時間：2023-06-02 09:02:33
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“表外”瘋長
利率市場化本質(zhì)上是供求雙方自主決定資金價格的機制。完全市場化條件下，資金價格（市場化利率）的波動完全取決于供需形勢。宏觀意義上的利率存在一個上下限：下限取決于通貨膨脹，低于通脹的利率意味著資金的時間價值為負(fù)；上限取決于資本回報率，高于這一水平的利率，其本息償還無從保證。
利率市場化是一個放松金融管制的過程，我國金融管制不僅包括價格管制（利率、匯率），還有數(shù)量管制（信貸額度、存貸比指標(biāo)）。在管制條件下，我國官方利率長期低于通脹下限，因此實際利率長期為負(fù)。在2004年以來的過去十年間，實際利率為負(fù)的時間超過一半，達(dá)64個月。宏觀意義上的資金回報率可以用名義GDP增速表示，過去十年間，我國名義GDP增速在（8.6%，22.9%）的區(qū)間內(nèi)波動，平均增速達(dá)15.3%，因此理論的利率上限可達(dá)15%，但過去十年官方貸款利率（一年期）平均6%，最高為7.47%。管制造成了一個消費者補貼生產(chǎn)者、債權(quán)人補貼債務(wù)人的利率體系，這是一個鼓勵負(fù)債、容易滋生泡沫的體系，還造成經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡（如圖1所示）。
這種情況從2010年開始發(fā)生改變，通脹上升、理財意識的成熟使資金收益率要求提高，給銀行負(fù)債端擴張造成困難，而信貸額度控制又抑制了銀行的資產(chǎn)端擴張。于是銀行為了競爭，不得不在“表外”進行業(yè)務(wù)擴張。銀行表外業(yè)務(wù)往往借助非銀行金融機構(gòu)（信托、券商、基金子公司等）的渠道，這些機構(gòu)的興起意味著越來越多的社會資金繞開傳統(tǒng)的“存款-銀行-貸款”的渠道進行配置。
從2009年到2012年的短短三年間，央行公布的“其他存款性公司”資產(chǎn)負(fù)債每年新增規(guī)模從16.8萬億元到19.9萬億元，總量波動不大，但其結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。（這里，其他存款公司指的是除中央銀行以外的，主要進行吸收存款、發(fā)放貸款、辦理（支票）轉(zhuǎn)賬結(jié)算等中介服務(wù)的存款性公司或準(zhǔn)公司。主要包括商業(yè)銀行（存款貨幣銀行）、信用合作社以及專門把儲蓄存款作為資金來源的儲蓄機構(gòu)等。）
從負(fù)債方看，傳統(tǒng)意義上的存款作為資金來源的重要性顯著下降：存款（對非金融機構(gòu)及住戶的負(fù)債）占總負(fù)債的比重從2009年的71.5%下降到2012年56.0%，其中企業(yè)活期存款占比從32.6%突降到7.5%，同業(yè)負(fù)債（對其他存款性公司負(fù)債）占比從7.7%上升到11.8%（2011年高達(dá)16.6%），其他負(fù)債占比從6.2%升至12.6%。
從資產(chǎn)方看，傳統(tǒng)的企業(yè)信貸在資金運用中的重要性也大幅下降：企業(yè)信貸（對非金融性公司債權(quán)）占總資產(chǎn)中比例從51.8%降至34.5%，而通過同業(yè)渠道運用的（對其他存款性公司債權(quán)和對其他金融性公司債權(quán)）資產(chǎn)占比從13.0%上升到37.1%。
銀行困境
如果僅僅怪罪銀行“不聽話”，顯然有些偏頗。表外業(yè)務(wù)“瘋長”的根本原因，是被管制的表內(nèi)業(yè)務(wù)不能滿足通脹抬升條件下資金配置要求：在負(fù)債方，銀行以官方利率吸收存款變得越來越困難；在資產(chǎn)方，信貸擴張不僅受到直接額度控制，也受制于存貸比考核指標(biāo)（因為存款增長放緩），因此，2010年以來的每季度末，商業(yè)銀行之間的存款爭奪變得異常激烈。這種矛盾由于非銀行金融機構(gòu)的創(chuàng)新發(fā)展而得到緩解，包括信托公司、券商資產(chǎn)管理公司和基金子公司在內(nèi)的非銀行金融機構(gòu)，成為連通銀行表外資產(chǎn)和表外負(fù)債的橋梁。如此“里應(yīng)外合”，才造成了上述“其他存款性公司”資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的巨大變化。
這一變化給銀行造成了兩大難題。
一是息差減小，削弱銀行的盈利能力。由于我國利率市場化進程是先貸款、后存款，貸款利率市場化程度較高，當(dāng)前受制于經(jīng)濟增速下行，上行空間有限，而隨著存款利率市場化逐漸深入，銀行負(fù)債成本抬升相對較快，銀行息差面臨向下壓力。表1表明，自2011年利率市場化取得明顯進展以來，我國主要大型國有銀行和股份制商業(yè)銀行的息差出現(xiàn)不同程度縮小，其中幅度最大的是民生銀行，截至2013年三季度共縮小67個基點（如表1所示）。
二是風(fēng)險增加。一方面，傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)息差的減少增強了銀行進行“表外”擴張的動力。這部分“新”表外業(yè)務(wù)，處于監(jiān)管的灰色地帶，加上擴張過快，難以被銀行內(nèi)部正規(guī)的業(yè)務(wù)流程和風(fēng)控體系所完全覆蓋，這增加了銀行的合規(guī)風(fēng)險和操作風(fēng)險。2013年3月份的銀監(jiān)會8號文（《關(guān)于規(guī)范銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》），便是主要針對這樣的風(fēng)險。另外一方面是信用風(fēng)險，這一風(fēng)險與我國扭曲的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有關(guān)。我國過度擴張的地方政府投資與房地產(chǎn)市場的過度繁榮是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的兩大頑癥，2010年以后，監(jiān)管部門嚴(yán)格限制新增貸款投放到這兩個領(lǐng)域，但是，由于房地產(chǎn)仍然是當(dāng)前利潤率較高的行業(yè)，多數(shù)地方投資項目有較為安全的增信措施，這兩個領(lǐng)域變成了銀行表外資產(chǎn)擴張的主要標(biāo)的。公開數(shù)據(jù)顯示，截至到2013年9月，資金信托中分布在房地產(chǎn)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)（基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)往往是地方投資項目）的占比達(dá)35.3%。雖然地方債務(wù)和房地產(chǎn)市場短期仍有持續(xù)性，但銀行表外業(yè)務(wù)擴張過快不利于經(jīng)濟再平衡，造成部分經(jīng)濟領(lǐng)域的負(fù)債率進一步抬升，無疑增大了經(jīng)濟的中長期風(fēng)險。
政策鋼絲
銀監(jiān)會的8號文似乎沒有控住銀行表外業(yè)務(wù)擴張的沖動。2013年二三季度，銀行理財產(chǎn)品的發(fā)行量同比增長34%和37%，持平或高于一季度的34%，信托資產(chǎn)余額增速分別為71%和60%，二季度增速創(chuàng)2009年以來最高。
這直接導(dǎo)致了6月份以來央行流動性操作趨緊。6月份的“錢荒”無疑是管理層給金融機構(gòu)的一個懲戒，此后金融市場上的資金利率一直居高不下，這讓以期限錯配獲取利差的盈利方式不再有吸引力，這對金融體系的資金空轉(zhuǎn)問題有所抑制。
但金融市場利率上升導(dǎo)致的另一個現(xiàn)象是，資金成本的抬升使得銀行以債券為標(biāo)的的資產(chǎn)配置行為變得無利可圖。債券曾經(jīng)是銀行資產(chǎn)配置的主要對象，而銀行也是債券市場的規(guī)模最大的投資機構(gòu)。這又進一步導(dǎo)致債券收益率上升，使得銀行轉(zhuǎn)向倚重同業(yè)渠道進行資產(chǎn)擴張，銀行經(jīng)營風(fēng)險沒有下降，全社會融資成本抬升導(dǎo)致的經(jīng)濟系統(tǒng)性風(fēng)險反而上升。
局部風(fēng)險已經(jīng)有所顯現(xiàn)。2013年以來，包括四川信托、新華信托和中信信托的多款房地產(chǎn)信托產(chǎn)品出現(xiàn)兌付風(fēng)險。12月13日，中信銀行申請將不良資產(chǎn)核銷額度從20億元大幅提升至52億元，也反映銀行面臨不斷上升的壞賬風(fēng)險。
政策如何破局？本質(zhì)上講，有供給、有需求、又有供需對接的渠道，導(dǎo)致了銀行表外業(yè)務(wù)大規(guī)模擴張，政策思路無非從這三方面入手。如果不是逆市場化潮流，理想的政策效果應(yīng)該是達(dá)到既能控制風(fēng)險、又能實現(xiàn)資金的優(yōu)化配置。從資金供給端看，當(dāng)前利率市場化的背景是，通脹中樞上升和理財意識增強使得居民對資金回報率的要求提高，這一點政策難以改變（否則利率市場化也不會拖延如此長時間）。
從資金需求端看，高利率的資金需求者（債務(wù)人）是銀行表外擴張的源頭。這樣的債務(wù)人有兩類：一是周小川行長所稱的“軟約束實體”——地方融資平臺，解決這一問題需要在全面盤查地方債務(wù)的基礎(chǔ)上，對地方存量債務(wù)分類管理，改革地方政府投融資體制，允許地方政府發(fā)債，讓地方政府合理的資金需求以公開透明方式實現(xiàn)（比如債券市場）。二是高毛利的房地產(chǎn)企業(yè)。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2012年我國房地產(chǎn)上市毛利率（整體法）高達(dá)37.3%，2004年以來年均毛利率為33.1%，而制造業(yè)相應(yīng)指標(biāo)為16.6%和17.7%，約為房地產(chǎn)行業(yè)的一半（圖2）。通常，資金流動會使所有行業(yè)的利潤率趨于一致，但房地產(chǎn)行業(yè)與其他行業(yè)的利差不減反增，這導(dǎo)致資源過度流入房地產(chǎn)行業(yè)，其中的根本原因是土地壟斷和市場扭曲。對于房地產(chǎn)行業(yè)，實現(xiàn)城鎮(zhèn)和農(nóng)村土地同地同權(quán)，堅持差別信貸政策，對保有環(huán)節(jié)征稅，消除壟斷和扭曲才是根本。地方融資問題和房地產(chǎn)問題是導(dǎo)致我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的頑疾，需要較長時間才能醫(yī)治。
從渠道看，雖然信托公司和資產(chǎn)管理公司為銀行的表外擴張起了“墊腳”作用，但表內(nèi)和表外監(jiān)管差異才是銀行如此熱衷的原因，而銀行內(nèi)部關(guān)于表外的業(yè)務(wù)流程和風(fēng)控體系尚未完善，導(dǎo)致了表外業(yè)務(wù)的野蠻成長。
金融演義
2013年12月13日閉幕的中央經(jīng)濟工作會議指出，“要保持貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長，改善和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)，提高直接融資比重，推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，增強金融運行效率和服務(wù)實體經(jīng)濟能力”。因此利率市場化步伐不會放慢。
如果將視角從利率市場化擴展到范疇更大的金融改革問題，眼下還有兩個問題需要解決：一是文章開頭提到的利率偏高和收益率曲線扁平化的問題，這雖然有利于去杠桿，但容易催生債務(wù)風(fēng)險。二是周小川行長提到的金融機構(gòu)“自我發(fā)財”，服務(wù)于實體經(jīng)濟的能力欠缺。
在這樣的政策目標(biāo)和問題約束下，未來金融生態(tài)的變化將有如下特征：
第一，利率水平將長時間處于相對高位。高利率顯然不利于經(jīng)濟增長，但政策大概不會花大力氣去壓低利率。實際上，管理層對高利率已有心理準(zhǔn)備，周小川行長已經(jīng)指出，“中國目前相對來說資金的總需求偏大，發(fā)展的積極性很強。在這種情況下，資金價格的均衡點就會偏高，這是中國經(jīng)濟的特點”。
第二，金融風(fēng)險防控將更受重視。在通脹中樞上移和利率市場化方向既定的情況下，既然管理層不能壓低利率水平，所以會更加重視由此產(chǎn)生的潛在風(fēng)險。中央經(jīng)濟工作會議清楚地提出，“要把控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險作為經(jīng)濟工作的重要任務(wù)，把短期應(yīng)對措施和長期制度建設(shè)結(jié)合起來”。不僅是地方債務(wù)風(fēng)險，金融機構(gòu)的操作風(fēng)險和融資項目的信用風(fēng)險也將成為金融風(fēng)險源頭，這些將成為監(jiān)管的著力點。
第三，直接融資將繼續(xù)受到鼓勵和支持。股票發(fā)行制度改革、新三板建設(shè)、資產(chǎn)證券化擴大、允許地方政府自主發(fā)債、加強中小企業(yè)債券發(fā)行的增信制度，以及拓展債券投資對象到企業(yè)和個人，這些制度創(chuàng)新將增加直接融資規(guī)模，極大改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)。
這種情況下的政策應(yīng)對，金融機構(gòu)至少要做如下準(zhǔn)備：
一是強化新業(yè)務(wù)的內(nèi)控機制，謹(jǐn)慎選擇融資合作對象，降低政策風(fēng)險和信用風(fēng)險，包括同業(yè)合作對象和融資企業(yè)。規(guī)避激進的同業(yè)機構(gòu)，在項目選擇上對平臺企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)置更高門檻。
二是加強對行業(yè)和企業(yè)研究與跟蹤，培育新的產(chǎn)業(yè)群和企業(yè)群客戶，提高融資定價能力。利率市場化需要金融機構(gòu)以較高價格把“資金運用到最應(yīng)該用的地方，同時也是對國民經(jīng)濟最有好處的地方，而放棄掉一部分比較差的選擇”。因此需要加深對行業(yè)和企業(yè)的理解，甄別盈利能力較差和不計成本擴張的高風(fēng)險項目，在對行業(yè)深刻理解的基礎(chǔ)上，選擇性培育新的客戶群，增加客戶黏性，以此提高融資定價能力。
國際金融市場風(fēng)云變幻，動蕩激烈。在這樣的環(huán)境中，除了從經(jīng)濟基本面著手以外，我們還應(yīng)該使用高質(zhì)量的技術(shù)分析方法來更精確快速地把握金融市場的變化規(guī)律，尋找出它們發(fā)展的清晰脈絡(luò)。下面，我就用帝納波利點位交易法對美股、美元、石油、黃金的中期走勢做一個簡要分析。
美股處于階段性底部
首先讓我們來分析一下美國道瓊斯指數(shù)的走勢。道瓊斯指數(shù)自今年以來一路大跌。特別是自九月末以來幾乎是自由落體般的狂跌。不考慮美國政府出臺7000億美元救市方案等經(jīng)濟基本面的因素，純從技術(shù)分析的角度來看，道瓊斯指數(shù)今后可能會如何發(fā)展呢?
從周線圖的下方我們可以看到，道瓊斯指數(shù)恐慌性跌破這一波下降趨勢的擴展目標(biāo)點(xOP)8997和支撐點位8789。8789是一個非常重要的支撐點位，之所以這么說是因為它恰好是由1929年美國大蕭條時候的股市低點41與去年十月的最高點14198之間的垂直距離乘以黃金分割比率0.382所得出的點位。道瓊斯指數(shù)在短暫跌破8997和8789這兩個關(guān)鍵點位后迅速強烈地反彈，在兩天之內(nèi)就急速回升到了它們之上。道瓊斯指數(shù)這樣的表現(xiàn)充分反映出這是一個具有強大支撐力的區(qū)域。
值得指出的是，道瓊斯指數(shù)在2002的底部就是在2000年市場的高點11750與1929年美國大蕭條時的低點41之間黃金分割比率0.382的位置7277處形成的。而這次道瓊斯指數(shù)再次在黃金率0.382支撐點位8789處強烈反彈，很有可能預(yù)示著美國股市的階段性底部已經(jīng)出現(xiàn)。
從周線圖中我們還可以看到，道瓊斯指數(shù)最近兩周的柱線完全在圖中超買超賣帶狀線的下沿之外。這說明道瓊斯指數(shù)目前處于極度的超賣狀態(tài)。從短期來看，繼續(xù)向上反彈或盤整從而使它回到超買超賣帶狀線之內(nèi)，脫離超賣狀態(tài)，是道瓊斯指數(shù)今后最可能的發(fā)展。
道瓊斯指數(shù)很有可能在今后幾個月里反彈上升到圖中標(biāo)出的“黃金疊加”10345／10296的位置。如果能夠沖破并在這個位置之上站穩(wěn)的話，則預(yù)示著美國股市徹底脫離了金融海嘯的險境。但是這種情形發(fā)生的幾率比較小。由于在季度線和月線圖中，道瓊斯指數(shù)目前仍然處于強烈的下降趨勢之中，同時，美國經(jīng)濟也已經(jīng)進入衰退狀態(tài)。所以從中期來看，道瓊斯指數(shù)很有可能在上述黃金疊加與它的最新的低點7844之間震蕩徘徊。
需要特別指出的是，與2002年幾乎恰好在0.382黃金率點位7277處開始反轉(zhuǎn)不同。這次道瓊斯指數(shù)是強力穿透了對應(yīng)的0.382黃金率點位8789后才反彈的。所以說，它在今后再次創(chuàng)出新低的可能性也是不能完全排除的。如果這種情況不幸發(fā)生的話，道瓊斯指數(shù)有可能跌到1929年美國大蕭條時的低點41與去年十月的最高點14198之間黃金分割比率0.5的位置7079。
美元中期走強
美元的走勢與我們的經(jīng)濟和生活密切相關(guān)。下面我再來分析一下它今后可能的發(fā)展。美元指數(shù)自從今年7月中開始攀升并突破盤整區(qū)域之后，一路高歌。至今已經(jīng)是連續(xù)4個月上升。這創(chuàng)造了美元指數(shù)過去六年以來最強勁的上漲。從這波強力的攀升來看，美元已經(jīng)形成了反轉(zhuǎn)的勢態(tài)。特別是從心理上來說，徹底擺脫了數(shù)年來萎靡不振的弱勢。今年3月31日所創(chuàng)出的最低點70.81可能就是美元指數(shù)的底部。
從它的周線圖中我們看到，美元指數(shù)在黃金率0.382阻力點位79.10處稍做回撤后目前已經(jīng)到達(dá)此波上升行情的收縮目標(biāo)點(COP)81.55，并且處于超買狀態(tài)。它有可能進行短期回調(diào)。但是，從周線圖上強烈的上升趨勢來看，美元指數(shù)幾乎毫無疑問地將在今后幾個月內(nèi)到達(dá)目標(biāo)點(OP)84.93和擴展目標(biāo)點(xOP)90.38。
國際油價可能跌得難以置信
原油的價格在財經(jīng)報道中幾乎每天都會被提及。特別是今年以來，原油價格在急劇飆升后又急劇下跌。這種價格的巨幅波動對國民經(jīng)濟和我們?nèi)粘Ｉ畹挠绊懯谴蠹叶寄芨惺艿玫降?。從原油的周線圖中我們可以看到，原油在下跌到109美元附近后短暫反彈，然后下跌到90美元。從那里回抽到1lO美元后，再次重跌，一直跌到了目前的位置。
原油目前處于強烈的跌勢中，在今后幾個月內(nèi)將會繼續(xù)下跌到圖中標(biāo)出的目標(biāo)點(OP)52.79美元。不過，值得指出的是，原油目前已連續(xù)兩周處于極度的超賣狀態(tài)之中，價格有可能隨時出現(xiàn)反彈回調(diào)。
但從長線來看，原油在季度線圖上今年第二和第三季度的兩根柱線構(gòu)成了帝納波利點位交易法里的一個重要方向性反轉(zhuǎn)信號一“火車軌道”。
這預(yù)示了原油市場由過去幾年的瘋狂飆升到迅速下跌的根本性反轉(zhuǎn)。在今后相當(dāng)長的一段時間里，原油價格將持續(xù)震蕩下跌，不會輕易反轉(zhuǎn)。盡管可能有點令人難以置信，但是，原油重新跌回到2003年的25美元，甚至更早時期的低位，也都是很有可能的。
動蕩期黃金難保值
黃金目前已經(jīng)是國內(nèi)許多投資大眾積極參與的一個投資市場。同時也是理財中投資組合的一個資產(chǎn)項目。很好地把握黃金市場的動向?qū)τ谕顿Y理財來說具有重要的意義。
與原油的情形類似，我在7月21日發(fā)表有關(guān)原油將下跌到109美元博文的同一天，也對黃金市場可能的大跌發(fā)出了預(yù)警。當(dāng)時黃金期貨的價格是958美元，但它在月線圖中顯示出“雙重穿透”即將確認(rèn)的形態(tài)?！半p重穿透”是帝納波利點位交易法另一個重要的方向性反轉(zhuǎn)信號。
從黃金期貨的周線圖上我們可以看到，后來“雙重穿透”信號果然出現(xiàn)并導(dǎo)致了黃金價格的重跌。它一路跌破收縮目標(biāo)點(cOP)882.9美元和目標(biāo)點(0P)8 7.6美元，直到圖中的黃金疊加點位735.1／726.2后才強烈反彈到904美元。
在全球金融海嘯的形勢下，不少專家都預(yù)測黃金價格將大幅攀升，甚至創(chuàng)出新高，極力推薦買入黃金。
利率政策慢慢松開松動的信號從溫州傳來。
從今年10月21日，浙江溫州農(nóng)信社客戶存貸款時可以討價還價了，除溫州縣市所在地和柳市鎮(zhèn)所在地外，信用社全部實行浮動利率。試點的357家農(nóng)村信用社有很大的權(quán)力決定信貸資金的存貸價格。作為中央銀行進行利率改革的實驗田，溫州農(nóng)村信用社可以對存款利率上浮30％，貸款利率在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上上浮70％，這比商業(yè)銀行20％的浮動范圍有了更大的空間。
更多的信息顯示，一場以信貸資金存貸款利率為突破口的利率改革正在醞釀中，而放開存貸款利率正是利率市場化的關(guān)鍵。
其實早在去年，央行已經(jīng)在全國8家農(nóng)村信用社進行利率改革試點，但在近日，央行明顯加大了利率改革的節(jié)奏。
近日央行行長戴相龍明確表示，下一步改革的重點之一就是擴大利率浮動幅度，穩(wěn)步推進人民幣利率市場化改革，完善由市場供求決定的有管理的浮動匯率制度；在保持人民幣幣值基本穩(wěn)定的前提下，逐步完善人民幣匯率形成機制；隨著外匯儲備的上升，逐步放寬對資本交易的管制，推進資本項目可兌換。更為重要的信號是，銀行利率市場化甚至被寫進黨的十六大報告中。
“利率市場化將帶動整個金融體系的變革?！币晃唤鹑跇I(yè)人士評價，在加入WTO、金融市場面臨全面開放的壓力下，利率市場化正在消除利率政策化和照顧大型國有利益的色彩，原來扭曲的資金價格正在被糾正，資金的價格開始更多由市場資金供應(yīng)量和市場需求量來決定。
但就在國內(nèi)金融界對放松利率管治而欣喜時，利率市場化的風(fēng)險也悄然而至，金融改革顯然迫切需要應(yīng)付利率市場化風(fēng)險的相關(guān)機構(gòu)和。
為何選擇溫州？
“溫州農(nóng)信社利率改革關(guān)乎利率改革全局?！闭憬鹑跇I(yè)一位人士，根據(jù)央行利率改革步驟，先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先農(nóng)村、后城市，先大額、后小額。央行在溫州進行357家農(nóng)村信用社大面積的利率改革試點后，下一步將在金融業(yè)全面推進利率改革。
溫州發(fā)達(dá)的資金市場為央行進行金融改革提供了良好的市場基礎(chǔ)。在溫州進行利率改革試點，不僅能吸收民間高利貸資金，而且有足夠的資金優(yōu)勢化解放開利率帶來的風(fēng)險和沖擊。
據(jù)人民銀行統(tǒng)計，截至今年3月，溫州城鄉(xiāng)居民儲蓄余額為650.4億元，企業(yè)存款381.76（溫州企業(yè)96％以上為民營性質(zhì)），外匯存款余額16.1億美元。在溫州正規(guī)的金融渠道里，已經(jīng)集聚了超出1000億的民間可流動資金。
而在民間地下流動的資金則無法統(tǒng)計，人行溫州支行今年初的一項調(diào)查顯示，2001年溫州中小企業(yè)的總資金來源中，自有資金、銀行貸款和民間借款的比例約為6∶2.4∶1.6。按2001年末溫州中小企業(yè)貸款余額400億元，中小企業(yè)借入的民間信用約為170億。同時，在企業(yè)創(chuàng)業(yè)資本中，以業(yè)主個人名義借入的民間借款約占總資產(chǎn)的7.5％，即125億元。此外還有個人之間的消費性、互借貸等，合計民間信用規(guī)模約300億－350億元。這部分資金長期處于不斷的流轉(zhuǎn)拆借當(dāng)中，加上部分民間借貸，總的資金可能還要大得多。
大量的海外溫州人成為溫州財富的另一大提供者。截至2001年底，溫州和上海比較兩者的外匯儲蓄額分別為15.6億美元和120億美元，然而兩者2001年全年的外匯交易量分別是40億美元和70億美元。
“如何解決民間資金拆借一直是金融管理部門思考的?！睋?jù)一位金融業(yè)人士分析，能否將民間資金納入正規(guī)金融渠道是檢驗利率改革成功與否的標(biāo)志之一。據(jù)悉在資金充足的浙江，利率放寬后，資金供大于求，貸款利率上浮70％對農(nóng)村信用社并沒有吸引力，誰也沒有調(diào)到70％上限，反而是農(nóng)信社偏高的存款利率吸引了部分商業(yè)銀行存款。自去年利率改革后，至少有20％的資金從當(dāng)?shù)匾运拇髧猩虡I(yè)銀行為主體的金融機構(gòu)流向農(nóng)信社。這也是選擇溫州進行利率試點的另一原因，資金充足可以減少農(nóng)信社調(diào)高存款利率對周圍商業(yè)銀行的沖擊，防止金融動蕩。盡管是摸著石頭過河，溫州大部分農(nóng)信社每月調(diào)整一次利率，有的調(diào)整時間更短，資金價格變化越來越體現(xiàn)市場的供需。
利率職能錯位
“利率市場化更重要的意義是帶動利率監(jiān)管體系的變革?！鄙钲谝晃粯I(yè)人士認(rèn)為，在過去利率管理時，人民銀行并沒有利率政策最終決定權(quán)。
這位人士稱，1995年《中國人民銀行法》頒布實施，金融管理體系的重要進步是，制定和實施貨幣信貸政策基本上不受地方政府部門的干擾，但按照《中國人民銀行法》，利率政策最終決定權(quán)不是掌握在人民銀行手中而是在國務(wù)院。
在這樣的利率體制下，確定和調(diào)整利率主要是考慮各方利益的重新調(diào)整，而利率政策引導(dǎo)和改變資金供求這一職能退居次要位置。據(jù)不完全統(tǒng)計，1996年－1999年間七次降息累計減少利息支出2600多億元，2002年這次降息預(yù)計進一步減少企業(yè)利息支出600億元，但對刺激投資和促進增長作用并不明顯。
帶有色彩的利率政策將給未來的利率改革造成什么現(xiàn)在尚難以給予評估。據(jù)介紹，利率作為一般性的貨幣政策工具，在資金的供求雙方選擇的機會和權(quán)利是平等的。但中國利率政策往往帶有政治任務(wù)，如對大型國有企業(yè)貸款利率最高上浮和下浮均不超過10％，對指定的512家大型國有企業(yè)貸款利率不上浮。
過分管制的后果是，人民幣資金價格扭曲，并對國內(nèi)外資金市場變化反映遲鈍。金融機構(gòu)人民幣存貸款利率是由中國人民銀行頒布實施，并指定詳細(xì)的結(jié)息管理辦法。價格管制還使金融機構(gòu)存貸款利率與市場脫節(jié)，同資金供求沒有關(guān)系。隨著金融市場主體的變化，銀行和非銀行金融機構(gòu)逐漸走向市場，不同的金融機構(gòu)經(jīng)營成本和經(jīng)營策略不同，資金成本不同，統(tǒng)一利率已制約其各自的。而銀行企業(yè)化后，更需要根據(jù)客戶資信和風(fēng)險度以及自身經(jīng)營確定利率浮動幅度。
加入WTO后，隨著全球經(jīng)濟一體化，中國資本市場和出口越來越大，隨著外資并購和QFII等政策施行，國際利率水平的波動對人民幣影響逐步加大，利率市場化已如弦上之箭。
零售基金的出現(xiàn)，如國內(nèi)銀行將來能設(shè)立基金公司，可盡享「銀基合作優(yōu)勢，由基金公司設(shè)計, 再由銀行分銷，客戶以定期定額供款方式購入零售基金，如客戶每月供款1000元，可代表每月購入了0.05基金單位，這種配合對其它非銀行金融機構(gòu)是一項嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
靈活存款期存款出現(xiàn)，銀行為了鎖定資金成本，應(yīng)付利率上升風(fēng)險，設(shè)置一些分別有封頂利率和包底利率的存款，每月或每季檢視掛鉤利率（一般為當(dāng)?shù)劂y行同業(yè)拆息息率）平均值是否超出封頂和包底利率，再按存款協(xié)議，在市場利率上升時, 只需付出封頂利率, 而當(dāng)市場利率連續(xù)偏低時，銀行會付出包底利率, 有些情況下, 銀行甚至有權(quán)在市場利率持續(xù)低于某一水平時, 提早贖回存款，而將利率風(fēng)險和再投資風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給客戶。
浮息工具：如浮息貸款，按揭會出現(xiàn), 來平衡資產(chǎn)和小負(fù)債的相對風(fēng)險。
■品質(zhì)管理。銀行會更重視標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)水平和產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)性（standardization with local adaptation），有差異性的產(chǎn)品。
■成本控制―企業(yè)流程。國外銀行有一套將產(chǎn)品分類，再計算在提供某種產(chǎn)品服務(wù)時，所花的時間，直接成本和分?jǐn)偝杀荆缓髮⒉煌a(chǎn)品，按成本比例換成約當(dāng)單位（equivalent processing unit），去評估某公司，某部門的表現(xiàn)效率，在利率和服務(wù)收費市場化后, 成本數(shù)據(jù)在處理跑量為主的中間業(yè)務(wù)會很有用。
■知識管理的重要。為避免某些部門員工，抱著掌握信息便是國王的心臟，影響銀行運作的延續(xù)性, 因此, 銀行內(nèi)部應(yīng)建立一套按工作性質(zhì)授權(quán)而配置的中央資料儲存系統(tǒng)，先把一部份人培育起來, 再透過他們?nèi)ヅ嘤渌?，部門更應(yīng)編列部門策略和操作手冊以保持運作的效率和延續(xù)性。
關(guān)鍵詞：金融危機;轎車營銷;營銷策略
一、金融危機形式下我國轎車營銷市場的新變化
1.轎車從奢侈品向生活必需品過渡，在國民經(jīng)濟中的地位凸顯
我國經(jīng)濟發(fā)展所帶來的消費升級，使轎車逐漸進入普通百姓的生活。受金融危機影響，全球經(jīng)濟增長明顯放緩，而在中國，轎車持續(xù)增長的需求潛力使轎車產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中的重要地位愈加凸顯。同時，汽車作為國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)的地位為未來轎車市場的持續(xù)發(fā)展奠定了良好的政策基礎(chǔ)。
2.轎車市場增長速度放緩，產(chǎn)業(yè)鏈的資源配置逐步調(diào)整
中國轎車經(jīng)過近十年的高速增長，而金融危機使中國轎車市場逐漸進入到個位數(shù)低速增長時代。高速增長所形成的整個產(chǎn)業(yè)鏈資源配置將發(fā)生重大改變，具體涉及到生產(chǎn)制造、銷售、市場營銷和后市場等各個環(huán)節(jié)。
3.國內(nèi)市場競爭加劇，小型車逐漸成為未來轎車消費的主力
中國市場預(yù)計今后幾年都將是全球最好的轎車市場。國際跨國公司為了擺脫金融危機帶來的厄運，必將加大在中國市場的投入力度。同時，國內(nèi)轎車生產(chǎn)企業(yè)轎車出口量直線下降，也必將加強國內(nèi)市場的爭奪?，F(xiàn)階段,國內(nèi)國民平均收入水平還遠(yuǎn)沒達(dá)到發(fā)達(dá)國家的水平,小型車是轎車普及的主要車型。燃油稅的實施積極推動了小型車的熱銷，以經(jīng)濟、省油為見長的小型車將在未來的一段時間內(nèi)成為轎車消費的主力。
4.三、四線城市將成為未來發(fā)展的重點市場
金融危機使北京上海這樣的一線城市的市場需求出現(xiàn)大幅下滑。而中國轎車市場的剛性需求，主要體現(xiàn)在尚未購置轎車的城鎮(zhèn)家庭的購買需求，這部分家庭主要集中在三、四線城市，是未來發(fā)展的重點市場。
5.經(jīng)銷商面臨行業(yè)洗牌，大型經(jīng)銷商集團加速成長
過去幾年中，新增的渠道網(wǎng)絡(luò)扎堆在一、二線城市，當(dāng)市場增長率下滑時，經(jīng)銷商的盈利能力下降，大量的實力不足的經(jīng)銷商將被淘汰出局。金融危機加速了經(jīng)銷商整合的進程，從而促進了大規(guī)模經(jīng)銷商集團的加速成長。
二、我國轎車營銷的新策略
1.加強轎車售后市場資源配置，售后市場成為品牌營銷的關(guān)鍵
國際上轎車售后市場服務(wù)業(yè)有“黃金產(chǎn)業(yè)”之稱。隨著市場逐步走向成熟，轎車企業(yè)間的競爭逐漸由產(chǎn)品競爭轉(zhuǎn)向服務(wù)競爭，傳統(tǒng)的利潤鏈模式的中心也必將會往后推移，這也成為轎車產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。隨著金融危機的到來，國內(nèi)的轎車售后市場顯現(xiàn)出積極發(fā)展勢頭。國內(nèi)外轎車生產(chǎn)企業(yè)投入更多的精力和資源加強客戶關(guān)系，深度挖掘客戶的需求，積極拓展新業(yè)務(wù)，以延伸服務(wù)環(huán)節(jié)利潤鏈，進一步加強品牌建設(shè)。
2.加快三、四線城市營銷渠道建設(shè)，渠道模式將向大型化、多級化和多樣化發(fā)展
隨著轎車市場的發(fā)展、城市化進程的加速以及消費者追求更加便利、高效、集約型的服務(wù)方式，單純的“4S”模式的渠道網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)不能滿足市場和消費者的需求。當(dāng)主流消費人群從一、二線城市向三四線城市轉(zhuǎn)移，以及原有一、二線城市的消費者對經(jīng)濟性和便利性提出更高的要求時，轎車生產(chǎn)企業(yè)應(yīng)根據(jù)形勢對目前的渠道政策進行相應(yīng)調(diào)整。目前轎車生產(chǎn)企業(yè)采取渠道下沉、加速拓展網(wǎng)絡(luò)、加大對區(qū)域市場廣告資源的投入的方法，這就使得營銷渠道逐漸多級化，大型化。此外三、四級市場的差異化特征進一步影響渠道模式。中國地大物博，每一個地級市、每一個縣城的消費者審美習(xí)慣、消費需求、媒介接觸習(xí)慣都有著巨大的差異，以一套營銷策略來涵蓋區(qū)域內(nèi)的所有城市，顯然是不太現(xiàn)實的，這樣就導(dǎo)致渠道的多樣化、差異化發(fā)展成了必然的趨勢。:
3.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，精準(zhǔn)營銷成為轎車營銷的趨勢
小車型在國內(nèi)市場的熱銷促使國內(nèi)外轎車生產(chǎn)企業(yè)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進行客戶細(xì)分，新車型不斷推出且車型個性化趨勢明顯。同時，由于轎車市場進入低速增長的階段，傳統(tǒng)營銷的局限性日益凸顯，迫切需要營銷方式上的創(chuàng)新，讓營銷更加精準(zhǔn)則成為轎車營銷的新趨勢。轎車企業(yè)可以根據(jù)以前積累的客戶資料，利用數(shù)據(jù)庫技術(shù)，將這些信息進行有效的分類、篩選、匹配和運算，以實現(xiàn)銷售線索挖掘、客戶價值細(xì)分和客戶管理等功能，不僅可以有效降低企業(yè)營銷成本，還將為企業(yè)未來發(fā)展創(chuàng)造巨大價值。
4.營銷方式多元化，網(wǎng)絡(luò)營銷在轎車營銷中的應(yīng)用進一步完善
目前消費信心持續(xù)相對低落的情況下，轎車企業(yè)紛紛尋求新的營銷方式來刺激消費者的購買欲望。這些新的方式包括：體驗式營銷、激情互動營銷、車型“垂直換代”銷售到“多代同堂”銷售。體驗式和激情互動式營銷通過各種形式的活動拉近與消費者的距離，在讓消費者充分了解各類車型特點的同時樹立良好的企業(yè)形象。而車型“多代同堂”的營銷方式是為了瞄準(zhǔn)市場細(xì)分，企業(yè)利用多款車型來重新細(xì)分市場，擴大產(chǎn)品覆蓋面。目前，建立網(wǎng)站的方式進行轎車品牌營銷已經(jīng)非常普遍,網(wǎng)絡(luò)營銷的功能正在逐漸健全，各轎車生產(chǎn)企業(yè)正在著力充分利用網(wǎng)絡(luò)的互動性、群落性和較強的顧客定位能力,從網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)鏈中尋找轎車銷售的業(yè)務(wù)鏈，以求實現(xiàn)轎車銷售中更大的價值鏈。
三、結(jié)論
金融危機逐漸轉(zhuǎn)化為全球的實體經(jīng)濟危機后，雖然無法改變中國轎車市場增長的長期趨勢，但無疑加大了市場持續(xù)高速增長后的調(diào)整幅度，使中國轎車市場多年持續(xù)增長而積累的矛盾得以集中釋放。隨著金融危機影響的進一步深入，我國轎車市場必將充滿著機遇與挑戰(zhàn)。轎車生產(chǎn)商只有在認(rèn)真分析轎車市場的新變化、新形勢的基礎(chǔ)上，不斷的探索轎車營銷的新策略、新模式，才能在挑戰(zhàn)中抓住機遇，更好更快的發(fā)展。
參考文獻:
[1]劉燕:汽車行業(yè)營銷渠道變革的新思路[J].營銷方略，2008(9).
■銀行架構(gòu)部門化。銀行組織架構(gòu)會逐步由傳統(tǒng)地區(qū)報告制度，慢慢變?yōu)橛煽傂?、分行至支行，同一部門垂直的功能報告制度,透過總行對市場細(xì)分和風(fēng)險集中管理,支行行長則專注于營銷為主,而在總行部門統(tǒng)籌下,可對最優(yōu)質(zhì)的客戶提供全國性標(biāo)準(zhǔn)服務(wù),而中小客戶則由分、支行在當(dāng)?shù)靥峁┍镜胤?wù)。
■部門對外在、內(nèi)在客戶服務(wù)意識要加強。針對不同等級客戶（如鉆石、白金、 黃金等不同客戶分層）的需求，部門間應(yīng)有協(xié)定的客戶服務(wù)水平協(xié)議。
■浮動工資比重增加。為了提高員工工作積極性，尤以在對私業(yè)務(wù)方面，客戶經(jīng)理的浮動，工資比例會提高很多，并和每月業(yè)績掛鉤，一些香港的中小型銀行，為了有效評估客戶經(jīng)理業(yè)績，會將每季不同產(chǎn)品指標(biāo)轉(zhuǎn)換成一個約當(dāng)分?jǐn)?shù)，每月推出不同的主打產(chǎn)品，讓員工在跑指標(biāo)時，有明確方向。
■成本操作中心出現(xiàn)大區(qū)合并。為了節(jié)省成本，可以交給大區(qū)分行操作的業(yè)務(wù)，會由大區(qū)操作中心處理，支行慢慢變成只有營銷人員和客戶服務(wù)人員，銀行在一些跑量的業(yè)務(wù)下，透過操作合并可減低平均單位成本。
關(guān)鍵詞：離岸金融市場；利率與風(fēng)險；動態(tài)模型
中圖分類號：F830. 9 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2015）003-000-02
離岸金融市場是相對于在岸金融市場而言的，指經(jīng)營可自由兌換貨幣、交易在貨幣發(fā)行國境內(nèi)外與非居民之間進行、基本不受市場所在國法規(guī)和稅制限制并享受一定優(yōu)惠待遇的獨立自由交易市場。其在促進金融業(yè)的國際化、引導(dǎo)國際資本流動、調(diào)節(jié)國際收支和推動經(jīng)濟全球化等方面的作用日益突顯。近期國內(nèi)學(xué)者對離岸金融市場的研究主要集中在兩方面，一是對離岸金融市場眾多因素一起分析；二是研究單一的法律風(fēng)險及其對策建議。缺乏對利率與風(fēng)險的關(guān)系及影響的研究，為了更好地發(fā)展離岸金融市場，本文著重以經(jīng)濟理論及數(shù)學(xué)方法為基礎(chǔ)設(shè)計一個利率與風(fēng)險的動態(tài)模型來研究利率風(fēng)險對離岸金融市場的影響。
一、離岸金融市場利率風(fēng)險的研究
為了研究離岸金融市場利率與風(fēng)險的關(guān)系，本文設(shè)計了一個利率與風(fēng)險的動態(tài)模型，從而證明了利率與風(fēng)險的關(guān)系。為了簡化模型分析，而不影響分析結(jié)果，現(xiàn)做出如下假設(shè)：
1.由于現(xiàn)代離岸金融業(yè)務(wù)中存貸款業(yè)務(wù)依然占有很大比重，因此，我們假設(shè)離岸金融的利率風(fēng)險只涉及存貸款業(yè)務(wù)。
2.假定只有一個離岸金融機構(gòu)，一個非居民貸款者，一個非居民儲蓄者，其行為均滿足理性人原則，即其行為均是利己的，都是為了追求自身利益最大化。
3.假定P是非居民貸款者的投資成功率，其影響離岸金融機構(gòu)的投資成功率，離岸金融機構(gòu)的投資成功率會影響非居民儲蓄者的投資成功率（這里指儲蓄），故P=非居民貸款者投資成功率=離岸金融機構(gòu)投資成功率=非居民儲蓄者投資成功率，（1-P）即離岸金融風(fēng)險，P越高，風(fēng)險越低，P越低，風(fēng)險越高。
4.由于離岸金融市場的存貸款利率差很小且不受管制，因此為簡化分析，假定離岸金融市場的存款利率rs=貸款利率rl，從而rs與rl有相同變化趨勢。
5.因非居民貸款者的投資行為對離岸金融機構(gòu)的利益有影響，離岸金融機構(gòu)的投資行為對非居民儲蓄者的利益有影響，故假設(shè)非居民貸款者、離岸金融機構(gòu)和非居民儲蓄者的利益有正相關(guān)關(guān)系，為簡化分析，都用Y來表示。
6.假定離岸金融市場利率遵循貨幣供需關(guān)系變化，即當(dāng)貨幣供給大于需求時，利率下降，當(dāng)貨幣需求大于供給時，利率上升。
7.假定離岸金融市場非居民儲蓄者的全部閑散資金都用來儲蓄，離岸金融機構(gòu)所吸收的儲蓄全部用來貸款且無自身資產(chǎn)貸出，非居民貸款者的貸款資金全部用來投資且無自身資產(chǎn)投資，因此，離岸金融市場的資金流動用s表示。
在上述假設(shè)的基礎(chǔ)上，由于離岸金融市場三方均是追求自身利益最大化，可以得出三方的行為函數(shù)：
非居民儲蓄者的行為函數(shù) Y=p×s×rs+（1-p）×s
離岸金融機構(gòu)的行為函數(shù) Y=p×s×（rl-rs）+（1-p）×（s-d）
非居民貸款者的行為函數(shù) Y=p×s×（ri-rl）+（1-p）×d
其中p、Y、s的含義分別在假設(shè)（＃、（ィ、（В懈予解釋，rs為儲蓄利率，rl為貸款利率，ri為非居民貸款者的投資回報率，d為貸款抵押品的價值。
根據(jù)離岸金融市場的三方行為函數(shù)，把離岸金融市場分為借方市場和貸方市場，借方市場由非居民儲蓄者與離岸金融機構(gòu)組成，貸方市場由非居民貸款者與
離岸金融機構(gòu)組成，通過對借方市場與貸方市場的分析得出r與p的動態(tài)模型：
圖1 利率與風(fēng)險的動態(tài)模型
對于此模型p與r的關(guān)系，可以通過4個象限來解釋，第1象限解釋了p與s的關(guān)系，然后通過第二象限s與r的關(guān)系，第三象限r(nóng)s與rl同步變化，進而解釋到第四象限r(nóng)與p的關(guān)系。
圖中第1象限ps的關(guān)系曲線向右上方傾斜，表示p與s呈正相關(guān)關(guān)系，隨著p的增大，s是增大的，反之亦然。對此可通過貸方市場的離岸金融機構(gòu)行為函數(shù)與非居民貸款者的行為函數(shù)來證明。
離岸金融機構(gòu)行為函數(shù)Y=p×s×（rl- rs）+（1-p）×（s-d）
=[p×（rl- rs）+（1-p）]×s-d×（1-p）
得到其關(guān)于s的反函數(shù) s=
根據(jù)反函數(shù)對Y求導(dǎo)得 = >0
非居民貸款者的行為函數(shù) Y=p×s×（ri-rl）+（1-p）×d
對p求導(dǎo)得=（ri-rl）×s-d>0 ，因為在信用風(fēng)險中已經(jīng)討論過，由于離岸金融機構(gòu)對非居民貸款者的不對稱，以及貸款抵押品多為房產(chǎn)等財產(chǎn)，易有泡沫效應(yīng)，因此d
>0 ， >0
=×>0
通過上述證明可以看到，s與p呈正向變化關(guān)系，隨著p的增大s也增大，很容易理解，當(dāng)非居民貸款者的投資成功率高了，離岸金融機構(gòu)愿意提供更高的貸款，非居民貸款者也愿意借更多的錢用來投資成功率高的項目。
圖中第2象限srs的關(guān)系曲線向右下方傾斜，表示s與rs呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著s的增大，rs是減小的，反之亦然。對此可以通過借方市場的離岸金融機構(gòu)行為函數(shù)與非居民儲的行為函數(shù)來證明。
離岸金融機構(gòu)行為函數(shù) Y=p×s×（rl-rs）+（1-p）×（s-d）
=p×s×rl -p×s×rs +（1-p）×（s-d）
得到關(guān)于rs的反函數(shù) rs=
根據(jù)反函數(shù)對Y求導(dǎo)
非居民儲蓄者行為函數(shù) Y=p×s×rs+（1-p）×s
對s求導(dǎo)得 =p×rs+（1-p）>0
=×
通過上述證明可以看到，s與rs呈反向變化關(guān)系，隨著s的增大rs減小，很容易理解，可以把儲蓄者的存款看成離岸金融市場的貨幣供給，隨著s的增加，當(dāng)離按金融市場的貨幣供給大于需求時，會導(dǎo)致貨幣的價格下降，也就是說存款增加，會導(dǎo)致利率的下降，即s與r呈反向變化。
圖中第3象限曲線的含義較易理解，在前面的假設(shè)ぶ幸丫說明，由于離岸金融市場的存貸款利率差很小且不受管制，因此為簡化分析，假定離岸金融市場的存款利率rs=貸款利率rl，且存款利率與貸款利率有同向變化趨勢。因此是一條以45°角向右上方傾斜的曲線。
圖中第4象限便得到了r與p的關(guān)系，其為一條向右下方傾斜的曲線，即r與p呈反向變化。根據(jù)動態(tài)變化，通過前三個象限的證明便可以推導(dǎo)出第4象限的rp曲線。前三個象限證明前面已經(jīng)證過了，現(xiàn)在看動態(tài)變化，如圖2-1，在第1象限中，離岸金融市場的最初狀態(tài)在A1點，此時，隨著非居民儲蓄者的投資成功率p的提高，進入狀態(tài)B1，而在A1進入B1的過程中，s增大了。對應(yīng)第2象限，隨著s的增大，rs變小了，因此，第2象限中由狀態(tài)A2進入B2。對應(yīng)第3象限，隨著rs的變小，由于是以45°向右上傾斜的直線，因此，rl也變小了，第2象限中由狀態(tài)A3進入B3。對應(yīng)第4象限，隨著rl的減小，相應(yīng)的p增大了，至此一個循環(huán)結(jié)束。從而證明了r與p呈反向變化關(guān)系。
由于p代表非居民貸款者的投資成功率，因此其反面既代表了風(fēng)險。前面已經(jīng)證明利率與成功率呈反向相關(guān)關(guān)系，所以可得利率與風(fēng)險呈正向相關(guān)關(guān)系。由于離岸金融市場的利率是不受管制的，其水平是與國際金融市場利率水平一致，所以，當(dāng)國際離岸金融市場利率水平上升時，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)加強對離岸金融市場的監(jiān)控程度；而當(dāng)國際金融市場利率下降時，相關(guān)部門的監(jiān)控程度可適當(dāng)放松。
二、結(jié)論及建議
通過利率與風(fēng)險的動態(tài)模型的研究分析可知離岸金融市場的存款利率和貸款利率與非居民貸款者的投資成功率呈反向變化。另外由于離岸金融市場的利率是不受管制的，其水平是與國際金融市場利率水平一致，所以，當(dāng)國際離岸金融市場利率水平有所變動時，相關(guān)部門可以根據(jù)利率水平的變動做出相關(guān)決策。例如，當(dāng)國際離岸金融市場利率水平上升時，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)加強對離岸金融市場的監(jiān)控程度；而當(dāng)國際金融市場利率下降時，相關(guān)部門的監(jiān)控程度可適當(dāng)放松。
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作者簡介：
高莎莎（1986-），女，漢族，山東菏澤人，碩士研究生 ，財政學(xué)專業(yè)。
關(guān)鍵詞:金融市場;傳染風(fēng)險;評判測度
近幾年金融市場在經(jīng)濟全球化和科技創(chuàng)新化的背景驅(qū)動下，其自由化的發(fā)展之勢日趨明顯，形成了一個較為寬松、自由、更符合市場規(guī)律的新金融體制。然而，高速發(fā)展的背后也存在著金融風(fēng)險在自由一體化的市場間快速傳遞，這樣的金融風(fēng)險會通過信息傳遞效應(yīng)或者波動聯(lián)運效應(yīng)去擴大市場風(fēng)險，有的甚至?xí)莼癁橐?guī)模較大的經(jīng)濟金融危機。一旦爆發(fā)，便觸及全球的多個國家，造成了巨大的經(jīng)濟損失。我國作為一個發(fā)展中國家，改革開放的實施，世貿(mào)組織的加入，都使得我國與世界不斷接軌，因此在一定程度上也會受到世界金融風(fēng)險的破壞和沖擊。我國政府針對于金融市場的風(fēng)險測量和評估嘗試了構(gòu)建有利的風(fēng)險預(yù)估體系，但目前尚處于初級階段，發(fā)展并不完善，還需要后期的大量開發(fā)。因此，從金融市場風(fēng)險傳染的路徑根源進行深度剖析，研究風(fēng)險傳遞過程，度量風(fēng)險的大小，對于我國金融部門的風(fēng)險系統(tǒng)監(jiān)管體制的構(gòu)建，具有重要的指導(dǎo)意義。
一、金融市場傳染風(fēng)險相關(guān)概念研究
(一)金融傳染風(fēng)險的定義和特征
金融機構(gòu)給工商企業(yè)提出關(guān)于金融風(fēng)險的識別評估、度量評價和管理控制建議，并對企業(yè)提供較好的風(fēng)險規(guī)避服務(wù)體系，因此金融機構(gòu)必須提高風(fēng)險預(yù)估能力和評判能力，給工商企業(yè)以更好的投融資建議。本文將金融風(fēng)險定義為市場參與者由于金融市場的不確定性和信息不對稱性可能在參與過程中存在決策偏差而造成的損失的可能。在金融市場的活動中，金融市場的任何行為都可能給市場參與者帶來導(dǎo)向性，從而與其所期望的收益產(chǎn)生偏差，并且金融市場的不穩(wěn)定性在某些風(fēng)險到來之際可能給參與主體帶來巨大的經(jīng)濟損失。金融市場的投融資參與者產(chǎn)生的市場行為，在某些市場驅(qū)動下會帶來金融市場的風(fēng)險，具體表現(xiàn)為以下特征:1.風(fēng)險傳染性。國際化的金融市場體系處于一個緊密聯(lián)系的金融產(chǎn)業(yè)鏈中，各種市場行為都會存在資金往來的情況，并且一些市場業(yè)務(wù)作為戰(zhàn)略投資者相互持有股權(quán)，如果相關(guān)金融機構(gòu)由于風(fēng)險管理體系構(gòu)建中存在問題，一旦遇到市場風(fēng)險則會因為整個資金鏈的斷裂發(fā)生大規(guī)模的虧損或者倒閉，給投資者帶來嚴(yán)重的影響，而經(jīng)濟全球化的大背景使得金融市場的一體化和國際化不斷發(fā)展，各種金融行為的關(guān)聯(lián)性也致使風(fēng)險傳染的途徑變得復(fù)雜多樣化。2.風(fēng)險隱蔽性。首先，金融市場行為涉及金融機構(gòu)及國家金融體系等諸多高機密性的行為，如果市場監(jiān)管體系不完善，這些金融行為不能得到很好的信息披露。其次，當(dāng)金融信用體系的完善性不夠，信息不對稱性的存在，也會使得基于信用交易活動的金融業(yè)務(wù)增加了一定的相關(guān)風(fēng)險。最后，金融衍生工具和期權(quán)期貨的出現(xiàn)，使得金融市場的參與者很難把握金融市場體制的發(fā)展趨勢，對整個市場的認(rèn)知程度難以把握。3.周期性。金融危機往往伴隨著經(jīng)濟周期的繁榮階段而爆發(fā)。
(二)金融傳染風(fēng)險的分類
市場的同一化和因素的不確定性是風(fēng)險存在的根源。金融市場風(fēng)險主要是指金融機構(gòu)由于未來市場發(fā)展的導(dǎo)向性和不確定性帶來的風(fēng)險波動性。具體來說，由于金融市場因素發(fā)生波動而對金融機構(gòu)或者企業(yè)的現(xiàn)金流量產(chǎn)生負(fù)面影響的可能性成為金融市場的風(fēng)險。一般而言，我們將金融市場風(fēng)險具體分為以下五種類型:1.市場風(fēng)險:是指由市場利率匯率、股票債券以及基金價格、商品價值的市場因素波動而帶來的金融損失的可能。2.違約風(fēng)險:也稱為信用風(fēng)險，主要是指金融市場中交易對象之間因為一方信用存在問題而致使雙方交易違約或失敗造成的金融損失的可能。它的具體度量方式是一方失信造成的現(xiàn)金損失。3.流動性風(fēng)險:是指金融市場的資產(chǎn)(現(xiàn)金資產(chǎn)或者非現(xiàn)金資產(chǎn))存在一定的流動風(fēng)險。4.操作風(fēng)險:表現(xiàn)為金融機構(gòu)的人員因為管理控制存在問題，或者交易體系構(gòu)建的不完善性，或者其他一些人為性的操作而導(dǎo)致金融市場受到一定的損失。5.法律風(fēng)險:在金融市場的交易中，交易對象的任何一方存在非法交易或者法律不承認(rèn)的交易權(quán)利而帶來的經(jīng)濟損失。
二、金融市場傳染風(fēng)險相關(guān)理論分析
金融市場在某些風(fēng)險狀況下，投資者存在溢出效益、季風(fēng)效應(yīng)、羊群效應(yīng)行為?！耙绯鲂?yīng)”的概念在金融市場中是指某個市場會因為自己或者其他市場的前期波動狀況而波動，也即存在收益率條件二階矩之間的Granger因果關(guān)系。市場的波動性變現(xiàn)為內(nèi)部的風(fēng)險性，因此波動溢出效應(yīng)客觀上是市場風(fēng)險在不同金融市場的傳遞效應(yīng)。“季風(fēng)效應(yīng)”在金融界具體是指某一個國家或者地區(qū)發(fā)生金融危機導(dǎo)致整個國際金融體系的風(fēng)險性提高，從而導(dǎo)致無風(fēng)險利率不斷上升致使金融市場出現(xiàn)緊縮現(xiàn)象。無風(fēng)險利率的提高最初是建立在國家貨幣調(diào)整政策致使基礎(chǔ)利率的變化而產(chǎn)生的過程，慢慢延伸到整個國際化的金融體系。這種機制過程我們稱它為季風(fēng)效應(yīng)。很容易可以看出，季風(fēng)效應(yīng)是某一國家的金融市場與國際市場的高度接軌化、關(guān)聯(lián)化，市場心理因素往往起主導(dǎo)作用。季風(fēng)效應(yīng)在與國際同一化的過程中提高了與國際接軌的金融活動的風(fēng)險，因此金融學(xué)者應(yīng)不斷完善本國的金融體系，增強其抗市場風(fēng)險能力。資本市場中的“羊群效應(yīng)”這個概念內(nèi)涵十分豐富。例如，一些學(xué)者認(rèn)為羊群效應(yīng)是指投資者在同時間內(nèi)模仿其他投資者股票投資行為的過程。然而，廣義的羊群行為不僅僅局限于股票的購買時機，交易時機的相近性，這種行為可能在金融市場的多個投資決策行為中產(chǎn)生。
三、方差視角下的危機環(huán)境下金融市場風(fēng)險傳染的模型度量研究
Markowitz(1952)在其研究中將風(fēng)險定義為收益的不確定，并且指出這種不確定性可以用方差或者標(biāo)準(zhǔn)差來度量，這就產(chǎn)生了以“均值－方差分析”為基礎(chǔ)的投資組合理論，也逐漸成為現(xiàn)代金融理論的重點。一般而言，我們認(rèn)為風(fēng)險資產(chǎn)的收益是呈現(xiàn)離散分布的，因此，單個風(fēng)險資產(chǎn)期望收益的均值和方差可以表示為:Markowitz指出用風(fēng)險資產(chǎn)收益的方差來表示資產(chǎn)收益偏離其均值的程度，從而產(chǎn)生了風(fēng)險資產(chǎn)收益率這個概念。但方差分析的雖然指出了收益率的變化程度，并沒有描述其變化的方向，因此，也就不能區(qū)分其變化方向是正向還是負(fù)向的。一般來說，在金融風(fēng)險的度量過程中，人們傾向于關(guān)注負(fù)向變化，即損失的情況。由于方差分析都是基于風(fēng)險資產(chǎn)收益率的分布是對稱分布的這一假設(shè)，因此這就明顯不符合實際情況，從經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，市場收益率的分布是存在偏差的。此外，方差分析方法雖然表明了波動的程度，卻沒有指出風(fēng)險資產(chǎn)組合的絕對損失規(guī)模，而且還不能反映波動率隨時間的變化關(guān)系，這也給實際的運用增加了不少麻煩。半方差以收益率的下偏差為風(fēng)險度量指標(biāo)，這比較符合實際情況。然而半方差分析傾向于比方差分析更好的投資組合，但也不能絕對地認(rèn)為方差分析的有效投資組合是不合適的。如果收益率的分布是對稱的，則方差分析和半方差分析所得到的投資組合都是有效的。從實際操作來看，半方差能很好地度量下行風(fēng)險，但是其統(tǒng)計較為麻煩，一旦投資組合的權(quán)重發(fā)生變化，偏差可能會發(fā)生正負(fù)較大變化，因此，在計算投資組合的半方差時，要綜合考慮權(quán)重函數(shù)，這也造成半方差的計算要比方差計算困難。隨著理論的不斷發(fā)展，Engle(1982)提出了自回歸條件異方差(ARCH)模型，為刻畫波動率的時變特征提供了較為簡便的方法，隨后，Bollerslev(1986)又將這一模型進一步發(fā)展，產(chǎn)生了廣義自回歸條件異方差(GARCH)模型、Nelson(1991)提出了指數(shù)GARCH模型(EGARCH)，這些都很好地豐富了金融時間序列波動性和相關(guān)性的模型工具。
四、結(jié)束語
在金融危機事件頻繁爆發(fā)的今天，金融系統(tǒng)的風(fēng)險傳染已經(jīng)受到越來越多的關(guān)注。通過本文研究，危機環(huán)境下金融市場風(fēng)險傳染的路徑主要有以下幾個途徑:1.金融市場聯(lián)動性是金融風(fēng)險傳染的基礎(chǔ);2.資產(chǎn)配置行為是金融風(fēng)險傳染的重要手段;3.投資者心理與預(yù)期的變化是金融風(fēng)險傳染的推動力;4.信息技術(shù)發(fā)展為金融風(fēng)險的傳染提供了有利條件。因此，當(dāng)危機發(fā)生時，相關(guān)監(jiān)管部門必須采取相應(yīng)手段限制風(fēng)險的傳染機制。例如，完善信息披露機制，加強流動性風(fēng)險管理，集中監(jiān)管權(quán)限，統(tǒng)一監(jiān)管系統(tǒng)風(fēng)險，對現(xiàn)行金融行業(yè)結(jié)構(gòu)進行改革，合理的危機處置機制，更多健全的市場基礎(chǔ)設(shè)施等監(jiān)管措施，才能保證金融市場的健康發(fā)展。
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