時間：2023-10-08 09:43:06
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇量化投資策略分析，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
量化投資策略就是利用量化的方法，進(jìn)行金融市場的分析、判斷和交易的策略、算法的總稱。
量化投資策略類型包括：
1、趨勢判斷型量化投資策略，判斷趨勢型是一種高風(fēng)險的投資方式，通過對大盤或者個股的趨勢判斷，進(jìn)行相應(yīng)的投資操作。如果判斷是趨勢向上則做多，如果判斷趨勢向下則做空，如果判斷趨勢盤整，則進(jìn)行高拋低吸。這種方式的優(yōu)點(diǎn)是收益率高，缺點(diǎn)是風(fēng)險大。一旦判斷錯誤則可能遭受重大損失。所以趨勢型投資方法適合于風(fēng)險承受度比較高的投資者，在承擔(dān)大風(fēng)險的情況下，也會有機(jī)會獲得高額收益。
2、波動率判斷型量化投資策略，判斷波動率型投資方法，本質(zhì)上是試圖消除系統(tǒng)性風(fēng)險，賺取穩(wěn)健的收益。這種方法的主要投資方式是套利，即對一個或者N個品種，進(jìn)行買入同時并賣出另外一個或N個品種的操作，這也叫做對沖交易。這種方法無論在大盤哪個方向波動，向上也好，向下也好，都可以獲得一個比較穩(wěn)定的收益。
（來源：文章屋網(wǎng) ）
中國證券市場早期盛行純技術(shù)分析,前幾年風(fēng)行價值投資,現(xiàn)在數(shù)量化投資正在成為新方向,一場新的投資變革也許就在醞釀中。今年8月初滬指從3478點(diǎn)一路暴跌,在市場人士看來如果沒有基金的殺跌,股市應(yīng)該不會有這么慘。而基金引進(jìn)量化投資,將改善傳統(tǒng)基金追漲殺跌的市場常態(tài),實(shí)現(xiàn)真正意義上的創(chuàng)新。
量化基金發(fā)行提速
今年上半年,嘉實(shí)量化阿爾法、中海量化策略兩只量化基金的推出,打破了國內(nèi)量化基金多年的沉寂。而近期,更是有3只量化基金同時登臺亮相,且各具特色。截至目前,國內(nèi)基金市場上已經(jīng)發(fā)行7只量化基金,包括光大保德信量化核心、上投摩根阿爾法、嘉實(shí)量化阿爾法、中海量化策略、長盛量化紅利策略股票型基金、富國滬深300增強(qiáng)基金及華商動態(tài)阿爾法基金。前兩只分別成立于2004年8月和2005年10月,而后5只均是今年才成立。量化基金時隔四年后的再次大量推出,引起了市場的密切關(guān)注。種種跡象表明,以定性投資為主的國內(nèi)基金業(yè)正在掀起一場量化投資浪潮。
光大保德信量化核心,一方面通過光大保德信的多因素數(shù)量模型對股票的預(yù)期收益率進(jìn)行估算,個股預(yù)期收益率的高低決定投資組合是否持有股票;另一方面,投資團(tuán)隊(duì)從風(fēng)險控制角度,重點(diǎn)關(guān)注數(shù)據(jù)以來的信息,通過行業(yè)分析和個股分析形成對量化的補(bǔ)充;最后由投資組合優(yōu)化器根據(jù)預(yù)先設(shè)計(jì)的風(fēng)險構(gòu)建組合。
上投摩根阿爾法基金,同步以“成長”與“價值”雙重量化指標(biāo)進(jìn)行股票選擇,然后研究團(tuán)隊(duì)對個股進(jìn)行基本面審核,結(jié)合跟蹤誤差的緊密監(jiān)控,以求不論指數(shù)高低,市場多空,皆創(chuàng)造主動管理回報。投研團(tuán)隊(duì)最終決定進(jìn)入組合的股票,量化分析是輔助和基礎(chǔ)。
嘉實(shí)量化基金,以“定量投資”為主,輔以“定性投資”。通過行業(yè)選擇模型,捕捉具有投資吸引力的行業(yè),然后再在所選行業(yè)中運(yùn)用阿爾法多因素模型篩選個股。定性的輔助作用表現(xiàn)在利用基本面研究成果,對模型自動選股的結(jié)果進(jìn)行復(fù)核,剔除掉滿足某些特殊條件的股票。
中海量化策略,以量化模型作為資產(chǎn)配置與構(gòu)建投資組合的基礎(chǔ)。根據(jù)量化指標(biāo)實(shí)行從一級股票庫初選,從二級股票庫精選,再根據(jù)相關(guān)模型計(jì)算行業(yè)配置權(quán)重。結(jié)合行業(yè)配置權(quán)重,組合每只股票的配置比例。
長盛量化紅利策略股票型基金,是作為國內(nèi)首只運(yùn)用“量化投資”策略投資于紅利股票的基金,該產(chǎn)品將給投資者帶來不同于傳統(tǒng)基金的新體驗(yàn)。該只基金的另一個顯著特點(diǎn)是“瞄準(zhǔn)紅利”。所謂紅利,強(qiáng)調(diào)的是具有較高安全邊際、較低下行風(fēng)險的價值型投資,在目前市場總體估值處于歷史平均水平時,價值型風(fēng)格更能獲得投資者的青睞。
富國滬深300增強(qiáng)基金,以滬深300指數(shù)為追蹤標(biāo)的,并對指數(shù)基金進(jìn)行增強(qiáng),并且是國內(nèi)第一只采用量化方法進(jìn)行主動增強(qiáng)的滬深300指數(shù)基金。量化增強(qiáng)的方法主要包括:利用多因子阿爾法模型選擇股票;通過風(fēng)險估測模型有效控制風(fēng)險預(yù)算,并通過交易成本模型控制成本、保護(hù)業(yè)績。相比定性的方法,定量投資手段在對成份股較多的指數(shù)進(jìn)行增強(qiáng)方面以及控制跟蹤誤差方面具有很強(qiáng)的優(yōu)越性。
當(dāng)前適逢宏觀經(jīng)濟(jì)、證券市場復(fù)蘇向上之際,匯集A股市場300只規(guī)模大、流動性好、最具代表性股票的滬深300指數(shù),有望迎來較好表現(xiàn)。而以滬深300為跟蹤標(biāo)的,并利用定量投資模型進(jìn)行主動增強(qiáng)的富國滬深300增強(qiáng)基金,亦面臨良好的投資環(huán)境與投資時點(diǎn)。
華商動態(tài)阿爾法基金,將以高阿爾法值的股票為主要投資目標(biāo),采用量化投資的方法,努力在有效控制風(fēng)險的同時提高基金組合收益。華商動態(tài)阿爾法基金的投資將主要采用阿爾法策略和量化策略。阿爾法策略是依靠精選行業(yè)和個股,來獲取超過大盤表現(xiàn)的超額收益。量化策略是指采用數(shù)量化分析方法來對股票進(jìn)行分析和篩選,基于數(shù)量模型來配置行業(yè)權(quán)重。它具有投資范圍更廣、紀(jì)律性更強(qiáng)、投資思想可驗(yàn)證等優(yōu)勢,更能夠限制投資過程中主觀隨意性可能帶來的損失,幫助基金經(jīng)理進(jìn)行客觀決策。
定量投資適合A股市場
正因?yàn)锳股市場不是特別有效的市場,數(shù)量化投資策略正好可以發(fā)揮其紀(jì)律性、系統(tǒng)性、及時性、準(zhǔn)確性、分散化的各種優(yōu)點(diǎn),從而捕獲國內(nèi)市場的各種投資機(jī)會。相比定性投資,現(xiàn)階段A股市場的特點(diǎn)更適合采用客觀、公正而理性的定量投資風(fēng)格。
股票市場復(fù)雜度和有效性的增加已對傳統(tǒng)定性投資基金經(jīng)理的單兵作戰(zhàn)能力提出了挑戰(zhàn)。相對于海外成熟市場,A股市場的發(fā)展歷史較短,有效性偏弱,市場上被錯誤定價的股票相對較多,那么,留給定量投資策略去發(fā)掘市場的無效性、尋找超額收益的潛力和空間也就更大。事實(shí)上,盡管量化基金在國內(nèi)的發(fā)展歷程較短,但是從國內(nèi)已有的兩只采用了定量投資方法并且已經(jīng)運(yùn)作了一段時間的基金來看,量化基金被證明是適應(yīng)中國市場的。
量化基金產(chǎn)品包括但不限于數(shù)量化共同基金產(chǎn)品、指數(shù)基金產(chǎn)品、指數(shù)增強(qiáng)型基金產(chǎn)品、行業(yè)指數(shù)基金產(chǎn)品、風(fēng)格類指數(shù)基金產(chǎn)品、策略指數(shù)基金產(chǎn)品、ETF產(chǎn)品、收益分級型產(chǎn)品等等。從數(shù)量化投資提供的工具和方法來看,能夠給投資者提供的基金產(chǎn)品可以說是百花齊放,還應(yīng)該做到有的放矢,滿足投資者不同風(fēng)險收益偏好的投資需求。
量化投資需過三道坎
我國A股市場的量化基金仍然才開始起步,各方面都有待進(jìn)一步的完善。不僅機(jī)構(gòu)需要有完善數(shù)量化投資策略各方面的耐心,也需要投資者給數(shù)量化基金以耐心。采用數(shù)量化策略的共同基金要在中國市場獲得成功,仍有很長的路要走,需要不斷的修正數(shù)量模型以適應(yīng)中國市場的特征。
對于量化基金的產(chǎn)品設(shè)計(jì),雖然量化基金一般都是采用多因素模型對股票進(jìn)行分析和篩選,但不同的量化基金產(chǎn)品的側(cè)重點(diǎn)是不一樣的,也就是說,包括投資思路、觀察角度、分析方法等在內(nèi)都是不同的。在個股篩選和分析的角度、行業(yè)分析的角度、大類資產(chǎn)配置的角度等方面,均有不同的思路,因此,不同的量化基金產(chǎn)品可以體現(xiàn)出各自不同的投資理念和各自的投資特色。
具體來說,基金要想真正推行量化投資,主要應(yīng)該跨越如下“三道門檻”。
首先,目前國內(nèi)對做空的限制以及投資產(chǎn)品的稀缺,導(dǎo)致很多成熟的數(shù)量化投資手段不能在國內(nèi)得以應(yīng)用。一些對沖策略可能需要期貨類的投資產(chǎn)品,而有些統(tǒng)計(jì)套利策略可能需要市場上要有做空的手段,目前這些條件在A股市場上尚不具備,因此,在一定程度上制約了量化投資的施展空間。
其二,中國目前對于基金的考核體系比較短期化,部分量化基金經(jīng)理有可能迫于短期排名的壓力,也去追漲殺跌,不去執(zhí)行相當(dāng)于投資紀(jì)律的量化策略,這就恰恰偏離了量化基金設(shè)計(jì)的初衷。量化投資策略成功與否需要從長期來看,不能因?yàn)槎唐趦?nèi)跑不過市場就認(rèn)為量化基金管理得不好,對于量化基金的評價時間不能太短。
此外,量化投資對人的要求很高。量化投資需要考慮的一個重要因素是預(yù)測相對于市場的超額收益,即阿爾法收益,找到阿爾法預(yù)測模型。在阿爾法預(yù)測上,要保證不斷有新的阿爾法策略產(chǎn)生。一個新的阿爾法策略出來后,過一段時間就被市場充分理解,可能阿爾法收益就會逐漸消失,這就需要不斷產(chǎn)生新的阿爾法收益模型。
量化基金本土化前景
A股市場的發(fā)展歷史較短,有效性偏弱,市場上被錯誤定價的股票相對較多,那么,留給定量投資策略去發(fā)掘市場的無效性、尋找超額收益的潛力和空間也就更大。相比定性投資,現(xiàn)階段A股市場的特點(diǎn)更適合定量投資客觀、公正而理性的投資風(fēng)格。股票市場復(fù)雜度和有效性的增加已對傳統(tǒng)定性投資基金經(jīng)理的單兵作戰(zhàn)能力提出了挑戰(zhàn)。正因?yàn)槭袌龅娜跤行?數(shù)量化投資才更有發(fā)揮的價值。這也是量化基金可以在中國本土化獲得成功的有利條件。
數(shù)量化投資可以為投資者帶來更多、更豐富、更有特色的基金產(chǎn)品,豐富機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品線。只有建立完善的產(chǎn)品線,才能滿足不同投資者的需求,才能在不同的市場狀況下獲得發(fā)展,才能有強(qiáng)大的基金公司。機(jī)構(gòu)可以從數(shù)量化投資所帶來的無限量基金產(chǎn)品線上獲得豐厚的利益。
數(shù)量化投資不僅可以增加基金的產(chǎn)品線,而且數(shù)量化投資策略本身也是對傳統(tǒng)基金投資的一個強(qiáng)有力的補(bǔ)充和增強(qiáng)。數(shù)量化投資的好處是可以將各種適合不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境、不同市場環(huán)境的投資理念明確地刻畫出來,并可以加以建議。那些成功的投資理念通過數(shù)量化方式就可以方便地加入投資決策中去。數(shù)量化投資策略對提升基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資決策能力無可限量。
關(guān)鍵詞：投資策略 概念體系 分析框架 分形市場
一、引言
證券市場存在分形現(xiàn)象已得到了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛認(rèn)可。實(shí)務(wù)中已開始利用分形現(xiàn)象定性的指導(dǎo)實(shí)際投資，并獲得了可觀的收益?；诜中卫碚搶ν顿Y策略進(jìn)行量化研究更是具有非同尋常的理論意義。一方面，統(tǒng)計(jì)套利、算法交易、資產(chǎn)配置等傳統(tǒng)量化模型由于忽略了投資者行為、證券價格的長記憶性、證券收益率的“尖峰肥尾”等分形特征而存在刻畫不精確、忽視風(fēng)險等局限。利用分形理論量化研究投資策略可對證券市場中分形現(xiàn)象量身度造，可充分克服傳統(tǒng)量化投資模型的不足，從而更好地指導(dǎo)實(shí)際投資；另一方面，基于分形現(xiàn)象進(jìn)行量化投資的理論研究至今仍是空白。因此，在證券市場呈分形現(xiàn)象的背景下，運(yùn)用分形理論來構(gòu)建量化投資策略可彌補(bǔ)此理論空白，具有較大的理論與現(xiàn)實(shí)意義。然而，利用證券市場的分形現(xiàn)象來量化研究投資策略的前提和基礎(chǔ)是理解分形市場中投資策略的相關(guān)概念及其分析框架。目前，國內(nèi)外尚無文獻(xiàn)對其系統(tǒng)探討。鑒于分形市場中投資策略的相關(guān)概念及其分析框架的重要性以及研究現(xiàn)狀，本文將對其進(jìn)行系統(tǒng)探討，以期為構(gòu)建分形市場中投資策略的量化模型奠定基礎(chǔ)。
二、分形市場中投資策略概念體系
（ 一 ）分形市場的界定 1970年，F(xiàn)ama創(chuàng)造性的將有效市場假設(shè)（Efficient Market Hypothesis ，EMH）歸納為公理。EMH為傳統(tǒng)資本市場理論（CMT）奠定了基石、提供了分析框架。在EMH下，證劵的價格代表了證劵的真實(shí)價值，證劵價格的變動必將遵循隨機(jī)漫步（Random Walk）；從而，尋求價格偏離內(nèi)在價值的證劵，以及尋找證劵價格的起伏周期和預(yù)測模式必將徒勞無功。然而實(shí)證表明，證劵市場的運(yùn)行方式與EMH所描述的情況相差甚遠(yuǎn)，而是呈現(xiàn)分形特征。Peters（1994）集眾人之智、采眾家之長，在EMH和協(xié)同市場假設(shè)（Coherent Market Hypothesis，CMH）的基礎(chǔ)上，提出了著名的分形市場假說（Fractal Market Hypothesis，F(xiàn)MH）。 FMH的基本內(nèi)容：市場由眾多投資者組成，不同投資者的投資期限不同；市場信息對不同投資期限的投資者產(chǎn)生不同影響。短期投資者主要注重歷史信息，基本遵循技術(shù)分析；較長期投資者更加偏重基礎(chǔ)信息；市場穩(wěn)定性主要取決于市場流動性；價格反映了短期技術(shù)分析與長期基本分析的結(jié)合；如果某項(xiàng)資產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)無關(guān)，那么將不具有長期趨勢。FMH是EMH的有力擴(kuò)展，F(xiàn)MH強(qiáng)調(diào)信息接受程度和投資期限對投資者行為的影響。在FMH下，投資者僅是有限理性的。信息積累和信息滯后對投資者的影響將造成證劵價格的有偏隨機(jī)游走，表現(xiàn)出長記憶、混沌序等分形特征。投資者的投資期限上的差異將保證市場的流動性和穩(wěn)定性。在FMH下證劵市場不僅僅是經(jīng)濟(jì)和商業(yè)形勢的映射，更是投資者情緒的晴雨表。樊智、張世英（2002）基于對EMH與FMH兩者聯(lián)系與區(qū)別的詳盡討論下，給出了分形市場的一般性描述；分形市場是指具有正反饋機(jī)制和非線性結(jié)構(gòu)特性的資本市場，其價格序列波動的表現(xiàn)形式為具有一定維數(shù)（Hurst指數(shù) ）的分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動（Fractional Brownian Motion， FBM）。該描述切中了分形市場的反饋機(jī)制及結(jié)構(gòu)特性，但稍顯片面，同時過于復(fù)雜。因此，本文對分形市場作如下簡單明了的定義。所謂分形市場是指以FMH作為市場運(yùn)行機(jī)制的市場。
（ 二 ）分形市場中投資概念的理解 研討投資策略的前提和基礎(chǔ)是理解投資。不同學(xué)者關(guān)于投資的定義說法各異。投資是指投入資金賺取更多資金；是指投入當(dāng)前資金或者其他資源以期獲取未來收益的行為。盡管說法各異，但對其本質(zhì)特征的描述卻是殊途同歸。投資的本質(zhì)特征就是放棄或犧牲某種現(xiàn)在有價值的東西，期望從未來收益中獲得補(bǔ)償；即期望資產(chǎn)增值，即追尋 是投資活動的核心。基于前文對分形市場的界定，本文對投資進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分解時，主要是針對分形市場中有價證劵的投資。投資是一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動，因此，對投資活動的主體——投資者進(jìn)行分析是至關(guān)重要的。在分形市場中，基于短期與較長期投資者對信息敏感度的差異，不同類別投資者對投資策略的偏好將存在差異。較長期投資者相對于短期投資者對基礎(chǔ)信息具有更加敏感，因此，對價值投資更具有傾向性；而短期投資者相對于較長期投資者更注重歷史信息，因此，對基于技術(shù)分析的投資策略更具有傾向性。同時，由于同一投資者也難保持其投資期限時間一致，因此，同一投資者也難保持其投資策略偏好的恒常性。在分形市場中，千差萬別的投資者驅(qū)動著證券市場的流動，支撐著證券市場的穩(wěn)定；形形的投資者形成行影無蹤、變化無常的市場動力，驅(qū)使著證券市場呈現(xiàn)分形特征。金融工具作為投資活動的客體，是投資者在證券市場中的選擇集。金融工具作為資金融通的載體，風(fēng)險收益組合多樣。投資者對金融工具的選擇的實(shí)質(zhì)就是對風(fēng)險收益組合的選擇，這依賴于投資者的投資目的、風(fēng)險偏好等因素。因此，金融工具制約著投資者執(zhí)行投資策略的可行性。因此，金融工具特征的確定是理解投資的又一關(guān)鍵因素。投資過程，作為投資活動的核心，連接著投資者與金融工具。投資過程主要由兩部分工作組成。一部分工作是證券與市場分析；第二部分工作是對最優(yōu)的資產(chǎn)投資組合進(jìn)行構(gòu)建。在投資過程中，投資者對證劵與市場分析的根本目的是尋找出內(nèi)在價值偏離價格的證劵；基于證劵價格起伏周期預(yù)測模式的市場時機(jī)選擇是構(gòu)建最優(yōu)資產(chǎn)組合、優(yōu)化資產(chǎn)配置的核心。投資過程的本質(zhì)是通過選擇或協(xié)調(diào)各種金融工具，從而選擇與投資者的投資目的相適應(yīng)的風(fēng)險收益組合；是投資活動順利開展的關(guān)鍵保障。因此，投資過程的優(yōu)劣直接關(guān)系到投資活動的成敗。
（ 三 ）分形市場中投資策略的厘定 基于對分形市場的界定以及分形市場中投資概念的厘定，便可對分形市場中投資策略展開詳細(xì)探討。所謂投資策略就是指投資者根據(jù)自身需求和風(fēng)險承擔(dān)能力對投資資產(chǎn)進(jìn)行安排、配置。確定投資者收益需求和風(fēng)險厭惡特征是構(gòu)建其投資策略的前提。隨后，投資者設(shè)計(jì)可實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)的投資策略。投資者將根據(jù)自身對資產(chǎn)的內(nèi)在價值、預(yù)期收益、風(fēng)險等因素的推斷結(jié)果進(jìn)行投資資產(chǎn)選擇、配置。因此，投資者對資產(chǎn)內(nèi)在價值、預(yù)期收益、風(fēng)險等因素的推斷結(jié)果是構(gòu)建投資策略的基礎(chǔ)，投資者根據(jù)推斷結(jié)果設(shè)計(jì)使自身效用最大化的投資策略。在EMH下，由于市場具有競爭性以及投資者具有同質(zhì)預(yù)期，風(fēng)險收益完全匹配。追求高收益，必然要承擔(dān)高風(fēng)險；不接受高風(fēng)險，便只能接受低收益。在分形市場中，形形的投資者對資產(chǎn)內(nèi)在價值、預(yù)期收益、風(fēng)險等因素的推斷方法千差萬別；因此，基于推斷結(jié)果所設(shè)計(jì)的投資策略便具有差異。投資策略的差異表現(xiàn)為投資者歷史投資行為的差異，最終造成證券收益與風(fēng)險的分形特征。證券市場存在分形特征，因此，證券收益、風(fēng)險的時變特征具有復(fù)雜性、非線性。從而，分形市場中風(fēng)險收益不完全匹配；在實(shí)際投資中，存在套利機(jī)會。因此，優(yōu)異的投資策略可充分利用風(fēng)險與收益非完全匹配的特征；從而，可以在減少一定程度的風(fēng)險的同時并增加一定程度的收益?；诖?，分形市場中投資策略的一個直觀描述就是指投資者根據(jù)自身需求和風(fēng)險承擔(dān)能力設(shè)計(jì)協(xié)調(diào)和選擇風(fēng)險收益組合以實(shí)現(xiàn)自身效用最大化的方案。
三、分形市場中投資策略分析框架
（ 一 ）分形市場中的推斷方法 由前文討論可知，確定投資者收益需求和風(fēng)險厭惡特征是構(gòu)建其投資策略的前提，而投資者對資產(chǎn)內(nèi)在價值、預(yù)期收益、風(fēng)險等因素的推斷結(jié)果是構(gòu)建投資策略的基礎(chǔ)。因此，準(zhǔn)確的推斷結(jié)果是投資策略有效的先決條件；而推斷結(jié)果的準(zhǔn)確性依賴于投資者所采用的推斷方法。在分形市場中，推斷方法的設(shè)計(jì)是設(shè)計(jì)投資策略的必要步驟。傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價方法等量化投資模型，其推斷方法常?；诰€性范式，難以追蹤分形市場中的分形信號。現(xiàn)有基于人工智能、小波分析、支持向量機(jī)等理論的量化投資模型，其推斷方法對分形市場中的分形特征也不是量身度造。為克服證券價格、收益、波動中的分形特征對推斷方法的干擾，在分形市場中，所設(shè)計(jì)的推斷方法不僅要可充分克服分形噪音的干擾，而且還要能更好的追蹤分形信號。因此，在分形市場中，設(shè)計(jì)投資策略的先決條件便是設(shè)計(jì)資產(chǎn)內(nèi)在價值、預(yù)期收益、風(fēng)險等因素的推斷方法。
（ 二 ）分形市場中投資策略的分解 理論上，在分形市場中尋求價格偏離內(nèi)在價值的證劵、尋找證劵價格的起伏周期和預(yù)測模式并非無稽之談。與此相反，由于分形通常具有精細(xì)結(jié)構(gòu)，而證劵價格又往往表現(xiàn)出分形走勢；因此，波動的證劵價格蘊(yùn)藏著許多低買高賣的機(jī)會；從而，優(yōu)質(zhì)的市場時機(jī)選擇策略可以讓投資者獲得盈千累萬的資本利得。證劵的內(nèi)在價值是指證券未來收益的風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)值。由此可見，證劵的內(nèi)在價值受證劵未來收益水平和風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率的影響。而未來收益水平和風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率具有不確定性；因此，證券內(nèi)在價值也具有波動性。同時，由于激發(fā)證券價格和證劵內(nèi)在價值波動的因素不完全相同；從而，證券價格和證券內(nèi)在價值的波動往往具有不一致性。因此，根據(jù)證券價格和證券內(nèi)在價值的變動特征，選擇內(nèi)在價值被低估的證劵并非是天方夜譚。基于上述分析，在分形市場中，選擇價格偏離價值的證劵和選擇基于證券價格預(yù)測模式的市場時機(jī)均具有可行性；且無論是證劵選擇還是市場時機(jī)選擇都影響著風(fēng)險收益組合。因此，證劵選擇策略和市場時機(jī)選擇策略是影響投資策略的兩個因素。另一方面，基于早期研究可知，投資的業(yè)績可以通過證劵選擇能力和市場擇時能力這兩個角度解釋。而投資業(yè)績的好壞是投資策略優(yōu)劣的外在表現(xiàn)，因此，在分形市場中，可將投資策略分解為證劵選擇策略和市場擇時策略。其中，證劵選擇策略，就是指識別價格偏離內(nèi)在價值的證劵的策略；市場擇時策略就是指掌控證劵價格起伏周期的策略。
（ 三 ）分形市場中投資策略的分析框架 基于前文對分形市場中投資策略的厘定及分解可知，投資策略的設(shè)計(jì)可通過證劵選擇策略設(shè)計(jì)和市場擇時策略設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)，構(gòu)建有效投資策略的關(guān)鍵是分析證劵選擇策略和市場擇時策略。（1）分形市場中證劵選擇策略分析。根據(jù)前文的厘定，證劵選擇策略，是指識別價格偏離內(nèi)在價值的證劵的策略。識別價格偏離價值的證券的前提和基礎(chǔ)是確定證券的內(nèi)在價值。證劵的內(nèi)在價值是指證券未來收益的風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)值。其中，未來收益是指包括資本利得、紅利在內(nèi)的全部現(xiàn)金回報，風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率等于無風(fēng)險收益率與風(fēng)險溢金（Risk Premium）之和；風(fēng)險溢金是指針對投資某項(xiàng)資產(chǎn)時的額外風(fēng)險所需的額外回報率。在理論上和實(shí)務(wù)中，未來收益常常基于歷史數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)形勢等因素給出判斷；風(fēng)險溢金的確定取決于投資者對超額風(fēng)險和額外回報二者間關(guān)系的看待，依賴于投資者的風(fēng)險厭惡程度。投資者常常希望承擔(dān)低風(fēng)險并享受高收益，從而常常利用風(fēng)險資產(chǎn)組合構(gòu)建或協(xié)調(diào)風(fēng)險收益組合。有效前沿或稱最小方差邊界、有效投資組合、有效邊界、最優(yōu)資產(chǎn)組合等，其上的風(fēng)險收益組合是約定風(fēng)險范圍內(nèi)預(yù)期收益最高的投資組合，是投資者首選的風(fēng)險收益組合。因此，優(yōu)異的證劵選擇策略必將在有效前沿上選擇風(fēng)險資產(chǎn)。從而，設(shè)計(jì)證劵選擇策略關(guān)鍵在于設(shè)計(jì)有效前沿的構(gòu)建策略。傳統(tǒng)有效前沿構(gòu)建基于Markowitz的資產(chǎn)組合理論和市場完美性假設(shè)，在期望收益、方差、風(fēng)險資產(chǎn)間協(xié)方差已知的情況下，便可根據(jù)均值——方差準(zhǔn)則構(gòu)建有效前沿。在EMH的假設(shè)下，市場具有完美性；然而，實(shí)際的市場并不完美，交易成本、資本利得稅等因素影響著風(fēng)險資產(chǎn)組合的構(gòu)建，從而影響著有效前沿的構(gòu)建。Jarrow et al.（2007）研究表明，即使很小比例的交易成本也可能嚴(yán)重扭曲無交易成本下的最優(yōu)資產(chǎn)組合。與此同時，在FMH的理論下和金融市場的現(xiàn)實(shí)背景下，較長期投資者和短期投資者對期望收益、方差、風(fēng)險資產(chǎn)間協(xié)方差預(yù)期非同質(zhì)。因此，分形市場中的有效前沿是代表最佳風(fēng)險收益組合的變動曲線。綜上所述，基于投資者投資期限構(gòu)建動態(tài)有效前沿的策略是設(shè)計(jì)證劵選擇策略的關(guān)鍵。（2）分形市場中市場擇時策略分析。根據(jù)前文的界定，市場擇時策略是指掌控證劵價格起伏周期的策略。證劵價格起伏周期的掌控基于對證劵價格趨勢的把握。因此，對證劵價格趨勢的分析是設(shè)計(jì)擇時策略的重中之重。所謂證劵價格趨勢，是指證劵價格朝某方向運(yùn)行的過程。實(shí)操中，常常以某種移動平均線（Moving Average，MV）朝某方向運(yùn)行的過程作為價格趨勢，但確認(rèn)價格趨勢并非易事；同時，以移動平均線作為證券價格趨勢會具有一定的滯后性。投資者掌控證券價格趨勢的根本目的是希望低買高賣，并順勢而為。因此，設(shè)計(jì)低買、高賣策略便可掌控證券價格趨勢，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)市場時機(jī)選擇。而低買、高賣策略的設(shè)計(jì)，關(guān)鍵在于捕捉證券價格的低位、高位。所謂證券價格低位或高位，是指在既定的投資時間區(qū)間內(nèi)，相對最低或最高的證券價格。其中，投資時間區(qū)間由投資者的投資起點(diǎn)和投資期限確定。在分形市場與真實(shí)證券市場中，由于投資者投資起點(diǎn)和投資期限的差異，因此，不同投資者的投資時間區(qū)間不盡相同。從而，證券價格的低位與高位只是相對的，緊緊依賴于投資者的投資時間區(qū)間。同時，由于信息對不同投資者影響不同，致使不同投資者投資行為不同。短期投資者因受信息擴(kuò)散緩慢以及對信息反應(yīng)遲鈍的影響，表現(xiàn)出慣，造成證券價格的慣性效應(yīng)；較長期投資者受此影響不大。投資者對信息反應(yīng)行為的差異，致使較長的投資時間區(qū)間內(nèi)證券價格分形波動。從而，較短投資時間區(qū)間內(nèi)的證券價格低位、高位混雜在較長投資時間區(qū)間內(nèi)的低位與高位之間；這是是短期投資者慣的結(jié)果，也是短期投資者市場擇機(jī)根本的根本依據(jù)。設(shè)計(jì)低買、高賣策略便可實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)市場時機(jī)選擇，因此，設(shè)計(jì)低買、高賣策略就是設(shè)計(jì)市場擇時策略。對于短期投資者，市場擇機(jī)的根本依據(jù)就是把握慣引致的慣性效應(yīng)。低買策略和高賣策略并非兩種不同的策略，本質(zhì)上高賣策略和低買策略并無區(qū)別，會在證券價格高位賣出證券便會在證券價格低位買入證券。這是因?yàn)?，?dāng)投資者賣出證券時，相當(dāng)于用股票在買現(xiàn)金。如果投資者能在證券價格高位賣出證券，那么，以證券作為現(xiàn)金價格必然是在價格低位買入了現(xiàn)金。因此，要想在證券價格低位買入證券，只需要在現(xiàn)金價格高位賣出現(xiàn)金。綜上，設(shè)計(jì)市場擇時策略關(guān)鍵在于設(shè)計(jì)高賣策略，在投資者的投資時間區(qū)間內(nèi)捕捉證券價格的高位，掌控短期投資者的慣。（3）有效前沿與慣。證券選擇和市場擇時二者相互影響，因此，作為兩者核心依據(jù)的有效前沿與慣也將相互影響。短期投資者嚴(yán)重的慣，將導(dǎo)致證券價格過度的慣性效應(yīng)，營造出市場情緒潮流。此時，非完全理性的較長期投資者也難以完全擺脫市場情緒的影響。在情緒潮流中，部分較長期投資者將重新衡量預(yù)期收益、風(fēng)險等因素；并根據(jù)其重新衡量的結(jié)果，做出推理，改變其投資行為。如：舍棄既定投資期限、改變投資風(fēng)格等。最終，與短期投資者一起致使市場偏離既定的有效前沿。另一方面，基于投資者投資期限構(gòu)建的有效前沿可反映短期投資者的慣。在分形市場中，市場偏離既定有效前沿伊始，由于較長期投資者更加偏重基礎(chǔ)信息，短期投資者更加關(guān)注歷史信息；因此，此時的市場動力主要源于短期投資者的投資行為。此時，短期投資者的投資行為是對歷史信息的反應(yīng)，表現(xiàn)為慣。綜上所述，嚴(yán)重的慣將導(dǎo)致市場偏離既定的有效前沿，基于投資者投資期限構(gòu)建的既定有效前沿可反映慣。有效前沿與慣分別作為證券選擇和市場擇時的核心依據(jù)，兩者相互聯(lián)系、相互影響。
（ 四 ）分形市場中投資策略設(shè)計(jì)的展望 由前文可知，投資策略的設(shè)計(jì)可通過證劵選擇策略設(shè)計(jì)和市場擇時策略設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)?；谑袌鰮駮r的資產(chǎn)配置對投資業(yè)績具有絕大部分的貢獻(xiàn)，且證券選擇本身也依賴于時間因素，因此，本文僅對市場擇時策略設(shè)計(jì)給出一些展望。設(shè)計(jì)市場擇時策略關(guān)鍵在于基于證券價格的慣性效應(yīng)設(shè)計(jì)高賣策略。高賣策略即在投資者的投資時間區(qū)間內(nèi)捕捉證券價格的高位。由于證券價格具有分形特征，而分形通常具有自相似性，通?？捎梢恍┑^程得到。從而，證券價格走勢是自相似吸引子或幾個自相似吸引子的迭加?；谖佣ɡ砗推促N定理，證券價格的這種分形走勢可用少量幾個壓縮映射和生成元產(chǎn)生一個新的分形走勢來無限逼近。由于這個新的分形走勢由其生成元和迭代函數(shù)系唯一確定，因此，其未來走勢確定。在證券價格未來走勢不會較大偏離此前分形走勢的假設(shè)下，便可利用這個構(gòu)建的分形走勢尋找證券價格未來走勢中的相對高位，進(jìn)而根據(jù)投資者的投資期限做出投資決策?？梢?，尋找證券價格走勢的逼近分形走勢是設(shè)計(jì)高賣策略的方法之一。另一方面，證券價格的分形走勢具有標(biāo)度不變性特征。標(biāo)度不變性是指在不同時間或空間尺度下證券價格的分布函數(shù)間具有冪律關(guān)系。由于較短時間間隔觀察到的證劵價格相對于較長時間間隔上觀察到的證券價格具有更多的數(shù)據(jù)，因此，也包含著更多的有效信息和信息噪音。利用高頻數(shù)據(jù)和低頻數(shù)據(jù)間的標(biāo)度不變性特征，可獲得較之低頻數(shù)據(jù)更多的有效信息，可免受較之高頻數(shù)據(jù)更少的噪音干擾。從而，更有利于投資者進(jìn)行投資決策。分形分布（Fractal Distribution）可真實(shí)描述證券市場收益序列的“尖峰肥尾”現(xiàn)象，是對真實(shí)證券市場收益序列的統(tǒng)計(jì)描述，可充分反應(yīng)證券市場中的標(biāo)度不變性特征?；诜中畏植嫉氖袌鰮駮r策略可克服基于正態(tài)分布的市場擇時策略低估風(fēng)險、過早賣出等不足。從而，利用分形分布可以更加精準(zhǔn)的計(jì)算出證券價格未來走勢的概率，進(jìn)而可根據(jù)概率的大小進(jìn)行市場擇時。然而，分形分布的參數(shù)估計(jì)具有較大困難，因此，設(shè)計(jì)分形分布的參數(shù)估計(jì)方法是設(shè)計(jì)高賣策略的又一方法?？傊米C券價格的分形走勢設(shè)計(jì)投資策略關(guān)鍵在于充分利用分形的種種特征，充分利用分形時間序列中的有效信息和盡可能去除分形時間序列中的信息噪音。
四、結(jié)論
本文通過對分形市場中投資概念的理解，在投資者協(xié)調(diào)和選擇風(fēng)險收益組合可行性分析的基礎(chǔ)上，將投資策略厘定為投資者根據(jù)自身需求和風(fēng)險承擔(dān)能力設(shè)計(jì)協(xié)調(diào)和選擇風(fēng)險收益組合以實(shí)現(xiàn)自身效用最大化的方案。在此基礎(chǔ)上，對設(shè)計(jì)分形市場中投資策略的先決條件——資產(chǎn)預(yù)期收益、風(fēng)險等因素的推斷方法進(jìn)行了分析。在把投資策略分解為證券選擇策略和市場擇時策略的基礎(chǔ)上，提出了分形市場中投資策略的分析框架。在分形市場中，設(shè)計(jì)基于投資者投資期限的有效前沿和基于投資者投資時間區(qū)間的高賣低買策略是構(gòu)建投資策略的關(guān)鍵路徑。而設(shè)計(jì)高賣低買策略關(guān)鍵在于投資者在投資期限內(nèi)有效捕捉證券價格的高低位，掌控短期投資者的慣。本文對分形市場中投資策略分析框架的建立，將為進(jìn)一步構(gòu)建貼近證券市場分形現(xiàn)象的量化投資策略提供理論基礎(chǔ)。
*本文系教育部高等學(xué)校博士點(diǎn)專項(xiàng)科研基金項(xiàng)目“分形市場環(huán)境下開放式基金業(yè)績持續(xù)性之關(guān)鍵因素挖掘研究”（項(xiàng)目編號：20120172120050）；教育部人文社會科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目“明星效應(yīng)下基金家族價值偏愛及家族造星策略有效性研究”（項(xiàng)目編號：13YJC790150）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金“分形條件下基金投資風(fēng)格漂移與股票市場波動效應(yīng)量化研究”（項(xiàng)目編號： 2013ZB0016）及國家社會科學(xué)青年基金“開放式基金投資風(fēng)格漂移及風(fēng)格資產(chǎn)輪換策略有效性研究”（項(xiàng)目編號：12CJY006）的階段性成果
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保險資產(chǎn)管理的歷史演變
保險業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展蘊(yùn)含了保險從非金融到金融的屬性轉(zhuǎn)變。保險業(yè)轉(zhuǎn)型與金融市場的發(fā)展、監(jiān)管環(huán)境的變革帶來了保險資產(chǎn)管理的大發(fā)展。
國內(nèi)保險業(yè)務(wù)從1980年開始恢復(fù),當(dāng)時保險資金運(yùn)用的主要渠道是由人民銀行批給貸款額度。90年代初期,保險辦“三產(chǎn)”成為當(dāng)時特定時代背景下保險資金運(yùn)用的顯著特點(diǎn)。1995年《保險法》頒布,保險資金運(yùn)用有了明確的法律規(guī)定,嚴(yán)格限定在銀行存款、購買國債、金融債和國務(wù)院批準(zhǔn)的其他形式的投資。2003年,經(jīng)國務(wù)院同意,保監(jiān)會做出重大戰(zhàn)略部署,在保險業(yè)組建了首批保險資產(chǎn)管理公司,通過資產(chǎn)管理公司集中化、專業(yè)化管理,逐步形成了承保業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動的格局,將行業(yè)從單純的保險業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)入了資產(chǎn)負(fù)債協(xié)調(diào)發(fā)展的新歷史階段。此后保險資金投資范圍不斷擴(kuò)大,保險資金運(yùn)用相關(guān)的工具、渠道、機(jī)構(gòu)、隊(duì)伍、制度、風(fēng)險防范及投資收益都獲得了重大突破。
保險資產(chǎn)管理的不斷發(fā)展,為保險資產(chǎn)管理服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化資產(chǎn)組合、提升投資收益、適應(yīng)保險業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的需要起到了十分積極的作用。隨著監(jiān)管政策的放開,保險資產(chǎn)管理還將出現(xiàn)重大的轉(zhuǎn)型,從單純的賬戶管理轉(zhuǎn)向賬戶管理與產(chǎn)品管理并舉,從單純的管理內(nèi)部資金轉(zhuǎn)向管理內(nèi)部資金與第三方資金并舉,從被[:請記住我站域名/]動的負(fù)債驅(qū)動轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債管理,從行業(yè)內(nèi)競爭轉(zhuǎn)向金融業(yè)跨界競爭,多元化、國際化將成為保險資產(chǎn)配置的新趨勢。
保險資產(chǎn)管理的理論依據(jù)
現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論是包括保險公司在內(nèi)的各類機(jī)構(gòu)投資者投資配置的重要理論依據(jù)。保險資產(chǎn)管理采用的專業(yè)技術(shù)及可以作為資產(chǎn)配置的大類資產(chǎn)類別與其他資產(chǎn)管理并無本質(zhì)差別,這是保險資產(chǎn)管理的普遍性。保險資產(chǎn)管理的特殊性源于保險負(fù)債的特殊性。保險資金負(fù)債的性質(zhì)、成本既不同于銀行,也不同于信托、基金或證券。負(fù)債的特殊性決定了保險監(jiān)管政策的差異性和資產(chǎn)配置的獨(dú)特性。為更加有效地、全面地管理風(fēng)險、覆蓋成本,保險公司開發(fā)了資產(chǎn)負(fù)債管理模型(ALM),協(xié)調(diào)投資策略和產(chǎn)品設(shè)計(jì)、定價之間的關(guān)系,這是保險公司投資的另一重要理論依據(jù)。
與其它機(jī)構(gòu)投資者相比,保險投資關(guān)注資金的安全性和流動性,投資風(fēng)格更加穩(wěn)健。一方面,保險業(yè)絕大部分資金都來自于保費(fèi)計(jì)提的準(zhǔn)備金,是帶有給付與賠償義務(wù)的有成本資金。對于大部分保險產(chǎn)品而言,投資風(fēng)險基本由保險公司承擔(dān)。另一方面,保險公司還面臨著監(jiān)管政策的硬約束,包括資產(chǎn)配置的比例限制、公允價值計(jì)價的會計(jì)準(zhǔn)則、以風(fēng)險為基礎(chǔ)的償付能力監(jiān)管體系等,這與其它機(jī)構(gòu)投資者面臨的情況有很大不同。這些約束條件的設(shè)定,體現(xiàn)了保險公司強(qiáng)化投資風(fēng)險管控背后的監(jiān)管意圖。
保險資金配置的國際比較
以美國為例,美國是全球最大的保險市場,壽險產(chǎn)品占據(jù)全部保險業(yè)可投資資產(chǎn)的約70%,并按賬戶劃分為獨(dú)立賬戶和一般賬戶。一般壽險產(chǎn)品(約為壽險資產(chǎn)總規(guī)模的70%)除保險保障要求外,部分產(chǎn)品(比如有最低投資回報承諾的產(chǎn)品)還需要滿足最低收益目標(biāo),對投資標(biāo)的安全性要求較高。這部分資金劃歸到一般賬戶,資產(chǎn)配置比例由保險公司決定,同時接受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的投資比例限制。
美國保險公司對一般賬戶大都采取比較保守投資策略,80%以上的資產(chǎn)配置固定收益產(chǎn)品,其中超過70%的資金配置債券,10%左右配置抵押貸款。2008年金融危機(jī)后,權(quán)益資產(chǎn)配置比例控制在3%以內(nèi)(2011年為2.3%),即便在股票市場牛市的2007年,股票配置的峰值也僅有4.7%。
全球第二大保險市場的日本的情況與美國類似。日本壽險業(yè)將絕大部分資產(chǎn)配置在固定收益產(chǎn)品,其中65%以上的資產(chǎn)配置債券,貸款投資占比15%左右,權(quán)益投資的比重已經(jīng)下降到6%。
會計(jì)準(zhǔn)則及償付能力對保險資產(chǎn)管理的影響
如前所述,保險資產(chǎn)管理必須充分考慮會計(jì)準(zhǔn)則及償付能力監(jiān)管規(guī)則的影響,這是其區(qū)別于一般資產(chǎn)管理的重要特征。
首先是會計(jì)準(zhǔn)則的影響。一般資產(chǎn)管理(例如基金投資、企業(yè)年金投資)主要關(guān)注于資產(chǎn)組合的市值增長,市值增減變動直接反映為當(dāng)期業(yè)績,因此會計(jì)核算相對簡單。而保險資產(chǎn)管理需要從保險公司整體目標(biāo)出發(fā),基于資產(chǎn)負(fù)債匹配的要求,統(tǒng)籌考慮資產(chǎn)的價值和收益,這就與金融工具會計(jì)準(zhǔn)則產(chǎn)生了密切聯(lián)系。
具體而言,在會計(jì)準(zhǔn)則的框架下,保險資產(chǎn)管理必須考慮三大問題。一是分類?，F(xiàn)行準(zhǔn)則對金融工具采用“四分類”方法,一旦選定不能輕易更改。因此,必須充分考慮不同分類下資產(chǎn)價值、收益的計(jì)量方式、與負(fù)債的匹配度,以及對后續(xù)交易的限制,合理確定投資目的和會計(jì)分類。二是估值。公允價值計(jì)量是現(xiàn)行準(zhǔn)則的一個重要計(jì)量屬性,但其內(nèi)在的順周期效應(yīng)也受到各方質(zhì)疑。
此外,在非有效市場中資產(chǎn)如何估值,也是非常復(fù)雜的技術(shù)問題。三是減值。近年來金融資產(chǎn)減值對保險公司業(yè)績的影響很大。盡管各公司減值標(biāo)準(zhǔn)不同,結(jié)果缺乏可比性,但都應(yīng)該加強(qiáng)對減值的監(jiān)測和主動管理,努力降低對公司業(yè)績的影響。
其次是償付能力監(jiān)管的影響。通常情況下,資產(chǎn)管理主要關(guān)注于資產(chǎn)本身的收益,不會受到資產(chǎn)委托方的其他限制或約束。而保險資產(chǎn)管理則會受到來自保險公司的諸多約束,償付能力監(jiān)管就是其中非常重要的一項(xiàng)。
在我國現(xiàn)行償付能力編報體系中,投資資產(chǎn)會從兩個方面對償付能力產(chǎn)生影響:一是高風(fēng)險、低流動性資產(chǎn)(特別是另類投資)的認(rèn)可率較低,會降低償付能力;二是金融資產(chǎn)按公允價值計(jì)量,會造成償付能力的劇烈波動。因此,在開展保險資產(chǎn)管理時,必須將償付能力作為投資決策的重要依據(jù)。對于償付能力偏緊的公司,要審慎考慮另類投資,并主動加強(qiáng)價格風(fēng)險、利率風(fēng)險敞口管理,控制償付能力波動。在最新的歐盟償付能力Ⅱ體系中,投資資產(chǎn)形成的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險已經(jīng)超過保險風(fēng)險,成為壽險公司監(jiān)管資本的主要驅(qū)動因素。一旦歐盟償付能力Ⅱ?qū)嵤?保險投資理念、風(fēng)險收益觀將會發(fā)生重大變化,資產(chǎn)組合
可能面臨重大調(diào)整。同時,有效的風(fēng)險管理將會為保險公司創(chuàng)造更大的價值。 保險資產(chǎn)的風(fēng)險管理
資產(chǎn)管理工作本質(zhì)上是一項(xiàng)風(fēng)險管理工作。第一,識別風(fēng)險。第二,對風(fēng)險進(jìn)行合理定價。第三,在合理的定價基礎(chǔ)上賺取風(fēng)險回報。做好資產(chǎn)管理工作,需要看清幾個基本問題。有哪些風(fēng)險?定價有沒有反映風(fēng)險?實(shí)現(xiàn)收益背后蘊(yùn)含了多少風(fēng)險?哪些風(fēng)險是我們意料之外的(尾部風(fēng)險)?
具體工作中,識別風(fēng)險點(diǎn),進(jìn)而對風(fēng)險大小進(jìn)行評估,對所識別的風(fēng)險點(diǎn)開展風(fēng)險監(jiān)測,出現(xiàn)風(fēng)險后及時、正確的風(fēng)險應(yīng)對措施和風(fēng)險報告是保險資產(chǎn)管理的主要流程。保險資產(chǎn)管理主要面臨著投資性風(fēng)險(市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險等)和非投資性風(fēng)險(操作風(fēng)險、合規(guī)風(fēng)險等)。
此外,保險資產(chǎn)管理要定期對投資組合的收益情況進(jìn)行評價,即績效評估?？冃гu估工作需要注意兩個方面,一是組合收益率的計(jì)算方法,二是比較基準(zhǔn)的選擇。除了要知道投資業(yè)績的好壞,還需要進(jìn)行利源分析。這就需要開展績效歸因分析。風(fēng)險調(diào)整后收益的引入有助于進(jìn)一步掌握投資經(jīng)理獲得的收益是承擔(dān)了過多的風(fēng)險還是在相對較低的風(fēng)險下。資產(chǎn)管理承擔(dān)了保險行業(yè)的大部分利潤貢獻(xiàn),行業(yè)所面臨的風(fēng)險也由負(fù)債端轉(zhuǎn)向了資產(chǎn)端,對投資收益背后所承擔(dān)風(fēng)險的考量就非常重要。此外,一定要考慮對權(quán)益類的敞口控制問題,權(quán)益類的表現(xiàn)好壞會直接影響到保險資產(chǎn)管理的收益。
從價值投資到數(shù)量化投資的發(fā)展
縱觀西方證券投資思想的發(fā)展史,在不同的時代背景和市場環(huán)境下形成了價值投資理念、技術(shù)型投資理念、被動投資理念以及現(xiàn)代數(shù)量化投資理念等多種投資理念。其中價值投資理念和現(xiàn)代數(shù)量化投資理念都屬于主動投資理念,理論較為系統(tǒng),目前機(jī)構(gòu)投資者大多使用這兩種投資理念管理資產(chǎn)。
本杰明·格雷厄姆最早提出了價值投資的思想。之后,菲利普·費(fèi)雪、約翰·威廉姆斯以及沃倫·巴菲特等價值投資的追隨者又從價值評估的范圍和方法等方面對格雷厄姆的思想做了進(jìn)一步的補(bǔ)充和完善。當(dāng)前,伴隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展,價值投資者還活躍在高收益?zhèn)?、衍生品等多個新興投資領(lǐng)域中。從實(shí)際操作中看,價值投資過程可能面臨一些問題:如價格無法恢復(fù)的風(fēng)險、價值回歸速度緩慢時投資者容易受到短期業(yè)績壓力、信息爆炸使發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會的難度增加以及在大牛市中資金利用率較低等。
通常意義上說,數(shù)量化投資可以理解為利用數(shù)學(xué)模型和計(jì)算機(jī)技術(shù)來設(shè)計(jì)并實(shí)現(xiàn)投資策略的過程。近年來,數(shù)量化投資進(jìn)入了一個蓬勃發(fā)展的時期。據(jù)路透社報道,2012年對沖基金每獲得10美元新投資,就有超過9美元投向了數(shù)量化對沖基金。而國內(nèi)的量化公募基金也已經(jīng)從2008年的6只增加到了2013年6月的46只。在數(shù)量化投資的過程中,投資策略是核心所在,目前的量化投資策略主要可以分為三類:一是擇時類策略,如情緒指數(shù)擇時等;二是擇股類策略,如多因子擇股等;三是對沖套利類策略,如股票多空對沖、統(tǒng)計(jì)套利策略等。從歷史來看,
數(shù)量化投資能夠取得較高的收益,但同時也存在著模型風(fēng)險。
作為兩種在不同時代背景下形成的投資理念,價值投資和數(shù)量化投資并沒有明顯的優(yōu)劣之分。但是數(shù)量化投資在數(shù)據(jù)處理能力、投資策略多樣化以及投資決策理性化、流程化等方面更具優(yōu)勢,并且能取得相對穩(wěn)定的投資業(yè)績。目前,國內(nèi)保險資金絕大部分通過價值投資方法進(jìn)行管理。為更好適應(yīng)未來投資環(huán)境的轉(zhuǎn)變,保險資產(chǎn)管理未來需要實(shí)現(xiàn)幾個轉(zhuǎn)變。隨著未來股指期貨、融資融券以及期權(quán)等衍生工具的放開,保險資金數(shù)量化投資的運(yùn)用前景會越來越廣泛,真正實(shí)現(xiàn)投資策略的多元化發(fā)展。
中國資本市場有效性與行為金融理論的影響
理性人假設(shè)是傳統(tǒng)金融學(xué)理論的基礎(chǔ)。理性個體假定解決了傳統(tǒng)金融學(xué)理論中個體的認(rèn)知問題,而期望效用理論則解決了傳統(tǒng)金融學(xué)中的個體決策問題。在上述基礎(chǔ)上,產(chǎn)生了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論和資本資產(chǎn)定價模型。隨著認(rèn)知心理學(xué)等相關(guān)領(lǐng)域研究的不斷發(fā)展,認(rèn)知偏差的存在對于理性人假設(shè)提出了挑戰(zhàn)。Tversky和Kahneman(1979)提出的著名的前景理論對傳統(tǒng)的期望效用理論進(jìn)行了完善,為現(xiàn)實(shí)中許多投資者行為提供了更加合理的解釋。在此基礎(chǔ)上,行為金融學(xué)家紛紛開始發(fā)展基于行為金融的資產(chǎn)定價模型和資產(chǎn)組合理論。
關(guān)鍵詞：電網(wǎng)投資 綜合評價 指標(biāo)體系
電力工業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，電網(wǎng)投資策略的科學(xué)性、合理性是電力企業(yè)管理策略研究的核心內(nèi)容之一。伴隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展，人民生活水平的逐年提高，全社會對電力的需求日益增長，電網(wǎng)的投資規(guī)模也不斷加大，投資管理逐步得到了完善，同時也逐步暴露出電網(wǎng)管理者在評價投資策略時依然存在科學(xué)依據(jù)不夠，其更多的是站在單位財務(wù)的角度對電網(wǎng)企業(yè)投資策略進(jìn)行評估。在可預(yù)見的未來，隨著新能源發(fā)電技術(shù)水平的改進(jìn)與消費(fèi)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整需求的提高，如何在多不確定性與高風(fēng)險下客觀科學(xué)地評估電網(wǎng)投資方案，是一道不可避免的難題[1]。
事實(shí)上，電網(wǎng)投資策略評價是一個典型的多維度、多指標(biāo)綜合評價問題。綜合評價是指通過一定的數(shù)學(xué)函數(shù)（綜合評價函數(shù)）將多個評價指標(biāo)值合成為一個整體性的綜合評價值。本文將電網(wǎng)投資策略綜合評價指標(biāo)體系分為經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、技術(shù)指標(biāo)、社會指標(biāo)以及環(huán)境指標(biāo)四個方面進(jìn)行研究，綜合考慮投資策略的各方面的優(yōu)劣情況。
1.電網(wǎng)投資策略綜合評價指標(biāo)的構(gòu)建
本文設(shè)計(jì)的電網(wǎng)投資策略綜合評價指標(biāo)體系重點(diǎn)考慮了電網(wǎng)運(yùn)行過程中的不確定性、風(fēng)險、及環(huán)保效益對投資方案制定與決策的正反面影響，旨在最大程度挖掘規(guī)劃方案應(yīng)對不確定性因素的綜合能力，將電網(wǎng)投資策略綜合評價指標(biāo)分為4個一級指標(biāo)，13個二級指標(biāo)，如圖1所示。
圖1 電網(wǎng)投資策略綜合評價指標(biāo)
1.1經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
電網(wǎng)投資規(guī)劃項(xiàng)目作為電力系統(tǒng)投資建設(shè)的一個重要組成部分，其經(jīng)濟(jì)性分析是必不可少的一環(huán)。圍繞待建項(xiàng)目從成本、收益、風(fēng)險等各個側(cè)面開展經(jīng)濟(jì)性分析，能夠充分發(fā)掘規(guī)劃方案的經(jīng)濟(jì)可行性，從而有效實(shí)現(xiàn)對規(guī)劃項(xiàng)目的風(fēng)險控制。經(jīng)濟(jì)性指標(biāo)包括全壽命周期成本（CLCC）、EVA分析以及綜合投資效益分析三個方面。
1.1.1全壽命周期成本。全壽命周期成本主要包括：系統(tǒng)一次投資成本CIC、系統(tǒng)運(yùn)行成本COC、故障引起的缺供電損失成本CFC、設(shè)備報廢成本CDC。系統(tǒng)全壽命周期成本計(jì)算公式如公式1所示。
公式1
系統(tǒng)一次投資成本CIC指的是在輸電規(guī)劃項(xiàng)目建設(shè)、改造和調(diào)試期間內(nèi)、正式投運(yùn)前付出的一次性成本，包括系統(tǒng)運(yùn)行期間更換設(shè)備的投入成本。系統(tǒng)運(yùn)行成本COC主要包括能耗費(fèi)、人工費(fèi)、環(huán)境費(fèi)用、維護(hù)保養(yǎng)費(fèi)等。故障引起的缺供電損失成本CFC指系統(tǒng)中設(shè)備、元件發(fā)生隨機(jī)停運(yùn)造成電力中斷供應(yīng)所引起的賠償成本。設(shè)備報廢成本CDC指設(shè)備的壽命周期結(jié)束后，為處理該設(shè)備所支付的費(fèi)用。
1.1.2 EVA分析。EVA（Economic Value Added） 是經(jīng)濟(jì)增加值模型的簡稱，其基本理念是：資本獲得的收益至少要能補(bǔ)償投資者承擔(dān)的風(fēng)險;也就是說，股東必須賺取至少等于資本市場上類似風(fēng)險投資回報的收益率，即：
經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）=息前稅后利潤-資金總成本 公式2
上述各公式所用指標(biāo)或名詞的含義與我國現(xiàn)行財務(wù)管理制度和會計(jì)制度的規(guī)定相一致，這有利于EVA的正確計(jì)算及推廣應(yīng)用。
1.1.3 綜合投資效益
圖2 電網(wǎng)投資規(guī)劃項(xiàng)目綜合經(jīng)濟(jì)效益WBS-分析點(diǎn)
電網(wǎng)投資規(guī)劃的綜合經(jīng)濟(jì)效益分析可分為經(jīng)濟(jì)效益分析和財務(wù)分析。電網(wǎng)投資規(guī)劃的經(jīng)濟(jì)效益主要表現(xiàn)為輸變電能力增加帶來增供電量的產(chǎn)出效益，可從增供負(fù)荷與電量分析、效益分?jǐn)偡治鰞煞矫嫒胧诌M(jìn)行系統(tǒng)地分析。對于電網(wǎng)投資規(guī)劃的財務(wù)分析，主要依據(jù)財務(wù)報表，對電網(wǎng)投資規(guī)劃項(xiàng)目的投資財務(wù)內(nèi)部收益率、投資財務(wù)凈現(xiàn)值、投資回收期、投資利潤率、投資利稅率等指標(biāo)進(jìn)行分析，用以判斷電網(wǎng)投資規(guī)劃項(xiàng)目的盈利能力。本文擬運(yùn)用WBS原理，對電網(wǎng)投資規(guī)劃的綜合經(jīng)濟(jì)效益分析點(diǎn)進(jìn)行識別。WBS-分析點(diǎn)中的WBS（Work Breakdown Structure）指的是作業(yè)分解樹，作業(yè)樹中的獨(dú)立單位就是作業(yè)包（Work Package）。分析點(diǎn)指的是結(jié)合項(xiàng)目工作分界點(diǎn)識別分析點(diǎn)，進(jìn)而確定分析指標(biāo)。電網(wǎng)投資規(guī)劃項(xiàng)目控制層次多、控制點(diǎn)數(shù)量大，是一個典型的復(fù)雜多層次大系統(tǒng)，采用WBS-分析點(diǎn)法可以建立合理完整的指標(biāo)分析層次。電網(wǎng)投資規(guī)劃綜合投資效益WBS-分析點(diǎn)如圖2所示。
1.2技術(shù)指標(biāo)
電網(wǎng)的可靠性是指系統(tǒng)穩(wěn)定運(yùn)行時，在輸變電元件容量、母線電壓和系統(tǒng)頻率等的允許范圍內(nèi)，考慮電網(wǎng)中元件的計(jì)劃停運(yùn)以及合理的非計(jì)劃停運(yùn)條件下，向用戶提供全部所需的電力和電量的能力。另外，電源出力的波動性與不確定性在電壓、頻率方面的影響尤甚。在考慮可靠性指標(biāo)設(shè)置時，應(yīng)當(dāng)兼顧供電可靠性與供電質(zhì)量，從時間、頻率、質(zhì)量多方面考核電網(wǎng)供電可靠性。為此，定義了持續(xù)供電指標(biāo)、電能質(zhì)量指標(biāo)、輸電充裕度指標(biāo)、適應(yīng)性4個二級指標(biāo)，以及10個相應(yīng)的三級指標(biāo)?？煽啃灾笜?biāo)設(shè)置的各項(xiàng)指標(biāo)含義及計(jì)算方法可參見權(quán)威的定義，這里不再贅述。
1.3社會指標(biāo)
由于各種不確定性因素使得電網(wǎng)投資規(guī)劃的方案所需考慮的風(fēng)險大大增多。其發(fā)電控制技術(shù)尚未成熟，其發(fā)電成本又相對較高而導(dǎo)致市場競爭不占優(yōu)勢，這些因素迫使規(guī)劃人員考慮項(xiàng)目可能面臨的各種風(fēng)險。最典型的就是停電風(fēng)險、市場風(fēng)險及政策風(fēng)險。多種不確定性匯集使得電網(wǎng)的可靠性水平難以維持，為此與以往相比，停電風(fēng)險大大提升。另外，由于市場變化及政策變動導(dǎo)致的電源發(fā)電規(guī)模萎縮，從而造成的項(xiàng)目利用率過低，規(guī)劃項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性大幅下降。本文將運(yùn)營風(fēng)險ROR定義為停電風(fēng)險指數(shù)RF、市場風(fēng)險指數(shù)RM及政策風(fēng)險指數(shù)RP的綜合，即：
公式3
公式3中：為自定義算式。
停電風(fēng)險指數(shù)描述的是由于輸電系統(tǒng)的運(yùn)行故障問題引起的停電事故的可能性?？梢酝ㄟ^對輸電系統(tǒng)的可靠性指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)、分析、綜合評估而得到。
市場風(fēng)險指數(shù)描述的是電網(wǎng)投資規(guī)劃方案對未來市場上電能供需變化引起效用降低的可能性。輸電系統(tǒng)作為電能傳輸?shù)拿浇?，發(fā)電緊缺及電力需求萎縮都將使得輸電系統(tǒng)利用率下降，拉低輸電系統(tǒng)運(yùn)營效益。由于市場風(fēng)險指數(shù)難以量化計(jì)算，故采用1～9標(biāo)度法進(jìn)行評估，具體如表1所示。
表1 市場風(fēng)險指數(shù)等級劃分
政策風(fēng)險指數(shù)描述的是電網(wǎng)投資規(guī)劃方案對未來政策變動引起效用減低的可能性，對政策風(fēng)險指數(shù)的評估同樣采取標(biāo)度法，詳見表2。
表2 政策風(fēng)險指數(shù)等級劃分
1.4環(huán)保指標(biāo)
根據(jù)項(xiàng)目環(huán)境情況將環(huán)保性屬性指標(biāo)分為噪聲、電磁環(huán)境以及無線電干擾指標(biāo)，其權(quán)重分別占到40%、30%和30%。具體評價方法如下：
噪聲：滿足《城市區(qū)域環(huán)境噪聲標(biāo)準(zhǔn)》（GB3096-1993）中1類標(biāo)準(zhǔn)，得5分;否則0分;
電磁環(huán)境：滿足《輻射環(huán)境保護(hù)管理導(dǎo)則電磁輻射環(huán)境影響評價方法與標(biāo)準(zhǔn)》（HJ/T10.3-96）得5分;否則0分;
無線電干擾：滿足《輻射環(huán)境保護(hù)管理導(dǎo)則電磁輻射環(huán)境影響評價方法與標(biāo)準(zhǔn)》（HJ/T10.3-96）得5分;否則0分。
應(yīng)用綜合評價理論方法，可以建立電網(wǎng)投資策略的影響因素指標(biāo)體系，同時對典型投資方案進(jìn)行綜合評價，通過評價結(jié)果反饋修正相應(yīng)的投資策略。
2.電網(wǎng)投資策略綜合評價體系應(yīng)用步驟
構(gòu)成綜合評價問題有五個要素，分別為被評價對象、評價指標(biāo)、權(quán)重系數(shù)、綜合評價模型和評價者。綜合評價的一般步驟如下：明確評價目的;確定被評價對象;建立評價指標(biāo)體系（包括評價指標(biāo)的原始值、評價指標(biāo)的若干預(yù)處理等）;確定與各項(xiàng)評價指標(biāo)相對應(yīng)的權(quán)重系數(shù);選擇或構(gòu)造綜合評價模型;計(jì)算各系統(tǒng)的綜合評價值，并給出綜合評價結(jié)果。
2.1被評價對象
被評價對象就是綜合評價問題中所研究的對象，或稱為系統(tǒng)。
2.2評價指標(biāo)
評價指標(biāo)是反映被評價對象的運(yùn)行狀況的基本要素。通常的問題都是有多項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)成，每一項(xiàng)指標(biāo)都是從不同的側(cè)面刻畫系統(tǒng)所具有某種特征大小的一個度量。
2.3權(quán)重系數(shù)
每一綜合評價的問題都有相應(yīng)的評價目的，針對某種評價目的，各評價指標(biāo)之間的相對重要性是不同的，評價指標(biāo)之間的這種相對重要性的大小可以用權(quán)重系數(shù)來刻畫。如果用 來表示評價指標(biāo) 的權(quán)重系數(shù)，則應(yīng)有 ，且 。 公式4
2.4綜合評價模型
對于多指標(biāo)（或多因素）的綜合評價問題，就是要通過建立合適的綜合評價數(shù)學(xué)模型將多個評價指標(biāo)綜合成為一個整體的綜合評價指標(biāo)，作為綜合評價的依據(jù)，從而得到相應(yīng)的評價結(jié)果。
2.5評價者
評價者是直接參與評價的人，可以是某一個人，也可以是一個團(tuán)體。對于評價目的選擇、評價指標(biāo)體系確定、評價模型的建立和權(quán)重系數(shù)的確定都與評價者有關(guān)。
2.6評價目的
對某一事物開展綜合評價，首先要明確為什么要綜合評價，評價事物的哪一方面，評價的精確度要求如何，等等。
2.7評價結(jié)果
輸出評價結(jié)果并解釋其含義，依據(jù)評價結(jié)果進(jìn)行決策。應(yīng)該注意的是，應(yīng)正確認(rèn)識綜合評價方法，公正看待評價結(jié)果。綜合評價結(jié)果只具有相對意義，即只能用于性質(zhì)相同的對象之間的比較和排序[2]。
按上述步驟，電網(wǎng)投資策略綜合評價主要分為以下幾步：首先按照經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、技術(shù)指標(biāo)、社會指標(biāo)以及環(huán)境指標(biāo)分為四個方面進(jìn)行研究，對已滿足基本技術(shù)經(jīng)濟(jì)要求的規(guī)劃備選方案集進(jìn)行各個指標(biāo)的評估計(jì)算;然后根據(jù)決策偏好對這些指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)綜合后得到備選方案的優(yōu)劣排序，從而得到最優(yōu)方案。
權(quán)重是綜合評價中的一個重要的指標(biāo)體系，合理地分配權(quán)重是量化評估的關(guān)鍵。因此，權(quán)重的構(gòu)成是否合理，直接影響到評估的科學(xué)性。目前國內(nèi)外關(guān)于評價指標(biāo)權(quán)系數(shù)的確定方法有數(shù)十種之多，根據(jù)計(jì)算權(quán)系數(shù)時原始數(shù)據(jù)來源以及計(jì)算過程的不同，這些方法大致可分為三大類：一類為主觀賦權(quán)法，一類為客觀賦權(quán)法，一類為主客觀綜合集成賦權(quán)法。
主觀賦權(quán)評估法采取定性的方法，由專家根據(jù)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行主觀判斷而得到權(quán)數(shù)，然后再對指標(biāo)進(jìn)行綜合評估。如層次分析法、專家調(diào)查法（Delphi法）、模糊分析法、二項(xiàng)系數(shù)法、環(huán)比評分法、最小平方法、 序關(guān)系分析法（G1法）等方法。其中層次分析法（AHP法）是實(shí)際應(yīng)用中使用得最多的方法，它將復(fù)雜問題層次化，將定性問題定量化。
客觀賦權(quán)評估法則根據(jù)歷史數(shù)據(jù)研究指標(biāo)之間的相關(guān)關(guān)系或指標(biāo)與評估結(jié)果的關(guān)系來進(jìn)行綜合評估。主要有最大熵技術(shù)法、主成分分析法、多目標(biāo)規(guī)劃法、拉開檔次法、均方差法、變異系數(shù)法等方法。其中最大熵技術(shù)法用得較多，這種賦權(quán)法所使用的數(shù)據(jù)是決策矩陣，所確定的屬性權(quán)重反映了屬性值的離散程度。
理想的指標(biāo)權(quán)重確定方法是綜合主客觀影響因素的綜合集成賦權(quán)法，總體來說，經(jīng)過對已有的綜合集成賦權(quán)法進(jìn)行對比分析發(fā)現(xiàn)，綜合主客觀影響因素的綜合集成賦權(quán)法已有多種形式，但根據(jù)不同的原理，主要有以下三種：第一，使各評價對象綜合評價值最大化為目標(biāo)函數(shù)。第二，在各可選權(quán)重之間尋找一致或妥協(xié)，即極小化可能的權(quán)重跟各個基本權(quán)重之間的各自偏差。第三，使各評價對象綜合評價值盡可能拉開檔次，也即使各決策方案的綜合評價值盡可能分散作為指導(dǎo)思想。
目前對于多指標(biāo)的綜合決策理論繁多，這些方法在進(jìn)行多指標(biāo)的權(quán)重計(jì)算時各有優(yōu)缺點(diǎn)，在進(jìn)行電網(wǎng)投資策略綜合評價時，決策者可根據(jù)實(shí)際需求進(jìn)行選擇，對經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、技術(shù)指標(biāo)、社會指標(biāo)、環(huán)保指標(biāo)進(jìn)行合理科學(xué)的綜合評價。
3.結(jié)語
電網(wǎng)投資策略綜合評價體系的建立，使得在不確定性水平大幅增高的情況下對電網(wǎng)投資的全面綜合評估成為一種可能，使得在電網(wǎng)投資策略的制定與管理方面獲得必備的理論及數(shù)據(jù)支持。本文研究的電網(wǎng)投資策略綜合評價體系，立足于區(qū)域電力系統(tǒng)的多不確定性、高風(fēng)險等特點(diǎn)，能夠充分量化表征備選投資方案在經(jīng)濟(jì)性、技術(shù)性、社會性、環(huán)保性等多方面性能的優(yōu)劣程度，從而有效指導(dǎo)電網(wǎng)投資規(guī)劃方案的綜合評估與決策。
電網(wǎng)投資策略綜合評價體系是為了適應(yīng)管理現(xiàn)代化、科學(xué)化、精細(xì)化的要求，完善電網(wǎng)企業(yè)投資項(xiàng)目的管理程序，提高電網(wǎng)項(xiàng)目的管理水平而產(chǎn)生的，該體系可以減輕相關(guān)業(yè)務(wù)人員面對數(shù)量龐大、過程復(fù)雜的電網(wǎng)投資項(xiàng)目的技術(shù)經(jīng)濟(jì)分析評價工作，為電網(wǎng)投資項(xiàng)目的決策者、管理者、建設(shè)者和運(yùn)營人員應(yīng)用合理的方法和策略，提供科學(xué)依據(jù)與參考。通過電網(wǎng)投資策略綜合評價體系的研究，使工程項(xiàng)目的決策者、管理者、建設(shè)者和運(yùn)營者提高決策、管理、建設(shè)和運(yùn)營水平;進(jìn)一步完善電網(wǎng)企業(yè)的項(xiàng)目決策程序，提高投資項(xiàng)目的決策管理水平[3]。
參考文獻(xiàn)：
[1] 曾斌峰，謝傳勝，楊曉東.電網(wǎng)建設(shè)項(xiàng)目投資效果考核[J].中國電力教育，管理論叢與教育研究?？?，2007： 260-261.
【關(guān)鍵詞】量化投資 特點(diǎn) 策略 發(fā)展
一、引言
量化投資在國外的實(shí)踐已經(jīng)有了40多年的發(fā)展，我國的量化投資起步較晚，從2004年開始出現(xiàn)量化投資的產(chǎn)品，由于缺乏有效的對沖手段，直到2010年4月滬深300股指期貨上市之后才能算是真正意義上開始涉足量化投資。[1]
2015年的中國股市跌宕起伏，杠桿配資引發(fā)了大幅上漲和斷崖式下跌，股市出現(xiàn)罕見的千股漲停、千股跌停、千股停牌的奇觀，眾多機(jī)構(gòu)投資者和散戶蒙受了巨大的損失。但其中少數(shù)量化投資基金在大幅波動的市場中卻表現(xiàn)相對穩(wěn)定。量化投資基金和量化對沖策略的穩(wěn)健，很快引起了全市場的關(guān)注，也成為近期銀行、券商、信托等機(jī)構(gòu)追捧的新的產(chǎn)品模式。
在此背景下，作者在本文中對于量化投資的概念、特點(diǎn)、策略、理論基礎(chǔ)和發(fā)展做一個總結(jié)，希望為量化投資研究和實(shí)踐做一些參考。
二、量化投資解讀
（一）量化投資的定義
量化投資在學(xué)術(shù)界并沒有嚴(yán)格統(tǒng)一的定義，現(xiàn)有的定義對于量化投資的定義的側(cè)重點(diǎn)各有不同。本文對于量化投資的定義為：
量化投資是指將投資者的投資思想或理念轉(zhuǎn)化為數(shù)學(xué)模型，或者利用模型對于真實(shí)世界的情況進(jìn)行模擬進(jìn)而判斷市場行為或趨勢，并交由計(jì)算機(jī)進(jìn)行具體的投資決策和實(shí)施的過程。
（二）量化投資的特點(diǎn)
1.投資決策中能夠客觀理性，克服人類心理對投資決策的影響。傳統(tǒng)投資的分析決策，大多數(shù)方面都由人工完成，而人并非能做到完全理性，在進(jìn)行投資決策時，很難不受市場情緒的影響。[2]量化投資運(yùn)用模型對歷史和當(dāng)時市場上的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析檢測，模型一經(jīng)檢驗(yàn)合格投入正式運(yùn)行后，投資決策將交由計(jì)算機(jī)處理，一般情況下拒絕人為的干預(yù)，這樣在進(jìn)行投資決策時受人的情緒化的影響將很小，投資過程可以做到理性客觀。
2.能夠通過海量信息的大數(shù)據(jù)處理，提高投資決策效率。我國股票市場上有近3000只股票，與上市公司相關(guān)的各種信息紛繁復(fù)雜，包括政策、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、公司公告、研究報告等，投資者靠自己手工的篩選根本就是力不從心。量化投資的出現(xiàn)為這個問題的解決帶來了希望。量化投資運(yùn)用計(jì)算機(jī)技術(shù)快速處理大量數(shù)據(jù)，對其進(jìn)行辨別、分析、找出數(shù)據(jù)之間的關(guān)聯(lián)并做出投資決策，大大減少了人工的工作量，提高了投資決策效率。
3.能夠?qū)崿F(xiàn)精準(zhǔn)投資。傳統(tǒng)的投資方法中認(rèn)為投資是一門藝術(shù)，投資決策需要的是投資者的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，投資者的主觀評價起到?jīng)Q定作用。而量化投資有所不同，尤其是在套利策略中，它能做到精準(zhǔn)投資。例如在股指期貨套利的過程中，現(xiàn)貨與股指期貨如果存在較大的差異時就能進(jìn)行套利，量化投資策略和交易技術(shù)會抓住精確的捕捉機(jī)會，進(jìn)行套利交易來獲利。另外，在控制頭寸規(guī)模方面，傳統(tǒng)的投資方法只能憑感覺，并沒有具體的測算和界定，而量化投資必須要設(shè)定嚴(yán)格精確的標(biāo)準(zhǔn)。[3]
4.能夠快速反應(yīng)和決策，把握市場稍縱即逝的機(jī)會。量化投資往往利用高速計(jì)算機(jī)進(jìn)行程序化交易，與人腦相比它能夠迅速發(fā)現(xiàn)市場存在的信息并進(jìn)行相應(yīng)的處理，具有反應(yīng)快速、把握市場稍縱即逝的機(jī)會的特點(diǎn)。量化投資在速度上最出色的運(yùn)用就是高頻交易，與低頻交易相對，高頻交易是通過高速計(jì)算機(jī)，在極短的時間內(nèi)對市場的變化做出迅速的反應(yīng)并完成交易。[4]
5.能夠有效地控制風(fēng)險，獲取較為穩(wěn)定的收益。與傳統(tǒng)投資方式不同的是，量化投資在獲得較高超額收益的同時能夠更好地控制風(fēng)險，業(yè)績也更為穩(wěn)定。相關(guān)研究顯示，1996年至2005年期間，量化投資基金與以所有傳統(tǒng)主動型投資基金和偏重于風(fēng)險控制的傳統(tǒng)主動型投資基金的信息比率對比情況中，量化投資基金的信息比率都是最高，說明量化投資相對于傳統(tǒng)投資，能夠在獲得更高的超額收益的同時，有效地控制風(fēng)險。
三、量化投資的策略
一般的量化投資的策略指的是用來實(shí)現(xiàn)投資理念或模擬市場行為判斷趨勢從而獲取收益的模型。量化投資需要權(quán)衡收益、風(fēng)險、交易成本、具體的執(zhí)行等各個方面，一般情況下這些方面會形成相對獨(dú)立的模塊。有時候量化投資策略模型也會將風(fēng)險、成本等方面融合在模型中。
（一）國外量化投資策略的分類
國外習(xí)慣上將量化投資的策略分成兩大類，一類是阿爾法導(dǎo)向的策略，另一類是貝塔導(dǎo)向的策略。阿爾法策略（alpha strategy）是通過量化擇時和調(diào)整投資組合中不同資產(chǎn)的頭寸大小來獲取收益的策略;貝塔策略（beta strategy）是通過量化的手段復(fù)制指數(shù)或者稍微的超出指數(shù)收益的策略。[6]相比而言，量化指數(shù)的貝塔策略相對更容易，所以一般情況下所說的量化投資的策略指的是阿爾法策略（alpha strategy）。
阿爾法策略主要有兩種類型，分別為理論驅(qū)動模型和數(shù)據(jù)驅(qū)動模型。
理論驅(qū)動模型是比較常見的類型，這些策略是運(yùn)用已經(jīng)存在的經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)的理論，構(gòu)建策略模型，進(jìn)行投資決策。理論驅(qū)動模型根據(jù)輸入的數(shù)據(jù)的不同可以進(jìn)一步分類，主要有基于價格相關(guān)數(shù)據(jù)的策略和基于基本面數(shù)據(jù)的策略。
數(shù)據(jù)驅(qū)動模型廣泛的被運(yùn)用于股票、期貨和外匯市場，因?yàn)椴捎玫臄?shù)學(xué)工具更為復(fù)雜，相對而言難于理解，目前使用的還不是很多。與理論驅(qū)動模型不同，數(shù)據(jù)驅(qū)動模型認(rèn)為進(jìn)行投資決策其實(shí)是不需要理論的支持，運(yùn)用數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)，可以從數(shù)據(jù)（例如交易所的價格數(shù)據(jù)）中識別出某種行為模式或市場趨勢，進(jìn)而進(jìn)行預(yù)測或者解釋未來的模式，從中獲取收益。
（二）我國量化投資策略的分類
國內(nèi)比較常見的量化投資策略主要有兩種分類方式，一種是按投資標(biāo)的所在市場分類區(qū)分的量化投資策略，分為現(xiàn)貨市場和衍生品市場量化投資策略?，F(xiàn)貨市場包括股票市場、ETF市場和債券市場，衍生品市場包括商品期貨市場、股指期貨市場、國債期貨市場、外匯市場和期權(quán)與其他衍生品市場，國內(nèi)運(yùn)用較多的是投資于商品期貨和股指期貨等期貨市場。
另一種分類方式是分為兩大類：判斷趨勢的單邊投機(jī)策略和判斷波動率的套利交易策略。[7]單邊投機(jī)策略主要包括量化選股和量化擇時，套利交易策略主要包括股指期貨套利、商品期貨套利、統(tǒng)計(jì)套利、期權(quán)套利、另類套利策略等，目前國內(nèi)普遍采用的是這種分類方式。
四、量化投資理論的發(fā)展
（一）投資理論的發(fā)展
量化投資的理論基礎(chǔ)最早可以追溯到上個世紀(jì)50年代，Markowitz（1952）[8]第一次把數(shù)理工具引入到金融研究領(lǐng)域，提出了均值――方差模型和風(fēng)險報酬與有效前沿的相關(guān)概念，這是量化投資接受的最早的嚴(yán)肅的學(xué)術(shù)成果。Sharpe（1964）[9]、Litner（1965）[10]、Mossin（1966）[11]在馬克維茨研究的基礎(chǔ)上得出了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），這是如今度量證券風(fēng)險的基本的量化模型。
20世紀(jì)60年代，Samuelson（1965）與Fama（1965）[12]提出了有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH），這為后來在新聞量化交易等方面提供了思路和理論支持。20世紀(jì)70年代，金融衍生品不斷涌現(xiàn)，對于衍生品的定價成為當(dāng)時研究的重點(diǎn)。Black和Scholes（1973）[13]將數(shù)學(xué)方法引入金融定價，他們建立了期權(quán)定價模型（B-S模型），為量化投資中對衍生品的定價奠定了理論基礎(chǔ)。在該理論之后，Ross（1976）[14]根據(jù)無套利原則提出了套利定價理論（APT），該理論是資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的完善和發(fā)展，為量化投資中的多因素定價（選股）模型提供了基礎(chǔ)，這也是Alpha套利的思想基礎(chǔ)。
20世紀(jì)80年代，期權(quán)定價理論倒向微分方程求解;“金融工程”概念得以產(chǎn)生，金融工程著力于研究量化投資和量化交易。同期，學(xué)者們從有效市場理論的最基本假設(shè)著手，放寬了假設(shè)條件，形成了金融學(xué)的另一個重要的分支――行為金融學(xué)。
20世紀(jì)90年代，金融學(xué)家更加注重對于金融風(fēng)險的管理，產(chǎn)生了諸多的數(shù)量化模型，其中最為著名的風(fēng)險管理數(shù)量模型是VaR（Value at Risk）模型，這是量化投資對于風(fēng)險控制的重要理論基礎(chǔ)。[15]
20世紀(jì)末，數(shù)理金融對于數(shù)學(xué)工具的引入更加的迅速，其中最為重大的突破無疑是非線性科學(xué)在數(shù)理金融上的運(yùn)用，非線性科學(xué)的出現(xiàn)為金融科學(xué)量化手段和方法論的研究提供了強(qiáng)有力的研究工具[16]，尤其在混合多種阿爾法模型而建立混合模型時是非常有效的一種技術(shù)。
（二）量化投資的數(shù)學(xué)和計(jì)算基礎(chǔ)
量化投資策略模型的建立需要運(yùn)用大量的數(shù)學(xué)和計(jì)算機(jī)方面的技術(shù)，主要有隨機(jī)過程、人工智能、分形理論、小波分析、支持向量機(jī)等。[17]隨機(jī)過程可以用于金融時序數(shù)列的預(yù)測，在現(xiàn)實(shí)中經(jīng)常用于預(yù)測股市大盤，在投資組合模型構(gòu)建的過程中，可以優(yōu)化投資組合;人工智能的很多技術(shù)，例如專家系統(tǒng)、機(jī)器學(xué)習(xí)、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、遺傳算法等，可以運(yùn)用于量化投資;分形理論用于時間序列進(jìn)行預(yù)測分析;小波分析主要用于波型的處理，從而預(yù)測未來的走勢;數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)可以運(yùn)用于數(shù)據(jù)驅(qū)動模型，還可以運(yùn)用于設(shè)置模型的細(xì)節(jié);支持向量機(jī)可以分析數(shù)據(jù)，識別模式，用于分類和回歸分析。
五、國內(nèi)外量化投資實(shí)踐的發(fā)展
（一）國外量化投資實(shí)踐的發(fā)展
本文認(rèn)為量化投資在國外的發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了四個發(fā)展階段：
1.第一階段從1949年至1968年：對沖階段。該階段是量化投資的萌芽階段，該階段具體的量化投資實(shí)踐很少，主要是為量化投資提供的理論基礎(chǔ)和技術(shù)準(zhǔn)備，量化投資脫胎于傳統(tǒng)投資，對抗市場波動，通過對沖穩(wěn)定Alpha收益，但收益率低了。
2.第二階段從1969年至1974年：杠桿階段。在該階段，量化投資從理論走入了實(shí)踐。在投資思路上，因?yàn)樵镜腁lpha策略收益有限，通過放杠桿擴(kuò)大第一階段的穩(wěn)定收益。實(shí)踐方面，1969年，前美國麻省理工學(xué)院數(shù)學(xué)系教授愛德華?索普（Ed Thorp）開辦了第一個量化對沖基金，進(jìn)行可轉(zhuǎn)債套利，他是最早的量化投資的者使用者。1971年，巴萊克國際投資公司（BGI）發(fā)行了世界上第一只被動量化基金，標(biāo)志著量化投資的真正開始。
3.第三階段從1975年至2000年：多策略階段。在這一階段，雖有一定的挫折，但總體上量化投資得到了平穩(wěn)的發(fā)展。在投資思路上，由于上一階段通過杠桿放大收益的副作用產(chǎn)生，放大以后的波動率又增大，從而轉(zhuǎn)向繼續(xù)追求策略的穩(wěn)定收益，具體的手段是采用多策略穩(wěn)定收益。實(shí)踐方面，1977年，美國的富國銀行指數(shù)化跟蹤了紐約交易所的1500只股票，成立了一只指數(shù)化基金，開啟了數(shù)量化投資的新紀(jì)元。[18]1998年，據(jù)統(tǒng)計(jì)共有21只量化投資基金管理著80億美元規(guī)模的資產(chǎn)。[19]
4.第四階段從2000年至今：量化投資階段。這一階段，量化投資得到了迅猛的發(fā)展，并且發(fā)展的速度越來越快。投資思路上，運(yùn)用量化工具，策略模型化，注重風(fēng)險管理。在實(shí)踐方面，在2008年全球金融危機(jī)以前，全球?qū)_基金的規(guī)模由2000年的3350億美元在短短的7年時間內(nèi)上升至危機(jī)發(fā)生前的1.95萬億美元，受美國次貸危機(jī)的影響全球?qū)_基金規(guī)模有較大的回落，直到2008年之后，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下對沖基金規(guī)模才開始反彈。
（二）我國量化投資的發(fā)展
本文認(rèn)為，到目前為止，我國量化投資的發(fā)展的主要經(jīng)歷了三個階段：
1.第一階段從2004年至2010年：起步階段。在這一階段，由于我國沒有足夠的金融工具，量化投資在我國發(fā)展緩慢。2004年8月，光大保德信發(fā)行“光大保德信量化股票”，該基金借鑒了外方股東量化投資管理理念，這是我國最早的涉足量化投資的產(chǎn)品。2010年4月16日，準(zhǔn)備多年的滬深300股指期貨的在中金所的上市，為許多對沖基金的產(chǎn)品提供了對沖工具，從此改變了以前我證券市場只能單邊進(jìn)行做多的情況。
2.第二階段從2011年至2013年：成長階段。2011年，被認(rèn)為是我國量化對沖基金元年，[21]而隨著股指期貨、融資融券、ETF和分級基金的豐富和發(fā)展，券商資管、信托、基金專戶和有限合伙制的量化對沖產(chǎn)品的發(fā)行不斷出現(xiàn)，這個階段的量化投資真正意義上開始發(fā)展，促使該階段發(fā)展的直接原因就是股指期貨的出現(xiàn)。[20]
3.第三階段從2014年至今：迅猛發(fā)展階段。2014年被認(rèn)為是“值得載入我國私募基金史冊的一年”，基金業(yè)協(xié)會推行私募基金管理人和產(chǎn)品的登記備案制，推動了私募基金的全面陽光化，加速了私募基金產(chǎn)品的發(fā)行，其中包括量化對沖型私募產(chǎn)品。2014年稱得上我國量化對沖產(chǎn)品增長最迅速的一年，以私募基金為代表的各類機(jī)構(gòu)在量化對沖產(chǎn)品上的規(guī)模均有很大的發(fā)展，部分金融機(jī)構(gòu)全年銷售的量化對沖基金規(guī)模超過了百億。
2015年，上證50ETF期權(quán)于2月9日正式推出，這對于對我國的量化投資有著極大的促進(jìn)作用。4月16日，上證50與中證500兩只股指期貨新品種的上市給量化投資帶來更多的策略的運(yùn)用，金融衍生品的不斷豐富和發(fā)展，為量化投資提供更多的豐富對沖手段，也提供了更多的套利機(jī)會。
六、總結(jié)
量化投資的技術(shù)、策略、硬件設(shè)施條件都在飛速的發(fā)展，與傳統(tǒng)的投資方式相比，量化投資有著自身的特點(diǎn)和優(yōu)勢。尤其是量化對沖產(chǎn)品，以其長期穩(wěn)健的收益特征，成為目前“資產(chǎn)荒”下對信托、理財產(chǎn)品和固定收益產(chǎn)品良好的替代產(chǎn)品。未來隨著我國股指期貨、融資融券、國債期貨、期權(quán)等金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，以及股指期貨市場未來逐步恢復(fù)正常，量化投資發(fā)展前景不可限量。
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近年來，投資領(lǐng)域的眾多精英紛紛投身量化投資領(lǐng)域，利用計(jì)算機(jī)科技并采用一定的數(shù)學(xué)模型去實(shí)現(xiàn)自己的投資理念、投資策略。他們以自己的智慧加數(shù)學(xué)的方法組成投資策略，設(shè)計(jì)出自己的贏利模型，來克服交易中人性的弱點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的贏利。
不少機(jī)構(gòu)和個人都贏利頗豐，然而從今年8月開始，不少量化投資者都在遇到同一個問題，以前穩(wěn)定贏利的模型現(xiàn)在開始不靈了，屢屢大幅回撤虧損。
“好奇怪，每一次回撤都打到止損點(diǎn)后，再重新起來，這模型到底怎么了？”渤海證券某分析師告訴記者。
國內(nèi)如此，國外量化同行也遇到同樣的困惑，經(jīng)常出現(xiàn)很大的回撤。尤其是最近，全球CTA策略都不太景氣，很多傳統(tǒng)CTA做得比較大的公司，今年都面臨倒閉窘境。
倒在反向策略？
2013年11月17日上午，清華大學(xué)深圳研究生院報告廳。第四屆（2013秋季）中國量化投資國際峰會上，100多位金融界菁英匯聚一堂，交流著量化投資出現(xiàn)的問題。
不少同行都遇到了和渤海證券分析師類似的問題，模型失靈，行情每次回撤都打在止損位后，再重新起來，一次次止損都在虧錢，是模型出了問題嗎？
“你的反向策略是如何制定的呢？”在上午的論壇上，臺下的提問給嘉賓制造了些許緊張，在量化這個圈子里，大家對模型都是諱莫如深，避而不談，更何況是反向策略的制定，這位被問嘉賓顧左后而言他，并沒有正面回答。
反向策略揭開了近幾個月大多數(shù)模型虧損的冰山一角。投資界有這樣一種說法，投資者都是在賺犯錯方錢。顯然當(dāng)量化投資者在逐漸增多時，在市場中這部分人群都在用類似方法，也就有了相同的屬性，這時聰明者就針對這部分人群制定出了相應(yīng)的反向策略，專剪這個人群的羊毛，多數(shù)模型失靈也就不足為奇了。
上述提問者沒有輕易放棄，又把問題轉(zhuǎn)向了本次論壇的主持人原美國騎士資本董事總經(jīng)理、高頻交易總監(jiān)明可煒。
“反投資策略的方式我聽得很少?，F(xiàn)在的問題是很多的量化投資同時進(jìn)入市場，使得市場的價格實(shí)現(xiàn)機(jī)制出現(xiàn)了偏差，反策略發(fā)現(xiàn)了很多的量化投資策略在做同一件事情的時候，把價格推到了不合理的位置?！比绻f主持人上面的回答相對中肯，下面則有意淡化反投資策略。
“犯錯誤的投資人可以使別的投資人的回報變得更多，但并不是說你要有收益必須是別人犯錯誤的結(jié)果。就像巴菲特說，他買一只股票絕對不是因?yàn)檫@只股票今年便宜點(diǎn)，而是他認(rèn)為這只股票在未來30年、50年會給他帶來很高的利益。我認(rèn)為量化投資者也不是在尋求別人犯錯務(wù)的時機(jī)，如果是基本面，或者說發(fā)現(xiàn)了一個趨勢，就可以獲得很好的收益，這個時候誰都沒有犯錯誤?！?/p>
策略失效另有隱情
反向策略并不是策略模型失效的唯一原因，會場嘉賓各抒己見。
中國量化投資學(xué)會理事長丁鵬認(rèn)為，如果說它是有經(jīng)濟(jì)學(xué)原理做支撐的策略，它未來一定再次有效。比如說套利策略，平常講的股指期貨套利，它是有經(jīng)濟(jì)學(xué)原理做支撐的；還有大的趨勢性策略，只能抓大牛市或者大熊市的，可能很多年都不會再次有效，像這種策略一旦失效的話，一定要考慮背后的真正驅(qū)動因素是什么。
“對于一些趨勢策略來講，它可能是暫時的失效，因?yàn)檫M(jìn)入趨勢振蕩階段，它必然會這樣。有一些事件操作的策略，它可能因?yàn)槭录南ФL期的失效?！辈澈ＷC券金融工程部總經(jīng)理何翔認(rèn)為，“對于短期失效的趨勢策略，從個人來講，你要有一個風(fēng)險容忍度，要清楚能不能堅(jiān)持這樣的策略?！?/p>
風(fēng)控不容忽視
不少的量化交易者，都有過不錯的收益，但虧損更甚，原因之一是沒有把握住風(fēng)險控制。會場幾位重量級嘉賓暢談了風(fēng)控的方法。
“控制風(fēng)險比收益更重要，控制風(fēng)險才是投資者最核心的東西?！倍※i認(rèn)為，在銀行、保險、券商和期貨這幾大金融行業(yè)中，期貨的收益應(yīng)該是最高的，但做期貨往往是最窮的；而銀行的收益是最低的，銀行理財只有5、6個點(diǎn)，但銀行是最富的。為什么？因?yàn)殂y行的風(fēng)控能力是最強(qiáng)的，所以真正的富人敢把錢存在銀行，但沒人把大錢拿給期貨公司玩。通常是把風(fēng)險控制住之后，靠規(guī)模、放大杠桿去賺錢的。
通過多策略的方法降低風(fēng)險。職業(yè)投資人、寬客俱樂部總經(jīng)理馮正平認(rèn)為，金融投資的策略體系一定要符合保險學(xué)原理。比如你交易200個標(biāo)的，用了200個策略，其一個標(biāo)的出了問題，僅影響0.5%。要從這個角度去研發(fā)策略、組合策略。
“我們公司對策略風(fēng)控、模型回撤要求非常嚴(yán)格?！?何翔表示，“我們在策略開發(fā)的過程中，特別注重三個方面，一是時間緯度上，要在不同的時間架構(gòu)上對策略進(jìn)行分散，有長期、中期、短期，甚至日內(nèi)的；二是在空間上進(jìn)行分散；三是在策略的類別上分散，有趨勢型策略，也有振蕩型策略，多策略使風(fēng)險最小化?！?/p>
算錯成本沒贏利
張華（化名）是近年從華爾街回來的博士，在國內(nèi)做了一個阿爾法套利，平均每周交易4次，每次交易扣除交易成本之后可以盈利千分之三，一個月做16次，一年收益率應(yīng)該是50%。做出來之后，在數(shù)據(jù)回溯和模擬上都很吻合，但是做進(jìn)去之后，第一個月虧了，第二個月又虧了，第三個月還是虧損。
“這種情況是沒有算清楚沖擊成本和交易成本?！鄙虾ｈT銘投資管理中心總裁張向陽認(rèn)為，在進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)回溯的時候，他應(yīng)該是拿一口價格來算賬，而那口價格是在買價上成交的還是在賣價上成交的，他是不知道的，只能在賣價上買。這樣就形成了誤差，導(dǎo)致設(shè)計(jì)模型時就不能贏利。
好模型如利劍
量化贏利如同一輛好車在路上跑，風(fēng)險控制如同剎車，計(jì)算成本如同估計(jì)路況，遇到路況不好時踩剎車放緩速度避免翻車，而好的策略模型則如同油門，路況好時要想跑的快，必須踩油門。
和多數(shù)寬客人對自己的模型三緘其口不同，渤海證券金融工程部總經(jīng)理何翔分享了團(tuán)隊(duì)幾年來幾種模型的贏利情況?！霸谡麄€量化策略開發(fā)過程中，我們以風(fēng)控為前提，然后把握一些趨勢性的機(jī)會，順勢而為，分析市場的行為，做好策略開發(fā)的分散，最終嚴(yán)格執(zhí)行策略，實(shí)現(xiàn)了好的收益?！?/p>
何翔團(tuán)隊(duì)在2010年開發(fā)了MT-SVM量化預(yù)測模型，結(jié)合技術(shù)指標(biāo)、宏觀指標(biāo)，對每個月市場漲跌的情況進(jìn)行預(yù)測。市場本身混沌、非線性的，團(tuán)隊(duì)用人工智能的方法，預(yù)測每個月上證指數(shù)的漲跌，然后得到一個從2001年到現(xiàn)在漲跌方向的預(yù)測結(jié)果。這是一個比較粗糙的預(yù)測方向，給出一個市場方向的大參考。最近的預(yù)測是從10月份開始預(yù)測市場上漲。用上證指數(shù)做一個標(biāo)的，用這個模型做一個簡單的模擬操作，測出來一個凈值，預(yù)測的效果很好。
另一個是量化定增套利策略。這是何翔和團(tuán)隊(duì)在去年年初開發(fā)的，他們更關(guān)注定向增發(fā)前的部分，從董事會預(yù)案公告，股東大會公告通過，然后到證監(jiān)會審核通過，再到定增公告，不同的階段去分析、統(tǒng)計(jì)哪些階段會有超額收益。基于這樣的思路，他們建立了量化定增套利策略模型，年化可以到10%-20%，但是波動也比較大。
最后分享的策略是基于量化均線突破策略——短線交易策略。這個策略用在所有的股票上，分析、識別均線和K線形態(tài)，在歷史上滿足這個形態(tài)的樣本，就可以滿足這個的策略，一般持有1到3天。這個策略效果還不錯，只是可容納的資金有限，如果擴(kuò)大樣本量，還會有比較好的結(jié)果的。
何翔對自己團(tuán)隊(duì)的策略如數(shù)家珍，看得出來，對策略出來的效果巨滿意。
明天還能賺錢嗎？
隨著對量化的熟絡(luò)，越來越多的投資者進(jìn)入了這個圈子，“悍馬定理”創(chuàng)始人馮正平給這些新的寬客提出了寶貴建議：
原來做主觀交易的投資者有盤感、經(jīng)驗(yàn)、好心態(tài)、能夠操作大資金，建議他們組建一個團(tuán)隊(duì)，和一些做量化投資者結(jié)合起來，一起做市場，會少走彎路。
現(xiàn)貨投資者，因?yàn)樵瓉憩F(xiàn)貨做的好，規(guī)模大，擁有豐富的社會資源，基于現(xiàn)貨市場的定價機(jī)制形成了自己的一些的方式，如果做量化，建議他們先實(shí)現(xiàn)程序化，做一些套?；蛘邔_，無需高深的數(shù)學(xué)知識也會收入頗豐。
如果是純量化投資者，因?qū)淼陌l(fā)展趨勢會更加智能化，所以要向更復(fù)雜的非線性的數(shù)據(jù)工具傾斜。
對于量化投資的未來發(fā)展趨勢，丁鵬認(rèn)為會形成兩大流派，一個是策略流派，一個是工具流派。策略流派是開發(fā)出各種各樣的好策略，發(fā)現(xiàn)更多的機(jī)會；工具流派是用傳統(tǒng)的策略，但工具做得更好、數(shù)據(jù)更全、效率更高、數(shù)據(jù)更快。
最近一段時間，債市、股市接連走弱。截至2016年12月16日，上證指數(shù)累計(jì)跌幅為3.91%，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)跌幅為8.47%，如下圖所示。在股市下挫的背景下，大部分采取主動管理的權(quán)益類基金凈值紛紛走低，同期股票型基金平均凈值損失幅度為4.17%，混合型基金平均凈值損失幅度為2.82%，混合基金中股票投資倉位為0～95%，且主要進(jìn)行股票投資的“高度靈配――相對業(yè)績比較基準(zhǔn)”類別的凈值損失幅度為3.78%。由此可見，股市整體小幅震蕩的格局下，各大類基金凈值皆有所下滑，未有大類能夠逆勢上漲。
目前，市場基金存量較多，按照法定分類已不能充分體現(xiàn)基金投資方向的特性。因此，濟(jì)安金信基金評價中心將公募基金按照投資范圍、投資策略等維度進(jìn)行特色分類。根據(jù)濟(jì)安金信基金評價中心的特色分類統(tǒng)計(jì)，量化基金表現(xiàn)突出，該類基金2016年以來的平均凈值增長率為1.64%，整體盈利能力較強(qiáng)，且最大回撤較小。
量化基金穩(wěn)定盈利，各區(qū)間業(yè)績優(yōu)異
根據(jù)濟(jì)安金信基金評價中心的統(tǒng)計(jì)，截至2016年12月16日，量化基金在過去1個月、3個月、6個月的平均凈值增長率分別為-2.00%、2.38%、10.73%?？梢钥闯?，該類基金凈值上漲的過程較為穩(wěn)定平滑，這主要基于其投資策略。多數(shù)量化基金的股票選擇行為都是基于投資模型而定，堅(jiān)持?jǐn)?shù)量化的投資策略，專注投資價值低估的股票。這種完全基于模型的數(shù)量化投資方法既能更加客觀和理性地分析和篩選股票，還能保證不受外部分析師的影響，極大地減少了投資者情緒對基金投資運(yùn)作的影響，從而保持投資策略的一致性與有效性，使其具有較強(qiáng)的盈利能力。
據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)市場上多數(shù)量化基金的持倉特點(diǎn)是“持股數(shù)量多，重倉股集中度低”。根據(jù)基金半年報及年報的股票投資明細(xì)，大部分量化基金持倉股票數(shù)量在80只以上，且持有市值占基金資產(chǎn)比重較小，投資分散有助于增加抗風(fēng)險能力，同時平滑了基金的收益，有益于基金凈值的穩(wěn)定，如選股模型較為符合市場形勢，則實(shí)現(xiàn)較為穩(wěn)定盈利的可能性較大。
具體來看，目前市場上共有54只采用量化投資策略的公募基金，其中2016年以來具有完整運(yùn)作周期的共有34只，在2016年以來凈值實(shí)現(xiàn)上漲的共有24只，占比70.59%。其中，凈值增長率排名第1的為長信量化先鋒混合，其2016年以來的凈值增長率為15.05%。該基金管理公司旗下還有長信量化中小盤股票及長信量化多策略股票兩只量化基金，這3只量化基金2016年的表現(xiàn)均較為突出，實(shí)現(xiàn)了逆勢上漲，且都在量化基金排行的前10名中，3只產(chǎn)品均由基金經(jīng)理左金寶管理，如表1所示。從其凈值表現(xiàn)來看，長信基金管理公司的量化投資模型較為成功，贏得了市場的認(rèn)可，投資者可對該管理公司旗下的量化產(chǎn)品多加關(guān)注。
資金面偏緊，債市承壓，需謹(jǐn)慎看待債券基金
進(jìn)入2016年12月中旬，銀行間市場資金價格不斷走高、信貸數(shù)據(jù)不及預(yù)期等因素使得銀行間債市及5年期、10年期國債期貨再度遭遇大跌。此外，銀行間拆借利率、隔夜回購利率不斷走高，這意味著短期內(nèi)資金面承壓較大，債券市場的走弱使得債券基金的凈值走勢呈下行趨勢，即使新基金發(fā)行也頻頻延長募集期限的公告。海外方面，美聯(lián)儲加息落地，人民幣貶值預(yù)期持續(xù)，年末期資金利率走高，跨年資金上漲尤為明顯，逆回購利率品種多數(shù)上行，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）繼續(xù)全線上漲。尤其值得注意的是，Shibor3個月期收報3.1774%，為2015年10月末以來的高位，并已連續(xù)上行41個交易日，創(chuàng)下2010年年底以來最長的連漲周期。另外，中央經(jīng)濟(jì)工作會議將2017年貨幣政策定義為穩(wěn)健中性，以防范風(fēng)險為首要，預(yù)期2017年貨幣投放可能比2016年更為謹(jǐn)慎。因此，資金面偏緊的狀況短時間內(nèi)難以改善，此時投資者應(yīng)對債券市場及債券基金謹(jǐn)慎看待。
2016年年底，債市持續(xù)下跌，國債利率平均上行28基點(diǎn)，AAA級和AA級企業(yè)債利率平均上行50多個基點(diǎn)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)大跌3.86%。周內(nèi)交易日國債期貨多個合約開盤后迅速出現(xiàn)跌停，為國債期貨上市3年來首次。純債基金整w收益水平出現(xiàn)一定回撤，同類基金業(yè)績分化程度也較大，仍處于建倉期內(nèi)的新基金和部分次新基金短期收益持續(xù)好于一些運(yùn)作周期較長的產(chǎn)品。據(jù)筆者的跟蹤統(tǒng)計(jì)，近幾周收益水平較高的產(chǎn)品多為委外基金，甚至出現(xiàn)若干次由于大額贖回所至的凈值暴漲，周內(nèi)收益率超過10%的現(xiàn)象。對于個人投資者，筆者建議回避此類基金，在選擇債券基金時，應(yīng)多關(guān)注具備歷史中長期業(yè)績，投資運(yùn)作較為成熟的品種。固定收益類基金累計(jì)凈值增長率統(tǒng)計(jì)如表2所示。
