的24.7%下降到2016年底的21.7%。此外，2015-2016年發(fā)行的大量境內(nèi)債券，將在2018-2019年面臨集中到期或回售的壓力，在金融機(jī)構(gòu)“縮表”背景下，行業(yè)低谷中將有80%以上的企業(yè)面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)。