時(shí)間：2023-07-03 09:40:54
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇房地產(chǎn)投資合作模式，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
境外房地產(chǎn)投資者，主要包括個(gè)人投資者、企業(yè)投資者和機(jī)構(gòu)投資者三大類。移民、子女教育以及境外資產(chǎn)配置是個(gè)人投資者的主要驅(qū)動(dòng)因素，體現(xiàn)出個(gè)人購置境外房產(chǎn)的自用和投資需求。企業(yè)投資者境外房地產(chǎn)投資尚處于試水階段，主要以大型房地產(chǎn)企業(yè)為主，不同企業(yè)根據(jù)自身策略會(huì)采取置地開發(fā)、股權(quán)收購或資產(chǎn)收購方式，一方面瞄準(zhǔn)了華人境外置業(yè)的市場空間，另一方面那些A股上市大型房企通過境外并購借殼上市、發(fā)行債券，從而拓寬融資渠道、降低融資成本。相比之下，機(jī)構(gòu)投資者境外房地產(chǎn)投資尚處于萌芽階段，但已有典型的收購案，例如：中投于2012年以4億美元購入倫敦德意志銀行總部的WinchesterHouse，平安保險(xiǎn)于2013年以2.6億英鎊購入倫敦勞埃德大廈等。近年來機(jī)構(gòu)投資者市場發(fā)展迅速，現(xiàn)已初步形成了多元機(jī)構(gòu)投資者境外房地產(chǎn)投資趨勢與分析范碩內(nèi)容提要：境外房地產(chǎn)投資逐漸成為國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的重要資產(chǎn)配置渠道。在所有投資者中，個(gè)人投資者與企業(yè)投資者起步較早，機(jī)構(gòu)投資者尚處萌芽階段，但由于其資金特點(diǎn)、投資需求與政策松綁，從而顯現(xiàn)出巨大市場空間，尤其保險(xiǎn)資金將成為生力軍。機(jī)構(gòu)投資者更適用于搭建直接與間接投資的組合模式，但仍需謹(jǐn)慎面對投資管理能力、境外政治經(jīng)濟(jì)文化差異、國內(nèi)政策約束等風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者房地產(chǎn)境外市場中圖分類號：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1770(2014)06-023-03化格局。
在國內(nèi)證券市場持股的機(jī)構(gòu)投資者主要有六大類：證券投資基金、QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）、信托公司、社?；?、券商、保險(xiǎn)公司、銀行、財(cái)務(wù)公司和企業(yè)年金（吳先聰，2013）。然而，房地產(chǎn)屬于另類投資領(lǐng)域，參照金融時(shí)報(bào)2013年國際另類投資報(bào)告對機(jī)構(gòu)投資者的劃分，應(yīng)主要為養(yǎng)老基金（也稱雇主養(yǎng)老金）、保險(xiǎn)和基金等。鑒于另類資產(chǎn)配置的1/3集中于房地產(chǎn)投資，本文將著重分析我國與國際雇主養(yǎng)老金對應(yīng)的企業(yè)年金、保險(xiǎn)以及基金（包含社保基金）部分。企業(yè)型境外房地產(chǎn)投資者以萬科、綠地、SOHO等大型房企為代表，大多采用獲取商業(yè)用地或住宅用地、新建房產(chǎn)出租或出售的“建—租—售”模式，或者采用收購已建成房地產(chǎn)、先以出租獲取租金回報(bào)、若干年后再出售的“購—持—租”模式，此類投資者可歸結(jié)為“開發(fā)管理型”。相比之下，機(jī)構(gòu)投資者中具備房地產(chǎn)獨(dú)立開發(fā)與后續(xù)管理能力的大多采用“購—持—租”直接投資模式，也可以采用通過投資不動(dòng)產(chǎn)股票、REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）、PE（私募股權(quán)）等間接投資模式，這類模式可以歸為“財(cái)務(wù)回報(bào)型”投資者。
二、投資動(dòng)機(jī)
從外部投資環(huán)境來看，房地產(chǎn)投資波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期存在顯著的相關(guān)性。2008年金融危機(jī)后，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的房地產(chǎn)估值處于相對低谷，但2014年初以來美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示復(fù)蘇前景明朗，房地產(chǎn)市場的幾個(gè)關(guān)鍵性指標(biāo)如建筑許可數(shù)增加等，均顯示出美國地產(chǎn)緩慢復(fù)蘇趨勢將得以延續(xù)。在此背景下，盡管我國機(jī)構(gòu)投資者擁有大量長期低成本資金，然而國內(nèi)投資渠道相對有限，再加上人民幣對外升值等因素，于是紛紛將目光投向了境外房地產(chǎn)，對美國和歐盟的房地產(chǎn)直接投資在2010年及2012年后出現(xiàn)了顯著的增長。然而，最終決定機(jī)構(gòu)投資者境外房地產(chǎn)投資熱情的仍然是內(nèi)在因素，即國內(nèi)監(jiān)管政策對機(jī)構(gòu)投資者全球資產(chǎn)配置的逐步松綁。首先，在我國，與國外雇主養(yǎng)老金相對應(yīng)的補(bǔ)充性養(yǎng)老金是企業(yè)年金，但目前企業(yè)年金僅限于境內(nèi)投資，且不能直接投資于房地產(chǎn)，僅可以通過信托產(chǎn)品、特定資產(chǎn)管理計(jì)劃等間接投資境內(nèi)房地產(chǎn)1。其次，保險(xiǎn)資金投資范圍不斷拓寬，從2013年以來從單一貨幣類擴(kuò)大到貨幣類、固定收益類、權(quán)益類以及另類投資，增加了股權(quán)、房地產(chǎn)及無擔(dān)保企業(yè)債等投資形式，并允許開展境外投資2。在基金方面，外界普遍認(rèn)為中國華安投資有限公司（SAFE）、中國投資有限責(zé)任公司（下稱中投）、全國社會(huì)保障基金（下稱社?；穑橹袊蠡穑⑶屹Y金總規(guī)模在2012年底位居全球之首，占全球基金總量近1/3。但相對于發(fā)達(dá)國家基金而言，中國基金成立歷史較短，投資經(jīng)驗(yàn)仍有待豐富。
三種基金中，盡管政策規(guī)定社保基金20%可投資境外市場，但僅限于股票及債權(quán)，不包括房地產(chǎn)相關(guān)投資3；SAFE和中投已經(jīng)開始介入境外房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資。因此，能夠投資境外房地產(chǎn)的機(jī)構(gòu)投資者主要是保險(xiǎn)、SAFE和中投，尤其保險(xiǎn)資金將成為中國資本境外房地產(chǎn)投資的生力軍。保險(xiǎn)資金境外房地產(chǎn)投資潛力巨大，原因有三：第一，保險(xiǎn)資金可用于境外投資的金額高達(dá)數(shù)千億美元。據(jù)2012年保險(xiǎn)資金境外投資管理辦法規(guī)定，保險(xiǎn)公司可將不高于本公司上季末總資產(chǎn)15%的部分投資于非自用性房地產(chǎn)，同時(shí)境外投資總額不超過上年末總資產(chǎn)的15%即可。如果再與發(fā)達(dá)國家保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置情況對照，世邦魏理仕2013年研究報(bào)告認(rèn)為在可用于境外投資的1800億美元中將有約144億美元資金投向房地產(chǎn)。第二，房地產(chǎn)投資始終是發(fā)達(dá)國家保險(xiǎn)資金投資組合中不可或缺的一種選擇，而境外房地產(chǎn)投資能夠分散保險(xiǎn)房地產(chǎn)投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)。境外房地產(chǎn)市場相對成熟，法律完備、制度成熟、投資者相對理性，故而全球資產(chǎn)配置能較大程度規(guī)避新興市場的制度性缺陷和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（段國圣，2013）。第三，保險(xiǎn)資金特點(diǎn)與境外商用及辦公物業(yè)的收益特點(diǎn)不謀而合。保險(xiǎn)業(yè)資金體量大、成本低、償付周期長，而國外成熟商用及辦公物業(yè)呈現(xiàn)出流動(dòng)性較差、增值空間較大、現(xiàn)金收益較穩(wěn)定的特點(diǎn)。鑒于目前國內(nèi)可投資的優(yōu)質(zhì)物業(yè)相對稀缺，而境外國際級城市、核心地段的高端辦公樓物業(yè)擁有相對長期穩(wěn)定現(xiàn)金收益，因此境外寫字樓物業(yè)或?qū)⒊蔀橹袊ｋU(xiǎn)資金全球資產(chǎn)配置的選擇重點(diǎn)。
三、投資模式
在境外房地產(chǎn)投資方式上主要有兩種：設(shè)立新的外國公司并作為投資媒介；或者通過注資、并購或以債權(quán)及提供擔(dān)保等方式，獲得現(xiàn)有外國公司的所有權(quán)或控制權(quán)。由于房地產(chǎn)行業(yè)是高度區(qū)域化行業(yè)，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目大多是“offmarketdeal（在交易市場外進(jìn)行的買賣）”，項(xiàng)目獲取需要很強(qiáng)的地方關(guān)系、與工會(huì)和環(huán)境組織協(xié)調(diào)能力、區(qū)域市場把控能力等，因此直接投資比較傾向于收購當(dāng)?shù)刂行推髽I(yè)或與當(dāng)?shù)胤科蟆⒅薪闄C(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。采用股權(quán)式合資經(jīng)營形式，不僅有利于爭取當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)的貸款，也確保了項(xiàng)目進(jìn)度與預(yù)期收益的實(shí)現(xiàn)。境外房地產(chǎn)投資商業(yè)模式分為直接投資和間接投資。直接投資主要有“建—租—售”的置地開發(fā)模式與“購—持—租”的收購管理模式，其中收購已開發(fā)的境外物業(yè)較為常見。在資產(chǎn)標(biāo)的選擇上，一種是“抄底”，在房價(jià)下跌較多的地區(qū)收購、打包、銷售或上市；另一種是改造銷售，買現(xiàn)成樓盤做開發(fā)，比如把酒店、寫字樓改裝成高檔住宅銷售。歐洲、美國和澳洲等國際級門戶城市的最佳地段、最優(yōu)質(zhì)建筑、擁有優(yōu)質(zhì)租客的核心優(yōu)質(zhì)物業(yè)因投資回報(bào)最有保障，來自全球投資者的競爭相對激烈。直接投資模式比較適用于如SAFE和中投這樣具有獨(dú)立房地產(chǎn)投資能力的機(jī)構(gòu)投資者，以及擁有專業(yè)房地產(chǎn)投資團(tuán)隊(duì)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。此外，直接投資的后續(xù)管理問題也是機(jī)構(gòu)投資者面臨的巨大挑戰(zhàn)。
因而，對于大規(guī)模有境外房地產(chǎn)投資需求的保險(xiǎn)資金而言，比較適用直接與間接投資組合模式，因其可增強(qiáng)投資流動(dòng)性、降低投資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資回報(bào)。境外房地產(chǎn)間接投資工具主要包括不動(dòng)產(chǎn)股票、房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）和住房抵押貸款支持證券（RMBS）等。其中REITs作為房地產(chǎn)市場股權(quán)投資的成熟產(chǎn)品，其核心收益就是租金收入以及市場對持有物業(yè)價(jià)值的重估。REITs具有非關(guān)聯(lián)性、高流動(dòng)性和高回報(bào)率的特點(diǎn)，這與保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者具有的強(qiáng)外部性、成本滯后性、資金運(yùn)轉(zhuǎn)周期長等特點(diǎn)相吻合（王磊磊等，2014），為機(jī)構(gòu)投資者境外房地產(chǎn)投資構(gòu)建了難得的操作平臺，并且可以作為對國內(nèi)房地產(chǎn)投資商品化尚未成熟的提早實(shí)踐。REITs投資具體可通過共同基金間接持有REITs、購買REITs股票，或者作為LP參與有限合伙制REITs。除投資REITs外，險(xiǎn)資還可以作為LP注資全球資產(chǎn)配置的境內(nèi)外房地產(chǎn)專項(xiàng)基金，如此分散投資的風(fēng)險(xiǎn)要比直接投資單個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目小很多。目前已有不少海外房地產(chǎn)基金瞄準(zhǔn)國內(nèi)保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者，希望進(jìn)行長期合作來投資基金所在地的房地產(chǎn)。在國內(nèi)發(fā)展實(shí)踐中，中金公司、平安信托等已推出投資美國房地產(chǎn)的私募基金，鵬華、諾安、廣發(fā)等公募基金以美國REITs為主要投資對象，并且業(yè)績領(lǐng)跑國內(nèi)QDII基金。
四、投資機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)
現(xiàn)有研究對境外投資風(fēng)險(xiǎn)及防范的論證有很多，大體上將境外投資風(fēng)險(xiǎn)分為投資風(fēng)險(xiǎn)（決策、運(yùn)營、評估等）、管理風(fēng)險(xiǎn)（工人罷工、人員流失等）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（財(cái)務(wù)核算不統(tǒng)一）、非商業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)（政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等）等幾類（王文創(chuàng)等，2006）。單就房地產(chǎn)投資而言，房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在變現(xiàn)性差、投資額度大、價(jià)值評估難、操作手續(xù)繁復(fù)等特點(diǎn)上。對于境外房地產(chǎn)投資而言，機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)總是相生相克。境外房地產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)在于此類投資屬于長期投資、長期投資與長期負(fù)債相匹配，尤其境外物業(yè)正處于估值的低谷階段，存在價(jià)值提升的潛力。但受投資能力約束，目前國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注重點(diǎn)較集中于國際級門戶城市的寫字樓物業(yè)，競爭比較激烈，越發(fā)考驗(yàn)投資能力。投資能力是最大的機(jī)會(huì)，也是最大的風(fēng)險(xiǎn)。境外投資能力體現(xiàn)在如下方面：投資區(qū)域的選擇、在競爭中快速達(dá)成交易、選取恰當(dāng)?shù)耐顿Y期限、構(gòu)建最優(yōu)的交易結(jié)構(gòu)、確定最佳的融資安排、獲取最大的投資回報(bào)，以及購入資產(chǎn)后的有效管理運(yùn)營能力。
一是開發(fā)與投資并舉模式，此模式追求規(guī)?；c高收益。
以凱德置地為代表的房地產(chǎn)投資基金，屬于開發(fā)和投資并舉模式。由于凱德置地本身也是一個(gè)開發(fā)商，所以可以充分利用產(chǎn)業(yè)運(yùn)營和產(chǎn)業(yè)投資并舉的模式。凱德置地主要投資方向包括住宅地產(chǎn)、商用房產(chǎn)和服務(wù)公寓等。旗下嘉茂基金是亞洲最大的上市地產(chǎn)基金，其運(yùn)作成立的中國住宅地產(chǎn)投資基金主要投向北京、上海等中心城市中檔商品房。
凱德置地80%的土地獲取來自于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，僅有20%通過招拍掛形式獲得。凱德置地一般采取與其他地產(chǎn)商合作的拿地戰(zhàn)略，并與目標(biāo)城市的大型企業(yè)合作，開發(fā)當(dāng)?shù)仨?xiàng)目。如與深國投和沃爾瑪合作涉足商業(yè)地產(chǎn)，與麗豐控股合作收購其項(xiàng)目股權(quán)，與北京華聯(lián)集團(tuán)建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，同萬科合作部分商業(yè)項(xiàng)目等。
二是側(cè)重商品住宅投資模式，此模式追求行業(yè)平均收益。
由國內(nèi)眾多著名房企如復(fù)地、SOHO、陽光一百等發(fā)起成立的盛世神州房地產(chǎn)投資基金專注于商品住宅市場，主要投向京津唐及環(huán)渤海、長三角區(qū)域中經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)和房地產(chǎn)快速發(fā)展的成長性城市，尤其是其中以居住類物業(yè)為主的房地產(chǎn)項(xiàng)目。
此類基金的主要功能定位是：第一，為開發(fā)商提供一攬子金融解決方案；第二，為開發(fā)商全程運(yùn)營管理提供專業(yè)支持；第三，為開發(fā)商的品牌價(jià)值提升創(chuàng)造動(dòng)力。
三是側(cè)重收租型物業(yè)投資模式，此模式追求長期穩(wěn)健收益。
最近幾年，國內(nèi)涌現(xiàn)出新加坡騰飛基金和內(nèi)地高和投資為代表的收租型物業(yè)投資模式。以開發(fā)蘇州工業(yè)園區(qū)揚(yáng)名的新加坡騰飛集團(tuán)2007年成立了兩只數(shù)額龐大的中國基金――騰飛中國工業(yè)園/產(chǎn)業(yè)園基金和騰飛中國商業(yè)地產(chǎn)基金。兩大基金最初的資產(chǎn)項(xiàng)目包括在中國房地產(chǎn)市場能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的標(biāo)的資產(chǎn)。其主要投資中國內(nèi)地的輕工業(yè)和物流設(shè)施，包括倉庫、分銷中心、軟件和科技產(chǎn)業(yè)相關(guān)設(shè)施、郊區(qū)商務(wù)辦公樓和產(chǎn)業(yè)園，通過多元化的租戶結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)優(yōu)化和租金增長空間來實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的最大化。
成立于2009年10月的高和投資是中國首只人民幣商業(yè)地產(chǎn)私募股權(quán)基金，專注于投資一線城市核心區(qū)域商業(yè)類物業(yè)（包括寫字樓和商業(yè)）。具體操作模式是收購一線城市核心地段的商業(yè)類物業(yè)，再通過整合產(chǎn)品設(shè)計(jì)、推廣、銷售、物業(yè)等優(yōu)質(zhì)資源，出售給追求資本安全的理財(cái)型資本及安全型資本。該基金的主要功能定位是：為追求安全性的資本提供專業(yè)的房地產(chǎn)投資理財(cái)服務(wù)，以及投資產(chǎn)品和相應(yīng)的資產(chǎn)管理服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)投資者的豐厚收益。
四是側(cè)重城市綜合體投資模式，此模式追求商業(yè)運(yùn)營收益。
由復(fù)星集團(tuán)、易居國際等發(fā)起成立的星浩資本成立于2010年9月，短短4個(gè)月募集資金37億元，是目前內(nèi)地最大的房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金。該基金主要專注于城市綜合體建設(shè)項(xiàng)目。星浩資本所要開發(fā)的地產(chǎn)項(xiàng)目被命名為“星光耀城市綜合體”。所謂“城市綜合體”，就是一個(gè)具備辦公、娛樂、學(xué)習(xí)、休憩、商業(yè)等多種功能及設(shè)施的超大型樓盤，遍布全國的萬達(dá)廣場就是城市綜合體的代表。其中，地產(chǎn)基金、實(shí)體開發(fā)和商業(yè)服務(wù)，構(gòu)成了星浩資本的3大業(yè)務(wù)板塊。
在拿地和實(shí)體開發(fā)方面，星浩資本已在哈爾濱、大連、南通分別拿地140萬平方米、58萬平方米和33萬平方米，預(yù)計(jì)未來這些項(xiàng)目將全部啟動(dòng)。目前該基金承諾投資的收益是25%-30%，計(jì)劃3年內(nèi)收回成本，之后的兩年?duì)幦∮?。未來該基金?jì)劃通過IPO、REITs等渠道實(shí)現(xiàn)退出。
五是側(cè)重保障房投資模式，此模式追求低風(fēng)險(xiǎn)和適度收益。
保障房類投資基金近兩年開始涌現(xiàn)。2011年成立的建銀精瑞公共租賃住房建設(shè)投資基金，是我國第一只以民間資本投資為主的保障房建設(shè)投資基金，該基金將目標(biāo)瞄準(zhǔn)了保障房建設(shè)。通過收買公租房房源或開發(fā)建設(shè)公租房項(xiàng)目等形式，投資建設(shè)數(shù)百萬平方米的公共租賃住房。
該基金采取股份公司制，由建銀精瑞聯(lián)合有志于保障房建設(shè)的開發(fā)商作為基金的發(fā)起人和投資人，向社會(huì)合格投資者募集不低于100億元，未來3年，在全國范圍內(nèi)選擇符合基金投資條件的項(xiàng)目，基金投資后第7年退出。該基金主要功能定位是：提供投融資服務(wù)，提供房地產(chǎn)基金管理和房地產(chǎn)投資銀行服務(wù)。
六是側(cè)重專業(yè)化功能性地產(chǎn)投資模式，此模式追求細(xì)分市場的領(lǐng)先優(yōu)勢。
專業(yè)化功能地產(chǎn)類基金主要是養(yǎng)老地產(chǎn)和旅游地產(chǎn)基金。
養(yǎng)老地產(chǎn)以泰康人壽的“泰康之家”為代表，通過泰康養(yǎng)老社區(qū)股權(quán)投資計(jì)劃設(shè)立，注冊資本金達(dá)22億元，側(cè)重于在一線中心城市建設(shè)養(yǎng)老地產(chǎn)，以此拓展其人壽保險(xiǎn)主業(yè)的價(jià)值鏈。其主要特點(diǎn)是專注于養(yǎng)老類綜合社區(qū)建設(shè)，建成后不出售，而是用于長期經(jīng)營。
關(guān)鍵詞：REITs；中國；模式
中圖分類號：F830.5文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1673－291X（2009）10－0049－02
一、房地產(chǎn)投資信托基金概述
房地產(chǎn)投資信托基金(簡稱REITs)，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者資金，由專門的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。
二、國外房地產(chǎn)投資信托的主要模式
1.公司型和契約型REITs
契約型房地產(chǎn)投資信托基金，是指在信托人與受托人締結(jié)以房地產(chǎn)投資為標(biāo)準(zhǔn)的信托契約的基礎(chǔ)上，將該契約的受益權(quán)加以分割，使投資人取得表示這種權(quán)利的受益憑證。
2.封閉型和開放型REITs
封閉型房地產(chǎn)投資信托基金被限制發(fā)行量，不得任意發(fā)行新的股份，它一般在股票交易所上市，若不想持有該股票，可以在市場上賣掉；相反，開放型房地產(chǎn)投資信托基金可以隨時(shí)為投資于新的不動(dòng)產(chǎn)增加資金而發(fā)行新的股份，投資者可以隨時(shí)買入，不愿意持有可以再贖回。
3.私募和公募REITs
私募REITs是指以非公開方式向特定投資者募集REITS資金并以房地產(chǎn)為投資對象的投資信托。在這種條件下，REITs發(fā)起人通過電話、信函、面談等方式，直接向一些機(jī)構(gòu)投資者或富裕個(gè)人推銷REITS單位并募集REITS資金。
三、中國REITs的模式選擇及依據(jù)分析
根據(jù)目前中國的實(shí)際情況，可以先通過成立私募房地產(chǎn)投資信托把商業(yè)模式建立起來，等到私募信托發(fā)展到一定規(guī)模的時(shí)候通過推動(dòng)相關(guān)立法尋求稅收上的優(yōu)惠，完善相關(guān)政策法規(guī)，然后再把私募信托上市轉(zhuǎn)化為公募信托或者發(fā)起設(shè)立新的公募信托。今天的房地產(chǎn)開發(fā)公司將會(huì)逐漸走向分化，有的能夠發(fā)展成為專業(yè)的房地產(chǎn)投資管理機(jī)構(gòu)，有的則會(huì)繼續(xù)開發(fā)成為房地產(chǎn)投資管理機(jī)構(gòu)的商業(yè)合作伙伴，也有的會(huì)二者兼?zhèn)涞峭顿Y和開發(fā)功能相對獨(dú)立。
在契約型還是公司型的選擇問題上，按照中國目前的情況，成立契約型基金可以規(guī)避中國現(xiàn)行的《公司法》和《稅法》的管制，如果采用公司型REITS，由于沒有相關(guān)的稅收法律作為必要的支持，利潤必須稅后分配從而會(huì)極大程度地影響收益水平。由于中國市場經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有完善，公司治理水平根本不可能達(dá)到發(fā)達(dá)國家水平。由于信息不對稱，公司經(jīng)理人往往會(huì)作出逆向選擇，即為了自己的利益而不選擇能為股東創(chuàng)造更大價(jià)值的投資方式，從而損害股東的權(quán)益；再加上根據(jù)中國目前的法律設(shè)立的證券投資基金不管是開放式還是封閉式都是契約型，這為中國發(fā)展REITs提供豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。為了更好地保障投資者的權(quán)益，從長遠(yuǎn)來看，應(yīng)該選擇公司型，并且像美國的REITs基金一樣可以上市流通。從立法角度來說，可以專門對房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行立法，以規(guī)范整個(gè)行業(yè)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。在目前階段，成立房地產(chǎn)投資信托基金應(yīng)采用契約型。
在開放式還是封閉式的問題上，從美國REITS發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來講，開放式REITs比封閉式REITS有更多的優(yōu)勢。但開放式REITs要求具備規(guī)模較大、較為成熟的房地產(chǎn)市場。為減少風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大投資領(lǐng)域，開放式REITs不僅必須投資分散，而且還必須充分利用現(xiàn)有的發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)市場和投資工具。而且開放式REITs規(guī)模是不確定的，其金額可能會(huì)非常大，在這種情況下，要求房地產(chǎn)資產(chǎn)市場必須有足夠的容量，不至于因?yàn)榛鸬脑龃髮?dǎo)致無對象可投。而中國房地產(chǎn)投資對象還不是十分巨大，再加上中國目前還沒有具備跨地區(qū)進(jìn)行房地產(chǎn)投資的能力基金管理公司或者信托公司。況且在房地產(chǎn)投資信托發(fā)展初級階段，基金管理者沒有太多的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，顯然都不適宜于滿足開放式基金的發(fā)展。再加上中國的資本市場不夠規(guī)范，基金管理者往往不能及時(shí)、真實(shí)地披露信息，因此可以說在中國發(fā)展開放式REITs的條件并不成熟。中國如果要發(fā)展REITS應(yīng)先發(fā)展封閉式的REITS。
從商業(yè)模式上說，房地產(chǎn)投資信托將把募集到的資金主要用于購買現(xiàn)成的物業(yè)，然后委托專業(yè)的物業(yè)銷售和管理公司經(jīng)營這些物業(yè)并收取租金，最后再把收上來的租金以投資回報(bào)的形式返還給投資信托的投資人。不同的房地產(chǎn)投資信托會(huì)有不同的投資范圍和投資理念。房地產(chǎn)投資信托在選擇投資目標(biāo)的時(shí)候考慮問題的唯一出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是未來現(xiàn)金流的數(shù)量和質(zhì)量，是投資信托全體股東的投資回報(bào)，而不應(yīng)該是關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的銷售和關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)開發(fā)公司的回報(bào)。在中國，這里面會(huì)有一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。如果房地產(chǎn)開發(fā)商同時(shí)具有房地產(chǎn)投資信托的功能，一定會(huì)有短視的房地產(chǎn)開發(fā)商地把房地產(chǎn)投資信托看做自己房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)變現(xiàn)和解套的工具。如果開始的幾家混業(yè)經(jīng)營的房地產(chǎn)投資信托這么做了，那么它們很有可能會(huì)因?yàn)閿牧朔康禺a(chǎn)投資信托的聲譽(yù)而斷送了這個(gè)行業(yè)。因此，從避免利益沖突的角度，在剛開始的一段時(shí)間內(nèi)只能允許房地產(chǎn)投資信托購買非關(guān)聯(lián)物業(yè)。我們在發(fā)展房地產(chǎn)投資信托時(shí)也應(yīng)注意房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展要規(guī)范運(yùn)作，真正做到“受人之托，代人理財(cái)”的信托原則，避免陷入以前某些金融市場不規(guī)范運(yùn)作的困境。規(guī)范運(yùn)作的一個(gè)重要方面就是嚴(yán)格執(zhí)行利潤分派，使得投資者的利益能夠得到充分的保障，并防止房地產(chǎn)投資信托濫用經(jīng)營收益，避免其過度膨脹，對市場產(chǎn)生負(fù)面影響。同時(shí)要積極尋求國家政策支持，為設(shè)立房地產(chǎn)投資信托以及保障其自由交易，提高其流動(dòng)性和價(jià)值，掃除政策障礙。
四、結(jié)語
REITs在中國作為一種嶄新的融資手段，必定會(huì)遇到其他的難題。只要通過企業(yè)、社會(huì)、和政府三方面的配合，必定能夠推動(dòng)REITs在中國的發(fā)展。
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1、應(yīng)用概況。融資難一直是房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展的瓶頸，房地產(chǎn)證券化的出現(xiàn)不僅提高了房地產(chǎn)投資的靈活性和安全性，也解決了房地產(chǎn)市場的融資難題。發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)投資信托已經(jīng)相對成熟，而我國還處于初步探索階段，還沒有真正意義上的房地產(chǎn)投資信托，這便限制了我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。不過，經(jīng)過房地產(chǎn)業(yè)界的努力和國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)的支持，我國已經(jīng)出現(xiàn)了類似于房地產(chǎn)投資信托的業(yè)務(wù)運(yùn)作模式。如，房地產(chǎn)投資基金和中外合資的房地產(chǎn)投資基金。
2、國內(nèi)信托產(chǎn)品與國外房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的差別。我國產(chǎn)業(yè)基金法目前還是個(gè)空白，這導(dǎo)致我國現(xiàn)有投資基金全部屬于證券投資基金。因此，我國證券市場上的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品與國外的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品差別很大，我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品還無法通過投資組合來有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)，只是一種不成熟的、初級的、過度的金融產(chǎn)品。
二、我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托面臨的問題
目前，我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托面臨以下一些問題：
1、金融市場不成熟。發(fā)達(dá)國家有具有發(fā)達(dá)的金融市場，而中國的金融市場仍然不成熟。房地產(chǎn)投資信托基金需要在短期內(nèi)以私募方式形成規(guī)模巨大的資金。顯然目前中國的金融市場還無法做到這一點(diǎn)。另外，國內(nèi)封閉式私募基金的流動(dòng)性差，難以進(jìn)行多項(xiàng)目投資，這就不利于發(fā)揮房地產(chǎn)投資信托風(fēng)險(xiǎn)分散功能。
2、法律制度不夠完善。各種房地產(chǎn)信托經(jīng)營業(yè)務(wù)的政策法規(guī)以及具體實(shí)施細(xì)則，在我國的現(xiàn)有的法律制度環(huán)境下還是一個(gè)空白。關(guān)于房地產(chǎn)投資信托如何運(yùn)作、享受的稅收優(yōu)惠，相關(guān)的稅收財(cái)務(wù)和證券交易的法律法規(guī)遲遲未出臺，這些都是房地產(chǎn)投資信托在我國的發(fā)展的瓶頸。
3、專業(yè)人才缺乏。美國的成熟房地產(chǎn)投資信托與其吸收和利用人才有很大的關(guān)系。吸收優(yōu)秀的復(fù)合型人才，這對房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展起到了重要作用。而我國目前房地產(chǎn)投資信托的專業(yè)人才比較缺乏。
4、難獲得稅收優(yōu)惠。房地產(chǎn)投資信托在美國之所以盛行，是因?yàn)槠涞玫搅硕愂諆?yōu)惠。然而，在中國現(xiàn)行稅收上，存在雙重征稅的問題。依照我國現(xiàn)行公司法，房地產(chǎn)投資信托要先交納公司稅，投資者還要納所得稅，重復(fù)征稅，使得房地產(chǎn)投資信托的資金回報(bào)優(yōu)勢不明顯。我國現(xiàn)有的稅收政策嚴(yán)重制約著中國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。
三、我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的對策建議
1、加大房地產(chǎn)投資信托的法律和監(jiān)管力度。完善的法律環(huán)境是房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)健康發(fā)展的保證。因此，盡快制定符合我國國情的《房地產(chǎn)投資信托基金法》，同時(shí)借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，在投資基金法基礎(chǔ)上，制定《投資者保護(hù)法》、《中外合作基金管理辦法》等相關(guān)法律。房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展離不開有力的監(jiān)管。既要加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)制又要增強(qiáng)信托行業(yè)自律機(jī)制，還要引入委托人和受益人監(jiān)督機(jī)制。因?yàn)橥顿Y公司與資產(chǎn)管理公司可能因追求自身利益而傷害客戶利益，所以引進(jìn)委托人和受益人對受托人的監(jiān)督是必要的。
2、積極借鑒國際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。我國的金融相對不發(fā)達(dá)、房地產(chǎn)市場規(guī)模巨大、稅制稅法改革的滯后等經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)狀，決定了我國不能照搬其他國家的現(xiàn)有模式，因此，我國房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展需要充分借鑒國際房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合我國的國情，加強(qiáng)對房地產(chǎn)投資信托的規(guī)范和金融創(chuàng)新。
3、建立、健全政府支持體系。房地產(chǎn)投資信托主體需要政府出面組建，這不僅提高了房地產(chǎn)信托投資的信用等級，又為房地產(chǎn)投資信托交易提供了制度保證。政府還應(yīng)制定相關(guān)支持政策。如合理的稅收政策就能夠避免房地產(chǎn)投資信托被雙重征稅，降低房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的融資成本。最后，政府應(yīng)加強(qiáng)資信評估機(jī)構(gòu)建設(shè)，重點(diǎn)扶持或者專項(xiàng)建設(shè)確立一批權(quán)威評估機(jī)構(gòu)。
4、注重培養(yǎng)房地產(chǎn)投資信托專業(yè)人才。房地產(chǎn)投資信托既是金融新品種又是大規(guī)模的運(yùn)作資金，所以，一支精通金融業(yè)務(wù)，深入了解房地產(chǎn)市場的專門人才必不可少。首先，可在高?？稍O(shè)房地產(chǎn)投資方面的相關(guān)課程，還可采取在職培訓(xùn)的方式，對房地產(chǎn)或金融領(lǐng)域的相關(guān)人員進(jìn)行培訓(xùn)。其次，房地產(chǎn)投資信托對基金管理者的要求較高，在人才培育方面，要更多的引進(jìn)競爭機(jī)制，既要培養(yǎng)國內(nèi)人才，又要注重引進(jìn)國外管理人才。另外，還要注重培養(yǎng)相關(guān)配套人才的支持，如會(huì)計(jì)師、律師、資產(chǎn)評估師等專業(yè)人員。這些配套的相關(guān)人才對于我國房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的成熟和專業(yè)化具有關(guān)鍵作用。
引言
沈陽市自開始實(shí)施公共租賃住房建設(shè)以來，已經(jīng)取得了一定成果。但是公共租賃住房建設(shè)對資金的需求量很大，僅僅依靠政府保證資金撥款，使得后續(xù)的發(fā)展受到了很大的阻礙。結(jié)合我市的實(shí)際情況和公共租賃住房制度的自身特點(diǎn)，急需突破資金來源的緊迫問題，保障預(yù)期的公共租賃房建設(shè)的實(shí)現(xiàn)。
一、房地產(chǎn)投資信托基金分析（REITs）
1.REITs的含義
房地產(chǎn)投資信托基金與一般的投資基金最大的不同在于它是專營房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的投資基金。房地產(chǎn)投資基金將眾多的中小投資者的資金集聚起來，采用專家經(jīng)營和專業(yè)化管理，在風(fēng)險(xiǎn)分散的原則下，從本質(zhì)上看是房地產(chǎn)投資信托基金是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。
2.REITs的特征
概括REITs自身的特征主要有以下幾點(diǎn)：一是房地產(chǎn)投資信托本身的特點(diǎn)，稅收優(yōu)惠。發(fā)展REITs的原因是稅收優(yōu)惠，對絕大多數(shù)國家都在稅收法律或特殊法律法規(guī)中給予已推出房地產(chǎn)投資信托基金一定的稅收優(yōu)惠政策。例如，美國國內(nèi)稅賬單的定義，如果房地產(chǎn)投資信托基金會(huì)每年以現(xiàn)金股利的方式回報(bào)給投資者，則不需要繳納企業(yè)所得稅，從而避免雙重征稅。投資者可以通過房地產(chǎn)投資信托基金的產(chǎn)品，享受更多的稅收優(yōu)惠的投資收益。二是強(qiáng)制分紅。從已發(fā)行REITs的國家實(shí)施運(yùn)作過程來看，帶來的好處是在房地產(chǎn)投資信托基金的年收入分配做了強(qiáng)制性要求。他們中的大多數(shù)是規(guī)定將給投資者90%的收入分配。三是投資領(lǐng)域具有限制性。REITs投資領(lǐng)域?yàn)榉康禺a(chǎn)領(lǐng)域，不僅直接擁有房地產(chǎn)所有權(quán)，還可以依靠房地產(chǎn)項(xiàng)目的管理，租金收入或通過購買抵押債券或抵押擔(dān)保來支持證券。大多數(shù)的房地產(chǎn)投資信托基金選擇房地產(chǎn)直接所有權(quán)，以房地產(chǎn)項(xiàng)目的管理或資產(chǎn)提升為主要收入來源。
3.REITs優(yōu)勢
REITs與一般的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資方式相比，具有明顯的優(yōu)勢，有以下幾點(diǎn)：一是相對強(qiáng)勁的流動(dòng)性。房地產(chǎn)投資信托基金是一種證券化產(chǎn)品，在發(fā)行時(shí)他們中的大多數(shù)都是公開募集的形式，采用股票或證書的形式在證券交易所發(fā)行和流通，這樣具有很好的流動(dòng)性，還可以通過資產(chǎn)證券化將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)資產(chǎn)的形式，這樣就有了快速清算投資的優(yōu)勢，在很大程度上吸引投資者的積極參與投資；二是較強(qiáng)的專業(yè)管理和經(jīng)營。房地產(chǎn)投資信托基金的資產(chǎn)由專業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)的投資運(yùn)營管理，并由具有房地產(chǎn)專業(yè)的投資知識和集中管理經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)投資人士集中化管理，廣泛使用投資信息渠道，選擇最優(yōu)的投資組合和最優(yōu)的投資業(yè)務(wù)，可以有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)和交易成本，以獲得投資收益的最大化；三是稅收優(yōu)惠和高額回報(bào)。房地產(chǎn)稅收優(yōu)惠政策極大地刺激了房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展，此外REITs將每年度盈利的絕大部分以現(xiàn)金股利的方式回報(bào)給投資者，無需繳納企業(yè)所得稅。僅由投資者繳納個(gè)人所得稅，所以房地產(chǎn)投資信托基金的獎(jiǎng)金數(shù)額較大；四是具備一個(gè)更好的杠桿投資能力。根據(jù)公布的房地產(chǎn)投資信托的國家或地區(qū)法律的角度來看，房地產(chǎn)投資信托基金必須將其不小于現(xiàn)金應(yīng)稅收入90%比例分配給投資者；五是具有較高的籌集資本的廣泛性。作為一種融資工具，REITs較高的優(yōu)勢吸引了許多小投資者，可以迅速籌集社會(huì)閑散資金。
二、REITs模式在沈陽公共租賃住房融資中的應(yīng)用分析
1.內(nèi)外部環(huán)境分析
沈陽市是東北地區(qū)最大的國際大都市和金融政治中心，也是渤海經(jīng)濟(jì)圈的重要環(huán)節(jié)與東北地區(qū)的重要結(jié)合部，具有良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和投資環(huán)境。同時(shí)，在現(xiàn)階段大力發(fā)展公共租賃住房建設(shè)，積極引進(jìn)REITs模式，拓寬融資渠道。
沈陽市公共租賃住房是政府關(guān)注的民生項(xiàng)目，在政府信用擔(dān)保的同時(shí)，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)是很低的，這是引起投資者興趣的先決條件；其次，REITs模式的引入必須基于相對發(fā)達(dá)的資本市場上的，沈陽市民營經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中的作用逐漸突出。對于沈陽市引入REITs模式為城市公共租賃住房融資也需要該項(xiàng)制度保證。目前，中國頒布了《招標(biāo)投標(biāo)法》、《證券法》和《擔(dān)保法》等用于廉租住房項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)投資多元化奠定了良好的政策環(huán)境，在沈陽市公共租賃住房REITs模式的操作中，也可以在此基礎(chǔ)上借鑒與完善。這使得沈陽市公共租賃住房PPP融資模式也具備了一定法律制度。
2.具體操作可行性分析
操作時(shí)，房地產(chǎn)基金管理公司聘請有關(guān)專業(yè)團(tuán)隊(duì)組成房地產(chǎn)管理公司，經(jīng)過檢查后，將合格的建造或購買的公共租賃住房出租給符合條件的住戶，當(dāng)RElTs模式步入正軌后，為沈陽市帶來的經(jīng)濟(jì)效益是巨大的。
世界各國迅速發(fā)展起來REITs模式，有很多成功的案例，在這期間也積累了很多寶貴的經(jīng)驗(yàn)，如在北京、天津、上海等其他城市和地區(qū)已經(jīng)先后開展了REITs試點(diǎn)工作。近年來，REITs模式已經(jīng)應(yīng)用在城中村的改造，這對沈陽市公共租賃住房使用REITs模式具有一定的參考意義。
三、REITs模式的發(fā)展前景
公共租賃住房項(xiàng)目是回報(bào)時(shí)間長的行業(yè)，其發(fā)展長期依靠有限的政府財(cái)政撥款。同時(shí)，通過利用先進(jìn)的項(xiàng)目管理方式，能夠提高項(xiàng)目建設(shè)的速度和質(zhì)量，使資金得到更高效的利用。沈陽市公共租賃住房項(xiàng)目很長一段時(shí)間都由政府財(cái)政投資建設(shè)，但越來越不能滿足社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。使民營企業(yè)參與公共租賃住房建設(shè)中，能夠有效緩解資金短缺；另一方面，可以改革政府在公共租賃住房項(xiàng)目中的角色，克服效率低下等缺陷，使政府由過去包辦一切的主角變成與民營企業(yè)共同合作來提供工作服務(wù)中的監(jiān)督和指導(dǎo)。因此，REITs模式具有更廣泛的應(yīng)用前景，是適應(yīng)沈陽市公共租賃住房項(xiàng)目融資模式的。但是REITs模式是一種新的融資模式，在國外也有很多成功的例子，在國內(nèi)有些地方也正在試點(diǎn)，需要做更多的研究工作，加以總結(jié)與改進(jìn)。認(rèn)真研究REITs模式的理論，并以國外的應(yīng)用實(shí)例為基礎(chǔ)，促進(jìn)和規(guī)范沈陽公共租賃住房建設(shè)。在沈陽市REITs模式的項(xiàng)目融資，是保證項(xiàng)目成功的關(guān)鍵，政府應(yīng)該頒布法規(guī)及相關(guān)程序。涉及規(guī)模較大的公共房地產(chǎn)的項(xiàng)目融資，政府應(yīng)更迅速地完善投資和融資法規(guī)，以適應(yīng)形勢的發(fā)展。在操作和協(xié)調(diào)磋商更加容易，且風(fēng)險(xiǎn)相對較小。
【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)信托 房地產(chǎn)投資基金 房地產(chǎn)投資信托 運(yùn)行模式
一、概念辨析
1、房地產(chǎn)信托
信托在法律上的定義是指以資產(chǎn)為核心、信任為基礎(chǔ)、委托為方式的信用委托和受托行為。根據(jù)信托投資形式的不同,信托分為資金信托和財(cái)產(chǎn)信托兩類（本文只談后者）。由此從資金信托的角度出發(fā),房地產(chǎn)信托是指受托人、信托投資公司遵循信托的基本原則，將委托人委托的資金以貸款或入股的方式投向房地產(chǎn)業(yè)以獲取收益,并將收益支付給受益人的行為。
在實(shí)際操作中，繼20世紀(jì)90年代末的信托行業(yè)整頓后，資金信托形式的房地產(chǎn)信托隨著“一法兩規(guī)”（《信托法》，《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》）的出臺，自2003年起再度迅猛發(fā)展。僅2003年全國發(fā)行房地產(chǎn)信托融資項(xiàng)目近70個(gè)，房地產(chǎn)信托資金的數(shù)額超過50億元。目前大多數(shù)房地產(chǎn)資金信托計(jì)劃均是由信托投資公司與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合作，針對某一特定項(xiàng)目定向發(fā)行，并將信托資金以入股或貸款（特別是短期的“過橋”貸款）的形式投入該項(xiàng)目作為開發(fā)資金。
2、房地產(chǎn)投資基金
投資基金是按照共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的基本原則，運(yùn)用現(xiàn)代信托關(guān)系的機(jī)制，以基金方式將各個(gè)投資者彼此分散的資金集中起來，交由投資專家運(yùn)作和管理，投資于證券等金融產(chǎn)品或其他產(chǎn)業(yè)部門，以實(shí)現(xiàn)預(yù)定的投資目的的投資組織、投資機(jī)構(gòu)和投資制度。投資基金制度的基礎(chǔ)是現(xiàn)代信托機(jī)制，是信托在商事領(lǐng)域得到運(yùn)用和發(fā)展的一種財(cái)產(chǎn)管理制度，具備信托的一般要素和法律關(guān)系。因此從本質(zhì)上看，房地產(chǎn)投資基金應(yīng)當(dāng)被視為房地產(chǎn)信托的一種特殊形式。
也正因?yàn)槿绱?，房地產(chǎn)投資基金相對于房地產(chǎn)信托具有其自身的特點(diǎn)，在房地產(chǎn)開發(fā)融資中能夠發(fā)揮更大的作用。首先，區(qū)別于針對某一項(xiàng)目定向發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，房地產(chǎn)投資資金一般采取組合投資形式，其資產(chǎn)不僅分散在不同的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目上，而且往往同時(shí)通過直接投資開發(fā)項(xiàng)目、購買抵押貸款證券等方式進(jìn)行投資。其次，作為信托的一種特殊形式，投資基金不僅具有特定的組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)營機(jī)制，而且形成了一套相對獨(dú)立而成型的制度體系，包括產(chǎn)權(quán)制度、資本制度、法人治理制度、經(jīng)營制度、內(nèi)部管理制度和市場退出制度，同時(shí)在美國等投資基金發(fā)展相對成熟的國家中，這些制度往往以法律的形式得到確定，保證了基金操作的規(guī)范和高效。
3、房地產(chǎn)投資信托――REITs
REITs最早的定義為“有多個(gè)受托人作為管理者，并持有可轉(zhuǎn)換的收益股份所組成的非公司組織”。由此將REITs明確界定為專門持有房地產(chǎn)、抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)或同時(shí)持有兩種資產(chǎn)的封閉型投資基金。此后，伴隨著稅法的衍變，REITs在美國經(jīng)歷了數(shù)次重大的調(diào)整，同時(shí)REITs在各國推廣的過程中也存在許多差異，但都沒有改變REITs作為房地產(chǎn)投資基金中一種形式的本質(zhì)。不過REITs與一般的房地產(chǎn)投資基金有顯著區(qū)別：REITs通常可以獲得一定的稅收優(yōu)惠，但需要滿足一定的設(shè)立條件等。
通過上述分析，我們可以認(rèn)識到房地產(chǎn)投資基金本質(zhì)上是信托中房地產(chǎn)資金信托的一種特殊形式，而REITs是房地產(chǎn)投資基金中的一個(gè)分支，是在滿足法律定條件后依法建立的特殊的房地產(chǎn)投資資金。因此，房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金和REITs之間是一種逐步細(xì)化的關(guān)系，后者屬于前者，但更有其獨(dú)特的特點(diǎn)。
二、通過REITs融資的優(yōu)勢
REITs不僅資金來源廣泛,而且是以專業(yè)的人員進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資選擇及運(yùn)作管理，因此在可運(yùn)作的資金規(guī)范上、管理上及投資策略的制定上都具有先天的優(yōu)勢。
對于投資者而言，REITs風(fēng)險(xiǎn)低，回報(bào)穩(wěn)定。首先，因?yàn)镽EITs一般是由專業(yè)的房地產(chǎn)公司發(fā)起并管理的，能夠合理地選擇投資的項(xiàng)目，并能對其進(jìn)行科學(xué)的管理，所以，相對于我國的由信托投資公司發(fā)起的房地產(chǎn)信托而言，從經(jīng)營管理上大降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于基金的規(guī)模比較大，因而能廣泛投資于各種類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目,從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。最后，由于REITs投資于房地產(chǎn),可獲得穩(wěn)定的租金收入，有一筆持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而且收益率也比較可觀。在美國，投資房地產(chǎn)的基金年平均收益率可達(dá)6.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行存款的收益，而且其風(fēng)險(xiǎn)卻要小于一般的股票。
對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，與債務(wù)融資相比，REITs是以股權(quán)形式的投資，不會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。如果從銀行貸款，房地產(chǎn)企業(yè)要按借款合同約定的還款，財(cái)務(wù)壓力大,而且房地產(chǎn)企業(yè)也難以就那些短期內(nèi)回報(bào)低的項(xiàng)目向銀行申請貸款；同時(shí)，由于REITs的分散投資策略，降低風(fēng)險(xiǎn)的投資原則，其在一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)的投資不會(huì)超過基金凈值的規(guī)定比例，因而房地產(chǎn)企業(yè)不喪失對企業(yè)和項(xiàng)目的控制權(quán)和自經(jīng)營權(quán)。
三、REITs國際運(yùn)行模式的比較
房地產(chǎn)投資信托基金作為房地產(chǎn)企業(yè)一種創(chuàng)新的融資手段，首先產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代的美國。20世紀(jì)60年代后期，美國、日本等發(fā)達(dá)國家就已經(jīng)形成了初步成熟的房地產(chǎn)證券化模式。進(jìn)入20世紀(jì)80年代之后，房地產(chǎn)證券化得到了迅猛發(fā)展，英國、加拿大等其他國家和地區(qū)也先后開展了證券化業(yè)務(wù)。2003年,房地產(chǎn)投資信托開始進(jìn)入香港房地產(chǎn)市場運(yùn)作，其資金管理采取外部管理方式。2005年6月，香港頒布新規(guī)則允許房地產(chǎn)投資信托投資海外地產(chǎn)，并允許借款不超過持有房地產(chǎn)價(jià)值的45％。
美國REITs的設(shè)立主要由《證券投資法》和有關(guān)的稅法決定。REITs像其它金融產(chǎn)品一樣，必須符合美國1933年的《證券投資法》和各州的相關(guān)法律，而稅法則規(guī)定了REITs能夠享受稅收優(yōu)惠的一些主要條件，從而解釋為什么了美國REITs在結(jié)構(gòu)、組織、投資范圍，收益分配等的發(fā)展都會(huì)圍繞著稅法的變更而展開。2003年7月,香港證券和期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（香港證監(jiān)會(huì)）頒布了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，對REITs的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員資格，投資范圍、利潤分配等方面作出了明確的規(guī)定。香港在很大程度上借鑒了美國REITs的結(jié)構(gòu)，以信托計(jì)劃(或房地產(chǎn)地產(chǎn)公司)為投資實(shí)體，由房地產(chǎn)地產(chǎn)管理公司和信托管理人提供專業(yè)服務(wù)。
按《房地產(chǎn)投資信托基金守則》規(guī)定，香港REITs每年必須將不低于90％的凈利潤以紅利形式分配給信托單位持有人。盡管美國、澳大利亞和其他亞洲國家對REITs的收入分配都有要求，但是這些國家對REITs的分配要求與稅收條款相聯(lián)系，尤其是美國的REITs發(fā)展基本上是稅收優(yōu)惠驅(qū)動(dòng)，收入分配要求其實(shí)是避免雙重征稅的需要。香港的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》規(guī)定上市的REITs必須交納地產(chǎn)稅，REITs面臨公司資本利得和地產(chǎn)稅的雙重征稅。香港采用的是比較謹(jǐn)慎而且限制性較強(qiáng)的模式，除了對結(jié)構(gòu)、投資目標(biāo)、收入分配等方面的規(guī)定外,《房地產(chǎn)投資信托基金守則》對REITs結(jié)構(gòu)中的各參與方的資格和責(zé)任等方面作了非常嚴(yán)格的規(guī)定。
可見，美國的REITs是始終圍繞著稅法來發(fā)展的,其REITs的起源有明顯的稅收優(yōu)惠特征;而香港對REITs的規(guī)范不是通過稅法中稅收優(yōu)惠的杠桿而實(shí)現(xiàn)，而是通過專項(xiàng)的立法、修改投資、信托等有關(guān)法律或新建法令，對REITs的結(jié)構(gòu)、投資目標(biāo)、收入分配等方面制定了硬性的規(guī)定,并沒有明顯的稅收優(yōu)惠驅(qū)動(dòng)的特征，因而可以說香港的REITs是發(fā)展是專項(xiàng)法規(guī)型，這種模式對控制REITs這類新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)有積極的作用。
美國的REITs的發(fā)展非常迎合市場的要求，所以可以說非常市場化，其REITs市場化導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)變異也得益于比較成熟的市場化經(jīng)濟(jì)，以及其較成熟的金融體系；而由于REITs在香港的發(fā)展歷史較短，所以REITs的形成僅僅是在各個(gè)專項(xiàng)法規(guī)要求的規(guī)范框架內(nèi)，因而REITs在香港也沒有形成由市場環(huán)境所致的結(jié)構(gòu)上的變異。
四、我國建立REITs應(yīng)采取的措施
1、加快相關(guān)政策和法律法規(guī)制定
房地產(chǎn)投資信托(REITs)作為一種新的房地產(chǎn)投資工具,是一個(gè)需要房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)相結(jié)合的市場配置資金的投資產(chǎn)品，需要建立完善的法律體系，保證和維持整個(gè)市場的公平、公正、公開和透明，進(jìn)而推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展。要建立完善的法律體系，僅僅只頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。必須將法律制定工作細(xì)化、完備化，要達(dá)到此目標(biāo)還必須配備一些其他的相關(guān)法規(guī)。首先應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規(guī)。其次，還可制定一些房地產(chǎn)投資信托基金的專項(xiàng)管理措施，如對投資渠道、投資比例的限制等等。使我國的房地產(chǎn)投資信托基金從一開始就以較規(guī)范的形式發(fā)展。另外，還需對目前的稅法進(jìn)行改革，避免雙重征稅問題，為其發(fā)展創(chuàng)造良好的稅收環(huán)境。
2、加快房地產(chǎn)信托專門人才的培養(yǎng)
加快、加強(qiáng)REITs的人才培養(yǎng)。發(fā)展REITs需要盡快建立起一支既精通業(yè)務(wù)、又了解房地產(chǎn)市場、熟悉業(yè)務(wù)運(yùn)作的專門管理人才隊(duì)伍。一個(gè)專業(yè)的房地產(chǎn)信托運(yùn)營機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)人員通常有較強(qiáng)的房地產(chǎn)項(xiàng)目操作能力，對市場的嗅覺靈敏，能在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)對恰當(dāng)?shù)捻?xiàng)目進(jìn)行恰當(dāng)?shù)耐顿Y；同時(shí)這種專業(yè)機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)人員也是證券市場上的分析家。加強(qiáng)房地產(chǎn)信托人才的培養(yǎng)，需要盡快建立起一支既精通信托業(yè)務(wù)、又了解房地產(chǎn)市場，熟悉業(yè)務(wù)運(yùn)作的專門管理人才隊(duì)伍。與此同時(shí)，還需積極促進(jìn)信托業(yè)務(wù)所必不可少的律師、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、資產(chǎn)評估師等服務(wù)型人才的隊(duì)伍建設(shè)。
3、防范運(yùn)作中的道德風(fēng)險(xiǎn)
從美國的房地產(chǎn)投資信托運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)來看，其經(jīng)營與管理由受托人委員會(huì)或董事會(huì)負(fù)責(zé)。受托人委員會(huì)或董事會(huì)通常由三名以上受托人或董事組成，其中大多數(shù)受托人必須是“獨(dú)立”的。借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，我國可以考慮在開展房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的信托公司中建立類似的受托人委員會(huì)，負(fù)責(zé)制訂房地產(chǎn)信托的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃，并且要求受托人與投資顧問和相關(guān)的房地產(chǎn)企業(yè)沒有利益關(guān)系，還要?jiǎng)?chuàng)造一種環(huán)境或制度，盡可能使投資者的利益與管理者的利益相一致，對REITs的發(fā)展就顯得非常關(guān)鍵。另外，有限合伙形式能較好地解決約束和激勵(lì)的問題，管理者承擔(dān)的無限責(zé)任以及管理者的業(yè)績回報(bào)制度，能將管理者和投資者的風(fēng)險(xiǎn)及利益有效地捆綁在一起，激勵(lì)管理者努力管理好各項(xiàng)投資以實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，最大限度地防范風(fēng)險(xiǎn)。
【參考文獻(xiàn)】
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關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金；國際經(jīng)驗(yàn)；發(fā)展模式
中圖分類號：F830.8 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265(2009)01-0048-03
房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs)，是指通過發(fā)行基金受益憑證募集資金，通過合同約定投資政策，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)作出投資決策?；鹳Y產(chǎn)由專業(yè)受托機(jī)構(gòu)管理，主要投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)，或從房地產(chǎn)的采購、發(fā)展、管理維護(hù)、銷售過程中取得租金或銷售收入，或?yàn)閭€(gè)人和機(jī)構(gòu)提供房地產(chǎn)抵押貸款取得利息收入。并將投資收益中的絕大部分以派息形式按比例分配給投資者的一種房地產(chǎn)類的集合投資計(jì)劃產(chǎn)品。
REITs在二十世紀(jì)60年代產(chǎn)生在美國。二十世紀(jì)80年代后得到迅猛發(fā)展。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的統(tǒng)計(jì)。美國房地產(chǎn)投資信托基金已占全球同類產(chǎn)品的90％，其運(yùn)行模式對全球房地產(chǎn)證券化產(chǎn)生了深刻的影響。近年來，歐洲、亞洲、美洲等18個(gè)國家和地區(qū)都制定了專門的立法，加入到發(fā)展REITs的行列中。因此，應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展我國的房地產(chǎn)投資信托基金。
一、國際房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)
(一)美國的REITs
美國的REITs通常是以基金形式出現(xiàn)的。REITs成立并在證券交易所掛牌交易后，便進(jìn)入正式運(yùn)作階段。值得注意的是，該類證券一般需經(jīng)過信用評級機(jī)構(gòu)的評級。房地產(chǎn)投資信托公司必須按成立階段所定協(xié)議實(shí)施投資計(jì)劃。保管機(jī)構(gòu)則依房地產(chǎn)投資信托公司的指示，進(jìn)行業(yè)務(wù)操作，執(zhí)行房地產(chǎn)買賣、傭金收付及租金與相關(guān)商品投資的收支等事宜。投資者通過證券商購買REITs證券，投資收益則從保管機(jī)構(gòu)處獲得。美國的REITs具有以下明顯特點(diǎn)：
1、稅收優(yōu)惠。美國1960年稅法規(guī)定，如果REITs將每年度盈利的大部分以紅利方式分配給投資者，則該部分盈利無需繳納公司所得稅，而只由投資者繳納個(gè)人所得稅，這就避免了對REITs和投資者的重復(fù)征稅，進(jìn)而提高了對投資者的回報(bào)。
2、分散化投資有利于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，增加收入來源。REITs所進(jìn)行的投資是分散了的房地產(chǎn)組合投資。而且還可以投資于其他的REITs，覆蓋不同地區(qū)、不同類別的房地產(chǎn)項(xiàng)目，不但有利于分散投資風(fēng)險(xiǎn)。還有利于增加收入來源，給投資者滿意的回報(bào)。
3、投資起點(diǎn)金額較低，且具有較高的流動(dòng)性。REITs的出現(xiàn)，使得在證券市場上投資房地產(chǎn)成為可能，大大降低了投資者的門檻，小型投資者也可以投資房地產(chǎn)了。而且REITs作為房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，在證券交易所上市，變現(xiàn)十分方便，大大提高了房地產(chǎn)的流動(dòng)性。
4、實(shí)行專業(yè)化團(tuán)隊(duì)管理。REITs會(huì)雇傭投資專家進(jìn)行投資決策，或者雇傭?qū)I(yè)的管理團(tuán)隊(duì)對房地產(chǎn)進(jìn)行管理，投資者無須親自管理即可獲得比較穩(wěn)定的收益。
5、與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低。REITs的風(fēng)險(xiǎn)和收益與股票、債券等其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，可以為資產(chǎn)組合提供一種很好的風(fēng)險(xiǎn)分散途徑。
(二)歐洲的REITs
1969年，荷蘭確立了類似于REITs的“BI”(fisome beleggings instelling)制度，從而成為歐洲最早發(fā)展REITs的國家。在荷蘭，BI是一個(gè)純粹的稅收機(jī)制。為了得到過境稅的優(yōu)惠對待。BI必須符合荷蘭中央銀行提出的一系列要求，具體包括最低股份資本數(shù)額、公司設(shè)立地點(diǎn)等方面。而依據(jù)BI的組織結(jié)構(gòu)是否為上市公司這一標(biāo)準(zhǔn)。不同類型的BI還分別適用于不同的法律限制。屬于上市公司形態(tài)的BI，其受益憑證必須在荷蘭規(guī)定的股票交易所交易。作為股東的荷蘭公司直接或間接持有股份總額最多不得超過上市BI總份額的45％；單個(gè)投資者持有的上市BI的股份不得超過其總額的25％。而對于非上市公司組織形態(tài)的BI，公司股東(本國或外國)持有股份比例最高不得超過總額的25％。
投資收益方面，荷蘭法律對BI并沒有設(shè)定嚴(yán)格限制，只要是來自投資活動(dòng)的收益，均可用于分配。在收益分配標(biāo)準(zhǔn)上，如果應(yīng)納稅收益在公司的財(cái)政年度最后八個(gè)月內(nèi)進(jìn)行分配。BI在公司層面上就可免繳企業(yè)稅。在投資規(guī)制上，BI可以投資于任何形式的被動(dòng)投資，但不能進(jìn)行主動(dòng)的投資開發(fā)活動(dòng)。在融資比例上，BI最多能借人的資金不得超過其不動(dòng)產(chǎn)賬面價(jià)值的60％，以及其他投資的20％。BI在管理方式上相對自由，一個(gè)合格的BI可以使用內(nèi)部管理方式，也可使用外部管理方式。由此可見，BI比美國REITs工具受到更多限制，具體體現(xiàn)在公司住所、最低資本要求、融資比例、開發(fā)限制以及轉(zhuǎn)化成本等方面。
雖然存在上述限制，BI在荷蘭還是取得了巨大的成功。從1990到2002年，BI的年度平均回報(bào)率達(dá)到了8％。有學(xué)者認(rèn)為，BI在荷蘭的成功不能全部歸結(jié)于荷蘭的稅收透明機(jī)制，而應(yīng)歸功于所有BI投資幾乎都集中于國內(nèi)財(cái)產(chǎn)這一事實(shí)。實(shí)際上。作為一種以房地產(chǎn)產(chǎn)品為投資對象的投資工具，BI的成功在很大程度上與這一時(shí)期荷蘭房地產(chǎn)市場本身的發(fā)展不可分割。
(三)亞洲的REITs
以具有典型性代表的新加坡為例。新加坡的REITs市場起步不久，但在短短的時(shí)間內(nèi)已取得不俗的成績，并已積累了較為成熟的運(yùn)作管理經(jīng)驗(yàn)。通過研究新加坡目前已有的REITs的運(yùn)作管理經(jīng)驗(yàn)?？梢钥闯鏊鼈冎饕ㄟ^以下三大策略來保證REITs基金的穩(wěn)定收益及資產(chǎn)增值。
1、積極的收購擴(kuò)張策略。收購擴(kuò)張策略是指通過積極尋求和收購符合REITs的投資戰(zhàn)略及其資產(chǎn)要求的有增值潛力的優(yōu)質(zhì)物業(yè)，擴(kuò)大其REITs的總資產(chǎn)規(guī)模，以提高總收入來源。這種收購擴(kuò)張的目的在于通過收益增長、未來潛在的收入和資本增值來提高REITs股份持有者的回報(bào)，并且促進(jìn)REITs資產(chǎn)的多樣化、分散投資，以及提高REITs資產(chǎn)的質(zhì)量。
2、有效的資產(chǎn)管理策略。這些措施包括：改善物業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，通過對物業(yè)的翻新和改良提高資產(chǎn)的質(zhì)量和吸引力，進(jìn)而提高租金水平，增加資產(chǎn)的收益回報(bào)；最小化成本支出，在不降低服務(wù)水平的前提下，盡可能地壓縮運(yùn)營支出成本，同時(shí)REITs管理者還可以通過擴(kuò)大資產(chǎn)的規(guī)模以達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及攤薄固定成本的目的；有效的租戶管理，包括吸引新的租戶，及時(shí)了解和跟蹤現(xiàn)有租戶是否有擴(kuò)租需要，以及所有租戶的綜合管理。
3、謹(jǐn)慎的資本與風(fēng)險(xiǎn)管理策略。資本和風(fēng)險(xiǎn)管理策略主要包括兩個(gè)方面，一是允許REITs有一個(gè)合理的負(fù)債比例。以滿足為保證分散化組合投資及未來收購的融資需求。二是為最優(yōu)化REITs股份持有者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，可采用合適的利率和貨幣對沖策略。
二、我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的
制約因素
2008年12月13日。國務(wù)院辦公廳出臺金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施，其中房地產(chǎn)投資信托基金作為創(chuàng)新融資方式的性質(zhì)得到了明確。盡管在我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金已是大勢所趨，但是目前至少還存在四個(gè)制約因素：
(一)稅收優(yōu)惠政策缺失
REITs在美國發(fā)展最為成熟，其中一個(gè)重要的原因是美國對REITs的稅收政策。同樣，新加坡也積極鼓勵(lì)外國公司將境外的房地產(chǎn)透過新加坡REITs的架構(gòu)在新加坡上市，并提供稅務(wù)優(yōu)惠。目前，我國還沒有這方面的優(yōu)惠稅收政策出臺，對于營業(yè)稅、租賃稅等的征收，會(huì)在很大程度上削弱REITs的競爭力。
(二)存在信息不對稱問題
在當(dāng)前情況下，房地產(chǎn)投資信托基金通過購買股權(quán)投資于房地產(chǎn)企業(yè)。很有可能引致被投資企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)。由于我國相當(dāng)多的企業(yè)還沒有真正建立現(xiàn)代企業(yè)制度，多數(shù)企業(yè)面臨著法人治理結(jié)構(gòu)低效運(yùn)作等諸多問題。我國目前有2萬多家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。多數(shù)都是運(yùn)作不規(guī)范的小型企業(yè)，該類問題就更為突出。在基金投資房地產(chǎn)企業(yè)后，利益很有可能受到原有股東的侵占。
(三)相關(guān)監(jiān)管法規(guī)不完善
REITs由于其運(yùn)作流程設(shè)計(jì)比較復(fù)雜，本身不可以直接經(jīng)營管理所屬的資產(chǎn)，要委托專門的管理機(jī)構(gòu)管理，具有雙重關(guān)系，這樣進(jìn)一步加大了信息不對稱的程度，而且，由于REITs的投資領(lǐng)域被要求限制在房地產(chǎn)及相關(guān)領(lǐng)域，其透明度遠(yuǎn)不如證券市場，其價(jià)值的確定、財(cái)務(wù)狀況等難以被真正了解。這些都對監(jiān)管提出了更高的要求。需要進(jìn)一步完善現(xiàn)有的法律監(jiān)管體系，以保證REITs的健康運(yùn)行。
(四)專業(yè)人才缺乏
目前我國房地產(chǎn)信托行業(yè)還處于初級發(fā)展階段，管理人員以房地產(chǎn)專業(yè)人士居多，他們的金融操作能力普遍較弱，復(fù)合型人才缺少。人才的培養(yǎng)是個(gè)較為緩慢的過程，在發(fā)展初期，國內(nèi)企業(yè)應(yīng)該多與國外企業(yè)合作，借助其管理團(tuán)隊(duì)運(yùn)營，并培養(yǎng)自己的團(tuán)隊(duì)。同時(shí)改善自身的報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制，大力引進(jìn)國外人才。
三、發(fā)展我國房地產(chǎn)投資信托基金的政策建議
(一)確立我國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展模式
基于我國現(xiàn)行的相關(guān)法律法規(guī)和現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資產(chǎn)品，我國房地產(chǎn)投資信托基金可采用兩種模式：
1、由“信托計(jì)劃”向REITs轉(zhuǎn)化。由于REITs是一種集合資金投資產(chǎn)品，房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃較為符合REITs產(chǎn)品要求的結(jié)構(gòu)。信托計(jì)劃模式發(fā)展REITs產(chǎn)品的優(yōu)勢在于從結(jié)構(gòu)上可以確立受托人(信托公司)和資產(chǎn)管理人(房地產(chǎn)投資管理公司)的職能，在保證REITs的投資和收入分配策略順利實(shí)施的同時(shí)，有效地保護(hù)信托憑證持有人的利益。可以先由信托公司面向投資者發(fā)行REITs，并承擔(dān)托管責(zé)任，按照REITs的要求，委托專業(yè)性的房地產(chǎn)投資管理公司進(jìn)行房地產(chǎn)市場的資本運(yùn)營。
2、由房地產(chǎn)公司發(fā)起組建REITs。由房地產(chǎn)公司發(fā)起組建REITs，就是由房地產(chǎn)公司與信托公司(或投資銀行)、資產(chǎn)管理公司共同組建REITs，通過向其他投資者發(fā)行受益憑證(或股份)來募集資金，之后該REITs就可以利用所募集到的資金去購買房地產(chǎn)。從房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展角度看，房地產(chǎn)公司模式發(fā)展REITs策略是最具有法律操作性的。依據(jù)現(xiàn)有法律如《公司法》，由房地產(chǎn)公司發(fā)起設(shè)立房地產(chǎn)投資公司，明確投資目標(biāo)(持有、經(jīng)營房地產(chǎn)項(xiàng)目)和收入分配(凈收入的分紅比例)要求的公司章程，憑借其房地產(chǎn)開發(fā)管理的實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)以私募形式籌集房地產(chǎn)投資基金(或公司股份)，并進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目投資管理運(yùn)作，待相關(guān)法律法規(guī)出臺后，迅速轉(zhuǎn)變?yōu)楣夹问交鸩幦∩鲜薪灰住?/p>
(二)設(shè)計(jì)合理的房地產(chǎn)投資信托基金稅收制度
在國外，80％的房地產(chǎn)投資靠稅收驅(qū)動(dòng)，20％靠投資理念驅(qū)動(dòng)。房地產(chǎn)投資信托基金對于我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，甚至對整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行都起著積極的推動(dòng)作用，因此，有必要對房地產(chǎn)投資信托基金實(shí)行稅收優(yōu)惠，以鼓勵(lì)其發(fā)展。
(三)加快房地產(chǎn)投資信托基金組織機(jī)構(gòu)的建設(shè)
房地產(chǎn)投資信托基金必須具備嚴(yán)密的組織機(jī)構(gòu)。包括管理委員會(huì)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)以及具體運(yùn)行操作機(jī)構(gòu)。借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)的金融體制，我國應(yīng)建立多元化投資機(jī)構(gòu)體系，由房地產(chǎn)信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)具體負(fù)責(zé)操作運(yùn)行，由保險(xiǎn)公司對開發(fā)項(xiàng)目開立擔(dān)保信用證，還要組建大批房地產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)證券等級評估機(jī)構(gòu)，并組建監(jiān)督機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督。
(四)建立發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級市場
建立和發(fā)展房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級市場對信托的發(fā)展非常重要?？梢越梃b美國的房地產(chǎn)投資信托基金模式，發(fā)展組合型的期限長的產(chǎn)品。同時(shí)，調(diào)整對房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的監(jiān)管制度，增加房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的流動(dòng)性，解決投資者轉(zhuǎn)手的問題，同時(shí)可以通過直接上市等方式，建立高效、透明、完善的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級市場。
關(guān)鍵詞：美國；房地產(chǎn)投資信托基金；融資
一、美國的房地產(chǎn)投資信托基金
房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是房地產(chǎn)開發(fā)商借助較權(quán)威的信托責(zé)任公司的專業(yè)理財(cái)優(yōu)勢和其運(yùn)用資金的豐富經(jīng)驗(yàn)，通過實(shí)施信托計(jì)劃，將多個(gè)指定管理的開發(fā)項(xiàng)目的信托資金集合起來，形成具有一定投資規(guī)模和實(shí)力的資金組合，然后將信托計(jì)劃資金以信托貸款的方式運(yùn)用于房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，為委托人獲取安全、穩(wěn)定的收益。房地產(chǎn)信托是金融信托業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)相互融合的一種形式，也是房地產(chǎn)行業(yè)的新興的融資模式。自20世紀(jì)60年代在美國確立以來，對美國房地產(chǎn)市場產(chǎn)生深刻的影響，更迅速被加拿大、日本等國借鑒。
（一）房地產(chǎn)投資信托基金興起的背景分析
REITs在美國的第一次發(fā)展的是在20世紀(jì)60年代，這正是美國經(jīng)濟(jì)大發(fā)展的時(shí)期。這一時(shí)期，美國經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)高速增長，出現(xiàn)了城市化建設(shè)的浪潮以及戰(zhàn)后新生一代開始步入成年，對住宅消費(fèi)需求急增，這些因素極大地刺激了美國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，拓寬了REITs的利潤空間。金融業(yè)的發(fā)展也促進(jìn)了REITs的發(fā)展。在REITs起步階段，美國金融業(yè)對REITs的約束比對銀行的約束寬松很多，使得REITs得以成功邁出第一步。資本市場趨于成熟，美國股票市場經(jīng)過持續(xù)上漲階段，平均收益率遠(yuǎn)高于同時(shí)期的銀行利率和債券利率，刺激了更多的社會(huì)資金投向股票市場，直接帶動(dòng)了REITs的發(fā)展。全美投資基金空前繁榮，居民儲(chǔ)蓄的持續(xù)增長都直接推動(dòng)了REITs的發(fā)展。經(jīng)濟(jì)增長使得居民收入增長，帶動(dòng)了對個(gè)人投資產(chǎn)品需求的增加。受投資資金規(guī)模制約，廣大個(gè)體投資者無法投資于房地產(chǎn)業(yè)，而REITs作為一種分散風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的房地產(chǎn)投資產(chǎn)品，正好符合了個(gè)人投資者的需求。
1960年美國國會(huì)通過《房地產(chǎn)投資信托法》。立法者確立了以下有關(guān)REITs的基本原則：一是REITs須為中小投資者提供風(fēng)險(xiǎn)較小的房地產(chǎn)投資機(jī)會(huì)。認(rèn)為REITs通過投資多樣化、管理專業(yè)化、直接所有權(quán)等形式可以為中小投資者帶來通常只有機(jī)構(gòu)投資者和大投資者享有的收益，同時(shí)有效地降低了投資的風(fēng)險(xiǎn)。二是REITs必須是消極的投資工具?！跋麡O”的投資行為是指經(jīng)理和雇員不得直接進(jìn)行房地產(chǎn)的管理和運(yùn)作，只是對房地產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的開展予以決策，具體的信托資產(chǎn)管理工作應(yīng)聘請獨(dú)立的房地產(chǎn)投資顧問或承包商來完成。
20世紀(jì)80年代到20世紀(jì)90年代，美國稅法的幾次改革加快了REITs發(fā)展的步伐。1986年立法首次允許REITs為其承租人提供常規(guī)的服務(wù)。這使得REITs不僅對其財(cái)產(chǎn)擁有使用權(quán)，還擁有了經(jīng)營管理權(quán)。REITs的經(jīng)營者不必通過承包人即可直接對其承租人提供服務(wù)；1993年美國法律取消了養(yǎng)老金投資REITs的限制；而1997年法律確立的相關(guān)規(guī)則簡化了REITs的運(yùn)作。以上數(shù)次法律的制定有力地推動(dòng)了REITs的發(fā)展進(jìn)程。放松了對REITs的各種限制，大大提高了其投資者的盈利空間，這是美國REITs能蓬勃發(fā)展的最直接原因。
美國制定了相當(dāng)完備的監(jiān)管法規(guī)來保證投資基金業(yè)的健康發(fā)展，監(jiān)管法規(guī)主要包括《證券交易法》、《投資公司法》、《證券投資者保護(hù)法》等。全國證券交易委員會(huì)、證券交易所、全國證券商協(xié)會(huì)形成一整套基金外部監(jiān)控機(jī)制，在投資基金內(nèi)部基金受托人獨(dú)立于基金經(jīng)營者對其進(jìn)行有效監(jiān)管，確保了財(cái)務(wù)公開，決策透明度高。
（二）房地產(chǎn)投資信托基金的優(yōu)點(diǎn)分析
房地產(chǎn)投資信托可以把土地、項(xiàng)目、資金等因素有效的整合起來，在制度下安排財(cái)務(wù)方案以及融資手段，集合民間投資資金給房地產(chǎn)開發(fā)商投資，通過股權(quán)信托、資金信托、財(cái)產(chǎn)信托及投資基金、資產(chǎn)重組、資本運(yùn)作等多種方式的組合運(yùn)用，并與商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)合作，針對性地服務(wù)于綜合要求且難度較大的企業(yè)或項(xiàng)目。優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)在：房地產(chǎn)投資信托基金具有高回報(bào)率。REITs投資最大的優(yōu)點(diǎn)是高收益，有定期的股息收益。根據(jù)美國法律，REITs必須把應(yīng)課稅收入的至少90%，以股息形式給股東，因此股息率相對優(yōu)厚，投資者可以獲得比較穩(wěn)定的收入。在過去十年里REITs平均年度股息率達(dá)6.96%，遠(yuǎn)高于十年期美國政府債券5.86%、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)公用股4.45%和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)1.79%。由于REITs在交易所上市，價(jià)格走勢和買賣與一般股票一樣，投資者也可享受中至長期的價(jià)格升值。房地產(chǎn)投資信托基金具有高穩(wěn)定性。雖然投資REITs的回報(bào)率不遜于股票及債券，但REITs的波動(dòng)卻遠(yuǎn)小于股票，還可對沖通貨膨脹的影響。REITs的長期收益由其所投資的房地產(chǎn)價(jià)值決定，與其它金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，有相對較低的波動(dòng)性和在通貨膨脹時(shí)期所具有的保值功能。當(dāng)通貨膨脹上升，REITs的資產(chǎn)價(jià)值與租金收入也上升，間接有助于投資者抵消通貨膨脹的影響。房地產(chǎn)投資信托基金具有低風(fēng)險(xiǎn)率。在相同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化下，不同投資項(xiàng)目的收益會(huì)有不同的收益。房地產(chǎn)投資信托為分散風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)多樣化投資組合管理，使房地產(chǎn)投資信托的投資涵蓋的物業(yè)種類足夠豐富，分布的區(qū)域足夠廣闊，從而保證自己的投資更安全。房地產(chǎn)投資信托基金具有低稅率。與高收益相對的是REITs的低風(fēng)險(xiǎn)與低稅收。根據(jù)美國稅收法規(guī)REITs投資可免雙重征稅，這使得一般中小投資者在沒有大量資本也可以用很少的錢參與房地產(chǎn)業(yè)的投資，在美國REITs的經(jīng)營業(yè)務(wù)通常被限制在房地產(chǎn)的買賣和租賃，在稅收上按轉(zhuǎn)手證券計(jì)算，公司是不被征收資本利得稅的。房地產(chǎn)投資信托基金具有低融資成本。對銀行貸款而言，房地產(chǎn)信托融資方式可以降低房地產(chǎn)企業(yè)整體的融資成本，節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用，而且期限彈性較大，有利于房地產(chǎn)公司的資金運(yùn)營和企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，在不提高公司資產(chǎn)負(fù)債率的
情況下優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)的結(jié)構(gòu)。
二、我國房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀分析
我國的房地產(chǎn)業(yè)長期獨(dú)立于金融業(yè)之外，采用建筑業(yè)的方式進(jìn)行調(diào)控和管理。這種模式的直接后果就是沒有形成房地產(chǎn)金融體系，房地產(chǎn)商自立一派，房地產(chǎn)金融變成簡單的房地產(chǎn)信貸。以銀行為代表的金融系統(tǒng)僅僅成為房地產(chǎn)商的資金供應(yīng)商。目前我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資狀況存在如下主要問題：
（一）融資結(jié)構(gòu)單一，開發(fā)資金以銀行貸款為主
由于國內(nèi)金融市場的不發(fā)達(dá)，目前國內(nèi)的房地產(chǎn)金融主要以銀行貸款為主，其它的融資方式如上市融資、信托融資、債券融資以及基金融資所占的比重十分微小。從企業(yè)統(tǒng)計(jì)角度看，房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)資金主要包括自有資金、銀行貸款、建筑企業(yè)墊資和預(yù)售款四個(gè)部分，而預(yù)售款中的大部分來自于銀行對個(gè)人的住房消費(fèi)貸款，因此實(shí)際上銀行貸款和預(yù)售款均來自于商業(yè)銀行，房地產(chǎn)開發(fā)對銀行的依賴程度相當(dāng)高。
（二）股票與債券的比例失衡，債券融資規(guī)模較小
目前，我國房地產(chǎn)企業(yè)的直接融資方式有二種：一是股票市場融資。目前我國約有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)5萬余家，而在深滬兩地以房地產(chǎn)為主業(yè)的上市公司僅102家左右，房地產(chǎn)上市公司占全部房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的比例僅為2‰-3‰。對房地產(chǎn)企業(yè)來說，直接融資所需的各種審批環(huán)節(jié)、復(fù)雜手續(xù)以及較高的融資成本讓不少小型房地產(chǎn)企業(yè)望而卻步。即使是已經(jīng)上市的房地產(chǎn)公司，由于其業(yè)績的波動(dòng)性比較大，也只有很少一部分公司具備再融資的條件。二是企業(yè)債券融資。在過去七八年間，債券融資在房地產(chǎn)企業(yè)全部資金中所占比重呈下降趨勢。
（三）法律法規(guī)不健全，影響融資渠道的拓寬
我國法規(guī)制度不完善是房地產(chǎn)企業(yè)融資受阻的主要原因，房地產(chǎn)業(yè)缺少一個(gè)穩(wěn)定、規(guī)范的融資市場。譬如《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》對發(fā)行企業(yè)債券的限制過多，阻礙了一級市場規(guī)模的擴(kuò)大。根據(jù)《公司法》規(guī)定，只有股份有限公司、國有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，才可以發(fā)行公司債券。這就將大部分無國有投資主體背景的、有限責(zé)任公司性質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)公司從可發(fā)行公司債券的范圍內(nèi)劃了出去。對急需開拓融資渠道的中小房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說，發(fā)行企業(yè)債券更不具備可行性。股票市場和債券市場情形相當(dāng)：在當(dāng)前《證券法》的框架下，大部分房地產(chǎn)企業(yè)無法上市等等。此外，房地產(chǎn)投資基金屬于產(chǎn)業(yè)投資基金，不在目前已經(jīng)立法的《證券投資基金法》的調(diào)整范圍之內(nèi)。由于目前尚無規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金的專門法律，設(shè)立房地產(chǎn)投資基金仍處于無法可依狀態(tài)。相關(guān)法律法規(guī)的不健全甚至空位，成為房地產(chǎn)業(yè)融資創(chuàng)新的最大障礙，亟待加以健全和完善。
三、構(gòu)建我國以房地產(chǎn)信托為核心的多元融資模式
通過對美國REITs的研究，結(jié)合我國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，筆者建議在我國房地產(chǎn)企業(yè)建立自有資金+信托資金+銀行金融組合工具為核心的多元化融資模式，這樣既可以降低銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)，又可以為我國房地產(chǎn)企業(yè)提供較為穩(wěn)定的貨幣支持。
（一）有利于完善我國房地產(chǎn)金融架構(gòu)
作為具有金融機(jī)構(gòu)特征的房地產(chǎn)信托投資基金，發(fā)揮著市場信用的作用，是對銀行信用的補(bǔ)充；房地產(chǎn)信托投資基金在美國既參與房地產(chǎn)一級市場金融活動(dòng)，也參與二級市場活動(dòng)，是房地產(chǎn)金融發(fā)展的重要標(biāo)志，也是促進(jìn)房地產(chǎn)金融二級市場的重要手段。房地產(chǎn)投資信托基金直接把投資者資金融入到房地產(chǎn)行業(yè)，是對以銀行為手段的間接金融的極大補(bǔ)充。因此，我國推出房地產(chǎn)投資信托基金，將大大地提高我國房地產(chǎn)金融的完備性，是房地產(chǎn)金融走向成熟的必然選擇。
（二）有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高我國金融系統(tǒng)安全性
銀行和市場對于風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)方式是不同的。在我國商業(yè)銀行對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行跨時(shí)分擔(dān)比較有效的，容易把風(fēng)險(xiǎn)在未來和現(xiàn)在之間進(jìn)行合理分配；而房地產(chǎn)信托跨空間風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力強(qiáng)，可以在不同的主體之間進(jìn)行分?jǐn)?。跨時(shí)風(fēng)險(xiǎn)分配意味著我國商業(yè)銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)主要是信用風(fēng)險(xiǎn)，擁有的資產(chǎn)的交易性比較差，調(diào)整的難度較大，只能在未來和現(xiàn)在之間進(jìn)行分配，很難在當(dāng)期解決風(fēng)險(xiǎn)積累的問題，如果是在某一段時(shí)間的風(fēng)險(xiǎn)超過了警戒線，就會(huì)產(chǎn)生危機(jī)。房地產(chǎn)信托基金對風(fēng)險(xiǎn)的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分配，其風(fēng)險(xiǎn)分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決市場當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)累積。從房地產(chǎn)融資的角度來看，引進(jìn)具有市場信用特征的房地產(chǎn)投資信托基金，將一定程度提高房地產(chǎn)融資當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)化解能力。房地產(chǎn)投資信托基金的引入，是我國發(fā)展房地產(chǎn)市場信用的重要舉措，不僅不會(huì)加大系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，相反，還有助于房地產(chǎn)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的分散和化解，提高我國金融體系的安全性。
（三）有助于我國房地產(chǎn)企業(yè)的資金的循環(huán)與積累
房地產(chǎn)投資信托基金具有保值增值的功能，并且房地產(chǎn)投資的收益相對比較穩(wěn)定。房地產(chǎn)的特性決定了其具有保值增值的能力，可以減弱諸多非系統(tǒng)因素的影響。當(dāng)前我國正處于城市化進(jìn)程中，住房商品化日益深入人心，房地產(chǎn)市場成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中一個(gè)熱點(diǎn)。在我國國民收入持續(xù)增加的背景下，商品住房消費(fèi)需求占消費(fèi)總需求的比重也將進(jìn)一步提高，城市其它房地產(chǎn)相關(guān)的需求也將不斷增長，這決定了在我國房地產(chǎn)投資總量不盲目擴(kuò)大的前提下，房地產(chǎn)投資的長期預(yù)期收益比較高，房地產(chǎn)投資信托基金的收益也很高。因此，房地產(chǎn)投資信托基金的引入，可以避免我國單一融資體系下銀行相關(guān)政策對房地產(chǎn)行的沖擊。同時(shí)可以為那些有意分享房地產(chǎn)業(yè)高收益的投資者提供投資機(jī)會(huì)，有助于緩解中國金融體系的矛盾。
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