時間：2023-08-08 09:22:57
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇資產(chǎn)證券化的功能，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
論文摘要：資產(chǎn)證券化的最基本功能是增強(qiáng)流動性；資產(chǎn)證券化將中介融資同直接融資有機(jī)融合貫通，形成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；資產(chǎn)證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而革新了融資評審?fù)ㄟ^機(jī)制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。
資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)自20世紀(jì)70年代在美國興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ，MBS）余額現(xiàn)已超過美國國債成為第一大市場。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項(xiàng)目。
資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國為什么發(fā)展不快？我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。
一、資產(chǎn)證券化最基本的功能
貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內(nèi)在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經(jīng)營的一個根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動性問題。
解決這個問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個銀行體系的問題。
第二種對策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時收回。同時在這種情況下，投資者隨時可將購買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。
第三種對策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。
可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時的本來動機(jī)就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。
我國資產(chǎn)證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規(guī)模有限。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業(yè)銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬億元，到2012年將會達(dá)到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。
等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。
二、資產(chǎn)證券化的革命性功能之一
既然資產(chǎn)證券化時銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場融資呢？（進(jìn)一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。
但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。
這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。
我國一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個主要缺陷，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個好機(jī)會，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時，自然就促進(jìn)了證券市場?！耙徊降轿弧钡匦纬蓪y行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。 轉(zhuǎn)貼于
資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進(jìn)入了全國統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場，從而促進(jìn)了資金在社會上的流動。
因此，僅從這個意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。
三、資產(chǎn)證券化的革命性功能之二
資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。
這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險為風(fēng)險“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會整體融資效益大大增強(qiáng)。這對于解決我國中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個老大難問題來說，是一個非常重要的新途徑。
目前還沒有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實(shí)現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)性功能。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。
從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應(yīng)有深刻的認(rèn)識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時代即將到來，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
參考資料：
[1] 弗蘭克.J.法博齊(美).資本市場：機(jī)構(gòu)與工具[M]. 北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.1998.
[2] 何小鋒等.資產(chǎn)證券化：中國的模式[M].北京：北京大學(xué)出版社.2002.
[3] 顏斌.資產(chǎn)證券化是化解金融風(fēng)險的良策[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì) .2005.1.
[4] 吳霏雨.談我國資產(chǎn)證券化的意義及運(yùn)作程序[J].金融經(jīng)濟(jì). 2006.18.
論文摘要：資產(chǎn)證券化的最基本功能是增強(qiáng)流動性；資產(chǎn)證券化將中介融資同直接融資有機(jī)融合貫通，形成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；資產(chǎn)證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而革新了融資評審?fù)ㄟ^機(jī)制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。
資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization)自20世紀(jì)70年代在美國興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余額現(xiàn)已超過美國國債成為第一大市場。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項(xiàng)目。
資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國為什么發(fā)展不快？我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。
一、資產(chǎn)證券化最基本的功能
貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內(nèi)在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經(jīng)營的一個根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動性問題。
解決這個問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個銀行體系的問題。
第二種對策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時收回。同時在這種情況下，投資者隨時可將購買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。
第三種對策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體)模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。
可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時的本來動機(jī)就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。
我國資產(chǎn)證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規(guī)模有限。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業(yè)銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬億元，到2012年將會達(dá)到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。
等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。
二、資產(chǎn)證券化的革命之一
既然資產(chǎn)證券化時銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場融資呢？（進(jìn)一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。
但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。
這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。
我國一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個主要缺陷，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個好機(jī)會，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時，自然就促進(jìn)了證券市場?！耙徊降轿弧钡匦纬蓪y行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進(jìn)入了全國統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場，從而促進(jìn)了資金在社會上的流動。
因此，僅從這個意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。
三、資產(chǎn)證券化的革命之二
資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。
這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險為風(fēng)險“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會整體融資效益大大增強(qiáng)。這對于解決我國中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個老大難問題來說，是一個非常重要的新途徑。
目前還沒有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實(shí)現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。
從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應(yīng)有深刻的認(rèn)識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時代即將到來，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
參考資料：
[1]弗蘭克.J.法博齊(美).資本市場：機(jī)構(gòu)與工具[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.1998.
[2]何小鋒等.資產(chǎn)證券化：中國的模式[M].北京：北京大學(xué)出版社.2002.
[3]顏斌.資產(chǎn)證券化是化解金融風(fēng)險的良策[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì).2005.1.
[4]吳霏雨.談我國資產(chǎn)證券化的意義及運(yùn)作程序[J].金融經(jīng)濟(jì).2006.18.
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；融資評審?fù)ㄟ^機(jī)制
資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)自20世紀(jì)70年代在美國興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ,MBS）余額現(xiàn)已超過美國國債成為第一大市場。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項(xiàng)目。
資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國為什么發(fā)展不快？我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。
一、資產(chǎn)證券化最基本的功能
貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內(nèi)在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經(jīng)營的一個根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動性問題。
解決這個問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個銀行體系的問題。
第二種對策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時收回。同時在這種情況下，投資者隨時可將購買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。
第三種對策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。
可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時的本來動機(jī)就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。
我國資產(chǎn)證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規(guī)模有限。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業(yè)銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬億元，到2012年將會達(dá)到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。
等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。
二、資產(chǎn)證券化的革命之一
既然資產(chǎn)證券化時銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場融資呢？（進(jìn)一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。
但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。
這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。
我國一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個主要缺陷，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個好機(jī)會，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時，自然就促進(jìn)了證券市場。“一步到位”地形成將銀行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。
資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進(jìn)入了全國統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場，從而促進(jìn)了資金在社會上的流動。
因此，僅從這個意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化――雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。
三、資產(chǎn)證券化的革命之二
資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。
這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險為風(fēng)險“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會整體融資效益大大增強(qiáng)。這對于解決我國中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個老大難問題來說，是一個非常重要的新途徑。
目前還沒有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實(shí)現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。
從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應(yīng)有深刻的認(rèn)識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時代即將到來，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
作者單位：河北師范大學(xué)商學(xué)院
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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 服務(wù)體系 完善
一、資產(chǎn)證券化
廣義的資產(chǎn)證券化有兩種表述。一種是從會計(jì)準(zhǔn)則委員會關(guān)于資產(chǎn)的定義和資產(chǎn)運(yùn)營的角度定義，強(qiáng)調(diào)通過資產(chǎn)證券化運(yùn)作實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的最優(yōu)配置。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指資產(chǎn)采取證券這一價值形態(tài)的過程和技術(shù)，具體包括現(xiàn)金資產(chǎn)證券化、實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化.筆者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是擁有資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)主體，直接以現(xiàn)存的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，按照特有的融資結(jié)構(gòu)，通過信用變形（將原始資產(chǎn)變形為證券資產(chǎn)）進(jìn)行融資的多環(huán)節(jié)的交易過程。
二、資產(chǎn)證券化的相關(guān)服務(wù)體系的建立與完善問題
資產(chǎn)證券化過程中涉及的三種類型的市場主體，即，贊助商，其中中介機(jī)構(gòu)和投資者，中介機(jī)構(gòu)，主要包括SPV，信用評級機(jī)構(gòu)，信用增級機(jī)構(gòu)，投資銀行，如資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行的提供各種服務(wù)，這種主體在資產(chǎn)證券化過程中起著不可或缺的作用，因此對他們的專業(yè)水平要求和功能的發(fā)揮也很高。但是，在中國的金融市場，這種主體還很缺乏，不具有相應(yīng)的功能組織，盡管一些中介組織，如信用評級，證券公司具備了資產(chǎn)證券化需求的有些功能，但不是很專業(yè)的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于資產(chǎn)證券化交易層面的需求，這是中國最大的資產(chǎn)證券化在面對疑問時需要解決的問題。信用評級和信用調(diào)查了資產(chǎn)證券化過程中的重要作用，特殊的評級和調(diào)查機(jī)構(gòu)協(xié)助調(diào)查資產(chǎn)支持證券投資者的風(fēng)險評估，以幫助他們做出的決定。因此，信用評級機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化市場的健康發(fā)展是一個不可或缺的條件。雖然我國金融市場還存在一些具備資質(zhì)的證券評級機(jī)構(gòu)，但真正的符合標(biāo)準(zhǔn)的公平，公正，科學(xué)是不多的。
問題主要表現(xiàn)在：一是證券評級操作不規(guī)范，信用評價是不足夠的細(xì)致，信用等級透明度不高；二是許多評級機(jī)構(gòu)和政府，企業(yè)，銀行，證券公司有聯(lián)系的組織形式，如不符合中立和規(guī)范的要求，很難做公正，獨(dú)立的評估。缺少是由接受投資者和信用評級機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，這將是我國難以克服的障礙，資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用增級是資產(chǎn)支持證券發(fā)行環(huán)節(jié)的成功的關(guān)鍵，除了有內(nèi)部增強(qiáng)方法，外部信用增強(qiáng)方法極大地支持了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
三、資產(chǎn)證券化的相關(guān)服務(wù)體系的建立與完善的措施
（一）規(guī)范發(fā)展國內(nèi)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)
資產(chǎn)證券化的環(huán)境壁壘主要匹配中介服務(wù)的力量是不夠的，即在相應(yīng)的建議，信用評級，金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)和投資銀行的要求上有相當(dāng)多的差距和存在的偏差。在資產(chǎn)證券化中的認(rèn)識誤區(qū)上，目前，以消除這些障礙，可以從以下幾個方面：
1.大力開展國內(nèi)中介服務(wù)，重點(diǎn)是加強(qiáng)中國社會信用體系建設(shè)。中介服務(wù)和國際的中介服務(wù)質(zhì)量信譽(yù)，促進(jìn)中國資產(chǎn)證券化是解決重要問題的關(guān)鍵部分，在此期間，社會信用體系和信用評價，財務(wù)保證制度建設(shè)無疑是薄弱環(huán)節(jié)。在中國建立良好的信用評級體系，包括信用評級機(jī)構(gòu)設(shè)置和信用評級標(biāo)準(zhǔn)提出了兩個方面要求，和兩種操作方法，以建立社會信用體系為根，這是中國目前缺乏的。通過前面的分析，提高公司的聲譽(yù)和逐步建立完善中國個人信用記錄是中國社會信用體系的建立的基礎(chǔ)保障。
2.適時引進(jìn)國外的經(jīng)驗(yàn)和高質(zhì)量的服務(wù)。在境外發(fā)行的物業(yè)辦理證券，通常需要通過外國投資銀行承銷，并要求對信用評級的國外組織。這一點(diǎn)在珠海高速公路中案例中已充分應(yīng)用。關(guān)于將要在國內(nèi)發(fā)行的財物撐持證券，相同能夠引入國外領(lǐng)先的經(jīng)歷，相同能夠選用國外的優(yōu)質(zhì)效勞，一方面能夠確保財物證券化發(fā)動的安康性，國內(nèi)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的，另一方面也可以幫助中國培養(yǎng)人才。
3.加強(qiáng)宣傳，積極引導(dǎo)投資者，提高其質(zhì)量。資產(chǎn)證券化以吸引投資者，必須先了解投資者好惡，資產(chǎn)證券化，首先，要對這樣的一種新的金融工具有興趣。同時，如果對于質(zhì)量不高金融服務(wù)，如果投資者不了解資產(chǎn)證券化，而不愿意給他們的支持。在這個階段，因此，也應(yīng)在證券市場的發(fā)展為契機(jī)，提高資產(chǎn)證券化的專業(yè)介紹，加大解釋力度，大力提高投資者素質(zhì)，引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資，逐步完善資產(chǎn)證券化的外部環(huán)境。
（二）發(fā)展債券市場
發(fā)展現(xiàn)有的我國債券市場，適當(dāng)放寬對企業(yè)債券發(fā)行條件，債券，擴(kuò)大企業(yè)債券規(guī)模，創(chuàng)造企業(yè)債券的流動性，對現(xiàn)有一定規(guī)模的國債市場的流動性具有促進(jìn)作用，相互形成具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模和深度，我國債券市場。它有利于在貨幣市場，中央銀行實(shí)施有效的間接調(diào)控，確保貨幣政策的實(shí)施，有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。同時，積極開發(fā)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基準(zhǔn)利率機(jī)制和定價產(chǎn)生的國債市場和債券市場奠定基礎(chǔ)。為了確保債券市場的連續(xù)性，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性和債券市場的穩(wěn)定性，可以考慮借鑒國外成熟的債券市場，是建立市商制度的基礎(chǔ)；此外，中國的銀行間債券市場規(guī)模，發(fā)展雙邊報價功能以及中國貨幣網(wǎng)和信息的市商制度的實(shí)踐提供服務(wù)的市場，技術(shù)和信息支持。
四、結(jié)論
資產(chǎn)證券化作為一種重要的金融創(chuàng)新，自誕生后經(jīng)過了三十年的發(fā)展，由于其本身具有的一些特點(diǎn)，在世界范圍內(nèi)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。在我國，提高金融市場效率的資產(chǎn)證券化，提高資產(chǎn)的流動性和化解銀行體系資產(chǎn)風(fēng)險等方面起著重要的作用，因此，在我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展有其必要性。
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次貸危機(jī)表明，資產(chǎn)證券化引致金融風(fēng)險的形成、積累和傳導(dǎo)已成為不可爭議的事實(shí)[1]。比如資產(chǎn)證券化引起內(nèi)生流動性擴(kuò)張[2]、資產(chǎn)價格泡沫和潛在金融風(fēng)險[3]、金融市場流動性緊縮[4-8]以及金融體系的“去杠桿化”[9-10]。但資產(chǎn)證券化到底通過什么樣的途徑引起系風(fēng)險的形成及傳導(dǎo)？在金融風(fēng)險的動態(tài)演進(jìn)中，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制、基本功能以及基礎(chǔ)資產(chǎn)到底起了什么樣的作用？針對這些問題，學(xué)術(shù)界還沒有形成完整的結(jié)論，因此本文深入討論資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險的形成及動態(tài)演進(jìn)中的作用機(jī)制。本文借鑒Davis、Karim（2009）①關(guān)于金融危機(jī)的研究成果，他們認(rèn)為金融危機(jī)的演進(jìn)遵循：初始正向沖擊—正向沖擊引起的傳導(dǎo)—負(fù)向二次沖擊—危機(jī)的爆發(fā)及傳導(dǎo)—政策反應(yīng)—經(jīng)濟(jì)后果。所以本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化對金融風(fēng)險的作用機(jī)制應(yīng)遵循以下四個階段：形成—積累—爆發(fā)—傳導(dǎo)及擴(kuò)散，本文遵循這四個階段來分析資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險動態(tài)演進(jìn)中的作用（見表1）。
二、資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制———金融風(fēng)險的形成
資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過程中涉及到初始債務(wù)人、貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、投資者、服務(wù)者以及第三方等主體，因此其運(yùn)作機(jī)制是極其復(fù)雜的，這使參與主體難以掌握資產(chǎn)證券化的有效信息并形成理性的市場預(yù)期，同時導(dǎo)致大量委托———問題，這些不利因素均導(dǎo)致金融風(fēng)險的潛在形成。
（一）種類繁多的基礎(chǔ)資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的定價難度上升
證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險收益特征，這也相應(yīng)的有不同的風(fēng)險收益評估方式。在利率的波動下，各項(xiàng)資產(chǎn)價值評估的難度越來越大，這時市場會傾向于依賴假設(shè)條件模型進(jìn)行評估，但這種評估結(jié)果大多不符合市場走勢。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不止一種，則定價的難度會上升。在金融市場中，有效的定價可以優(yōu)化資源配置并減少市場波動，因此資產(chǎn)證券化定價難度的上升無疑使?jié)撛陲L(fēng)險不斷形成。
（二）資產(chǎn)證券化繁多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場預(yù)期的難度
資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎(chǔ)上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產(chǎn)證券化形成一個種類繁多、錯綜復(fù)雜的市場，這增加了信息披露和市場預(yù)期的難度。一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導(dǎo)致信息披露需要花費(fèi)很高的成本，當(dāng)信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進(jìn)行信息分析，這是目前資產(chǎn)證券化評級機(jī)構(gòu)壟斷的主要原因，這也會引起信息披露不充分以及評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險。另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，再加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預(yù)期，這導(dǎo)致了潛在風(fēng)險的形成。
（三）資產(chǎn)證券化的眾多參與者導(dǎo)致大量委托———問題
委托———問題源自于委托人和人之間的信息不對稱。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發(fā)放者、金融機(jī)構(gòu)、投資銀行、信用評級公司、投資者以及服務(wù)商等。由于缺乏有效的激勵機(jī)制，資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的每兩個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產(chǎn)生一層委托———問題，形成嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險。隨著證券化的不斷創(chuàng)新，初始借貸關(guān)系變得越來越不清晰，參與主體之間的責(zé)任也變得越來越模糊，委托———問題會越來越多，這使資產(chǎn)證券化的運(yùn)作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風(fēng)險。
三、資產(chǎn)證券化的基本功能———金融風(fēng)險的潛在積累
資產(chǎn)證券化具備轉(zhuǎn)移風(fēng)險和增加流動性兩項(xiàng)基本功能。在資產(chǎn)證券化誕生之初，這兩項(xiàng)功能為解決儲蓄存款機(jī)構(gòu)的流動性短缺、降低融資成本、優(yōu)化資源分配以及提高資本充足率等方面發(fā)揮了有效作用。一般在金融危機(jī)爆發(fā)之前，風(fēng)險會有一個積累階段，而資產(chǎn)證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風(fēng)險潛在積累。
（一）增加流動在風(fēng)險潛在積累中的作用
1.增加流動性導(dǎo)致抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險。在次貸危機(jī)中，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過證券化將一些缺乏流動性的資產(chǎn)變現(xiàn)。隨著流動性的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)放貸的動機(jī)會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險。
2.增加流動性導(dǎo)致了內(nèi)生流動性擴(kuò)張。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過證券化實(shí)現(xiàn)了流動性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動性的擴(kuò)張。這種手段在次貸危機(jī)中被不斷利用，即只要資產(chǎn)證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴(kuò)張集中在金融市場內(nèi)部，沒有像貸款那樣從金融機(jī)構(gòu)延伸至實(shí)體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動性增加只能是內(nèi)生流動性擴(kuò)張，同時這種增加與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格緊密相關(guān)，一旦價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動性供給就會驟然減少，流動性危機(jī)就有可能爆發(fā)[11]。
3.增加流動性導(dǎo)致了資產(chǎn)價格泡沫。隨著流動性資源的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導(dǎo)致大量信貸資金流入住房貸款市場，引起房價不斷上漲，形成資產(chǎn)價格泡沫。若房價上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998—2007年時期的美國，房價上漲速度始終快于租金，表明房地產(chǎn)市場存在巨大泡沫，而在2007年房價觸頂回落，房價增速逐漸向租金靠攏，表明市場在擠出泡沫[12]。由此可見美國房地產(chǎn)市場存在巨大泡沫，而增大流動是泡沫形成的罪魁禍?zhǔn)字弧?/p>
（二）風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能在風(fēng)險潛在積累中的作用
在金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能是金融風(fēng)險積累的直接推手。首先，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)行證券化將借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養(yǎng)老基金、保險公司、商業(yè)銀行及個人投資者。隨后，投資銀行通過金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產(chǎn)品又會被其他投資者購買，形成風(fēng)險的再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風(fēng)險轉(zhuǎn)移過程中，風(fēng)險分擔(dān)者越來越多，導(dǎo)致風(fēng)險在轉(zhuǎn)移過程中被放大和擴(kuò)散。同時由于證券化產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)較高，它們價格的漲跌幾乎趨同于基礎(chǔ)資產(chǎn)價格，由此引起金融風(fēng)險的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的金融風(fēng)險就會超出投資者所能承受的水平，風(fēng)險就會轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價格下跌和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。
四、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格波動———金融風(fēng)險的爆發(fā)
資產(chǎn)證券化由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生而來，同時在初始證券化基礎(chǔ)上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)向沖擊（比如經(jīng)濟(jì)政策由寬松轉(zhuǎn)為緊縮），基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格（比如住房貸款的價格）就會下降，各類證券化資產(chǎn)的評級會隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格下降而下調(diào)，從而其價格也會降低，這時就會出現(xiàn)類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常的擴(kuò)充流動性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險，已設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品將會失去銷路，內(nèi)生流動性擴(kuò)張和資產(chǎn)價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現(xiàn)下滑的趨勢，從而引起金融風(fēng)險的爆發(fā)。五、資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險傳導(dǎo)中的作用在金融風(fēng)險爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制會通過兩種渠道引起風(fēng)險的傳導(dǎo)：一種是基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道，另一種是證券化產(chǎn)品渠道。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道
金融風(fēng)險爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價格（比如房地產(chǎn)市場的價格）不可避免的會發(fā)生下跌。在基礎(chǔ)資產(chǎn)價格下跌過程中，由于財富效應(yīng)和托賓效應(yīng)的影響，市場中微觀主體的消費(fèi)和投資均會乘數(shù)倍下降，市場有效需求就會不足，由此引起金融風(fēng)險的傳導(dǎo)及經(jīng)濟(jì)蕭條。
（二）證券化產(chǎn)品渠道
金融風(fēng)險爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價格下跌會引起證券化資產(chǎn)的降級和價格下降，因此證券化產(chǎn)品也是金融風(fēng)險傳導(dǎo)的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對沖基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者是證券化的主要持有者，而商業(yè)銀行是證券化的持有者和發(fā)行者，因此在證券化價格下跌中，其發(fā)行者和投資者均會遭受影響，主要體現(xiàn)在以下兩方面：
1.對于證券化投資者而言，證券化的降級及價格下跌將導(dǎo)致資本市場出現(xiàn)新的擠兌形式———“資本市場擠兌”，其特征是：作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)市場的信貸市場發(fā)生違約，與信貸資產(chǎn)相關(guān)的證券化資產(chǎn)減值，投資者為了避免損失向市場套現(xiàn)，并紛紛拋售資產(chǎn)，這會減少資金供給與資產(chǎn)交易，導(dǎo)致流動性危機(jī)爆發(fā)，而危機(jī)的爆發(fā)會導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步減值，資金供給又會進(jìn)一步減少，最終導(dǎo)致整個市場出現(xiàn)流動性危機(jī)和緊縮。
2.對于商業(yè)銀行來講，一方面，它們是市場中證券化的投資者，因此“資本市場擠兌”也會發(fā)生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發(fā)行者這一角色，隨著商業(yè)銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷減值，其擁有的一些信貸資產(chǎn)也難以證券化，這使它們無法有效的補(bǔ)充流動性，這時商業(yè)銀行就會同時發(fā)生流動性危機(jī)和償付危機(jī)。因此可看出，在金融風(fēng)險爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化會同時從基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化產(chǎn)品兩個渠道，對資產(chǎn)證券化的發(fā)行者和投資者造成影響，使市場產(chǎn)生流動性危機(jī)和償付危機(jī)，從而引起風(fēng)險的傳導(dǎo)。
六、政策建議
我國的資產(chǎn)證券化處于起步階段，其運(yùn)作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產(chǎn)證券化可以導(dǎo)致金融風(fēng)險的形成和傳導(dǎo)，但不能否認(rèn)資產(chǎn)證券化的積極作用，而應(yīng)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，根據(jù)我國實(shí)際推出資產(chǎn)證券化。在我國資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)和構(gòu)建方面，本文認(rèn)為應(yīng)采取如下措施：
1.對于資產(chǎn)證券化的品種。在發(fā)展初期，為了防止對轉(zhuǎn)移風(fēng)險功能的濫用，本文認(rèn)為可以使基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模略高于證券化的規(guī)模，從而防止風(fēng)險的過度轉(zhuǎn)移。但隨著市場的不斷成熟，可以視市場發(fā)展程度而推出其他衍生品，從而推進(jìn)資產(chǎn)證券化品種的不斷完善。
2.對于資產(chǎn)證券化的基本模式。本文認(rèn)為必須采用表外模式，但鑒于法律對SPV設(shè)立和政府擔(dān)保的限制，可以使政府承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督職能，采取“政府監(jiān)管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發(fā)揮政府的作用。隨著市場不斷成熟。可以逐步對法律進(jìn)行修整，為政府在資產(chǎn)證券化運(yùn)作中承擔(dān)更大的作用清除障礙。
3.對于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。無論風(fēng)險如何轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)證券化價值鏈上風(fēng)險分擔(dān)主體如何增加，其總風(fēng)險總是由基礎(chǔ)資產(chǎn)決定的，因此必須加強(qiáng)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管。首先，嚴(yán)格審查基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級和質(zhì)量，構(gòu)建對基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人資信情況變化的反應(yīng)機(jī)制；其次，不定期的審查發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，有效監(jiān)測基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可靠性；再次，建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池的形成標(biāo)準(zhǔn)，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、期限標(biāo)準(zhǔn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的地域分布標(biāo)準(zhǔn)等，構(gòu)建多元化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
資產(chǎn)證券化作為近40年來國際金融市場重要一項(xiàng)的金融創(chuàng)新工具越來越受到我國的重視，自2005年我國開始試點(diǎn)以來，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到了較快的發(fā)展，無論是業(yè)務(wù)規(guī)模還是業(yè)務(wù)模式、基礎(chǔ)資產(chǎn)類型、產(chǎn)品種類都得到了全面的開展。新一屆政府強(qiáng)調(diào)，“優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，資產(chǎn)證券化無疑是盤活存量和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要工具。2015年5月，國務(wù)院常務(wù)會議決定進(jìn)一步推動信貸資產(chǎn)證券化市場健康持續(xù)發(fā)展，并加大試點(diǎn)規(guī)模，簡化審批流程。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展又上了新的一個臺階，參與主體和產(chǎn)品規(guī)模不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品種類和結(jié)構(gòu)創(chuàng)新也日趨豐富。
目前，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要有三種模式：一是人民銀行和銀監(jiān)會主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，二是證監(jiān)會主導(dǎo)的證券公司和基金公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，三是由銀行間市場交易商協(xié)會主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)。三種模式下，基礎(chǔ)資產(chǎn)、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）、產(chǎn)品交易、法律法規(guī)、監(jiān)管環(huán)境等均有所不同，豐富了我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類和規(guī)模，也對我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行了有益的探索。
特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中的作用及存在的問題
資產(chǎn)證券化不同于以往的以法人信用作為融資基礎(chǔ)的股權(quán)融資和債務(wù)融資，它是以資產(chǎn)自身的信用作為融資基礎(chǔ)，因此，需要一個特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）將擬證券化的資產(chǎn)隔離出來，同發(fā)起人的信用隔離，不受發(fā)起人和其他機(jī)構(gòu)的影響。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有兩個重要的要求，一是破產(chǎn)隔離，二是真實(shí)出售。特殊目的機(jī)構(gòu)的重要功能便是起到破產(chǎn)隔離的作用，使資產(chǎn)自身的信用同發(fā)起人和其他機(jī)構(gòu)的法人信用相隔離，不受其影響。真實(shí)出售要求被證券化的資產(chǎn)要真實(shí)地出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)相關(guān)的收益和風(fēng)險要轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)，發(fā)起人不能再保留相關(guān)的權(quán)利，如回購資產(chǎn)、擔(dān)保資產(chǎn)質(zhì)量和收益等，從而使投資者的收益和風(fēng)險完全依賴于被證券化的資產(chǎn)。
資產(chǎn)證券化是舶來品，我國三種資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)基本上都是沿用美國的模式和交易架構(gòu)，即發(fā)起人將資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，特殊目的機(jī)構(gòu)委托交易安排商、資產(chǎn)服務(wù)商、證券承銷商、評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易架設(shè)計(jì)、資產(chǎn)管理、證券承銷、產(chǎn)品評級等工作。這種交易架構(gòu)和模式經(jīng)過30年的實(shí)踐發(fā)展逐步成熟，但筆者認(rèn)為，該交易架構(gòu)也存在一些問題，值得我們反思。
過分強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）破產(chǎn)隔離的法律功能忽視了其作為交易主體的作用。特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中有兩項(xiàng)主要的功能和作用，一是破產(chǎn)隔離功能，使資產(chǎn)獨(dú)立于發(fā)起人;二是交易主體功能，特殊目的機(jī)構(gòu)是發(fā)起人的交易對手，受讓擬證券化的產(chǎn)，相應(yīng)地具有了資產(chǎn)議價和監(jiān)督資產(chǎn)質(zhì)量的職能。但在已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，更多的只是強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離功能而忽視了其交易主體的功能，將特殊目的機(jī)構(gòu)的大部分功能都強(qiáng)制委托給其他中介機(jī)構(gòu)，弱化了特殊目的機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)管功能和效果。資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)及監(jiān)管政策主要都是在強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離、風(fēng)險隔離功能，對特殊目的機(jī)構(gòu)的法律地位、權(quán)利和義務(wù)等進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。為了防止證券化的資產(chǎn)受到發(fā)起人、特殊目的機(jī)構(gòu)、發(fā)起人債權(quán)人等相關(guān)機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)影響，特殊目的機(jī)構(gòu)一般采用信托或公司的形式。公司形式下，特殊目的公司不能負(fù)債、沒有員工等，一切可能招致特殊目的公司破產(chǎn)風(fēng)險的可能性都被消除了，因此，特殊目的公司被稱為“紙面公司”（paper company），更多的是一種法律概念，體現(xiàn)它的破產(chǎn)隔離功能，而其作為交易主體的功能則被大大弱化和忽視。作為發(fā)起人的交易對手，特殊目的機(jī)構(gòu)需要受讓發(fā)起人的資產(chǎn)，理所當(dāng)然更應(yīng)該具有鑒別資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險、商討交易價格、談判交易條件、管理資產(chǎn)等的權(quán)利。而在現(xiàn)行的資產(chǎn)證券化模式下，特殊目的機(jī)構(gòu)的交易主體資格被忽視和剝奪了，其職能被各種中介服務(wù)機(jī)構(gòu)取而代之，如發(fā)起人管理證券化的資產(chǎn);交易安排商負(fù)責(zé)證券化架構(gòu)的設(shè)計(jì)，包括資產(chǎn)的類型、規(guī)模、價格、產(chǎn)品利率等;承銷商負(fù)責(zé)證券化產(chǎn)品的承銷。特殊目的機(jī)構(gòu)相關(guān)的職責(zé)被委托給各類服務(wù)商，交易主體職極為弱化。
加大了道德風(fēng)險。在資產(chǎn)證券化中，發(fā)起人和特殊目的機(jī)構(gòu)之間存在著信息不對稱，發(fā)起人作為資產(chǎn)出售方，具有資產(chǎn)質(zhì)量和價值方面的信息優(yōu)勢，面臨“逆向選擇”的風(fēng)險：存在隱瞞資產(chǎn)質(zhì)量，以次充好，高價出售低質(zhì)量資產(chǎn)的動機(jī)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)踐中，由于過分強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的法律功能，忽視了特殊目的機(jī)構(gòu)交易主體的功能，弱化了其對資產(chǎn)質(zhì)量和價值的判斷及監(jiān)督能力，加劇了“逆向選擇”現(xiàn)象，同時也加大了道德風(fēng)險。在資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，特殊目的機(jī)構(gòu)將諸多的功能都委托給其他中介機(jī)構(gòu)，如交易安排商、承銷商、評級機(jī)構(gòu)等，特殊目的機(jī)構(gòu)與其他參與者之間是委托關(guān)系，存在著道德風(fēng)險問題。如發(fā)起人在把資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)的同時，往往又承擔(dān)著服務(wù)商的角色，負(fù)責(zé)資產(chǎn)的管理，如收取利息、報告財產(chǎn)狀況、維護(hù)資產(chǎn)質(zhì)量等，由于信息的不對稱，發(fā)起人存在隱瞞資產(chǎn)質(zhì)量或不能勤勉盡責(zé)進(jìn)行資產(chǎn)的管理服務(wù)。其他的服務(wù)商如交易安排機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)同樣存在著利益沖突和道德風(fēng)險，不僅自身無法勤勉盡責(zé)，也起不到監(jiān)督發(fā)起人的作用。例如，資產(chǎn)證券化中信用評級的作用在于揭示資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險，為投資者提供投資決策依據(jù)。然而，信用評級能否有效發(fā)揮作用不僅取決于評級機(jī)構(gòu)的權(quán)威性、評級方法的科學(xué)性、信息的完備性等多重因素，還受到評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險的影響。在信用評級市場競爭較為激烈時，評級機(jī)構(gòu)為了爭奪客戶、搶占市場，存在降低評級標(biāo)準(zhǔn)和職業(yè)道德的情形，導(dǎo)致發(fā)行人的“信用采購”行為：信用評級機(jī)構(gòu)的費(fèi)用越低、評級結(jié)果越高，才能獲得評級的業(yè)務(wù)機(jī)會。
資產(chǎn)證券化中的道德風(fēng)險存在于各個方面，根本原因在于資產(chǎn)證券化的交易架構(gòu)，過分強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的法律功能，極大的消減和弱化了其作為交易主體的功能。目前的資產(chǎn)交易模式可以形象的描述為：兩個人進(jìn)行二手車交易，買車人被剝奪了選擇車輛的權(quán)利，眾多的中介方替他進(jìn)行車輛選擇、價格談判、付款條件等事宜，最后由他付款，其中的道德風(fēng)險是難免的。金融危機(jī)后，資產(chǎn)證券化監(jiān)管的重大改革之一便是防范道德風(fēng)險，要求增加發(fā)起人持有一定比例的次級證券，防范發(fā)起人的逆向選擇和道德風(fēng)險。該項(xiàng)措施能在一定程度上使發(fā)起人和投資者（特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行證券的持有人）的利益達(dá)到激勵相容，降低道德風(fēng)險。但有理由相信，二者之間永遠(yuǎn)不會完美統(tǒng)一，追逐利益的本性使得發(fā)起人想將資產(chǎn)賣個高價，投資者想低價購買資產(chǎn)獲得高收益，道德風(fēng)險永遠(yuǎn)存在。
2008年的金融危機(jī)證實(shí)了這一缺陷。2008年的金融危機(jī)，資產(chǎn)證券化成為金融危機(jī)的重要導(dǎo)火索之一，資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中的缺陷得到了充分的暴露。通過對資產(chǎn)證券化的反思，認(rèn)為主要存在的問題包括：入池資產(chǎn)本身存在嚴(yán)重的問題，未經(jīng)充分評估和篩選;產(chǎn)品本身被復(fù)雜化和過度包裝，信息披露不完全導(dǎo)致風(fēng)險定價機(jī)制失效;交易結(jié)構(gòu)過度利用杠桿，導(dǎo)致違約償付鏈條較早斷裂;對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資本計(jì)提不充足;缺乏對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管;對資產(chǎn)證券化的順周期性估計(jì)不足;信息披露不充分等。可以看出，上述大部分原因和資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的缺陷緊密聯(lián)系在一起，對特殊目的機(jī)構(gòu)交易主體功能的虛化導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險是資產(chǎn)證券化重要的風(fēng)險根源。金融危機(jī)后，各國加強(qiáng)了對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，主要采取的措施包括加強(qiáng)資本計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)和范圍，加大對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和加大信息披露。其中重要的措施之一便是要求發(fā)起人持有不低于5%的次級證券，主要目的在于降低發(fā)起人的道德風(fēng)險。上述措施能在一定程度上防范資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，但如果不對資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的核心缺陷進(jìn)行改進(jìn)和完善，在重啟資產(chǎn)證券化后，風(fēng)險將會依然會存在和集聚。
我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中存在的特殊問題
非信貸類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的SPV存在法律瑕疵。我國的三種資產(chǎn)證券化模式在特殊目的機(jī)構(gòu)的選擇上存在較大差別，一是人民銀行和銀監(jiān)會主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化模式，該模式以信托作為特殊目的機(jī)構(gòu);二是證監(jiān)會主導(dǎo)的證券公司和基金公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，該模式采用了專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為特殊目的機(jī)構(gòu);三是銀行間市場交易商協(xié)會主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)，該模式并沒有明確規(guī)定特殊目的機(jī)構(gòu)類型，部分發(fā)起人采用賬戶隔離的方式進(jìn)行資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。從特殊目的機(jī)構(gòu)隔離資產(chǎn)的功能和效果來看，三種模式存在依次遞減的趨勢。信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)有著較強(qiáng)的法律法規(guī)依據(jù)，《中國人民共和國信托法》明確了規(guī)定了信托財產(chǎn)不屬于受托人財產(chǎn)，與受托人資產(chǎn)相隔離，不作為受托人的破產(chǎn)財產(chǎn)。信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)也是國際上常用的方式，在我國也有完善的法律體系保障，因此最為規(guī)范。相比而言，券商專項(xiàng)資管計(jì)劃以《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（下簡稱《規(guī)定》）作為主要的依據(jù)，規(guī)定券商和基金專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃項(xiàng)下的財產(chǎn)不屬于受托人的財產(chǎn)，不受受托人的影響。而該《規(guī)定》僅屬于部門規(guī)章，在法律層級上尚有所欠缺。如果出現(xiàn)糾紛，能否達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果仍存在一定的懷疑。此外，《規(guī)定》在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后仍對發(fā)起人設(shè)置了很多的限定要求，如規(guī)定業(yè)務(wù)經(jīng)營可能對專項(xiàng)計(jì)劃以及資產(chǎn)支持證券投資者的利益產(chǎn)生重大影響的原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)有持續(xù)經(jīng)營能力，無重大經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險和法律風(fēng)險，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，應(yīng)當(dāng)維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動或者提供合理的支持，為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障等。上述規(guī)定對原始權(quán)益人（發(fā)起人）提出諸多的限制性條件，在資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）后，仍然同發(fā)起人存在較大程度的關(guān)聯(lián)，資產(chǎn)是否獨(dú)立、是否真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離、是否以資產(chǎn)自身的信用進(jìn)行融資就存在疑問。另外，如果要求原始權(quán)益人為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障，也讓人對資產(chǎn)證券化的效果生疑，是在進(jìn)行抵押融資還是資產(chǎn)證券化？同樣，而在資產(chǎn)支持票據(jù)中，采用了在發(fā)起人處設(shè)立獨(dú)立賬戶進(jìn)行隔離資產(chǎn)，效果更差，無法確定被證券化資產(chǎn)能否與發(fā)起人的資產(chǎn)相互隔離。在有的資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)中，發(fā)起人將資產(chǎn)支持票據(jù)獲得的資金作為負(fù)債計(jì)入表內(nèi)，作為發(fā)起人的負(fù)債處理，其實(shí)質(zhì)就是抵押融資，而非所謂的以資產(chǎn)信用融資的資產(chǎn)證券化。
特殊目的機(jī)構(gòu)設(shè)置中的法律瑕疵會導(dǎo)致資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在諸多的風(fēng)險隱患，可能集聚產(chǎn)生較大的金融風(fēng)險。就如同美國的安然事件一樣，看似進(jìn)行了資產(chǎn)證券化，發(fā)起人將資產(chǎn)移出表外，同時并不加記負(fù)債，改善了資產(chǎn)負(fù)債狀況，但它們本質(zhì)上仍是企業(yè)的負(fù)債，只不過隱性地存在于表外。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)大，隱性負(fù)債也不斷積聚，最終會導(dǎo)致風(fēng)險，并通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者向金融市場進(jìn)行傳遞。
盡管信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)具有較為成熟和完善的法律法規(guī)體系，但我國仍存在其他多種特殊目的機(jī)構(gòu)類型，其原因還在于各種有形或無形的行政壁壘。根據(jù)我國分業(yè)經(jīng)營分業(yè)監(jiān)管的金融體制，信托公司目前受到銀監(jiān)會的監(jiān)管，證券公司和基金公司受證監(jiān)會的監(jiān)管，銀行間交易商協(xié)會則主導(dǎo)著資產(chǎn)支持票據(jù)市場。在條塊分割的行政監(jiān)管體制下，金融機(jī)構(gòu)分別另辟新徑，嘗試各自監(jiān)管體系下的特殊目的機(jī)構(gòu)類型，并不都采用信托的模式，導(dǎo)致了目前我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被割裂和不完善的局面。
信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)殊目的機(jī)構(gòu)交易主體作用更加虛化。我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)雖然有著相對較為完善的法律法規(guī)體系，但也存在著一個普遍現(xiàn)象：信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要由大中型銀行發(fā)起，這些銀行資產(chǎn)規(guī)模巨大，作為特殊目的機(jī)構(gòu)主體的信托公司與其相比，體量較小，難以真正發(fā)揮銀行的交易對手的作用，交易主體的功能極為弱化。在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，作為發(fā)起人的銀行占絕對主導(dǎo)地位，控制了整個交易架構(gòu)，包括資產(chǎn)的選擇、證券化參與方的選擇（信托公司、承銷機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)）、費(fèi)用的分配等。由于資產(chǎn)規(guī)模的不匹配和地位的不對等，發(fā)起銀行掌握了信托公司能否作為特殊目的機(jī)構(gòu)的選擇權(quán)，信托公司為了爭取資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，紛紛采取降低受托報酬甚至無償擔(dān)任特殊目的機(jī)構(gòu)，無法發(fā)揮交易主體的作用，難以起到鑒別信貸資產(chǎn)、監(jiān)督資產(chǎn)管理人（通常為發(fā)起銀行）的作用。一個有趣的現(xiàn)象是其他中介機(jī)構(gòu)如承銷機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)名義上是同信托公司簽訂委托合同，受信托公司的聘請，但實(shí)際上哪家機(jī)構(gòu)能參與資產(chǎn)證券化卻主要由發(fā)起銀行來決定。他們不但難以盡職盡責(zé)為特殊目的機(jī)構(gòu)服務(wù)，準(zhǔn)確鑒別資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險，在某種程度上還存在為發(fā)起人服務(wù)，道德風(fēng)險更加突出。
可能引發(fā)的問題。在非信貸類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，由于特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)置存在一定的法律瑕疵，能否實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售存在疑問。而在信貸類資產(chǎn)證券化中，由于發(fā)起人是大中型銀行，它們主導(dǎo)了資產(chǎn)證券化的各個方面，容易引發(fā)另外一個問題：投資者在較大程度上依賴發(fā)起行的聲譽(yù)作為投資決策依據(jù)，難以作為風(fēng)險的真正承擔(dān)主體。如果資產(chǎn)證券化失敗或者出現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降，投資收益無法實(shí)現(xiàn)或者出現(xiàn)虧損的情況，投資者能否真正承擔(dān)風(fēng)險值得懷疑。從前期我國資產(chǎn)管理市場中發(fā)生的一些風(fēng)險案例來看，很多風(fēng)險最終向銀行進(jìn)行傳遞，而資產(chǎn)證券化中，如果僅將信托公司作為特殊目的機(jī)構(gòu)和通道，不需承擔(dān)交易主體責(zé)任，一旦發(fā)生風(fēng)險，向銀行的傳遞性可能性會更大，從而也會導(dǎo)致對資產(chǎn)證券化目的和效果的質(zhì)疑。
在我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的探索過程中，一方面需要借鑒國外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，另一方面也需要根據(jù)我國的實(shí)際情況探索新的模式和道路。在美國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)踐中，特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)置解決了將資產(chǎn)從發(fā)起人處進(jìn)行隔離的功能，卻忽視了特殊目的機(jī)構(gòu)作為交易主體的職責(zé)，使得證券化環(huán)節(jié)存在眾多的道德風(fēng)險，不斷積累最后導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，應(yīng)充分考慮特殊目的機(jī)構(gòu)作為“破產(chǎn)隔離”和交易主體的雙重屬性，根據(jù)我國的法律環(huán)境，將二者結(jié)合，降低可能存在的風(fēng)險。隨著我國信貸證券化試點(diǎn)的擴(kuò)大以及逐步常規(guī)化，非信貸類資產(chǎn)證券化也如火如荼的開展，應(yīng)及時總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，防患于未然。
建議
一是打破監(jiān)管部門之間的壁壘，統(tǒng)一規(guī)定信托作為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)殊目的機(jī)構(gòu)，降低資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險。我國《信托法》對信托的設(shè)立、信托財產(chǎn)的性質(zhì)和效力、信托當(dāng)事人（委托人、受托人、受益人）的權(quán)利和義務(wù)均進(jìn)行了詳盡的規(guī)定，信托作為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的特殊目的機(jī)構(gòu)具有最高的法律保障基礎(chǔ)，也是最適合作為我國資產(chǎn)證券化中的載體。因此，建議打破各監(jiān)管部門之間的行政壁壘，不再由各監(jiān)管部門在各自的監(jiān)管范圍內(nèi)另行批準(zhǔn)各種名目的特殊目的機(jī)構(gòu)載體，降低資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律風(fēng)險，促進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的順利開展。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；次貸危機(jī)；系統(tǒng)性風(fēng)險
中圖分類號：F273.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）10-0-01
一、引言
資產(chǎn)證券化無疑是過去20多年來最重要的金融創(chuàng)新，但它在分散風(fēng)險的同時，也加劇了信息不對稱，累積了金融風(fēng)險。自次貸危機(jī)爆發(fā)以來，對其帶來的蝴蝶效應(yīng)和短時間內(nèi)波及到全球性的金融危機(jī)。危機(jī)顯示，資產(chǎn)證券化引致系統(tǒng)性風(fēng)險的形成、積累和傳導(dǎo)已成為不可爭議的事實(shí)。面對由次貸危機(jī)所引發(fā)的金融風(fēng)暴，讓我們對資產(chǎn)證券化產(chǎn)生了質(zhì)疑：是否這一金融創(chuàng)新工具在實(shí)踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足，美國次貸證券化中是否做好了相關(guān)的風(fēng)險控制？危機(jī)警示我們在追求資產(chǎn)使用率高效化的同時，不能忽視其潛在的風(fēng)險。在探究資產(chǎn)證券化引致的風(fēng)險前，有必要深入地分析它的運(yùn)行機(jī)理，對它帶來的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行更為客觀和真實(shí)的理解。
二、資產(chǎn)證券化引致的系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生機(jī)理
1.資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制—系統(tǒng)性風(fēng)險的形成
首先是種類繁多的基礎(chǔ)資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的定價風(fēng)險。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險收益特征，對每類資產(chǎn)收益和風(fēng)險的評估也有不同的方式。隨著利率的波動，對各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行價值評估的難度越來越大，資產(chǎn)證券化定價難度的上升無疑使?jié)撛陲L(fēng)險不斷形成。其次是資產(chǎn)證券化諸多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場預(yù)期的難度。
一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導(dǎo)致信息披露需要花費(fèi)很高的成本，當(dāng)信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進(jìn)行信息分析，這也是目前資產(chǎn)證券化評級機(jī)構(gòu)壟斷的主要原因，并引起信息披露不充分以及評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險；另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，再加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預(yù)期，這些因素導(dǎo)致潛在風(fēng)險的形成。最后是資產(chǎn)證券化的眾多參與者導(dǎo)致大量委托問題。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，由于缺乏有效的激勵機(jī)制，資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的每兩個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產(chǎn)生一層委托問題，形成嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險。
2.資產(chǎn)證券化的基本功能—系統(tǒng)性風(fēng)險的積累
首先，流動性增加導(dǎo)致抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險，隨著流動性的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)其放貸的動機(jī)會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險；流動性增加導(dǎo)致了內(nèi)生流動性擴(kuò)張，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過證券化實(shí)現(xiàn)了流動性增加，但這種擴(kuò)張集中在金融市場內(nèi)部，沒有像貸款那樣從金融機(jī)構(gòu)延伸到實(shí)體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動性增加只是內(nèi)生流動性擴(kuò)張，同時這種增加與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格緊密相關(guān)，一旦價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動性供給就會驟然減少，流動性危機(jī)就有可能爆發(fā)；另外，流動性增加導(dǎo)致了資產(chǎn)價格泡沫，隨著流動性資源的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導(dǎo)致大量信貸資金流入市場，很容易形成資產(chǎn)價格泡沫。
其次，資產(chǎn)證券化風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能是系統(tǒng)性風(fēng)險積累的直接推手。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)行證券化將借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移至投資者，這些投資者主要包括投資銀行、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者。投資銀行通過金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組，這些產(chǎn)品又會被其他投資者購買，形成風(fēng)險的再次轉(zhuǎn)移。在風(fēng)險轉(zhuǎn)移過程中，風(fēng)險分擔(dān)者越來越多，導(dǎo)致風(fēng)險在轉(zhuǎn)移過程中被放大和擴(kuò)散，同時由于證券化產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)較高，它們價格的漲跌幾乎趨同于基礎(chǔ)資產(chǎn)價格，由此引起系統(tǒng)性風(fēng)險的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的系統(tǒng)性風(fēng)險就會超出投資者所能承受的水平，風(fēng)險就會轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價格下跌和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。
3.資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格波動—系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)
資產(chǎn)證券化由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生而來，同時在初始證券化基礎(chǔ)上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)向沖擊，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格就會下降，各類證券化資產(chǎn)的評級會隨之下調(diào)，從而其價格也會降低，這時就會出現(xiàn)類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常地擴(kuò)充流動性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險，已設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品將會失去銷路，內(nèi)生流動性擴(kuò)張和資產(chǎn)價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現(xiàn)下滑的趨勢，從而引起系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)。
三、結(jié)論與啟示
雖然資產(chǎn)證券化可導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的形成和傳導(dǎo)，但我們不能因此否認(rèn)資產(chǎn)證券化的積極作用，應(yīng)該總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，依據(jù)我國的實(shí)際情況來進(jìn)行資產(chǎn)證券化。
首先要審慎選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)。在資產(chǎn)池的構(gòu)造上，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則，先優(yōu)質(zhì)后劣質(zhì)。其次要加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化的信息披露，培育和發(fā)展評級機(jī)構(gòu)加強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)的評級制度。最后由于目前我國采取的是分業(yè)監(jiān)管模式，協(xié)調(diào)性并不強(qiáng)，這導(dǎo)致對系統(tǒng)性風(fēng)險的反應(yīng)不夠靈敏。因此，我國應(yīng)建立一種新型監(jiān)管體系，實(shí)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管和專業(yè)化分工。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;金融危機(jī);金融市場
中圖分類號:F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2010)18-0067-02
一、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程與功能
資產(chǎn)證券化,即將存在的具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的非證券化資產(chǎn)集中起來進(jìn)行重組,轉(zhuǎn)換為在金融市場上可出售證券的行為 [1]。資產(chǎn)證券化源于20世紀(jì)60年代美國的房地產(chǎn)市場。當(dāng)時,美國政府為了促進(jìn)房地產(chǎn)發(fā)展,成立了聯(lián)邦全國抵押協(xié)會(FNMA),1970年FNMA發(fā)行了抵押擔(dān)保證券,即MBS,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由此誕生。1995年,世界銀行屬下的國際金融公司以其在南美等發(fā)展中國家的長期資產(chǎn)為抵押發(fā)行了4億美元不可追索的證券。1996年,資產(chǎn)證券化進(jìn)一步延伸到印度尼西亞、泰國、馬來西亞和日本等亞洲國家。歐洲最初的證券化交易發(fā)生在1985年,美洲銀行英國金融有限公司在倫敦國際金融市場發(fā)行了總額為5 000萬美元的住房抵押貸款支持證券。澳大利亞在20世紀(jì)90年代中期也迅速發(fā)展了資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化浪潮席卷全球金融市場。
資產(chǎn)證券化的功能主要在于減少融資阻力,促進(jìn)資產(chǎn)融通。具體分析如下:首先,資產(chǎn)證券化為融資者盤活已經(jīng)形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)提供了一條有效的融資渠道,是溝通融資者基礎(chǔ)資產(chǎn)市場與資本市場的橋梁。其次,融資者可以接觸不同類別的投資者,擴(kuò)大融資者的資金來源渠道。再次,資產(chǎn)證券化降低了融資者的籌資成本。發(fā)行人所發(fā)行證券的風(fēng)險與融資者的自身信用風(fēng)險徹底隔離,不受融資者自身信用的影響。第四,資產(chǎn)證券化改善融資者的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),提高融資者資產(chǎn)的流動性,優(yōu)化財務(wù)狀況。第五,融資者可以利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行資產(chǎn)選擇,剔除不受歡迎的資產(chǎn),調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等[2]。
二、資產(chǎn)證券化在金融危機(jī)中的角色淺析
2007年4月初見端倪的美國次貸危機(jī)于短短一年之內(nèi)席卷全球,在全球的金融市場掀起了一場規(guī)模可觀的金融風(fēng)暴。對其從貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、資信評估機(jī)構(gòu)、最終證券投資者這三個資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行分析,可得資產(chǎn)證券化在其中扮演的角色。
首先,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)剝離到充當(dāng)特殊目的載體的信托機(jī)構(gòu),被設(shè)計(jì)成一道防火墻:既確保在貸款機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財務(wù)困難時,這批剝離出去的證券化貸款被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外,又在其發(fā)生違約風(fēng)險時,確保最終投資者也不得向貸款人追索求償。于是貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的收益與風(fēng)險被隔離,權(quán)責(zé)不再對等;同時貸款的信用風(fēng)險與之隔離,被轉(zhuǎn)移至債券的投資者。
其次,金融危機(jī)全面爆發(fā)前,評級機(jī)構(gòu)對絕大多數(shù)次級住房抵押貸款債券的評級是在BBB(投資級)以上,一直到2007年7月,金融危機(jī)已經(jīng)為世人所矚目后,評級機(jī)構(gòu)才調(diào)低了評級。事實(shí)上,在美國對是否應(yīng)加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管至今存在爭論。根據(jù)美國憲法第一修正案,言論自由和出版自由是一項(xiàng)基本權(quán)利,不應(yīng)當(dāng)受到來自任何方面的鉗制。而由于信息的不完全,外界很難判別評級機(jī)構(gòu)是否盡力地去獲得高質(zhì)量的信息、嚴(yán)格遵照了評估標(biāo)準(zhǔn)。另外,從1970年以后,向受評對象收取評級費(fèi)用成為資信評級機(jī)構(gòu)的主要利潤來源,這會影響評級機(jī)構(gòu)最終提供的評級結(jié)果的公正性。
第三,整個資產(chǎn)證券化流程中,處于最末端的證券投資者對每筆貸款掌握的信息最少。貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)是最先與借款人接觸的機(jī)構(gòu),應(yīng)由其在盡職調(diào)查、充分獲取借款人資信信息后再發(fā)放貸款。由作為貸款證券化后最終的投資者去調(diào)查、獲取當(dāng)初的借款人的信息顯然成本過高。而金融危機(jī)中存在的大量金融衍生品將已證券化的債券進(jìn)一步組合,派生新證券,其原始資產(chǎn)信息很難獲取[3]。
三、基于金融危機(jī)的資產(chǎn)證券化再思考
作為金融創(chuàng)新工具,資產(chǎn)證券化本身并非罪孽,但決不能被濫用。前已述及,資產(chǎn)證券化的功能主要在于促進(jìn)資產(chǎn)融通從而有效促進(jìn)收益。本處則將通過其風(fēng)險分析展開。信貸資產(chǎn)經(jīng)過證券化后并不能降低或減少風(fēng)險,事實(shí)上,對整個證券化來說,操作鏈條拉長,風(fēng)險也就相應(yīng)增多。所以,原始資產(chǎn)的質(zhì)量和證券化的結(jié)構(gòu)都構(gòu)成了證券化風(fēng)險的來源[4]。
第一,優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)質(zhì)量是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提和保證。對任何證券化的資產(chǎn),證券發(fā)行方首先必須對資產(chǎn)的質(zhì)量進(jìn)行嚴(yán)格審查,確保其質(zhì)量優(yōu)良。在國內(nèi),居民的住房按揭貸款一直被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。除了銀監(jiān)會及央行這樣的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對住房按揭貸款風(fēng)險有所察覺外,房地產(chǎn)市場、商業(yè)銀行依然沒有對此保持清醒的頭腦。當(dāng)美國打破了這種神話時,居民按揭貸款的潛在風(fēng)險就暴露無遺了[5]。第二,應(yīng)有效控制資產(chǎn)證券化的操作風(fēng)險。證券化風(fēng)險的來源包括兩種,其中,結(jié)構(gòu)化失敗的后果很可能要比資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險的后果嚴(yán)重得多。一個資產(chǎn)質(zhì)量問題可能只是導(dǎo)致現(xiàn)金流的減少,而證券化結(jié)構(gòu)的問題卻可能導(dǎo)致信用級別的損失或一個支付的完全中斷,甚至證券自身失效[4]。在資產(chǎn)證券化復(fù)雜的操作過程中,存在的主要操作風(fēng)險有:重組風(fēng)險、欺詐風(fēng)險等十幾種細(xì)化風(fēng)險。第三,應(yīng)當(dāng)有效控制信用風(fēng)險。信息不對稱以及信用評級缺乏準(zhǔn)確性,導(dǎo)致投資者難以正確判斷投資風(fēng)險,從而對證券化資產(chǎn)的盈利性造成影響。次級債的定價是資產(chǎn)證券化過程中難度最大的環(huán)節(jié),而信用評級公司的評級結(jié)果會影響證券化資產(chǎn)在一級市場的銷售價格和二級市場的交易價格,這就需要評級結(jié)果具有較高的準(zhǔn)確性。第四,道德風(fēng)險的存在使資產(chǎn)證券化后的安全性出現(xiàn)問題。由于信息不對稱,信貸機(jī)構(gòu)為更多吸收可證券化資產(chǎn),會做出不利于借款人的行為,最終降低安全性[6]。同時,法律自身固有的缺點(diǎn),如滯后性、不周延性等,也使道德風(fēng)險進(jìn)一步增加。應(yīng)高度重視隱含的道德風(fēng)險,通過相關(guān)制度安排化解,從而保護(hù)各方利益[7]。第五,資產(chǎn)證券化后流動性過高,可能產(chǎn)生具有負(fù)效應(yīng)的流動性乘數(shù)而使風(fēng)險放大。資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒒厥掌谳^長、流動性不高的資產(chǎn)在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)換成流動性較高的資產(chǎn),從而擴(kuò)散到衍生品市場,提高資本收益率。如果發(fā)起人連續(xù)不斷地證券化,其流動性的改善效應(yīng)將被不斷放大。
四、對中國資產(chǎn)證券化的啟示
隨著金融全球化和中國金融改革的不斷深入,中國也開始了資產(chǎn)證券化步伐。自2004年4月推出國內(nèi)商業(yè)銀行第一個資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)項(xiàng)目以來,到目前已經(jīng)取得了初步成效。中國資產(chǎn)證券化和美國資產(chǎn)證券化較為不同,此次金融危機(jī)引發(fā)了對資產(chǎn)證券化的再思考,至少可以給予我們以下幾個方面的啟示。
第一,在發(fā)行前期過程中加強(qiáng)證券化資產(chǎn)的信用評級機(jī)制建設(shè),加大受托機(jī)構(gòu)參與和決策的作用。規(guī)范信用評級行為,需要進(jìn)一步加強(qiáng)對信用評級公司的監(jiān)管,改革完善中國資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和資信評估機(jī)構(gòu),建立組織形式獨(dú)立、經(jīng)營上自負(fù)盈虧的評估機(jī)構(gòu),規(guī)范評估運(yùn)作,提高信用評估的透明度,真正做到公正、獨(dú)立,從而為資產(chǎn)證券化建立一個規(guī)范、透明、公正的信用評價體系。第二,在發(fā)行過程中,加強(qiáng)對投資者金融風(fēng)險等方面的金融文化教育,規(guī)范投資資產(chǎn)支持證券的行為。普及金融文化教育已成為規(guī)避資產(chǎn)證券化風(fēng)險的有力措施之一。應(yīng)當(dāng)加大對投資者的教育力度,引導(dǎo)投資者正確的決策行為,結(jié)合中國市場特性和特定的外部環(huán)境階段選擇資產(chǎn)證券化的標(biāo)的。國內(nèi)資產(chǎn)證券化的方案設(shè)計(jì)須顧及現(xiàn)有的市場條件與監(jiān)管環(huán)境,不盲目照搬西方國家的既有模式,從中國的實(shí)際情況出發(fā),適度開發(fā)衍生金融產(chǎn)品,穩(wěn)步進(jìn)行金融創(chuàng)新。第三,金融監(jiān)管部門應(yīng)完善信貸機(jī)構(gòu)信息披露機(jī)制,規(guī)范貸款的發(fā)放,保證貸款人的利益。規(guī)范信貸機(jī)構(gòu)行為,要求市場參與者及時做好信息披露工作,并有義務(wù)向投資者解釋金融衍生產(chǎn)品的收益和風(fēng)險形成的機(jī)理,嚴(yán)厲打擊金融機(jī)構(gòu)向購房者債券投資者欺詐兜售行為,避免因信息不對稱而產(chǎn)生的道德風(fēng)險對貸款人利益的損害[1]。第四,由于資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)綜合性很強(qiáng)的業(yè)務(wù),涉及到金融、基金擔(dān)保、法律、會計(jì)、稅收、評估等多領(lǐng)域,因而需要建立一整套適合中國國情的有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī),防止資產(chǎn)證券化成為一種新型“困錢”工具而損害投資者的利益。應(yīng)結(jié)合中國國情,制定并執(zhí)行一系列法律法規(guī)以規(guī)范資產(chǎn)證券化有關(guān)市場準(zhǔn)入、準(zhǔn)出、經(jīng)營范圍、市場規(guī)模、市場主體及市場監(jiān)管主體的職責(zé)和權(quán)力等。培養(yǎng)擁有資產(chǎn)證券化實(shí)踐技術(shù)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的高素質(zhì)的金融專業(yè)人才,為中國的資產(chǎn)證券化營造一個良好的外部環(huán)境[5]。
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Rethinking Asset-securitization Based on Financial Crisis
LIU Zhong-jie
(Southwest University of Political Science and Law Economic Law School, Chongqing400031, China)
