時(shí)間：2023-10-12 10:26:20
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇資產(chǎn)證券化條件，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年第2季度末，全國信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模達(dá)15.87萬億元，自此跨入了“15萬億元時(shí)代”，比2015年第1季度末環(huán)比增長(zhǎng)10.13%，比2014年第2季度末同比增長(zhǎng)27.16%，信托行業(yè)總體發(fā)展趨勢(shì)穩(wěn)中向好。但我國信托業(yè)持續(xù)發(fā)展的背后也出現(xiàn)了一些問題，第一，我國信托行業(yè)核心業(yè)務(wù)模糊，缺乏像銀行、券商等其他金融機(jī)構(gòu)的核心業(yè)務(wù)，雖然信托業(yè)投資領(lǐng)域涉及面廣，但是“全而不精”，沒有發(fā)揮自身專業(yè)化的優(yōu)勢(shì)，只能提供通道服務(wù)，報(bào)酬率低。第二，信托產(chǎn)品滯后的流動(dòng)性一直是信托發(fā)展的羈絆，信托產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展緩慢，雖然法律層面規(guī)定受益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，但具體落實(shí)層面缺乏明文規(guī)定，可操作性差。第三，信用體系的薄弱給信托發(fā)展帶來了負(fù)面影響，到期兌付風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)束縛了信托的長(zhǎng)足發(fā)展。第四，來自銀行、券商等其他金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，嚴(yán)重?cái)D壓了信托的盈利空間。資產(chǎn)證券化是一種新型的融資方式，它出現(xiàn)于20世紀(jì)70年代的美國，在盤活存量資金、優(yōu)化資源配置方面發(fā)揮了重要的作用。資產(chǎn)證券化憑借著其強(qiáng)大的創(chuàng)新能力為各類金融機(jī)構(gòu)提供了大量的業(yè)務(wù)拓展機(jī)會(huì)和發(fā)展轉(zhuǎn)型契機(jī)。2005年我國正式開始進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)紛紛借助資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)發(fā)展轉(zhuǎn)型，但主要集中在商業(yè)銀行和證券公司，信托公司參與度不高。資產(chǎn)證券化具有風(fēng)險(xiǎn)隔離和資產(chǎn)獨(dú)立的特征，對(duì)安全性有極高的要求，而在信托制度下，信托財(cái)產(chǎn)具有資產(chǎn)隔離特征，這和資產(chǎn)證券化資產(chǎn)獨(dú)立制度十分契合，信托公司應(yīng)該抓住資產(chǎn)證券化發(fā)展機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)自身轉(zhuǎn)型升級(jí)。
二、文獻(xiàn)綜述
國內(nèi)外關(guān)于資產(chǎn)證券化條件下信托業(yè)的發(fā)展機(jī)遇和對(duì)策尚未有系統(tǒng)性的研究，但對(duì)資產(chǎn)證券化的運(yùn)用和商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展的策略研究已經(jīng)十分成熟，信托公司可以借鑒資產(chǎn)證券化運(yùn)用的普遍性策略和商業(yè)銀行的經(jīng)驗(yàn)，并利用自身“資產(chǎn)隔離”特征的天然優(yōu)勢(shì)，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。關(guān)于資產(chǎn)證券化的運(yùn)用研究，胡威認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是金融發(fā)展到一定程度的必然產(chǎn)物，是一種新型金融形式，他將資產(chǎn)證券化整個(gè)過程分為五部分，并闡述了資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)各交易方產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益，包括使企業(yè)獲得一種新型的融資方式，把金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，加快了市場(chǎng)上貨幣流動(dòng)速度。[1]郭朝暉指出，美國金融危機(jī)的爆發(fā)加深了政府對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)，也讓金融機(jī)構(gòu)重新審視資產(chǎn)證券化，通過分析爆發(fā)的原因，得出資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中的問題，為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展提供了經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，分別從證券化監(jiān)管、資金池、信用評(píng)級(jí)三個(gè)方面給出了建議。[2]ZoltanPozsar把資產(chǎn)證券化定義為“發(fā)起—分銷”模式，認(rèn)為傳統(tǒng)的“發(fā)起—持有”模式加大了金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)過于集中，而資產(chǎn)證券化“發(fā)起—分銷”模式把風(fēng)險(xiǎn)向投資者進(jìn)行分?jǐn)?，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大大降低。[3]學(xué)術(shù)界對(duì)資產(chǎn)證券化條件下商業(yè)銀行對(duì)策的研究已經(jīng)非常深入。陸岷峰分析了商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)特征，并針對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展過程中存在的標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量不高、市場(chǎng)不成熟、相關(guān)人才匱乏、體系不完善等問題，分別從法律法規(guī)、標(biāo)的資產(chǎn)、信用增級(jí)、人才培養(yǎng)方面給出了對(duì)策。[4]秦建文指出資產(chǎn)證券化為金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供可能，但其實(shí)施過程中有諸多困難。因此資產(chǎn)證券化應(yīng)選擇具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)要充分考慮類型、期限、利率、信用級(jí)別等因素。[5]張心泓指出，資產(chǎn)證券化具有增加盈利能力、增強(qiáng)流動(dòng)性、轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，并從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度給出了建議，通過完善風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制、構(gòu)建科學(xué)信用評(píng)級(jí)體系、完善法律法規(guī)、培養(yǎng)專業(yè)人才來開辟新的發(fā)展渠道。[6]蓋永光認(rèn)為，信托模式可以很好地解決資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)隔離問題，通過分析我國現(xiàn)行的法律制度，研究資產(chǎn)證券化開展的可能性，并就信托模式運(yùn)用下資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展提出對(duì)策，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、分優(yōu)先級(jí)和次級(jí)進(jìn)行信托產(chǎn)品出售，增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)，提升管理服務(wù)人水平，選擇合格投資對(duì)象。[7]Kaniadakis認(rèn)為，英國的住房抵押貸款證券是資產(chǎn)證券化重要的創(chuàng)新形式，豐富了資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵，商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，要注重證券化發(fā)起人、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、信用增級(jí)、合格投資者等環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)把控。[8]綜觀上述國內(nèi)外研究可知，資產(chǎn)證券化條件下商業(yè)銀行對(duì)策研究已經(jīng)非常深入，但對(duì)于信托公司開展資產(chǎn)證券化的路徑選擇研究卻鮮有涉及，對(duì)其研究停留在框架層面，沒有提出具體的對(duì)策，對(duì)于信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也缺乏專門性和系統(tǒng)性的分析研究。本文的創(chuàng)新點(diǎn)就在于此，提出了信托公司開展資產(chǎn)證券化的具體對(duì)策，并前瞻性地將互聯(lián)網(wǎng)思維嵌入到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展過程中。
三、資產(chǎn)證券化是信托業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的突破口
（一）我國信托行業(yè)發(fā)展面臨的問題
1.核心競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)
我國信托行業(yè)的盈利模式比較傳統(tǒng)，主要依靠融資性項(xiàng)目帶來的報(bào)酬收入，報(bào)酬率低。長(zhǎng)期以來，信托公司一直想打造“金融超市”，實(shí)現(xiàn)金融業(yè)務(wù)的全覆蓋，但效果差強(qiáng)人意，面對(duì)銀行、券商等其他金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，往往處于下風(fēng)，沒有形成自己核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)。
2.信托產(chǎn)品流動(dòng)性差
由于缺乏信托公司及產(chǎn)品評(píng)級(jí)體系，缺乏統(tǒng)一的信托登記制度，尚未形成專門的流動(dòng)轉(zhuǎn)讓管理辦法，產(chǎn)品沒有標(biāo)準(zhǔn)化，缺乏信托產(chǎn)品流通的交易市場(chǎng)等，信托產(chǎn)品流動(dòng)性滯后嚴(yán)重阻礙了信托業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展。目前，我國信托類產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)問題還沒有得到解決，具體的轉(zhuǎn)讓方式、場(chǎng)所、手續(xù)并沒有在法律中明確規(guī)定，信托產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓只能局限于信托公司內(nèi)部的撮合。
3.信用體系薄弱
目前我國還沒有建立完善的信用體系，影響了信托行業(yè)的發(fā)展。信托業(yè)務(wù)中信用風(fēng)險(xiǎn)具體體現(xiàn)在：信托計(jì)劃開始前，為了騙取資金，用資方提供虛假材料；信托計(jì)劃進(jìn)行中實(shí)際用資方可能會(huì)脫離合同約定使用資金；信托計(jì)劃兌付時(shí)，資金使用方可能不按照合同規(guī)定支付報(bào)酬和收益。信用風(fēng)險(xiǎn)給委托人和受益人帶來了極大損失，限制了信托的發(fā)展，而且，由于失信導(dǎo)致投資者沒有足夠的安全感，對(duì)信托的投資熱情下降，也阻礙了信托的發(fā)展。
4.競(jìng)爭(zhēng)日益激烈
近些年，我國信托行業(yè)普遍實(shí)行綜合化發(fā)展戰(zhàn)略，極力打造一個(gè)多元化、跨市場(chǎng)、多手段的全能型“金融超市”模式。但由于相關(guān)政策、從業(yè)人員的素質(zhì)、信托自身的發(fā)展程度的限制，當(dāng)信托公司面對(duì)來自商業(yè)銀行、證券公司、互聯(lián)網(wǎng)金融的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，均無業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。銀行憑借長(zhǎng)期以來形成強(qiáng)大的客戶群體，在信貸領(lǐng)域有著明顯的優(yōu)勢(shì)；在投行業(yè)務(wù)上，雖然法律規(guī)定信托公司可以開展企業(yè)重組并購等業(yè)務(wù)，但相對(duì)于證券公司，其在專業(yè)化程度方面存在較大差距；長(zhǎng)期以來，信托依靠高收益來吸引投資者，但互聯(lián)網(wǎng)金融一大特征就是高收益，根據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年9月網(wǎng)貸行業(yè)綜合收益率達(dá)12.63%，在此情況下，信托公司高收益優(yōu)勢(shì)正在逐步喪失，面臨嚴(yán)峻競(jìng)爭(zhēng)局面。
（二）資產(chǎn)證券化為信托業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)帶來的機(jī)遇
1.升級(jí)經(jīng)營(yíng)模式
信托公司傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)方式是設(shè)立信托計(jì)劃，募集資金，連接投資者和資金需求方，通過提供資金通道賺取手續(xù)費(fèi)，具體利潤(rùn)以服務(wù)費(fèi)為主。而資產(chǎn)證券化“發(fā)起—分銷”模式提供的二級(jí)市場(chǎng)，使得信托公司可以開展融資性批發(fā)業(yè)務(wù)，同時(shí)依靠資產(chǎn)方和負(fù)債方獲取流動(dòng)性。信托公司有破產(chǎn)隔離機(jī)制的天然優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)證券化使流動(dòng)差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成高流動(dòng)性資產(chǎn)，獲取的“流動(dòng)性”就進(jìn)入了資產(chǎn)方，拓寬信托公司獲取流動(dòng)性的渠道。
2.拓寬盈利渠道
長(zhǎng)期以來，我國信托行業(yè)依靠融資類信托中的項(xiàng)目融資獲取收益，但近幾年，融資類信托占比不斷下降，這種盈利模式欠缺多元化且不可持續(xù)，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！鞍l(fā)起—分銷”模式是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心環(huán)節(jié)，這一模式分散了風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，也使得信托公司資產(chǎn)期限更加多元化，在資金撮合中起著“中轉(zhuǎn)站”的作用，即信托公司有更多的能力去創(chuàng)造“流動(dòng)性”，賺取利差收入。
3.增強(qiáng)流動(dòng)性
產(chǎn)品流動(dòng)性一直是信托公司發(fā)展的羈絆，并且近幾年信托行業(yè)的不良資產(chǎn)也在逐年增加，長(zhǎng)期積壓會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而資產(chǎn)證券化可以盤活存量資金。信托公司可以將流動(dòng)性差、期限長(zhǎng)的債權(quán)打包進(jìn)行重組，將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)變成高流動(dòng)性資產(chǎn)，并且可以提前收回本金，投入到高流動(dòng)性的領(lǐng)域，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
4.分散風(fēng)險(xiǎn)
信托公司傳統(tǒng)的盈利模式是先找到好的項(xiàng)目，有穩(wěn)定的還款來源，然后設(shè)立信托計(jì)劃，募集資金供用資方使用，但是，當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目出現(xiàn)問題，會(huì)爆發(fā)局部性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而通過資產(chǎn)證券化，信托公司可以將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。資產(chǎn)證券化將呆滯資產(chǎn)打包處理，盤活了存量資金，同時(shí)把呆滯資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，提高了信托公司運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性。
（三）信托公司開展資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析
1.信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，指?jìng)鶆?wù)人到期無法還本付息的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)尚不成熟，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)參與各方信息不對(duì)稱，對(duì)融資項(xiàng)目的了解不夠深入，缺乏風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，資金需求方很容易利用虛假材料騙取資金，導(dǎo)致投資者權(quán)益受損，不利于證券化業(yè)務(wù)的開展。
2.利率風(fēng)險(xiǎn)
市場(chǎng)的利率是不斷變化的，市場(chǎng)利率的上升會(huì)導(dǎo)致投資者的收益減少，降低投資者的投資熱情，同時(shí)，利率的上升會(huì)使得社會(huì)閑散資金流向商業(yè)銀行等其他儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，分流了社會(huì)資金，導(dǎo)致潛在客戶變少，所以證券化產(chǎn)品的利率是吸收投資者投資興趣的關(guān)鍵。
3.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
在信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)初期，為了吸引投資者往往將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包進(jìn)行銷售，這雖然增加了流動(dòng)性，但會(huì)導(dǎo)致呆滯資產(chǎn)的積壓，長(zhǎng)期來看會(huì)形成經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，信托公司開展資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)匱乏，專業(yè)性和嫻熟度較差，業(yè)務(wù)開展過程中難免出現(xiàn)問題，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
四、資產(chǎn)證券化條件下我國信托業(yè)的發(fā)展對(duì)策
（一）信托公司開展資產(chǎn)證券化的總體思路
首先，發(fā)起人將打包資產(chǎn)出售給信托公司；第二步，信托公司將資產(chǎn)進(jìn)行證券化操作；第三步，對(duì)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)；第四步，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)工作；第五步，證券化產(chǎn)品的銷售。
（二）信托公司開展資產(chǎn)證券化的對(duì)策
1.選擇優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)
開展資產(chǎn)證券化的首先步驟是基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇。資產(chǎn)對(duì)象的優(yōu)劣也決定了信托公司信用風(fēng)險(xiǎn)的程度，為了降低信用風(fēng)險(xiǎn)，證券化的資產(chǎn)必須具有穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的還款保障，需要綜合多方面因素進(jìn)行標(biāo)的資產(chǎn)的選擇，這些因素主要包括資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的持續(xù)性和穩(wěn)定性、還款來源的穩(wěn)定性、資產(chǎn)的損失可能和違約率，以及獲得這些信息的難易程度。根據(jù)我國當(dāng)前的法律法規(guī)和金融環(huán)境，信托公司開展資產(chǎn)證券化可選擇的基礎(chǔ)資產(chǎn)有融資租賃、合同、租約、企業(yè)應(yīng)收賬款、貸款債權(quán)、銀行不良貸款等。
2.靈活設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品
信托公司設(shè)計(jì)證券化產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)考慮標(biāo)的資產(chǎn)的特性，對(duì)不同類型的資產(chǎn)進(jìn)行差異化設(shè)計(jì)。首先要考慮產(chǎn)品利率，市場(chǎng)利率是波動(dòng)的，如果采取固定利率，將會(huì)面臨市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)，不利于業(yè)務(wù)的開展，為了降低利率風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)在無風(fēng)險(xiǎn)利率基礎(chǔ)上，加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，具體溢價(jià)根據(jù)市場(chǎng)狀況而定；其次要看產(chǎn)品類型，我國信托公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間短，由于投資者對(duì)產(chǎn)品的了解不夠深入，很難接受過于復(fù)雜的金融產(chǎn)品，初期應(yīng)設(shè)計(jì)相對(duì)簡(jiǎn)單的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，等到投資者了解并接受證券化產(chǎn)品后再進(jìn)行復(fù)雜的證券化產(chǎn)品布局。最后要考慮發(fā)行期限，當(dāng)前，互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展導(dǎo)致人們對(duì)投資產(chǎn)品的期限要求更加多樣化，信托公司應(yīng)設(shè)計(jì)更加靈活多變的產(chǎn)品，滿足不同投資者對(duì)于投資期限的要求。
3.完善信用評(píng)級(jí)體系
目前，我國缺乏完善的證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)體系，沒有統(tǒng)一的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，這會(huì)影響證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別，阻礙信托公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展。首先，應(yīng)對(duì)優(yōu)先級(jí)證券進(jìn)行擔(dān)保償付，次級(jí)證券通過自己認(rèn)購提供擔(dān)保，通過差異性的擔(dān)保措施增強(qiáng)優(yōu)先級(jí)證券的信用級(jí)別。第二，通過和國外先進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)合作，或者借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，在本土設(shè)立高水平的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，提高對(duì)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)的權(quán)威性。第三，建立完善的信用評(píng)級(jí)制度，由于評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的差異，對(duì)同一產(chǎn)品會(huì)導(dǎo)致不同的評(píng)級(jí)，應(yīng)通過一家或幾家權(quán)威的國外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來增加信用評(píng)級(jí)的可信性。第四，要提高證券化產(chǎn)品的信息透明度，讓投資者充分了解產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)，形成對(duì)證券化資產(chǎn)的約束，提高安全性。
4.規(guī)范資產(chǎn)證券化實(shí)施環(huán)境
良好的環(huán)境是信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的前提，為使信托公司能夠順利開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，必須完善我國的相關(guān)法律體系。一是進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管，貫徹公開、公平、公正的原則，營(yíng)造良好的市場(chǎng)氛圍。二是盡快完善有關(guān)法律法規(guī)，明確資產(chǎn)支持證券原債權(quán)人和新債權(quán)人的權(quán)利義務(wù)，明確資產(chǎn)支持證券的購買及持有比例。三是加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理，從資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)各個(gè)環(huán)節(jié)把控證券化資產(chǎn)的質(zhì)量關(guān)。四是進(jìn)一步推進(jìn)我國信托行業(yè)的自身改革進(jìn)程，增強(qiáng)信托公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力,加快向現(xiàn)代信托公司轉(zhuǎn)軌進(jìn)程。信托公司具有“資產(chǎn)隔離”的天然優(yōu)勢(shì)，加速其現(xiàn)代企業(yè)制度改革，增強(qiáng)其活力，提高其素質(zhì)，無疑是十分重要的，這也是企業(yè)通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的基礎(chǔ)。
5.培養(yǎng)高素質(zhì)專業(yè)人才
我國信托行業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)剛剛起步，對(duì)高質(zhì)量、復(fù)合型人才的需求十分迫切，亟需人才驅(qū)動(dòng)信托業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。第一，堅(jiān)持“引進(jìn)來”戰(zhàn)略，一方面，我國商業(yè)銀行、證券公司開展資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富，人才儲(chǔ)備充足，通過人才流動(dòng)的方式可以改善信托公司資產(chǎn)證券化人才匱乏的局面；另一方面，國外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展較早，形成了充足的人才儲(chǔ)備，信托公司可以高薪聘請(qǐng)國外具有會(huì)計(jì)、金融、法律知識(shí)的復(fù)合型人才，提高從業(yè)水平。第二，堅(jiān)持“走出去”戰(zhàn)略，“引進(jìn)來”戰(zhàn)略往往會(huì)產(chǎn)生較高的適應(yīng)成本，且引進(jìn)來的人才難以適應(yīng)信托公司新體系，所以信托公司要積極實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，通過將內(nèi)部人才送到國外高校研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行培訓(xùn)，或者送到國外具有豐富資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行學(xué)習(xí)鍛煉，提高其專業(yè)和從業(yè)技能，只有通過“外引內(nèi)訓(xùn)”不斷加大教育投資力度，才能培養(yǎng)出信托公司需要的復(fù)合型人才。
6.運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)思維創(chuàng)新銷售方式
在互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的背景下，各行各業(yè)紛紛借助互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新營(yíng)銷模式，實(shí)現(xiàn)線下銷售向線上銷售的轉(zhuǎn)變。我國信托行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)用程度遠(yuǎn)低于銀行、保險(xiǎn)等其他金融機(jī)構(gòu)，它的興起為信托公司開展資產(chǎn)證券化提供了途徑。一方面，基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的共享性，投資者對(duì)于證券化產(chǎn)品的了解會(huì)更加深入，產(chǎn)品的信息透明度大大增加會(huì)減少信息不對(duì)稱的影響；另一方面，信托公司利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)行產(chǎn)品的銷售可以降低信托公司的經(jīng)營(yíng)成本。信托公司可以自建平臺(tái)盤活資金，或者與互聯(lián)網(wǎng)公司合作開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
五、結(jié)論與建議
（一）結(jié)論
信托業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中重要金融形式，信托行業(yè)在整個(gè)金融行業(yè)中作用越來越大。當(dāng)前，我國信托發(fā)展過程中遇到諸多問題，核心業(yè)務(wù)缺乏、產(chǎn)品流動(dòng)性差、競(jìng)爭(zhēng)激烈等一系列問題突出，迫切需要尋找新的出路。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，其發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)成熟，為我國信托業(yè)開展資產(chǎn)證券化提供了基礎(chǔ)條件，但其開展也存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)資產(chǎn)證券化的浪潮，信托公司必須抓住機(jī)遇，充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)，選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)，應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的信用風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)后，通過信用增強(qiáng)保障投資者利益，完善資產(chǎn)證券化實(shí)施環(huán)境。借助互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的浪潮，信托公司可以把互聯(lián)網(wǎng)思維嵌入到資產(chǎn)證券化整個(gè)業(yè)務(wù)流程中，創(chuàng)新銷售模式。
（二）建議
第一，加強(qiáng)投資者教育，證券化產(chǎn)品由于其復(fù)雜性很難被投資者接受，信托公司應(yīng)通過現(xiàn)場(chǎng)培訓(xùn)、網(wǎng)上宣傳等方式不斷提高投資者對(duì)證券化產(chǎn)品的了解，逐步培養(yǎng)合格的投資者。第二，加快信托資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通掃除障礙，盤活存量資金，提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。第三，信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，可以通過自建互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)或者與互聯(lián)網(wǎng)公司合作，打通線上銷售渠道，拓展證券化業(yè)務(wù)發(fā)展空間。
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摘要:在浙江省,各中小企業(yè)雖然發(fā)展?fàn)顩r良好,但是存在很多不確定因素,各家商業(yè)銀行大多不愿意提供貸款,中小企業(yè)“貸款難”的問題普遍存在,因此中小企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化的需求很迫切、很強(qiáng)烈。與此同時(shí),很多市縣級(jí)地方政府在大力推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程中,遇到了國家的嚴(yán)厲控制,且不能發(fā)行市政債,而在一定時(shí)期內(nèi),各市縣級(jí)地方政府的財(cái)政收入基本穩(wěn)定,這樣一來,各市縣級(jí)地方政府對(duì)資產(chǎn)證券化的需求也很迫切、很強(qiáng)烈。筆者認(rèn)為,浙江省資產(chǎn)證券化的突破口應(yīng)該選在中小企業(yè)和市縣級(jí)地方政府這兩個(gè)領(lǐng)域。
一、國內(nèi)外資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
資產(chǎn)證券化是將一組缺乏流動(dòng)性但其未來現(xiàn)金流可以預(yù)測(cè)的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池,以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ),通過風(fēng)險(xiǎn)隔離、現(xiàn)金流重組和信用增級(jí)等手段,在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券,從而將組合資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通的、信用等級(jí)較高的債券或受益憑證的結(jié)構(gòu)性融資技術(shù)和過程。
資產(chǎn)證券化起源于美國,1968年美國政府國民抵押協(xié)會(huì)發(fā)行了世界上第一只資產(chǎn)支持證券——抵押貸款債券,開創(chuàng)了資產(chǎn)證券化的先河。資產(chǎn)證券化因?yàn)槠渥陨淼莫?dú)特優(yōu)勢(shì),自產(chǎn)生以來獲得了迅猛地發(fā)展。目前在美國,資產(chǎn)支持證券的規(guī)模已經(jīng)超過了國債和企業(yè)債,成為美國債券市場(chǎng)中規(guī)模最大的一個(gè)品種。資產(chǎn)證券化在美國的債券市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)中發(fā)揮著特殊的作用,具有重要的意義。
我國國內(nèi)的資產(chǎn)證券化開始于2005年,并且一開始就遵循著兩條截然不同的路徑分別發(fā)展。一條路徑是中國人民銀行和中國銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化,其主要依據(jù)為《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》,運(yùn)作模式采用了信托結(jié)構(gòu),證券化資產(chǎn)主要來源于商業(yè)銀行和政策性銀行的存量貸款,我國目前已經(jīng)完成的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有4個(gè)(具體情況參見表1);另一條路徑是中國證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化,其主要依據(jù)為《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》,運(yùn)作模式采用了證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃,證券化資產(chǎn)主要來源于各類企業(yè)的收益權(quán)或債權(quán),我國目前已經(jīng)完成的企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有9個(gè)(具體情況參見表2)。近來,在中國人民銀行的主導(dǎo)下,正在探索資產(chǎn)證券化的第三條路徑——非信貸資產(chǎn)證券化,運(yùn)作模式也采用了信托結(jié)構(gòu),證券化資產(chǎn)主要來源于各類企業(yè)利益、應(yīng)收賬款、道路收費(fèi)和公共設(shè)施的使用費(fèi)等等,我國目前正在進(jìn)行的非信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有1個(gè),即重慶市政資產(chǎn)支持證券。該項(xiàng)目的發(fā)起人是重慶市軌道交通總公司和重慶市城市建設(shè)投資公司,計(jì)劃募集資金50億元。
二、浙江省資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)條件
浙江省資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)條件包括以下幾個(gè)方面:
(一)浙江省直接融資的比例偏低,資產(chǎn)證券化的發(fā)展?jié)摿薮?/p>
截至2007年底,浙江省金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款規(guī)模高達(dá)2.90萬億元,貸款規(guī)模高達(dá)2.49萬億元。雖然浙江省的企業(yè)上市工作卓有成效,但是相對(duì)于如此巨大的間接融資規(guī)模,浙江省的直接融資規(guī)模仍然顯得十分弱小,僅占各種融資總規(guī)模的5%左右。此外,浙江省游離在監(jiān)管范圍之外的民間資金規(guī)模估計(jì)在1萬億元左右。而資產(chǎn)證券化可以為浙江省的各類企業(yè)提供一種新的直接融資工具,同時(shí)為浙江省的城鄉(xiāng)居民提供一種新的投資渠道。因此,可以預(yù)見資產(chǎn)證券化在浙江省的發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>
(二)國外已經(jīng)有相當(dāng)成熟的資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)可以借鑒
在國際資本市場(chǎng)中,固定收益產(chǎn)品占據(jù)著舉足輕重的地位,如美國的固定收益產(chǎn)品余額已經(jīng)超過了股票市場(chǎng)余額。而在固定收益產(chǎn)品中,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為存量最大的產(chǎn)品類別,如美國截至2005年末資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額已經(jīng)超過國債余額,也超過了企業(yè)債余額。德國自2000年推出證券化貸款計(jì)劃以來,已經(jīng)給超過5萬個(gè)中小企業(yè)提供了170多億歐元的貸款。國外在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域已經(jīng)積累了相當(dāng)成熟的經(jīng)驗(yàn),可以為浙江省的資產(chǎn)證券化提供借鑒。
(三)國內(nèi)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐和探索正在穩(wěn)步推進(jìn)
2005年以來,我國的資產(chǎn)證券化在實(shí)踐上獲得了突破,信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種模式齊頭并進(jìn)、并駕齊驅(qū),先后完成了2個(gè)信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和9個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目,積累了很好的經(jīng)驗(yàn),取得了很大的成績(jī),有利于浙江省資產(chǎn)證券化的大力推進(jìn)。
(四)現(xiàn)有的法律法規(guī)和政策框架為資產(chǎn)證券化提供了制度保障
目前我國涉及資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)和政策主要有:中國人民銀行和中國銀監(jiān)會(huì)的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、中國銀監(jiān)會(huì)的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、中國證監(jiān)會(huì)的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》、《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》和《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》、國家財(cái)政部的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、財(cái)政部和國家稅務(wù)總局的《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》等等。相關(guān)法律法規(guī)和政策的陸續(xù)出臺(tái),為浙江省開展資產(chǎn)證券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省資產(chǎn)證券化的突破口選擇
目前,我國已經(jīng)試點(diǎn)的資產(chǎn)證券化的模式有兩種:一種是中國人民銀行和中國銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化,具體采用的是信托模式。另一種是中國證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化,具體采用的是證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式。在我國現(xiàn)有的法律法規(guī)框架下,浙江省可以選擇的資產(chǎn)證券化模式有且只有以上這兩種。
在浙江省,各家商業(yè)銀行的資產(chǎn)狀況和盈利狀況都很好,其資產(chǎn)證券化的需求不是很迫切;各大型企業(yè)的資產(chǎn)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況良好,貸款需求可以得到較好地滿足,其資產(chǎn)證券化的需求不是很強(qiáng)烈。而各中小企業(yè)雖然發(fā)展?fàn)顩r良好,但是存在很多不確定因素,各家商業(yè)銀行大多不愿意提供貸款,中小企業(yè)“貸款難”的問題普遍存在,因此中小企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化的需求很迫切、很強(qiáng)烈。與此同時(shí),很多市縣級(jí)地方政府在大力推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程中,遇到了國家的嚴(yán)厲控制,且不能發(fā)行市政債,而在一定時(shí)期內(nèi),各市縣級(jí)地方政府的財(cái)政收入基本穩(wěn)定,這樣一來,各市縣級(jí)地方政府對(duì)資產(chǎn)證券化的需求也很迫切、很強(qiáng)烈。
綜上所述,筆者認(rèn)為,浙江省資產(chǎn)證券化的突破口應(yīng)該選在中小企業(yè)和市縣級(jí)地方政府這兩個(gè)領(lǐng)域。就具體模式而言,中小企業(yè)可以采用中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化(信托模式),也可以采用中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化(證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式),但短期內(nèi)采用中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的可行性更強(qiáng)一些。市縣級(jí)地方政府可以采用市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化(證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式)。
具體來說,中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)可以借鑒國外已經(jīng)相當(dāng)成熟的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和我國已經(jīng)進(jìn)行過的2個(gè)信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目,因此其可行性很高。但在我國仍然很有推廣的意義,其特色在于其他已經(jīng)進(jìn)行過的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目都是四大國有商業(yè)銀行的某些特定信貸資產(chǎn)的證券化,而其他商業(yè)銀行尚未在中小企業(yè)信貸資產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行過證券化,因此中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)很有希望獲得中國人民銀行和中國銀監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和支持。而中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)雖然可以發(fā)揮浙江省產(chǎn)業(yè)集聚的特色和優(yōu)勢(shì),但是國內(nèi)外沒有相關(guān)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目可以借鑒,同時(shí)因?yàn)橹行∑髽I(yè)存在很多的不確定性,難以較好地滿足中國證監(jiān)會(huì)提出的“基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)能夠產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流”的要求,因此中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)很難在短期內(nèi)獲得中國證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和支持,但可以在我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展到一定程度之后再繼續(xù)探索和推進(jìn)。至于市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)可以借鑒國內(nèi)外比較成熟的市政資產(chǎn)證券化項(xiàng)目,因此市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)很有希望獲得中國證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和支持。
簡(jiǎn)而言之,筆者認(rèn)為,浙江省的資產(chǎn)證券化應(yīng)該堅(jiān)持“兩個(gè)突破口”(中小企業(yè)和市縣級(jí)地方政府)和“兩種模式”(中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化和市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化)同時(shí)推進(jìn)。
在以上分析的基礎(chǔ)上,筆者提出的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)如圖1:
筆者提出的市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化試點(diǎn)如圖2:
如圖1所示,在該試點(diǎn)中,浙江省內(nèi)商業(yè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu),將中小企業(yè)信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu),由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券,以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券的收益。其中,資產(chǎn)支持證券采用劃分優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券的內(nèi)部信用增級(jí)與商業(yè)銀行或擔(dān)保公司等擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保方式的外部信用增級(jí),并且由浙江省中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金認(rèn)購次級(jí)資產(chǎn)支持證券。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)具有評(píng)級(jí)資質(zhì)的權(quán)威資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),承銷機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券的承銷任務(wù)。中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化由中國銀監(jiān)會(huì)審批和監(jiān)管,中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債權(quán)市場(chǎng)發(fā)行和交易,由中國人民銀行審批和監(jiān)管。
論文摘要:在浙江省，各中小企業(yè)雖然發(fā)展?fàn)顩r良好，但是存在很多不確定因素，各家商業(yè)銀行大多不愿意提供貸款，中小企業(yè)“貸款難”的問題普遍存在，因此中小企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化的需求很迫切、很強(qiáng)烈。與此同時(shí)，很多市縣級(jí)地方政府在大力推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程中，遇到了國家的嚴(yán)厲控制，且不能發(fā)行市政債，而在一定時(shí)期內(nèi)，各市縣級(jí)地方政府的財(cái)政收入基本穩(wěn)定，這樣一來，各市縣級(jí)地方政府對(duì)資產(chǎn)證券化的需求也很迫切、很強(qiáng)烈。筆者認(rèn)為，浙江省資產(chǎn)證券化的突破口應(yīng)該選在中小企業(yè)和市縣級(jí)地方政府這兩個(gè)領(lǐng)域。
一、國內(nèi)外資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
資產(chǎn)證券化是將一組缺乏流動(dòng)性但其未來現(xiàn)金流可以預(yù)測(cè)的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，通過風(fēng)險(xiǎn)隔離、現(xiàn)金流重組和信用增級(jí)等手段，在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，從而將組合資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通的、信用等級(jí)較高的債券或受益憑證的結(jié)構(gòu)性融資技術(shù)和過程。
資產(chǎn)證券化起源于美國，1968年美國政府國民抵押協(xié)會(huì)發(fā)行了世界上第一只資產(chǎn)支持證券——抵押貸款債券，開創(chuàng)了資產(chǎn)證券化的先河。資產(chǎn)證券化因?yàn)槠渥陨淼莫?dú)特優(yōu)勢(shì)，自產(chǎn)生以來獲得了迅猛地發(fā)展。目前在美國，資產(chǎn)支持證券的規(guī)模已經(jīng)超過了國債和企業(yè)債，成為美國債券市場(chǎng)中規(guī)模最大的一個(gè)品種。資產(chǎn)證券化在美國的債券市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)中發(fā)揮著特殊的作用，具有重要的意義。
我國國內(nèi)的資產(chǎn)證券化開始于2005年，并且一開始就遵循著兩條截然不同的路徑分別發(fā)展。一條路徑是中國人民銀行和中國銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，其主要依據(jù)為《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，運(yùn)作模式采用了信托結(jié)構(gòu)，證券化資產(chǎn)主要來源于商業(yè)銀行和政策性銀行的存量貸款，我國目前已經(jīng)完成的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有4個(gè)(具體情況參見表1);另一條路徑是中國證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化，其主要依據(jù)為《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》，運(yùn)作模式采用了證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，證券化資產(chǎn)主要來源于各類企業(yè)的收益權(quán)或債權(quán)，我國目前已經(jīng)完成的企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有9個(gè)(具體情況參見表2)。近來，在中國人民銀行的主導(dǎo)下，正在探索資產(chǎn)證券化的第三條路徑——非信貸資產(chǎn)證券化，運(yùn)作模式也采用了信托結(jié)構(gòu)，證券化資產(chǎn)主要來源于各類企業(yè)利益、應(yīng)收賬款、道路收費(fèi)和公共設(shè)施的使用費(fèi)等等，我國目前正在進(jìn)行的非信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有1個(gè)，即重慶市政資產(chǎn)支持證券。該項(xiàng)目的發(fā)起人是重慶市軌道交通總公司和重慶市城市建設(shè)投資公司，計(jì)劃募集資金50億元。
二、浙江省資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)條件
浙江省資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)條件包括以下幾個(gè)方面:
(一)浙江省直接融資的比例偏低，資產(chǎn)證券化的發(fā)展?jié)摿薮?/p>
截至2007年底，浙江省金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款規(guī)模高達(dá)2.90萬億元，貸款規(guī)模高達(dá)2.49萬億元。雖然浙江省的企業(yè)上市工作卓有成效，但是相對(duì)于如此巨大的間接融資規(guī)模，浙江省的直接融資規(guī)模仍然顯得十分弱小，僅占各種融資總規(guī)模的5%左右。此外，浙江省游離在監(jiān)管范圍之外的民間資金規(guī)模估計(jì)在1萬億元左右。而資產(chǎn)證券化可以為浙江省的各類企業(yè)提供一種新的直接融資工具，同時(shí)為浙江省的城鄉(xiāng)居民提供一種新的投資渠道。因此，可以預(yù)見資產(chǎn)證券化在浙江省的發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>
(二)國外已經(jīng)有相當(dāng)成熟的資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)可以借鑒
在國際資本市場(chǎng)中，固定收益產(chǎn)品占據(jù)著舉足輕重的地位，如美國的固定收益產(chǎn)品余額已經(jīng)超過了股票市場(chǎng)余額。而在固定收益產(chǎn)品中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為存量最大的產(chǎn)品類別，如美國截至2005年末資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額已經(jīng)超過國債余額，也超過了企業(yè)債余額。德國自2000年推出證券化貸款計(jì)劃以來，已經(jīng)給超過5萬個(gè)中小企業(yè)提供了170多億歐元的貸款。國外在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域已經(jīng)積累了相當(dāng)成熟的經(jīng)驗(yàn)，可以為浙江省的資產(chǎn)證券化提供借鑒。
(三)國內(nèi)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐和探索正在穩(wěn)步推進(jìn)
2005年以來，我國的資產(chǎn)證券化在實(shí)踐上獲得了突破，信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種模式齊頭并進(jìn)、并駕齊驅(qū)，先后完成了2個(gè)信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和9個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，積累了很好的經(jīng)驗(yàn)，取得了很大的成績(jī)，有利于浙江省資產(chǎn)證券化的大力推進(jìn)。
(四)現(xiàn)有的法律法規(guī)和政策框架為資產(chǎn)證券化提供了制度保障
目前我國涉及資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)和政策主要有:中國人民銀行和中國銀監(jiān)會(huì)的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、中國銀監(jiān)會(huì)的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、中國證監(jiān)會(huì)的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》、《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》和《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》、國家財(cái)政部的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、財(cái)政部和國家稅務(wù)總局的《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》等等。相關(guān)法律法規(guī)和政策的陸續(xù)出臺(tái)，為浙江省開展資產(chǎn)證券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省資產(chǎn)證券化的突破口選擇
目前，我國已經(jīng)試點(diǎn)的資產(chǎn)證券化的模式有兩種:一種是中國人民銀行和中國銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，具體采用的是信托模式。另一種是中國證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化，具體采用的是證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式。在我國現(xiàn)有的法律法規(guī)框架下，浙江省可以選擇的資產(chǎn)證券化模式有且只有以上這兩種。
在浙江省，各家商業(yè)銀行的資產(chǎn)狀況和盈利狀況都很好，其資產(chǎn)證券化的需求不是很迫切;各大型企業(yè)的資產(chǎn)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況良好，貸款需求可以得到較好地滿足，其資產(chǎn)證券化的需求不是很強(qiáng)烈。而各中小企業(yè)雖然發(fā)展?fàn)顩r良好，但是存在很多不確定因素，各家商業(yè)銀行大多不愿意提供貸款，中小企業(yè)“貸款難”的問題普遍存在，因此中小企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化的需求很迫切、很強(qiáng)烈。與此同時(shí)，很多市縣級(jí)地方政府在大力推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程中，遇到了國家的嚴(yán)厲控制，且不能發(fā)行市政債，而在一定時(shí)期內(nèi)，各市縣級(jí)地方政府的財(cái)政收入基本穩(wěn)定，這樣一來，各市縣級(jí)地方政府對(duì)資產(chǎn)證券化的需求也很迫切、很強(qiáng)烈。
綜上所述，筆者認(rèn)為，浙江省資產(chǎn)證券化的突破口應(yīng)該選在中小企業(yè)和市縣級(jí)地方政府這兩個(gè)領(lǐng)域。就具體模式而言，中小企業(yè)可以采用中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化(信托模式)，也可以采用中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化(證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式)，但短期內(nèi)采用中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的可行性更強(qiáng)一些。市縣級(jí)地方政府可以采用市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化(證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式)。
具體來說，中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)可以借鑒國外已經(jīng)相當(dāng)成熟的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和我國已經(jīng)進(jìn)行過的2個(gè)信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，因此其可行性很高。但在我國仍然很有推廣的意義，其特色在于其他已經(jīng)進(jìn)行過的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目都是四大國有商業(yè)銀行的某些特定信貸資產(chǎn)的證券化，而其他商業(yè)銀行尚未在中小企業(yè)信貸資產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行過證券化，因此中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)很有希望獲得中國人民銀行和中國銀監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和支持。而中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)雖然可以發(fā)揮浙江省產(chǎn)業(yè)集聚的特色和優(yōu)勢(shì)，但是國內(nèi)外沒有相關(guān)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目可以借鑒，同時(shí)因?yàn)橹行∑髽I(yè)存在很多的不確定性，難以較好地滿足中國證監(jiān)會(huì)提出的“基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)能夠產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流”的要求，因此中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)很難在短期內(nèi)獲得中國證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和支持，但可以在我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展到一定程度之后再繼續(xù)探索和推進(jìn)。至于市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)可以借鑒國內(nèi)外比較成熟的市政資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，因此市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)很有希望獲得中國證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和支持。
簡(jiǎn)而言之，筆者認(rèn)為，浙江省的資產(chǎn)證券化應(yīng)該堅(jiān)持“兩個(gè)突破口”(中小企業(yè)和市縣級(jí)地方政府)和“兩種模式”(中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化和市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化)同時(shí)推進(jìn)。
在以上分析的基礎(chǔ)上，筆者提出的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)如圖1:
筆者提出的市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化試點(diǎn)如圖2:
如圖1所示，在該試點(diǎn)中，浙江省內(nèi)商業(yè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將中小企業(yè)信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券的收益。其中，資產(chǎn)支持證券采用劃分優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券的內(nèi)部信用增級(jí)與商業(yè)銀行或擔(dān)保公司等擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保方式的外部信用增級(jí)，并且由浙江省中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金認(rèn)購次級(jí)資產(chǎn)支持證券。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)具有評(píng)級(jí)資質(zhì)的權(quán)威資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，承銷機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券的承銷任務(wù)。中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化由中國銀監(jiān)會(huì)審批和監(jiān)管，中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債權(quán)市場(chǎng)發(fā)行和交易，由中國人民銀行審批和監(jiān)管。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 瓶頸 模式
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組成一個(gè)資產(chǎn)集合（asset pool）后，通過信用增級(jí)、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等技術(shù)出售或轉(zhuǎn)讓給一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的特別目的載體（SPV），由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），投資者持有ABS但并不直接投資發(fā)起人（企業(yè)）的資產(chǎn)，ABS的本息償還來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（而不是發(fā)起人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流）。通過資產(chǎn)證券化,不僅可以解決資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的融資意圖。
目前,我國企業(yè)面臨的融資困境實(shí)際上是一個(gè)企業(yè)融資工具選擇與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間的矛盾，即企業(yè)的融資工具選擇沒有實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，運(yùn)用資產(chǎn)證券化融資技術(shù)可以巧妙地解決這一矛盾，基于此，筆者在此簡(jiǎn)要闡述我國企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的瓶頸及發(fā)展模式。
一、資產(chǎn)證券化的基本原理及流程
（一）資產(chǎn)證券化的原理
資產(chǎn)證券化原理包括1個(gè)核心原理和3個(gè)基本原理。3個(gè)基本原理是指資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用增級(jí)原理。
1.核心原理
核心原理是指對(duì)被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，這是由現(xiàn)金流在資產(chǎn)證券化中的作用決定的。證券風(fēng)險(xiǎn)大小的核心因素是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金收入。如果能夠產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，則以該基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券還本付息就有保證，否則，還本付息就會(huì)出現(xiàn)問題。因此基礎(chǔ)資產(chǎn)可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的核心和基礎(chǔ)。
2.資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，運(yùn)用一定的方式與手段，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理的核心思想是通過資產(chǎn)的重新組合來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割，它是從資產(chǎn)收益的角度來進(jìn)一步對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行分析，重要內(nèi)容是選擇易于證券化的資產(chǎn)。
資產(chǎn)重組原理包括以下內(nèi)容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和優(yōu)化配置原理。
3.風(fēng)險(xiǎn)隔離原理
風(fēng)險(xiǎn)隔離原理指將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始人的其他風(fēng)險(xiǎn)隔離開，其目的是降低證券購買者的風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，證券購買者只承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，不連帶承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)所有者的其他風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，證券的風(fēng)險(xiǎn)只與該證券本身的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，而與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)隔離原理在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑了一道堅(jiān)實(shí)的“防火墻”。這是資產(chǎn)證券化的重要特點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的兩個(gè)重要條件是:證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售與在證券化交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立破產(chǎn)隔離。
4.信用增級(jí)原理
信用增級(jí)原理是指通過信用增級(jí)方式來保證和提高資產(chǎn)證券的信用級(jí)別。增加金融資產(chǎn)組合的市場(chǎng)價(jià)值。信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的一個(gè)重要條件。
信用增級(jí)的作用首先在于彌補(bǔ)發(fā)行者所提供條款與投資者所需要的條款間的差距。其次，通過信用增級(jí)為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)分析服務(wù)。信用增級(jí)以后的債券，信譽(yù)高于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級(jí)，增強(qiáng)了債券的安全性和流動(dòng)性，既降低了發(fā)行成本又有利于銷售。
（二）資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程
從資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程分析，資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)包括以下環(huán)節(jié):
1.選擇擬證券化資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池；
2.創(chuàng)立特殊目的載體(SPV)；
3.資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；
4.信用增級(jí)；
5.進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，安排證券發(fā)行銷售；
6.獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價(jià)格；
7.積累現(xiàn)金流，對(duì)資產(chǎn)池實(shí)施投資管理；
8.證券到期還本付息，對(duì)剩余現(xiàn)金進(jìn)行最終分配。
二、我國推廣企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的瓶頸
企業(yè)資產(chǎn)證券化的中國本土化進(jìn)程正在面臨突破，但在目前推行企業(yè)資產(chǎn)證券化融資還存在一些瓶頸和約束，這主要表現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境與政策環(huán)境的制約。
（一）市場(chǎng)環(huán)境的障礙
1.市場(chǎng)供給有限
資產(chǎn)證券化順利交易的基礎(chǔ)之一是必須有充足的可供選擇的證券化資產(chǎn)。目前我國可證券化的資產(chǎn)還沒有形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠產(chǎn)生未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)數(shù)量還比較少，一級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。目前，我國房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款市場(chǎng)還未完全形成，規(guī)模有限，影響到證券組合的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。
2.市場(chǎng)需求限制
新的金融工具能否順利推出，關(guān)鍵看投資者的需求。由于我國機(jī)構(gòu)投資者的起步較晚，在資產(chǎn)規(guī)模有限的情況下，政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍進(jìn)行了較為保守的限制，法律嚴(yán)格界定了機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入資格，以目前現(xiàn)有的法規(guī)而言，國家對(duì)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金投資方向的規(guī)定限制了它們對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資，機(jī)構(gòu)投資者成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主體還需要國家對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資范圍的限制放寬。
3.信用增級(jí)和評(píng)級(jí)問題
資產(chǎn)證券化能否成功的另一關(guān)鍵因素是獲得信用評(píng)級(jí)。近幾年，盡管我國的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)得到了一些發(fā)展，但為了達(dá)到一定的信用級(jí)別，保證資產(chǎn)證券化融資的成功實(shí)施，企業(yè)一般趨向于選擇較具權(quán)威的國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，尤其是在離岸資產(chǎn)證券化的操作中。資產(chǎn)支持證券的信用增級(jí)和評(píng)級(jí)同樣是我國企業(yè)要急需解決的問題之一。
（二）政策環(huán)境的制約
1.適宜的司法框架和法律環(huán)境是實(shí)施資產(chǎn)證券化的基本要素。發(fā)展中國家存在的最大障礙之一是國家司法部門的法律框架不適合資產(chǎn)證券化所需的各種法律關(guān)系支持。資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，必然涉及向資本市場(chǎng)融資，這將遇到以下法律問題:資產(chǎn)證券化所發(fā)行的證券屬于何種證券；管轄權(quán)歸屬誰；如何發(fā)行；向誰發(fā)行。這些問題必須從法律上予以認(rèn)定，方能保證我國資產(chǎn)證券化起步的規(guī)范和健康發(fā)展。
2.稅收是影響資產(chǎn)證券化是否有利的一個(gè)關(guān)鍵因素。資產(chǎn)證券化必然會(huì)涉及到稅收問題。稅收問題的主要矛盾是，怎樣使資產(chǎn)證券化交易合理避稅，有利于資產(chǎn)證券化的開展以及國家稅務(wù)部門堅(jiān)持稅收中性化原則。主要包括:資產(chǎn)證券化融資收益是否征收所得稅；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否征收營(yíng)業(yè)稅和印花稅；是否征收預(yù)提稅。
3.會(huì)計(jì)確認(rèn)方法是資產(chǎn)證券化成功實(shí)施的保障。對(duì)于資產(chǎn)證券化交易過程中的會(huì)計(jì)處理不同于一般股權(quán)融資和債權(quán)融資。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品相當(dāng)廣泛，盡管我國現(xiàn)階段的會(huì)計(jì)制度正在改革，但現(xiàn)有的會(huì)計(jì)處理遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化的要求。
三、我國實(shí)施企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的模式
（一）我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的行業(yè)與區(qū)域選擇
目前國內(nèi)企業(yè)還不能大規(guī)模實(shí)施資產(chǎn)證券化融資，但企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展又不能等所有條件成熟了再發(fā)展，這就需要找準(zhǔn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的突破口，即選擇一定行業(yè)、區(qū)域內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行試點(diǎn)。
1.適合企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的行業(yè)選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化的前提條件就是被證券化的資產(chǎn)必須具備良好的未來預(yù)期收益，要有未來持續(xù)的現(xiàn)金流量作為保證。理論上，企業(yè)只要擁有具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)、且達(dá)到一定規(guī)模，都可以用資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行籌資。但由于不同行業(yè)的企業(yè)其資產(chǎn)分布、資產(chǎn)特征及資產(chǎn)相關(guān)利益主體的特性各不相同，資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流也具備不同的特征。因此，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的企業(yè)具有一定的行業(yè)特征。
我國由于大型公用基礎(chǔ)設(shè)施、大型企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款(或銷售收入)在我國都有較大規(guī)模，具有一定的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，統(tǒng)計(jì)資料較完備，現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，信用級(jí)別比較高，比較容易剝離，適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化，因而能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給。另一方面，國內(nèi)企業(yè)可以利用資產(chǎn)證券化來釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，它們對(duì)于資產(chǎn)證券化有很強(qiáng)的需求。
2.企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇主要考慮到我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。這種不平衡也表現(xiàn)在地區(qū)發(fā)展的不平衡，如沿海及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，市場(chǎng)化程度和開放程度較高，貿(mào)易、基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的企業(yè)發(fā)展較快，已具備一定的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)品種多、規(guī)模大，證券化資產(chǎn)較易獲得。同時(shí)，沿海及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，企業(yè)尋求向外發(fā)展和融資的意識(shí)相對(duì)較強(qiáng)，對(duì)資產(chǎn)證券化這種新型融資工具的認(rèn)識(shí)接受也較快，加上信用制度相對(duì)完善，金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，聚積了較多的金融機(jī)構(gòu)和人才，尤其是保險(xiǎn)公司、投資基金、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者比較多，機(jī)構(gòu)投資者尋找新型投資工具、進(jìn)行組合平衡投資的需求較大。
（二）我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易與發(fā)行模式選擇
1.企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易模式選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化中最基本的交易是原始權(quán)益人、SPV與投資者之間的證券化資產(chǎn)與資金的交換過程。根據(jù)證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移方式不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單宗銷售和多宗銷售；根據(jù)發(fā)起人與SPV的關(guān)系以及由此引起的轉(zhuǎn)移次數(shù)不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單層銷售和雙層銷售；從資產(chǎn)集合規(guī)模的積累方式來看，還有固定和循環(huán)交易模式。具體選用何種結(jié)構(gòu)主要根據(jù)證券化資產(chǎn)類型、規(guī)模、市場(chǎng)條件、法律環(huán)境、稅收、管制等因素來確定。
2.企業(yè)資產(chǎn)支持證券形式的選擇
由于企業(yè)資產(chǎn)證券化過程涉及到不同的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)方式，交易模式也有諸多選擇，使得資產(chǎn)支持證券的表現(xiàn)形式也比較復(fù)雜。根據(jù)資產(chǎn)支持證券所具有的現(xiàn)金流特點(diǎn)和償付結(jié)構(gòu)不同，可分為3種基本形式，即過手型證券、轉(zhuǎn)付型證券和資產(chǎn)支持債券。因過手證券產(chǎn)生于美國二級(jí)抵押市場(chǎng)，多用于金融機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)證券化，因此，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資一般采用轉(zhuǎn)付證券和資產(chǎn)支持債券的形式。
參考文獻(xiàn)
[1]王劭瑾.資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)及其制度價(jià)值探析[J].法制與社會(huì)，2007（11）
但由于PPP模式的特性對(duì)資本金要求量比較大、對(duì)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)要求較高、項(xiàng)目普遍運(yùn)營(yíng)時(shí)間偏長(zhǎng)，致使有些資本不敢輕易觸碰。因?yàn)橘Y本的逐利天性使其總是不斷流向獲利更高的地方，而PPP項(xiàng)目動(dòng)輒數(shù)億元數(shù)十億元的資本投入和十幾年的運(yùn)營(yíng)周期必然占?jí)毫舜罅康馁Y本金。長(zhǎng)周期、大體量的資本金占用有可能使資本方付出超額的機(jī)會(huì)成本。
PPP資產(chǎn)證券化開閘
在此背景下，PPP資產(chǎn)證券化作為增加PPP項(xiàng)目資本金流動(dòng)性的必要補(bǔ)充而被提出并引起社會(huì)各界高度關(guān)注。
2016年12月21日，國家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，對(duì)鼓勵(lì)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目，明確要求項(xiàng)目已經(jīng)正常運(yùn)營(yíng)2年以上，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
2017年1月9日，國家發(fā)改委投資司、證監(jiān)會(huì)債券部、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)與有關(guān)企業(yè)召開了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化座談會(huì)，標(biāo)志著PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化工作正式啟印
2017年2月22日，國家發(fā)改委公布各地共上報(bào)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目41單，其中污水垃圾處理項(xiàng)目21單，公路交通項(xiàng)目11單，城市供熱、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、地下綜合管廊、公共停車場(chǎng)等項(xiàng)目7單，能源項(xiàng)目2單。
2017年2月17日，上交所、深交所、中國基金業(yè)協(xié)會(huì)同時(shí)發(fā)文支持本輪PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，并開設(shè)了“綠色通道”，設(shè)立相應(yīng)的PPP證券化工作小組，落實(shí)專人專崗要求，在嚴(yán)格執(zhí)行規(guī)定的前提下，保證了項(xiàng)目審批的進(jìn)度，本次落地最快的專項(xiàng)計(jì)劃從受理到獲得無異議函僅2天時(shí)間。
2017年3月10日，首批PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目落地，分別是上交所批準(zhǔn)發(fā)行的中信證券――首創(chuàng)股份污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（5.3億元）、華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化項(xiàng)目供熱收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（7.06億元）與中信建投――網(wǎng)鑫建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（11億元），以及深交所批準(zhǔn)發(fā)行的廣發(fā)恒進(jìn)――廣晟東江環(huán)?；㈤T綠源PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（3.2億元）。
資產(chǎn)證券化助推PPP
PPP資產(chǎn)證券化，不僅為社會(huì)資本投資PPP項(xiàng)目提供新的退出渠道，有效降低原始權(quán)益人的債務(wù)杠桿，同時(shí)可以盤活PPP項(xiàng)目的存量資產(chǎn)，使社會(huì)資本借此獲得較為理想的流動(dòng)性溢價(jià)，進(jìn)而提高投資人持續(xù)的投資能力，并吸引更多的社會(huì)資本參與PPP。
中國市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授張銳指出，資產(chǎn)證券化對(duì)于PPP項(xiàng)目本身有積極的賦能作用：一方面，對(duì)于PPP項(xiàng)目投資運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)周期特征，銀行所能配給的3-5年的短期信貸不足以確保PPP項(xiàng)目融資的持續(xù)與穩(wěn)定。利用資產(chǎn)證券化，側(cè)重中長(zhǎng)期資金配置的產(chǎn)業(yè)投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金等戰(zhàn)略投資者得以參與到PPP項(xiàng)目中，既糾正早期PPP啟動(dòng)與推進(jìn)過程中金融資源與實(shí)體項(xiàng)目的期限錯(cuò)配，又可以使PPP獲得持續(xù)而穩(wěn)健的融資能力。
另一方面，PPP資產(chǎn)證券化需要經(jīng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)、管理人的盡職調(diào)查、律師事務(wù)所出具法律意見書、交易所的掛牌審核、基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案等系列流程，管理不規(guī)范、質(zhì)量不過關(guān)、運(yùn)營(yíng)不理想的項(xiàng)目將難以發(fā)行證券化產(chǎn)品。
PPP資產(chǎn)證券化的過程成為自身過濾與優(yōu)勝劣汰的過程，進(jìn)而倒逼PPP項(xiàng)目的投入者與管理方更加重視質(zhì)量與運(yùn)營(yíng)管理水平。
同時(shí)PPP資產(chǎn)證券化可以加速銀行信貸回籠，消除銀行表外風(fēng)險(xiǎn)，緩解銀行因信貸資產(chǎn)證券化供給有限所承受的壓力。
另外，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化還將對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)營(yíng)造出激活效應(yīng)。PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于基礎(chǔ)資產(chǎn)獲得了政府背書，在豐富了債券品種的同時(shí)，可能更會(huì)受到投資人的青睞，從而提高與增加市場(chǎng)交易的活躍度，并進(jìn)而帶動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
PPP資產(chǎn)證券化難以一蹴而就
隨著首批PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化落地，社會(huì)各界備受鼓舞，有媒體形容PPP資產(chǎn)證券化已經(jīng)進(jìn)入快車道。然而，根據(jù)目前情況來看PPP資產(chǎn)證券化還有很多條件并不成熟，大規(guī)模應(yīng)用仍需要一段時(shí)日。
清華大學(xué)PPP研究中心特聘高級(jí)專家羅桂連指出，首批上報(bào)的41個(gè)項(xiàng)目移交給證監(jiān)會(huì)的只有9個(gè)，說明審核標(biāo)準(zhǔn)很嚴(yán)格，“去年底發(fā)的通知是一個(gè)框架性指導(dǎo)，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的具體實(shí)施細(xì)則還沒出來，目前來看可能尚未進(jìn)入常態(tài)化，快速推進(jìn)的條件不太成熟，仍屬試點(diǎn)階段?！?/p>
中建政研集團(tuán)副總裁、星云基金創(chuàng)始合伙人兼總裁王樹海表示，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在我國的大規(guī)模應(yīng)用還有很多工作要做，目前條件還不具備。主要原因有以下幾點(diǎn)：首先是期限匹配的問題。PPP項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)期一般在10-30年。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般在5年左右。所以，單個(gè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃不足以覆蓋PPP項(xiàng)目的整個(gè)生命周期。如果接續(xù)發(fā)行另外的資產(chǎn)支持專項(xiàng)補(bǔ)充計(jì)劃，不僅程序繁瑣，也會(huì)增加融資成本。
其次是資產(chǎn)證券化對(duì)PPP項(xiàng)目的要求較高。PPP資產(chǎn)證券化需要引入信用評(píng)級(jí)，而項(xiàng)目公司成立之初一般會(huì)把收費(fèi)收益權(quán)質(zhì)押給商業(yè)銀行作為貸款擔(dān)保。如果把收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV（SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體）進(jìn)入資產(chǎn)池，就必須先解除收益權(quán)上的質(zhì)押。這需要足額資金償還債權(quán)銀行貸款或以等值財(cái)產(chǎn)置換，而這對(duì)項(xiàng)目公司而言存在很大難度。
再次是PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離問題。資產(chǎn)證券化要求基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬明確，具有完整的財(cái)產(chǎn)權(quán)利和處置權(quán)利，并與原始權(quán)人的其他資產(chǎn)明確區(qū)分，也就是“真實(shí)出售”。但是在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的實(shí)務(wù)操作過程中，“真實(shí)出售”存有難度，主要是因?yàn)镻PP合同中大多包含一些限制性條款，如為了保障在建設(shè)期或運(yùn)營(yíng)期內(nèi)，社會(huì)資本方承擔(dān)PPP項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)維責(zé)任，會(huì)對(duì)社會(huì)資本在項(xiàng)目公司的股權(quán)設(shè)置一個(gè)鎖定期，在初始的一定年份中不得轉(zhuǎn)讓，這是很多PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的硬傷。
除此之外，PPP資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)還不夠完善，現(xiàn)行的規(guī)范主要依靠部委的規(guī)范性文件、部門規(guī)章制度，一旦出現(xiàn)問題沒有具體的法律依據(jù)，也得不到嚴(yán)格的法律保護(hù)。
[關(guān)鍵詞] 產(chǎn)證券化 發(fā)展歷程 交易結(jié)構(gòu) 運(yùn)作流程
一、資產(chǎn)證券化模式選擇的原則
選擇資產(chǎn)證券化可行模式，必須遵循以下原則:在選擇可行模式時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須滿足“資產(chǎn)重組”的要求，也就是著重從技術(shù)方面來分析，通過資產(chǎn)重組使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益達(dá)到最佳水平，同時(shí)控制資產(chǎn)重組的操作成本，提高資產(chǎn)的利用效率。這是一個(gè)必要的前提，任何不能滿足這個(gè)條件的資產(chǎn)證券化是不能成功的；可行模式不但要求提供一種新的投資工具，給交易雙方帶來好處，而且還被賦予為資產(chǎn)證券化在我國的進(jìn)一步開展提供示范效應(yīng)的使命；可行模式在制度和環(huán)境方面只能是兩個(gè)選擇：一個(gè)是選擇與現(xiàn)行制度和環(huán)境沖突最小的交易形式，一個(gè)是選擇最有條件突破現(xiàn)有制度和環(huán)境約束的交易形式。前一個(gè)選擇有利于資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、資產(chǎn)打包等“資產(chǎn)重組”方面的經(jīng)驗(yàn)積累，但并不能為資產(chǎn)證券化所需的良好制度和環(huán)境創(chuàng)造條件，后一個(gè)選擇的雖然阻力大，但卻能為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供良好的制度和環(huán)境條件。
二、資產(chǎn)證券化可行模式探討
目前理論界提出了不少國內(nèi)開展資產(chǎn)證券化的試行模式，主要可以概括為六大模式：不良資產(chǎn)模式、住房抵押貸款模式、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式、離岸模式、表外模式、表內(nèi)模式。
1.不良資產(chǎn)模式
不良資產(chǎn)模式”的理論是:資產(chǎn)證券化可以通過國有商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理公司購買銀行的不良資產(chǎn)，進(jìn)行債務(wù)重組、超額擔(dān)保和債轉(zhuǎn)股等手段來發(fā)行以未來收益為支持的債券，以解決銀行不良資產(chǎn)的問題，并由此為突破口，在國內(nèi)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。但資產(chǎn)證券化的生命力在于其能促進(jìn)資產(chǎn)在獲取資金方面的競(jìng)爭(zhēng)，因此證券化的成功實(shí)現(xiàn)必然是以被證券化資產(chǎn)的穩(wěn)定收益預(yù)期為前提的。對(duì)缺乏良好收益前景的資產(chǎn)所進(jìn)行的證券化只能是無本之木、無水之源，這樣的證券化產(chǎn)品不可能在市場(chǎng)暢銷。因此，該模式很難符合管理部門作為突破口的要求，因而就不符合試行模式的內(nèi)在標(biāo)準(zhǔn)。
2.住房抵押貸款模式
“住房抵押貸款模式”又被稱為 MBS，我國在住房抵押貸款證券化方面已經(jīng)開始由建設(shè)銀行進(jìn)行試點(diǎn)，并未全面推開，這其中的一個(gè)主要原因就是商業(yè)銀行住房抵押貸款發(fā)放量太小，不能形成有效規(guī)模的資產(chǎn)組合。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是隨著住房制度改革的深入和城鎮(zhèn)化程度的加快，住房抵押貸款正在急劇擴(kuò)大，從而為 MBS在我國的引進(jìn)創(chuàng)造了條件。可以說，住房抵押貸款證券化滿足了第一個(gè)原則和第二個(gè)原則的要求，在現(xiàn)行制度下，此模式是較具突破性的，因而可以作為試行模式的備選。
3.基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式
“基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式”顧名思義是以基礎(chǔ)設(shè)施作為現(xiàn)金基礎(chǔ)資產(chǎn)。我國屬于發(fā)展中國家，基礎(chǔ)設(shè)施量相當(dāng)大，加上基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點(diǎn)，因此該模式具有證券化的技術(shù)條件。在這方面，我國已經(jīng)有過嘗試。1996年珠海高速公司以高速公路收費(fèi)和當(dāng)?shù)貦C(jī)動(dòng)車管理費(fèi)為支持發(fā)行了2億元的債券。尤其是后者，通過在交易形式上采取資產(chǎn)離岸證券化的形式，規(guī)避了國內(nèi)資產(chǎn)證券化在制度和環(huán)境方面的障礙，在程序及操作上都實(shí)現(xiàn)了規(guī)范化和完善化。因此，“基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式”作為開展資產(chǎn)證券化的突破口的條件是比較成熟的。
4.離岸模式
“離岸模式”是以國內(nèi)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，通過在海外設(shè)立 SPV 可在海外增級(jí)和海外籌資，成功地規(guī)避了現(xiàn)行制度下法律、會(huì)計(jì)、稅收制度以及中介機(jī)構(gòu)等環(huán)境方面的一系列障礙。但目前人民幣在資本項(xiàng)目項(xiàng)下尚未實(shí)現(xiàn)可自由兌換，外匯制度對(duì)其有一定的障礙，因此此種模式對(duì)于國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展不能起到試行作用。
5.表外模式
“表外模式”中，發(fā)起人把資產(chǎn)“真實(shí)出售”給 SPV，SPV 購買資產(chǎn)后，將他們重新組合建立資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池為支持發(fā)行證券。真實(shí)出售意味著資產(chǎn)離開發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，從而實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”是表外證券化的關(guān)鍵，表外證券化是最完全的證券化。
6.表內(nèi)模式
“表內(nèi)模式”下，發(fā)起人不需要將資產(chǎn)出售給 SPV，資產(chǎn)仍留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，由發(fā)起人自己發(fā)行證券。與表外證券化不同的是，首先，由于資產(chǎn)還在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，風(fēng)險(xiǎn)沒有轉(zhuǎn)移。其次，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)也屬于破產(chǎn)資產(chǎn)，即表內(nèi)證券化不能實(shí)現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離。雖然表內(nèi)證券化不能實(shí)現(xiàn)完全破產(chǎn)隔離，但在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，卻可通過法律安排使資產(chǎn)池優(yōu)先償付證券持有人，因此表內(nèi)證券化證券是一種有保障證券。
由上分析可知，住房抵押貸款和基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)較適合做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)；而從交易模式來看，表外模式是最完全意義上的資產(chǎn)證券化。
三、我國資產(chǎn)證券化選擇
主流觀點(diǎn)認(rèn)為：我國的資產(chǎn)證券化應(yīng)該首先從住房抵押貸款起步。因?yàn)?，從世界范圍來看，住房抵押貸款是一種最為廣泛地被證券化的資產(chǎn)。從住房抵押貸款本身來看，許多方面的因素（如損失和拖欠風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小而且相對(duì)容易估計(jì)，提前支付行為具有較高的可預(yù)測(cè)性，會(huì)計(jì)和法律環(huán)境更令人滿意等）使得以這種貸款為基礎(chǔ)或憑之提供所有者權(quán)益的證券在市場(chǎng)上比較容易被接受。從現(xiàn)實(shí)意義來看，住房抵押貸款證券化有助于促進(jìn)我國住房金融資金的良性循環(huán)，緩解商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資本充足率壓力，填補(bǔ)公積金貸款的部分缺口；有助于深化金融市場(chǎng)、推動(dòng)金融創(chuàng)新并完善“金融基礎(chǔ)設(shè)施”；也符合國家對(duì)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)選擇的戰(zhàn)略部署。
有學(xué)者認(rèn)為，結(jié)合我國的實(shí)際國情，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展應(yīng)以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收費(fèi)和企業(yè)出口應(yīng)收款的證券化為切入點(diǎn)。理由是，我國目前存在大量能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和企業(yè)出口應(yīng)收款，能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給，而相較之下，我國的住房抵押貸款市場(chǎng)尚處于形成階段，汽車貸款和信用卡業(yè)務(wù)更是剛剛起步，而且，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收費(fèi)和企業(yè)出口應(yīng)收款的證券化可成為我國開辟利用外資的新渠道。
也有學(xué)者認(rèn)為，我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的證券化既有必要，也有可能。在我國目前的情況下，無論是政府主管部門，還是有關(guān)實(shí)際工作部門，最迫切希望證券化的資產(chǎn)莫過于國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。這一問題的解決不僅有利于擺脫國有商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)困境，而且有利于減輕國有企業(yè)的負(fù)擔(dān)，可謂一舉兩得。一方面，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)尤其是國有商業(yè)銀行出現(xiàn)了巨額的呆、壞賬，直接影響到銀行的生存能力，流動(dòng)性危機(jī)使整個(gè)金融體系的信用基礎(chǔ)遭到破壞；另一方面，投資者手中的巨額金融資產(chǎn)找不到投資渠道，大部分以儲(chǔ)蓄的形式持有，加劇了銀行的剛性負(fù)債與不良資產(chǎn)的矛盾。但是，關(guān)于不良資產(chǎn)是否適合證券化這個(gè)問題爭(zhēng)議極大。中國國有銀行的不良資產(chǎn)尤其是轉(zhuǎn)移給中國資產(chǎn)管理公司持有的不良貸款，與證券化對(duì)資產(chǎn)的質(zhì)量要求相去甚遠(yuǎn)。目前金融資產(chǎn)管理公司持有的不良債權(quán)，相當(dāng)一部分由于體制方面的原因并經(jīng)過長(zhǎng)期的“沉淀”已經(jīng)沒有什么價(jià)值，也根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流。剩下的一部分盡管還可能產(chǎn)生收益，但也因國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況每況愈下，其價(jià)值大打折扣，能否產(chǎn)生穩(wěn)定的收益現(xiàn)金流量最終還取決于國企體制改革的進(jìn)程，以及該進(jìn)程中復(fù)雜的企業(yè)資產(chǎn)重組效果，具有很大的不可預(yù)測(cè)性和不穩(wěn)定性。更重要的是，目前金融資產(chǎn)管理公司持有的不良貸款大多數(shù)屬于信用貸款，沒有任何抵押品和擔(dān)保品，這種資產(chǎn)幾乎不可能進(jìn)行有效的證券化處理。
結(jié)束語：我國當(dāng)前開展資產(chǎn)證券化的探索與實(shí)踐，市場(chǎng)需求和外部環(huán)境已具雛形。我國目前債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)規(guī)模,2003年我國債權(quán)市場(chǎng)交易量達(dá)15萬億元，是1997年交易量的487倍，債券發(fā)行利率和債權(quán)買賣價(jià)格完全由市場(chǎng)決定，市場(chǎng)業(yè)務(wù)流程比較規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)防范措施和法規(guī)體系較完備，這為我國實(shí)施資產(chǎn)證券化提供了市場(chǎng)操作平臺(tái)；社會(huì)中介服務(wù)、法律體系、信用環(huán)境和金融監(jiān)管不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者群體初具規(guī)模，為我國探索實(shí)施資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了良好的社會(huì)基礎(chǔ)條件；金融機(jī)構(gòu)試辦資產(chǎn)證券化的內(nèi)在動(dòng)力逐漸增強(qiáng)，且現(xiàn)行資產(chǎn)現(xiàn)狀和資本結(jié)構(gòu)，客觀上也為實(shí)施資產(chǎn)證券化提供了條件。
參考文獻(xiàn):
[1]孫奉年:資產(chǎn)證券化效率分析.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2004 年
關(guān)鍵詞：小額貸款公司；資產(chǎn)證券化；可行性及存在的問題
2008年，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，自此小額貸款公司在國內(nèi)發(fā)展正式起步。從2008年至2014年，小額貸款公司經(jīng)歷了數(shù)年的擴(kuò)張性增長(zhǎng)，無論是從機(jī)構(gòu)數(shù)量還是貸款余額方面，都出現(xiàn)了逐年走高的趨勢(shì)，只是近兩年有所放緩和減少。根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)，截至2016年末，全國小額貸款公司從業(yè)人員數(shù)量108881人，機(jī)構(gòu)數(shù)量8673家，實(shí)收資本8234億元，貸款余額9273億元。自08年以來，小額貸款公司的快速發(fā)展對(duì)中小企業(yè)具有重要意義，一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難的問題，促進(jìn)了中小企業(yè)的發(fā)展。但是另一方面，資金短缺同時(shí)也是制約小額貸款公司發(fā)展的一個(gè)難題。本文將對(duì)小額貸款公司資產(chǎn)證券化的必要性、可行性以及存在的問題進(jìn)行分析。
一、小額貸款公司資產(chǎn)證券化的必要性
(一)資金來源不足
《關(guān)于小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》(以下簡(jiǎn)稱“《意見》”)指出：“小額貸款公司不吸收公眾存款，主要資金來源為股東繳納的資本金、捐贈(zèng)資金，以及來自不超過兩個(gè)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的融入資金，在法律、法規(guī)規(guī)定的范圍內(nèi)，小額貸款公司從銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)獲得融入資金的余額，不得超過資本凈額的50%”。這一規(guī)定限制了小額貸款公司無法像銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)可以吸收公眾存款，也限制了其從銀行獲得資金的金額和數(shù)量，從而制約了其發(fā)展。因此有必要盤活小額貸款公司的存量資產(chǎn)，加強(qiáng)其自身造血功能。
(二)融資渠道不通暢
根據(jù)《意見》，小額貸款公司的融資渠道主要有以下兩個(gè)，一是股東繳納的資本金以及增資擴(kuò)股；二是向銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)融資。股東增資擴(kuò)股不具有持續(xù)性，不能完全解決小額貸款公司的資金不足現(xiàn)狀，且不利于小額貸款公司的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，一旦股東自身發(fā)生經(jīng)營(yíng)困難，無法提供資金支持時(shí)，會(huì)導(dǎo)致小額貸款公司陷入經(jīng)營(yíng)困難，嚴(yán)重會(huì)引起資金鏈斷裂，導(dǎo)致破產(chǎn)。通過銀行融資的方式，一是融資金額受限，不得超過其資本凈額的50%，二是融資機(jī)構(gòu)數(shù)量受限，融資機(jī)構(gòu)數(shù)量不能超過兩家。且在實(shí)際運(yùn)作當(dāng)中，向金融機(jī)構(gòu)融資存在很多附加條件，因此此種融資方式依然不能解決小額貸款公司資金不足的問題。為了解決小額貸款公司上述資金方面的問題，更好的服務(wù)中小企業(yè)的發(fā)展，盤活小額貸款公司的存量資產(chǎn)變得尤為重要，而資產(chǎn)證券化正好可以解決這一問題。
二、小額貸款公司資產(chǎn)證券化的可行性
(一)具備政策支持
2012年5月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》；8月，銀行間交易商協(xié)會(huì)了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》；2013年，證監(jiān)會(huì)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》、2014年《證券公司及基金管理公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，明確了專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃作為SPV獨(dú)立于發(fā)起人、管理人、投資人的法律地位，擴(kuò)大了開展資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)主體及基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。相關(guān)部門關(guān)于資產(chǎn)證券化相關(guān)系列政策表明，作為盤活存量資產(chǎn)的一種重要手段，資產(chǎn)證券化將會(huì)有更好、更規(guī)范的發(fā)展。
(二)具備資產(chǎn)證券化條件
資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)單而言是指將缺乏流動(dòng)性、但具有可預(yù)期現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)，通過一定資產(chǎn)組合，實(shí)現(xiàn)在資本市場(chǎng)上發(fā)行可交易證券的一種融資形式。資產(chǎn)證券化一般具有這些要素：一是擁有能產(chǎn)生穩(wěn)定可控的現(xiàn)金流資產(chǎn)；二是該資產(chǎn)對(duì)于原始權(quán)益人來說缺乏流動(dòng)性；三是需對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重組及風(fēng)險(xiǎn)分散；四是需設(shè)立特定目的機(jī)構(gòu)(SPV)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離；五是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)及必要的增級(jí)措施。小額貸款公司的貸款資產(chǎn)恰可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過打包出售給設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，SPV再對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)中的現(xiàn)金流進(jìn)行重組，打包成證券產(chǎn)品，同時(shí)引入信用評(píng)級(jí)等增信措施，最終實(shí)現(xiàn)小額貸款公司融資。因此小額貸款公司具備資產(chǎn)證券化的條件。
三、小貸公司資產(chǎn)證券化存在的問題
阿里小貸專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃是國內(nèi)第一只以小額貸款包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該資管計(jì)劃成功募集資金規(guī)模約50億元，為小額貸款公司資產(chǎn)證券化提供了借鑒。但在實(shí)踐當(dāng)中，小額貸款公司資產(chǎn)證券化依然存在著一些問題，主要表現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：
(一)券商資產(chǎn)證券化中的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃
在法律主體上存在一定缺陷券商資產(chǎn)證券化中的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(SPV)和信貸資產(chǎn)證券化不同，信貸資產(chǎn)證券化中的特殊目的機(jī)構(gòu)一般是特殊目的信托(SPT)，SPT以《中華人民共和國信托法》為法律基礎(chǔ)，信托法明確規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)區(qū)別于受托人的財(cái)產(chǎn)。在此情況下，以信托形式進(jìn)行的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓則可以實(shí)現(xiàn)完全破產(chǎn)隔離。而券商資產(chǎn)證券化中的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃一般是券商為了開展證券業(yè)務(wù)而設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)，此類機(jī)構(gòu)不具有信托法律主體地位，因而無法對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行所有人的變更登記。雖然證監(jiān)會(huì)《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中明確提出，專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃資產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人的固有資產(chǎn)，當(dāng)前述原始權(quán)益人、管理人發(fā)生破產(chǎn)的情況下，專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃不屬于破產(chǎn)清算資產(chǎn)。這樣來看，表面上似乎實(shí)現(xiàn)了隔離，但這僅僅是證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，而證監(jiān)會(huì)的規(guī)定在效力上屬于部門規(guī)章，在訴訟時(shí)法院可以不使用。此種情況導(dǎo)致了券商資產(chǎn)證券化中的SPV在法律主體上存在一定缺陷。
(二)會(huì)計(jì)處理上存在著納入合并報(bào)表的可能資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)
SPV的目的，就是實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。但在實(shí)際中，資產(chǎn)證券化的某些條款有可能使SPV被判斷為發(fā)起人的準(zhǔn)子公司，如果發(fā)起人實(shí)際控制著SPV，則按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和終止的規(guī)定，須將其納入財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍。一旦合并，實(shí)質(zhì)就變成同一經(jīng)濟(jì)主體的行為，先前通過真實(shí)銷售所搭建的資產(chǎn)隔離將變得毫無意義。因?yàn)?，不論SPV和發(fā)起人原先的報(bào)表如何確認(rèn)，從合并報(bào)表層面來講結(jié)果都是一致的，這樣就偏離了資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的精神，背離了資產(chǎn)證券化的初衷。
四、結(jié)語
綜上，本文對(duì)小額貸款公司資產(chǎn)證券化的必要性、可行性進(jìn)行了分析，并對(duì)其存在的問題進(jìn)行了探討。資產(chǎn)證券化可以有效解決小額貸款公司資金不足的問題，其核心是SPV的設(shè)計(jì)，但在實(shí)踐中，存在著SPV法律主體瑕疵以及在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)某些條款有可能導(dǎo)致并表的問題。因此，在實(shí)踐中應(yīng)重點(diǎn)解決SPV法律主體的問題，并重點(diǎn)關(guān)注SPV的設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)真正的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
財(cái)參考文獻(xiàn)：
[1]酈勇強(qiáng).小貸貸款公司資產(chǎn)證券化模式探討[J].財(cái)會(huì)學(xué)習(xí)，2016，19：224一225.
1．資產(chǎn)證券化融資的基本概念
國內(nèi)外專家學(xué)者對(duì)于資產(chǎn)證券化融資的定義都是基于兩點(diǎn)：一是證券化資產(chǎn)必須能夠從原始持有人的總資產(chǎn)池中剝離出來，通過一些運(yùn)作安排實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的獨(dú)立性：二是證券化資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生未來可預(yù)測(cè)的收益。本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化融資是指具有某種未來可預(yù)見的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合匯集起來．通過結(jié)構(gòu)性重組實(shí)現(xiàn)與原權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，再輔以獨(dú)特的信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，發(fā)行基于資產(chǎn)價(jià)值和未來收益的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資從信用關(guān)系的角度分析，資產(chǎn)證券化通常包括一級(jí)證券化融資和二級(jí)證券化融資；本文所指房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)證券化融資屬于“二級(jí)證券化”的范疇。
2．資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作模式
資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作模式核心在于證券化資產(chǎn)的真實(shí)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)的操作；這個(gè)證券化的過程需要一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)而有效的交易結(jié)構(gòu)來保證融資的成功，其交易結(jié)構(gòu)主要包括了以下幾個(gè)運(yùn)行主體：融資發(fā)起機(jī)構(gòu)、特殊目的載體、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、證券承銷機(jī)構(gòu)等。
3．資產(chǎn)證券化融資的核心內(nèi)容
一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作過程，其核心內(nèi)容主要包括：風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)三個(gè)部分。風(fēng)險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)證券化融資成功運(yùn)作的關(guān)鍵，它是通過證券化的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”來實(shí)現(xiàn)的。信用級(jí)別是專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過一整套簡(jiǎn)單的符號(hào)。信用增級(jí)是指在資產(chǎn)證券化融資中被用來保護(hù)投資者利益的技術(shù)。
4．資產(chǎn)證券化的價(jià)值分析
(1)從融資者的角度，其價(jià)值實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，降低融資成本；分離信用風(fēng)險(xiǎn)，拓寬融資渠道；改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資本效率：增加企業(yè)收入，提高管理水平。
f2)從投資者的角度．是價(jià)值實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：獲得較高的投資收益以及較大的流動(dòng)性：具有較低的投資風(fēng)險(xiǎn)：突破投資限制，拓寬投資渠道。
二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的可行性分析
我國改革開放2O多年來．房地產(chǎn)的迅速崛起與證券市場(chǎng)的快速發(fā)展與繁榮，使得房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化成為可能。
（一)實(shí)施房地產(chǎn)證券化的宏觀環(huán)境日趨成熟
1．宏觀經(jīng)濟(jì)需要房地產(chǎn)有效投資和有效需求進(jìn)行拉動(dòng)。房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟(jì)新的積極增長(zhǎng)點(diǎn)，發(fā)展資產(chǎn)證券化的融資模式有利于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展：我們?cè)谏虾！⑸钲?、北京等發(fā)達(dá)城市進(jìn)行資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的初步嘗試，并取得了一定成效。
2．土地產(chǎn)權(quán)和房地產(chǎn)權(quán)改革為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供了前提條件。產(chǎn)權(quán)明晰是房地產(chǎn)證券化的必備條件；土地使用制度改革為房地產(chǎn)權(quán)益的分割提供了條件，為推廣房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化做l『積極的準(zhǔn)備。
3．快速發(fā)展的房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。從整個(gè)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)看，我國的金融體制改革不斷深化，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好，發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。
4．國家針對(duì)房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的違規(guī)操作現(xiàn)象，自2001年以來連續(xù)出臺(tái)了一系列促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展的房地產(chǎn)金融政策，繁榮的房地產(chǎn)市場(chǎng)和規(guī)范發(fā)展的金融市場(chǎng)為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
(二)初步具備實(shí)施房地產(chǎn)證券化的微觀基礎(chǔ)
1．房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大的資金缺口。只有推行房地產(chǎn)證券化，在金融市場(chǎng)上直接向社會(huì)大眾融資，才能較好的解決房地產(chǎn)開發(fā)資金短缺的矛盾；龐大的住房消費(fèi)市場(chǎng)的資金來源也不可能單純依靠國家財(cái)政或者銀行存款，住房消費(fèi)的直接融資勢(shì)在必行．推行房地產(chǎn)證券化成為一種必然
2．住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)基本成熟。我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升已初步形成規(guī)模
3．龐大的房地產(chǎn)證券化投資需求群體
4．日趨規(guī)范的資本和證券市場(chǎng)。以買賣發(fā)行各種債券和股票的資本市場(chǎng)在我國已形成基本框架，資本市場(chǎng)的發(fā)展不僅為房地產(chǎn)證券化提供了市場(chǎng)規(guī)模，也因資本市場(chǎng)證券品種豐富而使房地產(chǎn)融資形式有多樣化的選擇。
(三)政府的推動(dòng)作用
證券化是一種市場(chǎng)行為．但也離不開政府的有力支持，特別是在制度的改革和金融政策的推進(jìn)方面上。綜上所述，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國雖不具備大規(guī)模推進(jìn)的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進(jìn)發(fā)展是非常必要的。
三、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的分析
(一)國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資平臺(tái)的基本模式
在國外，已逐漸形成了兩種房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的融資模式；分別是以股份制項(xiàng)目公司為平臺(tái)的公司型模式和以第三方信托機(jī)構(gòu)為平臺(tái)的信托型模式。不同平臺(tái)開展的資產(chǎn)證券化融資有不同的核心運(yùn)作，不同平臺(tái)也會(huì)有不同的優(yōu)勢(shì)。房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立股份制項(xiàng)目公司是為了使后者成為項(xiàng)目資產(chǎn)的載體并充當(dāng)特殊目的機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)證券化融資，是國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資普遍采用融資平臺(tái)，適用于大型或者特大型的長(zhǎng)期房地產(chǎn)項(xiàng)目融資。從制度功能上講，信托具有的財(cái)產(chǎn)隔離機(jī)制能夠很方便實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資要求的風(fēng)險(xiǎn)隔離，因此它在國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資實(shí)踐中使用得很普遍。
(二)對(duì)我國實(shí)行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)分析
1．體制的制約
我國現(xiàn)行的房地產(chǎn)投資與金融體制正在進(jìn)行重大改革．專業(yè)銀行商業(yè)化、利率市場(chǎng)化、項(xiàng)目業(yè)主負(fù)責(zé)制等舉措都是改革的重大步驟，但這些目標(biāo)的真正實(shí)現(xiàn)還要經(jīng)歷一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的過程。這也在一定程度上制約了我國房地產(chǎn)證券化進(jìn)程。
2．資本市場(chǎng)的制約
（1)現(xiàn)階段．國證券市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速．但仍屬于初級(jí)階段，市場(chǎng)容量和市場(chǎng)規(guī)模十分有限：
(2)目前我國證券市場(chǎng)很不規(guī)范，難以識(shí)別證券的優(yōu)劣；
f3)房地產(chǎn)證券流通市場(chǎng)要承受證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的雙重風(fēng)險(xiǎn)：
f4)我國現(xiàn)階段還沒有真正權(quán)威性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)；
(5)缺乏專門的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司和推行房地產(chǎn)證券化所需的專門人才：
3．房地產(chǎn)法律及其監(jiān)督的滯后性
我國現(xiàn)行《證券化》的相關(guān)條款中，缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)應(yīng)用的規(guī)定，這勢(shì)必會(huì)增加住房貸款證券化的推薦難度。同時(shí)，建立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的相關(guān)法律有《破產(chǎn)法》和《信托法》，但因?yàn)樵趪鴥?nèi)出現(xiàn)的時(shí)間還不長(zhǎng)．實(shí)施過程中難免存在種種困難。4．信用制約
現(xiàn)階段．我國尚無完整意義上的個(gè)人信用制度，銀行很難對(duì)借款人的資信狀況做出準(zhǔn)確判斷，對(duì)信貸業(yè)務(wù)的前的貸前調(diào)查和對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)顯的困難重重。
5．房地產(chǎn)金融市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)
我國長(zhǎng)期實(shí)行的福利住房制度使房地產(chǎn)金融市場(chǎng)一直沒有獲得真正的發(fā)展．尤其是國有四大銀行在金融市場(chǎng)的壟斷地位，決定了我國房地產(chǎn)金融市場(chǎng)以非專業(yè)性房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行為主體。
四、國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式對(duì)我國的啟示
（一）國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的融資模式對(duì)我國房地產(chǎn)證券化的啟不
1．創(chuàng)造良好的房地產(chǎn)汪券化的制度環(huán)境
繼續(xù)深化房地產(chǎn)制度、金融制度和企業(yè)制度改革，規(guī)范資本市場(chǎng)特別是證券交易市場(chǎng)的運(yùn)作，加快制定和健全相關(guān)法律法規(guī)，為我國房地產(chǎn)證券化創(chuàng)造一個(gè)良好的外部環(huán)境．實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)權(quán)的獨(dú)立化、法律化和人格化
2．建立房地產(chǎn)金融體系特剮是抵押貸款及其擔(dān)保體系，培育多元化的投資主體
建贏專門的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)；積極開展各種信托業(yè)務(wù)；成立由國家控股或政府擔(dān)保的抵押證券公司，收購各商業(yè)銀行的抵押貸款，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券。
3．創(chuàng)造適宜的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要的環(huán)境
加快商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)制步伐；組建全國性的住房銀行；完善一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制：規(guī)范發(fā)展我國的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)和資信評(píng)級(jí)業(yè)。
4．構(gòu)建房地產(chǎn)信托投資資金
借鑒美國模式，由金融機(jī)構(gòu)組織發(fā)起，具體資產(chǎn)管理由專業(yè)的投資顧問操作。
（二）我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的選擇
不同的房地產(chǎn)證券化模式，其運(yùn)行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的國家或地區(qū)。這種不同會(huì)更加明顯。在我國還是半空白的情況下運(yùn)作．可以嘗試從以下幾個(gè)方面來探索房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的道路：
1．確定證券化資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池。原始權(quán)益人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，確定需要證券化的資產(chǎn)，然后進(jìn)行清理、估算和考核，最后將這些資產(chǎn)分類匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。基礎(chǔ)的資產(chǎn)的選擇直接關(guān)系到以后證券化的成功與否。
2．資產(chǎn)轉(zhuǎn)移：這是證券化過程中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，在典型的資產(chǎn)證券化模式中，會(huì)通過一個(gè)專門的中介機(jī)構(gòu)，也稱特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，通過對(duì)原始資產(chǎn)的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人之間風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離。
3．信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)；為了吸引投資者，改善發(fā)行條件，必須對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行的證券的信用級(jí)別。
4．發(fā)行證券及支付價(jià)款；專門機(jī)構(gòu)將經(jīng)過評(píng)級(jí)的證券交給具有承銷資格的證券商去承銷，可以采取公募或私募的方式來進(jìn)行。一旦發(fā)行成功，專門機(jī)構(gòu)就將從證券承銷商那里獲得的發(fā)行收人按事先約定的價(jià)格支付給原始的權(quán)益人。
5．資產(chǎn)的管理與證券的清償；資產(chǎn)池的管理必須由專業(yè)的服務(wù)商來進(jìn)行，這個(gè)服務(wù)商可以外請(qǐng)，也可以由原始權(quán)益人來擔(dān)任，因?yàn)樵紮?quán)益人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，一般也具備管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。至此，整個(gè)資產(chǎn)證券化過程告結(jié)束。
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