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關(guān)鍵詞:社保資金 資金來(lái)源 管理多樣化
一、 社保資金來(lái)源多樣化
社保資金中養(yǎng)老保險(xiǎn)及醫(yī)療保險(xiǎn)占據(jù)主要部分，特別是養(yǎng)老金成為我國(guó)一大難題。如2005年，我國(guó)養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)個(gè)人賬戶虧空已高達(dá)8000億元，而按照我國(guó)現(xiàn)行的養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)制度，我國(guó)的養(yǎng)老金工資替代率約為58.5%，其中20%來(lái)自社會(huì)統(tǒng)籌，38.5%來(lái)自個(gè)人賬戶，顯然，如此巨額的個(gè)人賬戶的虧空已對(duì)養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)制度構(gòu)成了嚴(yán)重的威脅。例如養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)轉(zhuǎn)制成本處置政策的制度性缺陷導(dǎo)致社保資金的缺口增大。目前我國(guó)的養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)籌資模式由現(xiàn)收現(xiàn)付制轉(zhuǎn)入部分積累制。而實(shí)行部分積累制后，按照當(dāng)時(shí)的規(guī)定，通過(guò)養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)所籌集的資金在使用時(shí)分為兩大塊，一塊進(jìn)入社會(huì)統(tǒng)籌基金，一塊則進(jìn)入個(gè)人賬戶，進(jìn)入個(gè)人賬戶的資金達(dá)個(gè)人繳費(fèi)工資的11%.由于有部分養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)繳款進(jìn)入了個(gè)人賬戶，結(jié)果導(dǎo)致在轉(zhuǎn)制前參加工作的老職工在原現(xiàn)收現(xiàn)付制下積累的部分養(yǎng)老金權(quán)益無(wú)法在新實(shí)施的部分積累制中找到對(duì)直的資金來(lái)源，這就產(chǎn)生了所謂的養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)轉(zhuǎn)制成本。此外，根據(jù)我國(guó)2010年11月1日零時(shí)最新統(tǒng)計(jì)：60歲以上老人已占到總?cè)丝诘?3.26%，65歲以上老人占總?cè)丝诘?.87% ，同比上次2000年普查上漲了1.91個(gè)百分點(diǎn)。而國(guó)際老齡化社會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)是：60歲以上老人占總?cè)丝?=10%、65歲以上老人占總?cè)丝?=7%，我國(guó)已大大超出了這一標(biāo)準(zhǔn)。
那么，政府該如何能更多地籌集社會(huì)保障資金？從中國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，政府可以通過(guò)無(wú)償性收入（稅收）、有償性收入（債務(wù)）、變賣公有資產(chǎn)及社保基金證券化來(lái)達(dá)到增加社會(huì)保障資金的目標(biāo)。
(一)無(wú)償性收入籌資
利用稅收為社會(huì)保障制度籌資最大的優(yōu)勢(shì)在于它的無(wú)償性，政府沒(méi)有還本付息的壓力。隨著“費(fèi)改稅”的逐步推行，開(kāi)征社會(huì)保障稅業(yè)已提上了議事日程，其主旨在于解決社會(huì)保障資金籌集中的非效率問(wèn)題。在社會(huì)保障資金籌集的過(guò)程中，環(huán)節(jié)過(guò)多，操作復(fù)雜，人財(cái)物耗費(fèi)巨大，直接導(dǎo)致了效率的低下。開(kāi)征社會(huì)保障稅達(dá)到“強(qiáng)化社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)的征收，解決統(tǒng)籌繳費(fèi)中的拖欠問(wèn)題”，“使社會(huì)保障資金的籌集固定化、規(guī)范化、社會(huì)化、集中化”的目標(biāo)，在當(dāng)前難以企及。
例如，三成彩票公益金劃撥社?；鸬馁Y金注入。
財(cái)政部網(wǎng)站公告顯示，每年都有大量的中央彩票公益金分配給全國(guó)社會(huì)保障基金，用于補(bǔ)充全國(guó)社會(huì)保障基金的不足。據(jù)全國(guó)社?；饡?huì)理事會(huì)官方網(wǎng)站上公示的年報(bào)統(tǒng)計(jì)，2002年至2010年，中央財(cái)政共撥入全國(guó)社?；鹳Y金共計(jì)3641.74億元。其中，彩票公益金約為771.12億元，占到劃撥總額的21.17%。這九年間，全國(guó)共籌集彩票公益金2512.91億元，劃入全國(guó)社?；鸬恼嫉?0.69%。據(jù)全國(guó)社會(huì)保障基金會(huì)理事會(huì)辦公廳綜合處相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，中央彩票公益金是財(cái)政撥款的重要組成部分。每年的彩票公益金并不會(huì)作為專項(xiàng)資金被專項(xiàng)使用，而是由基金會(huì)統(tǒng)一管理運(yùn)營(yíng)。劃撥變動(dòng)：社保分成60%中央彩票公益金。
(二)有償性收入籌資
發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債來(lái)籌集社會(huì)保障資金是許多制度設(shè)計(jì)者的底線，長(zhǎng)期的國(guó)債可以為社會(huì)保障制度提供必須的資金，可以變現(xiàn)收現(xiàn)付制為基金制，且為國(guó)企改革、整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)提供制度保障和充裕的時(shí)間。支持這一觀點(diǎn)的理由可以概括如下：
1、宏觀債務(wù)負(fù)擔(dān)不高，國(guó)債負(fù)擔(dān)率和財(cái)政赤字率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際警戒線
在我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款總規(guī)模當(dāng)在27000億元以上。除去可以回收的，這其中不良貸款的凈損失將在19860億元左右，占1999年GDP的24％。相比之下，國(guó)家對(duì)國(guó)有職工的隱性養(yǎng)老金債務(wù)的總額具有更大的不確定性。
2、居民應(yīng)債能力偏低
整個(gè)20世紀(jì)如年代居民的應(yīng)債能力基本上在1％上下徘徊，波動(dòng)很小。而居民儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)年均32.7％，增長(zhǎng)既快且穩(wěn)，低下的居民應(yīng)債能力給政府以充分的發(fā)債空間。
在制度變遷的過(guò)程中，隨著經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)由集中控制向分散化的轉(zhuǎn)變，未來(lái)的不確定性使得居民進(jìn)行儲(chǔ)蓄成為必然。這部分儲(chǔ)蓄通常是由于防范不測(cè)之需和謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)而進(jìn)行的儲(chǔ)蓄。另一部分儲(chǔ)蓄則為由于國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)的流失，以及國(guó)家金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到個(gè)人手中而形成的儲(chǔ)蓄。隨著國(guó)家金融存款實(shí)名制，居民儲(chǔ)蓄存款在很大程度上便得以明示。這樣一來(lái)，居民用來(lái)應(yīng)債的資金來(lái)源便不如現(xiàn)在這般充足。居民的實(shí)際應(yīng)債能力便會(huì)大大提高，進(jìn)一步提高它的余地便不會(huì)太大。
3、財(cái)政赤字和國(guó)債規(guī)模的擴(kuò)大不會(huì)引起通貨膨脹
1993年以后財(cái)政不再向中央銀行透支斬?cái)嗔素?cái)政赤字直接形成銀行增發(fā)貨幣從而引起通貨膨脹的可能性。
(三)公有資產(chǎn)出售
2001年的國(guó)有股減持，到今天的國(guó)有股轉(zhuǎn)持，“肩負(fù)國(guó)家養(yǎng)老戰(zhàn)略儲(chǔ)備”的全國(guó)社保基金終于重獲穩(wěn)定的資金來(lái)源。
國(guó)有股轉(zhuǎn)持社保基金，主要的意義在于增加了社保基金的資金來(lái)源，在當(dāng)前促進(jìn)內(nèi)需、鼓勵(lì)消費(fèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策下，此舉體現(xiàn)了國(guó)家完善社會(huì)保障體系、保障民生的決心。雖然劃轉(zhuǎn)給社?；鸬墓蓹?quán)還不能滿足社會(huì)保障的需要，但對(duì)于提升老百姓對(duì)于國(guó)家給予養(yǎng)老支持的信心是很大的。據(jù)全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)理事長(zhǎng)戴相龍介紹，截止到2010年12月底，國(guó)有股轉(zhuǎn)持、減持223.08億股，發(fā)行市值達(dá)到1307億元。
一方面，如果可以用發(fā)行大量國(guó)債的方式來(lái)為社會(huì)保障體制籌集資金，那么出售資產(chǎn)同樣可以達(dá)此目的。資料表明，增加的政府開(kāi)支主要投入了國(guó)有部門(mén)，發(fā)行國(guó)債就意味著國(guó)有部門(mén)的擴(kuò)大，而出售資產(chǎn)則意味著國(guó)有部門(mén)規(guī)模不變或者收縮。從這個(gè)角度來(lái)看，發(fā)行國(guó)債只是一種籌資行為，出售資產(chǎn)籌資可以同時(shí)成為國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整的手段，可以把宏觀的總量政策與微觀的結(jié)構(gòu)性改革結(jié)合起來(lái)。 另一方面，由于我國(guó)國(guó)企改革不到位，難以做到自負(fù)盈虧，財(cái)政安排了大量的虧損補(bǔ)貼加重了財(cái)政負(fù)擔(dān)。同時(shí) ，長(zhǎng)期過(guò)多的補(bǔ)貼，也不利于企業(yè)發(fā)展，易形成對(duì)補(bǔ)貼的依賴性。因此，適當(dāng)?shù)爻鍪蹏?guó)有資產(chǎn)有利于財(cái)政的優(yōu)化，有利于財(cái)政體系和證券市場(chǎng)的健康，按照最新國(guó)家“有進(jìn)有退”方針對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行根本性的改革和布局調(diào)整，大幅度收縮戰(zhàn)線，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)治久安的必由之路。
(四) 證券化
(1)成立投資公司使其證券化上市籌集資金。
(2)新上市股份公司原始股按一定比例出售給社?；?，社保基金在從市場(chǎng)上得以變現(xiàn)籌集資金。
(3)投資產(chǎn)業(yè)尤其是資源類產(chǎn)業(yè)并使其成為未來(lái)上市的股東。在證券市場(chǎng)籌集資金。
(4)在股市低迷時(shí)投資證券市場(chǎng)中價(jià)值極被低估股票，以取得投資收益。
二、 社保資金管理多樣化
作為國(guó)家重要的戰(zhàn)略儲(chǔ)備，全國(guó)社會(huì)保障基金目前的資產(chǎn)規(guī)模已超過(guò)9000億元，比建立之初增長(zhǎng)了10倍之多。 這筆老百姓的“養(yǎng)命錢”，究竟是如何在十年多的時(shí)間里踐行其“保值增值”的投資理念呢？堅(jiān)持增強(qiáng)投資運(yùn)營(yíng)好全國(guó)社?；鸬臍v史責(zé)任感。社保基金事關(guān)民生改善、社會(huì)穩(wěn)定和國(guó)家長(zhǎng)治久安，管好人民每一文“養(yǎng)命錢”是國(guó)家賦予的崇高使命和歷史責(zé)任堅(jiān)持審慎投資方針，確保全國(guó)社?；痖L(zhǎng)期穩(wěn)定收益。要堅(jiān)持長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資和責(zé)任投資的理念，正確處理擴(kuò)大基金規(guī)模和優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高基金收益和防范投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，建立安全有效的投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管理體系
全國(guó)社保基金成立于2000年8月1日，這筆基金是中央政府集中的社會(huì)保障資金，主要用于彌補(bǔ)我國(guó)人口老齡化時(shí)期養(yǎng)老金收支不足，擔(dān)負(fù)著我國(guó)應(yīng)對(duì)老齡化高峰時(shí)期社會(huì)保障的重要任務(wù)。
(一)投資股權(quán)投資基金(即PE)
2008年底至2009年初，全國(guó)社?；鹨試?guó)內(nèi)第一家可以自主投資PE的機(jī)構(gòu)投資者身份，承諾對(duì)弘毅和鼎暉兩只股權(quán)投資基金各投資20億元。 在此之后，全國(guó)社保基金不斷加大PE投資，到2010年底一共投資了8只PE，承諾投資127億元，實(shí)際出資78億元。
(二)投資股票
全國(guó)社?；鹨严群髮?duì)交通銀行、中國(guó)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、京滬高速鐵路、大唐科技集團(tuán)等進(jìn)行直接股權(quán)投資，目前累計(jì)直接投資近1700億元。
(三)投資產(chǎn)業(yè)
投資資源類產(chǎn)業(yè)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資源不斷被消耗，資源日益稀少，隨資源價(jià)格不斷上升，達(dá)到保值增值。 投資有發(fā)展產(chǎn)業(yè)。
(四)支持保障房建設(shè)
“社保基金管的是全國(guó)人民的‘養(yǎng)命錢’，只有在風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零的情況下，才會(huì)介入?！币晃粐?guó)有大銀行公司部的有關(guān)人士說(shuō)，今年國(guó)務(wù)院明確提出了全國(guó)要建設(shè)1000萬(wàn)套保障性住房的任務(wù)，并與各級(jí)地方政府簽訂了責(zé)任狀。在全國(guó)“兩會(huì)”開(kāi)幕前，全國(guó)社?；鹦纪度氡Ｕ戏拷ㄔO(shè)，釋放了明確的政策信號(hào)?！氨Ｕ戏俊奔印吧绫；稹?， 更穩(wěn)固的保障房資金來(lái)源和更可靠的社?；鹜顿Y收益。更穩(wěn)固的保障房資金來(lái)源和更可靠的社?；鹜顿Y收益。
三、結(jié)論
與我國(guó)人口老齡化加快發(fā)展趨勢(shì)相比，現(xiàn)有社會(huì)保障基金規(guī)模依然不足，全國(guó)社保基金未來(lái)發(fā)展空間仍然十分巨大，提高社保基金投資收益率的潛力還很多。今后，全國(guó)社?；鹨黾訉?duì)社會(huì)保障房建設(shè)的支持力度，增加委托股票投資的組合，穩(wěn)定和增加對(duì)股票的投資，增加對(duì)未上市公司股權(quán)和股權(quán)投資基金的投資，創(chuàng)造條件啟動(dòng)對(duì)養(yǎng)老事業(yè)項(xiàng)目的投資，適當(dāng)擴(kuò)大對(duì)境外投資的范圍和金額。根據(jù)全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)的預(yù)測(cè)，到2015年，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)管理的基金規(guī)模將達(dá)到1.5萬(wàn)億元，而在其“保值增值”投資理念的指導(dǎo)下，其未來(lái)的投資也將更加成熟穩(wěn)健。現(xiàn)有社會(huì)保障基金資金明顯不足，今后需要社保資金來(lái)源保證社會(huì)保障資金來(lái)源多樣化及有效的管理變得尤為重要。改革要擴(kuò)大思路，政府可通過(guò)無(wú)償性收入（稅收）、有償性收入（債務(wù)）、變賣公有資產(chǎn)及社?；鹱C券化這四種方式來(lái)保障社保資金來(lái)源的穩(wěn)定。無(wú)償性收入（稅收），可增加資源稅，即可增加收入還可以減少資源浪費(fèi)。社會(huì)保障基金可以使社?；鹱C券化，以及投入保障房建設(shè)。社保資金來(lái)源及管理的多樣化，使社會(huì)保障基金不斷擴(kuò)大和保值增值。
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論文摘要：證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在出席“《財(cái)經(jīng)》年會(huì)2012：預(yù)測(cè)與戰(zhàn)略”時(shí)，批評(píng)我國(guó)證券公司的研究能力水平低。無(wú)論對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)還是上市公司分析能力比較弱，市場(chǎng)影響較小，難以形成價(jià)值投資的引導(dǎo)作用。目前國(guó)內(nèi)有一半以上的券商都擁有自己的研究機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)會(huì)針對(duì)一些個(gè)股和行業(yè)相關(guān)的研究報(bào)告。文章通過(guò)對(duì)券商研究機(jī)構(gòu)的組織架構(gòu)和運(yùn)作方式以及具體的一些研究報(bào)告來(lái)分析證券機(jī)構(gòu)的股票預(yù)測(cè)能力，來(lái)說(shuō)明證券研究機(jī)構(gòu)的股票預(yù)測(cè)能力，并認(rèn)為券商研究機(jī)構(gòu)在提高自身研究能力的同時(shí)更應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)投資者價(jià)值投資的引導(dǎo)。
論文關(guān)鍵詞：證券;研究機(jī)構(gòu);價(jià)值投資;運(yùn)作方式;研究能力
一、概述
隨著我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)不斷增加，在這種情形下，誰(shuí)先抓住證券市場(chǎng)這種周期性業(yè)務(wù)擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，進(jìn)行各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的研究工作，誰(shuí)就可能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占得先機(jī)。目前研究工作已成為證券公司提升業(yè)務(wù)質(zhì)量、業(yè)務(wù)水平和管理水平的重要手段，從而成為保證了其在市場(chǎng)研究方面的準(zhǔn)確性和戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要措施。
二、影響股票價(jià)格變動(dòng)的因素
就目前市場(chǎng)來(lái)看，影響股票價(jià)格變動(dòng)的因素很多，但基本上可分為以下三類：市場(chǎng)內(nèi)部因素、基本面因素和政策因素。
市場(chǎng)內(nèi)部因素主要是指市場(chǎng)的供給和需求，即流動(dòng)資金量和流通股票量的相對(duì)比例;基本面因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素和公司內(nèi)部因素，宏觀經(jīng)濟(jì)因素主要是能影響市場(chǎng)中股票價(jià)格的因素，而公司內(nèi)部因素主要指上市公司的估值和業(yè)績(jī)等方面;政策因素是指足以影響股票價(jià)格變動(dòng)的國(guó)內(nèi)外重大活動(dòng)以及政府的政策、措施、法令等重大事件。
由于股票價(jià)格受以上多重因素的影響，因此證券研究機(jī)構(gòu)在做研究報(bào)告時(shí)需要綜合考慮以上因素的影響程度，從而對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)。
三、證券研究機(jī)構(gòu)的組織構(gòu)架與運(yùn)作方式
證券研究機(jī)構(gòu)是證券機(jī)構(gòu)以及整個(gè)證券市場(chǎng)的重要組成部分，到目前為止全國(guó)接近一半以上的證券機(jī)構(gòu)都建立了自己的研究所，也占了整個(gè)國(guó)內(nèi)合規(guī)的證券咨詢機(jī)構(gòu)的一半以上的數(shù)量，這足以看出國(guó)內(nèi)證券機(jī)構(gòu)對(duì)于研究工作的重視程度。
由于研究的側(cè)重點(diǎn)是價(jià)值投資的方向，所以對(duì)一些做短線投資的投資者的指導(dǎo)意義并不是很大，因此在證券公司的研究工作中，還有一些人員是工作在第一線的和客戶直接面對(duì)面的投資顧問(wèn)，這些人在股票研究方面主要是從技術(shù)分析和市場(chǎng)情緒以及再綜合基本面的角度去研究股票未來(lái)的走勢(shì)，相比研究所的投資報(bào)告更適用于價(jià)值投資不同，投資顧問(wèn)對(duì)于股票的研究更依賴于技術(shù)形態(tài)，這些研究更加適合一些做短線投資的投資者。
四、研究機(jī)構(gòu)研究案例分析
案例一：2010年7月2日，上漲指數(shù)盤(pán)中跌至2319.74點(diǎn)，從前期的高點(diǎn)3478.01開(kāi)始短短不到一年的時(shí)間上證指數(shù)下跌了超過(guò)1100點(diǎn)，跌幅達(dá)33.3%。而這之前的2009年滬深股市持續(xù)上漲，盡管8月份出現(xiàn)一次暴跌，但隨后股市又開(kāi)始回升，到年底的時(shí)候，上證指數(shù)又回到3200點(diǎn)。在這種背景下，市場(chǎng)普遍認(rèn)為2010年股市將承接這種升勢(shì)繼續(xù)上漲，各大證券研究機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為2010年股市的高點(diǎn)應(yīng)在4000點(diǎn)以上，同樣的，多數(shù)機(jī)構(gòu)也把2010年上證指數(shù)的震蕩區(qū)間估計(jì)在3000點(diǎn)至4300點(diǎn)之間。國(guó)聯(lián)證券認(rèn)為2010年A股市場(chǎng)的運(yùn)行區(qū)間在3100點(diǎn)至4400點(diǎn)，興業(yè)證券研發(fā)中心認(rèn)為，2010年A股將步入正?；M(jìn)程中的震蕩牛市，上證綜指的波動(dòng)區(qū)間預(yù)期在3200點(diǎn)至4300點(diǎn)，申萬(wàn)研究所認(rèn)為，2010年A股將呈現(xiàn)震蕩向上的格局，上證綜指的核心波動(dòng)區(qū)間為2900點(diǎn)至4200點(diǎn)。
然而每家券商在2009年基于一些宏觀數(shù)據(jù)對(duì)2010年的市場(chǎng)判斷都出現(xiàn)了一定的錯(cuò)誤，各家券商的研究機(jī)構(gòu)在2009年對(duì)于市場(chǎng)的判斷主要是基于一些宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和2009年的市場(chǎng)表現(xiàn)得出的。
從研究機(jī)構(gòu)的研究方式來(lái)說(shuō)，主要是基于經(jīng)濟(jì)基本面、政策面和市場(chǎng)估值等角度出發(fā)來(lái)預(yù)測(cè)市場(chǎng)未來(lái)的表現(xiàn)?；谏厦娴陌咐齺?lái)說(shuō)，2009年末到2010年整個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面和政策面都是利好，所以各家券商一致看好后市，但是在作出研究報(bào)告的時(shí)候卻忽略了一些問(wèn)題，比如說(shuō)，房?jī)r(jià)上漲過(guò)快會(huì)使得國(guó)家出臺(tái)相關(guān)政策抑制房?jī)r(jià)上漲，這對(duì)房地產(chǎn)板塊是直接利空;通貨膨脹率過(guò)高會(huì)使得國(guó)家出臺(tái)緊縮性的貨幣政策，而緊縮的貨幣政策會(huì)使得市場(chǎng)資金面趨緊;股指期貨的做空機(jī)制會(huì)讓很多專業(yè)投資者有了雙向受益的機(jī)會(huì);新股上市增多和國(guó)際版的推出也會(huì)使市場(chǎng)資金面趨緊;同時(shí)外圍市場(chǎng)呈現(xiàn)二次探底也會(huì)對(duì)我國(guó)的出口造成一定的影響，進(jìn)而會(huì)影響經(jīng)濟(jì)基本面。但是眾多的研究機(jī)構(gòu)在2009年做出研究報(bào)告時(shí)，并沒(méi)有將這些因素考慮在內(nèi)，更多的卻是關(guān)注了2009年末的經(jīng)濟(jì)基本面、政策面和市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)對(duì)2010年的市場(chǎng)做出判斷，結(jié)果這些因素的綜合作用卻造成了2010年市場(chǎng)大跌。所以要想準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)，就需要考慮所有的相關(guān)因素，在作研究報(bào)告的時(shí)候我們除了要考慮利好的因素外，更要考慮利空的因素，只有把這些綜合因素都結(jié)合起來(lái)才能做出更加貼合市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)測(cè)。
案例二：2011年年底很多券商預(yù)計(jì)2012年中國(guó)股票市場(chǎng)將好于2011年股票市場(chǎng)。就上證綜指波動(dòng)區(qū)間而言，基本預(yù)期在2200點(diǎn)至3000點(diǎn)。其中，國(guó)金證券、渤海證券等最高看到3200點(diǎn)，廣發(fā)證券看到3100點(diǎn)，申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰君安、平安證券等最高看到3000點(diǎn)。中金認(rèn)為，2012年上半年沖至2900點(diǎn)，此后再行回落。
從2012年年初到2012年10月份，上證綜指的最高點(diǎn)為2478.38點(diǎn)，最低點(diǎn)為1999.48點(diǎn)，這與券商研究機(jī)構(gòu)在2011年作出的預(yù)測(cè)是南轅北轍。
到目前為止，股市市場(chǎng)從2011年到現(xiàn)在波動(dòng)下跌的主要原因可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑，基本面的變化導(dǎo)致了市場(chǎng)的持續(xù)下跌;市場(chǎng)擴(kuò)容太快造成市場(chǎng)信心不足和資金面緊張;投資者由于市場(chǎng)持續(xù)下跌對(duì)目前的股市缺乏信心。券商研究機(jī)構(gòu)在作出研究預(yù)測(cè)時(shí)并沒(méi)有充分考慮以上這些因素，而這些因素卻是造成券商對(duì)2012年股市市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)測(cè)出錯(cuò)的主要原因。
以上兩個(gè)案例都是從券商對(duì)大盤(pán)的走勢(shì)預(yù)測(cè)來(lái)分析目前國(guó)內(nèi)券商研究機(jī)構(gòu)的研究預(yù)測(cè)能力，下面將從個(gè)股的角度來(lái)分析券商研究機(jī)構(gòu)的研究預(yù)測(cè)能力。
案例三：對(duì)于個(gè)股預(yù)測(cè)方面，2012年8月份某金融網(wǎng)站的榜單顯示，上半年進(jìn)入榜單的38家券商的周策略平均準(zhǔn)確率僅有28%，相當(dāng)于上半年26周中僅有7周的預(yù)測(cè)是準(zhǔn)確的。
根據(jù)相關(guān)資料可以看出，位居第一名的天風(fēng)證券在上半年26周中準(zhǔn)確預(yù)測(cè)13次，準(zhǔn)確率為50%;隨后為日信證券、浙商證券和廣州證券，準(zhǔn)確率都為46%;山西證券、太平洋、東海證券預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率也在40%以上，而準(zhǔn)確率最差的是民生證券，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的次數(shù)僅為2次，準(zhǔn)確率為8%。
與之前的歷史數(shù)據(jù)比較發(fā)現(xiàn)，2012年上半年是券商研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)表現(xiàn)最差的一次：2011年，券商研究機(jī)構(gòu)平均準(zhǔn)確率達(dá)到34%，在2011年上半年券商研究機(jī)構(gòu)平均準(zhǔn)確率為36%，2010年券商研究機(jī)構(gòu)平均準(zhǔn)確率為33%。
綜合各券商研究機(jī)構(gòu)對(duì)股市的預(yù)測(cè)不難發(fā)現(xiàn)，其多數(shù)觀點(diǎn)往往不準(zhǔn)確。同時(shí)，歷史數(shù)據(jù)也表明，股票市場(chǎng)最后的結(jié)果往往和券商研究機(jī)構(gòu)之前作出的預(yù)測(cè)大不相同。
五、結(jié)語(yǔ)
從以上三個(gè)案例我們不難發(fā)現(xiàn)，很多券商研究機(jī)構(gòu)在做出研究預(yù)測(cè)時(shí)，將一些因素的隱含影響并沒(méi)有考慮到，同時(shí)沒(méi)有將所有可能的因素綜合起來(lái)考慮，而是把更多的關(guān)注度集中到一些利好的因素上，從而缺乏對(duì)一些利空或者中性因素的探究，因此券商研究機(jī)構(gòu)在研究能力上還需要進(jìn)一步的提高，起碼就目前的研究能力來(lái)說(shuō)，并不能被廣大的投資者所接受。正如證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在開(kāi)會(huì)時(shí)講到的：“我國(guó)證券公司的研究能力水平低。無(wú)論對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)還是上市公司分析能力比較弱，市場(chǎng)影響較小，難以形成價(jià)值投資的引導(dǎo)作用。”
論文摘要：證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在出席“《財(cái)經(jīng)》年會(huì)2012：預(yù)測(cè)與戰(zhàn)略”時(shí)，批評(píng)我國(guó)證券公司的研究能力水平低。無(wú)論對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)還是上市公司分析能力比較弱，市場(chǎng)影響較小，難以形成價(jià)值投資的引導(dǎo)作用。目前國(guó)內(nèi)有一半以上的券商都擁有自己的研究機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)會(huì)針對(duì)一些個(gè)股和行業(yè)相關(guān)的研究報(bào)告。文章通過(guò)對(duì)券商研究機(jī)構(gòu)的組織架構(gòu)和運(yùn)作方式以及具體的一些研究報(bào)告來(lái)分析證券機(jī)構(gòu)的股票預(yù)測(cè)能力，來(lái)說(shuō)明證券研究機(jī)構(gòu)的股票預(yù)測(cè)能力，并認(rèn)為券商研究機(jī)構(gòu)在提高自身研究能力的同時(shí)更應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)投資者價(jià)值投資的引導(dǎo)。
論文關(guān)鍵詞：證券;研究機(jī)構(gòu);價(jià)值投資;運(yùn)作方式;研究能力
一、概述
隨著我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)不斷增加，在這種情形下，誰(shuí)先抓住證券市場(chǎng)這種周期性業(yè)務(wù)擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，進(jìn)行各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的研究工作，誰(shuí)就可能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占得先機(jī)。目前研究工作已成為證券公司提升業(yè)務(wù)質(zhì)量、業(yè)務(wù)水平和管理水平的重要手段，從而成為保證了其在市場(chǎng)研究方面的準(zhǔn)確性和戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要措施。
二、影響股票價(jià)格變動(dòng)的因素
就目前市場(chǎng)來(lái)看，影響股票價(jià)格變動(dòng)的因素很多，但基本上可分為以下三類：市場(chǎng)內(nèi)部因素、基本面因素和政策因素。
市場(chǎng)內(nèi)部因素主要是指市場(chǎng)的供給和需求，即流動(dòng)資金量和流通股票量的相對(duì)比例;基本面因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素和公司內(nèi)部因素，宏觀經(jīng)濟(jì)因素主要是能影響市場(chǎng)中股票價(jià)格的因素，而公司內(nèi)部因素主要指上市公司的估值和業(yè)績(jī)等方面;政策因素是指足以影響股票價(jià)格變動(dòng)的國(guó)內(nèi)外重大活動(dòng)以及政府的政策、措施、法令等重大事件。
由于股票價(jià)格受以上多重因素的影響，因此證券研究機(jī)構(gòu)在做研究報(bào)告時(shí)需要綜合考慮以上因素的影響程度，從而對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)。
三、證券研究機(jī)構(gòu)的組織構(gòu)架與運(yùn)作方式
證券研究機(jī)構(gòu)是證券機(jī)構(gòu)以及整個(gè)證券市場(chǎng)的重要組成部分，到目前為止全國(guó)接近一半以上的證券機(jī)構(gòu)都建立了自己的研究所，也占了整個(gè)國(guó)內(nèi)合規(guī)的證券咨詢機(jī)構(gòu)的一半以上的數(shù)量，這足以看出國(guó)內(nèi)證券機(jī)構(gòu)對(duì)于研究工作的重視程度。
由于研究的側(cè)重點(diǎn)是價(jià)值投資的方向，所以對(duì)一些做短線投資的投資者的指導(dǎo)意義并不是很大，因此在證券公司的研究工作中，還有一些人員是工作在第一線的和客戶直接面對(duì)面的投資顧問(wèn)，這些人在股票研究方面主要是從技術(shù)分析和市場(chǎng)情緒以及再綜合基本面的角度去研究股票未來(lái)的走勢(shì)，相比研究所的投資報(bào)告更適用于價(jià)值投資不同，投資顧問(wèn)對(duì)于股票的研究更依賴于技術(shù)形態(tài)，這些研究更加適合一些做短線投資的投資者。
四、研究機(jī)構(gòu)研究案例分析
案例一：2010年7月2日，上漲指數(shù)盤(pán)中跌至2319.74點(diǎn)，從前期的高點(diǎn)3478.01開(kāi)始短短不到一年的時(shí)間上證指數(shù)下跌了超過(guò)1100點(diǎn)，跌幅達(dá)33.3%。而這之前的2009年滬深股市持續(xù)上漲，盡管8月份出現(xiàn)一次暴跌，但隨后股市又開(kāi)始回升，到年底的時(shí)候，上證指數(shù)又回到3200點(diǎn)。在這種背景下，市場(chǎng)普遍認(rèn)為2010年股市將承接這種升勢(shì)繼續(xù)上漲，各大證券研究機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為2010年股市的高點(diǎn)應(yīng)在4000點(diǎn)以上，同樣的，多數(shù)機(jī)構(gòu)也把2010年上證指數(shù)的震蕩區(qū)間估計(jì)在3000點(diǎn)至4300點(diǎn)之間。國(guó)聯(lián)證券認(rèn)為2010年A股市場(chǎng)的運(yùn)行區(qū)間在3100點(diǎn)至4400點(diǎn)，興業(yè)證券研發(fā)中心認(rèn)為，2010年A股將步入正常化進(jìn)程中的震蕩牛市，上證綜指的波動(dòng)區(qū)間預(yù)期在3200點(diǎn)至4300點(diǎn)，申萬(wàn)研究所認(rèn)為，2010年A股將呈現(xiàn)震蕩向上的格局，上證綜指的核心波動(dòng)區(qū)間為2900點(diǎn)至4200點(diǎn)。
然而每家券商在2009年基于一些宏觀數(shù)據(jù)對(duì)2010年的市場(chǎng)判斷都出現(xiàn)了一定的錯(cuò)誤，各家券商的研究機(jī)構(gòu)在2009年對(duì)于市場(chǎng)的判斷主要是基于一些宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和2009年的市場(chǎng)表現(xiàn)得出的。
從研究機(jī)構(gòu)的研究方式來(lái)說(shuō)，主要是基于經(jīng)濟(jì)基本面、政策面和市場(chǎng)估值等角度出發(fā)來(lái)預(yù)測(cè)市場(chǎng)未來(lái)的表現(xiàn)。基于上面的案例來(lái)說(shuō)，2009年末到2010年整個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面和政策面都是利好，所以各家券商一致看好后市，但是在作出研究報(bào)告的時(shí)候卻忽略了一些問(wèn)題，比如說(shuō)，房?jī)r(jià)上漲過(guò)快會(huì)使得國(guó)家出臺(tái)相關(guān)政策抑制房?jī)r(jià)上漲，這對(duì)房地產(chǎn)板塊是直接利空;通貨膨脹率過(guò)高會(huì)使得國(guó)家出臺(tái)緊縮性的貨幣政策，而緊縮的貨幣政策會(huì)使得市場(chǎng)資金面趨緊;股指期貨的做空機(jī)制會(huì)讓很多專業(yè)投資者有了雙向受益的機(jī)會(huì);新股上市增多和國(guó)際版的推出也會(huì)使市場(chǎng)資金面趨緊;同時(shí)外圍市場(chǎng)呈現(xiàn)二次探底也會(huì)對(duì)我國(guó)的出口造成一定的影響，進(jìn)而會(huì)影響經(jīng)濟(jì)基本面。但是眾多的研究機(jī)構(gòu)在2009年做出研究報(bào)告時(shí)，并沒(méi)有將這些因素考慮在內(nèi)，更多的卻是關(guān)注了2009年末的經(jīng)濟(jì)基本面、政策面和市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)對(duì)2010年的市場(chǎng)做出判斷，結(jié)果這些因素的綜合作用卻造成了2010年市場(chǎng)大跌。所以要想準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)，就需要考慮所有的相關(guān)因素，在作研究報(bào)告的時(shí)候我們除了要考慮利好的因素外，更要考慮利空的因素，只有把這些綜合因素都結(jié)合起來(lái)才能做出更加貼合市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)測(cè)。
案例二：2011年年底很多券商預(yù)計(jì)2012年中國(guó)股票市場(chǎng)將好于2011年股票市場(chǎng)。就上證綜指波動(dòng)區(qū)間而言，基本預(yù)期在2200點(diǎn)至3000點(diǎn)。其中，國(guó)金證券、渤海證券等最高看到3200點(diǎn)，廣發(fā)證券看到3100點(diǎn)，申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰君安、平安證券等最高看到3000點(diǎn)。中金認(rèn)為，2012年上半年沖至2900點(diǎn)，此后再行回落。
從2012年年初到2012年10月份，上證綜指的最高點(diǎn)為2478.38點(diǎn)，最低點(diǎn)為1999.48點(diǎn)，這與券商研究機(jī)構(gòu)在2011年作出的預(yù)測(cè)是南轅北轍。
到目前為止，股市市場(chǎng)從2011年到現(xiàn)在波動(dòng)下跌的主要原因可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑，基本面的變化導(dǎo)致了市場(chǎng)的持續(xù)下跌;市場(chǎng)擴(kuò)容太快造成市場(chǎng)信心不足和資金面緊張;投資者由于市場(chǎng)持續(xù)下跌對(duì)目前的股市缺乏信心。券商研究機(jī)構(gòu)在作出研究預(yù)測(cè)時(shí)并沒(méi)有充分考慮以上這些因素，而這些因素卻是造成券商對(duì)2012年股市市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)測(cè)出錯(cuò)的主要原因。
以上兩個(gè)案例都是從券商對(duì)大盤(pán)的走勢(shì)預(yù)測(cè)來(lái)分析目前國(guó)內(nèi)券商研究機(jī)構(gòu)的研究預(yù)測(cè)能力，下面將從個(gè)股的角度來(lái)分析券商研究機(jī)構(gòu)的研究預(yù)測(cè)能力。
案例三：對(duì)于個(gè)股預(yù)測(cè)方面，2012年8月份某金融網(wǎng)站的榜單顯示，上半年進(jìn)入榜單的38家券商的周策略平均準(zhǔn)確率僅有28%，相當(dāng)于上半年26周中僅有7周的預(yù)測(cè)是準(zhǔn)確的。
根據(jù)相關(guān)資料可以看出，位居第一名的天風(fēng)證券在上半年26周中準(zhǔn)確預(yù)測(cè)13次，準(zhǔn)確率為50%;隨后為日信證券、浙商證券和廣州證券，準(zhǔn)確率都為46%;山西證券、太平洋、東海證券預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率也在40%以上，而準(zhǔn)確率最差的是民生證券，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的次數(shù)僅為2次，準(zhǔn)確率為8%。
與之前的歷史數(shù)據(jù)比較發(fā)現(xiàn)，2012年上半年是券商研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)表現(xiàn)最差的一次：2011年，券商研究機(jī)構(gòu)平均準(zhǔn)確率達(dá)到34%，在2011年上半年券商研究機(jī)構(gòu)平均準(zhǔn)確率為36%，2010年券商研究機(jī)構(gòu)平均準(zhǔn)確率為33%。
綜合各券商研究機(jī)構(gòu)對(duì)股市的預(yù)測(cè)不難發(fā)現(xiàn)，其多數(shù)觀點(diǎn)往往不準(zhǔn)確。同時(shí)，歷史數(shù)據(jù)也表明，股票市場(chǎng)最后的結(jié)果往往和券商研究機(jī)構(gòu)之前作出的預(yù)測(cè)大不相同。
五、結(jié)語(yǔ)
從以上三個(gè)案例我們不難發(fā)現(xiàn)，很多券商研究機(jī)構(gòu)在做出研究預(yù)測(cè)時(shí)，將一些因素的隱含影響并沒(méi)有考慮到，同時(shí)沒(méi)有將所有可能的因素綜合起來(lái)考慮，而是把更多的關(guān)注度集中到一些利好的因素上，從而缺乏對(duì)一些利空或者中性因素的探究，因此券商研究機(jī)構(gòu)在研究能力上還需要進(jìn)一步的提高，起碼就目前的研究能力來(lái)說(shuō)，并不能被廣大的投資者所接受。正如證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在開(kāi)會(huì)時(shí)講到的：“我國(guó)證券公司的研究能力水平低。無(wú)論對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)還是上市公司分析能力比較弱，市場(chǎng)影響較小，難以形成價(jià)值投資的引導(dǎo)作用。”
關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；生態(tài)失衡；治理
中國(guó)證券市場(chǎng)已走過(guò)十五年的歷程。伴隨著改革開(kāi)放的推進(jìn)，證券市場(chǎng)也取得了較大的發(fā)展。截至2005年年底，我國(guó)境內(nèi)上市公司達(dá)1381家，證券市場(chǎng)境內(nèi)外累計(jì)籌資總額達(dá)18156。8億元①。但是，我國(guó)股市在大發(fā)展的同時(shí)，股票市場(chǎng)的功能發(fā)揮嚴(yán)重不足，市場(chǎng)長(zhǎng)期處于低效率的狀態(tài)，十五年多的發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)了許多違法違規(guī)行為，和落后的股市文化相互作用，相互影響，使中國(guó)股市陷人了低效率的狀態(tài)中。
現(xiàn)實(shí)表明，中國(guó)證券市場(chǎng)的許多層次和環(huán)節(jié)都出現(xiàn)了問(wèn)題和偏離。本文借用生態(tài)學(xué)的概念，把中國(guó)證券市場(chǎng)比作一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)——股市生態(tài)。現(xiàn)在出現(xiàn)的問(wèn)題，說(shuō)明中國(guó)股市已經(jīng)發(fā)生了嚴(yán)重的生態(tài)失衡，證券市場(chǎng)生態(tài)的治理fgovernanceofecol0gYforsecuritymarket)已到了非進(jìn)行不可的關(guān)鍵時(shí)刻。下面對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)生態(tài)及其治理進(jìn)行分析。
一、股市生態(tài)現(xiàn)狀
周小川(2004)等采用“金融生態(tài)”的概念，論文來(lái)比喻金融運(yùn)行的外部環(huán)境，它主要包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法制環(huán)境、信用環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境和制度環(huán)境等。金融生態(tài)囊括了企業(yè)誠(chéng)信、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、法律制度、征信體系、地方政府按市場(chǎng)規(guī)律辦事等內(nèi)容。盡管隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善，我國(guó)的金融生態(tài)已發(fā)生了很大變化。但一些制約金融健康發(fā)展的外部因素尚未得到根本改善，當(dāng)前的金融生態(tài)還存在四方面的主要缺陷：金融市場(chǎng)體系的不完善、法律環(huán)境不完善、社會(huì)信用體系滯后、直接或間接的執(zhí)法不力。
證券市場(chǎng)是整個(gè)金融體系的重要組成部分，股市生態(tài)也是“金融生態(tài)”的一個(gè)重要分系統(tǒng)。股市生態(tài)本身又包括許多分生態(tài)系統(tǒng)和“食物鏈”。這好比是一個(gè)大海，有浮游生物，有水草，有小魚(yú)、大魚(yú)等，它們共同構(gòu)成了一個(gè)生態(tài)環(huán)境。在股市生態(tài)系統(tǒng)里，有上市公司的“公司治理生態(tài)”，散戶和機(jī)構(gòu)投資者之間關(guān)系的“投資者生態(tài)”等。比如，股市中機(jī)構(gòu)投資者與散戶之間的關(guān)系就是自然界中大魚(yú)和小魚(yú)之間的關(guān)系，“食物鏈”非常簡(jiǎn)單。要使“大魚(yú)”能夠維持正常生存，就應(yīng)該使“小魚(yú)”保持足夠多的數(shù)量，否則，“小魚(yú)”被吃光，“大魚(yú)”也無(wú)法生存。
美國(guó)股市生態(tài)和我國(guó)股市生態(tài)最大的不同在于它們有豐富的“水草”——E市公司紅利，“大魚(yú)”不一定要靠吃“小魚(yú)”來(lái)維持生命，而且可以直接吃豐富的“水草”。而我國(guó)上市公司的分紅幾乎可以忽略不計(jì)，即使分紅多數(shù)也是圈錢的陷阱，股票分紅對(duì)投資者沒(méi)有吸引力。也就是說(shuō)，美國(guó)的股市生態(tài)的食物鏈比中國(guó)長(zhǎng)而復(fù)雜，而我國(guó)股市生態(tài)是一個(gè)非常脆弱的系統(tǒng)。
我國(guó)股市生態(tài)系統(tǒng)的脆弱性、帶來(lái)問(wèn)題的嚴(yán)重性凸顯在各個(gè)方面。
多年來(lái)，與證券市場(chǎng)深度下調(diào)如影隨形的是，層出不窮的“股市黑幕”和花樣翻新的“金融詭計(jì)”時(shí)時(shí)沖擊著投資者孱弱的信心，證券市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境已被逼向“嚴(yán)重失衡”的境地。
上市公司高管頻繁出事是近年來(lái)資本市場(chǎng)上一道令人尷尬的風(fēng)景。碩士論文而作為金融生態(tài)的重要組成部分，這又嚴(yán)重地影響著整個(gè)金融環(huán)境。不完善的金融生態(tài)孕育了高管們違規(guī)的土壤，于是一個(gè)惡性循環(huán)的金融生態(tài)出現(xiàn)在眾人的視野。
銀廣夏等案件又表明，在上市公司“造假流水線”的各個(gè)環(huán)節(jié)上，提供信息的金融中介——證券分析師、會(huì)計(jì)師、律師們都發(fā)生了道德風(fēng)險(xiǎn)行為。不光是公司治理出了問(wèn)題，“公司治理的生態(tài)”(ecologyofcorporategovernance)也出了問(wèn)題(李曙光．2002)。股市低迷、道德滑坡、信用危機(jī)等現(xiàn)象的出現(xiàn)，與經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展也極其不協(xié)調(diào)，并已成為阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大因素。市場(chǎng)交易中因信用缺失、經(jīng)濟(jì)秩序問(wèn)題造成的無(wú)效成本已占到我國(guó)GDP的10％～20％，直接和間接經(jīng)濟(jì)損失每年高達(dá)數(shù)千億元。
如同自然界的生態(tài)平衡遭到破壞會(huì)導(dǎo)致自然災(zāi)害一樣，股市生態(tài)破壞以后，股災(zāi)的頻率必然增加?，F(xiàn)在，由于生物多樣性的被破壞，我國(guó)股市已經(jīng)出現(xiàn)生態(tài)環(huán)境惡化的后果。我國(guó)股市在2000年以前的10年間，發(fā)生過(guò)一次“危機(jī)”時(shí)刻和兩次“緊張”時(shí)刻。但我國(guó)股市在2000年以后的幾年間，已發(fā)生過(guò)兩次“危機(jī)”時(shí)刻和兩次“緊張”時(shí)刻。比較而言，我國(guó)股市危機(jī)的發(fā)生頻率有了明顯提高，股市危機(jī)的發(fā)生激烈程度也有了明顯提高。
我國(guó)股市的運(yùn)行安全主要受到兩個(gè)方面的嚴(yán)重威脅：一是粗放式、掠奪式股市發(fā)展模式造成股市生態(tài)環(huán)境的全面惡化，正嚴(yán)重威脅我國(guó)股市的運(yùn)行安全；二是我國(guó)股市的流動(dòng)力提供機(jī)制正遭致不斷破壞與削弱，同樣已嚴(yán)重威脅我國(guó)股市的運(yùn)行安全。
二、股市生態(tài)失衡成因
中國(guó)股市生態(tài)出現(xiàn)嚴(yán)重失衡，原因是多方面的，有制度原因，有文化原因，也有社會(huì)背景等方面原因。
首先，中國(guó)股市的生存危機(jī)是一種復(fù)合危機(jī)，是由多種因素組合并且具有多重影響的深層制度危機(jī)。正可謂“冰凍三尺非一日之寒”，中國(guó)股市的基本制度缺陷在長(zhǎng)時(shí)期中被忽視、被容忍、被放縱，使得市場(chǎng)中的消極因素日益累積、相互交織，積極因素不斷削弱、相互掣肘，以至于最終演化為危及股市根基的全面生存危機(jī)。中國(guó)股市已經(jīng)成了沒(méi)有自身供求關(guān)系、沒(méi)有價(jià)格決定基礎(chǔ)、沒(méi)有內(nèi)在選擇空間的混亂與無(wú)序的市場(chǎng)。
其次，我國(guó)信用制度十分薄弱。當(dāng)前，中國(guó)人均受教育的程度、職業(yè)道德、社會(huì)公德、信譽(yù)和風(fēng)氣方面都存在著諸多缺陷。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是法治經(jīng)濟(jì)，也是信用經(jīng)濟(jì)。信用危機(jī)將不可避免地導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的混亂，影響社會(huì)的穩(wěn)定。
信用制度為股市制度之本，一個(gè)沒(méi)有任何信用的股市就正如吳敬鏈先生所說(shuō)的連賭場(chǎng)都不如。但是，虛假報(bào)表、黑幕交易、價(jià)格陷阱、偽裝上市、合同欺詐、假冒偽劣、地方保護(hù)等惡劣行為不時(shí)動(dòng)搖著信用的基石。中國(guó)證券管理層在一系列基本制度創(chuàng)新上，錯(cuò)失機(jī)遇，在套牢了整個(gè)市場(chǎng)的同時(shí)也套牢了自己；上市公司的造假、銀行的連環(huán)擔(dān)保、政府官員的尋租、證券公司揮霍挪用保證金等等的全行業(yè)危機(jī)交織在一起，使市場(chǎng)的信用基礎(chǔ)已經(jīng)喪失殆盡。這些負(fù)面因素對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生了前所未有的負(fù)面影響，導(dǎo)致中國(guó)股市所賴以生存與發(fā)展的生態(tài)環(huán)境——社會(huì)環(huán)境、輿論環(huán)境與心態(tài)環(huán)境——都出現(xiàn)了自股市產(chǎn)生以來(lái)從未有過(guò)的嚴(yán)峻局面。信用的缺失，破壞了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，動(dòng)搖了市場(chǎng)存在與發(fā)展的信心，挫傷了投資者的積極性，侵蝕著社會(huì)的公平正義。
再次，我國(guó)證券市場(chǎng)連年走低，固然與股權(quán)分置等深層次問(wèn)題和結(jié)構(gòu)性矛盾遲遲未能妥善解決息息相關(guān)，但市場(chǎng)違法違規(guī)盛行而投資者保護(hù)公信力孱弱顯然也是重要原因。大量事實(shí)表明，在公司治理失靈、法律失靈、監(jiān)管失靈等現(xiàn)象仍在一定范圍內(nèi)普遍存在的情況下，優(yōu)質(zhì)上市資源和資金資源的外流，更加重了這層隱隴。在此情況下，如果相關(guān)懲戒措施未能對(duì)弱勢(shì)群體予以特別保護(hù)，以使其能夠“與強(qiáng)共舞”，強(qiáng)勢(shì)主體也因未受到足夠的約束而拒絕與弱勢(shì)群體和平共處，則中小投資者這些“小物種”將因受不到保護(hù)而黯然離場(chǎng)，其“生態(tài)滅絕”也會(huì)使基金、券商等機(jī)構(gòu)這些“大物種”因缺乏“游戲玩伴”而孤獨(dú)致死。
此外，我國(guó)股市的生態(tài)危機(jī)也有深刻的社會(huì)背景。一是中國(guó)社會(huì)正處于社會(huì)主義初級(jí)階段，國(guó)情方面的某些固有矛盾，在民主法治尚不健全的情況下，在社會(huì)轉(zhuǎn)型、利益調(diào)整中被放大、激化；二是中國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，根據(jù)后發(fā)國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，處于這一時(shí)期的國(guó)家普遍都會(huì)遇到因?yàn)檗D(zhuǎn)型而帶來(lái)的各種經(jīng)濟(jì)社會(huì)矛盾。2003年，我國(guó)人均GDP首次突破1000美元，達(dá)到1090美元，2004年人均GDP達(dá)到1269美元，2005年達(dá)1703美元①。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，人均國(guó)民生產(chǎn)總值處于1000—3000美元這一時(shí)期，也是社會(huì)矛盾尖銳化時(shí)期、社會(huì)問(wèn)題多發(fā)期、社會(huì)最不穩(wěn)定期；從收入差距來(lái)看，基尼系數(shù)上升到O．4，就超過(guò)了國(guó)際警戒線標(biāo)準(zhǔn)，雖然這只是一種可能，但確有不少國(guó)家基尼系數(shù)超過(guò)0．4站以后就進(jìn)入了一個(gè)社會(huì)不穩(wěn)定期，甚至發(fā)生大的社會(huì)動(dòng)蕩。
許小年有關(guān)中國(guó)股市制度建設(shè)“金字塔”的觀點(diǎn)，與股市生態(tài)概念有異曲同工之妙。他認(rèn)為，中國(guó)股市缺乏資本文化、法律、監(jiān)管、公司治理機(jī)制——四層制度體系的支持，這個(gè)體系應(yīng)當(dāng)是一個(gè)“正金字塔”；中國(guó)的現(xiàn)狀恰是一個(gè)“倒金字塔”型制度結(jié)構(gòu)，這樣的資本市場(chǎng)無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有功能，而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。位于“金字塔”最底層的是資本文化，包括股權(quán)文化和債權(quán)文化，具體表現(xiàn)為社會(huì)意識(shí)、社會(huì)道德和社會(huì)風(fēng)氣等對(duì)資本市場(chǎng)的支持，這是資本市場(chǎng)賴以存在和發(fā)展的社會(huì)基礎(chǔ)；在全社會(huì)都接受的和諧的資本文化基礎(chǔ)上，需要一套完善、有效、獨(dú)立的法律體系；“金字塔”自下而上的第三個(gè)層次，是完善、有效、獨(dú)立的監(jiān)管體系；監(jiān)管體系之上，位于制度體系最上端的，是公司治理機(jī)制。
公司治理機(jī)制是保護(hù)投資者利益最直接的制度安排，它的有效性依賴于其他三項(xiàng)制度基礎(chǔ)的堅(jiān)實(shí)程度。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，如果資本文化的意識(shí)薄弱，法律體系和監(jiān)管體系也不完善，因此，也就很難形成有效的公司治理機(jī)制。
在許小年看來(lái)，這是一個(gè)倒置“金字塔”型的制度結(jié)構(gòu)，而中國(guó)資本市場(chǎng)正是在這樣一個(gè)制度環(huán)境中運(yùn)行。結(jié)果是上面的市場(chǎng)規(guī)模越大、公司越多，倒塌的可能性就越大。這樣的資本市場(chǎng)不僅無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的功能，而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。
三、股市生態(tài)治理
由于中國(guó)股市的生態(tài)危機(jī)是一種復(fù)合危機(jī)，股市生態(tài)的治理也是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要遠(yuǎn)見(jiàn)、需要決心、需要措施、需要執(zhí)行。一個(gè)重要的前提，是必須牢固樹(shù)立和認(rèn)真落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，建立一個(gè)和諧的證券市場(chǎng)，改變過(guò)去政府及上市公司對(duì)投資者只講索取，不講回報(bào)的常態(tài)，建立起一種彼此共生共榮的環(huán)境，追求共同的利益，即以法制為依歸，構(gòu)建各個(gè)利益主體都能得到均衡、和諧保護(hù)和發(fā)展的證券市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境。
對(duì)證券市場(chǎng)的功能也要有正確認(rèn)識(shí)。職稱論文《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》(即國(guó)九條，2004年2月2日頒布)提出，證券市場(chǎng)要“促進(jìn)資本形成、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、完善公司治理機(jī)制”，所有這些功能都在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。一句話，股市要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，股市不能自我循環(huán)、自成體系。股市發(fā)展得怎么樣，光看指數(shù)、交易量、開(kāi)戶數(shù)是不行的，最終要看多大程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期資本的形成，要看在多大的程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資源優(yōu)化配置，要看在多大的程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)調(diào)整，要看在多大的程度上完善了公司治理機(jī)制。只有大家形成這樣一個(gè)共識(shí)，資本市場(chǎng)才可能健康地成長(zhǎng)。
同時(shí)，要使股市的生態(tài)環(huán)境得到根本改觀，必須做好以下幾點(diǎn)工作：
第一，必須推進(jìn)股權(quán)分置改革，鞏固股權(quán)分置改革的成果。雖然解決股權(quán)分置不是萬(wàn)能的，但不解決股權(quán)分置是萬(wàn)萬(wàn)不能的；
第二，切實(shí)促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作、改善公司盈利狀況。這是證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的根本所在；
第三，積極推進(jìn)證券公司的綜合治理；
第四，科學(xué)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者；
第五，完善證券市場(chǎng)的法制建設(shè)，加強(qiáng)政府監(jiān)管力度。
其中，調(diào)整股市結(jié)構(gòu)、改善公司盈利狀況、強(qiáng)化政府監(jiān)管，是所有工作的重中之重，也是健全中國(guó)股市的必由之路，只有三管齊下，才能夠使中國(guó)股市走上良性發(fā)展之路。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；生態(tài)失衡；治理
中國(guó)證券市場(chǎng)已走過(guò)十五年的歷程。伴隨著改革開(kāi)放的推進(jìn)，證券市場(chǎng)也取得了較大的發(fā)展。截至2005年年底，我國(guó)境內(nèi)上市公司達(dá)1381家，證券市場(chǎng)境內(nèi)外累計(jì)籌資總額達(dá)18156。8億元①。但是，我國(guó)股市在大發(fā)展的同時(shí)，股票市場(chǎng)的功能發(fā)揮嚴(yán)重不足，市場(chǎng)長(zhǎng)期處于低效率的狀態(tài)，十五年多的發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)了許多違法違規(guī)行為，和落后的股市文化相互作用，相互影響，使中國(guó)股市陷人了低效率的狀態(tài)中。
現(xiàn)實(shí)表明，中國(guó)證券市場(chǎng)的許多層次和環(huán)節(jié)都出現(xiàn)了問(wèn)題和偏離。本文借用生態(tài)學(xué)的概念，把中國(guó)證券市場(chǎng)比作一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)——股市生態(tài)?，F(xiàn)在出現(xiàn)的問(wèn)題，說(shuō)明中國(guó)股市已經(jīng)發(fā)生了嚴(yán)重的生態(tài)失衡，證券市場(chǎng)生態(tài)的治理fgovernanceofecol0gYforsecuritymarket)已到了非進(jìn)行不可的關(guān)鍵時(shí)刻。下面對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)生態(tài)及其治理進(jìn)行分析。
一、股市生態(tài)現(xiàn)狀
周小川(2004)等采用“金融生態(tài)”的概念，論文來(lái)比喻金融運(yùn)行的外部環(huán)境，它主要包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法制環(huán)境、信用環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境和制度環(huán)境等。金融生態(tài)囊括了企業(yè)誠(chéng)信、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、法律制度、征信體系、地方政府按市場(chǎng)規(guī)律辦事等內(nèi)容。盡管隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善，我國(guó)的金融生態(tài)已發(fā)生了很大變化。但一些制約金融健康發(fā)展的外部因素尚未得到根本改善，當(dāng)前的金融生態(tài)還存在四方面的主要缺陷：金融市場(chǎng)體系的不完善、法律環(huán)境不完善、社會(huì)信用體系滯后、直接或間接的執(zhí)法不力。
證券市場(chǎng)是整個(gè)金融體系的重要組成部分，股市生態(tài)也是“金融生態(tài)”的一個(gè)重要分系統(tǒng)。股市生態(tài)本身又包括許多分生態(tài)系統(tǒng)和“食物鏈”。這好比是一個(gè)大海，有浮游生物，有水草，有小魚(yú)、大魚(yú)等，它們共同構(gòu)成了一個(gè)生態(tài)環(huán)境。在股市生態(tài)系統(tǒng)里，有上市公司的“公司治理生態(tài)”，散戶
和機(jī)構(gòu)投資者之間關(guān)系的“投資者生態(tài)”等。比如，股市中機(jī)構(gòu)投資者與散戶之間的關(guān)系就是自然界中大魚(yú)和小魚(yú)之間的關(guān)系，“食物鏈”非常簡(jiǎn)單。要使“大魚(yú)”能夠維持正常生存，就應(yīng)該使“小魚(yú)”保持足夠多的數(shù)量，否則，“小魚(yú)”被吃光，“大魚(yú)”也無(wú)法生存。
美國(guó)股市生態(tài)和我國(guó)股市生態(tài)最大的不同在于它們有豐富的“水草”——E市公司紅利，“大魚(yú)”不一定要靠吃“小魚(yú)”來(lái)維持生命，而且可以直接吃豐富的“水草”。而我國(guó)上市公司的分紅幾乎可以忽略不計(jì)，即使分紅多數(shù)也是圈錢的陷阱，股票分紅對(duì)投資者沒(méi)有吸引力。也就是說(shuō)，美國(guó)的股市生態(tài)的食物鏈比中國(guó)長(zhǎng)而復(fù)雜，而我國(guó)股市生態(tài)是一個(gè)非常脆弱的系統(tǒng)。
我國(guó)股市生態(tài)系統(tǒng)的脆弱性、帶來(lái)問(wèn)題的嚴(yán)重性凸顯在各個(gè)方面。
多年來(lái)，與證券市場(chǎng)深度下調(diào)如影隨形的是，層出不窮的“股市黑幕”和花樣翻新的“金融詭計(jì)”時(shí)時(shí)沖擊著投資者孱弱的信心，證券市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境已被逼向“嚴(yán)重失衡”的境地。
上市公司高管頻繁出事是近年來(lái)資本市場(chǎng)上一道令人尷尬的風(fēng)景。碩士論文而作為金融生態(tài)的重要組成部分，這又嚴(yán)重地影響著整個(gè)金融環(huán)境。不完善的金融生態(tài)孕育了高管們違規(guī)的土壤，于是一個(gè)惡性循環(huán)的金融生態(tài)出現(xiàn)在眾人的視野。
銀廣夏等案件又表明，在上市公司“造假流水線”的各個(gè)環(huán)節(jié)上，提供信息的金融中介——證券分析師、會(huì)計(jì)師、律師們都發(fā)生了道德風(fēng)險(xiǎn)行為。不光是公司治理出了問(wèn)題，“公司治理的生態(tài)”(ecologyofcorporategovernance)也出了問(wèn)題(李曙光．2002)。
股市低迷、道德滑坡、信用危機(jī)等現(xiàn)象的出現(xiàn)，與經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展也極其不協(xié)調(diào)，并已成為阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大因素。市場(chǎng)交易中因信用缺失、經(jīng)濟(jì)秩序問(wèn)題造成的無(wú)效成本已占到我國(guó)GDP的10％～20％，直接和間接經(jīng)濟(jì)損失每年高達(dá)數(shù)千億元。
如同自然界的生態(tài)平衡遭到破壞會(huì)導(dǎo)致自然災(zāi)害一樣，股市生態(tài)破壞以后，股災(zāi)的頻率必然增加?，F(xiàn)在，由于生物多樣性的被破壞，我國(guó)股市已經(jīng)出現(xiàn)生態(tài)環(huán)境惡化的后果。我國(guó)股市在2000年以前的10年間，發(fā)生過(guò)一次“危機(jī)”時(shí)刻和兩次“緊張”時(shí)刻。但我國(guó)股市在2000年以后的幾年間，已發(fā)生過(guò)兩次“危機(jī)”時(shí)刻和兩次“緊張”時(shí)刻。比較而言，我國(guó)股市危機(jī)的發(fā)生頻率有了明顯提高，股市危機(jī)的發(fā)生激烈程度也有了明顯提高。
我國(guó)股市的運(yùn)行安全主要受到兩個(gè)方面的嚴(yán)重威脅：一是粗放式、掠奪式股市發(fā)展模式造成股市生態(tài)環(huán)境的全面惡化，正嚴(yán)重威脅我國(guó)股市的運(yùn)行安全；二是我國(guó)股市的流動(dòng)力提供機(jī)制正遭致不斷破壞與削弱，同樣已嚴(yán)重威脅我國(guó)股市的運(yùn)行安全。
二、股市生態(tài)失衡成因
中國(guó)股市生態(tài)出現(xiàn)嚴(yán)重失衡，原因是多方面的，有制度原因，有文化原因，也有社會(huì)背景等方面原因。
首先，中國(guó)股市的生存危機(jī)是一種復(fù)合危機(jī)，是由多種因素組合并且具有多重影響的深層制度危機(jī)。正可謂“冰凍三尺非一日之寒”，中國(guó)股市的基本制度缺陷在長(zhǎng)時(shí)期中被忽視、被容忍、被放縱，使得市場(chǎng)中的消極因素日益累積、相互交織，積極因素不斷削弱、相互掣肘，以至于最終演化為危及股市根基的全面生存危機(jī)。中國(guó)股市已經(jīng)成了沒(méi)有自身供求關(guān)系、沒(méi)有價(jià)格決定基礎(chǔ)、沒(méi)有內(nèi)在選擇空間的混亂與無(wú)序的市場(chǎng)。
其次，我國(guó)信用制度十分薄弱。當(dāng)前，中國(guó)人均受教育的程度、職業(yè)道德、社會(huì)公德、信譽(yù)和風(fēng)氣方面都存在著諸多缺陷。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是法治經(jīng)濟(jì)，也是信用經(jīng)濟(jì)。信用危機(jī)將不可避免地導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的混亂，影響社會(huì)的穩(wěn)定。
信用制度為股市制度之本，一個(gè)沒(méi)有任何信用的股市就正如吳敬鏈先生所說(shuō)的連賭場(chǎng)都不如。但是，虛假報(bào)表、黑幕交易、價(jià)格陷阱、偽裝上市、合同欺詐、假冒偽劣、地方保護(hù)等惡劣行為不時(shí)動(dòng)搖著信用的基石。中國(guó)證券管理層在一系列基本制度創(chuàng)新上，錯(cuò)失機(jī)遇，在套牢了整個(gè)市場(chǎng)的同時(shí)也套牢了自己；上市公司的造假、銀行的連環(huán)擔(dān)保、政府官員的尋租、證券公司揮霍挪用保證金等等的全行業(yè)危機(jī)交織在一起，使市場(chǎng)的信用基礎(chǔ)已經(jīng)喪失殆盡。這些負(fù)面因素對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生了前所未有的負(fù)面影響，導(dǎo)致中國(guó)股市所賴以生存與發(fā)展的生態(tài)環(huán)境——社會(huì)環(huán)境、輿論環(huán)境與心態(tài)環(huán)境——都出現(xiàn)了自股市產(chǎn)生以來(lái)從未有過(guò)的嚴(yán)峻局面。信用的缺失，破壞了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，動(dòng)搖了市場(chǎng)存在與發(fā)展的信心，挫傷了投資者的積極性，侵蝕著社會(huì)的公平正義。
再次，我國(guó)證券市場(chǎng)連年走低，固然與股權(quán)分置等深層次問(wèn)題和結(jié)構(gòu)性矛盾遲遲未能妥善解決息息相關(guān)，但市場(chǎng)違法違規(guī)盛行而投資者保護(hù)公信力孱弱顯然也是重要原因。大量事實(shí)表明，在公司治理失靈、法律失靈、監(jiān)管失靈等現(xiàn)象仍在一定范圍內(nèi)普遍存在的情況下，優(yōu)質(zhì)上市資源和資金資源的外流，更加重了這層隱隴。在此情況下，如果相關(guān)懲戒措施未能對(duì)弱勢(shì)群體予以特別保護(hù)，以使其能夠“與強(qiáng)共舞”，強(qiáng)勢(shì)主體也因未受到足夠的約束而拒絕與弱勢(shì)群體和平共處，則中小投資者這些“小物種”將因受不到保護(hù)而黯然離場(chǎng)，其“生態(tài)滅絕”也會(huì)使基金、券商等機(jī)構(gòu)這些“大物種”因缺乏“游戲玩伴”而孤獨(dú)致死。
此外，我國(guó)股市的生態(tài)危機(jī)也有深刻的社會(huì)背景。一是中國(guó)社會(huì)正處于社會(huì)主義初級(jí)階段，國(guó)情方面的某些固有矛盾，在民主法治尚不健全的情況下，在社會(huì)轉(zhuǎn)型、利益調(diào)整中被放大、激化；二是中國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，根據(jù)后發(fā)國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，處于這一時(shí)期的國(guó)家普遍都會(huì)遇到因?yàn)檗D(zhuǎn)型而帶來(lái)的各種經(jīng)濟(jì)社會(huì)矛盾。2003年，我國(guó)人均GDP首次突破1000美元，達(dá)到1090美元，2004年人均GDP達(dá)到1269美元，2005年達(dá)1703美元①。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，人均國(guó)民生產(chǎn)總值處于1000—3000美元這一時(shí)期，也是社會(huì)矛盾尖銳化時(shí)期、社會(huì)問(wèn)題多發(fā)期、社會(huì)最不穩(wěn)定期；從收入差距來(lái)看，基尼系數(shù)上升到O．4，就超過(guò)了國(guó)際警戒線標(biāo)準(zhǔn)，雖然這只是一種可能，但確有不少國(guó)家基尼系數(shù)超過(guò)0．4
①數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站：http：／／www．stats．gov．cn／以后就進(jìn)入了一個(gè)社會(huì)不穩(wěn)定期，甚至發(fā)生大的社會(huì)動(dòng)蕩。
許小年有關(guān)中國(guó)股市制度建設(shè)“金字塔”的觀點(diǎn)，與股市生態(tài)概念有異曲同工之妙。他認(rèn)為，中國(guó)股市缺乏資本文化、法律、監(jiān)管、公司治理機(jī)制——四層制度體系的支持，這個(gè)體系應(yīng)當(dāng)是一個(gè)“正金字塔”；中國(guó)的現(xiàn)狀恰是一個(gè)“倒金字塔”型制度結(jié)構(gòu)，這樣的資本市場(chǎng)無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有功能，而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。位于“金字塔”最底層的是資本文化，包括股權(quán)文化和債權(quán)文化，具體表現(xiàn)為社會(huì)意識(shí)、社會(huì)道德和社會(huì)風(fēng)氣等對(duì)資本市場(chǎng)的支持，這是資本市場(chǎng)賴以存在和發(fā)展的社會(huì)基礎(chǔ)；在全社會(huì)都接受的和諧的資本文化基礎(chǔ)上，需要一套完善、有效、獨(dú)立的法律體系；“金字塔”自下而上的第三個(gè)層次，是完善、有效、獨(dú)立的監(jiān)管體系；監(jiān)管體系之上，位于制度體系最上端的，是公司治理機(jī)制。
公司治理機(jī)制是保護(hù)投資者利益最直接的制度安排，它的有效性依賴于其他三項(xiàng)制度基礎(chǔ)的堅(jiān)實(shí)程度。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，如果資本文化的意識(shí)薄弱，法律體系和監(jiān)管體系也不完善，因此，也就很難形成有效的公司治理機(jī)制。
在許小年看來(lái)，這是一個(gè)倒置“金字塔”型的制度結(jié)構(gòu)，而中國(guó)資本市場(chǎng)正是在這樣一個(gè)制度環(huán)境中運(yùn)行。結(jié)果是上面的市場(chǎng)規(guī)模越大、公司越多，倒塌的可能性就越大。這樣的資本市場(chǎng)不僅無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的功能，而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。
三、股市生態(tài)治理
由于中國(guó)股市的生態(tài)危機(jī)是一種復(fù)合危機(jī)，股市生態(tài)的治理也是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要遠(yuǎn)見(jiàn)、需要決心、需要措施、需要執(zhí)行。
一個(gè)重要的前提，是必須牢固樹(shù)立和認(rèn)真落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，建立一個(gè)和諧的證券市場(chǎng)，改變過(guò)去政府及上市公司對(duì)投資者只講索取，不講回報(bào)的常態(tài)，建立起一種彼此共生共榮的環(huán)境，追求共同的利益，即以法制為依歸，構(gòu)建各個(gè)利益主體都能得到均衡、和諧保護(hù)和發(fā)展的證券市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境。
對(duì)證券市場(chǎng)的功能也要有正確認(rèn)識(shí)。職稱論文《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》(即國(guó)九條，2004年2月2日頒布)提出，證券市場(chǎng)要“促進(jìn)資本形成、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、完善公司治理機(jī)制”，所有這些功能都在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。一句話，股市要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，股市不能自我循環(huán)、自成體系。股市發(fā)展得怎么樣，光看指數(shù)、交易量、開(kāi)戶數(shù)是不行的，最終要看多大程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期資本的形成，要看在多大的程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資源優(yōu)化配置，要看在多大的程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)調(diào)整，要看在多大的程度上完善了公司治理機(jī)制。只有大家形成這樣一個(gè)共識(shí)，資本市場(chǎng)才可能健康地成長(zhǎng)。
同時(shí)，要使股市的生態(tài)環(huán)境得到根本改觀，必須做好以下幾點(diǎn)工作：
第一，必須推進(jìn)股權(quán)分置改革，鞏固股權(quán)分置改革的成果。雖然解決股權(quán)分置不是萬(wàn)能的，但不解決股權(quán)分置是萬(wàn)萬(wàn)不能的；
第二，切實(shí)促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作、改善公司盈利狀況。這是證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的根本所在；
第三，積極推進(jìn)證券公司的綜合治理；
第四，科學(xué)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者；
第五，完善證券市場(chǎng)的法制建設(shè)，加強(qiáng)政府監(jiān)管力度。
其中，調(diào)整股市結(jié)構(gòu)、改善公司盈利狀況、強(qiáng)化政府監(jiān)管，是所有工作的重中之重，也是健全中
國(guó)股市的必由之路，只有三管齊下，才能夠使中國(guó)股市走上良性發(fā)展之路。
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論文關(guān)鍵詞：證券；研究機(jī)構(gòu)；價(jià)值投資；運(yùn)作方式；研究能力
一、概述
隨著我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)不斷增加，在這種情形下，誰(shuí)先抓住證券市場(chǎng)這種周期性業(yè)務(wù)擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，進(jìn)行各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的研究工作，誰(shuí)就可能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占得先機(jī)。目前研究工作已成為證券公司提升業(yè)務(wù)質(zhì)量、業(yè)務(wù)水平和管理水平的重要手段，從而成為保證了其在市場(chǎng)研究方面的準(zhǔn)確性和戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要措施。
二、影響股票價(jià)格變動(dòng)的因素
就目前市場(chǎng)來(lái)看，影響股票價(jià)格變動(dòng)的因素很多，但基本上可分為以下三類：市場(chǎng)內(nèi)部因素、基本面因素和政策因素。
市場(chǎng)內(nèi)部因素主要是指市場(chǎng)的供給和需求，即流動(dòng)資金量和流通股票量的相對(duì)比例；基本面因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素和公司內(nèi)部因素，宏觀經(jīng)濟(jì)因素主要是能影響市場(chǎng)中股票價(jià)格的因素，而公司內(nèi)部因素主要指上市公司的估值和業(yè)績(jī)等方面；政策因素是指足以影響股票價(jià)格變動(dòng)的國(guó)內(nèi)外重大活動(dòng)以及政府的政策、措施、法令等重大事件。
由于股票價(jià)格受以上多重因素的影響，因此證券研究機(jī)構(gòu)在做研究報(bào)告時(shí)需要綜合考慮以上因素的影響程度，從而對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)。
三、證券研究機(jī)構(gòu)的組織構(gòu)架與運(yùn)作方式
證券研究機(jī)構(gòu)是證券機(jī)構(gòu)以及整個(gè)證券市場(chǎng)的重要組成部分，到目前為止全國(guó)接近一半以上的證券機(jī)構(gòu)都建立了自己的研究所，也占了整個(gè)國(guó)內(nèi)合規(guī)的證券咨詢機(jī)構(gòu)的一半以上的數(shù)量，這足以看出國(guó)內(nèi)證券機(jī)構(gòu)對(duì)于研究工作的重視程度。
由于研究的側(cè)重點(diǎn)是價(jià)值投資的方向，所以對(duì)一些做短線投資的投資者的指導(dǎo)意義并不是很大，因此在證券公司的研究工作中，還有一些人員是工作在第一線的和客戶直接面對(duì)面的投資顧問(wèn)，這些人在股票研究方面主要是從技術(shù)分析和市場(chǎng)情緒以及再綜合基本面的角度去研究股票未來(lái)的走勢(shì)，相比研究所的投資報(bào)告更適用于價(jià)值投資不同，投資顧問(wèn)對(duì)于股票的研究更依賴于技術(shù)形態(tài)，這些研究更加適合一些做短線投資的投資者。
四、研究機(jī)構(gòu)研究案例分析
案例一：2010年7月2日，上漲指數(shù)盤(pán)中跌至2319.74點(diǎn)，從前期的高點(diǎn)3478.01開(kāi)始短短不到一年的時(shí)間上證指數(shù)下跌了超過(guò)1100點(diǎn)，跌幅達(dá)33.3%。而這之前的2009年滬深股市持續(xù)上漲，盡管8月份出現(xiàn)一次暴跌，但隨后股市又開(kāi)始回升，到年底的時(shí)候，上證指數(shù)又回到3200點(diǎn)。在這種背景下，市場(chǎng)普遍認(rèn)為2010年股市將承接這種升勢(shì)繼續(xù)上漲，各大證券研究機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為2010年股市的高點(diǎn)應(yīng)在4000點(diǎn)以上，同樣的，多數(shù)機(jī)構(gòu)也把2010年上證指數(shù)的震蕩區(qū)間估計(jì)在3000點(diǎn)至4300點(diǎn)之間。國(guó)聯(lián)證券認(rèn)為2010年A股市場(chǎng)的運(yùn)行區(qū)間在3100點(diǎn)至4400點(diǎn)，興業(yè)證券研發(fā)中心認(rèn)為，2010年A股將步入正?；M(jìn)程中的震蕩牛市，上證綜指的波動(dòng)區(qū)間預(yù)期在3200點(diǎn)至4300點(diǎn)，申萬(wàn)研究所認(rèn)為，2010年A股將呈現(xiàn)震蕩向上的格局，上證綜指的核心波動(dòng)區(qū)間為2900點(diǎn)至4200點(diǎn)。
然而每家券商在2009年基于一些宏觀數(shù)據(jù)對(duì)2010年的市場(chǎng)判斷都出現(xiàn)了一定的錯(cuò)誤，各家券商的研究機(jī)構(gòu)在2009年對(duì)于市場(chǎng)的判斷主要是基于一些宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和2009年的市場(chǎng)表現(xiàn)得出的。
從研究機(jī)構(gòu)的研究方式來(lái)說(shuō)，主要是基于經(jīng)濟(jì)基本面、政策面和市場(chǎng)估值等角度出發(fā)來(lái)預(yù)測(cè)市場(chǎng)未來(lái)的表現(xiàn)?；谏厦娴陌咐齺?lái)說(shuō)，2009年末到2010年整個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面和政策面都是利好，所以各家券商一致看好后市，但是在作出研究報(bào)告的時(shí)候卻忽略了一些問(wèn)題，比如說(shuō)，房?jī)r(jià)上漲過(guò)快會(huì)使得國(guó)家出臺(tái)相關(guān)政策抑制房?jī)r(jià)上漲，這對(duì)房地產(chǎn)板塊是直接利空；通貨膨脹率過(guò)高會(huì)使得國(guó)家出臺(tái)緊縮性的貨幣政策，而緊縮的貨幣政策會(huì)使得市場(chǎng)資金面趨緊；股指期貨的做空機(jī)制會(huì)讓很多專業(yè)投資者有了雙向受益的機(jī)會(huì)；新股上市增多和國(guó)際版的推出也會(huì)使市場(chǎng)資金面趨緊；同時(shí)外圍市場(chǎng)呈現(xiàn)二次探底也會(huì)對(duì)我國(guó)的出口造成一定的影響，進(jìn)而會(huì)影響經(jīng)濟(jì)基本面。但是眾多的研究機(jī)構(gòu)在2009年做出研究報(bào)告時(shí)，并沒(méi)有將這些因素考慮在內(nèi)，更多的卻是關(guān)注了2009年末的經(jīng)濟(jì)基本面、政策面和市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)對(duì)2010年的市場(chǎng)做出判斷，結(jié)果這些因素的綜合作用卻造成了2010年市場(chǎng)大跌。所以要想準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)，就需要考慮所有的相關(guān)因素，在作研究報(bào)告的時(shí)候我們除了要考慮利好的因素外，更要考慮利空的因素，只有把這些綜合因素都結(jié)合起來(lái)才能做出更加貼合市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)測(cè)。
案例二：2011年年底很多券商預(yù)計(jì)2012年中國(guó)股票市場(chǎng)將好于2011年股票市場(chǎng)。就上證綜指波動(dòng)區(qū)間而言，基本預(yù)期在2200點(diǎn)至3000點(diǎn)。其中，國(guó)金證券、渤海證券等最高看到3200點(diǎn)，廣發(fā)證券看到3100點(diǎn)，申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰君安、平安證券等最高看到3000點(diǎn)。中金認(rèn)為，2012年上半年沖至2900點(diǎn)，此后再行回落。
從2012年年初到2012年10月份，上證綜指的最高點(diǎn)為2478.38點(diǎn)，最低點(diǎn)為1999.48點(diǎn)，這與券商研究機(jī)構(gòu)在2011年作出的預(yù)測(cè)是南轅北轍。
到目前為止，股市市場(chǎng)從2011年到現(xiàn)在波動(dòng)下跌的主要原因可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑，基本面的變化導(dǎo)致了市場(chǎng)的持續(xù)下跌；市場(chǎng)擴(kuò)容太快造成市場(chǎng)信心不足和資金面緊張；投資者由于市場(chǎng)持續(xù)下跌對(duì)目前的股市缺乏信心。券商研究機(jī)構(gòu)在作出研究預(yù)測(cè)時(shí)并沒(méi)有充分考慮以上這些因素，而這些因素卻是造成券商對(duì)2012年股市市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)測(cè)出錯(cuò)的主要原因。
以上兩個(gè)案例都是從券商對(duì)大盤(pán)的走勢(shì)預(yù)測(cè)來(lái)分析目前國(guó)內(nèi)券商研究機(jī)構(gòu)的研究預(yù)測(cè)能力，下面將從個(gè)股的角度來(lái)分析券商研究機(jī)構(gòu)的研究預(yù)測(cè)能力。
案例三：對(duì)于個(gè)股預(yù)測(cè)方面，2012年8月份某金融網(wǎng)站的榜單顯示，上半年進(jìn)入榜單的38家券商的周策略平均準(zhǔn)確率僅有28%，相當(dāng)于上半年26周中僅有7周的預(yù)測(cè)是準(zhǔn)確的。
根據(jù)相關(guān)資料可以看出，位居第一名的天風(fēng)證券在上半年26周中準(zhǔn)確預(yù)測(cè)13次，準(zhǔn)確率為50%；隨后為日信證券、浙商證券和廣州證券，準(zhǔn)確率都為46%；山西證券、太平洋、東海證券預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率也在40%以上，而準(zhǔn)確率最差的是民生證券，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的次數(shù)僅為2次，準(zhǔn)確率為8%。
與之前的歷史數(shù)據(jù)比較發(fā)現(xiàn)，2012年上半年是券商研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)表現(xiàn)最差的一次：2011年，券商研究機(jī)構(gòu)平均準(zhǔn)確率達(dá)到34%，在2011年上半年券商研究機(jī)構(gòu)平均準(zhǔn)確率為36%，2010年券商研究機(jī)構(gòu)平均準(zhǔn)確率為33%。
綜合各券商研究機(jī)構(gòu)對(duì)股市的預(yù)測(cè)不難發(fā)現(xiàn)，其多數(shù)觀點(diǎn)往往不準(zhǔn)確。同時(shí)，歷史數(shù)據(jù)也表明，股票市場(chǎng)最后的結(jié)果往往和券商研究機(jī)構(gòu)之前作出的預(yù)測(cè)大不相同。
五、結(jié)語(yǔ)
關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；生態(tài)失衡；治理
中國(guó)證券市場(chǎng)已走過(guò)十五年的歷程。伴隨著改革開(kāi)放的推進(jìn)，證券市場(chǎng)也取得了較大的發(fā)展。截至2005年年底，我國(guó)境內(nèi)上市公司達(dá)1381家，證券市場(chǎng)境內(nèi)外累計(jì)籌資總額達(dá)18156。8億元①。但是，我國(guó)股市在大發(fā)展的同時(shí)，股票市場(chǎng)的功能發(fā)揮嚴(yán)重不足，市場(chǎng)長(zhǎng)期處于低效率的狀態(tài)，十五年多的發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)了許多違法違規(guī)行為，和落后的股市文化相互作用，相互影響，使中國(guó)股市陷人了低效率的狀態(tài)中。
現(xiàn)實(shí)表明，中國(guó)證券市場(chǎng)的許多層次和環(huán)節(jié)都出現(xiàn)了問(wèn)題和偏離。本文借用生態(tài)學(xué)的概念，把中國(guó)證券市場(chǎng)比作一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)——股市生態(tài)。現(xiàn)在出現(xiàn)的問(wèn)題，說(shuō)明中國(guó)股市已經(jīng)發(fā)生了嚴(yán)重的生態(tài)失衡，證券市場(chǎng)生態(tài)的治理fgovernance of ecol0gyfor security market)已到了非進(jìn)行不可的關(guān)鍵時(shí)刻。下面對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)生態(tài)及其治理進(jìn)行分析。
一、股市生態(tài)現(xiàn)狀
周小川(2004)等采用“金融生態(tài)”的概念， 來(lái)比喻金融運(yùn)行的外部環(huán)境，它主要包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法制環(huán)境、信用環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境和制度環(huán)境等。金融生態(tài)囊括了企業(yè)誠(chéng)信、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、法律制度、征信體系、地方政府按市場(chǎng)規(guī)律辦事等內(nèi)容。盡管隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善，我國(guó)的金融生態(tài)已發(fā)生了很大變化。但一些制約金融健康發(fā)展的外部因素尚未得到根本改善，當(dāng)前的金融生態(tài)還存在四方面的主要缺陷：金融市場(chǎng)體系的不完善、法律環(huán)境不完善、社會(huì)信用體系滯后、直接或間接的執(zhí)法不力。
證券市場(chǎng)是整個(gè)金融體系的重要組成部分，股市生態(tài)也是“金融生態(tài)”的一個(gè)重要分系統(tǒng)。股市生態(tài)本身又包括許多分生態(tài)系統(tǒng)和“食物鏈”。這好比是一個(gè)大海，有浮游生物，有水草，有小魚(yú)、大魚(yú)等，它們共同構(gòu)成了一個(gè)生態(tài)環(huán)境。在股市生態(tài)系統(tǒng)里，有上市公司的“公司治理生態(tài)”，散戶
和機(jī)構(gòu)投資者之間關(guān)系的“投資者生態(tài)”等。比如，股市中機(jī)構(gòu)投資者與散戶之間的關(guān)系就是自然界中大魚(yú)和小魚(yú)之間的關(guān)系，“食物鏈”非常簡(jiǎn)單。要使“大魚(yú)”能夠維持正常生存，就應(yīng)該使“小魚(yú)”保持足夠多的數(shù)量，否則，“小魚(yú)”被吃光，“大魚(yú)”也無(wú)法生存。
美國(guó)股市生態(tài)和我國(guó)股市生態(tài)最大的不同在于它們有豐富的“水草”—— e市公司紅利，“大魚(yú)”不一定要靠吃“小魚(yú)”來(lái)維持生命，而且可以直接吃豐富的“水草”。而我國(guó)上市公司的分紅幾乎可以忽略不計(jì)，即使分紅多數(shù)也是圈錢的陷阱，股票分紅對(duì)投資者沒(méi)有吸引力。也就是說(shuō)，美國(guó)的股市生態(tài)的食物鏈比中國(guó)長(zhǎng)而復(fù)雜，而我國(guó)股市生態(tài)是一個(gè)非常脆弱的系統(tǒng)。
我國(guó)股市生態(tài)系統(tǒng)的脆弱性、帶來(lái)問(wèn)題的嚴(yán)重性凸顯在各個(gè)方面。
多年來(lái)，與證券市場(chǎng)深度下調(diào)如影隨形的是，層出不窮的“股市黑幕”和花樣翻新的“金融詭計(jì)”時(shí)時(shí)沖擊著投資者孱弱的信心，證券市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境已被逼向“嚴(yán)重失衡”的境地。
上市公司高管頻繁出事是近年來(lái)資本市場(chǎng)上一道令人尷尬的風(fēng)景。碩士論文 而作為金融生態(tài)的重要組成部分，這又嚴(yán)重地影響著整個(gè)金融環(huán)境。不完善的金融生態(tài)孕育了高管們違規(guī)的土壤，于是一個(gè)惡性循環(huán)的金融生態(tài)出現(xiàn)在眾人的視野。
銀廣夏等案件又表明，在上市公司“造假流水線”的各個(gè)環(huán)節(jié)上，提供信息的金融中介——證券分析師、會(huì)計(jì)師、律師們都發(fā)生了道德風(fēng)險(xiǎn)行為。不光是公司治理出了問(wèn)題，“公司治理的生態(tài)”(ecology of corporate governance)也出了問(wèn)題(李曙光．2002)。
股市低迷、道德滑坡、信用危機(jī)等現(xiàn)象的出現(xiàn)，與經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展也極其不協(xié)調(diào)，并已成為阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大因素。市場(chǎng)交易中因信用缺失、經(jīng)濟(jì)秩序問(wèn)題造成的無(wú)效成本已占到我國(guó)gdp的10％～ 20％，直接和間接經(jīng)濟(jì)損失每年高達(dá)數(shù)千億元。
如同自然界的生態(tài)平衡遭到破壞會(huì)導(dǎo)致自然災(zāi)害一樣，股市生態(tài)破壞以后，股災(zāi)的頻率必然增加?，F(xiàn)在，由于生物多樣性的被破壞，我國(guó)股市已經(jīng)出現(xiàn)生態(tài)環(huán)境惡化的后果。我國(guó)股市在2000年以前的10年間，發(fā)生過(guò)一次“危機(jī)”時(shí)刻和兩次“緊張”時(shí)刻。但我國(guó)股市在2000年以后的幾年間，已發(fā)生過(guò)兩次“危機(jī)”時(shí)刻和兩次“緊張”時(shí)刻。比較而言，我國(guó)股市危機(jī)的發(fā)生頻率有了明顯提高，股市危機(jī)的發(fā)生激烈程度也有了明顯提高。
我國(guó)股市的運(yùn)行安全主要受到兩個(gè)方面的嚴(yán)重威脅：一是粗放式、掠奪式股市發(fā)展模式造成股市生態(tài)環(huán)境的全面惡化，正嚴(yán)重威脅我國(guó)股市的運(yùn)行安全；二是我國(guó)股市的流動(dòng)力提供機(jī)制正遭致不斷破壞與削弱，同樣已嚴(yán)重威脅我國(guó)股市的運(yùn)行安全。
二、股市生態(tài)失衡成因
中國(guó)股市生態(tài)出現(xiàn)嚴(yán)重失衡，原因是多方面的，有制度原因，有文化原因，也有社會(huì)背景等方面原因。
首先，中國(guó)股市的生存危機(jī)是一種復(fù)合危機(jī)，是由多種因素組合并且具有多重影響的深層制度危機(jī)。正可謂“冰凍三尺非一日之寒”，中國(guó)股市的基本制度缺陷在長(zhǎng)時(shí)期中被忽視、被容忍、被放縱，使得市場(chǎng)中的消極因素日益累積、相互交織，積極因素不斷削弱、相互掣肘，以至于最終演化為危及股市根基的全面生存危機(jī)。中國(guó)股市已經(jīng)成了沒(méi)有自身供求關(guān)系、沒(méi)有價(jià)格決定基礎(chǔ)、沒(méi)有內(nèi)在選擇空間的混亂與無(wú)序的市場(chǎng)。
其次，我國(guó)信用制度十分薄弱。當(dāng)前，中國(guó)人均受教育的程度、職業(yè)道德、社會(huì)公德、信譽(yù)和風(fēng)氣方面都存在著諸多缺陷。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是法治經(jīng)濟(jì)，也是信用經(jīng)濟(jì)。信用危機(jī)將不可避免地導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的混亂，影響社會(huì)的穩(wěn)定。
信用制度為股市制度之本，一個(gè)沒(méi)有任何信用的股市就正如吳敬鏈先生所說(shuō)的連賭場(chǎng)都不如。但是，虛假報(bào)表、黑幕交易、價(jià)格陷阱、偽裝上市、合同欺詐、假冒偽劣、地方保護(hù)等惡劣行為不時(shí)動(dòng)搖著信用的基石。中國(guó)證券管理層在一系列基本制度創(chuàng)新上，錯(cuò)失機(jī)遇，在套牢了整個(gè)市場(chǎng)的同時(shí)也套牢了自己；上市公司的造假、銀行的連環(huán)擔(dān)保、政府官員的尋租、證券公司揮霍挪用保證金等等的全行業(yè)危機(jī)交織在一起，使市場(chǎng)的信用基礎(chǔ)已經(jīng)喪失殆盡。這些負(fù)面因素對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生了前所未有的負(fù)面影響，導(dǎo)致中國(guó)股市所賴以生存與發(fā)展的生態(tài)環(huán)境——社會(huì)環(huán)境、輿論環(huán)境與心態(tài)環(huán)境——都出現(xiàn)了自股市產(chǎn)生以來(lái)從未有過(guò)的嚴(yán)峻局面。信用的缺失，破壞了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，動(dòng)搖了市場(chǎng)存在與發(fā)展的信心，挫傷了投資者的積極性，侵蝕著社會(huì)的公平正義。
再次，我國(guó)證券市場(chǎng)連年走低，固然與股權(quán)分置等深層次問(wèn)題和結(jié)構(gòu)性矛盾遲遲未能妥善解決息息相關(guān)，但市場(chǎng)違法違規(guī)盛行而投資者保護(hù)公信力孱弱顯然也是重要原因。大量事實(shí)表明，在公司治理失靈、法律失靈、監(jiān)管失靈等現(xiàn)象仍在一定范圍內(nèi)普遍存在的情況下，優(yōu)質(zhì)上市資源和資金資源的外流，更加重了這層隱隴。在此情況下，如果相關(guān)懲戒措施未能對(duì)弱勢(shì)群體予以特別保護(hù)，以使其能夠“與強(qiáng)共舞”，強(qiáng)勢(shì)主體也因未受到足夠的約束而拒絕與弱勢(shì)群體和平共處，則中小投資者這些“小物種”將因受不到保護(hù)而黯然離場(chǎng)，其“生態(tài)滅絕”也會(huì)使基金、券商等機(jī)構(gòu)這些“大物種”因缺乏“游戲玩伴”而孤獨(dú)致死。
此外，我國(guó)股市的生態(tài)危機(jī)也有深刻的社會(huì)背景。一是中國(guó)社會(huì)正處于社會(huì)主義初級(jí)階段，國(guó)情方面的某些固有矛盾，在民主法治尚不健全的情況下，在社會(huì)轉(zhuǎn)型、利益調(diào)整中被放大、激化；二是中國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，根據(jù)后發(fā)國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，處于這一時(shí)期的國(guó)家普遍都會(huì)遇到因?yàn)檗D(zhuǎn)型而帶來(lái)的各種經(jīng)濟(jì)社會(huì)矛盾。2003年，我國(guó)人均gdp首次突破1000美元，達(dá)到1090美元，2004年人均gdp達(dá)到1 269美元，2005年達(dá)1 703美元①。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，人均國(guó)民生產(chǎn)總值處于1000—3000美元這一時(shí)期，也是社會(huì)矛盾尖銳化時(shí)期、社會(huì)問(wèn)題多發(fā)期、社會(huì)最不穩(wěn)定期；從收入差距來(lái)看，基尼系數(shù)上升到o．4，就超過(guò)了國(guó)際警戒線標(biāo)準(zhǔn)，雖然這只是一種可能，但確有不少國(guó)家基尼系數(shù)超過(guò)0．4
①數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站：http：／／/law/">法律、監(jiān)管、公司治理機(jī)制——四層制度體系的支持，這個(gè)體系應(yīng)當(dāng)是一個(gè)“正金字塔”；中國(guó)的現(xiàn)狀恰是一個(gè)“倒金字塔”型制度結(jié)構(gòu)，這樣的資本市場(chǎng)無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有功能，而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。位于“金字塔”最底層的是資本文化，包括股權(quán)文化和債權(quán)文化，具體表現(xiàn)為社會(huì)意識(shí)、社會(huì)道德和社會(huì)風(fēng)氣等對(duì)資本市場(chǎng)的支持，這是資本市場(chǎng)賴以存在和發(fā)展的社會(huì)基礎(chǔ)；在全社會(huì)都接受的和諧的資本文化基礎(chǔ)上，需要一套完善、有效、獨(dú)立的法律體系；“金字塔”自下而上的第三個(gè)層次，是完善、有效、獨(dú)立的監(jiān)管體系；監(jiān)管體系之上，位于制度體系最上端的，是公司治理機(jī)制。
公司治理機(jī)制是保護(hù)投資者利益最直接的制度安排，它的有效性依賴于其他三項(xiàng)制度基礎(chǔ)的堅(jiān)實(shí)程度。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，如果資本文化的意識(shí)薄弱，法律體系和監(jiān)管體系也不完善，因此，也就很難形成有效的公司治理機(jī)制。
在許小年看來(lái)，這是一個(gè)倒置“金字塔”型的制度結(jié)構(gòu)，而中國(guó)資本市場(chǎng)正是在這樣一個(gè)制度環(huán)境中運(yùn)行。結(jié)果是上面的市場(chǎng)規(guī)模越大、公司越多，倒塌的可能性就越大。這樣的資本市場(chǎng)不僅無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的功能，而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。
三、股市生態(tài)治理
由于中國(guó)股市的生態(tài)危機(jī)是一種復(fù)合危機(jī)，股市生態(tài)的治理也是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要遠(yuǎn)見(jiàn)、需要決心、需要措施、需要執(zhí)行。
一個(gè)重要的前提，是必須牢固樹(shù)立和認(rèn)真落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，建立一個(gè)和諧的證券市場(chǎng)，改變過(guò)去政府及上市公司對(duì)投資者只講索取，不講回報(bào)的常態(tài)，建立起一種彼此共生共榮的環(huán)境，追求共同的利益，即以法制為依歸，構(gòu)建各個(gè)利益主體都能得到均衡、和諧保護(hù)和發(fā)展的證券市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境。
對(duì)證券市場(chǎng)的功能也要有正確認(rèn)識(shí)。職稱論文《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》(即國(guó)九條，2004年2月2日頒布)提出，證券市場(chǎng)要“促進(jìn)資本形成、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、完善公司治理機(jī)制”，所有這些功能都在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。一句話，股市要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，股市不能自我循環(huán)、自成體系。股市發(fā)展得怎么樣，光看指數(shù)、交易量、開(kāi)戶數(shù)是不行的，最終要看多大程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期資本的形成，要看在多大的程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資源優(yōu)化配置，要看在多大的程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)調(diào)整，要看在多大的程度上完善了公司治理機(jī)制。只有大家形成這樣一個(gè)共識(shí)，資本市場(chǎng)才可能健康地成長(zhǎng)。
同時(shí)，要使股市的生態(tài)環(huán)境得到根本改觀，必須做好以下幾點(diǎn)工作：
第一，必須推進(jìn)股權(quán)分置改革，鞏固股權(quán)分置改革的成果。雖然解決股權(quán)分置不是萬(wàn)能的，但不解決股權(quán)分置是萬(wàn)萬(wàn)不能的；
第二，切實(shí)促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作、改善公司盈利狀況。這是證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的根本所在；
第三，積極推進(jìn)證券公司的綜合治理；
第四，科學(xué)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者；
第五，完善證券市場(chǎng)的法制建設(shè)，加強(qiáng)政府監(jiān)管力度。
其中，調(diào)整股市結(jié)構(gòu)、改善公司盈利狀況、強(qiáng)化政府監(jiān)管，是所有工作的重中之重，也是健全中
國(guó)股市的必由之路，只有三管齊下，才能夠使中國(guó)股市走上良性發(fā)展之路。
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論文摘要：本文根據(jù)1994—2005年我國(guó)股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用協(xié)整理論，從股市融資規(guī)模效應(yīng)視角，對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股市融資不但沒(méi)能推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而出現(xiàn)這種理論和實(shí)踐差異的核心原因在于漸進(jìn)式改革下國(guó)家主導(dǎo)型制度變遷對(duì)股票市場(chǎng)的定位和制度設(shè)計(jì)。
一引言
從1993年開(kāi)始，上市資源的分配一直采取中央政府按行政條塊切塊下達(dá)上市指標(biāo)和額度，并對(duì)申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票企業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行了規(guī)定，如中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于1993年申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票企業(yè)產(chǎn)業(yè)政策問(wèn)題的通知》明確規(guī)定，鼓勵(lì)能源、交通、通訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，暫不受理金融企業(yè)，控制房地產(chǎn)企業(yè)，商業(yè)企業(yè)則各省不能超過(guò)一家；1994年l0月了《上市公司辦理配股申請(qǐng)和信息披露的暫行規(guī)定》，文件除對(duì)配股時(shí)限、數(shù)量等加以限定外，還強(qiáng)調(diào)配股募集資金的用途必須符合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策；國(guó)家計(jì)委2002年1月《“十五”期間加快發(fā)展服務(wù)業(yè)若干政策措施的意見(jiàn)》，提出鼓勵(lì)符合條件的服務(wù)業(yè)企業(yè)進(jìn)人資本市場(chǎng)融資；國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、科技部和國(guó)家稅務(wù)局2002年7月聯(lián)合《國(guó)家產(chǎn)業(yè)技術(shù)政策》，支持高新技術(shù)企業(yè)在證券市場(chǎng)融資；國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)土資源部、商務(wù)部、環(huán)保總局和銀監(jiān)會(huì)2003年12月關(guān)于制止鋼鐵、水泥、電解鋁行業(yè)盲目投資的若干意見(jiàn)，《意見(jiàn)》特別指出證監(jiān)會(huì)不能核準(zhǔn)含有此類項(xiàng)目公司的首次公開(kāi)發(fā)行和再融資的申請(qǐng)；2004年1月國(guó)務(wù)院簽發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，認(rèn)為資本市場(chǎng)發(fā)展有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略性重組。中國(guó)股市中這種特有的上市機(jī)制以及各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策的制定和實(shí)施，使股市的資本配置朝著既定的地區(qū)和產(chǎn)業(yè)傾斜。
另外，西方主要工業(yè)化國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史也表明，股票市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程往往就是其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化的演進(jìn)過(guò)程。比如在1870年至1920年間，西方主要工業(yè)化國(guó)家(如美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó))的股票市場(chǎng)處于發(fā)展初期階段，其金融資產(chǎn)證券率僅為12％，國(guó)民生產(chǎn)總值證券率僅為8％，與此相適應(yīng)，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)則表現(xiàn)為農(nóng)業(yè)國(guó)向工業(yè)國(guó)過(guò)渡時(shí)期的特征——第一產(chǎn)業(yè)的就業(yè)比重高達(dá)50％以上，第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重僅占25％以上，第三產(chǎn)業(yè)極不發(fā)達(dá)；到二十世紀(jì)九十年代，上述國(guó)家的股票市場(chǎng)已經(jīng)高度發(fā)達(dá)，這些國(guó)家的金融資產(chǎn)證券率已經(jīng)高達(dá)50％以上，國(guó)民生產(chǎn)總值證券率也達(dá)到了較高水平，比如美國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)總值證券率高達(dá)l13％，與此同時(shí)，這些國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也達(dá)到了后工業(yè)化的水平——無(wú)論從就業(yè)比重還是從產(chǎn)值比重來(lái)看，第一產(chǎn)業(yè)迅速下降，第二產(chǎn)業(yè)略有上升，第三產(chǎn)業(yè)后來(lái)居上躍居首位。
綜上所述，無(wú)論是我國(guó)特有的上市機(jī)制，還是西方國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)都表明，股市融資具有促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用，但是通過(guò)對(duì)我國(guó)股市目前的發(fā)展?fàn)顩r和前人的研究成果進(jìn)行分析，我們不得不提出一個(gè)疑問(wèn)：我國(guó)股市融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的這促進(jìn)作用是否實(shí)際存在?為了解答這個(gè)問(wèn)題，本文根據(jù)我國(guó)股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用資金流量法和協(xié)整理論，對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，最后對(duì)理論上應(yīng)該而實(shí)際上沒(méi)有起到促進(jìn)作用的原因進(jìn)行了深入探討。
二文獻(xiàn)綜述
關(guān)于股票市場(chǎng)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)關(guān)系的研究，最早可以追溯到以Levine和Allen等人為代表的新金融發(fā)展理論，但是它只是將資本市場(chǎng)納入研究體系，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究則始終停留在宏觀數(shù)據(jù)層面，尚沒(méi)有導(dǎo)人產(chǎn)業(yè)和企業(yè)層面。Rajan和Zingales(1998)在Levine等人的研究基礎(chǔ)上，將金融發(fā)展理論的研究范圍深入到金融與行業(yè)增長(zhǎng)率的層面，并通過(guò)41個(gè)國(guó)家、36個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)，從一個(gè)國(guó)家內(nèi)不同行業(yè)對(duì)外源融資的依賴程度考察了金融與行業(yè)成長(zhǎng)率的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)的發(fā)揮降低了外源融資的成本，從而把企業(yè)從內(nèi)源融資的束縛中解放出來(lái)。ThorstenBeck和Levine(2002)在Rajah和Zingales的方法基礎(chǔ)上，首先運(yùn)用跨行業(yè)、跨國(guó)家的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)的相關(guān)性，針對(duì)銀行主導(dǎo)和資本市場(chǎng)主導(dǎo)兩種金融體系，檢驗(yàn)嚴(yán)重依賴外部融資的產(chǎn)業(yè)在哪種體系中增長(zhǎng)更快，主要評(píng)價(jià)金融機(jī)構(gòu)是否促進(jìn)資本流向了外部融資依賴性強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)。Fisman和Love(2003)引人了行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)概念，并認(rèn)為導(dǎo)致金融發(fā)展效應(yīng)差異的因素與其說(shuō)是行業(yè)外部融資依賴度，不如說(shuō)是行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。他們的實(shí)證過(guò)程表明，在單獨(dú)引入金融發(fā)展與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的乘積項(xiàng)或單獨(dú)引入金融發(fā)展與外部融資依賴度的乘積項(xiàng)時(shí)，其系數(shù)都是顯著的。JefreyWurgler(2000)提出了一個(gè)新方法：以資本形成對(duì)于盈利能力的敏感性(即彈性)來(lái)衡量資本配置效率，并運(yùn)用包括28個(gè)制造業(yè)部門(mén)、跨時(shí)33年的面板數(shù)據(jù)，對(duì)65個(gè)國(guó)家進(jìn)行了實(shí)證分析和比較研究。
與國(guó)外利用多個(gè)國(guó)家宏觀數(shù)據(jù)研究不同，國(guó)內(nèi)研究主要集中在理論研究和以國(guó)內(nèi)中觀數(shù)據(jù)為主的實(shí)證研究，研究結(jié)論充滿爭(zhēng)議。歸納起來(lái)，關(guān)于股票市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)系有兩種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股市融資有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，如朱建民和馮登艷(2000)、王軍和王忠(2002)、王蘭軍(2003)、楊德勇和董左卉子(2007)；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)弱相關(guān)或不相關(guān)。殷醒民(1997)通過(guò)對(duì)1996年上海證券交易所上市公司股票的制造業(yè)結(jié)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn)上市公司通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行股票來(lái)募集資金的實(shí)際效果是加劇了制造業(yè)資金的分散化，并且認(rèn)為股票市場(chǎng)與國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策基本上沒(méi)有聯(lián)系，蔡紅艷和閻慶民(2004)度量了行業(yè)成長(zhǎng)性，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中各行業(yè)成長(zhǎng)性的此消彼長(zhǎng)并未在資本市場(chǎng)中得到體現(xiàn)。
上述研究多以理論研究為主，實(shí)證方面的研究主要采取了兩種方法。一種是以徐炳勝(2006)為代表的多元統(tǒng)計(jì)方法，他主要通過(guò)我國(guó)資本市場(chǎng)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析。另一種方法是基于JeffreyWurgler(2000)的資本配置效率模型，這個(gè)模型的出發(fā)點(diǎn)是以市場(chǎng)作為配置主體，而且該模型因?yàn)槿狈碚撘罁?jù)、關(guān)鍵變量的內(nèi)涵無(wú)法做嚴(yán)格界定，而遭到研究者們的質(zhì)疑?；诖?，本文將根據(jù)1994—2005年我國(guó)股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用資金流量法和協(xié)整理論，從股市融資規(guī)模效應(yīng)視角，對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。
三股市融資對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的實(shí)證分析
(一)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明
股市融資指標(biāo)：為了克服異方差和誤差項(xiàng)序列相關(guān)，本文采用股票市場(chǎng)各年度籌資額分別與當(dāng)年國(guó)民生產(chǎn)總值的比重進(jìn)行衡量。即：股票融資率SR=股票融資額／GDP。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)指標(biāo)：衡量一國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的程度，可以通過(guò)計(jì)算和比較不同年代第二產(chǎn)業(yè)增加值／GDP、第三產(chǎn)業(yè)增加值／GDP、(第二產(chǎn)業(yè)增加值+第三產(chǎn)業(yè)增加值)／GDP等指標(biāo)來(lái)衡量。本文選取當(dāng)年第二、三產(chǎn)業(yè)增加值的和與當(dāng)年國(guó)民生產(chǎn)總值之比進(jìn)行衡量。即：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率IR=(第二產(chǎn)業(yè)增加值+第三產(chǎn)業(yè)增加值)／GDP。
產(chǎn)業(yè)績(jī)效指標(biāo)：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論中的“黑箱理論”即“投入——產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)——產(chǎn)出”，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在這里實(shí)質(zhì)是承擔(dān)一種產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換器作用，而關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)問(wèn)題研究的核心，同樣是如何促進(jìn)高效率(績(jī)效好)行業(yè)比重的提高和低效率(績(jī)效差)行業(yè)比重的下降，從而通過(guò)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整體績(jī)效的提高。而產(chǎn)業(yè)績(jī)效定義是基于企業(yè)集合體的角度，因此，本文選擇產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率來(lái)評(píng)價(jià)，但是由于上市公司多數(shù)為各地區(qū)的骨干企業(yè)或者高新技術(shù)企業(yè)，因此在稅收政策方面往往較非上市公司具有明顯的優(yōu)惠優(yōu)勢(shì)，所以以稅前凈資產(chǎn)利潤(rùn)率IP來(lái)評(píng)價(jià)，即：產(chǎn)業(yè)績(jī)效指標(biāo)IP=(稅前利潤(rùn)總額／凈資產(chǎn)X100)?？紤]到數(shù)據(jù)的完整性，樣本期間選取1991—2005年。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局歷年統(tǒng)計(jì)年鑒和CCER數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)。
(二)序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)
在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，多數(shù)時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的，這些序列的矩隨時(shí)間而變化，然而某些非平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的某種線性組合卻可能不隨時(shí)間變化，表現(xiàn)出平穩(wěn)性。20世紀(jì)80年代初Engle與Granger提出的協(xié)整理論就是解決非平穩(wěn)時(shí)間序列之間協(xié)整關(guān)系的有效方法。但是協(xié)整理論并不是對(duì)所有非平穩(wěn)數(shù)據(jù)都能處理，它所解決的是某些單整序列的關(guān)系問(wèn)題。根據(jù)E—G兩步發(fā)，為防止偽回歸產(chǎn)生，在進(jìn)行協(xié)整分析前，必須檢驗(yàn)序列平穩(wěn)性，即序列單整性檢驗(yàn)。單整性是指，如果一個(gè)序列經(jīng)過(guò)n階差分后才能平穩(wěn)，則稱此序列為n階單整，記為I(n)。同階單整序列的某種線性組合如果是平穩(wěn)的，稱之為協(xié)整。常用的檢驗(yàn)方法是ADF法和PP法，本文使用ADF法，采用Eviews5．0計(jì)量軟件進(jìn)行實(shí)證分析。
首先，作變量SR、GR、IP時(shí)序圖(見(jiàn)圖1)，初步判斷序列平穩(wěn)性，識(shí)別變量截距、趨勢(shì)特征。從圖1可以看出，各變量可能不平衡，且都有截距項(xiàng)。
然后，采用ADF方法對(duì)各變量進(jìn)行單整檢驗(yàn)，得到的結(jié)果見(jiàn)表3。從表3可以看出，GR、SR、IP的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值大于臨界值，說(shuō)明它們是非平穩(wěn)序列。而它們的差分序列AGR和ASR以95％的置信度通過(guò)檢驗(yàn)，AIP以90％的置信度通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明AGR、ASR、AIP為平穩(wěn)序列。顯然，可以判定GR、SR、IP各變量都是一階單整的，即I(1)序列。
(三)資本市場(chǎng)融資規(guī)模與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化關(guān)系的協(xié)整檢驗(yàn)根據(jù)上述單整檢驗(yàn)結(jié)果，SR、GR和IP這些時(shí)間序列雖然自身非平穩(wěn)，但其某種線形組合卻可能平穩(wěn)。如果存在平穩(wěn)的線形組合，這個(gè)線形組合則反映了變量之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的比例關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率GR、產(chǎn)業(yè)績(jī)效指標(biāo)IP為被解釋變量，資本市場(chǎng)融資率sR為解釋變量，建立計(jì)量模型：，其中1、為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，表示GR、IP中sR無(wú)法解釋的其他因素，對(duì)GR和sR、IP和sR分別進(jìn)行回歸，得到模型(1)和模型(2)：
從回歸結(jié)果看，模型1的截距項(xiàng)和系數(shù)顯著，R=0．560618，調(diào)整的R=0．516680，F(xiàn)值=12．75923，P值=0．005079；模型2的截距項(xiàng)顯著，而系數(shù)不顯著，其R=0．246154，調(diào)整的R=0．151923，F(xiàn)值=2．612246，P值=0．144704。為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中GR和sR是否協(xié)整，必須進(jìn)一步對(duì)模型的殘差平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。提取模型1殘差，記為e，對(duì)其進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表3。殘差e以95％的置信度通過(guò)檢驗(yàn)，是平穩(wěn)的。說(shuō)明GR和SR是協(xié)整的，股票市場(chǎng)融資率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，股票市場(chǎng)融資率每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率降低5．523358個(gè)百分點(diǎn)，可見(jiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)不但沒(méi)有起到推動(dòng)作用，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
為了進(jìn)一步確定股票市場(chǎng)融資率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的長(zhǎng)期均衡和短期影響的關(guān)系，建立誤差修正模型(ECM)，誤差修正模型基本形式是由Davison、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出的，該模型能解釋因變量的短期波動(dòng)是如何被決定的，一方面，它受到自變量短期波動(dòng)的影響，另一方面取決于誤差修正項(xiàng)(ecm)，即回歸模型1的殘差序列e。將ecm滯后一階，建立誤差修正模型如下：
上述修正誤差模型中ecm(一1)系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明在短期內(nèi)或因?yàn)檎咭蛩赜绊?，或其他隨機(jī)干擾影響，導(dǎo)致股票市場(chǎng)融資率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化可能偏離均衡值，但這種偏離是暫時(shí)的，隨著時(shí)間的推移這種偏離將因誤差的修正回到均衡狀態(tài)。
四結(jié)論
