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關鍵詞：資本市場 市場結(jié)構(gòu) 市場體制 對策
一、背景介紹
資本市場，也叫作長期金融市場或長期資金市場，主要指一年以上的各種資金借貸或證券交易，因為其資金投入期限長，風險大，具有長期穩(wěn)定收入，類似于資本投資，所以稱為資本市場。
資本市場的主要特點有：一是融資期限長，少則一兩年，也可長達幾十年甚至沒有期限。二是由于資本市場資金多用于長期融資，因此流動性差，變現(xiàn)能力弱。三是由于其長期融資的特點，導致發(fā)生重大變故的可能也隨之增大，相對的，收益也較高。四是融資量大，資本市場上的資金需求方一般是大型企業(yè)、政府重大項目等等，而提供資金的主要是銀行、保險、信貸公司、各種基金和個人投資者，因此，資本市場上的資金借貸量較大。
自從1970年代末以來，改革開放的浪潮促使了我國資本市場的出現(xiàn)，經(jīng)過三十多年的實踐，在政府和市場共同的努力下，我國的資本資本市場取得了長足的發(fā)展，不斷擴大承載力，優(yōu)化功能結(jié)構(gòu)，不斷提高制度建設等。到今天，隨著資本市場參與者的快速增加，我國資本市場的法律體系、交易規(guī)則、監(jiān)管體系已經(jīng)逐漸接近國際標準。我們建立了全球第三大市值的股票交易市場，和市場規(guī)模位居世界第三的債券市場，和全球最大的商品期貨市場。目前，我國的資本市場已經(jīng)成為優(yōu)化資源配置、促進發(fā)展改革和中國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的重要平臺。
然而隨著資本市場的擴大，資本市場的弊端也顯露了出來，我國的資本市場仍然存在法律不完善，制度不健全，監(jiān)管不到位等問題，這些都影響了我國資本市場的健康持續(xù)發(fā)展。為此，政府應該在資本市場的發(fā)展建設中，履行好完善制度，合理監(jiān)管和適當干預等職責，使我國資本市場更加規(guī)范化發(fā)展，促進我國經(jīng)濟社會建設。
二、我國資本市場存在的主要問題
由于我國的資本市場是在經(jīng)濟體制改革中摸索發(fā)展起來的，在建立初期留下了一些制度上的局限和政策上的不配套，同時資本市場存在一些深層次和結(jié)構(gòu)性的問題，限制了市場自我調(diào)節(jié)功能的發(fā)揮。我認為我國資本市場的主要問題存在以下幾方面：
1.我國資本市場的制度不合理
由于我國上交所、深交所本身就是由政府自上而下建立起來的，建立之后由于種種體制的不完善，政府部門和行政機構(gòu)頻繁介入，基本是政府主導模式，雖然后來經(jīng)過多次改制，行政化特質(zhì)仍然很濃。一方面資本一級市場受到行政壟斷，地方政府在選擇上市公司時，一般只考慮保證地方財政收入而很少考慮上市公司的成長性。受此影響，企業(yè)為了上市也只能將主要精力放在政府公關和包裝上市上，上市只為圈錢，而不是真正通過融資改進生產(chǎn)經(jīng)營。另一方面，由于地方政府對企業(yè)的保護，導致資本二級市場經(jīng)常存在“政策行情”的情況，導致市場優(yōu)勝略汰的自我調(diào)節(jié)機制沒有起到作用，股市陰晴受政府態(tài)度左右。
我國資本市場還面臨法律法規(guī)不健全的難題，《證券法》雖然已經(jīng)出臺，但其制定和實施遲緩且缺乏相應的配套實施細則和相關法律等，嚴重影響了證券市場的健康規(guī)范發(fā)展。而監(jiān)管部門職能不清，權(quán)責不明，沒有科學嚴密的措施保證監(jiān)管效果，導致大戶利益輸送，上市公司虛假信息、操縱市場等行為大量存在，嚴重擾亂資本市場正常運作。
而由于資本市場體制不合理，導致競爭、約束、激勵等機制也都比較滯后，市場競爭無序、約束無效的問題比較突出。
2.我國資本市場體系結(jié)構(gòu)不合理
我國資本市場的結(jié)構(gòu)失衡問題比較嚴重。首先上市公司結(jié)構(gòu)不合理，國有企業(yè)、大中型企業(yè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司多，而非國有企業(yè)、小型企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)上市公司少，這導致大批資金充足，產(chǎn)能過剩的企業(yè)占據(jù)著大量的融資席位，而急需資金支持的中小型高新企業(yè)卻無法上市融資，浪費了大量社會資源。其次是上市公司的股權(quán)也不合理，國家股、法人股往往占據(jù)的比重非常大，公眾流通股的比重都很低，這導致很多國有企業(yè)雖然改制為股份企業(yè)，但仍然是原來的國有企業(yè)，很難轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制。同時，由于流通股規(guī)模小，機構(gòu)大戶很容易操縱市場，這也使我國股市投機盛行。第三是投資主體結(jié)構(gòu)不合理。雖然近些年來，基金、信貸等投資機構(gòu)發(fā)展迅速，但我國資本市場投資主體仍以個人投資為主，而個人投資者投資資本市場往往存在投機心理，其投資偏好的隨機性很強，非常不穩(wěn)定。機構(gòu)投資往往更注重對上市公司進行全面分析，有合理科學的投資策略，理性的投資選擇，投資機構(gòu)對穩(wěn)定市場有著重要作用。而當前投資機構(gòu)的發(fā)展跟不上市場需要，難以發(fā)揮其穩(wěn)定資本市場的作用。另外，金融產(chǎn)品也存在很多問題。例如金融產(chǎn)品單一，期貨市場建設滯后，金融電子化、網(wǎng)絡化與國外發(fā)達水平相比還存在很大差距等。
三、政府健全和完善我國資本市場的對策
健全和發(fā)達的資本市場是我國經(jīng)濟社會發(fā)展的重要前提、強大動力和重要保障。因此，政府應當對資本市場的發(fā)展、完善予以高度重視，承擔起資本市場守護者的責任。
1.完善資本市場制度設計，深化金融領域改革
完善制度建設是我國資本市場健康發(fā)展的根本保證，十報告中明確指出：要深化金融體制改革，健全促進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、支持實體經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，加快發(fā)展多層次資本市場。因此，政府作為制度的設計者，設計一套嚴謹科學、符合實際且切實可行的制度和規(guī)則，并能高效、實時的加以完善是我國資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展的重要保證，也是政府應當著力做好的關鍵。因此，加快利率市場化進程、匯率改革、人民幣國際化、深化證券期貨領域的各項改革，進一步減少政府對資本市場的行政干預，通過完善市場制度，將市場能夠自我調(diào)節(jié)的問題交給市場自行解決，才是政府應當履行的職能。例如，證監(jiān)會應以保護證券市場穩(wěn)定發(fā)展，減少對股票上市的行政干預等等。
2.完善資本市場的機制建設，不斷加大創(chuàng)新力度
通過推進資本市場的市場化改革，要逐步減少非市場化成分，建立健全市場機制，提高市場效率。首先要健全約束機制，真正形成權(quán)力機構(gòu)、決策部門、監(jiān)督機構(gòu)、經(jīng)營者、投資者之間相互監(jiān)督和制衡的約束機制，規(guī)范大股東的行為，強化上市企業(yè)經(jīng)營管理者的誠信意識，提高上市公司信息公開的真實性、準確性、及時性。其次，應大力發(fā)展投資機構(gòu)，投資機構(gòu)與個人相比，行為比較規(guī)范，對市場有全面的分析把握，市場影響力較大，大力發(fā)展機構(gòu)投資者可以改善投資結(jié)構(gòu)，提高市場穩(wěn)定性，規(guī)范性。例如應當加快社保基金、企業(yè)年金等各種基金的入市步伐，進一步拓寬合法合規(guī)資金的入市渠道，進一步引入境外投資機構(gòu)等，促進投資金鉤發(fā)展。三是應完善多層次資本市場建設，豐富資本市場的市場層次和品種，如創(chuàng)業(yè)板市場、場外市場，各類債券、權(quán)證、基金等投資產(chǎn)品和期貨市場等。推動銀行、基金等機構(gòu)根據(jù)個人投資者的風險承受能力，不斷加強創(chuàng)新，開發(fā)差異化、針對性強的金融產(chǎn)品，豐富市場交易品種和避險產(chǎn)品。滿足不同種類企業(yè)融資需求，在中小企業(yè)板的基礎上，進一步放寬中小企業(yè)上市限，并在時機成熟時啟動股份的全流通，使中小企業(yè)板成為真正的創(chuàng)業(yè)板市場，形成上交所、深交所的有序互補。
3.加強資本市場的監(jiān)管機制，營造有序投資環(huán)境
高效的監(jiān)管是資本市場健康發(fā)展的重要保證，也是政府部門的重要職責，政府應該在健全法律法規(guī)的基礎上，著力打造高效的資本市場監(jiān)督體系，及時有效的查處資本市場中的違法違規(guī)行為，加大懲處力度，增加違規(guī)成本，維護資本市場公平公正公開的交易投資環(huán)境，保護投資者的合法權(quán)益，尤其是應當把中小投資者等弱勢群體作為重點，維護誠信的市場秩序，對嚴重違規(guī)失信的機構(gòu)和個人實行市場禁入措施。
4.進行必要的市場干預，彌補市場機制的盲目性
首先要強調(diào)的是，正常情況下，政府應當盡量不干預資本市場的正常運行，讓市場機制發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功能，但當特殊情況如經(jīng)濟危機時，政府干預作為凱恩斯所推崇的市場運行中“另一只有形的手”，一定程度上彌補市場的盲目性，就是十分必要的了。西方國家由自由市場經(jīng)濟發(fā)展到現(xiàn)代市場經(jīng)濟，政府干預經(jīng)濟早已司空見慣，如次貸危機時，美國就使用多種經(jīng)濟手段進行市場干預，最終促成了1500億美元的經(jīng)濟刺激方案。當然，政府對市場的干預應適時適度，只有當市場失靈和不穩(wěn)定時，政府才應該科學準確的適度干預市場，恢復市場功能。
四、結(jié)論
經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，中國資本市場仍然處在“新興、轉(zhuǎn)型”的初級階段，為了促進經(jīng)濟社會發(fā)展，加快多層次資本市場體系建設，政府最應該做的仍然是借鑒國際先進經(jīng)驗，結(jié)合我國實際，致力于營造完善科學的資本市場體系和機制，充分發(fā)揮市場功能，促使資本市場走上穩(wěn)定健康發(fā)展的道路。
參考文獻
關鍵詞:國有企業(yè);資本市場
資本市場是指籌措中長期資本的市場,它是中長期資本供給和需求的總和。資本市場既包括證券市場,也包括非證券的長期信用資本的借貸。廣義上還包括非證券的產(chǎn)權(quán)交易活動,既包括證券交易所之類的有形市場,也包括場外交易。在我國經(jīng)濟體制處于轉(zhuǎn)軌時期,利用資本市場的直接融資將成為今后企業(yè)的重要選擇。
一、資本市場在推動國有企業(yè)改革中的作用
(一)推動國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度
近年來,我國資本市場發(fā)展的重點是證券市場,尤其是萬眾矚目的股票市場。企業(yè)為了自己的股票能夠上市,利用直接手段來融資,必須按照《公司法》要求,對企業(yè)進行公司制的改造,并完成上市公司的規(guī)范操作。一改過去國有企業(yè)經(jīng)營不透明的封閉做法,上市公司的重大經(jīng)營決策和重大投資以及一年兩次的財務報表都要求公開,使股東們對企業(yè)的經(jīng)營情況有更大范圍的了解和更直接的掌握。企業(yè)為了自己的股價堅挺,為了今后繼續(xù)利用這一直接融資渠道,不得不發(fā)奮圖強,在經(jīng)營管理上狠下功夫,逐步完善組織制度和運作機制,向現(xiàn)代企業(yè)制度的目標邁進。
(二)資本市場的發(fā)展為國有企業(yè)提供了資金來源
資本市場的建立、發(fā)展為國企提供了重要的融資渠道。融資是資本市場最基本的功能之一。能夠在股市上低成本直接融資正是眾多國有企業(yè)對上市趨之若鶩的原因。在國有企業(yè)改革中,僅靠銀行的間接融資已難以滿足其巨大的資金需求。國家限制企業(yè)的規(guī)模擴張,不利于改革的深化,形成一個“資金瓶頸”。通過股市籌資來解決這個問題,已是公認的國有企業(yè)上市的最直接、最重要的目的。
(三)優(yōu)化國有企業(yè)的資源配置
資本市場是市場體系的重要組成部分,市場經(jīng)濟的基本功能就是靠市場機制來優(yōu)化資源配置,因此,資本市場是市場配置資源機制的有機組成部分?？梢?發(fā)展資本市場的邏輯出發(fā)點是發(fā)展市場經(jīng)濟,資本市場的主要功能是資源配置功能。而且,資本市場以其資本分割的標準性、資本流動的充分性、交易的統(tǒng)一性、成本的低廉性、評估的客觀性、產(chǎn)權(quán)的明確性、信息的公開性、運作的市場性等特征,充分體現(xiàn)了現(xiàn)代市場經(jīng)濟中資本對利潤的追逐從而達到資源優(yōu)化配置這一根本特性。
二、我國資本市場在推動國有企業(yè)改革過程中存在的問題
(一)資本市場的結(jié)構(gòu)缺陷
這是我國資本市場主要的制度缺陷,中國金融體制改革明顯表現(xiàn)為重資本市場、輕貨幣市場,重同業(yè)拆借市場、輕票據(jù)市場,導致票據(jù)、債券等其他融資市場的發(fā)展嚴重滯后,信用工具的金融創(chuàng)新更是長期處于停滯狀態(tài)。作為金融基礎市場的票據(jù)市場的滯后發(fā)展,最終將制約和阻礙貨幣市場和資本市場的改革,資本市場的總體資源配置功能是很難不打折扣的。資本市場結(jié)構(gòu)嚴重畸形,影響了資本市場的發(fā)展。由此造成的不良后果是資本市場難以擴大,企業(yè)融資渠道單調(diào),造假、違規(guī)屢禁不止。
(二)投機現(xiàn)象嚴重
我國資本市場上,不但許多應有的法律規(guī)則不具備,而且一些已有法律也偏離了市場經(jīng)濟的基本原則,市場投機性過強,難以有效配置資源。中國股票市場建立以來,關聯(lián)交易嚴重、大機構(gòu)操縱市場、惡性炒作等問題始終沒有解決,導致市場波動性過大,投機性過強。交易者在買賣資本商品時,并不更多地依據(jù)于資本商品本身的價值來確定價格而是更多地尋找“非價值”的因素,以獲得更多的收益。投機成分遠遠大于投資成分。顯然,這樣的市場無法吸引追求長期穩(wěn)定回報的投資者進入。在宏觀層次上,很難發(fā)揮引導資金流向、優(yōu)化資源配置的作用;在微觀層次上,通過資本市場上股東權(quán)力保障機制的建立與完善,從而更好地改革企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的功能受到嚴重阻礙。
(三)治理結(jié)構(gòu)不完善
我國目前的上市公司絕大多數(shù)由國企改制而來,國有企業(yè)所具備的一些弊病上市公司基本上也具備。上市公司內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)不完善,“一股獨大”、國有股過度集中的現(xiàn)象導致國有產(chǎn)權(quán)虛設和內(nèi)部人控制,也導致市場機制對經(jīng)理人的約束機制的殘缺。在成熟市場經(jīng)濟條件下股東對經(jīng)理人員的監(jiān)督和制約是通過有效率的公司價值評定和公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的資本市場以及其他一些制度來加以實現(xiàn)。但在我國目前的上市公司股本結(jié)構(gòu)中,國有股、法人股占上市公司的總股本比重較大,雖然進行了股權(quán)分置改革,但中小投資者由于信息、資金的限制,“用腳投票”機制無法實現(xiàn)。
三、進一步發(fā)展完善資本市場以推進國有企業(yè)改革的措施
(一)規(guī)范市場主體行為,加強風險防范體系
我國資本市場在發(fā)展較快的近十年時間,正是我國經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)軌時期。政府的職能定位相對落后于經(jīng)濟形勢和證券市場的發(fā)展變化。由于缺乏完善的規(guī)章制度,“政策市”、“消息市”一直是中國證券市場運行的主要特點。當證券市場的法律地位已經(jīng)明確,市場規(guī)模日益擴大,為了確保朝市場化、規(guī)范化方向發(fā)展,繼續(xù)調(diào)整政府監(jiān)管理念和職能勢在必行。轉(zhuǎn)變政府職能的核心是解決政府行為的缺位與錯位問題。從目前投資者隊伍的結(jié)構(gòu)和市場發(fā)展方向看,機構(gòu)投資者是市場的主要力量。目前政府對機構(gòu)投資者風險防范的主要對象是基金管理公司和證券公司,但市場上活躍著大批民間機構(gòu)和地下基金已是“公開的秘密”。其力量逐步壯大,開始與傳統(tǒng)的合法機構(gòu)投資者分庭抗禮。這個事實上的市場主體從來沒有受到有效的監(jiān)管,的確是市場的一大風險隱患。要達到有效監(jiān)管的目的,首先是使投資者身份合法化,由地下轉(zhuǎn)到地上,再用對所有機構(gòu)投資者普遍適用的制度準則,規(guī)范其行為。政府對市場主體風險的防范,應立足于可能導致市場系統(tǒng)性風險的帶有普遍意義的風險控制。要按市場化原則防范和監(jiān)管證券市場風險,需要通過法律制度將政府的監(jiān)管和防范風險政策定型化、固定化、增強穩(wěn)定性與透明度,能夠給予公眾一種可預見性。政策的不穩(wěn)定和缺乏秩序本身也是風險的根源。
(二)建立多層次的證券市場體系
多層次的市場體系有利于形成合理的市場結(jié)構(gòu),提高市場配置資源的效率。創(chuàng)業(yè)版市場主要為高科技企業(yè)和有發(fā)展前景的成長性企業(yè)服務。目前,中國證監(jiān)會和深圳證交所正對創(chuàng)業(yè)板市場的法規(guī)、交易規(guī)則和技術(shù)做了大量準備工作。正在建設之中的二板市場與主板市場相比有自己的特點:上市企業(yè)的盤子較小;上市企業(yè)多為一些新興的高科技企業(yè);采取保薦人制度;股份全為流通股;規(guī)定了股東最低持股量及出售股份的條件;嚴格的強制性信息披露制度。
(三)加強資本市場制度建設,完善法律體系
資本市場制度建設的核心是推進資本市場的市場化進程,全面引入競爭機制。把該由市場決定的事情交給市場去辦,讓市場自主地決定進入和退出、擴張與收縮、分化與組合等問題,切實讓市場成為稀缺的資本資源最合理、最充分、最有效配置的場所。并且,鑒于證券市場的功能和效率是依靠公平、公正、公開原則來保證的,在市場化不斷推進的過程中,應調(diào)整好監(jiān)管部門的行為,建立起有效的監(jiān)管秩序,確保公平、公正、公開和公信“四公原則”在市場中的徹底貫徹。同時,完善法律體系,使違法違規(guī)行為能夠得到及時有效制裁,維護資本市場的有序運行。
四、結(jié)束語
中國的資本市場經(jīng)過前一段的擴容已經(jīng)達到相當?shù)囊?guī)模,隨著法規(guī)的逐漸完善,資本市場的發(fā)展將會有一個廣闊的前景。對于我國國有企業(yè)來說,資本市場的開放是一個不可多得的機遇,因此國有企業(yè)要抓住這個千載難逢的機會,充分利用資本市場吸收更多的資金,以壯大我國的基礎產(chǎn)業(yè),構(gòu)造我國的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè),從而加快國有企業(yè)改革。
參考文獻:
1、馮麗霞,范奇芳.國有企業(yè)集團內(nèi)部資本市場效率的影響因素分析[J].商業(yè)研究,2007(7).
【關鍵詞】多層次資本市場 發(fā)展模式 啟示與借鑒 云南
黨的十八屆三中全會《決定》提出建立多層次資本市場體系以來，我國資本市場發(fā)展很快，特別是十八屆三中全會通過的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》又進一步肯定強調(diào)推進多層次資本市場體系建設的重要意義。為了深化這個問題的研究，本文對如何構(gòu)建云南省多層次資本市場體系及模式做了一些初步的構(gòu)想。
一、多層次資本市場概念界定
資本市場通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場是指經(jīng)營一年以上的各種資金融通關系所形成的市場，按融資方式和特點的不同，具體包括中長期信貸市場、證券市場等；狹義的資本市場把以間接融資為特征的中長期信貸市場排除在外，專指以直接融資為特征的證券市場。從廣義角度看，在資本市場的兩個子市場中，究竟哪個市場為主導，則要以各國的經(jīng)濟體制不同而有所側(cè)重。本文中的資本市場主要是指狹義的證券市場。
在云南資本市場改革不斷深化的進程中，構(gòu)建多層次資本市場體系，是云南省經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求，也是云南資本市場可持續(xù)、跨越式發(fā)展的重要保證。由于不同規(guī)模的企業(yè)在不同發(fā)展階段的風險有所不同，利用資本市場的制度和信息的成本有所不同，資本市場應是分層的。分層的資本市場其實是將融資中的風險分散配置的一種機制?？此啤按怪薄钡馁Y本市場分層結(jié)構(gòu)，其實是不同規(guī)模企業(yè)不同發(fā)展階段的融資階梯，它可以適應不同信息不對稱狀況的企業(yè)和不同信息成本的投資者的各自需要。
二、云南多層次資本市場的發(fā)展構(gòu)架
（一）主板市場
1.A股市場。滬市A股市場和深市A股市場是我國多層次資本市場的主力軍。滬深交易所主板市場主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資環(huán)境，是整個金字塔形資本市場的頂部，是最高層次的資本市場。云南資本市場的發(fā)展必須在此基礎上，探索按本地公司質(zhì)量和市場流動性、穩(wěn)定性指標進一步細化主板市場分層。
2.B股市場。B股市場是證券市場發(fā)展過程中，特定階段的產(chǎn)物。它是以人民幣標明面值，以外幣認購和買賣，在境內(nèi)證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發(fā)行以來，中國的B股市場已經(jīng)由地方性市場發(fā)展到由中國證監(jiān)會統(tǒng)一管理的全國性市場。隨著我國證券市場的發(fā)展，B股市場可以說基本已經(jīng)完成了當時特定階段的歷史使命。在不久的將來，也許B股市場會在衍生產(chǎn)品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并。當前云南B股市場是否值得發(fā)展仍有待觀察，當視經(jīng)濟外向度的提高程度來決定。
（二）二板市場
二板市場是針對中小型公司和新興公司，尤其是高技術(shù)企業(yè)上市的市場。將來的創(chuàng)業(yè)板市場不僅僅支持高新技術(shù)企業(yè)，而且也包括一切具有高成長潛力的中小企業(yè)。
1.中小板市場。由于目前存在的深圳中小板市場的上市條件和運作規(guī)則與主板基本相同，實質(zhì)上只是一個小創(chuàng)板市場，不是真正為中小企業(yè)提供融資條件的二板市場，而僅僅是創(chuàng)業(yè)板市場的一個過渡。
2.創(chuàng)業(yè)板市場。創(chuàng)業(yè)板最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機會。經(jīng)過了嚴格的篩選和審批，我國首批28家公司于在2009年10月30日于創(chuàng)業(yè)板上市，由于云南中小企業(yè)的眾多，在不久的將來創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)將可能大大超過主板，成為云南資本市場第二個主戰(zhàn)場。
3.國際板市場。國際板是指一國供境外企業(yè)來該國上市發(fā)行股票的證券交易市場。當前云南如果能夠推出國際板市場，那么云南的資本市場就形成了較完備的資本市場體系，就能夠與國際發(fā)達國家的資本市場接軌。一般來說是否擁有國際板市場也是一個國家或地區(qū)資本市場是否發(fā)達先進的重要標志。昆明目前正在積極推進區(qū)域性國際金融中心的建設，因此，能否盡快推進國際板市場的建設既是云南資本市場快速發(fā)展的需要，也是昆明構(gòu)建區(qū)域性國際金融中心的戰(zhàn)略意圖的體現(xiàn)。國際板市場不僅能夠服務國內(nèi)、省內(nèi)實體經(jīng)濟的發(fā)展，也能夠為我省資本市場發(fā)展以及在全國乃至全球范圍內(nèi)的資源配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整特別是在GMS以及孟中印緬經(jīng)濟走廊帶利益分配中提高發(fā)言權(quán)。
4.場外交易市場。目前中國的場外交易市場主要指代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場，條塊結(jié)合的場外交易市場體系等。
（1）三板市場。三板市場的全稱是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。三板市場包括老三板市場和新三板市場兩個部分。老三板市場包括：原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司。新三板市場是指自2006年起專門為中關村高新技術(shù)企業(yè)開設的中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。
新三板市場是指2006年1月北京中關村高技術(shù)園區(qū)非上市股份有限公司進入證券公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份轉(zhuǎn)讓試點。實現(xiàn)了柜臺交易向更高層次市場的轉(zhuǎn)換，對柜臺交易的活躍和發(fā)展起到積極推動作用。該系統(tǒng)由主辦券商提供報價轉(zhuǎn)讓服務，部分公司還利用該系統(tǒng)實現(xiàn)了定向增發(fā)。
云南完全可以借鑒上述經(jīng)驗推廣符合自身情況的三板市場。
（2）產(chǎn)權(quán)交易市場?！暗胤疆a(chǎn)權(quán)交易市場”由原體改委及財政、國資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成，其主要特點是以做市商或會員制交易為特征，進行產(chǎn)權(quán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購、重組等。國資系統(tǒng)以上海產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了長江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江流域省市的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)；以天津產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江以北地區(qū)及京津地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)。這些交易機構(gòu)全部都是由當?shù)卣块T牽頭發(fā)起設立的。云南也可以借鑒上述地區(qū)的成功經(jīng)驗建立符合自身情況的產(chǎn)權(quán)交易市場。
三、多層次資本市場發(fā)展模式比較與借鑒
通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，通過云南近20多年證券市場的發(fā)展，云南省距形成具有中國特色的多層次資本市場的發(fā)展模式目前尚有距離。云南的多層次資本市場發(fā)展還有很長的路要走。目前在云南建立多層次資本市場的過程中應當注意以下幾個方面：
（一）進一步完善主板市場
進一步完善主板市場，逐步解決由于歷史原因所產(chǎn)生的A股市場與B股市場的問題，在一個適當?shù)臅r機和選擇一個恰當?shù)姆绞酵瓿葾、B股市場的合并。另外，增加主板市場的層次劃分，建立主板市場與二板市場或三板市場的互換通道；適當改革部分交易機制，促進市場交易及流動性，如：是否適時引入做市商制度、恢復T+0交易、取消漲停板限制等。
（二）建立二板市場
中國目前的二板市場尚且不是真正的創(chuàng)業(yè)板市場，其上市門檻和交易制度與主板市場沒有太大差異，從而削弱了創(chuàng)業(yè)板應有的效率和作用，無法真正發(fā)揮其為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)融資的功能。另外，中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡產(chǎn)物應逐步退出歷史舞臺，適時與創(chuàng)業(yè)板合并。云南則可借鑒海外創(chuàng)業(yè)板有關規(guī)則設計，放寬創(chuàng)業(yè)板上市門檻，創(chuàng)新交易機制，使其真正成為為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務的融資平臺。
（三）建立統(tǒng)一、完善、高效的場外交易市場
目前云南多層次資本市場構(gòu)建中，主板市場正在完善，二板市場尚待發(fā)展，場外交易市場尚且處于空白階段。因此，建立統(tǒng)一有效的完善的場外交易市場將是云南多層次資本市場今后發(fā)展的重中之重。一方面，任何一個成熟的資本市場體系都應該是一個互動的體系，既能給上市公司一個上升通道，又能給退市的公司一個退出渠道。由此觀之，云南三板市場的定位于既是一個“收購站”又是一個“孵化器”。另外，對于云南眾多企業(yè)的現(xiàn)狀來說，上市公司在很長時期仍然是一種稀缺資源，絕大多數(shù)企業(yè)都屬于非上市公司，因此場外交易市場主要是為那些不能達到主板和二板市場上市要求的公司提供一個高效的融資平臺。
（四）條件成熟時推出國際板市場
當代各國經(jīng)濟的競爭，越來越多的體現(xiàn)為各國金融市場的競爭。我省建設高效的國際板市場，不僅僅是為滿足云南實體經(jīng)濟的需要，還能夠顯著提升云南省在國際范圍內(nèi)配置資源的能力，增強我省乃至我國在全球利益分配格局中的發(fā)言權(quán)，因此，我省在條件成熟時應當適時推出具有中國特色的國際板市場。
總之，借鑒發(fā)達國家多層次資本市場發(fā)展模式，按照企業(yè)股票上市交易的門檻高低、風險度的大小和股票流動的強弱，根據(jù)不同層次市場的功能和作用，云南多層次資本市場可設計為四個層次六個板塊的發(fā)展框架，即主板市場；二板市場（中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場）；場外交易市場（三板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場）；國際板市場。同時，各個不同層次和板塊的市場對應于不同的企業(yè)和交易規(guī)則，并對企業(yè)有不同的篩選機制，各司其職，從而形成一個完善的資本市場結(jié)構(gòu)體系，這種高效的資本市場是每個國家資本市場發(fā)展發(fā)展的一般趨勢。在建設云南多層次資本市場體系中，我們既要充分借鑒國際市場的成功經(jīng)驗，又要從我國及云南省的實際情況出發(fā)，充分利用現(xiàn)有市場條件，著眼滿足經(jīng)濟發(fā)展和金融體系完善的現(xiàn)實需求，根據(jù)各方面條件的成熟情況，分步推進云南省多層次資本市場體系的建立與完善。
參考文獻
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[關鍵詞] 內(nèi)部資本市場 盈余管理 內(nèi)部交易
現(xiàn)代經(jīng)濟中，多樣復雜的內(nèi)部資本市場交易在一定程度上促進了內(nèi)部資本市場的發(fā)展，卻也為其中的盈余管理行為提供了溫床。本文從盈余管理這個角度來研究內(nèi)部資本市場的配置效率問題，在對內(nèi)部資本市場中的盈余管理賦予定義的基礎上，結(jié)合2006年頒布的新會計準則，對其為何會出現(xiàn)、以何種形式出現(xiàn)、出現(xiàn)的負面影響及消除影響的對策進行分析。
一、內(nèi)部資本市場中盈余管理
1.概念
所謂盈余管理， Schipper認為它是“披露管理”，即企業(yè)管理層為獲取私利，對外披露時，有目的地對財務報告進行控制的過程。Healy和 Wahlen則認為它是管理當局為了自身利益，在編制財務報告和進行交易時，有意選擇有利于公司的會計政策和方法、會計估計等來對會計報告進行修飾，從而誤導利益相關者對公司業(yè)績的判斷，或影響有賴于會計數(shù)據(jù)的合同執(zhí)行結(jié)果。本文結(jié)合兩者的觀點，在“披露管理”的基礎上，強調(diào)盈余管理的動機和手段，將“內(nèi)部資本市場中的盈余管理”定義為：企業(yè)集團內(nèi)部的控股股東、管理者為誤導財務信息使用者的決策，以內(nèi)部資本市場為平臺，在內(nèi)部資本市場交易中利用會計準則等技術(shù)規(guī)范公共領域的機會主義行為。
2.主要特點
相對于單一企業(yè)而言，內(nèi)部資本市場中的盈余管理具有以下特點：
(1)存在基礎的特殊性。在我國，內(nèi)部資本市場依附的組織載體主要是H型（控股公司制）組織機構(gòu)。這種特有的組織機構(gòu)為盈余管理的實施提供了組織基礎。
(2)涵蓋內(nèi)容的特殊性。廣義上，內(nèi)部資本市場中的盈余管理包括兩個層次。第一層是將內(nèi)部資本市場作為一個整體，各分部相互配合，通過構(gòu)造或改變內(nèi)部交易等方式來管理盈余。第二層是各分部為了從內(nèi)部資本市場中獲取更多的財務資源，運用職業(yè)判斷等方式進行盈余管理。狹義上，則僅包括第一層。但對于單一企業(yè)，通常指企業(yè)為了從外部資本市場籌集更多的資金而管理盈余。這與上述的第二層類似。因此，本文僅對第一層的內(nèi)容進行分析。
(3)實施方式的特殊性。單一企業(yè)通常利用會計方法和政策的選擇、虛擬資產(chǎn)掛賬等手段來調(diào)節(jié)盈余。但在內(nèi)部資本市場中，盈余管理的方式不再局限于此，還可通過改變或構(gòu)造各種內(nèi)部交易并對交易進行披露管理，以達到粉飾財務報告的目的。
(4)實施動機的特殊性。在內(nèi)部資本市場特有的組織環(huán)境下，盈余管理的緩解融資約束、避稅等動機在程度、方式上都與單一企業(yè)不同。內(nèi)部資本市場中，總部因具有信息優(yōu)勢，將一些被外部投資者低估的項目納入投資計劃，加劇了企業(yè)資金供需的不平衡，進而使其緩解融資約束的動機更為強烈。而為實現(xiàn)避稅，單一企業(yè)僅能利用會計與稅法的差異以調(diào)整應納稅所得額。但在內(nèi)部資本市場中，則可利用各分部執(zhí)行稅率的差異，通過調(diào)節(jié)內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價，降低集團總體稅負。
二、內(nèi)部資本市場中盈余管理的主要方式
在內(nèi)部資本市場中，集團總部是資金使用部門資產(chǎn)的所有者，擁有剩余控制權(quán)，其可通過內(nèi)部資本市場交易重新配置集團的資源?？偛繎{借其“權(quán)威”性質(zhì)的控制地位，在運用行政機制干預或撮合集團內(nèi)部交易的同時，還可根據(jù)自身需要，適時確定內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格，以實現(xiàn)盈余管理。具體而言，常用于調(diào)節(jié)盈余的方式有：
1.利用內(nèi)部產(chǎn)品或服務往來
集團內(nèi)部交易通常采取協(xié)商定價，總部根據(jù)自身需要確定內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格，以實現(xiàn)盈余管理。如當集團內(nèi)某分部上市后，為充分利用其籌資優(yōu)勢，分部間交易時，上市分部以低于市場的價格從其它分部購入原材料，再以較高的價格將產(chǎn)品銷售給其它分部。前后兩個轉(zhuǎn)移價差使利潤在分部間轉(zhuǎn)移，提高了上市分部的利潤水平。
2.利用內(nèi)部資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓
資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是內(nèi)部資本市場中盈余管理的重要手段。如當某分部進行債務融資時，為符合債務條款對資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力等指標的要求，融資分部可將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給其他分部，以滿足相關的融資條件，并同時避免經(jīng)營不良資產(chǎn)的風險。而集團內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可通過轉(zhuǎn)讓前后，成本法和權(quán)益法的轉(zhuǎn)換來調(diào)節(jié)盈余。
3.利用內(nèi)部資產(chǎn)租賃
因各類資產(chǎn)租賃的市場價格難以確定，租賃成為分部間轉(zhuǎn)移利潤的重要方式。如土地使用費，地區(qū)地段不同，同等使用面積土地價格可能有天壤之別，即使相關信息披露完全，投資者仍無法對租賃價格做出準確的判斷。而固定資產(chǎn)也因新舊程度、折舊率等不同使租賃費差異明顯，租賃費的確定更為模糊。
4.利用內(nèi)部委托或合作投資
委托投資是指當某分部面臨投資項目周期長、風險大等因素，將部分投資資金轉(zhuǎn)移給總部，以總部的名義進行投資。在協(xié)議中，可約定委托分部獲得大部分投資收益。此時，分部的投資風險全部轉(zhuǎn)嫁給總部，卻獲得大部分投資收益，提高了盈余水平。合作投資主要用于當上市分部增發(fā)股票時，一旦凈資產(chǎn)收益率難以達到要求時，通過倒算利潤缺口，再與其它分部簽訂合作合同，投資回報即為測算的缺口。此方式下，上市分部通過內(nèi)部交易，在短期內(nèi)獲得了高回報，使盈余水平符合規(guī)定。
三、內(nèi)部資本市場中盈余管理產(chǎn)生的內(nèi)在動機與外部條件
1.內(nèi)在動機
(1)緩解外部融資約束。內(nèi)部資本市場中，總部利用各分部資金需求的時間差進行資源配置，而集團的資金往往處于供不應求的狀態(tài)。尤其當外部投資者和公司管理層對公司現(xiàn)有資產(chǎn)價值及項目預期收益的信息不對稱時，一些凈現(xiàn)值為正的投資項目可能因外部投資者的信息不完全而被放棄。但總部卻因擁有信息優(yōu)勢，將這些項目也考慮在投資規(guī)劃內(nèi)，這使內(nèi)部資本市場的資金瓶頸現(xiàn)象更為突出，必然要從外部資本市場上籌集資金。而為滿足外部融資條件的相關約束，管理當局易對盈余進行調(diào)節(jié)。
(2)避稅動機。由于我國的稅法體系還不完善，優(yōu)惠政策較多，且公司在會計政策的選用上有一定的靈活性。這使我國內(nèi)部資本市場中盈余管理的避稅動機較為明顯。如某些以生產(chǎn)應稅消費品為主的集團，因稅法規(guī)定，除少數(shù)情形外，消費稅的征稅環(huán)節(jié)在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，對銷售環(huán)節(jié)不征稅。為實現(xiàn)避稅，集團可設立銷售公司，先低價賣給銷售公司，再由其高價銷售。此外，為促進某些地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展，稅法對其執(zhí)行優(yōu)惠稅率，這使不同地區(qū)的稅負不同。在集團內(nèi)，各分部可能因位于不同的地區(qū)而執(zhí)行不同的所得稅率。此時，通過調(diào)節(jié)內(nèi)部交易時的轉(zhuǎn)移定價，使利潤從高稅率分部流向低稅率分部，進而實現(xiàn)集團總體稅負水平最低。
2.外部條件
(1)金字塔結(jié)構(gòu)為管理盈余提供便利。我國企業(yè)集團經(jīng)歷了由“合作契約式”到“資本控制式”兩個發(fā)展階段。隨著“資本控制式”集團規(guī)模的壯大，現(xiàn)實中，以金字塔結(jié)構(gòu)的控股公司為最常見的形式。該結(jié)構(gòu)下，母公司控制一家或多家子公司，子公司又控制一家或多家孫公司，以此類推，以系列控制鏈的形式達到“一控多”的結(jié)構(gòu)體系。這條控制鏈中，內(nèi)部交易不僅可同級發(fā)生，還可跨級發(fā)生。這使內(nèi)部資本市場交易的形式更為復雜，進而更易管理盈余。同時，假設各級控制鏈的持股比例為Si，則最終所有者的控制權(quán)為min( S1，S2，…Sn)，現(xiàn)金流分配權(quán)為S1×S2×…×Sn。隨著控制鏈的增長，現(xiàn)金流分配權(quán)相對于控制權(quán)趨于減小，控股權(quán)將遠大于現(xiàn)金流分配權(quán)，此時就會出現(xiàn)兩者相分離?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流分配權(quán)的分離是大股東掠奪的制度基礎，兩者差異越大，大股東就越有欲望實施掠奪行為。
(2)內(nèi)部資本市場運作的缺陷。①上市分部對外籌資的獨立性較差。在我國，集團總部往往選擇內(nèi)部優(yōu)質(zhì)分部上市，以其為中心進行股權(quán)資本籌集。優(yōu)質(zhì)分部雖在經(jīng)營效率、資源配置效率等方面具有一定的優(yōu)勢，但它不一定符合上市條件。此時，總部可通過內(nèi)部資本市場的運作，將利潤轉(zhuǎn)移至優(yōu)質(zhì)分部，使其達到要求。優(yōu)質(zhì)分部上市后，雖是一個獨立的法人主體，但因其從集團中剝離而來，不完全具備獨立的銷能力，在產(chǎn)品銷售、原材料供應等方面對集團存在依賴。因此，上市分部與集團間更易產(chǎn)生盈余管理行為。②委托、合作投資不符合“風險報酬權(quán)衡原則”。在委托或合作投資方式下，需調(diào)節(jié)盈余的分部通過協(xié)議，將大部分投資風險轉(zhuǎn)嫁給總部或其他分部，自身僅承擔了較小的風險，卻獲得了大部分的投資收益。顯然，這與高風險高報酬，低風險低報酬的“風險報酬權(quán)衡原則”相悖。但低風險高報酬狀態(tài)卻是企業(yè)風險投資時追求的理想狀態(tài)，當分部片面追求該狀態(tài)時，必將促使其采用此方式調(diào)節(jié)盈余。
3.會計制度不完善
2006年2月頒布的新會計準則，在許多方面縮小了集團利用會計政策選擇管理盈余的空間。如取消“后進先出法”，長期資產(chǎn)一旦計提減值準備不得轉(zhuǎn)回等規(guī)定。且關聯(lián)方披露準則的完善，也對集團通過構(gòu)造內(nèi)部交易管理盈余起了一定的抑制作用。但新準則在一定程度上，仍激發(fā)了內(nèi)部資本市場中的盈余管理行為。如非貨幣易中引入公允價值計量屬性，此模式下，只要換出資產(chǎn)的公允價值與賬面價值不等，就一定會涉及損益的確認。從而易促使集團內(nèi)偏好于使用資產(chǎn)交換的方式進行結(jié)算以調(diào)節(jié)盈余。此外，新準則允許企業(yè)自主選擇無形資產(chǎn)的攤銷方法。這使集團在靈活安排資產(chǎn)交易方式的基礎上，同時利用攤銷方法的選擇，共同調(diào)節(jié)盈余。
四、規(guī)范內(nèi)部資本市場中盈余管理行為的對策
內(nèi)部資本市場中的盈余管理行為，雖在一定程度上能降低集團的融資成本，但最終是通過改變對外報表的披露以誤導企業(yè)相關利益主體的決策。這必將損害企業(yè)相關利益主體的利益，不利于企業(yè)價值最大化目標的實現(xiàn)。因此，需對其予以規(guī)范。
1.限制金字塔多層持股結(jié)構(gòu)
金字塔結(jié)構(gòu)下，控制鏈級越長，控制權(quán)與現(xiàn)金分配權(quán)的差異水平越高，大股東越有動機管理盈余。因此，進行股權(quán)改革時，不能一味降低股權(quán)集中度，減少大股東持股比例，而應限制集團內(nèi)的金字塔多層持股，以降低控制權(quán)和現(xiàn)金分配權(quán)的分離程度。美國現(xiàn)代的大公司沒有形成金字塔控股結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團，這與其他國家的集團擁有多層持股結(jié)構(gòu)的情況不同。Morck認為導致這種差異的原因是美國對公司間紅利進行了雙重或多重征稅。在我國，母公司從子公司獲得的紅利是按兩者所得稅率的差異納稅。當母公司的稅率低于子公司或相同時，母公司所獲紅利不再交稅。與公司間紅利政策相比，我國紅利收入的稅負水平明顯偏低。我們可嘗試將母公司的紅利收入與其他收入分開，依據(jù)控股比例的不同，單獨設置多檔稅率，計算出紅利所得稅額后，再并入母公司所得稅額。通過加大稅收成本，達到限制金字塔多層持股的目的。
2.進一步完善會計準則
(1)報表列報中增加全面收益表。全面收益表體現(xiàn)了公允價值的觀點，表中資產(chǎn)以公允價值計量，并對未發(fā)生的資本利得與損失進行確認。新準則雖明確了利得損失的概念與公允價值的披露，但僅將“公允價值變動凈收益”與“資產(chǎn)減值損失”兩項納入利潤表，對全面收益的其他項目并未涉及。若企業(yè)單獨編制全面收益表，投資者可通過對期末凈收益與全面收益兩者比較并結(jié)合現(xiàn)金流量，更深入了解公司經(jīng)營業(yè)績的實質(zhì)。
關鍵詞：全國擴容；“新三板”市場；掛牌發(fā)展策略
中圖分類號：F830.2 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）08-0-02
一、我國“新三板”市場發(fā)展歷程
三板市場起源于2001年“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”（以下簡稱“代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”），最早承接原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司，稱為“舊三板”。2006年1月，國務院批準中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司試點進入證券公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓股份，因掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)，為區(qū)別于原代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的兩網(wǎng)公司及退市企業(yè)故稱“新三板”。“新三板”市場經(jīng)歷了“中關村試點”、“擴大試點”和“全國擴容”三個重要發(fā)展階段。
（一）中關村試點階段。2006年1月，國務院批準中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司試點進入證券公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓股份。中關村園區(qū)管委會代表北京市政府與中國證券業(yè)協(xié)會簽訂了《合作監(jiān)管備忘錄》，這是我國探索建立多層次的資本市場體系的重要里程碑。
試點階段，共有134家企業(yè)在“新三板”市場掛牌，其中7家企業(yè)成功登陸創(chuàng)業(yè)板或中小板上市。
（二）擴大試點階段。2012年8月，中國證監(jiān)會頒布了《關于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導意見（試行）》，宣布擴大試點范圍至北京中關村、上海張江、武漢東湖、天津濱海；9月，證監(jiān)會與四地政府簽署擴大試點合作備忘錄，標志著 “新三板”市場開始從北京拓展至全國。同年9月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司成立，具體負責“新三板”市場掛牌交易規(guī)則制訂、掛牌管理、系統(tǒng)建設、信息披露等工作。在擴大試點階段，共有約120家企業(yè)在“新三板”市場掛牌。
（三）全國擴容階段。今年6月19日，總理主持召開國務院常務會議，確定加快發(fā)展多層次資本市場的多項政策，包括將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點擴大至全國的決定，開創(chuàng)了“新三板”市場發(fā)展的全新局面。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司一方面抓緊完善全國擴容的配套業(yè)務規(guī)則，一方面在全國各主要城市開展路演活動，全國擴容進入倒計時階段。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計，未來三年將有數(shù)千家企業(yè)選擇“新三板”市場掛牌，市值規(guī)模將超過萬億元。
二、我國“新三板”市場的重要特征
從“新三板”市場的發(fā)展歷程，可以看到政府在“新三板”市場發(fā)展的關鍵階段起著主導作用，具體體現(xiàn)在以下兩個方面：
一是政府制定并把握著“新三板”市場的發(fā)展步伐。與發(fā)達國家場外市場先自發(fā)交易、形成規(guī)模后再由政府規(guī)范發(fā)展不同，我國的“新三板”市場從誕生伊始就備受“呵護”，從最初的國務院特批中關村試點，到十報告明確提出“加快發(fā)展多層次資本市場”，再到6月19日，國務院常務會議確定將“新三板”試點范圍擴大到全國。從無到有，從探索到規(guī)范，從試點到全國，“新三板”市場發(fā)展的每一步，都是按照國務院的整體部署進行的。
二是地方政府的補貼、稅收優(yōu)惠政策，極大提高企業(yè)掛牌的熱情。在中關村試點階段，為鼓勵園區(qū)企業(yè)掛牌，中關村科技園區(qū)就給予掛牌企業(yè)90至140萬元的獎勵。擴大試點階段，四地政府對掛牌企業(yè)的高額補貼、稅收優(yōu)惠政策，是推動掛牌企業(yè)數(shù)量暴增的直接因素。隨著全國擴容進入倒計時階段，為鼓勵轄區(qū)企業(yè)掛牌“新三板”，各地政府各顯神通，或提供高額補貼，或給予稅收優(yōu)惠。有形的補貼、實在的稅收優(yōu)惠，覆蓋了企業(yè)掛牌的成本，極大的提高了企業(yè)掛牌的熱情。
三、當前的市場特點及中小企業(yè)掛牌“新三板”市場的成本收益分析
（一）當前的市場特點
1.宏觀經(jīng)濟弱勢運行。宏觀經(jīng)濟處于弱勢運行狀態(tài)，短期內(nèi)保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長的壓力較大，為此國務院經(jīng)濟會議提出了“統(tǒng)籌穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，積極擴大有效需求，著力推進轉(zhuǎn)型升級，不斷深化改革開放，著力保障和改善民生”的要求。
長期來看，國內(nèi)經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型升級的關鍵階段，發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)、淘汰低產(chǎn)高耗企業(yè)、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級、完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將是未來一段時間國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的主要脈絡。
2.“新三板”市場的基礎功能尚不完善。首先，“新三板”市場融資功能有限，目前只能采用定向增發(fā)方式進行融資，這屬于私募股權(quán)融資范疇，融資難度較大。第二，核心問題，“新三板”市場尚未建立轉(zhuǎn)板制度，極大地影響優(yōu)質(zhì)企業(yè)掛牌熱情。
（二）掛牌成本分析
1.直接成本：規(guī)范成本及券商收費。中小企業(yè)公司往往經(jīng)營管理不夠規(guī)范，在改制的過程中常需要完成諸如規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)、建立內(nèi)控制度、消除同業(yè)競爭和關聯(lián)交易、明確主營業(yè)務及盈利模式等多項基礎性工作，需要大量規(guī)范成本。此外，企業(yè)聘請證券公司作為主辦券商進行持續(xù)督導，也需要付出大約100萬人民幣的費用。
2.機會成本：短期無法登陸主板市場。綜合考慮主板市場IPO企業(yè)的排隊情況，以及中國證監(jiān)會發(fā)行制度改革的方向，筆者認為短期內(nèi)轉(zhuǎn)板制度難以推出。掛牌“新三板”市場，短期內(nèi)無法登陸滬深主板市場上市。
3.未來的成本：公眾公司的成本。公眾公司定期完成信息披露工作，企業(yè)將受到證券公司、媒體、公眾的更嚴格的監(jiān)督，并不可避免地承擔更多社會責任。
（三）掛牌收益分析
1.直接收益：政府補貼及稅收優(yōu)惠。伴隨“新三板”市場全國擴容配套規(guī)定的出臺，各地政府都將出臺對應的補貼及稅收優(yōu)惠政策，這將是掛牌企業(yè)獲得的最直接收益。
2.間接收益：增加融資渠道。企業(yè)掛牌后，可以通過向戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)等方式獲得融資。截至2012年底，“新三板”市場累計完成定向增發(fā)融資60余次，募集資金約25億元，平均單次募集資金額約為4000萬元，部分滿足企業(yè)融資需求。
3.未來收益：提升企業(yè)綜合實力。成為公眾公司，需要接受市場監(jiān)督，要求企業(yè)規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化公司管理、捋順發(fā)展戰(zhàn)略、明確盈利模式，客觀上提升了企業(yè)綜合實力、提高企業(yè)知名度、樹立企業(yè)品牌，有助于企業(yè)開拓全國市場，并獲得更多金融機構(gòu)支持。
四、針對中小企業(yè)掛牌發(fā)展策略的建議
（一）大部分中小企業(yè)應選擇掛牌“新三板”市場，少數(shù)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)可選擇直接IPO上市。我國現(xiàn)有各類企業(yè)約1300萬家，在滬深兩個交易所上市交易的企業(yè)共2300余家，全國擴容后“新三板”市場的設計容量約為8萬家。我國多層次資本市場將呈現(xiàn)“金字塔形”構(gòu)造，塔底是各類企業(yè)，塔中是“新三板”市場，塔頂是滬深交易所中小板、創(chuàng)業(yè)板及主板市場。這種金字塔形結(jié)構(gòu)，決定了絕大部分公眾公司將長期停留“新三板”市場，進入中小板、創(chuàng)業(yè)板和主板市場的企業(yè)數(shù)量是有限的。
企業(yè)IPO成本收益主要特點是：投入高、收益高。擬IPO企業(yè)一般提前三年開展改制、規(guī)范管理等準備工作，IPO申報材料提交中國證監(jiān)會后，仍需排隊等候?qū)徍?，如遇中國證監(jiān)會政策收緊，獲準上市時間隨之遞延。整個排隊審核過程動輒需要兩至三年的時間，且需保證申報企業(yè)在排隊審核期間業(yè)績穩(wěn)定提升，其難度可見一斑。因為戰(zhàn)線長、投入高，可能對未來經(jīng)營利潤過度透支，對于IPO申報企業(yè)而言，大有不成功便成仁的悲壯。企業(yè)掛牌“新三板”成本收益主要特點是：投入不高、收益尚可，掛牌流程較為簡便，從開展前期改制、規(guī)范管理工作，到申報掛牌一般可以在一年左右時間完成，申報掛牌的過程，一般不會對企業(yè)的正常經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。
雖然“新三板”市場轉(zhuǎn)板機制尚不明確，但是隨著我國多層次資本市場建設工作的不斷深入，轉(zhuǎn)板機制的建立是市場的必然選擇。中小企業(yè)掛牌“新三板”市場后，利用獲取的便利條件，可以更加專注于生產(chǎn)經(jīng)營，實現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展，逐步獲取更高層次的資本市場的認可與支持。
（二）掛牌企業(yè)在獲得資本市場監(jiān)督支持以外，應積極獲取政策支持等政府資源。我國“新三板”市場是在政府主導下有序發(fā)展的，是“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”的具體手段。但受限于市場基礎制度不夠完善，掛牌企業(yè)從“新三板”市場獲得的支持往往不足以滿足其發(fā)展需要。地方政府出臺優(yōu)惠政策鼓勵中小企業(yè)掛牌的主要目的有兩個，一是支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加速地方經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級；二是在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的大背景下，招攬全國優(yōu)質(zhì)企業(yè)落戶。越是經(jīng)濟發(fā)展落后的地區(qū)，越是愿意提供誘人的優(yōu)惠政策，以期在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮中獲得地方經(jīng)濟的長足發(fā)展。
作為中小企業(yè)，應積極把握國內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的歷史機遇，以掛牌“新三板”市場為重要契機，全力爭取政府補貼、稅收優(yōu)惠、土地資源、金融支持等政策支持，實現(xiàn)企業(yè)的跨越式發(fā)展。
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一、我國企業(yè)年金概況
企業(yè)年金是指由企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)濟實力，在國家規(guī)定的實施政策和實施條件下為本企業(yè)職工所建立的一種輔的養(yǎng)老保險，從其法律關系和運營特征來看，它是一個長期承諾的、受法律保護的延期支付合同，也是一個基金管理、資金運用和待遇制度不同環(huán)節(jié)綜合發(fā)展的補充養(yǎng)老制度。
在國外，企業(yè)年金一般被稱為私人養(yǎng)老金計劃、職業(yè)年金計劃或雇員年金計劃，我國在2000年以前稱之為企業(yè)補充養(yǎng)老保險，后來為與國際接軌而將其更名為企業(yè)年金，并規(guī)定企業(yè)繳費在工資總額4％以內(nèi)的部分可以從成本中列支，以鼓勵企業(yè)建立年金制度。
在國際上，20世紀90年代世界銀行等國際組織概括出養(yǎng)老保險制度的三個支柱理論，即一個國家的養(yǎng)老保險體系應由國家主辦的基本養(yǎng)老保險、企業(yè)建立的企業(yè)年金、個人儲蓄性養(yǎng)老保險三個支柱構(gòu)成，我國在l991年便按照這一國際通行的“三支柱”模式建立了由基本養(yǎng)老保險、企業(yè)補充養(yǎng)老保險和個人儲蓄養(yǎng)老三個支柱所構(gòu)成的多層次的養(yǎng)老保險體系?？v觀全球各國的養(yǎng)老保險體系，大多數(shù)實行市場經(jīng)濟的國家都推行了企業(yè)補充養(yǎng)老保險。在美國，基本養(yǎng)老金提供的養(yǎng)老金相當于退休前平均工資的40％，補充養(yǎng)老金約為30％，大約有70％的企業(yè)加入了補充養(yǎng)老保險計劃；在德國，補充養(yǎng)老金相當于在職工資收入的l5％，有三分之一的企業(yè)參加了補充養(yǎng)老保險；在日本，有6o％民營企業(yè)實行了補充養(yǎng)老保險制度。相比之下，我國的長遠結(jié)構(gòu)目標定為基本養(yǎng)老占30％，企業(yè)年金占50％，個人儲蓄占20％，但是截至2000年底，企業(yè)年金的參保企業(yè)只有16247戶，覆蓋人員560．33萬，只占基本養(yǎng)老保險的5．3％，所以我國的企業(yè)年金制度發(fā)展比較緩慢。
根據(jù)第五次全國人口普查資料顯示，我國已于2000年步入老齡化社會，并成為世界老齡人口最多的國家，而與此相對應的是，國家基本養(yǎng)老保險累積資金不足，近年來收支缺口逐年擴大，挪用個人賬戶資金發(fā)放養(yǎng)老金造成個人賬戶空賬運轉(zhuǎn)，虧損巨大，再加上養(yǎng)老金替代率居高不下，即便從85％下降到60％，國家仍難以負擔如此沉重的養(yǎng)老金支付壓力。在這種情況下，加快企業(yè)年金制度的建設就顯得十分重要了。
二、企業(yè)年金市場化的必要性
企業(yè)年金與基本養(yǎng)老保險、個人儲蓄性養(yǎng)老保險相比，有其自身的獨特性，企業(yè)年金之所以要走向資本市場，進行市場化運營，從根本上說，是由其本身的特點決定的，其主要特點如下：
1．一般而言，企業(yè)年金大多采用DC計劃，即“限定繳費計劃”，它是指由企業(yè)設立、為職工建立個人賬戶，并按個人賬戶積累額支付退休金的一種退休金計劃，DC計劃事先確定每期的繳費金額或比例，職工對個人賬戶擁有投資決策權(quán)，并承擔由此導致的投資風險。
2，普遍為職工建立個人賬戶，投資回報全部計入個人賬戶，退休金水平取決于職工退休時個人賬戶累計的繳費額及其投資收益，因此退休金并不確定。
以上兩個特點決定了企業(yè)年金要求投資的穩(wěn)健與收益的穩(wěn)定，也即有盈利性、流動性和安全性的要求，這就必須由保險公司、基金管理公司、銀行等金融機構(gòu)實行市場化運作。事實上，這正是國際上通行的運作方式，但當前我國企業(yè)年金的盈利性、流動性和安全性狀況卻不容樂觀。
首先，我國企業(yè)年金的投資收益率偏低。目前，我國企業(yè)年金的基金運營管理，主要是銀行存款和購買國債，在當前的企業(yè)年金基金的資產(chǎn)分布中，銀行存款和債券投資占企業(yè)年金總資產(chǎn)的80％以上，存入財政專戶、現(xiàn)金以及股票等其他形式的資產(chǎn)不足20％，由于投資渠道狹窄，在國家連續(xù)降息的情況下，企業(yè)年金的投資收益率很低。
2000年，中國企業(yè)年金的投資收益率平均只有2．79％，其中行業(yè)為3．2％，地方則更低，僅為1．34％。其次，根據(jù)經(jīng)濟學上投資收益與風險之間的制衡關系，低風險與低收益相對應，但對我國的企業(yè)年金來說，卻是高風險與低收益并存，這體現(xiàn)在以下兩個方面：一方面，根據(jù)國際經(jīng)驗，信息技術(shù)系統(tǒng)、業(yè)務管理體系、投資管理體系是成功經(jīng)營企業(yè)年金的三道閥門，沒有這三道閥門，企業(yè)年金發(fā)展就會缺乏安全保障機制，而我國現(xiàn)行的企業(yè)年金基金管理業(yè)務是由現(xiàn)行的各類企業(yè)年金經(jīng)辦機構(gòu)承擔，繳費征集、會計核算、個人賬戶的登記、基金賬務管理等業(yè)務工作基本上依附于企業(yè)的勞資、財務等職能科室，匯集的基金由企業(yè)直接投資，有的甚至將基金用于企業(yè)生產(chǎn)資金投資營運，企業(yè)年金經(jīng)辦機構(gòu)無論在賬戶管理上，還是在投資管理上，甚至在基金資產(chǎn)的保管上，基本上均采用自我管理模式，并且只接受來自政府監(jiān)管機構(gòu)的單一監(jiān)管，這勢必影響企業(yè)年金的安全性；另一方面，根據(jù)馬克維茨的“現(xiàn)代證券組合理論”，分散化投資能夠有效降低投資風險，因此企業(yè)年金的投資應采取多元化、多樣化、分散化的原則，不僅可以保證年金的盈利性，而且分散、降低了投資風險，可以保證年金的安全性和流動性，而我國的企業(yè)年金由于投資渠道狹窄，主要是銀行存款和購買國債，因而風險較高。綜上所述，要解決我國企業(yè)年金的收益性、安全性和流動性問題，實行市場化運作，把企業(yè)年金引向資本市場是一個必然選擇。
三、企業(yè)年金入市后與資本市場之間的相互影響
1．資本市場對企業(yè)年金的積極影響。
(1)企業(yè)年金與資本市場的對接將使其投資渠道趨向多元化，不僅可投資于國債、銀行存款，還可投資于股票、企業(yè)債券、抵押貸款、不動產(chǎn)、國外資產(chǎn)等。這種多樣化、分散化的投資保證了企業(yè)年金的收益性，同時也分散、降低了投資風險，保證了其安全性、流動性。
(2)企業(yè)年金走入市場后，其經(jīng)營管理將由取得相應資格的企業(yè)年金理事會、年金管理機構(gòu)、專業(yè)投資機構(gòu)、托管銀行、中介機構(gòu)等參與企業(yè)年金的管理運作。企業(yè)年金將由這些“謹慎者”管理，執(zhí)行“審慎決策”原則，并與“現(xiàn)代證券組合理論”實現(xiàn)有效結(jié)合，在一定程度上可以實現(xiàn)企業(yè)年金“既安全又高回報”的夢想。
(3)市場上的競爭機制會引起基金公司、保險公司、銀行等金融機構(gòu)間的競爭，使它們在保持“謹慎管理”的同時，盡量為投資者獲取較高的投資收益。
2．企業(yè)年金對資本市場的積極影響。
(1)入市后，企業(yè)年金可以導致對債券和股票的需求，這種長期的資金來源將會大大增強對資本市場的支撐作用，從而激發(fā)資本市場，尤其股票市場的活力。
(2)企業(yè)年金作為一種長期資金，其對安全性、收益性和流動性的要求需要市場上的“謹慎者”實行“謹慎管理”，從而強化金融機構(gòu)的理性投資，降低資本市場的多變性，推進其安全性。
(3)市場對企業(yè)年金有效的、規(guī)范化的經(jīng)營管理會使企業(yè)職工認識到專業(yè)管理個人存款的好處，這將會進一步產(chǎn)生對金融產(chǎn)品的需求，如投資基金、保單等，多樣化的個人儲蓄和投資將促進資本市場的發(fā)展。
四、關于企業(yè)年金市場化的建議
前面對企業(yè)年金和資本市場之間相互積極影響的討論僅僅是理論上的，要達到理論上的效果，我們還需做好以下兩個方面的工作。
1．在資本市場方面。
目前，我國的股票市場還不十分成熟，總體性風險很高，企業(yè)年金的多元化投資雖然能有效分散非系統(tǒng)性風險，但無法消除系統(tǒng)性風險，因而面臨的風險依然很高，難以滿足其安全性的要求，另一方面，我國的大多數(shù)基金管理公司的績效穩(wěn)定性不顯著，通過對基金的凈值增長率與大盤的比較，并考察基金的時機選擇能力和證券選擇能力，發(fā)現(xiàn)基金的整體業(yè)績比大盤要差，也沒有表現(xiàn)出明顯的時機選擇能力和證券選擇能力，所以難以保證企業(yè)年金的收益性。另外，從國外經(jīng)驗來看，債券在資本市場中的地位要超過股票，債券因為風險小，收益穩(wěn)定，受到了退休基金的歡迎，投資組合中的債券比例通常均高于50％。而我國目前債券市場存在著較多缺陷，市場規(guī)模小，缺少連續(xù)性，難以滿足企業(yè)年金投資需要。所以，若要實現(xiàn)資本市場對企業(yè)年金的有利影響，一要繼續(xù)完善我國的股票市場和債券市場，因為只有一個成熟的資本市場，才能促進企業(yè)年金市場的發(fā)展，才有利于開發(fā)更具吸引力的企業(yè)年金產(chǎn)品；二要規(guī)范基金管理公司的運做，強化其理性投資的意識，盡可能在保證企業(yè)年金安全性的同時，提高其收益性。
實際上，策略分析師在分析資本市場時，一般需要回答投資者兩個問題。問題一是股票價格上漲的原因是什么？如何結(jié)合股票運行的階段進行有效的定位，如果策略分析師給出了一個相對準確的定位，那么未來行業(yè)輪換的時間和空間又會如何？問題二則是在于從投資者的角度看，可以試圖在哪些板塊中獲得超越市場的收益？
要想回答這兩個問題，首先需要審視全球經(jīng)濟在2010年的發(fā)展變化。眾所周知，2008年，全球面臨了前所未有的金融危機，從時間上看，中國股市早于全球主要市場率先見底反彈，于2008年10月末就開始返身向上，而美國股指作為全球經(jīng)濟見底的風向標，最晚也于2009年3月后逐漸回升。這個時間點基本上可以被視為全球資本市場的重要轉(zhuǎn)折點，之后，從2009年3月到2010年7月，一般可以看作經(jīng)濟修復的第一期，美國量化寬松一期政策是主要的特征，中間夾雜的反復拉鋸走勢不過是修復行情中的小波浪。但在2010年7月之后，全球經(jīng)濟復蘇之路已經(jīng)開始出現(xiàn)了明顯地分化，由于受到巨大流動性的推動，新興經(jīng)濟體在經(jīng)歷了V型復蘇后，已經(jīng)重新進入到經(jīng)濟危機之前的增長軌道中，不過這一軌道和危機前的模式還是存在一些差異，資本流動的方式也發(fā)生了較大改變。而成熟經(jīng)濟體，尤其美國和歐盟經(jīng)濟復蘇的勢頭已經(jīng)在2010年中期后開始放緩，美聯(lián)儲不得已再次祭出量化寬松的法寶，希望借助更加寬松的流動性來刺激經(jīng)濟。值得重視的是，令新興經(jīng)濟體頭痛的事情是通脹趨勢顯著地變化，將主要的壓力傳導到這些國家的食品、住宅、資產(chǎn)價格上，從而對本國經(jīng)濟產(chǎn)生干擾。
主流券商的核心觀點
正是面對如此嚴峻的通脹形勢，國內(nèi)策略分析師的觀點也大相迥異，業(yè)內(nèi)人士既沒有2007年年底的狂熱與煩躁，也沒有2008年底的悲觀與謹慎，更多地表現(xiàn)為“漲固可喜，跌亦無悲”式的淡定。或許，2011年復雜多變的市場趨勢將再度成為真正“阿波羅”神的專利。
在行業(yè)排名中，2010年新財富前三的位置分別屬于申銀萬國策略團隊、中信證券策略團隊和安信證券策略團隊。對于2011年資本市場，他們的主要觀點也多有差異，大致可以分為傳統(tǒng)樂觀、謹慎樂觀和謹慎悲觀三類。
申銀萬國策略團隊作為蟬聯(lián)新財富排名第一的佼佼者，他們對于2011年的市場走勢謹慎樂觀，強調(diào)市場趨勢從防御到進攻，并預計未來一年上證指數(shù)的核心波動區(qū)間為2600～3800點。其核心邏輯在于中國經(jīng)濟處于穩(wěn)步復蘇階段，但政策面會傾向于緊縮。由于政府面臨較大的通脹壓力，涉及民生的產(chǎn)品均處于大幅度上漲階段，尤其是房價還在上漲，這必然給監(jiān)管層帶來更多的輿論壓力，因此緊縮風險在2011年一季度將顯得尤為突出。
中信證券屬于傳統(tǒng)的樂觀派。他們認為全球經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期中中國的發(fā)展形勢好壞并存，關鍵要看宏觀調(diào)控部門的應對能力。如果把分析視角劃分為兩個維度，維度一是國內(nèi)政策，維度二是中美兩國之間的戰(zhàn)略博弈，據(jù)此，策略選擇應該通過2011年的事件發(fā)生順序進行相機選擇。這樣的分析框架非常值得推崇，但關鍵點在于市場一致預期對于市場點位的共識是什么？他們認為，上證指數(shù)的估值中樞在3500點，具體到2011年四個季度的表現(xiàn)，可以判斷為“上漲―下跌―修復―上漲”。
相比較而言，安信證券可謂悲觀派的代表。“上上下下的享受”基本上代表了他們的態(tài)度，在所有的宏觀指標中，通貨膨脹問題已經(jīng)被其視為影響2011年實體經(jīng)濟和資本市場走勢的關鍵問題。從投資、消費和進出口三駕馬車的趨勢上看，未來一年最大的變數(shù)是投資。其實在2011年一季度，由于全國拉閘限電等擾動因素的消失，經(jīng)濟增速可能短暫回升，但在高通脹、緊貨幣以及地產(chǎn)投資下滑的制約下，二季度和三季度經(jīng)濟可能在低位徘徊，只有到2011年年底，這一態(tài)勢才有轉(zhuǎn)好的跡象。實際上，他們并不看好上半年，乃至第三季度的市場走勢，而將希望寄予年底的新一輪經(jīng)濟增長上。
除了上述三家的觀點，其他券商也根據(jù)不同的分析邏輯，加入了不同的陣營，當然其中也不乏極度樂觀和極度悲觀派。任何分析師都無法用一個固定的模式來詮釋市場，因為市場是如此的變化莫測，既不能使用吉普賽人的水晶球，也不可以使用蓍草和大龜殼配合起來占卜，那么必須從核心問題的變化來找尋線索。
市場的核心問題是什么？
有人說，2010年市場的投資很簡單，雖然從指數(shù)的角度看，2010年全年下跌了8%左右，但只要在該年抓住“轉(zhuǎn)型”這兩個字，基本上就可以獲得超越市場的收益，更何況中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)不僅僅涌現(xiàn)了一批遠超大盤的個股，而且還創(chuàng)出了歷史的新高。對于2011年，我們是否可以找到支撐市場的核心邏輯，中金公司將2011年資本市場的變化歸結(jié)為三大核心問題，分別是“后危機時代的全球經(jīng)濟向何處去？”、“中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是必然還是臆斷？”、“A股現(xiàn)在究竟貴不貴？”。
實際上，在后危機時代，原先的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)格局已經(jīng)被打破，但新的格局尚未建立。2011年10月后，全球經(jīng)濟就已經(jīng)進入了經(jīng)濟復蘇的第二個階段，在這個階段，無論是政界還是學術(shù)界都在為經(jīng)濟發(fā)展開方抓藥。選擇什么樣的解決路徑已經(jīng)成為回答上述問題的關鍵，另外鑒于2011年各國之間、社會各階層之間的利益博弈加劇已經(jīng)成為常態(tài)，那么相信市場的不穩(wěn)定性會日益加劇，進而在中國A股市場波動中產(chǎn)生持續(xù)干擾。
在封閉的資本市場環(huán)境下，資本類別的偏好一般會隨著經(jīng)濟周期的變化而變化。借鑒美國股市的歷史，債券、股票和商品會出現(xiàn)一些規(guī)律性的變化特征（見圖1）。
往往在經(jīng)濟恢復的第一階段，央行對于信貸開始放松，但由于投資者信心不足，此時的資金主要進入債券市場，而股票表現(xiàn)比較差；而第二階段，由于大宗商品價格見底，市場對于經(jīng)濟預期有所改善，股票資產(chǎn)開始有了良好的表現(xiàn)；進入第三階段后，債券、股票和商品這些市場都處于牛市之中，投資者也能獲得比較好的回報；但在第四階段，債券開始下跌，而股票和大宗商品市場繼續(xù)保持牛市；進入第五階段，通貨膨脹壓力加大，只有商品市場還處于牛市，股票市場難言樂觀；最后是第六階段，主要特點為信貸緊縮、需求下降、通脹回落，此時已經(jīng)沒有一個市場處于牛市，現(xiàn)金為王成為投資者最為推崇的投資格言。
不過，在進入開放式的資本環(huán)境后，大類資產(chǎn)類別的輪動規(guī)律已經(jīng)發(fā)生了較大變化。對于美國股市而言，匯率因子并不是最為重要的考慮變量，但新興市場國家的資本市場卻必須重視匯率因素的變化。事實上的美元本位，對資金流動方向提出了很多新的模式，例如利率、匯率、商品、通脹等，這些因子最終改變了資產(chǎn)周期的游戲規(guī)則。如果說，美元指數(shù)的變化貫穿2010年資本市場始終的話，那么展望2011年市場趨勢，中美兩國的戰(zhàn)略博弈，將繼續(xù)對中國的匯率、商品價格、資金流動構(gòu)成重要影響。
關鍵變量的預測
所有的分析人士都將通貨膨脹因素作為考量2011年市場變化的核心變量。從央行的政策取向上看，緊縮已經(jīng)代替了適度寬松，至于央行會采取什么樣的手段來收緊貨幣，機構(gòu)的態(tài)度也僅僅存在輕微的差異，市場的普遍預期是2011年的CPI高點在二季度。中信證券預測2011年全年CPI大致在3.8%左右，但就走勢看，表現(xiàn)為前高后低的特點（見圖2）。
由于影響通脹的主要因素包括流動性規(guī)模與政策預期，央行調(diào)高存款準備金率的舉措將直接抬高周小川行長關于“池子”的水位，從而改變投資者對于政策的預期。另外，影響通脹的因素還要看輸入性通脹風險，這主要看原油價格的變化，以及非食品價格能否保持穩(wěn)定。
另外，資本市場還需要評估上市公司業(yè)績的變化。雖然各家對于2011年上市公司的業(yè)績預測多有不同，但增長的預期還是值得期待的。例如中信證券預測2011年上市公司業(yè)績增速為22.14%，波動幅度在14%～27%之間，其中銀行業(yè)績波動為15%～25%，而地產(chǎn)仍有望獲得較好的收益，大致業(yè)績波動為40%～60%。申銀萬國證券在樂觀看待2010年上市公司業(yè)績增長30%的基礎上，對于2011年的業(yè)績也持較為樂觀的態(tài)度，根據(jù)GDP增長9.6%，預測滬深300的利潤增速為20%。無論上市公司最終的業(yè)績變化如何，增長的相對確定性已經(jīng)成為大家的共識，由此也說明，A股的估值也仍屬于合理。
有沒有超越宏觀調(diào)控的行業(yè)？
在不同的經(jīng)濟周期中，不同的行業(yè)往往成為階段性的領漲力量，并能幫助投資者獲得不菲的收益。通俗地說，就是輕大盤重個股，通過自下而上選擇優(yōu)質(zhì)的公司來獲得良好的回報。
理想經(jīng)濟復蘇模式下，行業(yè)輪動大致次序是金融-可選消費-工業(yè)制成品-工業(yè)中間品-能源與大宗商品（見圖3）。該次序取決于不同行業(yè)對經(jīng)濟復蘇的敏感程度差異。不過，這樣一種變化特征仍屬于理論性的，在結(jié)合現(xiàn)有中國經(jīng)濟的特點后，各大券商給出了不同的回答。
申銀萬國證券在策略報告中開宗明義，直接將制造業(yè)升級作為2011年投資的重點，認為中國經(jīng)濟正在步入轉(zhuǎn)型的中期，在此階段，制造業(yè)升級幾乎是一個必然的趨勢，那些能實現(xiàn)“傳統(tǒng)＋新興”完美結(jié)合的企業(yè)，即在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的基礎和積淀上，能夠形成新的技術(shù)突破和提升的上市公司將2011年的最大受益者。
中信證券更側(cè)重于尋找成長股和轉(zhuǎn)型股，其認為由于市場的四大盈利模式中“傳統(tǒng)倉位調(diào)節(jié)、行業(yè)輪換”的投資模式將讓渡于投資者是否具備穿越宏觀調(diào)控周期尋獲的能力，因此，2011年的中國資本市場將深度挖掘那些成長股、轉(zhuǎn)型股，十二五規(guī)劃已經(jīng)全面開始彌補傳統(tǒng)經(jīng)濟發(fā)展中的失衡之處，這也為此類個股的投資提供了絢麗的舞臺。
一、英美融資模式
綜觀英美融資模式演進與發(fā)展，其形成與兩國的經(jīng)濟發(fā)展水平、歷史背景有著深層次的淵源。英國在18世紀成功進行了工業(yè)革命，為資本的原始積累提供了充分條件，企業(yè)自有資金擁有率很高。美國的工業(yè)也比較發(fā)達，19世紀后半葉，證券市場已經(jīng)在從事政府證券交易和公共事業(yè)股票市場的基礎上形成，并且后來居上超過英國而居世界首位，這兩國的特點是企業(yè)的競爭力與盈利能力均很強。因此，政府支持資本市場的發(fā)展，相對限制銀行業(yè)。
美國的法律規(guī)定，銀行只能經(jīng)營短期貸款，不允許經(jīng)營7年以上的長期貸款，基于此，美國公司的長期資本無法通過銀行間接融資，而只能在證券市場上直接融資。直到1999年11月美國才將銀行業(yè)與證券業(yè)分離的《格拉斯―斯蒂格爾法》廢除。
概括地說，英美是典型的“自由主義的市場經(jīng)濟”國家，企業(yè)行為高度市場化、證券市場充分發(fā)展為直接融資發(fā)展提供重要支持。英美企業(yè)主要通過發(fā)行企業(yè)債券和股票方式從資本市場中籌集長期資本，證券融資成為企業(yè)外源融資的主導方式。
資本市場是英美融資模式的基礎。經(jīng)過幾百年的發(fā)展，英美兩國都形成了發(fā)達的、發(fā)育成熟的資本市場。兩國的資本市場上市公司眾多，交易規(guī)模巨大，交易種類繁多，交易工具齊全。考察美國的資本市場，可以看到美國擁有世界上規(guī)模最大、國際化程度最高、市場化程度最高的股票市場，這里是企業(yè)獲得資金來源的主要場所。
在企業(yè)融資模式中銀行處于非主導地位，銀行與企業(yè)屬于松散型的信用結(jié)構(gòu)，銀行競爭力強。以英國為例，銀行業(yè)專業(yè)化分工嚴格。對于企業(yè)來說，英美兩國的商業(yè)銀行更多地是其中短期資金的重要供給者，而其大規(guī)模的長期資金則主要來源于證券市場，商業(yè)銀行在企業(yè)融資中處于非主導的地位。企業(yè)對證券市場的依賴性與銀行相比要高很多。
二、德日融資模式
資本市場的相對不發(fā)達而銀行服務網(wǎng)絡發(fā)達是德日采取銀行主導融資模式的主要原因。由于銀行的發(fā)達和銀行服務的快捷周到，通過銀行貸款融資，資金成本較低，而資本市場不發(fā)達則使得通過資本市場融資的成本較高。
以日本的融資模式為例，商業(yè)銀行作為融資模式的核心，企業(yè)外源融資主要依靠銀行等金融中介機構(gòu)來實現(xiàn)，銀行與融資企業(yè)之間存在著相互持股、借貸、人員交流等方面的密切聯(lián)系。明治維新奠定了日本金融體制的基礎。第二次世界大戰(zhàn)期間，日本頒布了《軍需公司法》，政府指定了專門為軍需企業(yè)服務的一些金融機構(gòu)，即主辦銀行。主辦銀行制度逐漸成為日本銀行業(yè)發(fā)展的主導模式，它負責融資企業(yè)的存貸款、紅利分配、認購公司債等業(yè)務，掌握該企業(yè)的金融交易、資金流動，甚至有權(quán)干涉企業(yè)的人事安排。
20世紀70年代，日本進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。企業(yè)改變了從前對間接融資的依賴性，通過控制固定資產(chǎn)投資減少債務，通過發(fā)行股票、債券籌集企業(yè)發(fā)展所需資金。另外政府促進經(jīng)濟增長，實行擴張性的財政政策，發(fā)行了大量國債。到20世紀90年代末，國債余額占日本國民生產(chǎn)總值的比重高達130%以上，促進了有價證券市場的發(fā)展。這樣日本的金融體制也從單純依靠主辦銀行制開始向間接融資與直接融資共同發(fā)展的方向過渡。
隨著企業(yè)籌集資金方式的改變，金融機構(gòu)的業(yè)務范圍開始從分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)化。二戰(zhàn)后，日本明確規(guī)定了金融機構(gòu)的業(yè)務范圍，禁止各類金融機構(gòu)業(yè)務混營；20世紀90年代日本經(jīng)濟進入低速增長時期，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和金融機構(gòu)及企業(yè)資金供求也都發(fā)生了變化，為適應這一新形勢，政府開始同意金融機構(gòu)打破各種業(yè)務范圍的界限，允許一個機構(gòu)既可以經(jīng)營銀行業(yè)務，又可以經(jīng)營證券業(yè)務、保險業(yè)務和信托業(yè)務。
在發(fā)達國家中，日本證券市場是發(fā)展歷史最短、潛力極大的資本市場，也是管制最多、國內(nèi)市場保護最強和國際化步伐較晚的市場。因此，日本的主銀行在金融體系中一直居于主導地位，資本市場的作用只是在近年來開始顯現(xiàn)。
長期以來，日本企業(yè)外部融資總量中銀行貸款等間接融資占80%以上，股票、公司債券等直接融資僅占10%稍多。德國也是類似的情況，銀行貸款占外部融資70―80%，證券融資只占20%左右。
三、對英美模式與德日模式的評價
一個國家金融體系的形成與演進不僅與政治、經(jīng)濟背景相關，也與其歷史、文化、法律密切相關。
英美市場主導型的融資模式的發(fā)展，有賴于發(fā)達的信用制度和完善的生產(chǎn)要素市場。發(fā)達的信用制度表現(xiàn)在多元化的金融機構(gòu)、健全的商業(yè)銀行體系，發(fā)達的非銀行金融機構(gòu)，靈活的利率市場形成機制，發(fā)達的貨幣市場。它具有明顯的優(yōu)勢：英美模式通過資本市場和商業(yè)銀行對企業(yè)進行雙重約束的機制，強化了企業(yè)的競爭意識，增強企業(yè)的國際競爭能力。資本市場使得融資活動具有較高的透明度。在多元化的融資體系中，企業(yè)的融資選擇與銀行的信貸活動均具有較大的自主性，有利于企業(yè)自主安排資本結(jié)構(gòu)，減少銀行的制約性，而同時有利于增強銀行體系的穩(wěn)定性，資產(chǎn)負債率低。
德日兩國資本市場不發(fā)達，在企業(yè)融資中處于非主導的地位，而銀行在企業(yè)融資中起主導作用，且銀企關系密切。銀行在金融體制中扮演重要角色。日本實行主辦銀行制度。德國是全能銀行制。由于允許銀行持有企業(yè)5%，乃至10%的股份，企業(yè)與銀行之間的關系比較穩(wěn)定。對企業(yè)的約束主要通過以銀行為主導性力量的內(nèi)部機制進行。日本政府主導型間接融資模式是建立在私有產(chǎn)權(quán)制度的基礎上，企業(yè)與銀行間的競爭是充分的，是通過市場機制運作的，提高了資金配置的效率，優(yōu)化了企業(yè)的結(jié)構(gòu)。
但德日融資模式阻礙了資本市場的發(fā)育，使市場經(jīng)濟條件下直接融資的應有發(fā)展受到抑制，以至于企業(yè)信息極具內(nèi)部占有性，降低外部股東參與公司治理的積極性，不利于企業(yè)良好結(jié)構(gòu)形態(tài)的形成，使得企業(yè)在國際競爭中金融性基礎脆弱；同時，銀企之間的密切關聯(lián)性，致使銀企聯(lián)合模式易形成壟斷，減弱企業(yè)提高核心競爭力的驅(qū)動因素，使國家金融穩(wěn)定存在潛在的安全隱患。
雖然英美模式與德日模式各有利弊，但應當看到調(diào)整、改革與完善是兩種融資模式發(fā)展的必然趨勢。
四、我國融資模式的演進與問題
計劃經(jīng)濟體制時期，我國在“大一統(tǒng)”的財政體制下，儲蓄由政府“有形的手”調(diào)控，企業(yè)所需資金由財政包下來，財政撥款基本上是企業(yè)獲取資金的唯一來源。20世紀80年代初，在制定中國金融體制改革方案時，確定了以間接融資為主、直接融資為輔的融資體制。大量居民部門的儲蓄迅速轉(zhuǎn)成金融機構(gòu)的存款，為間接融資為主體的融資體制奠定了資金基礎。隨著證券市場的從無到有，直接融資則有了快速的發(fā)展。20世紀90后期年代中國大力發(fā)展資本市場，擴大了直接融資比重。
在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，我國逐漸形成了間接融資主導模式的金融體系。這種模式的主要特點為：政府進行較為嚴格的金融監(jiān)管，主導金融資源的分配，使得國有銀行成為融資的主要渠道，企業(yè)對銀行資金有很強的依賴性，直接融資雖然發(fā)展很快，仍處在相對滯后的狀態(tài)。
我國以間接融資為主導的融資體制存在缺陷，主要表現(xiàn)為：商業(yè)銀行往往有過度回避風險的傾向，在國有商業(yè)銀行股份制改造的進程中，重視股東收益和短期利益演變?yōu)橹袊虡I(yè)銀行的主流；融資偏好傾向在商業(yè)銀行普遍存在，中小企業(yè)的融資瓶頸問題，成為弱勢群體發(fā)展的桎梏，不利于社會公平目標的實現(xiàn)；另外，商業(yè)性金融對經(jīng)濟信號有趨同趨勢的認可度，越是發(fā)展過熱的行業(yè)對銀行資金越具有吸引力。
五、兩種融資模式對我國的啟示
考察英美與德日融資體系發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，以市場為主的金融體系的國家，他們有特別具有流動性的市場，如美國。由于直接融資可以提高金融資產(chǎn)配置效率、供給企業(yè)發(fā)展所需資金、明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)關系、監(jiān)督企業(yè)行為等，隨著貨幣市場與資本市場的發(fā)育和完善，直接融資將發(fā)展成資本形成的主要路徑。在日德法等國間接融資方式為主的發(fā)達國家，同樣在逐步擴大資本市場的融資能力，這是金融國際化的必然趨勢。
融資模式選擇的前提條件是經(jīng)濟市場化、銀行商業(yè)化、企業(yè)治理公司化。我國目前正處于從計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制過渡，并最終建立社會主義市場經(jīng)濟體制時期，因此我國的融資模式也相應的需從間接銀行主導型融資模式向資本市場主導型的融資模式過渡，并最終確立市場主導型的融資模式，適應經(jīng)濟和社會和諧進步的需要。
我國長期以來直接融資缺乏，融資結(jié)構(gòu)單調(diào)，已成為制約宏觀經(jīng)濟發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)，對待和處理歷史遺留問題要有耐心和信心。中國企業(yè)與銀行之間的融資關系是非市場機制的，中國非市場型占主導的間接融資模式，雖然也是中國經(jīng)濟高速增長的重要因素，但經(jīng)濟增長呈現(xiàn)波動大，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理，產(chǎn)能過剩的宏觀經(jīng)濟運行的深層次矛盾，并且給銀行經(jīng)營帶來隱患。
不僅如此，目前我國金融體系的狀態(tài)是利率尚未市場化，貨幣市場化不健全，生產(chǎn)要素市場不發(fā)達，結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨困境，這些因素限制了直接融資的發(fā)展。直接融資為間接融資的發(fā)展提供了有力的條件，發(fā)展股票市場和債券市場有利于為銀行間接融資提供具有硬約束力的微觀融資主體，解決中國間接融資的制度缺陷。
金融體系發(fā)展取向是要改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，當前金融改革的一大任務是進一步規(guī)范發(fā)展股票市場，擴大直接融資的渠道，以吸引居民儲蓄更多向直接融資市場流動，減少這些資金進入到銀行體系，減緩銀行體系脆弱性的壓力。
直接融資模式的驅(qū)動因素須賴以有效發(fā)揮作用的制度環(huán)境和基本條件。對于政府部門來說，加強市場透明度是當務之急，目前市場發(fā)生的積極變化還只是初步的、階段性的，市場持續(xù)穩(wěn)定運行的基礎仍待夯實。如果一個國家的法律能夠幫助潛在的投資者對自己的產(chǎn)權(quán)及投票權(quán)具有信息，不必擔心腐敗，如果外部投資者能夠獲得有關企業(yè)的全面、高質(zhì)量的信息，那么，金融體系則具有以市場為主的傾向。審慎性監(jiān)管可有望促進系統(tǒng)的穩(wěn)定性，由于國際金融一體化程度的提高，建立國際銀行監(jiān)管標準，改善銀行監(jiān)管勢在必行。
概括地說，目前國際上已有的先例表明，對于直接融資在交易成本、現(xiàn)金管理和流動性的良好構(gòu)架等方面都已形成廣泛的共識。我國目前的運行模式與國際融資模式相比，既有共性的一面，也有自身的特點，它反映了一個基本趨勢，就是趨同化傾向。隨著市場經(jīng)濟體制改革的深入，目前調(diào)整的方向已經(jīng)成為各方關注的焦點。
