時(shí)間：2023-09-14 16:43:36
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關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值，價(jià)值評(píng)估，實(shí)物期權(quán)，Orange公司
一、引言
期權(quán)理論產(chǎn)生于本世紀(jì)70年代，在此之前，人們對(duì)于評(píng)價(jià)企業(yè)所持有的選擇權(quán)，即經(jīng)營(yíng)靈活性的價(jià)值，幾乎無(wú)能為力，一般僅在進(jìn)行企業(yè)投資評(píng)價(jià)時(shí)從定性的角度加以調(diào)整。隨著B(niǎo)lack和Scholes（1973）的開(kāi)創(chuàng)性工作，理論界和實(shí)業(yè)界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運(yùn)用到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中來(lái)，開(kāi)創(chuàng)了一項(xiàng)新的研究領(lǐng)域——實(shí)物期權(quán)，從而為具有經(jīng)營(yíng)靈活性的企業(yè)準(zhǔn)確地進(jìn)行價(jià)值評(píng)估提供一種全新的解決方案。Trigeorgis（1991）提出企業(yè)擴(kuò)展的戰(zhàn)略投資價(jià)值（ENPV）包含現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值（NPV）和期權(quán)衡量的靈活性價(jià)值(OptionValue)兩種方法：
ENPV=NPV（股權(quán)自由現(xiàn)金流價(jià)值）+OptionValue（靈活性價(jià)值）（1）
二、二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型
Cox、Ross、Rubinstein（1979）用復(fù)制組合和風(fēng)險(xiǎn)中性的方法，推導(dǎo)出二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型。二叉樹(shù)模型根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)情況，確定基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值在單位時(shí)間上升、下降的幅度，建立相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值變化樹(shù)形圖，最后通過(guò)樹(shù)圖倒推，計(jì)算期權(quán)的價(jià)值。
二叉樹(shù)模型可以通過(guò)設(shè)定單位時(shí)間的長(zhǎng)度來(lái)調(diào)節(jié)其計(jì)算的精確程度，單位時(shí)間越短，計(jì)算的精確度越高。
三、公司背景、假設(shè)和變量設(shè)置
1994年3月，香港長(zhǎng)江實(shí)業(yè)電信在歐洲建立品牌子公司，Orange，提供數(shù)字個(gè)人通訊網(wǎng)絡(luò)和移動(dòng)通訊服務(wù)，享有移動(dòng)電話和固定電話兩者相結(jié)合的優(yōu)勢(shì)。1996年，該公司先后在倫敦股票交易所、巴黎股票交易所和美國(guó)NASDAQ上市。
1、公司的轉(zhuǎn)讓歷史
1999年11月，李嘉誠(chéng)把其所持orange公司44.8％股份賣給MannesmannAG，包含MannesmannAG交換股份在內(nèi)的交易價(jià)格為1,130億港元（按照7.8港元/1美元的匯率計(jì)算，折合為144.87億美元），同時(shí)長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)持有MannesmannAG10.2％的股份，成為MannesmannAG的第一大股東。2000年，Vodafone公司兼并了MannesmannAG公司，但是由于觸犯《反托拉斯法案》，不得不賣出Orange公司?，F(xiàn)在，法國(guó)電信擁有Orange公司85％的股權(quán)，另15％的股權(quán)于2001年2月13號(hào)同時(shí)在倫敦股票交易所和EuroNextParis公開(kāi)上市。當(dāng)時(shí)，Orange公司已擁有英國(guó)的3G牌照，可以為移動(dòng)手機(jī)用戶提供更高技術(shù)的數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。法國(guó)電信希望以此為先導(dǎo)，收購(gòu)歐洲大陸其他國(guó)家的3G牌照，以便和對(duì)手更有效的競(jìng)爭(zhēng)。至今，Orange已經(jīng)擁有英國(guó)、法國(guó)、挪威、德國(guó)、澳大利亞、瑞士、瑞典、普魯士、比利時(shí)、德國(guó)、盧森堡等國(guó)的3G牌照，成為世界主要的電信服務(wù)提供商之一。
毫無(wú)疑問(wèn)，Orange公司擁有穩(wěn)定的客戶、巨大的市場(chǎng)和未來(lái)成長(zhǎng)空間，賦予其所有者在未來(lái)擴(kuò)張、收縮和放棄對(duì)該領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)的權(quán)利。其企業(yè)價(jià)值中含有的主要期權(quán)包括：未來(lái)擴(kuò)張業(yè)務(wù)的期權(quán)、減少業(yè)務(wù)的收縮期權(quán)和推出該領(lǐng)域的放棄期權(quán)。下文只考慮Orange公司所含有的其中最為重要的兩種期權(quán)：簡(jiǎn)單擴(kuò)張期權(quán)和放棄期權(quán)。并結(jié)合現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，估計(jì)Orange公司的價(jià)值。
2、基本假設(shè)
為了計(jì)算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流和期權(quán)價(jià)值，假定公司遵循以下假設(shè)：
首先，假設(shè)Orange公司擴(kuò)張的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益不變。由于通訊數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的市場(chǎng)成長(zhǎng)很快，假使Orange公司擴(kuò)張一倍，它所面臨的上游產(chǎn)品供給和市場(chǎng)需求也會(huì)同步增長(zhǎng)，對(duì)各項(xiàng)費(fèi)用、成本、折舊按擴(kuò)張比例同比增長(zhǎng)。
其次，因?yàn)镺range公司有良好的信譽(yù)和品牌，假設(shè)非股權(quán)方式的融資額度可以無(wú)限增長(zhǎng)，Orange公司每年以負(fù)債融資來(lái)抵消資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本追加額。債務(wù)利息按照1996-1998年的平均增長(zhǎng)水平增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率為41.46%；債務(wù)本金償還增長(zhǎng)率約略為100％。
第三，鑒于Orange公司是新建高科技企業(yè)，市場(chǎng)前景廣闊，而且已經(jīng)有很好的品牌和發(fā)展基礎(chǔ)，因此預(yù)計(jì)該公司未來(lái)5年內(nèi)保持高速增長(zhǎng)，從第6年開(kāi)始穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)該公司會(huì)計(jì)報(bào)表，1994-1998年的五年平均銷售遞增幅度約為58％，設(shè)定這一增長(zhǎng)幅度為未來(lái)5年（1999-2003）的增長(zhǎng)幅度。在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率為每年3%，基本上是和歐洲國(guó)民收入同步增長(zhǎng)。
第四，由于Orange公司是跨國(guó)企業(yè)，其在不同國(guó)家的分支機(jī)構(gòu)的所得稅率不同，需要估計(jì)其稅收的真實(shí)負(fù)擔(dān)率。根據(jù)Orange公司1999-2001年的合并會(huì)計(jì)報(bào)表，三年的平均稅收負(fù)擔(dān)為23.2%，假設(shè)這一稅率為未來(lái)稅收負(fù)擔(dān)率，并且從1999年開(kāi)始公司需要真實(shí)交納稅收。
3、變量設(shè)置
針對(duì)實(shí)物期權(quán)定價(jià)過(guò)程中涉及的各個(gè)參數(shù)，下文是對(duì)參數(shù)設(shè)置的主要假設(shè)和計(jì)算方法。
（1）投資成本。投資成本是擴(kuò)大公司規(guī)模時(shí)投入的資金。根據(jù)Orange公司1998年的資產(chǎn)負(fù)債表，公司的股權(quán)投資數(shù)為$894,900,000，這是Orange公司所含擴(kuò)張（一倍）期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。
（2）回收價(jià)值?；厥諆r(jià)值是當(dāng)公司所有者放棄公司的股權(quán)的時(shí)候得到的價(jià)值。不妨設(shè)公司的回收價(jià)值就是公司的初始投資額，按照1998年公司資產(chǎn)負(fù)債表，公司的股權(quán)投資額為$894,900,000。
（3）公司股權(quán)價(jià)值的不確定性。選取Orange公司2002年全年股票交易數(shù)據(jù)計(jì)算公司股價(jià)的波動(dòng)率，并以此代表公司價(jià)值的波動(dòng)性。如果觀察股票價(jià)格的時(shí)間間隔固定，可以用樣本標(biāo)準(zhǔn)差公式計(jì)算股票價(jià)格的波動(dòng)率。
在此，假設(shè)Orange公司股票的32個(gè)交易日在一年內(nèi)是等間隔分布的，按照以交易天數(shù)計(jì)算波動(dòng)率的原則，一年的交易天數(shù)為252天。
則可以計(jì)算出該公司股票價(jià)格的年年波動(dòng)率為0.5445。
（4）決策可延遲的時(shí)間。假設(shè)決策可以延遲的時(shí)間為8年，也就是期權(quán)的行權(quán)期有8年；并且Orange公司所含有的期權(quán)都為美式期權(quán)。
（5）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。文中采用1999年英國(guó)七年期政府債券月平均利率，為：5.743%。
四、公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流價(jià)值
公司股權(quán)價(jià)值由兩部分組成：一是超常增長(zhǎng)時(shí)期中每年FCFE的現(xiàn)值，二是超常增長(zhǎng)時(shí)期結(jié)束時(shí)期末價(jià)值的現(xiàn)值。即：股權(quán)資本價(jià)值＝高速增長(zhǎng)階段FCFE的現(xiàn)值＋期末價(jià)值的現(xiàn)值。公式表示如下：
其中：FCFEt是第t年的股權(quán)自由現(xiàn)金流（FreeCashFlowofEquity）；
Pn是高速增長(zhǎng)階段期末的公司股權(quán)價(jià)值：
Gn是第二階段穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率，則gn＝3%；rn是穩(wěn)定增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者的要求收益率；
t是預(yù)期股權(quán)收益率，根據(jù)CAPM模型：
β是公司的β系數(shù)，其中μi，μm分別表示兩個(gè)交易日間的Orange公司的股票收益率和市場(chǎng)指數(shù)收益率，rm是市場(chǎng)收益率。
β根據(jù)Orange公司股價(jià)和與之對(duì)應(yīng)交易日的英國(guó)金融時(shí)報(bào)100指數(shù)（FTSEINDEX）計(jì)算可得β＝1.7421。根據(jù)FTSEINDEX1998年的數(shù)據(jù)，在1998年的收益率為。計(jì)算可得rm＝13.27%。同時(shí)假設(shè)在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率等于Orange公司的預(yù)期股權(quán)收益率，即r＝r＝18.856%。
綜上所述，計(jì)算Orange公司股權(quán)現(xiàn)值的參數(shù)和結(jié)果如下表所示：
計(jì)算可得，公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值為$22,504,009,000。
五、期權(quán)價(jià)值分析
本文將計(jì)算Orange公司所含的兩種期權(quán)的價(jià)值：擴(kuò)張一倍的期權(quán)價(jià)值和放棄股權(quán)的期權(quán)價(jià)值。
根據(jù)前面的變量假設(shè)和現(xiàn)金流分析，實(shí)物期權(quán)定價(jià)所用的各參數(shù)值如下：
如果不考慮其他市場(chǎng)、政策等因素意外變動(dòng)的影響，僅僅涉及Orange公司在股權(quán)轉(zhuǎn)讓前所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，采用二叉樹(shù)分析模型，Orange公司所含的期權(quán)價(jià)值：擴(kuò)張（一倍）期權(quán)價(jià)值為$22,217,712,000，放棄期權(quán)價(jià)值為$4,368,000。所以，Orange公司所含的擴(kuò)張（一倍）期權(quán)和放棄期權(quán)的總價(jià)值為：$22,222,080,000。
六、結(jié)論
根據(jù)傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，公司股權(quán)現(xiàn)金流得折現(xiàn)值為$22,504,009,000，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)讓的Orange公司股權(quán)的44.8%，折合為$10,081,796,032，小于長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易價(jià)格144.87億美元。
按照公式，Orange公司股權(quán)的價(jià)值等于公司股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值和公司所含期權(quán)價(jià)值之和，總計(jì)為$44,726,089,000，則Orange公司的44.8%的股權(quán)價(jià)值為$20,073,287,872，大于長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的實(shí)際交易價(jià)格。
可見(jiàn)，在該股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的定價(jià)，不僅考慮到該公司的實(shí)際現(xiàn)值，而且在一定程度上考慮到該公司未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和發(fā)展空間。而這種增長(zhǎng)的靈活性所帶來(lái)的價(jià)值，在傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中不能體現(xiàn)出來(lái)，只有結(jié)合實(shí)物期權(quán)方法才能給出合理的定價(jià)。
參考文獻(xiàn)：
1.茅寧：《期權(quán)分析——理論與應(yīng)用》[M]，南京大學(xué)出版社，2000/5
一、引言
（一）背景
私募股權(quán)基金（Private Equity Fund，以下簡(jiǎn)稱“PE”）中的私募股權(quán)是相對(duì)于證券市場(chǎng)上的公眾股權(quán)而言的，其投資對(duì)象主要為非上市公司的權(quán)益資本。從外延來(lái)講，私募股權(quán)基金主要包括：風(fēng)險(xiǎn)投資基金和并購(gòu)?fù)顿Y基金。在過(guò)去20年中，私募股權(quán)基金已經(jīng)從資本世界的外緣轉(zhuǎn)入中心。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中扮演著越來(lái)越重要的作用。
PE在做出投資決策前，通常需要考慮兩個(gè)因素：（1）項(xiàng)目本身投資的可行性，其決定PE是否需要進(jìn)一步調(diào)查，乃至以后投資；（2）項(xiàng)目的價(jià)格，其取決于PE對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷和談判能力。判斷和談判的基礎(chǔ)是企業(yè)的估值，模型的選擇十分重要。
PE在做出投資決策后，通常面臨來(lái)自兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)：（1）項(xiàng)目本身所蘊(yùn)含的不確定性，這種不確定性由不可控的因素所產(chǎn)生。如項(xiàng)目涉及技術(shù)的成熟度、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等；（2）企業(yè)主由于掌握更多的信息所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)（moral hazard）問(wèn)題。
（二）現(xiàn)有文獻(xiàn)的局限性及本文的創(chuàng)新之處
現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)PE機(jī)構(gòu)選擇項(xiàng)目、定價(jià)、培育、退出的策略選擇均有詳盡的研究，但普遍基于一個(gè)假設(shè)，即PE機(jī)構(gòu)與擬投資企業(yè)信息對(duì)稱，創(chuàng)業(yè)者所提供的信息完備而準(zhǔn)確，PE能夠有效分析所有信息，按照定價(jià)模型得出的各種信息是有效的。而實(shí)際情況，特別是國(guó)內(nèi)的PE投資案例顯示，對(duì)創(chuàng)業(yè)者所提供信息的判斷占據(jù)了PE機(jī)構(gòu)前期調(diào)查的大部分精力，且這種調(diào)查常常是不完備的，即PE機(jī)構(gòu)經(jīng)常不能獲得有效信息。因此，PE投資的項(xiàng)目選擇，應(yīng)有一個(gè)專門部門對(duì)創(chuàng)業(yè)者信息進(jìn)行甄別和信息選擇。本文總結(jié)PE投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際，從PE機(jī)構(gòu)的角度，提出針對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目判斷、定價(jià)的方法，并通過(guò)定價(jià)模型和對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，確保判斷失誤情況下的PE利益保全。
二、PE項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估
在PE投資中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是投資方與融資方進(jìn)行投資談判的一個(gè)最為關(guān)鍵和敏感的問(wèn)題，它涉及到每股的價(jià)格、一定的投資金額下投資方在被投資企業(yè)中所占的股權(quán)比重，對(duì)PE的投資收益構(gòu)成重大的影響。
在實(shí)際工作中，用得最多的估價(jià)方法或者說(shuō)用來(lái)進(jìn)行談判的依據(jù)，是二級(jí)市場(chǎng)上一定時(shí)期內(nèi)所有企業(yè)或同行業(yè)的簡(jiǎn)均市盈率或市凈率。這一方法很不科學(xué)，因?yàn)镻E投資的企業(yè)不一定都是有上市預(yù)期的企業(yè)，至少在上市的這一時(shí)點(diǎn)上不是上市企業(yè)。資產(chǎn)的流動(dòng)性不同，價(jià)值就不同，拿二者進(jìn)行直接對(duì)比是不可取的。還有一種方法是用一級(jí)市場(chǎng)上的平均市盈率或市凈率作為定價(jià)的依據(jù)。這一辦法最大的缺陷在于一級(jí)市場(chǎng)是不公開(kāi)的市場(chǎng)，其數(shù)據(jù)來(lái)源的真實(shí)性理應(yīng)受到質(zhì)疑。上述兩種方法還有一個(gè)重大的缺陷，即沒(méi)有考慮被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同對(duì)市盈率和市凈率所產(chǎn)生的影響，更重要的是，沒(méi)有考慮每一個(gè)企業(yè)的具體情況與行業(yè)整體水平的差異，因此，評(píng)估結(jié)論是很不精確的。
從資產(chǎn)評(píng)估學(xué)的角度來(lái)看，價(jià)值評(píng)估的方法有成本法、收益法和市場(chǎng)法。
（一）成本法
其原理就是將企業(yè)的各項(xiàng)賬面資產(chǎn)按照重置成本進(jìn)行調(diào)整并加總而得到企業(yè)的價(jià)值。但有一個(gè)問(wèn)題是需要明確的，即在PE投資中，與投資人決策相關(guān)的信息是各資產(chǎn)可以帶來(lái)的未來(lái)收益，而不是其現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是企業(yè)整體的價(jià)值，而整體的價(jià)值來(lái)源于要素的結(jié)合方式，整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加。成本法以單項(xiàng)資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點(diǎn)，可能忽視企業(yè)的獲利能力，而且在評(píng)估中很難考慮那些未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)的項(xiàng)目，如企業(yè)的管理效率、銷售網(wǎng)絡(luò)等。所以，這一方法盡管理論上簡(jiǎn)單，也比較好操作，但本文認(rèn)為，它不適合于PE投資中的價(jià)值分析。
（二）收益法
收益法是將企業(yè)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)而得到企業(yè)的價(jià)值，所使用的模型是現(xiàn)金流量模型。現(xiàn)金流量模型，是企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛、理論上最健全的模型，它所反映的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。這一模型又分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型。股利現(xiàn)金流量模型中的股利現(xiàn)金流量與股利政策有很大的關(guān)系，很難預(yù)計(jì)，所以實(shí)踐中一般不用。股權(quán)現(xiàn)金流量模型使用得也不多，主要原因是，作為模型中折現(xiàn)率的股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大，估計(jì)起來(lái)比較復(fù)雜。實(shí)踐中主要采用實(shí)體現(xiàn)金流量模型，這時(shí)作為折現(xiàn)率的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)影響較小，比較容易估計(jì)。
（三）市場(chǎng)法
市場(chǎng)法即相對(duì)價(jià)值法，它是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。所得出來(lái)的結(jié)論是相對(duì)于可比企業(yè)來(lái)說(shuō)的，是一種相對(duì)價(jià)值，而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。相對(duì)價(jià)值法總的來(lái)說(shuō)有股權(quán)市價(jià)比例模型和實(shí)體價(jià)值比例模型兩大類。最常用的是三種市價(jià)比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市價(jià)／收入）比率模型?，F(xiàn)行PE投資中用的市盈率法或市凈率法，其基本原理其實(shí)就是市場(chǎng)法，問(wèn)題是現(xiàn)實(shí)中的一般操作并沒(méi)有深刻領(lǐng)會(huì)這一方法的實(shí)質(zhì)，也就不可能將這一方法科學(xué)地加以利用。
實(shí)際工作中使用最多的主要有以下四種，實(shí)體現(xiàn)金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價(jià)比率模型。
根據(jù)上述方法，PE機(jī)構(gòu)對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行初步判斷，但從國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)狀來(lái)看，企業(yè)的財(cái)務(wù)資料很可能混亂，同樣存在財(cái)務(wù)資料不真的情況。這種狀況，PE機(jī)構(gòu)人員必須擺脫對(duì)估值模型的依賴，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)資料中某些可直觀反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)的指標(biāo)。
三、估值方法之外的企業(yè)價(jià)值判斷
（一）現(xiàn)金流判斷
所有的PE機(jī)構(gòu)都關(guān)心項(xiàng)目企業(yè)的利潤(rùn)，利潤(rùn)不僅是企業(yè)盈利能力的表現(xiàn)，也是投資者洽談投資價(jià)格的依據(jù)。但需要注意的是，利潤(rùn)是根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“算”出來(lái)的，它和企業(yè)的現(xiàn)金流入并無(wú)直接的關(guān)系。會(huì)計(jì)政策的選擇和會(huì)計(jì)處理方法的不同，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)的不同。比如，不同折舊年限的選擇、存貨的不同計(jì)價(jià)方法等會(huì)計(jì)算出不同的利潤(rùn)，再則，利潤(rùn)中可能包含政府補(bǔ)貼，稅收優(yōu)惠等很多非經(jīng)常性損益的內(nèi)容，把這些利潤(rùn)乘上市盈率對(duì)要投資的項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行估值，肯定不合適。從這個(gè)角度講，利潤(rùn)在很大程度上并不具備很好的可比性，息稅折攤前的利潤(rùn)對(duì)評(píng)價(jià)企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)或許更具參考意義。
從判斷項(xiàng)目企業(yè)投資價(jià)值的角度看，利潤(rùn)表的第一行（收入）可能遠(yuǎn)比最后一行（利潤(rùn)）重要得多。收入是客戶給企業(yè)的投票，是最能反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，很難想象一個(gè)企業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)卻不賺錢。此外，判斷收入真實(shí)性的唯一重要依據(jù)，是收入是否有真實(shí)現(xiàn)金流支持。在財(cái)務(wù)核數(shù)工作中，PE有時(shí)甚至要將收入、費(fèi)用的確認(rèn)基礎(chǔ)從權(quán)責(zé)發(fā)生制調(diào)整到收付實(shí)現(xiàn)制，來(lái)驗(yàn)證企業(yè)的收入、費(fèi)用、成本與現(xiàn)金流的配比。
原因在于，權(quán)責(zé)發(fā)生制雖然有利于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，卻也常常為項(xiàng)目企業(yè)的會(huì)計(jì)造假所用?？促Y產(chǎn)負(fù)債表要特別關(guān)注項(xiàng)目企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性，流動(dòng)性越強(qiáng)的企業(yè)，財(cái)務(wù)彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營(yíng)企業(yè)喜歡把企業(yè)從普通公司做成集團(tuán)公司，喜歡從單一業(yè)務(wù)變成多元化經(jīng)營(yíng)。此外，還有一個(gè)普遍特征是很多企業(yè)家體現(xiàn)對(duì)固定資產(chǎn)配置的偏好，重形象而不注重企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置，使得資產(chǎn)負(fù)債表上流動(dòng)資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的比例失衡。
企業(yè)的利潤(rùn)直接來(lái)源于流動(dòng)資產(chǎn)的“流動(dòng)”而不是固定資產(chǎn)的“折舊”，因此，對(duì)于那種資產(chǎn)規(guī)模很大、流動(dòng)性卻很差的企業(yè)，PE應(yīng)謹(jǐn)慎投資。項(xiàng)目企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是現(xiàn)金流量表上最為重要的指標(biāo)，如果企業(yè)有很大的銷售量，但應(yīng)收賬款過(guò)大，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金長(zhǎng)期為負(fù)，就會(huì)出現(xiàn)有利潤(rùn)沒(méi)有現(xiàn)金的尷尬情形。創(chuàng)造持續(xù)的現(xiàn)金流動(dòng)能力是企業(yè)生命力和競(jìng)爭(zhēng)力所在，只賺利潤(rùn)不賺錢的企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎判斷，這些企業(yè)往往會(huì)面臨很多經(jīng)營(yíng)性的問(wèn)題。
（二）基礎(chǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷
對(duì)項(xiàng)目企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行判斷，還要學(xué)會(huì)利用那些經(jīng)過(guò)第三方驗(yàn)證的“硬數(shù)據(jù)”，也就是一些經(jīng)?？赡鼙缓鲆暤姆侵髁餍畔?。這些信息對(duì)審計(jì)來(lái)說(shuō)可能不是很重要，但對(duì)PE判斷企業(yè)投資價(jià)值有著不小的參考意義。
1、通過(guò)工資表判斷企業(yè)的人才競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。將項(xiàng)目企業(yè)的員工薪酬與行業(yè)平均工資水平作比較，可以看出其吸引人才的能力，對(duì)于技術(shù)型企業(yè)，員工的報(bào)酬和相關(guān)的激勵(lì)機(jī)制更是反映團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的首要指標(biāo)。
2、通過(guò)水電費(fèi)、運(yùn)費(fèi)單判斷企業(yè)的生產(chǎn)、銷售能力。對(duì)于制造型企業(yè)，水電費(fèi)和運(yùn)費(fèi)是甄別其生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)能、銷售能力的試劑，漏稅容易偷電難，這些水電費(fèi)、運(yùn)費(fèi)等指標(biāo)有時(shí)對(duì)判斷企業(yè)的真實(shí)生產(chǎn)和銷售情況比從營(yíng)銷入手更為有用和可靠。
3、通過(guò)銀行借款判斷企業(yè)的誠(chéng)信度和財(cái)務(wù)彈性。企業(yè)如果對(duì)自己的發(fā)展有信心，其融資的首選一般是債務(wù)融資。因此，在企業(yè)有可抵押資產(chǎn)的情況下不選擇銀行融資是需要關(guān)注的，反過(guò)來(lái)，如果銀行給予信用借款，那對(duì)企業(yè)素質(zhì)的評(píng)價(jià)就可以加分，而一個(gè)從來(lái)沒(méi)有產(chǎn)生逾期還款的企業(yè)是值得信任的。
4、通過(guò)供應(yīng)商賬期判斷企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。賬期跟產(chǎn)業(yè)鏈地位有關(guān)系，跟項(xiàng)目行業(yè)本身也有關(guān)系，供應(yīng)商會(huì)比較了解下游的客戶，如果給予的賬期高于或低于行業(yè)水平，都需要關(guān)注。
5、通過(guò)納稅判斷企業(yè)的盈利能力。一般情況下，沒(méi)有一個(gè)企業(yè)會(huì)在沒(méi)有銷售或利潤(rùn)的情況下去繳稅，因此，完稅證明是判斷企業(yè)銷售和利潤(rùn)最直接的方法?，F(xiàn)階段，在本土企業(yè)中，良好的納稅記錄起碼意味著企業(yè)還有成長(zhǎng)空間。
四、對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用
對(duì)賭協(xié)議，也叫估值調(diào)整協(xié)議，是投資方與企業(yè)對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定，其本質(zhì)即是“價(jià)格回補(bǔ)機(jī)制”，一般作為主協(xié)議的補(bǔ)充。對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是一種帶有附帶條件的價(jià)值評(píng)估方式，實(shí)際是期權(quán)的一種形式，激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)管理層在最短時(shí)間內(nèi)完成最少資本撬動(dòng)最大收益的過(guò)程，再用最大的收益包裝上市，從而打通私募基金的退出通道。
我國(guó)企業(yè)與PE應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議主要是以財(cái)務(wù)績(jī)效作為單一的衡量指標(biāo)，從而確定估值雙方的權(quán)利和責(zé)任。在以財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)作為衡量企業(yè)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，投資方一般有三種選擇，一是設(shè)立單一指標(biāo)，如以一年的總利潤(rùn)或稅前利潤(rùn)作為指標(biāo)，一旦達(dá)到了這一指標(biāo)，則股權(quán)就發(fā)生變化；如果無(wú)法達(dá)到指標(biāo)，則繼續(xù)維持現(xiàn)狀。二是選擇設(shè)立一系列的漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)成一個(gè)指標(biāo)時(shí)，股權(quán)就發(fā)生一定的相應(yīng)變化，并循序漸進(jìn)。三是設(shè)定上下限，在此標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，股權(quán)變化就可實(shí)現(xiàn)。我國(guó)蒙牛、永樂(lè)和雨潤(rùn)三個(gè)案例中所簽訂的對(duì)賭協(xié)議就是第二個(gè)和第三個(gè)選擇的組合。近幾年，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)企業(yè)融資、兼并、重組過(guò)程中得到了較為廣泛的應(yīng)用，PE如高盛、大摩、賽富、IDG、鼎暉等都是“對(duì)賭”的高手。而蒙牛等一些國(guó)內(nèi)企業(yè)成功的運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的案例，也使國(guó)內(nèi)眾多企業(yè)在吸引海外資金時(shí)，考慮選擇對(duì)賭協(xié)議的融資方式。
PE組織在入資協(xié)議的設(shè)計(jì)中設(shè)置對(duì)賭條款是對(duì)企業(yè)無(wú)法預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)的重要控制方式，由于投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信息獲得的不完全，對(duì)賭協(xié)議規(guī)定了PE機(jī)構(gòu)最基本要求，并以此為價(jià)格設(shè)計(jì)依據(jù)。但是，國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)對(duì)賭條款經(jīng)常遭遇無(wú)法實(shí)施的結(jié)果，對(duì)賭條約約束力在國(guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)入資過(guò)程中并不明顯。同時(shí)，根據(jù)現(xiàn)行證券上市法規(guī)，為了回避相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，各擬上市企業(yè)對(duì)賭協(xié)議均在上報(bào)上市申報(bào)材料前解除。對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用范圍和運(yùn)用程度均受到較大限制。
五、結(jié)論
本文運(yùn)用價(jià)值評(píng)估與列舉的方法對(duì)有限合伙制私募股權(quán)基金的項(xiàng)目選擇展開(kāi)研究。通過(guò)模型分析，我們發(fā)現(xiàn)：PE對(duì)投資項(xiàng)目的選擇首先依據(jù)價(jià)值評(píng)估模型，通過(guò)對(duì)模型的修改增強(qiáng)模型對(duì)項(xiàng)目的適應(yīng)性；同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)價(jià)值評(píng)估模型對(duì)現(xiàn)實(shí)企業(yè)的判斷并不能全面覆蓋，PE投資過(guò)程中創(chuàng)造性的發(fā)現(xiàn)了財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)中有特點(diǎn)的部分，并將其指標(biāo)化。最后通過(guò)對(duì)賭條款，完善PE投資風(fēng)險(xiǎn)鎖定，顯著地降低私募股權(quán)基金管理的風(fēng)險(xiǎn)成本。
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企業(yè)自身因素
1.企業(yè)不正當(dāng)估值
依據(jù)《首次公開(kāi)發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》所公布的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)需要滿足最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，收入增長(zhǎng)率均不低于30%。從而可以看出，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)本身投資價(jià)值就很高。然而，一個(gè)企業(yè)從想要上市到真正啟動(dòng)IPO上市計(jì)劃再到真正實(shí)施上市計(jì)劃，前前后后至少需要3-5年的時(shí)間。很多企業(yè)在對(duì)外公布企業(yè)要進(jìn)行IPO上市計(jì)劃時(shí)，其實(shí)在3-4年以前就開(kāi)始有所計(jì)劃了。企業(yè)在最初做出融資決策時(shí)，參考的都是當(dāng)年的市場(chǎng)估值水平，從而確定與擬發(fā)行規(guī)模匹配的募集資金投資項(xiàng)目，但往往經(jīng)過(guò)這段漫長(zhǎng)的上市融資運(yùn)作過(guò)程后，股票在獲準(zhǔn)發(fā)行時(shí)，市場(chǎng)情況一般都已發(fā)較大的變動(dòng)，所以投資者對(duì)企業(yè)的估值水平也會(huì)隨著市場(chǎng)的波動(dòng)變化而偏離最初的預(yù)期。當(dāng)市場(chǎng)整體走向上行時(shí)，企業(yè)的估值也會(huì)隨之上升，這樣便產(chǎn)生了超募的現(xiàn)象。
2.上市公司及其控股股東期望提高發(fā)行價(jià)格
從上市公司的角度來(lái)看，發(fā)行股票募集資金是其最根本的用意，并且這樣的機(jī)會(huì)來(lái)之不易，需要經(jīng)歷一個(gè)很艱難的過(guò)程。而募集來(lái)的資金歸屬于上市公司內(nèi)部使用，所以公司管理層對(duì)于提高發(fā)行股價(jià)、獲取更多募集資金的期望就會(huì)隨之提升；其次，對(duì)于控股股東來(lái)說(shuō)，發(fā)行股票的價(jià)格越高，就可以在募集同樣資金的情況下，降低股權(quán)被稀釋的比例。從而市場(chǎng)上可能存在管理層和公司股東通過(guò)一些不正當(dāng)手段操縱上市公司業(yè)績(jī)，甚至是虛增上市前一年每股收益的情形，極大可能影響主承銷方投資價(jià)值分析報(bào)告的估值結(jié)論。
根據(jù)公司價(jià)值評(píng)估理論，股票的價(jià)格是由公司的內(nèi)在價(jià)值決定的，股票價(jià)格圍繞公司內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)，由此，IPO價(jià)格也是由于公司內(nèi)在價(jià)值決定，并圍繞公式內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)。公司內(nèi)部因素是指反映在IPO價(jià)格中的直接體現(xiàn)公司素質(zhì)和增長(zhǎng)前景的各種要素總和，包括經(jīng)營(yíng)效率、獲利能力、資本結(jié)構(gòu)、發(fā)展能力等各種內(nèi)部情況。
自然，IPO定價(jià)越高，企業(yè)超募資金的數(shù)額就會(huì)隨之增多。所以，某些企業(yè)為了達(dá)到超額募集資金的目的，變相利用公司財(cái)務(wù)準(zhǔn)則，不能真實(shí)反映企業(yè)價(jià)值，誤導(dǎo)投資者，最終達(dá)到超募的目的。比較主要的手段有以下幾種：
現(xiàn)金流量蓄意包裝
現(xiàn)金是企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的一種貨幣性資產(chǎn),可以隨時(shí)用其購(gòu)買所需的物資,支付有關(guān)費(fèi)用,償還債務(wù),也可以隨時(shí)存入銀行。企業(yè)現(xiàn)金擁有量的多少,是企業(yè)償債、支付能力大小的標(biāo)志,是投資者分析判斷企業(yè)財(cái)務(wù)狀況好壞的重要指標(biāo)。一些企業(yè)為了給投資者造成公司經(jīng)營(yíng)狀況良好的印象，對(duì)現(xiàn)金流做了某些特殊處理手段，以期達(dá)到抬高定價(jià)，超額募集資金的目的。
收入確認(rèn)原則存疑
由于上市企業(yè)的行業(yè)不同，各有各的行業(yè)特性，對(duì)于財(cái)務(wù)處理的準(zhǔn)則也會(huì)有略微的不同，對(duì)于收入確認(rèn)原則的把握也各有不同。然而收入確認(rèn)原則的把握方式不同，所產(chǎn)生的效應(yīng)對(duì)投資者判斷一個(gè)企業(yè)的收入成長(zhǎng)性有極大的影響。有些企業(yè)就是利用投資者對(duì)行業(yè)特性的不了解，提前或錯(cuò)后確認(rèn)收入，造成了企業(yè)收入成長(zhǎng)性虛高的現(xiàn)象，誤導(dǎo)投資者，這也會(huì)引發(fā)超募現(xiàn)象的產(chǎn)生。
過(guò)多依賴國(guó)家政策
如今，國(guó)家為了扶持某些特殊地區(qū)、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)和產(chǎn)品的發(fā)展，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展，在稅收、補(bǔ)貼等方面不斷出臺(tái)優(yōu)惠政策。有些特殊行業(yè)的上市公司過(guò)多的依賴國(guó)家出臺(tái)的優(yōu)惠政策，如企業(yè)經(jīng)營(yíng)前5年，稅收的稅率享受優(yōu)惠或直接減免某些特殊稅目。這樣就可以間接降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)的成本及費(fèi)用，提高利潤(rùn)額，造成公司盈利狀況高漲的假象，對(duì)投資者造成誤導(dǎo)，導(dǎo)致超募現(xiàn)象的發(fā)生。然而，許多優(yōu)惠政策是有年限的規(guī)定的，所以一旦企業(yè)不能再享受這些國(guó)家政策時(shí)，高額的賦稅會(huì)馬上對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，間接影響企業(yè)股價(jià)的波動(dòng)。
（二）企業(yè)外部原因
1.宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好
2009年10月，深圳交易所正式啟動(dòng)了創(chuàng)業(yè)板的運(yùn)行，而此時(shí)正恰逢2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的回暖時(shí)期。此時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始有所緩解，而股市正是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，宏觀經(jīng)濟(jì)的逐漸向好趨勢(shì)也必然會(huì)對(duì)上市公司的股價(jià)有所影響。然而，創(chuàng)業(yè)板恰恰是選在了這樣一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)向好的大環(huán)境下啟動(dòng)，宏觀市場(chǎng)環(huán)境的向好也是使得創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)超募現(xiàn)象的原因之一。
2.供求關(guān)系失衡
供求關(guān)系指在商品經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)條件下，商品供給和需求之間的相互聯(lián)系、相互制約的關(guān)系，它是生產(chǎn)和消費(fèi)之間的關(guān)系在市場(chǎng)上的反映。最簡(jiǎn)單的道理，供大于求，價(jià)格就下落；求大于供，價(jià)格就上升。這個(gè)道理放在創(chuàng)業(yè)板的股市中一樣適用。
一方面，股票的發(fā)行審核制度制約著創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)量（供給少）；另一方面，由于各種公司本身投資價(jià)值高，創(chuàng)業(yè)板在中國(guó)股市又是個(gè)新生事物，而且是熱點(diǎn)，同時(shí)，中國(guó)股民有盲目追新的創(chuàng)痛，這導(dǎo)致了投資者普遍看好創(chuàng)業(yè)板（需求多）。供需失衡也是造成創(chuàng)業(yè)板超募的原因之一。此外，創(chuàng)業(yè)板是個(gè)板塊，有板塊的集體效應(yīng)，羊群效應(yīng)使得股民盲目的又追高了對(duì)創(chuàng)業(yè)板的預(yù)期。以至于形成了惡性循環(huán)。
在2009年創(chuàng)業(yè)板剛剛起步的時(shí)候，全國(guó)各省市申請(qǐng)上市的企業(yè)共有188家，然而真正符合標(biāo)準(zhǔn)，且通過(guò)了股票發(fā)行審核制度審查準(zhǔn)許上市的企業(yè)，只有28家。眾多投資者對(duì)這樣新鮮的企業(yè)自然保持著很高的關(guān)注度。再加上其企業(yè)對(duì)公眾的宣傳效應(yīng)，更是讓許多小股民對(duì)其產(chǎn)生了盲目追捧的現(xiàn)象。以至于其企業(yè)股票的發(fā)行價(jià)格出現(xiàn)上漲的狀態(tài)。這也是在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市產(chǎn)生超募的原因之一。
3.發(fā)行機(jī)構(gòu)及相關(guān)利益方因素
（1）市場(chǎng)化詢價(jià)制度缺陷，缺乏理性投資約束機(jī)制
自1990年起中國(guó)第一家證券交易所在我國(guó)成立以來(lái)，我國(guó)股票發(fā)行至多歷經(jīng)了多次改革，前后分為三個(gè)階段。第一階段：行政審制度。從1990年至2000年這段期間，我國(guó)的新股發(fā)行制度從內(nèi)部認(rèn)購(gòu)和新股認(rèn)購(gòu)證制度逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對(duì)法人配售相結(jié)合的政策。第二階段：核準(zhǔn)制。自2001年至2004年，公司上市由券商進(jìn)行輔導(dǎo)，由證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核，這時(shí)的制度由上網(wǎng)競(jìng)價(jià)的方式，演變?yōu)榱税词兄蹬涫坌鹿傻恼?。第三階段：詢價(jià)制。2006年IPO詢價(jià)制開(kāi)始出現(xiàn)在人們的視野中，2009年至今新股發(fā)行制度一直在詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制中逐漸完善，慢慢淡化行政指導(dǎo)，優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制。但是即便如此，我國(guó)的詢證機(jī)制依舊處于新起步階段，依舊存在許多問(wèn)題和弊端。而我國(guó)證券市場(chǎng)高發(fā)行價(jià)、高市盈率主要原因之一是我國(guó)定價(jià)機(jī)制尚不完善。現(xiàn)行的新股發(fā)行制度實(shí)質(zhì)上是一種變相的競(jìng)價(jià)發(fā)行，在我國(guó)法律規(guī)范不嚴(yán)格及交易制度不完善情況下，詢價(jià)機(jī)構(gòu)為了獲取配售資格，往往報(bào)價(jià)不理性，甚至出現(xiàn)亂報(bào)價(jià)的情形，造成發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率偏高。這種超乎常態(tài)的高倍發(fā)行市盈率，并不是市場(chǎng)投資者根據(jù)其對(duì)新股的真實(shí)估值來(lái)報(bào)價(jià)的，而是由一種不正常的拍賣機(jī)制炒作出來(lái)的。
眾多利益相關(guān)方推高發(fā)行價(jià)格
股權(quán)投資者推動(dòng)高定價(jià)發(fā)行
如今新股發(fā)行都要在相關(guān)機(jī)構(gòu)的專業(yè)評(píng)估，多方詢價(jià)的制度下才能夠上市發(fā)行。而這些機(jī)構(gòu)往往享受某些優(yōu)先權(quán)，所以很多創(chuàng)投基金和私募股權(quán)投資基金等相關(guān)機(jī)構(gòu)往往會(huì)持有即將上市的公司的原始股權(quán)。這就導(dǎo)致這些相關(guān)機(jī)構(gòu)在巨大利益的驅(qū)使下，為博取股權(quán)增值利益，不惜冒著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，盡可能高的抬高股票的發(fā)行價(jià)格，以便在退出時(shí)享有較高的上市溢價(jià)，從中獲取高額的利益。例如高盛投資海普瑞大賺93倍，投資西部礦業(yè)最高賺130倍。
承銷投行利益驅(qū)使
農(nóng)業(yè)科技進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新是推動(dòng)農(nóng)業(yè)發(fā)展的原動(dòng)力,是轉(zhuǎn)變農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的根本途徑,也是解決“三農(nóng)”問(wèn)題的突破口。我國(guó)每年有6000～7000項(xiàng)農(nóng)業(yè)科技成果面世,然而農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化推廣率僅為30%～40%,遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的70%～80%。〔1〕究其原因,金融支持不足是制約農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵因素,社會(huì)各界對(duì)金融支持不足所引起的農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化問(wèn)題高度關(guān)注。當(dāng)前,學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化金融支持的相關(guān)研究主要集中在金融支持對(duì)農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化方面的重要作用、構(gòu)建農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化金融支持體系對(duì)策研究等。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看,大都從某一角度或者重點(diǎn)從金融發(fā)展的視角探討農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化。同時(shí),針對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的研究甚少,研究成果很難具有普遍性。本文從四川省情出發(fā),對(duì)四川農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化金融支持存在的問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)研究,探討加強(qiáng)四川農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化金融支持的對(duì)策措施,為全面提升四川農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化效率、加快四川農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化和實(shí)現(xiàn)四川農(nóng)村經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展做出貢獻(xiàn)。
二、金融支持四川農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化現(xiàn)狀及問(wèn)題
當(dāng)前,四川農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化資金來(lái)源渠道主要有國(guó)家財(cái)政撥款、農(nóng)轉(zhuǎn)主體自籌、銀行貸款和政府配套資金,初步形成了以政府資金為引導(dǎo)、單位自籌為主體、金融資本為補(bǔ)充的多元化投入體系。據(jù)四川省科技廳統(tǒng)計(jì), 2006年農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化項(xiàng)目總共落實(shí)資金7457.4萬(wàn)元,其中國(guó)家轉(zhuǎn)化資金1516萬(wàn)元,占資金總額的20.33%;單位自籌4706萬(wàn)元,占資金總額的63.11%;銀行貸款180萬(wàn)元,占資金總額的2.41%;政府配套資金20萬(wàn)元,占資金總額的0.27%;其他資金1035.4萬(wàn)元,占資金總額的13.88%。由此可以看出,金融資本無(wú)論是投入總量,還是在整個(gè)資金投入體系中的占比,都十分的小,金融對(duì)四川農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化的支持作用嚴(yán)重不足。•94•具體而言,四川省農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化金融支持主要存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題。
1.銀行信貸支持力度不夠
首先,提供短期信貸支持的金融機(jī)構(gòu)只有農(nóng)發(fā)行、農(nóng)業(yè)銀行、農(nóng)商銀行和農(nóng)村合作銀行,而提供中長(zhǎng)期信貸支持的則只有農(nóng)發(fā)行,農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化所需的中長(zhǎng)期資金很難得到滿足。其次,商業(yè)性銀行大量從農(nóng)村金融市場(chǎng)退出,對(duì)農(nóng)業(yè)科技貸款熱情不高,即使有少量的短期貸款,也大多是政府居中安排或者貸款者本人與銀行有著良好的關(guān)系,純粹的農(nóng)業(yè)科技貸款很少。最后,即使作為農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化金融支持主力軍的農(nóng)發(fā)行,也由于農(nóng)業(yè)科技貸款屬于商業(yè)性貸款,風(fēng)險(xiǎn)大,加之農(nóng)發(fā)行內(nèi)部缺乏相應(yīng)激勵(lì)機(jī)制,因而農(nóng)發(fā)行信貸人員對(duì)發(fā)放農(nóng)業(yè)科技貸款的積極性不高。同時(shí),農(nóng)發(fā)行為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),設(shè)置了相當(dāng)高的門檻,要求農(nóng)轉(zhuǎn)主體有不低于20%的資本金和經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的其他企業(yè)法人提供擔(dān)保,這就嚴(yán)重阻礙了中小企業(yè)進(jìn)行農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化和推廣。
2.資本市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的支撐作用
四川是農(nóng)業(yè)大省,農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)在數(shù)量上也較多,但利用資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)的卻寥寥無(wú)幾。目前農(nóng)業(yè)上市公司僅有禾嘉股份、新希望、通威股份和高金食品等四家。〔2〕并且,這些上市公司對(duì)農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化和推廣積極性也不高,在成果轉(zhuǎn)化方面大都是直接通過(guò)購(gòu)買技術(shù)專利方式。同時(shí),我國(guó)最近幾年建立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也難以對(duì)農(nóng)業(yè)科技成果發(fā)揮支撐作用,由于設(shè)置了較高的門檻,農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)很難利用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)籌措到資金。此外,我國(guó)現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資專注于農(nóng)業(yè)的比較少,風(fēng)險(xiǎn)投資缺乏必要的退出機(jī)制,私募基金很少介入農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化項(xiàng)目,絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資以政府為主導(dǎo)。
3.農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)未能提供有效的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倷C(jī)制
農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)內(nèi)在特殊性使得對(duì)政策十分依賴,當(dāng)前我國(guó)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)尚處于起步階段,農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)模式比較單一,尚未建立一個(gè)完整的農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)體系,大都靠政府提供補(bǔ)貼,并且主要對(duì)農(nóng)村的種養(yǎng)業(yè)提供保險(xiǎn),根本談不上對(duì)農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化的關(guān)注。而且,農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)資金來(lái)源單一,商業(yè)性保險(xiǎn)公司和私營(yíng)保險(xiǎn)公司極少籌集農(nóng)業(yè)科技保險(xiǎn)資金,難以建立農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倷C(jī)制,從而也不能為農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化提供支持。
三、四川農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化金融支持不足的主要原因
1.農(nóng)轉(zhuǎn)主體資金規(guī)模普遍較小農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化主體主要包括農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)、農(nóng)科所和農(nóng)戶,這些主體往往缺乏自身積累,資金實(shí)力薄弱,無(wú)法提供相應(yīng)的資產(chǎn)作為抵押,很難通過(guò)銀行機(jī)構(gòu)的信貸資格審查,即使能通過(guò)信貸審查,也往往由于可以獲得的信貸額度太小,導(dǎo)致銀行機(jī)構(gòu)單位金融成本上升而不愿放貸。同理,農(nóng)轉(zhuǎn)主體也因?yàn)樽陨碣Y金實(shí)力薄弱而難以達(dá)到主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市融資的基本條件,難以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本形成大的吸引力。
2.農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)大
一方面,農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受季節(jié)、氣候和土壤等諸多自然條件的制約,不確定因素較多,從而導(dǎo)致農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化也面臨極大的不確定性;另一方面,由于農(nóng)業(yè)科研周期長(zhǎng),需要投入的資金總量大、期限長(zhǎng),但農(nóng)業(yè)科技成果應(yīng)用周期卻很短,并且市場(chǎng)需求變化也比較快,成果能否被市場(chǎng)接受并轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效益還存在很大的不確定性。此外,農(nóng)業(yè)科技成果在產(chǎn)權(quán)界定上比較困難,容易出現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)行為,難以避免“免費(fèi)搭車”現(xiàn)象,這就使得農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化經(jīng)常出現(xiàn)被動(dòng)局面,在收益方面缺乏很好的預(yù)期。
3.農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化缺乏有效的融資對(duì)接平臺(tái)
一方面,由于缺少資金支持,大量的農(nóng)業(yè)科技成果得不到轉(zhuǎn)化,只能束之高閣;另一方面,許多銀行機(jī)構(gòu)又經(jīng)常感嘆沒(méi)有好的農(nóng)業(yè)科技項(xiàng)目,銀企之間信息不對(duì)稱問(wèn)題十分嚴(yán)重。此外,由于農(nóng)業(yè)科技成果評(píng)定的中介機(jī)構(gòu)良莠不齊,在專業(yè)化的服務(wù)中問(wèn)題嚴(yán)重,在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、技術(shù)評(píng)價(jià)和技術(shù)定價(jià)等方面都沒(méi)有統(tǒng)一的信息平臺(tái),導(dǎo)致農(nóng)業(yè)科技成果評(píng)定的標(biāo)準(zhǔn)不一,惡性競(jìng)爭(zhēng),在很大程度上挫傷了銀行機(jī)構(gòu)放貸的積極性。
4.地方政府導(dǎo)向功能薄弱
首先,四川各級(jí)政府沒(méi)有建立相應(yīng)的農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化專項(xiàng)基金,這對(duì)于爭(zhēng)取國(guó)家農(nóng)轉(zhuǎn)專項(xiàng)基金支持有一定的難度,尤其是難以發(fā)揮引導(dǎo)金融資本以及民間資本關(guān)注農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化的功能。其次,一些地方政府存在比較嚴(yán)重的重工輕農(nóng)思想,盲目追求農(nóng)業(yè)產(chǎn)值比重下降和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí),認(rèn)為發(fā)展農(nóng)業(yè)見(jiàn)效慢、周期長(zhǎng),是件費(fèi)力不討好的事情,從而削弱政府在農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化中的作用。在實(shí)施農(nóng)業(yè)科技貸款優(yōu)惠政策上缺乏動(dòng)力,或者對(duì)農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化金融支持的項(xiàng)目只看表面,不重視實(shí)質(zhì)內(nèi)容,金融支持效率低下?！?〕
5.銀行機(jī)構(gòu)缺乏主動(dòng)服務(wù)意識(shí)
銀行機(jī)構(gòu)在對(duì)農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化的信貸支持中,主動(dòng)服務(wù)意識(shí)較差,對(duì)政府依賴性較大,如果政府出臺(tái)優(yōu)惠政策,銀行機(jī)構(gòu)支持農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化的力度就大,反之則忽視,并且不跟蹤農(nóng)業(yè)科技貸款貸后資金的管理和資金使用的效率。此外,銀行機(jī)構(gòu)很少創(chuàng)新農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化的信貸模式,如很少建立社區(qū)發(fā)展基金、農(nóng)村互助基金等為中小企業(yè)、貧困農(nóng)戶提供幫助。
四、加強(qiáng)金融支持四川農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化的對(duì)策建議
1.堅(jiān)持政策性銀行信貸支持的主導(dǎo)地位
政策性銀行主要負(fù)責(zé)向國(guó)家重大科技項(xiàng)目、重大科技產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目的規(guī)模化融資和向科技成果轉(zhuǎn)化項(xiàng)目、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、引進(jìn)技術(shù)消化吸收項(xiàng)目、高新技術(shù)產(chǎn)品出口項(xiàng)目等提供信貸支持。首先,加強(qiáng)“聯(lián)合選貸”機(jī)制。農(nóng)發(fā)行四川省分行與省科技廳進(jìn)一步加強(qiáng)科技部門推薦、專家技術(shù)把關(guān)、銀行獨(dú)立審貸、貸后共同監(jiān)管的“聯(lián)合選貸”機(jī)制,擴(kuò)大信貸支持的范圍和力度,簡(jiǎn)化審批程序,為符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)際需要的成熟項(xiàng)目提供中長(zhǎng)期貸款。同時(shí),農(nóng)發(fā)行總行也可針對(duì)農(nóng)業(yè)科技貸款制定更加優(yōu)惠的利率政策,并在銀行內(nèi)部形成激勵(lì)機(jī)制,著力解決信貸人員發(fā)放農(nóng)業(yè)科技貸款積極性不高的問(wèn)題。其次,組建專門的區(qū)域性農(nóng)業(yè)開(kāi)發(fā)銀行。國(guó)開(kāi)行四川省分行應(yīng)充分發(fā)揮開(kāi)發(fā)性金融對(duì)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用,可考慮與省政府共同出資,尋求銀監(jiān)會(huì)支持,組建區(qū)域性農(nóng)業(yè)開(kāi)發(fā)銀行,專門對(duì)農(nóng)業(yè)科技推廣和農(nóng)民技術(shù)培訓(xùn)等項(xiàng)目予以資金支持,重點(diǎn)支持農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化的重大項(xiàng)目。最后,助推農(nóng)業(yè)科技“走出去”和“引進(jìn)來(lái)”。進(jìn)出口銀行四川省分行應(yīng)大力支持省內(nèi)農(nóng)業(yè)科技成果走出國(guó)門,運(yùn)用信貸手段,支持那些科技實(shí)力強(qiáng)的農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)走出去。同時(shí),支持省內(nèi)農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)的農(nóng)業(yè)技術(shù),把走出去和引進(jìn)來(lái)有效結(jié)合,為農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化發(fā)揮更大的作用。
2.強(qiáng)化商業(yè)銀行信貸支持力度
商業(yè)銀行的地位和作用、優(yōu)勢(shì)和活力,都是政策性金融和民間金融無(wú)法替代的。首先,配備專門的農(nóng)業(yè)科技貸款部門和客戶經(jīng)理。設(shè)立專業(yè)化的農(nóng)業(yè)科技型服務(wù)部門,優(yōu)化信貸審批管理體制和流程,根據(jù)農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)的特點(diǎn)開(kāi)發(fā)金融產(chǎn)品和確定專門的授信評(píng)級(jí)體系,提高服務(wù)效率和質(zhì)量。積極培養(yǎng)開(kāi)展農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)業(yè)務(wù)的客戶經(jīng)理,使科技金融服務(wù)更加規(guī)范化、精細(xì)化、專業(yè)化,為農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)融資提供智力支持。其次,創(chuàng)新抵押產(chǎn)品和擔(dān)保形式。針對(duì)農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)特點(diǎn),開(kāi)發(fā)和推動(dòng)使用循環(huán)授信、應(yīng)收賬款抵押貸款、企業(yè)聯(lián)保貸款、專利權(quán)質(zhì)押貸款、出口退稅質(zhì)押貸款、股票債券質(zhì)押貸款和其他權(quán)益抵(質(zhì))押貸款等信貸產(chǎn)品;對(duì)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)并經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門評(píng)估的農(nóng)業(yè)科技型企業(yè),試辦知識(shí)產(chǎn)權(quán)抵押貸款;給予國(guó)家級(jí)轉(zhuǎn)化資金項(xiàng)目無(wú)抵押信貸支持;加強(qiáng)與專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的合作,接受專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的第三方擔(dān)保。最后,探索建立農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)的“信貸孵化園”。將項(xiàng)目前景看好但暫不符合授信條件的農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)納入“信貸孵化園”,加強(qiáng)銀行與企業(yè)的日常溝通,幫助企業(yè)解決融資中的一些障礙性問(wèn)題,如協(xié)助規(guī)范財(cái)務(wù)管理、提供融資設(shè)計(jì)等,使其盡快達(dá)到授信條件,獲得信貸支持。
3.構(gòu)筑農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)綠色上市通道
省政府可引導(dǎo)、輔助農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)做大做強(qiáng),充分利用資本市場(chǎng)籌措轉(zhuǎn)化資金。首先,對(duì)現(xiàn)有農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)進(jìn)行股份制改造。各級(jí)政府可以推動(dòng)有一定基礎(chǔ)的農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)進(jìn)行股份制改造,引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入成立股份公司,為建立現(xiàn)代企業(yè)制度探索有效經(jīng)驗(yàn)。其次,籌建農(nóng)業(yè)企業(yè)集團(tuán)公司。各級(jí)政府可推動(dòng)關(guān)聯(lián)性比較強(qiáng)的農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)組建企業(yè)集團(tuán)公司,集中現(xiàn)有各自為戰(zhàn)的企業(yè),形成市場(chǎng)開(kāi)發(fā)和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的合力,從而可以集中人力、物力和財(cái)力,加快農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化,促進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程?！?〕最后,鼓勵(lì)農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)上市融資。政府可以出臺(tái)政策鼓勵(lì)農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)利用資本市場(chǎng)做大做強(qiáng),并明確規(guī)定對(duì)申請(qǐng)改制上市的企業(yè),分別在改制階段、輔導(dǎo)階段、發(fā)行上市階段給予一定的獎(jiǎng)勵(lì)。同時(shí),各級(jí)金融、稅務(wù)、工商等部門都要建立起企業(yè)上市的協(xié)調(diào)溝通機(jī)制,及時(shí)解決農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)改制上市中的各種問(wèn)題。
4.穩(wěn)妥發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資
風(fēng)險(xiǎn)資本以長(zhǎng)期股權(quán)投資的形式提供給農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)的建立、擴(kuò)張和收購(gòu)活動(dòng),分擔(dān)農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)創(chuàng)業(yè)和農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn),它在推動(dòng)高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)方面的作用已被世界各國(guó)所承認(rèn)。因此,應(yīng)逐步建立農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制,增加農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化的資金來(lái)源,進(jìn)一步提高企業(yè)自主轉(zhuǎn)化能力,激發(fā)農(nóng)業(yè)科技型企業(yè)進(jìn)行科技創(chuàng)新的積極性?！?〕首先,鼓勵(lì)個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資。政府可逐步放開(kāi)對(duì)私人風(fēng)險(xiǎn)投資的限制,進(jìn)一步明確市場(chǎng)準(zhǔn)入條件,建立和完善風(fēng)險(xiǎn)資本的尋出機(jī)制,加強(qiáng)信息披露、信用制度、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控及違規(guī)處罰等方面的制度建設(shè)。鼓勵(lì)投資,打通私人風(fēng)險(xiǎn)資本投資四川農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化的渠道,逐步建立兩者緊密結(jié)合、互促共進(jìn)的運(yùn)行機(jī)制,為更多民間資本投入四川農(nóng)業(yè)科技企業(yè)創(chuàng)造良好的環(huán)境和氛圍。其次,引導(dǎo)非專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。此類風(fēng)險(xiǎn)投資一般都由母公司下屬的子公司或者風(fēng)險(xiǎn)部門承擔(dān),投資主體比較確定,商業(yè)性投資動(dòng)力較強(qiáng),與其他行業(yè)相比,對(duì)農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化項(xiàng)目的投資偏保守。要想吸引更多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投入農(nóng)業(yè)科技領(lǐng)域,政府可以在宏觀上加以引導(dǎo),在政策上給予鼓勵(lì),特別是要積極加大投資農(nóng)業(yè)科技基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的力度,營(yíng)造良好的投資環(huán)境。最后,設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金。政府可設(shè)立銀行支持農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償專項(xiàng)資金,為銀行分擔(dān)和吸納、消化部分風(fēng)險(xiǎn)損失。專項(xiàng)資金由財(cái)政出資,按年度追加,余額控制,專門對(duì)處于種子期的農(nóng)業(yè)科技企業(yè)進(jìn)行投資,在進(jìn)行項(xiàng)目可行性研究和企業(yè)投資價(jià)值分析的基礎(chǔ)上,選擇符合農(nóng)業(yè)科技轉(zhuǎn)化政策、有較好市場(chǎng)前景的科技項(xiàng)目。
本刊研究員于欣參與了本專題調(diào)研
感謝支持本專題調(diào)研的所有上市公司董秘，公募基金的基金經(jīng)理、投資總監(jiān)以及社保基金經(jīng)理
保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的投資代表，QFII，私募基金經(jīng)理
本排名全部?jī)?nèi)容詳見(jiàn)新財(cái)富網(wǎng)站省略
經(jīng)歷2008年的熊市、2009年的反彈后，國(guó)內(nèi)投行格局發(fā)生了怎樣的變化？哪些投行團(tuán)隊(duì)和項(xiàng)目贏得了市場(chǎng)的高度評(píng)價(jià)？今年，本刊繼續(xù)向投行服務(wù)的買方―機(jī)構(gòu)投資者和上市公司―尋求答案，并收到了近千家機(jī)構(gòu)投資者和千余家上市公司董秘的投票，各大投行亦踴躍自薦優(yōu)秀項(xiàng)目。根據(jù)評(píng)選結(jié)果，我們得出了新一屆的“新財(cái)富中國(guó)最佳投行”排名。
需要說(shuō)明的是，本次評(píng)選對(duì)候選項(xiàng)目的時(shí)間周期進(jìn)行了調(diào)整，由以往的“上年10月1日至當(dāng)年9月30日”調(diào)整為“當(dāng)年1月1日至12月31日”，即將跨年度的周期調(diào)整為一個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度，如本次評(píng)選的候選項(xiàng)目為2009年1月1日至2009年12月31日公告完成的所有投行項(xiàng)目。并且，一個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度將是今后評(píng)選的時(shí)間周期。
特色投行走向業(yè)務(wù)大融合
特色投行不斷涌現(xiàn)，是近年國(guó)內(nèi)投行業(yè)引人注目的一大趨勢(shì)。其產(chǎn)生背景是在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈、業(yè)務(wù)集中度不斷提升的態(tài)勢(shì)下，各家投行紛紛實(shí)行差異化定位，在大項(xiàng)目、中小項(xiàng)目或再融資項(xiàng)目等細(xì)分的領(lǐng)域深耕細(xì)作。不過(guò)，從2009年開(kāi)始，隨著大項(xiàng)目資源的日益遞減、市場(chǎng)化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，投行正在形成大中小項(xiàng)目通吃的業(yè)務(wù)大融合格局，特色投行或?qū)⒅鸩降觥?/p>
“二八”格局更為顯著
2009年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在政策刺激下率先復(fù)蘇并實(shí)現(xiàn)8.7%的增長(zhǎng)，上證綜指也從年初的1800點(diǎn)反彈至歲末的3200點(diǎn)，期間最高達(dá)3478點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、股市企穩(wěn)，2009年7月，A股IPO在停滯9個(gè)月后重新啟動(dòng)；籌措十年之久的創(chuàng)業(yè)板也終于破冰，首批28家公司于2009年10月30日掛牌，為國(guó)內(nèi)投行業(yè)務(wù)的發(fā)展帶來(lái)了嶄新的機(jī)遇。
Wind數(shù)據(jù)顯示，2009年滬深兩市累計(jì)完成412項(xiàng)融資活動(dòng)，募集資金9830.17億元，其中，股權(quán)性融資項(xiàng)目210個(gè)，債權(quán)性融資項(xiàng)目202個(gè)。融資規(guī)模上，完成IPO等股權(quán)性融資3580.3億元，債權(quán)性融資6249.87億元（圖1）。值得一提的是，上海證券交易所首次躋身全球交易所IPO募資金額前三甲，僅次于香港交易所和紐約泛歐交易所；中國(guó)建筑、中國(guó)中冶和中國(guó)重工亦躋身全球十大IPO之第二、三、八位。
作為引導(dǎo)企業(yè)走向資本市場(chǎng)的橋梁，2009年國(guó)內(nèi)各家投行不僅分享了超過(guò)60億元的承銷及保薦收入，而且在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)中加快了優(yōu)勝劣汰的進(jìn)程，二八效應(yīng)顯著。截至2009年底，全國(guó)108家券商中，有投行項(xiàng)目入賬的僅74家，其中近一半僅僅承做了債券發(fā)行類的邊角業(yè)務(wù)，參與新股承銷保薦的僅43家，另外尚有34家券商顆粒無(wú)收。
承銷金額、承銷項(xiàng)目數(shù)量和承銷保薦收入三個(gè)指標(biāo)，直觀地反映了投行市場(chǎng)業(yè)務(wù)集中的態(tài)勢(shì)。2009年，按承銷金額排序的前10家投行共計(jì)承銷2571.83億元，占總承銷額的70.35%，前20家共計(jì)承銷3223.37億元，占總承銷額的88.14%（表1）。其中，中金公司以803.26億元的總承銷額高居榜首，占21.97%的份額；中信證券以650.56億元位居第二，占17.79%的份額。
從承銷項(xiàng)目數(shù)量看，2009年的217個(gè)投行項(xiàng)目（債券除外）中，前20家投行共計(jì)承銷了151.4個(gè)，占69.77%。憑借中小項(xiàng)目上的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，南方系投行占據(jù)領(lǐng)先地位，國(guó)信位居第一、平安位居第二、招商和廣發(fā)分列第五和第七（表2）。值得一提的是，部分投行雖在IPO業(yè)務(wù)上表現(xiàn)不佳，在再融資方面卻優(yōu)勢(shì)突出，如西南證券和國(guó)泰君安2009年分別完成了8單和3.3項(xiàng)非公開(kāi)增發(fā)業(yè)務(wù)。
承銷保薦收入更能體現(xiàn)投行的業(yè)務(wù)能力。由于信息披露不全，我們僅以IPO業(yè)務(wù)為例。2009年，43家投行分享了IPO業(yè)務(wù)帶來(lái)的53.15億元收入，前20家投行共計(jì)獲得47.37億元，占89.13%（表3）。收入過(guò)億元的投行有13家，其中，中金以10.97億元高居榜首，中信證券、平安證券、國(guó)信證券、招商證券分列第二至五位。
與投行業(yè)務(wù)二八格局互為因果的是，保薦代表人向優(yōu)勢(shì)投行集中。統(tǒng)計(jì)顯示，截至2009年末，共有1297名保薦代表人分布在71家具有保薦資格的投行，前20家投行保薦人數(shù)量占63%。其中，國(guó)信證券保薦代表人數(shù)量居首，達(dá)96人，中信證券、廣發(fā)證券、平安證券、華泰聯(lián)合占據(jù)第二至第五的位置（表4）。
差異化定位愈加明顯
業(yè)務(wù)集中的態(tài)勢(shì)之下，如何凸顯自身的特色與競(jìng)爭(zhēng)力更為重要，由此也導(dǎo)致投行間進(jìn)行差異化定位的趨勢(shì)在2009年繼續(xù)強(qiáng)化：中金、中信在大項(xiàng)目上的優(yōu)勢(shì)仍是無(wú)人能及；國(guó)信、平安在中小項(xiàng)目上的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步鞏固；中等市值投行盡管特色未必鮮明，亦不乏品牌沉淀、渠道優(yōu)勢(shì)。
大項(xiàng)目投行。本土投行如中信證券、中金公司等，合資投行如瑞銀證券、高盛高華等均屬此范疇。依托雄厚的股東背景，此類投行在大項(xiàng)目承攬上樹(shù)立了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。2009年，中金公司僅主承銷的中國(guó)建筑、中國(guó)重工、中國(guó)北車三項(xiàng)IPO，募資總額就達(dá)659億元。中信證券也主承銷了中國(guó)中冶等5家企業(yè)?；鸾?jīng)理們對(duì)其的評(píng)價(jià)是：“在大型國(guó)企上的競(jìng)爭(zhēng)力不可撼動(dòng)”、“中信是中金的強(qiáng)有力競(jìng)爭(zhēng)者，在定向增發(fā)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)方面一騎絕塵，在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也有不俗表現(xiàn)”。值得一提的是，同樣主攻大項(xiàng)目的銀河證券，由于體制掣肘、管理層更迭頻繁等原因，已逐漸淡出一流投行陣營(yíng)。2004年，銀河證券無(wú)論承銷數(shù)量還是金額，均居行業(yè)前列，但到2008年已被中金、中信全面壓制，其2009年承銷的IPO項(xiàng)目?jī)H有2008年遺留下來(lái)的四川成渝。
國(guó)際化是大項(xiàng)目投行未來(lái)的主攻方向，中金、中信已相繼在香港設(shè)立子公司，積極投入國(guó)內(nèi)企業(yè)赴港上市保薦服務(wù)的行列。2009年，中信證券參與了3家國(guó)內(nèi)企業(yè)赴港IPO項(xiàng)目，中金公司則參與了6家，還擔(dān)任1家中國(guó)企業(yè)紐交所上市的聯(lián)席主承銷商。不過(guò)，雖然中金、中信已在企業(yè)海外上市業(yè)務(wù)中占有相當(dāng)份額，但依托的仍是強(qiáng)大的公關(guān)能力而非國(guó)際定價(jià)能力和銷售渠道。
大項(xiàng)目承攬上的另一股重要力量是合資投行。依托外方股東在研究能力和大項(xiàng)目承辦經(jīng)驗(yàn)上的天然優(yōu)勢(shì)，合資券商自成立之日起就瞄準(zhǔn)了大項(xiàng)目。2009年，瑞銀證券和高盛高華聯(lián)席主承銷了招商證券IPO項(xiàng)目，由此躋身主承銷金額前20大投行之列。隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的開(kāi)放，還將有更多合資券商參與國(guó)內(nèi)投行業(yè)務(wù)，目前，海際大和、瑞信方正和中德證券已經(jīng)取得合資投行牌照，摩根士丹利、野村證券、麥格理等投行也正在中國(guó)尋找理想的合資對(duì)象。
不過(guò)，合資投行對(duì)本土投行的威脅正在減弱。無(wú)論在承銷的絕對(duì)金額還是相對(duì)比例上，合資投行均較往年有所遜色。2007年瑞銀證券完成了中國(guó)石油、中國(guó)中鐵、太平洋保險(xiǎn)等A股IPO項(xiàng)目，高盛高華證券完成了中國(guó)平安和寧波銀行的A股IPO，但在2009年，它們僅完成招商證券IPO一單大項(xiàng)目。基金經(jīng)理對(duì)外資券商褒獎(jiǎng)不一，有人認(rèn)為其“視野國(guó)際化，資料和信息全面，客戶關(guān)系管理體系完善”，也有人認(rèn)為其“不熟悉中國(guó)特色，在大項(xiàng)目上不如中金中信，在小項(xiàng)目上不如國(guó)信平安”。當(dāng)然，合資投行在中國(guó)企業(yè)海外上市中擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這正是其豐富經(jīng)驗(yàn)的體現(xiàn)。另外，由于合資投行財(cái)力雄厚，不惜高薪挖角，其對(duì)本土投行的威脅依然存在。
中小項(xiàng)目投行。主要包括以深圳、廣州為營(yíng)運(yùn)中心的國(guó)信、平安、招商、廣發(fā)、華泰聯(lián)合等在中小企業(yè)領(lǐng)域迅速擴(kuò)張的投行，近年發(fā)展勢(shì)頭較猛的江浙投行如東吳證券、興業(yè)證券也可歸入此范疇。缺乏深厚的股東背景、市場(chǎng)化程度較高是其基本共性，這也決定了它們與中小民營(yíng)企業(yè)溝通時(shí)擁有較多共同語(yǔ)言。2009年，國(guó)信、平安、招商和廣發(fā)分別主承銷了13、13、8和4家企業(yè)IPO，分居A股IPO承銷數(shù)量的前三甲及第8位，除國(guó)信證券主承銷了一家主板企業(yè)外，其余均為中小板和創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目。據(jù)平安證券總裁薛榮年分析，創(chuàng)業(yè)板和中小板的承銷業(yè)務(wù)相似度很高，作為中小板承銷發(fā)行的領(lǐng)軍者，這幾家券商自然能將優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大至創(chuàng)業(yè)板領(lǐng)域，從而在承銷家數(shù)上領(lǐng)先。
在戰(zhàn)略定位上，國(guó)信聚焦“優(yōu)勢(shì)民營(yíng)企業(yè)”，招商側(cè)重“成長(zhǎng)性的中小企業(yè)”，平安則“保持中小項(xiàng)目的領(lǐng)軍地位”，盡管表述不同，但幾乎神似，這將決定今后其競(jìng)爭(zhēng)的同質(zhì)化。基金經(jīng)理對(duì)國(guó)信證券的評(píng)價(jià)是：“能夠充分發(fā)揮自己的優(yōu)勢(shì)，建立相匹配的機(jī)制”、“有戰(zhàn)略眼光，搶占市場(chǎng)份額能力突出”、“套路非常適合現(xiàn)在的市場(chǎng)，但是以后有待觀察”等，對(duì)平安證券的評(píng)價(jià)是“定位清楚、穩(wěn)健務(wù)實(shí)”、“有集團(tuán)背景優(yōu)勢(shì)”等。
在運(yùn)作機(jī)制上，上述四家投行也各具特色。國(guó)信證券的狼性文化在投行界聲名遠(yuǎn)播，其“獨(dú)立經(jīng)營(yíng)、獨(dú)立核算”的事業(yè)部制充分挖掘了個(gè)人潛能。平安利用平安集團(tuán)大金融平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，采取總部管理、分工協(xié)作方式實(shí)現(xiàn)了效率優(yōu)化，廣受同行好評(píng)。招商將項(xiàng)目生產(chǎn)和銷售分離，設(shè)置投行事業(yè)部和股票銷售交易部?jī)蓚€(gè)并行的一級(jí)部門，各自發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)，提高了服務(wù)的專業(yè)水準(zhǔn)和效率。廣發(fā)采取投行人員隨營(yíng)業(yè)部走的策略，在全國(guó)11家分公司中均安排有投行人員，實(shí)行“人財(cái)物歸當(dāng)?shù)?，業(yè)務(wù)指導(dǎo)歸總部”的模式。
中等市值投行。主要包括中信建投、國(guó)泰君安、申銀萬(wàn)國(guó)、海通證券、東方證券、國(guó)金證券及安信證券等，此類投行在大項(xiàng)目上不如中金、中信，中小項(xiàng)目上不及國(guó)信、平安，特色并不鮮明，但依托品牌沉淀、渠道優(yōu)勢(shì)，綜合實(shí)力不容小覷。
2009年，中信建投完成了包括中國(guó)國(guó)旅在內(nèi)的5單IPO業(yè)務(wù)、2單增發(fā)和1單配股項(xiàng)目，位列IPO承銷金額第三名和承銷保薦收入第六名。海通、光大分別承銷了5家IPO項(xiàng)目，申萬(wàn)、東方和國(guó)金則分別承銷了3家。國(guó)泰君安雖在IPO上是零記錄，但其主導(dǎo)了3.3家企業(yè)增發(fā)，承銷費(fèi)收入6305萬(wàn)元，僅次于中信和中金。安信證券在再融資方面實(shí)力不弱，完成了6單增發(fā)項(xiàng)目和1單配股項(xiàng)目，同時(shí)還有1單IPO業(yè)務(wù)入賬。
上海投行是中等市值投行的典型代表。在上海注冊(cè)的投行有16家，由于有毗鄰上交所的地理優(yōu)勢(shì)，其與北京、深圳投行形成鼎立之勢(shì)，但影響力近年似呈衰減之勢(shì)?；鸾?jīng)理們認(rèn)為，上海投行“有時(shí)忽然冒出一個(gè)大項(xiàng)目，有時(shí)又完全不見(jiàn)身影”，存在“戰(zhàn)略不清晰，很難看清楚”、“重組滯緩、人員流失”等問(wèn)題。部分董秘也反饋：“上海投行在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)中逐漸失語(yǔ)”。申銀萬(wàn)國(guó)總裁馮國(guó)榮將上海投行近年的表現(xiàn)不佳歸結(jié)為三大因素：市場(chǎng)定位欠清晰，落后于整體行業(yè)發(fā)展；激勵(lì)機(jī)制不夠靈活，人才流失率較高；資源整合不到位，協(xié)同能力較低。
為了締造本地金融巨頭，上海國(guó)資委可謂不遺余力，不僅規(guī)劃了國(guó)泰君安、申銀萬(wàn)國(guó)、東方證券等龍頭券商的上市事宜，亦對(duì)其股東不斷整合，但至今尚未與中央?yún)R金一起將國(guó)泰君安、申銀萬(wàn)國(guó)的股權(quán)理清脈絡(luò)，這或?qū)?dǎo)致上海系投行在新一輪券商上市潮中慢人一拍。其實(shí)，不單投行，上海的銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司甚至創(chuàng)投同樣遭遇上述尷尬，業(yè)內(nèi)最大的企業(yè)均在北京和深圳。有人士認(rèn)為，這是上?！皬?qiáng)政府弱企業(yè)”的特色使然。
除了上述幾大類投行外，一些投行也在側(cè)重的業(yè)務(wù)上形成了有特色的品牌，如西南證券、長(zhǎng)江證券雖然在IPO項(xiàng)目承銷上成績(jī)平平，在再融資項(xiàng)目上卻碩果累累。2009年，西南證券完成了8單增發(fā)項(xiàng)目，再融資業(yè)務(wù)躋身業(yè)內(nèi)三甲；長(zhǎng)江證券完成了3單增發(fā)和2單配股項(xiàng)目。另外，華泰聯(lián)合在可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目承銷上具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，2009年承銷了2單可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目，市場(chǎng)占有率達(dá)30%，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了3單IPO項(xiàng)目和3單增發(fā)項(xiàng)目。
大投行、特色投行易被認(rèn)可
針對(duì)不同業(yè)務(wù)風(fēng)格的投行團(tuán)隊(duì)及其承攬的項(xiàng)目，參與本屆評(píng)選的機(jī)構(gòu)投資者和董秘給出了他們的評(píng)價(jià)。總體來(lái)看，大項(xiàng)目、大投行的影響力持續(xù)彰顯，中小項(xiàng)目、特色投行因創(chuàng)新多也收獲了更多選票。
本屆評(píng)選中，基金經(jīng)理、董秘提到的“最認(rèn)可的投行項(xiàng)目”共有44個(gè)，其中，得票前十位的項(xiàng)目獲得54.7%的選票，集中度較高。這些項(xiàng)目以大型央企或國(guó)企的IPO、增發(fā)或并購(gòu)為主，分別涉及中國(guó)建筑、東方電氣、保利地產(chǎn)、中國(guó)中冶、招商地產(chǎn)、浦發(fā)銀行、ST上航等公司，顯示由于倉(cāng)位配置、關(guān)注度等原因，大項(xiàng)目更受基金經(jīng)理和董秘群體的關(guān)注。
被提及的44個(gè)投行項(xiàng)目共涉及21家投行，得分前兩位的投行占了總分值的59.2%，前五位占了76.32%，前十位占了91.07%，這一高集中度的態(tài)勢(shì)在四屆投行評(píng)選中不斷得到延續(xù)，說(shuō)明隨著市場(chǎng)化的推進(jìn)，大投行的品牌影響力日漸彰顯。各投行的得分情況也可以看出，中金公司和中信證券的優(yōu)勢(shì)非常明顯，其余券商則與其有較大差距。
本刊調(diào)查也表明，投行品牌的溢價(jià)潛力進(jìn)一步提升。超過(guò)六成投票人認(rèn)為，“做項(xiàng)目的投行是誰(shuí)”對(duì)項(xiàng)目成功及后續(xù)投資決策有影響，其中，認(rèn)為“影響程度中等”者占23.64%、“有較大影響”者占36.36%；另外有3.64%的人認(rèn)為“起絕對(duì)作用”，這一比例為歷年新高（圖2）；而認(rèn)為“沒(méi)有影響”或“影響少”的不足三成，為歷年新低。據(jù)部分董秘反饋，投行的市場(chǎng)認(rèn)可度、團(tuán)隊(duì)成員的工作能力等要素是其選擇投行的重點(diǎn)。而在IPO、再融資、兼并重組三類業(yè)務(wù)中，投行品牌對(duì)后兩類業(yè)務(wù)的影響更為明顯，中信、國(guó)信、平安、國(guó)泰君安、海通等投行都受益于此。
為了推動(dòng)投行的品牌建設(shè)，本刊繼續(xù)評(píng)出了今年的“本土最佳投行”與“最受尊敬的投行”兩個(gè)團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)項(xiàng)。“本土最佳投行”根據(jù)各券商在評(píng)選期內(nèi)獲提名投行項(xiàng)目的數(shù)量與總分排名，屬于衡量業(yè)績(jī)的硬指標(biāo)?！白钍茏鹁赐缎小眲t由基金經(jīng)理和董秘等直接票選決定名次，由于這一排名體現(xiàn)了投行的商譽(yù)、品牌、影響力等因素，是衡量投行工作的軟指標(biāo)，也是一項(xiàng)需要投行持續(xù)經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期指標(biāo)。
大項(xiàng)目受到青睞，并不意味著中小型項(xiàng)目在創(chuàng)新性與專業(yè)性方面有所遜色。申銀萬(wàn)國(guó)總裁馮國(guó)榮就表示：“一般來(lái)說(shuō)，大項(xiàng)目由于發(fā)行人的市場(chǎng)認(rèn)可度高，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)低，投行的創(chuàng)新空間較??；而小項(xiàng)目情況恰恰相反，由于資質(zhì)相對(duì)較差，市場(chǎng)認(rèn)可度不一定高，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，投行工作更要體現(xiàn)創(chuàng)造力?！眹?guó)信證券董秘、投行事業(yè)部總裁胡華勇同樣表示，“小項(xiàng)目多為細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，需要投行更高的描繪故事的能力”。但他同時(shí)認(rèn)為：“國(guó)內(nèi)投行的創(chuàng)新更多還是照搬國(guó)際大行的成功經(jīng)驗(yàn)，所謂創(chuàng)新也就應(yīng)當(dāng)更直接地理解為學(xué)習(xí)、模仿能力?！?/p>
與前三屆評(píng)選中“最佳投行項(xiàng)目”獎(jiǎng)項(xiàng)基本被大項(xiàng)目壟斷不同，今年，中小項(xiàng)目因創(chuàng)新多而頻頻被提名?；鸾?jīng)理普遍評(píng)價(jià)：“中小項(xiàng)目靈活創(chuàng)新，亮點(diǎn)多”、“價(jià)值挖掘充分、令人耳目一新”?！白罴袸PO項(xiàng)目”中，大項(xiàng)目中國(guó)建筑、招商證券和中國(guó)中冶占據(jù)第一、第二和第四名，而中小項(xiàng)目的世聯(lián)地產(chǎn)和萬(wàn)馬電纜則分列第三、五名。
作為傳統(tǒng)的中小項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)投行，國(guó)信、平安、招商和廣發(fā)等成為中小板和創(chuàng)業(yè)板的大贏家。資料顯示，國(guó)信證券保薦承銷的13家企業(yè)中，除深圳燃?xì)?家主板企業(yè)外，還有8家中小板企業(yè)、4家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。平安證券保薦承銷的包括8家中小板企業(yè)、5家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。招商證券保薦承銷了7家中小板項(xiàng)目和1家創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目。廣發(fā)證券則在中小板和創(chuàng)業(yè)板各有2單斬獲。這四家在保薦承銷數(shù)量上位居前列的券商全部入選“本土最佳投行團(tuán)隊(duì)”，表明特色投行的認(rèn)可度得到提升。
融合趨勢(shì)初現(xiàn)端倪
差異化定位是國(guó)內(nèi)投行在市場(chǎng)化進(jìn)程中的必然選擇。國(guó)內(nèi)發(fā)行制度在經(jīng)歷行政審批制、核準(zhǔn)制、上市保薦制三個(gè)階段的轉(zhuǎn)變中，市場(chǎng)化程度不斷提高；監(jiān)管部門鼓勵(lì)有條件的證券公司加速整合、做優(yōu)做強(qiáng)以及對(duì)券商營(yíng)業(yè)部設(shè)立的放松，使得原有體制下區(qū)域市場(chǎng)被當(dāng)?shù)厝虊艛嗟母窬种鸩酱蚱?，地方中小投行的生存空間受到抑制。在市場(chǎng)格局變遷的過(guò)程中，各類投行基于自身資源、要素的考慮，紛紛調(diào)整戰(zhàn)略，在差異化的細(xì)分領(lǐng)域深耕細(xì)作。不過(guò)，隨著大中小項(xiàng)目的上市進(jìn)程差異加大及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的出臺(tái)，投行的差異化定位或?qū)⒄{(diào)整。
一方面，大項(xiàng)目存在做一個(gè)少一個(gè)的窘境。分享了央企重組、上市及紅籌回歸盛宴的中金、中信、瑞銀、高盛等大項(xiàng)目投行，在央企上市潮漸近尾聲之下，日益面臨無(wú)米之炊的威脅。與之相反，新技術(shù)、新服務(wù)、新模式卻催生了層出不窮的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，它們正成為資本市場(chǎng)擴(kuò)容的有生力量。據(jù)上交所總經(jīng)理張育軍稱，內(nèi)地股本上千萬(wàn)元的公司至少有13萬(wàn)家，其中符合港交所、上交所和深交所上市條件的約有1.3萬(wàn)家，但現(xiàn)時(shí)在三個(gè)交易所上市的不到3000家。2009年111家IPO項(xiàng)目中，創(chuàng)業(yè)板42家，中小板59家，而主板僅10家。中小企業(yè)的巨大蛋糕，令各類投行垂涎。據(jù)國(guó)泰君安研究所測(cè)算，由于推出時(shí)間較晚，2009年創(chuàng)業(yè)板給投行帶來(lái)的收入約為10億元、貢獻(xiàn)度為1-2%；2010年則將貢獻(xiàn)收入70億元、貢獻(xiàn)度上升到5%左右，長(zhǎng)期來(lái)看，貢獻(xiàn)度可望達(dá)到10%。另外，為配合直投業(yè)務(wù)而參與中小項(xiàng)目，也是大項(xiàng)目投行染指中小項(xiàng)目的主要誘因。2009年，中信證券主承銷的5家IPO項(xiàng)目中，有2家創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目，且均有直投記錄。
與大項(xiàng)目投行染指中小項(xiàng)目相對(duì)應(yīng)，中小項(xiàng)目投行對(duì)大項(xiàng)目也躍躍欲試。以平安為例，其2007年作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)承攬了中國(guó)平安A股IPO項(xiàng)目，2008年承銷了海螺水泥115億元公開(kāi)增發(fā)項(xiàng)目，2009年承銷了國(guó)元證券99億元公開(kāi)增發(fā)項(xiàng)目。
“差異化定位是投行發(fā)展特定時(shí)期的產(chǎn)物，隨著市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的推進(jìn)，特色投行將逐漸淡出，取而代之的是大融合，即中金、中信既做大項(xiàng)目也做小項(xiàng)目，國(guó)信、平安既做小項(xiàng)目也做大項(xiàng)目?！毖s年說(shuō)。招商證券投行部董事總經(jīng)理謝繼軍則認(rèn)為，融合趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)，“大項(xiàng)目投行正不斷加大對(duì)中小項(xiàng)目的投入，而中小項(xiàng)目投行也因上市融資提升了資本實(shí)力，具備了承辦大項(xiàng)目的條件?！蹦壳?，看家本領(lǐng)是中小項(xiàng)目的平安證券和招商證券都加大了對(duì)大項(xiàng)目的投入，而中信證券據(jù)稱已組建了一支超過(guò)200人的投行團(tuán)隊(duì)專注于中小項(xiàng)目。投行大中小項(xiàng)目通吃的融合趨勢(shì)已現(xiàn)端倪，由此將帶來(lái)新一輪的行業(yè)大變局。
通道商轉(zhuǎn)型綜合服務(wù)商，
券商業(yè)務(wù)鏈不斷延長(zhǎng)
2009年，國(guó)內(nèi)投行業(yè)的另一看點(diǎn)是通道商繼續(xù)向綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型。過(guò)去，國(guó)內(nèi)投行的主要職責(zé)在于幫助企業(yè)完成股權(quán)融資，此后，隨著資本市場(chǎng)不斷完善，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)增加、債權(quán)融資的快速發(fā)展以及直投業(yè)務(wù)的開(kāi)展，投行的角色逐步發(fā)生轉(zhuǎn)換，由單純的通道服務(wù)商向綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)換，其業(yè)務(wù)范圍也由傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)向債券承銷、直投、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等方向拓展。2009年，債券承銷因IPO暫?；鸨粫r(shí)，直投由于帶來(lái)巨額回報(bào)引起關(guān)注，財(cái)務(wù)顧問(wèn)則不溫不火，仍在萌芽狀態(tài)。而無(wú)論這些業(yè)務(wù)目前的收入貢獻(xiàn)如何，搶先布局的企業(yè)無(wú)疑將在新的競(jìng)爭(zhēng)贏得先機(jī)。
債券承銷熨平牛熊波動(dòng)的影響
2009年，由于IPO業(yè)務(wù)一度暫停，企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向發(fā)債融資，滬深兩市全年發(fā)行債券195只，發(fā)行總額為6173.2億元，同比增長(zhǎng)126.88%；而2008年發(fā)債94只，發(fā)行總額為2676.8億元；2007年的發(fā)債規(guī)模僅為1752.4億元。面對(duì)IPO遲遲未能重啟的現(xiàn)狀，投行也紛紛尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，并將業(yè)務(wù)線向債券承銷延伸。
得益于公司債推出、發(fā)改委簡(jiǎn)化企業(yè)債券審批程序、銀行間交易商協(xié)會(huì)接受中期票據(jù)注冊(cè)等政策推動(dòng)，中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展近年已走入快車道―債券品種、交易方式越來(lái)越多，機(jī)構(gòu)投資者參與程度不斷提高，信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)加快改善，信用債券的規(guī)模和占比都在迅速提高，且這一增長(zhǎng)趨勢(shì)將在未來(lái)幾年得以持續(xù)。因此，未來(lái)對(duì)債券承銷業(yè)務(wù)的爭(zhēng)奪會(huì)更加激烈，建立負(fù)責(zé)債券融資的專門團(tuán)隊(duì)將成為投行的發(fā)展趨勢(shì)?！捌髽I(yè)債券發(fā)行熱潮才剛剛開(kāi)始，預(yù)期未來(lái)5年企業(yè)債券發(fā)行額的復(fù)合增速將達(dá)到30%。屆時(shí)，其將同股票發(fā)行一道成為證券公司（特別是龍頭券商）承銷業(yè)務(wù)收入的主要支撐?！眹?guó)泰君安研究員梁靜表示。
債券市場(chǎng)的發(fā)展將大大增加投行的業(yè)務(wù)量，使其在股市轉(zhuǎn)熊時(shí)依然能獲取一定的業(yè)務(wù)收入。不過(guò)，競(jìng)爭(zhēng)的加劇也使債券發(fā)行承銷費(fèi)率出現(xiàn)了下調(diào)態(tài)勢(shì)，過(guò)去債券融資的承銷費(fèi)是發(fā)行金額的3%，現(xiàn)在則最低可降到1%。
直投:新業(yè)務(wù)、新利潤(rùn)
直投是2007年證監(jiān)會(huì)推進(jìn)的新業(yè)務(wù)模式，目前，共有中信、中金、國(guó)信、華泰、海通、國(guó)泰君安、平安、光大、中銀國(guó)際、廣發(fā)、申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)元、長(zhǎng)江、銀河和招商等15家券商獲得直投試點(diǎn)資格，可以部分自有資金設(shè)立直接投資專業(yè)子公司，投向未上市的成長(zhǎng)性企業(yè)。由于所司于2009年登陸創(chuàng)業(yè)板，直投業(yè)務(wù)已為中信、國(guó)信和海通帶來(lái)了高額回報(bào)：以入股價(jià)和上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)對(duì)比（部分涉及劃轉(zhuǎn)社保），神州泰岳、機(jī)器人和威創(chuàng)股份為中信帶來(lái)658.33%、825%和827.48%的投資回報(bào)；盡管涉及國(guó)有股劃轉(zhuǎn)社保，金龍機(jī)電、陽(yáng)普醫(yī)療和鋼研高納仍為國(guó)信帶來(lái)415.96%、958.17%和614.48%的賬面回報(bào)；銀江股份則為海通貢獻(xiàn)了420%賬面溢價(jià)（表5）。
對(duì)投行和擬上市公司而言，直投可謂一項(xiàng)雙贏業(yè)務(wù)。一方面，擬上市企業(yè)能夠獲得一定額度的融資，更關(guān)鍵的是，能夠通過(guò)出讓一部分股權(quán)與投行結(jié)成利益共同體，刺激投行工作的積極性，從而實(shí)現(xiàn)盡早上市?！拔覀兡壳爸蓖兜牧呒移髽I(yè)，都非常愿意我們?nèi)牍伞！毖s年表示。另一方面，直投作為非周期性業(yè)務(wù)，可與傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)互補(bǔ)，其可觀回報(bào)具有平滑券商在牛熊市之間業(yè)績(jī)波動(dòng)的作用，因此被寄予了改變?nèi)逃Ｊ絾我粻顩r的厚望。
從現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)看，直投對(duì)投行的利潤(rùn)貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)承銷保薦利潤(rùn)，因此，“承銷保薦＋直投”或?qū)⒊蔀榻窈笸缎兄攸c(diǎn)推廣的模式。不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士也提醒說(shuō)，不可高估直投的貢獻(xiàn)。胡華勇即認(rèn)為：“當(dāng)前直投業(yè)務(wù)的高回報(bào)率具有偶然性，我們能在企業(yè)上市前半年左右以很低的價(jià)格投進(jìn)去，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)誰(shuí)也不清楚創(chuàng)業(yè)板什么時(shí)候推出，而目前各方更為理性，投資回報(bào)率下滑是必然?！敝x繼軍則認(rèn)為，綜合成功與失敗的案例來(lái)考量，直投的收益并不是那么高。
另外，從披露的案例看，國(guó)內(nèi)試點(diǎn)的直投業(yè)務(wù)與國(guó)外運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)略有不同。外資投行的直投主要是進(jìn)行股權(quán)投資（PE），高盛買進(jìn)工商銀行的股權(quán)等即屬此類，其投資需要跨越企業(yè)的成長(zhǎng)期和Pre-IPO兩個(gè)階段；而國(guó)內(nèi)的直投大部分是從投行業(yè)務(wù)中挖掘項(xiàng)目資源，主要為Pre-IPO投資，這與普通的股權(quán)投資（PE/VC）模式尚有差距。
財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)光彩漸現(xiàn)
資產(chǎn)重組歷來(lái)是證券市場(chǎng)的熱點(diǎn)所在，吸收合并、資產(chǎn)注入和整體上市往往能夠提升上市公司的內(nèi)在價(jià)值。隨著市場(chǎng)的擴(kuò)容、上市公司優(yōu)勝劣汰速度加快，資產(chǎn)重組的案例將呈上升態(tài)勢(shì)，投行的財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)也將迎來(lái)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年共有56家公司實(shí)現(xiàn)重大資產(chǎn)重組，交易規(guī)模達(dá)3693.5億元。2009年的財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)排行榜上，中信以項(xiàng)目募集資金275.08億元高居榜首，海通和中金分列第二和第三名（表6）。
近年來(lái)，在產(chǎn)業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)升級(jí)大背景下，國(guó)企擔(dān)當(dāng)了并購(gòu)重組的急先鋒：鋼鐵業(yè)內(nèi)有河北鋼鐵整合、山東鋼鐵重組、寶鋼并購(gòu)重組、武鋼并購(gòu)重組、鞍鋼吸收合并攀鋼系三家公司等案例；軍工領(lǐng)域有中航工業(yè)集團(tuán)旗下西飛國(guó)際、洪都航空、ST宇航、ST昌河的重組，兵器兩集團(tuán)和航天兩集團(tuán)也在摩拳擦掌；汽車業(yè)的廣汽、北汽、長(zhǎng)安等公司已經(jīng)或正在實(shí)施區(qū)域性并購(gòu)重組；煤炭業(yè)有山西五大集團(tuán)的外延式收購(gòu)擴(kuò)張等。
不過(guò)，作為“投行皇冠上的明珠”，財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)在中國(guó)投行界并未得到足夠的重視，并購(gòu)業(yè)務(wù)對(duì)國(guó)際大行營(yíng)收的貢獻(xiàn)約為50%，而國(guó)內(nèi)投行僅為10%。國(guó)內(nèi)投行往往在無(wú)IPO承銷業(yè)務(wù)可做時(shí)才主動(dòng)承攬獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)項(xiàng)目，在相關(guān)業(yè)務(wù)上的人員配置也往往不足，由此導(dǎo)致投行專業(yè)技術(shù)水平低下與項(xiàng)目收費(fèi)率偏低之間的惡性循環(huán)。馮國(guó)榮表示：“財(cái)務(wù)顧問(wèn)的收費(fèi)水平這些年呈上升趨勢(shì)，也有券商在一些項(xiàng)目中按并購(gòu)標(biāo)的金額的一定百分比收費(fèi)，但總體還是偏低，這主要與財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)能給客戶創(chuàng)造的價(jià)值大小相關(guān)。當(dāng)然，也有行業(yè)內(nèi)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的因素，我們就曾經(jīng)多次在競(jìng)標(biāo)中遇到證券公司給出零報(bào)價(jià)的情況。”
事實(shí)上，財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的專業(yè)技能要求很高。馮國(guó)榮認(rèn)為，其主要體現(xiàn)為把握機(jī)會(huì)、提出目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的能力：一是項(xiàng)目人員對(duì)行業(yè)及企業(yè)要有較深的理解，能夠把握并購(gòu)機(jī)會(huì)，并選擇合適的企業(yè)適時(shí)提出建議，而非簡(jiǎn)單地撮合項(xiàng)目，這也是最能體現(xiàn)財(cái)務(wù)顧問(wèn)價(jià)值的地方；二是有能力綜合考慮經(jīng)濟(jì)性、安全性、合規(guī)性等因素，給客戶提出優(yōu)化的實(shí)施方案，提升項(xiàng)目的可實(shí)現(xiàn)程度和經(jīng)濟(jì)價(jià)值；三是有良好的溝通協(xié)調(diào)能力，在項(xiàng)目實(shí)施中能較好地協(xié)調(diào)各中介機(jī)構(gòu)，高效地解決問(wèn)題，同時(shí)，能與監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行良好溝通等。
胡華勇指出，在上市融資普遍超募背景下，并購(gòu)活動(dòng)將更為頻繁，財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)將是今后國(guó)內(nèi)投行發(fā)展的重點(diǎn)。在這方面，擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的國(guó)際大行顯然更占優(yōu)勢(shì)，如何提升相關(guān)業(yè)務(wù)技能，國(guó)內(nèi)投行仍需向其取經(jīng)。
本土投行跨越的兩大步:
上市，提升定價(jià)能力
長(zhǎng)期以來(lái)，投行多是充當(dāng)其他企業(yè)上市的引路人，其自身接軌資本市場(chǎng)者為數(shù)不多。近年，隨著越來(lái)越多投行上市，行內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局出現(xiàn)了新的變化，一些原本資本實(shí)力稍弱的地方性投行獲得了新的驅(qū)動(dòng)力，上市券商的市場(chǎng)份額也逐年遞增。不過(guò)，本土投行要真正成為有競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)際性大行，還需要提升定價(jià)能力等專業(yè)水平。
上市改變中小投行生存狀態(tài)
投行的上市潮與制度環(huán)境的變化息息相關(guān)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于證券公司風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》，證券公司經(jīng)營(yíng)證券承銷業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)分別按包銷再融資項(xiàng)目股票、IPO項(xiàng)目股票、公司債券、政府債券金額的30%、15%、8%、4%計(jì)算承銷業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。因此，券商凈資本的大小與其承銷能力直接掛鉤，券商資金規(guī)模越大，在拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域、占領(lǐng)市場(chǎng)份額方面越有優(yōu)勢(shì)。在以凈資本為核心的風(fēng)控監(jiān)管體系下，上市成為券商補(bǔ)充資本金的最優(yōu)選擇。截至目前，已有13家投行相繼登陸資本市場(chǎng)，而國(guó)信等投行的上市也日益臨近?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)幾年還有更多投行通過(guò)IPO、借殼等方式上市。
上市不僅使投行的資金實(shí)力提升，也帶來(lái)了市場(chǎng)份額的遞增，包括中信證券在內(nèi)的11家已上市投行（2010年初上市的廣發(fā)和華泰除外），2005年按項(xiàng)目數(shù)量統(tǒng)計(jì)口徑計(jì)算的市場(chǎng)份額為22.11%，2009年上升至28.28%（表7）。西南證券和國(guó)金證券是通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的有力例證。2009年，西南證券主承銷了高鴻股份、青島軟控、西部材料、銀鴿投資、宏圖高科、云南城投、中兵光電和綜藝股份等8家公司的定向增發(fā)業(yè)務(wù)，募集資金64.48億元，同時(shí)擔(dān)任了新湖中寶和中材國(guó)際兩家公司定向增發(fā)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，項(xiàng)目募集資金41.12億元。國(guó)金證券則從無(wú)到有，2009年市場(chǎng)占有率達(dá)1.91%，完成了萊美藥業(yè)、漢威電子和新世紀(jì)等3家公司的IPO業(yè)務(wù)，以及龍凈環(huán)保、三安光電和霞客環(huán)保等3家公司的定向增發(fā)業(yè)務(wù)。
超募與破發(fā)考驗(yàn)定價(jià)能力
上市，為本土投行的發(fā)展帶來(lái)了資金保障，但其實(shí)現(xiàn)跨越仍需向內(nèi)突破，改善專業(yè)能力，從而真正掌握本土資本的定價(jià)權(quán)。2009年A股市場(chǎng)頻頻出現(xiàn)的新股超募和破發(fā)現(xiàn)象，在一定程度上體現(xiàn)了定價(jià)仍是本土投行的軟肋。
數(shù)據(jù)顯示，剔除未披露擬募集資金規(guī)模的招商證券和光大證券，2009年109家IPO公司實(shí)際募集資金1801.20億元，超出擬募集資金1099.28億元的63.85%。不同板塊之間的超募情況更加明顯，中小板超募率100.18%，創(chuàng)業(yè)板158.22%，主板為41.52%。大幅超募不僅給上市公司資金使用和監(jiān)管帶來(lái)一系列難題，而且成為二級(jí)市場(chǎng)上頻頻破發(fā)的誘因之一。截至2010年2月5日，包括招商證券、中國(guó)西電、星輝車模、中國(guó)中冶、中國(guó)重工、中國(guó)化學(xué)、中國(guó)北車、臺(tái)基股份、正泰電器、二重重裝、中國(guó)一重等在內(nèi)的10余家新股破發(fā)，其中，二重重裝、中國(guó)一重更是上市首日破發(fā)。
超募和破發(fā)的根本原因在于發(fā)行市盈率高企。2009年，創(chuàng)業(yè)板在高成長(zhǎng)外衣下平均發(fā)行市盈率高達(dá)64.21倍，中小板46.35倍，主板也高達(dá)46.33倍。由于主板企業(yè)的成長(zhǎng)性低于創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)，因此，主板企業(yè)成為破發(fā)的主力。
一級(jí)市場(chǎng)的泡沫，直指投行的定價(jià)能力和新股的定價(jià)機(jī)制。
從投行的角度看，在近期20億元以上的新股發(fā)行項(xiàng)目中，IPO定價(jià)較主承銷商投資價(jià)值分析報(bào)告的上限平均折價(jià)僅7.2%，主承銷商的定價(jià)權(quán)可見(jiàn)一斑。然而，在新股上市破發(fā)頻繁的情況下，對(duì)投行因潛在利益沖突而傾向于高定價(jià)的質(zhì)疑也日漸加大。
目前券商投行部門承銷新股IPO項(xiàng)目，除了部分項(xiàng)目事前談好的固定承銷費(fèi)用外，承銷商一般都會(huì)按照新股實(shí)際募集資金的3-5%甚至更高比例收取承銷費(fèi)。在巨大的利益面前，主承銷商具有推高新股估值的動(dòng)力，以更高的價(jià)格發(fā)行也符合上市公司的利益。
然而，推高發(fā)行價(jià)獲得短期利益卻是以犧牲投行的長(zhǎng)期聲譽(yù)為代價(jià)的。雖然做高估值符合發(fā)行人和承銷商的利益，但長(zhǎng)期而言，如果主承銷商出具的報(bào)告偏離實(shí)際價(jià)值太遠(yuǎn)，不僅影響到其后續(xù)項(xiàng)目的承銷，對(duì)公司的其他業(yè)務(wù)板塊也將造成負(fù)面影響。中金公司研究部董事總經(jīng)理邱勁就認(rèn)為，多次破發(fā)將導(dǎo)致投行聲譽(yù)掃地，甚至最終淘汰出局。在他看來(lái)，此前投行強(qiáng)調(diào)拉項(xiàng)目、審批文件，對(duì)定價(jià)不夠重視，隨著市場(chǎng)化繼續(xù)深入，定價(jià)能力將愈發(fā)重要，然而，個(gè)別券商專業(yè)水準(zhǔn)不高，研究報(bào)告定價(jià)比較離譜，對(duì)投資者具有誤導(dǎo)。邱勁認(rèn)為，避免破發(fā)、提高投行定價(jià)能力需要雙管齊下：一方面，投行要加強(qiáng)研究力量，為分析師創(chuàng)造獨(dú)立的空間；另一方面需要加強(qiáng)技術(shù)細(xì)節(jié)，讓分析師接觸到合適的信息。
從定價(jià)機(jī)制看，1991年至今的近20年里，新股發(fā)行制度經(jīng)歷了6次改革，通過(guò)淡化窗口指導(dǎo)、引入詢價(jià)與報(bào)價(jià)的約束機(jī)制，形成了更加市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制。這些改革措施提高了普通投資者申購(gòu)成功的機(jī)會(huì)，二級(jí)市場(chǎng)爆炒的情況也顯著好轉(zhuǎn)，新股上市首日漲幅由開(kāi)始的332%降低至當(dāng)前的69%。但是，新股價(jià)格確定過(guò)程中存在的不公正、不透明等現(xiàn)象也大大影響了新股價(jià)格的合理性，二級(jí)市場(chǎng)泡沫的擠出引發(fā)了一級(jí)市場(chǎng)泡沫的膨脹，發(fā)行價(jià)屢屢創(chuàng)出“天價(jià)”，由此導(dǎo)致的結(jié)果是扭曲股市的資源配置功能。
面對(duì)居高不下的市盈率，證監(jiān)會(huì)近期已悄然恢復(fù)了對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的窗口指導(dǎo)，如近期新股浩寧達(dá)、賽象科技等，因被認(rèn)為定價(jià)過(guò)高而下調(diào)詢價(jià)區(qū)間后才得以獲批。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)有意引入IPO存量發(fā)行的制度，通過(guò)募集資金總量控制方式確定新股發(fā)行規(guī)模。
對(duì)于定價(jià)機(jī)制的變革，胡華勇不贊同重返窗口指導(dǎo)時(shí)代，他認(rèn)為，高發(fā)行市盈率是市場(chǎng)發(fā)展必經(jīng)的階段，如果參與者認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)有利可圖，自然會(huì)抬高發(fā)行價(jià)，但隨著市場(chǎng)趨于理性，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也將逐步釋放，“此前的改革都是圍繞市場(chǎng)化展開(kāi)，不能因?yàn)樵庥鲂碌膯?wèn)題而重返過(guò)去的老路”。謝繼軍則認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)辯證看待高市盈率，一方面，創(chuàng)業(yè)板公司成長(zhǎng)性高，享受高市盈率不足為奇，另一方面，破發(fā)是市場(chǎng)化的體現(xiàn)，將約束投資者在詢價(jià)過(guò)程中更加謹(jǐn)慎。
當(dāng)然，破發(fā)并非本土投行的專利，國(guó)際投行也面臨此種尷尬。數(shù)據(jù)顯示，瑞銀2009年主導(dǎo)的13個(gè)中國(guó)企業(yè)香港IPO項(xiàng)目中有5只股票上市首日破發(fā)，美林參與的中國(guó)企業(yè)IPO項(xiàng)目首日破發(fā)率高達(dá)50%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年港股IPO中上市首日破發(fā)率高達(dá)56%，破發(fā)企業(yè)不乏民生銀行、中國(guó)忠旺等優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌企業(yè)。因此，除了投行的定價(jià)能力外，市場(chǎng)投機(jī)氛圍也是破發(fā)的推手之一。
除定價(jià)能力外，創(chuàng)新能力是本土投行另一需要提升之處。薛榮年認(rèn)為，隨著金融全球化及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化改革的不斷深入、外資投行在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)加緊布局，國(guó)內(nèi)投行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)已由傳統(tǒng)的客戶和資源爭(zhēng)奪轉(zhuǎn)向更高價(jià)值含量的業(yè)務(wù)水平的抗衡，其中，創(chuàng)新能力將成為投行未來(lái)核心競(jìng)爭(zhēng)力的集中體現(xiàn)。
謹(jǐn)慎看好本土投行前景
[關(guān)鍵詞]旅游上市公司；經(jīng)營(yíng)效率；DEA
[中圖分類號(hào)]F59
[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A
[文章編號(hào)]1002-5006（2017）07-0027-10
Doi： 10.3969/j.issn.1002-5006.2017.07.008
引言
2016年12月，《“十三五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中推出“旅游+”發(fā)展戰(zhàn)略，“旅游+”發(fā)展戰(zhàn)略的有效落實(shí)將大力推進(jìn)產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，使旅游資源更為豐裕，形成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能，進(jìn)一步助力旅游業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革?？梢?jiàn)，旅游業(yè)具有強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)與就業(yè)拉動(dòng)力，作為旅游行業(yè)翹楚的旅游上市公司，近幾年其規(guī)模和數(shù)量不斷擴(kuò)大，并通過(guò)產(chǎn)業(yè)融資和資本運(yùn)營(yíng)等手段逐步完善其經(jīng)營(yíng)和管理體制，增強(qiáng)公司在金融市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)活力，在行業(yè)中起著至關(guān)重要的激勵(lì)與示范作用。優(yōu)質(zhì)的外部環(huán)境為旅游上市公司創(chuàng)造了良好的發(fā)展條件，其經(jīng)營(yíng)效率關(guān)聯(lián)旅游行業(yè)的整體經(jīng)濟(jì)效益與發(fā)展，并對(duì)其他中小型旅游企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升提供參考和依據(jù)。我國(guó)有一定數(shù)量的旅游上市公司屬于國(guó)有企業(yè)，混合所有制作為經(jīng)濟(jì)深化改革的重心，也是當(dāng)前國(guó)有企業(yè)改革的熱點(diǎn)。因此，精準(zhǔn)判析我國(guó)旅游上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀，有效評(píng)價(jià)不同類型旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)效率及差異性特征，深入剖析國(guó)有制旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)效率，不僅對(duì)提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力、增強(qiáng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有基本判識(shí)，而且契合“十三五”規(guī)劃中新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展內(nèi)涵，對(duì)加快推進(jìn)“旅游+”發(fā)展戰(zhàn)略、促進(jìn)整個(gè)旅游行業(yè)興盛發(fā)展有理論與實(shí)踐意義。
1 文獻(xiàn)綜述
國(guó)內(nèi)關(guān)于旅游上市公司的相關(guān)研究開(kāi)展較早，于20世紀(jì)90年代開(kāi)始聚焦該領(lǐng)域，主要針對(duì)旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)力等方面進(jìn)行探討。張凌云最先以證券市場(chǎng)為研究背景，以股本結(jié)構(gòu)為主研方向，精準(zhǔn)測(cè)評(píng)我國(guó)旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)[1]。戴學(xué)鋒以資產(chǎn)凈收益為基準(zhǔn)指標(biāo)測(cè)度我國(guó)旅游上市公司經(jīng)營(yíng)效益，認(rèn)為提高管理水平、挖掘旅游行業(yè)發(fā)展效益才能提高旅游上市公司的整體經(jīng)營(yíng)水平[2]。許春曉和葉莉基于動(dòng)態(tài)因子分析系統(tǒng)對(duì)我國(guó)旅游上市公司的動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行了比較評(píng)析[3]。隨后，國(guó)內(nèi)學(xué)者在當(dāng)今旅游市場(chǎng)繁榮發(fā)展的背景下，將研究方向細(xì)化到旅游上市公司的投資價(jià)值[4]、資本結(jié)構(gòu)影響[5]和經(jīng)營(yíng)效率等方面的分析。
經(jīng)營(yíng)效率是衡量企業(yè)投入資源與產(chǎn)出產(chǎn)量對(duì)比關(guān)系的重要指標(biāo)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于旅游企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和績(jī)效的實(shí)證探討，主要是運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)技術(shù)中的DEA模型或Malmquist指數(shù)法，其次是多元統(tǒng)計(jì)中的因子分析或主成分分析法。Barros指出，數(shù)據(jù)包絡(luò)分析得出的效率值不僅能代表旅游業(yè)酒店投入與產(chǎn)出的比率，還可度量酒店在生產(chǎn)供應(yīng)鏈中的競(jìng)爭(zhēng)力[6]。郭嵐等以數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法為主，以因子分析法為輔，測(cè)評(píng)我國(guó)旅游上市公司的財(cái)務(wù) 數(shù)據(jù)，并得出我國(guó)旅游上市公司經(jīng)營(yíng)效率的優(yōu)劣排名[7]。George和Carlos基于Malmquist指數(shù)法對(duì)阿聯(lián)酋、阿曼和沙特阿拉伯3個(gè)國(guó)家的93家連鎖酒店的經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行測(cè)度，指出沙特阿拉伯酒店的經(jīng)營(yíng)效率最高[8]。劉亭立運(yùn)用因子分析法得出我國(guó)18家旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在較大異質(zhì)性[9]。劉立秋等采取因子分析法，選用能反映上市公司盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和成長(zhǎng)能力等10項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)我國(guó)32家旅游上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)規(guī)范上市公司治理機(jī)制，改善財(cái)務(wù)狀況是提升我國(guó)旅游上市公司經(jīng)濟(jì)效益的有效途徑[10]。
綜上，關(guān)于旅游業(yè)及經(jīng)營(yíng)效率的研究為本文提供了重要的理論參考和方法借鑒。然而，關(guān)于經(jīng)營(yíng)效率的測(cè)度僅運(yùn)用傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)包絡(luò)技術(shù)缺乏對(duì)效率動(dòng)態(tài)情境的探討，且以上文獻(xiàn)選取的投入產(chǎn)出指標(biāo)未能充分反映決策單元的經(jīng)營(yíng)效率水平。因此，在分析旅游上市公司經(jīng)營(yíng)效率時(shí)，有必要考慮對(duì)其進(jìn)行動(dòng)態(tài)測(cè)度，據(jù)此所得到的經(jīng)營(yíng)效率評(píng)價(jià)將更加科學(xué)有效。在經(jīng)營(yíng)效率評(píng)價(jià)的研究領(lǐng)域內(nèi)，當(dāng)前鮮有文獻(xiàn)就中國(guó)旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行研究，使得我國(guó)旅游上市公司經(jīng)營(yíng)效率的提升缺乏必要的科學(xué)依據(jù)。本文的創(chuàng)新之處在于將數(shù)據(jù)包絡(luò)技術(shù)中的DEA-BCC模型同Malmquist指數(shù)法相結(jié)合來(lái)對(duì)中國(guó)旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行靜態(tài)和動(dòng)態(tài)測(cè)度，考察不同類型旅游上市公司經(jīng)營(yíng)效率的差異性特點(diǎn)，其結(jié)論可彌補(bǔ)當(dāng)前對(duì)旅游上市公司經(jīng)營(yíng)效率研究的不足，夯實(shí)旅游業(yè)資本積累與拉動(dòng)我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實(shí)踐基礎(chǔ)。
2 理論模型與數(shù)據(jù)說(shuō)明
2.1 理論模型
本文在生產(chǎn)論思想的指導(dǎo)下，以生產(chǎn)函數(shù)理論為基礎(chǔ)，建立模型如式（1）。
[Q=fK，L] （1）
式（1）中，Q代表最終產(chǎn)出，K代表資本投入，L代表勞動(dòng)力投入，[f（?）]為經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的生產(chǎn)函數(shù)。
進(jìn)一步運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)技術(shù)對(duì)中國(guó)旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行測(cè)算。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（data envelopment analysis，DEA）是一種基于線性規(guī)劃模型來(lái)衡量多投入多產(chǎn)出的同類型決策單元（decision making unit，DMU）相對(duì)技術(shù)效率的非參數(shù)分析法。
關(guān)于中國(guó)旅游上市公司經(jīng)營(yíng)效率的靜態(tài)測(cè)度，采取由Banker等[11]提出的以投入為導(dǎo)向的DEA-BCC模型，在DEA-BCC模型中，技術(shù)效率值（TE）等于純技術(shù)效率值（PTE）與規(guī)模效率值（SE）的乘積。假設(shè)有n個(gè)決策單元DMU，每個(gè)決策單元DMU有m種輸入和s種輸出，將其分別表示為xj和yj，則DEA-BCC模型具體如式（2）。
[minθ-ε（i=1msi-+r=1ssr+）=νd（ε）s.t.j=1nxjλj+si-=θx0j=1nyjλj-sr+=y0j=1nλj=1λj，si-，sr+≥0 0≤θ≤1] （2）
式（2）中，[θ]為所測(cè)度的中國(guó)旅游上市公司經(jīng)營(yíng)效率值，[si-，sr+]為松弛變量，[j=1nxj=x0]，[j=1nyj=][y0]。當(dāng)[θ]=1且[si-=sr+=0]時(shí)，表明該旅游上市公司DEA有效；當(dāng)[θ]=1且[si-，sr+>0]時(shí)，表明該旅游上市公司為弱DEA有效；當(dāng)[θ
關(guān)于中國(guó)旅游上市公司經(jīng)營(yíng)效率的動(dòng)態(tài)測(cè)度，基于由Cave等提出的Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)和Fare等構(gòu)建的測(cè)算全要素生產(chǎn)率（total factor productivity，TFP）變化值的Malmquist指數(shù)法[13-14]。全要素生產(chǎn)率（TFP）是指在剔除資本、勞動(dòng)、土地等有形生產(chǎn)要素后，其他無(wú)形要素投入所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，主要包括技術(shù)進(jìn)步水平、組織專業(yè)化水平和生產(chǎn)創(chuàng)新能力等[15]。Malmquist指數(shù)法中的全要素生產(chǎn)率的變化值（TFPch）即Malmquist指數(shù)的變動(dòng)值，可用于研究不同時(shí)期各決策單元DMU的效率演化程度，由純技術(shù)效率變化（PEch）、規(guī)模效率變化（SEch）和技術(shù)進(jìn)步變化（TECHch）這3部分構(gòu) 成[16]。假設(shè)t時(shí)期和t+1時(shí)期的投入、產(chǎn)出向量分別為[Xt，Yt]和[Xt+1，Yt+1]，那么在t時(shí)期的技術(shù)條件下，t時(shí)期和t+1時(shí)期投入、產(chǎn)出向量的產(chǎn)出函數(shù)分別為[Dt（Xt，Yt）]和[Dt（Xt+1，Yt+1）]，在t+1時(shí)期的技術(shù)條件下，t時(shí)期和t+1時(shí)期投入、產(chǎn)出向量的產(chǎn)出函數(shù)分別為[Dt+1（Xt，Yt）]和[Dt+1（Xt+1，Yt+1）]，則Malmquist指數(shù)變動(dòng)值TFPch的具體計(jì)算方法如式（3）[16]。
[MXt+1，Yt+1，Xt，Yt=DtXt+1，Yt+1DtXt，Yt×Dt+1Xt+1，Yt+1Dt+1Xt，Yt12× Dt+1Xt+1，Yt+1DtXt，Yt =TECHch×EFFch =TECHch×PEch×SEch] （3）
式（3）中，TECHch榧際踅步變化值，EFFch為技術(shù)效率變化值，PEch為純技術(shù)效率變化值，SEch為規(guī)模效率變化值，技術(shù)效率變化值等于純技術(shù)效率變化值和規(guī)模效率變化值的乘積。當(dāng)TFPch大于1時(shí)，則該旅游上市公司的生產(chǎn)率水平得以改善，經(jīng)營(yíng)效率有所提高，反之則表明該旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)效率有所降低。當(dāng)構(gòu)成Malmquist指數(shù)的某一變化率TECHch、EFFch、PEch和SEch大于1時(shí)，表明能促進(jìn)旅游上市公司經(jīng)營(yíng)效率的提升，反之則阻礙旅游上市公司提升其經(jīng)營(yíng)效率。
2.2 指標(biāo)與數(shù)據(jù)說(shuō)明
以中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年10月的《上市公司分類指引》中對(duì)旅游上市公司界定的原則與方法，統(tǒng)計(jì)出截至2015年12月31日，在滬、深證券交易所上市的我國(guó)旅游公司共有35家。本文研究2011―2015年我國(guó)旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)效率，為保證樣本數(shù)據(jù)的可行性和有效性，故剔除數(shù)據(jù)缺失或存在財(cái)務(wù)問(wèn)題的ST、*ST類型上市公司，選取在2011年以前上市且在研究年限內(nèi)未被摘牌的公司作為研究對(duì)象，最終確定共有26家旅游上市公司符合要求。依據(jù)各旅游上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的差異性特征將這26家旅游上市公司分為3類：景區(qū)類、綜合類和酒店類，其中，景區(qū)類共10家，包括張家界、峨眉山A、桂林旅游、麗江旅游、云南旅游、三特索道、宋城演藝、黃山旅游、大連圣亞和曲江文旅；綜合類共8家，包括嶺南控股、西安旅游、凱撒旅游、北京文化、中青旅、國(guó)旅聯(lián)合、旅游和中國(guó)國(guó)旅；酒店類共8家，包括華天酒店、大東海A、西安飲食、全聚德、首旅酒店、號(hào)百控股、錦江酒店和金陵飯店。
在充分考慮我國(guó)旅游上市公司的勞動(dòng)密集性及其經(jīng)營(yíng)特殊性等特征的前提下，采用雙投入（公司總資產(chǎn)、員工人數(shù)）和雙產(chǎn)出（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)）來(lái)測(cè)度中國(guó)旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)效率。關(guān)于投入指標(biāo)，以公司總資產(chǎn)作為物質(zhì)資源，勞動(dòng)力定量為公司員工人數(shù)；將各旅游上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)作為衡量經(jīng)營(yíng)效率的產(chǎn)出指標(biāo)。本文研究的26家旅游上市公司2011―2015年的數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。
因投入和產(chǎn)出指標(biāo)具有不同的量綱且部分決策單元DMU的產(chǎn)出指標(biāo)存在負(fù)值，無(wú)法直接運(yùn)用于DEA模型中進(jìn)行求解，故需要對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行無(wú)量綱化處理，處理后的數(shù)據(jù)介于0.1至1之間，滿足DEA模型對(duì)數(shù)據(jù)的要求，且并不改變各決策單元DMU的實(shí)質(zhì)有效性。具體處理方法如式（4）。
[Xij=0.1+xij-min{xij}maxj{xij}-minj{xij}×0.9Yij=0.1+yij-min{yij}maxj{yij}-minj{yij}×0.9] （4）
3 實(shí)證分析
3.1 中國(guó)旅游上市公司經(jīng)營(yíng)效率的靜態(tài)測(cè)度
本文利用DEAP 2.1軟件，基于以投入為導(dǎo)向的DEA-BCC模型對(duì)中國(guó)26家旅游上市公司2011―2015年的經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行靜態(tài)測(cè)度與評(píng)價(jià)，得到綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率和規(guī)模報(bào)酬，結(jié)果如表1所示。
3.1.1 綜合技術(shù)效率分析
綜合技術(shù)效率（TE）是衡量各旅游上市公司資源配置和使用效率等多方面能力的關(guān)鍵因素，若決策單元DMU的綜合技術(shù)效率TE等于1，表明該決策單元DMU的投入產(chǎn)出要素達(dá)到技術(shù)效率前沿且技術(shù)和規(guī)模均有效。表1結(jié)果顯示，從整體而言，2011―2015年這26家旅游上市公司的綜合技術(shù)效率均值為0.751，經(jīng)營(yíng)效率較高，但仍有很大改進(jìn)空間。其中，中國(guó)國(guó)旅和宋城演藝兩家旅游上市公司連續(xù)5年綜合技術(shù)效率TE等于1，達(dá)到技術(shù)效率前沿，表明其投入要素達(dá)到最優(yōu)的資源配置，經(jīng)營(yíng)效率處于最佳水平，該輸出結(jié)果同這兩家旅游上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況相吻合。中國(guó)國(guó)際旅行社總社（中國(guó)國(guó)旅，CITS）成立于1954年，現(xiàn)已發(fā)展為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、實(shí)力最強(qiáng)的旅行社企業(yè)集團(tuán)，CITS如今為享有國(guó)際盛譽(yù)的中國(guó)馳名商標(biāo)，實(shí)現(xiàn)在旅游服務(wù)業(yè)上的多元化發(fā)展，具有很強(qiáng)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。宋城演藝發(fā)展股份有限公司號(hào)稱中國(guó)演藝第一股，以發(fā)展演藝事業(yè)和全球主題公園為核心競(jìng)爭(zhēng)力，從中積累了大量資本，其產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋面廣，包含線上線下多樣性旅游娛樂(lè)項(xiàng)目。因此，與其他未達(dá)到技術(shù)效率前沿的旅游上市公司相比，中國(guó)國(guó)旅和宋城演藝的整體經(jīng)營(yíng)效率較高，創(chuàng)收和增值能力較強(qiáng)。而華天酒店和桂林旅游兩家旅游上市公司的綜合技術(shù)效率均值未達(dá)到0.5，其經(jīng)營(yíng)效率相對(duì)其他旅游上市公司較低。華天酒店集團(tuán)股份有限公司近幾年開(kāi)始在房地產(chǎn)業(yè)和旅游業(yè)領(lǐng)域發(fā)展，但由于資金供給不足和項(xiàng)目投資分散等問(wèn)題導(dǎo)致其負(fù)債大幅增加，經(jīng)營(yíng)狀況不容樂(lè)觀，經(jīng)營(yíng)效率和資源配置能力較低。桂林旅游股份有限公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要是游船、公路旅行客運(yùn)、汽車租賃、旅行社服務(wù)和景區(qū)游覽觀光等，由于業(yè)務(wù)范圍廣且缺乏有效的市場(chǎng)調(diào)研，致使企業(yè)資金回籠較慢，經(jīng)營(yíng)效率不高。其他22家旅游上市公司的綜合技術(shù)效率均在0.751附近波動(dòng)，并未達(dá)到技術(shù)效率前沿，證明存在一定程度的投入冗余或產(chǎn)出不足。
國(guó)有制旅游上市公司的綜合技術(shù)效率值僅2011年超過(guò)26家旅游上市公司綜合技術(shù)效率均值，隨后4年都低于平均水平，其中，中國(guó)國(guó)旅達(dá)到技術(shù)效率前沿，桂林旅游和錦江股份的綜合技術(shù)效率則相對(duì)較低。一方面，中國(guó)國(guó)旅在2015年立足推進(jìn)PC及移動(dòng)端的建設(shè)，創(chuàng)新多種市場(chǎng)營(yíng)銷活動(dòng)，有力支持了參控股投資主體的線上銷售；另一方面，中國(guó)國(guó)旅投資建設(shè)的三亞海棠灣項(xiàng)目也正式運(yùn)營(yíng)，其在股權(quán)投資方面積極創(chuàng)新資源配置方式，進(jìn)而大幅提高了經(jīng)營(yíng)效率。桂林旅游于2015年與宋城演藝共同投資了“漓江千古情”項(xiàng)目，實(shí)為企業(yè)發(fā)展進(jìn)程中跨越性的一步，該企業(yè)應(yīng)科學(xué)投資建設(shè)“線上線下”相結(jié)合的經(jīng)營(yíng)模式，以此提升營(yíng)效率。錦江股份以開(kāi)發(fā)連鎖餐飲和服務(wù)型酒店為主，在“全球布局，跨國(guó)經(jīng)營(yíng)”的發(fā)展戰(zhàn)略背景下，于2015年收購(gòu)盧浮集團(tuán)100%股權(quán)，企業(yè)應(yīng)積極實(shí)施變革整合等措施，進(jìn)一步提升在餐飲業(yè)務(wù)的投資效益，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。國(guó)有企業(yè)作為政府推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抓手，其經(jīng)營(yíng)效率的提升是提高社會(huì)生產(chǎn)力的必然要求，然而我國(guó)國(guó)有制旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)效率并不高，特殊的所有制結(jié)構(gòu)和管理制度是影響其經(jīng)營(yíng)效率的重要因素。各企業(yè)需結(jié)合自身的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)合理完善資源配置與政策改革。
3.1.2 純技術(shù)效率分析
純技術(shù)效率（PTE）是衡量各旅游上市公司要素投入在最優(yōu)規(guī)模情況下由于管理和技術(shù)等因素影響的生產(chǎn)效率，若決策單元DMU的純技術(shù)效率PTE等于1，表明該決策單元DMU在現(xiàn)有的技術(shù)水平上，其投入要素的資源配置是合理有效的，未能達(dá)到技術(shù)效率前沿的主要原因是規(guī)模無(wú)效率。表1結(jié)果顯示，從整體而言，2011―2015年這26家旅游上市公司的純技術(shù)效率PTE均值為0.786，可以判斷旅游上市公司的綜合技術(shù)效率TE不高主要是由于純技術(shù)效率PTE偏低。其中，張家界、宋城演藝和中國(guó)國(guó)旅這3家旅游上市公司連續(xù)5年的純技術(shù)效率PTE都等于1，表明這3家企業(yè)的投入要素進(jìn)行了合理配置，其投入資源的使用效率較高。張家界旅游集團(tuán)股份有限公司成立于1992年，是中國(guó)旅游業(yè)第一家上市公司，在完善的法人治理結(jié)構(gòu)和健全的內(nèi)控管理制度氛圍下，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為旅游資源開(kāi)發(fā)、旅游配套服務(wù)及旅游基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋多重旅游要素，逐漸形成集聚自身特色的經(jīng)營(yíng)管理文化，可見(jiàn)DEA模型的輸出結(jié)果符合張家界旅游集團(tuán)股份有限公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況。號(hào)百控股、曲江文旅、大東海A、峨眉山A、中青旅和全聚德這6家旅游上市公司的純技術(shù)效率PTE較高，2011―2015年的純技術(shù)效率PTE均值在0.9左右，其余17家旅游上市公司的純技術(shù)效率有待進(jìn)一步提高。
3.1.3 規(guī)模效率分析
規(guī)模效率（SE）是衡量各旅游上市公司由于企業(yè)規(guī)模大小影響的生產(chǎn)效率，反映企業(yè)實(shí)際規(guī)模同達(dá)到生產(chǎn)前沿面規(guī)模之間的差距，若決策單元DMU的規(guī)模效率SE等于1，表明該決策單元DMU處在目前企業(yè)規(guī)模大小的前提下，造成綜合技術(shù)無(wú)效率的根源是純技術(shù)效率不高，因此其改革重點(diǎn)應(yīng)該是如何提升純技術(shù)效率。表1結(jié)果顯示，從整體而言，2011―2015年中國(guó)旅游上市公司的規(guī)模效率均值為0.955，表明這26家旅游上市公司總體基本接近規(guī)模效率前沿。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，宋城演藝、中國(guó)國(guó)旅、華天酒店、大東海A、桂林旅游、號(hào)百控股、曲江文旅、張家界、全聚德、大連圣亞、國(guó)旅聯(lián)合、中青旅、凱撒旅游、西安旅游、云南旅游這15家旅游上市公司的規(guī)模效率連續(xù)5年基本達(dá)到效率前沿面，表明其經(jīng)營(yíng)技術(shù)、管理水平與企業(yè)投入規(guī)模的匹配程度達(dá)到最佳。錦江股份在2011―2014年連續(xù)4年的規(guī)模效率排名最后，處于規(guī)模報(bào)酬遞減階段，表明該旅游上市公司投入規(guī)模過(guò)大，沒(méi)有合理利用現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)條件，造成投入資源浪費(fèi)，而錦江股份的規(guī)模效率在2015年實(shí)現(xiàn)顯著提升，且處于規(guī)模報(bào)酬遞增階段，可通過(guò)適當(dāng)增加投入規(guī)模來(lái)達(dá)到規(guī)模效率前沿。
3.2 中國(guó)旅游上市公司經(jīng)營(yíng)效率的動(dòng)態(tài)測(cè)度
Malmquist指數(shù)法作為數(shù)據(jù)包絡(luò)技術(shù)的延伸，是度量效率動(dòng)態(tài)變化的有效方法。本文利用DEAP 2.1軟件，基于Malmquist指數(shù)法對(duì)中國(guó)26家旅游上市公司2011―2015年的經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行動(dòng)態(tài)測(cè)度與評(píng)價(jià)，得到2012―2015年中國(guó)旅游上市公司年度經(jīng)營(yíng)效率變化指標(biāo)，結(jié)果如表2所示，以及2011―2015年中國(guó)26家旅游上市公司經(jīng)營(yíng)效率的Malmquist指數(shù)及其分解指標(biāo)，結(jié)果如表3所示。
3.2.1 旅游上市公司年度Malmquist指數(shù)測(cè)度
根據(jù)表2，縱觀2012―2015年我國(guó)旅游上市公司Malmquist指數(shù)的變化，期間Malmquist指數(shù)均值為1.021，表明旅游上市公司全要素生產(chǎn)率TFP在2012―2015年間年平均增長(zhǎng)2.1%，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。從增長(zhǎng)的階段性來(lái)看，全要素生產(chǎn)率TFP存在顯著的N型波動(dòng)特征，主要表現(xiàn)為2012―2013年間有較強(qiáng)增長(zhǎng)趨勢(shì)，而2013―2014年間則明顯下滑，說(shuō)明旅游上市公司經(jīng)營(yíng)效率的增長(zhǎng)機(jī)制存在一定程度的不穩(wěn)定性，2014―2015年間的生產(chǎn)率相對(duì)回升?？梢?jiàn)，我國(guó)旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)效率易受股票市場(chǎng)、國(guó)家相關(guān)政策及宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有利于旅游服務(wù)業(yè)發(fā)展時(shí)，旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率TFP則呈現(xiàn)出相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，反之則會(huì)出現(xiàn)不同程度的震蕩。
進(jìn)一步分析Malmquist指數(shù)的分解指標(biāo)，即旅游上市公司的技術(shù)效率變化EFFch和技術(shù)進(jìn)步變化TECHch，以明確兩者對(duì)全要素生產(chǎn)率變動(dòng)值的影響。從表2看出，我國(guó)旅游上市公司在2012―2015年間全要素生產(chǎn)率主要得益于技術(shù)效率水平的提高，期間技術(shù)效率變化均值為1.022，表明旅游上市公司技術(shù)效率變化EFFch在2012―2015年間年平均增長(zhǎng)2.2%，而期間技術(shù)進(jìn)步變化均值為0.999，表明技術(shù)進(jìn)步水平呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)且年均增長(zhǎng)率為-0.1%。其中，純技術(shù)效率變化均值為1.019，其年均增長(zhǎng)率為1.9%；規(guī)模效率變化均值為1.003，其年均增長(zhǎng)率為0.3%?？梢?jiàn)，我國(guó)旅游上市公司技術(shù)進(jìn)步水平的負(fù)增長(zhǎng)相對(duì)抵消了技術(shù)效率的提升效果，且技術(shù)效率是推動(dòng)我國(guó)旅游上市公司經(jīng)營(yíng)效率提升的主要驅(qū)動(dòng)力，旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率TFP對(duì)其技術(shù)效率有很強(qiáng)的依賴性。
3.2.2 各旅游上市公司Malmquist指數(shù)測(cè)度
針對(duì)景區(qū)類、綜合類和酒店類3種類型的旅游上市公司而言，其Malmquist指數(shù)及其分解指標(biāo)的變動(dòng)情況有一定差別；不同所有制性質(zhì)企業(yè)的Malmquist指數(shù)變動(dòng)情況也不盡相同。因此有必要對(duì)旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行動(dòng)態(tài)測(cè)度，以此能更全面反映各旅游上市公司經(jīng)營(yíng)效率的差異性特征。
從表3看出，2011―2015年間，云南旅游、宋城演藝、大連圣亞、曲江文旅、凱撒旅游、國(guó)旅聯(lián)合、號(hào)百控股和錦江股份這8家旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率TFP呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。究其原因，分為以下3種情況：第一，大連圣亞和國(guó)旅聯(lián)合的全要素生產(chǎn)率TFP和技術(shù)進(jìn)步的增長(zhǎng)率為負(fù)值，且技術(shù)效率停滯或微弱正向增長(zhǎng)，表明這兩家企業(yè)在諸如電子商務(wù)的技術(shù)創(chuàng)新、公司集團(tuán)化的組織創(chuàng)新和旅游產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新等方面還有待提高，其技術(shù)水平較低是全要素生產(chǎn)率下降的主要矛盾。第二，云南旅游、宋城演藝、號(hào)百控股和錦江股份的全要素生產(chǎn)率TFP、技術(shù)效率和技術(shù)進(jìn)步的增長(zhǎng)率均為負(fù)值。宋城演藝近幾年修建的主題公園和籌辦的演藝秀場(chǎng)數(shù)量呈幾何式增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)投資額度逐年增加，且加上周期性的裝修投入是制約其合理配置資源和提升使用效率的主要因素。第三，曲江文旅和凱撒旅游的全要素生產(chǎn)率TFP、技術(shù)效率和純技術(shù)效率的增長(zhǎng)率為負(fù)值，其技術(shù)進(jìn)步為正向變動(dòng)，表明這兩家企業(yè)技術(shù)效率的負(fù)效應(yīng)超過(guò)了技術(shù)進(jìn)步變化的正效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)全要素生產(chǎn)率TFP呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。
其余18家旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率TFP呈現(xiàn)正增長(zhǎng)狀態(tài)，分3種情況探究：第一，北京文化和中國(guó)國(guó)旅兩家企業(yè)的技術(shù)效率下降，全要素生產(chǎn)率TFP正向增長(zhǎng)是由于技術(shù)進(jìn)步的正增長(zhǎng)；第二，張家界、嶺南控股、西安旅游、旅游、西安飲食、大東海A、華天酒店和金陵飯店這8家企業(yè)全要素生a率TFP的正向變動(dòng)來(lái)源于技術(shù)進(jìn)步和技術(shù)效率提升的綜合作用；第三，峨眉山A、桂林旅游、麗江旅游、三特索道、黃山旅游、中青旅、全聚德和首旅酒店這8家企業(yè)技術(shù)效率提升的正效應(yīng)強(qiáng)于技術(shù)進(jìn)步滯后的負(fù)效應(yīng)，從而提升了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率TFP。
從不同類型旅游上市公司的角度考慮，景區(qū)類、綜合類和酒店類旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率在2011―2015年間均呈現(xiàn)正增長(zhǎng)趨勢(shì)，其全要素生產(chǎn)率TFP分別為1.002、1.017和1.055，增長(zhǎng)率分別為0.2%、1.7%和5.5%。根據(jù)Malmquist指數(shù)的分解指標(biāo)，景區(qū)類旅游上市公司的技術(shù)進(jìn)步呈負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，且增長(zhǎng)率為-0.3%，表明該類型企業(yè)亟須提升在生產(chǎn)、技術(shù)和組織方面的創(chuàng)新能力。而綜合類旅游上市公司應(yīng)充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，利用其多元化經(jīng)營(yíng)策略，讓投入資源在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)間高效流動(dòng)，從而提高企業(yè)資源配置效率。酒店類旅游上市公司全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)趨勢(shì)優(yōu)于另外兩類旅游上市公司，不僅因其內(nèi)部的優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略政策，國(guó)內(nèi)許多價(jià)值頗高的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也推進(jìn)其經(jīng)營(yíng)效率的提升，錦江股份即為上海迪斯尼項(xiàng)目的受益股，而華天酒店則因其“酒店+房地產(chǎn)”的經(jīng)營(yíng)模式受益于當(dāng)今房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖。
從企業(yè)所有制性質(zhì)的角度考慮，國(guó)有制旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率在2011―2015年間呈正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其全要素生產(chǎn)率TFP為1.040，增長(zhǎng)率為4%，主要源于純技術(shù)效率和規(guī)模效率的提升。根據(jù)Malmquist指數(shù)的分解指標(biāo)，國(guó)有制旅游上市公司的技術(shù)進(jìn)步呈負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，且增長(zhǎng)率為-0.2%。縱觀18家旅游上市公司中的國(guó)有企業(yè)，云南旅游、曲江文旅、號(hào)百控股和錦江股份的全要素生產(chǎn)率呈負(fù)向變動(dòng)。因國(guó)有企業(yè)相異的功能定位，其產(chǎn)業(yè)布局和組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整方式也應(yīng)存在差異。進(jìn)一步落實(shí)混合所有制改革，推進(jìn)國(guó)有資本與非公有制資本的有機(jī)融合，是提高國(guó)有制旅游上市公司經(jīng)濟(jì)效率的關(guān)鍵一步。
4 結(jié)論及啟示
本文以生產(chǎn)函數(shù)理論為基礎(chǔ)，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)技術(shù)中的DEA-BCC模型和Malmquist指數(shù)法對(duì)2011―2015年26家中國(guó)旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行靜態(tài)和動(dòng)態(tài)測(cè)度，從旅游上市公司經(jīng)營(yíng)模式的自身特點(diǎn)、全要素生產(chǎn)率變動(dòng)的影響因素和不同類型旅游上市公司經(jīng)營(yíng)效率水平等方面來(lái)探討中國(guó)旅游上市公司經(jīng)營(yíng)效率的提升空間和發(fā)展路徑。主要結(jié)論及啟示有如下4點(diǎn)：
第一，旅游上市公司經(jīng)營(yíng)效率的發(fā)展?fàn)顩r因主營(yíng)業(yè)務(wù)和管理理念的差異而不盡相同。中國(guó)國(guó)旅和宋城演藝兩家旅游上市公司連續(xù)5年達(dá)到技術(shù)效率前沿面，說(shuō)明這兩家旅游上市公司的資源配置水平達(dá)到相對(duì)最優(yōu)狀態(tài)；而其他24家旅游上市公司都存在不同程度的投入冗余或產(chǎn)出不足現(xiàn)象，且純技術(shù)效率不高是制約綜合技術(shù)效率提升的主要因素。因此，各旅游上市公司應(yīng)根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)范圍合理投入有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，將資金、技術(shù)和人力資本等要素投入在滿足生產(chǎn)需要的前提下實(shí)現(xiàn)收益最大化。旅游服務(wù)業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，旅游上市公司的員工作為其生產(chǎn)與服務(wù)的重要載體，其投入強(qiáng)度和質(zhì)量與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在密切關(guān)聯(lián)，各旅游上市公司應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化員工數(shù)量和部門結(jié)構(gòu)，通過(guò)定期培訓(xùn)、薪酬管理和職業(yè)規(guī)劃等可行性強(qiáng)的激勵(lì)手段來(lái)提升員工的凝聚力和創(chuàng)造力，進(jìn)而改善技術(shù)水平，增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)效率。
第二，我國(guó)旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率主要受益于技術(shù)效率水平的提高。技術(shù)進(jìn)步水平的負(fù)效應(yīng)相對(duì)抵消部分技術(shù)效率的正向影響，致使技術(shù)效率水平是推動(dòng)我國(guó)旅游上市公司經(jīng)營(yíng)效率提升的主要驅(qū)動(dòng)力，旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率TFP對(duì)技術(shù)效率的依賴性顯而易見(jiàn)。因此，一方面，加快提升旅游上市公司的技術(shù)進(jìn)步水平是完善生產(chǎn)過(guò)程、提升經(jīng)營(yíng)效率必不可少的環(huán)節(jié)，各公司應(yīng)把握自身經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化主營(yíng)核心業(yè)務(wù)，以保障公司生產(chǎn)與發(fā)展的重要支撐點(diǎn)，增強(qiáng)在旅游消費(fèi)市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面，旅游上市公司應(yīng)聚焦歸核化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，有效整合公司的生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)制度，確保公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的穩(wěn)定，助力經(jīng)營(yíng)效率的提升。
第三，景區(qū)類、綜合類和酒店類旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)效率具有差異性特征。綜合類和酒店類旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率增加幅度較高，主要源于其技術(shù)效率變化和純技術(shù)效率變化水平的提升，而制約景區(qū)類旅游上市公司全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵是技術(shù)進(jìn)步變化的正向影響較弱。因此，各類旅游上市公司應(yīng)有效發(fā)揮自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)營(yíng)水平的均衡發(fā)展。酒店類旅游上市公司的投資回報(bào)期較長(zhǎng)，應(yīng)重視將現(xiàn)代化生產(chǎn)方式同經(jīng)營(yíng)理念、實(shí)踐有效融和，從而優(yōu)化企業(yè)管理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)效率。綜合類旅游上市公司坐擁多樣化的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)要素，公司應(yīng)圍繞核心業(yè)務(wù)和創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)體系進(jìn)行品牌塑造，增強(qiáng)自身不可替代性，進(jìn)而增加經(jīng)營(yíng)效益。由于旅游市場(chǎng)消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變，景區(qū)類旅游上市公司不能僅依托具有壟斷性的自然資源來(lái)獲取經(jīng)營(yíng)效益，亟須完善內(nèi)部管控制度，注重技術(shù)、產(chǎn)業(yè)和經(jīng)營(yíng)模式創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)提升經(jīng)營(yíng)效率、增加公司價(jià)值的目的。
第四，國(guó)有制旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)效率還有很大提升空間。國(guó)有制旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率增加幅度較大，純技術(shù)效率和規(guī)模效率都呈正向變動(dòng)趨勢(shì)。依據(jù)2015年國(guó)家發(fā)改委鼓勵(lì)國(guó)企改革的方式，國(guó)有制旅游上市公司應(yīng)適當(dāng)引入非國(guó)有資本參與企業(yè)的混合所有制改革，將不同的資源要素進(jìn)行科學(xué)整合，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式多樣化的企業(yè)發(fā)展平臺(tái)；同時(shí)應(yīng)考慮增加員工持股，這不僅可減輕國(guó)有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，更有利于建立起長(zhǎng)期的股權(quán)激勵(lì)體制機(jī)制。因此，積極全面地推行國(guó)有制旅游上市公司進(jìn)行混合所有制改革，完善其國(guó)資監(jiān)管、資源配置及股權(quán)治理等改革發(fā)展路徑，有助于形成高效的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理系統(tǒng)，達(dá)致股權(quán)的有效流動(dòng)，從而提高企業(yè)的績(jī)效與活力，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化的戰(zhàn)略目標(biāo)。可見(jiàn)，混合所有制改革是提升國(guó)有制旅游上市公司經(jīng)營(yíng)效率的有效途徑。
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