緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇投資研究論文，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！

篇1

【論文摘要】文章就近年來散戶投資股票所犯的習(xí)慣性錯(cuò)誤進(jìn)行梳理分析，根據(jù)自己的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)總結(jié)出散戶朋友十種典型錯(cuò)誤，為散戶朋友們今后的投資提供一些參考。

近些年來，“炒股”成了我們生活的重要話題。從2007年10月開始，A股市場(chǎng)一路下行，累計(jì)跌幅已超過60%。在日常的股票投資活動(dòng)中，筆者發(fā)現(xiàn)多數(shù)散戶投資者多多少少都會(huì)犯一些這樣那樣的錯(cuò)誤，導(dǎo)致投資損失。在散戶投資的眾多誤區(qū)中，筆者根據(jù)自己的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)總結(jié)出散戶朋友的十種典型錯(cuò)誤，為散戶朋友們今后的投資提供一些參考。

一、買入價(jià)本位思想

即無論何時(shí)、何種市況，都是以自己的買入價(jià)作為賣出或是繼續(xù)持有的標(biāo)準(zhǔn)。散戶朋友們這一錯(cuò)誤具體表現(xiàn)為缺乏行之有效的“止贏止損”方法和原則。小賺不跑，小虧不出，大虧認(rèn)賠，虧了不忍心割肉,放手讓虧損持續(xù)擴(kuò)大，這是很多散戶投資者容易犯的錯(cuò)誤。今年以來，A股市場(chǎng)的大幅下跌，有的投資者甚至自作聰明，為攤薄成本向下買入攤平，結(jié)果越套越深?！皶?huì)買的是徒弟，會(huì)賣的是師傅，會(huì)割肉的是爺爺”是投資高手總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)。割肉一方面是為了保存資金實(shí)力，另一方面就是提高資金的使用效率，是綜合考慮了資金的時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本的。“買入價(jià)本位思想”是散戶朋友投資理念狹隘的體現(xiàn)，也是散戶投資者易犯的常見錯(cuò)誤。

二、持股過于分散或集中

投資過于分散，表面上看起來可以分散風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)于一般的散戶來說，其實(shí)是一種極其分散精力的行為和一種缺乏信心的表現(xiàn)。我有一位朋友只有7萬塊錢，持有10只股票。這位朋友以為分散持股可以東方不亮西方亮，殊不知一匹再大的黑馬有再大的力氣，也拉不動(dòng)裝著9頭瘸驢的車。投資過于集中，只買一只，違背了把“雞蛋放在同一籃子”一損俱損的教訓(xùn)。喬治.索羅斯說的好：“承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)無可指責(zé)，但同時(shí)記住千萬不能孤注一擲!”根據(jù)筆者的經(jīng)驗(yàn)，持股適度按股票行業(yè)和地域分配比較好，3-6只股票適宜，持倉要講究立體性，投資和投機(jī)結(jié)合，短線和中長(zhǎng)線結(jié)合。

三、依據(jù)所謂專家、朋友、小道消息或者是媒體的建議作為買賣的標(biāo)準(zhǔn)

在股票市場(chǎng)，我的經(jīng)驗(yàn)是不要輕易相信股評(píng)專家等人的結(jié)論，他們的話只能參考。他們說的漲、跌和你所理解的漲跌不同。大多數(shù)情況下一般股民理解的都是短期行為，而證券研究報(bào)告說的卻是中長(zhǎng)期。缺乏主見和自己的投資標(biāo)準(zhǔn)，人云亦云，沒有正確判斷風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)的能力，只能讓自己永遠(yuǎn)停留在業(yè)余水平。沃倫.巴菲特說：“風(fēng)險(xiǎn)來自你不知道自己正在干什么”，正確的做法應(yīng)如江恩所說：“順應(yīng)趨勢(shì)，花全部的時(shí)間研究市場(chǎng)的正確趨勢(shì)，如果保持一致，利潤(rùn)就會(huì)滾滾而來!”成為股市贏家需要建立自己正確的投資哲學(xué)與方法，不能有不勞而獲的思想。不要把“中國是政策市”等作為不學(xué)無術(shù)的借口，炒股實(shí)戰(zhàn)技巧需要反復(fù)總結(jié)和摸索，不斷地深入學(xué)習(xí)和領(lǐng)悟，才能為炒股贏利奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

四、買賣時(shí)只喜歡限價(jià)交易，而不會(huì)利用非現(xiàn)價(jià)（市價(jià)）交易

有的散戶往往會(huì)因?yàn)橐?、兩分錢的便宜而因此誤了最佳進(jìn)入時(shí)機(jī)，這是典型的“揀芝麻丟西瓜”、“占小便宜吃大虧”的失敗投資者。短線投資高手利用信息炒作波段，看準(zhǔn)時(shí)機(jī)，利用市價(jià)果斷成交，快進(jìn)快出，往往受益匪淺。當(dāng)然資歷尚淺的散戶投資朋友是不能理解其中的奧妙的。

五、不敢買正在創(chuàng)新高的股票或板塊，而喜歡買處于長(zhǎng)期下跌趨勢(shì)的股票

比如2007年6-10月，有色、煤炭、鋼鐵等資源型股票天天新高，但很多散戶朋友在此類股票面前望而卻步。以筆者周邊的股票投資者為例，90%的人不會(huì)也不敢買那些正在創(chuàng)新高的股票，缺乏賺大錢的氣魄和思想。美國人威廉.歐奈爾說：“主流類中的股票，常能漲得驚天動(dòng)地，但其他平庸個(gè)股，連一絲漣漪都不會(huì)起！”這類投資者不敢買入高價(jià)股，只喜歡買便宜股，他們不知道高價(jià)有高價(jià)的理由和“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的道理。

六、急功近到，不愿長(zhǎng)期持有

筆者身邊很多散戶朋友買賣股票就是典型的T+1，今天買明天賣，追漲殺跌，總想在最短的時(shí)間內(nèi)，不費(fèi)力氣賺大錢。這種急功近利的思想，普遍存在于大多數(shù)的散戶投資者思維當(dāng)中。忍耐是一種等待，是莊家醞釀?dòng)囊环N高超手段。很多好股票就是忍出來或捂出來的，對(duì)那些優(yōu)質(zhì)、成長(zhǎng)性好和壟斷行業(yè)的股票可以有長(zhǎng)期投資的思想。萬科董事長(zhǎng)王石有個(gè)朋友叫劉元生，從萬科創(chuàng)業(yè)起即買入其原始股持有到現(xiàn)在，400萬元變?yōu)?.32億元股票。巴菲特的一生中重倉過13只股票，7只股票賺了270億美金。巴菲特最驕人的業(yè)績(jī)是持有《華盛頓郵報(bào)》股票30年，股票價(jià)值增長(zhǎng)128倍。

七、難以克服貪婪之心和不冷靜的心態(tài)

很多股民朋友將人性的貪婪這一缺點(diǎn)在投資股票時(shí)進(jìn)一步放大，表現(xiàn)得淋漓盡致。典型的是自己的賬戶資金升值已達(dá)20%、50%或更多，但還是不死心，不平倉，掙多了還想再掙更多。跌了甚至到深套以后，從恐懼、謾罵、后悔到連死了的心都有。比如經(jīng)歷2007年5月30日的風(fēng)暴之后，筆者周邊的很多散戶朋友的市值大幅縮水，更別說今年以來的大跌，散戶朋友跌的面目全非，中間永遠(yuǎn)不止損。但到現(xiàn)在上證指數(shù)2300點(diǎn)，周邊散戶在恐懼中拋售所有股票，把股票賣在地板價(jià)上。反復(fù)的追漲殺跌，陷入無休止的惡性循環(huán)，最終心灰意冷，以大幅的虧損離場(chǎng)而去。股民朋友炒股投資,就一定要克服人性貪婪和不冷靜的心態(tài)這兩個(gè)缺點(diǎn)。

八、不擅長(zhǎng)學(xué)習(xí)和做功課

很多散戶朋友喜歡把小道消息和電視上的股評(píng)當(dāng)飯吃，不擅長(zhǎng)學(xué)習(xí)是散戶朋友投資股票的大敵。“股票是經(jīng)濟(jì)的睛雨表”，制約股票的漲跌因素相當(dāng)復(fù)雜，股票供求、通貨膨脹率、國內(nèi)外的政治、軍事、經(jīng)濟(jì)、自然等因素的變化，都會(huì)直接影響股票的升降。這要求散戶投資者要兢兢業(yè)業(yè)，勤勤懇懇，認(rèn)真學(xué)習(xí)，不斷進(jìn)步，做好功課。投資總有失誤甚至犯錯(cuò)誤的時(shí)候，重要的是我們應(yīng)該懂得怎樣在失敗當(dāng)中吸取教訓(xùn)，更重要的是不要讓同樣的錯(cuò)誤多次發(fā)生?！俺晒Φ姆椒ㄔ谟诎l(fā)現(xiàn)和改正自己的問題，把自己的弱點(diǎn)變成長(zhǎng)處”。投資的成功是建立在已有的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上的。美國投資大師杰姆.羅杰斯說：“決定命運(yùn)的不是股票市場(chǎng)，也不是上市公司本身，而是投資者本人的學(xué)習(xí)、經(jīng)驗(yàn)和判斷”。

九、對(duì)股市缺乏基本的判斷和信念

如很多朋友毫無道理的篤信大盤暴跌時(shí)，政府一定會(huì)出面救市；奧運(yùn)會(huì)前股票一定漲；市盈率低的股票就是好股票；ST股票絕對(duì)不能買等等。把這些無稽之談當(dāng)成投資寶典，其實(shí)是誤入歧途而毀己不倦。股票的投資經(jīng)驗(yàn)需要時(shí)間積累和總結(jié)，或者前輩們反復(fù)總結(jié)出來的精華散戶朋友可以借鑒和參考（僅此而已），如買進(jìn)有信心、持股要耐心、賣股靠決心；短線炒消息，中線炒題材，長(zhǎng)線炒業(yè)績(jī)；買股要慢，賣股要快，持股要穩(wěn)。不要在大漲后追高買進(jìn)，不要在大跌后低位殺出；不要在利好公布后買進(jìn)，不要在利空公布后賣出，不要買進(jìn)有明顯缺陷的股票等等，這些都是股民高手朋友們結(jié)合中國股市特點(diǎn)總結(jié)出來的精華，散戶朋友當(dāng)可以學(xué)習(xí)和引以為鑒。

十、心態(tài)不正，不夠平常心

賺了嫌少，后悔自己沒有在股市高點(diǎn)獲利了結(jié)；虧了悶悶不樂，不敢坦然面對(duì)和接受自己的錯(cuò)誤和失敗。在股市投資，這些朋友是以健康受損和心靈受折磨為代價(jià)來投資的。不論盈虧，“知足者常樂，而貪婪者常悲”。炒股要有平常心，要有純凈的境界，證監(jiān)會(huì)尚主席說的好，炒股要三閑：閑錢、閑時(shí)間和閑心態(tài)，這是散戶投資者投資股票的一個(gè)真理。

在股票投資的誤區(qū)中，以上十點(diǎn)是散戶最容易犯的錯(cuò)誤。當(dāng)然，仁者見仁，智者見智。但對(duì)于想靠炒股致富的散戶朋友來說，如果不注意克服以上十種錯(cuò)誤，則對(duì)炒股非常不利。實(shí)際上，我們要通過炒股發(fā)現(xiàn)自己的人性缺點(diǎn)，然后逐一克服，不斷提升自己的素養(yǎng)，這樣我們的炒股水平和生活質(zhì)量才會(huì)大大提高，財(cái)源就會(huì)滾滾而來。

篇2

完整的貨幣市場(chǎng)必須具備以下條件：一是要有豐富的貨幣市場(chǎng)工具可供交易；二是價(jià)格應(yīng)是開放的，即利率是市場(chǎng)化與自由的；三是有不同類型的眾多市場(chǎng)參入者；四是要有優(yōu)化的結(jié)構(gòu)和層次。目前我國交易的品種為中國人民銀行批準(zhǔn)交易的國債、中央銀行融資債券、政策性銀行金融債券和高信用等級(jí)的中央企業(yè)債券等債券，兌現(xiàn)基本不成問題。在國債回購市場(chǎng)中盡管目前不盡規(guī)范，證交所系統(tǒng)和銀行系統(tǒng)不能聯(lián)網(wǎng)，容量小，效率不高，但這些問題應(yīng)會(huì)很快克服。資金拆借的期限一般較短（大部分是在一個(gè)月以內(nèi)），拆借的雙方大都為金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)必須經(jīng)過嚴(yán)格的資格審查，信譽(yù)良好，拆借市場(chǎng)采取抵押的方式，增強(qiáng)了資金償還安全性，拆借的額度一般較大，比較適合保險(xiǎn)資金的運(yùn)作，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不大。在國債買賣中，保險(xiǎn)公司平均收益率維持在5％左右，對(duì)貨幣市場(chǎng)的介入目前應(yīng)主要限定于國債和重點(diǎn)中央企業(yè)債券，對(duì)一般的債券和商業(yè)票據(jù)應(yīng)暫不介入，條件成熟后逐步全面介入貨幣市場(chǎng)。

資本市場(chǎng)

自1992年以來我國證券市場(chǎng)建設(shè)成效顯著，市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)工具和市場(chǎng)質(zhì)量實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。1998年，我國股市市價(jià)總值、流通市場(chǎng)值與GDP比率分別達(dá)24．52％和7．22％，因此保險(xiǎn)資金介入證券市場(chǎng)，是歷史的必然和現(xiàn)實(shí)的選擇。

1、直接投資股票或基金市場(chǎng)

（1）充當(dāng)戰(zhàn)略投資者或機(jī)構(gòu)投資者參入新股的認(rèn)購

以目前的情況而論，歷來新股的收益率一直保持在較高的水平上。相對(duì)定期存款要高出許多。以1998年為例，平均年收益率在15％左右，而且基本不受股市波動(dòng)影響，2000年的收益更高，最底的高達(dá)30％，高的超過200%，充當(dāng)戰(zhàn)略投資者或機(jī)構(gòu)投資者參與新股配售，在短期內(nèi)是保險(xiǎn)資金運(yùn)用的良好選擇。當(dāng)然，隨著新股發(fā)行方式的改革和申購資金的不斷增多，以及新股發(fā)行的市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷加快，收益率也處于逐年下降的趨勢(shì)。

（2）直接介入二級(jí)市場(chǎng)買賣

保險(xiǎn)公司參入股市的自營業(yè)務(wù)是必然趨勢(shì)。保險(xiǎn)公司并非沒有股市投資人才，而且這種人才也不難獲得，保險(xiǎn)公司在國債市場(chǎng)上的良好表現(xiàn)就是明證，2000年上半年保險(xiǎn)公司在證券投資基金上波段式操作，贏利率達(dá)到10．52％也是一個(gè)證明，根本的問題在于要不斷搞好保險(xiǎn)公司的法人治理結(jié)構(gòu)和保險(xiǎn)市場(chǎng)的良好競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，同時(shí)使用不同的金屬機(jī)構(gòu)在政策上處于同一起跑線上，發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢(shì)，充分利用市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。決定專業(yè)化分工與合作模式。當(dāng)然，在投資的前期階段，可借助證券公司的投資咨詢力量，利用證券公司的專業(yè)優(yōu)勢(shì)。

2、通過證券公司投資股票市場(chǎng)

入股證券公司或委托證券公司投資，目前收益較高。如證券市場(chǎng)上的超級(jí)機(jī)構(gòu)申銀萬國證券公司、華夏證券公司、國泰證券公司、南方證券公司，1997年的凈利潤(rùn)／所有者權(quán)益（％）分別為38、16．2、22.6、15.7；國信證券、大鵬證券的盈利能力也很強(qiáng)，均在1999年上半年火爆的股市中完成了全年的任務(wù)，而且1999年國信證券的人均利潤(rùn)高達(dá)240多萬元，凈資產(chǎn)利潤(rùn)率超過35％，在短期內(nèi)委托信譽(yù)良好的大型綜合性券商進(jìn)行資金運(yùn)用為一個(gè)良好的選擇。

3、發(fā)起設(shè)立保險(xiǎn)基金或通過證券投資股票市場(chǎng)

（1）通過證券投資基金

保險(xiǎn)資金通過購買證券投資基金的方式間接入市是一種較為可行的方式，因?yàn)樽C券投資基金的經(jīng)營水平和分紅水平目前基本令人滿意，同時(shí)因?yàn)樗鼈償?shù)量多、規(guī)模大，便于保險(xiǎn)資金運(yùn)用，基本可以作為保險(xiǎn)資金的選擇之一。目前由于限定保險(xiǎn)公司僅能投資與證券投資基金間接入市，才導(dǎo)致了在龐大的保險(xiǎn)資產(chǎn)由于受持有每一基金不能超過10％的限制才對(duì)每個(gè)基金均有大量投入的怪現(xiàn)象發(fā)生，同時(shí)由于證券投資基金少，大的保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用額度使得它不得不超過持有10%以上的單一證券投資基金。

（2）通過開放式基金進(jìn)入股市

開放式基金的最大優(yōu)點(diǎn)是避免了投機(jī)炒作，管理更為公開，更能保護(hù)投資者的利益，為投資者真正分享專家的理財(cái)業(yè)績(jī)提供了較好的條件，具有優(yōu)勝劣汰和良好的市場(chǎng)約束的特點(diǎn)，透明度高，流動(dòng)性好，是國際投資基金的主流品種，是市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的產(chǎn)物和選擇，也是我國投資基金業(yè)發(fā)展的方向。（3）通過保險(xiǎn)投資基金

根據(jù)不同保險(xiǎn)資金的特點(diǎn)，由壽險(xiǎn)公司發(fā)起設(shè)立的保險(xiǎn)基金的存續(xù)時(shí)間應(yīng)相對(duì)長(zhǎng)一些，而由產(chǎn)險(xiǎn)公司發(fā)起設(shè)立的存續(xù)時(shí)間相對(duì)短一些。由于我國保險(xiǎn)業(yè)處于快速發(fā)展時(shí)期，保險(xiǎn)資金數(shù)量也在迅速增長(zhǎng)，因此保險(xiǎn)基金的形式可以更多地采取開放式基金的形式，而開放式私募和公私結(jié)合的募集方式為主要的途徑，便于保險(xiǎn)公司套現(xiàn)。

保險(xiǎn)資金運(yùn)用的發(fā)展

1、投資監(jiān)管應(yīng)從投資方式控制轉(zhuǎn)為比例控制，實(shí)現(xiàn)投資的多元化。

日本的投資方式有：有價(jià)證券投資、不動(dòng)產(chǎn)投資、銀行存款、短期資金交易及各種形式的抵押貸款，并規(guī)定各種投資比例。我國保險(xiǎn)投資方式的單一極大的限制了資金運(yùn)用的有效性，而投資方式的靈活多樣能為保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展提供廣闊的空間，不同保險(xiǎn)公司可以根據(jù)自身的特點(diǎn)選擇合適自身的投資方式，保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以利用明確的資金比例引導(dǎo)保險(xiǎn)資金的投資方向，確保保險(xiǎn)投資的穩(wěn)定性，防止過度投機(jī)，保證保險(xiǎn)公司在兼顧安全性的同時(shí)獲得較好的收益。

具體說，應(yīng)在放寬投資渠道的同時(shí)，對(duì)壽險(xiǎn)資金運(yùn)用實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理，通過各種規(guī)定限制保險(xiǎn)投資品種的比例，達(dá)到資產(chǎn)和負(fù)債在種類和時(shí)間上的合理搭配。這一投資比例的大小可隨投資環(huán)境的完善而逐步擴(kuò)大，在投資環(huán)境尚未完善時(shí)，投資比例應(yīng)控制在較小的范圍內(nèi)，其后逐步擴(kuò)大。

2、逐步放寬投資政策，允許國內(nèi)保險(xiǎn)公司選擇海外較為成熟的資本市場(chǎng)進(jìn)行投資。

針對(duì)我國資本市場(chǎng)還不完善，投機(jī)盛行，風(fēng)險(xiǎn)較大的狀況，可以為保險(xiǎn)公司提供必要的政策，規(guī)定一個(gè)最高比例，允許其在海外投資。國外比較成熟的資本市場(chǎng)，大多具有良好的組織設(shè)施和完善的投資環(huán)境，電子化程度高，法律制度較為健全，是良好的二級(jí)流通市場(chǎng)，投資收益率與國內(nèi)相比較高，能夠保證保險(xiǎn)資金增殖。這樣做既能增加國內(nèi)保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)能力，進(jìn)一步擴(kuò)大投資組合，降低風(fēng)險(xiǎn)程度，而且還能為國家創(chuàng)匯，為增加外匯儲(chǔ)備做一點(diǎn)貢獻(xiàn)。

3、結(jié)合現(xiàn)階段國情，進(jìn)行基本設(shè)施投資。

我國目前國內(nèi)需求不足，消費(fèi)不旺，就業(yè)壓力大，加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力度是政府?dāng)U大內(nèi)需，刺激消費(fèi)，增加就業(yè)的一項(xiàng)重要舉措。尤其在當(dāng)前西部大開發(fā)的條件下，此舉更具有現(xiàn)實(shí)意義?？梢钥紤]靠發(fā)行政府債券或金融債券，由保險(xiǎn)公司定向購買，將保險(xiǎn)資金投資于基本設(shè)施建設(shè)。保險(xiǎn)資金作為一種長(zhǎng)期性資金，需要一種收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)小的長(zhǎng)期投資渠道，基礎(chǔ)設(shè)施投資由于具有資金需求大、占用時(shí)間長(zhǎng)、收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)小的特點(diǎn)，能夠滿足保險(xiǎn)投資的需要，特別是在當(dāng)前國家加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力度、迫切需要尋找資金來源的時(shí)期，有效地利用保險(xiǎn)資金，既可以解決國家基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金缺口，又可以提高保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用效益，促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。

篇3

關(guān)鍵詞：投資戰(zhàn)略；投資形成戰(zhàn)略；空間投資戰(zhàn)略；產(chǎn)業(yè)投資戰(zhàn)略

作者簡(jiǎn)介：黃磊，山東財(cái)政學(xué)院金融系主任，教授（濟(jì)南250014）。

一、關(guān)于投資形成戰(zhàn)略

面對(duì)新世紀(jì)的發(fā)展要求，培育和不斷壯大投資形成能力無疑具有突出的意義。在未來的投資戰(zhàn)略設(shè)計(jì)中，促進(jìn)投資高水平形成是不可回避且必須著力解決的焦點(diǎn)問題之一。這方面，我們認(rèn)為必須妥善解決以下兩大問題。

（一）投資形成總水平的合理確定

投資形成總水平的適度化取決于對(duì)這樣幾個(gè)因素的準(zhǔn)確測(cè)度：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與社會(huì)發(fā)展的客觀需要；全社會(huì)潛在投資資源的存量；社會(huì)對(duì)潛在投資存量的實(shí)際動(dòng)員能力。由于我國今后相當(dāng)長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期仍將處于經(jīng)濟(jì)加速起飛階段，增長(zhǎng)與發(fā)展過程中的投資擴(kuò)張幾乎不存在動(dòng)力抑制，即投資的客觀需要基本上可以認(rèn)為是無限制的，因而合理確定投資形成的總水平，關(guān)鍵是把握住投資形成的條件和能力，即主要應(yīng)建立在對(duì)后兩個(gè)因素準(zhǔn)確分析的基礎(chǔ)上。

一般地說，要確定潛在投資資源總量的邊界受哪些基本方面的制約并不困難，它大致等于國民收入中剔除消費(fèi)等其他必要的非積累性分配內(nèi)容后的余額、可運(yùn)用的折舊基金數(shù)量、由消費(fèi)延遲及沉淀后直接或間接向投資轉(zhuǎn)化的數(shù)額，以及可從國外流入的投資之和。然而，如果缺少審慎和系統(tǒng)的測(cè)算依據(jù)，仍不可能找到潛在投資數(shù)量的準(zhǔn)確界限。例如，確定投資從國民收入中可分離出來的數(shù)量，需要從動(dòng)態(tài)的角度考慮投資與消費(fèi)比例關(guān)系隨經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展階段的適度處理問題；確定折舊中的投資潛在形成量，既涉及到折舊存量的充分動(dòng)用、逐期補(bǔ)償保障問題，又涉及到對(duì)資本折舊加速趨勢(shì)的準(zhǔn)確把握問題；確定消費(fèi)向投資轉(zhuǎn)化的數(shù)量水平，則要考慮消費(fèi)基金總規(guī)模、分配結(jié)構(gòu)、邊際消費(fèi)傾向、儲(chǔ)蓄動(dòng)因與結(jié)構(gòu)及其他各種實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的制約因素；而從境外形成投資，則需要對(duì)投資環(huán)境發(fā)展動(dòng)態(tài)及對(duì)國外游資的變動(dòng)狀況進(jìn)行準(zhǔn)確分析。

潛在的社會(huì)投資資源量并不等于實(shí)際的投資形成量，很簡(jiǎn)單，社會(huì)對(duì)這一潛在存量的實(shí)際動(dòng)員由于受各種條件的限制，不可能是十分充分的。因此，在制定投資形成戰(zhàn)略時(shí)，除了根據(jù)各種相關(guān)因素準(zhǔn)確地測(cè)算出投資資源存量邊界外，還必須著重分析社會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)對(duì)這些潛在資源的實(shí)際動(dòng)員能力。在這個(gè)過程中，尤其應(yīng)著重分析這樣幾方面的條件：一是資金市場(chǎng)融資功能的強(qiáng)弱及其充分釋放的保障程度；二是微觀經(jīng)濟(jì)主體自其內(nèi)部進(jìn)行積累的主動(dòng)性與能力；三是國家在社會(huì)投資形成過程中所具有的直接干預(yù)能力及組織調(diào)度能量的大小。

（二）投資形成的結(jié)構(gòu)優(yōu)化

投資可以形成于不同的渠道，而不同渠道形成的投資，在數(shù)量水平、流量穩(wěn)定性及運(yùn)用效應(yīng)的優(yōu)劣上可能存在相當(dāng)大的差別，故投資形成結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，是設(shè)計(jì)投資形成戰(zhàn)略時(shí)不可忽視的重要問題。投資形成的渠道可以從兩種涵義上理解：一是以社會(huì)總產(chǎn)品價(jià)值中各構(gòu)成部分包括國際資本流入部分為分析對(duì)象的投資價(jià)值源流；二是指能夠使?jié)撛谕顿Y資源真正得到動(dòng)員、最終進(jìn)入社會(huì)投資領(lǐng)域的、與一定的經(jīng)濟(jì)主體或融資系統(tǒng)相關(guān)聯(lián)的原始供給渠道，亦即融資實(shí)現(xiàn)的渠道。鑒于從社會(huì)總產(chǎn)品價(jià)值中形成的投資數(shù)量水平實(shí)際上缺乏彈性，主要適于抽象的理論分析，而特定投資形成目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)保障更現(xiàn)實(shí)地取決于各種融資途徑的狀態(tài)，投資形成過程中的利益關(guān)系也主要體現(xiàn)在各種融資信用活動(dòng)中，故這里的討論主要是指后一種意義的投資形成渠道及其結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題。其中，以下兩點(diǎn)無疑應(yīng)是戰(zhàn)略設(shè)計(jì)者考慮的重點(diǎn)：

一是保證投資按預(yù)期戰(zhàn)略目標(biāo)形成的融通渠道完善問題。這屬于投資形成結(jié)構(gòu)要素優(yōu)化的范疇。目前我國的投資融通渠道已多元化，但近年來隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的新渠道（如證券市場(chǎng)等）大多尚不夠通暢或容量相當(dāng)有限，其功能尚無法充分釋放；同時(shí)還有一些在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家普遍運(yùn)用的投資融通方式在我國尚未規(guī)?；⒁?guī)范化地出現(xiàn)；而結(jié)合我國具體國情和發(fā)展態(tài)勢(shì)進(jìn)行投資融通渠道的創(chuàng)新更未引起人們足夠的重視；此外，資金市場(chǎng)的開放程度及其準(zhǔn)入水平也還相當(dāng)?shù)?。這樣一種存在諸多空白和缺陷的融資系統(tǒng)如果不能得到充分的改善，既有的投資潛量也就不可能得到充分動(dòng)員，這本身也是導(dǎo)致我國長(zhǎng)期以來實(shí)際投資要素供給能力不足的基本原因之一。要適應(yīng)新世紀(jì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展戰(zhàn)略的要求，促進(jìn)投資充分形成，首先就必須把注意力放在形成盡可能全面、高效、有自身特色的融資渠道系統(tǒng)上。在未來的投資戰(zhàn)略選擇中，擴(kuò)大我國投資融通渠道包括工具體系，形成功能強(qiáng)大的融資系統(tǒng)的目標(biāo)，予以專門的規(guī)劃，并設(shè)計(jì)出強(qiáng)有力的推進(jìn)措施，無疑是投資形成戰(zhàn)略中需要著重研究部署的問題。

二是不同融資渠道在社會(huì)投資形成中的地位及其相互間比例關(guān)系的合理確定問題。面對(duì)新世紀(jì)發(fā)展需要的融資系統(tǒng)是建立在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行市場(chǎng)化基礎(chǔ)之上的，因而其結(jié)構(gòu)的優(yōu)化在保證投資形成戰(zhàn)略目標(biāo)的同時(shí)，也必須能夠全面適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高效、有序發(fā)展的內(nèi)在要求。顯然，提供不同投融資服務(wù)的資金市場(chǎng)必須在投資形成渠道中占據(jù)主導(dǎo)地位。但資金市場(chǎng)本身是一個(gè)龐雜的體系，它們所提供的不同的服務(wù)對(duì)投資形成的意義顯然不盡相同。同時(shí)，不同的市場(chǎng)部分在發(fā)展、培育的條件與難度上也存在很大差異，這就需要進(jìn)行充分的分析研究，確定出應(yīng)著重發(fā)展的市場(chǎng)類型。從促進(jìn)投資形成的角度上說，證券市場(chǎng)等長(zhǎng)期資金市場(chǎng)顯然應(yīng)是重點(diǎn)發(fā)展的部分。另一方面，由于新世紀(jì)我們將面臨大幅度的經(jīng)濟(jì)推進(jìn)要求，而我國的特定國情，決定了某些必不可少的投資領(lǐng)域在經(jīng)由市場(chǎng)導(dǎo)向時(shí)有可能得不到足夠的支持，政府可以直接動(dòng)員的投資資源顯然也必須保持相當(dāng)?shù)谋戎亍５绻畬?duì)社會(huì)財(cái)力的集中過度，或多或少都會(huì)對(duì)培育企業(yè)投資主體、強(qiáng)化市場(chǎng)配置資源的功能產(chǎn)生影響。因此，如何確立市場(chǎng)形成投資與政府直接動(dòng)員投資之間的最優(yōu)動(dòng)態(tài)比例包括其實(shí)現(xiàn)的保障，就需要結(jié)合不同投資主體的分工范圍、投資結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略、體制改革的客觀要求及市場(chǎng)機(jī)制發(fā)育的實(shí)際狀況來慎重考慮。

二、關(guān)于空間投資戰(zhàn)略

生產(chǎn)力布局狀況是反映經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展質(zhì)量的重要尺度，科學(xué)地制定長(zhǎng)期的空間投資戰(zhàn)略極為重要。在這一過程中，以下幾個(gè)方面應(yīng)予以高度重視。

（一）空間投資戰(zhàn)略確定依據(jù)的合理設(shè)定

科學(xué)地制定空間投資戰(zhàn)略，其前提是明確這一戰(zhàn)略設(shè)計(jì)的出發(fā)點(diǎn)和歸宿?？赡艿倪x擇角度大致有三：其一，以最大限度地實(shí)現(xiàn)發(fā)展的效益目標(biāo)為主要基點(diǎn)，兼顧地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的均衡化；其二，以實(shí)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展為主要基點(diǎn)，兼顧效益目標(biāo)；其三，兼顧效益目標(biāo)與地區(qū)均衡發(fā)展雙重目標(biāo)，在兩者之間尋求平衡。從理論上說，第三種選擇角度似乎不偏不倚，最能體現(xiàn)出公平性，也是許多有關(guān)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的教科書宣傳的信條。但事實(shí)上，這種模棱兩可、無所側(cè)重的原則在實(shí)踐中幾乎等于無原則，既不能有效地促進(jìn)效益目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，也不能真正有助于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展均衡化的實(shí)現(xiàn)。而前兩個(gè)選擇角度，本身并不排斥效益與均衡的結(jié)合，作為原則又是具有明確側(cè)重點(diǎn)的，其操作過程也便于規(guī)范。由于不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展均有其特定的不均衡性，對(duì)應(yīng)的戰(zhàn)略選擇也從來都是有所側(cè)重的。我們認(rèn)為，根據(jù)我國的具體情況，面向新世紀(jì)的空間投資戰(zhàn)略設(shè)計(jì)的出發(fā)點(diǎn)，還是應(yīng)當(dāng)側(cè)重于最大限度地實(shí)現(xiàn)比較效益目標(biāo)，在此前提下兼顧地區(qū)經(jīng)濟(jì)均衡化目標(biāo)。

（二）空間投資戰(zhàn)略設(shè)計(jì)中對(duì)某些關(guān)系的合理處理

空間投資戰(zhàn)略設(shè)計(jì)中更現(xiàn)實(shí)的問題，是明確地規(guī)劃出投資的空間結(jié)構(gòu)。這里我們并不企圖勾勒出這一結(jié)構(gòu)的框架，僅提出在這一結(jié)構(gòu)確定過程中常被忽視而實(shí)際意義又十分突出的幾個(gè)關(guān)系，以期引起設(shè)計(jì)者的重視。

其一，宏觀角度的地區(qū)投資分工優(yōu)化與實(shí)際宏觀集成效益的非擬合性問題。由局部利益最大化動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的不同地區(qū)投資的雷同化，固然不符合整體的投資效益實(shí)現(xiàn)要求，而按照分工協(xié)作要求形成的理論上的區(qū)域投資專業(yè)化，也未必能保證宏觀投資集成效益的最優(yōu)化。如果目前實(shí)際存在的地區(qū)經(jīng)濟(jì)之間相互封閉的問題得不到解決，那么，區(qū)域投資分工后形成的地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，顯然就不能達(dá)到預(yù)期的宏觀效益目標(biāo)，甚至由于基于分工要求實(shí)現(xiàn)的各地區(qū)產(chǎn)業(yè)體系的相對(duì)單一化，還可能導(dǎo)致宏觀與地區(qū)自身投資效益普遍的下降。因此，在設(shè)計(jì)地區(qū)投資分工戰(zhàn)略時(shí)，必須充分考慮地區(qū)之間進(jìn)行協(xié)作溝通的條件問題，即推進(jìn)各地區(qū)比較優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮，須建立在區(qū)域經(jīng)濟(jì)聯(lián)系渠道通暢的基礎(chǔ)上。也就是說，戰(zhàn)略規(guī)劃中只單一地強(qiáng)調(diào)地區(qū)優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮和分工，而不考慮協(xié)作進(jìn)行的條件，同樣會(huì)造成嚴(yán)重的宏觀效益損失。需要順帶指出的是，地區(qū)之間經(jīng)濟(jì)溝通、協(xié)作關(guān)系的強(qiáng)弱，既取決于相關(guān)政策法規(guī)的完善性，也取決于某些硬環(huán)境條件，如交通設(shè)施、信息通訊手段的健全、充分。有鑒于此，任何地區(qū)，無論其投資和發(fā)展的具體優(yōu)勢(shì)何在，都應(yīng)當(dāng)同時(shí)把現(xiàn)代交通、通訊、信息產(chǎn)業(yè)等作為投資的重點(diǎn)之一。

其二，地區(qū)投資分工與區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系相對(duì)完整化矛盾的處理問題。總體分工要求進(jìn)行的區(qū)域投資戰(zhàn)略設(shè)計(jì)，必然帶來地區(qū)投資內(nèi)容的相對(duì)集中化。與前一點(diǎn)相關(guān)，在地區(qū)經(jīng)濟(jì)開放程度較高的背景下，這種狀況可以通過區(qū)域經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)來解決；但經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)的實(shí)現(xiàn)，在實(shí)踐中是不可能做到完全充分的；至少，在滿足各地區(qū)發(fā)展需要的及時(shí)性上就存在弱點(diǎn)；何況某些難以預(yù)料的經(jīng)濟(jì)異動(dòng)，也完全可能導(dǎo)致相對(duì)單一的地區(qū)經(jīng)濟(jì)在某一時(shí)期陷入某種程度的蕭條甚至癱瘓狀態(tài)中。同時(shí)，由于價(jià)格關(guān)系等方面的問題，某些地區(qū)在宏觀角度上確立的發(fā)展優(yōu)勢(shì)特別是資源優(yōu)勢(shì)所在，投資實(shí)施后短期內(nèi)未必能為地區(qū)帶來比較效益，因而它還可能影響到地區(qū)之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的均衡性。這樣，地區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系在各有側(cè)重基礎(chǔ)上的相對(duì)健全同樣是不可忽視的客觀要求，而這與實(shí)現(xiàn)地區(qū)分工的戰(zhàn)略無疑存在一定的矛盾。因此，強(qiáng)調(diào)地區(qū)投資分工的戰(zhàn)略不能走極端，它并不意味著對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)體系化的忽視，只不過地區(qū)經(jīng)濟(jì)體系的健全，應(yīng)當(dāng)圍繞著優(yōu)勢(shì)或主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)而逐步拓展形成，不同產(chǎn)業(yè)在不同地區(qū)的發(fā)展比重應(yīng)有較大區(qū)別罷了。在投資形成總量有限的背景下，如何合理確定各地區(qū)優(yōu)勢(shì)、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)與一般性產(chǎn)業(yè)的比例關(guān)系，也是設(shè)計(jì)空間投資分布戰(zhàn)略時(shí)必須認(rèn)真處理好的一個(gè)重要問題。

其三，地區(qū)資源優(yōu)勢(shì)利用與生態(tài)環(huán)境保護(hù)的關(guān)系問題。資源優(yōu)勢(shì)利用的空間投資分布戰(zhàn)略，對(duì)生態(tài)環(huán)境的影響是直接、突出且具有長(zhǎng)期性的。鑒于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程對(duì)生態(tài)環(huán)境的影響已成為阻礙社會(huì)發(fā)展質(zhì)量的極為突出的因素，新世紀(jì)人類自身生存環(huán)境質(zhì)量的優(yōu)劣也將成為更重要的發(fā)展質(zhì)量指標(biāo)，生態(tài)環(huán)境保護(hù)和優(yōu)化的意義無論如何估計(jì)都不過分，因而在空間投資戰(zhàn)略的設(shè)計(jì)過程中，處理好自然資源開發(fā)利用與生態(tài)環(huán)境保護(hù)的關(guān)系，避免竭澤而漁的短期行為，無疑是十分必要的。這一點(diǎn)雖然早已被人們不同程度地認(rèn)識(shí)到，但在以往實(shí)際的投資戰(zhàn)略規(guī)劃中卻常常被忽視。有鑒于此，在設(shè)計(jì)投資空間分布戰(zhàn)略時(shí)，需要對(duì)此確定明晰的準(zhǔn)則與規(guī)范，并作出系統(tǒng)而嚴(yán)格的處理與稽核規(guī)定。

（三）對(duì)投資滯后地區(qū)社會(huì)福利提高要求的合理滿足

以追求比較效益為主要基點(diǎn)，兼顧地區(qū)均衡發(fā)展的空間投資戰(zhàn)略，或多或少會(huì)帶來某些地區(qū)發(fā)展速度的相對(duì)緩滯，甚至可能導(dǎo)致其難以自我滿足區(qū)內(nèi)社會(huì)福利提高的目標(biāo)，乃至出現(xiàn)某種程度的馬太效應(yīng)，成為影響政治、社會(huì)穩(wěn)定的潛在隱患。中央政府作為全社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的組織管理和利益協(xié)調(diào)者，必須承擔(dān)滿足投資滯后地區(qū)社會(huì)福利與其他地區(qū)同步提高要求的責(zé)任。需要注意的是，投資滯后地區(qū)通常也是過去經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)落后的地區(qū)，中央對(duì)其傳統(tǒng)的扶持方法主要是增加財(cái)政補(bǔ)貼，實(shí)行轉(zhuǎn)移支付政策，但僅此顯然是不夠的?？梢钥紤]采取的其他政策是：降低中央對(duì)投資滯后地區(qū)收入的集中度，實(shí)行特殊的稅收返還制度以確保這些地區(qū)的政府對(duì)其區(qū)內(nèi)形成的稅收保有高于一般地區(qū)的水平；對(duì)其優(yōu)勢(shì)資源實(shí)行流出保護(hù)政策（側(cè)重于優(yōu)勢(shì)資源流出的高收益保障而非限制其流出）；實(shí)行重點(diǎn)發(fā)展地區(qū)部分投資收益向投資滯后地區(qū)直接進(jìn)行轉(zhuǎn)移流動(dòng)的責(zé)任制度（在理論上，這實(shí)際上是對(duì)后者發(fā)展機(jī)遇損失的必要補(bǔ)償，同時(shí)也是為了在國家財(cái)力集中量有限的背景下，滿足必要的轉(zhuǎn)移性支付需要）；允許產(chǎn)業(yè)政策確定的產(chǎn)業(yè)發(fā)展序列在這些地區(qū)執(zhí)行時(shí)具有較大的彈性，以使其有限的投資集中用于增強(qiáng)其自身造血功能的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域；鼓勵(lì)來自境外的投資尤其是基礎(chǔ)設(shè)施性投資以更高的比例流入這類地區(qū)等。采取上述措施，可有效地緩解投資發(fā)展滯后地區(qū)社會(huì)福利增長(zhǎng)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的壓力，體現(xiàn)發(fā)展的公平性原則。

三、關(guān)于產(chǎn)業(yè)投資戰(zhàn)略

投資戰(zhàn)略設(shè)計(jì)過程中最為人們所重視的內(nèi)容，是投資在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域之間的合理分布。在這方面，我們認(rèn)為需要特別關(guān)注的是以下兩個(gè)問題：

（一）產(chǎn)業(yè)投資優(yōu)化的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)與基本目標(biāo)的確立

制定產(chǎn)業(yè)投資戰(zhàn)略，首先需要解決的，是以什么為產(chǎn)業(yè)投資優(yōu)化的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)及在此基礎(chǔ)上的產(chǎn)業(yè)投資優(yōu)化目標(biāo)的確定問題。面向新世紀(jì)的產(chǎn)業(yè)投資戰(zhàn)略，可以有以下多重的優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)和目標(biāo)：一是實(shí)現(xiàn)既有產(chǎn)業(yè)體系相互間的發(fā)展均衡；二是追蹤世界產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新動(dòng)態(tài)，適應(yīng)國際潮流和現(xiàn)代化要求，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的全面調(diào)整與重組，在新的技術(shù)基礎(chǔ)上推動(dòng)高效益產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展；三是分析世界范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)和我國經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的優(yōu)勢(shì)所在，集中力量扶持發(fā)展某些創(chuàng)新的和可望在世界范圍內(nèi)居于領(lǐng)先地位的產(chǎn)業(yè)，以體現(xiàn)超前發(fā)展的戰(zhàn)略意圖；四是促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)走向國際化經(jīng)營，以實(shí)現(xiàn)對(duì)國際市場(chǎng)的高比例占領(lǐng)，最大限度地獲取國際比較效益；五是根據(jù)我國的具體國情，注意發(fā)揮人力資源上的優(yōu)勢(shì)，保持對(duì)某些勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的投資比重；六是產(chǎn)業(yè)投資分布格局的設(shè)計(jì)除應(yīng)明確體現(xiàn)出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用外，還應(yīng)更加突出對(duì)社會(huì)發(fā)展質(zhì)量的直接改善目標(biāo)。

篇4

一樣平常以為，投資情況是指某一特定經(jīng)濟(jì)地域?yàn)橥顿Y這種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所提供的一系列要素和生產(chǎn)條件及其相互作用的統(tǒng)一體，包羅硬情況和軟情況兩個(gè)方面，并具有團(tuán)體性、開放性、動(dòng)態(tài)性、地域性和條理性等特點(diǎn)。

革新開放以來，我國吸引外資效果顯著，1979至2000年，天下累計(jì)現(xiàn)實(shí)使用外資到達(dá)5189.2億美元，其中對(duì)外乞貸1473.39億美元，外商直接投資3466.37億美元，外商其他投資額249.44億美元。此間，吸引外資大要履歷了從政策引資到情況引資再到特色引資的階段更替，體現(xiàn)出對(duì)投資情況相識(shí)的漸漸深化。

對(duì)投資情況舉行闡發(fā)、評(píng)價(jià)、革新和調(diào)控是學(xué)術(shù)界和政府部門面臨的緊張理論和實(shí)踐使命。1993年我國政府舉辦了關(guān)于投資情況的國際學(xué)術(shù)研討會(huì)，對(duì)投資情況的內(nèi)在和外延舉行了較為全面的討論，其效果被編入《論投資情況與吸引外資》一書中，[1]但投資情況的定量評(píng)價(jià)尚未引起富足珍視。魯明泓在闡發(fā)我國投資情況的基本組成因素的基礎(chǔ)上，運(yùn)用主因素闡發(fā)等數(shù)學(xué)要領(lǐng)，選取一樣平常經(jīng)濟(jì)因子、通脹因子、勞動(dòng)力因子、政策因子等四類因子共11個(gè)具體指標(biāo)組成評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，分別對(duì)除以外的大陸29個(gè)省、市、自治區(qū)和45個(gè)主要都市的投資情況舉行了定量測(cè)算和評(píng)估，并提出了革新投資情況的政策性提倡和步伐。[2]該研究存在的主要題目有三個(gè)方面：一是省區(qū)和都市的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系類似，未能體現(xiàn)出差異條理的差異性；二是對(duì)非經(jīng)濟(jì)因子思量較少；三是評(píng)價(jià)效果未能反應(yīng)各年度之間投資情況的動(dòng)態(tài)厘革趨向。程連生則運(yùn)用熵的原理來探究中國都市投資情況的特點(diǎn)和熟化類型，同時(shí)也提出了革新投資情況的主要步伐。[3]不外，對(duì)投資情況熟化度和投資情況熟化率的內(nèi)在界定和計(jì)量的科學(xué)性還需做進(jìn)一步的探究，增長(zhǎng)熟化型、穩(wěn)固熟化型、潛伏熟化型、生長(zhǎng)熟化型等類型分別也值得商討。1997年，魯明泓再次運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模子篩選出對(duì)外資區(qū)位散布有較大影響的因素，然后用主因素闡發(fā)要領(lǐng)盤算各地域投資情況綜合指數(shù)；繼而運(yùn)用毛病系數(shù)闡發(fā)法分別出太甚投資地域和投資不夠地域，借此評(píng)判各地吸引外資的“事情開心水平”和未來潛力；著末闡發(fā)了各地域投資情況的內(nèi)部結(jié)談判地域差異。[4]但對(duì)太甚投資區(qū)和投資不夠區(qū)的分別依據(jù)和效果難以令人佩服。蘇亞芳在對(duì)投資情況的基本理論和研究要領(lǐng)舉行歸納總結(jié)的基礎(chǔ)上，以寧波市為例，運(yùn)用定性闡發(fā)與定量闡發(fā)相團(tuán)結(jié)的研究要領(lǐng)，選取自然情況、生齒和勞動(dòng)力、交通條件、基礎(chǔ)措施、稅收優(yōu)惠五類因子共21個(gè)基本因子組成評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，對(duì)海港都市寧波的投資情況舉行了綜合質(zhì)量評(píng)價(jià)；與此同時(shí)，又對(duì)重產(chǎn)業(yè)、輕產(chǎn)業(yè)、高技能產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)等四個(gè)投資行業(yè)分別舉行了適宜性評(píng)價(jià)。[5]將投資區(qū)的綜合質(zhì)量評(píng)價(jià)與投資財(cái)產(chǎn)的適宜性評(píng)價(jià)團(tuán)結(jié)起來，是該項(xiàng)研究的緊張?zhí)厣?；將投資情況評(píng)價(jià)與投資情況信息體系的計(jì)劃、應(yīng)用闡發(fā)模子的開發(fā)團(tuán)結(jié)起來，則是該項(xiàng)研究的又一特色。國家計(jì)委投資研究所等從經(jīng)濟(jì)生長(zhǎng)水平、財(cái)產(chǎn)結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)措施、技能資源和交通便捷性五個(gè)方面，選擇人均GDP、第二、第三財(cái)產(chǎn)比重、產(chǎn)業(yè)企業(yè)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、收支口額占GDP的比重、人均累計(jì)現(xiàn)實(shí)使用外資額、人均投資額、高中結(jié)業(yè)及以上生齒比重、專業(yè)技能職員比重、路網(wǎng)密度、市區(qū)離機(jī)場(chǎng)間隔、市區(qū)離鐵蹊徑間隔、人均市內(nèi)電話交換機(jī)容量共12個(gè)具體指標(biāo)，對(duì)東部、中部和西部地域的49個(gè)都市的投資情況舉行了綜合闡發(fā)和評(píng)價(jià)。[6]

投資情況評(píng)價(jià)研究雖然取得了驕人希望，但仍存在下列主要題目：（1）在引導(dǎo)頭腦上，偏重于革新投資情況以吸引外資，而輕忽國內(nèi)各地域或都市間的橫向經(jīng)濟(jì)相助。在革新開放的初期，大肆吸引外資成為都市和地域經(jīng)濟(jì)生長(zhǎng)的緊張驅(qū)動(dòng)力。從高新技能財(cái)產(chǎn)開發(fā)區(qū)的生長(zhǎng)階段來看，在前期的增長(zhǎng)極階段（即通例技能階段），外力確實(shí)是主要的生長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力；但隨著增長(zhǎng)極階段向新財(cái)產(chǎn)區(qū)階段（即高技能階段）的變化，內(nèi)力因素的緊張性將日趨上升。現(xiàn)實(shí)上，使用外資是專業(yè)化生產(chǎn)分工協(xié)作關(guān)連由國內(nèi)向國際的進(jìn)一步延伸和擴(kuò)展。國內(nèi)良好的經(jīng)濟(jì)相助關(guān)連和秩序，是吸引外資的緊張基礎(chǔ)。因此，當(dāng)前在珍視吸引外資的同時(shí)，同樣要看重吸引內(nèi)資。據(jù)上海市統(tǒng)計(jì)，制止2000年末，全市累計(jì)吸引外商投資項(xiàng)目22270個(gè)，條約使用外資454.23億美元，現(xiàn)實(shí)到位外資308.89億美元；累計(jì)吸引內(nèi)資企業(yè)1.5萬家，累計(jì)吸引內(nèi)資金額602億元；上海投資各地企業(yè)420家，投資金額凌駕180億元。又如上海張江高科技園區(qū)至2001年共引進(jìn)項(xiàng)目231個(gè)，吸引外資45.77億美元，內(nèi)資51.5億元，成為海內(nèi)外創(chuàng)業(yè)者向往的投資熱土?？梢灶A(yù)見，我國都市和地域經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入分工與協(xié)作、外資與內(nèi)資互動(dòng)生長(zhǎng)的新階段。（2）各地在吸引外資的手段上，偏重于優(yōu)惠政策方面的非公平競(jìng)爭(zhēng)，而相對(duì)輕忽公平競(jìng)爭(zhēng)情況的營造。各地在招商引資中運(yùn)用最多的手段是優(yōu)惠政策。種種稅收減免等優(yōu)惠政策，不光在具體實(shí)驗(yàn)歷程中因?qū)訉幼儺惗粸E用，使各地的招商競(jìng)爭(zhēng)淪為一場(chǎng)曠日恒久的“價(jià)錢戰(zhàn)”，導(dǎo)致國家和地方政府兩敗俱傷，而且屢見不鮮的種種優(yōu)惠政策同樣令外商一頭霧水，缺少政策穩(wěn)固感和對(duì)當(dāng)?shù)卣恼\信度的信心，同時(shí)，不少內(nèi)資企業(yè)為了享受優(yōu)惠而爭(zhēng)相“假合資”。時(shí)至克日，越來越多的有識(shí)之士相識(shí)到，一個(gè)都市投資情況的優(yōu)劣，主要不在于該都市的行政政府制定出凌駕國家文件劃定的領(lǐng)域之外的優(yōu)惠政策，而在于簡(jiǎn)化行政管理步伐，促進(jìn)執(zhí)法、規(guī)則清楚化和執(zhí)法透明化；在于健全須要的交通、能源、通訊等基礎(chǔ)措施；在于消除在進(jìn)入國內(nèi)市場(chǎng)方面所存在的行政停滯；在于保障投資者有利可圖。由于，一方面，優(yōu)惠政策存在效益遞減征象；另一方面，中國入世后，專對(duì)外商的“土優(yōu)惠”與WTO的“普惠精神”顯著相悖，取消特別，統(tǒng)一人為，創(chuàng)建公平、公平、果然的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況已勢(shì)所一定。（3）偏重自制勞動(dòng)力和地皮等資本因素的比力，而相對(duì)輕忽人力和技能資源及社會(huì)資本等緊張因素的作用。隨著經(jīng)濟(jì)的生長(zhǎng)，基本生產(chǎn)要素的緊張性將降落，而高等生產(chǎn)要素的緊張性將上升。已往某一種物質(zhì)上的基礎(chǔ)措施（如交通、能源和水提供）通常就足以吸引外國投資，而如今則要求有高度生長(zhǎng)的人力和技能基礎(chǔ)。特別是在高新技能財(cái)產(chǎn)開發(fā)區(qū)，技能創(chuàng)新者和職業(yè)司理人等是決定地域生長(zhǎng)的緊張因素。而且隨著投資情況的漸漸革新，勞動(dòng)力價(jià)錢和地皮價(jià)錢將呈上升趨向，傳統(tǒng)生產(chǎn)要素的低資本上風(fēng)有大概漸漸喪失。另外，資配套服務(wù)業(yè)的發(fā)達(dá)水平通常是投資情況評(píng)價(jià)中容易被紕漏的因素?，F(xiàn)有的產(chǎn)物網(wǎng)絡(luò)和相干的服務(wù)業(yè)網(wǎng)絡(luò)也是外國投資者頗感興趣的因素。（4）范圍于單個(gè)都市投資情況的靜態(tài)評(píng)價(jià)，而較少關(guān)注都市投資情況的動(dòng)態(tài)厘革，較少關(guān)注當(dāng)?shù)囟际信c周邊都市乃至更迢遙都市之間的動(dòng)態(tài)討論和競(jìng)爭(zhēng)?；蚱貑雾?xiàng)軟硬情況措施或條件的革新，而相對(duì)輕忽投資情況團(tuán)體功效的協(xié)同提升。（5）在評(píng)價(jià)指標(biāo)選取上，偏重于一樣平常經(jīng)濟(jì)因子，而相對(duì)輕忽非經(jīng)濟(jì)因子；或偏重于外資企業(yè)或財(cái)產(chǎn)結(jié)構(gòu)的適宜性評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取，而相對(duì)輕忽外商對(duì)都市生態(tài)情況和生存寫意性需求方面的思量。由于，外資企業(yè)要在一地扎根，其要求是多方面的，如交通、通訊、都市景觀、社會(huì)治安、污染狀態(tài)、居住條件、文化娛樂措施等等，這些都是吸引外資的緊張砝碼。（6）差異地域條理投資情況的影響因素應(yīng)當(dāng)有所差異。一樣平常來說，投資情況可分別為宏觀、中觀和微觀三個(gè)條理。宏觀層面主要是指國家或大的地域的投資情況，中觀層面主要指都市的投資情況，微觀層面則主要指企業(yè)或特定財(cái)產(chǎn)的投資情況。在對(duì)差異地域條理或差異目的的投資情況舉行評(píng)價(jià)時(shí)，其影響因子或參評(píng)因子及其權(quán)重也會(huì)因條理和目的差異而孕育發(fā)生厘革。這在以往的投資情況評(píng)價(jià)中是較少顧及的。本項(xiàng)研究試圖增補(bǔ)這一缺憾。

二、宏觀層面上的投資情況評(píng)價(jià)

宏觀層面上的投資情況評(píng)價(jià)的目的在于為投資者的宏觀決策提供科學(xué)依據(jù)，即選擇哪個(gè)國家或大的地域舉行投資？投資者在做出這種選擇時(shí)所思量的主要因素即可作為投資情況的主要參評(píng)因子。從這一角度來看，外洋學(xué)者提出的投資情況品級(jí)評(píng)分法、國別冷熱比力法、體制評(píng)估法等均屬于此類。在此，筆者將我國各省區(qū)的投資情況評(píng)價(jià)也視為宏觀層面上的評(píng)價(jià)。在我國各省區(qū)之間，由于政治穩(wěn)固性、錢幣穩(wěn)固性、對(duì)外商的管制水平、執(zhí)法停滯等因素的地域差異相對(duì)較小，故不予思量。因此，從軟硬情況中選擇路網(wǎng)密度（X[，1]）、信息化水平（X[，2]）、建成區(qū)綠化籠罩率（X[，3]）、生產(chǎn)資本包羅房地產(chǎn)價(jià)錢（X[，4]）和勞動(dòng)力資本（X[，5]）、市場(chǎng)范圍和潛力包羅人均GDP（X[，6]）、市場(chǎng)中心性（X[，7]）和都市化水平（X[，8]）、勞動(dòng)力素質(zhì)（X[，9]）、企業(yè)群體的理性化水平（X[，10]）、行政管理屈從（X[，11]）、知識(shí)產(chǎn)權(quán)掩護(hù)（X[，12]）共12項(xiàng)指標(biāo)組成評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。其中線網(wǎng)密度為每平方公里鐵路業(yè)務(wù)里程與公路里程之和；信息化水平借用國家統(tǒng)計(jì)信息中心對(duì)中國各省區(qū)信息化水平的測(cè)算效果；勞動(dòng)力資本以職工勻稱人為來體現(xiàn)；市場(chǎng)中心性以人均批發(fā)和零售販賣額之和來器量；勞動(dòng)力素質(zhì)為每十萬生齒中高中結(jié)業(yè)及其以上生齒數(shù)；企業(yè)群體的理性化水平以非國有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值占全部產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值的比重來體現(xiàn)；行政管理屈從借用《中國市場(chǎng)化指數(shù)》陳訴中“淘汰政府對(duì)企業(yè)的過問”的視察效果來間接器量；知識(shí)產(chǎn)權(quán)掩護(hù)以三項(xiàng)專利答應(yīng)量與GDP的比例來體現(xiàn)。

由可知，北京、上海、廣東的投資情況綜合得分居前3位，其次是天津、海南、浙江、遼寧、江蘇等省市，投資情況較好；福建、吉林、山東、湖北等省投資情況居于中游；黑龍江、湖南、河北、重慶、陜西、江西、廣西、云南、河南、貴州、新疆、四川等省、市、區(qū)總體投資情況欠佳，在軟、硬情況上存在一些缺陷和不夠；而山西、寧夏、內(nèi)蒙古、青海、安徽、甘肅等省區(qū)總體投資情況相對(duì)較差，亟需增強(qiáng)革新和優(yōu)化配置。

三、中觀層面上的投資情況評(píng)價(jià)

憑據(jù)1998～2000年的評(píng)價(jià)效果，筆者運(yùn)用坐標(biāo)圖示要領(lǐng)對(duì)各年度都市投資情況舉行分類（因篇幅所限，此處圖略），分別出如下四種類型：第一類：軟硬情況互動(dòng)生長(zhǎng)型；第二類：硬情況滯后生長(zhǎng)型；第三類：軟情況滯后生長(zhǎng)型；第四類：軟硬情況遲鈍生長(zhǎng)型。

以2000年為例。屬于第一類的都市有深圳市、佛山市、廣州市、東莞市、珠海市、惠州市、江門市、肇慶市和潮州市；屬于第二類的都市有韶關(guān)市、湛江市、梅州市；屬于第三類的都市有中山市、汕頭市；屬于第四類的都市有茂名市、陽江市、河源市、清遠(yuǎn)市、揭陽市、云浮市、汕尾市。

四、微觀層面上的投資情況評(píng)價(jià)

微觀層面上的投資情況評(píng)價(jià)的目的即是在宏觀和中觀決策的基礎(chǔ)上，對(duì)具體的投資場(chǎng)所的適宜性和投資潛力舉行比力闡發(fā)評(píng)價(jià)，以便為投資者的投資決策提供科學(xué)依據(jù)。主要從投資項(xiàng)目、投資機(jī)遇和投資要領(lǐng)等方面來舉行場(chǎng)址選擇。醒目的投資者通常能夠適當(dāng)?shù)剡x擇投資項(xiàng)目與投資機(jī)遇和投資要領(lǐng)，以便淘汰失誤，前進(jìn)屈從，贏得競(jìng)爭(zhēng)。

舉行投資場(chǎng)所的適宜性評(píng)價(jià)時(shí)，首先應(yīng)憑據(jù)重產(chǎn)業(yè)、輕產(chǎn)業(yè)、高新技能財(cái)產(chǎn)和服務(wù)業(yè)等差異財(cái)產(chǎn)對(duì)自然、經(jīng)濟(jì)、技能、情況等條件的本性要求，來選擇和構(gòu)建評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。如在自然條件和情況條件方面，應(yīng)綜合思量海拔高度、地面坡度、地基承載力、水質(zhì)、大氣質(zhì)量、綠化籠罩率、洪流吞沒的機(jī)率、地動(dòng)烈度、外方職員子女的教誨題目、“三亂征象”等因素；在經(jīng)濟(jì)和技能條件方面，應(yīng)綜合思量距車站、機(jī)場(chǎng)、口岸等主要交通節(jié)點(diǎn)的間隔、地皮資本和租稅、水電氣的提供及資本、離市級(jí)商業(yè)中心的間隔、當(dāng)?shù)氐闹С重?cái)產(chǎn)和資產(chǎn)業(yè)的配套水平、勞動(dòng)力技能水準(zhǔn)、資源天分、現(xiàn)有的產(chǎn)物網(wǎng)絡(luò)和相干的服務(wù)業(yè)網(wǎng)絡(luò)、小我私家和企業(yè)的名譽(yù)狀態(tài)等因素。

投資場(chǎng)所評(píng)價(jià)的具體要領(lǐng)有：（1）專家決策法：即憑據(jù)所選取的場(chǎng)址特性指標(biāo)值舉行評(píng)判和加權(quán)，以場(chǎng)址總合得分最高者為最優(yōu)選址。（2）立室法：即憑據(jù)用戶需求和可選擇的場(chǎng)址之間的最佳立室水平來選擇最優(yōu)場(chǎng)址。（3）條理闡發(fā)法：即在大概性選擇中運(yùn)用條理闡發(fā)要領(lǐng)來確定其最優(yōu)場(chǎng)址。

如高新技能財(cái)產(chǎn)對(duì)勞動(dòng)力素質(zhì)、交通條件、創(chuàng)新情況等有較高的要求，靠近知識(shí)麋集區(qū)，有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、完滿的基礎(chǔ)措施和生存服務(wù)措施，良好的自然情況、政策情況和金融情況，成為其結(jié)構(gòu)的緊張條件。以上海市漕河涇新興技能開發(fā)區(qū)為例，該園區(qū)選址于上海市西南部，以信息財(cái)產(chǎn)作為重點(diǎn)生長(zhǎng)偏向。該園區(qū)距市中心人民廣場(chǎng)11公里，距虹橋國際機(jī)場(chǎng)7公里，距鐵路上海站12公里，距內(nèi)環(huán)線高架蹊徑4公里，距地鐵一號(hào)線1.5公里。園區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)措施齊全，交通方便，通訊捷達(dá)；情況幽雅，降塵率低，水質(zhì)較好；產(chǎn)業(yè)配套協(xié)作條件較好，智力資源富厚（相近有上海交通大學(xué)等20余所大專院校和120余所研究所；16家國家科研開發(fā)機(jī)構(gòu)，270家民營科技開發(fā)機(jī)構(gòu)），海關(guān)、商檢、金融、保險(xiǎn)、外貿(mào)、咨詢、狀師、管帳、專利牌號(hào)、質(zhì)檢、人才培訓(xùn)等支持服務(wù)體系健全。至2000年末，區(qū)內(nèi)共有種種企業(yè)800家，其中有研發(fā)功效的機(jī)談判企業(yè)650家，約占企業(yè)總數(shù)的81％；職工總數(shù)4.1萬名，其中大專以上種種專業(yè)技能職員14350人，直接從事研發(fā)事情的工程技能職員到達(dá)8000人，分別約占職工總數(shù)的35％和20％。在已開發(fā)的6平方公里地皮上，每平方公里累計(jì)產(chǎn)出販賣收入181億元、利稅20億元、出口創(chuàng)匯6.2億美元，單元面積產(chǎn)出列天下高新區(qū)之首；天下500強(qiáng)跨國高科技公司已有30多家在區(qū)內(nèi)投資項(xiàng)目。園區(qū)還與國際國內(nèi)的孵化器公司、危害投資機(jī)構(gòu)、上海市高新技能效果轉(zhuǎn)化服務(wù)中心等相助，在保證、中介、加速孵化等技能創(chuàng)新機(jī)制方面舉行有益的探索?，F(xiàn)在該園區(qū)正以寬帶網(wǎng)絡(luò)、電子商務(wù)平臺(tái)為抓手，創(chuàng)建數(shù)字園區(qū)；以國際認(rèn)證為抓手，爭(zhēng)創(chuàng)質(zhì)量管理和情況管理“雙優(yōu)園區(qū)”；以中英合資“科技綠洲”項(xiàng)目為抓手，創(chuàng)建國際園區(qū)。議決開心營造高品格情況，實(shí)現(xiàn)由財(cái)孕育發(fā)生長(zhǎng)向功效開發(fā)的變化，以期塑造一個(gè)切合高新技能財(cái)孕育發(fā)生長(zhǎng)須要的、良好的創(chuàng)新情況，使該區(qū)的服務(wù)質(zhì)量、情況掩護(hù)與國際接軌，進(jìn)一步前進(jìn)國際競(jìng)爭(zhēng)力。

五、結(jié)語

投資情況評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)目的在于使政府部門、投資者和企業(yè)家對(duì)該地域的投資情況有一個(gè)科學(xué)的、全面的、體系的相識(shí)，以便引導(dǎo)其投資情況的革新和投資場(chǎng)所的選擇。因此，只有從宏觀、中觀和微觀三個(gè)層面舉行關(guān)聯(lián)性視察和比力闡發(fā)，才氣達(dá)此目的。

綜合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)、地理學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、含糊數(shù)學(xué)、灰色體系理論、條理闡發(fā)要領(lǐng)、遙感和地理信息體系等多學(xué)科理論、要領(lǐng)和技能開展投資情況評(píng)價(jià)的多條理綜合研究，是深化投資情況研究的一條有用途徑。微觀條理投資情況的體系綜合研究照舊一個(gè)蘊(yùn)含巨大潛力的領(lǐng)域。

【參考文獻(xiàn)】

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[2]魯明泓：《中國差異地域投資情況的評(píng)估與比力》，《經(jīng)濟(jì)研究》，1994年第2期，第64～70頁。

[3]程連生：《中國都市投資情況闡發(fā)》，《地理學(xué)報(bào)》，1995年第50卷第3期，第240～246頁。

[4]魯明泓：《外國直接投資地域散布與中國投資情況評(píng)估》，《經(jīng)濟(jì)研究》，1997年第12期，第37～44頁。

[5]蘇亞芳：《海港都市投資情況評(píng)價(jià)》，載于陳訴彭主編：《都市化與都市地理信息體系》，北京，科學(xué)出書社，1999年，第322～349頁。

[6]國家生長(zhǎng)籌劃委員會(huì)投資研究所、中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)報(bào)編：《中國都市投資情況評(píng)價(jià)》，北京，工商出書社，2001年。

[7]國家統(tǒng)計(jì)信息中心：《中國各地域信息化水平測(cè)算與比力研究》，《統(tǒng)計(jì)研究》，2001年第2期，第3～11頁。

[8]樊綱、王小魯主編：《中國市場(chǎng)化指數(shù)——各地域市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程陳訴》（2000年），北京，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出書社，2001年。

[9]國家統(tǒng)計(jì)局編：《中國統(tǒng)計(jì)年鑒——2001》，北京，中國統(tǒng)計(jì)出書社，2001年。

[10]石憶邵、顧萌菁：《我國都市綜合競(jìng)爭(zhēng)力理論與評(píng)價(jià)要領(lǐng)探析》，《計(jì)劃師》，2001年第3期，第86～89頁。

[11]國家統(tǒng)計(jì)局都市社會(huì)經(jīng)濟(jì)視察總隊(duì)編：《中國都市統(tǒng)計(jì)年鑒》（1999、2000年），北京，中國統(tǒng)計(jì)出書社，2000、2001年。

篇5

[關(guān)鍵詞]證券組合投資交易費(fèi)用買進(jìn)賣出交易

一、引言

由Markowitz首先提出的證券組合組合投資理論是現(xiàn)代證券投理論的基石。它解決了持有一定資本的資者如何在證券市場(chǎng)眾多的證券品種當(dāng)中做出投資選擇，適當(dāng)?shù)姆峙渥约旱馁Y本，以得到最大的收益，并且收益發(fā)現(xiàn)最小。這種投資決策問題已經(jīng)被廣大學(xué)者所研究，也得出了一些非常由價(jià)值的結(jié)論,文[1]從安全投資的角度進(jìn)行了研究，把概率引入了決策模型；文[2]也在概率原則下對(duì)投資組合進(jìn)行研究，并用遺傳算法進(jìn)行模型求解；文[5]從效用最大化的角度對(duì)投資決策進(jìn)行研究，并提出了求解這一模型的旋轉(zhuǎn)算法；文[7]研究了不相關(guān)資產(chǎn)的投資組合理論；在文[3,8]中，分別從不同的角度對(duì)含有交易費(fèi)用的投資組合模型進(jìn)行研究。

然而在上述眾多研究成果中，沒有考慮證券組合投資中存在買進(jìn)和賣出時(shí)交易費(fèi)用問題，顯然交易費(fèi)用的多少肯定會(huì)影響到原來模型的可行域，即最優(yōu)投資組合，因此在證券投資組合當(dāng)中考慮買進(jìn)賣出操作的交易費(fèi)用就顯得十分重要。否則，可能會(huì)得到非有效的證券投資組合。因此，本文基于以上的考慮，把證券投資中的交易費(fèi)用考慮進(jìn)去，更加符合投資者的需要和實(shí)際投資情況。

二、含交易費(fèi)用和無風(fēng)險(xiǎn)證券的投資組合模型

篇6

國內(nèi)軟件業(yè)在各種操作系統(tǒng)上，盡管曾在80年代中期到90年代初期曾出品過一些DOS的改進(jìn)型如CCDOS、UCDOS和曉軍等，但自90年代初，已徹底失去了市場(chǎng)。除了在一些專用的系統(tǒng)外，操作系統(tǒng)的市場(chǎng)被微軟公司的MS-DOS、MS-WINDOWS系列、NOVELL公司的網(wǎng)絡(luò)操作系統(tǒng)系列和UNIX所占領(lǐng)。操作系統(tǒng)的技術(shù)含量及規(guī)模是屬于最高最大的一種計(jì)算機(jī)軟件，其開發(fā)和成熟需要高昂的投資和幾年的時(shí)間，所以，到今天，只有象MICROSOFT、IBM、SUN、SCO、NOVELL和HP這些巨人級(jí)的公司才有能力去開發(fā)和推廣。特別是高端的操作系統(tǒng)，要求高度的穩(wěn)定性可靠性；其開發(fā)到產(chǎn)品成熟，除了要有高質(zhì)素的開發(fā)隊(duì)伍外，還需要多年大規(guī)模的測(cè)試和使用來發(fā)現(xiàn)和改進(jìn)不足之處，而市場(chǎng)推廣的力量也是重要因素之一。

據(jù)報(bào)，中國有關(guān)部門已組織開發(fā)了具有自主版權(quán)的中文UNIX系統(tǒng)。從技術(shù)來說，UNIX系統(tǒng)源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，備受學(xué)術(shù)界垂青，技術(shù)成熟而開放，有多個(gè)版本的UNIX的源代碼可從公開渠道得到，而上述的有關(guān)部門更從SCO得到了整套的UNIX源代碼，所以，可以相信，中國有關(guān)部門開發(fā)的這版UNIX相信會(huì)有足夠高的性能和質(zhì)量，并且，如果國家有關(guān)部門能給與其市場(chǎng)上支持，這版UNIX相信能在政府部門、國有大型企業(yè)占據(jù)相當(dāng)?shù)姆蓊~。然而，沒有什么證據(jù)顯示有任何的中國公司有意或有實(shí)力發(fā)展個(gè)人計(jì)算機(jī)的操作系統(tǒng)與西方公司分庭抗禮。作為投資者，必須看到，UNIX的應(yīng)用在于高端市場(chǎng)。而更廣大的低端市場(chǎng)現(xiàn)在已給Microsoft所統(tǒng)治，國內(nèi)外的開發(fā)者已失去市場(chǎng)時(shí)機(jī)；除非能有全面獨(dú)到之處，否則業(yè)界無人能對(duì)MS有絲毫威脅。目前，只有SUN公司以其JAVA技術(shù)成為業(yè)界唯一與MS對(duì)撼的公司。

2開發(fā)工具。

在這方面的市場(chǎng)，MICROSOFT、IBM、BORLAND，AUTODESK，ORACLE，SCO等有出色的表現(xiàn)，它們的開發(fā)工具在各自應(yīng)用的專業(yè)上，都有舉足輕重的地位。到目前為止，中國的軟件商只能出品一些小型的開發(fā)工具，難有大的營業(yè)額。沒有證據(jù)顯示有中國公司有意或有實(shí)力出品象VisualBasic,BorlandC,Delphi,Oracle這樣的“大手筆”。

總結(jié)：

在這兩個(gè)領(lǐng)域，中國的軟件從業(yè)者曾作出很大努力，推出的產(chǎn)品包括CCDOS，UCDOS，多種漢卡等，但它們3、4年前已從市場(chǎng)上消失，盡管還有一些計(jì)算機(jī)用戶在使用它們。一些“山寨公司”幾年前推出的各種基于FOX產(chǎn)品的自動(dòng)程序生成器還有人在使用，但這類產(chǎn)品的市場(chǎng)已經(jīng)消失?；旧蟻碚f，中國的軟件從業(yè)者在在這兩個(gè)領(lǐng)域的市場(chǎng)已喪失貽盡。不過，偶爾可以發(fā)現(xiàn)一些例外，中文之星做為外掛的中文系統(tǒng)，還有一定的市場(chǎng)份額；1996年，IBM與四通利方公司達(dá)成協(xié)議，今后IBM在中國銷售的部分計(jì)算機(jī)，將預(yù)裝利方多元支撐系統(tǒng)。然而，這些產(chǎn)品最終都是掛靠在微軟的系統(tǒng)上。另外，北方一些公司推出了如‘青鳥’等應(yīng)用開發(fā)工具，據(jù)報(bào)道，其性能很好，但未有與外國類似產(chǎn)品做比較。在市場(chǎng)上也沒聽說過那個(gè)應(yīng)用是用這些國產(chǎn)的開發(fā)工具開發(fā)的，技術(shù)書店也不見這方面的參考書。這兩個(gè)領(lǐng)域要求軟件公司要有強(qiáng)大的技術(shù)力量和市場(chǎng)機(jī)器，其中，市場(chǎng)機(jī)器這一因素相信是國內(nèi)軟件公司在兩三年內(nèi)難以有所發(fā)展。

3應(yīng)用軟件。

在以下幾個(gè)種類的應(yīng)用軟件，中國公司已經(jīng)可以跟西方公司分庭抗禮：

抗病毒軟件

在抗病毒軟件領(lǐng)域，西方公司有SCAN系列、NORTONANTIVIRUS系列，CPANTIVIRUS系列等，而中國公司出的KV系列和KILL系列等，在中國較具影響力，其性能和技術(shù)先進(jìn)性比西方公司的同類軟件有過之而無不及。這類軟件的開發(fā)主要倚重于一兩個(gè)天才專家的編程技巧，開發(fā)規(guī)模較?。ㄋ院苓m合中國人），銷售的投入很小，一旦技術(shù)上成功，很容易就會(huì)有市場(chǎng)的成功隨之而來，贏利豐厚?？傊?，營運(yùn)的成本很低。然而，這個(gè)行業(yè)給投資者的空間很小。

排版軟件

盡管MICROSOFT、LOTUS等已從中國人手里搶走了中文字處理軟件的主導(dǎo)地位，然而，漢字排版軟件仍是中國公司的天下，有方正、華光等，并且，方正排版系統(tǒng)已打入日本、韓國和海外華人社區(qū)的中文報(bào)業(yè)市場(chǎng)，其原因如下：

1以北大方正為代表的中國公司在這方面的技術(shù)和資金的投入較早較多，理論和技術(shù)基礎(chǔ)雄厚，與排版從業(yè)者聯(lián)系緊密，產(chǎn)品的性能、質(zhì)量和客戶支持都能滿足用戶的需求；

2無論排版軟件如何先進(jìn)，有關(guān)的操作仍然是復(fù)雜的，用戶不會(huì)輕易換個(gè)軟件來重新學(xué)習(xí)操作一遍。

3方正已在漢字排版市場(chǎng)上占統(tǒng)治地位，另外國同行望而卻步。

當(dāng)然，中國公司也很難切入拉丁文排版市場(chǎng)，這不僅僅是技術(shù)問題，還是市場(chǎng)問題。

財(cái)務(wù)軟件

這方面的軟件基本上由中國公司的產(chǎn)品統(tǒng)治市場(chǎng)。（請(qǐng)參閱另文：關(guān)于投資財(cái)會(huì)軟件的可行性的分析）

MRPII軟件

MRP經(jīng)歷了30多年的發(fā)展,已是非常成熟的技術(shù)。MRP-Ⅱ把企業(yè)的設(shè)計(jì)、采購、生產(chǎn)、財(cái)務(wù)、營銷等各個(gè)環(huán)節(jié)集成起來，共享信息和資源，有效地支撐經(jīng)營決策，達(dá)到降低庫存、提高生產(chǎn)效能和質(zhì)量、快速應(yīng)變的目的。在MRPII領(lǐng)域，境外十幾家MRPⅡ軟件公司早已進(jìn)入中國市場(chǎng)，如美國的SSA公司、EMS公司、JDEdwards和四班公司，臺(tái)灣的漢康軟件公司。國內(nèi)多家軟件企業(yè)和科研院校開發(fā)或二次開發(fā)了多個(gè)MRPII產(chǎn)品，如天津企星公司、北京利瑪信息技術(shù)有限公司、山東浪潮集團(tuán)、上海啟明軟件有限公司等推出了商品化的MRPII產(chǎn)品。一些軟件業(yè)人士評(píng)論說財(cái)務(wù)軟件公司最適合發(fā)展MRPII。

基于INTERNET應(yīng)用的軟件

盡管INTERNET有十幾年的歷史，其大規(guī)模的發(fā)展和應(yīng)用是94年開始的。各路商家積極開拓在INTERNET上的應(yīng)用軟件。在INTERNET應(yīng)用軟件的技術(shù)方面，中國公司與外國公司的技術(shù)差距比較小。INTERNET應(yīng)用軟件的開發(fā)還是一個(gè)比較年輕的生意，開發(fā)的過程有新的特點(diǎn)，一些西方的老牌大公司的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)和秘密未必在INTERNET應(yīng)用軟件上用得上。這給一些能發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)機(jī)會(huì)公司帶來機(jī)遇。SUN公司在北京和上海設(shè)立了研究JAVA應(yīng)用的合作機(jī)構(gòu)，估計(jì)中國軟件業(yè)界在98年下半年或99年很有可能出若干基于INTERNET或JAVA的應(yīng)用。

辦公室自動(dòng)化應(yīng)用軟件

這主要指基于信息流的辦公室自動(dòng)化應(yīng)用。曾經(jīng)，辦公室自動(dòng)化應(yīng)用軟件的開發(fā)是規(guī)模大，技術(shù)復(fù)雜的工程。然而，由于LOTUSNOTE的出現(xiàn)，其開發(fā)已變得相當(dāng)輕松。近幾年，眾多大大小小的公司在這個(gè)行業(yè)有所發(fā)展。（將另文論述）

PDA軟件

微軟已開發(fā)出支持PDA的操作系統(tǒng)。中文PDA的最大生產(chǎn)商權(quán)智公司已打算在98年提供給第三方以PDA的開發(fā)工具。這樣，將會(huì)結(jié)束PDA生產(chǎn)商自己生產(chǎn)應(yīng)用軟件的局面，并通過第三方的應(yīng)用軟件，更好地拓展PDA的用途，從而擴(kuò)大PDA銷量。所以，一家有靈敏市場(chǎng)嗅覺并愿意與PDA廠商合作的軟件公司將是一個(gè)很好的投資對(duì)象。據(jù)聞，某PDA生產(chǎn)商準(zhǔn)備在PDA上裝配JAVAVM，因而，一家善于用JAVA作開發(fā)的公司有可能在PDA應(yīng)用市場(chǎng)上分一杯羹。從國際潮流看，PDA的應(yīng)用前景還有增長(zhǎng)勢(shì)頭。

多媒體出版物及其開發(fā)工具

多媒體出版物的出版，一般來說不屬于軟件的開發(fā)，其成功依靠的是出版物的內(nèi)容和編排。如果一個(gè)出版公司能有一批優(yōu)秀的策劃和美編人員、良好的組織建議：

以上所述并不包含計(jì)算機(jī)軟件的各個(gè)類別。象CAD/CAM軟件，以前也做過調(diào)查研究，行業(yè)前景很好，可惜缺乏投資空間。

另外，在一些國人能有所作為的軟件領(lǐng)域，其相應(yīng)的公司絕大部分在北方，尤其是北京。在辦公自動(dòng)化應(yīng)用軟件領(lǐng)域和多媒體出版物領(lǐng)域和基于INTERNET應(yīng)用領(lǐng)域，深圳和珠海的軟件園可能會(huì)有相應(yīng)的軟件公司落戶。

篇7

關(guān)鍵詞：知情交易者，認(rèn)購權(quán)證，認(rèn)沽權(quán)證，創(chuàng)設(shè)制度

前言

期權(quán)對(duì)“知情交易者”(informedtrader，即信息靈通的投資者)有較強(qiáng)的吸引力，這首先是由于期權(quán)的高杠桿低成本特性(Black(1975)[3],Mayhew,Sarin,Shastri(1995)[13]，F(xiàn)aff&Hillier(2005)[10])，此外期權(quán)的價(jià)格和標(biāo)的資產(chǎn)未來價(jià)格波動(dòng)率相關(guān)，獲得標(biāo)的資產(chǎn)未來價(jià)格波動(dòng)率的知情交易者能夠通過投資期權(quán)獲利(Back(1993)[2])。但是，期權(quán)市場(chǎng)也存在阻礙知情交易者交易之處，如較低的流動(dòng)性以及在做市商交易制度下容易暴露投資者的身份(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5])。

包括期權(quán)在內(nèi)的金融衍生產(chǎn)品出現(xiàn)后知情交易者的投資選擇對(duì)衍生產(chǎn)品價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)有重要影響。如果知情交易者選擇衍生品為投資對(duì)象，衍生品的成交量就會(huì)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)成交量和收益率有預(yù)測(cè)的能力。此外，由于報(bào)價(jià)方式的不同，衍生產(chǎn)品的收益率也有可能包含標(biāo)的資產(chǎn)的信息(Chan,Chung,Fong(2002)[5])。盡管實(shí)證研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)成交量有信息傳遞的作用(Sarwar(2004)[15],Cao,Chen,Griffin(2005)[4])，但多數(shù)研究主要考慮原始的交易量，這種方法的缺點(diǎn)是混合了買賣雙方的信息。近期的研究改進(jìn)了之前直接利用原始成交量的方法，有的利用凈成交量作為測(cè)算的指標(biāo)(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5],Pan&Potesman(2004)[14])，也有的把原始成交量分解為可預(yù)期的成交量和不可預(yù)期的成交量(Chiu,etal.(2005)[7],Lee&Chen(2005)[11])。

從本質(zhì)上看，權(quán)證與股票期權(quán)基本相同，對(duì)期權(quán)的研究方法同樣適用于對(duì)權(quán)證的研究。但是，由于權(quán)證的發(fā)行人受到限制，這導(dǎo)致權(quán)證和股票期權(quán)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響方面存在顯著的差異。Aitken和Segara(2005)[1]通過對(duì)澳大利亞權(quán)證市場(chǎng)的研究，認(rèn)為權(quán)證限定發(fā)行人的特征會(huì)導(dǎo)致其對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響(價(jià)格影響、流動(dòng)性影響、波動(dòng)性影響)不同于股票期權(quán)。Loudon和Nguyen(2006)[12]也認(rèn)為權(quán)證發(fā)行人的特殊性使得權(quán)證價(jià)格高于相應(yīng)的股票期權(quán)價(jià)格，并進(jìn)一步影響了權(quán)證作為金融衍生產(chǎn)品作用的發(fā)揮。權(quán)證和股票期權(quán)的區(qū)別以及由此產(chǎn)生的對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響差異可能會(huì)導(dǎo)致知情交易者選擇不同的目標(biāo)投資市場(chǎng)。

本文的研究目的就是要考察在中國這種轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的條件下，權(quán)證的出現(xiàn)是否會(huì)吸引知情交易者從股票市場(chǎng)向權(quán)證市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，并由此判斷我國權(quán)證市場(chǎng)的出現(xiàn)是否提高了證券市場(chǎng)的有效性。實(shí)證結(jié)果表明，的確有證據(jù)顯示知情交易者在股票市場(chǎng)和認(rèn)購權(quán)證市場(chǎng)存在，而在認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)，并沒有發(fā)現(xiàn)知情交易者存在的證據(jù)。我們認(rèn)為知情交易者之所以不愿意進(jìn)入認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)的原因可能在于認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)價(jià)設(shè)定過低，以至于認(rèn)沽權(quán)證失去了套期保值的作用。同時(shí)我們認(rèn)為，創(chuàng)設(shè)機(jī)制的出現(xiàn)也不能吸引知情交易者向認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)流動(dòng)。

投資者行為分析

按照信息獲取能力的不同，本文將市場(chǎng)投資者分為兩類：知情交易者和投機(jī)者。這里知情交易者定義為能夠通過各種手段提前獲得有關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格信息的投資者，包括內(nèi)部人以及大的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)等。投機(jī)者主要是指不能提前獲得有關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格信息的投資者，他們主要通過在市場(chǎng)上頻繁買賣資產(chǎn)來獲得收益。

由于前面提到的原因，在不考慮其他因素的前提條件下，知情交易者選擇在權(quán)證市場(chǎng)進(jìn)行交易。在獲得信息后，知情交易者會(huì)買入或賣出相應(yīng)權(quán)證，這種購買行為首先會(huì)影響到權(quán)證的成交量和價(jià)格，如果信息準(zhǔn)確，隨后標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格和成交量會(huì)發(fā)生相應(yīng)的波動(dòng)。同理，如果知情交易者選擇在股票市場(chǎng)投資，則股票的成交量和價(jià)格變化會(huì)領(lǐng)先于權(quán)證的價(jià)格和成交量變化。通過分析股票和權(quán)證的成交量以及價(jià)格波動(dòng)的前后順序，我們就能判斷知情交易者的目標(biāo)投資市場(chǎng)。

投機(jī)者在市場(chǎng)上主要的作用是提供流動(dòng)性。其他條件不變的前提下，流動(dòng)性強(qiáng)的證券更能吸引知情交易者的參與。投機(jī)者之所以愿意提供流動(dòng)性，是因?yàn)樗麄兿Ｍ麖膬r(jià)格的頻繁波動(dòng)中收益，因此價(jià)格波動(dòng)越強(qiáng)的證券其中的投機(jī)者就越多。我國權(quán)證市場(chǎng)采用T＋0的交易方式，而股票市場(chǎng)依舊采用T＋1的方式，這導(dǎo)致權(quán)證市場(chǎng)更能吸引投機(jī)者。如果這個(gè)假設(shè)成立，則權(quán)證市場(chǎng)的投機(jī)成分應(yīng)當(dāng)高于相應(yīng)的股票市場(chǎng)。此外，由于投機(jī)者具有追漲殺跌的特性，在價(jià)格上升時(shí)，投機(jī)者買入的行為導(dǎo)致成交量上升，因此我們把證券價(jià)格波動(dòng)先于成交量波動(dòng)的程度作為衡量投機(jī)成分的指標(biāo)。

我國證券市場(chǎng)的一個(gè)顯著特征是股票和大盤整體走勢(shì)具有較強(qiáng)的相關(guān)性，表現(xiàn)為證券之間常常具有同漲或同跌的特點(diǎn)(Demirer&Lien(2005)[8])。如果股票和認(rèn)購權(quán)證的收益率(凈成交量)之間如果表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，這可能不僅僅是因?yàn)楣善焙驼J(rèn)購權(quán)證之間的同向變動(dòng)關(guān)系，也有可能是因?yàn)槭袌?chǎng)的不完善導(dǎo)致的證券整體的同漲或同跌現(xiàn)象。

方法和數(shù)據(jù)說明

本文通過VAR模型來測(cè)算權(quán)證和作為標(biāo)的資產(chǎn)的股票的收益率和凈成交量之間的關(guān)系。具體模型如下所示：

其中，rs,t表示股票的收益率，rw,t表示權(quán)證的收益率，vs,t表示股票的凈成交量，vw,t表示權(quán)證的凈成交量。股票和權(quán)證的收益率采用對(duì)數(shù)收益率，計(jì)算公式如下所示，

本文使用凈成交量作為衡量成交量變動(dòng)的指標(biāo)。凈成交量的計(jì)算首先要確定每一筆交易是買方發(fā)起的還是由賣方發(fā)起的。我們假設(shè)主動(dòng)買盤的凈成交量為正，主動(dòng)賣盤的凈成交量為負(fù)。當(dāng)固定區(qū)間凈成交量大于零時(shí)，表示此時(shí)間段買方的力量強(qiáng)，股票收益率因此有上升的趨勢(shì)，凈成交量越大表示買方的力量越強(qiáng)。

本文使用的股票和權(quán)證的交易數(shù)據(jù)來自天相數(shù)據(jù)庫，由于天相數(shù)據(jù)庫對(duì)每一筆交易沒有區(qū)分是主動(dòng)買盤還是主動(dòng)賣盤，我們參考Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]以及Chan,Chung,Fong(2002)[5]的方法，按照規(guī)則作了處理：如果一筆交易的成交價(jià)格高于前一筆交易成交價(jià)格，我們就假設(shè)此筆交易為主動(dòng)買盤，并設(shè)定此筆交易的凈成交量為正；相反，如果一筆交易的成交價(jià)格低于前一筆交易的成交價(jià)格，我們就假設(shè)此筆交易為主動(dòng)賣盤，并設(shè)定凈成交量為負(fù)。當(dāng)前交易的價(jià)格如果和前一筆交易價(jià)格相同，我們無法區(qū)分交易屬于哪一類交易，就設(shè)定此筆交易的凈成交量為零。當(dāng)考慮的區(qū)間較短時(shí)，這種近似可能會(huì)導(dǎo)致較大誤差，因此本文所取時(shí)間間隔為8分鐘，以降低這種近似方法所導(dǎo)致的偏差。

我們把每支證券每天的交易按照8分鐘的區(qū)間劃分成30個(gè)觀測(cè)值，VAR模型中取滯后期為5期?；貧w采用了混合數(shù)據(jù)(pooldata)的方法。為了消除不同證券在不同交易日的個(gè)體差異，我們對(duì)同一個(gè)證券在同一天的每一個(gè)變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，通過減去均值并除以標(biāo)準(zhǔn)差的方法，我們把同一個(gè)變量在每天的觀測(cè)值變成服從均值為0，方差為1的分布。

本文選取的樣本區(qū)間是從2006年5月8日至6月23日共7周的分筆交易數(shù)據(jù)，包括了47只證券，其中認(rèn)購權(quán)證有10只，認(rèn)沽權(quán)證有16只，相應(yīng)的標(biāo)的股票有21只。

實(shí)證結(jié)果

本文研究的樣本中的股票有5只同時(shí)發(fā)行了認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證，5只僅發(fā)行了認(rèn)購權(quán)證，11只僅發(fā)行了認(rèn)沽權(quán)證。為了分別考察認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)的不同，我們把權(quán)證市場(chǎng)分成認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證兩個(gè)市場(chǎng)，分別代入模型中進(jìn)行回歸，共計(jì)得到8個(gè)方程?；貧w的結(jié)果見表1。

*

注：第一行變量為因變量，第一列為自變量，自變量下標(biāo)數(shù)字表示滯后的時(shí)期數(shù)。*、**、***分別表示系數(shù)在0.1、0.05、0.01水平上顯著。rs、rc、rp分別表示股票、認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證的收益率；vs、vc、vp分別表示股票、認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證的凈成交量。以上自變量均經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理。

一、股票收益率和權(quán)證收益率的相關(guān)性分析

兩個(gè)市場(chǎng)收益率的前后相關(guān)性表示市場(chǎng)上出現(xiàn)新的消息后兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的反映速度。從表1可以看出，認(rèn)購權(quán)證的收益率和滯后一期的股票收益率顯著相關(guān)，并且和預(yù)期方向一致。認(rèn)沽權(quán)證盡管和滯后一期的股票收益率顯著相關(guān)，但是方向和預(yù)期方向相反。股票收益率和滯后一期的認(rèn)購權(quán)證收益率顯著正相關(guān)。此外，股票收益率和滯后一期的認(rèn)沽權(quán)證收益率也顯著相關(guān)，并且方向和預(yù)期一致，但是系數(shù)較小，僅有-0.027。

股票收益率與滯后的權(quán)證收益率顯著相關(guān)并且方向和預(yù)期一致，這表明股票價(jià)格的變動(dòng)的確影響到了權(quán)證價(jià)格的波動(dòng)。和認(rèn)購權(quán)證相比，認(rèn)沽權(quán)證的相關(guān)系數(shù)較小，說明認(rèn)沽權(quán)證對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)不敏感，這也表明認(rèn)沽權(quán)證的投機(jī)成分較多。另一方面，認(rèn)購權(quán)證價(jià)格的變動(dòng)的確對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格變動(dòng)有預(yù)報(bào)作用。相反，認(rèn)沽權(quán)證卻沒有這種作用，這也證明認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格變動(dòng)沒有包含有關(guān)標(biāo)的股票價(jià)格波動(dòng)的信息。綜上所述，有跡象表明，有部分知情交易者選擇認(rèn)購權(quán)證作為投資對(duì)象，但是沒有選擇認(rèn)沽權(quán)證作為投資對(duì)象。

二、不同市場(chǎng)之間凈成交量與收益率的相關(guān)性分析

知情交易者的交易行為會(huì)影響凈成交量的變化，其所處市場(chǎng)的凈成交量應(yīng)當(dāng)和滯后的另一市場(chǎng)的收益率顯著相關(guān)。表1顯示，股票凈成交量和滯后兩期的認(rèn)購權(quán)證收益率正相關(guān)，這和預(yù)期方向相同，但是和滯后五期以內(nèi)的認(rèn)沽權(quán)證收益率無顯著相關(guān)性。另一方面，認(rèn)購權(quán)證的凈成交量與滯后的股票收益率顯著正相關(guān)，方向和預(yù)期方向一致。認(rèn)沽權(quán)證凈成交量與滯后五期內(nèi)的股票收益率無顯著相關(guān)關(guān)系。這些結(jié)果表明，權(quán)證推出后知情交易者開始向認(rèn)購權(quán)證市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，但是沒有證據(jù)顯示知情交易者有投資認(rèn)沽權(quán)證的趨勢(shì)。

三、同一市場(chǎng)內(nèi)收益率與凈成交量的相關(guān)性分析

從表1來看，在分別控制了認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證的收益率以及凈成交量這些變量后，股票凈成交量與滯后一期的收益率顯著相關(guān)，系數(shù)分別為0.311和0.34。而在認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)，回歸的系數(shù)分別為0.52和0.535。雖然這些系數(shù)的差異不能精確測(cè)量不同市場(chǎng)之間投機(jī)成分的差異，但是我們依舊能夠發(fā)現(xiàn)，權(quán)證市場(chǎng)的投機(jī)者的交易比例要高于相應(yīng)的標(biāo)的股票市場(chǎng)。這與權(quán)證本生具有的杠桿性以及我國對(duì)權(quán)證實(shí)行T+0的制度有關(guān)。這個(gè)結(jié)果也間接說明，知情交易者更偏好股票市場(chǎng)而非權(quán)證市場(chǎng)。

從以上的分析看，盡管衍生品市場(chǎng)存在諸多優(yōu)勢(shì)，但是知情交易者并沒有從股票市場(chǎng)完全轉(zhuǎn)移到權(quán)證市場(chǎng)進(jìn)行投資，其中有一部分知情交易者選擇了認(rèn)購權(quán)證，但是很少有選擇認(rèn)沽權(quán)證作為投資對(duì)象。導(dǎo)致這個(gè)現(xiàn)象發(fā)生的原因我們認(rèn)為與權(quán)證制度本身有密切聯(lián)系。

知情交易者選擇衍生品交易的一個(gè)重要前提是衍生品價(jià)值與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格密切相關(guān)。這種緊密的相關(guān)性來自于市場(chǎng)的套利以及套期保值交易。但是權(quán)證制度本身限制了發(fā)行人以及發(fā)行數(shù)量，這使得一般投資者很難成為權(quán)證產(chǎn)品的賣方。賣方壟斷的直接后果是權(quán)證價(jià)格超過了其自身的價(jià)值，這使得利用權(quán)證進(jìn)行套期保值成本過高。套期保值交易的缺乏導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性降低，從而阻礙了知情交易者的轉(zhuǎn)移，也阻礙了信息傳遞速度的提升。

導(dǎo)致知情交易者不偏好權(quán)證的另一個(gè)原因涉及到權(quán)證行權(quán)價(jià)的設(shè)置。一般來說，當(dāng)行權(quán)價(jià)和市場(chǎng)價(jià)相近或者權(quán)證處于實(shí)值(inthemoney)情況下，權(quán)證的套期保值功能才能得到較好體現(xiàn)。當(dāng)權(quán)證處于深度虛值(deepoutofthemoney)時(shí)，權(quán)證的套期保值功能基本喪失，剩余的功能就是給投機(jī)者提供一個(gè)互相博弈的工具，此時(shí)權(quán)證的價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格相關(guān)性極小，知情交易者并不是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，這種情況下的理性選擇是遠(yuǎn)離權(quán)證，這可以解釋為何知情交易者不選擇認(rèn)沽權(quán)證作為投資對(duì)象。

創(chuàng)設(shè)機(jī)制并不能完全解決權(quán)證賣方壟斷的問題。我國證券市場(chǎng)的一個(gè)重要特征是價(jià)格波動(dòng)性較大，權(quán)證行權(quán)價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格很容易出現(xiàn)較大的偏差。此外，權(quán)證發(fā)行方由于具有壟斷地位優(yōu)勢(shì)，也偏向于設(shè)置對(duì)自己有利的行權(quán)價(jià)，這都容易導(dǎo)致一部分權(quán)證不具有內(nèi)涵價(jià)值。創(chuàng)設(shè)機(jī)制并不能解決這一問題。此外，券商進(jìn)行創(chuàng)設(shè)必須提供足額的保證金，這種政策限制固然降低了券商創(chuàng)設(shè)可能帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也制約了券商創(chuàng)設(shè)的能力。

綜上所述，由于權(quán)證本身具有的缺陷，權(quán)證可以作為推進(jìn)我國股權(quán)分置改革的一種工具，但不適宜作為主要的金融衍生工具進(jìn)行推廣。和權(quán)證相比，股票期權(quán)以及股指期權(quán)規(guī)避了權(quán)證的缺陷，更適合在證券市場(chǎng)上推廣。

結(jié)論

本文通過對(duì)高頻交易數(shù)據(jù)的分析，來判斷知情交易者是否選擇權(quán)證市場(chǎng)作為主要的投資場(chǎng)所。實(shí)證結(jié)果表明，盡管有部分知情交易者從股票市場(chǎng)向認(rèn)購權(quán)證市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，但是并沒有證據(jù)表明知情交易者選擇認(rèn)沽權(quán)證作為投資的對(duì)象。造成這一結(jié)果的原因可能和權(quán)證本身特點(diǎn)有關(guān)，這包括權(quán)證發(fā)行人的資格限制以及行權(quán)價(jià)設(shè)定的問題，創(chuàng)設(shè)制度并不能解決權(quán)證本身的這些問題。最后，我們認(rèn)為，權(quán)證不適合成為我國金融衍生品市場(chǎng)的主流產(chǎn)品，盡快推出標(biāo)準(zhǔn)化交易的期貨以及期權(quán)產(chǎn)品才是發(fā)展我國金融衍生品市場(chǎng)的根本對(duì)策。

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篇8

近年來，證券市場(chǎng)中的慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象逐漸成為研究熱點(diǎn)。所謂慣性現(xiàn)象，是指過去的贏(輸)家組合持續(xù)成為贏(輸)家組合，而反轉(zhuǎn)現(xiàn)象是指過去的贏(輸)家組合成為未來的輸(贏)家組合。慣易策略是以股票過去的表現(xiàn)作為買賣判斷的基礎(chǔ)，即買入近來的強(qiáng)勢(shì)股，賣出近來的弱勢(shì)股；而反轉(zhuǎn)策略則賣出近來的強(qiáng)勢(shì)股，買入近來的弱勢(shì)股。一般認(rèn)為，這兩種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因在于股票價(jià)格對(duì)過去或公開的信息發(fā)生具有規(guī)律性反應(yīng)。慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)，被視為“市場(chǎng)異象”。從理論研究的角度看，這些能給投資者帶來超常收益的規(guī)律性現(xiàn)象是對(duì)傳統(tǒng)資本市場(chǎng)理論，特別是“有效市場(chǎng)假說”(EMH)的極大挑戰(zhàn)，沖擊著當(dāng)代金融理論的基石。從投資實(shí)踐的角度看，把握資產(chǎn)價(jià)格的這些規(guī)律性變動(dòng)，可以給投資者帶來超常收益，增加獲利空間。關(guān)于慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象以及相應(yīng)投資策略的研究，無疑具有理論與實(shí)踐的雙重意義。

目前，比較成熟的研究主要建立在國外市場(chǎng)發(fā)達(dá)的交易機(jī)制和成熟的投資環(huán)境基礎(chǔ)之上。本文以中國偏股型封閉式基金和偏股型開放式基金的投資行為為研究對(duì)象，這主要基于兩點(diǎn)考慮：一是因?yàn)榛鸬耐顿Y決策是市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的方向標(biāo)；二是從1998年3月中國發(fā)行第一支基金至今，證券投資基金資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)5008.2億元，滬深兩市上市的封閉式基金共有54家，開放式基金102家，發(fā)行基金單位6551.13億份，基金資產(chǎn)凈值1050億元，可見中國基金業(yè)取得了超常規(guī)的快速發(fā)展。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下加強(qiáng)對(duì)證券投資基金投資行為的研究，不僅有利于倡導(dǎo)正確的價(jià)值觀和投資理念，發(fā)展壯大投資基金，而且有利于推動(dòng)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展和金融體制的健全完善。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實(shí)施準(zhǔn)則第五號(hào){證券投資基金信息披露指引)》的規(guī)定，基金管理人應(yīng)該在每個(gè)季度的公告截至日后15個(gè)工作日內(nèi)編制完整的投資組合公告，并經(jīng)基金托管人復(fù)核后予以公告。基金公告的內(nèi)容包括按市值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前10名股票明細(xì)，即股票名稱、數(shù)量、市值、占基金資產(chǎn)凈值比例(%)。本文將上述的前10名股票定義為“基金重倉持有的股票”，并以其作為研究樣本，樣本以一個(gè)季度為間隔，時(shí)間跨度從1999年3月31日至2006年3月31日。為使樣本數(shù)目盡可能達(dá)到統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)中大樣本數(shù)目的經(jīng)驗(yàn)要求，本文選擇了投資組合公告在5年以上的偏股型封閉式基金，共49支；投資組合公告在兩年半以上的偏股型開放式基金，共24支，作為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)來源于天軟數(shù)據(jù)庫、深圳國泰君安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和金融界網(wǎng)站(http：//)，采用MATLAB和MICROFIT統(tǒng)計(jì)軟件。

(二)模型定義

本文根據(jù)GTM模型，做出如下改進(jìn)：

首先，GTM模型對(duì)慣性反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究方法主要是先對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的股票按照某一標(biāo)志，如超常收益率進(jìn)行排序，選擇高低兩端的股票構(gòu)造贏家組合和輸家組合，并分析這兩種組合在未來一段時(shí)間的超常收益率情況。本文認(rèn)為，由于資產(chǎn)價(jià)格對(duì)不同的信息將發(fā)生不同的反應(yīng)，并且不同的資產(chǎn)其價(jià)格對(duì)同類信息也將產(chǎn)生不同的反應(yīng)，因此本文基于行為金融的理論和研究方法，選擇了24支開放式基金和49支封閉式基金為研究對(duì)象，以基金重倉持有的股票為樣本，基于這些股票過去一段時(shí)期相對(duì)于上證綜合指數(shù)收益率進(jìn)行分組，分別構(gòu)造贏家組合和輸家組合。之所以選擇上證綜合指數(shù)，一是因?yàn)槠渥鳛閲鴥?nèi)外普遍采用的衡量中國證券市場(chǎng)表現(xiàn)的權(quán)威統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，是一個(gè)包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜合指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、分類指數(shù)、債券指數(shù)、基金指數(shù)等的指數(shù)系列；二是因?yàn)榛鸪止傻钠檬艿叫袨?、心理因素的影響，個(gè)體差異較大，以上證綜合指數(shù)來構(gòu)筑贏家、輸家組合，可以提供一個(gè)相對(duì)科學(xué)、統(tǒng)一的分析參照系。

其次，GTM模型并沒有區(qū)分基金在買賣股票時(shí)所采用的交易策略的差異性，比如：投資組合中的某只股票的權(quán)重變化為負(fù)值，有可能是因?yàn)橄鄬?duì)于通過持倉調(diào)整而將權(quán)重維持在當(dāng)前水平的投資策略而言，投入到該支股票的新資金所占比例較小。然而，本文希望測(cè)量的是增加的交易量本身，而不是由價(jià)格變動(dòng)或由新股票進(jìn)入、退出所引發(fā)的權(quán)重變化帶來的慣性估計(jì)值的改變。

如圖1(以股票進(jìn)退投資組合和市值為研究對(duì)象)和圖2(以股票進(jìn)退基金投資組合的支數(shù)為研究對(duì)象)所示，中國基金進(jìn)出股票相當(dāng)頻繁，持股仍以中短期為主。因此，本文將基金買賣股票的行為分為三類：完全退出、新進(jìn)去和持倉調(diào)整。分別考慮有股票進(jìn)入或退出時(shí)對(duì)基金投資組合的影響，并檢驗(yàn)未來一段時(shí)期超額收益的變化趨勢(shì)和慣性反轉(zhuǎn)的程度。這樣一來，權(quán)重變化在有新資金進(jìn)入(退出)的情況下總是正值(負(fù)值)，并且，在沒有慣性(或反轉(zhuǎn))交易的零假設(shè)下，每一個(gè)組成部分的慣性值應(yīng)趨近于零。

其中，T表示股票j在基金投資組合中出現(xiàn)的次數(shù)；N表示基金投資組合中所考察的股票支數(shù)，因本文以基金投資組合中前10位的重倉股為研究樣本，所以N的最大取值為10；Rj,t-k為股票j在t—k期間的收益率，按照復(fù)利方式根據(jù)股票的日收益率計(jì)算出股票的季度收益率：

用來衡量基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果。當(dāng)Rj,t-k>Rm,t-k時(shí)，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上證綜合指數(shù)收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，則M>0，表明基金采取追漲的慣性策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時(shí)，若wj,t<wj,t-1，則M>0，表明基金采取了殺跌的慣性策略。表明基金采取了賣高的反轉(zhuǎn)策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時(shí)，若wj,t<wj,t-1，則M<0表明基金采取了買低的反轉(zhuǎn)策略?？傊?，M衡量的是基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果，如果M>0，表明基金采取的是追漲殺跌的慣性策略；如果M<0，表明基金采取的是買低賣高的反轉(zhuǎn)策略。虛部數(shù)值的變化可將基金交易行為區(qū)分為新進(jìn)入、完全退出和持倉調(diào)整三類。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期減持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投資組合；ImM(i)=∞，表明新股票i進(jìn)入該基金的投資組合。1表示對(duì)基金投資組合權(quán)重變化進(jìn)行檢驗(yàn)的時(shí)間跨度，當(dāng)1等于1時(shí)，是對(duì)連續(xù)季度的投資權(quán)重變化進(jìn)行檢驗(yàn)；當(dāng)1等于2或4時(shí)，檢驗(yàn)的時(shí)間間隔分別為6個(gè)月或1年。本文對(duì)1分別取1、2、4時(shí)的慣性值M進(jìn)行檢驗(yàn)。k表示基金經(jīng)理的投資策略是根據(jù)本季度或前k季度的股票價(jià)格波動(dòng)所做的反映。當(dāng)k=O時(shí)，M值反映基金經(jīng)理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；當(dāng)k=1時(shí)，M值衡量的是基金經(jīng)理根據(jù)上一季度股票收益率所采取的交易策略。

三、實(shí)證結(jié)果分析

Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，采用的是t—統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，本文考慮到每個(gè)季度的估計(jì)值不一定獨(dú)立，采用Fama-MacBeth方法，對(duì)各個(gè)季度的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行基金持股比例、收益率和M值的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見表1、表2和表3。

實(shí)證結(jié)果表明，全體股票、新進(jìn)入股票這兩列M值，其均值和中位數(shù)，不論是t—檢驗(yàn)還是符號(hào)檢驗(yàn)，都大于零，表明基金投資行為的慣易傾向顯著?；鹪谟行逻M(jìn)入股票時(shí)的M值，無論是均值還是中位數(shù)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于全體股票、退出股票的相應(yīng)度量值，這表明基金在買入股票時(shí)，追漲現(xiàn)象十分顯著；在只考慮完全退出股票時(shí)，M的均值和中位數(shù)都為負(fù)，即存在反轉(zhuǎn)交易行為，這表明基金在賣出股票時(shí)，高賣的現(xiàn)象十分顯著。

表3為基金持倉調(diào)整時(shí)的M值，本文將它作為衡量基金投資綜合效果的參照。從表3中可見，對(duì)于持倉調(diào)整策略而言，雖然其慣性估計(jì)值的均值和中位數(shù)都非常小，但均為正值。例如，對(duì)于一個(gè)季度(k=1，l=1)的滯后回報(bào)，封閉式基金和開放式基金均值分別為0.2116和0.1974，中位數(shù)分別為0.2066和0.1574。以封閉式基金為例，0.2116表明機(jī)構(gòu)投資者在季度末持有的股票在該季度的回報(bào)率僅比上個(gè)季度開始時(shí)持有股票的相應(yīng)回報(bào)率高0.2個(gè)百分點(diǎn)。這和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3個(gè)百分點(diǎn)的慣性估計(jì)值非常接近。隨著滯后期的拉長(zhǎng)，均值的估計(jì)值上升，而中數(shù)卻仍然很小。此外，所有M估計(jì)值的分布都是偏斜的，中位數(shù)比均值小。在持倉調(diào)整的情況下，所有M值的滯后平均慣性估計(jì)值都為正數(shù)，并且在統(tǒng)計(jì)上顯著，雖然顯著值非常小?？梢姡徽撘员炯径裙善被貓?bào)率的變動(dòng)(k=0)還是以上一季度股票回報(bào)率(L=1)作為決策依據(jù)，基金明顯傾向于采取追漲的慣性投資策略。

從投資的綜合效果來看，當(dāng)k=0時(shí)，M值的均值大多大于k=1時(shí)的均值?？梢?，絕大部分基金管理人傾向根據(jù)本季度股票收益率的變動(dòng)同向調(diào)整持股結(jié)構(gòu)，即采取追漲的慣性投資策略。其中的原因，一是因?yàn)橹袊C券市場(chǎng)屬于資金推動(dòng)型的幼稚市場(chǎng)，當(dāng)大盤開始啟動(dòng)后，個(gè)股存在著較大的上漲慣性；當(dāng)大盤開始下跌，無論是績(jī)優(yōu)股、成長(zhǎng)股還是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趨勢(shì)投資策略順勢(shì)、借勢(shì)、甚至造勢(shì)，才能賺取超額利潤(rùn)。二是中國基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)粗糙。目前，對(duì)于多種風(fēng)格、不同風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)的基金，各基金管理公司都采用基金凈值對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。由于基金經(jīng)理采用同一股票研究分析平臺(tái)，又為了獲取市場(chǎng)認(rèn)同，在業(yè)績(jī)上不輸給同業(yè)，不得不采取謀求短期盈利的行為，導(dǎo)致選股和投資決策雷同和基金投資風(fēng)格趨同。

四、結(jié)論及建議

本文以偏股型證券投資基金為研究對(duì)象，分析這些基金是否存在收益的慣性反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。實(shí)證結(jié)果表明：在交易策略上，證券投資基金整體采用慣易策略，但傾向于買過去表現(xiàn)好的股票，尤其是收益率高于同期上證綜合指數(shù)收益率的股票；不傾向于賣出過去表現(xiàn)差的股票，即采用高買高賣的策略。M值在考慮有新股票進(jìn)退時(shí)，顯著大于其他各種情況，這表明基金經(jīng)理在選擇新股進(jìn)入投資組合時(shí)傾向追漲。并且選擇股票時(shí)偏好收益率高于上證綜合指數(shù)的股票。M值在考慮股票完全退出的情況下，所有的M值均為負(fù)值，說明基金在進(jìn)行投資組合調(diào)整時(shí)，都傾向采用完全退出并投資新股的策略?？梢娫谄尚妥C券投資基金中，基金投資跟風(fēng)、同質(zhì)現(xiàn)象依舊存在。要改變這一現(xiàn)狀，一方面要提高上市公司的質(zhì)量，增加具有投資價(jià)值的股票數(shù)量；另一方面也應(yīng)使基金的投資風(fēng)格向多元化方向發(fā)展。