時(shí)間：2023-06-30 09:23:27
緒論：在尋找寫(xiě)作靈感嗎？愛(ài)發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇?jiǎng)?chuàng)業(yè)板新股交易規(guī)則，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
全線超募
28家創(chuàng)業(yè)板上市公司在申購(gòu)中，平均攤薄市盈率55.7倍，其中。最高的是鼎漢技術(shù)，發(fā)行市盈率82.22倍，最低的是上海佳豪，發(fā)行市盈率40.12倍。高市盈率、高發(fā)行價(jià)成為創(chuàng)業(yè)板一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行中的特點(diǎn)。
一級(jí)市場(chǎng)就被炒高，即使香港創(chuàng)業(yè)板的二級(jí)市場(chǎng)也難以望其項(xiàng)背，2004年至2008年，香港創(chuàng)業(yè)板的市盈率分別只有28.65、22.94、21.86、44.91、8.01倍。
估值高企，全線超募。28家公司計(jì)劃募資73.9億元，實(shí)際募資152.78億元，超募1.19倍。資深金融工作者余豐慧先生認(rèn)為，新股申購(gòu)價(jià)格過(guò)高是承銷(xiāo)商之間惡性炒作競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，這不能不令人擔(dān)心創(chuàng)業(yè)板會(huì)成為一個(gè)圈錢(qián)的場(chǎng)所。但知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家金巖石表示，創(chuàng)業(yè)板還會(huì)重復(fù)“新股翻番”的開(kāi)盤(pán)紀(jì)錄，有望達(dá)到110-120倍的開(kāi)盤(pán)市盈率，將是是激情燃燒的市場(chǎng)。
假如真是如此，對(duì)于資本市場(chǎng)中一向處于劣勢(shì)的散戶投資者。參與申購(gòu)，開(kāi)盤(pán)即拋，看來(lái)是個(gè)套利的好主意。
盤(pán)點(diǎn)創(chuàng)業(yè)板申購(gòu)，券商、社保、基金都表現(xiàn)積極。例如，網(wǎng)宿科技申購(gòu)中，29家證券公司的自營(yíng)賬戶參與其中，同時(shí)還有13家社?；鹨采曩?gòu)了網(wǎng)宿科技。
基金對(duì)創(chuàng)業(yè)板的參與也由觀望逐步轉(zhuǎn)，熱，不僅參與的基金數(shù)量越來(lái)越多，詢價(jià)時(shí)報(bào)價(jià)也越來(lái)越高，以期獲得配售資格。華誼兄弟申購(gòu)時(shí)，基金公司的最高叫價(jià)達(dá)到41元，對(duì)應(yīng)的靜態(tài)市盈率高達(dá)百倍，最終有190只基金獲得配售資格。據(jù)報(bào)道，參與愛(ài)爾眼科配售的基金177只，參與機(jī)器人配售的基金95只，參與紅日藥業(yè)配售的基金67只，參與吉峰農(nóng)機(jī)配售的基金66只。
參與機(jī)構(gòu)的熱情，不斷提高的報(bào)價(jià)，哄抬著發(fā)行價(jià)。
但是，從凍結(jié)資金和中簽率情況看，卻沒(méi)有這么樂(lè)觀。數(shù)據(jù)顯示，28家公司合計(jì)凍結(jié)的資金總額僅為1.87萬(wàn)億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)的預(yù)期。與此同時(shí)，平均中簽率高達(dá)0.8％，是今年IPO重啟以來(lái)中小板首發(fā)新股平均中簽率的近3.5倍。
事實(shí)上，從網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)情況看，散戶的積極性在降低。第一批網(wǎng)上申購(gòu)中簽率為0.78％，第二批為0.92％，第三批由于有華誼兄弟、機(jī)器人等被市場(chǎng)推崇的公司，這一指標(biāo)值較低，為0.71％。然而，這與今年6月以來(lái)中小板新股發(fā)行0.23％的平均中簽率相比，已經(jīng)高出很多了。業(yè)內(nèi)人士分析說(shuō)，這說(shuō)明主要是機(jī)構(gòu)在唱戲，一旦創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市，誰(shuí)會(huì)買(mǎi)單將有待觀察。
二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大
與熱情高漲的機(jī)構(gòu)相比，冷觀者也不少。
有一部分基金對(duì)創(chuàng)業(yè)板持謹(jǐn)慎態(tài)度，保守參與或靜觀其變。在28家創(chuàng)業(yè)板公司的詢價(jià)公告中，也很少能看到保險(xiǎn)公司的身影。這群往昔的“打新大戶”不僅參與報(bào)價(jià)的積極性不高，而且報(bào)的價(jià)格也“保守”。
著名財(cái)經(jīng)評(píng)論家水皮對(duì)創(chuàng)業(yè)板有兩個(gè)基本判斷：一，中國(guó)推出的這個(gè)創(chuàng)業(yè)板，并非傳統(tǒng)意義上歐美式的創(chuàng)業(yè)板，與目前的中小板區(qū)別不大。二，創(chuàng)業(yè)板推出之日就是謝幕之時(shí)，創(chuàng)業(yè)板必定高開(kāi)低走。他指出，超高的市盈率只對(duì)大股東、戰(zhàn)略投資者和保薦中介有利，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者而言，只有風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有收益。
余豐慧先生也表示，IPO階段價(jià)格過(guò)高，已經(jīng)壓縮了二級(jí)市場(chǎng)的投資空間。而在炒作難易程度上，由于公司流通股本少，相對(duì)容易縱。在這種博弈中，資金實(shí)力和操作技巧遜色的中小投資者往往會(huì)成為最后的接棒人。
回顧5年前中小板上市時(shí)的情景，也許會(huì)讓參與創(chuàng)業(yè)板的散戶投資者腦門(mén)冒汗。當(dāng)初“新八股”在上市日出現(xiàn)集體飆升的壯觀景象，盤(pán)中大族激光最高漲幅達(dá)到380％，德豪潤(rùn)達(dá)、華蘭生物的最高漲幅分別為63.32％和93.65％，其他5家公司超過(guò)100％，8家公司的換手率也均在60-80％區(qū)間。次日這“新八股”則一度齊刷刷的潛水到了跌停板，并且接下來(lái)呈摧枯拉朽之勢(shì)連續(xù)下跌，一直到上輪牛市中才翻身。從復(fù)權(quán)后的股價(jià)看，只要持有的時(shí)間夠長(zhǎng)，盈利是必然的，但對(duì)一貫缺乏耐心的散戶，似乎難享其成。
中小板的歷史，對(duì)打算參與創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場(chǎng)博弈的投資者，具有很強(qiáng)的參考價(jià)值。
后市仍然高看一眼
在創(chuàng)業(yè)板交易制度上，監(jiān)管層卻是只管“結(jié)婚”，而對(duì)“婚后生活”則走一步瞧一步。
根據(jù)深交所公告，創(chuàng)業(yè)板新增±80％臨時(shí)停牌閾值，且直接停牌至下午收盤(pán)前的14：57。首日交易的控制和收盤(pán)價(jià)，是后市交易的起跑線。這一新停牌指標(biāo)規(guī)定，旨在控制創(chuàng)業(yè)板上市公司登陸首日的交易風(fēng)險(xiǎn)。深交所的答復(fù)是適用現(xiàn)有《交易規(guī)則》，創(chuàng)業(yè)板交易制度與主板保持一致。
監(jiān)管層延續(xù)的是“摸著石頭過(guò)河”的老策略。業(yè)內(nèi)人士表示，沒(méi)有過(guò)多的新規(guī)，并不意味著將來(lái)管理層不會(huì)根據(jù)后市發(fā)展來(lái)重塑市場(chǎng)規(guī)范。在這個(gè)“實(shí)踐”過(guò)程中，陣痛也許會(huì)不斷發(fā)生，首日限制之后，炒作的形式可能是用時(shí)間換空間，有機(jī)會(huì)也有風(fēng)險(xiǎn)。
但是，作為一項(xiàng)重大的金融制度安排，創(chuàng)業(yè)板當(dāng)然不可能是曇花一現(xiàn)。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在復(fù)蘇的通道中，進(jìn)一步的增長(zhǎng)需要降低過(guò)多的政府投資，啟動(dòng)民間資本，激活創(chuàng)新企業(yè)的活力。而經(jīng)濟(jì)危機(jī)使得解決就業(yè)問(wèn)題更為重要，中小企業(yè)的作用不言而喻，創(chuàng)業(yè)板不僅為部分優(yōu)秀的中小企業(yè)提供了資金支持通道，更重要的是起到了很好的示范作用。事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)的相關(guān)人員也多次指出，創(chuàng)業(yè)板是對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的完善，對(duì)優(yōu)化資源配置和為經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供金融支持意義重大。
經(jīng)濟(jì)高成長(zhǎng)的地區(qū)，往往是資本的樂(lè)土。創(chuàng)業(yè)板同樣也是眾多PE風(fēng)投資金退出的一個(gè)重要途徑。只有吸引更多的風(fēng)投資金，才有可能鍛造更多的創(chuàng)新型高科技企業(yè)。
社科院副院長(zhǎng)李揚(yáng)日前指出，僅科技部統(tǒng)計(jì)就有1000多家完全符合創(chuàng)業(yè)板上市條件的企業(yè)，同時(shí)，中國(guó)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板的投資需求也非常強(qiáng)?；诖?，他說(shuō)上市資源和投資需求“決定了中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不會(huì)像一些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)一樣虎頭蛇尾，到最后慘淡經(jīng)營(yíng)。”
筆者認(rèn)為，就中國(guó)中小企業(yè)的資質(zhì)而言，選擇一批優(yōu)質(zhì)的具有成長(zhǎng)性的好企業(yè)沒(méi)有任何問(wèn)題，再加上管理辦法對(duì)上市企業(yè)盈利門(mén)檻設(shè)置較高，類(lèi)似納斯達(dá)克等其他國(guó)家創(chuàng)業(yè)板所面臨的企業(yè)經(jīng)營(yíng)和退市風(fēng)險(xiǎn)并不大。特別是，上市的中小企業(yè)一般都是民營(yíng)資本控股，利益博弈關(guān)系簡(jiǎn)單，監(jiān)管難度小，因此，創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)并不比主板大。
創(chuàng)業(yè)板的最大風(fēng)險(xiǎn)不在于上市企業(yè)的資質(zhì)，也不在于創(chuàng)業(yè)板本身，而在于能否擺脫“類(lèi)主板化”的制度路徑。特別是在發(fā)行制度上，應(yīng)徹底擺脫現(xiàn)有發(fā)行制度所造成的主板市場(chǎng)發(fā)行停擺的怪圈。
從出臺(tái)的創(chuàng)業(yè)板上市和交易規(guī)則看，在新股發(fā)行規(guī)則方面，我們沒(méi)有看到一點(diǎn)進(jìn)步和創(chuàng)新，而這正是創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)的真正障礙和制度風(fēng)險(xiǎn)。如果新股發(fā)行制度不改革，則不僅主板的一切病癥會(huì)很快復(fù)制到創(chuàng)業(yè)板。而且，創(chuàng)業(yè)板會(huì)很快成為“圈錢(qián)”與“燒錢(qián)”并存的殺人市場(chǎng)。
中國(guó)資本市場(chǎng)一切罪惡的根源，都與畸形的發(fā)行制度不無(wú)關(guān)系。從認(rèn)識(shí)的層面看，筆者認(rèn)同業(yè)界對(duì)現(xiàn)有發(fā)行制度的基本評(píng)價(jià)：第一，公平的缺失，在以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的發(fā)行制度下，公平的缺失表現(xiàn)在機(jī)構(gòu)和中小股東的“機(jī)會(huì)”不均等，中小投資者的中簽比例奇低。第二，機(jī)構(gòu)壟斷發(fā)行定價(jià)權(quán)，一級(jí)市場(chǎng)完全淪為機(jī)構(gòu)的掠奪財(cái)富場(chǎng)所。第三，流通股比例太低，一方面使發(fā)行成為泡沫生產(chǎn)車(chē)間，另一方面，一股獨(dú)大的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致整個(gè)公司治理失靈和損害中小投資者利益成為常態(tài)。
如果創(chuàng)業(yè)板建立在這樣一個(gè)無(wú)異于“金融搶劫”的畸形發(fā)行制度的臺(tái)基上，則創(chuàng)業(yè)板未啟動(dòng)，基本可以宣告其不會(huì)成功。這是主板市場(chǎng)十八年來(lái)血淋淋的教訓(xùn)告訴我們的，將一個(gè)公平喪失、機(jī)構(gòu)壟斷、誠(chéng)信喪失、違法頻發(fā)、治理殘缺、暴漲暴跌的發(fā)行制度移植到創(chuàng)業(yè)板，則創(chuàng)業(yè)板不僅會(huì)毀了解決中小企業(yè)融資的最后一條通道，也會(huì)毀了整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)回歸正義的努力。
新股發(fā)行制度改革之所以遲遲未能啟動(dòng)，主要是利益的博弈使然。管理層并非看不到，發(fā)行制度的弊端和對(duì)中國(guó)股市的危害，年年表示要改革，可年年沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性的舉措。因?yàn)榘l(fā)行制度涉及的利益太大，而大量利益集團(tuán)的阻止絕非證監(jiān)會(huì)可以改變的。發(fā)行制度一旦秉承公正的原則進(jìn)行改革，無(wú)疑使機(jī)構(gòu)喪失了一個(gè)合法的搶錢(qián)場(chǎng)所，這是機(jī)構(gòu)和上市公司一直阻礙對(duì)發(fā)行制度進(jìn)行改革的根本原因。對(duì)于大股東而言，改變新股發(fā)行制度，意味著大股東必須在上市時(shí)拿出更多的流通股比例，這樣會(huì)降低市盈率，圈錢(qián)的額度當(dāng)然與現(xiàn)在不可同日而語(yǔ)。另外，證監(jiān)會(huì)本身也沒(méi)有改革的動(dòng)力，筆者認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該放棄更多的審批權(quán)，包括徹底廢除有名無(wú)實(shí)、基本淪為尋租場(chǎng)所的發(fā)審委制度，而這是證監(jiān)會(huì)最不愿意看到的。
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板 做市商
首批十家創(chuàng)業(yè)板股票于2009年9月25日網(wǎng)上申購(gòu)，并于10月30日上市交易，至2010年1月31日，已有50支股票在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市交易，另有8支股票于2010年1月20日登陸創(chuàng)業(yè)板等待網(wǎng)上申購(gòu)及交易。目前仍有許多公司在靜候其創(chuàng)業(yè)板上市之路，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正逐步走向正軌。創(chuàng)業(yè)板的推出，不僅是完善我國(guó)資本市場(chǎng)層次與結(jié)構(gòu)、拓展資本市場(chǎng)深度與廣度的重要舉措，同時(shí)也是國(guó)家為創(chuàng)新型和成長(zhǎng)型企業(yè)解決融資難問(wèn)題的一個(gè)標(biāo)志性突破，有利于推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。但是在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板剛剛推出不久，市場(chǎng)上即出現(xiàn)了明顯的投機(jī)行為，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)大起大落。未來(lái)隨著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司數(shù)量的增多，創(chuàng)業(yè)板可能還將遭遇交易不活躍、流動(dòng)性等問(wèn)題。這些問(wèn)題構(gòu)成創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)生存和發(fā)展的潛在威脅，為此亟待創(chuàng)業(yè)板制度的完善與創(chuàng)新。國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，實(shí)行做市商制度是提高市場(chǎng)流動(dòng)性與保證市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)鍵。
一、做市商制度概念
所謂做市商制度，又稱為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度，其主要特點(diǎn)是存在進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)的做市商，買(mǎi)賣(mài)雙方都根據(jù)做市商報(bào)價(jià)與做市商進(jìn)行交易，證券交易價(jià)格由做市商決定。一般情況下，做市商制度下會(huì)有多名（至少兩名以上）做市商同時(shí)對(duì)某一金融產(chǎn)品的交易進(jìn)行報(bào)價(jià)。
國(guó)際上曾經(jīng)出現(xiàn)的做市商制度有3種，即傳統(tǒng)的壟斷性做市商制度、競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度以及混合做市商制度。壟斷做市商制度是指某只股票只有一個(gè)做市商，該做市商負(fù)責(zé)股票做市的全部職責(zé)；競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度是指一只股票的做市者不是單一的，而是有幾個(gè)或更多。美國(guó)證監(jiān)會(huì)曾于1994年秋對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商展開(kāi)了正式調(diào)查。調(diào)查結(jié)果表明，做市商在最小報(bào)價(jià)檔位限制、報(bào)價(jià)數(shù)量限制、信息交換、成交報(bào)告的及時(shí)上報(bào)等方面都出現(xiàn)了違規(guī)行為。為改善傳統(tǒng)做市商制度的缺陷，1996年8月美國(guó)證監(jiān)會(huì)曾推出了新的委托處理規(guī)則OHR，這一規(guī)則包括兩個(gè)方面：（1）限價(jià)委托顯示規(guī)則，要求優(yōu)于做市商報(bào)價(jià)的限價(jià)委托必須在其報(bào)價(jià)中顯示，或傳遞給另一機(jī)構(gòu)顯示。（2）新的報(bào)價(jià)規(guī)則強(qiáng)制條款，要求做市商不得在納斯達(dá)克和ECN中顯示不同的報(bào)價(jià)，除非ECN顯示的最優(yōu)價(jià)格能夠?yàn)樗惺袌?chǎng)參與者觀察到并可與之交易。新委托處理規(guī)則對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)產(chǎn)生了重大影響，加速了競(jìng)價(jià)交易方式在納斯達(dá)克市場(chǎng)的應(yīng)用，使納斯達(dá)克由傳統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度演變成為做市商制度與競(jìng)價(jià)機(jī)制相結(jié)合的混合型做市商制度。
二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板引入做市商制度的必要性
（一）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)固有的缺陷有必要引入做市商制度。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是為鼓勵(lì)和扶持成長(zhǎng)性強(qiáng)并有極好發(fā)展前景的中小企業(yè)和高科技企業(yè)而設(shè)立的新興市場(chǎng)，它同樣是為帶有高投資風(fēng)險(xiǎn)的公司提供上市的市場(chǎng)，因此創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有股價(jià)波動(dòng)大、流動(dòng)性差等特點(diǎn)。而做市商制度具有控制和規(guī)避創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的功能：一是做市功能。當(dāng)股價(jià)被過(guò)分高估時(shí)，做市商會(huì)大量拋售其持有的股票，與其他投資者進(jìn)行相反方向的操作，以降低市場(chǎng)的泡沫成份。二是造市功能。當(dāng)股市低迷，股價(jià)被低估時(shí)，做市商則可逢低吸納，使股價(jià)回歸其投資價(jià)值。做市商的這種功能能增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的穩(wěn)定性和流動(dòng)性。
（二）抑制創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)和操縱股價(jià)行為。創(chuàng)業(yè)板申購(gòu)初期，開(kāi)戶情況非?；鸨?，但之后漸漸趨于平淡，這就是我們通常所說(shuō)的“打新”1，這些投資者的投機(jī)心理較強(qiáng)，并非真正對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有一定的投資偏好。若引入做市商交易制度，做市商報(bào)出價(jià)格為市場(chǎng)的主要參照價(jià)格，做市商受交易規(guī)則的約束，報(bào)價(jià)持續(xù)，價(jià)差也有限制，其經(jīng)濟(jì)利益也不容許其他人進(jìn)行炒作，可形成對(duì)操縱者的制約作用，因此股價(jià)的人為操縱能在一定程度上得以遏制。
（三）保持創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)信息的公開(kāi)性。上市公司信息披露的真實(shí)性和及時(shí)性對(duì)證券市場(chǎng)的影響是非常重要的。做市商持有其做市的股票，是上市公司的股東，有權(quán)督促上市公司積極的披露企業(yè)信息，而且做市商對(duì)市場(chǎng)信息的了解途徑遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于普通投資者，他們可以對(duì)收集的信息進(jìn)行各方面的匯總分析，在客觀上提高了市場(chǎng)信息的公開(kāi)性。
三、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的可行性
（一）券商和證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者資本實(shí)力的增強(qiáng)，為做市商制度奠定了物質(zhì)基礎(chǔ)。一方面，近年來(lái)，通過(guò)政府注資和自身的重組改制，股票市場(chǎng)增加了券商的盈利能力，加之通過(guò)上市融資等渠道進(jìn)行融資，涌現(xiàn)出許多資金和實(shí)力雄厚的大型綜合類(lèi)券商。另一方面，隨著證券投資基金的發(fā)展，使它們完全有可能成為做市商的主體。
（二）機(jī)構(gòu)投資者比例與證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家相比差距不大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止至2008年6月30日，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者比例以接近50%，與英國(guó)、美國(guó)、日本等國(guó)證券市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者比例比較接近。
（三）我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管雖然與國(guó)際上有一定的差距，但是我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了20年的發(fā)展，也建立了一套完整的、嚴(yán)密的監(jiān)管體系，積累了一定的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。
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9月25日,參與研究設(shè)計(jì)國(guó)際板配套規(guī)則的一位專(zhuān)家向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示,目前,“法律層面已經(jīng)不成問(wèn)題,配套規(guī)則也已經(jīng)大體成型?！?/p>
6月底,證監(jiān)會(huì)副主席姚剛曾在陸家嘴論壇上表示,國(guó)際板還涉及到一些重大法律問(wèn)題需要解決;上海市政府金融服務(wù)辦公室主任方星海也表示,當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所正在著手為國(guó)際板推出調(diào)整相關(guān)規(guī)則。
正是在這段時(shí)間,“包括證監(jiān)會(huì)、商務(wù)部及外管局在內(nèi)的多個(gè)相關(guān)部委就國(guó)際板推出的法律問(wèn)題達(dá)成了共識(shí)?！鄙辖凰芯恐行牡囊晃蝗耸扛嬖V《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者。
記者查閱的相關(guān)信息顯示,雖然國(guó)際板目前仍是“只聞樓梯響”,但已經(jīng)有中移動(dòng)、中海油、中國(guó)電信以及匯豐集團(tuán)、渣打銀行、路透社、納斯達(dá)克、紐交所、英國(guó)保誠(chéng)等眾多海內(nèi)外知名企業(yè),明確表達(dá)了要登陸國(guó)際板的意向。
海外企業(yè)登陸上海國(guó)際板發(fā)行證券并上市交易,要受到有關(guān)法律的特殊規(guī)制。同時(shí),國(guó)際板的推出涉及金融、稅收和外匯等多方面的法律問(wèn)題。
《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者獲悉,關(guān)于國(guó)際板推出的法律問(wèn)題,一度引發(fā)包括證監(jiān)會(huì)、商務(wù)部及外管局在內(nèi)的多個(gè)部委的“激烈”討論;經(jīng)過(guò)多次論證之后,多個(gè)部委已經(jīng)在法律問(wèn)題上達(dá)成共識(shí)。
法律障礙一除,隨之而來(lái)的是規(guī)則設(shè)計(jì)和制度建設(shè)。
對(duì)于國(guó)際板的規(guī)則設(shè)計(jì),市場(chǎng)人士猜測(cè)最多也最為關(guān)心的,是發(fā)行方式和上市規(guī)則。對(duì)此,上述參與國(guó)際板規(guī)則設(shè)計(jì)的專(zhuān)家在接受《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者采訪時(shí)說(shuō),“境外企業(yè)登陸國(guó)際板將采用直接IPO方式,時(shí)機(jī)成熟時(shí)會(huì)使用CDR(存托憑證)方式?！?/p>
他表示,境外注冊(cè)的上市公司主體直接到國(guó)際板發(fā)行股票,不能是殼公司,不需新設(shè)境內(nèi)法人主體,也不能只掛牌交易買(mǎi)賣(mài)老股,必須發(fā)行新股,這點(diǎn)與A股基本交易規(guī)則頗為相似。
他還透露,發(fā)行制度設(shè)計(jì)方面,在時(shí)機(jī)成熟時(shí),可以允許有特殊要求的境外企業(yè)使用CDR的方式登陸國(guó)際板,這是發(fā)行方式的一種完善與補(bǔ)充,也能更好地發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,減小新股上市后的波動(dòng),維護(hù)國(guó)際板股價(jià)的穩(wěn)定。
某國(guó)際投行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此表示,“中國(guó)境內(nèi)要形成全球資產(chǎn)定價(jià)中心,掌握定價(jià)權(quán),要依賴一個(gè)成功的國(guó)際板?！?/p>
“我們有領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì),但沒(méi)有領(lǐng)先的資本市場(chǎng),而且人民幣沒(méi)有足夠的世界影響力,這些很不合邏輯?！鄙辖凰鶉?guó)際發(fā)展部一位人士向記者表示。
據(jù)統(tǒng)計(jì),世界交易所聯(lián)合會(huì)(WFE)的51家會(huì)員交易所中,70%以上都已經(jīng)建立規(guī)模大小各異的國(guó)際股票市場(chǎng),其中國(guó)外上市公司數(shù)量占的比重超過(guò)10%的有16家。其中紐交所上市的國(guó)外企業(yè)超過(guò)200家,納斯達(dá)克上市的國(guó)外企業(yè)超過(guò)250家,香港交易所上市的非香港本地企業(yè)超過(guò)300家。
而中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)尚無(wú)境外注冊(cè)地企業(yè)上市。記者從上述上交所國(guó)際發(fā)展部人士處得知,為了給國(guó)際板市場(chǎng)營(yíng)造良好的外部環(huán)境,上交所已同國(guó)外35個(gè)交易所簽訂了《合作備忘錄》,并成為世界交易所聯(lián)合會(huì)董事會(huì)成員單位。
上述參與研究設(shè)計(jì)國(guó)際板配套規(guī)則的專(zhuān)家告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者:“威廉姆斯、布林格、墨菲等一些國(guó)際級(jí)的大師,已經(jīng)是我們的特約研究員。”
他指出,威廉姆斯、布林格、墨菲等大師對(duì)國(guó)際板發(fā)展國(guó)際金融市場(chǎng)的文化、環(huán)境及國(guó)際化市場(chǎng)的效率、法制化的軟環(huán)境等都可以起到重要的作用。
記者從上述相關(guān)人士處獲悉,對(duì)于國(guó)際板企業(yè)資源的選擇,包括紅籌股、香港本地藍(lán)籌企業(yè)或者大型跨國(guó)公司,經(jīng)過(guò)中國(guó)外匯管理局審核合格,均可以向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交上市申請(qǐng)。
發(fā)行環(huán)節(jié)的原則是,必須發(fā)行新股,由國(guó)際投行或者國(guó)內(nèi)大型券商承銷(xiāo),國(guó)內(nèi)投資者以人民幣直接購(gòu)買(mǎi),國(guó)際投資者以外匯直接購(gòu)買(mǎi)。
我國(guó)中小企業(yè)已經(jīng)成為推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、構(gòu)造市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體、促進(jìn)社會(huì)穩(wěn)定的一支基礎(chǔ)力量，一個(gè)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)點(diǎn)。根據(jù)中小企業(yè)主管部門(mén)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)中小企業(yè)約在1000萬(wàn)家左右，在工商注冊(cè)登記的中小企業(yè)占全部注冊(cè)企業(yè)的99％以上。中小企業(yè)總產(chǎn)值、銷(xiāo)售收入、實(shí)現(xiàn)利稅和出口總額分別占全部工業(yè)總量的60％、57％、40％、60％，中小流通企業(yè)占全國(guó)零售網(wǎng)點(diǎn)的90％以上，中小企業(yè)大約提供了75％的城鎮(zhèn)就業(yè)機(jī)會(huì)。
但是，中小企業(yè)需要發(fā)展壯大，融資難成為制約中小企業(yè)發(fā)展做大做強(qiáng)的“瓶頸”問(wèn)題。當(dāng)然，其一是中小企業(yè)自身狀況不佳，規(guī)模小，尚未建立現(xiàn)代企業(yè)制度，大多是以家庭經(jīng)營(yíng)、合伙經(jīng)營(yíng)為主，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)單一，科技含量低，經(jīng)營(yíng)行為短期化、抗風(fēng)險(xiǎn)能力低、財(cái)務(wù)管理不規(guī)范等等。其二是國(guó)有銀行弊端與利益考慮及政府扶持力度不夠。銀企之間沒(méi)有建立完善的伙伴關(guān)系，缺乏對(duì)中小企業(yè)貸款的金融手段，對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)難，貸款審批難，缺乏創(chuàng)新精神。市場(chǎng)體制不完善，各項(xiàng)配套改革措施契合度不夠，地方政府的協(xié)調(diào)職能發(fā)揮不到位，客觀上束縛了中小企業(yè)的融資能力。在法律法規(guī)以及稅收政策方面，缺乏等同于大企業(yè)的優(yōu)惠政策，缺乏對(duì)中小企業(yè)的導(dǎo)向。
2009年8月19日，總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究部署促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，提出6條扶持措施。8月24日到浙江考察中小企業(yè)時(shí)道出：“我的心愿是企業(yè)越辦越好”。企業(yè)越辦越好就要解決好中小企業(yè)融資需求，拓寬融資渠道，中小板已不能滿足中小企業(yè)融資問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)板的開(kāi)閘，無(wú)疑是注入了新的血液。創(chuàng)業(yè)板是指主板之外的專(zhuān)為暫時(shí)無(wú)法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長(zhǎng)空間的證券交易市場(chǎng)，是對(duì)主板市場(chǎng)的有效補(bǔ)充，在資本市場(chǎng)建立正常退出機(jī)制。其特點(diǎn)是低門(mén)檻進(jìn)入，側(cè)重創(chuàng)造性和較好成長(zhǎng)性企業(yè)的運(yùn)作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)。
在我國(guó)發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是為了給中小企業(yè)提供更方便的融資渠道，為風(fēng)險(xiǎn)資本營(yíng)造一個(gè)正常的退出機(jī)制。同時(shí)，這也是我國(guó)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的重要手段。對(duì)于投資而言，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)要比主板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)高得多。
［關(guān)鍵詞］ 創(chuàng)業(yè)板 內(nèi)部控制 評(píng)價(jià)
一、引言
2009年10月30日，于創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板一周之后，28只創(chuàng)業(yè)板新股在深交所同日上市，這標(biāo)志著我國(guó)的資本市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)入嶄新的一頁(yè)。與此同時(shí)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管以及對(duì)上市公司的內(nèi)部控制等體系進(jìn)行符合創(chuàng)業(yè)板上市公司特點(diǎn)的建設(shè)也逐漸展開(kāi)。構(gòu)建一套完整、標(biāo)準(zhǔn)、可行的內(nèi)部控制評(píng)價(jià)體系對(duì)于監(jiān)管部門(mén)和企業(yè)自身發(fā)展來(lái)說(shuō)尤為重要。針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板具有入市門(mén)檻低、嚴(yán)要求運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)承受力小等特點(diǎn)，本文根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì)）頒布的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第20號(hào)――創(chuàng)業(yè)板上市公司季度報(bào)告的內(nèi)容與格式》（以下簡(jiǎn)稱《創(chuàng)業(yè)板上市公司季報(bào)規(guī)則》）以及現(xiàn)有對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制評(píng)價(jià)體系的研究，提出了一套符合創(chuàng)業(yè)板公司財(cái)務(wù)報(bào)告要求、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、管理模式的內(nèi)部控制評(píng)價(jià)體系。
二、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)內(nèi)部控制的特點(diǎn)
1.強(qiáng)制執(zhí)行信息披露
創(chuàng)業(yè)板公司多為中小型的高新技術(shù)企業(yè)，其出資可以是個(gè)人與國(guó)有、集體企業(yè)聯(lián)合出資，可以是個(gè)人與民營(yíng)企業(yè)聯(lián)合出資，還可以是個(gè)人與國(guó)有、集體、民營(yíng)聯(lián)合出資，這種結(jié)構(gòu)復(fù)雜的出資模式和其他環(huán)境因素會(huì)使投資人在企業(yè)成立之初就難以對(duì)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行劃分，導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰，在公司今后的經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中難免會(huì)遇到權(quán)屬糾紛或產(chǎn)權(quán)主體空缺等問(wèn)題，會(huì)給公司治理帶來(lái)一定的阻礙。為避免所有者之間不必要的糾紛，就需要進(jìn)行嚴(yán)格的內(nèi)部控制，需要公司對(duì)重要事項(xiàng)，比如重大的訴訟仲裁事件、收購(gòu)資產(chǎn)、出售資產(chǎn)、重大擔(dān)保、重大關(guān)聯(lián)交易等進(jìn)行嚴(yán)格的披露?！秳?chuàng)業(yè)板上市公司季報(bào)規(guī)則》中規(guī)定，公司在披露信息時(shí)，應(yīng)適當(dāng)增加非財(cái)務(wù)信息的披露，包括主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況、核心競(jìng)爭(zhēng)能力、無(wú)形資產(chǎn)、核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)或關(guān)鍵技術(shù)人員等的重大變化，以及公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的主要優(yōu)勢(shì)和困難等，便于投資者獲得關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)情況的充分信息。
2.全面實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理
一方面，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不規(guī)范，上市公司的規(guī)模較小，股權(quán)分散，易于控，交易規(guī)則也更加寬松，公司的治理結(jié)構(gòu)、管理體系尚不完善，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的市場(chǎng)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)、上市公司的經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、上市公司的道德風(fēng)險(xiǎn)均較高。另一方面創(chuàng)新是創(chuàng)業(yè)板公司最顯著的特點(diǎn)，也是為公司帶來(lái)機(jī)會(huì)、收益和發(fā)展的必要條件，但是我們應(yīng)當(dāng)看到在創(chuàng)新背后隱藏著的巨大的風(fēng)險(xiǎn)，有些風(fēng)險(xiǎn)在短時(shí)間內(nèi)特別是在創(chuàng)業(yè)板公司起步階段不易被發(fā)現(xiàn)，但并不意味著企業(yè)就沒(méi)有抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，要做到正確、及時(shí)的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，就需要在內(nèi)部控制時(shí)建立風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和控制體系?！秳?chuàng)業(yè)板上市公司季報(bào)規(guī)則》提出了不同于主板市場(chǎng)的要求，要求創(chuàng)業(yè)板公司充分關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)揭示，注意保護(hù)投資者利益，公司要在報(bào)告中充分披露未來(lái)經(jīng)營(yíng)中的重大風(fēng)險(xiǎn)因素、困難因素等，并要求公司說(shuō)明擬采取的應(yīng)對(duì)措施，以便投資者全面了解投資風(fēng)險(xiǎn)。
三、建立創(chuàng)業(yè)板公司內(nèi)部控制評(píng)價(jià)體系的措施
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目多為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，企業(yè)不單應(yīng)在產(chǎn)品技術(shù)上創(chuàng)新技術(shù)，更應(yīng)在內(nèi)部控制評(píng)價(jià)上創(chuàng)新，企業(yè)內(nèi)部控制不應(yīng)該僅限于對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)的控制，更應(yīng)該涉及到企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)及管理模式。
1.將內(nèi)部控制評(píng)價(jià)信息化
傳統(tǒng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式與管理方式正在隨著電子化、信息化的不斷發(fā)展而改變。創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)將內(nèi)部控制同自身的信息化建設(shè)有機(jī)的結(jié)合起來(lái)，現(xiàn)階段，ERP系統(tǒng)是應(yīng)用較廣泛、較有效的信息管理系統(tǒng)，信息系統(tǒng)本身的高效性、公正性能避免不必要的任務(wù)失誤，提高內(nèi)控評(píng)價(jià)的可信度。在創(chuàng)立企業(yè)的初期引入ERP系統(tǒng)可以將企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程透明、全面的進(jìn)行統(tǒng)一管理，避免在企業(yè)發(fā)展到一定的階段才使用，造成員工無(wú)法適應(yīng)。于此同時(shí)，專(zhuān)業(yè)IT人才的引進(jìn)也是必要的，這有助于建立全面的、符合本企業(yè)特點(diǎn)的信息系統(tǒng)。
2.將內(nèi)部控制評(píng)價(jià)應(yīng)與企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)相結(jié)合
控制活動(dòng)是內(nèi)部控制最核心的要素，控制活動(dòng)是為防范風(fēng)險(xiǎn)所采取的必要措施和手段，具體體現(xiàn)為標(biāo)準(zhǔn)化的業(yè)務(wù)流程的建立。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)將內(nèi)部控制檢查和企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化工作結(jié)合起來(lái)，可以進(jìn)一步貫徹實(shí)施公司的各項(xiàng)制度，進(jìn)一步提升公司的風(fēng)險(xiǎn)管理水平。將各崗位的職責(zé)、內(nèi)容明晰化，將控制點(diǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)的工作要求，理順各項(xiàng)業(yè)務(wù)的處理流程。創(chuàng)業(yè)板公司的投資風(fēng)險(xiǎn)較大，具體業(yè)務(wù)的實(shí)施應(yīng)當(dāng)盡量規(guī)范，從基礎(chǔ)的工作上體現(xiàn)企業(yè)的專(zhuān)業(yè)化程度，從而提高投資者的信心。
3.內(nèi)部控制評(píng)價(jià)方式應(yīng)多樣化
創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)采用多樣化的內(nèi)部控制評(píng)價(jià)手段，進(jìn)行多形式、多渠道、多層次的內(nèi)控檢查評(píng)價(jià)，將內(nèi)部控制考核細(xì)化，這樣可以加強(qiáng)內(nèi)部制度的執(zhí)行力度。不僅僅是在公司管理層形成良好的制衡，更應(yīng)在普通員工之間形成自覺(jué)的、主動(dòng)的內(nèi)控要求，讓員工化被動(dòng)為主動(dòng)，主動(dòng)遵守內(nèi)部控制制度，在企業(yè)文化中建立起相互監(jiān)督、按流程辦事、按權(quán)限審批的良好氛圍。
橫向來(lái)說(shuō)，在公司內(nèi)部設(shè)立獨(dú)立的內(nèi)部控制機(jī)構(gòu)，比如獨(dú)立的內(nèi)部審計(jì)部門(mén)，建立完善的內(nèi)部控制規(guī)章制度，賦予其一定的權(quán)利和職能，對(duì)財(cái)務(wù)部門(mén)、研發(fā)部門(mén)、銷(xiāo)售部門(mén)等進(jìn)行控制和評(píng)價(jià)，在外部聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，定期對(duì)公司的內(nèi)部控制進(jìn)行審核；縱向來(lái)說(shuō)，形成自上而下的監(jiān)管，自下而上的監(jiān)督。
4.采用定性與定量相結(jié)合的內(nèi)部控制評(píng)價(jià)方法
合理選擇定量的考核指標(biāo)，設(shè)立內(nèi)部控制評(píng)價(jià)的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)，在傳統(tǒng)的內(nèi)部控制考核中，無(wú)論是從財(cái)務(wù)指標(biāo)還是非財(cái)務(wù)指標(biāo)，大都關(guān)心行為的結(jié)果，而在創(chuàng)業(yè)板的內(nèi)部控制評(píng)價(jià)中更應(yīng)考慮管理的方法和內(nèi)部控制的手段是否合理，是否符合企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，更多關(guān)注過(guò)程的控制。但不是所有的評(píng)價(jià)指標(biāo)都可以量化，比如權(quán)重的選擇可能就帶有一定的人為主觀判斷。
因此在內(nèi)部控制評(píng)價(jià)時(shí)要采用定性與定量相結(jié)合的方法。
至熔斷收盤(pán)，上證綜指跌6.86%，深證成指跌8.20%，創(chuàng)業(yè)板指跌8.21%。兩市1422只個(gè)股跌停，僅41只個(gè)股上漲。熔斷機(jī)制上任第一天即履行職責(zé)，令人十分詫異，其中原因值得認(rèn)真討論。
事實(shí)上，即使此時(shí)沒(méi)有指數(shù)熔斷機(jī)制，市場(chǎng)下跌調(diào)整也會(huì)發(fā)生。影響市場(chǎng)走勢(shì)的利空因素包括：2019年12月份PMI低于預(yù)期;1月4日離岸人民幣對(duì)美元早盤(pán)一度直線貶值至6.6080，人民幣貶值預(yù)期加大;新一輪新股發(fā)行即將啟動(dòng);股票發(fā)行注冊(cè)制進(jìn)入倒計(jì)時(shí);媒體傳去年實(shí)施的維穩(wěn)措施將退出，其中一項(xiàng)為 2019年7月8日證監(jiān)會(huì)有關(guān)上市公司大股東、董監(jiān)高6個(gè)月內(nèi)不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股票的規(guī)定失效。
不過(guò)，筆者認(rèn)為，這些原因并不足以導(dǎo)致大盤(pán)出現(xiàn)如此劇烈調(diào)整。無(wú)論新股發(fā)行問(wèn)題，注冊(cè)制改革問(wèn)題，還是人民幣匯率問(wèn)題，其實(shí)預(yù)期是相對(duì)平穩(wěn)的。
而1月8 日上市公司大股東、董監(jiān)高6個(gè)月內(nèi)不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股票的規(guī)定失效的說(shuō)法，并未得到證實(shí);并且即使解禁，也不意味著這些持有者就要立即拋售股票。
大盤(pán)如此暴跌，是對(duì)所謂利空因素的過(guò)度反應(yīng)。最核心的原因是市場(chǎng)沒(méi)有價(jià)值中樞，主流機(jī)構(gòu)一致執(zhí)行技術(shù)性止損操作，中小投資者跟隨;所謂的利空因素只是佐料。
按照正常邏輯，中大市值的成長(zhǎng)藍(lán)籌股和權(quán)重藍(lán)籌股是價(jià)值中樞的擔(dān)當(dāng)者，是市場(chǎng)的主心骨但它們卻往往在異常調(diào)整時(shí)順勢(shì)下跌，估值再低也沒(méi)有接盤(pán)。藍(lán)籌股甚至成了恐慌中樞的制造者，幫助市場(chǎng)演化為純粹的趨勢(shì)交易。
有人認(rèn)為，15分鐘冷靜期太短，當(dāng)一些理性的投資者買(mǎi)入后，又很快被拋盤(pán)砸下去。更有人認(rèn)為，熔斷機(jī)制會(huì)在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)抽走流動(dòng)性，加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩。
對(duì)此，筆者不予認(rèn)同，熔斷機(jī)制固然停止了市場(chǎng)交易，但其本質(zhì)是引導(dǎo)市場(chǎng)參與者冷靜、及時(shí)了解消化市場(chǎng)信息，非但不是阻斷流動(dòng)性，而且是引導(dǎo)流動(dòng)性理性流動(dòng)。熔斷機(jī)制是需要的，方向也是正確的。
如果查看有什么不足的話，筆者認(rèn)為，在熔斷冷靜期內(nèi)，由政府部門(mén)或者交易所、行業(yè)自律機(jī)構(gòu)就投資者關(guān)心的問(wèn)題給予說(shuō)明，是很必要的。昨天的熔斷并未消除投資者的一些疑慮，而是促成了投資者的一致行動(dòng)。
換個(gè)角度看，新年開(kāi)盤(pán)第一天，市場(chǎng)過(guò)度消化利空因素，并非完全是一件壞事。這一事件可以幫助我們更好地改進(jìn)制度，完善監(jiān)管。對(duì)利空因素提前消化，也可以為市場(chǎng)成長(zhǎng)留出發(fā)展的空間。
什么是國(guó)際板？國(guó)際版就是將境外優(yōu)秀企業(yè)在我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)行上市，這些企業(yè)在A股上市后因其“境外”性質(zhì)被劃分為國(guó)際板。目前在世界上很多國(guó)家的證券交易所基本都是對(duì)國(guó)際開(kāi)放的，在法律法規(guī)上并沒(méi)有明確區(qū)分境內(nèi)、境外企業(yè)，紐約交易所也是如此。世界上最早的金融交易所是在荷蘭的阿姆斯特丹，它起初是便于自己的團(tuán)隊(duì)去亞洲進(jìn)行貿(mào)易、進(jìn)行融資的一個(gè)平臺(tái)。發(fā)展到19世紀(jì)，美國(guó)修鐵路也要去阿姆斯特丹融資，通過(guò)在阿姆斯特丹發(fā)行證券然后上市。那時(shí)候阿姆斯特丹是全世界的金融中心。所以在國(guó)際上，最初的時(shí)候金融中心就沒(méi)有國(guó)內(nèi)和國(guó)外之分[1]。
我國(guó)建設(shè)國(guó)際板的設(shè)想，最早于2007年4月就公之于眾。上海證券交易所創(chuàng)新試驗(yàn)室《市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告》，建議“在境內(nèi)交易所開(kāi)設(shè)國(guó)際板。”2007年5月，證監(jiān)會(huì)向部分券商下發(fā)《境外中資控股上市公司在境內(nèi)首次公開(kāi)發(fā)行股票試點(diǎn)辦法（草案），為紅籌公司回歸A股確定了初步門(mén)檻和規(guī)范。我國(guó)政府希望把上海建成一個(gè)國(guó)際性金融中心，而國(guó)際金融中心的標(biāo)志之一就是交易市場(chǎng)全面開(kāi)放，因此在滬市開(kāi)設(shè)“國(guó)際板”是其建設(shè)國(guó)際金融中心非常重要的一步。至于它是不是叫“國(guó)際板”并不重要，是單獨(dú)一個(gè)“國(guó)際板”還是直接上市也只是個(gè)形式問(wèn)題，最重要的是能引入國(guó)際跨國(guó)公司到A股市場(chǎng)來(lái)上市。另一方面，國(guó)際跨國(guó)公司希望我國(guó)證券市場(chǎng)上市的意愿很強(qiáng)烈。聯(lián)合利華早在2003年就公開(kāi)表示想要在A股上市，陸續(xù)還有匯豐銀行、渣打銀行、東亞銀行等表示過(guò)這個(gè)意愿[2]。
開(kāi)設(shè)國(guó)際板的意義
對(duì)發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)的意義。資本市場(chǎng)的全面開(kāi)放是我國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放的內(nèi)在要求，股票市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)于其證券交易所乃至正在建設(shè)中的上海金融中心至關(guān)重要。全球市值排名前十位的證券交易所中，只有上海與孟買(mǎi)證券交易所沒(méi)有境外上市公司。目前我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，國(guó)際板的設(shè)立有助于我國(guó)及全球資本的有效配置。有利于提高我國(guó)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)效率。同時(shí)，國(guó)際板的建立將吸引海外優(yōu)秀企業(yè)來(lái)華上市，有利于上海證券交易所打造藍(lán)籌股市場(chǎng)，有助于我國(guó)資本市場(chǎng)的擴(kuò)大規(guī)模，加速我國(guó)國(guó)際金融中心的建設(shè)步伐，是國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展戰(zhàn)略的需要[3]。對(duì)人民幣的國(guó)際化影響。國(guó)際板的建設(shè)相當(dāng)于在國(guó)內(nèi)建立一個(gè)平臺(tái)讓人民幣資本進(jìn)行海外投資，在國(guó)際板上市的公司是境外公司和企業(yè)，這樣就實(shí)現(xiàn)人民幣不出境的海外投資目的，減少以人民幣對(duì)價(jià)的資產(chǎn)在海外投資遭遇的風(fēng)險(xiǎn)和損失（例如平安保險(xiǎn)投資于富通銀行而遭受巨額損失），這樣對(duì)于人民幣貨幣體系也能進(jìn)行有效的管理和控制，其效果如同建立了一個(gè)境內(nèi)的資本海外投資區(qū)。國(guó)際板的建設(shè)將會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制的改革，提高外匯使用效率，有效改變我國(guó)貿(mào)易順差在境內(nèi)、利潤(rùn)在境外的模式。這樣一來(lái)，當(dāng)境外的機(jī)構(gòu)或個(gè)人持有的人民幣達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的時(shí)候，就要求人民幣具有長(zhǎng)期儲(chǔ)備價(jià)值，且有相應(yīng)的成熟投資環(huán)境使其保值增值。這就需要一個(gè)包括A股市場(chǎng)在內(nèi)的龐大的人民幣金融市場(chǎng)來(lái)滿易需求。這就要求中國(guó)加快建設(shè)上海這一國(guó)際金融中心，先將其發(fā)展成為一個(gè)區(qū)域性的人民幣國(guó)際清算中心，進(jìn)而發(fā)展成為以人民幣為特色的國(guó)際金融中心[4]。
對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的意義。國(guó)際板的開(kāi)設(shè)對(duì)于我國(guó)證券公司而言是個(gè)重大利好消息。截至2010年6月，我國(guó)境內(nèi)合法注冊(cè)的證券公司共有106家，總資產(chǎn)達(dá)1.8萬(wàn)億元。目前，我國(guó)券商業(yè)務(wù)服務(wù)對(duì)象主要是國(guó)內(nèi)企業(yè)和本國(guó)國(guó)民。券商的商業(yè)服務(wù)范圍主要在國(guó)內(nèi)證券交易所，在貨幣沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全可以兌換、資本項(xiàng)目尚未開(kāi)放的情況下，QD-II所占市場(chǎng)份額極少。國(guó)際板的開(kāi)設(shè)，將為國(guó)內(nèi)券商開(kāi)拓新的業(yè)務(wù)及為海外企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市提供證券發(fā)行、承銷(xiāo)業(yè)務(wù)等國(guó)際經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。這不僅有助于提高我國(guó)券商的整體盈利水平和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，也能促使證券相關(guān)行業(yè)提升自身的業(yè)務(wù)素養(yǎng)，增強(qiáng)金融服務(wù)的水平和競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)際板的開(kāi)設(shè)，當(dāng)前我國(guó)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的估值體系將受到重大影響。上市公司過(guò)高的市盈率將會(huì)因國(guó)際板的推出而降低，逐步降低到合理范圍。因?yàn)樵趪?guó)際板上市的外資企業(yè)基本都是國(guó)際跨國(guó)公司，一般在其他海外市場(chǎng)也有上市，一般來(lái)說(shuō)，海外市場(chǎng)的平均市盈率低于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的平均市盈率，境內(nèi)上市的外資企業(yè)的市盈率會(huì)參照海外市場(chǎng)上市的市盈率，而境內(nèi)同行業(yè)的內(nèi)資上市公司的整體平均市盈率也會(huì)比照國(guó)際板相應(yīng)公司的市盈率，這樣國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)現(xiàn)行的估值水平將會(huì)明顯降低。
開(kāi)設(shè)國(guó)際板需要注意和有待完善的問(wèn)題
國(guó)際板的開(kāi)設(shè)是否會(huì)推動(dòng)人民幣國(guó)際化
國(guó)際板的開(kāi)設(shè)，是變相的資本管制放松。當(dāng)前人民幣仍不能自由兌換、資本項(xiàng)目的運(yùn)作仍在國(guó)內(nèi)相關(guān)部門(mén)的嚴(yán)格管制的條件下。這種跨越和進(jìn)步，對(duì)當(dāng)前的金融體系、金融監(jiān)管等一系列相關(guān)體制是一種改革、一種試驗(yàn)。國(guó)際板的開(kāi)設(shè)必將實(shí)行以人民幣為結(jié)算貨幣的交易規(guī)則，這是人民幣朝向自由流通邁出的關(guān)鍵一步。以人民幣為結(jié)算貨幣交易規(guī)則，使得在國(guó)際板上市的境外公司將獲得人民幣融資，同時(shí)所有參與二級(jí)市場(chǎng)交易的機(jī)構(gòu)包括外資機(jī)構(gòu)，也必須使用人民幣進(jìn)行清算。這無(wú)疑加速推動(dòng)了人民幣作為儲(chǔ)備貨幣和全球流動(dòng)貨幣的進(jìn)程。在人民幣沒(méi)有（部分）取代美元成為儲(chǔ)備貨幣和結(jié)算貨幣的情況下，國(guó)際板的交易實(shí)則就是一場(chǎng)以我國(guó)實(shí)體資源，借助人民幣和美元為媒介，來(lái)?yè)Q取外資公司股票這一虛擬票證的交易。未來(lái)只有當(dāng)人民幣實(shí)現(xiàn)充當(dāng)儲(chǔ)備貨幣和結(jié)算貨幣，才能真正意義上以人民幣來(lái)?yè)Q取外資國(guó)企業(yè)股權(quán)。例如，20世紀(jì)80年代，日本曾開(kāi)設(shè)國(guó)際板以吸引了127家外資公司前去上市，隨后引發(fā)東京證券一路走低，最終外資企業(yè)逐步退市，到2003年日本的國(guó)際板便消失了。
目前開(kāi)設(shè)國(guó)際板與之相關(guān)配套的機(jī)制是否健全
當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)有的制度性缺陷還未解決。我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)行的新股發(fā)行體制是IPO詢價(jià)制+網(wǎng)上定價(jià)方式。新股發(fā)行制度受政府過(guò)多干預(yù)，上市資格已經(jīng)變成一種資源，這類(lèi)現(xiàn)象如果不改變，將會(huì)在國(guó)際板上市初期引發(fā)矛盾。表面上是市場(chǎng)化運(yùn)作，實(shí)際操作的過(guò)程中，與之配套的監(jiān)管政策出現(xiàn)真空，例如在創(chuàng)業(yè)板的推進(jìn)過(guò)程中，出現(xiàn)了三高超募、業(yè)績(jī)變臉、50倍以上過(guò)高市盈率等一系列問(wèn)題。這種種問(wèn)題的出現(xiàn)一方面使得我國(guó)金融資本市場(chǎng)本身的科學(xué)性和穩(wěn)固性受到挑戰(zhàn)，出現(xiàn)暴漲暴跌的行情。另一方面，凸顯了目前我國(guó)金融監(jiān)管體系中各種制度銜接不到位，跨部門(mén)協(xié)作監(jiān)管的力度不夠。如果這一系列的問(wèn)題得不到有效解決，那么我國(guó)金融資本市場(chǎng)將難以承載國(guó)際板之重。另外，國(guó)際板的推出，需要一系列有針對(duì)性的配套機(jī)制來(lái)保駕護(hù)航。為在國(guó)際板上市的公司單獨(dú)制定一套相應(yīng)的法律規(guī)范，是不現(xiàn)實(shí)的也是行不通的。
更多的應(yīng)從有利于我國(guó)金融資本市場(chǎng)長(zhǎng)久健康的發(fā)展方面考慮：一方面，要開(kāi)通國(guó)際板，必須要解決人民幣還沒(méi)能實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的自由兌換的問(wèn)題，我國(guó)的現(xiàn)行貨幣政策就必須進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。因此，另一方面，我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)性尚需提高。我國(guó)現(xiàn)行的一行三會(huì)體制依然沒(méi)有完全理順，此時(shí)開(kāi)設(shè)國(guó)際板，需要國(guó)內(nèi)各個(gè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的通力合作。在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)務(wù)報(bào)告方面，存在我國(guó)國(guó)情需要與國(guó)際接軌的問(wèn)題。首先要求申請(qǐng)國(guó)際板上市的境外企業(yè)參照?qǐng)?zhí)行國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及財(cái)務(wù)報(bào)告是不現(xiàn)實(shí)。如果完全按照我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)務(wù)報(bào)告的上市條例，最終結(jié)果很可能沒(méi)有一家公司來(lái)上市。因?yàn)橐粋€(gè)國(guó)際跨國(guó)公司在很多國(guó)家都有不同的資產(chǎn)，如果都用我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則重新審計(jì)，同樣的數(shù)據(jù)不同的方式做兩次，成本太高。從國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則轉(zhuǎn)成我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，成本少則五六百萬(wàn)美元，多則上千萬(wàn)美元，而且不是一次性的。目前業(yè)內(nèi)普遍猜測(cè)可接受的規(guī)則是，允許境外公司采用國(guó)際通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，一旦與我國(guó)內(nèi)財(cái)會(huì)制度有出入之處，需單獨(dú)做出相應(yīng)的解釋。
目前開(kāi)設(shè)國(guó)際版不利于金融資本市場(chǎng)的穩(wěn)定
