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緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇資本市場的主要特征，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
1引言
美國是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的國家，美國的經(jīng)濟(jì)增長一直同金融體系的發(fā)展與金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)緊密聯(lián)系在一起的。20世紀(jì)90年代以來美國以高新技術(shù)創(chuàng)新為主要特征的“新經(jīng)濟(jì)”發(fā)展中，除高新技術(shù)的迅猛發(fā)展、全球經(jīng)濟(jì)的一體化趨勢等積極因素外，資本市場的制度創(chuàng)新也發(fā)揮了不可替代的作用?？梢哉f流動性資本市場的存在是美國的新技術(shù)得以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力的重要條件，美國的金融市場為適應(yīng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)行了一系列的創(chuàng)新。美國金融業(yè)一直在其經(jīng)濟(jì)增長過程中扮演著重要的角色，經(jīng)濟(jì)的金融化已經(jīng)成為美國經(jīng)濟(jì)的重要特征。
2美國金融業(yè)優(yōu)化發(fā)展的背景
2.1信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用
美國金融業(yè)通過對信息技術(shù)的應(yīng)用，極大的提高了金融業(yè)自身的競爭力。由于信息技術(shù)水平的提高，作為以服務(wù)為依托的金融業(yè)通過加大信息技術(shù)的投資實現(xiàn)了內(nèi)部運(yùn)營上的“革命”，金融業(yè)的電子化進(jìn)程明顯加快，金融創(chuàng)新能力顯著提高。不僅開發(fā)了許多新的金融工具，延展服務(wù)空間，更好地滿足客戶多樣性的服務(wù)需求；也改進(jìn)了金融服務(wù)的質(zhì)量和時效性，增強(qiáng)了金融資本的流動性，從而提高了金融系統(tǒng)的運(yùn)作效率；另外風(fēng)險由于防范技術(shù)的加強(qiáng)和信息系統(tǒng)的完善而得到有效控制，金融技術(shù)依靠信息技術(shù)而不斷發(fā)展。
信息技術(shù)的應(yīng)用同時改變了美國金融機(jī)構(gòu)的營銷理念，銀行開始轉(zhuǎn)變經(jīng)營方式，積極從存放款的中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型為投資理財中心，并以此作為金融機(jī)構(gòu)的重要利潤增長點。金融業(yè)的發(fā)展對信息技術(shù)的依賴不斷加強(qiáng)。
2.2政府主導(dǎo)的金融改革
從20世紀(jì)70到80年代，美國的金融界發(fā)生了革命性的變化。為避免全面經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生，并建立健康和富有競爭力的金融體系，美國對金融業(yè)實施了一系列的改革。首先，著力于減少金融業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，通過提高銀行自有資本的比例，以增強(qiáng)銀行應(yīng)對不良貸款增加的能力，實現(xiàn)金融秩序的穩(wěn)定。其次，為進(jìn)一步提高金融業(yè)經(jīng)營效率，興起了大改組運(yùn)動，通過優(yōu)勝劣汰的原則實現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量大幅度較少。再者，激活資本市場，促進(jìn)資本市場創(chuàng)新。美國政府推行了一系列金融自由化措施，促進(jìn)以投融資方式創(chuàng)新為特征的創(chuàng)業(yè)投資制度、以納斯達(dá)克為特征的多層次金融市場制度等金融創(chuàng)新。
進(jìn)入90年代以后，在金融全球化發(fā)展及國際金融市場的競爭日趨激烈趨勢下，為提高美國國內(nèi)金融業(yè)的國際競爭力，美國開始進(jìn)行金融結(jié)構(gòu)改革，改組金融機(jī)構(gòu)，重組金融市場。1999年美國政府頒布了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，它的頒布打破了美國自1933年所確立的銀行、證券和保險業(yè)分業(yè)經(jīng)營的模式，允許這三大行業(yè)的聯(lián)合經(jīng)營，美國的金融服務(wù)體制也由此開始轉(zhuǎn)向混業(yè)經(jīng)營的模式。同時，美國政府鼓勵發(fā)展金融控股公司，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)跨行業(yè)的經(jīng)營和競爭，從而提高了整個金融服務(wù)業(yè)的國際競爭力。
2.3美元在國際金融市場上的絕對霸權(quán)地位
美元作為國際通行貨幣，在國際貨幣體系中享有特權(quán)地位。強(qiáng)美元對外資具有巨大的吸引力，據(jù)美國第一波士頓信托銀行估計，美國實際上利用著全世界凈儲蓄額的約72％。進(jìn)入美國的國外資本大部分進(jìn)入了金融市場，購買美國股票、公司債券等有價證券，外資成為美國金融市場上的一支重要力量。外國在美國購買的金融資產(chǎn)呈逐年增加的趨勢，2002年為1130億美元，2003年為2800億美元，2004年為3990億美元。如同世界經(jīng)濟(jì)體系中的中心－理論，在國際貨幣體系中以金融霸權(quán)美國為首的發(fā)達(dá)國家同樣處在中心地位，而發(fā)展中國家處在。美元的絕對霸權(quán)地位有力了支撐了美國在世界金融市場上的中心地位。而對于美國金融業(yè)的發(fā)展，強(qiáng)美元政策通過吸引大量國外資本的進(jìn)入有力的促進(jìn)了資本市場的發(fā)展和繁榮。
3美國金融結(jié)構(gòu)的高級化——資本市場的高度發(fā)達(dá)
資金的充分流動需要有完善的金融市場，有多種多樣的從事不同金融服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，有可以滿足不同層次需要的各類金融工具。金融業(yè)的發(fā)展與金融結(jié)構(gòu)的高級化需要有一個過程，不僅表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)、金融市場和金融工具的種類和數(shù)量增長，更重要的是表現(xiàn)在完善發(fā)達(dá)的資本市場在金融體系中的主導(dǎo)地位。美國資本市場的發(fā)達(dá)使其金融系統(tǒng)擁有了更多的“備用輪胎”，即資金來自許多不同的貸款者和投資者，資金可以更加自由的流動和資源更加合理的配置，也促成了以資本市場為基礎(chǔ)的更有效率的現(xiàn)代化金融體系的形成。
金融體系的差異一般與一個國家所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有著密切的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高國家的金融體系傾向于以資本市場為基礎(chǔ)的。美國資本市場上的改革和制度創(chuàng)新使得資本市場的組織運(yùn)行更為有效，在高新技術(shù)快速發(fā)展、社會資本過剩的前提下，使兩者實現(xiàn)很好的結(jié)合。相比其他國家，資本市場的高度發(fā)達(dá)是支持美國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的獨特優(yōu)勢。資本市場在高新技術(shù)風(fēng)險投資中所起的作用主要表現(xiàn)在它是風(fēng)險資本的籌措渠道，同時也是風(fēng)險資本完成扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化目的后最好的退出渠道。
充足的資本供給對風(fēng)險投資的發(fā)展具有決定性的作用，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為風(fēng)險資金最主要的供給主體。在德國和日本，銀行等金融中介在資本市場上的作用非常大，銀行（全能銀行）在風(fēng)險資本的供給中起了很大的作用。而美國的風(fēng)險投資基金的籌措模式符合一條基本的原則：高風(fēng)險投資的資金應(yīng)該由愿意并且能夠承擔(dān)高風(fēng)險的人來提供，各類基金如美國的養(yǎng)老基金成為了風(fēng)險資本市場上的主要力量。而風(fēng)險資本的退出是整個風(fēng)險投資運(yùn)行各個環(huán)節(jié)中最重要的環(huán)節(jié)。美國風(fēng)險投資成功的一個重要原因是其具有一個發(fā)達(dá)的股票市場用于公司控制權(quán)的交易。1971年，為給中小企業(yè)的IPO(首次公開發(fā)行股票)創(chuàng)造途徑，二板市場應(yīng)勢而生，世界上第一個電子交易的股票市場納斯達(dá)克在美國開始為2500種在場外交易市場進(jìn)行交易的證券提供中間報價。相對而言，德國和日本等國的股票市場的作用較弱，并由此帶來公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生的比較少。
美國資本市場的高度發(fā)達(dá)反映出了美國金融活動重心的變化。發(fā)達(dá)的資本市場已經(jīng)成為美國新金融結(jié)構(gòu)中的主導(dǎo)組織形式，是美國金融結(jié)構(gòu)高級化的重要表現(xiàn)。
4美國金融業(yè)在新經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的導(dǎo)向作用
金融業(yè)的活躍可以為經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)制提供充足的動力，沒有金融的現(xiàn)代化就沒有經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)代化。美國金融體系的完善以及金融結(jié)構(gòu)的不斷高級化不僅為美國新“知識經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展提供了必要的資本市場融資支持，并且作為美國金融創(chuàng)新重要內(nèi)容的風(fēng)險投資制度的高度發(fā)達(dá)也是促進(jìn)美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化的重要原因。
4.1資本市場優(yōu)化，拓寬企業(yè)融資渠道
伴隨著美國資本市場的不斷創(chuàng)新，資本市場規(guī)模快速擴(kuò)大，為企業(yè)融資提供越來越寬松的環(huán)境。資本市場的優(yōu)化發(fā)展促使了美國企業(yè)的融資理念發(fā)生轉(zhuǎn)變，企業(yè)紛紛進(jìn)入資本市場發(fā)行企業(yè)債券，通過發(fā)行債券的形式滿足自身的融資需求，這同時也促使了美國的債務(wù)結(jié)構(gòu)有了顯著轉(zhuǎn)變。另外大多數(shù)兼并企業(yè)是以大量發(fā)行新股來籌集資金的。相比與銀行融資等傳統(tǒng)融資方式，資本市場上的靈活性、多樣化的金融創(chuàng)新工具為美國企業(yè)融資提供了更多的選擇。
順應(yīng)知識經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，美國的資本市場上已經(jīng)建立完善的知識型企業(yè)融資體系，金融資本向以信息業(yè)為代表的知識型企業(yè)傾斜，為知識型企業(yè)上市、融資創(chuàng)造了許多便利。一方面，美國發(fā)達(dá)的風(fēng)險投資資本為處于產(chǎn)業(yè)化早期而需要大量資金投入的高新技術(shù)企業(yè)提供了主要的融資渠道。由于高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化過程不僅需要相當(dāng)規(guī)模的資金投入，并且也具有比較高的風(fēng)險，而高風(fēng)險、高回報的風(fēng)險投資制度的出現(xiàn)使得以前不具備進(jìn)入金融市場條件的一大批具有潛力的風(fēng)險企業(yè)有可能籌集到所需的資本。另一方面，納斯達(dá)克股票市場的建立為眾多的難以在主板市場上市的科技創(chuàng)新企業(yè)提供了有效的融資市場，其寬松的環(huán)境使得新企業(yè)能迅速獲得資金支持，納斯達(dá)克市場把企業(yè)家及其創(chuàng)新成果和風(fēng)險資本家有機(jī)地聯(lián)系在一起，成為那些具有長期性的、風(fēng)險較高的、科技含量大的，具有高增長潛力的企業(yè)的投資支撐。
4.2風(fēng)險投資發(fā)達(dá)，驅(qū)動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級
世界范圍內(nèi)最新一輪的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級主要表現(xiàn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的崛起以及其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的絕對主導(dǎo)地位。近些年來的新興技術(shù)革命毫無疑問是促使高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展的必要基礎(chǔ)，然而，技術(shù)創(chuàng)新本身并不足以刺激經(jīng)濟(jì)增長，新技術(shù)實行的另一個重要前提條件就是具有流動性的資本市場存在。高新技術(shù)商品化的過程需要一定規(guī)模的資本投入，而作為傳統(tǒng)融資主體的銀行的收益和風(fēng)險間的不對稱使得銀行不愿對風(fēng)險企業(yè)發(fā)放貸款。由此，風(fēng)險投資這樣一種追逐超額的金融利潤為目標(biāo)的新的金融契約順應(yīng)而生。風(fēng)險投資是解決高新技術(shù)創(chuàng)新對資本的需求和資本供給之間的矛盾的一種創(chuàng)新的制度安排。風(fēng)險投資事實上是一種金融資本，通過獲取風(fēng)險企業(yè)一定份額的股權(quán)，參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營，并力圖通過IPO或產(chǎn)權(quán)交易的方式收回投資，退出風(fēng)險企業(yè)。風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展和繁榮填補(bǔ)了金融市場上由結(jié)構(gòu)和運(yùn)作規(guī)則所決定的市場空缺。
美國依靠其強(qiáng)大的資本市場和良好的法律環(huán)境，通過建立完善的風(fēng)險資本融資機(jī)制成為了目前世界上風(fēng)險投資最為發(fā)達(dá)的國家，有效提高了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的能力。具有風(fēng)險——收益特征的金融工具的創(chuàng)新有利于投融資雙方的風(fēng)險承擔(dān)和報酬安排，使得那些愿意承擔(dān)高風(fēng)險的投資者得到相應(yīng)的回報，而具有潛力的創(chuàng)新企業(yè)得到必要的資金支持，有效刺激了創(chuàng)新活動的商業(yè)化，是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的有效率的金融創(chuàng)新。
美國發(fā)展的以資本市場為基礎(chǔ)的金融體系比傳統(tǒng)的以銀行為基礎(chǔ)的金融體系在發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)方面更具有優(yōu)勢。在技術(shù)不確定條件下，風(fēng)險投資公司這種專業(yè)化金融中介機(jī)構(gòu)在挑選新技術(shù)項目和孵化企業(yè)方面有著萬能銀行所不能比擬的優(yōu)勢，大規(guī)模的追求高投資利潤的風(fēng)險資本在資本市場上的流動的滿足了以創(chuàng)新為主要特征的新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)的融資需求。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的根本動力在于技術(shù)進(jìn)步，金融推動產(chǎn)業(yè)技術(shù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)代化的機(jī)制著重體現(xiàn)在它對技術(shù)開發(fā)轉(zhuǎn)化融資上的支持。
參考文獻(xiàn)
［1］劉秦韓.金融市場.美國新經(jīng)濟(jì)的催化劑［J］.當(dāng)代經(jīng)理人，2006，（12）.
［2］陳堅.高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與金融的融合［J］.國際商務(wù)研究，2006，（3）.
［3］何德旭，王朝陽.金融服務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長.美國的經(jīng)驗及啟示［J］.國際經(jīng)濟(jì)評論，2005，（3）.
［4］王燕輝.美國金融業(yè)對外直接投資流向的實證分析［J］.經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2004，（1）.
［5］呂友清.創(chuàng)新金融市場.構(gòu)造經(jīng)濟(jì)增長的動力源——美國發(fā)展新經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗及其啟示［J］.經(jīng)濟(jì)論壇，2001，（2）.
1引言
美國是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的國家，美國的經(jīng)濟(jì)增長一直同金融體系的發(fā)展與金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)緊密聯(lián)系在一起的。20世紀(jì)90年代以來美國以高新技術(shù)創(chuàng)新為主要特征的“新經(jīng)濟(jì)”發(fā)展中，除高新技術(shù)的迅猛發(fā)展、全球經(jīng)濟(jì)的一體化趨勢等積極因素外，資本市場的制度創(chuàng)新也發(fā)揮了不可替代的作用?？梢哉f流動性資本市場的存在是美國的新技術(shù)得以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力的重要條件，美國的金融市場為適應(yīng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)行了一系列的創(chuàng)新。美國金融業(yè)一直在其經(jīng)濟(jì)增長過程中扮演著重要的角色，經(jīng)濟(jì)的金融化已經(jīng)成為美國經(jīng)濟(jì)的重要特征。
2美國金融業(yè)優(yōu)化發(fā)展的背景
2.1信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用
美國金融業(yè)通過對信息技術(shù)的應(yīng)用，極大的提高了金融業(yè)自身的競爭力。由于信息技術(shù)水平的提高，作為以服務(wù)為依托的金融業(yè)通過加大信息技術(shù)的投資實現(xiàn)了內(nèi)部運(yùn)營上的“革命”，金融業(yè)的電子化進(jìn)程明顯加快，金融創(chuàng)新能力顯著提高。不僅開發(fā)了許多新的金融工具，延展服務(wù)空間，更好地滿足客戶多樣性的服務(wù)需求；也改進(jìn)了金融服務(wù)的質(zhì)量和時效性，增強(qiáng)了金融資本的流動性，從而提高了金融系統(tǒng)的運(yùn)作效率；另外風(fēng)險由于防范技術(shù)的加強(qiáng)和信息系統(tǒng)的完善而得到有效控制，金融技術(shù)依靠信息技術(shù)而不斷發(fā)展。
信息技術(shù)的應(yīng)用同時改變了美國金融機(jī)構(gòu)的營銷理念，銀行開始轉(zhuǎn)變經(jīng)營方式，積極從存放款的中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型為投資理財中心，并以此作為金融機(jī)構(gòu)的重要利潤增長點。金融業(yè)的發(fā)展對信息技術(shù)的依賴不斷加強(qiáng)。
2.2政府主導(dǎo)的金融改革
從20世紀(jì)70到80年代，美國的金融界發(fā)生了革命性的變化。為避免全面經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生，并建立健康和富有競爭力的金融體系，美國對金融業(yè)實施了一系列的改革。首先，著力于減少金融業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，通過提高銀行自有資本的比例，以增強(qiáng)銀行應(yīng)對不良貸款增加的能力，實現(xiàn)金融秩序的穩(wěn)定。其次，為進(jìn)一步提高金融業(yè)經(jīng)營效率，興起了大改組運(yùn)動，通過優(yōu)勝劣汰的原則實現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量大幅度較少。再者，激活資本市場，促進(jìn)資本市場創(chuàng)新。美國政府推行了一系列金融自由化措施，促進(jìn)以投融資方式創(chuàng)新為特征的創(chuàng)業(yè)投資制度、以納斯達(dá)克為特征的多層次金融市場制度等金融創(chuàng)新。
進(jìn)入90年代以后，在金融全球化發(fā)展及國際金融市場的競爭日趨激烈趨勢下，為提高美國國內(nèi)金融業(yè)的國際競爭力，美國開始進(jìn)行金融結(jié)構(gòu)改革，改組金融機(jī)構(gòu)，重組金融市場。1999年美國政府頒布了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，它的頒布打破了美國自1933年所確立的銀行、證券和保險業(yè)分業(yè)經(jīng)營的模式，允許這三大行業(yè)的聯(lián)合經(jīng)營，美國的金融服務(wù)體制也由此開始轉(zhuǎn)向混業(yè)經(jīng)營的模式。同時，美國政府鼓勵發(fā)展金融控股公司，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)跨行業(yè)的經(jīng)營和競爭，從而提高了整個金融服務(wù)業(yè)的國際競爭力。
2.3美元在國際金融市場上的絕對霸權(quán)地位
美元作為國際通行貨幣，在國際貨幣體系中享有特權(quán)地位。強(qiáng)美元對外資具有巨大的吸引力，據(jù)美國第一波士頓信托銀行估計，美國實際上利用著全世界凈儲蓄額的約72％。進(jìn)入美國的國外資本大部分進(jìn)入了金融市場，購買美國股票、公司債券等有價證券，外資成為美國金融市場上的一支重要力量。外國在美國購買的金融資產(chǎn)呈逐年增加的趨勢，2002年為1130億美元，2003年為2800億美元，2004年為3990億美元。如同世界經(jīng)濟(jì)體系中的中心－理論，在國際貨幣體系中以金融霸權(quán)美國為首的發(fā)達(dá)國家同樣處在中心地位，而發(fā)展中國家處在。美元的絕對霸權(quán)地位有力了支撐了美國在世界金融市場上的中心地位。而對于美國金融業(yè)的發(fā)展，強(qiáng)美元政策通過吸引大量國外資本的進(jìn)入有力的促進(jìn)了資本市場的發(fā)展和繁榮。
3美國金融結(jié)構(gòu)的高級化——資本市場的高度發(fā)達(dá)
資金的充分流動需要有完善的金融市場，有多種多樣的從事不同金融服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，有可以滿足不同層次需要的各類金融工具。金融業(yè)的發(fā)展與金融結(jié)構(gòu)的高級化需要有一個過程，不僅表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)、金融市場和金融工具的種類和數(shù)量增長，更重要的是表現(xiàn)在完善發(fā)達(dá)的資本市場在金融體系中的主導(dǎo)地位。美國資本市場的發(fā)達(dá)使其金融系統(tǒng)擁有了更多的“備用輪胎”，即資金來自許多不同的貸款者和投資者，資金可以更加自由的流動和資源更加合理的配置，也促成了以資本市場為基礎(chǔ)的更有效率的現(xiàn)代化金融體系的形成。
金融體系的差異一般與一個國家所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有著密切的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高國家的金融體系傾向于以資本市場為基礎(chǔ)的。美國資本市場上的改革和制度創(chuàng)新使得資本市場的組織運(yùn)行更為有效，在高新技術(shù)快速發(fā)展、社會資本過剩的前提下，使兩者實現(xiàn)很好的結(jié)合。相比其他國家，資本市場的高度發(fā)達(dá)是支持美國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的獨特優(yōu)勢。資本市場在高新技術(shù)風(fēng)險投資中所起的作用主要表現(xiàn)在它是風(fēng)險資本的籌措渠道，同時也是風(fēng)險資本完成扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化目的后最好的退出渠道。
充足的資本供給對風(fēng)險投資的發(fā)展具有決定性的作用，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為風(fēng)險資金最主要的供給主體。在德國和日本，銀行等金融中介在資本市場上的作用非常大，銀行（全能銀行）在風(fēng)險資本的供給中起了很大的作用。而美國的風(fēng)險投資基金的籌措模式符合一條基本的原則：高風(fēng)險投資的資金應(yīng)該由愿意并且能夠承擔(dān)高風(fēng)險的人來提供，各類基金如美國的養(yǎng)老基金成為了風(fēng)險資本市場上的主要力量。而風(fēng)險資本的退出是整個風(fēng)險投資運(yùn)行各個環(huán)節(jié)中最重要的環(huán)節(jié)。美國風(fēng)險投資成功的一個重要原因是其具有一個發(fā)達(dá)的股票市場用于公司控制權(quán)的交易。1971年，為給中小企業(yè)的IPO(首次公開發(fā)行股票)創(chuàng)造途徑，二板市場應(yīng)勢而生，世界上第一個電子交易的股票市場納斯達(dá)克在美國開始為2500種在場外交易市場進(jìn)行交易的證券提供中間報價。相對而言，德國和日本等國的股票市場的作用較弱，并由此帶來公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生的比較少。
美國資本市場的高度發(fā)達(dá)反映出了美國金融活動重心的變化。發(fā)達(dá)的資本市場已經(jīng)成為美國新金融結(jié)構(gòu)中的主導(dǎo)組織形式，是美國金融結(jié)構(gòu)高級化的重要表現(xiàn)。
4美國金融業(yè)在新經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的導(dǎo)向作用
金融業(yè)的活躍可以為經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)制提供充足的動力，沒有金融的現(xiàn)代化就沒有經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)代化。美國金融體系的完善以及金融結(jié)構(gòu)的不斷高級化不僅為美國新“知識經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展提供了必要的資本市場融資支持，并且作為美國金融創(chuàng)新重要內(nèi)容的風(fēng)險投資制度的高度發(fā)達(dá)也是促進(jìn)美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化的重要原因。
4.1資本市場優(yōu)化，拓寬企業(yè)融資渠道
伴隨著美國資本市場的不斷創(chuàng)新，資本市場規(guī)模快速擴(kuò)大，為企業(yè)融資提供越來越寬松的環(huán)境。資本市場的優(yōu)化發(fā)展促使了美國企業(yè)的融資理念發(fā)生轉(zhuǎn)變，企業(yè)紛紛進(jìn)入資本市場發(fā)行企業(yè)債券，通過發(fā)行債券的形式滿足自身的融資需求，這同時也促使了美國的債務(wù)結(jié)構(gòu)有了顯著轉(zhuǎn)變。另外大多數(shù)兼并企業(yè)是以大量發(fā)行新股來籌集資金的。相比與銀行融資等傳統(tǒng)融資方式，資本市場上的靈活性、多樣化的金融創(chuàng)新工具為美國企業(yè)融資提供了更多的選擇。順應(yīng)知識經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，美國的資本市場上已經(jīng)建立完善的知識型企業(yè)融資體系，金融資本向以信息業(yè)為代表的知識型企業(yè)傾斜，為知識型企業(yè)上市、融資創(chuàng)造了許多便利。一方面，美國發(fā)達(dá)的風(fēng)險投資資本為處于產(chǎn)業(yè)化早期而需要大量資金投入的高新技術(shù)企業(yè)提供了主要的融資渠道。由于高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化過程不僅需要相當(dāng)規(guī)模的資金投入，并且也具有比較高的風(fēng)險，而高風(fēng)險、高回報的風(fēng)險投資制度的出現(xiàn)使得以前不具備進(jìn)入金融市場條件的一大批具有潛力的風(fēng)險企業(yè)有可能籌集到所需的資本。另一方面，納斯達(dá)克股票市場的建立為眾多的難以在主板市場上市的科技創(chuàng)新企業(yè)提供了有效的融資市場，其寬松的環(huán)境使得新企業(yè)能迅速獲得資金支持，納斯達(dá)克市場把企業(yè)家及其創(chuàng)新成果和風(fēng)險資本家有機(jī)地聯(lián)系在一起，成為那些具有長期性的、風(fēng)險較高的、科技含量大的，具有高增長潛力的企業(yè)的投資支撐。
4.2風(fēng)險投資發(fā)達(dá)，驅(qū)動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級
世界范圍內(nèi)最新一輪的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級主要表現(xiàn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的崛起以及其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的絕對主導(dǎo)地位。近些年來的新興技術(shù)革命毫無疑問是促使高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展的必要基礎(chǔ)，然而，技術(shù)創(chuàng)新本身并不足以刺激經(jīng)濟(jì)增長，新技術(shù)實行的另一個重要前提條件就是具有流動性的資本市場存在。高新技術(shù)商品化的過程需要一定規(guī)模的資本投入，而作為傳統(tǒng)融資主體的銀行的收益和風(fēng)險間的不對稱使得銀行不愿對風(fēng)險企業(yè)發(fā)放貸款。由此，風(fēng)險投資這樣一種追逐超額的金融利潤為目標(biāo)的新的金融契約順應(yīng)而生。風(fēng)險投資是解決高新技術(shù)創(chuàng)新對資本的需求和資本供給之間的矛盾的一種創(chuàng)新的制度安排。風(fēng)險投資事實上是一種金融資本，通過獲取風(fēng)險企業(yè)一定份額的股權(quán)，參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營，并力圖通過IPO或產(chǎn)權(quán)交易的方式收回投資，退出風(fēng)險企業(yè)。風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展和繁榮填補(bǔ)了金融市場上由結(jié)構(gòu)和運(yùn)作規(guī)則所決定的市場空缺。
美國依靠其強(qiáng)大的資本市場和良好的法律環(huán)境，通過建立完善的風(fēng)險資本融資機(jī)制成為了目前世界上風(fēng)險投資最為發(fā)達(dá)的國家，有效提高了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的能力。具有風(fēng)險——收益特征的金融工具的創(chuàng)新有利于投融資雙方的風(fēng)險承擔(dān)和報酬安排，使得那些愿意承擔(dān)高風(fēng)險的投資者得到相應(yīng)的回報，而具有潛力的創(chuàng)新企業(yè)得到必要的資金支持，有效刺激了創(chuàng)新活動的商業(yè)化，是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的有效率的金融創(chuàng)新。
美國發(fā)展的以資本市場為基礎(chǔ)的金融體系比傳統(tǒng)的以銀行為基礎(chǔ)的金融體系在發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)方面更具有優(yōu)勢。在技術(shù)不確定條件下，風(fēng)險投資公司這種專業(yè)化金融中介機(jī)構(gòu)在挑選新技術(shù)項目和孵化企業(yè)方面有著萬能銀行所不能比擬的優(yōu)勢，大規(guī)模的追求高投資利潤的風(fēng)險資本在資本市場上的流動的滿足了以創(chuàng)新為主要特征的新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)的融資需求。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的根本動力在于技術(shù)進(jìn)步，金融推動產(chǎn)業(yè)技術(shù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)代化的機(jī)制著重體現(xiàn)在它對技術(shù)開發(fā)轉(zhuǎn)化融資上的支持。
參考文獻(xiàn)
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［3］何德旭，王朝陽.金融服務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長.美國的經(jīng)驗及啟示［J］.國際經(jīng)濟(jì)評論，2005，（3）.
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［5］呂友清.創(chuàng)新金融市場.構(gòu)造經(jīng)濟(jì)增長的動力源——美國發(fā)展新經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗及其啟示［J］.經(jīng)濟(jì)論壇，2001，（2）.
中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2008）06-0165-02
1 引言
美國是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的國家，美國的經(jīng)濟(jì)增長一直同金融體系的發(fā)展與金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)緊密聯(lián)系在一起的。20世紀(jì)90年代以來美國以高新技術(shù)創(chuàng)新為主要特征的“新經(jīng)濟(jì)”發(fā)展中，除高新技術(shù)的迅猛發(fā)展、全球經(jīng)濟(jì)的一體化趨勢等積極因素外，資本市場的制度創(chuàng)新也發(fā)揮了不可替代的作用?？梢哉f流動性資本市場的存在是美國的新技術(shù)得以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力的重要條件，美國的金融市場為適應(yīng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)行了一系列的創(chuàng)新。美國金融業(yè)一直在其經(jīng)濟(jì)增長過程中扮演著重要的角色，經(jīng)濟(jì)的金融化已經(jīng)成為美國經(jīng)濟(jì)的重要特征。
2 美國金融業(yè)優(yōu)化發(fā)展的背景
2.1 信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用
美國金融業(yè)通過對信息技術(shù)的應(yīng)用，極大的提高了金融業(yè)自身的競爭力。由于信息技術(shù)水平的提高，作為以服務(wù)為依托的金融業(yè)通過加大信息技術(shù)的投資實現(xiàn)了內(nèi)部運(yùn)營上的“革命”，金融業(yè)的電子化進(jìn)程明顯加快，金融創(chuàng)新能力顯著提高。不僅開發(fā)了許多新的金融工具，延展服務(wù)空間，更好地滿足客戶多樣性的服務(wù)需求；也改進(jìn)了金融服務(wù)的質(zhì)量和時效性，增強(qiáng)了金融資本的流動性，從而提高了金融系統(tǒng)的運(yùn)作效率；另外風(fēng)險由于防范技術(shù)的加強(qiáng)和信息系統(tǒng)的完善而得到有效控制，金融技術(shù)依靠信息技術(shù)而不斷發(fā)展。
信息技術(shù)的應(yīng)用同時改變了美國金融機(jī)構(gòu)的營銷理念，銀行開始轉(zhuǎn)變經(jīng)營方式，積極從存放款的中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型為投資理財中心，并以此作為金融機(jī)構(gòu)的重要利潤增長點。金融業(yè)的發(fā)展對信息技術(shù)的依賴不斷加強(qiáng)。
2.2 政府主導(dǎo)的金融改革
從20世紀(jì)70到80年代，美國的金融界發(fā)生了革命性的變化。為避免全面經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生，并建立健康和富有競爭力的金融體系，美國對金融業(yè)實施了一系列的改革。首先，著力于減少金融業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，通過提高銀行自有資本的比例，以增強(qiáng)銀行應(yīng)對不良貸款增加的能力，實現(xiàn)金融秩序的穩(wěn)定。其次，為進(jìn)一步提高金融業(yè)經(jīng)營效率，興起了大改組運(yùn)動，通過優(yōu)勝劣汰的原則實現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量大幅度較少。再者，激活資本市場，促進(jìn)資本市場創(chuàng)新。美國政府推行了一系列金融自由化措施，促進(jìn)以投融資方式創(chuàng)新為特征的創(chuàng)業(yè)投資制度、以納斯達(dá)克為特征的多層次金融市場制度等金融創(chuàng)新。
進(jìn)入90年代以后，在金融全球化發(fā)展及國際金融市場的競爭日趨激烈趨勢下，為提高美國國內(nèi)金融業(yè)的國際競爭力，美國開始進(jìn)行金融結(jié)構(gòu)改革，改組金融機(jī)構(gòu)，重組金融市場。1999年美國政府頒布了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，它的頒布打破了美國自1933年所確立的銀行、證券和保險業(yè)分業(yè)經(jīng)營的模式，允許這三大行業(yè)的聯(lián)合經(jīng)營，美國的金融服務(wù)體制也由此開始轉(zhuǎn)向混業(yè)經(jīng)營的模式。同時，美國政府鼓勵發(fā)展金融控股公司，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)跨行業(yè)的經(jīng)營和競爭，從而提高了整個金融服務(wù)業(yè)的國際競爭力。
2.3 美元在國際金融市場上的絕對霸權(quán)地位
美元作為國際通行貨幣，在國際貨幣體系中享有特權(quán)地位。強(qiáng)美元對外資具有巨大的吸引力，據(jù)美國第一波士頓信托銀行估計，美國實際上利用著全世界凈儲蓄額的約72％。進(jìn)入美國的國外資本大部分進(jìn)入了金融市場，購買美國股票、公司債券等有價證券，外資成為美國金融市場上的一支重要力量。外國在美國購買的金融資產(chǎn)呈逐年增加的趨勢，2002年為1130億美元，2003年為2800億美元，2004年為3990億美元。如同世界經(jīng)濟(jì)體系中的中心－理論，在國際貨幣體系中以金融霸權(quán)美國為首的發(fā)達(dá)國家同樣處在中心地位，而發(fā)展中國家處在。美元的絕對霸權(quán)地位有力了支撐了美國在世界金融市場上的中心地位。而對于美國金融業(yè)的發(fā)展，強(qiáng)美元政策通過吸引大量國外資本的進(jìn)入有力的促進(jìn)了資本市場的發(fā)展和繁榮。
3 美國金融結(jié)構(gòu)的高級化――資本市場的高度發(fā)達(dá)
資金的充分流動需要有完善的金融市場，有多種多樣的從事不同金融服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，有可以滿足不同層次需要的各類金融工具。金融業(yè)的發(fā)展與金融結(jié)構(gòu)的高級化需要有一個過程，不僅表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)、金融市場和金融工具的種類和數(shù)量增長，更重要的是表現(xiàn)在完善發(fā)達(dá)的資本市場在金融體系中的主導(dǎo)地位。美國資本市場的發(fā)達(dá)使其金融系統(tǒng)擁有了更多的“備用輪胎”，即資金來自許多不同的貸款者和投資者，資金可以更加自由的流動和資源更加合理的配置，也促成了以資本市場為基礎(chǔ)的更有效率的現(xiàn)代化金融體系的形成。
金融體系的差異一般與一個國家所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有著密切的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高國家的金融體系傾向于以資本市場為基礎(chǔ)的。美國資本市場上的改革和制度創(chuàng)新使得資本市場的組織運(yùn)行更為有效，在高新技術(shù)快速發(fā)展、社會資本過剩的前提下，使兩者實現(xiàn)很好的結(jié)合。相比其他國家，資本市場的高度發(fā)達(dá)是支持美國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的獨特優(yōu)勢。資本市場在高新技術(shù)風(fēng)險投資中所起的作用主要表現(xiàn)在它是風(fēng)險資本的籌措渠道，同時也是風(fēng)險資本完成扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化目的后最好的退出渠道。
充足的資本供給對風(fēng)險投資的發(fā)展具有決定性的作用，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為風(fēng)險資金最主要的供給主體。在德國和日本，銀行等金融中介在資本市場上的作用非常大，銀行（全能銀行）在風(fēng)險資本的供給中起了很大的作用。而美國的風(fēng)險投資基金的籌措模式符合一條基本的原則：高風(fēng)險投資的資金應(yīng)該由愿意并且能夠承擔(dān)高風(fēng)險的人來提供，各類基金如美國的養(yǎng)老基金成為了風(fēng)險資本市場上的主要力量。而風(fēng)險資本的退出是整個風(fēng)險投資運(yùn)行各個環(huán)節(jié)中最重要的環(huán)節(jié)。美國風(fēng)險投資成功的一個重要原因是其具有一個發(fā)達(dá)的股票市場用于公司控制權(quán)的交易。1971年，為給中小企業(yè)的IPO(首次公開發(fā)行股票)創(chuàng)造途徑，二板市場應(yīng)勢而生，世界上第一個電子交易的股票市場納斯達(dá)克在美國開始為2500種在場外交易市場進(jìn)行交易的證券提供中間報價。相對而言，德國和日本等國的股票市場的作用較弱，并由此帶來公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生的比較少。
美國資本市場的高度發(fā)達(dá)反映出了美國金融活動重心的變化。發(fā)達(dá)的資本市場已經(jīng)成為美國新金融結(jié)構(gòu)中的主導(dǎo)組織形式，是美國金融結(jié)構(gòu)高級化的重要表現(xiàn)。
4 美國金融業(yè)在新經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的導(dǎo)向作用
金融業(yè)的活躍可以為經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)制提供充足的動力，沒有金融的現(xiàn)代化就沒有經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)代化。美國金融體系的完善以及金融結(jié)構(gòu)的不斷高級化不僅為美國新“知識經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展提供了必要的資本市場融資支持，并且作為美國金融創(chuàng)新重要內(nèi)容的風(fēng)險投資制度的高度發(fā)達(dá)也是促進(jìn)美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化的重要原因。
4.1 資本市場優(yōu)化，拓寬企業(yè)融資渠道
伴隨著美國資本市場的不斷創(chuàng)新，資本市場規(guī)?？焖贁U(kuò)大，為企業(yè)融資提供越來越寬松的環(huán)境。資本市場的優(yōu)化發(fā)展促使了美國企業(yè)的融資理念發(fā)生轉(zhuǎn)變，企業(yè)紛紛進(jìn)入資本市場發(fā)行企業(yè)債券，通過發(fā)行債券的形式滿足自身的融資需求，這同時也促使了美國的債務(wù)結(jié)構(gòu)有了顯著轉(zhuǎn)變。另外大多數(shù)兼并企業(yè)是以大量發(fā)行新股來籌集資金的。相比與銀行融資等傳統(tǒng)融資方式，資本市場上的靈活性、多樣化的金融創(chuàng)新工具為美國企業(yè)融資提供了更多的選擇。
順應(yīng)知識經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，美國的資本市場上已經(jīng)建立完善的知識型企業(yè)融資體系，金融資本向以信息業(yè)為代表的知識型企業(yè)傾斜，為知識型企業(yè)上市、融資創(chuàng)造了許多便利。一方面，美國發(fā)達(dá)的風(fēng)險投資資本為處于產(chǎn)業(yè)化早期而需要大量資金投入的高新技術(shù)企業(yè)提供了主要的融資渠道。由于高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化過程不僅需要相當(dāng)規(guī)模的資金投入，并且也具有比較高的風(fēng)險，而高風(fēng)險、高回報的風(fēng)險投資制度的出現(xiàn)使得以前不具備進(jìn)入金融市場條件的一大批具有潛力的風(fēng)險企業(yè)有可能籌集到所需的資本。另一方面，納斯達(dá)克股票市場的建立為眾多的難以在主板市場上市的科技創(chuàng)新企業(yè)提供了有效的融資市場，其寬松的環(huán)境使得新企業(yè)能迅速獲得資金支持，納斯達(dá)克市場把企業(yè)家及其創(chuàng)新成果和風(fēng)險資本家有機(jī)地聯(lián)系在一起，成為那些具有長期性的、風(fēng)險較高的、科技含量大的，具有高增長潛力的企業(yè)的投資支撐。
4.2 風(fēng)險投資發(fā)達(dá)，驅(qū)動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級
世界范圍內(nèi)最新一輪的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級主要表現(xiàn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的崛起以及其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的絕對主導(dǎo)地位。近些年來的新興技術(shù)革命毫無疑問是促使高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展的必要基礎(chǔ)，然而，技術(shù)創(chuàng)新本身并不足以刺激經(jīng)濟(jì)增長，新技術(shù)實行的另一個重要前提條件就是具有流動性的資本市場存在。高新技術(shù)商品化的過程需要一定規(guī)模的資本投入，而作為傳統(tǒng)融資主體的銀行的收益和風(fēng)險間的不對稱使得銀行不愿對風(fēng)險企業(yè)發(fā)放貸款。由此，風(fēng)險投資這樣一種追逐超額的金融利潤為目標(biāo)的新的金融契約順應(yīng)而生。風(fēng)險投資是解決高新技術(shù)創(chuàng)新對資本的需求和資本供給之間的矛盾的一種創(chuàng)新的制度安排。風(fēng)險投資事實上是一種金融資本，通過獲取風(fēng)險企業(yè)一定份額的股權(quán)，參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營，并力圖通過IPO或產(chǎn)權(quán)交易的方式收回投資，退出風(fēng)險企業(yè)。風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展和繁榮填補(bǔ)了金融市場上由結(jié)構(gòu)和運(yùn)作規(guī)則所決定的市場空缺。
美國依靠其強(qiáng)大的資本市場和良好的法律環(huán)境，通過建立完善的風(fēng)險資本融資機(jī)制成為了目前世界上風(fēng)險投資最為發(fā)達(dá)的國家，有效提高了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的能力。具有風(fēng)險――收益特征的金融工具的創(chuàng)新有利于投融資雙方的風(fēng)險承擔(dān)和報酬安排，使得那些愿意承擔(dān)高風(fēng)險的投資者得到相應(yīng)的回報，而具有潛力的創(chuàng)新企業(yè)得到必要的資金支持，有效刺激了創(chuàng)新活動的商業(yè)化，是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的有效率的金融創(chuàng)新。
美國發(fā)展的以資本市場為基礎(chǔ)的金融體系比傳統(tǒng)的以銀行為基礎(chǔ)的金融體系在發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)方面更具有優(yōu)勢。在技術(shù)不確定條件下，風(fēng)險投資公司這種專業(yè)化金融中介機(jī)構(gòu)在挑選新技術(shù)項目和孵化企業(yè)方面有著萬能銀行所不能比擬的優(yōu)勢，大規(guī)模的追求高投資利潤的風(fēng)險資本在資本市場上的流動的滿足了以創(chuàng)新為主要特征的新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)的融資需求。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的根本動力在于技術(shù)進(jìn)步，金融推動產(chǎn)業(yè)技術(shù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)代化的機(jī)制著重體現(xiàn)在它對技術(shù)開發(fā)轉(zhuǎn)化融資上的支持。
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2、直接籌資模式與間接籌資模式分析
（1）直接籌資模式。在奉行自由資本主義的英美等國，由于有相對較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，股份制的盛行、證券市場的充分發(fā)育等因素，確立了以資本市場為基礎(chǔ)的基本籌資制度，形成了典型的以直接籌資為主的籌資模式。英美籌資模式的主要特征有：
首先，籌資結(jié)構(gòu)中，直接籌資比例較大，間接籌資比例較小。以美英為例，在l990年美國企業(yè)的融資存量中，直接融資占有絕對優(yōu)勢，間接融資只起補(bǔ)充的作用（參見表1）。英國也大體類似。
其次，資本市場非常發(fā)達(dá)。英美籌資模式的基礎(chǔ)是資本市場。經(jīng)過幾百年的發(fā)展英美兩國都形成了發(fā)達(dá)而成熟的資本市場。美國有世界上最大最發(fā)達(dá)的資本市場，英國則擁有歐洲最大、全球最國際化的資本市場。兩國的資本市場中，上市公司眾多，交易規(guī)模巨大，交易種類繁多，交易工具齊全。資本市場的監(jiān)管體系和監(jiān)管制度健全且富有效率。各種完備的證券法律法規(guī)維護(hù)著資本市場良好的運(yùn)轉(zhuǎn)秩序。
再次，銀行在企業(yè)融資中處于非主導(dǎo)地位，銀行與企業(yè)保持松散型關(guān)系。由于英美兩國銀行的歷史傳統(tǒng)，總體上來說，兩國企業(yè)的中短期資金主要由銀行供應(yīng)，大規(guī)模的長期資金主要來源于證券市場。因此，商業(yè)銀行在企業(yè)中處于非主導(dǎo)的地位；同時，美國的商業(yè)銀行受法律限制不能持有工商企業(yè)的股份，從內(nèi)部銀企之間就形成一種松散型的關(guān)系，企業(yè)與銀行不會產(chǎn)生信貸依賴關(guān)系。
英美模式的優(yōu)缺點：以資本市場為基礎(chǔ)的英美模式的優(yōu)點在于，它可以提高企業(yè)的綜合素質(zhì)，增強(qiáng)其競爭能力，強(qiáng)化優(yōu)勝劣汰機(jī)制，使籌資活動具有較高的透明度；其缺點在于，企業(yè)的最終決策者——股東經(jīng)常變動，股東缺乏對企業(yè)長期投資的意愿，導(dǎo)致公司經(jīng)營的不穩(wěn)定性。
（2）間接籌資模式。日本、德國是后起的資本主義國家。由于兩國經(jīng)濟(jì)條件落后，政府實行干預(yù)經(jīng)濟(jì)的政策以及銀行企業(yè)關(guān)系密切等因素，使奉行國家主導(dǎo)型資本主義的日本、德國等國確定了以銀行為核心的基本籌資制度，形成了典型的以間接籌資為主的日德模式。日德籌資模式的主要特征：
首先，企業(yè)外部資金來源以間接籌資為主，直接籌資起補(bǔ)充作用。在日本、德國等國企業(yè)的外部資金來源中，以銀行貸款為主體的間接籌資占絕對優(yōu)勢地位。長期以來，日本企業(yè)外部籌資總量中銀行貸款等間接籌資占80％以上，股票、公司債券等直接籌資僅占10％稍多一點。即使在20世紀(jì)八十年代中期金融改革之后，日本企業(yè)間接籌資仍占外部資金來源的70％左右。德國也大致類似。
其次，銀行體制獨特，在企業(yè)籌資中起主導(dǎo)作用，銀企關(guān)系密切。日本實行主辦銀行制度，德國實行全能銀行制度。這兩種制度下，銀行不僅可以為企業(yè)提供短期信貸支持，也可為企業(yè)提供長期貸款，并可以持有企業(yè)相對較多的股份。這樣，日德兩國的銀行與企業(yè)形成了密切的關(guān)系，在企業(yè)籌資中銀行起主導(dǎo)作用。
日德模式的優(yōu)缺點：日德這種帶有強(qiáng)烈政府干預(yù)色彩的籌資模式，對后起的資本主義國家來說，是一種很好的推動經(jīng)濟(jì)快速、多邊發(fā)展的策略。日德模式的優(yōu)點在于，它能按政府的意圖，利用政府的力量，集中調(diào)度金融資源，實現(xiàn)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策，從而實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的跳躍式增長。同時，銀企之間的密切關(guān)系可以推動企業(yè)在相對穩(wěn)定的資金環(huán)境和競爭關(guān)系中快速發(fā)展。但是，日德模式也存在著明顯的內(nèi)在缺陷：它在很大程度上抑制了資本市場的成長，造成市場經(jīng)濟(jì)下直接籌資方式無法得到應(yīng)有發(fā)展；銀企關(guān)系過于密切，存在“一榮俱榮，一損俱損”的問題，不利于銀行及企業(yè)的正常發(fā)展；大量的間接籌資導(dǎo)致企業(yè)高負(fù)債率，阻礙了企業(yè)形成良好的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和財務(wù)結(jié)構(gòu)，給企業(yè)帶來極大的消極影響。
二、我國現(xiàn)階段籌資方式存在的問題
我國現(xiàn)階段的間接籌資方式是在我國漸進(jìn)式體制改革過程中建立起來的，它符合我國改革開放初期國家監(jiān)控社會資金活動的要求，為我國改革開放初期經(jīng)濟(jì)的跳躍式發(fā)展做出貢獻(xiàn)。但是，隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，單一的間接籌資方式越來越暴露出其自身的缺點。
第一，在間接籌資方式下，不論企業(yè)進(jìn)行簡單再生產(chǎn)，還是擴(kuò)大再生產(chǎn)，其資本金都主要依靠銀行性籌資。由于財政撥款的大幅減少，而企業(yè)為了自身發(fā)展需要大量的資金注入，在自身籌資能力不足的情況下，必然向銀行大規(guī)模籌資，這樣就導(dǎo)致了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變，從無負(fù)債經(jīng)營變成了負(fù)債經(jīng)營。企業(yè)適度負(fù)債經(jīng)營，可以發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，提高其自有資本的利潤率，取得較大利潤。但在現(xiàn)階段企業(yè)過分依賴銀行籌資，使企業(yè)過度負(fù)債經(jīng)營，加重了企業(yè)的還債負(fù)擔(dān)，提高了企業(yè)的資金成本，嚴(yán)重制約了企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)的高負(fù)債率，會加大企業(yè)隨資產(chǎn)利潤率的變化而適時調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的難度，從而給企業(yè)財務(wù)帶來風(fēng)險。同時，企業(yè)的高負(fù)債率易受銀根松緊的影響：當(dāng)銀根緊縮時，利率上升會直接影響借入資金的財務(wù)杠桿作用，此時籌集信貸資金也變得困難，這給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來不穩(wěn)定。
第二，企業(yè)與銀行的密切關(guān)系容易造成類似亞洲金融危機(jī)時日本金融界發(fā)生的諸多問題。比如，銀行貸款呆賬、壞賬過多，一旦企業(yè)出現(xiàn)還貸危機(jī)，銀行就會面臨資金周轉(zhuǎn)不靈，甚至破產(chǎn)的問題；同時，銀企的密切關(guān)系使籌資交易缺乏透明度，容易滋生腐敗，易產(chǎn)生大量的呆賬和壞賬；企業(yè)大規(guī)模籌集銀行性資金也阻礙資本市場的正常發(fā)展，這些都會給我國經(jīng)濟(jì)帶來巨大的隱患。
第三，從信用評級角度來看，負(fù)債率較高的企業(yè)容易被認(rèn)為是市經(jīng)營管理不善的企業(yè)，不利于企業(yè)樹立良好的籌資形象，對企業(yè)以后直接籌資和間接籌資都會有不良影響。因此，單一的間接籌資方式已經(jīng)不再適合我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，需要新型的籌資方式來滿足我國現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
近年來，隨著深、滬兩個股市的建立，直接籌資快速興起，為新型籌資方式的建立起到了一定的推動作用。但是，目前的直接籌資還存在著不少問題。比如，上市公司質(zhì)量低下問題：我國的上市公司在包裝上市時存在著弄虛作假、資產(chǎn)剝離重組不實等情況；上市后，經(jīng)濟(jì)業(yè)績不佳，經(jīng)濟(jì)效益呈滑坡態(tài)勢，發(fā)展前景不高，從而限制了這些企業(yè)業(yè)績的提高，影響了整個資本市場的成長。同時，資本市場的監(jiān)督管理機(jī)制還不夠完善，證監(jiān)會的監(jiān)管職能發(fā)揮不夠充分，券商與上市公司的投機(jī)炒作擾亂了資本市場的正常發(fā)展，這些問題直接阻礙了資本市場的發(fā)展，從而阻礙了直接籌資的發(fā)展。直接籌資發(fā)展的不完善將不利于新型籌資方式的建立。
在分析了我國現(xiàn)有籌資方式存在的問題之后，結(jié)合西方籌資模式的優(yōu)缺點，我們更加意識到建立新的、符合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的籌資方式的必要性。我們要廣泛吸取、科學(xué)地借鑒西方國家的成功經(jīng)驗，結(jié)合我國發(fā)展的實際情況，建立起一套符合我國國情的、具有中國特色的新型籌資方式。
三、加快建立我國企業(yè)新型籌資方式
1、在市場機(jī)制作用下，使直接籌資與間接籌資之間的比重更加合理。我國經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)是建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立，以銀行為主的間接籌資方式將逐步向市場經(jīng)濟(jì)下的新型籌資方式轉(zhuǎn)變。通過對直接籌資、間接籌資基本概念的了解及對西方發(fā)達(dá)國家籌資模式的分析，結(jié)合我國當(dāng)前實際情況，我國新型的籌資方式基本有以下幾個方面：第一，直接籌資與間接籌資并存，兩者相輔相成。第二，直接籌資與間接籌資的主輔問題要由不同地區(qū)，不同時期，因地制宜、因時制宜來決定。第三，新型籌資方式非一朝一夕就能建立，需要經(jīng)過較長的發(fā)展過程。直接籌資與間接籌資并存是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，是世界籌資方式發(fā)展的必然趨勢?，F(xiàn)在我國仍處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，以間接籌資為主的籌資方式還會存在一定的時間，但是隨著銀行體制改革，資本市場的不斷完善發(fā)展，新型的籌資方式將在不久的將來替代現(xiàn)有的籌資方式，間接籌資的比例將不斷下降，直接籌資的比例將不斷上升。直接籌資與間接籌資的比例將由企業(yè)自行決定，政府只能利用財務(wù)杠桿進(jìn)行間接管理。要建立新型的籌資方式，就要對間接籌資和直接籌資進(jìn)行優(yōu)化和改革。
2、優(yōu)化間接籌資方式，改革銀行信貸體制。間接籌資體系下形成的高負(fù)債率對企業(yè)的危害極大，企業(yè)要優(yōu)化間接籌資方式，就要盡量降低其過高的負(fù)債率，使負(fù)債率在一個合理的范圍之內(nèi)，做到既能發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，又不會造成財務(wù)負(fù)擔(dān)。優(yōu)化間接籌資方式，還要對現(xiàn)有的銀行信貸體制作適當(dāng)?shù)母母铩你y行方面來講，要與企業(yè)“保持一定的距離”，避免過分緊張的關(guān)系，提高信貸交易的透明度，改革信貸政策，減少銀行呆壞賬率，提高銀行抗風(fēng)險能力；對于企業(yè)來說，要有“好借好還，再借不難”的思想，要盡可能按時還貸，保持企業(yè)的良好形象，加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營管理，多渠道籌集資金，盡可能降低籌資風(fēng)險。
3、擴(kuò)大直接籌資規(guī)模，加強(qiáng)資本市場規(guī)范化建設(shè)。優(yōu)化間接籌資的同時，要擴(kuò)大直接籌資的規(guī)模。直接籌資的良好運(yùn)作需要證監(jiān)會、證券交易所、上市公司等多方面的努力。從證監(jiān)會方面來講，應(yīng)擺正自己的位置，消除對股市的不正當(dāng)干預(yù)，要把重點放在監(jiān)管上，對資本市場上的資金違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲查處，對上市公司的信息披露制度進(jìn)行完善。同時，加強(qiáng)注冊會計師、市場分析師，證券咨詢從業(yè)人員的資格管理和業(yè)務(wù)管理，引導(dǎo)這些行業(yè)資格的認(rèn)定，由原來的審批制改為審核制，這一改革對于完善證監(jiān)會的監(jiān)督職能，建立“公開、公平、公正”的資本市場起著積極的作用。對于證券交易所，要按相關(guān)規(guī)定合法交易，避免因過度投機(jī)行為而損害投資者利益，妨礙資本市場正常發(fā)展。上市公司作為籌資者，應(yīng)真實披露其相關(guān)信息，要加強(qiáng)自身的經(jīng)營管理，提高經(jīng)濟(jì)效益，改進(jìn)股利分配制度，維護(hù)自身良好形象，為籌集更多資金做好準(zhǔn)備。
新型籌資方式的建立是一個漸進(jìn)過程，需要全社會多方面努力，盡早建立起一套符合我國國情的具有中國特色的新型籌資方式，將會為推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出積極的貢獻(xiàn)。
為了了解我國企業(yè)籌資方式的基本情況，筆者利用在銀行工作的便利條件，對我國企業(yè)籌資方式的變化情況進(jìn)行了調(diào)查，調(diào)查的主要對象是我國各類型的企業(yè)法人，通過調(diào)查，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)在由計劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變過程中籌資方式的變化情況，從而找出現(xiàn)行籌資方式存在的問題和不足，探討解決問題的方法。
變過程中籌資方式的變化情況，從而找出現(xiàn)行籌資方式存在的問題和不足，探討解決問題的方法。
一､我國企業(yè)籌資狀況
籌資是指企業(yè)通過各種途徑和相應(yīng)手段取得本身進(jìn)行正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動所需適量資金的過程，也就是資金短缺方向資金盈余方獲取資金并支付費用的過程?；I資活動按是否以金融機(jī)構(gòu)為媒介可以分為直接籌資和間接籌資?，F(xiàn)代籌資由直接籌資方式和間接籌資方式構(gòu)成，它在我國僅有二十多年的發(fā)展歷史，而在西方已有三百多年的歷史。在籌資發(fā)展過程中，西方國家根據(jù)自己不同的國情，形成了以直接籌資為主的英美模式和以間接籌資為主的日德模式。
1､我國企業(yè)籌資方式演變。改革開放后，我國開始由計劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變。企業(yè)的資金來源也由財政撥款向銀行貸款轉(zhuǎn)變。從政府角度來講，為了實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的跳躍式增長，實現(xiàn)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策，要以銀行為媒介對企業(yè)尤其是國有企業(yè)進(jìn)行資金支持，扶持重要產(chǎn)業(yè)發(fā)展;從企業(yè)角度講，國有銀行的信貸支持不僅填補(bǔ)了財政撥款退位留下的缺口，而且為企業(yè)中長期資金來源提供了渠道。因此，以銀行為主體的間接籌資大規(guī)模地發(fā)展起來，到20世紀(jì)八十年代中后期我國形成了單一的以銀行為主體的間接籌資方式。調(diào)查得知，在這之前由于我國沒有形成完善的資本市場，企業(yè)的籌資渠道特別單一，以至于許多企業(yè)至今還只迷戀于銀行貸款這一間接籌資方式，這與日本和德國籌資模式的形成有類似的情況。進(jìn)入20世紀(jì)九十年代，我國居民的收入大幅提高，思想觀念不斷轉(zhuǎn)變，個體､私營經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，國有企業(yè)生存環(huán)境發(fā)生重大變化。在黨的“十四大”確立我國經(jīng)濟(jì)體制改革目標(biāo)后，作為市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可缺少的組成部分的資本市場的發(fā)展得到了政府的高度重視。隨著我國財政金融改革的進(jìn)行，股票市場和期貨市場的發(fā)展，20世紀(jì)九十年代中后期以資本市場為基礎(chǔ)的直接籌資快速興起，一部分籌資觀念較新的企業(yè)開始嘗試直接籌資這一方便快捷的融資方式。
2､直接籌資模式與間接籌資模式分析
(1)直接籌資模式。在奉行自由資本主義的英美等國，由于有相對較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，股份制的盛行､證券市場的充分發(fā)育等因素，確立了以資本市場為基礎(chǔ)的基本籌資制度，形成了典型的以直接籌資為主的籌資模式。英美籌資模式的主要特征有:
首先，籌資結(jié)構(gòu)中，直接籌資比例較大，間接籌資比例較小。以美英為例，在l990年美國企業(yè)的融資存量中，直接融資占有絕對優(yōu)勢，間接融資只起補(bǔ)充的作用(參見表1)。英國也大體類似。
其次，資本市場非常發(fā)達(dá)。英美籌資模式的基礎(chǔ)是資本市場。經(jīng)過幾百年的發(fā)展英美兩國都形成了發(fā)達(dá)而成熟的資本市場。美國有世界上最大最發(fā)達(dá)的資本市場，英國則擁有歐洲最大､全球最國際化的資本市場。兩國的資本市場中，上市公司眾多，交易規(guī)模巨大，交易種類繁多，交易工具齊全。資本市場的監(jiān)管體系和監(jiān)管制度健全且富有效率。各種完備的證券法律法規(guī)維護(hù)著資本市場良好的運(yùn)轉(zhuǎn)秩序。
再次，銀行在企業(yè)融資中處于非主導(dǎo)地位，銀行與企業(yè)保持松散型關(guān)系。由于英美兩國銀行的歷史傳統(tǒng)，總體上來說，兩國企業(yè)的中短期資金主要由銀行供應(yīng)，大規(guī)模的長期資金主要來源于證券市場。因此，商業(yè)銀行在企業(yè)中處于非主導(dǎo)的地位;同時，美國的商業(yè)銀行受法律限制不能持有工商企業(yè)的股份，從內(nèi)部銀企之間就形成一種松散型的關(guān)系，企業(yè)與銀行不會產(chǎn)生信貸依賴關(guān)系。
英美模式的優(yōu)缺點:以資本市場為基礎(chǔ)的英美模式的優(yōu)點在于，它可以提高企業(yè)的綜合素質(zhì)，增強(qiáng)其競爭能力，強(qiáng)化優(yōu)勝劣汰機(jī)制，使籌資活動具有較高的透明度;其缺點在于，企業(yè)的最終決策者――股東經(jīng)常變動，股東缺乏對企業(yè)長期投資的意愿，導(dǎo)致公司經(jīng)營的不穩(wěn)定性。
(2)間接籌資模式。日本､德國是后起的資本主義國家。由于兩國經(jīng)濟(jì)條件落后，政府實行干預(yù)經(jīng)濟(jì)的政策以及銀行企業(yè)關(guān)系密切等因素，使奉行國家主導(dǎo)型資本主義的日本､德國等國確定了以銀行為核心的基本籌資制度，形成了典型的以間接籌資為主的日德模式。日德籌資模式的主要特征:
首先，企業(yè)外部資金來源以間接籌資為主，直接籌資起補(bǔ)充作用。在日本､德國等國企業(yè)的外部資金來源中，以銀行貸款為主體的間接籌資占絕對優(yōu)勢地位。長期以來，日本企業(yè)外部籌資總量中銀行貸款等間接籌資占80%以上，股票､公司債券等直接籌資僅占10%稍多一點。即使在20世紀(jì)八十年代中期金融改革之后，日本企業(yè)間接籌資仍占外部資金來源的70%左右。德國也大致類似。
其次，銀行體制獨特，在企業(yè)籌資中起主導(dǎo)作用，銀企關(guān)系密切。日本實行主辦銀行制度，德國實行全能銀行制度。這兩種制度下，銀行不僅可以為企業(yè)提供短期信貸支持，也可為企業(yè)提供長期貸款，并可以持有企業(yè)相對較多的股份。這樣，日德兩國的銀行與企業(yè)形成了密切的關(guān)系，在企業(yè)籌資中銀行起主導(dǎo)作用。
日德模式的優(yōu)缺點:日德這種帶有強(qiáng)烈政府干預(yù)色彩的籌資模式，對后起的資本主義國家來說，是一種很好的推動經(jīng)濟(jì)快速､多邊發(fā)展的策略。日德模式的優(yōu)點在于，它能按政府的意圖，利用政府的力量，集中調(diào)度金融資源，實現(xiàn)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策，從而實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的跳躍式增長。同時，銀企之間的密切關(guān)系可以推動企業(yè)在相對穩(wěn)定的資金環(huán)境和競爭關(guān)系中快速發(fā)展。但是，日德模式也存在著明顯的內(nèi)在缺陷:它在很大程度上抑制了資本市場的成長，造成市場經(jīng)濟(jì)下直接籌資方式無法得到應(yīng)有發(fā)展;銀企關(guān)系過于密切，存在“一榮俱榮，一損俱損”的問題，不利于銀行及企業(yè)的正常發(fā)展;大量的間接籌資導(dǎo)致企業(yè)高負(fù)債率，阻礙了企業(yè)形成良好的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和財務(wù)結(jié)構(gòu)，給企業(yè)帶來極大的消極影響。
二､我國現(xiàn)階段籌資方式存在的問題
我國現(xiàn)階段的間接籌資方式是在我國漸進(jìn)式體制改革過程中建立起來的，它符合我國改革開放初期國家監(jiān)控社會資金活動的要求，為我國改革開放初期經(jīng)濟(jì)的跳躍式發(fā)展做出貢獻(xiàn)。但是，隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，單一的間接籌資方式越來越暴露出其自身的缺點。
第一，在間接籌資方式下，不論企業(yè)進(jìn)行簡單再生產(chǎn)，還是擴(kuò)大再生產(chǎn)，其資本金都主要依靠銀行性籌資。由于財政撥款的大幅減少，而企業(yè)為了自身發(fā)展需要大量的資金注入，在自身籌資能力不足的情況下，必然向銀行大規(guī)?；I資，這樣就導(dǎo)致了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變，從無負(fù)債經(jīng)營變成了負(fù)債經(jīng)營。企業(yè)適度負(fù)債經(jīng)營，可以發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，提高其自有資本的利潤率，取得較大利潤。但在現(xiàn)階段企業(yè)過分依賴銀行籌資，使企業(yè)過度負(fù)債經(jīng)營，加重了企業(yè)的還債負(fù)擔(dān)，提高了企業(yè)的資金成本，嚴(yán)重制約了企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)的高負(fù)債率，會加大企業(yè)隨資產(chǎn)利潤率的變化而適時調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的難度，從而給企業(yè)財務(wù)帶來風(fēng)險。同時，企業(yè)的高負(fù)債率易受銀根松緊的影響:當(dāng)銀根緊縮時，利率上升會直接影響借入資金的財務(wù)杠桿作用，此時籌集信貸資金也變得困難，這給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來不穩(wěn)定。
第二，企業(yè)與銀行的密切關(guān)系容易造成類似亞洲金融危機(jī)時日本金融界發(fā)生的諸多問題。比如，銀行貸款呆賬､壞賬過多，一旦企業(yè)出現(xiàn)還貸危機(jī)，銀行就會面臨資金周轉(zhuǎn)不靈，甚至破產(chǎn)的問題;同時，銀企的密切關(guān)系使籌資交易缺乏透明度，容易滋生腐敗，易產(chǎn)生大量的呆賬和壞賬;企業(yè)大規(guī)模籌集銀行性資金也阻礙資本市場的正常發(fā)展，這些都會給我國經(jīng)濟(jì)帶來巨大的隱患。
第三，從信用評級角度來看，負(fù)債率較高的企業(yè)容易被認(rèn)為是市經(jīng)營管理不善的企業(yè)，不利于企業(yè)樹立良好的籌資形象，對企業(yè)以后直接籌資和間接籌資都會有不良影響。因此，單一的間接籌資方式已經(jīng)不再適合我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，需要新型的籌資方式來滿足我國現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
近年來，隨著深、滬兩個股市的建立，直接籌資快速興起，為新型籌資方式的建立起到了一定的推動作用。但是，目前的直接籌資還存在著不少問題。比如，上市公司質(zhì)量低下問題：我國的上市公司在包裝上市時存在著弄虛作假、資產(chǎn)剝離重組不實等情況；上市后，經(jīng)濟(jì)業(yè)績不佳，經(jīng)濟(jì)效益呈滑坡態(tài)勢，發(fā)展前景不高，從而限制了這些企業(yè)業(yè)績的提高，影響了整個資本市場的成長。同時，資本市場的監(jiān)督管理機(jī)制還不夠完善，證監(jiān)會的監(jiān)管職能發(fā)揮不夠充分，券商與上市公司的投機(jī)炒作擾亂了資本市場的正常發(fā)展，這些問題直接阻礙了資本市場的發(fā)展，從而阻礙了直接籌資的發(fā)展。直接籌資發(fā)展的不完善將不利于新型籌資方式的建立。
在分析了我國現(xiàn)有籌資方式存在的問題之后，結(jié)合西方籌資模式的優(yōu)缺點，我們更加意識到建立新的、符合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的籌資方式的必要性。我們要廣泛吸取、科學(xué)地借鑒西方國家的成功經(jīng)驗，結(jié)合我國發(fā)展的實際情況，建立起一套符合我國國情的、具有中國特色的新型籌資方式。
三、加快建立我國企業(yè)新型籌資方式
1、在市場機(jī)制作用下，使直接籌資與間接籌資之間的比重更加合理。我國經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)是建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立，以銀行為主的間接籌資方式將逐步向市場經(jīng)濟(jì)下的新型籌資方式轉(zhuǎn)變。通過對直接籌資、間接籌資基本概念的了解及對西方發(fā)達(dá)國家籌資模式的分析，結(jié)合我國當(dāng)前實際情況，我國新型的籌資方式基本有以下幾個方面：第一，直接籌資與間接籌資并存，兩者相輔相成。第二，直接籌資與間接籌資的主輔問題要由不同地區(qū)，不同時期，因地制宜、因時制宜來決定。第三，新型籌資方式非一朝一夕就能建立，需要經(jīng)過較長的發(fā)展過程。直接籌資與間接籌資并存是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，是世界籌資方式發(fā)展的必然趨勢。現(xiàn)在我國仍處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，以間接籌資為主的籌資方式還會存在一定的時間，但是隨著銀行體制改革，資本市場的不斷完善發(fā)展，新型的籌資方式將在不久的將來替代現(xiàn)有的籌資方式，間接籌資的比例將不斷下降，直接籌資的比例將不斷上升。直接籌資與間接籌資的比例將由企業(yè)自行決定，政府只能利用財務(wù)杠桿進(jìn)行間接管理。要建立新型的籌資方式，就要對間接籌資和直接籌資進(jìn)行優(yōu)化和改革。
2、優(yōu)化間接籌資方式，改革銀行信貸體制。間接籌資體系下形成的高負(fù)債率對企業(yè)的危害極大，企業(yè)要優(yōu)化間接籌資方式，就要盡量降低其過高的負(fù)債率，使負(fù)債率在一個合理的范圍之內(nèi)，做到既能發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，又不會造成財務(wù)負(fù)擔(dān)。優(yōu)化間接籌資方式，還要對現(xiàn)有的銀行信貸體制作適當(dāng)?shù)母母?。從銀行方面來講，要與企業(yè)“保持一定的距離”，避免過分緊張的關(guān)系，提高信貸交易的透明度，改革信貸政策，減少銀行呆壞賬率，提高銀行抗風(fēng)險能力；對于企業(yè)來說，要有“好借好還，再借不難”的思想，要盡可能按時還貸，保持企業(yè)的良好形象，加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營管理，多渠道籌集資金，盡可能降低籌資風(fēng)險。
關(guān)鍵詞:證券市場;現(xiàn)狀分析;發(fā)展構(gòu)想
Abstract:Opening and developing the financial market, especially the stock market will play a very important role in the reform of the city economic system and the development of the socialist market economic system. In the past few years, stock market has been developing vigorously in China, but many problems are exposed in the course of its development because of late starting. This paper lays a special emphasis on the analysis of the current situations and main problems of stock market, on the basis of which this paper suggests the developing patterns of stock market in China.
Key words: stock market; analysis of current situation; developing pattern
1 證券市場的現(xiàn)狀分析
作為資本市場的核心,證券市場在我國的建立和發(fā)展始于改革開放初期。 1981年到1987年國債年均發(fā)行規(guī)模僅為59.5億元,進(jìn)入90年代以來國債發(fā)行數(shù)額年均達(dá)到千億元。 而1997年已達(dá)到2 412億元。在股票市場上,迄今滬、深兩地上市公司已達(dá)900余家,上市股票市價總值達(dá)2萬億元。 我國資本市場在短短十幾年,達(dá)到了許多國家?guī)资晟踔辽习倌瓴艑崿F(xiàn)的規(guī)模,取得了不少成功經(jīng)驗;但也存在如下一些問題,嚴(yán)重制約了證券市場自身功能的發(fā)揮,阻礙了證券市場的健康發(fā)展。這些問題主要是:
1) 證券市場規(guī)模過小。以股票市場為例,雖然發(fā)展速度較快,但是從總體規(guī)模看,與國外還有相當(dāng)大差距,參與股票投資的人數(shù)占總?cè)藬?shù)的比例,全世界平均為8%左右,發(fā)達(dá)國家的比例則更高,如英、美均在20%以上。我國目前股市投資者為3 300萬人,僅占全國總?cè)丝诘?.7%。另外,從股市總市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比重看,世界平均為30%左右,美、日、英等國均在80%以上,而我國為24.2%,況且在總市值中還包括大部分不流通的市值,如果扣除這一部分,我國股市總值占GDP的比重就更低了。由此可見,我國股市規(guī)模較小,與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求有較大差距,同時也可以看出在我國擴(kuò)大股市規(guī)模有很大的潛力可挖。
2) 資本市場主體缺位。在市場經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)是資本市場的重要主體。而目前我國企業(yè)主體地位非常脆弱。政企不分、產(chǎn)權(quán)不清、權(quán)責(zé)不明、約束無力、活力不足仍然是我國企業(yè)的主要特征,企業(yè)主體地位殘缺。另外,我國資本市場主體殘缺還表現(xiàn)在投資主體主要是個人,其投資的質(zhì)和量均較低,以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者比重明顯不足。相比之下美國等發(fā)達(dá)國家,機(jī)構(gòu)投資者成為資本市場的重要主體,其機(jī)構(gòu)投資者主要有年金基金、商業(yè)銀行信托部、保險公司、共同基金等。由于機(jī)構(gòu)投資者是專業(yè)性金融中介機(jī)構(gòu),其投資活動具有投資量大、交易費用低、交易風(fēng)險小的特點,很受大眾投資者的歡迎。如美國,每4戶人家就有1戶向投資基金投資。由于我國資本市場機(jī)構(gòu)性投資者發(fā)展滯后,這使得僅靠若干家大機(jī)構(gòu)和數(shù)以萬計的小股民散戶所支撐的股市投機(jī)盛行,股價暴漲暴跌難以避免,阻礙了股市的健康發(fā)展。
3) 市場分割,整體性差。首先,一級市場的發(fā)行仍然按地區(qū)分配額度,限制企業(yè)進(jìn)入資本市場,債券地區(qū)性發(fā)行市場也是按省分派額度(企業(yè)債券發(fā)行)和按銀行分支機(jī)構(gòu)分派額度(政府債券發(fā)行)。至于二級市場分割則更為明顯,把股票市場劃分為A股、B 股和H股,構(gòu)成中國股票市場發(fā)展中的一個非常顯著的特征;即使在A股中,國家股流通與轉(zhuǎn)讓只限于極少部分,而且A股不允許在滬、深兩個交易所交叉掛牌,限制了全國性市場的發(fā)展。在股票市場中呈現(xiàn)出A股與B股、H股分割;個人股、內(nèi)部社會個人股與內(nèi)部職工股分割,個人股市場與法人股市場分割。如此繁雜的分割,不但不利于經(jīng)濟(jì)體制改革,也不利于我國資本市場與國際慣例接軌。
4) 市場中介機(jī)構(gòu)不完善。證券中介機(jī)構(gòu)從廣義上講就是在證券市場上為參與各方提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)。我國目前的中介機(jī)構(gòu)主要包括證券公司、信托投資公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢公司等,雖然其業(yè)務(wù)已涉足證券的承購包銷、發(fā)行、交易、自營、財務(wù)顧問等內(nèi)容,但與國外投資銀行業(yè)務(wù)相比,還存在著較大的功能缺陷,例如投資銀行核心任務(wù)之一的購并業(yè)務(wù)對于我國中介機(jī)構(gòu)來說幾乎還未曾涉及。西方國家的公司購并活動大多由投資銀行策劃完成,投資銀行起著搭橋牽線、籌劃交易過程、為交易籌措資金和參與交易談判等重要作用。我國目前還沒有這樣的中介機(jī)構(gòu),這就嚴(yán)重制約了我國企業(yè)重組活動的順利開展。
5) 流動性不足。流動性是指市場中存在大量的流通性強(qiáng)的金融工具,同時又有大量參加流通的主體。檢驗市場流動性通?？蓮慕灰琢亢统山粌r的關(guān)系入手,二者的關(guān)系越密切,流動性就越差。美國股市中二者變化的關(guān)系指數(shù)為0.01,而我國滬、深A(yù)股市場的關(guān)系指數(shù)分別為0.52和0.40,說明我國股市整體流動性是比較差的。造成股市流動性差,一方面與資本市場中介機(jī)構(gòu)投資者參與不足有關(guān),另一方面與國家股不能進(jìn)行交易、法人股在STAQ和NETS市場交易微弱有很大關(guān)系。流動不足使股票價格扭曲,資本流動失去了動力和方向,資源配置功能受到抑制。另外,由于國有股不能流通,這將對國有資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生不利影響。
6) 資本市場交易工具品種單一、結(jié)構(gòu)殘缺。在發(fā)達(dá)的資本市場中,資本市場工具保持多樣化趨勢。以香港資本市場為例,目前國際市場上的金融衍生工具中80%以上已被其采用;在股票市場上,不僅出現(xiàn)了期指、期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證等投資品種,而且這類衍生工具的交投大有超過現(xiàn)貨市場之勢。香港上市公司在債券市場上的集資形式更為多樣化,在債券、票據(jù)和存款證3種形式的基礎(chǔ)上,先后出現(xiàn)了浮息工具、變息工具、可換投股債券、信用卡應(yīng)收債券等多種形式,目前在聯(lián)交所掛牌買賣的債務(wù)工具已增至129種。相比之下,我國大陸的資本市場除股票外,5年以上的交易工具幾乎沒有,而1~5年的交易工具又受到種種限制,這不利于資源的有效配置。
7) 證券市場制度不健全。證券市場制度是支撐證券市場高效、公平運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ),包括信息披露制度和利益保障與實現(xiàn)制度等。我國證券市場的信息披露制度無論從制度本身還是從執(zhí)行上看都存在信息公開不夠的問題,表現(xiàn)在一些重大信息披露帶有很大的隨意性和主觀性,極大挫傷了股民、債券投資者的信心。利益保障與實現(xiàn)制度是指證券投資者在獲取有關(guān)信息后,被給予證券投資期收益以必要的保障和實現(xiàn)的制度。我國證券市場的利益保障與實現(xiàn)制度很不健全,使投資者面臨的市場風(fēng)險過大,嚴(yán)重措傷了股民的投資積極性。
近年來我國已制定了《公司法》、《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《證券交易所管理辦法》、《證券投資基金管理暫行辦法》等。然而證券交易的基本法規(guī)《證券交易法》尚未制定,證券法規(guī)沒有形成完整體系,導(dǎo)致證券交易的某些環(huán)節(jié)無法可依,加之對已頒布的法規(guī)執(zhí)行不力,證券交易的違規(guī)和不規(guī)范行為時有發(fā)生,我國1995年發(fā)生的“三.二七”國債期貨的嚴(yán)重事件,主要原因就是證券法規(guī)不健全、監(jiān)管不嚴(yán)造成的。
2 證券市場的發(fā)展構(gòu)想
2.1 提高上市公司質(zhì)量,推進(jìn)資本市場主體發(fā)展
證券市場主體質(zhì)量的高低,對我國證券市場能否健康發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。 應(yīng)從以下幾個方面推進(jìn)資本市場主體的發(fā)展。
1) 取消額度管理代之以核準(zhǔn)制。股票和債券市場的額度管理是一種典型的計劃經(jīng)濟(jì)手段,由于對證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)制定較低,這給行政部門行使權(quán)力提供了較大空間,政府為企業(yè)包裝上市,后患無窮。為此,國家主管部門應(yīng)該嚴(yán)格上市公司審批,提高上市標(biāo)準(zhǔn),取消或減少行政干預(yù),將證券市場的額度管理換之以核準(zhǔn)制,使符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)都能通過競爭達(dá)到上市的目的。這樣既增強(qiáng)了市場參與的公平性,又能提高上市公司質(zhì)量,促使企業(yè)經(jīng)營者把精力真正放在如何轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制、提高企業(yè)效益上,而不是通過旁門左道達(dá)到上市的目的。國家可以對不同行業(yè)制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn),以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在提高上市公司質(zhì)量的前提下,增加上市公司的數(shù)量,實現(xiàn)股市的擴(kuò)容,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速協(xié)調(diào)發(fā)展。
2) 強(qiáng)化上市公司淘汰制度,提高上市公司質(zhì)量。 股份公司,特別是上市公司不但要轉(zhuǎn)軌,更要轉(zhuǎn)制。而目前有些股份公司上市后不思進(jìn)取,“穿新鞋,走老路”,把股市看作“圈錢”場所,效益下降甚至虧損。 1997年有11.8%的上市公司每股收益小于0.05元,如此低的回報會打擊股民參與二級市場的積極性,也不利于股市的擴(kuò)容。因此,建議對于那些業(yè)績長期不佳的上市公司,證券管理部門應(yīng)給予警告、停牌直至摘牌,形成優(yōu)勝劣汰的機(jī)制。只有上市公司質(zhì)量提高了,我國證券市場的穩(wěn)定和擴(kuò)容才會有保障。
關(guān)鍵詞：微型金融；小額信貸；理論綜述
中圖分類號：F830.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1007-4392(2010)07-0033-04
20世紀(jì)70年代以來，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展和金融體系結(jié)構(gòu)的變遷，以間接融資方式為主要中介機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行與以直接融資為特征的資本市場的關(guān)系日趨緊密。商業(yè)銀行與資本市場在融合的過程中，必然會伴隨一系列的風(fēng)險，既有商業(yè)銀行在進(jìn)入資本市場的過程中所面臨的微觀風(fēng)險，也有資本市場在面對商業(yè)銀行的融入進(jìn)程中所面對的宏觀風(fēng)險。認(rèn)清風(fēng)險，同時找出一條降低、化解風(fēng)險的道路，能有效提高商業(yè)銀行與資本市場融合。加快金融體系現(xiàn)代化步伐。
一、我國商業(yè)銀行與資本市場的現(xiàn)狀分析
自從1983年國務(wù)院明確規(guī)定中國人民銀行專門行使中央銀行的職能，在我國基本形成了以中央銀行為領(lǐng)導(dǎo)，以四大國家商業(yè)銀行為主體的銀行體系以來，我國商業(yè)銀行主要經(jīng)歷了擴(kuò)大發(fā)展、深化改革、改革攻堅等階段。據(jù)統(tǒng)計，在我國商業(yè)銀行作為金融體系中最重要的組成部分，所擁有的金融資產(chǎn)在全部金融資產(chǎn)中的比重超過80％。
對資金有需求的企業(yè)通過向商業(yè)銀行進(jìn)行借貸來達(dá)到間接融資的目的。即使在資本市場比較發(fā)達(dá)的國家，企業(yè)仍然是以通過商業(yè)銀行進(jìn)行間接融資為主要融資渠道。因為相對資本市場的直接融資方式而言，間接融資具有社會安全性較高、保密性較強(qiáng)、可以及時解決企業(yè)流動資金需求等優(yōu)點。但是隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本市場制度的逐步健全和融資企業(yè)需求的變化，直接融資憑借其籌資規(guī)模和風(fēng)險度不受金融中介機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模及風(fēng)險管理約束、具有較強(qiáng)的公開性、在市場競爭中優(yōu)化資源配置等優(yōu)點，在市場中所占比重呈上升之勢。
作為以直接融資為主要特征的資本市場，隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的進(jìn)一步優(yōu)化，相關(guān)業(yè)務(wù)也得到了迅猛發(fā)展，同時也為商業(yè)銀行的多元化發(fā)展提供了巨大的契機(jī)，使其與證券公司、基金公司的合作前景更加廣闊。隨著資本市場的發(fā)展，可供選擇的金融產(chǎn)品越來越多，商業(yè)銀行可以通過購買和持有各種有價證券來優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。使商業(yè)銀行便于在充分兼顧安全性和流動性的前提下，爭取最大限度的盈利。因此，越來越多的商業(yè)銀行開始進(jìn)入資本市場，成為資本市場中重要的參與者。截止目前。我國共有14家商業(yè)銀行在A股市上市，其中7家銀行在H股上市。
特別是在由美國次貸危機(jī)而引發(fā)的全球金融危機(jī)的背景下，2009年我國的一系列經(jīng)濟(jì)刺激計劃和積極地貨幣政策，使我國金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸規(guī)模呈現(xiàn)井噴式增長，貸款余額由2009年初的32萬億元猛增到年末的42.56億元，同比增長32.99％，導(dǎo)致資本充足率下降。這時，商業(yè)銀行就可以借助資本市場進(jìn)行再融資，增加其資本充足率。此外，商業(yè)銀行還可以依托資本市場，完善其自身功能，逐步完成由“信用和支付中介”向“全面金融服務(wù)機(jī)構(gòu)”的轉(zhuǎn)變，進(jìn)而豐富了資金清算結(jié)算、金融資源配置、金融風(fēng)險管理和國民財富管理等方面的功能。
但是。商業(yè)銀行和資本市場在組織結(jié)構(gòu)層面進(jìn)行融合的過程中，勢必會給二者帶來運(yùn)行機(jī)制的變化，產(chǎn)生新的風(fēng)險因素。在銀證融合的情況下，在金融業(yè)傳統(tǒng)風(fēng)險因素之外。還可能由于金融體系內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)和外部經(jīng)營環(huán)境的變化，產(chǎn)生風(fēng)險分布和作用機(jī)制方面的變異。例如，以信用風(fēng)險為主要風(fēng)險特征的商業(yè)銀行，將可能產(chǎn)生其他類型的風(fēng)險取而代之。此外，資本市場在擁有雄厚資金實力和龐大支付結(jié)算網(wǎng)絡(luò)的商業(yè)銀行進(jìn)入后。任何商業(yè)銀行出現(xiàn)風(fēng)險，勢必會影響到資本市場上銀行板塊的變化，進(jìn)而影響到整個資本市場的波動。從下圖可看出，滬深300指數(shù)變化趨勢與銀行股指數(shù)相似，且略微滯后于銀行股指數(shù)。
二、商業(yè)銀行進(jìn)入資本市場所面臨的風(fēng)險
(一)商業(yè)銀行上市導(dǎo)致的風(fēng)險
商業(yè)銀行上市面臨的首要風(fēng)險就是能否成功上市，即上市失敗風(fēng)險。引發(fā)該風(fēng)險的關(guān)鍵性因素就是IPO定價難題，如何合理確定IPd價格對商業(yè)銀行具有重要意義。在完全市場化的條件下，股票IPO定價主要被兩個方面決定，一是股票的內(nèi)在價值，二是合適的IPO發(fā)售機(jī)制以充分發(fā)掘市場需求。由于計算模型的局限性和上述因素的不確定性，商業(yè)銀行上市過程中的IPO定價可能存在抑價現(xiàn)象，一旦出現(xiàn)定價不合理，就存在著不能實現(xiàn)新股銷售的既定目標(biāo)，難以滿足籌集資的需求，導(dǎo)致發(fā)行失敗的可能，最終付出高昂的成本。
其次是聲譽(yù)風(fēng)險，即在上市過程中，商業(yè)銀行所出現(xiàn)的意外事件對自身的不利影響。商業(yè)銀行同其他上市企業(yè)一樣，將成為投資者所關(guān)注的目標(biāo)，同時外部審計、評級機(jī)構(gòu)的進(jìn)入。將會使信息披露大大增加，導(dǎo)致原先潛在的問題得以暴露。雖然這些問題的暴露能及時化解商業(yè)銀行的潛在的風(fēng)險，具有積極意義，但是，對于投資者而言，問題的暴露必將削弱對該即將上市商業(yè)銀行的信心，進(jìn)而影響對其股票價值的評估。最終也波及到上市的成功性。
再次是商業(yè)銀行是否具有長期的抗壓能力，來應(yīng)對上市過程中所面對的法律風(fēng)險壓力、財務(wù)管理壓力、公司治理不完善和自身股價不確定波動的壓力。上述壓力將貫穿于整個上市的過程中，具有持續(xù)性，因為商業(yè)銀行從開始準(zhǔn)備上市到最終上市通常要經(jīng)過數(shù)年的時間。在這段時間中，一旦出現(xiàn)違反法律法規(guī)、財務(wù)欺詐、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、私自挪用信貸資金造成股價波動等問題，將會受到來自司法、行政監(jiān)管力量的干涉與懲罰，造成投資者對其綜合經(jīng)營能力的質(zhì)疑。
最后是商業(yè)銀行再融資過程中可能面臨的矛盾爭端及負(fù)面影響。由于目前我國資本市場仍不發(fā)達(dá)，尚未建立完善的金融法規(guī)和監(jiān)管機(jī)制，不少國有企業(yè)上市的目的僅是為了“圈錢”。而非建立一個長期可持續(xù)的融資平臺。而我國現(xiàn)有銀行業(yè)正處于迅速擴(kuò)張階段，對資本金需求旺盛，融資需求缺口較大，這些現(xiàn)狀導(dǎo)致部分投資者會擔(dān)心國有商業(yè)銀行的上市的目的性，以及相應(yīng)產(chǎn)生的再融資風(fēng)險。
(二)商業(yè)銀行進(jìn)入股票市場后面臨的風(fēng)險
商業(yè)銀行成功上市、進(jìn)入股票市場后，面臨的首要風(fēng)險當(dāng)屬股票市場的風(fēng)險，主要包括股票資產(chǎn)波動風(fēng)險、融資融券交易風(fēng)險和間接性融資的違約風(fēng)險。
股票資產(chǎn)波動風(fēng)險即商業(yè)銀行股票價格下跌的風(fēng)險。當(dāng)商業(yè)銀行持有股票資產(chǎn)，且當(dāng)其長期、持續(xù)下跌時，商業(yè)銀行必須要提取足夠的資產(chǎn)損失撥備，以覆蓋風(fēng)險。如果持續(xù)時間長、金額巨大。商業(yè)銀行必然會面臨連續(xù)的經(jīng)營虧損，與此同時，虧損程度還將會隨著股價的下跌而加大，導(dǎo)致惡性循環(huán)，形成商業(yè)銀行的投資風(fēng)險。
融資融券就像商業(yè)活動中的賒買賒賣一樣，如果到期時買賣雙方能按約定，補(bǔ)足貨款或商品，那么這筆交易節(jié)約了現(xiàn)金，也促進(jìn)了商品流通。但如果不
能則信用鏈條發(fā)生斷裂，會引起連鎖反映。造成市場混亂。目前由于我國股票市場機(jī)制尚未完善，投資理念尚未成熟，眾多投資者將其視為短暫的投機(jī)市場，這就導(dǎo)致融資融券交易風(fēng)險凸顯。
此外，商業(yè)銀行上市之后，自身原有的潛在風(fēng)險仍不可忽視。到目前為止，不管商業(yè)銀行進(jìn)行怎樣的創(chuàng)新改革，其以信用為基礎(chǔ)、以經(jīng)營貨幣借貸業(yè)務(wù)為主營業(yè)務(wù)的格局并沒有發(fā)生太大變化，盡管伴隨著商業(yè)銀行創(chuàng)新，各類新的風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)，但其信用風(fēng)險仍然是最大風(fēng)險，需要防控，不可能因為商業(yè)銀行上市而發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。截止2009年末，我國損失類貸款余額627.9億元，較2008年末上升了58.1億元。損失類貸款的上升，說明商業(yè)銀行的信用風(fēng)險仍有擴(kuò)大的可能。此外。涉及到資產(chǎn)與債務(wù)不匹配的流動性風(fēng)險。處于被動調(diào)控的利率風(fēng)險和商業(yè)銀行內(nèi)部的操作風(fēng)險等同樣是商業(yè)銀行需要長期面臨、防控的主要風(fēng)險。
三、資本市場在接納商業(yè)銀行后存在的宏觀風(fēng)險
在商業(yè)銀行和資本市場相互融人的過程中，除了要認(rèn)清商業(yè)銀行面臨的各項微觀風(fēng)險外，更要對資本市場需正視的宏觀風(fēng)險進(jìn)行分析，只有通過對其進(jìn)行細(xì)致的剖析，才有可能制定出合理的防范對策，防患于未然。
第一是金融體系風(fēng)險。商業(yè)銀行和資本市場同屬于金融體系中的兩個重要組成部分，二者的對接融合極有可能引起一個風(fēng)險共振，也有可能將銀行業(yè)的風(fēng)險演化為金融體系風(fēng)險，進(jìn)而導(dǎo)致金融體系的一部分非系統(tǒng)風(fēng)險轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性風(fēng)險，從而加大國民經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險。商業(yè)銀行上市不用于其他行業(yè)，它的資本在隨股市漲跌而變動的同時，放貸能力也隨之改變，進(jìn)而又作用到股價的變動上，形成一個相互作用、相互影響的循環(huán)體。例如。股市景氣，則股價上漲，銀行的自由資本增加，放款規(guī)模可能擴(kuò)大，進(jìn)而影響股價的上漲；相反，如果股市低迷，則銀行的自由資本也將縮水，在悲觀情緒的影響下，銀行的放款將會更謹(jǐn)慎，規(guī)模會縮小。這樣更將促使股市的蕭條。
第二是政策性風(fēng)險。政策性風(fēng)險主要來自國家的宏觀政策變化給商業(yè)銀行帶來的影響，主要分為直接政策風(fēng)險和間接政策風(fēng)險。商業(yè)銀行作為一類關(guān)系國計民生的特殊企業(yè)。受國家政策性干預(yù)較強(qiáng)，特別是我國國有、控股商業(yè)銀行資產(chǎn)占比較高(參考表2)。國家一旦對存款利率、貸款基準(zhǔn)利率及浮動空間、備付率、信貸政策等做出變更，各家商業(yè)銀行必須接受并執(zhí)行。此外加之非金融領(lǐng)域的政策調(diào)整導(dǎo)致交易生產(chǎn)經(jīng)營狀況出現(xiàn)的劣變，共同作用在商業(yè)銀行上，必然影響到商業(yè)銀行的資產(chǎn)價值，反映到股票的市值上，最終作用到整個資本市場。
第三是銀行危機(jī)將對資本市場形成巨大沖擊。通常商業(yè)銀行股票盤子大，金融股所占市場價值比重高，所以商業(yè)銀行經(jīng)營的是否穩(wěn)健，其股票表現(xiàn)是否穩(wěn)定，將直接關(guān)系到股票市場的運(yùn)行與穩(wěn)定。例如，深圳發(fā)展銀行于1998年在A股上市后，曾長期居于A股市場龍頭地位；2006年中國銀行上市后占據(jù)上海市場權(quán)重第一的位置。因此，銀行一旦發(fā)生危機(jī)，對資本市場的沖擊之大是難以預(yù)測的。例如前不久發(fā)生在美國銀行的次貸危機(jī)，在短時間內(nèi)便引發(fā)出世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
第四是信貸資金流入資本市場所產(chǎn)生的風(fēng)險。具體可以解釋為商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入股市后，會直接推動資本需求的增強(qiáng)，當(dāng)其規(guī)模大到一定程度后，將助長甚至引發(fā)證券市場，特別是股票市場的投機(jī)行為。最終導(dǎo)致較為嚴(yán)重的泡沫現(xiàn)象，危及證券市場的穩(wěn)定發(fā)展，甚至導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生。由于金融傳統(tǒng)與法律規(guī)定的不同，各國對商業(yè)銀行直接投資股票的限定也不盡相同。在我國。盡管政府及相關(guān)金融監(jiān)管部門長期禁止商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入股市。但是在市場實踐中曾多次出現(xiàn)銀行資金進(jìn)入資本市場的案件，
四、如何防范、化解商業(yè)銀行進(jìn)入資本市場的各項風(fēng)險
在商業(yè)銀行逐步進(jìn)入資本市場并與其融合的過程中，要想防范、化解所面臨的微觀風(fēng)險及宏觀風(fēng)險，首先應(yīng)解決的問題是如何降低商業(yè)銀行自身所具有的各項潛在風(fēng)險，與此同時，深化資本市場的改革，梳理健康的投資理念，建立一個健康、長期、可持續(xù)的融資平臺：其次是研究如何防控二者融合所面臨的各項風(fēng)險。
(一)降低商業(yè)銀行自身風(fēng)險
降低商業(yè)銀行所帶有的信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險、操作風(fēng)險等潛在風(fēng)險，在此將其簡述為以制度防范為主，技術(shù)防范為輔，同時將二者相互結(jié)合，互為補(bǔ)充。制度防范的要點在于通過制度創(chuàng)新恢復(fù)和加強(qiáng)市場約束、監(jiān)管約束、銀行同業(yè)協(xié)會約束與銀行內(nèi)部構(gòu)成的由外到內(nèi)的風(fēng)險防范體系。主要工作為：(1)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改革；(2)完善內(nèi)部控制制度；(3)恢復(fù)金融監(jiān)管部門監(jiān)管的獨立性與權(quán)威性。技術(shù)防范的要點在于與制度防范相結(jié)合，通過風(fēng)險防范手段的改進(jìn)，建立不完全信息下的風(fēng)險機(jī)制，在具體風(fēng)險的管理上，應(yīng)在完善商業(yè)銀行公司治理結(jié)構(gòu)的前提下，針對不同的風(fēng)險采取不同的防范策略。
(二)深化資本市場改革
作為現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)重要組成部分的資本市場。是促進(jìn)資本形成和優(yōu)化資源配置的重要渠道，對于加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變具有不可替代的作用。因此，必須緊緊抓住機(jī)遇，進(jìn)一步深化資本市場的改革創(chuàng)新，不斷拓展資本市場服務(wù)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的形式和途徑。毫不動搖地支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的活力和動力。
2010年年初，證監(jiān)會主席尚福林提出“深化資本市場改革創(chuàng)新，支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展”。其中在對“深化資本市場改革創(chuàng)新，服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全局”的詳盡論述中主要包括：加快建設(shè)多層次市場體系，推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變：強(qiáng)化基礎(chǔ)性制度建設(shè)烷善市場化運(yùn)行機(jī)制：健全上市公司并購和退市機(jī)制，優(yōu)化資源配置的渠道和方式：進(jìn)一步提高資本市場透明度。提高信息披露質(zhì)量；維護(hù)市場“三公”秩序，引導(dǎo)和規(guī)范市場健康發(fā)展。
(三)進(jìn)一步建立、完善金融監(jiān)管體系
第一是借鑒國際經(jīng)驗，結(jié)合我國具體情況，完善國內(nèi)對商業(yè)銀行與資本市場融合的相關(guān)立法，對商業(yè)銀行上市行為制定相應(yīng)的法律約束。此外，政府、金融相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定對商業(yè)銀行進(jìn)入資本市場詳盡的監(jiān)管細(xì)則，同時還要密切聯(lián)系國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融動態(tài)及市場發(fā)展的趨勢，明確重點，及時修改制定相關(guān)政策制度，改進(jìn)監(jiān)管的方式方法。
第二是建立通暢的溝通渠道。將政府、各監(jiān)管部門、商業(yè)銀行、資本市場彼此之間通過信息交流有機(jī)的聯(lián)動起來。例如，各監(jiān)管部門可以在及時掌握政府對經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控后，相互溝通，及時了解各家金融機(jī)構(gòu)面臨的問題。對商業(yè)銀行、資本市場制定統(tǒng)一的政策制度，使各監(jiān)管部門在獨立完成自身監(jiān)管職能的基礎(chǔ)上，對監(jiān)管交叉區(qū)域或“盲區(qū)”完成全面監(jiān)管。
第三是要深入研究分析金融監(jiān)管方法，推陳出新?；诶碚摲治?，運(yùn)用計量方法，結(jié)合科技手段，創(chuàng)新模型，盡可能計算出貼近實踐、可供參考的風(fēng)險度量值。通過對風(fēng)險進(jìn)行合理的量化。使人們可以更直觀的認(rèn)清風(fēng)險的危害程度，及時有效地制定出應(yīng)對方案，最終達(dá)到減低風(fēng)險的目的。
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[關(guān)鍵詞] 虛擬資本 貨幣政策 貨幣供應(yīng)量 利率工具
一、虛擬資本及其歷史發(fā)展
1.虛擬資本概念。虛擬資本（fictitious capital）概念最早由馬克思在《資本論》中提出。馬克思認(rèn)為，“生息資本的形式造成了這樣的結(jié)果，每個確定和有規(guī)則的貨幣收入都表現(xiàn)為資本的利息，而不論這種收入是不是由資本生出的”。由此，人們把股票、債券等能夠帶來確定的、有規(guī)則貨幣收入的所有權(quán)證書虛擬化為資本，它們是“現(xiàn)實資本的紙質(zhì)復(fù)本”。有價證券作為虛擬資本的載體，相對職能資本來說，第一，它不是勞動生產(chǎn)物，本身沒有凝結(jié)價值；第二，它不能在生產(chǎn)和再生產(chǎn)過程中發(fā)揮作用，不能作為職能資本；第三，職能資本是現(xiàn)實的資本，它的市場價值取決于現(xiàn)實的市場評價，而有價證券是非職能資本，它的價格很大程度上取決于預(yù)期；第四，它不是價值符號，而是價值收益索取權(quán)的證書。價值符號是價值實體的代表，能兌換不能增值，有價證券能增值。
但20世紀(jì)70年代以來，世界范圍內(nèi)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新和金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新層出不窮，交易方式也日益多樣化，有價證券無紙化的趨勢也日益明顯。因此，馬克思在特定年代提出的虛擬資本概念無法涵蓋具有虛擬資本特征的各種資本憑證，而虛擬資本概念在國內(nèi)目前還缺乏統(tǒng)一的界定，但可以理解為，虛擬資本是以實體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，又同實體經(jīng)濟(jì)相分離的，并且有相對獨立運(yùn)動規(guī)律的各種資本憑證。
2.虛擬資本歷史發(fā)展。虛擬資本是實體資本發(fā)展到一定階段后才逐步產(chǎn)生的，并隨著實體經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展而發(fā)展?？v觀虛擬資本產(chǎn)生與發(fā)展的歷史進(jìn)程，大體可將其劃分為三個階段：
虛擬資本的產(chǎn)生階段。現(xiàn)代銀行信用制度的出現(xiàn)標(biāo)志著虛擬資本的真正產(chǎn)生，一方面銀行信用為虛擬資本的產(chǎn)生提供了貨幣制度基礎(chǔ)，因為銀行信用的貨幣創(chuàng)造功能使貨幣數(shù)量實現(xiàn)了成倍增長，這種增長并不代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展中現(xiàn)實貨幣的增長，因而使得貨幣的虛擬性大大提高；另一方面，銀行信用使借貸資本多倍于現(xiàn)實資本并多次參與現(xiàn)實資本增值的分割，使財富向銀行業(yè)集中，從而使虛擬資本獲得了快速的增長與發(fā)展。
虛擬資本的發(fā)展階段。隨著生產(chǎn)的發(fā)展，實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求企業(yè)融資方式的多樣化，單一銀行信用已經(jīng)不能滿足生產(chǎn)發(fā)展的需要，于是債券、股票等虛擬資本形式應(yīng)運(yùn)而生，并加速了虛擬資本向虛擬經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)化進(jìn)程。這種過程表現(xiàn)在，一方面?zhèn)善钡忍摂M資本的產(chǎn)生催生了資本市場，另一方面有價證券的市場化使社會經(jīng)濟(jì)逐步走向虛擬化。同時，伴隨著資本市場的不斷發(fā)展，社會經(jīng)濟(jì)的虛擬化程度也不斷提高。
虛擬資本的快速膨脹階段。20世紀(jì)70年代資產(chǎn)證券化（ABS）的出現(xiàn)標(biāo)志著虛擬資本的快速擴(kuò)張階段正式開始。各種抵押貸款（住房、汽車等）、銀行和企業(yè)各類應(yīng)收賬款等一切穩(wěn)定的收入流都可以被證券化，或者在一些低信用等級的證券中加入較高信用等級的證券，并用其作為抵押發(fā)行新的證券，從而提高其流動性。由于這些信貸資產(chǎn)及初級證券本身就是虛擬資本，因此證券化產(chǎn)品不僅擴(kuò)展了虛擬資本的種類，也使經(jīng)濟(jì)的虛擬化程度更高。隨后風(fēng)行全球的金融創(chuàng)新浪潮中出現(xiàn)了種類繁多的金融衍生品，其保證金交易制度使衍生品市場交易具有多倍的放大效應(yīng)，即杠桿效應(yīng)，使虛擬經(jīng)濟(jì)不僅從增長速度也從規(guī)模上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實體經(jīng)濟(jì)。
3.虛擬資本的效應(yīng)評價。虛擬資本的發(fā)展有其正面效應(yīng)也有不容乎視的負(fù)面效應(yīng)。就其正面效應(yīng)來說，可以擴(kuò)大貨幣資本的積累，促進(jìn)資本的集中，加速資本的周轉(zhuǎn)。但其極易成為投機(jī)的工具，造成虛假繁榮，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，大大縮小整個社會的支付能力；隨著銀行信用和虛擬資本的發(fā)展，生息的貨幣資本不僅不反映現(xiàn)實資本的積累，而且自我擴(kuò)張，導(dǎo)致生息資本與現(xiàn)實資本供求出現(xiàn)明顯差別，生息資本的過剩或不足，不反映或不完全反映現(xiàn)實資本的過剩或不足，增大了調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的難度。
二、虛擬資本積累對貨幣政策帶來的沖擊
貨幣政策是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要組成部分，各國貨幣政策的終極目標(biāo)側(cè)重點雖有不同，但基本都是圍繞穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和平衡國際收支等四個基本問題展開。因為貨幣政策終極目標(biāo)僅僅為中央銀行制定貨幣政策提供了一個基本的指導(dǎo)思想，卻沒有提供具有可操作性的數(shù)量依據(jù)，因此，為了在運(yùn)用貨幣政策過程中能及時了解政策工具是否得力，預(yù)測政策目標(biāo)能否實現(xiàn)，貨幣政策中間目標(biāo)的選擇是否正確以及確定后能否達(dá)到預(yù)期調(diào)節(jié)效果，將直接關(guān)系到貨幣政策終極目標(biāo)能否實現(xiàn)。其選擇必須遵循以下幾條基本原則：第一，可控性。銀行通過運(yùn)用各種貨幣政策工具，能對貨幣政策中間目標(biāo)進(jìn)行有效的控制和調(diào)節(jié)，能夠較準(zhǔn)確地控制該中間目標(biāo)的變動狀況及其變動趨勢。第二，相關(guān)性。中間目標(biāo)必須與貨幣政策最終目標(biāo)具有密切的連動關(guān)系，中央銀行通過對中間目標(biāo)的控制和調(diào)節(jié)，就能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)。第三，可測性。中間目標(biāo)對貨幣政策具有較強(qiáng)的反應(yīng)能力。中央銀行能迅速、準(zhǔn)確地收集到相關(guān)指標(biāo)的數(shù)據(jù)資料，并且便于進(jìn)行定量分析。第四，抗干擾性。貨幣政策在實施過程中經(jīng)常會受到許多外來因素或非政策因素的干擾。中央銀行所選擇的中間目標(biāo)必須使貨幣政策能在干擾度較低的情況下，對社會經(jīng)濟(jì)生活產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。
遵循以上原則，不同經(jīng)濟(jì)學(xué)家對到底應(yīng)該選取何種金融變量作為貨幣政策的中間目標(biāo)提出不同的看法。一是凱恩斯主義者主張的選擇利率作為貨幣政策中間目標(biāo)，他們認(rèn)為利率對投資、總支出、收入等國民經(jīng)濟(jì)過程起著關(guān)鍵作用，而利率可以由中央銀行采取一系列措施加以調(diào)節(jié)，因此凱恩斯主義者認(rèn)為利率是理想的貨幣政策中間目標(biāo)。另一方面，以弗里德曼為代表的貨幣學(xué)派主張選擇貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中間目標(biāo)。從各國的實際運(yùn)作實踐來看，目前多以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中間目標(biāo)。
1.以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中間目標(biāo)受到的沖擊分析。隨著虛擬資本市場的發(fā)展，許多國家外源融資由過去的以傳統(tǒng)的銀行信貸融資為主轉(zhuǎn)向以證券融資，尤其是債券融資為主，加之金融衍生工具的不斷出現(xiàn)，使得傳統(tǒng)的較為理想的貨幣政策中間目標(biāo)的有效性受到了極大的沖擊。
一方面虛擬資本市場的發(fā)展使貨幣供應(yīng)量的范圍難以界定。到目前為止，各國貨幣當(dāng)局是以流動性的強(qiáng)弱來界定貨幣范圍的。然而，虛擬資本種類的不斷增加和虛擬資本市場的不斷發(fā)展增強(qiáng)了不同金融資產(chǎn)之間的可替代性，因為金融衍生工具的替代性和避險功能使得各類資產(chǎn)在流動性上趨于相似，改變了作為交易媒介的資產(chǎn)和具有高度流動性的資產(chǎn)的構(gòu)成，從而使得貨幣當(dāng)局難以清晰地區(qū)分廣義貨幣和狹義貨幣。由于對貨幣的界定變得十分困難，因此以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中間目標(biāo)受到較大沖擊。
其次，貨幣供應(yīng)相對量和絕對量的改變。由于不同資產(chǎn)之間存在著較強(qiáng)的替代關(guān)系，貨幣供應(yīng)量處于不斷變化之中。比如股票和存款這兩類資產(chǎn)，當(dāng)股票的收益率較高時，存款就會離開銀行進(jìn)入資本市場購買股票，于是 下降；反之，當(dāng)股票收益率下降或投資者獲益后，又會將新增收入存進(jìn)銀行，使得 上升。這種貨幣供應(yīng)量的經(jīng)常變化，為以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中間目標(biāo)的實際操作帶來一定的困難。
再者，實際貨幣供應(yīng)量與名義貨幣供應(yīng)量不一致。以股票發(fā)行和交易為例，股票作為虛擬資本的一種形式，它取得了兩重的存在，即股票發(fā)行籌措的資金進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)的各個部門，形成現(xiàn)實的資本，遵循產(chǎn)業(yè)資本的運(yùn)動規(guī)律而在生產(chǎn)過程中進(jìn)行著價值增值。而股票一旦進(jìn)入二級市場進(jìn)行交易，則與企業(yè)生產(chǎn)過程中的資金運(yùn)動并不直接相關(guān)。一般來說，股票市場越發(fā)達(dá)，市場交易越活躍，股票市場值越高，投資者持有股票的總成本減去一級市場的融資總額而形成的資本漏出額就越大。由于漏出的貨幣并未轉(zhuǎn)化為對經(jīng)濟(jì)發(fā)展起支持作用的貨幣資金，從而使名義貨幣供應(yīng)量與實際貨幣供應(yīng)量之間出現(xiàn)不一致，作為貨幣政策中間目標(biāo)的貨幣量應(yīng)該是實際貨幣供應(yīng)量，否則會降低貨幣政策的實施效果。
另一方面，虛擬資本市場的發(fā)展打破了貨幣供應(yīng)量增長與物價間的穩(wěn)定聯(lián)系。穩(wěn)定物價是中央銀行貨幣政策的一個基本目標(biāo)，在虛擬資本市場不發(fā)達(dá)的情況下，中央銀行可以根據(jù)一定的物價穩(wěn)定目標(biāo)來確定貨幣的供應(yīng)規(guī)模及增長速度，貨幣供應(yīng)量與物價之間的關(guān)系相對簡單，因為貨幣只有在商品市場上被吸收。而在虛擬資本市場高度發(fā)達(dá)的情況下，商品市場與資本市場之間是可自由轉(zhuǎn)換的，不同市場間的收益差成為引導(dǎo)貨幣流動的指揮棒。當(dāng)居民對商品市場產(chǎn)生較為悲觀的預(yù)期，而資本市場具有穩(wěn)定的收益時，中央銀行穩(wěn)定物價希望進(jìn)入商品勞務(wù)市場的資金會轉(zhuǎn)而進(jìn)入資本市場，此時會使中央銀行穩(wěn)定物價的貨幣政策失效。為使物價從低谷中走出來，中央銀行就須加大貨幣投放。但由于資本市場不可能永久繁榮，一旦某種因素導(dǎo)致市場反轉(zhuǎn)，貨幣又會從資本市場大量流出，其中的一部分會推動物價上漲。因此，在虛擬資本市場高度發(fā)達(dá)的情況下，中央銀行在貨幣供應(yīng)量和物價穩(wěn)定之間沒有經(jīng)驗可談。
2.選擇利率作為貨幣政策中間目標(biāo)受到的沖擊分析。高度發(fā)達(dá)的虛擬資本市場使貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制更為復(fù)雜，增大了貨幣政策效果的不可預(yù)期性。一般而言，中央銀行主要是通過公開市場操作、調(diào)控官方利率來實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的，而中央銀行具有改變官方利率的能力則因為它是“高能貨幣”的壟斷供給者。
官方利率變動的效應(yīng)通常通過兩個渠道進(jìn)行傳遞：一是貨幣市場。官方利率的變動首先直接傳導(dǎo)到其他短期批發(fā)貨幣市場利率，這種利率的變化進(jìn)一步對長期利率產(chǎn)生影響。如果市場預(yù)期長期利率也會下降，投資必然增加，使實體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出水平擴(kuò)張。二是資本市場。根據(jù)股息貼現(xiàn)定價模型，官方利率的下降最終會促使虛擬資本市場上的股票、債券等金融資產(chǎn)的價格上漲，并通過財富效應(yīng)刺激居民消費，促使企業(yè)投資的擴(kuò)張和銀行放貸能力的增強(qiáng)。而這一切的最終結(jié)果會表現(xiàn)為實體經(jīng)濟(jì)的增長和國民收入的增長和國民收入的增加，貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)得以實現(xiàn)。
然而從各個國家最近幾年的實際情況來看，虛擬資本市場的發(fā)展使貨幣政策的傳導(dǎo)過程并不那么簡單，突出表現(xiàn)為利率對資本市場的影響在發(fā)生變化。一方面利率對資本市場價格的影響力下降，另一方面資本市場價格的漲跌反過來對貨幣政策的影響倒在加強(qiáng)。以中國為例，以前央行調(diào)息對股市的影響為利率上調(diào)，股價通常大跌；然而近幾年卻出現(xiàn)了相反的情況，利率上調(diào)，股價不跌反而上漲。
之所以出現(xiàn)這種與理論分析相反的情況，主要是投資者對利率變動本身的關(guān)注在下降，反而將利率的變動視為判斷經(jīng)濟(jì)景氣狀況的信號：利率上調(diào)意味著經(jīng)濟(jì)具有增長趨勢，而利率下調(diào)則意味著經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。
顯然，在利率變動對貨幣市場與資本市場價格產(chǎn)生相反影響的情況下，貨幣政策效果能否實現(xiàn)就具有很大的不確定性。
另外，虛擬資本的虛擬性使得其與實體經(jīng)濟(jì)又不斷發(fā)生偏離，這種偏離通常表現(xiàn)為虛擬資產(chǎn)的價格泡沫。資產(chǎn)價格泡沫危害的嚴(yán)重性使得政府不能不對其予以高度的關(guān)注，并采取有效措施予以抑制。措施之一就是提高利率，但提高利率能否有效地制止泡沫的生長，則取決于利率的提升幅度能否改變資本市場上的收益預(yù)期。只要投資者在資本市場上的收益（包括預(yù)期收益）超過短期利率水平，中央銀行提高短期利率的貨幣政策就無法抑制資金繼續(xù)流入資本市場。而如果短期利率高于投資者在資本市場的收益，又會使投資者對資本市場產(chǎn)生悲觀預(yù)期，投資者將不斷離開資本市場，由于預(yù)期的自我強(qiáng)化效應(yīng)，這種資產(chǎn)價格的下降通常以暴跌的形式出現(xiàn)，對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生極為不利的影響?？梢?，無論是資本市場處于暴跌階段還是處于暴漲階段，利率政策的調(diào)控效果都十分有限。
三、貨幣政策面對虛擬資本積累的改革建議
以金融創(chuàng)新為主要特征的虛擬資本積累破壞了傳統(tǒng)的貨幣供求機(jī)制，不管是貨幣需求還是供給都因此變得不確定，貨幣政策的可控性降低，加大了貨幣政策的操作難度，同時也加大了政策的操作風(fēng)險，稍微的政策偏差可能將誘發(fā)嚴(yán)重的宏觀經(jīng)濟(jì)震蕩。
因此，貨幣政策制定者應(yīng)當(dāng)適應(yīng)金融創(chuàng)新對貨幣政策工具和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，充分重視社會公眾對市場的反應(yīng)，充分利用市場機(jī)制，增加貨幣政策操作的市場化。從現(xiàn)在的情況看，由于貨幣供求機(jī)制的變化，以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中間目標(biāo)的有效性正在逐漸減弱，為保證貨幣政策的實施效果，應(yīng)當(dāng)及時調(diào)整，適當(dāng)考慮選擇以利率、匯率、通貨膨脹率等作為我國貨幣政策操作的中間目標(biāo)。
參考文獻(xiàn)：
