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緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇個人債券投資，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
1美國市政債券投資者情況
11投資者呈現(xiàn)多元化
在美國，聯(lián)邦、州、地方三級政府分權(quán)管理。州政府、地方政府或者其他合格發(fā)行人為籌集地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金而發(fā)行的債權(quán)債務(wù)憑證，被稱為“市政債券”（Municipal Securities）。到2015年末，市政債券余額已達371萬億美元，占美國債券市場存量的93%。目前，市政債券市場為繼股票、國債、企業(yè)債之后的全美第四大資本市場，市場投資者呈現(xiàn)出多元化發(fā)展的顯著特征。2015年末，個人投資者持有的市政債券余額占比高達408%，遠高于債券基金、商業(yè)銀行和保險公司等投資者。而商業(yè)銀行持有市政債券的比重，從1971年的51%逐漸下降至2015年的13%。而且在這個市場中交易活躍。2015年，交易達922萬筆，交易金額為217萬億美元，全年換手率達58%。
美國市政債券投資者多元化增強了債券的流通性，促進了市政債券市場的發(fā)展，滿足了地方政府完善基礎(chǔ)設(shè)施和建設(shè)資金的需求。
12投資者多元化的激勵措施
121稅收優(yōu)惠
對個人投資者來說，避稅是他們投資市政債券的主要目的。按照1986年美國稅收改革法案，投資市政債除免繳聯(lián)邦所得稅外，部分還可免征州所得稅。個人投資者通過稅收減免可提高20%～50%的收益。
122信息披露
美國《證券交易法》規(guī)定，市政債券發(fā)行規(guī)模超過100萬美元，承銷商必須在發(fā)行前公開發(fā)行人的官方陳述。《多德―弗蘭克法案》要求，審計機構(gòu)要調(diào)查發(fā)債地方政府的債務(wù)情況、財政運行情況和償債能力等，律師事務(wù)所要就債券的合法性、免稅待遇等出具法律意見。
123信用評級
美國建立了嚴格規(guī)范的市政債評級制度，幫助投資者識別債務(wù)風(fēng)險。一般責任債券[ZW（DY]是由地方政府或其下屬機構(gòu)發(fā)行的，以發(fā)行者的資信和征稅能力作為還本付息的保證。[ZW）]的評估主要側(cè)重于發(fā)行者的社會經(jīng)濟環(huán)境、財政收入結(jié)構(gòu)和現(xiàn)有債務(wù)結(jié)構(gòu)等；收入債券[ZW（DY]以投?Y項目的收入作為償債資金來源。[ZW）]的評估主要側(cè)重于現(xiàn)金流。近年來，美國還嚴格規(guī)范和監(jiān)管信用評級機構(gòu)的執(zhí)業(yè)行為，防止欺詐行為和不端行為發(fā)生，以提高評級的可信度。
124信用增級
主要是通過銀行信用證、債券保險、行政擔保、財政撥款以及銀行信貸額度等各種方式來增強市政債的信用，千方百計保障投資者的收益、提高自身信譽度。另外，許多州還有更嚴格的規(guī)定，發(fā)行市政債的政府應(yīng)保持預(yù)算平衡，發(fā)行一般責任債券甚至需要全民公決。
2我國地方債券投資者多元化的意義
21有利于提高地方債券的流動性
由于我國地方債券的投資人結(jié)構(gòu)較為單一，交易同向性較高，再加上地方政府債券占銀行風(fēng)險資產(chǎn)權(quán)重過高等因素影響，2015年，我國地方債券二級市場成交量僅占發(fā)行總量的667%，遠低于同期國債、央票、金融債和中期票據(jù)。投資者多元化后，可以活躍市場交易，形成更加公允的價格，提高地方債券的流動性。
22有利于滿足城鎮(zhèn)化發(fā)展的資金需求
隨著中國城鎮(zhèn)化速度的加快，財政收入等預(yù)算內(nèi)收入無法滿足地方政府對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金與日俱增的需求，逼迫地方政府通過預(yù)算外收入和舉債等渠道籌集城鎮(zhèn)化資金。層級越低的地方政府，財政分成比例越低，舉債沖動越大。現(xiàn)有的以間接融資為主的融資體系并不能滿足需求，擴大市場投資主體，有利于滿足城鎮(zhèn)化發(fā)展的資金需求。
23有利于降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險
目前，我國地方債券投資者主要是銀行。這雖拓寬了銀行資金的投放渠道，但過多的地方建設(shè)項目貸款，會直接擠壓銀行對小微企業(yè)、“三農(nóng)”領(lǐng)域等實體經(jīng)濟重點領(lǐng)域的信貸支持空間。尤其是在經(jīng)濟下行壓力不減、地方財政收入增長放緩、國有土地出讓收入持續(xù)減少的背景下，地方政府償債壓力與日俱增，地方債導(dǎo)致銀行系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的可能性大大提高。
24有效提高政府財政收支的透明度
地方債券投資者多元化的必然要求是對地方債券進行充分的信息披露。市場投資者只有經(jīng)過詳細的了解和分析政府收支情況之后，才會做出購買決定。社會公眾的積極參與，將促使地方政府公開自身的“財務(wù)報表”，讓投資者評估其經(jīng)營質(zhì)量和償債能力，讓市場決定地方政府的舉債規(guī)模和債券價格，進而倒逼地方政府提高財政收支的透明度，建立現(xiàn)代財政制度。
3我國地方債券投資者多元化的政策建議
31引入多元化投資者
由于歷史原因，我國過去在相當長的一段時間內(nèi)，主要采用通過政府融資平臺向商業(yè)銀行借款的方式籌措基礎(chǔ)建設(shè)資金，使商業(yè)銀行成為地方債務(wù)的主要承擔者。根據(jù)中央國債登記公司公布的托管數(shù)據(jù)，截至2016年6月末，商業(yè)銀行承擔了地方債新增部分的86%，另有相當部分被政策性銀行認購。美國市政債券一開始就采取市場化模式的制度安排，積極引入多元化投資者，特別是個人投資者，并運用稅收等政策，鼓勵個人投資者參與市政債投資。這種制度設(shè)計為美國市政債券的良性發(fā)展夯實了基礎(chǔ)。
32提升個人投資者權(quán)益保護力度
個人投資者由于獲取信息不對稱等原因，在各類投資者中處于最為弱勢的地位，更容易受到發(fā)行主體不當行為的侵害。在美國市政債券的整個制度建設(shè)和完善中，對如何盡可能地保障個人投資者的權(quán)益做了針對性制度安排。我國地方債券引入個人投資者、促進投資者多元化，可以借鑒這一點，構(gòu)建個人投資者權(quán)益保障體系。以相關(guān)法律為基礎(chǔ)、以信息披露為核心、以外部信用評級為依據(jù)、以多種信用增級為補充，全方位多角度保障個人投資者的權(quán)益，以避免或減輕地方債違約對社會民眾產(chǎn)生的巨大影響，提振市場投資者信心。
關(guān)鍵詞債券市場回顧發(fā)展
1對我國債券市場發(fā)展的回顧
1.1債券市場規(guī)模不大，各子市場發(fā)展不均衡，流通性有待提高
1999年末,我國發(fā)行的國債、政策性金融債券、中央銀行融資券、企業(yè)債券的總余額為17985.33億元，占當年GDP的22%，仍遠低于發(fā)達國家水平。其中94%是國債和政策性金融債券，其他債券的發(fā)行規(guī)模很小，從二級市場來看，也是國債和政策性金融債券的交易規(guī)模相對較大，其他債券的市場份額較小，且整個債券二級市場的交易規(guī)模不是很大。1999年滬深證交所和銀行間市場的債券交易總量占當年GDP的比重不到1/3。除了國債，其他各種債券的流通性仍然較差。
1.2債券市場的框架結(jié)構(gòu)不完善
第一，場外形式的銀行間市場與場內(nèi)形式的證交所市場在很大程度上相互隔離。后者以證券公司、證券投資基金、保險公司、企業(yè)等機構(gòu)和個人投資者為主，而前者的參與者主要是各類存款貨幣金融機構(gòu)，企業(yè)和個人暫時被排除在外，兩個市場的參與者交集構(gòu)成主要是二、三十家保險公司、證券公司和證券投資基金。參與者種類的不同造成了資金流動在較大程度上被阻塞，兩個市場的表現(xiàn)差異很大：證交所市場交易活躍，規(guī)模相對較大；銀行間市場雖然集中托管了國內(nèi)發(fā)行的大部分債券(1999年底銀行間市場托管的各類債券余額為13264.61億元，占債券總余額的74%),但市場流動性較低，交易規(guī)模相對較小(1999年交易量約占證交所國債交易量的1/4)。第二，零售市場沒有充分發(fā)育，且與批發(fā)市場相互隔離。銀行間債券市場目前暫不對企業(yè)和個人開放，故與零售市場處于分割的狀態(tài)。而且，目前的零售市場基本上只局限于交易所市場內(nèi)部。第三，一級市場與二級市場聯(lián)動性不夠。二級市場需要的短期債券品種很少，1999年底的余額只有260億元；企業(yè)短期融資券基本上年年發(fā)，但數(shù)量逐年減少，1999年累計發(fā)行55.6億元。此外，一級市場的債券發(fā)行利率與二級市場的收益率有時會存在較大差異。第四，債券市場的層次性不分明，尤其是場外市場的組織結(jié)構(gòu)比較單一,中間交易商和中介服務(wù)機構(gòu)還沒有充分培育。
1.3債券市場的定價機制和信息傳播機制不完善
一是做市商、商、經(jīng)紀商制度在我國債券市場上還沒有得到普遍推廣和運用。其中,商制度和經(jīng)紀商制度在證交所市場已經(jīng)得到廣泛運用；部分銀行間市場參與者從1998年下半年開始試行融資行業(yè)務(wù)，但在實踐中還沒得到有效推廣；有部分銀行間市場參與者從1999年開始嘗試進行債券的買入和賣出雙邊報價，揭開了做市商的萌芽，但還很不成熟。二是債券一級市場發(fā)行機制和定價機制不盡完善，尤其是在中國目前金融機構(gòu)之間實力差距十分懸殊的客觀條件下，如何制定合理的機制，盡可能減少少數(shù)幾家特大型銀行的壟斷影響，保證承銷團等其他金融機構(gòu)的合理權(quán)益，從而維護市場的公平與效率，還很值得研究。
2對我國債券市場發(fā)展的展望
有鑒于此，我國債券市場的發(fā)展方向應(yīng)該確定為：保證政府能夠有效控制其成本和風(fēng)險，調(diào)整好政府的資產(chǎn)和債券發(fā)行工作的成功及二級市場的有效運作。最終形成一個高效運作且與國家貨幣政策目標相互協(xié)調(diào)發(fā)展的債券市場。
2.1財政部應(yīng)繼續(xù)發(fā)行憑證式國債，以滿足具有儲蓄偏好的國債投資者
國債的發(fā)行目的，從國家角度，是為了彌補財政赤字，發(fā)展經(jīng)濟。從個人角度，是為滿足我國廣大個人投資者日益增加的對國債的需求。從目前的狀況看，大批的個人投資者是不直接在市場中運作的，也沒有精力和能力去運作，他們基本上是買了以后持有，到期兌付，所以國債的二級市場對他們意義不大。為滿足這一部分人的需求，財政部應(yīng)該繼續(xù)發(fā)行憑證式國債。這種國債雖然不能上市，但可以提前兌取，并且可以避免市場風(fēng)險，目前這一品種在我國國債市場上成了國債的發(fā)持主體，并且實踐證明效果很好。像歐美一些發(fā)達國家，至今仍然保留著儲蓄債券這種不上市的、完全對個人的品種。但憑證式國債畢竟是不上市的債券,它與世界各國國債券市場的發(fā)展趨勢不一致，不應(yīng)作為國債發(fā)行的主體。因此，在我國為了保證個人投資者的需求，在繼續(xù)保留一定發(fā)行量的該品種的國債基礎(chǔ)上，應(yīng)該積極探索個人投資者投資的可上市的國債品種。
2.2增發(fā)長期國債，有利于降低國債的籌資成本，有助于調(diào)整國債規(guī)模
長期以來，我國國債基本上是以3~5年期的中期國債為主，既沒有10年期以上的長期國債，又幾乎沒有1年期以內(nèi)的短期國債，中期國債的期限結(jié)構(gòu)比較單一，國債期限結(jié)構(gòu)缺乏均衡合理的分布。這種單一的期限結(jié)構(gòu)，使國債嚴重缺乏選擇性，不利于投資者進行選擇，很難滿足持有者對金融資產(chǎn)期限多樣化的需求，從而大大縮小了國債的發(fā)行范圍，而且也造成國債發(fā)行規(guī)模增加過快。由于國債期限不穩(wěn)定，又呈逐年縮短的趨勢，再加上付息方式過于單調(diào)，大都是一次性還本付息，使得債務(wù)償付年度不均，導(dǎo)致國債集中到期，形成償債高峰。償債高峰又逼得財政增加借新還舊的比例，加重還本付息的負擔和壓力，從而大大加劇了償債年份中央財政支出的壓力，不利于財政收支的平衡。在我國目前通貨膨脹率不斷下降的情況下，抓住有利時機發(fā)行長期國債，符合降低國債發(fā)行成本的要求。以后若能每年發(fā)行一定數(shù)量的10年期以上的長期國債將會在一定程度上解決這類矛盾。
2.3積極探索個人投資者投資可上市的國債品種，培養(yǎng)投資于國債二級市場的個人投資者
我國20世紀50年代和80年行的國債都主要是對個人發(fā)行的，人們把購買國債看作是支援國家經(jīng)濟建設(shè)的愛國行為。如今人們購買國債是從經(jīng)濟的角度來考慮，隨著國債發(fā)行逐步走向市場化，為個人投資者購買國債提供方便，是一個亟需解決的問題。因為，一方面，居民投資是國債資金的主要來源，鼓勵群眾購買國債，可以充分發(fā)揮國債吸收社會閑散資金、變個人消費資金為國家生產(chǎn)建設(shè)資金的作用，另一方面，隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展和城鄉(xiāng)居民收入水平的提高，人們的金融意識增強，國債作為一種證券投資工具，將會成為廣大投資者的重要選擇。尤其是在個人投資渠道不足情況下，國債投資更是成為許多家庭除銀行之外第二個穩(wěn)定的理財渠道。目前個人購買方式有紙化、非上市流通券的比較多，購買定價發(fā)行的多，而在二級市場上購買國債的人卻很少，這與人們對國債的了解不足，對國債交易提供的設(shè)施、信息較少有關(guān)。為便于個人投資者投資于國債二級市場，可采取在證券交易所掛牌分銷和在證券經(jīng)營機構(gòu)柜臺委托購買的方式向公眾公開發(fā)售，這種方式1996年以來發(fā)行過幾次，但今后要逐步增加這種形式的債種。因為這種方式有利于個人投資者認識國庫券作為金融資產(chǎn)的投資意義，有利于股票持有人把國庫券納入資產(chǎn)組合，投資者可以用同一證券帳戶進行國庫券和股票的買賣，這就為投資者進行國債和股票間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換提供了極大的便利。隨著這種方式發(fā)行的國庫的增多，債券的二級市場會更加活躍，股票市場與債券市場的相互影響也會更加明顯。
2.4優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展企業(yè)債券，鼓勵非國有企業(yè)融資
長期以來,國債是債券市場的主體，而其他債種則停止不前。這樣,不僅財政每年到期的還本付息任務(wù)增大，而且，由于國家大量投資于固定資產(chǎn)建設(shè)，致使國家財政負擔過重，只好靠舉債過日子，雪球越滾越大，非常不利于國家的長遠發(fā)展。只有激活股市以及其他券種的市場(如企業(yè)債券)，才能使財政卸下沉重的包袱，讓財政投資的建設(shè)項目轉(zhuǎn)為由社會投資來進行。從理論上講，發(fā)行企業(yè)債券具有防止出現(xiàn)控股、發(fā)行新債券手續(xù)簡單、利息可在納稅時予以剔除而降低籌資成本以及免受通脹影響等優(yōu)點。正因為如此，企業(yè)債券市場應(yīng)成為資本市場的發(fā)展重點。但就當前國情看，發(fā)行企業(yè)債券還不能成為國有企業(yè)籌資的主要途徑。因為,國有企業(yè)最重要的問題就是債務(wù)負擔沉重。不過，對非國有企業(yè)，卻應(yīng)當鼓勵其進入債市融資。眾所周知，我國目前非國有企業(yè)對經(jīng)濟的貢獻與其獲得的信貸支持嚴重地不對稱。在需要保持一定的經(jīng)濟發(fā)展速度的前提下，應(yīng)為非國有企業(yè)提供一個更加寬松、公平的競爭環(huán)境。因此，當前適當支持那些效益好、自身資本結(jié)構(gòu)合理的非國有企業(yè)通過企業(yè)債券市場來融資。
2.5改進承購包銷辦法，實行招標方式發(fā)行，努力實現(xiàn)利率市場化
1991年第一次采取承購包銷的方式發(fā)行國債，實現(xiàn)了發(fā)行方式由行政分配任務(wù)和對個人、單位派購的方式向投資人自愿購買的市場方向轉(zhuǎn)變。1992年采取一級自營商在一級市場上認購國債方式，使一級市場進一步向市場化的方向發(fā)展，促進和提高了二級市場的流動性。但是在銀行利率尚沒有市場化以前，國債的票面利率仍然只能隨著存款利率的變動而變動。1996年我國曾嘗試通過招標方式發(fā)行了記帳式國債，但由于非常不規(guī)范，1997年又回到承購包銷方式，不過完全以招標方式發(fā)債券是國債的發(fā)展方向。目前，我國可采取分步走的策略：第一步，完善和發(fā)展一級自營組織，使自營商考慮國債長期包銷的收益而不計較一次包銷國債的得失，避免那種今年承購包銷，明年不干的短期行為。第二步，逐步實現(xiàn)招標方式和承購包銷方式相結(jié)合，可以對實行承購包銷國債的一部分實行招標，也可以先實行招標，然后再實行承購包銷。由于一級自營商也承擔一定的承銷義務(wù)，這樣有助于在過渡時期保證國債發(fā)行任務(wù)的完成。第三步，過渡到完全招標方式和直接向個人發(fā)售相結(jié)合的方式，這時國債市場的大宗國債以無券記賬形式通過招標方式發(fā)行，小規(guī)模國債的發(fā)行主要供個人投資者購買，這樣可以建立兩條籌集資金的渠道。
除此之外，發(fā)展債券衍生金融工具。成熟的債券市場需要發(fā)展債券和與金融變量相聯(lián)系的衍生工具。2001年全球金融衍生產(chǎn)品中，利率性衍生產(chǎn)品占到95%。發(fā)展債券期貨、期權(quán)、遠期等債券衍生金融工具，可以為投資者提供避險的手段這對于長期進行大量債券投資的機構(gòu)投資者來說十分重要。
參考文獻
1戴根有.關(guān)于中國債券市場發(fā)展的一些問題[J].中國貨幣市場，2002（8）
關(guān)鍵詞債券市場回顧發(fā)展
1對我國債券市場發(fā)展的回顧
1.1債券市場規(guī)模不大，各子市場發(fā)展不均衡，流通性有待提高
1999年末,我國發(fā)行的國債、政策性金融債券、中央銀行融資券、企業(yè)債券的總余額為17985.33億元，占當年GDP的22%，仍遠低于發(fā)達國家水平。其中94%是國債和政策性金融債券，其他債券的發(fā)行規(guī)模很小，從二級市場來看，也是國債和政策性金融債券的交易規(guī)模相對較大，其他債券的市場份額較小，且整個債券二級市場的交易規(guī)模不是很大。1999年滬深證交所和銀行間市場的債券交易總量占當年GDP的比重不到1/3。除了國債，其他各種債券的流通性仍然較差。
1.2債券市場的框架結(jié)構(gòu)不完善
第一，場外形式的銀行間市場與場內(nèi)形式的證交所市場在很大程度上相互隔離。后者以證券公司、證券投資基金、保險公司、企業(yè)等機構(gòu)和個人投資者為主，而前者的參與者主要是各類存款貨幣金融機構(gòu)，企業(yè)和個人暫時被排除在外，兩個市場的參與者交集構(gòu)成主要是二、三十家保險公司、證券公司和證券投資基金。參與者種類的不同造成了資金流動在較大程度上被阻塞，兩個市場的表現(xiàn)差異很大：證交所市場交易活躍，規(guī)模相對較大；銀行間市場雖然集中托管了國內(nèi)發(fā)行的大部分債券(1999年底銀行間市場托管的各類債券余額為13264.61億元，占債券總余額的74%),但市場流動性較低，交易規(guī)模相對較小(1999年交易量約占證交所國債交易量的1/4)。第二，零售市場沒有充分發(fā)育，且與批發(fā)市場相互隔離。銀行間債券市場目前暫不對企業(yè)和個人開放，故與零售市場處于分割的狀態(tài)。而且，目前的零售市場基本上只局限于交易所市場內(nèi)部。第三，一級市場與二級市場聯(lián)動性不夠。二級市場需要的短期債券品種很少，1999年底的余額只有260億元；企業(yè)短期融資券基本上年年發(fā)，但數(shù)量逐年減少，1999年累計發(fā)行55.6億元。此外，一級市場的債券發(fā)行利率與二級市場的收益率有時會存在較大差異。第四，債券市場的層次性不分明，尤其是場外市場的組織結(jié)構(gòu)比較單一,中間交易商和中介服務(wù)機構(gòu)還沒有充分培育。
1.3債券市場的定價機制和信息傳播機制不完善
一是做市商、商、經(jīng)紀商制度在我國債券市場上還沒有得到普遍推廣和運用。其中,商制度和經(jīng)紀商制度在證交所市場已經(jīng)得到廣泛運用；部分銀行間市場參與者從1998年下半年開始試行融資行業(yè)務(wù)，但在實踐中還沒得到有效推廣；有部分銀行間市場參與者從1999年開始嘗試進行債券的買入和賣出雙邊報價，揭開了做市商的萌芽，但還很不成熟。二是債券一級市場發(fā)行機制和定價機制不盡完善，尤其是在中國目前金融機構(gòu)之間實力差距十分懸殊的客觀條件下，如何制定合理的機制，盡可能減少少數(shù)幾家特大型銀行的壟斷影響，保證承銷團等其他金融機構(gòu)的合理權(quán)益，從而維護市場的公平與效率，還很值得研究。
2對我國債券市場發(fā)展的展望
有鑒于此，我國債券市場的發(fā)展方向應(yīng)該確定為：保證政府能夠有效控制其成本和風(fēng)險，調(diào)整好政府的資產(chǎn)和債券發(fā)行工作的成功及二級市場的有效運作。最終形成一個高效運作且與國家貨幣政策目標相互協(xié)調(diào)發(fā)展的債券市場。
2.1財政部應(yīng)繼續(xù)發(fā)行憑證式國債，以滿足具有儲蓄偏好的國債投資者
國債的發(fā)行目的，從國家角度，是為了彌補財政赤字，發(fā)展經(jīng)濟。從個人角度，是為滿足我國廣大個人投資者日益增加的對國債的需求。從目前的狀況看，大批的個人投資者是不直接在市場中運作的，也沒有精力和能力去運作，他們基本上是買了以后持有，到期兌付，所以國債的二級市場對他們意義不大。為滿足這一部分人的需求，財政部應(yīng)該繼續(xù)發(fā)行憑證式國債。這種國債雖然不能上市，但可以提前兌取，并且可以避免市場風(fēng)險，目前這一品種在我國國債市場上成了國債的發(fā)持主體，并且實踐證明效果很好。像歐美一些發(fā)達國家，至今仍然保留著儲蓄債券這種不上市的、完全對個人的品種。但憑證式國債畢竟是不上市的債券,它與世界各國國債券市場的發(fā)展趨勢不一致，不應(yīng)作為國債發(fā)行的主體。因此，在我國為了保證個人投資者的需求，在繼續(xù)保留一定發(fā)行量的該品種的國債基礎(chǔ)上，應(yīng)該積極探索個人投資者投資的可上市的國債品種。
2.2增發(fā)長期國債，有利于降低國債的籌資成本，有助于調(diào)整國債規(guī)模
長期以來，我國國債基本上是以3~5年期的中期國債為主，既沒有10年期以上的長期國債，又幾乎沒有1年期以內(nèi)的短期國債，中期國債的期限結(jié)構(gòu)比較單一，國債期限結(jié)構(gòu)缺乏均衡合理的分布。這種單一的期限結(jié)構(gòu)，使國債嚴重缺乏選擇性，不利于投資者進行選擇，很難滿足持有者對金融資產(chǎn)期限多樣化的需求，從而大大縮小了國債的發(fā)行范圍，而且也造成國債發(fā)行規(guī)模增加過快。由于國債期限不穩(wěn)定，又呈逐年縮短的趨勢，再加上付息方式過于單調(diào)，大都是一次性還本付息，使得債務(wù)償付年度不均，導(dǎo)致國債集中到期，形成償債高峰。償債高峰又逼得財政增加借新還舊的比例，加重還本付息的負擔和壓力，從而大大加劇了償債年份中央財政支出的壓力，不利于財政收支的平衡。在我國目前通貨膨脹率不斷下降的情況下，抓住有利時機發(fā)行長期國債，符合降低國債發(fā)行成本的要求。以后若能每年發(fā)行一定數(shù)量的10年期以上的長期國債將會在一定程度上解決這類矛盾。
2.3積極探索個人投資者投資可上市的國債品種，培養(yǎng)投資于國債二級市場的個人投資者
我國20世紀50年代和80年行的國債都主要是對個人發(fā)行的，人們把購買國債看作是支援國家經(jīng)濟建設(shè)的愛國行為。如今人們購買國債是從經(jīng)濟的角度來考慮，隨著國債發(fā)行逐步走向市場化，為個人投資者購買國債提供方便，是一個亟需解決的問題。因為，一方面，居民投資是國債資金的主要來源，鼓勵群眾購買國債，可以充分發(fā)揮國債吸收社會閑散資金、變個人消費資金為國家生產(chǎn)建設(shè)資金的作用，另一方面，隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展和城鄉(xiāng)居民收入水平的提高，人們的金融意識增強，國債作為一種證券投資工具，將會成為廣大投資者的重要選擇。尤其是在個人投資渠道不足情況下，國債投資更是成為許多家庭除銀行之外第二個穩(wěn)定的理財渠道。目前個人購買方式有紙化、非上市流通券的比較多，購買定價發(fā)行的多，而在二級市場上購買國債的人卻很少，這與人們對國債的了解不足，對國債交易提供的設(shè)施、信息較少有關(guān)。為便于個人投資者投資于國債二級市場，可采取在證券交易所掛牌分銷和在證券經(jīng)營機構(gòu)柜臺委托購買的方式向公眾公開發(fā)售，這種方式1996年以來發(fā)行過幾次，但今后要逐步增加這種形式的債種。因為這種方式有利于個人投資者認識國庫券作為金融資產(chǎn)的投資意義，有利于股票持有人把國庫券納入資產(chǎn)組合，投資者可以用同一證券帳戶進行國庫券和股票的買賣，這就為投資者進行國債和股票間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換提供了極大的便利。隨著這種方式發(fā)行的國庫的增多，債券的二級市場會更加活躍，股票市場與債券市場的相互影響也會更加明顯。
2.4優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展企業(yè)債券，鼓勵非國有企業(yè)融資
長期以來,國債是債券市場的主體，而其他債種則停止不前。這樣,不僅財政每年到期的還本付息任務(wù)增大，而且，由于國家大量投資于固定資產(chǎn)建設(shè)，致使國家財政負擔過重，只好靠舉債過日子，雪球越滾越大，非常不利于國家的長遠發(fā)展。只有激活股市以及其他券種的市場(如企業(yè)債券)，才能使財政卸下沉重的包袱，讓財政投資的建設(shè)項目轉(zhuǎn)為由社會投資來進行。從理論上講，發(fā)行企業(yè)債券具有防止出現(xiàn)控股、發(fā)行新債券手續(xù)簡單、利息可在納稅時予以剔除而降低籌資成本以及免受通脹影響等優(yōu)點。正因為如此，企業(yè)債券市場應(yīng)成為資本市場的發(fā)展重點。但就當前國情看，發(fā)行企業(yè)債券還不能成為國有企業(yè)籌資的主要途徑。因為,國有企業(yè)最重要的問題就是債務(wù)負擔沉重。不過，對非國有企業(yè)，卻應(yīng)當鼓勵其進入債市融資。眾所周知，我國目前非國有企業(yè)對經(jīng)濟的貢獻與其獲得的信貸支持嚴重地不對稱。在需要保持一定的經(jīng)濟發(fā)展速度的前提下，應(yīng)為非國有企業(yè)提供一個更加寬松、公平的競爭環(huán)境。因此，當前適當支持那些效益好、自身資本結(jié)構(gòu)合理的非國有企業(yè)通過企業(yè)債券市場來融資。
2.5改進承購包銷辦法，實行招標方式發(fā)行，努力實現(xiàn)利率市場化
1991年第一次采取承購包銷的方式發(fā)行國債，實現(xiàn)了發(fā)行方式由行政分配任務(wù)和對個人、單位派購的方式向投資人自愿購買的市場方向轉(zhuǎn)變。1992年采取一級自營商在一級市場上認購國債方式，使一級市場進一步向市場化的方向發(fā)展，促進和提高了二級市場的流動性。但是在銀行利率尚沒有市場化以前，國債的票面利率仍然只能隨著存款利率的變動而變動。1996年我國曾嘗試通過招標方式發(fā)行了記帳式國債，但由于非常不規(guī)范，1997年又回到承購包銷方式，不過完全以招標方式發(fā)債券是國債的發(fā)展方向。目前，我國可采取分步走的策略：第一步，完善和發(fā)展一級自營組織，使自營商考慮國債長期包銷的收益而不計較一次包銷國債的得失，避免那種今年承購包銷，明年不干的短期行為。第二步，逐步實現(xiàn)招標方式和承購包銷方式相結(jié)合，可以對實行承購包銷國債的一部分實行招標，也可以先實行招標，然后再實行承購包銷。由于一級自營商也承擔一定的承銷義務(wù)，這樣有助于在過渡時期保證國債發(fā)行任務(wù)的完成。第三步，過渡到完全招標方式和直接向個人發(fā)售相結(jié)合的方式，這時國債市場的大宗國債以無券記賬形式通過招標方式發(fā)行，小規(guī)模國債的發(fā)行主要供個人投資者購買，這樣可以建立兩條籌集資金的渠道。
除此之外，發(fā)展債券衍生金融工具。成熟的債券市場需要發(fā)展債券和與金融變量相聯(lián)系的衍生工具。2001年全球金融衍生產(chǎn)品中，利率性衍生產(chǎn)品占到95%。發(fā)展債券期貨、期權(quán)、遠期等債券衍生金融工具，可以為投資者提供避險的手段這對于長期進行大量債券投資的機構(gòu)投資者來說十分重要。
參考文獻
1戴根有.關(guān)于中國債券市場發(fā)展的一些問題[J].中國貨幣市場，2002（8）
今年以來，股票市場上的連幅震蕩，投資者紛紛考慮向債券投資轉(zhuǎn)向，加上“降息”這股東風(fēng)，不少人更是把債券當作了投資的新寵。記者從一些銀行的理財柜臺了解到，近期關(guān)注度最高的產(chǎn)品莫過于以債券為投資標的的人民幣理財產(chǎn)品。同時與股票型基金的受冷形成鮮明對比的是，債券基金的銷售也非常熱門。相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年以來成立的近20只債券型基金，創(chuàng)下了2005年以來同期的最高紀錄，截至9月份，募集到的資金為774億元。
“債券類投資成為了市場熱門，我是不是也該轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向，把現(xiàn)有的投資轉(zhuǎn)作債券產(chǎn)品呢?”相信不少投資者正在思考著這個問題。事實上，作為資產(chǎn)組合中的重要配置之一，債券類產(chǎn)品穩(wěn)健的特征，能夠平衡組合中的收益與風(fēng)險結(jié)構(gòu)，是必不可少的一種投資工具。但是，如果把債券作為主要的投資對象，就需要根據(jù)投資者個人的理財需求、市場的情況進行定奪，選擇較佳的投資機會，而從目前的投資市場的情況來看，眼下倒未必是進行債券投資的最好時機。
國債收益不具吸引力
對于個人投資者來說，進行債券投資的主要渠道是國債和公司債，然而從目前市場的情況來看，兩類產(chǎn)品的收益性和安全性上不能達到很好的均衡，也就很難作為個人投資組合的主力產(chǎn)品。
如記賬式國債，雖然具有很好的安全性，但是其內(nèi)在的收益率卻很難讓投資者感到滿意。以國債市場上目前收益率最高的06國債(3)為例，到期時間為2016年3月，票面利率為2.8％，債息為每半年支付，目前的市場交易價格為93.934元。投資者如果購入些國債并持有到期，價差收益及期間獲得的利息收益合計，折算下來，可以獲得的年收益率約為3.89％。這是記賬式國債市場上目前年收益率最高的一只債券，但對于一筆7.5年的中長期投資來說，不足4％的收益率顯然并不具備吸引力。像5年期定期存款的收益也達到了5.85％，即使扣除5％的利息稅，較記賬式國債的收益也有一定的優(yōu)勢。而其余較多的長期國債品種的收益，基本在3.6％～3.8％的范圍內(nèi)。當然，如果考慮到潛在的降息因素，存款利率的降低，會提高債券的價格，此時將債券售出，可以獲得一定的價差收益，但由此提升的債券收益率與7～10年的投資期限相比較，并不能視為一個很好的投資機會。
公司債并非“穩(wěn)賺不賠”
相比之下，公司債的收益雖然較高，但蘊含的風(fēng)險則是個人投資者不可忽視的。如目前票面利率較高的公司債，行業(yè)主要集中在房地產(chǎn)上。受宏觀調(diào)控政策的影響，房地產(chǎn)行業(yè)在融資渠道上受到了較多的限制，特別是銀行收緊了對房地產(chǎn)行業(yè)的貸款額度。同時由于股票市場低迷，上市公司的再融資計劃處于“難產(chǎn)”中，發(fā)行公司債成為了這一行業(yè)主要的融資渠道。未來房地產(chǎn)行業(yè)的走勢、債券發(fā)行公司的運營情況，都可能影響到未來債券利息與本金的償付能力。很多投資者都把債券作為“穩(wěn)賺不賠”的投資產(chǎn)品，事實上，債券依據(jù)其類型、信用等級、條款的不同，內(nèi)在的風(fēng)險也有著很大的差異。雷曼兄弟的倒下，始作俑者不就是其投資的一系列債券和債券衍生品?
目前收益率居前列的公司債產(chǎn)品中，典型的如08新湖債，也大多缺乏擔保機制。由于很多商業(yè)銀行都暫停了債券發(fā)行的擔保業(yè)務(wù)，包括公司債。因此，在一些債券的發(fā)行中，并沒有加入擔保條款的設(shè)置。對于這一類型債券的投資者來說，如果公司的經(jīng)營出現(xiàn)問題，又沒有第三方公司的擔保，便很可能出現(xiàn)債券的償付風(fēng)險。在可分離債純債產(chǎn)品中，08葛州債、08國安債和08青啤債也是缺乏擔保設(shè)置而出現(xiàn)高收益的例子。
除了償付的風(fēng)險之外，個人投資公司債的另外一個風(fēng)險在于其流動性。盡管公司債可以在二級市場上自由地進行買賣，但事實上二級市場的交易量并不大，尤其對于資金量較大的個人投資者來說，短期內(nèi)順利成交，往往還需要取決于外部市場的因素。
債券型基金重“安全”
與個人直接投資債券相比較，投資債券型基金顯然擁有眾多的優(yōu)勢。首先在于債券型基金的投資范圍更加廣泛，債券基金的投資范圍和標的主要是國債、金融債、企業(yè)債、公司債、央票等，以及一級市場或二級市場的股票等。同時債券基金的流動性較強，不像個人直接投資債券那樣，往往要受到交易市場成交量的制約。而且，機構(gòu)投資者在一些特定債券產(chǎn)品的銷售時，往往有著個人無法匹敵的優(yōu)勢。因此，在股票型基金銷售冷淡的環(huán)境中，債券型基金反而受到了市場的熱捧。
但是，債券型基金由于具備了“安全”的特質(zhì)，所以需要對收益性有所犧牲。Wind資訊提供的數(shù)據(jù)表明，截至2008年9月底，今年以來凈值增長居前的三只債券型基金分別為國泰金龍債券A、大成債券A、B和交銀施羅德增利B，所對應(yīng)的凈值增長率5.2754％、5.2189％和5.11％。值得一提的是，從今年以來的債券型基金的表現(xiàn)來看，由于基金投資范圍的不同，收益率也出現(xiàn)了較大的差異。其中，收益位居前列的債券型基金主要集中于純債基金產(chǎn)品上；以往能夠通過新股申購獲得較高收益的債券型基金，則由于新股申購收益大不如前，拖累了債券型基金的收益；而損失較為慘重的是可少量投資于股票市場的債券型基金，受到股票市場的影響，凈值也出現(xiàn)了負增長，像國投瑞銀融華債券，今年以來的凈值下跌幅度超過了23％。
因此，近期新發(fā)行的幾只債券基金，毫不例外都把安全性放在了首位。如近期正在發(fā)行的光大保德信增利收益基金，80％資產(chǎn)投資債券，其余20％用來申購新股、增發(fā)新股和可分離債等非債券類產(chǎn)品的投資，該基金規(guī)定，不從二級市場買入股票。其申購的新股或者權(quán)證，將在上市后3個交易日內(nèi)賣出，以達到嚴格控制持有期，減少證券市場波動風(fēng)險的目的。
全債投資偏于保守
債券型基金成為了市場的“主流”，不少投資者甚至希望把自己的全部投資換作債券型基金。
發(fā)行規(guī)模
美國的儲蓄國債是由政府發(fā)行的不可轉(zhuǎn)讓債券。截至2004年1月底，美國政府的債務(wù)總額為41000億美元，不可流通的零售債務(wù)占5％，其中儲蓄債券占3％。與1945年儲蓄國債在債務(wù)總額中所占26％的比重相比，相對債務(wù)比重已經(jīng)大幅下降。雖然近年發(fā)行比重有降低趨勢，但是在絕對數(shù)額上依然增長較快。
英國的儲蓄國債也有一定的規(guī)模。截至2003年3月，英國政府的債務(wù)余額為4420億英鎊，不可流通的零售債務(wù)占14％，其中，儲蓄債券占27％，政府有獎儲蓄債券占31％，直接儲蓄賬戶占16％。
品種設(shè)計
從種類看，儲蓄國債可劃分為固定利率類、浮(變)動利率類和零息債券類。
美國儲蓄國債的種類較為豐富，品種設(shè)計上能充分滿足并保護個人投資者的需要和利益。其主要的儲蓄國債品種有EE儲蓄國債、Ⅰ系列通脹指數(shù)儲蓄國債和HH儲蓄國債。其中EE系列儲蓄國債共有50～10000美元不等的8種面值。而HH系列儲蓄國債則由500美元以上的系列EE債券轉(zhuǎn)換而來，有500～10000美元不等的4種面值。Ⅰ系列通脹指數(shù)儲蓄國債于1998年9月開始發(fā)行，其收益與通貨膨脹率掛鉤，持有者在持有期內(nèi)的收益率為固定利率加上通貨膨脹指數(shù)，以充分保護投資者的實際收益不受通貨膨脹的影響，這種債券也有50～10000美元不等的8種面值。
英國的儲蓄類債券品種也較多，主要分為固定利率產(chǎn)品和變動利率產(chǎn)品。變動利率產(chǎn)品包括有獎債券和便捷儲蓄憑證，固定利率產(chǎn)品包括固定和指數(shù)掛鉤類儲蓄債券。其中可變利率類的存量大于固定利率類的存量，這種變動利率的儲蓄國債，給投資者提供了各種獲得回報的機會。
儲蓄國債的品種期限有多種選擇，最短2年，最長為30年。對于30年期國債，持有滿17年時債券價格將翻番達到或超過面值。若持有滿17年后的收益率達不到面值，財政部就會把債券一次調(diào)整至面值水平。在不同的儲蓄國債品種中設(shè)計有可轉(zhuǎn)換條款，當投資者持有原EE系列儲蓄債券滿30年后，可有兩種選擇：兌付本息或?qū)⑵滢D(zhuǎn)換為HH系列債券。
利息確定
儲蓄國債利息的確定充分考慮了二級市場同樣期限可流通的記賬式國債的收益率水平。除了一般固定利率品種外，其他類型的儲蓄國債在發(fā)行時就明確了未來每一年不同的支付利率。儲蓄國債的利息確定保證了儲蓄國債的價值每個月都會增加。
認購限制
儲蓄國債的認購對象主要是個人投資者。儲蓄債券的持有者在各個收入階層分布較為平均。年齡分布上，35～54歲的中年人占總?cè)藬?shù)的55％。
儲蓄國債并不是可以無限額認購，投資者通常有購買限額規(guī)定，并且不同種類的儲蓄國債購買限額也不同。英國規(guī)定，投資者最低申購額為500英鎊，最大持有量為每期10000英鎊。
利息稅收
美國儲蓄國債利息免繳州稅和地方稅，但不免聯(lián)邦稅，可以享受聯(lián)邦所得稅遞延優(yōu)惠，即直到債券到期或債券兌付時才繳納所得稅。其中EE儲蓄國債可用于公司或個人的稅收計劃，且可享有稅收遞延的優(yōu)惠，如將儲蓄國債的利息收入用于孩子未來的教育支出，且夫婦調(diào)整后的總收入在一定限額之內(nèi)，那么債券的利息收入可以免繳聯(lián)邦所得稅，這項稅收減免依據(jù)調(diào)整后的總收入水平按比例遞減。
罰息規(guī)定
由于儲蓄國債以吸收長期儲蓄資金為主要目的，因此，對于儲蓄國債的提前兌付都有一定的罰息規(guī)定。如有的儲蓄國債種類規(guī)定必須持有債券期限超過12個月后才能提前兌取，若投資者持有債券不滿5年而要提前兌付，則要扣除3個月的罰息。有的儲蓄國債規(guī)定1年以內(nèi)要求兌付將不計利息，或者是任何時候的提前贖回都將只能得到較低的利息。
購買模式
美國政府制定了零售投資者計劃，投資者可以通過網(wǎng)絡(luò)、電話、金融機構(gòu)、工資抵扣、郵件等方式進行非流通債券的交易，并且可以將債券在國庫直接系統(tǒng)(投資者和國庫直接進行交易)和商業(yè)系統(tǒng)之間進行轉(zhuǎn)移。投資者可通過財政部的國債局、銀行、儲蓄和貸款協(xié)會等直接購買EE儲蓄國債，對于大面額的儲蓄國債，可以通過任何一家聯(lián)邦儲備銀行購買。（摘自2006年第4期《大眾理財顧問》）
相關(guān)鏈接
所謂儲蓄國債，是指財政部面向個人投資者發(fā)行的不可流通的記賬式國債，是以吸收個人儲蓄資金為目的、滿足長期儲蓄性投資需求、較多偏重儲蓄功能而設(shè)計發(fā)行的一種債務(wù)品種。
今年初，證券監(jiān)管部門兩次在較大范圍召集券商研討中小企業(yè)私募債問題。此后，中小企業(yè)私募債相關(guān)規(guī)則數(shù)易其稿，并上報決策層。
華南一家大型券商分管債券業(yè)務(wù)的副總透露，高層認為，中小企業(yè)私募債未能解決風(fēng)險防范機制缺位和合格投資人不足的問題，因而這一品種遲遲不能推出。
上海證券交易所理事長耿亮在今年“兩會”期間明確指出，中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體為高科技、創(chuàng)新型的小微企業(yè)。他并稱，中小企業(yè)私募債將對投資者進行適當性管理；且將建立償債基金，以防范未來可能發(fā)生的違約風(fēng)險。
一位接近上交所的人士說，現(xiàn)在規(guī)則已經(jīng)明確，中小企業(yè)私募債將采取備案制的發(fā)行制度，實行場外市場發(fā)行和交易。不過，各方分歧在于，是否允許個人投資者投資中小企業(yè)私募債，以及如何解決債券的托管和發(fā)行人資產(chǎn)抵押登記等技術(shù)問題。
中國證監(jiān)會市場部相關(guān)負責人透露，企業(yè)債的發(fā)行監(jiān)管一直由國家發(fā)改委負責，不過，證監(jiān)會已在中小企業(yè)債一事上取得發(fā)改委的支持。該負責人介紹，目前滬深交易所正在抓緊制定中小企業(yè)私募債的相關(guān)規(guī)則，“甚至清明假期都在加班”。
摩根大通中國投資銀行首席執(zhí)行官方方指出，高收益?zhèn)瞥龅那疤嵋粸槟転樽约和顿Y行為負責的合格投資者；二為約束發(fā)行人進行充分信息披露的法律法規(guī)；三為相對有效的清盤機制。
合格投資者不足
中小企業(yè)私募債本質(zhì)是高收益?zhèn)?，取此名實為證券監(jiān)管部門的變通之舉。高收益?zhèn)卜Q“非投資級債券”，在海外證券市場多俗稱為“垃圾債券”，即言其風(fēng)險較高，亦隱含潛在收益可能較高之意。
與國際慣例類似，國內(nèi)信用評級機構(gòu)將信用級別低于BBB的非投資級債券，稱為高收益?zhèn)?。長期以來，中國債券市場發(fā)行的各種企業(yè)類債券，信用級別基本均在A級以上，并無真正意義的高收益?zhèn)?/p>
年初，分別由證監(jiān)會債券辦公室和上海證券交易所組織多家證券公司集中討論債券市場發(fā)展相關(guān)議題，中小企業(yè)私募債成為討論的重點。兩次會議確定了中小企業(yè)私募債將采取備案制的發(fā)行制度，實行場外市場發(fā)行和交易。但討論反映出，缺乏高風(fēng)險偏好的機構(gòu)投資者是中小企業(yè)私募債籌備小組一直無法逾越的難題。
目前，保險機構(gòu)、基金等主要機構(gòu)投資者的債券投資受到相關(guān)主管部門的嚴格限制，包括所投資債券的信用級別、品種類型等方面都有明確的限定。其中，根據(jù)監(jiān)管部門的現(xiàn)行規(guī)定，保險機構(gòu)、貨幣市場基金和社保基金均不能投資于信用級別在投資級以下的債券，即不能投資于高收益?zhèn)?/p>
債券市場另一大投資主體，商業(yè)銀行投資信用債時，需要按照100％的風(fēng)險權(quán)重計入風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)并相應(yīng)配置經(jīng)濟資本。在資本充足率的限制下，商業(yè)銀行購買信用債的動力并不十分充足。其投資債券的大部分都持有到期，更多是為了滿足資產(chǎn)配置的要求，缺乏動態(tài)管理資產(chǎn)的動力，也在很大程度上限制了低信用級別債券市場的建立和發(fā)展。
此外，即便是債券型公募基金，通常只能投資于公開發(fā)行的各類證券，如果投資中小企業(yè)私募債，還需要修改基金合同，這意味著，現(xiàn)有的存量基金不可能投資此類債券。
而在成熟市場國家，對此則有相對寬松的規(guī)定。美國SEC對投資高收益?zhèn)暮细駲C構(gòu)投資者有明確的規(guī)定，合格機構(gòu)投資者包括：在無條件的情況下持有/投資至少1億美元的投資者，以及在無條件的情況下持有/投資或代表合格機構(gòu)投資者持有/投資至少1000 萬美元的交易商。
前述華南券商副總裁說，放開主要機構(gòu)投資者的債券投資限制才是解決投資者不足的關(guān)鍵，這也符合債券市場發(fā)展的客觀規(guī)律。不過，他也認為此舉牽涉面太廣，無法在近期內(nèi)取得所有監(jiān)管部門的共識。
此外，各方對于個人投資者能不能投資中小企業(yè)私募債分歧明顯，造成最終方案不能落定。一種觀點認為，高凈值的個人投資者因具備較好的風(fēng)險承受能力，可以進入這個市場。上海的一位券商人士以年化收益率在10％以上信托產(chǎn)品火爆的銷售舉例稱，大多數(shù)的此類信托產(chǎn)品個人投資者對中小企業(yè)私募債有投資需求。
不過監(jiān)管部門內(nèi)部亦有一種聲音認為，即便高凈值的個人有風(fēng)險承受的能力，但與機構(gòu)投資者相比，個人對高收益類債券的風(fēng)險辨析能力要差許多，允許他們進入這個市場屬于典型的“將產(chǎn)品賣給不合適的投資者”。證監(jiān)會市場部副主任霍達介紹，截至目前，個人投資者能不能進入這個市場仍未有定論。
美國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展歷史或許能為此問題的解決提供啟發(fā)。1989年底，美國保險公司、共同基金和養(yǎng)老基金這三類機構(gòu)投資持有高收益?zhèn)恼急冗_到四分之三，個人投資者僅僅持有5％。到1997年，儲貸機構(gòu)、個人和公司幾乎已經(jīng)退出了高收益?zhèn)袌龅耐顿Y。
北京的一位券商人士說，國內(nèi)其實也存在一些潛在的機構(gòu)投資者，如陽光私募基金、產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)等，都可以成為中小企業(yè)私募債的投資主體。
風(fēng)險化解缺位
缺乏清晰的風(fēng)險化解機制，是中小企業(yè)私募債遲遲沒有推出的另一主因。“兩會”期間，上交所理事長耿亮首次提出，中小企業(yè)私募債將建立償債基金用于防范未來可能發(fā)生的違約風(fēng)險。
所謂償債基金是指，為確保債券能在到期日有足夠的現(xiàn)金償還債權(quán)人的本金，發(fā)行公司在債券未到期前就預(yù)先按期提存一部分基金，從而將還款壓力分散至若干年內(nèi)。值得注意的是，上交所提出了償債基金的資金來源于發(fā)債主體和上交所。根據(jù)過往經(jīng)驗，由交易所出資建設(shè)償債基金較為少見。
上海的一位券商人士說，由具有監(jiān)管者色彩的交易所出資建立償債基金，容易被投資者理解為政府部門為發(fā)行的債券背書，隱藏了巨大的道德風(fēng)險。他認為，既然是一種風(fēng)險防范的機制就應(yīng)該采用市場化的手段，淡化行政色彩。
對于償債基金這一機制，發(fā)行人亦表現(xiàn)出了謹慎態(tài)度。一家有意向發(fā)行中小企業(yè)私募債的企業(yè)曾向券商表示，初步設(shè)想中，發(fā)行此類債券的規(guī)模在1億元至2億元，如果再從中提取資金作為償債基金之用，實際變相提高了債券的發(fā)行利率，而債券發(fā)行利率本身應(yīng)該已經(jīng)體現(xiàn)了高風(fēng)險的溢價。
《破產(chǎn)法》的執(zhí)行難度大，也是中小企業(yè)私募債風(fēng)險化解機制難以確立的一個原因。中國在2006年頒布并在次年實施了《破產(chǎn)法》，但由于破產(chǎn)會帶來巨大的社會問題以及相關(guān)配套措施和信用文化等多方面的原因，在實際操作中，不利于保護債權(quán)人的相關(guān)權(quán)利，一旦高收益?zhèn)陌l(fā)行企業(yè)出現(xiàn)無法還本付息的情況，投資者很可能無法通過破產(chǎn)清算來彌補損失。
北京一家投行的債券業(yè)務(wù)負責人直言，“中國的企業(yè)破產(chǎn)首先要解決好職工的安置，維持社會的穩(wěn)定，其次才是債權(quán)人的權(quán)益，這對于高收益高風(fēng)險的債券發(fā)展而言非常致命?！?/p>
投資者真正經(jīng)歷的一次債券信用風(fēng)險事件，是2006年發(fā)生的福禧投資短期融資券償付風(fēng)險事件。2006年3月，福禧投資貼現(xiàn)發(fā)行了一年期、發(fā)行收益率為3.6％的10億元短期融資券。7月，有關(guān)部門查出該公司曾違規(guī)拆借32億元上海社?；?，用于購買滬杭高速上海段30年的收費經(jīng)營權(quán)。隨后，福禧投資的主要財產(chǎn)遭遇法院凍結(jié)，福禧短融券陷入可能無法償付的信用風(fēng)險之中。
最終由于福禧事件的特殊性，以及主管部門較快地對資產(chǎn)進行了處置和重組，并未啟動實質(zhì)性的法律訴訟程序，該短期融資券得以按期足額償付。而今后如何妥善處理好第一例債券違約的情況，對于監(jiān)管部門而言仍是一個挑戰(zhàn)。
上述北京投行人士介紹，除了償債基金之外，為了降低投資者面臨的違約風(fēng)險，可以考慮通過在債券契約中對發(fā)行人進行某些方面的約定或限制。例如，限制發(fā)行人支付給股東的股息不得高于其收益的一定比例；限制發(fā)行人將資產(chǎn)抵押給其他債權(quán)人等等。
霍達亦表示，私募債不會很快全面推開，初期會考慮在江浙等中小企業(yè)比較集中的地方進行試點。他并稱，發(fā)行利率將設(shè)在同期貸款利率3倍以內(nèi)。
承銷商謹慎
“2月份集中討論之后再沒有新進展的通知，規(guī)則沒有明確，我們的方案也無從下手?！币晃粡氖聜l(fā)行工作的券商人士告訴《財經(jīng)》記者。
上海的券商人士介紹，目前中小企業(yè)私募債發(fā)行尚未進入項目儲備階段，只是跟有意向發(fā)行的企業(yè)有過接觸，我們正在做向企業(yè)推廣這類產(chǎn)品的工作。
目前業(yè)界普遍對中小企業(yè)私募債抱有謹慎的態(tài)度。由于該類債券將采用私募發(fā)行的方式，且又是高風(fēng)險的資產(chǎn)，流動性低是必然的。一旦市況不好，承銷商做市的風(fēng)險會比較大，前述華南券商副總坦言。
此外，債券承銷費率較低也是券商不積極的原因。一般而言，債券承銷必須有一定的規(guī)模才有賺錢效應(yīng)。業(yè)界預(yù)計，首批中小企業(yè)私募債的單筆融資規(guī)模在1億元至2億元之間，按照1％的承銷費率計算，每一單的收入在100萬元至200萬元之間。
關(guān)鍵詞：市政債券；稅收制度；成效
中圖分類號：F817.12 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）05-0025-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.05.05
財政部《關(guān)于2013年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2014年中央和地方預(yù)算草案的報告》明確提出，“將允許地方政府在有一定收益的公益性項目中發(fā)行專項市政債券融資”。作為一種市場化融資創(chuàng)新手段，市政債券如何發(fā)行管理，怎樣平衡其市場機制與和公益性，需要我們深入探討。從市政債券發(fā)展較為成熟的美國來看，免稅制度是促進市政債券市場發(fā)展的重要因素，也是市政債券融資項目公共產(chǎn)品屬性的重要體現(xiàn)，值得學(xué)習(xí)借鑒。
一、美國市政債券稅收減免制度安排
免稅（tax-exemption）是美國市政債券（Municipal Bond）區(qū)別于其他債券的重要特征，自1913年美國所得稅法實施以來，已經(jīng)執(zhí)行100多年。免稅的實質(zhì)是聯(lián)邦政府對州和地方政府發(fā)行的市政債券予以間接的財政補貼，是市政債券吸引投資者參與、降低地方政府融資成本的重要制度安排。
（一）市政債券稅收減免政策的層次
市政債券利息收入稅收規(guī)定較復(fù)雜，聯(lián)邦層面主要是《國內(nèi)稅收法典》（IRC）的103、141-150條款，每個州也有各自關(guān)于市政債券稅收的規(guī)定。市政債券發(fā)行文件（如官方陳述或備忘錄）一般包含有關(guān)債券是否免稅的信息，投資者可從美國國家稅務(wù)局的官網(wǎng)（irs.gov）上獲得關(guān)于市政債券免稅的詳細規(guī)定[1]。
1.聯(lián)邦政府的市政債券利息免稅規(guī)定。市政債券免稅，主要是指聯(lián)邦政府對投資者從市政債券獲得利息收入免征所得稅。市政債券籌集資金主要用于地方的公共服務(wù)支出，償債資金來源主要來自地方政府的稅收或特定公共項目的收費，如果對市政債券的利息收入征收所得稅，實際上相當于對地方政府征稅。美國1913年所得稅法將納稅人因持有州及附屬行政部門債權(quán)所取得的利息收入排除在應(yīng)稅所得之外。1988年，美國最高法院在南加利福尼亞VS. Baker案中判定，市政債券利息收入免稅規(guī)定受憲法第十修正案以及“政府間稅收豁免”保障。聯(lián)邦政府的市政債券免稅政策主要包括兩方面內(nèi)容，一是享受免稅的市政債券類型，IRC103規(guī)定了三種例外情況；二是享受免稅的投資者，市政債券免稅優(yōu)惠主要傾向于個人投資者，《1986年稅收改革法案》限制了對商業(yè)銀行的此類稅收優(yōu)惠。市政債券利息免稅具體需要滿足《國內(nèi)稅收法典》103條款（IRC103）、141-150條款以及國家稅務(wù)局（IRS）有關(guān)管理規(guī)定。一般地，市政債券發(fā)行的官方陳述中通常有關(guān)于市政債券免稅情況詳細信息的聲明，以及債券顧問（bond counsel）對該債券聯(lián)邦所得稅免稅情況的意見。
2.“建設(shè)美國債券”的稅收政策。本輪國際金融危機期間，為創(chuàng)造就業(yè)機會和刺激經(jīng)濟，美國在2009年推出《復(fù)蘇和再投資法案》，其中非常重要的一項舉措是發(fā)行“建設(shè)美國債券”?！敖ㄔO(shè)美國債券”的目的是通過降低州和地方政府新項目借貸成本，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供融資，資金投向包括公共建筑、法院、學(xué)校、公路、交通設(shè)施、公立醫(yī)院、公共基礎(chǔ)設(shè)施、水利工程、環(huán)境工程、能源工程、政府住房工程等。從2009年4月至2012年12月31日，建設(shè)美國債券共發(fā)行1810億美元，債券持有人主要為保險公司、共同基金、外國中央銀行和商業(yè)銀行以及個人投資者[2]。建設(shè)美國債券作為應(yīng)稅債券，但債券持有人和債券發(fā)行人享有稅收抵免和聯(lián)邦政府補貼，實際上是變相的免稅待遇。根據(jù)稅收減免或抵補方式的不同，建設(shè)美國債券可以分為稅收抵免債券和直接支付債券，其中稅收抵免債券向債券持有人支付35%的聯(lián)邦政府補貼。
3.州政府市政債券稅收政策。一些州政府也對市政債券利息免征州所得稅。不過，不同州的這種稅收待遇條件差異較大。在一些州，本州居民投資于本州政府或其他市政債券發(fā)行人發(fā)行的市政債券才享受免稅，對其他州發(fā)行的市政債券利息不免稅。例如猶他州的59-10-114（1）（e）法規(guī)以及R865-9I-50規(guī)則規(guī)定，本州居民購買持有其他州發(fā)行的市政債券的利息所得需征稅，不過，如果發(fā)行市政債券的所在州也未對猶他州發(fā)行的市政債券利息收入征稅，那么猶他州也對其市政債券利息免稅。州之間有這種相互豁免的稅收優(yōu)惠安排，與猶他州相互稅收豁免的州包括阿拉斯加、哥倫比亞、佛羅里達、印第安納、內(nèi)華達、北達科他、南達科他、德克薩斯、華盛頓以及懷俄明州。
（二）聯(lián)邦所得稅減免的例外情況
市政債券利息免稅的規(guī)定非常繁瑣，根據(jù)《國內(nèi)稅收法典》第103、141-150條款的規(guī)定，三種情況下，州和地方政府市政債券利息不享受稅收豁免待遇。
1.私營性質(zhì)市政債券（Private activity bond）例外。根據(jù)《國內(nèi)稅收法典》第141條，所謂私營性質(zhì)市政債券是指那些債券收入為私營企業(yè)所用或為私營企業(yè)帶來利益的債券。二十世紀六十年代，地方政府為了繁榮地方經(jīng)濟、增加財政收入，發(fā)行了許多名義“為公”、實際“為私”的“經(jīng)濟發(fā)展債券”，為企業(yè)提供通道融資（conduit financing）。為此，《1968收入和支出控制法案》（The Revenue and Expenditure Control Act of 1968）對免稅市政債券的發(fā)行規(guī)模和使用范圍進行了限制，從市政債券中區(qū)分出了“工業(yè)發(fā)展債券”（industrial development bond），即后來的“私營性質(zhì)市政債券”?！?986年稅收改革法案》進一步明確區(qū)分了基本市政債券和私營性質(zhì)市政債券，如果10%以上債券收入由非政府企業(yè)使用或10%以上的本息由非政府所有財產(chǎn)擔保，即為私營性質(zhì)市政債券；為體育設(shè)施、會議中心、空氣和水凈化設(shè)施、工業(yè)園區(qū)、私有基礎(chǔ)設(shè)施等項目發(fā)行的市政債券不享受免稅待遇。
2.“差價債券”（Arbitrage bond）例外。《國內(nèi)稅收法典》148條規(guī)定了“差價債券”（Arbitrage bond）情況。市政債券和企業(yè)債券的最大區(qū)別就是前者享受免稅待遇，在風(fēng)險、期限等相同的情況下，市政債券可以以相對較低的利息率從市場融資。一些地方政府利用這種差價，通過發(fā)行“發(fā)展債券”為名的市政債券，然后用籌得資金在資本市場投資牟利，這種利用免稅優(yōu)惠牟利的市政債券被稱為“差價債券”。為了限制差價債券，美國《1969年稅務(wù)改革法案》和《1986年稅收改革法案》相繼對其進行了限定，其中《1986年稅收改革法案》明確指出差價債券是對免息優(yōu)惠的錯誤使用，因而對其采取強硬措施，杜絕套利行為。
3.未合規(guī)登記注冊例外。未按照《國內(nèi)稅收法典》149條有關(guān)規(guī)定進行登記的市政債券不免稅。在實際運作中，一個發(fā)行之初確定為免稅的市政債券，如果發(fā)行人最后實際上未能滿足聯(lián)邦稅收規(guī)則的規(guī)定，也會轉(zhuǎn)變?yōu)閼?yīng)稅市政債券。此外，一些市政債券支付的利息在最初計算聯(lián)邦所得稅收入時被免除，但仍會受替代性最低稅負（Alternative Minimum Tax Bonds， AMT）規(guī)定約束而被征稅，市政債券的官方陳述應(yīng)明確該債券受替代性最低稅負約束。
二、美國市政債券免稅的具體成效
市政債券免稅政策在美國已有100多年歷史，是促進市政債券市場快速發(fā)展的重要因素。截至2012年末，美國市政債券余額3.7萬億美元，其中長期、免稅市政債券占絕對多數(shù)，因而市政債券通常被統(tǒng)稱為免稅債券。市政債券免稅的作用體現(xiàn)在幾個方面。
（一）免稅市政債券促進公共投資，是地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要資金來源
市政債券免稅的前提是其公共用途特征，其免稅條款鼓勵投資者將資金用于購買市政債券，起到良好的資源配置作用。2003―2012年，美國州和地方政府用于新基礎(chǔ)設(shè)施投資的市政債發(fā)行額達到1.65萬億美元，其中8020億美元用于學(xué)校和醫(yī)院建設(shè)，4360億美元用于水、地下管道以及公路項目建設(shè)。2012年，美國共發(fā)行了6600只免稅市政債券，籌資金額超過1790億美元，為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了大量資金。
（二）市政債券免稅是隱性的補貼，有效降低了地方政府的融資成本
目前“AAA”評級的10年期市政債券融資成本為2.65%，“A”評級的為3.44%。通常免稅債券利率比應(yīng)稅債券利率低2個百分點，幫助地方政府以較低的利率融資。根據(jù)美國郡縣協(xié)會的測算，如果沒有免稅政策支持，2003―2012年美國的州和州以下地方政府將為其所發(fā)行的市政債券多支出4953億美元的利息。其中位居前三的加利福尼亞、德克薩斯和紐約分別節(jié)約融資成本698億美元、580億美元和449億美元。
（三）免稅債券是市政債券的核心組成部分，為公共目的市政項目提供了穩(wěn)定的融資平臺
從各年新發(fā)行市政債券看，長期、免稅市政債券占市政債券總量的比重達90%左右。2009年和2010年，受建設(shè)美國債券（表現(xiàn)為應(yīng)稅債券）發(fā)行增長影響，免稅市政債券占比從2008年的89%下降到82%和78%，不過隨著建設(shè)美國債券項目的結(jié)束，2011年免稅市政債券發(fā)行占比回升到90.2%的水平。免稅市政債券市場的發(fā)達，為地方政府保持財政自主性創(chuàng)造了條件，進而有助于鞏固財政聯(lián)邦制。
（四）市政債券免稅向個人投資者傾斜，吸引個人投資者廣泛參與
1986年稅收改革法案頒布之前，商業(yè)銀行是市政債券的主要投資人；1986年稅收改革法案減少了對商業(yè)銀行購買市政債的稅收減免，商業(yè)銀行在市政債券投資人中的占比從1971年的51%下降到2011年的7.6%。與此相對應(yīng)的，個人投資者占比上升至50%以上，加上個人通過共同基金、貨幣市場基金以及封閉式基金等渠道持有的市政債券，這一比例超過75%[3]。
市政債券免稅政策的積極作用顯而易見。不過這一政策在過去100年中一直存在爭議。對市政債券免稅的主要批評在于，免稅導(dǎo)致聯(lián)邦政府財政收入減少，加大財政收支壓力；富裕階層傾向于通過購買免稅市政債券避稅，稅收減免收益分配不均。為此，奧巴馬政府于2013年4月在2014財年預(yù)算法案中提出調(diào)整市政債券免稅政策。這一政策調(diào)整傾向遭到了州和地方政府的強烈反對，理由是：提高地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資成本，州和地方政府為彌補融資成本上升需要，不得不提高稅收或基礎(chǔ)設(shè)施的使用者費用；如果州和地方政府選擇不增稅費，只能縮減基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的范圍和規(guī)模。
三、對我國市政債券稅收制度安排的啟示
我國擬推進的市政債券尚不明晰，是統(tǒng)一還是地方政府自主發(fā)行，一般責任債券還是項目收益?zhèn)?，債券市場交易還是柜臺交易，一系列問題需要深入研究。不過，無論采取那種形式，市政債券的免稅制度安排是避不開的重要問題。
（一）我國市政債券免稅制度安排的必要性
我國分稅制財政體制與美國的財政聯(lián)邦制有很大差別，地方政府和中央政府在財權(quán)事權(quán)方面雖有分工，但地方政府不存在破產(chǎn)問題，因而對地方政府發(fā)債的約束機制不同。從必要性來看，市政債券免稅體現(xiàn)在幾個方面：一是稅收平等需要。我國地方政府市（下轉(zhuǎn)第40頁）
（上接第27頁）政債券將從有一定收益的公益項目開始，公益性和公共產(chǎn)品屬性決定了其與當前的地方政府債券差別不大。鑒于我國對于個人和企業(yè)從地方政府債券利息收入免稅，市政債券免稅是應(yīng)有之意。二是提高市政債券吸引力的需要。市政債券是債券市場的新產(chǎn)品，市場接受度仍待驗證，免稅待遇可以提高市政債券的吸引力，從而發(fā)揮其為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的作用。三是降低地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資成本的需要。
（二）我國市政債券融資稅收制度設(shè)想
市政債券免稅政策應(yīng)設(shè)定一定條件，以確保稅收減免利益分配公平以及對地方政府施加債務(wù)規(guī)模約束。一是市政債券免稅的對象應(yīng)包括機構(gòu)投資者和個人。美國市政債券免稅政策偏向個人投資者。我國債券市場發(fā)展相對滯后，機構(gòu)投資者將是市政債券市場發(fā)展之初的最重要參與力量，市政債券免稅政策設(shè)計應(yīng)面向所有機構(gòu)投資者和個人投資者。二是對地方政府市政債券規(guī)模實行總量控制，根據(jù)地方政府性債務(wù)負擔水平、經(jīng)濟發(fā)展水平、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資需求等綜合條件，對地方政府的市政債券發(fā)行規(guī)模加以限制。對于符合公益性標準的項目，允許其發(fā)行免稅市政債券；對于不符合公益性要求的項目，不給予其免稅優(yōu)惠。城市建設(shè)項目的公益性標準由國家有關(guān)部門統(tǒng)一制定，為吸引社會力量參與，對于社會資本參與的比例可以設(shè)定相對較高的水平。三是在地方政府自主發(fā)行市政債券的情況下，鼓勵地方政府之間對于本地居民購買對方地區(qū)發(fā)行的市政債券的利息所得給予免稅待遇。
參考文獻：
[1]Emilia Istrate，Michael Belarmino.Municipal Bonds
Build America：A County Perspective on Changing the Tax-Exempt Status of Municipal Bond Interest[D].National Association of Counties Policy research paper Series Issue1，2013.
[2]Municipal Securities Rulemaking Board.MSRB Glossary of Municipal Securities Terms[R].Third Edition， August， available at http：//，2013.
【關(guān)鍵詞】地方債券 美國 發(fā)行
一、引言
2008年次貸危機發(fā)生以后，為了更好實施財政政策，中央政府于2009年同意地方政府在國務(wù)院批準額度內(nèi)發(fā)行債券。2009年和2010年地方政府債券由財政部發(fā)行，代辦還本付息。財政部了《2011年地方政府自行發(fā)債試點辦法》，從此拉開了地方政府自行發(fā)行債券的序幕。由于我國地方政府發(fā)債才剛剛起步，很多機制尚為成熟，因此研究國外市政債券發(fā)行具有什么重要的意義。
二、美國市政債券的發(fā)行
（一）市場債券發(fā)展情況
在全球中，美國市場經(jīng)濟非常發(fā)達，債券市場發(fā)展較為成熟，其市政債券發(fā)行相關(guān)制度安排也較為完善。很多地方政府都參與其中發(fā)行市政債券。市政債券的發(fā)行主體主要有州、城市、縣政治政治實體極其機構(gòu)，發(fā)行的市政債券有一般責任債券和收益?zhèn)瘍煞N。在美國，投資市政債券所獲得的利息收入一般是免收所得稅的。正因為這種稅收上的優(yōu)惠，使很多的機構(gòu)和個人投資者購買市政債券，增強了債券的流通，促進了市政債券的發(fā)展，同時也是地方政府能夠募集足夠的資金來完善基礎(chǔ)設(shè)施和經(jīng)濟建設(shè)。
（二）市政債規(guī)模、增長速度
美國市政債券主要通過公募和私募發(fā)行，其中公募又可以分為競標承銷和協(xié)議承銷。2013年末，通過競標承銷和協(xié)議承銷發(fā)行債券的發(fā)行額分別為694億美元和2437億美元，而私募發(fā)行185億美元，通過數(shù)據(jù)可以看出在這兩種的債券發(fā)行方式中主要以公募為主。一般責任債券是以公開競標方式發(fā)行，而收益?zhèn)Ｒ詤f(xié)議承銷方式發(fā)行。
隨著市政債券發(fā)行規(guī)模的增加，地方負債規(guī)模也越來越大，從2000年未償付余額14807億美元增加到2014年的36524億美元。金融危機的發(fā)生減緩了市政債券發(fā)行速度，從圖1中可以發(fā)現(xiàn)，未償債務(wù)存量從2000～2010年是呈遞增的趨勢，2010～2014年出現(xiàn)平緩遞降趨勢，與去年同期相比，債務(wù)存量降低了2.1%。
從存量角度看，目前項目收益率債券都是美國市政債市場的最為主要的債券品種。截至2014年末季度，總的財務(wù)存量為3.27萬億美元，其中項目收益類債券存量為2.23萬億美元，占比68%；而一般責任債券存量為1.04萬億，占比32%。
（三）投資者市政債券持有情況
美國市政債券的投資者主要是銀行、保險公司、基金等金融機構(gòu)和個人投資者。在2013年末，市政債券的最大投資者是個人投資者，所占比例高達44%，其他依次是共同基金、保險公司和銀行，分別持有的比例為28%、13%和12%。由此可以看出個人和是共同基金是市政債券的重要參與者。
（四）擔保與信用評級
為了使債券能夠較為順利發(fā)行，同時降低債券的利率，美國地方政府對其發(fā)行的市政債一般都會進行投保，投保債券一旦違約，保險公司就需履行代為償還債務(wù)的義務(wù)，降低了投資人面臨的風(fēng)險。另外，信用評級機構(gòu)也會對市政債券進行信用評級，使投資者能清楚了解債券的風(fēng)險情況，降低信息的不對稱。投資者可以根據(jù)信用評級情況，根據(jù)自己的風(fēng)險偏好來選擇合適的投資對象。在評級過程中，針對不同的債券類型，信用評級機構(gòu)的評價方法也有所不同。對于收益?zhèn)u價方法和商業(yè)性項目一樣。由于一般責任債券募集資金的使用方向有其特殊性，償還資金的來源以政府的稅收收入為主，因此評級機構(gòu)對一般責任債券進行評級時，主要考慮發(fā)行人即發(fā)債地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)、稅收收入和宏觀經(jīng)濟環(huán)境等。截至2014年末，美國市政債券余額有32727億美元，在債券評級來看，沒有評級的債券只有占到10.07%。
三、國內(nèi)實踐
（一）地方政府債務(wù)規(guī)模情況
根據(jù)《預(yù)算法》相關(guān)規(guī)定，地方政府并沒有賦予發(fā)行債券的權(quán)利。但是自分稅制改革以來，伴隨著經(jīng)濟體制的改革和城鎮(zhèn)化進程的加快，地方政府的財政收入無法滿足經(jīng)濟建設(shè)的資金需求，形成了巨大的資金缺口。地方政府只能通過其他的途徑為經(jīng)濟建設(shè)募集資金，伴隨著地方政府債務(wù)規(guī)模劇增，政府財政收入增速減緩，違約風(fēng)險日益加劇，同時很多的債務(wù)沒有納入預(yù)算管理，脫離了中央政府的有效監(jiān)管。為了加強對地方政府債務(wù)管理和監(jiān)控，同時也為了滿足地方政府建設(shè)資金需求，2009年國務(wù)院同意地方政府在國務(wù)院批準額度內(nèi)發(fā)行債券。
（二）地方政府債券發(fā)行情況
2009年中央政府開始發(fā)行地方債券，以競標承銷為主，其中2009年到2011年中央政府計劃發(fā)行的地方債券規(guī)模均為2000億，到2012年增加了500億發(fā)行量。其發(fā)行的利率相對降低，具體利率情況如圖2所示。2012年中央政府批準了上海市、浙江省、廣東省、深圳市為試點自行發(fā)債。這四個省市2012年發(fā)行的地方政府債券期限結(jié)構(gòu)為3年期和5年期，發(fā)行額各占發(fā)債規(guī)模的一半。2013年的地方政府債券發(fā)債規(guī)模為3500億元，債券類型為3年、5年、7年期。2014年的發(fā)行規(guī)模為4000億，發(fā)行期限為5年、7年和10年。
通過數(shù)據(jù)對比，可以發(fā)現(xiàn)地方債券的發(fā)行有以下特點：第一、地方政府債券發(fā)行額呈遞增趨勢，地方政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不盡合理；發(fā)行的債券期限過短，在這幾年經(jīng)濟不景氣時期，增加了地方政府償債壓力。第二，發(fā)行的利率偏低，甚至低于同期國債利率，不足以吸引投資者購買，影響其流動性。第三，發(fā)行的債券主要在銀行間債券市場流通，截至2015年4月，銀行間債券市場地方政府債券托管量為11606.4億元，而在交易所只有17.1億元，這影響了機構(gòu)投資者資產(chǎn)管理的需要。
四、啟示
中國地方債券的發(fā)行才剛剛開始起步，各項制度不完善，為使債券市場更能健康穩(wěn)定的發(fā)展，我們需要做好：
（一）完善相關(guān)法律制度的改革，賦予地方政府發(fā)行債券融資的權(quán)利，明確政府責任，防止道德風(fēng)險
一方面通過對《預(yù)算法》等法律法規(guī)進行改革，賦予地方政府發(fā)行債券的權(quán)限，規(guī)范政府舉債，嚴禁地方政府通過其他形式融資，并把地方債務(wù)納入預(yù)算管理，從而形成對地方債務(wù)規(guī)模有效監(jiān)控。另一方面合理劃分中央政府和地方政府的事權(quán)和財權(quán)，以實現(xiàn)事權(quán)與財權(quán)的匹配，完善中央政府轉(zhuǎn)移支付的機制，避免地方政府過度舉債出現(xiàn)支付困難而將債務(wù)轉(zhuǎn)移給中央政府。同時制定相關(guān)法律，明確地方政府債券融資的法律責任，對發(fā)債主體、融資范圍和投向、償債機制、效益的考核和評價等環(huán)節(jié)作出相應(yīng)規(guī)定，建立地方政府預(yù)算硬約束機制，防止道德風(fēng)險。
（二）進行個人所得稅改革，完善相關(guān)制度，充分發(fā)揮國債和地方債的免稅功能，以吸引個人投資者購買
在2013年6月審計署的“36個地方政府本級政府性債務(wù)審計結(jié)果”中，顯示銀行貸款是其債務(wù)資金的最主要來源，占債務(wù)總額的78.07%，這使得商業(yè)銀行面臨著很大的風(fēng)險，一旦地方債務(wù)出現(xiàn)問題，將對金融的穩(wěn)定性產(chǎn)生巨大的沖擊，因此分散風(fēng)險是必要的。我國單位存款和個人存款每年都在不斷增加，如果這些存款能夠地方債券，市場上有更多投資者，就無需擔心風(fēng)險的過度集中和債券流通問題。市政債務(wù)的性質(zhì)決定了低利率水平，為吸引個人投資者參與，應(yīng)充分發(fā)揮其免稅功能。把利息收入計入到個人所得中征收個人所得稅，個人所得稅的稅率越高，免稅債券的等價應(yīng)稅收益率就越高，對個人者就越有吸引力。
（三）規(guī)范信用評級市場，增強信用評級機構(gòu)獨立性
在國外，評級機構(gòu)通過向投資者出售評級報告獲得收入，而在國內(nèi)，評級機構(gòu)的收入來自于債券發(fā)行人支付的評級費用。激烈的市場競爭中，為了取得業(yè)務(wù)，提高業(yè)績，信用評級機構(gòu)有強烈動機幫助地方政府提高其信用評級，結(jié)果使得其評級成為了一種形式，沒有真正發(fā)揮其應(yīng)有的作用，其結(jié)果的獨立性和公正性難以讓人信服。為此政府應(yīng)制定相應(yīng)的準入制度，限制過度競爭，嚴厲打擊不合法經(jīng)營行為，以使其真正發(fā)揮風(fēng)險警示的作用。
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