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篇1

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；波動(dòng)；影響因素；IPO；勞動(dòng)力市場(chǎng)剛性

中圖分類號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào):1003－9031(2012)08－0004－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.08.01

一、引言

創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）是向具有高成長性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)投入資本以期獲得高回報(bào)的一種股權(quán)投資[1]。創(chuàng)業(yè)投資最早出現(xiàn)在美國，而后逐步得到其它各國政府的重視和推廣，為各國的經(jīng)濟(jì)進(jìn)步做出了較大的貢獻(xiàn)[2-3]。我國的創(chuàng)業(yè)投資起步較晚，但發(fā)展較快。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國創(chuàng)業(yè)投資年度投資總額在1994年僅有2.3億元，而2010年總量已達(dá)到343.8億元，增長趨勢(shì)明顯。我國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展并非一帆風(fēng)順的，整個(gè)發(fā)展過程中波動(dòng)較為劇烈。研究表明，1994—2010年間，我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)共經(jīng)歷了3個(gè)較為完整的波動(dòng)周期[4]。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資波動(dòng)的原因，研究者們多是從創(chuàng)業(yè)資本需求和供給的變化方面來考察的。一般認(rèn)為，當(dāng)某些影響因素發(fā)生劇烈變化時(shí)，創(chuàng)業(yè)資本需求或供給曲線具有粘滯性，從而引起創(chuàng)業(yè)投資的波動(dòng)[5-6]?？紤]到我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)是一個(gè)高速發(fā)展的新興行業(yè)，在很多方面有獨(dú)特的國情，例如還未開征資本利得稅、養(yǎng)老基金也未被允許進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)等，因此，下文將結(jié)合我國國情，對(duì)我國創(chuàng)業(yè)投資波動(dòng)的影響因素進(jìn)行探討，并在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)的研究假設(shè)。

（一）IPO

投資者最關(guān)心的是投資回報(bào)，在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是無法回收投資的風(fēng)險(xiǎn)。因此，一個(gè)可行的退出機(jī)制對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展是非常重要的。創(chuàng)業(yè)資本實(shí)現(xiàn)退出變現(xiàn)的方式有很多種，但最具吸引力的一種方式是通過IPO退出。Jeng、Wells（2000）認(rèn)為IPO可以直接體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)投資的收益率，所以它是創(chuàng)業(yè)投資首要的推動(dòng)力[7]。Black、Gilson（1998）的觀點(diǎn)與此相似，他們認(rèn)為IPO是一個(gè)影響創(chuàng)業(yè)投資非常重要的因素[8]。但Gom-pers、Lerner（1998b）卻得出不同的結(jié)論，經(jīng)過研究，他們并未發(fā)現(xiàn)IPO對(duì)創(chuàng)業(yè)投資有任何實(shí)質(zhì)性的影響。我國的企業(yè)IPO地點(diǎn)有美國、內(nèi)地、香港、新加坡等市場(chǎng)可供選擇，而近年來我國企業(yè)越來越多的選擇在香港股票市場(chǎng)上市，因此本文主要關(guān)注香港股票市場(chǎng)IPO情況對(duì)創(chuàng)業(yè)資本量的影響。

假設(shè)1： 香港股票市場(chǎng)上中國企業(yè)IPO的規(guī)模與創(chuàng)業(yè)資本量密切相關(guān)，IPO規(guī)模越大，則創(chuàng)業(yè)資本量越大。

（二）GDP

關(guān)于GDP對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的影響，學(xué)者們意見并不一致。認(rèn)為GDP增長率對(duì)創(chuàng)業(yè)資本籌資具有顯著的正向影響的有Gompers、Lerner（1998）和Astrid、Bruno（2004），后者的研究表明，創(chuàng)業(yè)投資強(qiáng)度是與經(jīng)濟(jì)周期正向相關(guān)的[9]。而Jeng、Wells（2000）卻持有相反的觀點(diǎn)，他們把GDP增長率作為宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的替代變量，把股票市場(chǎng)總市值的增長作為創(chuàng)業(yè)投資的解釋變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)GDP對(duì)創(chuàng)業(yè)資本的影響并不顯著?？紤]我國的情況，雖然創(chuàng)業(yè)資本通常會(huì)通過美國、香港以及其它海外股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)退出，但其投資地點(diǎn)在我國，目標(biāo)企業(yè)的生存和發(fā)展不可避免的要受到我國宏觀經(jīng)濟(jì)條件的影響。我國GDP增長率會(huì)影響創(chuàng)業(yè)投資的需求和回報(bào)，本文預(yù)期我國GDP增長率和創(chuàng)業(yè)資本量之間存在一種正向的相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：中國GDP增長率與創(chuàng)業(yè)資本量密切相關(guān)， GDP增長率越大，則創(chuàng)業(yè)資本量越大。

（三）利率

利率也是一個(gè)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資波動(dòng)有重要影響的因素。Gompers、Lerner （1998）主要考察了利率對(duì)創(chuàng)業(yè)資本募集過程的影響，研究結(jié)果顯示，美國利率與創(chuàng)業(yè)資本募集的需求正相關(guān)。Astrid、Bruno（2004）經(jīng)過深入研究認(rèn)為，只有短期利率才與創(chuàng)業(yè)資本額正相關(guān)，這意味著利率對(duì)創(chuàng)業(yè)投資需求的影響要大于供給的影響。Jeng、Wells（2000）在研究中則并未考慮這個(gè)變量?？紤]我國的情況，長期利率的變化對(duì)創(chuàng)業(yè)資本的變化可能有一定的影響?；谝陨戏治?，本文預(yù)期利率對(duì)創(chuàng)業(yè)資本量有正向影響。

假設(shè)3：利率與創(chuàng)業(yè)資本量密切相關(guān)，利率越高，則創(chuàng)業(yè)資本量越大。

（四）勞動(dòng)力市場(chǎng)剛性

一般認(rèn)為，勞動(dòng)力市場(chǎng)剛性是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的障礙。Sahlman（1990）通過對(duì)德國和日本勞動(dòng)力市場(chǎng)的考察，認(rèn)為勞動(dòng)力市場(chǎng)剛性是阻礙創(chuàng)業(yè)投資成功的一個(gè)因素[10]。Ramón、Marti（2001）的研究結(jié)果表明，在歐洲，勞動(dòng)性市場(chǎng)剛性可能會(huì)成為創(chuàng)業(yè)投資募集的障礙[11]。Jeng、Wells（2000）的研究考慮了創(chuàng)業(yè)投資的不同階段，研究結(jié)果表明勞動(dòng)力市場(chǎng)剛性對(duì)整體創(chuàng)業(yè)投資不具有顯著影響，而只對(duì)早期階段的創(chuàng)業(yè)投資有負(fù)面影響。Shertler （2003）對(duì)不同剛性的勞動(dòng)力市場(chǎng)細(xì)分，發(fā)現(xiàn)在高技術(shù)公司里勞動(dòng)力市場(chǎng)剛性對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的影響是顯著的正向作用。本文選取了私營企業(yè)雇主數(shù)量占全部勞動(dòng)力數(shù)量的比例來衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)剛性。私營企業(yè)雇主數(shù)量可以描述創(chuàng)業(yè)者的數(shù)量，其與全部勞動(dòng)力數(shù)量的比例越小，表示勞動(dòng)力市場(chǎng)剛性越大。本文預(yù)期勞動(dòng)力市場(chǎng)剛性與創(chuàng)業(yè)資本量存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)4：中國勞動(dòng)力市場(chǎng)剛性與創(chuàng)業(yè)資本量密切相關(guān)，勞動(dòng)力市場(chǎng)剛性越大，則創(chuàng)業(yè)資本量越小。

篇2

國外學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的政策扶持研究主要包括稅收政策、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金以及財(cái)政補(bǔ)貼等。一方面，學(xué)術(shù)界對(duì)于稅收政策的討論相對(duì)較早，內(nèi)容豐富，也相對(duì)成熟（Abbott&Zuckert，1941；Poterba，1989；Cumming，2005），多數(shù)研究表明，稅收政策調(diào)整對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的影響因具體稅種不同而有差異。另一方面，隨著創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的理論焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到制度層面，學(xué)者們對(duì)于補(bǔ)貼政策的關(guān)注比較少，只見Keuschnigg&Nielsen（2002）構(gòu)建起一個(gè)包含創(chuàng)業(yè)投資人部門的一般均衡分析框架，并在該框架下研究了投資補(bǔ)貼以及產(chǎn)出補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)投資人部門的作用，發(fā)現(xiàn)投資補(bǔ)貼與產(chǎn)出補(bǔ)貼能夠激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力程度，這與此前Keuschnigg&Nielsen（2001）的研究結(jié)論相似。之后，Keuschnigg&Nielsen（2004）轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制的微觀研究，構(gòu)建了一個(gè)雙重道德風(fēng)險(xiǎn)模型，在該模型中創(chuàng)業(yè)資本家與創(chuàng)業(yè)投資人的努力都不可觀測(cè)，此時(shí)無法用財(cái)政補(bǔ)貼方式量化糾正資源的無效配置。我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展起步較晚，雖然當(dāng)前的理論研究與實(shí)踐的重點(diǎn)在于直接扶持手段，但關(guān)于財(cái)政補(bǔ)貼研究基本停留于宏觀分析，甚至直接納入在籠統(tǒng)的政策扶持定性討論中（王關(guān)義、陳裕，2000；申金升等，2001），很少有單獨(dú)的定量分析。王彥等（2001）在分析我國創(chuàng)業(yè)投資存在的問題時(shí)，指出發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資除了拓展風(fēng)險(xiǎn)資金來源、培育多元化的創(chuàng)業(yè)投資主體以及完善退出機(jī)制外，還應(yīng)該加大政府扶持力度，為創(chuàng)業(yè)投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供政府補(bǔ)助、建立政府擔(dān)保機(jī)制等。最近，李吉棟（2011）基于配置決策模型的定量研究指出，政策扶持不僅能夠增加創(chuàng)業(yè)資本供給，還能提高創(chuàng)業(yè)投資人的努力程度。但上述分析是在完全信息情形下進(jìn)行的，缺乏對(duì)現(xiàn)實(shí)中的信息不對(duì)稱性的考慮。此外，模型直接假定政策扶持會(huì)提高創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的期望收益率并降低收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，這就默認(rèn)了政府扶持的有效性，否定了可能的“政府失靈”問題。縱觀國內(nèi)外研究文獻(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的作用機(jī)制研究相對(duì)缺乏，尤其是我國在其量化分析方面基本空白。這一方面可能是由于其定性分析結(jié)論比較明確和成熟，難以引起學(xué)者的研究興趣和關(guān)注；另一方面或許是因?yàn)槲覈壳袄碚撗芯康哪Ｐ蛿?shù)量分析技術(shù)還不夠成熟，加之國外政策扶持領(lǐng)域的研究也不夠充分，使得定量分析的開展受到一定局限。

2財(cái)政補(bǔ)貼促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的機(jī)制研究

2.1經(jīng)濟(jì)學(xué)分析：外部性傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論分析通常把政府對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的參與和支持看作是對(duì)“市場(chǎng)失靈”（MarketFailure）的糾正（約瑟夫•E•斯蒂格利茨，1998；戴志敏，2002；李萬壽，2006；Rinetal.，2006）。“市場(chǎng)失靈”是指，指在自由放任的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在其自身的運(yùn)行中自發(fā)產(chǎn)生的缺陷或弊病。“市場(chǎng)失靈”是西方自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在幾百年運(yùn)行過程中逐漸暴露出來的問題。西方資本主義經(jīng)濟(jì)是建立在個(gè)人本位和私有經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，這個(gè)“市場(chǎng)”在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家眼中幾乎是“無所不能，完美無缺”的，它具有自我調(diào)節(jié)、自動(dòng)均衡的強(qiáng)大能力，從亞當(dāng)•斯密的“看不見的手”理論，到薩伊“供給自動(dòng)創(chuàng)造需求”的定律，再到馬歇爾“市場(chǎng)自動(dòng)趨于充分就業(yè)均衡的假設(shè)”，使西方社會(huì)對(duì)市場(chǎng)效率充滿了信心。但是這個(gè)無比“有效”的市場(chǎng)在資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中暴露出來的一個(gè)個(gè)“失靈”面前終于失去了它“萬能的光環(huán)”。市場(chǎng)失效的出現(xiàn)使人們對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)更深刻了。廣義的“市場(chǎng)失靈”可分為三個(gè)方面：一是微觀經(jīng)濟(jì)無效率，二是宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，三是收入分配不公平。其中，創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的“市場(chǎng)失靈”問題可以歸結(jié)到微觀經(jīng)濟(jì)無效率下的外部性問題。外部性理論是市場(chǎng)失效理論的一個(gè)重要領(lǐng)域，它所揭示的矯正外部效應(yīng)方法與資源配置效率密切相關(guān)。外部性（Externality）也被稱為外部效應(yīng)、外在性等，指的是一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的行為影響了他人，卻沒有為之承擔(dān)應(yīng)有的成本費(fèi)用或沒有獲得應(yīng)有的報(bào)酬的現(xiàn)象。或者說，外部性就是指未被市場(chǎng)交易價(jià)格反映的額外經(jīng)濟(jì)交易成本或收益。當(dāng)市場(chǎng)交易導(dǎo)致了對(duì)第三方的影響，而價(jià)格機(jī)制又不能為之提供正確信號(hào)時(shí)，就必然導(dǎo)致資源配置的無效率。在這里價(jià)格機(jī)制的失靈導(dǎo)致了市場(chǎng)機(jī)制的失靈。正外部性的產(chǎn)品或勞務(wù)，由于其價(jià)格只反映了其私人邊際收益，而不能充分反映其社會(huì)邊際收益，導(dǎo)致產(chǎn)出供給不足，從而給生產(chǎn)或消費(fèi)者帶來了額外的效益損失，根據(jù)“黃金規(guī)則”MC=MB=P，存在外部性下的資源配置亦是無效率的。從整個(gè)社會(huì)的角度來看，正外部效應(yīng)的產(chǎn)品或勞務(wù)的生產(chǎn)與消費(fèi)將呈現(xiàn)不足狀態(tài)，而提高它，增加其供給，社會(huì)將因此而獲得凈效益。正外部效應(yīng)產(chǎn)品或勞務(wù)的私人標(biāo)準(zhǔn)均衡和社會(huì)標(biāo)準(zhǔn)均衡對(duì)比情況可見下圖。在圖1中，當(dāng)不考慮額外收益的補(bǔ)償時(shí)，自由競爭市場(chǎng)會(huì)使正外部性產(chǎn)品按照私人邊際成本（MarginalPri-vateCost，MPC）和私人邊際收益（MarginalPrivateBenefit，MPB）決定的均衡價(jià)格（P0）和均衡產(chǎn)量（Q0），來配置資源，它反映了私人的最佳資源配置，但卻偏離了社會(huì)的最佳資源配置。這時(shí)，產(chǎn)量過少，價(jià)格偏低。在圖2中，當(dāng)政府對(duì)額外收益進(jìn)行補(bǔ)償時(shí)，正外部性產(chǎn)品將會(huì)按照社會(huì)邊際收益（MarginalSocialBenefit，MSB）和社會(huì)邊際成本（MarginalSocialCost，MSC）決定的均衡價(jià)格（PS）和均衡（QS）產(chǎn)量進(jìn)行資源配置。這時(shí)，產(chǎn)量較Q0增加，價(jià)格提高。由于政府擁有對(duì)全體社會(huì)成員的強(qiáng)制力，如征稅權(quán)、禁止權(quán)、處罰權(quán)以及交易費(fèi)用優(yōu)勢(shì)等，因而政府在糾正“市場(chǎng)失靈”方面具有某些明顯優(yōu)勢(shì)，這也是由政府來糾正創(chuàng)業(yè)投資“市場(chǎng)失靈”的理論依據(jù)所在。

2.2局部均衡模型分析：不對(duì)稱信息但是，“市場(chǎng)失靈”并不是政府干預(yù)的充分條件。政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的理論前提是：首先，必要條件。市場(chǎng)存在失靈，而政府又是為追求公共利益去彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷。其次，充分條件。政府的活動(dòng)的確比私人的活動(dòng)更成功、更優(yōu)越。即政府的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在取代私人活動(dòng)后，能經(jīng)受市場(chǎng)考驗(yàn)，表現(xiàn)出更高的效率。最后，優(yōu)勢(shì)條件。政府擁有政治強(qiáng)制力。這使得政府在糾正“市場(chǎng)失靈”方面具有某些明顯的優(yōu)勢(shì)。如：征稅權(quán)、禁止權(quán)、處罰權(quán)、命令權(quán)等。政府通常利用政治權(quán)力監(jiān)管私人經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并利用稅收和補(bǔ)貼來影響資源使用的動(dòng)機(jī)。對(duì)政府行為來說，“市場(chǎng)失靈”是必要的而不是充分的條件，“市場(chǎng)失靈”本身并不能構(gòu)成政府部門干預(yù)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的理由。因?yàn)檎深A(yù)本身也有可能造成扭曲從而缺乏效率，即政府行為不能增進(jìn)效率或政府把收入再分配給那些不應(yīng)當(dāng)獲得這種收入的人，由此導(dǎo)致政府失靈。事實(shí)上，政府機(jī)構(gòu)確實(shí)不是完美的，也不是沒有任何摩擦和成本就能運(yùn)轉(zhuǎn)的。低效率、決策失誤、腐敗等等，都確確實(shí)實(shí)地存在著?；谝陨侠碚摲治觯?cái)政補(bǔ)貼能夠促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的觀點(diǎn)不能僅立足于創(chuàng)業(yè)投資“市場(chǎng)失靈”本身，而應(yīng)該進(jìn)一步深入分析財(cái)政補(bǔ)貼能否確實(shí)提高創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)資源配置效率。也正因?yàn)槿绱?，下文基于局部均衡模型（PartialEquilibriumMode）l對(duì)政府扶持的微觀效率展開數(shù)理分析，特別地，該模型在不對(duì)稱信息情形下論證了創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)上的政府干預(yù)是否可以促進(jìn)資源的有效配置。

2.2.1模型設(shè)定基于前人的研究框架，本文將通過構(gòu)建一個(gè)簡化的局部均衡模型來研究政府設(shè)備投資補(bǔ)貼和產(chǎn)出補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的影響機(jī)制。假定在時(shí)間總量為1的情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家最基本工作時(shí)間為0＜δ＜1，δ是可觀測(cè)的，而其余私人時(shí)間1-δ無法被創(chuàng)業(yè)投資人觀測(cè)。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家積極努力工作，則意味著他會(huì)私人時(shí)間1-δ里也從事于創(chuàng)業(yè)投資工作；如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家消極怠工，即意味著他在私人時(shí)間里會(huì)另尋私活。我們已經(jīng)知道創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的成功具有關(guān)鍵作用，假定創(chuàng)業(yè)企業(yè)家付出的努力程度為e，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家全身心投入，即e=1-δ，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的工作才有可能以P＞0的概率實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資最終成功（退出）；如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家把私人時(shí)間用于兼職其他工作，即e=0，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功的概率P=0。假定創(chuàng)業(yè)投資人通過提供內(nèi)部增值服務(wù)a，如管理咨詢、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)等可以提高創(chuàng)業(yè)投資的成功率p，而一些政府也會(huì)免費(fèi)為創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目提供外部增值服務(wù)g，如培訓(xùn)、信息服務(wù)以及行政管制解除等，從而也提高創(chuàng)業(yè)投資的成功率，體現(xiàn)在函數(shù)性質(zhì)上即為。假定：①創(chuàng)業(yè)投資人接私活，即e=0時(shí)，則創(chuàng)業(yè)投資人提供的增值服務(wù)也無益于提供創(chuàng)業(yè)投資成功率，p=0；②政府對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)出補(bǔ)貼率為σ，設(shè)備投資補(bǔ)貼率為z，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的基本工資為b，初創(chuàng)時(shí)的固定設(shè)備投資為K，市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的需求價(jià)格為Q，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)的總收入為(1+σ)Q，凈利潤為(1+σ)Q-b-(1-z)K。但若創(chuàng)業(yè)失敗，則血本無歸。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的期望凈利潤為：pQ(1+σ)Q-b-(1-z)K。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家只有創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，故創(chuàng)業(yè)資本需由創(chuàng)業(yè)投資人提供，其注入的成本投資為I=b+(1-z)K。作為對(duì)價(jià)，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)總收入(1+σ)Q中固定比例1-s的部分必須歸創(chuàng)業(yè)投資人所有。假定創(chuàng)業(yè)投資人提供內(nèi)部增值服務(wù)需要花費(fèi)a個(gè)勞動(dòng)單位。其中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的期望收益c應(yīng)為機(jī)會(huì)工資加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償。

2.2.2不對(duì)稱信息下的契約激勵(lì)假定創(chuàng)業(yè)企業(yè)家面臨收益風(fēng)險(xiǎn)時(shí)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，而創(chuàng)業(yè)投資人由于擁有許多的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目因而可以完全規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)①，基本工資加產(chǎn)出提成模式能夠激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家全心投入創(chuàng)業(yè)投資工作（呂朝暉，2005）。在給定了基本工資b與產(chǎn)出提成比例s以及外生的政府外部增值服務(wù)支出g后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家選擇努力程度e。以上三方面因素共同決定了創(chuàng)業(yè)成功的概率。則創(chuàng)業(yè)投資人的最優(yōu)化問題分為兩步：第一步，在給定內(nèi)部增值服務(wù)水平a和相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)投資成功率p時(shí)，確定創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的基本工資b與產(chǎn)出提成比例s，以最小化其支付c。由模型設(shè)定部分知，如果創(chuàng)業(yè)成功，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)家總收入為sQ(1+σ)+b；而如果創(chuàng)業(yè)失敗，則其創(chuàng)業(yè)工資僅為b，但可能從私活中獲得其他收入(1-δ)w，這種情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的總收入為b+(1-δ)w。其中，參與約束(PC)表示，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家從事創(chuàng)業(yè)投資工作產(chǎn)生的期望效用要大于其機(jī)會(huì)工資，而激勵(lì)約束(IC)表示，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家全心投入創(chuàng)業(yè)投資工作帶來的期望效用要大于其接私活產(chǎn)生的效用。在完全信息情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力是可觀測(cè)的，激勵(lì)約束就可以剔除。成本最小化的解為：b=w，θ=0。但在信息不對(duì)稱情況下，參與約束(PC)和激勵(lì)約束(IC)束緊，故In(b+(1-δ)w)=In(w)，求解得b=δw，代入?yún)⑴c約束(PC)得。第二步，創(chuàng)業(yè)投資人最優(yōu)化選擇要求先確定創(chuàng)業(yè)投資成功率p如何影響激勵(lì)相容契約的成本。創(chuàng)業(yè)失敗時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有固定工資b，這并不依賴于創(chuàng)業(yè)投資成功率p，但p的提高會(huì)改變創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在項(xiàng)目收入中的收入份額。給定市場(chǎng)需求價(jià)格Q與產(chǎn)出補(bǔ)貼比例σ，（8）式的解決定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的收益在項(xiàng)目收入中的占比，s=θ/[(1+σ)Q]。由（9）式可以看到，鄣θ/鄣p＜0，即更高的創(chuàng)業(yè)投資成功率會(huì)降低其收入占比s，這是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資人通過降低來維持激勵(lì)支付θ不變。對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家而言，創(chuàng)業(yè)投資成功率p提高可以降低收入風(fēng)險(xiǎn)，故可以接受s下降。此時(shí)，激勵(lì)契約成本c=pθ+b所受創(chuàng)業(yè)投資成功率p的影響取決于。上述①式和②式可以看出，p對(duì)c有兩種相反的影響效應(yīng)。一方面，更高的p會(huì)提高相應(yīng)的支付成本θ；另一方面，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)降低會(huì)使創(chuàng)業(yè)投資人以更低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來保證參與約束。而當(dāng)彈性μ＞1時(shí)，后一種效應(yīng)大于前一種效應(yīng)，從而邊際成本降低。此外，值得一提的是，最基本工作時(shí)間比重δ的上升導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)空間縮小，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)支付也會(huì)隨之減少。

2.2.3財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的影響政府通過財(cái)政政策補(bǔ)貼設(shè)備投資與產(chǎn)出，降低了創(chuàng)業(yè)投資成本，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的形成和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展。財(cái)政補(bǔ)貼的作用機(jī)制可以分別從對(duì)創(chuàng)業(yè)投資人和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的影響來分析。本文把m稱為統(tǒng)計(jì)意義上的“創(chuàng)業(yè)成功成本”，下面本文要論述的是，政策扶持會(huì)通過降低“創(chuàng)業(yè)成功成本”來促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資人進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資，從而推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的形成。由（7）式與（8）式可知，財(cái)政政策只能通過影響創(chuàng)業(yè)投資成功率提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的期望收益，而沒有直接的影響效應(yīng)。在支付最小化問題中，由包絡(luò)定理可得。財(cái)政補(bǔ)貼在降低“創(chuàng)業(yè)成功成本”后，創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展使得需求價(jià)格不斷降低，直至市場(chǎng)利潤為零。最后，盡管產(chǎn)出補(bǔ)貼不影響“創(chuàng)業(yè)成功成本”，但會(huì)提高創(chuàng)業(yè)投資人的收入，從而激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)，這符合Sobe（l2006）的研究結(jié)論。②財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的影響假定創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)上有E個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，給定創(chuàng)業(yè)投資成功率為p，則市場(chǎng)上成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)為pE。在每個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)出為1的情況下，pE即為行業(yè)產(chǎn)出總量。給定需求函數(shù)D(•)，當(dāng)且僅當(dāng)下式成立時(shí)，市場(chǎng)出清。由上式可以看到，設(shè)備投資補(bǔ)貼通過需求面和供給面促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的供給，特別是在市場(chǎng)需求影響下，通過增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)家來增加市場(chǎng)供給。而產(chǎn)出補(bǔ)貼由于市場(chǎng)價(jià)格降低，只通過需求面效應(yīng)激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的供給。財(cái)政政策目的在于降低創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展。在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)產(chǎn)出pE一定的情況下，若創(chuàng)業(yè)投資成功率上升，則所需創(chuàng)業(yè)企業(yè)家減少。而（16）式最后一項(xiàng)是通過改變創(chuàng)業(yè)投資人增值服務(wù)而產(chǎn)生的間接供給效應(yīng)。如果鄣p′/鄣g＜0，政府扶持會(huì)“擠出”內(nèi)部增值服務(wù)，而降低創(chuàng)業(yè)投資成功率。在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)產(chǎn)出pE不變的情況下，所需創(chuàng)業(yè)企業(yè)家增多。通過對(duì)（16）式提取公因式鄣p′/鄣g≤0可知，當(dāng)需求彈性大于臨界值，即η≥η*m/(m-c′)時(shí)，η*＜1，凈效應(yīng)為正。如果進(jìn)一步假定鄣p′/鄣g≤0，那么財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)內(nèi)部增值服務(wù)的效應(yīng)為負(fù)，由上述分析知，財(cái)政補(bǔ)貼會(huì)促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的供給數(shù)量增加，由此市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的需求價(jià)格降低。綜上所述，本模型在考慮了信息不對(duì)稱下的契約激勵(lì)后指出，財(cái)政補(bǔ)貼政策一方面通過降低“創(chuàng)業(yè)成功成本”并提高創(chuàng)業(yè)投資人的收入激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)，另一方面在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)產(chǎn)出不變的情況下，“擠出”創(chuàng)業(yè)投資人的內(nèi)部增值服務(wù)，從而增加提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)家數(shù)量。在兩種渠道共同作用下，財(cái)政扶持將推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的開展乃至創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的深化。

3總體評(píng)價(jià)

本文回顧了國內(nèi)外關(guān)于財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)投資中影響與作用機(jī)制的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)多數(shù)研究停留于定性討論，缺乏量化分析，并且基本局限于完全信息情形?；诖?，本文先就創(chuàng)業(yè)投資的外部性分析了財(cái)政補(bǔ)貼的必要性，進(jìn)而基于局部均衡模型論證了財(cái)政補(bǔ)貼政策在扶持作用上的充分性及其作用渠道。本文認(rèn)為，設(shè)備補(bǔ)貼能夠降低“創(chuàng)業(yè)成功成本”，而產(chǎn)出補(bǔ)貼會(huì)提高創(chuàng)業(yè)投資人的收入激發(fā)創(chuàng)業(yè)投資積極性，同時(shí)設(shè)備投資補(bǔ)貼通過需求面和供給面促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的供給?；诒疚牡难芯砍晒?，筆者認(rèn)為，我國創(chuàng)業(yè)投資的財(cái)政補(bǔ)貼政策可以采取如下一些具體措施：①加大扶持力度，借鑒美國1982年制定的《中小企業(yè)技術(shù)革新促進(jìn)法》，政府可以建立類似技術(shù)創(chuàng)新基金的機(jī)構(gòu)，專門負(fù)責(zé)按較高比例對(duì)高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供各種資助和發(fā)展經(jīng)費(fèi)，補(bǔ)償創(chuàng)業(yè)投資可能的風(fēng)險(xiǎn)損失，從而最大程度地吸引風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入高技術(shù)領(lǐng)域。特別地，考慮建立反向的補(bǔ)貼申請(qǐng)與審核制度，由創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)根據(jù)企業(yè)實(shí)際發(fā)展需要和政策規(guī)定自行申請(qǐng)補(bǔ)貼，再由相關(guān)執(zhí)行單位邀請(qǐng)專業(yè)人士進(jìn)行評(píng)估、審核；②加強(qiáng)有關(guān)財(cái)政補(bǔ)貼政策宣傳，擴(kuò)大政策的普適性，并采取措施監(jiān)督落實(shí)我國當(dāng)前有關(guān)稅費(fèi)減免、小額貸款、培訓(xùn)補(bǔ)貼、社保補(bǔ)貼、崗位補(bǔ)貼和資金補(bǔ)貼等各種優(yōu)惠政策，提高政策的執(zhí)行度。此外，必須建立一套相應(yīng)的懲罰制度，對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼過程中的違法違規(guī)行為進(jìn)行記錄和處罰；③盡快完善創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的相關(guān)法律法規(guī)制度等支撐條件的建設(shè)。鑒于創(chuàng)業(yè)投資主要是以股權(quán)投資形式開展，為防止資本市場(chǎng)的投機(jī)與欺詐操縱行為，政府需制定有關(guān)法規(guī)以規(guī)范市場(chǎng)交易，保證投資者利益，維護(hù)市場(chǎng)秩序。

篇3

創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)不僅是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的效益，也包括對(duì)國家的創(chuàng)新能力、競爭能力以及國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展所產(chǎn)生的一系列促進(jìn)和帶動(dòng)作用。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的存在目的與作用，絕非僅為買賣創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)以賺取資本利得而已，證券交易只是創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的形式，參與并培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)才是其宗旨和目的。只有創(chuàng)業(yè)企業(yè)不斷茁壯發(fā)展，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)市場(chǎng)及資本金融市場(chǎng)才有源源不絕的發(fā)展活力。由于國家間的競爭已逐漸演變?yōu)橐愿咝录夹g(shù)與經(jīng)濟(jì)實(shí)力為主要標(biāo)準(zhǔn)的綜合國力競爭，創(chuàng)業(yè)投資作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的催化劑功能也越發(fā)受到重視，因而許多國家將創(chuàng)業(yè)投資視為重要的產(chǎn)業(yè)發(fā)展的工具（Kortum & Lerner，2000）。

創(chuàng)業(yè)投資的特殊性在于它對(duì)所在國家的資本、人才、法律法規(guī)、市場(chǎng)機(jī)制等環(huán)境都有相當(dāng)高的要求，而政府在滿足這些條件方面具有不可替代的作用，這是因?yàn)樽鳛榻?jīng)濟(jì)組織的政府和其他經(jīng)濟(jì)組織相比有很多不同之處，尤其是政府擁有其他經(jīng)濟(jì)組織所不具備的政治強(qiáng)制力或市場(chǎng)仲裁權(quán)，能夠通過頒布各種扶持政策干預(yù)市場(chǎng)。因此，政策扶持研究對(duì)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展促進(jìn)機(jī)制的研究具有十分重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

政府扶持在不同階段的目標(biāo)和作用不同，所采用的扶持手段也存在差異。政府扶持大體可以劃分為政策扶持與制度供給兩種，前者多為直接的、臨時(shí)性的非市場(chǎng)化干預(yù)，而后者一般為間接的、長期的市場(chǎng)化手段。直接性扶持多見于創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展起步階段以及快速發(fā)展階段，該階段一般是政府主導(dǎo)行業(yè)的發(fā)展，各種直接性的政策優(yōu)惠不斷吸引私人資本進(jìn)入該領(lǐng)域，政府的作用在于推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的形成；間接性扶持一般是在穩(wěn)步發(fā)展階段，該階段私人資本是創(chuàng)業(yè)資本的主力軍，而且創(chuàng)業(yè)投資法律法規(guī)體系也相對(duì)完善，政府的作用在于維持創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)規(guī)范、有序的發(fā)展。本文所研究的財(cái)政補(bǔ)貼即屬于政策扶持范疇。

一般來說，在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，理論研究重點(diǎn)側(cè)重于間接扶持手段，如創(chuàng)業(yè)投資法律法規(guī)的出臺(tái)和完善、創(chuàng)業(yè)投資組織形式以及雙重委托問題的克服等。而創(chuàng)業(yè)投資欠發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的研究重心在直接扶持手段的作用機(jī)制和效率等方面，而我國經(jīng)濟(jì)長期以來就表現(xiàn)出明顯的政府主導(dǎo)特征，結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展現(xiàn)狀的需要，對(duì)間接政府扶持政策，特別是財(cái)政補(bǔ)貼的作用機(jī)制的研究就顯得十分有必要。但遺憾的是，我國學(xué)術(shù)界對(duì)此研究較少，文獻(xiàn)主要集中在了稅收政策以及其他間接扶持手段上。特別地，關(guān)于政策扶持的分析也多數(shù)局限于完全信息情形。但在不對(duì)稱信息下政府采取直接補(bǔ)貼方式是否仍然有效，此時(shí)財(cái)政補(bǔ)貼的作用機(jī)制又是如何，這些問題還鮮有人涉及。鑒于此，本文將針對(duì)這些問題開展研究，以期填補(bǔ)這方面研究的不足，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)實(shí)政策的理解并提高政府扶持，特別是財(cái)政補(bǔ)貼政策的定位精度。

2 文獻(xiàn)述評(píng)

國外學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的政策扶持研究主要包括稅收政策、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金以及財(cái)政補(bǔ)貼等。一方面，學(xué)術(shù)界對(duì)于稅收政策的討論相對(duì)較早，內(nèi)容豐富，也相對(duì)成熟（Abbott & Zuckert，1941；Poterba，1989；Cumming，2005），多數(shù)研究表明，稅收政策調(diào)整對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的影響因具體稅種不同而有差異。另一方面，隨著創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的理論焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到制度層面，學(xué)者們對(duì)于補(bǔ)貼政策的關(guān)注比較少，只見Keuschnigg & Nielsen（2002）構(gòu)建起一個(gè)包含創(chuàng)業(yè)投資人部門的一般均衡分析框架，并在該框架下研究了投資補(bǔ)貼以及產(chǎn)出補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)投資人部門的作用，發(fā)現(xiàn)投資補(bǔ)貼與產(chǎn)出補(bǔ)貼能夠激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力程度，這與此前Keuschnigg & Nielsen（2001）的研究結(jié)論相似。之后，Keuschnigg & Nielsen（2004）轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制的微觀研究，構(gòu)建了一個(gè)雙重道德風(fēng)險(xiǎn)模型，在該模型中創(chuàng)業(yè)資本家與創(chuàng)業(yè)投資人的努力都不可觀測(cè)，此時(shí)無法用財(cái)政補(bǔ)貼方式量化糾正資源的無效配置。

我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展起步較晚，雖然當(dāng)前的理論研究與實(shí)踐的重點(diǎn)在于直接扶持手段，但關(guān)于財(cái)政補(bǔ)貼研究基本停留于宏觀分析，甚至直接納入在籠統(tǒng)的政策扶持定性討論中（王關(guān)義、陳裕，2000；申金升等，2001），很少有單獨(dú)的定量分析。王彥等（2001）在分析我國創(chuàng)業(yè)投資存在的問題時(shí)，指出發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資除了拓展風(fēng)險(xiǎn)資金來源、培育多元化的創(chuàng)業(yè)投資主體以及完善退出機(jī)制外，還應(yīng)該加大政府扶持力度，為創(chuàng)業(yè)投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供政府補(bǔ)助、建立政府擔(dān)保機(jī)制等。最近，李吉棟（2011）基于配置決策模型的定量研究指出，政策扶持不僅能夠增加創(chuàng)業(yè)資本供給，還能提高創(chuàng)業(yè)投資人的努力程度。但上述分析是在完全信息情形下進(jìn)行的，缺乏對(duì)現(xiàn)實(shí)中的信息不對(duì)稱性的考慮。此外，模型直接假定政策扶持會(huì)提高創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的期望收益率并降低收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，這就默認(rèn)了政府扶持的有效性，否定了可能的“政府失靈”問題。

縱觀國內(nèi)外研究文獻(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的作用機(jī)制研究相對(duì)缺乏，尤其是我國在其量化分析方面基本空白。這一方面可能是由于其定性分析結(jié)論比較明確和成熟，難以引起學(xué)者的研究興趣和關(guān)注；另一方面或許是因?yàn)槲覈壳袄碚撗芯康哪Ｐ蛿?shù)量分析技術(shù)還不夠成熟，加之國外政策扶持領(lǐng)域的研究也不夠充分，使得定量分析的開展受到一定局限。

3 財(cái)政補(bǔ)貼促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的機(jī)制研究

3.1 經(jīng)濟(jì)學(xué)分析：外部性

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論分析通常把政府對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的參與和支持看作是對(duì)“市場(chǎng)失靈”（Market Failure）的糾正（約瑟夫?E?斯蒂格利茨，1998；戴志敏，2002；李萬壽，2006；Rin et al.，2006）?！笆袌?chǎng)失靈”是指，指在自由放任的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在其自身的運(yùn)行中自發(fā)產(chǎn)生的缺陷或弊病?！笆袌?chǎng)失靈”是西方自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在幾百年運(yùn)行過程中逐漸暴露出來的問題。西方資本主義經(jīng)濟(jì)是建立在個(gè)人本位和私有經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，這個(gè)“市場(chǎng)”在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家眼中幾乎是“無所不能，完美無缺”的，它具有自我調(diào)節(jié)、自動(dòng)均衡的強(qiáng)大能力，從亞當(dāng)?斯密的“看不見的手”理論，到薩伊“供給自動(dòng)創(chuàng)造需求”的定律，再到馬歇爾“市場(chǎng)自動(dòng)趨于充分就業(yè)均衡的假設(shè)”，使西方社會(huì)對(duì)市場(chǎng)效率充滿了信心。但是這個(gè)無比“有效”的市場(chǎng)在資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中暴露出來的一個(gè)個(gè)“失靈”面前終于失去了它“萬能的光環(huán)”。市場(chǎng)失效的出現(xiàn)使人們對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)更深刻了。

廣義的“市場(chǎng)失靈”可分為三個(gè)方面：一是微觀經(jīng)濟(jì)無效率，二是宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，三是收入分配不公平。其中，創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的“市場(chǎng)失靈”問題可以歸結(jié)到微觀經(jīng)濟(jì)無效率下的外部性問題。外部性理論是市場(chǎng)失效理論的一個(gè)重要領(lǐng)域，它所揭示的矯正外部效應(yīng)方法與資源配置效率密切相關(guān)。外部性（Externality）也被稱為外部效應(yīng)、外在性等，指的是一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的行為影響了他人，卻沒有為之承擔(dān)應(yīng)有的成本費(fèi)用或沒有獲得應(yīng)有的報(bào)酬的現(xiàn)象?；蛘哒f，外部性就是指未被市場(chǎng)交易價(jià)格反映的額外經(jīng)濟(jì)交易成本或收益。當(dāng)市場(chǎng)交易導(dǎo)致了對(duì)第三方的影響，而價(jià)格機(jī)制又不能為之提供正確信號(hào)時(shí)，就必然導(dǎo)致資源配置的無效率。在這里價(jià)格機(jī)制的失靈導(dǎo)致了市場(chǎng)機(jī)制的失靈。

正外部性的產(chǎn)品或勞務(wù)，由于其價(jià)格只反映了其私人邊際收益，而不能充分反映其社會(huì)邊際收益，導(dǎo)致產(chǎn)出供給不足，從而給生產(chǎn)或消費(fèi)者帶來了額外的效益損失，根據(jù)“黃金規(guī)則”MC=MB=P，存在外部性下的資源配置亦是無效率的。從整個(gè)社會(huì)的角度來看，正外部效應(yīng)的產(chǎn)品或勞務(wù)的生產(chǎn)與消費(fèi)將呈現(xiàn)不足狀態(tài)，而提高它，增加其供給，社會(huì)將因此而獲得凈效益。正外部效應(yīng)產(chǎn)品或勞務(wù)的私人標(biāo)準(zhǔn)均衡和社會(huì)標(biāo)準(zhǔn)均衡對(duì)比情況可見下圖：

■

在圖1中，當(dāng)不考慮額外收益的補(bǔ)償時(shí)，自由競爭市場(chǎng)會(huì)使正外部性產(chǎn)品按照私人邊際成本（Marginal Private Cost，MPC）和私人邊際收益（Marginal Private Benefit，MPB）決定的均衡價(jià)格（P0）和均衡產(chǎn)量（Q0），來配置資源，它反映了私人的最佳資源配置，但卻偏離了社會(huì)的最佳資源配置。這時(shí)，產(chǎn)量過少，價(jià)格偏低。

在圖2中，當(dāng)政府對(duì)額外收益進(jìn)行補(bǔ)償時(shí)，正外部性產(chǎn)品將會(huì)按照社會(huì)邊際收益（Marginal Social Benefit，MSB）和社會(huì)邊際成本（Marginal Social Cost，MSC）決定的均衡價(jià)格（PS）和均衡（QS）產(chǎn)量進(jìn)行資源配置。這時(shí)，產(chǎn)量較Q0增加，價(jià)格提高。

由于政府擁有對(duì)全體社會(huì)成員的強(qiáng)制力，如征稅權(quán)、禁止權(quán)、處罰權(quán)以及交易費(fèi)用優(yōu)勢(shì)等，因而政府在糾正“市場(chǎng)失靈”方面具有某些明顯優(yōu)勢(shì)，這也是由政府來糾正創(chuàng)業(yè)投資“市場(chǎng)失靈”的理論依據(jù)所在。

3.2 局部均衡模型分析：不對(duì)稱信息

但是，“市場(chǎng)失靈”并不是政府干預(yù)的充分條件。政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的理論前提是：首先，必要條件。市場(chǎng)存在失靈，而政府又是為追求公共利益去彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷。其次，充分條件。政府的活動(dòng)的確比私人的活動(dòng)更成功、更優(yōu)越。即政府的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在取代私人活動(dòng)后，能經(jīng)受市場(chǎng)考驗(yàn)，表現(xiàn)出更高的效率。最后，優(yōu)勢(shì)條件。政府擁有政治強(qiáng)制力。這使得政府在糾正“市場(chǎng)失靈”方面具有某些明顯的優(yōu)勢(shì)。如：征稅權(quán)、禁止權(quán)、處罰權(quán)、命令權(quán)等。政府通常利用政治權(quán)力監(jiān)管私人經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并利用稅收和補(bǔ)貼來影響資源使用的動(dòng)機(jī)。對(duì)政府行為來說，“市場(chǎng)失靈”是必要的而不是充分的條件，“市場(chǎng)失靈”本身并不能構(gòu)成政府部門干預(yù)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的理由。因?yàn)檎深A(yù)本身也有可能造成扭曲從而缺乏效率，即政府行為不能增進(jìn)效率或政府把收入再分配給那些不應(yīng)當(dāng)獲得這種收入的人，由此導(dǎo)致政府失靈。事實(shí)上，政府機(jī)構(gòu)確實(shí)不是完美的，也不是沒有任何摩擦和成本就能運(yùn)轉(zhuǎn)的。低效率、決策失誤、腐敗等等，都確確實(shí)實(shí)地存在著。

基于以上理論分析，財(cái)政補(bǔ)貼能夠促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的觀點(diǎn)不能僅立足于創(chuàng)業(yè)投資“市場(chǎng)失靈”本身，而應(yīng)該進(jìn)一步深入分析財(cái)政補(bǔ)貼能否確實(shí)提高創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)資源配置效率。也正因?yàn)槿绱?，下文基于局部均衡模型（Partial Equilibrium Model）對(duì)政府扶持的微觀效率展開數(shù)理分析，特別地，該模型在不對(duì)稱信息情形下論證了創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)上的政府干預(yù)是否可以促進(jìn)資源的有效配置。

3.2.1 模型設(shè)定

基于前人的研究框架，本文將通過構(gòu)建一個(gè)簡化的局部均衡模型來研究政府設(shè)備投資補(bǔ)貼和產(chǎn)出補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的影響機(jī)制。假定在時(shí)間總量為1的情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家最基本工作時(shí)間為0＜δ＜1，δ是可觀測(cè)的，而其余私人時(shí)間1-δ無法被創(chuàng)業(yè)投資人觀測(cè)。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家積極努力工作，則意味著他會(huì)私人時(shí)間1-δ里也從事于創(chuàng)業(yè)投資工作；如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家消極怠工，即意味著他在私人時(shí)間里會(huì)另尋私活。我們已經(jīng)知道創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的成功具有關(guān)鍵作用，假定創(chuàng)業(yè)企業(yè)家付出的努力程度為e，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家全身心投入，即e=1-δ，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的工作才有可能以P＞0的概率實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資最終成功（退出）；如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家把私人時(shí)間用于兼職其他工作，即e=0，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功的概率P=0。假定創(chuàng)業(yè)投資人通過提供內(nèi)部增值服務(wù)a，如管理咨詢、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)等可以提高創(chuàng)業(yè)投資的成功率p，而一些政府也會(huì)免費(fèi)為創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目提供外部增值服務(wù)g，如培訓(xùn)、信息服務(wù)以及行政管制解除等，從而也提高創(chuàng)業(yè)投資的成功率，體現(xiàn)在函數(shù)性質(zhì)上即為：

p=p(a，g)，■＞0＞■，■＞0，p(0，0)=p0＞0，■p(a，g)＜1

據(jù)定義，記p′■，p″■。

假定：①創(chuàng)業(yè)投資人接私活，即e=0時(shí)，則創(chuàng)業(yè)投資人提供的增值服務(wù)也無益于提供創(chuàng)業(yè)投資成功率，p=0；②政府對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)出補(bǔ)貼率為?滓，設(shè)備投資補(bǔ)貼率為z，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的基本工資為b，初創(chuàng)時(shí)的固定設(shè)備投資為K，市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的需求價(jià)格為Q，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)的總收入為(1+?滓)Q，凈利潤為(1+?滓)Q-b-(1-z)K。但若創(chuàng)業(yè)失敗，則血本無歸。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的期望凈利潤為：pQ(1+?滓)Q-b-(1-z)K。

由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家只有創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，故創(chuàng)業(yè)資本需由創(chuàng)業(yè)投資人提供，其注入的成本投資為I=b+(1-z)K。作為對(duì)價(jià)，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)總收入(1+?滓)Q中固定比例1-s的部分必須歸創(chuàng)業(yè)投資人所有。假定創(chuàng)業(yè)投資人提供內(nèi)部增值服務(wù)需要花費(fèi)a個(gè)勞動(dòng)單位，則機(jī)會(huì)工資成本為aw，因此創(chuàng)業(yè)投資人的期望收益為(1-s)pQ(1+?滓)-aw-I，即：

∏=(1-s)pQ(1+?滓)-aw-b-(1-z)K（1）

對(duì)應(yīng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的期望收益為：

c=spQ(1+?滓)+b（2）

把上式代入（1）式，記得創(chuàng)業(yè)投資人的期望收益的另一種表達(dá)式：

∏=pQ(1+?滓)-aw-(1-z)K-c（3）

而政府提供的產(chǎn)出補(bǔ)貼、設(shè)備投資補(bǔ)貼以及外部增值服務(wù)支出g，則政府在每個(gè)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目上的期望支出為：

G?滓pQ+zK+g（4）

綜上所述，一個(gè)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的凈收益流出為：

∏+c+aw-?滓pQ-zK-g=pQ-K-g（5）

其中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的期望收益c應(yīng)為機(jī)會(huì)工資加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償。

3.2.2 不對(duì)稱信息下的契約激勵(lì)

假定創(chuàng)業(yè)企業(yè)家面臨收益風(fēng)險(xiǎn)時(shí)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，而創(chuàng)業(yè)投資人由于擁有許多的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目因而可以完全規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)①，基本工資加產(chǎn)出提成模式能夠激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家全心投入創(chuàng)業(yè)投資工作（呂朝暉，2005）。在給定了基本工資b與產(chǎn)出提成比例s以及外生的政府外部增值服務(wù)支出g后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家選擇努力程度e。以上三方面因素共同決定了創(chuàng)業(yè)成功的概率。則創(chuàng)業(yè)投資人的最優(yōu)化問題分為兩步：

第一步，在給定內(nèi)部增值服務(wù)水平a和相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)投資成功率p時(shí)，確定創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的基本工資b與產(chǎn)出提成比例s，以最小化其支付c。由模型設(shè)定部分知，如果創(chuàng)業(yè)成功，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)家總收入為sQ(1+?滓)+b；而如果創(chuàng)業(yè)失敗，則其創(chuàng)業(yè)工資僅為b，但可能從私活中獲得其他收入(1-δ)w，這種情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的總收入為b+(1-δ)w。

令?茲=sQ(1+?滓)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家全心投入后的期望收入為c=p?茲+b。為了簡化分析，假定相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)為1，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的效用函數(shù)為對(duì)數(shù)形式：

u(y)=In(y)（6）

由此，創(chuàng)業(yè)投資人面臨的最優(yōu)化問題為：

■c=pθ+b（7）

s.t.(PC):pIn(θ+b)+(1-p)In(b)≥In(w)

(IC):pIn(θ+b)+(1-p)In(b)≥In(b+(1-δ)w)

其中，參與約束(PC)表示，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家從事創(chuàng)業(yè)投資工作產(chǎn)生的期望效用要大于其機(jī)會(huì)工資，而激勵(lì)約束(IC)表示，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家全心投入創(chuàng)業(yè)投資工作帶來的期望效用要大于其接私活產(chǎn)生的效用。

在完全信息情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力是可觀測(cè)的，激勵(lì)約束就可以剔除。成本最小化的解為：b=w，?茲=0。但在信息不對(duì)稱情況下，參與約束(PC)和激勵(lì)約束(IC)束緊，故 In(b+(1-δ)w)=In(w)，求解得b=δw，代入?yún)⑴c約束(PC)得：

?茲=b(δ-1/p-1)（8）

第二步，創(chuàng)業(yè)投資人最優(yōu)化選擇要求先確定創(chuàng)業(yè)投資成功率p如何影響激勵(lì)相容契約的成本。創(chuàng)業(yè)失敗時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有固定工資b，這并不依賴于創(chuàng)業(yè)投資成功率p，但p的提高會(huì)改變創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在項(xiàng)目收入中的收入份額：

■=-μ■＜0，■=μ■（2+■）＞0 （9）

其中，彈性μ=-■■，滿足：

μ=■In(■)＞1，■=■-■=■(■-1) （10）

給定市場(chǎng)需求價(jià)格Q與產(chǎn)出補(bǔ)貼比例?滓，（8）式的解決定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的收益在項(xiàng)目收入中的占比，s=θ/[(1+?滓)Q]。由（9）式可以看到，?鄣?茲/?鄣p＜0，即更高的創(chuàng)業(yè)投資成功率會(huì)降低其收入占比s，這是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資人通過降低來維持激勵(lì)支付θ不變。對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家而言，創(chuàng)業(yè)投資成功率p提高可以降低收入風(fēng)險(xiǎn)，故可以接受s下降。此時(shí)，激勵(lì)契約成本c=pθ+b所受創(chuàng)業(yè)投資成功率p的影響取決于：

①c′=θ+p■=θ(1-μ)（11）

②c″=(1-μ)■-?茲■=■（12）

上述①式和②式可以看出，p對(duì)c有兩種相反的影響效應(yīng)。一方面，更高的p會(huì)提高相應(yīng)的支付成本?茲；另一方面，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)降低會(huì)使創(chuàng)業(yè)投資人以更低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來保證參與約束。而當(dāng)彈性μ＞1時(shí)，后一種效應(yīng)大于前一種效應(yīng)，從而邊際成本降低。此外，值得一提的是，最基本工作時(shí)間比重δ的上升導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)空間縮小，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)支付也會(huì)隨之減少。

3.2.3 財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的影響

政府通過財(cái)政政策補(bǔ)貼設(shè)備投資與產(chǎn)出，降低了創(chuàng)業(yè)投資成本，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的形成和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展。財(cái)政補(bǔ)貼的作用機(jī)制可以分別從對(duì)創(chuàng)業(yè)投資人和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的影響來分析。

①財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)投資人的影響

已由（3）式知，創(chuàng)業(yè)投資人的期望收益為：

∏=pQ(1+?滓)-aw-(1-z)K-c

即創(chuàng)業(yè)投資人在一個(gè)成功概率為p的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目上的先行投資成本c(p)+aw+(1-z)K。假定每個(gè)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的成功率均為p，從統(tǒng)計(jì)平均意義上說，創(chuàng)業(yè)投資人要保證至少有一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)取得成功，至少必須付出的先行投資總成本為：

m=■（13）

本文把m稱為統(tǒng)計(jì)意義上的“創(chuàng)業(yè)成功成本”，下面本文要論述的是，政策扶持會(huì)通過降低“創(chuàng)業(yè)成功成本”來促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資人進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資，從而推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的形成。

由（7）式與（8）式可知，財(cái)政政策只能通過影響創(chuàng)業(yè)投資成功率提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的期望收益，而沒有直接的影響效應(yīng)。在支付最小化問題中，由包絡(luò)定理可得：

■=-■■＜0，■=-■＜0，■=0（14）

上式表明，由于優(yōu)惠政策的目的就是要扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展，提高創(chuàng)業(yè)投資成功率，政府外部增值服務(wù)和設(shè)備投資補(bǔ)貼會(huì)降低“創(chuàng)業(yè)成功成本”，而在市場(chǎng)均衡（零利潤）下，產(chǎn)出補(bǔ)貼不影響“創(chuàng)業(yè)成功成本”，而只反映在需求價(jià)格Q上。結(jié)合（14）式，由市場(chǎng)均衡下的零利潤條件可得：

dQ=-■■dg-■dz-■d?滓（15）

財(cái)政補(bǔ)貼在降低“創(chuàng)業(yè)成功成本”后，創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展使得需求價(jià)格不斷降低，直至市場(chǎng)利潤為零。最后，盡管產(chǎn)出補(bǔ)貼不影響“創(chuàng)業(yè)成功成本”，但會(huì)提高創(chuàng)業(yè)投資人的收入，從而激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)，這符合Sobel（2006）的研究結(jié)論。

②財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的影響

假定創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)上有E個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，給定創(chuàng)業(yè)投資成功率為p，則市場(chǎng)上成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)為pE。在每個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)出為1的情況下，pE即為行業(yè)產(chǎn)出總量。

給定需求函數(shù)D(?)，當(dāng)且僅當(dāng)下式成立時(shí)，市場(chǎng)出清：

D(Q)=p(a，g)E時(shí)，D(Q)＞0（16）

由此，創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)均衡要求的d（pE）=DdQ。需求彈性為η-QD′/D，結(jié)合（15）式，對(duì)（16）式求微分得：

■=(η■-■■)dz+η■+(η■■-■■-■■)dg（17）

由上式可以看到，設(shè)備投資補(bǔ)貼通過需求面和供給面促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的供給，特別是在市場(chǎng)需求影響下，通過增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)家來增加市場(chǎng)供給。而產(chǎn)出補(bǔ)貼由于市場(chǎng)價(jià)格降低，只通過需求面效應(yīng)激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的供給。

財(cái)政政策目的在于降低創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展。在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)產(chǎn)出pE一定的情況下，若創(chuàng)業(yè)投資成功率上升，則所需創(chuàng)業(yè)企業(yè)家減少。而（16）式最后一項(xiàng)是通過改變創(chuàng)業(yè)投資人增值服務(wù)而產(chǎn)生的間接供給效應(yīng)。如果?鄣p′/?鄣g＜0，政府扶持會(huì)“擠出”內(nèi)部增值服務(wù)，而降低創(chuàng)業(yè)投資成功率。在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)產(chǎn)出pE不變的情況下，所需創(chuàng)業(yè)企業(yè)家增多。通過對(duì)（16）式提取公因式?鄣p′/?鄣g≤0可知，當(dāng)需求彈性大于臨界值，即η≥η*m/(m-c′)時(shí)，η*＜1，凈效應(yīng)為正。如果進(jìn)一步假定?鄣p′/?鄣g≤0，那么財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)內(nèi)部增值服務(wù)的效應(yīng)為負(fù)，由上述分析知，財(cái)政補(bǔ)貼會(huì)促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的供給數(shù)量增加，由此市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的需求價(jià)格降低。

綜上所述，本模型在考慮了信息不對(duì)稱下的契約激勵(lì)后指出，財(cái)政補(bǔ)貼政策一方面通過降低“創(chuàng)業(yè)成功成本”并提高創(chuàng)業(yè)投資人的收入激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)，另一方面在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)產(chǎn)出不變的情況下，“擠出”創(chuàng)業(yè)投資人的內(nèi)部增值服務(wù)，從而增加提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)家數(shù)量。在兩種渠道共同作用下，財(cái)政扶持將推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的開展乃至創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的深化。

4 總體評(píng)價(jià)

本文回顧了國內(nèi)外關(guān)于財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)投資中影響與作用機(jī)制的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)多數(shù)研究停留于定性討論，缺乏量化分析，并且基本局限于完全信息情形?；诖?，本文先就創(chuàng)業(yè)投資的外部性分析了財(cái)政補(bǔ)貼的必要性，進(jìn)而基于局部均衡模型論證了財(cái)政補(bǔ)貼政策在扶持作用上的充分性及其作用渠道。本文認(rèn)為，設(shè)備補(bǔ)貼能夠降低“創(chuàng)業(yè)成功成本”，而產(chǎn)出補(bǔ)貼會(huì)提高創(chuàng)業(yè)投資人的收入激發(fā)創(chuàng)業(yè)投資積極性，同時(shí)設(shè)備投資補(bǔ)貼通過需求面和供給面促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的供給。

基于本文的研究成果，筆者認(rèn)為，我國創(chuàng)業(yè)投資的財(cái)政補(bǔ)貼政策可以采取如下一些具體措施：①加大扶持力度，借鑒美國1982年制定的《中小企業(yè)技術(shù)革新促進(jìn)法》，政府可以建立類似技術(shù)創(chuàng)新基金的機(jī)構(gòu)，專門負(fù)責(zé)按較高比例對(duì)高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供各種資助和發(fā)展經(jīng)費(fèi)，補(bǔ)償創(chuàng)業(yè)投資可能的風(fēng)險(xiǎn)損失，從而最大程度地吸引風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入高技術(shù)領(lǐng)域。特別地，考慮建立反向的補(bǔ)貼申請(qǐng)與審核制度，由創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)根據(jù)企業(yè)實(shí)際發(fā)展需要和政策規(guī)定自行申請(qǐng)補(bǔ)貼，再由相關(guān)執(zhí)行單位邀請(qǐng)專業(yè)人士進(jìn)行評(píng)估、審核；②加強(qiáng)有關(guān)財(cái)政補(bǔ)貼政策宣傳，擴(kuò)大政策的普適性，并采取措施監(jiān)督落實(shí)我國當(dāng)前有關(guān)稅費(fèi)減免、小額貸款、培訓(xùn)補(bǔ)貼、社保補(bǔ)貼、崗位補(bǔ)貼和資金補(bǔ)貼等各種優(yōu)惠政策，提高政策的執(zhí)行度。此外，必須建立一套相應(yīng)的懲罰制度，對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼過程中的違法違規(guī)行為進(jìn)行記錄和處罰；③盡快完善創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的相關(guān)法律法規(guī)制度等支撐條件的建設(shè)。鑒于創(chuàng)業(yè)投資主要是以股權(quán)投資形式開展，為防止資本市場(chǎng)的投機(jī)與欺詐操縱行為，政府需制定有關(guān)法規(guī)以規(guī)范市場(chǎng)交易，保證投資者利益，維護(hù)市場(chǎng)秩序。

考慮到我國正處于創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展初期，財(cái)政補(bǔ)貼是重要的政策扶持手段，本文認(rèn)為在具體執(zhí)行財(cái)政補(bǔ)貼政策的實(shí)務(wù)操作過程中，要特別注意如下三個(gè)問題：首先，重視信息不對(duì)稱問題的影響，加大創(chuàng)業(yè)企業(yè)的認(rèn)定資格審查，把財(cái)政補(bǔ)貼分配給最需要資金的、有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)業(yè)企業(yè)，特別要避免某些企業(yè)偽裝創(chuàng)業(yè)企業(yè)套取政策優(yōu)惠，進(jìn)而提高綜合資源配置效率。其次，注意采取恰當(dāng)?shù)呢?cái)政補(bǔ)貼方式對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行激勵(lì)。與定額補(bǔ)貼相比，與產(chǎn)量等市場(chǎng)績效指標(biāo)掛鉤的比例補(bǔ)貼可能激勵(lì)效果會(huì)更明顯，尤其是這個(gè)補(bǔ)貼比例是累進(jìn)的。最后，建議進(jìn)行定期的補(bǔ)貼效果審計(jì)以考核財(cái)政補(bǔ)貼績效，并及時(shí)抽撤不良項(xiàng)目的補(bǔ)貼資金并轉(zhuǎn)移到其他更有優(yōu)勢(shì)的投資項(xiàng)目上。

從本質(zhì)上看，財(cái)政補(bǔ)貼政策是針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)資本供給不足的非市場(chǎng)化糾正手段，正如Keuschnigg & Nielsen（2002）指出的，由于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)中的道德風(fēng)險(xiǎn)與成本問題是信息不對(duì)稱引起的，這意味著政府的財(cái)政政策，包括財(cái)政補(bǔ)貼、稅收政策等，并無法促進(jìn)創(chuàng)業(yè)資本的有效配置，因?yàn)檫@沒有從根本上解決信息不對(duì)稱問題。但盡管如此，財(cái)政補(bǔ)貼仍是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展初期在創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)制度還不完善情況下的最優(yōu)選擇，這有利于直接推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的形成和發(fā)展。隨著創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展不斷規(guī)范和成熟，財(cái)政補(bǔ)貼等政策扶持將逐漸淡出，未來進(jìn)一步研究的方向也會(huì)轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)投資的制度供給。

篇4

一個(gè)企業(yè)從創(chuàng)業(yè)發(fā)展開始，到其退出行業(yè)市場(chǎng)，一般都遵循五個(gè)階段的發(fā)展軌跡，創(chuàng)業(yè)企業(yè)要根據(jù)企業(yè)所處的不同階段來進(jìn)行階段性的組合投資，以減少投資風(fēng)險(xiǎn)。具體為：

（1）種子期：此時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)尚沒有產(chǎn)品面世，也就沒有相應(yīng)的營銷模式，團(tuán)隊(duì)建設(shè)方面也很薄弱，是投資風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)期。

（2）起步期：起步期企業(yè)己建成，開發(fā)出來的產(chǎn)品尚處于試銷其，故而投資風(fēng)險(xiǎn)僅次于種子期。

（3）擴(kuò)張期：企業(yè)在擴(kuò)張期不斷成長，產(chǎn)品營銷模式已建成，并占據(jù)了一定的市場(chǎng)份額，團(tuán)隊(duì)建設(shè)運(yùn)行良好，投資風(fēng)險(xiǎn)也就相對(duì)減少了。

（4）成熟前期：此時(shí)企業(yè)在投資的各方面都運(yùn)行的十分成熟，市場(chǎng)營銷模式成功建立起來，企業(yè)管理和團(tuán)隊(duì)建設(shè)也運(yùn)轉(zhuǎn)良好，風(fēng)險(xiǎn)此時(shí)最小。

（5）重建期：此時(shí)的企業(yè)面臨著企業(yè)破產(chǎn)或是投資重建，在原有的一定的企業(yè)規(guī)模上可以對(duì)重建投資進(jìn)行慎重考慮。綜上所述，在企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資的各個(gè)階段中，投資的風(fēng)險(xiǎn)都是不一樣的，處于投資期前期的風(fēng)險(xiǎn)較大，后期較?。凰?，創(chuàng)業(yè)企業(yè)要積極利用投資組合理論去減少企業(yè)在投資的不同階段的風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國創(chuàng)業(yè)投資財(cái)務(wù)運(yùn)作過程現(xiàn)狀分析

（一）創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模較小

企業(yè)要進(jìn)行創(chuàng)業(yè)，在零基礎(chǔ)的程度上發(fā)展，就必須經(jīng)歷一個(gè)由小到大的過程。目前，我國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)從規(guī)模層面上看，就體現(xiàn)了這一特點(diǎn)，普遍規(guī)模較小，資本不充足，融資渠道較窄，資本來源少。比如在我國，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本主要來源于國外風(fēng)投，國內(nèi)政府組織或是一些金融機(jī)構(gòu)的貸款等，比一些發(fā)達(dá)國家，如美國的融資渠道窄的多。這種現(xiàn)狀主要是由于政府對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的限制過多造成的，這樣就使得企業(yè)的發(fā)展受到了限制。

（二）針對(duì)創(chuàng)業(yè)服務(wù)的中間媒介不發(fā)達(dá)

要進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資，必須有中間媒介等服務(wù)機(jī)構(gòu)為企業(yè)進(jìn)行謀劃，以幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)運(yùn)用各種投融資工具進(jìn)行引資，協(xié)調(diào)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的溝通，從而加強(qiáng)合作，保證創(chuàng)業(yè)企業(yè)的正常運(yùn)行和發(fā)展。目前，我國中介機(jī)構(gòu)雖然已經(jīng)形成一定的規(guī)模，并對(duì)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)與發(fā)展起到了一定的作用，但是這種中介服務(wù)體系尚不完善，中介服務(wù)市場(chǎng)也不規(guī)范，阻礙了創(chuàng)業(yè)服務(wù)中介媒體系統(tǒng)的發(fā)展。

（三）缺乏創(chuàng)業(yè)的專業(yè)人才

對(duì)于創(chuàng)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)而言，要進(jìn)行一筆成功的創(chuàng)業(yè)投資，需要的不僅僅是資金，更重要的是專業(yè)化的人才來幫助投資機(jī)構(gòu)對(duì)其所投資的企業(yè)進(jìn)行運(yùn)作，這種人才是掌握經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)科專業(yè)知識(shí)的復(fù)合型人才。但是目前我國高校針對(duì)專業(yè)人才的培養(yǎng)方案并不有利于復(fù)合型人才的培養(yǎng)，而國內(nèi)一些企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)人力資源管理這一塊也并不重視，這就導(dǎo)致了專業(yè)人才流失嚴(yán)重，從而也影響了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

（四）投資體系中的退出部分不健全

投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行的投資活動(dòng)是一個(gè)資金循環(huán)的過程，包括項(xiàng)目資金的籌措、投入、撤出以及再次投資等過程；而一個(gè)投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)不是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長或是發(fā)展?fàn)顩r，而是其投入的資金能否順利回收，然后獲得預(yù)期的投資收益。這樣，就顯得退出環(huán)節(jié)特別重要。而目前，我國針對(duì)創(chuàng)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)并沒有建立完善的退出機(jī)制，也沒有確定一個(gè)合理的時(shí)機(jī)幫助投資機(jī)構(gòu)收回投資金，比如雖然目前我國有了創(chuàng)業(yè)板，但是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市依舊十分困難，這就使得投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資很難收回。

三、國外創(chuàng)業(yè)融投資模式介紹啟示

（一）國外創(chuàng)業(yè)融投的主要模式

（1）美國模式。

美國的創(chuàng)業(yè)投資模式是以證券市場(chǎng)為中心的發(fā)展模式。在美國，傳統(tǒng)的聯(lián)邦體制對(duì)一國金融系統(tǒng)的構(gòu)建有很大的促進(jìn)作用，而金融體系的構(gòu)建和發(fā)展又是創(chuàng)業(yè)投資強(qiáng)有力的保障。美國的銀行業(yè)一直以來都是將商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)分開經(jīng)營的，這樣就使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)不能從商業(yè)銀行處獲取資金，從而避免商業(yè)銀行持有企業(yè)股份，使得創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展更加產(chǎn)業(yè)化和專業(yè)化。同時(shí)，嚴(yán)格的會(huì)計(jì)制度和審計(jì)制度使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資者的利益得到了應(yīng)有的保障，也增加了投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)的信息，這也更加促進(jìn)了美國模式的建立和發(fā)展。

（2）德國模式。

德國模式主要是以銀行為中心的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展模式。在德國，銀行和保險(xiǎn)公司是創(chuàng)業(yè)投資公司資金的重要來源渠道，保證了創(chuàng)業(yè)投資的正常進(jìn)行。但是德國模式也有其不益之處，如由于德國銀行業(yè)的發(fā)達(dá)，致使針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的專門性人才十分缺乏；另外，由于投資項(xiàng)目資金來源有保障，所以投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)很低，收益也很低，對(duì)投資項(xiàng)目的管理也沒有有效的措施，最終可能會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目的失敗。

（3）以色列模式。

以色列模式是以政府組織的大力支持為特點(diǎn)的，這也是以色列創(chuàng)業(yè)投資能迅猛發(fā)展的原因。以色列政府主導(dǎo)建立了創(chuàng)業(yè)投資的引導(dǎo)基金，吸引了海外資本進(jìn)入本國創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)，這樣就促進(jìn)了本國內(nèi)部的創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的大力發(fā)展，放大了政府基金的引導(dǎo)作用。但是在實(shí)際運(yùn)作過程中，政府并不直接參與企業(yè)投資和經(jīng)營運(yùn)作，而是給予創(chuàng)業(yè)企業(yè)合理的權(quán)限，使之能自主進(jìn)行投資運(yùn)作。

（二）國外創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展模式對(duì)我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的啟示

（1）政府引導(dǎo)，多元化發(fā)展。

結(jié)合上述三種發(fā)展模式來看，我們可以看到政府組織在創(chuàng)業(yè)投資中都起到了一定的作用?；诖?，我國的創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展就應(yīng)該是在政府主導(dǎo)下逐步進(jìn)行的多元化，全方位的發(fā)展。特別是政府資金的投入，不能作為主導(dǎo)，而應(yīng)該是引導(dǎo)海外資金的進(jìn)入。例如以色列的政府引導(dǎo)式的發(fā)展模式，就是一種很好的借鑒。

（2）構(gòu)建專業(yè)人才培養(yǎng)體系。

人才，特別是熟悉創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)的專門領(lǐng)域的人才是創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目成功的關(guān)鍵因素之一。我國應(yīng)努力建立專門的創(chuàng)業(yè)人才培養(yǎng)體系，形成高素質(zhì)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)來促進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。

（3）完善創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制。

投資是一個(gè)資金籌措、引入、退出、再投入的循環(huán)過程，那么創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制就是保障投資機(jī)構(gòu)順利抽回資金，獲得預(yù)期收益的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。我國應(yīng)該積極引導(dǎo)并建立創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制，保障投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資后，能通過多種渠道，如創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，并購、場(chǎng)外交易等方式退出。

四、基于投資組合理論的創(chuàng)業(yè)投資財(cái)務(wù)運(yùn)作策略

（一）拓寬籌資渠道

一般，投資資本的來源有政府、國內(nèi)企業(yè)、外資、金融機(jī)構(gòu)以及其他來源。其中外資的比例最高，是目前我國創(chuàng)業(yè)投資資金的主要來源。

（1）引入社會(huì)保險(xiǎn)基金。

社?；鹨氲某晒Π咐敲绹Ｊ?，在美國，創(chuàng)業(yè)資本的來源渠道很多，創(chuàng)業(yè)資本也很發(fā)達(dá)。但是，目前我國還未將社保引入到創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目中去，所以，政府可以做這方面的嘗試，制定相關(guān)政策，引導(dǎo)社?；饏⑴c創(chuàng)業(yè)投資。

（2）促使商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司積極參與。

目前，我國的創(chuàng)業(yè)資本來源主要是外資，但是在國外，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)以及金融體系中的銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)才是創(chuàng)業(yè)投資的主要來源?；诖?，我國政府要嘗試著逐步開放這一領(lǐng)域的投資，改革金融制度，從而拓寬創(chuàng)業(yè)資本的來源結(jié)構(gòu)，促使其健康發(fā)展。

（3）引導(dǎo)民營資本參與。

我國是一個(gè)發(fā)展中大國，個(gè)人或是機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量較少，不足以應(yīng)對(duì)日益壯大的創(chuàng)業(yè)投資需求。所以，我國應(yīng)積極鼓勵(lì)民營資本參與創(chuàng)業(yè)投資，積極拓展其發(fā)展空間，擴(kuò)大民營資本的投資規(guī)模，從而最終擴(kuò)展我國創(chuàng)業(yè)投資的資金來源結(jié)構(gòu)以及其資金渠道。

（二）努力培養(yǎng)創(chuàng)業(yè)投資的專門人才

創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的進(jìn)行和開展不僅僅需要資金的引入，更需要專業(yè)人才進(jìn)行項(xiàng)目管理和投資運(yùn)作。對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資這樣一種產(chǎn)業(yè)形態(tài)而言，不僅需要相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)化人才，更是需要經(jīng)濟(jì)、管理、法律等專業(yè)知識(shí)的復(fù)合型人才，這樣培養(yǎng)出來的人才才是我國創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)發(fā)展所亟需的。

（1）提高專業(yè)人才的教育水平。

我國創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的人才主要由三類構(gòu)成：政府部門的相關(guān)負(fù)責(zé)人、社會(huì)招聘的各個(gè)層次的人才以及金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)投資負(fù)責(zé)人。這三種人形成了我國創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的人才結(jié)構(gòu)，但是這種結(jié)構(gòu)并不穩(wěn)定，市場(chǎng)發(fā)展也不成熟。為了打破現(xiàn)狀，我國各高等院校需通過加快改革步伐，并結(jié)合市場(chǎng)需求努力培養(yǎng)相應(yīng)的復(fù)合型投資人才，提高相關(guān)創(chuàng)業(yè)投資人才的教育水平，培養(yǎng)出專業(yè)基礎(chǔ)扎實(shí)，實(shí)踐能力強(qiáng)的專門人才隊(duì)伍。

（2）創(chuàng)業(yè)投資職業(yè)人員需持證上崗。

持證上崗是對(duì)人才的一種管理方式，由于目前，在我國專門的創(chuàng)業(yè)投資人才儲(chǔ)備不多，所以急需建設(shè)相關(guān)的專門團(tuán)隊(duì)來支持創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。由此，實(shí)行持證上崗這樣一種人才選拔和人才管理體制是有利于選擇愛崗敬業(yè)、嚴(yán)格自律的創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的專業(yè)人才的。

（3）創(chuàng)業(yè)投資的專門人才要進(jìn)行后續(xù)培訓(xùn)。

創(chuàng)業(yè)投資人才的培養(yǎng)并不是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的最終狀態(tài)，人才培養(yǎng)是為了創(chuàng)業(yè)投資的團(tuán)隊(duì)建設(shè)服務(wù)的。目前，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)不能長久發(fā)展，企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模后就分裂了。這主要是由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對(duì)創(chuàng)業(yè)投資并沒有系統(tǒng)而全面的認(rèn)識(shí)，從而不能將企業(yè)帶上良性發(fā)展的軌道。但是，通過對(duì)專業(yè)人才的后續(xù)培養(yǎng)可以很好的解決這一問題。如讓職業(yè)人員進(jìn)行金融、管理、法律等專業(yè)知識(shí)的再次學(xué)習(xí)，滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)投資人才的需要的變化；引進(jìn)國外先進(jìn)的投資項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)交流合作，保證人才補(bǔ)給。

（三）創(chuàng)辦創(chuàng)業(yè)投資信息交流與共享平臺(tái)

政府可以作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資者之間交流和接觸、合作的中間媒介，積極促進(jìn)雙方當(dāng)事人之間的交流與合作。這樣，既可以幫助投資者盡快尋找到合適的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，同時(shí)也可以為需要投資資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)尋找到合適的資金支持者，解決創(chuàng)業(yè)過程中的融資難題。因此，政府要積極幫助需求雙方當(dāng)事人創(chuàng)辦信息交流與共享的平臺(tái)，增加創(chuàng)業(yè)投資成功的概率。

（四）完善創(chuàng)業(yè)投資管理

創(chuàng)業(yè)投資的項(xiàng)目需要專門人才進(jìn)行專業(yè)化運(yùn)作和有效的管理，按照創(chuàng)業(yè)投資合同的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資雙方當(dāng)事人要履行自己的義務(wù)，如參與企業(yè)管理，提供資金支持等，使得創(chuàng)業(yè)投資者能順利收回資金，并獲得預(yù)期收益。要獲得這樣的管理結(jié)果，那么完善創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的管理，提高項(xiàng)目管理效率是十分必要的。只有健全和完備的管理體系，才能保證創(chuàng)業(yè)投資的有序發(fā)展。

（五）發(fā)展多元化的退出機(jī)制

篇5

一、民間資本參與創(chuàng)業(yè)投資的必要性

1.民間資本投資現(xiàn)狀及困境。民間資本的投資途徑主要有實(shí)業(yè)、金融信貸、資本市場(chǎng)三個(gè)領(lǐng)域。通過考察民間富余資金具體投資情況，可以發(fā)現(xiàn)，它們經(jīng)歷了一個(gè)從實(shí)業(yè)到資本市場(chǎng)，從混沌無序到逐漸陽光化、專業(yè)化的過程，但由于自身?xiàng)l件及外部環(huán)境的限制，民間資本投資總是呈現(xiàn)一種短期、盲目、無序的狀態(tài)，造成這種現(xiàn)象的主要原因：（1）可投資范圍狹小。與國企和外企相比，民營企業(yè)在投資待遇、競爭機(jī)會(huì)等方面處于弱勢(shì)地位，現(xiàn)行的投資管理體制主要是針對(duì)國有投資而言，不適應(yīng)民營投資發(fā)展的需要，并且民間投資在投資信息、技術(shù)支持等方面缺乏引導(dǎo)，因而在項(xiàng)目投資選擇上往往帶有較大的盲目性和投機(jī)性，導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)加大和經(jīng)濟(jì)損失。（2）自身觀念限制。大多民營企業(yè)家短期投機(jī)思想嚴(yán)重，缺乏科學(xué)的投資理念和現(xiàn)代資本運(yùn)營知識(shí)，而抱團(tuán)行為造成羊群效應(yīng)往往又放大了投機(jī)的規(guī)模和危害。（3）針對(duì)民間資本的專業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)和相關(guān)產(chǎn)品比較缺乏。在我國與中小企業(yè)相匹配的投資金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品數(shù)量較為缺乏，投資服務(wù)體系不完善，而中小企業(yè)自身缺乏專門咨詢服務(wù)公司，造成中小企業(yè)無法及時(shí)、準(zhǔn)確地安排其投資計(jì)劃。

2.創(chuàng)業(yè)資本來源結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化。在我國創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)過程中，如何開辟創(chuàng)業(yè)資本的來源，擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)投資的規(guī)模成為最重要的問題。鑒于我國創(chuàng)業(yè)投資尚處于起步階段，許多配套措施還不完善，因而政府的推動(dòng)作用十分重要。政府投入的資金應(yīng)是為了引入民間資本和境外資本的啟動(dòng)部分，還需要?jiǎng)?chuàng)造寬松的條件增強(qiáng)投資者的信心。

3.金融制度創(chuàng)新的內(nèi)外推動(dòng)。創(chuàng)業(yè)投資作為支持技術(shù)創(chuàng)新的資本源泉，當(dāng)前以政府為主體的創(chuàng)業(yè)投資已不能滿足高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的資本需求，急需將大量閑置的民間資本引入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。引導(dǎo)民間資本參與創(chuàng)業(yè)投資是促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的必然選擇，民間資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資具有堅(jiān)實(shí)的邏輯基礎(chǔ)，它不僅是創(chuàng)業(yè)投資的始作俑者， 而且可以為創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展提供充足的資金供給，有利于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，健全創(chuàng)業(yè)投資體系。

二、民間資本參與創(chuàng)業(yè)投資存在的問題

1.法律法規(guī)體系不健全。目前，我國關(guān)于民間資本參與創(chuàng)業(yè)投資的法律主要有《公司法》、《合伙企業(yè)法》和《信托法》等。但是，這些法律中的有些條款對(duì)民間資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域進(jìn)行了嚴(yán)格限制。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是一種契約型經(jīng)濟(jì)，與創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)的法律法規(guī)應(yīng)該規(guī)范約束創(chuàng)業(yè)投資主體之間的一系列行為，界定創(chuàng)業(yè)投資參與人的權(quán)利與義務(wù)，以保證民間資本的安全性、流向性和收益性都有法可依、有據(jù)可查。但我國《創(chuàng)業(yè)投資法》、《創(chuàng)業(yè)投資基金法》等法律法規(guī)一直尚未出臺(tái)，在一定程度上減緩了民間資本參與創(chuàng)業(yè)投資的步伐。

2.稅收優(yōu)惠政策缺位。由于民間資本追求投資收益的最大化，投資收益與成本便成為投資者選擇投資方向時(shí)考慮的重要因素。而稅收構(gòu)成了創(chuàng)業(yè)投資的直接成本，影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本形成。創(chuàng)業(yè)資本對(duì)稅率的彈性不亞于投資對(duì)利率的彈性，過高的稅率使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資者的期望收益大打折扣，遏制了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)民間資本的需求。

3.創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)人才匱乏。我國的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)組織模式以公司制為主，而有限合伙制更具有優(yōu)越性，但我國發(fā)展有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)還存在諸多障礙。有限合伙制的核心主體是創(chuàng)業(yè)投資家，具備創(chuàng)業(yè)投資的專業(yè)知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)，有追求高回報(bào)的強(qiáng)烈欲望與承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的能力，有足夠的經(jīng)濟(jì)能力參與創(chuàng)業(yè)投資，與高新技術(shù)企業(yè)及投資者有廣泛的聯(lián)系和良好的關(guān)系，但在我國創(chuàng)業(yè)投資的初期階段，創(chuàng)業(yè)投資人才是十分缺乏的，這也限制了有限合伙制在我國的發(fā)展。創(chuàng)業(yè)投資是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工作，專業(yè)人才的缺乏制約著民間資本在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的發(fā)展。

4.退出渠道不通暢。改革開放以來，我國金融市場(chǎng)得到了長足發(fā)展，但與美國等發(fā)達(dá)國家的金融市場(chǎng)相比，還屬于弱有效市場(chǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足創(chuàng)業(yè)投資退出的需求，制約創(chuàng)業(yè)資本退出的因素有：主板、中小板市場(chǎng)上市門檻高；產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)及三板市場(chǎng)不發(fā)育；國際板市場(chǎng)退出依然存在很大障礙；相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)尚待完善；創(chuàng)業(yè)板和新三板仍屬于新生事物。這些退出障礙使我國大量創(chuàng)業(yè)資本紛紛被項(xiàng)目“套牢”，創(chuàng)業(yè)資本的性質(zhì)蛻變?yōu)閷?shí)業(yè)資本，極大地阻礙了民間資本在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展。

三、民間資本參與創(chuàng)業(yè)投資的制度保障

1.抓緊制定改進(jìn)相關(guān)法律法規(guī)，降低民間資本的投資風(fēng)險(xiǎn)。建立健全相應(yīng)的法律法規(guī)體系，及時(shí)消除制約我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的法律因素，創(chuàng)造一個(gè)良好的法律環(huán)境，才能促使創(chuàng)業(yè)投資正常運(yùn)行機(jī)制的形成。借鑒國內(nèi)外已有的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，完善我國創(chuàng)業(yè)投資的法律體系，具體包括以下兩個(gè)層次的立法工作：一是制定《創(chuàng)業(yè)投資法》、《創(chuàng)業(yè)投資基金法》、《企業(yè)并購法》、《破產(chǎn)法》等使創(chuàng)業(yè)投資業(yè)納入法制化軌道，做到有法可依，有法必依；二是修改《商業(yè)銀行法》、《保險(xiǎn)法》、《證券法》、《養(yǎng)老金條例》等，允許銀行、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等在各自監(jiān)管部門的統(tǒng)一規(guī)定下參與創(chuàng)業(yè)投資，擴(kuò)大民間資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的規(guī)模，保證民間資本投資的正規(guī)化與合法化，降低民間資本的投資風(fēng)險(xiǎn)。

2.加快完善落實(shí)稅收優(yōu)惠配套政策，調(diào)動(dòng)民間資本的投資熱情。稅收是一個(gè)有力的利益調(diào)整杠桿，主要是向創(chuàng)業(yè)投資主體提供稅收優(yōu)惠減免措施，可以有效降低投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的稅務(wù)成本，是促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的有效工具，主要包括：一是對(duì)處于初期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，減征或免征企業(yè)所得稅以增強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展后勁，并對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投入的研發(fā)費(fèi)用部分或全部抵扣企業(yè)所得稅，鼓勵(lì)其技術(shù)創(chuàng)新；二是對(duì)投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資公司免征或減征所得稅，對(duì)其管理人免征或減征營業(yè)稅和所得稅；三是對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者分得的利潤免征資本收益稅，只有在將所持證券出售變現(xiàn)時(shí)再征收資本收益稅。這樣的稅收優(yōu)惠政策能夠顯著降低民間資本的投資成本，提高其投資回報(bào)，調(diào)動(dòng)民間資本參與創(chuàng)業(yè)投資的熱情，擴(kuò)大民間資本支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新的規(guī)模。

3.切實(shí)注重創(chuàng)業(yè)投資人才培養(yǎng)，增強(qiáng)民間資本的投資信心。創(chuàng)業(yè)投資能否取得成功在很大程度上取決于創(chuàng)業(yè)投資家的素質(zhì)，因此政府要通過多種途徑大力培養(yǎng)復(fù)合型創(chuàng)業(yè)投資人才，壯大我國創(chuàng)業(yè)投資人才隊(duì)伍。我國還很缺乏創(chuàng)業(yè)投資方面的專業(yè)人才。政府應(yīng)采取以下幾點(diǎn)措施來挽救：一是依托高等教育，培養(yǎng)后備軍；二是依靠社會(huì)力量，進(jìn)行專業(yè)培訓(xùn)；三是實(shí)施“走出去、引進(jìn)來”戰(zhàn)略；四是建立創(chuàng)業(yè)投資家資格認(rèn)定制度。

篇6

政府創(chuàng)業(yè)投資績效是指政府創(chuàng)業(yè)投資在增加早期投資和高科技投資、推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面的作用。從宏觀方面看，政府創(chuàng)業(yè)投資績效主要體現(xiàn)為“杠桿效應(yīng)”和“引導(dǎo)效應(yīng)”;從微觀方面看，政府創(chuàng)業(yè)投資績效主要體現(xiàn)在單個(gè)政府創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目對(duì)其他創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的影響以及政府投資前后中小企業(yè)專利申請(qǐng)量、就業(yè)數(shù)量和銷售額的變化。

1.1政府創(chuàng)業(yè)投資績效:宏觀層面研究綜述

1.1.1杠桿效應(yīng)

政府創(chuàng)業(yè)投資“杠桿效應(yīng)”是指政府供給風(fēng)險(xiǎn)資本后吸引更多社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，導(dǎo)致一國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)規(guī)模增加。“杠桿效應(yīng)”作用機(jī)制:①得到政府風(fēng)險(xiǎn)資本支持后中小企業(yè)得到發(fā)展，增加對(duì)私人風(fēng)險(xiǎn)資本的需求;②政府通過風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、跟投等方式，降低私人創(chuàng)業(yè)投資公司的風(fēng)險(xiǎn)，增加其收益，吸引更多社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè);③政府創(chuàng)業(yè)投資如美國SBIR項(xiàng)目等投資某個(gè)中小企業(yè)后，產(chǎn)生CertificationEffects，向外界傳遞信號(hào)，該企業(yè)是一個(gè)有投資價(jià)值企業(yè)，吸引私人創(chuàng)業(yè)投資公司向其投資;④政府通過直接投資取得的成功產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，私人創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)看到創(chuàng)業(yè)投資的高收益特征并參與其中;⑤政府創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目通過輸出優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資人才，促進(jìn)私人創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展。政府創(chuàng)業(yè)投資“杠桿效應(yīng)”經(jīng)驗(yàn)研究主要集中在存在性方面。Leleux等進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)政府參與導(dǎo)致更多的資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，歐洲國家政府創(chuàng)業(yè)投資存在“杠桿效應(yīng)”。楊大楷等認(rèn)為中國創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金存在“杠桿效應(yīng)”。

1.1.2引導(dǎo)效應(yīng)

政府創(chuàng)業(yè)投資“引導(dǎo)效應(yīng)”是指政府通過供給風(fēng)險(xiǎn)資本，引導(dǎo)民間風(fēng)險(xiǎn)資本增加對(duì)市場(chǎng)失靈領(lǐng)域的投資?！耙龑?dǎo)效應(yīng)”作用機(jī)制:引導(dǎo)民間風(fēng)險(xiǎn)資本增加對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期企業(yè)的投資，增加早期投資的規(guī)模;引導(dǎo)民間風(fēng)險(xiǎn)資本增加對(duì)高科技企業(yè)或戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資，增加高科技投資的規(guī)模;引導(dǎo)民間資金增加對(duì)落后地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資。種子期、初創(chuàng)期企業(yè)需要的資金少，私人創(chuàng)業(yè)投資公司投資其的資金額小，換取股份少，但挑選、盡職調(diào)查和監(jiān)督種子期、初創(chuàng)期企業(yè)花費(fèi)的費(fèi)用支出和投資發(fā)展期或者成熟期企業(yè)的費(fèi)用支出一樣多。政府通過補(bǔ)貼私人創(chuàng)業(yè)投資公司，引導(dǎo)后者對(duì)該市場(chǎng)失靈領(lǐng)域的投資。政府創(chuàng)業(yè)投資“引導(dǎo)效應(yīng)”的經(jīng)驗(yàn)研究面臨很嚴(yán)重的問題:即使自變量“政府創(chuàng)業(yè)投資”和因變量“早期投資”或“高科技投資”正相關(guān)，也并不意味著政府創(chuàng)業(yè)投資是因、早期投資或者高科技投資的增加是果。Rin等面板模型的因變量是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資于高新技術(shù)企業(yè)的比重或投資于早期企業(yè)的比重，風(fēng)險(xiǎn)資本供給量(不是政府創(chuàng)業(yè)投資的數(shù)量)是自變量，回歸后認(rèn)為政府增加風(fēng)險(xiǎn)資本不會(huì)顯著增加早期投資或者對(duì)科技型企業(yè)的投資。他們沒有進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)。Cumming認(rèn)為Rin等人因變量選擇錯(cuò)誤，結(jié)論也有問題。

1.2政府創(chuàng)業(yè)投資績效:微觀層面研究綜述

政府創(chuàng)業(yè)投資微觀層面研究主要通過搜集單個(gè)政府創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，研究單個(gè)政府創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目對(duì)其他創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的影響，以及政府投資前和投資后中小企業(yè)專利申請(qǐng)量、就業(yè)數(shù)量和銷售額等的變化。JoshLerner搜集1985～1995年1435家接受SBIR資助企業(yè)的就業(yè)和銷售變化數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)比較多的地區(qū)，接受SBIR補(bǔ)貼的企業(yè)比未接受補(bǔ)貼的集成電路類企業(yè)容納勞動(dòng)力更多、產(chǎn)品銷售更好;而在風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)少的地區(qū)，該結(jié)論并不成立。DouglasCumming認(rèn)為澳大利亞創(chuàng)新投資基金(Innova-tionInvestmentFunds)增加了面向高新技術(shù)企業(yè)發(fā)起階段和早期階段的投資，也增加了對(duì)被投資企業(yè)的監(jiān)管和增值服務(wù)。Brander等發(fā)現(xiàn)政府投資占比例不超過一半的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)投資退出時(shí)的估值更高，發(fā)明專利數(shù)量更多。

2政府創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)管理研究綜述

與國有銀行和證券市場(chǎng)相比，政府創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目投資額更大、運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)更高、管理難度更大。并非所有國家的政府風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目都目標(biāo)明確、設(shè)計(jì)良好，有的政府創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目已經(jīng)偏離原來設(shè)定的目標(biāo)和用途。政府創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)是指政府創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)行偏離政策目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。政府創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)管理包括對(duì)政府創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和防范。政府創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)分為宏觀風(fēng)險(xiǎn)和微觀風(fēng)險(xiǎn)。利益驅(qū)動(dòng)下未良好設(shè)計(jì)的政府創(chuàng)業(yè)投資可能產(chǎn)生兩類宏觀風(fēng)險(xiǎn):“擠出效應(yīng)”和“Dead－weightEffect”。政府創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)營的微觀風(fēng)險(xiǎn)分布在單個(gè)政府創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目運(yùn)行的各個(gè)階段。政府創(chuàng)業(yè)投資的宏觀風(fēng)險(xiǎn)可以通過搜集政府創(chuàng)業(yè)投資總量、新注冊(cè)企業(yè)數(shù)量、利率和證券市場(chǎng)指數(shù)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量，借助宏觀計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)測(cè)度其大小，辨別因果關(guān)系方向;而單個(gè)政府創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目微觀風(fēng)險(xiǎn)需要借助微觀計(jì)量方法進(jìn)行個(gè)案研究和邏輯判斷。

2.1政府創(chuàng)業(yè)投資宏觀風(fēng)險(xiǎn)研究綜述

2.1.1擠出效應(yīng)

“擠出效應(yīng)”是指政府供給風(fēng)險(xiǎn)資本和對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的干預(yù)，導(dǎo)致一國風(fēng)險(xiǎn)資本總量減少?！皵D出效應(yīng)”可能發(fā)生在創(chuàng)業(yè)投資周期的各個(gè)環(huán)節(jié)。政府在投資項(xiàng)目、創(chuàng)業(yè)投資人才、項(xiàng)目退出等方面和私人創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)競爭，進(jìn)而使私人創(chuàng)業(yè)投資公司的利潤減少，投資意愿降低，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模減小。此外，一些表現(xiàn)不佳本該倒閉的中小企業(yè)得到政府投資得以存活，與沒被補(bǔ)貼但產(chǎn)品質(zhì)量高的企業(yè)展開不正當(dāng)競爭，不利于后者發(fā)展，降低了企業(yè)對(duì)私人創(chuàng)業(yè)投資資金的需求。經(jīng)驗(yàn)研究中如何界定政府創(chuàng)業(yè)投資存在“擠出效應(yīng)”，學(xué)者們有不同觀點(diǎn)。Cumming等認(rèn)為，如果“政府創(chuàng)業(yè)投資”變量的系數(shù)為正且顯著則存在“擠入效應(yīng)”;如果“政府創(chuàng)業(yè)投資”變量的系數(shù)不顯著則意味著100%的“擠出效應(yīng)”;如果“政府創(chuàng)業(yè)投資”變量的系數(shù)為負(fù)且顯著則意味著大于100%“擠出效應(yīng)”。Engel等則認(rèn)為如果政府挑選風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)和投入的管理水平和私人創(chuàng)業(yè)投資公司一樣，則政府創(chuàng)業(yè)投資和私人創(chuàng)業(yè)投資公司存在競爭，產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。大多學(xué)者認(rèn)為存在“擠出效應(yīng)”。Cumming等以加拿大LSVCC項(xiàng)目為研究對(duì)象，建立聯(lián)立方程模型后發(fā)現(xiàn)變量LSVCC的系數(shù)為負(fù)，政府創(chuàng)業(yè)投資數(shù)量增加導(dǎo)致加拿大風(fēng)險(xiǎn)資本總量減少，產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。每年聯(lián)邦政府LSVCC項(xiàng)目的設(shè)立導(dǎo)致加拿大全國創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目減少400多項(xiàng)，大約10億美元。“擠出效應(yīng)”作用機(jī)制:由于投資LSVCC可以獲得稅收減免，投資者更愿意投資LSVCC項(xiàng)目，而投資其他民間創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的資金減少，投資者期望收益率也比投資于民間創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的低;LSVCC項(xiàng)目可以更高的價(jià)格投資中小企業(yè)，擠出私人創(chuàng)業(yè)投資公司。Engel等認(rèn)為德國政府創(chuàng)業(yè)投資存在“擠出效應(yīng)”。Armour等指出，如果政府創(chuàng)業(yè)投資的比例超過20%，則導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資融資額下降0.05%～0.1%，風(fēng)險(xiǎn)投資退出額下降0.03%。楊大楷等認(rèn)為中國創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金存在“擠出效應(yīng)”。

2.1.2Dead－weightEffect

“Dead－weightEffect”是指中小企業(yè)不是由于接受政府創(chuàng)業(yè)投資后產(chǎn)生科研創(chuàng)新，而是因?yàn)橹行∑髽I(yè)有了科研創(chuàng)新才吸引到政府創(chuàng)業(yè)投資。盡管大量經(jīng)驗(yàn)研究的文獻(xiàn)都認(rèn)為政府創(chuàng)業(yè)投資和中小企業(yè)研發(fā)之間存在相關(guān)關(guān)系，但大多沒有通過計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法驗(yàn)證兩者之間的因果關(guān)系及其方向，沒有回答是政府創(chuàng)業(yè)投資導(dǎo)致中小企業(yè)研發(fā)更多，還是研發(fā)多的企業(yè)受到更多的政府創(chuàng)業(yè)投資。很可能政府創(chuàng)業(yè)投資只是錦上添花而不是雪中送炭，政府創(chuàng)業(yè)投資不是“因”，只是“果”，即存在“Dead－weightEffect”。

2.2政府創(chuàng)業(yè)投資微觀風(fēng)險(xiǎn)研究綜述

政府創(chuàng)業(yè)投資出資方所有者空缺、參與者目標(biāo)不一致及由此派生的人問題，導(dǎo)致實(shí)際運(yùn)行出現(xiàn)許多問題，其結(jié)果可能是激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制雙重軟化，產(chǎn)生一系列微觀風(fēng)險(xiǎn)。劉健鈞詳細(xì)闡述創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的五類風(fēng)險(xiǎn):偏離支持創(chuàng)投發(fā)展政策方向的風(fēng)險(xiǎn)、政府管理人員風(fēng)險(xiǎn)、委托風(fēng)險(xiǎn)、扶持子基金的管理風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Brander等以加拿大LSVCC項(xiàng)目為研究對(duì)象，從創(chuàng)業(yè)投資退出時(shí)被投資企業(yè)的價(jià)值增值、專利申請(qǐng)數(shù)量變化等方面，對(duì)比研究加拿大LSVCC項(xiàng)目和私人風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的績效，發(fā)現(xiàn)加拿大LSVCC項(xiàng)目績效更差。

3研究評(píng)價(jià)及研究方向

3.1對(duì)已有研究的評(píng)價(jià)

國外創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)間長，創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)比較齊全。國外學(xué)者對(duì)政府創(chuàng)業(yè)投資的研究大多是建立在現(xiàn)場(chǎng)訪談、問卷調(diào)查、個(gè)案研究和計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析基礎(chǔ)之上，多采用面板數(shù)據(jù)模型、聯(lián)立方程、Probit回歸、多項(xiàng)Logit回歸、Bootstrap抽樣和蒙特卡洛模擬等研究方法，具有堅(jiān)實(shí)的實(shí)證基礎(chǔ)。國外已有研究大多是將政府創(chuàng)業(yè)投資作為虛擬變量加入回歸方程并估計(jì)系數(shù)大小。國內(nèi)現(xiàn)有的統(tǒng)計(jì)及研究還是以傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資研究為主，缺少針對(duì)中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特殊群體———國有創(chuàng)業(yè)投資的研究。與國外研究相比，國內(nèi)研究在數(shù)據(jù)搜集和研究方法等方面存在差距。國內(nèi)文獻(xiàn)大多只關(guān)注國外政府在支持創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中制定的政策措施，比如政府直接出資成立創(chuàng)業(yè)投資基金、稅收優(yōu)惠、政府信用擔(dān)保和政府采購政策等，沒有對(duì)這些政策措施引入中國后可能產(chǎn)生的績效和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入研究，就認(rèn)為這些政策措施可以復(fù)制到中國使用。另外，個(gè)別國內(nèi)文獻(xiàn)通過國有創(chuàng)業(yè)投資公司的一個(gè)成功投資案例、或者統(tǒng)計(jì)部門統(tǒng)計(jì)的某個(gè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金的放大倍數(shù)，就得出結(jié)論認(rèn)為政府創(chuàng)業(yè)投資是有效的，以點(diǎn)代面，證據(jù)不足。近些年，國內(nèi)學(xué)者如楊大楷、李丹丹等搜集宏觀數(shù)據(jù)建立面板模型，將創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金作為虛擬變量或者國家扶持政策累計(jì)個(gè)數(shù)等引入模型進(jìn)行研究。國內(nèi)研究很少使用Probit回歸和聯(lián)立方程等計(jì)量方法，缺少微觀層面的研究。自變量“政府創(chuàng)業(yè)投資”和因變量“一國風(fēng)險(xiǎn)資本總量”或“高科技投資”可能存在相互因果關(guān)系，實(shí)證模型存在內(nèi)生性問題，但已有研究很少關(guān)注該問題。另外，已有研究還存在面板數(shù)據(jù)的可混合性等問題。伴隨一國創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)發(fā)展，政府創(chuàng)業(yè)投資對(duì)私人風(fēng)險(xiǎn)資本的影響可能存在系數(shù)大小變化、U形或倒U形關(guān)系，存在門檻效應(yīng)。這就需要實(shí)證分析時(shí)將創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展成熟國家(地區(qū))和未成熟國家(地區(qū))的數(shù)據(jù)分開處理，不能混在一起進(jìn)行研究。

3.2研究方向

篇7

摘要根據(jù)亞信公司成功上市的實(shí)例，分析了中外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合投資模式在我國具有特殊的意義，并通過案例對(duì)此模式進(jìn)行了討論，指出它是我國創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)選擇，并提出了注意事項(xiàng)。

關(guān)鍵詞創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)中外聯(lián)合投資創(chuàng)業(yè)投資

1引言

創(chuàng)業(yè)投資體系主要涉及三方當(dāng)事人，即投資者、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過公募或私募發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，然后經(jīng)過項(xiàng)目篩選將資金投入到具有高增長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中去，創(chuàng)業(yè)企業(yè)高速發(fā)展后，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，將其持有的股份變現(xiàn)后償還給投資者。在國外，很多創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行資金投入時(shí)選擇了聯(lián)合投資方式，即幾家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合對(duì)一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，每家機(jī)構(gòu)只投入很少一部分資金，累積效應(yīng)使得利益一致的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占有了相對(duì)多數(shù)的股權(quán)，而每一家承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)卻沒有增加。這是因?yàn)閲庠S多的創(chuàng)業(yè)投資基金都對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)有最高投資限額、最高控股比例以及最低項(xiàng)目個(gè)數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)控制制度。一般規(guī)定，對(duì)一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資不能超過某一創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)創(chuàng)業(yè)資本總額的20%，若具有高增長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金需求大于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所能供給的額度時(shí)，那么領(lǐng)頭的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)會(huì)聯(lián)合其他創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)共同向某一創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，從而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本需求和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)行效率。聯(lián)合投資按照創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)區(qū)域分布的不同，可以分為國內(nèi)聯(lián)合投資、中外聯(lián)合投資、國外聯(lián)合投資。

2從亞信看中外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合投資的意義

留美博士田溯林等于1994年在美國達(dá)拉斯創(chuàng)建“亞信”公司，1995年公司總部遷往北京，經(jīng)過幾年的經(jīng)營擴(kuò)張，公司在Internet網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)集成、網(wǎng)絡(luò)管理領(lǐng)域、大型網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用軟件開發(fā)等都具有一定的市場(chǎng)競爭力。到1996年，作為國內(nèi)快速增長的高科技企業(yè)，開始被一些創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所青睞。美國忠誠集團(tuán)創(chuàng)業(yè)投資基金、華平創(chuàng)業(yè)投資基金和中國創(chuàng)業(yè)投資基金三家具有優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)性的投資公司達(dá)成協(xié)義于1997年向該公司聯(lián)合投資1800萬美元?jiǎng)?chuàng)業(yè)資本。獲得投資后，亞信很快便在美國成功上市。

從上可以看出，中外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合投資具有特殊的意義：

（1）中外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合投資彌補(bǔ)了各自在企業(yè)增值服務(wù)上的不足，實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)與實(shí)力整合。憑借國外創(chuàng)業(yè)投資基金豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，聯(lián)合投資后，亞信改組了董事會(huì)、明確了公司目標(biāo)、規(guī)范了公司決策過程、建立了財(cái)務(wù)監(jiān)控機(jī)制、調(diào)整了激勵(lì)政策，培育了一批優(yōu)秀的管理人員。忠誠集團(tuán)創(chuàng)業(yè)投資基金作為著名的證券投資基金管理集團(tuán)（忠誠集團(tuán)）附屬的創(chuàng)業(yè)投資基金，對(duì)證券市場(chǎng)了如指掌，為亞信上市融資提供了必備條件；中國創(chuàng)業(yè)投資基金的優(yōu)勢(shì)在于非常熟悉中國的投資環(huán)境與信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，與政府的關(guān)系也非常融洽，為亞信創(chuàng)造了一個(gè)更好的外部發(fā)展環(huán)境；由于IT產(chǎn)業(yè)豐富的產(chǎn)品開發(fā)和市場(chǎng)經(jīng)營方面的優(yōu)勢(shì)，華平創(chuàng)業(yè)投資基金為亞信提供內(nèi)在的技術(shù)支持。

（2）彌補(bǔ)了單個(gè)投資在創(chuàng)業(yè)資本規(guī)模上的不足、實(shí)現(xiàn)了投資規(guī)模經(jīng)濟(jì)化。首先，各個(gè)創(chuàng)業(yè)投資基金的專業(yè)化程度和資本實(shí)力不一，確定各自合理的投資規(guī)模便產(chǎn)生了差異。因此，對(duì)一個(gè)具有高增長潛力與高風(fēng)險(xiǎn)的亞信來說所需資本很有可能超出了某一創(chuàng)業(yè)投資基金所能承擔(dān)的上限額度，各個(gè)創(chuàng)業(yè)投資基金可以根據(jù)各自的具體情況，綜合考慮，自主決策，以達(dá)到自身最佳的投資規(guī)模。其次是實(shí)現(xiàn)了投資規(guī)模經(jīng)濟(jì)化，對(duì)每家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)而言，聯(lián)合投資形成了數(shù)量規(guī)模，降低了每個(gè)投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)，保持了創(chuàng)業(yè)資本的流動(dòng)性和快速變現(xiàn)能力，而且規(guī)模效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)導(dǎo)致管理成本與成本都大大減少。

（3）更好地主動(dòng)控制風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)得到有效分擔(dān)。首先，通過三個(gè)創(chuàng)業(yè)投資基金對(duì)亞信的共同的審查、股權(quán)安排、分階段投資與監(jiān)控等，彌補(bǔ)了單個(gè)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)鑒別能力上的局限性，減少投資決策造成的風(fēng)險(xiǎn)。其次，可以加強(qiáng)對(duì)被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制。一般來說創(chuàng)業(yè)投資是不傾向于控股的，但是由于我國特殊的國情，在單個(gè)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)自身的資本實(shí)力與股權(quán)比例局限下所導(dǎo)致的決策權(quán)不足，聯(lián)合投資可能使得利益一致的創(chuàng)業(yè)投資基金在遇到特殊情況時(shí)有更多的發(fā)言權(quán)。

3我國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的中外聯(lián)合投資模式探討

由于我國創(chuàng)業(yè)投資還處于初期，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)業(yè)資本額有限、管理經(jīng)驗(yàn)不足、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)人員素質(zhì)整體水平不高、再加上行政色彩的干預(yù)、利益集團(tuán)的安置、專業(yè)人才的匱乏，根本上無法滿足創(chuàng)業(yè)資本的高效率的運(yùn)行，如果采取國內(nèi)聯(lián)合投資的話，起不到強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的作用，反而會(huì)由于各自利益而相互扯皮。而對(duì)于國外的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)來說，首先由于創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展時(shí)期較長，具有多年的經(jīng)驗(yàn)積累，建立起了一套獨(dú)特的投資理念和哲學(xué)，具備了相對(duì)有較完整的項(xiàng)目評(píng)價(jià)體系與風(fēng)險(xiǎn)控制手段。其次往往具有比較完整的決策程序與流程，從項(xiàng)目篩選、盡職調(diào)查、投資安排、價(jià)值評(píng)估到合同簽訂、投資后的增值服務(wù)與監(jiān)管等，每一個(gè)環(huán)節(jié)都有自己健全的機(jī)制與規(guī)范化的管理。最后就是國外創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)專業(yè)化管理水平較高，善于調(diào)動(dòng)外部專家的智慧，如與技術(shù)、財(cái)務(wù)、法律、政府等部門建立戰(zhàn)略關(guān)系。所以，采用中外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的聯(lián)合投資對(duì)我國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展尤其重要。下面通過案例分析我國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行境內(nèi)外聯(lián)合投資模式的必要性。

3.1境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合投資的模式研究

隨著中國創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間“井水不犯河水”的狀況正在逐漸改變，由于政策和法律的限制，境內(nèi)外創(chuàng)投企業(yè)之間的合作尚處于摸索階段，他們之間的相應(yīng)合作模式也表現(xiàn)出了很強(qiáng)的多樣性和靈活性的特點(diǎn)。所以隨著我國政策的逐漸寬松，研究境內(nèi)外創(chuàng)投之間聯(lián)合投資模式具有重要作用。這里通過兩個(gè)比較典型的案例來分析我國現(xiàn)實(shí)模式選擇。

案例一：廣東風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)和臺(tái)灣和通投資有限公司的聯(lián)合投資模式

2002年8月，廣東風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)和和通投資有限公司合資設(shè)立了廣州冠通創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司，在境內(nèi)和境外分別募集兩個(gè)基金。雙方聯(lián)合采取了一種更為靈活的思維模式：項(xiàng)目評(píng)估整合，投資決策分開。但這個(gè)合資的基金管理公司只負(fù)責(zé)項(xiàng)目的評(píng)估、推薦和投資后的管理，真正的決策權(quán)還是由各自的基金掌握。在一方?jīng)Q定向一創(chuàng)業(yè)企業(yè)融入創(chuàng)業(yè)資本的情況下，另外一方也沒有必要一定跟投。所以冠通公司并不是這兩個(gè)基金嚴(yán)格意義上的管理者，它也不負(fù)責(zé)這兩個(gè)基金的短期運(yùn)作。這種模式的優(yōu)點(diǎn)：雙方通過這種較為松散的合作實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，但同時(shí)又保留了個(gè)體決策的空間。缺點(diǎn)：境外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一般缺乏大陸投資經(jīng)驗(yàn)和投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，而且我國產(chǎn)業(yè)升級(jí)的政策目的和外資純粹的商業(yè)目的之間往往是不相容的，這些都制約著聯(lián)合投資的發(fā)展。

案例二：深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)和軟庫發(fā)展有限公司的聯(lián)合投資模式

深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)與軟庫發(fā)展有限公司的聯(lián)合采取的是美元與人民幣基金模式雙方各出資100萬美元注冊(cè)成立創(chuàng)新軟庫創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司。創(chuàng)新投資集團(tuán)募集1億元人民幣的基金并將其放在境內(nèi)，軟庫發(fā)展有限公司在境外募集與1億人民幣等值的外幣基金放在境外。這兩個(gè)基金交給創(chuàng)新軟庫創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司統(tǒng)一管理。如果投資的項(xiàng)目需要人民幣背景，就用境內(nèi)的基金進(jìn)行投資，將來在境內(nèi)退出；如果投資的項(xiàng)目需要海外控股的背景，則用境外的基金進(jìn)行投資，將來通過海外上市或并購實(shí)現(xiàn)退出，投資后所得的收益按照事先約定的比例在雙方之間進(jìn)行分配。

這種模式為外資涉足境內(nèi)人民幣項(xiàng)目提供了機(jī)會(huì)。雙方共同進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估、投資決策，本質(zhì)上來說就是重新組織了一家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，其優(yōu)點(diǎn)就是通過這種制度設(shè)計(jì)，外方得以廣泛地參與中國境內(nèi)人民幣項(xiàng)目的投資，而中方除了借鑒外方的管理經(jīng)驗(yàn)外，還獲得了海外退出的途徑。但是雙方在合作的過程中雖然表現(xiàn)出良好的意愿，但在使雙方效用協(xié)調(diào)一致時(shí)，尤其是在境內(nèi)和境外基金投資收益有差別的情況下，如何妥善地安排利益分配，是這種合作模式面臨的一個(gè)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

綜上所述的兩種模式，由于政策法律的限制，直接的聯(lián)合投資模式還行不通，雙方通過以上兩種間接的方式進(jìn)行聯(lián)合有可能實(shí)現(xiàn)某種程度的雙贏，以上兩種模式很多程度上的設(shè)計(jì)實(shí)際上是局限于法律政策而做出的權(quán)宜之計(jì),是我國聯(lián)合投資模式的一個(gè)現(xiàn)實(shí)選擇，對(duì)我國創(chuàng)業(yè)投資中外聯(lián)合具有一定的指導(dǎo)作用。

3.2聯(lián)合投資的注意事項(xiàng)

在創(chuàng)業(yè)投資中吸收多種來源的創(chuàng)業(yè)資本，雖然創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取了聯(lián)合投資而實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，但這種分擔(dān)并不意味著創(chuàng)業(yè)企業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)的減少，這種中外聯(lián)合投資模式只不過是風(fēng)險(xiǎn)在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間的轉(zhuǎn)嫁罷了。那么采取聯(lián)合投資時(shí)，要使所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)造出超額收益，則根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的特點(diǎn)，應(yīng)注意以下事項(xiàng)：聯(lián)合投資各方要具有資源互補(bǔ)性，如互補(bǔ)，還需要有效整合；要處理好領(lǐng)投與跟投的關(guān)系；聯(lián)合方式要符合中國特殊的法律環(huán)境和國情。

篇8

關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;創(chuàng)業(yè)投資;體制;對(duì)策

近幾十年來,以信息技術(shù)、生物工程、新材料等為主要內(nèi)容的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在發(fā)達(dá)國家獲得了高速的發(fā)展,而創(chuàng)業(yè)投資在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的培育和發(fā)展過程中都起到了關(guān)鍵的作用。我國的創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)起步較晚。1986年,經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),由原國家科委、財(cái)政部共同出資成立了我國第一個(gè)創(chuàng)業(yè)投資公司――中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司,標(biāo)志著我國創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)人實(shí)際運(yùn)作階段,也標(biāo)志著我國由政府引導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)投資制度創(chuàng)新的開始。隨后數(shù)十年,我國創(chuàng)業(yè)投資得到不斷的發(fā)展,創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)已發(fā)展到現(xiàn)在的400余家,而最近創(chuàng)業(yè)板的啟動(dòng),將進(jìn)一步給我國創(chuàng)業(yè)投資創(chuàng)造良好的氛圍。

一、VC(venture capital)引起的爭議

“venture capital”這個(gè)外來詞最初出現(xiàn)在我國媒體上時(shí)被翻譯為“風(fēng)險(xiǎn)投資”且一直沿用到20世紀(jì)末期,這方面的代表人物有成思危、劉曼紅等學(xué)者,如在1998年政協(xié)一號(hào)提案中把“venture capital”界定為“把資金投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域,旨在促進(jìn)新技術(shù)成果盡快商品化,以取得高資本收益的一種投資行為”。

20世紀(jì)90年代中后期,劉健鈞、陳耀先等學(xué)者從詞源和語境出發(fā),認(rèn)為“venture capital”一詞翻譯成“創(chuàng)業(yè)投資”更為確切和合適,也有利于國人接受這樣一種新型的投資形式和企業(yè)組織形式,“venture”的核心含義是“冒險(xiǎn)創(chuàng)建企業(yè)”,“venture capital”的本質(zhì)特征在于通過支持“創(chuàng)建企業(yè)”來獲得投資收益,所以把“venture capital”一詞理解為“創(chuàng)業(yè)投資”更準(zhǔn)確。這種理解也直接反映在了許多有關(guān)“venture capital”的一系列重要文件中,如2006年3月1日生效的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》以及國家發(fā)展改革委員會(huì)出臺(tái)的一系列文件都開始使用“創(chuàng)業(yè)投資”這個(gè)中文譯名。

其實(shí),對(duì)出資人來說,由于所投資企業(yè)多數(shù)處于初創(chuàng)期,失敗的風(fēng)險(xiǎn)很大,其投資要承受很大的風(fēng)險(xiǎn),所以站在出資人的立場(chǎng)看應(yīng)該是“風(fēng)險(xiǎn)投資”。而站在被投資對(duì)象立場(chǎng)看,由于這些資本主要投資于種子期、初創(chuàng)期的企業(yè),為創(chuàng)業(yè)者提供了迫切需要的權(quán)益資本融資,所以這種資本更像是為支持創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的資本,自然可以視為“創(chuàng)業(yè)投資”。

科技部研究中心創(chuàng)業(yè)投資研究所所長房漢廷則認(rèn)為,“風(fēng)險(xiǎn)投資論”和“創(chuàng)業(yè)投資論”都只掌握了部分真理,“風(fēng)險(xiǎn)投資”和“創(chuàng)業(yè)投資”是venture capital的一體兩面,如果沒有冒險(xiǎn)且具有耐心的出資人和冒險(xiǎn)創(chuàng)建企業(yè)的企業(yè)家,就不會(huì)有新企業(yè)的誕生和發(fā)展,故“venture capital”是一種與創(chuàng)建企業(yè)活動(dòng)屬性相匹配的資本。

另外,也有一些學(xué)者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資即是風(fēng)險(xiǎn)投資,或認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資是風(fēng)險(xiǎn)投資的一種形式。

二、國內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

(一)國外創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的現(xiàn)狀

國外政府大多通過對(duì)創(chuàng)業(yè)事業(yè)的支持來間接促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展。通過直接扶持政策,如稅收減免,資本支持,股權(quán)擔(dān)保,融資支持等,克服創(chuàng)業(yè)資本配置的市場(chǎng)失靈;通過相應(yīng)的制度安排,促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資組織化;完善相關(guān)法律法規(guī)體系,創(chuàng)造良好法律環(huán)境;發(fā)展多層次資本市場(chǎng),為創(chuàng)投提供通暢的退出渠道。

(二)我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的歷史發(fā)展和現(xiàn)狀

1、在概念引入時(shí)尚未樹立創(chuàng)業(yè)觀念,主要局限于“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資”范式,使得創(chuàng)業(yè)投資政策法律找不到立足點(diǎn),出現(xiàn)將風(fēng)險(xiǎn)投資作為“改革對(duì)研究機(jī)構(gòu)的撥款制度”措施,或簡單通過增加科技貸款規(guī)模來發(fā)展“風(fēng)險(xiǎn)投資”,導(dǎo)致其不能有效支持企業(yè)創(chuàng)業(yè),政府直接從事“風(fēng)險(xiǎn)投資”,造成職能越位,并阻礙了創(chuàng)投的制度創(chuàng)新;后來經(jīng)過系統(tǒng)研究以后全面啟動(dòng)了創(chuàng)業(yè)投資體制建設(shè)工程。

2、我國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展正趨于多樣化,既有國有獨(dú)資的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu),也有政府參股或控股的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu),還有民間資金設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、外資設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和大公司所屬的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu),而且從近幾年的發(fā)展來看,外資創(chuàng)投占據(jù)了主導(dǎo)地位,并有逐步擴(kuò)大的趨勢(shì)。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資金投向現(xiàn)已呈現(xiàn)多元化趨勢(shì),但資本規(guī)模偏小,資金來源不足,且在主要投向高科技企業(yè)的同時(shí),對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)的投資比例逐步在加大,而且投資越來越偏向成長期、成熟期項(xiàng)目,而對(duì)種子期項(xiàng)目的投資不足。另外,我國的投資區(qū)域也主要集中在京滬粵地區(qū)。

三、我國創(chuàng)業(yè)投資體制存在的問題

(一)影響創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的諸多環(huán)境問題

首先,缺乏有效的退出機(jī)制,投資退出困難,難以實(shí)現(xiàn)收益分配。創(chuàng)業(yè)投資在其發(fā)展中需要有一個(gè)資金籌集、投資、退出、再投資的循環(huán)過程,在這個(gè)循環(huán)過程中,最重要的環(huán)節(jié)是能否順利地退出所投資企業(yè)。目前,缺乏完善的退出渠道是制約我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)迅速發(fā)展的重要因素。雖開辟了中小企業(yè)板塊,但由于企業(yè)上市條件和要求與主板市場(chǎng)沒有區(qū)別,因此中小企業(yè)上市步伐并不是很快;現(xiàn)推出的創(chuàng)業(yè)板是個(gè)很大的利好,但仍需很長一段時(shí)間去加以規(guī)范。其次,相關(guān)法制環(huán)境不完善。如我國現(xiàn)行關(guān)于企業(yè)設(shè)立與運(yùn)行的法律主要是《公司法》、《合伙企業(yè)法》和《個(gè)人獨(dú)資企業(yè)法》。這些法律僅適用于一般的企業(yè),對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)這種專門從事資本經(jīng)營的特殊類型企業(yè)不僅存在諸多的不適用,而且在某些方面構(gòu)成了法律障礙。同時(shí),現(xiàn)行的《知識(shí)產(chǎn)權(quán)法》、《專利法》、《商標(biāo)法》不完備,加大創(chuàng)業(yè)投資的不確定性。另外,缺乏為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)制定健全的產(chǎn)權(quán)制度、規(guī)范的經(jīng)營機(jī)制、有效的監(jiān)管法規(guī)等,使得風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制不健全。最后,我國鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的政策優(yōu)惠范圍較窄、程度較小,并且有不少政策沒有明確針對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資。

(二)中介機(jī)構(gòu)過少,專業(yè)人才缺乏,缺乏行業(yè)自律等監(jiān)管機(jī)制等行業(yè)內(nèi)部問題

創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作過程比較復(fù)雜,涉及許多機(jī)構(gòu)和環(huán)節(jié),因此在運(yùn)作中對(duì)中介機(jī)構(gòu)的需求比較多,如創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估、業(yè)績審計(jì)、法律認(rèn)證等,特別是創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市時(shí),還必須選擇為上市服務(wù)的諸多中介服務(wù)機(jī)構(gòu),如評(píng)估機(jī)構(gòu)、法律顧問等,目前這方面的機(jī)構(gòu)不少,但高水平的還不多。同時(shí),創(chuàng)業(yè)投資要求從業(yè)人員既要有廣泛的知識(shí)背景,又要有比較豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),但目前我國這方面的人才嚴(yán)重匱乏。現(xiàn)有的創(chuàng)業(yè)投資人才隊(duì)伍從知識(shí)結(jié)構(gòu)、思維方式、行為模式及品格特征等方面都還不能完全滿足創(chuàng)業(yè)投資業(yè)快速發(fā)展的要求。另外,我國創(chuàng)業(yè)投資公司雖也建立起了創(chuàng)業(yè)投資決策、對(duì)已投企業(yè)和項(xiàng)目的后續(xù)管理等制度,但由于激勵(lì)、約束機(jī)制不健全,決策和后續(xù)管理的人為色彩濃厚,風(fēng)險(xiǎn)資本家和創(chuàng)業(yè)資本家素質(zhì)低,投資過于分散等,限制了創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。

四、健全我國創(chuàng)業(yè)投資體制的對(duì)策

(一)借鑒國外成功經(jīng)驗(yàn),運(yùn)用財(cái)稅金融手段,建立政府扶持機(jī)制

優(yōu)惠的創(chuàng)業(yè)投資政策是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的保證。為發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資業(yè),發(fā)達(dá)國家(如美國)和一些發(fā)展中國家(如印度)從創(chuàng)業(yè)投資起步階段就制定了有效的扶持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的法律法規(guī),并給予多方面的財(cái)政支持和優(yōu)惠。

我國應(yīng)加大對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的政策扶持力度,對(duì)投資未上市企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)和中小型企業(yè)也應(yīng)分別給予相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策,特別是在高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的初期,政府的正確扶持和引導(dǎo)具有重要意義。由于我國創(chuàng)業(yè)投資剛剛起步,必須充分發(fā)揮政府在創(chuàng)業(yè)投資中規(guī)劃制定者、監(jiān)督管理者、企業(yè)服務(wù)者的作用。

政府應(yīng)進(jìn)一步拓寬優(yōu)惠政策的范圍,提高對(duì)新技術(shù)、新產(chǎn)品研究和生產(chǎn)企業(yè)的政策優(yōu)惠幅度,降低高新技術(shù)企業(yè)所得稅率,對(duì)不同層次(國家、企業(yè)、單位)和不同性質(zhì)(職務(wù)成果、個(gè)人成果)科技人員因科技發(fā)明所獲得免征所得稅,完善企業(yè)法規(guī)等。

(二)修改相關(guān)法律法規(guī),完善創(chuàng)投法律體系

首先要完善我國現(xiàn)行相關(guān)法律,如《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《個(gè)人獨(dú)資企業(yè)法》等,修正其中一些不利于創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作的部分,降低創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的建立和運(yùn)行。其次是完善現(xiàn)行的《知識(shí)產(chǎn)權(quán)法》、《專利法》、《商標(biāo)法》,切實(shí)保障創(chuàng)業(yè)者的合法權(quán)益,降低創(chuàng)業(yè)投資資本的風(fēng)險(xiǎn)。再次是要完善《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》,引導(dǎo)和規(guī)范我國創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的科學(xué)發(fā)展。此外,對(duì)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)資金、證券、保險(xiǎn)基金參與風(fēng)險(xiǎn)投資的政策應(yīng)該盡快完善。

(三)進(jìn)一步完善退出機(jī)制,實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本良性循環(huán)

我國應(yīng)改革主板市場(chǎng),在扶持政策上制定降低業(yè)績較好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入主板市場(chǎng)門檻的相關(guān)條約,實(shí)現(xiàn)主板市場(chǎng)的全流通;進(jìn)一步促進(jìn)和完善創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板的規(guī)范化;以股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為依托規(guī)范非公開發(fā)行公司股票交易市場(chǎng),同時(shí)要進(jìn)一步改進(jìn)和完善其交易結(jié)算制度,使之更能適應(yīng)非公開發(fā)行股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓的需求。從上述方面著手以貫徹“國家有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè),完善創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資退出機(jī)制”。

(四)發(fā)展中介機(jī)構(gòu),完善服務(wù)體系

積極發(fā)展和規(guī)范以項(xiàng)目評(píng)估、財(cái)務(wù)與法律咨詢?yōu)橹饕獌?nèi)容的中介服務(wù)機(jī)構(gòu),建立和完善相應(yīng)的中介服務(wù)社會(huì)監(jiān)督制度,在地方創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)基礎(chǔ)上盡快建立全國性創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)組織,加強(qiáng)行業(yè)自律。首先,在政府的引導(dǎo)下建立更多專業(yè)的、公正的中介組織機(jī)構(gòu)。其次,培育創(chuàng)業(yè)投資中介組織機(jī)構(gòu)形成所需要的具有專業(yè)性知識(shí)、有經(jīng)驗(yàn)的高素質(zhì)的人才。再次,政府應(yīng)建立高效、便捷、暢通的創(chuàng)業(yè)投資信息網(wǎng)絡(luò),為創(chuàng)業(yè)投資者或創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供服務(wù)。創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)不僅是行業(yè)信息的溝通和交流渠道,是風(fēng)險(xiǎn)資本家培育的場(chǎng)所,同時(shí)還是規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的有效機(jī)制。行業(yè)協(xié)會(huì)在創(chuàng)業(yè)投資的培育和壯大中起著重要作用,不但使該行業(yè)具備凝聚力和約束力,而且對(duì)行業(yè)的發(fā)展還具有監(jiān)管作用。

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