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［關(guān)鍵詞] 河南 投資規(guī)模 投資結(jié)構(gòu)
從短期來看，在拉動河南經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”中，凈出口和消費對經(jīng)濟(jì)增長的帶動作用不可能有較大幅度提高。因此投資就成為今后相當(dāng)長一段時間內(nèi)河南經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動力。但就目前來看，河南投資不論從規(guī)模還是結(jié)構(gòu)上看都還存在一些問題。
一、投資規(guī)模問題――總量偏低與增速過快同時并存
1.總量偏低
十五時期是河南投資快速增長的時期，特別是2004年以來，河南投資的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于全國，但是從總量上來看，投資規(guī)模依然偏低?？梢詮囊韵聨讉€方面來進(jìn)行分析:
(1)2004年以前河南固定資產(chǎn)投資增長速度長期慢于全國。2004年以前，河南全社會固定資產(chǎn)投資增速除了在個別年份（如1999年、2000年等）略高于全國水平外，其余年份均低于全國水平。長期投資增速上不去是河南投資總量較低的一個重要原因。
(2)河南全社會固定資產(chǎn)投資率較低。投資率是衡量投資規(guī)模的一個重要指標(biāo)，它是指一個地區(qū)全社會固定資產(chǎn)投資總量占同期GDP的比重。河南“八五”、“九五”時期投資率分別為26.7%、28.5%，全國分別為34.1%、36.0%;而浙江分別為39.5%、37.1%;廣東分別為48.2%、33.6%;可見，河南投資率低于全國水平，和東部一些省份相比，河南的差距就更大。進(jìn)入“十五”時期以后，由于國家西部大開發(fā)政策的實施，帶動了西部地區(qū)投資的發(fā)展，西部省份的投資率均達(dá)到35%以上，而河南2002年投資率為29.6%，這一投資率已經(jīng)是河南的歷史最高水平，但與全國相比，仍相差12.55個百分點。2003年河南投資增勢強(qiáng)勁，投資率又創(chuàng)新高，達(dá)到32.9%，但和全國的47.2%相比，仍相差14.3個百分點。2004年，河南投資增速遠(yuǎn)高于全國水平，但河南投資率是35.2%，全國是51.5%；2005年河南投資增速為41.3%，全國為25.8%，但就投資率來看，河南和全國仍相差7.1個百分點；2006年河南投資依然是飛速增長，增速達(dá)到37%，遠(yuǎn)高于全國24%的增長速度，但就投資率來看，河南仍低于全國5.1個百分點。
(3)河南人均固定資產(chǎn)投資水平低。2004年河南人均固定資產(chǎn)投資額為3189元，是全國人均投資量的59.2%，分別是浙江、江蘇、山東、廣東的24.6%、36.5%、42%和45.9%。2005年河南固定資產(chǎn)投資飛速增長，人均固定資產(chǎn)投資額達(dá)到4483元，比2004年增長了近1300元，但與全國人均固定資產(chǎn)投資6776元相比，差距依然很大。而浙江、江蘇、山東、廣東等東部省份的人均固定資產(chǎn)投資量分別是13581元、11693元、11399元、7567元，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過河南。河南與中部六省中的其他省份相比，也只是處于中游。
(4)河南投資與GDP的總量占全國的比重不相稱。近幾年，由于河南經(jīng)濟(jì)增長速度快于全國平均增長速度，河南GDP占全國的比重也不斷上升，由1998年的5.48%上升到2004年的6.46%。但與此同時，河南的投資增長速度卻慢于全國平均增速，河南投資占全國投資的比重也呈不斷下降趨勢，由1998年的4.67%下降為2003年的4.19%。2004年以后，由于河南投資增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全國，從而投資量占全國的比重也有所上升，使河南投資與GDP占全國比重背道而馳的局面有所改變，即便如此，兩者依然是不相稱的。如果從人口、經(jīng)濟(jì)總量和投資這三者的對比來看，這種不相稱就更明顯，2006年，河南人口居全國第一位，占全國的7.5%左右，GDP居全國第五位，占全國總量的5.95%。而全社會固定資產(chǎn)投資僅占全國的5.38%。
2.2003年以來投資增速過快
但是在注意到河南投資總量偏低的同時，也不能忽視近幾年河南固定資產(chǎn)投資增長速度過快的問題。2003年以來，河南每年全社會固定資產(chǎn)投資增長速度都在20%以上，2003年河南固定資產(chǎn)投資增速由2002年的11.8%一躍達(dá)26.9%。2004年以來河南投資增速更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全國水平，2004至2006年全國固定資產(chǎn)投資增長速度分別是25.8%、25.7%和24%，而河南同期的固定資產(chǎn)投資增長速度分別為34.1%、41.3%和37%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全國水平。投資之所以能夠拉動經(jīng)濟(jì)增長，是因為固定資產(chǎn)投資在建設(shè)期內(nèi)表現(xiàn)為一種單純的需求，能夠?qū)?jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生一種拉動。但是一旦固定資產(chǎn)投資建成投產(chǎn)以后，它就由單純的需求變?yōu)閱渭兊墓┙o，這時如果沒有有效需求來吸納這一增量供給，必然出現(xiàn)總供給大于總需求的失衡狀況，從而影響經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展。目前之所以還沒有出現(xiàn)這種狀況，是因為固定資產(chǎn)投資保持了一個持續(xù)的高速增長，增加的產(chǎn)能被下一輪更大規(guī)模的投資所吸納，但是受到社會資源等因素的限制，這樣一種投資增長速度是不可能長期維持下去的。因此，就目前來看決不能以投資總量偏低來掩蓋目前投資增長速度過快的問題。
二、投資結(jié)構(gòu)問題分析
1.“十五”期間投資產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理
河南目前投資產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問題也比較突出，總的來說是第二產(chǎn)業(yè)投資過熱，增速過快,而第一、三次產(chǎn)業(yè)投資增長緩慢,特別是第一產(chǎn)業(yè)投資力度與河南農(nóng)業(yè)大省的地位不相符合。同時第二產(chǎn)業(yè)內(nèi)部不平衡問題有所突現(xiàn)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資力度過大，而高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資力度過小。
(1)河南第一產(chǎn)業(yè)投資比重較低，且下降趨勢明顯。2000年在河南全社會固定資產(chǎn)投資中第一產(chǎn)業(yè)投資占到6.97%，之后這一比重連年下降，到2005年這一比重下降到3.8%，五年間整整下降了3.17個百分點。分析其原因，主要是投資主體的投資積極性在絕對或相對的下降。從投資主體的角度分析，第一產(chǎn)業(yè)投資主體主要包括政府、農(nóng)村集體組織和農(nóng)戶（農(nóng)村居民個人）。就投資能力來說，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不論是政府還是農(nóng)村集體組織和農(nóng)戶，其投資能力在不斷地提高，這主要反映在這三類投資主體對第一產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資的絕對量不斷增長上，如財政用于農(nóng)業(yè)基本建設(shè)的資金由2000年的7億元增長到2005年的17億元，農(nóng)村集體單位固定資產(chǎn)投資總量由2000年的225億元增長到2005年的400億元，農(nóng)村居民個人固定資產(chǎn)投資總量由2000年的255億元，增長到2005年的450億元。但是從投資積極性來看，由于第一產(chǎn)業(yè)的投入產(chǎn)出率較低，無論是政府、農(nóng)村集體組織還是農(nóng)村居民個人對農(nóng)業(yè)固定資產(chǎn)投資的積極性都在不斷下降，這一點可以從各投資主體投資占總投資的比重這一指標(biāo)看出。首先，政府用于農(nóng)業(yè)基本建設(shè)支出的財政資金總額在不斷增長，但其占財政總支出的比重是不斷下降的，由2000年的1.60%下降到2005到的1.52%。其次，就農(nóng)村集體組織來看，雖然其固定資產(chǎn)投資額的絕對值在不斷地增長，但是從其占全社會固定資產(chǎn)投資的比重來看，卻是不斷下降的，由2000年的15.2%下降到2005年的9.1%。再次，就農(nóng)村居民個人來看，其固定資產(chǎn)投資的絕對值也是在不斷地增長，但是其占全社會固定資產(chǎn)投資的比重卻也是不斷下降的，由2000年的17.3%下降到2005年的10.3%，五年下降了7個百分點。
(2)2003年以后第二產(chǎn)業(yè)投資占總投資的比重增長過快。2003年以前，第二產(chǎn)業(yè)投資占總投資的比重是一個下降的趨勢，但2003年以后第二產(chǎn)業(yè)投資卻實現(xiàn)了“爆發(fā)式”的增長。2003年，在國有及其他經(jīng)濟(jì)類型投資中，第二產(chǎn)業(yè)投資648.16億元，增長63.4%;所占比重由2002年的34.6%迅速上升為2003年的41.0%。特別是隨著對能源、原材料需求的增加,基礎(chǔ)行業(yè)投資快速增長,如2003年河南省能源工業(yè)投資增長58.1%，原材料工業(yè)投資更是增長140%。2004、2005年依然保持著這種增長趨勢，如2005年河南煤炭、化工、機(jī)械、食品、紡織工業(yè)投資增長速度都在50%以上。但工業(yè)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)矛盾仍然比較突出，主要是高能耗行業(yè)增長偏快,一般加工工業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張過快,而高附加值、高技術(shù)含量的技術(shù)升級類投資比重偏低等。
(3)第三產(chǎn)業(yè)投資比重過低?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要特點是服務(wù)業(yè)所占的比重越來越高，像美國、英國、德國、日本等發(fā)達(dá)國家第三產(chǎn)業(yè)占經(jīng)濟(jì)總量的比重達(dá)到70%以上。與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相當(dāng)?shù)耐炼?、印度的服?wù)業(yè)在20世紀(jì)80年代后期都超過或接近GDP的50%。而我國2006年第三產(chǎn)業(yè)增加值占經(jīng)濟(jì)總量的比重只有39.5%，河南只有29.3%。河南第三產(chǎn)業(yè)的這種發(fā)展現(xiàn)狀與近幾年對第三產(chǎn)業(yè)的投資量是相關(guān)的。2003年以前第三產(chǎn)業(yè)投資比重是一個不斷上升的趨勢，但2003年由于第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)的投資增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于第三產(chǎn)業(yè)的投資增長速度，從而使第三產(chǎn)業(yè)投資所占比重大幅度下降，由2002年的64.4%下降為2003年的57.3%，下降了7.1個百分點。2003年以后，由于第二產(chǎn)業(yè)投資的過快增長，第三產(chǎn)業(yè)投資比重連年下降，到2005年第三產(chǎn)業(yè)投資占總投資的比重下降到51.2%，這與2002年的最高水平相比相差10多個百分點。
2.不同城市間三產(chǎn)投資很不均衡
河南省不同城市間三產(chǎn)發(fā)展很不均衡，從而導(dǎo)致不同城市間三產(chǎn)的投資很不均衡。有的城市服務(wù)業(yè)相對發(fā)達(dá)，投資量相對較大,如鄭州,其三產(chǎn)投資占其總投資的比重分別為:1.87%、32.47%、65.66%;有的城市工業(yè)很發(fā)達(dá)，第二產(chǎn)業(yè)投資相對較大，而一三產(chǎn)業(yè)投資相對較小，比較典型的城市是洛陽，其三產(chǎn)投資比重分別是2.42%、51.3%、46.22%;有的城市工業(yè)不發(fā)達(dá)，投資量很小，因此一三產(chǎn)業(yè)投資量相對較大，比較典型的城市是信陽，其三產(chǎn)投資比重分別是7.48%、22.38%、70.14%;還有的是典型的農(nóng)業(yè)城市，第一產(chǎn)業(yè)投資相對較大，二三產(chǎn)業(yè)投資量相對較小，如駐馬店三產(chǎn)投資比重分別為12.7%、32.95%、54.35%。當(dāng)然并不是說城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展要整齊劃一，各城市應(yīng)根據(jù)自己的比較優(yōu)勢來形成自己的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，但是還是應(yīng)注意三產(chǎn)在一定程度上的協(xié)調(diào)發(fā)展，這樣才有利于實現(xiàn)地區(qū)的最優(yōu)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
3.投資分布不合理，投資主要集中在以鄭州為中心的工業(yè)城市圈內(nèi)
從投資的地域結(jié)構(gòu)來看，投資過于集中，如2005年河南全社會固定資產(chǎn)投資主要集中在以鄭州為中心的工業(yè)城市圈內(nèi)。其中鄭州、洛陽、新鄉(xiāng)、焦作四個市集中了河南投資總量的43.41%。而其他14個城市投資總量只占河南投資總量的56.59%。有些市投資總量明顯偏小，幾百萬人口的市每年才幾十個億的投資。有的市連續(xù)幾年增幅上不去。有些市投資增幅雖然不低，達(dá)到百分之四五十，但由于基數(shù)很小，總量并不大。有些市的投資基本上是高速公路形成的，其他投資比較少，工業(yè)投資更少，僅占城鎮(zhèn)投資的20%左右。
4.基礎(chǔ)設(shè)施投資仍然比較薄弱
基礎(chǔ)設(shè)施投資總量偏低，“十五”時期，河南省城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施投資完成4325.16億元，年均增長18.2%，低于城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增幅7.5個百分點。具體來說，基礎(chǔ)設(shè)施投資比較薄弱主要體現(xiàn)在四個方面：一是公路。河南省十五時期公路投資總量雖然居全國第一位，但主要是高速公路投資完成的，而國省干線公路改造、農(nóng)村公路，以及場站建設(shè)任務(wù)還很重，與建設(shè)全國公路交通樞紐中心的目標(biāo)相比還有很大差距。二是城市的道路、供水、供熱、供氣特別是污水、垃圾處理設(shè)施欠賬較多，必須加大投入、加快建設(shè)。三是隨著城市人口不斷增多，還需要大量增加住宅建設(shè)。四是衛(wèi)生、文化、體育等社會事業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施投資僅占全社會投資的4.7%，社會發(fā)展滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問題比較突出。
參考文獻(xiàn):
【關(guān)鍵詞】財務(wù)報告；現(xiàn)金股利水平；投資規(guī)模；相關(guān)性
一、引言
現(xiàn)金股利與投資政策是上市公司按照其當(dāng)年所實現(xiàn)的凈利潤所選擇的分配方式。我國經(jīng)濟(jì)市場正處于上升發(fā)展的周期，為了有效規(guī)范我國資本市場，證監(jiān)會自從2000年起就根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況制定并頒布了相應(yīng)規(guī)章制度。證監(jiān)會曾就上市公司現(xiàn)金分紅的具體規(guī)定進(jìn)行了修改和完善，新的實施辦法對我國的經(jīng)濟(jì)市場和相關(guān)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了巨大的影響，能夠從根本上保護(hù)上市公司中中小股東在企業(yè)中的地位和權(quán)益，有利于中小股東及時共享企業(yè)的現(xiàn)金收益與固定分紅，讓中小股東在享受企業(yè)利益的同時向市場傳遞公司利好信息。新的實施辦法不僅關(guān)注中小股東權(quán)益，也規(guī)范了企業(yè)在融資方面的具體機(jī)制，它一方面制約了企業(yè)的外部融資，另一方面也能促使企業(yè)不斷專注自身的發(fā)展，進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)日常財務(wù)決策運作的程序。證監(jiān)會為了規(guī)范經(jīng)濟(jì)資本市場秩序和保護(hù)企業(yè)中小投資者的相關(guān)權(quán)益，要求上市公司嚴(yán)格遵守規(guī)定，披露相關(guān)信息。本文重點研究財務(wù)報告質(zhì)量對現(xiàn)金股利與投資行為之間關(guān)系的影響作用，所得研究結(jié)論可為上市公司的投資管理提供更為豐富的路徑，有助于上市公司內(nèi)部財務(wù)制度與政策發(fā)展的專業(yè)化、規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化，從而促進(jìn)上市公司的長期可持續(xù)發(fā)展。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）國外研究Francis等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的財務(wù)報告至少可以表明企業(yè)管理者產(chǎn)生道德風(fēng)險及逆向選擇的可能性較小，能夠保障企業(yè)盈利目標(biāo)的實現(xiàn)。企業(yè)再投資是企業(yè)增值并獲得長遠(yuǎn)發(fā)展價值的具體表現(xiàn)方式。因為高質(zhì)量的財務(wù)報告包含著企業(yè)經(jīng)營效益中最真實的數(shù)據(jù)資料，在一定程度上會為企業(yè)在重大戰(zhàn)略目標(biāo)上的投資決策提供重要的參考意見。Deangelo和Stulz（2006）以股利的生命周期理論為基礎(chǔ)，認(rèn)為處于不同成長周期的企業(yè)對于現(xiàn)金股利與投資要進(jìn)行不同類別處理方式的具體選擇。比如處于成長周期的企業(yè)通常會減少現(xiàn)金股利分紅，而把目光放在效益更高的投資項目上；而處于成熟周期的企業(yè)，則會支付股利，避免無效投資。Han和Qiu（2006）通過具體數(shù)據(jù)的分析對財務(wù)報告與現(xiàn)金股利和投資問題的關(guān)系進(jìn)行了研究。他們運用理論與實證相結(jié)合的方法對美國上市公司進(jìn)行了融資約束和無融資約束的分組，通過對比分析多組不同數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在美國融資領(lǐng)域存在限制和約束條件的上市公司中，對于現(xiàn)金流的敏感度較高，這類公司在融資約束條件下通常會持有高額的現(xiàn)金來保障其日常的發(fā)展運營，同時也會減少投資機(jī)會；在美國無融資約束的上市公司中，由于外部融資成本較低，其對于現(xiàn)金流的敏感度也較低，此類公司持有高額現(xiàn)金的動機(jī)較小，因此會發(fā)放現(xiàn)金股利。Duch?in（2010）通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在融資方面所承受的限制和約束條件會對其現(xiàn)金持有決策構(gòu)成較大影響。Altamuro和Beatty（2010）發(fā)現(xiàn)，與納入《美國聯(lián)邦儲備保險公司促進(jìn)法》管理范疇的上市公司相比，未納入的上市公司由于缺乏必要的內(nèi)控審計，其財務(wù)報告質(zhì)量明顯低于前者。
（二）國內(nèi)研究郭琦（2013）認(rèn)為，不同程度融資約束下的公司的投資效率和資金運作的方式也存在較大差異，其對融資約束和非融資約束的上市公司建立了隨機(jī)邊界模型來計算投資效率，并依據(jù)財務(wù)報告質(zhì)量劃分為等級不同的兩個小組，通過對比分析來驗證財務(wù)報告質(zhì)量對企業(yè)投資效率產(chǎn)生的作用。實證分析結(jié)果表明，企業(yè)的財務(wù)報告質(zhì)量與投資效率在不同的階段呈現(xiàn)不同的相關(guān)關(guān)系。在企業(yè)發(fā)展的上升階段，企業(yè)會計信息質(zhì)量的提高會促進(jìn)企業(yè)投資效率的提高；但隨著企業(yè)發(fā)展階段的不斷推進(jìn)和企業(yè)會計信息質(zhì)量的提高，其程度也會達(dá)到一個臨界值，超過這一臨界值，其對投資效率的影響會越來越弱。魏清明和石龍華（2007）以我國上市企業(yè)相關(guān)財務(wù)報告信息為樣本展開分析時發(fā)現(xiàn)，國有性質(zhì)的上市公司往往會留存高額的利潤滿足其投資欲望，國有企業(yè)現(xiàn)金股利的高額發(fā)放也會在很大程度上抑制國有企業(yè)過度的投資需求。劉本富（2010）選取我國滬深兩市所有上市公司1999~2008年期間的財務(wù)報告為研究對象，經(jīng)過對比分析發(fā)現(xiàn)，發(fā)放高比例現(xiàn)金股利的企業(yè)更容易控制自身的現(xiàn)金流，此時企業(yè)會因為資金不足而減少其他方面的投資。金海紅和李玲（2015）借助中介效應(yīng)程序檢驗法進(jìn)行驗證和分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利政策能夠有效降低企業(yè)所承擔(dān)的股權(quán)成本，相應(yīng)地提升了企業(yè)的經(jīng)營成績。徐壽福和鄧鳴茂（2015）以2004~2013年A股上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利政策能夠抑制融資約束公司中自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的過度投資需求。
（三）文獻(xiàn)評述本文主要闡述了以下內(nèi)容：①財務(wù)報告質(zhì)量對投資行為關(guān)系的影響，包括會計信息質(zhì)量與沖動投資、保守投資及投資效率間的作用關(guān)系。②企業(yè)現(xiàn)金股利政策對投資行為的作用關(guān)系，包含具備融資約束條件的企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流與投資行為的作用關(guān)系、股權(quán)改革對兩者間作用關(guān)系的影響等。由此來闡釋企業(yè)的融資約束較少時，企業(yè)會發(fā)放現(xiàn)金股利；有較強(qiáng)融資約束的企業(yè)則會尋求較高的投資項目來創(chuàng)造企業(yè)價值。通過以上回顧發(fā)現(xiàn)，目前的文獻(xiàn)主要是對財務(wù)報告質(zhì)量和投資效率間的作用關(guān)系展開研究，但尚未有學(xué)者在二者間的影響關(guān)系中引入現(xiàn)金股利這一變量，通過研究三者間的作用關(guān)系驗證之前的結(jié)論。鑒于此，本文引入了現(xiàn)金股利這一變量，同時又分析了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)投資與現(xiàn)金股利政策間存在的不同之處。
三、理論分析與研究假設(shè)
（一）現(xiàn)金股利與投資行為依據(jù)MM理論可知，在完全開放的資本市場中，股利政策與投資決策間不存在任何制約和影響關(guān)系，但在具體的經(jīng)濟(jì)社會中并不存在完美的資本市場。通過不完美資本市場的信號理論可知，現(xiàn)金股利的分配不只是公司維護(hù)股東權(quán)益的一種外在表現(xiàn)，更是公司向股東傳遞一種優(yōu)勢的發(fā)展信號的表現(xiàn)，公司向股東分配現(xiàn)金股利有效地提升了公司的形象。股東分配高額的現(xiàn)金股利可以增強(qiáng)投資者信心，但是在分配高額現(xiàn)金股利的同時企業(yè)也流失了一部分內(nèi)部可流通的現(xiàn)金。在信息流通并不及時的資本市場中，企業(yè)對于投資信息的了解程度不同，就會使得公司在進(jìn)行融資和投資時要充分考慮企業(yè)現(xiàn)有的現(xiàn)金流量。通過對比內(nèi)部和外部融資成本，流動現(xiàn)金不足的企業(yè)通常會放棄外部更高價值的投資項目，轉(zhuǎn)而尋求股東的投資?？梢?，分配高額的現(xiàn)金股利在一定程度上抑制了公司具有更高價值的外部投資行為，導(dǎo)致企業(yè)錯失發(fā)展良機(jī)。在我國特有的社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制下，在政府主導(dǎo)、經(jīng)濟(jì)市場進(jìn)行調(diào)節(jié)的方式下，國家的政策對于企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。國有企業(yè)由國家控股，其生產(chǎn)經(jīng)營活動和投資決策都受政府政策的深刻影響，國有企業(yè)以外的上市公司也會受到政府政策的影響。由于國有企業(yè)有著政府的強(qiáng)大支持，在融資的過程中一般會受到金融機(jī)構(gòu)的青睞。而非國有企業(yè)資金的積累和融資主要來自企業(yè)自身的經(jīng)營成果及股東直接投資，與國有企業(yè)在融資方面的便捷優(yōu)勢相比，非國有企業(yè)的外部融資成本就要高得多，因此非國有企業(yè)面臨的融資約束要明顯高于國有企業(yè)。綜合以上分析，本文提出以下假設(shè)：H1：非國有企業(yè)中現(xiàn)金股利發(fā)放政策對投資決策的抑制作用明顯高于國有企業(yè)。
（二）財務(wù)報告質(zhì)量、現(xiàn)金股利政策與投資決策當(dāng)企業(yè)面臨較高的外部融資成本時，就會轉(zhuǎn)向使用企業(yè)內(nèi)部投資。在現(xiàn)金股利的重要分配中，公司也會對內(nèi)部資金運用的具體方向進(jìn)行討論，并在現(xiàn)金股利是發(fā)放還是參與企業(yè)的其他項目投資之間進(jìn)行權(quán)衡。Jensen（1986）在其提出的自由現(xiàn)金流量假說中指出，當(dāng)企業(yè)持有較多流動現(xiàn)金時，管理者控制和利用這些現(xiàn)金的欲望和動機(jī)將會增強(qiáng)，也就會產(chǎn)生道德風(fēng)險和逆向選擇，此時就會損害企業(yè)中小股東的權(quán)益。因此他提出企業(yè)的資源應(yīng)在合適環(huán)境下進(jìn)行充分利用，只有極大程度地減少管理層持有的盈余現(xiàn)金，企業(yè)的管理者才能將有限的盈余資金進(jìn)行更優(yōu)化的配置與合理的利用。Bhattachaya（1979）在信息不對稱理論的基礎(chǔ)上建立了全新的股利信號模型理論。在這種理論價值的影響下他們認(rèn)為，與企業(yè)內(nèi)部管理層相比，外部投資者因為獲取信息的渠道不暢構(gòu)成了信息障礙。外部投資者與內(nèi)部管理者存在極其嚴(yán)重的信息不對稱問題，外部投資者僅僅通過股價等信息來預(yù)測公司的發(fā)展情況，而內(nèi)部管理層掌握和控制著公司的更多信息。在信息渠道不通暢的情況下，只有內(nèi)部管理層發(fā)放現(xiàn)金股利才能傳遞利好信號，從而吸引外部投資者的目光。高質(zhì)量的財務(wù)報告不僅能夠體現(xiàn)出企業(yè)各個投資項目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，還可以在一定程度上拓寬外部投資者的信息渠道。擁有高質(zhì)量財務(wù)報告的企業(yè)會將公司發(fā)展情況積極地向外部投資者傳遞，使公司更有可能獲得外部融資?；诖?，本文提出以下假設(shè)：H2：高質(zhì)量財務(wù)報告能夠稀釋或降低現(xiàn)金股利政策對企業(yè)投資決策構(gòu)成的消極影響。公司的發(fā)展周期與公司分配現(xiàn)金股利存在著一定關(guān)系。處于成長期的具有上升發(fā)展趨勢的公司更傾向于將用于發(fā)放股利的現(xiàn)金投入到有利于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大等的項目中，助力企業(yè)的良性發(fā)展，此階段的企業(yè)管理層往往會制定較低比例的現(xiàn)金股利發(fā)放政策。當(dāng)公司處于成熟期且不再有任何上升發(fā)展需求時，管理層往往將企業(yè)實現(xiàn)的利潤以現(xiàn)金股利的形式發(fā)放給股東，以穩(wěn)定投資者，進(jìn)而尋求更佳的投資時機(jī)。公司不同的成長階段是影響其現(xiàn)金股利發(fā)放政策的關(guān)鍵因素，本文通過實證來研究處于成長期的上市企業(yè)財務(wù)報告質(zhì)量對現(xiàn)金股利政策與投資決策間關(guān)系構(gòu)成的影響?，F(xiàn)階段關(guān)于這方面的研究結(jié)論都較為一致，學(xué)者們認(rèn)為處于成長上升期的公司運用現(xiàn)金股利進(jìn)行投資會促進(jìn)資源的合理利用，因為處于上升期的公司發(fā)展空間大、發(fā)展動力足。高質(zhì)量的財務(wù)報告蘊(yùn)含著企業(yè)未來投資項目可獲得的現(xiàn)金流、有效執(zhí)行的合同關(guān)系等信息，能夠進(jìn)一步提升管理者進(jìn)行科學(xué)投資決策的能力，由此來縮小管理者與外部投資者之間在信息掌握方面的差距。因此，本文認(rèn)為高質(zhì)量的財務(wù)報告在促進(jìn)外部投資者和內(nèi)部管理者的信息平衡與對稱方面起著重要作用?；诖?，本文提出以下假設(shè)：H3：在處于成長期并表現(xiàn)出強(qiáng)烈發(fā)展訴求的企業(yè)中，高質(zhì)量財務(wù)報告能夠有效降低現(xiàn)金股利政策對投資決策的負(fù)面影響。
四、研究設(shè)計
（一）研究樣本及數(shù)據(jù)來源本文實證研究部分所選數(shù)據(jù)來自我國滬深兩市的上市公司，由于評價財務(wù)報告質(zhì)量需要采用滯后一年的財務(wù)數(shù)據(jù)，因此本文所選數(shù)據(jù)均為股份改革后的企業(yè)報告信息。本文所選的數(shù)據(jù)來自2010~2014在滬深上市的公司，所研究的各項財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。對所收集的全部數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總，依據(jù)研究需要剔除不合理數(shù)據(jù)：不考慮金融行業(yè)；同時考慮到不同時期上市的企業(yè)在實證分析中會存在顯著的差異，因此也剔除了2009年1月1日以后上市的公司；剔除ST公司。
（二）變量選取1.被解釋變量。Investment即公司投資。國內(nèi)外不同文獻(xiàn)從不同角度給出了公司投資的定義，本文所研究的公司投資是指公司在第n年研發(fā)支出加上購置無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，減去處置以上資產(chǎn)獲得的相應(yīng)現(xiàn)金差。新增公司投資是指本年度公司投資總量減去上年投資總量，但該差值有可能是負(fù)數(shù)，此處為了避免出現(xiàn)負(fù)數(shù)，以其絕對值進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗。2.解釋變量。（1）現(xiàn)金股利（Dividend）。國內(nèi)外表示現(xiàn)金股利的方法多種多樣，普遍采用的形式有企業(yè)每年發(fā)放的現(xiàn)金股利以及每年發(fā)放的現(xiàn)金股利與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。馮興武、章慶（2013）采用變量0和1來定義不同的現(xiàn)金股利政策，0意味著企業(yè)當(dāng)年沒有發(fā)放現(xiàn)金股利，而1則意味著企業(yè)當(dāng)年發(fā)放了現(xiàn)金股利。本文則采用第n年發(fā)放的現(xiàn)金股利與前一年度企業(yè)資產(chǎn)總額的比值來表示。（2）財務(wù)報告質(zhì)量（RQ）。本文在收集和整理國內(nèi)外上市公司財務(wù)報告并對其質(zhì)量進(jìn)行分析和研究后發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)學(xué)者善于利用DD模型來研究財務(wù)報告質(zhì)量，因此本文也借鑒該模型，將應(yīng)計質(zhì)量作為財務(wù)報告質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)。依據(jù)該模型對RQ進(jìn)行評價，并且從每個行業(yè)中（金融業(yè)除外）至少選取20家上市企業(yè)的報告數(shù)據(jù)，所選行業(yè)依據(jù)我國現(xiàn)行上市公司行業(yè)分類的具體標(biāo)準(zhǔn)，其計算方法如下：Accrualsi,t=α+β1CashFlowi,t-1+β2CashFlowi,t+β3CashFlowi,t+1+εi,t（1）上式中，Accrualsi,t=（ΔCA-ΔCash）-（ΔCL-ΔSTD）-Dep。ΔCA代表流動資產(chǎn)的增減變動，ΔCash代表貨幣資金的增減變動，ΔCL代表流動負(fù)債的增減變動，ΔSTD代表短期借款的增減變動，Dep為累計折舊與累計攤銷額，CashFlow等于非經(jīng)常性項目產(chǎn)生的凈收入與Accruals的差值。然后計算所有參數(shù)與資產(chǎn)總額的比值。利用該模型計算出殘差，企業(yè)第n年的RQ被界定為n-5年到n-1年這五年間依據(jù)該模型計算出的殘差的標(biāo)準(zhǔn)差，用-1與所得標(biāo)準(zhǔn)離差相乘，最終結(jié)果越大意味著財務(wù)報告質(zhì)量越高。3.控制變量。在有效篩選以及總體分析以上特征變量與治理變量的基礎(chǔ)上，筆者選取如下控制變量：公司規(guī)模、有形資產(chǎn)占比、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流、是否盈利、公司績效、現(xiàn)金、行業(yè)、公司上市年限。在筆者選取的控制變量中，公司成長性這一變量的計算主要受到兩項因素的影響：一項是賬面價值，而另一項則是市場價值。前者與變量之間是一種反比例關(guān)系，而后者則與變量成正比，其表達(dá)式為：控制變量=市場價值/賬面價值。通常情況下，此處的臨界點為數(shù)值“1”。在大于1的情況下，表明公司有著較高的市場價值，此時的股票價格較高，公司可對當(dāng)前的發(fā)展規(guī)模做適當(dāng)調(diào)整。在此過程中，其成長性高的特征也會逐漸顯現(xiàn)出來。而這種變化，會給公司投資帶來不同程度的影響。
（三）模型選擇為了驗證H1，本文采用多元回歸模型（2）進(jìn)行分析：Investmenti,t=α0+β1Dividendi,t+β2Dividendi,t×SOE+β3Tangibility+β4Lev+β5Cfop+β6Loss+β7Roa+β8Cash+β9Size+β10Age+∑Ind+εi,t（2）企業(yè)的性質(zhì)不同，在模型中SOE（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)）的取值也會有所不同。具體而言，國有企業(yè)的代表值為1，而非國有企業(yè)的代表值為-1。為了取得更好的評估效果，本文最終選擇了以下多元回歸模型進(jìn)行分析：Investmenti,t=α0+β1Dividendi,t+β2Dividendi,t×RQi,t-1+β3RQi,t-1+β3Tangibility+β4Lev+β5Cfop+β6Loss+β7Roa+β8Cash+β9Size+β10Age+∑Ind+εi,t（3）
五、實證分析
（一）描述性統(tǒng)計對于財務(wù)報告質(zhì)量的評估，本文是借助DD模型來完成的。根據(jù)上面的模型，我們可以求得殘差的值。同時，結(jié)合相關(guān)的計算公式，分別計算t-5~t-1年時間段的殘差及其標(biāo)準(zhǔn)差。表2就是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。根據(jù)表2，我們基本可以斷定：從總體上看，目前我國上市公司的整體投資水平處于一種較低的層次。而且，不同個體之間的差異非常明顯，目前還處于一種非均衡發(fā)展的狀態(tài)?，F(xiàn)階段，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，各上市公司也應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)市場發(fā)展的規(guī)律把握投資的時機(jī)與方向，從而增加企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。在現(xiàn)實中，各上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的水平是有差異的。此種水平的高低，取決于兩項指標(biāo)，一項是公司當(dāng)前的現(xiàn)金股利值，另一項則是公司上年的總資產(chǎn)。兩者之間的比值，即為發(fā)放現(xiàn)金股利水平。從Dividend來看，其均值、極大值、極小值分別為0.0021571、1.081882、0，說明該水平普遍較低，與上市公司的盈利能力成反比例關(guān)系，更說明某些上市公司存在著損害股東權(quán)益的行為。針對這種現(xiàn)象，證監(jiān)會必須出臺相關(guān)的政策來規(guī)范上市公司損害股東權(quán)益的行為，在為中小股東謀取利益的同時也促進(jìn)中小股東對企業(yè)的再投資。在RQ方面，通過計算得到均值、極大值、極小值分別為-0.03219099、-0.0000967、-2.390098，這直接反映了當(dāng)前我國RQ即財務(wù)報告質(zhì)量的個體差異較大。低質(zhì)量的財務(wù)報告會給投資者帶來極其不利的影響，尤其是在收集和整理信息方面。在這種情況下，投資者將很難做出正確的投資決策。上市公司應(yīng)該讓財務(wù)報告在未來的發(fā)展中更加規(guī)范化、專業(yè)化，建立健全企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)報告機(jī)制，使各類投資者的合法權(quán)益得到切實的保障。除這兩大控制變量以外，還可通過其他一些控制變量，做出正確的判斷，明確當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r。
（二）相關(guān)性分析模型（2）和模型（3）的Pearson相關(guān)性檢驗分別用PartA和PartB來表示，具體見表3。從最終結(jié)果看，各個變量具有很強(qiáng)的獨立性，不存在多重共線性。
（三）回歸分析表4為對現(xiàn)金股利和投資之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析的結(jié)果。由表4可見，現(xiàn)金股利的水平是較高的。投資程度是影響現(xiàn)金股利水平的一項重要因素，而且兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。換句話說，在公司融資約束程度比較高且外部資金有限時，企業(yè)外部資金的不足會促使企業(yè)轉(zhuǎn)向有限的內(nèi)部資金。為切實保障每位股東的合法權(quán)益，國家加大了政策調(diào)整力度，并取得了很好的效果。面對好的投資機(jī)會，投資者卻往往變得猶豫不決，既不想喪失投資機(jī)會，又怕資金被套住，從而影響現(xiàn)金股利水平。除此之外，還存在許多影響投資程度的正向因素，如資產(chǎn)負(fù)債率、有形資產(chǎn)占比、公司規(guī)模等。對一家上市公司來說，假設(shè)其當(dāng)前的現(xiàn)金流是充足的，那么公司更愿意把現(xiàn)金股利進(jìn)行更有價值的項目投資。本文采用一階段最小二乘法對模型（2）進(jìn)行回歸分析，以此來驗證H1。在此過程中，本文重點是分析和判斷β2的系數(shù)情況。因為此項系數(shù)的大小將直接反映出企業(yè)的性質(zhì)，以及當(dāng)前企業(yè)現(xiàn)金股利水平的高低。表5即為模型（2）的回歸結(jié)果。由表5可見，R2在調(diào)整前后，其值分別為0.31752、0.31523。與此同時，交叉項Dividend×SOE的系數(shù)為0.02723。依據(jù)此項數(shù)值判斷，其水平并未達(dá)到我們的預(yù)期。這項數(shù)值說明非國有企業(yè)中現(xiàn)金股利對投資的抑制作用比國有企業(yè)中現(xiàn)金股利對投資的抑制作用更強(qiáng)，H1得到驗證。但我國上市公司所處的環(huán)境和我國特殊的法律制度和經(jīng)濟(jì)制度等因素都在積極地對其產(chǎn)生影響，導(dǎo)致其結(jié)果并不顯著。因此，在理論上預(yù)測非國有企業(yè)中現(xiàn)金股利對投資的抑制作用比在國有企業(yè)的情況會更加突出和明顯。然而，現(xiàn)實情況卻存在諸多的變數(shù)。
相比于非國有企業(yè)的股東，國有企業(yè)的股東更加注重穩(wěn)定的回報，擔(dān)心各種形式的冒險。再者，隨著客觀形勢的變化，國家在近期也調(diào)整了相應(yīng)的政策，以預(yù)防國有企業(yè)浪費資源和過度投資的現(xiàn)象。對于H2的驗證，則在模型（3）中新加入了RQ，即財務(wù)報告質(zhì)量這項指標(biāo)。經(jīng)過大量的數(shù)據(jù)驗證我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利對投資的負(fù)向作用會因RQ的不斷提高而逐漸減弱?；谶@樣的關(guān)系，本文對H2做了進(jìn)一步的驗證。對于此項驗證，要想獲得準(zhǔn)確的結(jié)果，需要有一個基本前提，即Dividend×RQ的系數(shù)為正。然而，基于上文的分析，除非RQ這項新指標(biāo)能夠抑制現(xiàn)金股利負(fù)向作用的發(fā)揮，否則這個前提條件根本無法滿足。換句話說，如果這個系數(shù)果真為正，則說明RQ對現(xiàn)金股利的抑制作用是客觀存在的。表6即為模型（3）的回歸結(jié)果。由表6可見，R2在調(diào)整前后，其值分別為0.35052、0.34853。與此同時，交叉項Dividend×RQ的系數(shù)為0.02577。此項數(shù)值說明其對投資具有正向的影響。RQ值，即財務(wù)報告質(zhì)量越高，則信息反饋得越及時、越全面，信息不對稱的問題將越少發(fā)生。在這種情況下，投資者的信心會顯著提升，拓寬外部投資者的信息渠道也促使管理層和投資者之間信息均衡，逆向選擇程度和道德風(fēng)險得以降低。綜合這些變化，說明RQ對公司投資具有正向影響。對于發(fā)放現(xiàn)金股利，其也會起到明顯的抑制作用?？梢?，高質(zhì)量財務(wù)報告的作用是非常顯著的?；谶@樣的認(rèn)識，本文認(rèn)為，各上市公司應(yīng)以更加規(guī)范、真實、完整、高效等方面的要求來約束自身，全面提高財務(wù)報告質(zhì)量，發(fā)揮財務(wù)報告的正向作用。本文提出的H2得到了表6中相關(guān)數(shù)據(jù)的有效印證。由表6數(shù)據(jù)可知，控制變量中公司績效與其投資表現(xiàn)出明顯的正向作用關(guān)系，意味著當(dāng)企業(yè)創(chuàng)造價值的能力較強(qiáng)時，其投資也相應(yīng)提高；當(dāng)企業(yè)實現(xiàn)的盈利較高時，預(yù)示著企業(yè)擁有良好的發(fā)展前景，此時企業(yè)管理者往往傾向于將當(dāng)期實現(xiàn)的盈利更多地用于擴(kuò)大投資規(guī)模而減少現(xiàn)金股利發(fā)放金額。
公司投資規(guī)模、有形資產(chǎn)占比、現(xiàn)金、資產(chǎn)負(fù)債率等與投資之間表現(xiàn)出明顯的正向作用關(guān)系。當(dāng)企業(yè)不斷擴(kuò)大其規(guī)模時，該企業(yè)往往具備較大的發(fā)展?jié)撃?，此時融資的途徑逐步增多，因此管理者往往加大投資力度。企業(yè)自身資金充沛時進(jìn)行投資顯然是最佳的情形，但也要關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債率，保持這一比率的穩(wěn)定和平衡是企業(yè)獲得長足發(fā)展的前提和基礎(chǔ)。如果企業(yè)當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債率較高，就會不斷增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，嚴(yán)重時甚至?xí)霈F(xiàn)資金鏈斷裂的現(xiàn)象，這對于企業(yè)日常經(jīng)營業(yè)務(wù)的開展是非常不利的，也會影響到企業(yè)在實現(xiàn)關(guān)鍵戰(zhàn)略目標(biāo)中的投資決策。在此基礎(chǔ)上，本文根據(jù)公司成長性的不同，對它們進(jìn)行分組研究以及回歸分析，具體結(jié)果見表7、表8。由表7、表8我們不難發(fā)現(xiàn)，高成長性公司與低成長性公司的系數(shù)差別很大，前者的水平是顯著的，而后者則是不顯著的。在現(xiàn)實中，公司的成長性不易判斷，而且經(jīng)常發(fā)生變化，這無疑會削弱投資者的信心。面對這種情況，高質(zhì)量的財務(wù)報告可以有效緩解這種局面，增強(qiáng)投資者信心，抑制現(xiàn)金股利政策對投資的負(fù)向影響，從而驗證了H3。
（四）穩(wěn)健性檢驗為了增強(qiáng)本文論證結(jié)果的權(quán)威性，最終對驗證結(jié)果展開穩(wěn)健性測試，所選數(shù)據(jù)期間為2009~2014年，各參數(shù)選用的是該研究區(qū)間各年投資額。采用因變量替換法進(jìn)行穩(wěn)健性測試，而因變量則是每年企業(yè)實際投資額，其他參數(shù)值不變。由此對模型（2）和模型（3）進(jìn)行檢驗，驗證結(jié)果仍然支持原有結(jié)論，說明本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。
六、研究結(jié)論及政策建議
（一）研究結(jié)論本文以財務(wù)報告質(zhì)量、現(xiàn)金股利與投資行為的關(guān)系為主要研究對象，并采用實證研究的方法以2010~2014年上市公司的具體數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行研究。在這一過程中分析并總結(jié)出了“現(xiàn)金股利對投資的抑制作用在非國有企業(yè)中比國有企業(yè)體現(xiàn)得更為明顯”這一結(jié)論。這與我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的固有特點以及現(xiàn)代企業(yè)生存與發(fā)展的環(huán)境密切相關(guān)?，F(xiàn)金股利與投資的負(fù)相關(guān)作用不利于上市公司經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，筆者根據(jù)實證分析得出了現(xiàn)金股利與投資的負(fù)相關(guān)作用能夠在公司的高質(zhì)量財務(wù)報告分析下被改變這一結(jié)論。與此同時，筆者將上市公司的成長周期和規(guī)模作為重要的參考因素進(jìn)行了分組研究，發(fā)現(xiàn)處于不同時期的上市企業(yè)的財務(wù)報告對其現(xiàn)金股利和投資的影響作用也有著較大差異。財務(wù)報告對處于成長上升周期的上市企業(yè)的影響更為明顯，此時企業(yè)的財務(wù)報告更能有效地抑制現(xiàn)金股利與投資的負(fù)相關(guān)作用。本文針對財務(wù)報告質(zhì)量對現(xiàn)金股利政策與企業(yè)投資決策間的關(guān)系展開了分析和驗證，極大地豐富了企業(yè)投資決策領(lǐng)域相關(guān)處理的理論方法，也有助于企業(yè)規(guī)范其財務(wù)方面的相關(guān)制度與政策，使其更加專業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化，從而有利于企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。
（二）政策建議1.政府應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用，不斷建立和完善會計信息披露機(jī)制。我國經(jīng)濟(jì)市場的起步較晚，與國外的經(jīng)濟(jì)市場發(fā)展還存在著一定的差距。我國目前會計信息披露的程度還不夠深入，這直接導(dǎo)致企業(yè)外部投資者與內(nèi)部管理者之間的信息不對稱，并給利益相關(guān)者的科學(xué)決策帶來了負(fù)面影響。在出現(xiàn)信息不對稱的情況時，投資者中間容易產(chǎn)生逆向選擇傾向。這種情況下，即使擺在企業(yè)面前的是利好投資政策，但苦于投資者資金投入不足，也只能放棄這一有價值的發(fā)展機(jī)會，從而在一定程度上阻礙企業(yè)的發(fā)展。因此，我國政府和證監(jiān)會應(yīng)該充分發(fā)揮自身的主體作用，不斷建立和完善會計信息披露機(jī)制，在不損害企業(yè)切身利益的情況下，加大企業(yè)會計信息披露的力度，縮小企業(yè)內(nèi)外部在掌握信息方面的差異，減少信息不對稱現(xiàn)象，以保障企業(yè)擁有較強(qiáng)的外部融資能力。2.企業(yè)內(nèi)部應(yīng)建立健全有關(guān)財務(wù)報告質(zhì)量的監(jiān)管機(jī)制。只有這樣，才能實現(xiàn)較高的財務(wù)報告質(zhì)量，從而避免上市企業(yè)管理者產(chǎn)生道德風(fēng)險。應(yīng)對上市公司財務(wù)報告提出更為嚴(yán)苛的規(guī)范性、可靠性和科學(xué)性要求，構(gòu)建科學(xué)合理的內(nèi)部控制制度，嚴(yán)格監(jiān)管會計信息的披露過程，充分發(fā)揮董事會、監(jiān)事會的職能作用，以保障企業(yè)內(nèi)部財務(wù)報告的可信度與可靠性。此外，監(jiān)管部門要加大監(jiān)管力度與執(zhí)法力度，從源頭上遏制類似違法違規(guī)行為產(chǎn)生的可能性，以此保障我國資本市場的健康有序發(fā)展。
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一、資本形成的總量變動特征
從1869年到1955年，美國國民經(jīng)濟(jì)取得了巨大的發(fā)展，1946―1955年與1869―1878年相比，國民生產(chǎn)總值增長了9倍以上。同期，美國固定資產(chǎn)投資水平也取得了相當(dāng)可觀的增長。1946―1955年資本形成總額年均水平與1869―1888年期間相比，增長了8倍(即增長了約900%)。
從年均固定資產(chǎn)投資水平看，1869―1898年間，美國固定資產(chǎn)投資年均額（包括基建投資與生產(chǎn)設(shè)備投資兩部分）為9.6億美元（1929年不變價），1946―1955年達(dá)到113.6億美元（1929年不變價），增長了近11倍。將美國GNP的長期增速與固定資產(chǎn)投資的長期增速相比較，可以看出：從長期趨勢來看，美國固定資產(chǎn)投資基本保持了與國民經(jīng)濟(jì)總量增速大體相當(dāng)?shù)脑鲩L速度。
從資本存量(固定資產(chǎn)加凈存貨)來看，1869年是450億美元（1929年價格），1955年達(dá)到11910億美元（1929年價格），增長了25倍多。由于美國總?cè)丝诔霈F(xiàn)的大量增加，因此，人均資本存量增加幅度要小得多，但也增長5.4倍多。特別是從1869年到1929年，60年間人均資本存量翻了兩番多。
從資本形成率的變動情況看，從1869年到1928年，美國資本形成總額占GNP的比重基本在20―26%之間波動，其中，1894年達(dá)到最高值（26.2%）。而進(jìn)入上世紀(jì)30年代后，由于正遇經(jīng)濟(jì)大蕭條，美國資本形成率水平也跌至低谷（1934年僅有13.9%）。進(jìn)入40年代，特別是二戰(zhàn)結(jié)束后，美國資本形成率水平又逐漸回升，1950年間達(dá)到18.8%
20世紀(jì)上半葉除去戰(zhàn)爭時期和大蕭條時期外，美國儲蓄率的水平大體在12―13%之間，私人儲蓄貢獻(xiàn)了其中的8.5―9.1個百分點，企業(yè)儲蓄貢獻(xiàn)了約3個百分點，而政府儲蓄貢獻(xiàn)了不到1個百分點。
我們將美國經(jīng)濟(jì)增長與投資增長各自波動周期中的波峰年份與波谷年份相比較，可以發(fā)現(xiàn)，在20世紀(jì)年代以前，美國投資增長的周期對經(jīng)濟(jì)增長的周期的影響在時間上有長達(dá)數(shù)年的時滯，投資增長的波動往往“先行”于經(jīng)濟(jì)增長的波動，有時甚至像是逆經(jīng)濟(jì)周期而波動，如1870年代中期在投資達(dá)到波峰時，經(jīng)濟(jì)增長卻正處于周期的低谷，而在1880年代初期，經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到高點時，投資增長卻正陷于波谷。但在1920年代以后，兩者之間的波動則逐步趨于一致。
二、政府投資與私人投資的比例結(jié)構(gòu)
1900―1919年其間，美國私營部門投資、地方政府投資、聯(lián)邦政府投資（不包括軍用固定資產(chǎn)）各自所占的份額變化不大，大體在92.5∶6.2∶1.3左右。從1920年開始直到二戰(zhàn)前這段時間，私人投資所占份額則持續(xù)下降，政府投資所占份額不斷上升。在此之后，私人投資與政府投資所占份額又出現(xiàn)了相反方向的變化調(diào)整，逐步恢復(fù)到1920年代的比例關(guān)系。
從政府投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，聯(lián)邦政府投資在1930年代之前所占份額一直很小，但在1930年代出現(xiàn)明顯的增長，所占份額從20年代的0.6%上升到7.5%。二戰(zhàn)時期更是增長迅猛，其資本形成份額（不包括軍用固定資產(chǎn)）達(dá)到13.2%，超過了地方政府。但在戰(zhàn)后的1945―1955年時期，聯(lián)邦政府投資又回落到約3%的水平。因此，從和平年份看，美國政府投資主要是由州及州以下地方政府承擔(dān)的。
三、固定資產(chǎn)投資的行業(yè)結(jié)構(gòu)
（一）按四大產(chǎn)業(yè)部門劃分的投資結(jié)構(gòu)變動
1、農(nóng)業(yè)部門的固定資產(chǎn)投資基本保持穩(wěn)定
盡管美國農(nóng)業(yè)產(chǎn)出量占四大部門總產(chǎn)出量的份額從1880年的35.8%下降到1948年的10%，同一時期美國農(nóng)業(yè)部門固定資產(chǎn)投資的增長仍保持了相對的穩(wěn)定。其資本形成額占四大部門的比重從1880―1890年的12%上升到1990―1922年的約17%，而后又下降到1922―1948年的12%。
2、采掘業(yè)投資先升后降，出現(xiàn)大起大落的趨勢
1880―1890年，采掘業(yè)凈資產(chǎn)形成額占四大部門資本形成總量的份額是6.5%，而后上升到1890―1922年的9.4%。因此，可以說，這兩段時期是美國采掘業(yè)投資高增長的時期，其結(jié)果是采掘業(yè)資產(chǎn)存量份額（占四大部門總的資本存量）從1880年的2%左右，上升到1922年的7%。但在1922―1948年期間，采掘業(yè)投資增長過于緩慢，凈資本形成額僅有0.6億美元，使得其資產(chǎn)存量份額又下降到5%左右。
3、制造業(yè)投資持續(xù)高增長
自1880年以來，美國制造業(yè)固定資產(chǎn)投資持續(xù)保持了高增長，其凈資產(chǎn)形成額占四大部門總量的份額不斷上升，結(jié)果是制造業(yè)建筑與設(shè)備的存量占四大部門總資產(chǎn)的份額從1880年的9.1%上升到1948年的33.5%。制造業(yè)投資與產(chǎn)出增長之間表現(xiàn)出很強(qiáng)的相關(guān)性。在從1880到1948年近70年間，美國制造業(yè)產(chǎn)出增長了近14倍，而制造業(yè)的總資產(chǎn)增長了約17倍。
4、公用事業(yè)投資份額穩(wěn)步下降
1880年公用事業(yè)資產(chǎn)存量所占份額曾高達(dá)60%，但此后其資本形成額所占比重不斷下降，特別是1890―1922年期間，降幅較大，使其資產(chǎn)存量份額持續(xù)下降，至1848年下降到43.6%。而公用事業(yè)產(chǎn)出份額則從1880年的4.9%增加到1948年的15.4%，增加了2倍多。與其他三大部門資本―產(chǎn)出比率下降或上升的幅度較小的情況不同的是，公用事業(yè)的資本―產(chǎn)出比率出現(xiàn)了大幅的下降，從1880年的23.6下降到1948年的2.5。
（二）采掘業(yè)與制造業(yè)內(nèi)部各分支行業(yè)的投資變動
1、采掘業(yè)各分支行業(yè)
在采掘業(yè)各分支行業(yè)中，石油天然氣開采業(yè)的固定資產(chǎn)投資一直保持高增長，其資本存量占采掘業(yè)資本總存量的份額從1870年的10%左右上升到1890年的26.8%，到1940年進(jìn)一步上升到69.3%，其后基本保持不變（1953年為68.2%）。非金屬礦產(chǎn)開采業(yè)的資本存量自1890年之后，也是持續(xù)穩(wěn)步增長，但增幅遠(yuǎn)小于石油天然氣開采業(yè)。金屬、無煙煤、煙煤開采業(yè)的資本存量在1919之前均保持持續(xù)增長之勢，但在1919―1940年之間都出現(xiàn)了負(fù)增長。金屬和煙煤開采業(yè)的資本存量在1940年之后出現(xiàn)了小幅的回升，而無煙煤開采業(yè)的資本存量在1940―1953年間仍繼續(xù)負(fù)增長。
2、制造業(yè)各分支行業(yè)
1953年金屬及金屬制品業(yè)資本存量是其1880年的36倍（增長35倍）。其中，鋼鐵與有色金屬增長22倍多，機(jī)械制造業(yè)（除交通設(shè)備外）增長32倍多，交通設(shè)備制造業(yè)則增長了數(shù)百倍。但在1920年代及30年代上半期這段期間，除交通設(shè)備外，金屬及金屬制品業(yè)投資增長相對低迷?；I(yè)資本存量從1880年到1919年，增長了12倍多，此后到1953年，又增長了349.6%。煉油業(yè)資本存量從1880年到1919年，增長了36倍多，此后至1953年期間，又增長了近8倍。
在其他行業(yè)中，建材業(yè)、橡膠制品業(yè)、造紙業(yè)的資本存量在整個時期內(nèi)，也一直保持著長期平穩(wěn)增長的勢頭。印刷業(yè)資本存量在1937年前一直穩(wěn)定增長，但在37年后，增長停滯。皮革制品業(yè)資本存量在1919年增長平穩(wěn)，但在此之后則長期增長遲緩，甚至出現(xiàn)負(fù)增長。紡織業(yè)和木材加工業(yè)在1919年前，一直保持較快的投資增長，但在此之后經(jīng)歷了一定的下滑，但在1937年后，其資本存量又開始平穩(wěn)上升。
從1953年各行業(yè)資本存量占制造業(yè)總資本存量的份額來看，美國制造業(yè)固定資產(chǎn)存量規(guī)模最大的幾個行業(yè)依次為：鋼鐵和有色金屬（占14%）、機(jī)械制造（13.9%）、食品飲料業(yè)（13.1%）、煉油業(yè)（12.5%）、化工（9.8%）、交通設(shè)備（9.4%）、紡織業(yè)（7.9%）。
四、住宅投資的發(fā)展趨勢
20世紀(jì)20年代及戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時期（1946―1955年）是美國住宅投資高速增長的時期。美國新建城鎮(zhèn)住宅投資總額1921―1930年比1911―1920年增長了339%。但30年代大蕭條時期及二戰(zhàn)時期，美國住宅投資大幅回落，1931―1940年新建城鎮(zhèn)住宅投資總額僅是前一個10年的30%多點。與同時期美國資本形成總額相比，可以看出，美國住宅投資在經(jīng)濟(jì)繁榮時期及經(jīng)濟(jì)蕭條時期，其“漲幅”和“跌幅”都要明顯超過固定資產(chǎn)投資整體的漲跌幅。
同一時期，美國住宅建設(shè)與投資的發(fā)展發(fā)生了一些顯著的變化：如：單位住宅的建設(shè)成本明顯下降：從1889―1908年的5679美元（1929年不變價格）下降到1946―1955年的3894美元；固定資產(chǎn)折舊率明顯提高：從1889―1909年的37%上升到1941―1955年的44%；居民住房條件明顯改善：自有住宅比例從1900年37%提高到1950年的53%；一家一戶住宅比例從1930年代之前的不足2/3上升到1946年的87%。
從住宅投資的融資結(jié)構(gòu)看，自20世紀(jì)初以來，以抵押貸款和預(yù)售款為主的企業(yè)外部資金渠道來源所占比例呈不斷提高之勢，從1911―1920年的48.5%逐步上升到1946―1955年的73.0%，而自有資金占比成不斷下降之勢，同期從51.5%下降到27.0%。
五、企業(yè)投資的資金來源結(jié)構(gòu)
（一）企業(yè)投資的內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)變動
19世紀(jì)末至20世紀(jì)50年代中期，美國企業(yè)資本折舊費與資本形成總額之間的比率、總自留資金與資本形成總額之間的比率呈長期上升的趨勢，但公司儲蓄在凈資本形成中的比重并未出現(xiàn)長期上升的趨勢。如果只考察沒有受到戰(zhàn)爭與經(jīng)濟(jì)大蕭條影響的年代，即1987―1914年、1920―1929年和1946―1956年這三個時期，可以看到，美國企業(yè)資本折舊費與資本形成總額之間的比率從第一個時期的0.39上升到第二時期的0.56，而后又上到第三個時期的大約0.60。而同時期，美國企業(yè)總自留資金與資本形成總額之間的比率分別為0.72、0.84、0.81，也顯示了長期向上升的趨勢，雖然，這種向上的趨勢略有波動。但這三個時期，企業(yè)利潤留成(未分配凈利潤）占資本形成的比率分別是0.33、0.28、0.21，呈略有下降的趨勢。因此，可以判斷，內(nèi)部資金來源渠道在美國企業(yè)資本形成中的比重上升主要是由資本折舊比率的上升造成的。
（二）企業(yè)投資的外部融資結(jié)構(gòu)變動
1、股權(quán)融資比重
20世紀(jì)初以來，股票發(fā)行在美國企業(yè)外部融資中所占的份額并不穩(wěn)定。如果只考察沒有受戰(zhàn)爭與大蕭條影響的幾個時期，可以看到，在20世紀(jì)初期（1900―1912年），股票融資的份額是0.31，而后在20年代上升到0.43，但在二戰(zhàn)后的十年中，下降到0.21。股票融資份額的變化，主要是有兩個因素造成的，一是長期外部資金來源在企業(yè)所有外部資金來源中的比重發(fā)生變化，二是股票在長期外部資金來源（還包括債券、抵押貸款等）中的重要性發(fā)生了變化。
根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)測算，我們可以看到：該時期美國企業(yè)長期外部融資占所有外部融資份額的變動從與上述股票融資份額的變動趨勢，走向大體一致：在20世紀(jì)初期（1900―1912年）是0.82，20年代上升到0.93，二戰(zhàn)后又下降到0.63。其次，股票融資在企業(yè)長期外部融資中的比重呈長期向下波動之勢；同期，債券融資比重相對上升。
2、中長期借貸與短期借貸的比例
從幾個正常年代看,短期借貸占全部非金融企業(yè)外部融資額的比重：在1901―1912年期間是0.18，而后1923―1929年上升到0.09，而在1946―1955年升到0.37，可以看出有長期上升的趨勢。采掘業(yè)與制造業(yè)企業(yè)短期借貸的份額表現(xiàn)出了十分相似的變動軌跡：在1901―1912年期間是0.43，而后1923―1929年上升到0.02，而在1946―1955年升到0.66，因此，可以說，所有非金融企業(yè)短期借貸所占份額的這種上升趨勢，主要是由采掘與制造業(yè)企業(yè)引領(lǐng)的。
再比較中長期借貸與短期借貸在全部企業(yè)借貸融資中各自所占的比例：在1901―1912年兩者之間的比例關(guān)系是0.73比0.27；在1923―1929年是0.84比0.16，而在戰(zhàn)后十年，則是0.53比0.47?？梢钥闯觯合鄬τ诙唐诮栀J比重在波動中有所上升，中長期借貸比重則呈現(xiàn)波動中向下降的趨勢。
3、金融機(jī)構(gòu)融資份額及金融市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變動趨勢
從金融機(jī)構(gòu)融資份額來看：金融機(jī)構(gòu)在商業(yè)企業(yè)外部融資及其全部融資中所占的份額在30年代前，基本比較穩(wěn)定，而在二戰(zhàn)后，有明顯的上升勢頭。通過金融機(jī)構(gòu)的間接融資在全部企業(yè)資金來源中的份額在1913―1922年間和1923―1929年間，均為16%，而在二戰(zhàn)后（1946―1955）上升到22%，上升了6個百分點。
根據(jù)不同金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)份額的變化來考察美國同時期金融市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化，可以發(fā)現(xiàn)幾個顯著特點：
一是商業(yè)銀行、儲蓄銀行和個人信托部門的資產(chǎn)份額呈現(xiàn)出明顯下降的趨勢。由于商業(yè)銀行、儲蓄銀行份額的下降而導(dǎo)致了整個銀行業(yè)份額從20世紀(jì)頭20年的超過60%下降到二戰(zhàn)后的不到40%。
二是人壽保險公司、養(yǎng)老金基金、政府退休和社?；鸬姆蓊~顯著上升，從而使整個保險業(yè)的份額從30年代前的15%左右上升到二戰(zhàn)后的接近40%。
三是各類政府金融機(jī)構(gòu)的份額呈明顯上升之勢。聯(lián)邦儲備銀行、政府養(yǎng)老及社?；鸷驼栀J機(jī)構(gòu)加起來的份額從1901―1922年的7%，上升到1946―1955年的22%，增長了2倍多。政府金融機(jī)構(gòu)份額的上升，從一個側(cè)面反映了同時期美國政府在經(jīng)濟(jì)生活中的作用明顯增強(qiáng)。美國大企業(yè)的長足發(fā)展及其財力的顯著增強(qiáng)，累進(jìn)收入稅使得高收入階層更傾向于將新增財富用于直接的股權(quán)投資，或許是造成銀行業(yè)重要性下降的一個主要因素。而隨著國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的提高、收入分配格局更趨公平，中低收入群體的收入增加對個人儲蓄“蓄水池”的貢獻(xiàn)度不斷提高，而這部分群體的特定儲蓄理財傾向，是人壽保險、養(yǎng)老和退休保險、儲蓄和貸款合作社等金融機(jī)構(gòu)蓬勃發(fā)展的主要推動力。
六、幾點結(jié)論
從對美國固定資產(chǎn)投資總量與結(jié)構(gòu)變化趨勢的上述分析中，我們可以得出以下幾點簡要結(jié)論：
一是從美國經(jīng)驗看，固定資產(chǎn)投資增速與國民經(jīng)濟(jì)總量增速具有很強(qiáng)的相關(guān)性。但投資增長的波動周期可能與經(jīng)濟(jì)增長的波動周期不一致，因此，通過實證研究，找出我國投資增長波動與經(jīng)濟(jì)增長波動之間的相互關(guān)系，對未來投資調(diào)控政策的研究與制定，具有十分重要的意義。
二是農(nóng)業(yè)部門的投資應(yīng)長期保持穩(wěn)定的增長。制造業(yè)投資在幾大產(chǎn)業(yè)部門中，是屬于持續(xù)高增長的部門。其中，重化工業(yè)部門（包括冶金、石油化工、設(shè)備制造）等資本密集型產(chǎn)業(yè)又是引領(lǐng)制造業(yè)投資增長的主要引擎。
三是公用事業(yè)的資本―產(chǎn)出率隨著其產(chǎn)業(yè)規(guī)模及資本存量規(guī)模的不斷增大，下降幅度明顯，其變動軌跡明顯不同于其他產(chǎn)業(yè)部門；公用事業(yè)部門在發(fā)展的早期，資本密集型的特點更為明顯，更依賴于外部融資的支持。
四是住宅投資波動與經(jīng)濟(jì)增長波動的相互關(guān)系十分密切。經(jīng)濟(jì)繁榮期，住宅投資往往出現(xiàn)明顯快于固定資產(chǎn)投資增速的高增長，而經(jīng)濟(jì)蕭條時期，住宅投資的回落幅度又要大于固定資產(chǎn)投資增速的回落幅度。
五是從美國這一時期企業(yè)投資資金來源結(jié)構(gòu)看，內(nèi)部資金來源的比重有逐步上升的勢頭。而在企業(yè)外部融資中，短期外部融資比重有逐步上升之勢，而在長期外部融資中，股票、債券等直接融資渠道的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過銀行信貸。在直接融資中，股票融資與債券融資相比，從長期看，其重要性則有所下降。這一特點，與我國企業(yè)外部融資過于依賴間接融資、直接融資過于依賴股票融資、中小企業(yè)融資渠道窄的情況，形成了鮮明對照，或許預(yù)示著我國資本市場要實現(xiàn)多層次、多元化的健康發(fā)展，仍有相當(dāng)大的改革空間。
關(guān)鍵詞:城市軌道交通;項目;技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性;投資制度;融資;組織模式;績效
城市軌道交通以它對城市土地價值的深遠(yuǎn)影響和巨額建設(shè)成本，代表了城市公共投資規(guī)模的高水平，并成為政府投資項目管理體制改革更為活躍的課題。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論注重市場的運行，不太關(guān)心市場如何發(fā)展[1]，然而正是制度中的激勵性，決定了準(zhǔn)公共品項目所能獲得的社會投資和系統(tǒng)運行效率，因此，發(fā)展和效率成為城市軌道交通產(chǎn)業(yè)制度變革的邏輯基點(見圖1)。值得關(guān)注的是制度變革的實施成本，根據(jù)樊剛等人定義，所謂實施成本是指制度變革過程開始以后一切由“信息不完全”、“知識不完全”和“制度預(yù)期不穩(wěn)定”所造成的經(jīng)濟(jì)效率損失，是舊體制下各種經(jīng)濟(jì)組織的結(jié)構(gòu)、功能以及規(guī)范組織間關(guān)系的各種正式和非正式制度、規(guī)則、習(xí)慣等向新制度過渡所必須的設(shè)計、創(chuàng)新、磨合過程所造成的經(jīng)濟(jì)損失，即實施新制度的交易成本[2]。
采用二分法，城市軌道交通建設(shè)項目投資的基本模式不外兩種，即一元投資和多元投資，兩種結(jié)構(gòu)中的投資主體、客體，以及產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營權(quán)歸屬、責(zé)權(quán)利的約定，具體環(huán)境中的行為規(guī)則等要素，共同構(gòu)成了特定的項目投資制度，其設(shè)計目的在于滿足城市發(fā)展需求，完成項目融資和促成項目交易。事實上，投資制度目標(biāo)功能的效用和成本不是一成不變的;而投資制度非預(yù)期的派生功能所產(chǎn)生的執(zhí)行成本也將以各種形式出現(xiàn)在項目的全壽命周期中。實施成本的增加意味著目標(biāo)收益的減少，從而影響以發(fā)展和效率為設(shè)計初衷的制度績效。本文試圖在分析城市軌道交通建設(shè)項目技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性的基礎(chǔ)上，考察技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性對投資制度目標(biāo)功能效用、成本的直接影響，以及和投資制度若干派生功能之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián);并借助實證來說明投資/組織模式和建設(shè)項目自然屬性的契合程度是影響其制度實施績效的重要因素，也是制度修正、變革的主要依據(jù)(見圖2)。
1 城市軌道交通項目的技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性
城市軌道交通項目技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性有兩個層面的含義，即基于網(wǎng)絡(luò)型城市基礎(chǔ)設(shè)施的自然壟斷產(chǎn)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性和作為建設(shè)項目的全壽命周期技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性。
1.1 城市軌道交通的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益
城市軌道交通必須借助傳輸網(wǎng)絡(luò)才能進(jìn)行客運交易，因此歸屬于物質(zhì)型網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)。通常在一個結(jié)構(gòu)良好的傳輸網(wǎng)絡(luò)上，節(jié)點和連接的增多意味著線路數(shù)或者網(wǎng)絡(luò)的交易量將以幾何級數(shù)遞增。因此，相對于極高的固定成本，網(wǎng)絡(luò)傳輸?shù)倪呺H成本極低，隨著載客量(運量)的持續(xù)上升，網(wǎng)絡(luò)全壽命周期的平均成本將持續(xù)下降。和非網(wǎng)絡(luò)的單線傳輸規(guī)模經(jīng)濟(jì)相比，網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益幾乎沒有邊界[3]。所以，城市軌道交通業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和網(wǎng)絡(luò)化經(jīng)營的關(guān)聯(lián)度極強(qiáng)，這就決定了城市軌道交通建設(shè)通常都要經(jīng)歷單線—多線—網(wǎng)絡(luò)這樣一個產(chǎn)業(yè)成熟過程。
1.2 城市軌道網(wǎng)的范圍經(jīng)濟(jì)效益
城市軌道交通項目內(nèi)含稀缺資源的使用:土地，加之存在巨大的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效益，如果每種運營產(chǎn)品都配置一條軌道，重復(fù)投資將造成資源的極大浪費。因此，產(chǎn)業(yè)有聯(lián)合建設(shè)或運營的要求(所有的運營產(chǎn)品統(tǒng)一使用一個網(wǎng)絡(luò))。
1.3 高沉淀成本和強(qiáng)外部性
城市軌道交通的資產(chǎn)專用性極強(qiáng)，沉淀成本大。同時，極高的固定成本和巨額運營成本[4]，使得單線生產(chǎn)的平均成本居高不下，平均成本和邊際成本相差懸殊。加之較強(qiáng)的社會公益性控制的低位票價，導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)的內(nèi)部收益率差，幾乎無限期地拉長了項目的靜態(tài)和動態(tài)投資回收期，這是形成軌道交通業(yè)進(jìn)入壁壘的重要因素。
1.4 較強(qiáng)的可替代性
盡管交通產(chǎn)品和服務(wù)是生活必需品，需求彈性較小。但是城市軌道運輸和其他運輸方式都是對人和物的空間位移，存在較強(qiáng)的相互替代性，因此產(chǎn)業(yè)有一個較強(qiáng)的外部競爭環(huán)境，限制了項目的價格和贏利空間。
1.5 項目建設(shè)或運營的基本技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)具有統(tǒng)一性
盡管每個城市軌道項目是一次性且獨特的，但是由于存在著網(wǎng)絡(luò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，因此，網(wǎng)絡(luò)內(nèi)各項目的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)必須統(tǒng)一、兼容，比如，售票刷卡的制式，供電、通信等公用系統(tǒng)的技術(shù)指標(biāo)。不然，在項目使用期將導(dǎo)致線路改造工程的提前出現(xiàn)，以及社會成本的極大增加。
1.6 網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃的穩(wěn)定性要求
城市軌道交通要同時承擔(dān)解決城市交通問題和引導(dǎo)城市土地資源開發(fā)的命題，這可從SOD(服務(wù)型)和TOD(規(guī)劃型)兩種城市軌道交通規(guī)劃模式中得到反映。因此，建設(shè)項目的范圍規(guī)模、工期、質(zhì)量等參數(shù)緊密地和中遠(yuǎn)期城市規(guī)劃結(jié)合在一起，由上游線路規(guī)劃的不確定性引發(fā)的下游工程設(shè)計變更、索賠的風(fēng)險極大。
1.7 工程的強(qiáng)風(fēng)險性
除了軌網(wǎng)的規(guī)劃風(fēng)險外，工程受地質(zhì)、地面、地下各種景觀、既有設(shè)施的影響也很大[5]。另外，技術(shù)難度導(dǎo)致的技術(shù)風(fēng)險還將進(jìn)一步誘發(fā)項目的公共安全風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。
2 城市軌道交通項目投資模式績效變遷分析
如前所述，城市軌道交通項目投資的基本模式可分為一元投資和多元投資，其目標(biāo)功能是完成項目融資和促成項目交易，效用標(biāo)準(zhǔn)是項目啟動資金和后續(xù)投入的迅速按時到位，同時為未來項目的權(quán)益交換架構(gòu)一個運作平臺，基于項目法人責(zé)任制的企業(yè)化以及股份制項目公司不妨說是城市軌道交通項目走向市場化運作的一個折中方式。執(zhí)行目標(biāo)功能的成本即為目標(biāo)成本，二者的時間函數(shù)標(biāo)志著投資制度績效將沿著產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑發(fā)生變遷。
2.1 投資模式的目標(biāo)功能效用變遷
2.1.1 城市軌道交通項目一元投資結(jié)構(gòu)通常對應(yīng)傳統(tǒng)的政府投資模式
由于準(zhǔn)公共品特性導(dǎo)致的市場失靈，在城市軌道交通網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)初期和常規(guī)成長期，世界多數(shù)國家的政府都規(guī)律性地充當(dāng)著軌網(wǎng)建設(shè)項目的投資主體，由此生成的國有獨資公司作為項目全壽命周期的管理主體(如上海申通，廣州地鐵，天津地鐵)。依托政府財政和良好的信用，一元投資結(jié)構(gòu)能在軌道交通的單線項目時期快速籌措項目資金，操作簡便，融資速度快，項目資金迅速和按時到位的可靠性強(qiáng)[6]。
顯然，單純而持續(xù)的一元投資將對政府財政產(chǎn)生壓力。更為主要的是，如何解決特大型城市積重難返的市區(qū)交通和持續(xù)強(qiáng)勁的城市邊緣組團(tuán)交通，如何促成城市軌道交通作為自然壟斷產(chǎn)業(yè)所特有的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)，是擺在政府面前的命題。受政府財力和信用程度所限，在進(jìn)入城市軌道交通網(wǎng)絡(luò)化建設(shè)時期后，傳統(tǒng)的一元投資結(jié)構(gòu)在滿足大量的正外部社會效應(yīng)需求面前顯得力不從心，融資能力明顯不足(見圖3)。
2.1.2 多元投資結(jié)構(gòu)通常對應(yīng)兩種市場化投資模式
(1)真正的市場化投資出現(xiàn)在城市軌道交通產(chǎn)業(yè)成熟時期，結(jié)構(gòu)良好的城市軌道交通網(wǎng)絡(luò)已基本形成，網(wǎng)絡(luò)所特有的技術(shù)外部性和政策支持，使新增項目擁有潛在的盈利模型。企業(yè)以獲取利潤為目的，以企業(yè)信用或項目收益為融資基礎(chǔ)，以商業(yè)貸款、發(fā)行股票等商業(yè)化融資為手段，籌集資金并加以運用，其中具有代表性的是香港地鐵、新加坡地鐵和東京地鐵[7]。政府通過向其他投資人出售股權(quán)的方式，收回一部分建設(shè)資金。非國有獨資的公司制企業(yè)是市場化投資主體，它們自主進(jìn)行投融資活動，獨自承擔(dān)和享有相應(yīng)的責(zé)權(quán)利。
(2)以城市發(fā)展為驅(qū)動力的市場化投資出現(xiàn)在城市地鐵建設(shè)初期或高速成長期，主營業(yè)務(wù)盈利模型的缺位，使得市場化融資只能在政策支持下，借助項目外部效益的內(nèi)部化模型，再采用項目融資方式，其實質(zhì)是政府投資為主導(dǎo)的市場化投資。通常有各級政府合資(上海軌道交通3號線)，政企合資(北京城鐵、天津輕軌)，公私合資PPP(北京地鐵4號線)等多種方式。
對于單線項目，多元投資結(jié)構(gòu)受股東的信用程度所限，融資能力不會很大，且操作環(huán)節(jié)多，過程復(fù)雜，融資速度慢，項目資金迅速和按時到位的可靠性相對較差。但是在一定區(qū)間內(nèi)，面對項目建設(shè)網(wǎng)絡(luò)化帶來巨大的資金缺口，多元投資機(jī)制的融資功能顯然比一元投資機(jī)制更具適應(yīng)性，更能滿足城市發(fā)展對軌道交通建設(shè)的外部效應(yīng)需求(見圖3)。
2.2 投資模式的目標(biāo)成本變遷
執(zhí)行投資制度目標(biāo)功能的成本即目標(biāo)成本。技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性制約了投資結(jié)構(gòu)對融資方式的選擇:利息及其他交易確定費用，作為融資成本中的顯性部分沉積在項目全壽命周期的建造成本項中;而交易的實施費用將作為融資成本中的隱性部分，使投資模式的目標(biāo)成本發(fā)生變遷(見圖4)，并成為項目全壽命周期總成本理論值和實際值之差的重要成分。
2.2.1 一元投資結(jié)構(gòu)的隱性融資成本
一元投資通常為政府投資，項目盈利模型差，商業(yè)貸款籌集困難，出于減輕還貸利息壓力，且擁有政府的信用優(yōu)勢，一元投資結(jié)構(gòu)往往有尋找外國政府低息出口信貸的激勵。這種融資方式的顯性成本(利息)很低，在單線項目建設(shè)初期具有明顯優(yōu)勢，但必須使用貸款方指定的本國設(shè)備，核心技術(shù)吸收差，備品備件全靠進(jìn)口，極大的隱性成本通過項目運營期居高不下的維護(hù)、修理成本體現(xiàn)出來。更為關(guān)鍵的是，伴隨軌道網(wǎng)絡(luò)的逐漸形成，各線路之間設(shè)備標(biāo)準(zhǔn)、制式的不兼容問題日益突出，將極大地削弱網(wǎng)絡(luò)運行的規(guī)模效益，引發(fā)各線路非預(yù)期的設(shè)備提前改造成本，這個問題已經(jīng)在20世紀(jì)90年代建設(shè)的中國城市軌道項目的當(dāng)前運營中凸現(xiàn)。
2.2.2 多元投資結(jié)構(gòu)的隱性融資成本
城市軌道交通項目漫長的投資回收期成為多元資本大規(guī)模進(jìn)入該產(chǎn)業(yè)的最大障礙，因此，除了運用各種優(yōu)惠政策設(shè)計一個良好的項目盈利模型外，在城市軌道交通的單線和網(wǎng)絡(luò)化建設(shè)期，政府仍然不得不成為每個多元投資結(jié)構(gòu)的控股方，這就意味著政府必須為一個個多元投資結(jié)構(gòu)的建立一次次注入資本金。
轉(zhuǎn)貼于 3 城市軌道交通項目技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性和投資模式派生功能的內(nèi)在關(guān)聯(lián)
3.1 自然生成產(chǎn)業(yè)的市場結(jié)構(gòu)
由于技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性的作用，使得不同的投資模式在城市軌道交通產(chǎn)業(yè)中生成了不同的市場結(jié)構(gòu)。
國有獨資公司作為政府投資項目的自然壟斷經(jīng)營主體，該主體隨著城市軌道交通規(guī)模的擴(kuò)大，將歷經(jīng)項目管理的單線—多線—網(wǎng)絡(luò)3個不同時期，以至于在城市軌道交通產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和成熟期，大多數(shù)一元投資均擁有城市全部或局部的軌道網(wǎng)絡(luò)。
市場化投資的性質(zhì)和政策條件決定了多元投資通常對應(yīng)于單線項目全壽命周期中某階段的特許經(jīng)營。這樣，就某個特定的城市軌道交通市場結(jié)構(gòu)而言，將必然遭遇各種項目投資模式對產(chǎn)業(yè)的“橫切”;各種單線、多線、網(wǎng)絡(luò)項目業(yè)主混合并存于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展期。
3.2 間接制約項目的組織模式
理論上可以把重在發(fā)展的項目投資模式和重在效率的項目組織模式加以整合。
關(guān)鍵詞:規(guī)范化;內(nèi)部模式;私募基金
中圖分類號:F831.5
文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A
文章編號:1673-291X(2009)21-0056-02
私募基金的規(guī)范化則是指這種制度要被法律承認(rèn),其設(shè)立和運作不僅要符合相關(guān)的法律規(guī)定,而且要符合有關(guān)市場規(guī)則和規(guī)律,給其他參與主體主要帶來正的外部性等。
一、私募基金規(guī)范化運作的衡量標(biāo)準(zhǔn)
1.內(nèi)部的規(guī)范化。主要指私募基金設(shè)立和運作產(chǎn)權(quán)清晰、組織形式設(shè)計合理、風(fēng)險控制有效等,能夠依靠自身一系列制度安排成為市場獨立運作的主體。
本文研究的對象是中國私募基金規(guī)范運作所需的內(nèi)部模式。私募基金規(guī)范運作的內(nèi)部模式的影響因素很多,可以從管理的角度分析管理的規(guī)范性,也可以從制度的角度研究各種制度建設(shè)的合理性等。本文選取從契約理論的角度出發(fā),研究私募基金內(nèi)部各項機(jī)制對其運作的影響。當(dāng)然,這并非意味著管理、投資決策等因素對私募基金的運作沒有影響。
2.外部的規(guī)范化。規(guī)范運作需要的外部條件,即參與主體具備一定資質(zhì),市場環(huán)境一定程度上滿足完備性要求和制度環(huán)境相對完善等。
二、中國私募基金規(guī)范運作的內(nèi)部條件分析
(一)組織形式對私募基金運作的影響因素分析
根據(jù)中國相關(guān)法律,私募股權(quán)基金的設(shè)立模式可以采用公司制、契約制和有限合伙制。中國目前主要采取的是公司制形式,而以美國為代表的海外私募投資基金絕大多數(shù)采用有限合伙制。
2007年6月1日起實施的新《合伙企業(yè)法》為本土有限合伙制私募股權(quán)投資基金在中國的實踐提供了法律依據(jù)。目前,深圳、上海、溫州等地已陸續(xù)成立了十多家本土有限合伙制私募股權(quán)投資基金。例如:2007年6月26日,全國第一家有限合伙企業(yè)――南海成長創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)在深圳成立,這是中國自今年6月實施新的《合伙企業(yè)法》后,首家人民幣私募股權(quán)投資基金;2007年11月,深圳東方富海有限合伙企業(yè)成立,一舉募資9億元人民幣和5 000萬美元,成為當(dāng)前國內(nèi)最大的本土有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金。有限合伙制私募股權(quán)投資在中國的發(fā)展方興未艾。
(二)收益分配機(jī)制對私募基金運作的影響
1.收益共享型下基金管理者行為分析。收益共享型分配方式是指管理者不必向投資者支付固定款項,而是由兩者共同出資,共擔(dān)風(fēng)險和收益。在收益分享制下,私募基金投資者和管理者共同出資設(shè)立基金,管理者占其中10%～30%的比例,兩者收益共享、風(fēng)險共擔(dān)。管理者和投資者組成利益“捆綁體”,這迫使管理者努力工作精心管理資產(chǎn),因而能較好的降低道德風(fēng)險,并形成對管理者較強(qiáng)的激勵機(jī)制,促使管理者充分發(fā)揮其投資技能,在實現(xiàn)個人效用最大化的同時最大化投資者效用。我們用博弈模型簡單分析如下:
假定投資者和管理者是風(fēng)險中性的,管理者不可觀察的努力水平為e,基金收益除取決于管理者努力外,還受外生變量ε(市場狀況等)的影響,π(e,ε)表示收益函數(shù)。假定π隨著e的增加而增加,則管理者的收益函數(shù)為:R(e,ε)=f+t?π(e,ε),效用函數(shù)為:u1(e,ε)=R(e,ε)-c(e),對應(yīng)的投資者的效用函數(shù)為:u2(e,ε)=π(e,ε)-u1(e,ε)=(1-t)?π(e,ε)-f。
其中,f表示為維護(hù)基金日常運作提取的少量管理費用,t表示收益分成比例,c(e)表示管理者的努力成本。在假定基金業(yè)績和管理者努力成線性關(guān)系的前提下,管理人越努力基金獲得好業(yè)績的可能性就越大,即?墜c/?墜e>0,但管理人努力的同時是要付出成本的,因此,管理人在付出努力時也要權(quán)衡收益與努力成本之間的關(guān)系,使自身效用達(dá)到最大化。
為了使max[R(e,ε)-c(e)]的討論簡便,我們假設(shè)在基金管理者的努力水平達(dá)到最大化之前,他所獲得的邊際收益大于其付出的邊際努力成本,管理者獲得的收益會隨著其投入的努力而增加;在達(dá)到最佳效用水平后,其獲得的收益將小于投入的努力成本。因此,當(dāng)且僅當(dāng)二者相等?墜R/?墜e>?墜c/?墜e時,基金收益和管理者的效用同時達(dá)到最大化。
因此,在收益分享制模式下,基金管理者的效用與他的努力水平正相關(guān),他努力工作,直至他的邊際效用與他的邊際努力成本相等,在最大化其預(yù)期效用的同時也使基金收益達(dá)到最大化?；鹗找娴淖畲蠡c投資者效用最大化并不矛盾,因為在投資者確定分享比例時,t不能趨近于1,那樣意味著投資者一無所獲;t也不能趨近于0,那樣意味著管理者不會投入努力成本,也就無收益可分。因此,在0
2.中國目前條件下保底分成型的合理性分析。保底分成型收益分配方式指私募基金管理者承諾每年向投資者支付等于或高于同期銀行存款利息的款項,如果基金運作有盈利,這部分再按一定比例在兩者之間進(jìn)行分配。但中國有關(guān)法律是禁止這種做法的,保底合約不能實現(xiàn)時產(chǎn)生的糾紛往往得不到法律救助,產(chǎn)生大量經(jīng)濟(jì)社會問題。并且,有些保底收益相當(dāng)高,管理者為實現(xiàn)保底收益率,有很強(qiáng)的操縱市場,高風(fēng)險操作的傾向。
本文認(rèn)為,鑒于中國目前的投融資環(huán)境和社會信用環(huán)境并不十分規(guī)范,僅僅依靠市場機(jī)制難以實現(xiàn)對投資者的有效保護(hù),因此有必要打破常規(guī),允許私募基金管理者從事委托理財業(yè)務(wù)時采用保底的做法。這會產(chǎn)生兩個好處:一是在目前情況下,保底的做法能夠加強(qiáng)對資金委托人的保護(hù),消除他們的顧慮,從而促進(jìn)這項業(yè)務(wù)的發(fā)展;二是保底、保本的做法對有實力的大型委托理財機(jī)構(gòu)更有利,這些機(jī)構(gòu)由于管理的資金規(guī)模較大和擁有良好的品牌,理財成本較低,有能力來承諾保底、保本,這也有利于委托理財業(yè)的優(yōu)勝劣汰。
但是,即使是允許保底的做法,也要施加一定的限制,以避免一些資質(zhì)較差的機(jī)構(gòu)進(jìn)行虛假承諾,或是委托理財機(jī)構(gòu)進(jìn)行超出保證能力的高風(fēng)險投資,導(dǎo)致保底名不副實。為此應(yīng)規(guī)定:嚴(yán)格控制對保本性委托理財?shù)氖跈?quán),由資質(zhì)合格的第三人(通常是銀行)提供民事?lián)?嚴(yán)格控制保本性委托理財對衍生商品的投資比例,加強(qiáng)信息公開等。
(三)風(fēng)險控制機(jī)制對私募基金運作的影響
1.事前的風(fēng)險防范措施。(1)管理者保證金。這一比例按投資者對其的信任程度而異,國外一般在1%～3%(中國高達(dá)10%～30%)?；鸸芾碚叻蓊~與投資者資產(chǎn)一起運作,能保證管理者與基金投資者利益綁在一起,促使其自覺回避風(fēng)險。當(dāng)基金運作出現(xiàn)虧損時,首先用基金管理者的份額彌補(bǔ),當(dāng)基金凈值下降到管理者的出資限額時應(yīng)止損平倉,以維護(hù)投資者資本金安全。(2)收益分配順序。私募基金收益首先用來彌補(bǔ)往年虧損,待虧損彌補(bǔ)完全后,剩余收益可在投資者與管理人之間按約定比例分配。(3)基金財產(chǎn)的分割管理。私募基金投資者與管理人的財產(chǎn)相互分離,分賬戶設(shè)置,當(dāng)管理人管理不止一個私募基金時,不同基金的資產(chǎn)也分割設(shè)置。這樣可以防止管理人利用不同賬戶的資金轉(zhuǎn)賬,從而掩蓋基金的真實盈虧。
2.運作中的風(fēng)險防范。(1)信息披露。私募基金不需要向主管部門和社會公眾進(jìn)行信息披露,但有義務(wù)向其投資者披露信息。在定期或不定期或投資者要求時進(jìn)行披露,披露的內(nèi)容包括私募基金的投資組合、預(yù)期的風(fēng)險收益以及其他重大事項等。(2)投資者直接干預(yù)。對私募基金一些重要的事項,如更換基金管理人,增減基金股份,重大投資者決策等,基金投資者有權(quán)依據(jù)個人的判斷給予否決或通過。(3)基金半開放式運作。私募基金的投資者可隨時買入基金單位,但在買入的起初一段時間內(nèi)不可以贖回,鎖定期可依據(jù)不同基金類型確定,可為半年、一年、二年不等。鎖定期過后,在提前通知管理者后,可以隨時贖回。投資者擁有退出權(quán),實際上給了他們用腳投票的權(quán)利,對管理人的約束效果更為直接。
3.風(fēng)險內(nèi)化的措施。(1)風(fēng)險準(zhǔn)備金制度。私募基金契約中規(guī)定按基金投資收益凈額的一定比例提取風(fēng)險準(zhǔn)備金,當(dāng)發(fā)生虧損時,風(fēng)險準(zhǔn)備金可用來彌補(bǔ)虧損。還可按投資組合風(fēng)險的大小設(shè)定不同的風(fēng)險準(zhǔn)備金提取比例,如規(guī)定當(dāng)投資組合風(fēng)險超過預(yù)定的水平時,應(yīng)啟動風(fēng)險準(zhǔn)備制度,組合風(fēng)險每增加一定比例,風(fēng)險準(zhǔn)備提取比例相應(yīng)的提高一定比例,可有效制約基金經(jīng)理過分追求風(fēng)險的沖動。(2)損失賠償制度。當(dāng)私募基金發(fā)生投資虧損時,管理人股份首先用來彌補(bǔ)投資者和交易對手虧損,未彌補(bǔ)部分用風(fēng)險準(zhǔn)備金彌補(bǔ),盡量把風(fēng)險內(nèi)化于基金內(nèi)部,減少對其他經(jīng)濟(jì)主體的影響。
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關(guān)鍵詞：山東??；對外；直接投資；出口規(guī)模；影響；建議
一、引言
有關(guān)對外直接投資（Outward Foreign Direct lnvestment，OFDl）對出口的影響，學(xué)界主要有兩種觀點，即替代關(guān)系與互補(bǔ)關(guān)系。
一部分學(xué)者認(rèn)為對外直接投資與出口規(guī)模間存在替代關(guān)系。Munde提出的貿(mào)易與投資之間的替代模型。Hirsch（1976）通過建立模型來比較企業(yè)供應(yīng)海外市場的三種方式：出口、OFDl和專利權(quán)轉(zhuǎn)讓，指出出口與OFDl是替代關(guān)系。Belderbos和Sleuwaegen（1998）也指出，當(dāng)企業(yè)面臨威脅時，會用OFDl替代出口。
另有一部分學(xué)者認(rèn)為對外直接投資與出口是互補(bǔ)關(guān)系。例如Rugman（1990）認(rèn)為OFDl會促進(jìn)母公司的出口。Mardusen（1995）也認(rèn)為，公司通過海外生產(chǎn)增加了母國中間投入品的出口，提高了制成品的海外銷售額，并通過擴(kuò)大海外需求促進(jìn)了母國出口。
當(dāng)然也有一部分學(xué)者認(rèn)為對外直接投資與出口之間既存在替代關(guān)系又存在互補(bǔ)關(guān)系，比如Head和Ries（2001）則認(rèn)為，投資與貿(mào)易之間是替代關(guān)系還是互補(bǔ)關(guān)系，與投資方式為垂直還是水平有關(guān)。而國內(nèi)學(xué)者對于對外直接投資與出口間關(guān)系的研究則大多集中表明對外直接投資與出口之間存在著明顯的互補(bǔ)關(guān)系，對外直接投資對出口有著很大的拉動作用。例如王迎新（2003）、張如慶（2005）等均認(rèn)為我國的對外直接投資對出口有促進(jìn)作用。但也有一些人認(rèn)為對外直接投資與出口問的關(guān)系并不顯著，在此不做贅述。
山東省對外直接投資與出口的關(guān)系也引起了一些學(xué)者的興趣，例如聶左玲（2010）利用1990-2007年山東省的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對山東省對外直接投資與出口的關(guān)系做了實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者之間存在著互補(bǔ)關(guān)系，并提出山東省可以通過鼓勵對外直接投資來促進(jìn)其出口貿(mào)易的增長。
然而已有的研究對山東省對外直接投資與出口關(guān)系的實證分析僅限于對OFDl與出口兩個變量問的關(guān)系研究，并未考慮其他可能影響出口的變量，容易導(dǎo)致設(shè)定誤差。同時存在數(shù)據(jù)樣本時間段過早等問題。本文將建立一個出口模型，將OFDl作為一個影響變量，同時考慮OFDl的流量與存量問題，并加入GDP及外商直接投資兩個變量，綜合衡量山東省對外直接投資對出口的影響。
二、實證分析
1.模型構(gòu)建
本文擬將山東省出口量作為被解釋變量，考慮對外直接投資流量、對外直接投資存量、外商直接投資及生產(chǎn)總值對出口的綜合影響，總結(jié)出山東省對外直接投資與出口問的關(guān)系，為以后的政策制定提供參考。運用Eviews軟件對五個變量進(jìn)行回歸，模型如下：
其中，Exports表示出口量，OFDlf表示對外直接投資流量，OFDls表示對外直接投資存量，F(xiàn)Dl表示外商直接投資，GDP表示生產(chǎn)總值，e即殘差項。
同時引入對外直接投資流量與對外直接投資存量目的在于考慮對外直接投資對出口的短期以及長期影響。對外直接投資流量指當(dāng)年發(fā)生的對外直接投資數(shù)額，而對外直接投資存量指本年之前的對外直接投資累計總額。通過短期和長期效應(yīng)的研究，可以更好地研究山東省對外直接投資與出口間的關(guān)系。而引入FDl與GDP是因為我們知道外商直接投資與生產(chǎn)總值對出口有著顯而易見的影響，引入這兩個變量使得模型更加完整，更加綜合地考慮了其他因素對出口的影響。
2.數(shù)據(jù)來源
其中，山東省出口額、外商直接投資額與生產(chǎn)總值來源于《山東省統(tǒng)計年鑒2016》，對外直接投資流量與對外直接投資存量來源于《中國商務(wù)年鑒2016》。
特別注意的是，在用Eviews軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究之前，為了減少模型的異方差性，本文將EXP、OFDIf、OFDls、FDl和GDP五個變量取對數(shù)。因此模型更正為：
在具有很高的R^2值的情況下，所有的解釋變量系數(shù)都是不顯著的，因此推測很可能存在多重共線性。我們檢查解釋變量兩兩簡單相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如下：
此時，InOFDlf的系數(shù)在10%的顯著水平下是顯著的，InOFDIs與InFDI的系數(shù)在1%的顯著水平下是顯著的，證明此回歸模型是可信的。
4.實證結(jié)果分析
在回歸方程中，對外直接投資存量系數(shù)為正，而對外直接投資流量系數(shù)與外商直接投資系數(shù)均為負(fù)，可做如下解釋：
OFDI流量與出口規(guī)模為替代關(guān)系，在短期，對外直接投資對山東省出口規(guī)模的擴(kuò)大略有不利。這與山東省對外投資結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。2015年山東省對外投資情況中，貿(mào)易性企業(yè)占152322萬美元，非貿(mào)易性企業(yè)占1407152萬美元，資源開發(fā)企業(yè)占342673萬美元?？梢?，山東省的對外投資結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)對省內(nèi)的出口并無促進(jìn)作用。山東省的出口商品仍然以勞動密集型與資源密集型為主，近期山東省“走出去”的企業(yè)以勞動密集型為主，主要原因是近年來省內(nèi)勞動成本的提高使得部分企業(yè)為了降低生產(chǎn)成本，將生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到東南亞、非洲等勞動成本較低的國家，利用當(dāng)?shù)氐土邑S富的勞動力進(jìn)行生產(chǎn)，是產(chǎn)品在國際上具有價格競爭力，再將這些產(chǎn)品在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行出口與銷售，對省內(nèi)的勞動密集型產(chǎn)品產(chǎn)生擠出效應(yīng)。
OFDI存量與出口規(guī)模為互補(bǔ)關(guān)系。長期來看，對外直接投資對山東省的出口仍有促進(jìn)作用。隨著對外直接投資總額的逐年增加，為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化與新常態(tài)的要求，山東省對外直接投資將尋求結(jié)構(gòu)上的變化，從普通的加工成本替代與資源利用，轉(zhuǎn)向商品服務(wù)投資。通過在國外建設(shè)辦事處，可以對省內(nèi)商品達(dá)到很好的宣傳作用，在采購原材料與產(chǎn)品時為省內(nèi)產(chǎn)品提供機(jī)會，通過營銷網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建，逐步擴(kuò)大省內(nèi)出口規(guī)模。同時跨國公司的組建也將對山東省的出口產(chǎn)生促進(jìn)作用。跨國公司通過內(nèi)部交易，在極大地節(jié)約成本的同時，海外子公司通過采購母公司的機(jī)器設(shè)備、中間產(chǎn)品與服務(wù)時，還帶動了省內(nèi)的出口。
值得注意的是，OFDl存量的互補(bǔ)作用大于OFDl流量的替代作用，也就是說，山東省對外直接投資對出口的長期促進(jìn)作用大于短期的擠出效應(yīng)。因而山東省在長期內(nèi)仍應(yīng)堅持對外直接投資的策略。
三、政策建議
山東省對外直接投資流量對出口有替代作用，而對外直接投資存量對出口則有互補(bǔ)作用，而且長期促進(jìn)作用大于短期替代作用。這與以往的研究略有不同，但也有相似之處。但新常態(tài)經(jīng)濟(jì)下，山東省仍然面臨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級以求經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等一系列問題，本文提出以下建議。
1.進(jìn)行勞動密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型
詼密集型產(chǎn)業(yè)附加值低，污染大，環(huán)境代價高。我們應(yīng)該注意到，伴隨著勞動密集型產(chǎn)業(yè)的“走出去”，我們應(yīng)該順應(yīng)趨勢，將加工、組裝等需要大量勞動力的部門轉(zhuǎn)移到勞動成本更低的國家、地區(qū)。而在省內(nèi)保留設(shè)計、研發(fā)、營銷等核心部門，這樣不但順應(yīng)了可持續(xù)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢，還提高了生產(chǎn)效益。
2.堅持對外直接投資，改善對外直接投資結(jié)構(gòu)
政府應(yīng)積極引導(dǎo)省內(nèi)對外投資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，從過于依賴非貿(mào)易性企業(yè)與資源開發(fā)企業(yè)，到投資結(jié)構(gòu)多元化、多樣化。引導(dǎo)加大投資貿(mào)易性企業(yè)，努力回饋本土企業(yè)。對“走出去”企業(yè)實行鼓勵原則，尤其是對帶動本省出口的企業(yè)實行鼓勵。只有改善了對外直接投資結(jié)構(gòu)，才能為本省商品出口創(chuàng)造更大的機(jī)會。
3.抓住新技術(shù)革命帶來的機(jī)遇，發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)
堅持以信息化帶動工業(yè)化，以工業(yè)化促進(jìn)信息化，走科技含量高、經(jīng)濟(jì)效益好、資源消耗低、環(huán)境污染少、人力資源優(yōu)勢得到充分發(fā)揮的新型工業(yè)化道路。加大對教育、培訓(xùn)等產(chǎn)業(yè)的投資，培養(yǎng)高新金屬人才，充分發(fā)揮人力資源。要強(qiáng)調(diào)生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)，強(qiáng)調(diào)處理好經(jīng)濟(jì)發(fā)展與人口、資源、環(huán)境之間的關(guān)系，降低資源消耗，減少環(huán)境污染，提供強(qiáng)大的技術(shù)支撐。
建企投資規(guī)模問題
企業(yè)投資規(guī)模是指企業(yè)在一定時期內(nèi)的投資額，一般用企業(yè)所投資的全部項目的投資總額或所需的自有資金數(shù)額來衡量，通常后者較為準(zhǔn)確。為定量說明建筑業(yè)企業(yè)投資規(guī)模情況，筆者以建筑業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行了分析，為消除企業(yè)規(guī)模因素，便于橫向比較，采用相對數(shù)據(jù)進(jìn)行了比較，即選擇了2008~2010年三年來中國鐵建、中國中鐵、中國建筑等30家建筑業(yè)上市公司投資活動流出的現(xiàn)金占企業(yè)年末總資產(chǎn)的比例來說明企業(yè)的投資規(guī)模情況。從總體情況來看，30個建筑業(yè)上市公司三年來投資活動流出的現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例的算術(shù)平均值為7.28%，即行業(yè)平均投資規(guī)模為7.28%。從各企業(yè)三年平均投資規(guī)模來看，30個企業(yè)中有1個企業(yè)投資規(guī)模超過30%，2個超過20%，2個約為11%，26個企業(yè)低于10%，同一企業(yè)在不同年度其投資規(guī)模也呈現(xiàn)出相當(dāng)程度的差別。26個投資規(guī)模低于10%的企業(yè)中有11個在5%~10%范圍間，有8個在5%~8%范圍間，有15個低于5%，2個低于1%。如分析30個企業(yè)三年投資的90個數(shù)據(jù)，在90個數(shù)據(jù)中，有16個數(shù)據(jù)超過10%，其中1個超過50%，為浦東建設(shè)2008年投資規(guī)模數(shù)據(jù)，達(dá)到56%；1個為33%，3個在21%~27%之間，有10個在10%~15%之間，有74個在10%以下，其中在5%以下的有48個。由上述數(shù)據(jù)可見，建筑業(yè)上市公司投資規(guī)模還是呈現(xiàn)出一定的規(guī)律，超過90%的企業(yè)其年度投資活動流出的現(xiàn)金控制在總資產(chǎn)的15%以內(nèi)，超過80%的企業(yè)低于10%，超過50%的企業(yè)低于5%。
雖然建筑業(yè)上市公司的投資規(guī)模呈現(xiàn)上述規(guī)律，但沒有依據(jù)來證明符合大多數(shù)企業(yè)投資規(guī)模范圍的企業(yè)其投資規(guī)模就是合理的。
建企投資效果問題
建筑業(yè)企業(yè)的競爭力主要體現(xiàn)為市場開發(fā)能力、合同履約能力、實現(xiàn)收入能力、盈利能力和償債能力等五種能力，五種能力的強(qiáng)弱直接影響了企業(yè)經(jīng)營績效水平的高低。
企業(yè)的投資活動自然會對這五種能力產(chǎn)生影響，投資效果也必然會影響到企業(yè)的經(jīng)營績效水平。企業(yè)的投資活動其中對前四種能力是積極的、正面的影響，對償債能力則是消極的、負(fù)面的影響。為了定量說明企業(yè)的投資活動對企業(yè)經(jīng)營績效的影響程度，即企業(yè)的投資效果，筆者仍然選擇了中國鐵建、中國建筑等30家建筑業(yè)上市公司2008~2010年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。
企業(yè)投資活動對市場開發(fā)能力的影響。在企業(yè)的年度報告中能夠查出企業(yè)的年度新簽合同額。而企業(yè)通過投資活動，如通過運作BT、BOT、房地產(chǎn)開發(fā)、材料生產(chǎn)、機(jī)械制造及投資于其他項目可以直接增加企業(yè)市場承攬額。
2008~2010年，30家建筑業(yè)上市公司三年總合同額為66,954億元，而投資活動帶來的合同額約為4,985億元，約占總合同額的7.45%。30個企業(yè)中投資活動帶來的市場份額占本企業(yè)新簽合同額比例最高的是浦東建設(shè)，高達(dá)2/3，主要為BT項目；中南建設(shè)也超過了60%，主要為房地產(chǎn)開發(fā)項目；有6個企業(yè)超過30%的合同額是通過投資活動獲取的；也有杭蕭鋼構(gòu)、東南網(wǎng)架、延長化建三個企業(yè)的比例為零，投資活動并未能給企業(yè)直接帶來合同份額。
企業(yè)的投資活動對于合同履約能力的影響。建筑業(yè)企業(yè)在項目中標(biāo)后，需要配置適當(dāng)?shù)娜?、財、物、機(jī)資源進(jìn)行履約，企業(yè)所擁有的這些資源情況及對資源的配置能力就直接決定著企業(yè)的履約能力。考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，企業(yè)的履約能力以年度資產(chǎn)負(fù)債表中的固定資產(chǎn)凈額、貨幣資金及其他應(yīng)收款之和來表示，30個企業(yè)合計額為4,391億元。將企業(yè)現(xiàn)金支出中的購買設(shè)備款、補(bǔ)充企業(yè)營運資金及其他增加企業(yè)生產(chǎn)能力的現(xiàn)金支出活動考慮為投資活動對企業(yè)履約能力的影響，30個企業(yè)三年合計額為1,186億元，約占27%。30個企業(yè)中最高的中冶約為56%，有11家企業(yè)超過了30%，有17家超過20%，也有上海建工、四川路橋和北方國際3家企業(yè)為零。由此可見，投資活動對于提高企業(yè)的履約能力的作用是非常明顯的。
企業(yè)的投資活動對于收入能力的影響。在企業(yè)的年度報告中能夠查出企業(yè)的年度銷售收入，30個企業(yè)三年的收入合計為41,127億元。
而投資活動產(chǎn)生的收入主要包括BT、BOT、房地產(chǎn)開發(fā)、工業(yè)制造、材料生產(chǎn)、礦產(chǎn)資源及其他投資類公司所實現(xiàn)的收入，30個企業(yè)三年投資活動形成的收入合計為4,081億元，約占9.9%。中材最高，近60%的收入是通過投資獲取的；天路、安徽水利、中南建設(shè)和科達(dá)股份等企業(yè)也均超過了30%；30個企業(yè)中有15個超過10%；同樣杭蕭鋼構(gòu)、東南網(wǎng)架、延長化建的比例為零。
企業(yè)的投資活動對于盈利能力的影響。企業(yè)的盈利能力以實現(xiàn)的毛利潤為衡量依據(jù)，30個企業(yè)三年來實現(xiàn)的毛利潤總額為4,264億元，而通過投資活動共實現(xiàn)毛利潤約為1,045億元，約占24.5%。投資活動對于企業(yè)盈利能力的貢獻(xiàn)是非常顯著的，投資活動實現(xiàn)了不足1/10的收入，但卻產(chǎn)生了近1/4的毛利潤。部分建筑業(yè)企業(yè)實現(xiàn)的利潤主要來自于投資活動，30家企業(yè)中投資活動對于盈利能力貢獻(xiàn)率超過50%的有8個，其中深天健全部利潤、科達(dá)股份超過90%的利潤、中材超過80%的利潤均來自于投資活動；也有7家企業(yè)投資活動產(chǎn)生的毛利潤不足10%。
企業(yè)的投資活動對于償債能力的影響。
以30個企業(yè)三年負(fù)債的算術(shù)平均值為計算依據(jù)，30個企業(yè)三年負(fù)債算術(shù)平均值的合計額為10,834億元。投資活動對償債能力的影響則用企業(yè)投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為計算指標(biāo)，30個企業(yè)的合計值為2,293億元，約占21%，即企業(yè)的負(fù)債中約有1/5是由于投資活動引起的。需要注意的是本處計算過程并沒有考慮到投資活動形成的資產(chǎn)，因本文主要比較的是同一口徑下各個企業(yè)的相對值，同時也是為了便于計算，企業(yè)投資活動對負(fù)債的實際影響比例應(yīng)低于21%。除深天健和中南建設(shè)2個企業(yè)投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為正數(shù)外，其他企業(yè)均為負(fù)值，且路橋國際公司投資活動的影響比例超過90%，浦東建設(shè)則超過80%，有12個企業(yè)超過了20%。
綜上，建筑業(yè)上市公司的投資活動對于企業(yè)五種能力均會產(chǎn)生一定程度的影響，影響程度由強(qiáng)到弱分別為合同履約能力、盈利能力、償債能力、實現(xiàn)收入能力和市場開發(fā)能力，其中前三種能力影響較為顯著，均超過了20%。
建筑業(yè)上市公司以7.28%的投資規(guī)模，新簽了7.45%的合同額、增加了27.01%的履約能力、實現(xiàn)了9.92%的收入、24.49%的毛利潤和21.16%的負(fù)債，企業(yè)投資活動對企業(yè)經(jīng)營績效的貢獻(xiàn)還是非常明顯的。
如果按照重要程度對建筑業(yè)企業(yè)五種能力分別賦予不同的權(quán)重，根據(jù)各個企業(yè)每項能力的定量數(shù)據(jù)，可以計算各個企業(yè)的加權(quán)得分，可以根據(jù)得分的不同判別各個企業(yè)的投資活動在整體經(jīng)營績效中所發(fā)揮的使用情況。為計算方便起見，除將盈利能力權(quán)重設(shè)置為30%、償債能力設(shè)置為10%外，其他三項能力的權(quán)重均設(shè)置為20%。通過計算可以得出，30家建筑業(yè)上市公司投資效果對企業(yè)總體經(jīng)營績效的影響比例為14.1%，即企業(yè)的整體經(jīng)營績效有14.1%來自于投資活動。最高的中材達(dá)到46%，有4家企業(yè)超過40%，7家超過30%，11家超過20%，超過行業(yè)平均水平的有15家，有13家低于10%，其中最低的僅為1.2%。從數(shù)據(jù)情況來看，建筑業(yè)上市公司投資效果各不相同，在企業(yè)總體經(jīng)營績效中發(fā)揮的作用也各不相同，且差距較大，反映了建筑業(yè)上市公司對投資活動的思想認(rèn)識、對企業(yè)發(fā)展的商業(yè)模式、對投資活動的管理運作能力等方面還是存在較大差距的。
建企投資效果與投資規(guī)模的關(guān)系
為探討建筑業(yè)企業(yè)投資活動及綜合投資效果與投資規(guī)模的關(guān)系，可以利用上述數(shù)據(jù)建立數(shù)學(xué)模型，通過對各變量進(jìn)行相關(guān)性及回歸分析，能夠分析出企業(yè)的五種能力及綜合投資效果與投資規(guī)模間的關(guān)系。從直觀上講，企業(yè)投資活動在整體經(jīng)營活動中的作用應(yīng)該與投資規(guī)模呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即投資規(guī)模越大，投資活動在整體經(jīng)營活動中的作用越明顯、影響越大，因投資活動帶來的市場份額、履約能力、實現(xiàn)收入、盈利額及負(fù)債也應(yīng)當(dāng)占有整體水平的更大比例。利用SPSS軟件對各變量進(jìn)行相關(guān)性分析后，可以驚奇地發(fā)現(xiàn)除負(fù)債水平與投資規(guī)模呈顯著的正相關(guān)關(guān)系外，其他4個分項指標(biāo)及綜合投資效果指標(biāo)與投資規(guī)模并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)前建筑業(yè)上市公司的實際投資表現(xiàn)與直觀感覺相悖，投資規(guī)模大的企業(yè)，其投資效果在整體經(jīng)營績效中的比例并不一定大；投資規(guī)模小的企業(yè)，其投資效果所占比例也不一定??；這種情況說明不同的企業(yè)其投資管理水平、投資效率還是存在較大差別的。建筑業(yè)上市公司投資規(guī)模與投資效果實際上的弱相關(guān)關(guān)系造成無法建立計算公式，因而也無法利用現(xiàn)有數(shù)據(jù)確定企業(yè)的最佳或合理投資規(guī)模。與此同時，因投資活動所引起的市場份額、實現(xiàn)收入及盈利水平3個變量則呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，即投資活動帶來的合同額占企業(yè)總合同額的比例越高，實現(xiàn)收入及盈利水平占企業(yè)的總收入及總盈利的比例也越高，這個結(jié)論則是與直觀感覺相同的。
關(guān)鍵詞：政府公共投資；最佳公共投資規(guī)模；經(jīng)濟(jì)增長；門檻回歸
一、引言
在市場經(jīng)濟(jì)條件下，政府不能直接介入市場微觀主體的經(jīng)濟(jì)活動，政府投資僅限于提供公共物品和公共服務(wù)。因此，在相關(guān)的經(jīng)濟(jì)理論文獻(xiàn)中，政府投資亦稱公共投資，廣義上被界定為由政府投資形成資本的活動，而狹義的公共投資是指政府的基礎(chǔ)設(shè)施類投資，本文所研究的公共投資即為后者。
長期以來，學(xué)術(shù)界關(guān)于公共投資對經(jīng)濟(jì)增長所產(chǎn)生的效應(yīng)一直有很大的爭議。一些學(xué)者，如Ram（1986）[1]、Aschauer（1989）[2]、Etsuro （2001）[3]、錢譜豐和李釗（2007）[4]、汪碧瀛和周源（2009）[5]等認(rèn)為政府公共投資的擴(kuò)大對于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，或者拉動非政府部門增長從而間接推動經(jīng)濟(jì)增長具有十分積極的意義。另一些學(xué)者，如Barro（1989）[6]、Vedder and Gallaway（1998）[7]、Chen and Lee（2005）[8]等認(rèn)為政府公共投資和經(jīng)濟(jì)增長之間存在非線性關(guān)系，具有Armey曲線效益，即當(dāng)政府投資規(guī)模較小時，它能提供私有財產(chǎn)的保護(hù)和公共物品，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；但當(dāng)政府投資規(guī)模過分?jǐn)U張時，就會擠出非政府投資、加重社會的稅負(fù)等，從而損害經(jīng)濟(jì)增長。還有一些學(xué)者，如Levine（1992）[9]、Garcia-Mila（1996）[10]等研究指出政府公共投資與產(chǎn)出增長之間的效應(yīng)存在不確定性。
現(xiàn)有的成果中對中國政府公共投資最佳規(guī)模的研究較少，特別是還鮮見對中國不同區(qū)域的政府公共投資最佳規(guī)模的研究。由于中國幅員遼闊、地理環(huán)境復(fù)雜，形成了由東部沿海地區(qū)到西部內(nèi)陸地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展不平衡、不協(xié)調(diào)的狀況。因此，本文將分東、中、西部三個區(qū)域，采用Hansen（1996，2000）[11][12]提出的門檻回歸方法構(gòu)造實證檢驗?zāi)Ｐ停謩e來檢驗各地區(qū)政府的公共投資的門檻效應(yīng)及Armey曲線關(guān)系，以估計不同區(qū)域政府最優(yōu)公共投資規(guī)模，為提高政府公共投資的效率，促進(jìn)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長提供有益的參考。
二、理論分析框架
Ram（1986）[13]建立的產(chǎn)出模型將產(chǎn)出（Y）分為政府部門產(chǎn)出（G）和非政府部門產(chǎn)出（C）。生產(chǎn)函數(shù)可以表示為：
檢驗統(tǒng)計量F2大于臨界值，意味著存在兩個門檻，則應(yīng)該用與上面相同的步驟來檢驗是否存在第三個門檻。通過重復(fù)這樣的步驟，直到無法拒絕原假設(shè)，進(jìn)而可以確定門檻回歸的個數(shù)。
三、變量選取與數(shù)據(jù)說明
截至目前，尚未有權(quán)威機(jī)構(gòu)關(guān)于中國政府公共投資的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，尤其是流動資產(chǎn)數(shù)據(jù)難以獲得，因此，本文選擇在現(xiàn)有的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中能最大程度替代政府投資真實情況的數(shù)據(jù)。參照已有的諸多研究文獻(xiàn)，由于固定資產(chǎn)投資是占政府公共投資的最主要部分，且該數(shù)據(jù)易于獲得，故而大多以政府固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計數(shù)據(jù)來替代政府投資數(shù)據(jù)。本文根據(jù)《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》國家標(biāo)準(zhǔn)，對2002年以前的數(shù)據(jù)，選取電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，地質(zhì)勘查業(yè)，水利管理業(yè)，交通運輸倉儲和郵電通信業(yè)，衛(wèi)生體育和社會福利業(yè)，教育、文化藝術(shù)和廣播電影電視業(yè)，科學(xué)研究和綜合技術(shù)服務(wù)業(yè)的固定資產(chǎn)投資總額作為政府投資；2002年以后的數(shù)據(jù)，選取電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，信息傳輸、計算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)，科學(xué)研究、技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘查業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，教育，衛(wèi)生、社會保障和社會福利業(yè)，文化、體育和娛樂業(yè)的固定資產(chǎn)投資總額作為政府投資。
本文數(shù)據(jù)來源于1997—2011年各年度《中國統(tǒng)計年鑒》，共30個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）的數(shù)據(jù)（不包括、港、澳、臺）。因廣東缺少1997—2000年的固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)，采用張軍（2004）[15]的做法，用地理和經(jīng)濟(jì)水平較為接近的福建省的固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)來代替。海南缺少1997—1999年固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)，經(jīng)過比較發(fā)現(xiàn)該省其他年度固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)與商品零售價格指數(shù)較為接近，故缺失年份數(shù)據(jù)用后者代替。為了保證數(shù)據(jù)的一致性和可比性，將GDP和全社會固定資產(chǎn)投資總額等以名義價格表示的數(shù)據(jù)，折算為以1997年為基期的不變價格數(shù)據(jù)。
本文將30個?。ㄊ?、區(qū)）分為東、中、西三個區(qū)域。其中，東部地區(qū)包括：遼寧、北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南；中部地區(qū)包括：黑龍江、吉林、山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南；西部地區(qū)包括：內(nèi)蒙古、重慶、四川、貴州、云南、廣西、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆。
本文選取的變量：i省在t年的實際GDP增長率Yit；i省在t年的非政府部門固定資本投資總額與實際GDP的比率IitYit；i省在t年的勞動人口增長率Lit；i省在t年的實際政府投資增長率Git；i省在t年的實際政府投資占實際GDP的比率GitYit。
四、實證分析
（一）單位根檢驗
Hansen（1999）指出門檻回歸對數(shù)據(jù)有平穩(wěn)性要求。本文采用ADF法分區(qū)域進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。
五、區(qū)域政府公共投資規(guī)模適宜性分析與政策建議
（一）區(qū)域政府公共投資規(guī)模適宜性分析
根據(jù)門檻效應(yīng)理論，當(dāng)政府公共投資規(guī)模較小時，擴(kuò)大政府公共投資規(guī)模產(chǎn)生的累加效應(yīng)會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生積極的影響，而且增加公共投資可以為非政府部門提供公平的投資環(huán)境，從而間接帶動非政府部門增長，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)政府公共投資超過一定的規(guī)模后，會對非政府部門的投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，且會加重經(jīng)濟(jì)體的稅負(fù)。同時由于政府掌握的資源占社會總資源的比重較高，導(dǎo)致資源配置發(fā)生扭曲的可能性也較大，從而對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面的影響。以這一理論為基礎(chǔ)，本文通過門檻效應(yīng)檢驗，分別找到了適合中國東、中、西部地區(qū)的最佳公共投資規(guī)模即門檻值，下面根據(jù)這一數(shù)值進(jìn)一步分析各地區(qū)政府公共投資規(guī)模的適宜性。
東部地區(qū)整體而言政府公共投資過剩，在本文實證檢驗的154個樣本中只有30個樣本小于其門檻值（13974%）。就平均數(shù)據(jù)而言① ①由于篇幅的限制，本文省略了平均數(shù)據(jù)和分省數(shù)據(jù)的測算結(jié)果，有興趣的讀者可向作者索取。，在1997—2011年這15年間，只有2004年的平均公共投資規(guī)模略低于其門檻值，其余年份均遠(yuǎn)高于門檻值。從分省數(shù)據(jù)來看，2004年以前基本上所有省份的公共投資規(guī)模均大幅超過其門檻值，而各省份公共投資規(guī)模在2004年達(dá)到最小值后又逐漸增加。金融危機(jī)之后的2009年和2010年，由于中國經(jīng)濟(jì)刺激計劃的實施，政府基礎(chǔ)設(shè)施投資猛增，除江蘇和山東兩省略低于門檻值外，其余各省份公共投資規(guī)模迅速增長，遠(yuǎn)超門檻值，而同期的GDP增長率卻低于增加公共投資之前的年份，同時也低于全國水平。值得注意的是，2004年后公共投資規(guī)模未超過門檻值的江蘇和山東兩省的GDP增長率卻在大多年份要高于東部其他省份，反映出公共投資規(guī)模超過門檻值后對經(jīng)濟(jì)增長的反作用。
中部地區(qū)整體來看存在公共投資不足，在本文實證檢驗的112個樣本中只有22個樣本大于其門檻值（21557%）。就平均數(shù)據(jù)來看，在1997—2011年這15年間，只有2004年的平均公共投資規(guī)模略高于其門檻值，其余年份均遠(yuǎn)低于門檻值。從分省數(shù)據(jù)來看，除山西和湖北在個別年份公共投資規(guī)模略高于其門檻值外，其他省份公共投資規(guī)模均低于門檻值。即便是在2009年和2010年也只有山西、吉林兩省公共投資規(guī)模略高于門檻值，其他省份公共投資規(guī)模增長較慢，大幅低于其門檻值，而同期山西、吉林兩省GDP增長率卻高于區(qū)域內(nèi)其他省份，凸顯了公共投資的門檻值效應(yīng)。
西部地區(qū)整體來看同樣存在公共投資不足的問題。在本文實證檢驗的154個樣本中只有27個樣本大于其門檻值（32666%）。就平均數(shù)據(jù)來看，在1997—2011年這15年間，同樣只有2004年的平均公共投資規(guī)模高于其門檻值，其余年份均遠(yuǎn)低于門檻值。從分省數(shù)據(jù)來看，除內(nèi)蒙古、青海和寧夏在個別年份公共投資規(guī)模大于其門檻值外，其他?。ㄊ?、區(qū)）基本上都遠(yuǎn)小于門檻值。2009年和2010年西部地區(qū)整體公共投資規(guī)模增長較快，但存在“兩極分化”現(xiàn)象，內(nèi)蒙古、陜西、青海和寧夏公共投資規(guī)模遠(yuǎn)高于其門檻值，其他省（市、區(qū)）公共投資規(guī)模依然大幅低于其門檻值。需要指出的是，2009年、2010年公共投資規(guī)模最大的寧夏，其GDP增長率在區(qū)域內(nèi)并不高，這同樣說明了公共投資規(guī)模超過門檻值過多致使其對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了一定的負(fù)效應(yīng)。
（二）優(yōu)化區(qū)域政府公共投資的政策建議
東部地區(qū)需要進(jìn)一步優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，合理利用資金，避免基礎(chǔ)設(shè)施的重復(fù)建設(shè)。在控制“量”，即控制公共投資總量保證其對經(jīng)濟(jì)增長為正效應(yīng)的前提條件下，更加要注重“質(zhì)”，即合理、有效地利用資金。
中部地區(qū)應(yīng)適度擴(kuò)大其公共投資規(guī)模，但要把握“度”，即注意控制公共投資規(guī)模不超過門檻值，以期更好地促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長，進(jìn)而拉動中國經(jīng)濟(jì)總體水平上升。與此同時，也應(yīng)該注重資金的合理配置，提高投資的效益。
西部地區(qū)整體上而言需要大幅擴(kuò)大其公共投資規(guī)模，然而，近幾年來，特別是2008年以后該區(qū)域內(nèi)各省份公共投資規(guī)模存在“兩極分化”現(xiàn)象，部分省份公共投資規(guī)模遠(yuǎn)高于其門檻值，而部分省份卻出現(xiàn)相反的情形。因此，該區(qū)域內(nèi)各省份應(yīng)根據(jù)各自的情況，做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，有效利用公共投資規(guī)模的經(jīng)濟(jì)增長正效應(yīng)空間。同時，由于西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施投資歷史欠賬較多，較全國總體水平低，所以也需要考慮投資的結(jié)構(gòu)問題，優(yōu)先投資經(jīng)濟(jì)效益高的項目和領(lǐng)域，從而使資金得到更加有效的利用。
從全國整體來看，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡是中國比較突出的問題之一，而公共投資又是經(jīng)濟(jì)增長的重要因素，對于當(dāng)前區(qū)域公共投資水平不合理的現(xiàn)狀，在國家層面上需要進(jìn)一步加大財政轉(zhuǎn)移支付力度，增加中西部地區(qū)的有效資金投入，以利于發(fā)揮投資對經(jīng)濟(jì)增長的正效應(yīng)。同時也可以考慮平衡各地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平，以期更好地挖掘和釋放中西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Γ嵘袊?jīng)濟(jì)發(fā)展水平。
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