時間：2023-08-08 09:22:36
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇金融市場基本面分析，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
一、從金融經(jīng)濟(jì)的角度闡述影響
股票市場穩(wěn)定的原因?qū)τ诠善笔袌龅陌l(fā)展來說，有很多的因素影響著股票市場的發(fā)展，有很多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了金融理論，這些理論對股票的發(fā)展是非常有益的，可以幫助人們分析股票市場的發(fā)展趨勢和大的走勢，例如有效市場假說理論，這一理論就為股票的投資提供了現(xiàn)實(shí)性的意義，簡單來說就是預(yù)測其他股票購買者的心理，而不是過多的關(guān)注自己需要購買的股票的數(shù)量和種類，要對其他購買者的心理因素進(jìn)行分析，利用人們的心理因素將金融市場中股票的購買率進(jìn)行研究，從中總結(jié)出規(guī)律，這就是有效市場假說理論存在的現(xiàn)實(shí)性意義。
二、影響股票市場穩(wěn)定性的因素
股票市場中另一種較為重要的理論是隨機(jī)游走理論，隨機(jī)游走理論認(rèn)為股票市場是不能夠準(zhǔn)確進(jìn)行預(yù)測的，所有預(yù)測的股票走勢均是不可靠的，股票的走勢是不能夠進(jìn)行預(yù)測的，因?yàn)閮r格的變化是不能夠固定的，現(xiàn)在有很多的金融學(xué)家對這種理論持肯定的態(tài)度，因?yàn)楣善笔袌鲈陔S時發(fā)生著變化，對于股市可以進(jìn)行分析，這樣可以增加市場預(yù)測的準(zhǔn)確性，讓市場中股票價格合理的變化，要想了解相關(guān)的信息，可以從三個方面入手：
1．基本面?；久媸菍善钡恼w走勢進(jìn)行分析，可以從基本面的角度看出每一個分時線的走勢，對股票的漲跌有一個大致的了解，在這些了解中可以獲得很多的信息，這些信息可以增加股票的走勢，讓股票的走勢可以預(yù)測得更佳，但是在股票的預(yù)測中，是不可能保證預(yù)測的準(zhǔn)確性，這就是可以從基本面上獲得的信息。
2．消息面。消息面就是將股票市場上的基本信息進(jìn)行了解，這些基本信息包括股票市場上的法律法規(guī)，基本的政策是了解股票市場信息的基礎(chǔ)，但是在市場上很多的信息是不準(zhǔn)確的，這就要求我們要識別信息的正確性，如果是不正確的信息，就會對市場上的信息造成混淆，對股票的投資造成影響，造成的損失是巨大的，這就是消息面，雖然消息面不是影響市場穩(wěn)定的決定性因素，但是也會對市場造成影響。
3．技術(shù)面。這種因素對金融市場的發(fā)展是非常大的，技術(shù)是金融市場發(fā)展的靈魂，如果技術(shù)不能夠?qū)鹑谑袌鲞M(jìn)行基本的分析，這時金融技術(shù)就是沒有價值的，技術(shù)要與理論相適應(yīng)，這樣的技術(shù)才能夠適應(yīng)社會的發(fā)展，現(xiàn)在的社會對金融的要求是非常高的，如果能夠掌握基本的理論，就會讓金融市場的發(fā)展事半功倍。以上就是金融市場中股票的穩(wěn)定性分析，但是在實(shí)際的操作中，我們可以知道股票的發(fā)展對金融市場是非常重要的，因此，一定要重視對這三種理論的研究，這三種理論對股票市場的穩(wěn)定性有著重要的影響。
三、股票市場上存在的問題
1．企業(yè)的效益會下滑。股票的變動從實(shí)質(zhì)上來說就是上市公司的效益的變動，但是這個變動不會超過上市公司股份的真正的價格，但是現(xiàn)在我國的上市公司存在效益下滑的問題，這種問題在上市公司中是屢見不鮮的，發(fā)生這些問題的主要原因有經(jīng)營環(huán)境的變化，市場結(jié)構(gòu)得不到改善，公司的法人股有很多都不在我國公司的手中，企業(yè)機(jī)制的不完善也讓公司的發(fā)展受到限制。
2．股市監(jiān)管部門的力度不夠?，F(xiàn)如今，在我國現(xiàn)階段的證券監(jiān)管體系是以我國證券的政府監(jiān)管部門為根本的，在政府主導(dǎo)的股票市場中，容易出現(xiàn)以下兩個錯誤：證監(jiān)會在行使監(jiān)管職責(zé)的過程中，與證券市場的其他部門之間進(jìn)行交涉，削弱了證監(jiān)會的直接監(jiān)督權(quán)，對于證券市場下達(dá)指令也收不到預(yù)期的效果。
四、針對股民的心理為調(diào)控對象的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)意義
1．要深入研究股票的走向和趨勢。做出價值投資針對股市的巨幅震蕩，牽動著萬千股民的心情，一些心態(tài)不好的股民的心情更是隨著行情的走向跌宕起伏因此，要運(yùn)用自己的知識深入研究股票的走向和趨勢，找出其中微妙的變化，做出正確的價值投資，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，調(diào)整好自己的心態(tài)。
2．加強(qiáng)對股民的心理調(diào)節(jié)。當(dāng)前A股是典型的市場失靈，會出現(xiàn)估價標(biāo)準(zhǔn)迷失、投資者行為混亂等現(xiàn)象，這些都不是市場本身所能夠解決的，必須有政府出面。決策管理者從大局出發(fā)，對股民增強(qiáng)提醒風(fēng)險和加強(qiáng)風(fēng)險的理論指導(dǎo)，避免言過其實(shí)、危言聳聽。正確引導(dǎo)股民的心理預(yù)期，樹立股民投資的信心。
五、結(jié)論
股票市場對經(jīng)濟(jì)有著重要的影響，現(xiàn)在有很多的人都在進(jìn)行股票的投資，股票市場也變得愈來愈穩(wěn)定，金融市場對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是非常重要的，一定要對投資者的心理進(jìn)行研究，只有了解了股票投資者的心理，才能夠正確的對待股票市場，讓股票市場為經(jīng)濟(jì)建設(shè)作出貢獻(xiàn)，因此，一定要重視股票市場的穩(wěn)定性，讓金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的股票市場穩(wěn)定，通過理論學(xué)習(xí)，讓金融行業(yè)快速發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
［1］李山泉．如何看待中國當(dāng)前的股票市場？［J］．博鰲觀察，2015，（03）．
［2］鄭志林．中國股市異常波動下的投資行為分析［J］．經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2015，（07）．
關(guān)鍵詞：歐債危機(jī)；債券市場；聯(lián)動效應(yīng)，VAR模型
一、引言
2009年底，全球三大評級公司下調(diào)了希臘信用評級，2010年5月，希臘危機(jī)全面爆發(fā)。隨后。與希臘一起被稱為“PIIGS”的葡萄牙、西班牙、愛爾蘭和意大利信用評級接連被下調(diào)。伴隨著信用危機(jī)，希臘國債價格指數(shù)大跌。國債收益率飆升，葡萄牙、愛爾蘭等國國債價格指數(shù)也接連出現(xiàn)大幅度下跌。由于歐盟金融市場一體化進(jìn)程的快速推進(jìn)，歐盟各國金融體系的運(yùn)行難以擺脫其他國家的影響，此次歐盟各國國債價格指數(shù)的紛紛下跌很可能是各國債券市場間的聯(lián)動性所致。而隨著世界經(jīng)濟(jì)和金融一體化的加速。不同國家金融市場間的聯(lián)系越來越密切，作為在全球占據(jù)重要地位的新興市場經(jīng)濟(jì)主體，中國資本市場的開放程度、國際化水平逐漸提高，國內(nèi)金融市場與國際金融市場的波動也趨于同步，所以，此次歐盟債務(wù)危機(jī)是否會通過債券市場間的聯(lián)動效應(yīng)引起我國的債務(wù)危機(jī)成了多方關(guān)注的問題。本文擬通過建立計量經(jīng)濟(jì)模型分析中國債券市場與國際債券市場的聯(lián)動效應(yīng)，研究此次歐債危機(jī)是否會通過債券市場間的聯(lián)動效應(yīng)影響到我國國債市場。
二、文獻(xiàn)綜述
隨著全球經(jīng)濟(jì)和金融一體化的加速，不同國家金融市場間的聯(lián)系越來越密切，各國資本市場之間的聯(lián)動現(xiàn)象也引起越來越多的學(xué)者與投資者的關(guān)注。而且隨著計量分析的不斷發(fā)展。國內(nèi)外眾多學(xué)者運(yùn)用計量方法研究資本市場的聯(lián)動效應(yīng)也取得了豐富的研究成果。
關(guān)于運(yùn)用計量經(jīng)濟(jì)模型分析證券市場聯(lián)動的研究中。ChaandSekvung(1999)運(yùn)用VAP，模型分析發(fā)現(xiàn)，1987年美國股市災(zāi)難和1997年亞洲金融危機(jī)對新興市場國家的股市有顯著的傳染效應(yīng)：FrandesX，DieboldandKamilYflmaz(2005)采用VAP，模型對19世紀(jì)早中期16個國家股票市場的收益和波動情況進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)新興市場融入國際金融市場將導(dǎo)致市場間收益溢出效應(yīng)的發(fā)生：高瑩和靳莉莉(2008)運(yùn)用VAP，模型、脈沖響應(yīng)分析和lohamen協(xié)整檢驗(yàn)對滬深300指數(shù)與世界主要指數(shù)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了檢驗(yàn)和分析。得出我國股票市場指數(shù)與世界主要市場指數(shù)有一定趨同性，我國資本市場與世界資本市場有一定聯(lián)動性，且受世界資本市場影響的結(jié)論；王宏濤(2009)通過ARCH模型、VAR模型和ECM模型對中國滬深兩市和美國、日本、歐洲等主要國際股市之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)中國股市和國際股市之間存在著聯(lián)動效應(yīng)以及自身與同期中地理位置相近的股市的新生干擾在長期對各股市收益變動的貢獻(xiàn)率最高。
國內(nèi)外關(guān)于股票市場間的聯(lián)動效應(yīng)的研究取得了豐富的成果，而關(guān)于債券市場的研究則不多見。而關(guān)于歐債危機(jī)，研究多側(cè)重于歐債危機(jī)產(chǎn)生的原因、演進(jìn)歷程和對策，聯(lián)系到中國則多從中國的對外貿(mào)易問題出發(fā)分析歐債危機(jī)對中國的影響。雖然劉新華(2010)從貨幣理論的視角分析得出我國大規(guī)模的政府赤字和銀行信貸擴(kuò)張不會使中國出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，但運(yùn)用計量方法實(shí)證分析此次歐債危機(jī)是否會通過債券市場間的聯(lián)動效應(yīng)影響到我國國債市場的研究寥寥無幾。
本文在對債券市場間聯(lián)動效應(yīng)內(nèi)在機(jī)制的分析基礎(chǔ)之上，利用計量經(jīng)濟(jì)方法，通過建立VAP，模型研究歐元區(qū)、美國、日本和中國債券市場間的聯(lián)動關(guān)系，以分析歐債危機(jī)對我國國債市場影響的顯著性：同時為了與歐洲區(qū)域內(nèi)部各國家國債市場之間的聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行比較，又選擇了歐洲八個國家建立模型，對比得出中國發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性。
三、聯(lián)動效應(yīng)內(nèi)在機(jī)制分析
根據(jù)證券市場聯(lián)動的定義，本文給出債券市場聯(lián)動的定義：債券市場聯(lián)動是指不同國家債券市場間或者同一市場的不同債券之間的收益率呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性，也指不同債券市場的價格擁有共同的長期均衡關(guān)系或擁有長期同步波動的趨勢。
證券市場聯(lián)動的經(jīng)濟(jì)機(jī)理研究中，理論界有代表性的解釋歸結(jié)起來分為兩個層面：基本面因素引起的聯(lián)動效應(yīng)和行為因素引起的聯(lián)動效應(yīng)。
基本面聯(lián)動理論以FamaEugeneF(1970，1991)的有效市場假說為基礎(chǔ)，認(rèn)為證券間收益的聯(lián)動性來自于基本面的聯(lián)動性，具體地說，就是現(xiàn)金流或折現(xiàn)率變動的相關(guān)性。預(yù)期現(xiàn)金流變動的相關(guān)性可能是由于經(jīng)濟(jì)政策方面的消息對某些證券未來的盈利具有某種共同影響：風(fēng)險折現(xiàn)率變動的相關(guān)性可能是由于投資者風(fēng)險厭惡程度或利率的變動，也可能是由于對某些證券的風(fēng)險預(yù)期發(fā)生了共同變動?；久媛?lián)動理論可用來解釋同一行業(yè)板塊內(nèi)的聯(lián)動效應(yīng)。
行為因素是引起證券市場聯(lián)動性的另一個重要方面。金融自由化是證券市場聯(lián)動的前提，信息溢出是證券市場聯(lián)動的內(nèi)在動力，投資者和投機(jī)者的交易行為則是證券市場聯(lián)動的直接原因(曾志堅。2008)。隨著信息技術(shù)的發(fā)展以及金融創(chuàng)新的加快，投資者可以在全球范圍內(nèi)進(jìn)行投資并配置其資產(chǎn)組合，同時可以綜合考慮各個國家債券市場的風(fēng)險與收益情況，利用分散化投資獲得最大利益。在金融自由化的條件下，如果不同國家債券市場之間的相關(guān)程度很低。將會出現(xiàn)在不同市場間套利的機(jī)會。這時投資者根據(jù)風(fēng)險與收益匹配的原則調(diào)整其投資于各國債券市場中的資本權(quán)重，以獲取超額回報。但投資者的這種行為最終會使得套利機(jī)會減少，因?yàn)轭l繁的套利操作和資本流動會將不同的債券市場緊密相連，使得債券市場間出現(xiàn)不同程度的聯(lián)動現(xiàn)象。
另外，盧卡斯在經(jīng)濟(jì)波動理論中提出的“有效預(yù)期”假設(shè)同樣也為金融市場的聯(lián)動現(xiàn)象給出了一個很好的分析方向。一個國家的危機(jī)使得投資者不僅對本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生悲觀情緒，而且對其他經(jīng)濟(jì)體的信心也發(fā)生動搖，從而導(dǎo)致其他國家經(jīng)濟(jì)的惡化。這種恐慌心理的傳導(dǎo)是債券市場之間波動聯(lián)動的渠道之一，也往往是危機(jī)蔓延的重要原因。
四、模型設(shè)定及數(shù)據(jù)處理
(一)模型設(shè)定
VAtk模型使用模型中所有當(dāng)期變量對所有變量的若干期滯后變量進(jìn)行回歸。把系統(tǒng)中的每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造。
（一）金融泡沫經(jīng)濟(jì)研究動因的考慮要素
1.經(jīng)濟(jì)基本面。如果從市場與政府的角度來分析泡沫經(jīng)濟(jì)的話，我們不難發(fā)現(xiàn)，僅從公共債務(wù)規(guī)模去辨析美國或美元貨幣是無法判斷出其是否已經(jīng)形成巨大的金融泡沫經(jīng)濟(jì)的。這是因?yàn)楫?dāng)前國際市場與各個國家地方經(jīng)濟(jì)的階級性質(zhì)的差異性，都決定著這種泡沫經(jīng)濟(jì)的研究主體有所不同。也就是說，金融泡沫經(jīng)濟(jì)肇始于美國，同時美國也是國際貨幣的發(fā)行國，和自身發(fā)型貨幣的方式有別于其他普通國家，致使美國金融危機(jī)的引爆方式，引起了其他國家的不同社會結(jié)構(gòu)、階層等的經(jīng)濟(jì)震蕩，其中就包括我國深受影響。由此我們可以看出，在研究這種金融危機(jī)下的泡沫經(jīng)濟(jì)，我們不單要把握當(dāng)前某一階段、某一背景下的兩面性、多面性、以及復(fù)雜程度與不確定性等。所以在我們研究這種泡沫經(jīng)濟(jì)時，應(yīng)當(dāng)首先從資本主義的基本經(jīng)濟(jì)體制所反映的現(xiàn)實(shí)看起，進(jìn)而去進(jìn)一步取得金融危機(jī)下的泡沫經(jīng)濟(jì)形成的動因；這樣的基礎(chǔ)研究動因，也是我們對泡沫經(jīng)濟(jì)認(rèn)知程度的基本基礎(chǔ)。由此，我們得出一個結(jié)論就是，研究這種金融危機(jī)下的泡沫經(jīng)濟(jì)，實(shí)質(zhì)上使對“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面”的研究、分析，這是因?yàn)椋瑥摹敖?jīng)濟(jì)基本面”整體角度來看，它不僅包括諸多較小的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，甚至還包括國別經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)。與此同時，“經(jīng)濟(jì)基本面”的研究，也是我們展開這種形勢下的泡沫經(jīng)濟(jì)研究的基礎(chǔ)點(diǎn)與出發(fā)點(diǎn)。
2.市場行為主體。我們知道，經(jīng)濟(jì)趨勢發(fā)展的行為走向取決于在市場中的無數(shù)市場下的行為主體。但是我們也深知經(jīng)濟(jì)基本面也僅有一個，所以這就導(dǎo)致，市場中的行為主體對經(jīng)濟(jì)基本面的認(rèn)知程度并不是都是相同的或者近似的。仔細(xì)想想，我們可知道，市場行為主體有他們自身的利益需要、有利價值、先入為主意識、教育背景、特定條件與環(huán)境以及綜合素質(zhì)等均有差別，而不可否認(rèn)的是，這些切實(shí)存在的因素，對于金融機(jī)構(gòu)以及其他組織的市場行為主體，所欲選取的信息角度、分析能力、遠(yuǎn)瞻性意識也不盡相同。因此，這也就進(jìn)一步導(dǎo)致了現(xiàn)階段在這種金融危機(jī)影響下的市場主體行為的決策與其自身的反映程度均有不同，起碼是多元的、易變化的。另外，大多市場行為主體，對自身所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境的正確認(rèn)與錯誤的認(rèn)知程度、市場不同預(yù)期的變化節(jié)奏、以及不利市場環(huán)境下采取的理和過失行為等因素，都會影響經(jīng)濟(jì)走勢，加速泡沫經(jīng)濟(jì)虛化的程度，同時這種經(jīng)濟(jì)走勢，也使得全球?qū)用嫔系氖袌鰠⑴c者加快了市場信息相互傳遞、交互過程，以致使現(xiàn)代金融市場具有易變性。
（二）信息產(chǎn)業(yè)技術(shù)對金融經(jīng)濟(jì)市場行為主體的影響
隨著全球經(jīng)濟(jì)與科技產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，以互聯(lián)網(wǎng)為核心的現(xiàn)代信息通訊技術(shù)也同樣迅猛發(fā)展開來。這也就使得，市場行為主體的能動作用發(fā)生了改變，甚至顛覆了傳統(tǒng)市場模式，它既可能使所謂的有效市場理論更有效，理性市場行為更理性，又不斷侵蝕地緣和文化的障礙，加快溝通的速度，提供爆炸性增長的信息，改變著傳統(tǒng)市場的功能，影響著包括政府等市場監(jiān)管者在內(nèi)的所有市場參與者的決策和行為，全球市場金融經(jīng)濟(jì)的不確定性因而進(jìn)一步增加。
二、政府與泡沫經(jīng)濟(jì)
（一）膨脹和破裂的往復(fù)循環(huán)是泡沫經(jīng)濟(jì)演進(jìn)的基本模型
政府或者其他組織機(jī)構(gòu)、市場行為主體，以及其他外部力量等，都很希望打破膨脹與破裂的往復(fù)循環(huán)的泡沫經(jīng)濟(jì)。而此時這種抽象的泡沫經(jīng)濟(jì)，人們對其予以厚望，想讓政府出面干預(yù)。那么，政府真的能夠都到均衡處理好嗎？實(shí)際上，市場信息的充分程度與市場主體行為參與者得理，在一定程度能夠抑制泡沫經(jīng)濟(jì)加速形成。但是，不可否認(rèn)的是，市場參與者雖然認(rèn)識到了這種泡沫經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險性，但是也有不少市場參與者為了自身所追逐的片面利益，使其陷入泡沫經(jīng)濟(jì)中，補(bǔ)給了泡沫經(jīng)濟(jì)的形成動力。由此可見，金融市場難以做到平衡。因此，作為市場監(jiān)管的政府部門，當(dāng)仁不讓地應(yīng)對市場主體參與者所施行的非理，加以有效監(jiān)管，發(fā)揮出監(jiān)管職責(zé)。
（二）政府和金融市場的關(guān)系
如果市場參與者未能準(zhǔn)確預(yù)測市場何時形成了泡沫，政府是否就能夠具備充足的信息與判斷能力，進(jìn)而做出正確決策？其實(shí)仔細(xì)想想，市場監(jiān)管者決策的反應(yīng)意識，很深程度上是不可能進(jìn)行正確預(yù)測的。這就說明，政府與市場的關(guān)系只能是一個持續(xù)不斷的互動過程，即政府高層的決策既可能引導(dǎo)市場趨于均衡；也可能促使金融市場進(jìn)一步扭曲，而這樣的假定在美國“次貸”危機(jī)及其引發(fā)的國際金融危機(jī)，也包括美國政府至今持續(xù)推進(jìn)的經(jīng)濟(jì)刺激計劃中得到了驗(yàn)證。
三、結(jié) 語
總之，在如今年代，金融市場的泡沫經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)，已經(jīng)不可避免。雖然市場行為主體在市場中受泡沫經(jīng)濟(jì)的影響以及政府監(jiān)管的制約，但是對于市場行為主體而言，他們的一些行為會隨著時間的推移，不斷自我反省、自我認(rèn)識、自我評估，到最后自我校正的，從而使得市場行為主體能夠在金融泡沫經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，還依然能夠保持持續(xù)性健康發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
［1］理查德·庫珀,趙瑾.理解全球經(jīng)濟(jì)失衡［J］.國際經(jīng)濟(jì)評論,2007,(02)
關(guān)鍵詞：價值投資；安全邊際；金融市場理論
一、價值投資策略的產(chǎn)生和發(fā)展
美國的本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來。該理論的基本假設(shè)是：盡管證券的價格波動很大，其內(nèi)在價值穩(wěn)定且可測量。短期內(nèi)證券市場價格會經(jīng)常偏離其內(nèi)在價值，但市場存在自我糾偏的機(jī)制，長期來看內(nèi)在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內(nèi)在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內(nèi)在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風(fēng)險就越小。預(yù)期收益就越高。從上市公司財務(wù)報表出發(fā)，通過分析資產(chǎn)價值、盈利價值和成長性價值來計算投資對象的內(nèi)在價值。關(guān)于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經(jīng)濟(jì)特許權(quán)(企業(yè)受壁壘保護(hù)，對手難以進(jìn)人該行業(yè))的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經(jīng)典，其實(shí)質(zhì)便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災(zāi)結(jié)束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產(chǎn)的股票，是價值投資的大好時機(jī)。此時，通過大量收集上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，格累厄姆及其追隨者找到無數(shù)符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數(shù)十年，隨著公司財務(wù)信息日益透明，投資者素質(zhì)提升，想在美國證券市場找到被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)日趨困難。到20世紀(jì)70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統(tǒng)價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運(yùn)用傳統(tǒng)的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數(shù)十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng)造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認(rèn)為選擇股票的本質(zhì)是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的超級明星企業(yè)股票并長期集中持有。在權(quán)益證券評估方法上，只認(rèn)可現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，即任何證券的內(nèi)在價值取決于其未來現(xiàn)金流量以適當(dāng)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。
經(jīng)過大半個世紀(jì)的發(fā)展，雖然價值投資方法的本質(zhì)依然是通過判定證券內(nèi)在價值與市場價格的偏離而尋求投資機(jī)會，但具體的投資策略卻有著極大發(fā)展并各有特點(diǎn)。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側(cè)重于公司財務(wù)報表分析，到關(guān)注報表數(shù)據(jù)之外的因素(如品牌、技術(shù)領(lǐng)先程度和管理層品質(zhì)等)；從過去地關(guān)注上市公司歷史和現(xiàn)狀分析，發(fā)展到現(xiàn)在兼顧公司未來成長性分析；指標(biāo)分析上亦從側(cè)重于市凈率和分紅派息，到現(xiàn)在對一攬子指標(biāo)進(jìn)行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經(jīng)營性現(xiàn)金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優(yōu)化，內(nèi)在價值的內(nèi)涵和外延不斷地得以擴(kuò)大，分門別類的價值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標(biāo)值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。
二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議
金融市場在整個20世紀(jì)有著長足的發(fā)展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發(fā)展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術(shù)分析和基于有效市場假設(shè)的指數(shù)化投資。而行為金融學(xué)自20世紀(jì)80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發(fā)展前景的新興金融理論。
成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇，二者都強(qiáng)調(diào)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫?dú)立分析，在理論的內(nèi)在邏輯上趨于一致，但實(shí)際投資風(fēng)格差別較大甚至完全相反。前者看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ΓJ(rèn)為股票價格不斷上漲的動力來自于企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，盈利高速增長，當(dāng)前股價的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。P／E、P／BV和P／S等指標(biāo)值較低，風(fēng)險固然相對較小，但投資風(fēng)格顯得保守單一，得不到高增長企業(yè)帶來的超額回報。從美國股市運(yùn)行的實(shí)證分析結(jié)果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風(fēng)行周期，呈現(xiàn)周期輪動的態(tài)勢，各自在其風(fēng)行周期中的表現(xiàn)均好過對方，但從長期回報來看。價值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。
相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認(rèn)為證券的價格波動是由大眾心理預(yù)期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認(rèn)定可以漲價的股票，并以更高的價格賣出即可。在此理論依據(jù)下，技術(shù)分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術(shù)分析師認(rèn)為價格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應(yīng)，而是逐漸反應(yīng)，因此投資者只需計算未來的趨勢，沒有必要進(jìn)行基本面分析和價值投資分析。但大多數(shù)對歐美證券市場弱有效性的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)，證券價格并不按照一定趨勢變動，技術(shù)分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場假設(shè)的現(xiàn)資理論認(rèn)為，在所謂的半強(qiáng)式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實(shí)證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據(jù)，包括風(fēng)險溢價的時間序列相關(guān)性、市盈率效應(yīng)、賬面價值／市場價值比率和日歷效應(yīng)等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業(yè)績回報也從實(shí)踐上對半強(qiáng)式有效市場進(jìn)行了極其有力的反駁。
在統(tǒng)計分析實(shí)證研究對現(xiàn)資理論提出挑戰(zhàn)的同時，行為金融學(xué)理論于20世紀(jì)80年代誕生。該理論以心理學(xué)對人類決策心理的研究成果為依據(jù)，以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并非如有效市場理論假設(shè)的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應(yīng)”，從而導(dǎo)致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現(xiàn)的類似認(rèn)知偏差還有：過度自信，反應(yīng)不足和損失厭惡等等。這個發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了價值投資理論的前提假設(shè)：從短期來看，市場只是一個投票機(jī)，股票價格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認(rèn)知偏差。證
券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內(nèi)在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。
三、價值投資策略的實(shí)踐效應(yīng)
價值投資方法所具有的科學(xué)性和穩(wěn)健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業(yè)的不斷發(fā)展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數(shù)股票都被嚴(yán)重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機(jī)收益。當(dāng)證券價格普遍達(dá)到甚至超越其內(nèi)在價值，股市若長期處于高漲狀態(tài)，堅持價值投資策略的機(jī)會成本也較大。
另外，在買人證券之前的價值評估環(huán)節(jié)中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產(chǎn)等項(xiàng)目的價值也難以確定，由此造成其資產(chǎn)價值難以判斷；另一方面，企業(yè)未來的盈利和增長更是不易預(yù)測，很多復(fù)雜和隨機(jī)的因素都會導(dǎo)致原先的預(yù)測結(jié)果和實(shí)際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風(fēng)險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達(dá)到和實(shí)現(xiàn)價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標(biāo)結(jié)合考慮，提供一個新的價值指標(biāo)公式：K=增長率／市盈率，K值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業(yè)績回報。
來自歐美、日本以及新興證券市場的實(shí)證研究表明，從長期來看，堅持價值投資方法是能夠獲得超額收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我國學(xué)者對于內(nèi)地A股市場的實(shí)證研究也得出了相似的結(jié)論(郝愛民，2006)。價值投資的業(yè)績不僅超越純粹的技術(shù)分析投資，也明顯超越了成長投資和指數(shù)化投資。與此同時，其遭遇風(fēng)險而損失的可能性卻小于成長投資，穩(wěn)健性更是明顯好于對方，尤其是在熊市中，價值型投資組合能夠表現(xiàn)出更強(qiáng)的抗跌性。
關(guān)鍵詞：價值投資；安全邊際；金融市場理論
一、價值投資策略的產(chǎn)生和發(fā)展
美國的本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來。該理論的基本假設(shè)是：盡管證券的價格波動很大，其內(nèi)在價值穩(wěn)定且可測量。短期內(nèi)證券市場價格會經(jīng)常偏離其內(nèi)在價值，但市場存在自我糾偏的機(jī)制，長期來看內(nèi)在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內(nèi)在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內(nèi)在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風(fēng)險就越小。預(yù)期收益就越高。從上市公司財務(wù)報表出發(fā)，通過分析資產(chǎn)價值、盈利價值和成長性價值來計算投資對象的內(nèi)在價值。關(guān)于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經(jīng)濟(jì)特許權(quán)(企業(yè)受壁壘保護(hù)，對手難以進(jìn)人該行業(yè))的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經(jīng)典，其實(shí)質(zhì)便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災(zāi)結(jié)束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產(chǎn)的股票，是價值投資的大好時機(jī)。此時，通過大量收集上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，格累厄姆及其追隨者找到無數(shù)符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數(shù)十年，隨著公司財務(wù)信息日益透明，投資者素質(zhì)提升，想在美國證券市場找到被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)日趨困難。到20世紀(jì)70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統(tǒng)價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運(yùn)用傳統(tǒng)的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數(shù)十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng)造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認(rèn)為選擇股票的本質(zhì)是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的超級明星企業(yè)股票并長期集中持有。在權(quán)益證券評估方法上，只認(rèn)可現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，即任何證券的內(nèi)在價值取決于其未來現(xiàn)金流量以適當(dāng)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。
經(jīng)過大半個世紀(jì)的發(fā)展，雖然價值投資方法的本質(zhì)依然是通過判定證券內(nèi)在價值與市場價格的偏離而尋求投資機(jī)會，但具體的投資策略卻有著極大發(fā)展并各有特點(diǎn)。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側(cè)重于公司財務(wù)報表分析，到關(guān)注報表數(shù)據(jù)之外的因素(如品牌、技術(shù)領(lǐng)先程度和管理層品質(zhì)等)；從過去地關(guān)注上市公司歷史和現(xiàn)狀分析，發(fā)展到現(xiàn)在兼顧公司未來成長性分析；指標(biāo)分析上亦從側(cè)重于市凈率和分紅派息，到現(xiàn)在對一攬子指標(biāo)進(jìn)行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經(jīng)營性現(xiàn)金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優(yōu)化，內(nèi)在價值的內(nèi)涵和外延不斷地得以擴(kuò)大，分門別類的價值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標(biāo)值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。
二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議
金融市場在整個20世紀(jì)有著長足的發(fā)展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發(fā)展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術(shù)分析和基于有效市場假設(shè)的指數(shù)化投資。而行為金融學(xué)自20世紀(jì)80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發(fā)展前景的新興金融理論。
成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇，二者都強(qiáng)調(diào)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫?dú)立分析，在理論的內(nèi)在邏輯上趨于一致，但實(shí)際投資風(fēng)格差別較大甚至完全相反。前者看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，認(rèn)為股票價格不斷上漲的動力來自于企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，盈利高速增長，當(dāng)前股價的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。P／E、P／BV和P／S等指標(biāo)值較低，風(fēng)險固然相對較小，但投資風(fēng)格顯得保守單一，得不到高增長企業(yè)帶來的超額回報。從美國股市運(yùn)行的實(shí)證分析結(jié)果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風(fēng)行周期，呈現(xiàn)周期輪動的態(tài)勢，各自在其風(fēng)行周期中的表現(xiàn)均好過對方，但從長期回報來看。價值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。
相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認(rèn)為證券的價格波動是由大眾心理預(yù)期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認(rèn)定可以漲價的股票，并以更高的價格賣出即可。在此理論依據(jù)下，技術(shù)分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術(shù)分析師認(rèn)為價格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應(yīng)，而是逐漸反應(yīng)，因此投資者只需計算未來的趨勢，沒有必要進(jìn)行基本面分析和價值投資分析。但大多數(shù)對歐美證券市場弱有效性的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)，證券價格并不按照一定趨勢變動，技術(shù)分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場假設(shè)的現(xiàn)資理論認(rèn)為，在所謂的半強(qiáng)式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實(shí)證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據(jù)，包括風(fēng)險溢價的時間序列相關(guān)性、市盈率效應(yīng)、賬面價值／市場價值比率和日歷效應(yīng)等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業(yè)績回報也從實(shí)踐上對半強(qiáng)式有效市場進(jìn)行了極其有力的反駁。
在統(tǒng)計分析實(shí)證研究對現(xiàn)資理論提出挑戰(zhàn)的同時，行為金融學(xué)理論于20世紀(jì)80年代誕生。該理論以心理學(xué)對人類決策心理的研究成果為依據(jù)，以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并非如有效市場理論假設(shè)的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應(yīng)”，從而導(dǎo)致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現(xiàn)的類似認(rèn)知偏差還有：過度自信，反應(yīng)不足和損失厭惡等等。這個發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了價值投資理論的前提假設(shè)：從短期來看，市場只是一個投票機(jī)，股票價格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認(rèn)知偏差。證
券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內(nèi)在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。
三、價值投資策略的實(shí)踐效應(yīng)
價值投資方法所具有的科學(xué)性和穩(wěn)健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業(yè)的不斷發(fā)展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數(shù)股票都被嚴(yán)重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機(jī)收益。當(dāng)證券價格普遍達(dá)到甚至超越其內(nèi)在價值，股市若長期處于高漲狀態(tài)，堅持價值投資策略的機(jī)會成本也較大。
另外，在買人證券之前的價值評估環(huán)節(jié)中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產(chǎn)等項(xiàng)目的價值也難以確定，由此造成其資產(chǎn)價值難以判斷；另一方面，企業(yè)未來的盈利和增長更是不易預(yù)測，很多復(fù)雜和隨機(jī)的因素都會導(dǎo)致原先的預(yù)測結(jié)果和實(shí)際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風(fēng)險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達(dá)到和實(shí)現(xiàn)價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標(biāo)結(jié)合考慮，提供一個新的價值指標(biāo)公式：K=增長率／市盈率，K值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業(yè)績回報。
來自歐美、日本以及新興證券市場的實(shí)證研究表明，從長期來看，堅持價值投資方法是能夠獲得超額收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我國學(xué)者對于內(nèi)地A股市場的實(shí)證研究也得出了相似的結(jié)論(郝愛民，2006)。價值投資的業(yè)績不僅超越純粹的技術(shù)分析投資，也明顯超越了成長投資和指數(shù)化投資。與此同時，其遭遇風(fēng)險而損失的可能性卻小于成長投資，穩(wěn)健性更是明顯好于對方，尤其是在熊市中，價值型投資組合能夠表現(xiàn)出更強(qiáng)的抗跌性。
關(guān)鍵詞：價值投資；安全邊際；金融市場理論
一、價值投資策略的產(chǎn)生和發(fā)展
美國的本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來。該理論的基本假設(shè)是：盡管證券的價格波動很大，其內(nèi)在價值穩(wěn)定且可測量。短期內(nèi)證券市場價格會經(jīng)常偏離其內(nèi)在價值，但市場存在自我糾偏的機(jī)制，長期來看內(nèi)在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內(nèi)在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內(nèi)在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風(fēng)險就越小。預(yù)期收益就越高。從上市公司財務(wù)報表出發(fā)，通過分析資產(chǎn)價值、盈利價值和成長性價值來計算投資對象的內(nèi)在價值。關(guān)于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經(jīng)濟(jì)特許權(quán)(企業(yè)受壁壘保護(hù)，對手難以進(jìn)人該行業(yè))的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經(jīng)典，其實(shí)質(zhì)便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災(zāi)結(jié)束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產(chǎn)的股票，是價值投資的大好時機(jī)。此時，通過大量收集上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，格累厄姆及其追隨者找到無數(shù)符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數(shù)十年，隨著公司財務(wù)信息日益透明，投資者素質(zhì)提升，想在美國證券市場找到被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)日趨困難。到20世紀(jì)70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統(tǒng)價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運(yùn)用傳統(tǒng)的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數(shù)十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng)造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認(rèn)為選擇股票的本質(zhì)是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的超級明星企業(yè)股票并長期集中持有。在權(quán)益證券評估方法上，只認(rèn)可現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，即任何證券的內(nèi)在價值取決于其未來現(xiàn)金流量以適當(dāng)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。
經(jīng)過大半個世紀(jì)的發(fā)展，雖然價值投資方法的本質(zhì)依然是通過判定證券內(nèi)在價值與市場價格的偏離而尋求投資機(jī)會，但具體的投資策略卻有著極大發(fā)展并各有特點(diǎn)。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側(cè)重于公司財務(wù)報表分析，到關(guān)注報表數(shù)據(jù)之外的因素(如品牌、技術(shù)領(lǐng)先程度和管理層品質(zhì)等)；從過去地關(guān)注上市公司歷史和現(xiàn)狀分析，發(fā)展到現(xiàn)在兼顧公司未來成長性分析；指標(biāo)分析上亦從側(cè)重于市凈率和分紅派息，到現(xiàn)在對一攬子指標(biāo)進(jìn)行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經(jīng)營性現(xiàn)金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優(yōu)化，內(nèi)在價值的內(nèi)涵和外延不斷地得以擴(kuò)大，分門別類的價值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標(biāo)值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。
二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議
金融市場在整個20世紀(jì)有著長足的發(fā)展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發(fā)展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術(shù)分析和基于有效市場假設(shè)的指數(shù)化投資。而行為金融學(xué)自20世紀(jì)80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發(fā)展前景的新興金融理論。
成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇，二者都強(qiáng)調(diào)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫?dú)立分析，在理論的內(nèi)在邏輯上趨于一致，但實(shí)際投資風(fēng)格差別較大甚至完全相反。前者看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ΓJ(rèn)為股票價格不斷上漲的動力來自于企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，盈利高速增長，當(dāng)前股價的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。P／E、P／BV和P／S等指標(biāo)值較低，風(fēng)險固然相對較小，但投資風(fēng)格顯得保守單一，得不到高增長企業(yè)帶來的超額回報。從美國股市運(yùn)行的實(shí)證分析結(jié)果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風(fēng)行周期，呈現(xiàn)周期輪動的態(tài)勢，各自在其風(fēng)行周期中的表現(xiàn)均好過對方，但從長期回報來看。價值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。
相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認(rèn)為證券的價格波動是由大眾心理預(yù)期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認(rèn)定可以漲價的股票，并以更高的價格賣出即可。在此理論依據(jù)下，技術(shù)分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術(shù)分析師認(rèn)為價格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應(yīng)，而是逐漸反應(yīng)，因此投資者只需計算未來的趨勢，沒有必要進(jìn)行基本面分析和價值投資分析。但大多數(shù)對歐美證券市場弱有效性的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)，證券價格并不按照一定趨勢變動，技術(shù)分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場假設(shè)的現(xiàn)資理論認(rèn)為，在所謂的半強(qiáng)式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實(shí)證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據(jù)，包括風(fēng)險溢價的時間序列相關(guān)性、市盈率效應(yīng)、賬面價值／市場價值比率和日歷效應(yīng)等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業(yè)績回報也從實(shí)踐上對半強(qiáng)式有效市場進(jìn)行了極其有力的反駁。
在統(tǒng)計分析實(shí)證研究對現(xiàn)資理論提出挑戰(zhàn)的同時，行為金融學(xué)理論于20世紀(jì)80年代誕生。該理論以心理學(xué)對人類決策心理的研究成果為依據(jù)，以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并非如有效市場理論假設(shè)的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應(yīng)”，從而導(dǎo)致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現(xiàn)的類似認(rèn)知偏差還有：過度自信，反應(yīng)不足和損失厭惡等等。這個發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了價值投資理論的前提假設(shè)：從短期來看，市場只是一個投票機(jī)，股票價格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認(rèn)知偏差。證
券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內(nèi)在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。
三、價值投資策略的實(shí)踐效應(yīng)
價值投資方法所具有的科學(xué)性和穩(wěn)健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業(yè)的不斷發(fā)展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數(shù)股票都被嚴(yán)重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機(jī)收益。當(dāng)證券價格普遍達(dá)到甚至超越其內(nèi)在價值，股市若長期處于高漲狀態(tài)，堅持價值投資策略的機(jī)會成本也較大。
另外，在買人證券之前的價值評估環(huán)節(jié)中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產(chǎn)等項(xiàng)目的價值也難以確定，由此造成其資產(chǎn)價值難以判斷；另一方面，企業(yè)未來的盈利和增長更是不易預(yù)測，很多復(fù)雜和隨機(jī)的因素都會導(dǎo)致原先的預(yù)測結(jié)果和實(shí)際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風(fēng)險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達(dá)到和實(shí)現(xiàn)價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標(biāo)結(jié)合考慮，提供一個新的價值指標(biāo)公式：K=增長率／市盈率，K值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業(yè)績回報。
來自歐美、日本以及新興證券市場的實(shí)證研究表明，從長期來看，堅持價值投資方法是能夠獲得超額收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我國學(xué)者對于內(nèi)地A股市場的實(shí)證研究也得出了相似的結(jié)論(郝愛民，2006)。價值投資的業(yè)績不僅超越純粹的技術(shù)分析投資，也明顯超越了成長投資和指數(shù)化投資。與此同時，其遭遇風(fēng)險而損失的可能性卻小于成長投資，穩(wěn)健性更是明顯好于對方，尤其是在熊市中，價值型投資組合能夠表現(xiàn)出更強(qiáng)的抗跌性。
由于財富轉(zhuǎn)移所帶來的信息不對稱和不確定性風(fēng)險，催生出一系列中介機(jī)構(gòu)、一系列信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)、一系列監(jiān)管機(jī)構(gòu)，也催生出一大批金融家人才。他們是金融市場上的食利者。他們的所作所為，可以用兩句話來概括：發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會，善于運(yùn)用杠桿。
金融市場中的套利機(jī)會
從金融市場角度看，所有的交易都是一種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，金融家力圖從資產(chǎn)轉(zhuǎn)換中套利。金融市場中的資產(chǎn)形態(tài)，包括現(xiàn)金、外匯、商品、貴金屬、股票、債券、期貨與期權(quán)、保險、房地產(chǎn)、專利技術(shù)、項(xiàng)目機(jī)會、礦產(chǎn)資源和人力資源以及各種其它有價證券等等。所有的財富當(dāng)賦予時間的價值時，則稱為金融資產(chǎn)。
金融市場主體資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的動力來自于不同的流動性偏好和風(fēng)險偏好。金融資產(chǎn)的屬性可以歸結(jié)為三方面：即流動性、收益性和風(fēng)險性。
金融套利空間產(chǎn)生于四個不同的領(lǐng)域：不同資產(chǎn)轉(zhuǎn)換間套利，不同期限套利，不同地區(qū)套利，不同買賣主體間套利。
不同資產(chǎn)轉(zhuǎn)換間套利，是指利用不同資產(chǎn)的定價差異，用貨幣購買定價過低商品并力圖以真實(shí)價值賣出時的套利行為；或者以貨幣為媒介，以定價過高的資產(chǎn)交易定價過低的資產(chǎn)套取真實(shí)利差的行為。資產(chǎn)的定價既包括對資產(chǎn)基本面的分析（收益性、成長性和風(fēng)險性），也包括宏觀政策面的分析，還包括資金面、情緒面等分析。金融家運(yùn)用獨(dú)特的資產(chǎn)定價方法，對資產(chǎn)價值作出判斷。由于定價能力的不同（包括對信息擁有的差異和方法的差異），產(chǎn)生資產(chǎn)價格的不同看法，就有了套利的可能性。
不同期限的套利，是根據(jù)資產(chǎn)價值變化的走向分析，對于趨向上升的資產(chǎn)以買空方式、對于趨向下降的資產(chǎn)以賣空的方式囤積居奇，以期在資產(chǎn)價格變動中套利。由于資產(chǎn)價值未來變化的不確定性，金融家需要更充分的信息作出判斷和更大的風(fēng)險承擔(dān)能力。由于未來的不確定性，金融家完全可以運(yùn)用信息不對稱的手段，引導(dǎo)金融消費(fèi)者看好某類資產(chǎn)，使其產(chǎn)生高預(yù)期形成資產(chǎn)的高價格，也可以反之引導(dǎo)消費(fèi)者看差一類資產(chǎn)，使其形成低價格，形成信息操縱下的主動套利。
金融市場有效性的基礎(chǔ)
在不同區(qū)域間套利，是指資產(chǎn)在不同地區(qū)定價差異形成的套利機(jī)會。這種機(jī)會可能由于對資產(chǎn)稀缺性看法不同而產(chǎn)生的差異（如有的地方資金供應(yīng)寬松，有的緊，形成資金利差），也可能是人為的貿(mào)易和投資壁壘造成的價值差異，還可以是兩地對資產(chǎn)價值信息差異導(dǎo)致的定價差異。在全國統(tǒng)一市場形成之前，這種套利差普遍存在。
所謂政策套利、監(jiān)管套利，就是指不同地區(qū)的政策不一樣導(dǎo)致對資產(chǎn)有效性看法不同，在政策寬松的地區(qū)準(zhǔn)入而進(jìn)入政策偏緊的地區(qū)競爭，就會形成獨(dú)特的產(chǎn)品壟斷之優(yōu)勢。目前跨國之間、跨境之間存在大量的機(jī)會。人們在開曼群島等地注冊企業(yè)，以減少稅收和準(zhǔn)入成本、運(yùn)行監(jiān)督成本也是區(qū)域間套利的方式。
在不同需求主體間套利。不同的流動性偏好，不同的收益性偏好，及不同的風(fēng)險性偏好，是市場交易主體的普遍特征。即使是同一個體的流動性、收益性、風(fēng)險性偏好在不同時期也可能不同。金融市場各類主體需求概括為交易需求、投融資需求和理財（財富管理）需求，不同需求者對資產(chǎn)價值的看法不一。這種價值差異很多是資產(chǎn)組合應(yīng)用的方式不同引起。當(dāng)投資者與融資者對資金價值判斷不一致，有利差時，投融資中介亦可套利。
主體的風(fēng)險偏好不一樣時，可以有風(fēng)險套利。將一部分不愿承擔(dān)高風(fēng)險的主體承擔(dān)有限風(fēng)險，而將風(fēng)險利差給愿意承擔(dān)較高風(fēng)險的主體，金融中介亦可套利。主體的信息占有不同也形成對資產(chǎn)價值的不同看法，形成定價差異，產(chǎn)生套利機(jī)會。市場主體由于風(fēng)險偏好和流動性偏好的不同，引起對資產(chǎn)價值看法上的差異，正是交易實(shí)現(xiàn)雙贏的基礎(chǔ)，也是金融市場有效性的基礎(chǔ)。
利用信息不對稱套利
當(dāng)金融資產(chǎn)的未來收益和風(fēng)險信息在交易雙方不對稱把握時，就會出現(xiàn)對資產(chǎn)定價的看法不同，信息有利一方則可套利。當(dāng)金融產(chǎn)品設(shè)計者有意識隱瞞重要風(fēng)險信息，放大收益信息而轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品時，就會形成不合理的定價，并產(chǎn)生不當(dāng)收益，本質(zhì)上構(gòu)成交易欺詐。這是規(guī)范的金融市場應(yīng)當(dāng)禁止的。而問題是在法律上界定和認(rèn)定非常困難。而且在監(jiān)管法規(guī)總是滯后于金融產(chǎn)品創(chuàng)新的情況下，人為創(chuàng)造信息不對稱以高價銷售金融產(chǎn)品成為華爾街一些投行的主要牟利方式。
金融家為解決信息的不充分，發(fā)明了一系列風(fēng)險計量辦法，同時為分散風(fēng)險、增強(qiáng)信用，建立了各種資產(chǎn)組合工具，將不同的風(fēng)險等級、不同主體、不同期限的資產(chǎn)組合形成所謂結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。其結(jié)果使風(fēng)險和收益信息更不直接，更容易形成信息不對稱。
金融套利本質(zhì)上來源于資產(chǎn)的定價差異。資產(chǎn)的實(shí)際價值與名義價值存在差異，就形成套利空間。就存在一個市場上購買某一資產(chǎn)（較低價）、在另一市場上出售這種資產(chǎn)（較高價），從而獲取利益的可能性。在低價時囤積一批商品，在高價時賣出，可以套利。
【關(guān)鍵詞】匯率變動 市場微觀結(jié)構(gòu) 指令流
一、引言
在匯率理論演進(jìn)發(fā)展的進(jìn)程中，宏觀匯率模型的研究方法一直都占據(jù)著主導(dǎo)地位。直到短期內(nèi)匯率的劇烈波動以及宏觀基本面與匯率波動無關(guān)的兩大難題出現(xiàn)，卻無法用宏觀模型對其進(jìn)行很好的解釋時，學(xué)者們開始轉(zhuǎn)而向微觀層面尋求問題的解答，于是自上世紀(jì)90年代，有關(guān)匯率決定的微觀市場結(jié)構(gòu)理論開始出現(xiàn)并得到發(fā)展。匯率市場微觀結(jié)構(gòu)理論是指應(yīng)用市場微觀結(jié)構(gòu)方法的新工具對外匯市場進(jìn)行研究，以解釋匯率決定的理論。相對于宏觀匯率模型而言，這一理論有三個很重要的前提假設(shè)：第一，市場中存在私人信息，私人信息并不是人人共享的，而且相對于公開信息而言對未來有更好的預(yù)測作用，宏觀模型則認(rèn)為所有的信息都是公開可得的；第二，市場參與者存在異質(zhì)性，參與者的異質(zhì)性又可以從三個方面來理解――交易目的的差異性、分析方法的不同以及交易過程中的信息量的不對等，宏觀模型則認(rèn)為所有的交易者都是等同的，；第三，不同的交易機(jī)制對于價格的影響是不同的，市場中的交易機(jī)制主要分為直接交易（無經(jīng)紀(jì)人）和間接交易（有經(jīng)紀(jì)人），宏觀模型里的觀點(diǎn)則認(rèn)為價格與交易機(jī)制無關(guān)。基于上述假設(shè)，市場微觀結(jié)構(gòu)理論把外匯市場中的價格波動看作是無數(shù)交易主體的交易行為匯總的結(jié)果，而反映交易行為最重要的變量就是交易的指令流（Order Flow）。指令流代表了市場中全部交易訂單的集合，客戶買進(jìn)為正的指令流，賣出為負(fù)的指令流，因此指令流反映的是一段時期內(nèi)的交易量。外匯市場中外匯價格變化受指令流影響的過程如圖1所示。
當(dāng)研究市場微觀結(jié)構(gòu)理論的學(xué)者們把關(guān)注點(diǎn)集中在指令流上時，發(fā)現(xiàn)指令流上能傳達(dá)的信息遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止數(shù)量、價格、買賣價差等，還包括其它一些重要信息。指令流傳達(dá)的信息主要分為兩種，第一，它是信息的加總器Lyons（2001），不僅可以傳遞宏觀基本面的公開信息、私人信息以及未來的信息，還可以傳遞關(guān)于外匯投資收益的信息和貼現(xiàn)率的信息。從這方面來說，指令流的基本作用是信息中介；第二，指令流是金融資產(chǎn)被交換過程中所產(chǎn)生的關(guān)于現(xiàn)金流的未來期望值的一種信號，在外匯市場中，這些現(xiàn)金流是與兩種貨幣之間的利差是密切相關(guān)的，這個層次上的指令流更多的是起到一種預(yù)測功能。
二、匯率理論中的指令流研究
（一）匯率波動、指令流與宏觀基本面的關(guān)系
如前所述，傳統(tǒng)的匯率波動研究是采用宏觀匯率模型的方法，只注重基本的宏觀變量，如利率、物價和政策等對匯率的影響，但是隨著時間的推移，宏觀模型對匯率的解釋力度在很多學(xué)者看來是不足夠的，于是他們進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證分析。Meese（1983）和Rogoff（1988），F(xiàn)rankle和Rose（1995），Cheung、Chinn和Pascual（2002）所作的關(guān)于宏觀匯率模型研究匯率的研究表明，傳統(tǒng)宏觀匯率模型對短期內(nèi)匯率波動的解釋能力遠(yuǎn)不及隨機(jī)游走模型。Lyons（1995）則對于宏觀經(jīng)濟(jì)模型中一直困擾著經(jīng)濟(jì)學(xué)界的一大問題――外匯市場交易量巨大產(chǎn)生的原因，從兩個方面進(jìn)行了解釋：第一，事件的不確定性（event uncertainty），當(dāng)市場上出現(xiàn)對投資者們有利的消息時，他們便會擴(kuò)大交易量，當(dāng)市場上沒有出現(xiàn)很明確的消息時，他們便不會貿(mào)然進(jìn)行交易；第二，燙手山芋現(xiàn)象（hot potato），做市商為了沖銷交易者的頭寸帶來的其它風(fēng)險，便頻繁地進(jìn)行交易以尋找到合適的頭寸接受方，這時的一部分交易便通過“燙手山芋”效應(yīng)不斷地被傳遞給下一個做市商，導(dǎo)致最終的交易量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于最初的交易量。
20世紀(jì)90年代末，當(dāng)大部分的學(xué)者都開始認(rèn)同傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)模型解釋短期匯率的能力不夠時，指令流的引入就成為了他們新的關(guān)注點(diǎn)。
Love和Payne（2002）為了檢驗(yàn)不在預(yù)期之內(nèi)的信息是否對指令流和價格仍有系統(tǒng)且顯著的影響，采用了十個月內(nèi)美元兌歐元、英鎊兌歐元和美元兌英鎊的匯率信息，還有歐元區(qū)的信息和美國以及英國的宏觀基本面做實(shí)證分析，同時還將價格對于信息的反應(yīng)分為直接的（無指令流）和間接的（指令流作為中介）。最后他們認(rèn)為市場微觀結(jié)構(gòu)理論與傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)模型的分析方法之間存在一個很關(guān)鍵的不同點(diǎn)在于同樣的信息是不是被所有市場參與者共享，而不同的參與者對同樣的信息又是不是有著差異性的解讀。從他們的實(shí)證分析中得出結(jié)論：價格中大約50%～66%的部分對宏觀上信息面的反應(yīng)是通過間接的方式發(fā)生的，需要通過指令流來完成。也就是說，不管是不是同樣的信息、同樣的參與者、同樣的解讀方式，信息對價格的大部分影響仍然是要通過關(guān)鍵變量――指令流來傳播。
Bacchetta和Wincoop（2003）建立了一個包含匯率、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和指令流的宏觀經(jīng)濟(jì)分析模型，分析后得出結(jié)論：長期內(nèi)匯率能夠較好的反映宏觀基本面，但是短期內(nèi)的匯率與宏觀基本面相背離，宏觀基本面也沒有反映在匯率變動上，指令流則對匯率有顯著的影響。
Lyons和Evans（2004）為了確定指令流對匯率的影響，采用了花旗銀行在六年半的時間里所接受的所有貨幣交易的終端客戶的數(shù)據(jù)，建立了一個包含名義匯率、宏觀基本變量和未來基本面的模型。最終得出結(jié)論：①指令流能夠預(yù)測未來的宏觀經(jīng)濟(jì)變量；②相對即期匯率而言，指令流對于宏觀變量的預(yù)測更為準(zhǔn)確；③指令流可以預(yù)測未來的即期匯率；④指令流對未來基本面信息的預(yù)測，大部分只能過了當(dāng)下這一季度才可以反應(yīng)在即期匯率中。
王成軍（2010）為了研究指令流和宏觀基本面的關(guān)系，將傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)模型微結(jié)構(gòu)匯率決定模型進(jìn)行了分析對比，并得出結(jié)論：市場微觀結(jié)構(gòu)匯率模型并沒有否認(rèn)經(jīng)濟(jì)基本面對匯率的決定作用，相反，它引入了指令流變量，肯定了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對匯率具有決定性的因素。
（二）指令流對于短期匯率波動的解釋力
當(dāng)指令流成為經(jīng)濟(jì)學(xué)界的一個全新亮點(diǎn)時，學(xué)者們都被它對短期匯率波動的解釋力度所震驚，于是也吸引了越來越多的學(xué)者對指令流與匯率間關(guān)系的探討。
Lyons和Evans（1995）利用了1992年8月3號至8月7號連續(xù)五個交易日紐約一家交易商的交易數(shù)據(jù)，對德國馬克兌美元市場進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)他們可以僅僅使用市場中指令流的變化解釋50%的德國馬克和美元之間匯率的變動，他們預(yù)估每十億美元的需求方面的失衡（積極的指令流）就會帶來美元0.5%的增值，實(shí)證結(jié)果同時還證明了指令流是通過信息渠道和存貨渠道來影響價格的，也證實(shí)了市場微觀結(jié)構(gòu)理論對于外匯市場的適用性。信息渠道是指做市商利用自己得到的私有信息調(diào)整其價格預(yù)期、改變報價。存貨渠道是指做市商通過價格控制頭寸的變化，當(dāng)頭寸高于預(yù)期值時，低報買價；當(dāng)頭寸低于預(yù)期值時，高報買價。
Lyons和Evans（2002）為了進(jìn)一步研究指令流對匯率的解釋力度，建立了一個包含指令流、宏觀基本面和微觀經(jīng)濟(jì)變量的資產(chǎn)組合變動模型（PSM），結(jié)果發(fā)現(xiàn)：指令流可以解釋64%和45%的德國馬克和日元的匯率波動，而利率只能解釋匯率波動的1%和6%。這個模型說明了指令流相對于利率而言更能夠解釋匯率的波動。
對于短期內(nèi)匯率的劇烈波動，Lyons和Moore（2004）采用實(shí)證分析研究了歐元區(qū)從浮動匯率制度到固定匯率制度轉(zhuǎn)變時的匯率波動，發(fā)現(xiàn)了在浮動匯率制時，投機(jī)者們利用匯率的差異獲取利潤，加大了匯率的波動；而在固定匯率制度下時，投機(jī)者們可操作的空間有限，因此匯率也就相對較穩(wěn)定。這一發(fā)現(xiàn)也說明了，我們能夠從微觀層面更容易地去理解匯率的劇烈波動。
當(dāng)然，除了上述研究以外，還有一些學(xué)者也對指令流和匯率波動進(jìn)行了研究。Galati（2000）利用了微觀結(jié)構(gòu)的方法研究新興市場國家的貨幣匯率變化，Bhanumurtyh（2002）研究了印度盧比兌美元市場，Walker（2002）研究了牙買加元兌美元市場，Kouki（2003）研究了突尼斯第納爾兌美元市場，Galac等（2006）研究了匈牙利福林兌美元市場。這些研究最終都認(rèn)為指令流能夠較好地解釋這些國家貨幣的短期匯率波動，這也再次證明了指令流對于短期匯率的解釋力要強(qiáng)于宏觀經(jīng)濟(jì)模型。
在我國，丁劍平等（2007）利用中國外匯市場2006年1月到2006年5月的交易量數(shù)據(jù)，對我國外匯市場上指令流對匯率波動的解釋力度進(jìn)行了研究，得出結(jié)論：我國中央銀行公布的官方匯率對做市商報價有著舉足輕重的作用。但由于在我國的做市商制度還不夠完善，該結(jié)論的可靠度不足。
（三）不同種類指令流與匯率波動的關(guān)系
從市場微觀結(jié)構(gòu)理論中我們了解到，信息最終反映到匯率上要經(jīng)過客戶指令流和做市商間的指令流兩個部分。Lyons（2001）將客戶指令流定義為每個交易日內(nèi)以百萬美元計量的客戶買賣指令之差，做市商間的指令流就是對客戶指令流的匯合加總。既然市場微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為市場中的參與者存在異質(zhì)性，那么不同的客戶當(dāng)然有著不一樣的指令流，每一個指令流里面又有著不同的部分，自然對匯率的作用都不相同，這就吸引了一部分學(xué)者對其進(jìn)行研究分析。
Lyons（2001）用花旗銀行的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，在研究分析中他將客戶分為三大類：杠桿金融機(jī)構(gòu)（如避險基金）、非杠桿金融機(jī)構(gòu)（如共同基金）和非金融機(jī)構(gòu)（如跨國公司），按照不同的機(jī)構(gòu)類型對客戶指令流進(jìn)行分解，得出結(jié)論：杠桿與非杠桿金融機(jī)構(gòu)對不同貨幣市場的作用不同，客戶指令流對匯率的解釋力要高于做市商間指令流對匯率的解釋力。
Bjonnes和Rime（2002）用瑞典央行提供的關(guān)于瑞典克朗的95%的交易數(shù)據(jù)對指令流與匯率波動的關(guān)系、交易量與波動性的關(guān)系和市場的流動性進(jìn)行了研究，在指令流方面，他們最終得出結(jié)論：客戶指令流比銀行間的指令流重要。
Andrew和Carpenter（2003）用2002年澳大利亞某銀行的澳元兌美元以及歐元兌美元即期外匯市場上45天的數(shù)據(jù)，將客戶分為中央銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融公司，對不同客戶對價格的影響進(jìn)行了研究。最終得出結(jié)論：按照其分類對價格的影響來看，央行的指令流對價格的影響是最大的，其次是非銀行金融機(jī)構(gòu)的指令流，而非金融公司的指令流對價格的影響是最小的。
Marsh和O’Rourke（2005）采用了英國皇家銀行提供的，時間為兩年的客戶指令流的日數(shù)據(jù)集對指令流與匯率間的關(guān)系進(jìn)行了研究分析，得出主要結(jié)論：金融公司的指令流與匯率波動正相關(guān)，非金融公司的客戶指令流與匯率波動負(fù)相關(guān)。
（四）匯率市場指令流與其它金融市場指令流的關(guān)系
這里的金融市場主要是指外匯市場和股票市場。在以往的研究中，每當(dāng)涉及外匯市場與股票市場之間的聯(lián)動關(guān)系時，入手點(diǎn)往往都是從宏觀角度，市場微觀角度常常被忽略，這也導(dǎo)致了最終的研究結(jié)果出現(xiàn)一定的偏差。市場微觀結(jié)構(gòu)理論出現(xiàn)以后，便吸引了一部分學(xué)者對指令流和金融市場間的聯(lián)動性進(jìn)行研究分析，最早涉及到這一點(diǎn)的研究可以追溯到Lyons和Evans（2002）的文章，他們從市場微觀結(jié)構(gòu)理論的層面提出了信息整合的概念，他們的觀點(diǎn)是當(dāng)一個市場的信息傳遞到了另一個市場而且還影響了這個市場的價格，那么這兩個市場就是信息整合的。
Evans等（2005）采用了從1996年5月1日到8月31日的關(guān)于德國馬克、日元、英鎊、比利時法郎、瑞士法郎、瑞典克朗、意大利里拉和荷蘭盾對美元的匯率。實(shí)證結(jié)果也證實(shí)了信息整合的合理性，一種貨幣的指令流確實(shí)會影響到其它貨幣的定價，不同外匯市場的信息則借助著指令流進(jìn)行傳遞。
Francis等（2006）在Evans（2002）思想的基礎(chǔ)上，從指令流的角度對股市和匯市之間的相互作用機(jī)制進(jìn)行了研究。他們建立了兩套模型，一套模型中不含指令流，另一套模型中則加入了各自的貨幣指令流。比較后發(fā)現(xiàn)，加入了指令流的模型組，平均收益率和顯著性水平都有所下降，也證實(shí)了外匯指令流在很大程度上可以解釋股市和匯市之間信息的傳遞。此外，他們還得出了結(jié)論：指令流對股票市場的影響要大于對外匯市場的影響。
王雅杰和李慧（2012）在現(xiàn)有的研究基礎(chǔ)上，通過對股市和匯市產(chǎn)生聯(lián)動關(guān)系理論模型的刻畫和實(shí)證檢驗(yàn)對我國的指令流與金融市場之間的聯(lián)動性進(jìn)行了研究。他們的實(shí)證研究中采用了中國工商銀行2008年2月到2009年3月期間的美元外匯買賣數(shù)據(jù)，分別對指令流與匯率及股票收益率的關(guān)系、指令流的信息傳遞過程及結(jié)果、指令流對信息傳遞不對稱性進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果表明：①我國外匯指令流對匯市的影響要比股票指令流對股市的影響大，說明我國外匯市場的私人信息作用明顯。②在指令流傳遞信息的基礎(chǔ)上，我國的匯市作用于股市的影響要強(qiáng)于股市對匯市的影響。③在相同的條件下，匯市上負(fù)的指令流對股市的影響比正的指令流對股市的影響大；而股市上的利空或利好消息對我國匯市的影響卻是等同的。④我國外匯市場的信息整合度要強(qiáng)于股票市場的信息整合度。
（五）我國學(xué)者對人民幣“指令流”的分析研究
在上文中提到，丁劍平等（2007）對我國外匯市場上指令流對匯率波動的解釋力度進(jìn)行了實(shí)證分析；王成軍（2010）對指令流和宏觀基本面進(jìn)行了一個簡單分析；王雅杰和李慧（2012）對我國的指令流與金融市場的聯(lián)動性進(jìn)行了檢驗(yàn)分析。
除此之外，丁劍平和曾芳琴（2005）從市場微觀結(jié)構(gòu)理論、指令流的解釋能力、指令流同短期匯率關(guān)系等方面對外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展作了文獻(xiàn)綜述。鄭重（2007）從指令流的數(shù)據(jù)來源、指令流和匯率制度、指令流和流動性、指令流與金融市場之間的聯(lián)動性方面對指令流的研究新動向做了介紹。王雅杰、陳勝安和楊武挺（2014）在考察指令流對匯率的影響基礎(chǔ)上，加入了利率和中央銀行的干預(yù)來分析對匯率波動的影響。最終得出結(jié)論：①匯率指令流對匯率波動的影響較大，而利率差對匯率的短期波動幾乎沒有影響；②指令流對人民幣匯率波動的解釋力度會隨著時間的拉長而減弱，但利率差和人民幣匯率波動之間的關(guān)系卻很穩(wěn)定；③指令流和利率共同對匯率的影響是顯著；④人民銀行的干預(yù)在人民幣匯率的形成過程中仍扮演著重要的角色。
三、總結(jié)
本文對外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)理論中的指令流作了一個簡要的綜述，從中我們可以看出，早期該領(lǐng)域的研究主要集中在模型構(gòu)建和理論闡釋上，這一時期的研究雖然已將研究重點(diǎn)放在微觀的匯率交易指令流上，但仍希望從傳統(tǒng)的宏觀基本面視角來解釋匯率交易指令流變化的原因。而近期的研究，則越來越多的將外匯指令流研究進(jìn)行細(xì)化，不再局限于宏觀經(jīng)濟(jì)面與指令流的關(guān)系，而進(jìn)一步將研究方向擴(kuò)展到外匯市場不同交易主體的指令流對匯率的影響方向和程度、外匯市場指令流與其它金融市場指令流的關(guān)聯(lián)性等微觀內(nèi)容上。這種研究趨勢可以很好地為解釋匯率這一宏觀變量的變化提供有效的微觀層面的理論支撐。然而，我們也發(fā)現(xiàn)，匯率理論中指令流的研究也還處在發(fā)展階段，很多細(xì)化的微觀行為還未被納入模型分析中，比如指令流傳遞過程中的風(fēng)險、金融機(jī)構(gòu)基于指令流采取的投資投資決策、指令流形成前已經(jīng)存在的匯率風(fēng)險對指令流的影響等。這些方面的進(jìn)一步研究將有助于提高指令流理論對匯率變動的解釋力。
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