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篇1

從緊貨幣政策的實(shí)行將會(huì)提高銀行貸款的標(biāo)準(zhǔn)，增加企業(yè)貸款的難度。新余市中小企業(yè)的發(fā)展大都需要銀行的貸款業(yè)務(wù)作為支持，但是從緊政策的提出將會(huì)對(duì)企業(yè)的貸款造成一定的影響。一方面企業(yè)的貸款標(biāo)準(zhǔn)有所提高。為了更好地保障商業(yè)銀行的自身利益，銀行會(huì)提高企業(yè)貸款的標(biāo)準(zhǔn)，一些企業(yè)由于缺少相關(guān)的條件，不能及時(shí)得到銀行的貸款這在一定程度上影響了企業(yè)的發(fā)展。新余市的銀行主要是提高了房地產(chǎn)行業(yè)的貸款標(biāo)準(zhǔn)，減少流動(dòng)資金貸款，控制各個(gè)行業(yè)的貸款。另一方面大部分銀行實(shí)行了有保有壓的信貸政策。適度從緊的貸款政策在一定程度上可以幫助銀行優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，商業(yè)銀行制訂了相關(guān)的貸款標(biāo)準(zhǔn)，可以根據(jù)自身的情況選擇適合的貸款客戶和貸款項(xiàng)目。

從緊的貨幣政策的實(shí)行雖然在一定程度上可以有效地控制經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的通貨膨脹，但是也在一定程度上影響了企業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)的貸款受到一定的限制。當(dāng)前應(yīng)該如何降低從緊的貨幣政策對(duì)于企業(yè)發(fā)展的影響更好地促進(jìn)新余市經(jīng)濟(jì)的發(fā)展成為經(jīng)濟(jì)管理者需要及時(shí)解決的問(wèn)題。

當(dāng)前由于緊縮性貨幣政策的實(shí)施導(dǎo)致新余市的中小企業(yè)的貸款受到一定的限制，影響了企業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和規(guī)模的擴(kuò)大。新余市政府需要做出合理的政策調(diào)整更好地保障企業(yè)的發(fā)展。一方面政府需要增強(qiáng)金融資源的吸引力。政府應(yīng)該采取適當(dāng)?shù)卮胧┓e極鼓勵(lì)商業(yè)銀行貸款給中小企業(yè)，為企業(yè)的發(fā)展提供一定的資金支持。政府還可以采取有效地措施引進(jìn)外地的資金，為中小企業(yè)的發(fā)展注入資金，促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展。另一方面對(duì)中小企業(yè)實(shí)行貸款擔(dān)保。政府對(duì)于新余市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要做出相應(yīng)的項(xiàng)目規(guī)劃，選擇發(fā)展前景比較好的企業(yè)重點(diǎn)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的建設(shè)。政府為了更好地保障中小型企業(yè)的發(fā)展需要為企業(yè)的貸款提供一定的擔(dān)保，擴(kuò)大企業(yè)的擔(dān)保規(guī)模，可以適當(dāng)?shù)亟⒁恍?dān)保機(jī)構(gòu)加強(qiáng)民間資金的支持力度。

篇2

一 問(wèn)題的提出

財(cái)政支出的擴(kuò)張?jiān)谥袊?guó)是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，如何把握好擴(kuò)張度是一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題。面對(duì)歐債危機(jī)、世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力，我國(guó)政府在2012年繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。財(cái)政政策和貨幣政策是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下政府進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要手段。面對(duì)如何把握財(cái)政支出擴(kuò)張“度”的難題，有必要從全局著眼，從政府政策手段綜合平衡協(xié)調(diào)的角度去考慮財(cái)政支出擴(kuò)張性。財(cái)政支出擴(kuò)張到什么程度，必須充分考慮貨幣政策手段運(yùn)用到什么程度，必須充分認(rèn)識(shí)貨幣手段的主觀目標(biāo)和客觀效應(yīng)對(duì)財(cái)政支出擴(kuò)張的影響程度，并基于此，來(lái)把握財(cái)政支出擴(kuò)張度。

二 財(cái)政政策不是孤立的，應(yīng)與貨幣政策相互協(xié)調(diào)配合

由于我國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)的收縮期與世界經(jīng)濟(jì)的收縮期疊加在一起，又由于金融危機(jī)的作用導(dǎo)致了收縮的時(shí)間延長(zhǎng)和幅度加大。使得當(dāng)前我國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題既有短期性的，又有中長(zhǎng)期性的;既有總量方面的，又有結(jié)構(gòu)方面的。面對(duì)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的復(fù)雜性及政策傳導(dǎo)機(jī)制的局限性，很顯然，只采用一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策絕不可能實(shí)現(xiàn)目的，更不可能取得良好的效果。在這種情況下，任何一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策都難以獨(dú)立承擔(dān)起推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重任。同時(shí)，不同的經(jīng)濟(jì)政策，其目標(biāo)和實(shí)施的措施、手段以及工具又是不同的，其政策效果也是不同的，甚至有可能存在著某些矛盾。在綜合運(yùn)用各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，需要處理好這些可能存在的矛盾，使各項(xiàng)政策之間相互協(xié)調(diào)，才能夠治理中國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在的各種問(wèn)題，達(dá)到既治標(biāo)又治本，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)的目的。

1.在儲(chǔ)蓄動(dòng)員方面，財(cái)政政策和貨幣政策存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系

一個(gè)國(guó)家的財(cái)政支出擴(kuò)張和貨幣供給擴(kuò)張是有內(nèi)在協(xié)調(diào)性的。財(cái)政支出擴(kuò)張刺激需求，擴(kuò)張有兩個(gè)途徑：一是通過(guò)發(fā)債實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄動(dòng)員;二是向中央銀行借款，轉(zhuǎn)而投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增加總需求。貨幣供給擴(kuò)張刺激需求，擴(kuò)張也有兩個(gè)途徑：一是增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，二是通過(guò)降低利率實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄動(dòng)員，增加派生貨幣。顯然，從結(jié)構(gòu)角度看，財(cái)政政策和貨幣政策之間有著此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。特別是在儲(chǔ)蓄動(dòng)員方面，在儲(chǔ)蓄規(guī)模既定的條件下，兩者的效應(yīng)不可能同步、同等程度實(shí)現(xiàn)。同時(shí)啟用擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策，兩者都在“爭(zhēng)奪”儲(chǔ)蓄資源，都有可能引起基礎(chǔ)貨幣供給擴(kuò)張。在增發(fā)貨幣方面，理論上講，兩者可以同等程度放大，但問(wèn)題是誰(shuí)也無(wú)法承受由此引發(fā)的通貨膨脹。因此，貨幣供給的擴(kuò)張會(huì)對(duì)財(cái)政支出擴(kuò)張客觀上起到限制作用。貸款增長(zhǎng)幅度反映的是間接融資的儲(chǔ)蓄動(dòng)員效應(yīng)的放大程度?，F(xiàn)在我國(guó)的儲(chǔ)蓄動(dòng)員由于股票市場(chǎng)低迷、嚴(yán)控企業(yè)債券發(fā)行，起主導(dǎo)作用且操作簡(jiǎn)便的就是銀行信用擴(kuò)張。對(duì)財(cái)政來(lái)說(shuō)，貸款增長(zhǎng)會(huì)壓縮國(guó)債發(fā)行空間。對(duì)高利潤(rùn)追求的本性使得機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)過(guò)多持有國(guó)債，銀行當(dāng)然也樂(lè)于放款。所以，不能認(rèn)為財(cái)政擴(kuò)張支出時(shí)發(fā)行國(guó)債沒(méi)有硬障礙。而且，貨幣供給擴(kuò)張時(shí)，資本市場(chǎng)會(huì)被激活，大量資金會(huì)流入證券市場(chǎng)，特別是股票市場(chǎng)。另外，近年來(lái)我國(guó)居民消費(fèi)資金來(lái)源結(jié)構(gòu)已發(fā)生變化，消費(fèi)信貸成為居民重大支出的資金來(lái)源。從今后趨勢(shì)看，房?jī)r(jià)如果下調(diào)，購(gòu)房者會(huì)借低利率之機(jī)介入房市，此時(shí)，房貸規(guī)模自然膨脹。這些因素，實(shí)際上都是儲(chǔ)蓄動(dòng)員，當(dāng)然會(huì)壓縮國(guó)債發(fā)行的空間，也會(huì)抬高國(guó)債發(fā)行成本。

因此，在全面啟動(dòng)增長(zhǎng)上，貨幣政策顯然有作用空間。貨幣政策的切入點(diǎn)是直接刺激市場(chǎng)投資需求，而市場(chǎng)主體積極性的強(qiáng)化是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)力量。在貨幣供給擴(kuò)張過(guò)程中，調(diào)低利率、放松貸款限制的直接效應(yīng)是限制財(cái)政支出擴(kuò)張。

2.財(cái)政政策具有結(jié)構(gòu)特征，貨幣政策具有總量特征

財(cái)政政策與貨幣政策都能對(duì)總量和結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)節(jié)，但財(cái)政政策比貨幣政策更強(qiáng)調(diào)資源配置的優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有結(jié)構(gòu)特征。而貨幣政策的重點(diǎn)是調(diào)節(jié)社會(huì)需求總量，具有總量特征。只有財(cái)政和貨幣兩種手段都充分發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，相互協(xié)調(diào)配合，才能把政府配置資源和市場(chǎng)配置資源結(jié)合起來(lái)，做到在有效刺激需求的同時(shí)兼顧經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

財(cái)政政策通過(guò)變動(dòng)收入和支出來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。由于稅負(fù)及支出規(guī)模的調(diào)整涉及面廣，政策性強(qiáng)，直接關(guān)系到國(guó)家的財(cái)政分配關(guān)系，并受?chē)?guó)家財(cái)力的限制。因此，財(cái)政赤字或結(jié)余都不能太大，這使得財(cái)政政策對(duì)需求總量調(diào)節(jié)具有一定的局限性。相反，財(cái)政政策對(duì)社會(huì)供求結(jié)構(gòu)的調(diào)整作用要大得多。市場(chǎng)機(jī)制可實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的最優(yōu)配置，但要付出一定的代價(jià)。為了減少資源浪費(fèi)，需要政府運(yùn)用財(cái)政政策進(jìn)行干預(yù)。財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)主要表現(xiàn)在：通過(guò)擴(kuò)大或減少對(duì)某行業(yè)的財(cái)政投入，來(lái)“鼓勵(lì)”或“抑制”該行業(yè)的發(fā)展。即使在支出總量不變的條件下，政府也可通過(guò)差別稅率和收入政策，直接對(duì)某行業(yè)進(jìn)行“扶持”或“限制”，從而達(dá)到優(yōu)化資源配置和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的效果。

貨幣政策擴(kuò)張的優(yōu)勢(shì)在于既可充分調(diào)動(dòng)存量貨幣，又可直接增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，這對(duì)投資和消費(fèi)的擴(kuò)張具有無(wú)可比擬的誘惑性。其本質(zhì)上是把更多的儲(chǔ)蓄吸收過(guò)來(lái)注入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反過(guò)來(lái)又使貨幣供應(yīng)量按乘數(shù)效應(yīng)增加。從總需求擴(kuò)張誘導(dǎo)的角度看，利率下調(diào)對(duì)投資主體和消費(fèi)主體的吸引力最強(qiáng)。我國(guó)現(xiàn)行制度基本不允許實(shí)施財(cái)政貸款，財(cái)政對(duì)投資的支持，要么是無(wú)償撥款，要么是貼息，但這兩者資金額都比較小，而且不可能大幅擴(kuò)張，因?yàn)樨?cái)政支出主要是保公共產(chǎn)品供給。貨幣供給擴(kuò)張恰好打消了人們對(duì)財(cái)政資金的期望?，F(xiàn)在刺激總需求，從引導(dǎo)全社會(huì)投資和消費(fèi)角度看，沖擊力最大的還是貨幣供給擴(kuò)張。但貨幣政策調(diào)節(jié)社會(huì)供求結(jié)構(gòu)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)比例關(guān)系方面的作用相對(duì)有限。中央銀行運(yùn)用法定準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、利率、信貸規(guī)模、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等各種工具來(lái)增加或減少貨幣供應(yīng)量，從而達(dá)到調(diào)節(jié)社會(huì)總需求?？墒?，因?yàn)殂y行信貸資金是追求盈利的，其在帶動(dòng)資源配置方面要體現(xiàn)市場(chǎng)原則的基本要求，政府不能指望信貸資金能直接按照政府宏觀調(diào)控的目標(biāo)投入預(yù)期收益率低的產(chǎn)業(yè)，特別是公共產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)。如果真有銀行信貸資金做到了這一點(diǎn)，則其背后往往有財(cái)政的支持。

為了更好地解決社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾和總量矛盾，必須根據(jù)財(cái)政政策與貨幣政策目標(biāo)的側(cè)重點(diǎn)不同，要求財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合。財(cái)政政策直接作用于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，間接作用于經(jīng)濟(jì)總量;貨幣政策直接作用于經(jīng)濟(jì)總量，間接作用于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

從財(cái)政政策調(diào)節(jié)看，對(duì)總供給的調(diào)節(jié)首先反映為社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)，如財(cái)政運(yùn)用稅收、貼息和投資政策，引導(dǎo)貨幣流向新興產(chǎn)業(yè)和瓶頸產(chǎn)業(yè)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu);對(duì)總需求的調(diào)節(jié)主要通過(guò)擴(kuò)大或縮小財(cái)政支出，以結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)為前提，以刺激和抑制社會(huì)總需求。貨幣政策對(duì)社會(huì)總需求的調(diào)節(jié)主要是通過(guò)中央銀行投放貨幣和再貸款等手段控制基礎(chǔ)貨幣量，通過(guò)準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率等控制基礎(chǔ)貨幣乘數(shù)，以有效控制社會(huì)總需求。同時(shí)，中央銀行在控制社會(huì)總需求的基礎(chǔ)上也會(huì)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的調(diào)節(jié)作用。

一般來(lái)說(shuō)，運(yùn)用財(cái)政政策啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)較為直接、迅速，對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用較為明顯，往往起的立竿見(jiàn)影的效果，適用于公共性和難以取得直接回報(bào)的項(xiàng)目。貨幣政策需要通過(guò)商業(yè)銀行以及整個(gè)金融體系間接作用于社會(huì)，其效果的顯現(xiàn)通常存在著一定的時(shí)滯，適用于那些在比較短時(shí)間內(nèi)能夠得到直接回報(bào)的項(xiàng)目。同時(shí)，為提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力所需的技術(shù)改造和為解決就業(yè)所需的量大面廣的中小企業(yè)的發(fā)展， 主要不能靠財(cái)政手段，而要更多地依靠信貸手段的支持?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)視其回報(bào)情況的不同，有的可用財(cái)政手段來(lái)啟動(dòng)，有的也可吸收非財(cái)政性的資金，包括信貸資金來(lái)實(shí)施。正因?yàn)樨?cái)政手段與貨幣手段各有長(zhǎng)短，所以兩者必須緊密配合，在實(shí)現(xiàn)社會(huì)供需總量平衡的前提下，加快社會(huì)供需結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級(jí)。這樣才能相互揚(yáng)長(zhǎng)避短，共同促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)全面協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展。

三 結(jié)論

篇3

國(guó)內(nèi)研究方面，不少學(xué)者從理論和實(shí)證的角度分析了我國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策的相互關(guān)系。姚大鵬（2005）基于IS-LM模型分析認(rèn)為，從微觀和中觀層面上改革我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，可以使我國(guó)的IS曲線和LM曲線更加平緩，從而使財(cái)政政策和貨幣政策的調(diào)節(jié)效果加強(qiáng)，增強(qiáng)兩者之間的協(xié)調(diào)性。李穎（2007）認(rèn)為僅依靠貨幣政策并不能夠有效治理我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，只有配合相應(yīng)的財(cái)政政策，建立起消費(fèi)主導(dǎo)的良性經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和合理的國(guó)民收入分配格局，才能有效抑制流動(dòng)性過(guò)剩帶來(lái)的通貨膨脹。苗艷芳（2008）認(rèn)為我國(guó)的財(cái)政政策和貨幣政策的配合方面存在三大問(wèn)題：財(cái)政政策和貨幣政策“缺位”和“越位”并存、財(cái)政部門(mén)和金融部門(mén)合作不默契、財(cái)政政策和貨幣政策缺乏高水平和深層次配合。李穎（2010）提出應(yīng)該從四個(gè)層面加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策的配合效果：共同目標(biāo)、相對(duì)作用、實(shí)施主體以及搭配方式。曾倩（2011）總結(jié)了從1998年到2010年間我國(guó)每年的財(cái)政政策和貨幣政策文件內(nèi)容，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的財(cái)政政策措施和貨幣政策措施之間缺乏配合，而且當(dāng)財(cái)政政策和貨幣政策相互配合時(shí)往往出現(xiàn)“一邊倒”的調(diào)整模式，這為宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了過(guò)強(qiáng)的刺激，很容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“過(guò)冷”或“過(guò)熱”，不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展。張志棟和靳玉英（2011）利用1980年~2009的年度數(shù)據(jù)為樣本建立MS-OLS模型研究財(cái)政政策和貨幣政策在價(jià)格決定方面的政策效果，實(shí)證結(jié)果證明，財(cái)政政策和貨幣政策在物價(jià)穩(wěn)定方面能夠有效互補(bǔ)。

從上文文獻(xiàn)綜述中我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論從理論上還是實(shí)踐上，財(cái)政政策和貨幣政策的效果并不一定是相互加強(qiáng)的，財(cái)政政策和貨幣政策能否相互配合取決于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、宏觀調(diào)控體系、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及時(shí)間等多種因素，分析影響財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)性的重要因素，對(duì)于增強(qiáng)我國(guó)宏觀調(diào)控體系的科學(xué)性和有效性具有十分重要的意義。但是，國(guó)內(nèi)學(xué)者大都從理論和政策層面分析財(cái)政政策和貨幣政策之間的協(xié)調(diào)性問(wèn)題，忽視了對(duì)兩者之間配合效果的實(shí)證研究。張志棟和靳玉英（2011）僅分析了價(jià)格層面的配合效果，研究角度比較有限，而且利用29年的年度數(shù)據(jù)時(shí)間序列較短，建立的模型并不具有很好的穩(wěn)健型。為了彌補(bǔ)目前學(xué)術(shù)研究的不足，本文采用1999年1月至2014年1月的月度數(shù)據(jù)建立了VAR回歸模型，對(duì)我國(guó)財(cái)政政策貨幣政策之間的互動(dòng)效果進(jìn)行了分析檢驗(yàn)，希望就政策組合的效應(yīng)和政策制定的效果得到清晰的結(jié)論，并針對(duì)性地提出改進(jìn)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)性的有益建議。

二、計(jì)量模型

1.計(jì)量方法。VAR模型可以用下式表示：其中Yt為時(shí)間序列構(gòu)成的向量，p為自回歸滯后階數(shù)，ut~IID（0，Ω）是隨機(jī)誤差列向量，其中每個(gè)元素都是非自相關(guān)的，但不同方程對(duì)應(yīng)的隨機(jī)誤差項(xiàng)之間可能存在相關(guān)。

2.樣本與統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說(shuō)明。本文利用財(cái)政預(yù)算收入完成額、財(cái)政預(yù)算支出完成額、貨幣供給M2三變量構(gòu)成的VAR模型研究財(cái)政貨幣政策之間的影響關(guān)系，為消除變量之間的異方差，將統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)后進(jìn)行分析。樣本取自期間為1999年1月~2014年1月的月度數(shù)據(jù)。本文以lnczsr和lnczzc作為代表財(cái)政政策效果的統(tǒng)計(jì)量，以lnm2作為代表貨幣政策效果的統(tǒng)計(jì)量。Lnczsr表示取對(duì)數(shù)的財(cái)政預(yù)算收入完成額，lnczzc表示取對(duì)數(shù)的財(cái)政預(yù)算支出完成額，lnm2表示取對(duì)數(shù)的廣義貨幣供給量M2。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。模型利用軟件EViews7擬合。

3.VAR模型的設(shè)定和估計(jì)。（1）以（lnczsr，lnczzc，lnm2）變量構(gòu)成一個(gè)三變量的VAR模型。在得到正確的模型估計(jì)結(jié)果前我們需要確定VAR模型的滯后階數(shù)。根據(jù)SC準(zhǔn)則和HQ準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后期為4期。并對(duì)VAR（4）模型中的殘差是否服從獨(dú)立同分布進(jìn)行了檢驗(yàn)，通過(guò)診斷檢驗(yàn)。（2）從水平的VAR（4）模型可以得到估計(jì)表達(dá)式。

三個(gè)方程的可決系數(shù)（R2）分別是0.9258，0.8696，0.9998，擬合優(yōu)度較高。從第一個(gè)方程來(lái)看，度量貨幣供應(yīng)水平的lnm2的滯后二階的系數(shù)為負(fù)（-1.790），但是所有l(wèi)nm2變量的系數(shù)之和為正（1.0052），可見(jiàn)總體上增加貨幣供給速度將增加財(cái)政收入增加速度。從第二個(gè)方程來(lái)看，所有l(wèi)nm2變量的系數(shù)之和為正（1.2655），可見(jiàn)總體上增加貨幣供給速度將增加財(cái)政支出增加速度。從第三個(gè)方程來(lái)看，度量財(cái)政政策的財(cái)政收入增長(zhǎng)速度的總系數(shù)為負(fù)（-0.023），說(shuō)明財(cái)政收入增長(zhǎng)速度的增加將降低貨幣供應(yīng)量的增加速度，而度量財(cái)政政策的財(cái)政支出增長(zhǎng)速度的總系數(shù)為正（0.0189），說(shuō)明財(cái)政收入增長(zhǎng)速度的增加將增加貨幣供應(yīng)量的增加速度。綜合以上的分析，我們得出如下結(jié)論：當(dāng)貨幣政策擴(kuò)張時(shí)，由于稅收制度的穩(wěn)定機(jī)制導(dǎo)致財(cái)政收入也相應(yīng)增加，這將削弱貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的效果；但是擴(kuò)張貨幣供給是同時(shí)配合增加財(cái)政支出，可以抵消掉財(cái)政收入增加的負(fù)面效果。（3）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)lnczsr，lnczzc，lnm2三個(gè)變量互為格蘭杰因，說(shuō)明財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)性較強(qiáng)。（4）脈沖響應(yīng)函數(shù)。脈沖響應(yīng)函數(shù)是描述一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)誤差的反應(yīng)，也即在擾動(dòng)項(xiàng)上加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的新息（innovation）沖擊對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)前值和未來(lái)值的影響。圖1是對(duì)VAR（4）模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，橫軸表示滯后階數(shù)，縱軸表示內(nèi)生變量對(duì)沖擊的響應(yīng)程度。從圖1中可以看出，對(duì)對(duì)數(shù)的財(cái)政支出施加一個(gè)單位的正向沖擊，6個(gè)月內(nèi)引起對(duì)數(shù)財(cái)政收入的小幅波動(dòng)，在10個(gè)月之后沖擊的作用消失，財(cái)政收入和財(cái)政支出逐漸一致，但引起對(duì)數(shù)貨幣供給量的大幅度波動(dòng)，前5個(gè)月波動(dòng)幅度在-6至4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之間，10個(gè)月后波動(dòng)以一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差為均值上下波動(dòng)，且波動(dòng)幅度逐漸減少，30個(gè)月后對(duì)數(shù)的貨幣供給大致穩(wěn)定在1.0個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差處。對(duì)對(duì)數(shù)的財(cái)政收入施加一個(gè)單位的正向沖擊，在6個(gè)月內(nèi)引起對(duì)數(shù)的財(cái)政支出的小幅波動(dòng)，在10個(gè)月之后沖擊的作用消失，財(cái)政收入和財(cái)政支出逐漸一致，但引起對(duì)數(shù)的貨幣供給量的大幅度波動(dòng)，前5個(gè)月波動(dòng)幅度在-2至4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之間，10個(gè)月后波動(dòng)以一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差為均值上下波動(dòng)，且波動(dòng)幅度逐漸減少，30個(gè)月后對(duì)數(shù)的貨幣供給大致穩(wěn)定在1.0個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差處。對(duì)對(duì)數(shù)的貨幣供給施加一個(gè)單位的正向沖擊，對(duì)數(shù)貨幣供應(yīng)量的正向沖擊雖然會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)有所減弱但是其影響卻會(huì)長(zhǎng)期存在，在15個(gè)月之后穩(wěn)定在0.7個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的位置，而且該沖擊在5個(gè)月之后將導(dǎo)致對(duì)數(shù)的財(cái)政支出的小幅增加和對(duì)數(shù)的財(cái)政收入的小幅減少。由此我們可以得到如下結(jié)論：第一，財(cái)政政策的沖擊將對(duì)貨幣政策產(chǎn)生長(zhǎng)期影響，具體而言，擴(kuò)張性的財(cái)政政策會(huì)增強(qiáng)貨幣政策的效果，而且增加財(cái)政支出和增加財(cái)政收入對(duì)于貨幣政策的增強(qiáng)效果是一致的。第二，貨幣政策的正向沖擊對(duì)財(cái)政政策的影響作用非常小，而且還會(huì)引起財(cái)政赤字。（5）預(yù)測(cè)方差分解。VAR方差分解能夠分析影響內(nèi)生變量的結(jié)構(gòu)沖擊的貢獻(xiàn)度，圖2是對(duì)VAR（4）模型的方差分解曲線，橫軸表示滯后階數(shù)，縱軸表示內(nèi)生變量之間的對(duì)結(jié)構(gòu)沖擊的相對(duì)作用。從圖2中可以看出，對(duì)數(shù)財(cái)政收入變動(dòng)中，自身波動(dòng)的解釋部分大概占到75%~100%，自身波動(dòng)的影響逐漸減弱，穩(wěn)定在75%左右；0%~20%由對(duì)數(shù)的財(cái)政支出的波動(dòng)解釋?zhuān)矣绊懼饾u增強(qiáng)并穩(wěn)定在20%左右；0%~5%由對(duì)數(shù)的貨幣供給量波動(dòng)解釋?zhuān)矣绊懼饾u增強(qiáng)并穩(wěn)定在5%左右。對(duì)數(shù)的財(cái)政支出變動(dòng)中，自身波動(dòng)的解釋部分大概占到74%~82%，自身波動(dòng)的影響逐漸減弱，穩(wěn)定在74%左右；18%~18%由對(duì)數(shù)的財(cái)政支出的波動(dòng)解釋?zhuān)矣绊懼饾u增強(qiáng)并穩(wěn)定在18%左右；0%~8%由對(duì)數(shù)的貨幣供給量波動(dòng)解釋?zhuān)矣绊懼饾u增強(qiáng)并穩(wěn)定在8%左右。對(duì)數(shù)的財(cái)政支出變動(dòng)中，自身波動(dòng)的解釋部分大概占到65%~100%，自身波動(dòng)的影響逐漸減弱，穩(wěn)定在65%左右；0%~25%由對(duì)數(shù)的財(cái)政支出的波動(dòng)解釋?zhuān)矣绊懼饾u增強(qiáng)并穩(wěn)定在25%左右；0%~10%由對(duì)數(shù)的貨幣供給量波動(dòng)解釋?zhuān)矣绊懼饾u增強(qiáng)并穩(wěn)定在10%左右。由此我們可以得到如下結(jié)論：財(cái)政政策對(duì)貨幣政策的影響效果要大于貨幣政策對(duì)財(cái)政政策的影響效果。

三、結(jié)論和建議

篇4

從近年來(lái)我國(guó)現(xiàn)實(shí)的發(fā)展可以看出，銀行業(yè)在日益加劇激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，銀行的市場(chǎng)駕馭能力逐漸減弱，由于參與競(jìng)爭(zhēng)的銀行數(shù)量增多，以及證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，使銀行談判成本和貸款的跨期分?jǐn)偝杀驹絹?lái)越高。因此，銀行不愿意投資于培養(yǎng)臨暫時(shí)財(cái)務(wù)困難或規(guī)模較小且尚處于成長(zhǎng)階段的小企業(yè)關(guān)系，從而在發(fā)放貸款時(shí)，向企業(yè)收取較高的利息或要求足值的抵押品，使關(guān)系型貸款技術(shù)的使用逐步減少。信貸政策可以減少區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。在中西部地區(qū)，應(yīng)該適當(dāng)加大信貸支持力度，鼓勵(lì)設(shè)立中小銀行，改善當(dāng)?shù)仄髽I(yè)融資困境，中小銀行應(yīng)該以關(guān)系型貸款作為發(fā)放貸款的重要技術(shù)，并放寬對(duì)貸款審查的硬信息要求，與企業(yè)培養(yǎng)良好的合作關(guān)系，以活躍市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)與企業(yè)的長(zhǎng)期緊密接觸，并發(fā)放關(guān)系型貸款，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。一旦貸款發(fā)放，銀行就進(jìn)人貸款管理階段，即積極采取有效措施對(duì)借款企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控管理和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。若企業(yè)不能正常支付利息或償還本金，銀行立即對(duì)欠款企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組，如果不能償付利息和本金涉及國(guó)有企業(yè)，銀行可以要求政府進(jìn)行賠償。盡管我國(guó)銀行部門(mén)這項(xiàng)改革取得了一定的進(jìn)展，但銀行行為和信貸資本配置的市場(chǎng)化仍然不充分的，例如，國(guó)有商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)還受到各級(jí)政府的干預(yù)，銀行部門(mén)存在對(duì)民營(yíng)資本的進(jìn)入壁壘，各個(gè)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)仍然是不充分的，因缺乏靈活調(diào)整的利率機(jī)制，銀行信貸資本的配置仍然沒(méi)有實(shí)現(xiàn)充分市場(chǎng)化。

二、存貸比區(qū)域差異分析

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，2008年以來(lái)，存貸比=各項(xiàng)貸款(含票據(jù)融資)/各項(xiàng)存款。近幾年，我國(guó)銀行業(yè)存貸比由下降趨勢(shì)變?yōu)樯仙厔?shì)，并且存貸比在不同類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)之間有差別，股份制銀行處于較高水平，特別是區(qū)域差異很明顯，每個(gè)區(qū)域的存貸比差異與區(qū)域發(fā)展程度密切相關(guān)。存貸比涉及銀行存款和貸款兩個(gè)方面，貸款是影響存貸比的重要方面，對(duì)貸款影響因素進(jìn)行分析，是研究存貸比的關(guān)鍵所在。銀行吸收存款能力對(duì)存貸比也有重要影響作用，在考慮貸款市場(chǎng)份額以外，還應(yīng)考慮存款市場(chǎng)份額。而貸款規(guī)模(常用貸款除以GDP表示)不僅是衡量區(qū)域金融發(fā)展水平的重要指標(biāo)，同時(shí)，也是衡量金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度的重要指標(biāo)。根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，貸款規(guī)模也呈現(xiàn)明顯的區(qū)域差異。為了能夠更準(zhǔn)確地反映區(qū)域差異對(duì)信貸規(guī)模和存貸比的影響，還需控制銀行自身特征因素。結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況及研究成果，這方面的影響因素指標(biāo)采用不良貸款率、資本充足率、同業(yè)資金比例、證券資產(chǎn)占比等。除此之外，銀行表外業(yè)務(wù)也較大程度的影響著貸款規(guī)模。需要指出的是，信貸規(guī)模還會(huì)受到各個(gè)銀行發(fā)放貸款的能力差異影響，用貸款市場(chǎng)份額衡量這一差異。金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有一定的支持作用，這就需要金融業(yè)的發(fā)展不但要符合區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，更要考慮銀行的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，關(guān)鍵是銀行信貸資源能夠得到有效配置，才能實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定和金融體系穩(wěn)定。但在實(shí)踐中，需要防止過(guò)分的強(qiáng)調(diào)貸款的支持作用。假如不切合各區(qū)域?qū)嶋H，對(duì)金融支持提出過(guò)高要求，會(huì)增加銀行部門(mén)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，不利于本區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。研究發(fā)現(xiàn)，存貸比內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，存貸比的發(fā)展趨勢(shì)也不同。若經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求存貸比上升，對(duì)其過(guò)多限制必將扭曲資源配置的效率，從而阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。若硬性要求存貸比上升，也會(huì)違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律，從而造成信貸資源的不當(dāng)配置，不利于銀行業(yè)的健康發(fā)展，影響其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。因此，區(qū)域間不應(yīng)該追求存貸比趨同，否則，不利于可持續(xù)的貸款投放。區(qū)域之間存貸比競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)在于改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境，防止金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定，強(qiáng)化社會(huì)信用約束等。同樣，信貸規(guī)模也存在此類(lèi)問(wèn)題，盡管信貸規(guī)模是重要的金融深化指標(biāo)，更應(yīng)將該指標(biāo)看作市場(chǎng)化水平提升的結(jié)果，而不是對(duì)其直接干預(yù)。

三、貨幣政策傳導(dǎo)途徑區(qū)域化差異研究

根據(jù)1985至2014年各區(qū)域發(fā)放貸款的情況來(lái)看，區(qū)域差異較大四大國(guó)有銀行對(duì)東部地區(qū)貸款的相對(duì)占比自2000年后大幅上升，對(duì)西部地區(qū)貸款的相對(duì)占比保持穩(wěn)定，對(duì)中部地區(qū)貸款的相對(duì)占比則有所下降。從金融市場(chǎng)化程度看，東部地區(qū)長(zhǎng)期保持優(yōu)勢(shì)，中部地區(qū)不斷提高發(fā)展程度，而西部地區(qū)長(zhǎng)期處于較低水平，從企業(yè)融資途徑是否基本依賴(lài)銀行貸款形式來(lái)看，東部地區(qū)銀行業(yè)發(fā)展水平較高，居民與企業(yè)投融資形式多種多樣，具有多元的資金來(lái)源渠道，金融市場(chǎng)能動(dòng)性較強(qiáng)；中西部地區(qū)金融發(fā)展水平比較落后，金融機(jī)構(gòu)總體數(shù)量比較少，金融市場(chǎng)化水平較低。由于東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)體系完善，企業(yè)和居民信用意識(shí)較強(qiáng)，資金整體流通順暢，西部地區(qū)國(guó)家金融政策性扶持較多，并且由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，絕大部分資金來(lái)源于銀行貸款，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)銀行貸款依賴(lài)性極強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)整體金融生態(tài)環(huán)境的作用十分有限，政府及其他外界因素調(diào)配著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此信用觀念與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)聯(lián)性弱于東部地區(qū)，中部地區(qū)國(guó)有企業(yè)占比較高，民營(yíng)企業(yè)占比較小，因?yàn)檫^(guò)去一部分國(guó)有企業(yè)嚴(yán)重逃避銀行債務(wù)，導(dǎo)致該地區(qū)信用環(huán)境整體較差，部分國(guó)有企業(yè)盈利水平十分有限，資金運(yùn)用效率較差，導(dǎo)致中部地區(qū)信貸投放長(zhǎng)期不足，因投入的資金盈利能力不強(qiáng)，資金的趨利性促使大量資金外流，且流向東部發(fā)達(dá)地區(qū)，所以貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道并沒(méi)有發(fā)揮明顯的作用。我國(guó)在不同區(qū)域貨幣政策傳導(dǎo)途徑具有顯著的差別，對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)具有較大影響的因素主要包括：金融發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融信用環(huán)境狀況等。由此，要使貨幣政策促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一方面，需要提供政策性金融扶持，同時(shí)優(yōu)化區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境。即將專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)的政策性金融機(jī)構(gòu)設(shè)立在中部地區(qū)，輔助開(kāi)發(fā)性的金融機(jī)構(gòu)設(shè)立在西部地區(qū)，通過(guò)這些金融機(jī)構(gòu)豐富并完善地區(qū)融資途徑，加大信貸資金投放力度，通過(guò)利用政策扶助解決中西部地區(qū)企業(yè)融資難問(wèn)題。在優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境方面，對(duì)國(guó)有企業(yè)資金的使用進(jìn)行監(jiān)管和指導(dǎo)，提高企業(yè)盈利能力和資金使用效率，吸引外部資金流入，進(jìn)而增加市場(chǎng)活力，構(gòu)建并完善良好的金融生態(tài)環(huán)境。另一方面，要積極引導(dǎo)各商業(yè)銀行對(duì)信貸業(yè)務(wù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。信貸投放應(yīng)該向有效推動(dòng)民間投資和消費(fèi)增長(zhǎng)傾斜，加大對(duì)節(jié)能減排、助學(xué)、就業(yè)、“三農(nóng)”等的信貸支持，限制對(duì)“兩高”行業(yè)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)以及劣質(zhì)企業(yè)發(fā)放貸款，積極引導(dǎo)信貸資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使信貸投放向有效推動(dòng)民間投資和消費(fèi)增長(zhǎng)傾斜，防止貸新還舊，進(jìn)而累積不良貸款的風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)銀行貸前、貸中、貸后管理，通過(guò)審核各項(xiàng)貸款結(jié)構(gòu)，以防止票據(jù)資金自我循環(huán)，防止信貸資金違規(guī)流入資本市場(chǎng)。

四、企業(yè)貨幣政策實(shí)施途徑效果評(píng)價(jià)

篇5

貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響是否存在異質(zhì)性？是否受銀行審慎監(jiān)管的影響呢？Delis和Kouretas（2011）及Altunbasetal.（2012）研究發(fā)現(xiàn)，資本充足率和流動(dòng)性在貨幣政策影響銀行風(fēng)險(xiǎn)方面起著緩沖作用。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)該領(lǐng)域的研究比較少，黃憲等（2005）、戴金平等（2008）對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)異質(zhì)性的研究?jī)H局限于信貸傳導(dǎo)渠道。2008年金融危機(jī)爆發(fā)以后風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的異質(zhì)性才逐漸被重視。于一、何維達(dá)（2011）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)資本充足率低的銀行在風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)中表現(xiàn)更加激進(jìn)。江曙霞、陳玉嬋（2012）亦得出貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響取決于銀行資本狀況。目前已有許多文獻(xiàn)驗(yàn)證了貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的存在，但對(duì)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的異質(zhì)性，尤其是銀行審慎監(jiān)管狀況引起的異質(zhì)性的研究尚不足。而事實(shí)證明，不同監(jiān)管強(qiáng)度的銀行可能對(duì)貨幣政策沖擊具有不同的決策和抵御能力。鑒于此，本文圍繞貨幣政策影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的問(wèn)題，從銀行審慎監(jiān)管的角度出發(fā)研究了我國(guó)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道。

二、數(shù)據(jù)、變量與模型

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源我們首先收集了2003~2013年16家上市商業(yè)銀行的月度面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，但考慮農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行上市較晚，數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺乏，我們將其剔除，剩余14家銀行①。數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局以及各銀行年報(bào)，由于某些數(shù)據(jù)的缺失，得到一個(gè)非平衡的面板數(shù)據(jù)。

（二）變量選擇1．貨幣政策（MP）現(xiàn)階段，中國(guó)的貨幣政策調(diào)控結(jié)合使用了多種價(jià)格和數(shù)量型工具，難以找到有效的綜合貨幣政策的變量（徐明東、陳學(xué)彬，2011）?？紤]模型穩(wěn)健性，以法定存款準(zhǔn)備金率（req）、一年期貸款利率（rl）和7天銀行間同業(yè)拆借利率（rc）②作為貨幣政策變量。2．銀行審慎監(jiān)管（SUP）資本充足率（car）、杠桿率（lev）、流動(dòng)性和撥備覆蓋率（pvc）是中國(guó)銀行業(yè)四大監(jiān)管工具（中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)，2011）。參考胡利琴、彭紅楓等（2012）等學(xué)者的研究，選取流動(dòng)性比例（lra）作為流動(dòng)性監(jiān)管的替代變量。3．風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RISK）根據(jù)已有實(shí)證文獻(xiàn)，常用的銀行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)主要有Z值、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比、不良貸款率、特許權(quán)價(jià)值和預(yù)期違約率。但依據(jù)前文分析，貨幣政策主要通過(guò)改變風(fēng)險(xiǎn)容忍度及風(fēng)險(xiǎn)偏好導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)增加。因此，參考陳玉嬋和錢(qián)利珍（2012）等的研究，我們使用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比（RiskT）①作為銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的替代變量?？紤]到模型結(jié)果的穩(wěn)健性，在后文中使用不良貸款率（npl）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。4．其他控制變量（control）我們控制了可能影響銀行風(fēng)險(xiǎn)的其他因素。第一，使用銀行總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（lnta）衡量銀行規(guī)模。第二，宏觀層面上控制經(jīng)濟(jì)環(huán)境gdp增長(zhǎng)率（gdpg）②，以及影響銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)（house）。另外考慮到當(dāng)期風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與銀行規(guī)模存在相互影響，對(duì)銀行規(guī)模做滯后一期處理。

（三）模型構(gòu)建根據(jù)研究目的，主要考查兩個(gè)模型的實(shí)證研究。模型一：檢驗(yàn)中國(guó)貨幣政策與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道。其中，i表示截面銀行個(gè)數(shù)，t表示變量當(dāng)期值，t-1表示變量滯后一期值，j表示該銀行所在地區(qū)。我們關(guān)注MP的系數(shù)β2的符號(hào)及顯著性。如果為負(fù)，則說(shuō)明在其他因素被控制的條件下，貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即寬松的貨幣政策會(huì)增加銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，反之則相反。模型二：驗(yàn)證銀行審慎監(jiān)管對(duì)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的異質(zhì)影響該模型中，加入銀行審慎監(jiān)管指標(biāo)SUPi,t③及其與貨幣政策的交叉項(xiàng)MPt×SUPi，t。我們關(guān)注參數(shù)β6與β7的符號(hào)及其顯著性。如果β7為負(fù)值，則表示銀行審慎監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)關(guān)系；如果在β6與β2符號(hào)相反，則說(shuō)明該審慎監(jiān)管手段可以抵消寬松貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響作用。

三、計(jì)量結(jié)果分析

在以上模型中，由于因變量的滯后項(xiàng)作為解釋變量會(huì)導(dǎo)致解釋變量具有內(nèi)生性，當(dāng)該問(wèn)題與動(dòng)態(tài)性同時(shí)存在的時(shí)候，我們采用Blundell和Bond（1998）提出的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)系統(tǒng)廣義矩（SYS-GMM）法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。1．模型一：銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道檢驗(yàn)運(yùn)用SYS-GMM法對(duì)模型1進(jìn)行估計(jì)，得到了如表1所示的結(jié)果。Sargan檢驗(yàn)和AR（2）檢驗(yàn)表明工具變量合理有效。結(jié)果表明，以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比（RiskT）衡量的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與貨幣政策成顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了中國(guó)存在銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，且與國(guó)內(nèi)外研究結(jié)論相一致，即寬松的貨幣政策增加了銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Jimenezetal.，2009；Altunbasetal.，2012）。在模型的控制變量方面，gdpg的系數(shù)顯著為正，表明中國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有順周期性，因此監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)密切關(guān)注銀行在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與RiskT顯著正相關(guān)，表明房勢(shì)較好時(shí)，企業(yè)凈值改善，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿上升。銀行資產(chǎn)規(guī)模與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，表明資產(chǎn)規(guī)模越大的銀行，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，驗(yàn)證了“大而不倒”假說(shuō)。另外，銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的前一期值對(duì)當(dāng)前也存在顯著影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好的前期值對(duì)當(dāng)期值存在顯著負(fù)影響，表明前期較大的風(fēng)險(xiǎn)偏好，可能會(huì)使決策者意識(shí)到需要改進(jìn)自身資產(chǎn)組合狀況，而降低當(dāng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好。2．模型二：銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道基于銀行審慎監(jiān)管影響的異質(zhì)性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ投?，我們加入了銀行審慎監(jiān)管及其與貨幣政策的交叉項(xiàng)，為了避免過(guò)多解釋變量導(dǎo)致模型多重共線性及自相關(guān)，我們依次加入各監(jiān)管變量及其交叉項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。Sargan檢驗(yàn)和AR（2）檢驗(yàn)結(jié)果表明工具變量有效。表2中，模型（1）至（4）檢驗(yàn)了銀行審慎監(jiān)管對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率傳導(dǎo)的影響；（5）至（7）檢驗(yàn)了銀行審慎監(jiān)管對(duì)一年期貸款利率傳導(dǎo)的影響；（9）至（12）檢驗(yàn)了銀行審慎監(jiān)管對(duì)7天同業(yè)拆借利率傳導(dǎo)的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，資本充足率、杠桿率和撥備覆蓋率與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)。而且這三個(gè)指標(biāo)的加入并沒(méi)有改變貨幣政策與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的符號(hào)及顯著性，再次驗(yàn)證了該渠道的穩(wěn)健性。交叉項(xiàng)系數(shù)與MP系數(shù)符號(hào)相反，表明該監(jiān)管指標(biāo)的加入對(duì)貨幣政策沖擊起削弱作用，即資本充足率、杠桿率和撥備覆蓋率越大的銀行，貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響越不敏感。表明銀行審慎監(jiān)管對(duì)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道有調(diào)節(jié)作用。不同的是，流動(dòng)性指標(biāo)的加入不僅改變了貨幣政策的符號(hào)，交叉項(xiàng)的系數(shù)也與其他三個(gè)監(jiān)管指標(biāo)不同。這表明在流動(dòng)性監(jiān)管顯著影響的情況下，寬松的貨幣政策會(huì)降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，這是由于道德風(fēng)險(xiǎn)引起的，因?yàn)槲覈?guó)銀行雖然進(jìn)行了股份制改革，但大都受政府支持，在這種情況下，寬松的貨幣政策增加銀行資產(chǎn)價(jià)值及特許權(quán)價(jià)值，降低道德風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)偏好。另外，流動(dòng)性比例系數(shù)為正，表明流動(dòng)性越強(qiáng)的銀行，出于對(duì)自身流動(dòng)性的信任，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿就越強(qiáng)，這與常理不悖。交叉項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，與MP系數(shù)符號(hào)相反，表明其與其他監(jiān)管指標(biāo)一樣對(duì)貨幣政策沖擊起削弱作用，不同的是：流動(dòng)性監(jiān)管削弱的是貨幣政策降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用。

四、結(jié)論與政策建議

篇6

作為綜合反映自身財(cái)務(wù)狀況的會(huì)計(jì)報(bào)表，資產(chǎn)負(fù)債表是衡量和判斷貨幣政策的實(shí)施效果以及對(duì)中央銀行財(cái)務(wù)實(shí)力影響程度的重要窗口。隨著量化寬松貨幣政策的實(shí)施，相關(guān)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化。在可預(yù)計(jì)的將來(lái)，量化寬松貨幣政策的退出也必將給上述央行的資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)巨大的影響。本文對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行和英格蘭銀行所實(shí)施的量化寬松貨幣政策進(jìn)行了梳理和回顧，簡(jiǎn)單總結(jié)了量化寬松貨幣政策對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生的影響，并對(duì)退出量化寬松貨幣政策對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響進(jìn)行了探索性分析，以期為人民銀行進(jìn)一步加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債表的主動(dòng)管理，前瞻性地做好應(yīng)對(duì)措施提供有益參考。

二、主要經(jīng)濟(jì)體央行實(shí)施量化寬松貨幣政策的回顧

（一）美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策回顧。

2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)已推出四輪量化寬松貨幣政策。第一輪量化寬松貨幣政策（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“QE1”）開(kāi)始于2008年12月，美聯(lián)儲(chǔ)在執(zhí)行期間共購(gòu)買(mǎi)了1.725萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，包括政府支持企業(yè)（包括房利美、房地美和聯(lián)邦住房貸款銀行）與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務(wù)，以及由房利美、房地美和聯(lián)邦政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)所擔(dān)保的抵押貸款支持債券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“MBS”），目的在于通過(guò)購(gòu)買(mǎi)問(wèn)題金融資產(chǎn)，重建金融機(jī)構(gòu)信用，穩(wěn)定信貸市場(chǎng)。第二輪量化寬松政策（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“QE2”）開(kāi)始于2010年11月，購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)為6000億美元長(zhǎng)期國(guó)債，目的在于通過(guò)增加基礎(chǔ)貨幣投放，解決美國(guó)政府的財(cái)政危機(jī)。自2011年9月起，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始執(zhí)行“扭曲操作”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“OT”），先后買(mǎi)入6670億美元剩余到期時(shí)間在6年至30年之間的長(zhǎng)期國(guó)債，賣(mài)出了同等價(jià)值剩余到期時(shí)間為3年或以下的短期國(guó)債，力求壓低長(zhǎng)期國(guó)債收益率，從而降低與長(zhǎng)期利率掛鉤的貸款利率。第三輪量化寬松貨幣政策（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“QE3”）開(kāi)始于2012年9月15日，內(nèi)容為每月采購(gòu)400億美元的MBS，在此基礎(chǔ)上，2012年12月13日，美聯(lián)儲(chǔ)推出第四輪量化寬松貨幣政策（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“QE4”），自次月起每月增加采購(gòu)450億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。截至目前，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力增強(qiáng)，就業(yè)情況好轉(zhuǎn)，同時(shí)量化寬松刺激效應(yīng)遞減，成本壓力加大，美聯(lián)儲(chǔ)正逐步縮減每月購(gòu)債規(guī)模。

（二）日本央行的量化寬松貨幣政策。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，日本陷入經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮，尤其是2009年GDP出現(xiàn)了5.5%的負(fù)增長(zhǎng)，創(chuàng)第二次世界大戰(zhàn)后GDP增長(zhǎng)新低，日本央行于2008年12月重新啟動(dòng)了量化寬松貨幣政策2，提高了每月購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債的規(guī)模，并于次月起逐步擴(kuò)大了購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的范圍。2010年10月，日本央行設(shè)立資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)基金，實(shí)施了長(zhǎng)達(dá)31個(gè)月的“資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃”，買(mǎi)斷式購(gòu)入政府債權(quán)、商業(yè)票據(jù)、公司債券等各類(lèi)金融資產(chǎn)。此后，日本央行將該計(jì)劃總額由初始的35萬(wàn)億日元先后9次上調(diào)至最后的101萬(wàn)億日元。安倍政府上臺(tái)以來(lái)，為了擺脫通貨緊縮，日本央行于2013年1月推出了更為激進(jìn)的“無(wú)限期資產(chǎn)買(mǎi)入計(jì)劃”，設(shè)定通貨膨脹率達(dá)到2%的目標(biāo)條件，宣布自2014年起每月購(gòu)入13萬(wàn)億日元的金融資產(chǎn)。2013年4月3日至4日，黑田東彥在擔(dān)任日本央行行長(zhǎng)后的首次貨幣政策會(huì)議上，宣布推出“質(zhì)化和量化”貨幣寬松政策，一是放棄無(wú)擔(dān)保同業(yè)拆借利率接近于零的政策工具，改用基礎(chǔ)貨幣政策工具，計(jì)劃兩年內(nèi)將基礎(chǔ)貨幣總量由2013年3月份的134.7萬(wàn)億日元，至2014年底擴(kuò)充到270萬(wàn)億日元。二是增大國(guó)債買(mǎi)入額并延長(zhǎng)購(gòu)入國(guó)債期限，其中長(zhǎng)期國(guó)債保有余額每年增加約50萬(wàn)億日元，同時(shí)將保有的國(guó)債平均期限由目前的不足3年增加至7年。三是增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的股市投資信托（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“ETF”）和不動(dòng)產(chǎn)投資信托（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“J-REIT”）的購(gòu)買(mǎi)，將保有額年均提高1萬(wàn)億日元和300億日元。

（三）英格蘭銀行的量化寬松貨幣政策。

2009年1月30日，英國(guó)政府宣布授權(quán)英格蘭銀行建立“資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)便利基金”，計(jì)劃通過(guò)特設(shè)機(jī)構(gòu)“英格蘭銀行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)便利基金有限公司”3從英格蘭銀行借款購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)。最初確定的可被購(gòu)買(mǎi)的合格金融資產(chǎn)包括商業(yè)票據(jù)、公司債券、按信用擔(dān)保計(jì)劃發(fā)行的票據(jù)、根據(jù)可行的證券化結(jié)構(gòu)創(chuàng)立的辛迪加貸款以及資產(chǎn)支持證券。2009年3月5日，英格蘭銀行被正式授權(quán)啟動(dòng)“資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)便利”，合格金融資產(chǎn)的范圍擴(kuò)大至在二級(jí)市場(chǎng)交易的政府債券，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的規(guī)模確定為750億英鎊。隨后的幾年中，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的規(guī)模被先后6次上調(diào)至3750億英鎊。根據(jù)英格蘭銀行2013年7月16日公布的“資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)便利基金”情況，該基金當(dāng)時(shí)所持有的金融資產(chǎn)全部為政府債券。

三、量化寬松貨幣政策及其退出對(duì)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響

（一）主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行實(shí)施量化寬松貨幣政策后資產(chǎn)負(fù)債表的變化。

1、證券類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模急劇擴(kuò)大。

在量化寬松貨幣政策執(zhí)行期間，購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債等證券類(lèi)資產(chǎn)成為推動(dòng)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大的主要因素。例如，2008年末，美聯(lián)儲(chǔ)僅持有證券類(lèi)資產(chǎn)5821.89億美元，在總資產(chǎn)規(guī)模中的比重為25.92%。經(jīng)過(guò)先后4輪量化寬松貨幣政策，截至2013年末，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)買(mǎi)入了約3.5萬(wàn)億美元的證券資產(chǎn)，推動(dòng)證券類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到3.95萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)近6倍，在總資產(chǎn)規(guī)模中的比重達(dá)到98.22%。2008財(cái)年末，日本央行所持有的國(guó)債僅為64.27萬(wàn)億日元，2013財(cái)年末，日本央行持有的國(guó)債規(guī)模升至198.34萬(wàn)億日元，占總資產(chǎn)規(guī)模的比重達(dá)到82.10%。英格蘭銀行實(shí)行量化寬松貨幣政策的操作屬于表外業(yè)務(wù)，不反映于英格蘭銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，只是將向英格蘭銀行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)便利基金有限公司的貸款納入了“其它貸款及墊款”科目核算。在2007財(cái)年末時(shí)，該科目規(guī)模僅0.04億英鎊，至2013財(cái)年末已增長(zhǎng)至3751.97億英鎊，其中3751.93億英鎊為英格蘭銀行對(duì)英格蘭銀行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)便利基金有限公司的貸款。假設(shè)上述貸款的轉(zhuǎn)賬與英格蘭銀行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)便利基金有限公司購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的支付是同時(shí)發(fā)生的，或者后者緊隨前者，那么截至2013年末英格蘭銀行實(shí)施量化寬松貨幣政策購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的規(guī)模占總資產(chǎn)規(guī)模的比重達(dá)到81.65%。

2、資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)更加豐富。

根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備法，美聯(lián)儲(chǔ)能夠購(gòu)入的證券僅包括美國(guó)國(guó)債（包括國(guó)庫(kù)券、中長(zhǎng)期國(guó)債和通脹聯(lián)結(jié)債券）、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“MBS”），但在量化寬松貨幣政策實(shí)施前，美聯(lián)儲(chǔ)幾乎只購(gòu)買(mǎi)低風(fēng)險(xiǎn)的美國(guó)國(guó)債。在金融危機(jī)爆發(fā)前的2006年末，美聯(lián)儲(chǔ)持有7836.19億美元的美國(guó)國(guó)債，占當(dāng)期總資產(chǎn)規(guī)模的89.72%，持有的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債和MBS可以忽略不計(jì)。推出量化寬松貨幣政策后，美聯(lián)儲(chǔ)大量買(mǎi)入了聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債和MBS，使得兩種資產(chǎn)在總資產(chǎn)規(guī)模中的比重達(dá)到39.59%，持有的美國(guó)國(guó)債占總資產(chǎn)規(guī)模中的比重下降到58.63%。日本央行在實(shí)施第一次量化寬松貨幣政策期間，為了改善金融機(jī)構(gòu)因資產(chǎn)縮水而惜貸的情況，直接購(gòu)買(mǎi)金融機(jī)構(gòu)所持有的股票以及資產(chǎn)抵押證券，在資產(chǎn)負(fù)債表中首次單獨(dú)出現(xiàn)了“作為信托資產(chǎn)持有的股票”和“資產(chǎn)抵押證券”兩個(gè)科目。在實(shí)施第二次量化寬松貨幣政策期間，為了緩解企業(yè)因金融危機(jī)導(dǎo)致的籌資難的問(wèn)題，首次開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)商業(yè)票據(jù)、ETF、J-REIT等金融資產(chǎn)，并在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方向下增加了相應(yīng)科目進(jìn)行了單獨(dú)列示。美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行通過(guò)采取以上措施，不但在緩解金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊張和惜貸行為等方面起到了一定作用，還在一定程度上修復(fù)了相關(guān)資產(chǎn)的交易市場(chǎng)，達(dá)到了彌補(bǔ)市場(chǎng)流動(dòng)性、降低風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的目的。

3、金融機(jī)構(gòu)存款成為推動(dòng)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的最重要的資金來(lái)源。

在量化寬松貨幣政策實(shí)施之前，美聯(lián)儲(chǔ)最主要的負(fù)債科目是流通中的貨幣，占總負(fù)債規(guī)模的90.15%，金融機(jī)構(gòu)存款僅占總負(fù)債規(guī)模的2.36%。隨著量化寬松貨幣政策等非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施，金融機(jī)構(gòu)存款科目由207.67美元增長(zhǎng)至約22490.70億美元，增長(zhǎng)107倍，在總負(fù)債規(guī)模中的比重上升至56.66%，成為美聯(lián)儲(chǔ)最重要的資金來(lái)源。同期，流通中的貨幣規(guī)模僅增長(zhǎng)4035.10億美元，增幅50.97%。2007財(cái)年至2013財(cái)年，金融機(jī)構(gòu)在日本央行的存款規(guī)模由14.28萬(wàn)億日元增長(zhǎng)至132.35萬(wàn)億日元，增長(zhǎng)了8.27倍，占總負(fù)債增長(zhǎng)規(guī)模的比重達(dá)到108.33%，而同期流通中的貨幣僅增長(zhǎng)13.30%，占總資產(chǎn)增長(zhǎng)規(guī)模的比重為7.95%。2008年2月至2014年2月，金融機(jī)構(gòu)在英格蘭銀行的存款增加了2722.52億英鎊，增幅超過(guò)10倍，占同期資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增長(zhǎng)的比重為71.32%。而流通中的貨幣規(guī)模僅增長(zhǎng)56.57%，占同期資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增長(zhǎng)的比重為5.70%?？梢钥闯?，上述央行通過(guò)量化寬松貨幣政策注入的絕大部分資金并未經(jīng)過(guò)銀行體系轉(zhuǎn)化為流通中的貨幣，而是被金融機(jī)構(gòu)重新存入央行。這一方面反映了危機(jī)期間金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的較高需求，另一方面也反映了金融機(jī)構(gòu)對(duì)私人部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。

（二）退出量化寬松政策對(duì)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響展望。

1、縮減證券類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模。

退出量化寬松貨幣政策必然需要停止資產(chǎn)采購(gòu)，但這并不意味著各央行資產(chǎn)負(fù)債表上證券類(lèi)資產(chǎn)的規(guī)模立即轉(zhuǎn)向收縮，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)等央行仍在執(zhí)行再投資政策，即將持有到期的機(jī)構(gòu)債務(wù)、抵押貸款支持證券等的收益繼續(xù)投資于有關(guān)證券，同時(shí)對(duì)到期國(guó)債進(jìn)行展期，這些操作將使得央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模維持不變。因此，當(dāng)各央行結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)后，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將進(jìn)入一段相對(duì)平穩(wěn)的觀察期。如果能夠在一段時(shí)期內(nèi)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的形勢(shì)得以持續(xù)，央行則可以宣布停止再投資政策，此時(shí)其證券類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模也將隨著所持證券的到期或處置而收縮。但由于美聯(lián)儲(chǔ)、日本銀行和英格蘭銀行所持有的金融資產(chǎn)以長(zhǎng)期資產(chǎn)為主，若將這些債券持有到期，資產(chǎn)負(fù)債表的縮減必將是一個(gè)非常漫長(zhǎng)的過(guò)程。以美聯(lián)儲(chǔ)為例，通過(guò)量化寬松貨幣政策以及扭曲操作，其所持有的證券類(lèi)資產(chǎn)以長(zhǎng)期國(guó)債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債和MBS等長(zhǎng)期資產(chǎn)為主，短期國(guó)債等短期資產(chǎn)的規(guī)模幾乎可以忽略不計(jì)。根據(jù)2013年8月21日美聯(lián)儲(chǔ)持有的資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，未來(lái)一年內(nèi)到期的證券類(lèi)資產(chǎn)約245億美元，1-5年內(nèi)到期的證券類(lèi)資產(chǎn)約6615億美元，5-10年內(nèi)到期的證券類(lèi)資產(chǎn)約8746億美元，10年期以上的證券類(lèi)資產(chǎn)約18204億美元。如果美聯(lián)儲(chǔ)自2014年停止量化寬松貨幣政策，并打算將上述證券類(lèi)資產(chǎn)持有至到期，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模未來(lái)5年內(nèi)僅縮減約17%，未來(lái)10年內(nèi)縮減約38%，仍遠(yuǎn)高于金融危機(jī)前的水平。如果美聯(lián)儲(chǔ)直接出售證券類(lèi)資產(chǎn)，由于規(guī)模巨大，將大幅壓低有關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格，給金融市場(chǎng)和自身財(cái)務(wù)健康水平帶來(lái)一定的沖擊，同時(shí)導(dǎo)致長(zhǎng)期利率上升，從而抑制投資，不利于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)選擇直接出售證券類(lèi)資產(chǎn)的可能性較低。美聯(lián)儲(chǔ)也可以選擇其它的處理方式，例如，可以選擇執(zhí)行反向的扭曲操作，即減持長(zhǎng)期資產(chǎn)的同時(shí)增持短期資產(chǎn)，加快縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的步伐，同時(shí)可降低對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊。

2、部分為執(zhí)行量化寬松貨幣政策而創(chuàng)設(shè)的科目將消失。

例如，量化寬松政策退出后，日本央行將不再補(bǔ)充購(gòu)入商業(yè)票據(jù)、ETF、J-REIT等資產(chǎn)，隨著存量資產(chǎn)的到期，專(zhuān)門(mén)為反映上述資產(chǎn)所創(chuàng)設(shè)的科目將逐步縮減直至消失。

3、對(duì)負(fù)債方科目的影響。

在執(zhí)行量化寬松貨幣政策期間，各央行主要通過(guò)吸收金融機(jī)構(gòu)存款等方式補(bǔ)充資金來(lái)源。央行退出量化寬松貨幣政策后，一方面貨幣市場(chǎng)利率將逐漸回復(fù)到正常范圍，央行對(duì)超額準(zhǔn)備金付息的政策將失去吸引力，另一方面，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，銀行放貸意愿將會(huì)增強(qiáng)。從以上兩個(gè)方面看，金融機(jī)構(gòu)在央行資產(chǎn)負(fù)債表上的巨額存款存在流入信貸市場(chǎng)的巨大動(dòng)力。為防止流動(dòng)性涌入實(shí)體經(jīng)濟(jì)所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或通貨膨脹，各央行可能采取執(zhí)行大規(guī)模逆回購(gòu)、發(fā)行央行票據(jù)等方式吸收流動(dòng)性，避免貨幣供應(yīng)量短期內(nèi)快速增長(zhǎng)，從而引起逆回購(gòu)、央行票據(jù)等科目規(guī)模出現(xiàn)一定的增長(zhǎng)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)存款規(guī)模的下降起到一定的替代作用，抑制流通中的貨幣規(guī)模上升。

4、對(duì)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的間接影響。

退出量化寬松貨幣政策，將會(huì)降低本國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性供給，提升各類(lèi)資產(chǎn)的收益率，帶動(dòng)本國(guó)貨幣升值。由于美元、日元和英鎊等貨幣對(duì)國(guó)際大宗商品市場(chǎng)具有較強(qiáng)的影響力，隨著上述貨幣的升值，以其計(jì)價(jià)的國(guó)際大宗商品價(jià)格也可能出現(xiàn)一定的回落。因此，退出量化寬松貨幣政策會(huì)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境產(chǎn)生較大的影響，進(jìn)而間接影響央行資產(chǎn)負(fù)債表。一是持有的證券類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)值可能出現(xiàn)下降。無(wú)論央行選擇將證券類(lèi)資產(chǎn)賣(mài)出或者是持有至到期，受到流動(dòng)性支持下降以及被量化寬松貨幣政策壓低的利率水平回升等因素影響，國(guó)債、商業(yè)票據(jù)、MBS等證券類(lèi)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值都將會(huì)出現(xiàn)一定的下降壓力，央行將面臨一定的損失風(fēng)險(xiǎn)。二是財(cái)政部門(mén)存款可能出現(xiàn)一定程度下降。一方面，隨著央行退出量化寬松貨幣政策，被壓低的國(guó)債利率也將逐漸回歸到正常水平，財(cái)政部門(mén)的利息支出將會(huì)隨之上升?？紤]到美國(guó)、日本和英國(guó)的政府債務(wù)水平、財(cái)政赤字水平均相對(duì)較高，我們預(yù)計(jì)國(guó)債利率上升將給上述國(guó)家的財(cái)政支出造成一定壓力。另一方面，流動(dòng)性規(guī)模的縮減以及利率水平的上升將給企業(yè)利潤(rùn)造成一定影響，可能降低企業(yè)和個(gè)人收入，從而減少財(cái)政稅收。但是，由于美國(guó)、日本等國(guó)家均屬于資源進(jìn)口國(guó)，進(jìn)口大宗商品價(jià)格的下降可能在一定程度上彌補(bǔ)企業(yè)利潤(rùn)。三是對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響。以日本央行的美元儲(chǔ)備為例，假如日本維持現(xiàn)有量化寬松貨幣政策不變，當(dāng)美國(guó)退出量化寬松貨幣政策時(shí)，由于美元流動(dòng)性的收緊帶動(dòng)美元升值，將會(huì)提高以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的吸引力，國(guó)際資本會(huì)從日本流向美國(guó)，造成日元的相對(duì)貶值，日本央行的美元儲(chǔ)備將會(huì)出現(xiàn)一定的浮盈。同樣，當(dāng)日本退出量化寬松貨幣政策時(shí)，假如當(dāng)時(shí)美國(guó)已經(jīng)完成了量化寬松貨幣政策的退出，日元流動(dòng)性的收緊將會(huì)帶動(dòng)日元升值，國(guó)際資本會(huì)從美國(guó)流向日本，造成美元的相對(duì)貶值，日本央行的美元儲(chǔ)備將會(huì)出現(xiàn)一定的浮虧。

四、對(duì)我國(guó)的啟示

綜上可見(jiàn)，就應(yīng)對(duì)危機(jī)而言，量化寬松貨幣政策通過(guò)主動(dòng)擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和改變資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，在提供市場(chǎng)流動(dòng)性、穩(wěn)定市場(chǎng)信心、防止和維護(hù)金融體系的安全穩(wěn)定等方面發(fā)揮了重要作用。我們也應(yīng)注意到，由此項(xiàng)政策所帶來(lái)的央行資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹以及流動(dòng)性大量投放會(huì)造成通貨膨脹壓力等一系列問(wèn)題，從長(zhǎng)期看，該政策必然會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和信貸信心的恢復(fù)而逐步退出。美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行和英格蘭銀行等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行如何完成其資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)龐大的資產(chǎn)和負(fù)債消減，逐步將資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)恢復(fù)至正常，成為在量化寬松貨幣政策退出過(guò)程中釋放通脹壓力、穩(wěn)定物價(jià)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)回升的關(guān)鍵。這種將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模管理、結(jié)構(gòu)管理和風(fēng)險(xiǎn)水平調(diào)整相結(jié)合，通過(guò)靈活、高效的資產(chǎn)負(fù)債表管理實(shí)現(xiàn)貨幣政策目的的方式值得我們借鑒。在具體的貨幣政策工具選擇方面，我們可以看到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行在資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)管理中進(jìn)行了大膽、積極的探索和創(chuàng)新，將MBS、公司債券、股票、投資信托等金融資產(chǎn)納入了自身的資產(chǎn)負(fù)債表中，直接干預(yù)了其所創(chuàng)造的廣義流動(dòng)性的價(jià)格形成機(jī)制，成為在傳統(tǒng)貨幣政策工具失效后，央行開(kāi)展經(jīng)濟(jì)金融調(diào)控的重要政策選擇。我們預(yù)計(jì)，其中部分工具可能會(huì)被作為央行調(diào)控經(jīng)濟(jì)的有益補(bǔ)充而在量化寬松貨幣政策結(jié)束后繼續(xù)保留。隨著我國(guó)金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，各類(lèi)證券、債券等金融衍生產(chǎn)品層出不窮，所創(chuàng)造的廣義流動(dòng)性對(duì)人民銀行執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策、實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策調(diào)整所產(chǎn)生的影響日趨明顯。在如何加強(qiáng)對(duì)其管理方面我們同樣可以從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行的實(shí)踐中吸取一定的經(jīng)驗(yàn)。在量化寬松貨幣政策具體執(zhí)行和操作過(guò)程中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行在如何合理引導(dǎo)社會(huì)預(yù)期、尋求社會(huì)公眾有效配合等方面的經(jīng)驗(yàn)同樣值得我們認(rèn)真學(xué)習(xí)和研究。對(duì)于大多數(shù)國(guó)家來(lái)說(shuō)，量化寬松貨幣政策是對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策的大膽創(chuàng)新，其運(yùn)行機(jī)制、功能、影響等并不為公眾所熟知，容易導(dǎo)致高層決策者和社會(huì)公眾對(duì)政策效果預(yù)期產(chǎn)生偏差，使得對(duì)量化寬松貨幣政策的適應(yīng)和配合度較低，從而影響政策工具的實(shí)施效果。

篇7

內(nèi)容提要:隨著資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活影響的增強(qiáng),適時(shí)調(diào)整貨幣政策使之適應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展成為必然,但貨幣政策的四個(gè)最終目標(biāo)在實(shí)際操作中難以同時(shí)實(shí)現(xiàn),如再顧及資本市場(chǎng)金融資產(chǎn)的價(jià)格,會(huì)令貨幣政策顧此失彼。對(duì)此國(guó)內(nèi)學(xué)者意見(jiàn)不一,有別于兩種將金融資產(chǎn)的價(jià)格納入和不納入貨幣政策框架的意見(jiàn),本文認(rèn)為應(yīng)該走一條折衷的道路—央行不將金融資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策調(diào)控目標(biāo),而將其作為制定貨幣政策的參考目標(biāo)。

一、資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的沖擊

11以物價(jià)指數(shù)穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)受到資本市場(chǎng)的挑戰(zhàn)。

在傳統(tǒng)的意義上,貨幣所對(duì)應(yīng)的是商品與勞務(wù)的生產(chǎn)、交換、分配與流通四個(gè)環(huán)節(jié),商品與勞務(wù)的價(jià)格水平便成為判斷貨幣供求狀況的標(biāo)尺。我國(guó)一直把商品和勞務(wù)一般價(jià)格水平的穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)。然而,隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展,現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了越來(lái)越多生利金融資產(chǎn),這些金融資產(chǎn)同商品和勞務(wù)一樣需要用貨幣來(lái)標(biāo)價(jià),來(lái)媒介。因此,僅僅使用商品與勞務(wù)的價(jià)格水平來(lái)衡量貨幣供應(yīng)量的多少,是不準(zhǔn)確的。

最近幾年,無(wú)論M0、M1還是M2的增長(zhǎng)速度均不低,但原本應(yīng)該出現(xiàn)的商品和勞務(wù)市場(chǎng)價(jià)格回升的局面沒(méi)有出現(xiàn),其中一個(gè)重要的原因是由于存在巨大利差,大量進(jìn)入商品和勞務(wù)市場(chǎng)的資金都轉(zhuǎn)而進(jìn)入資本市場(chǎng)了。資本市場(chǎng)容量的不斷擴(kuò)大使得貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)與物價(jià)間的穩(wěn)定聯(lián)系被打破,中央銀行不再能依據(jù)傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。例如過(guò)去的經(jīng)驗(yàn),當(dāng)現(xiàn)金增長(zhǎng)速度達(dá)到20%以上就會(huì)發(fā)生通貨膨脹。當(dāng)居民大量現(xiàn)金流人資本市場(chǎng)時(shí),會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金的投放量大幅度增加,如果中央銀行因?yàn)閾?dān)心通貨膨脹而收緊銀根,就會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生收縮效應(yīng),因?yàn)檫@種現(xiàn)金的增加并沒(méi)有形成推升物價(jià)的力量,只是推升了資本市場(chǎng)價(jià)格。

又如,廣義貨幣M2與名義國(guó)民生產(chǎn)總值的比率,通常被作為潛在通貨膨脹壓力的一個(gè)指標(biāo)。

現(xiàn)在中央銀行對(duì)廣義貨幣M2的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行了調(diào)整,將證券公司客戶保證金納入統(tǒng)計(jì)范圍。因此M2中有一部分是對(duì)應(yīng)于資本市場(chǎng)的投資活動(dòng)的,M2大幅度增長(zhǎng)并不一定會(huì)引起通貨膨脹,因此貨幣增長(zhǎng)的調(diào)控目標(biāo)也要隨之調(diào)整,以往經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)已不適合。

21貨幣政策以貨幣供給量作為中介目標(biāo)受到干擾。長(zhǎng)久以來(lái),我國(guó)貨幣政策是以貨幣供給量作為中介目標(biāo)。但在開(kāi)放的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,貨幣總量作為貨幣政策的中介目標(biāo),將越來(lái)越不具有可控性和可測(cè)性。這種趨勢(shì)原因之一就是資本市場(chǎng)發(fā)展引起的貨幣供需總量和結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。

從影響貨幣需求方面,資本市場(chǎng)及衍生品市場(chǎng)對(duì)貨幣需求量大大增加。股票市場(chǎng)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、交易效應(yīng)、替代效應(yīng)影響貨幣需求。財(cái)富效應(yīng)和交易效應(yīng)增大貨幣需求,替代效應(yīng)則減少貨幣需求。

從貨幣的供給量看,資本市場(chǎng)發(fā)展的影響大體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:一是直接融資規(guī)模的擴(kuò)大影響了間接融資。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展,直接融資的比例不斷上升、間接融資比重不斷下降。間接融資數(shù)量的下降使商業(yè)銀行的客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生了重要變化,貸款意愿下降,貸款增長(zhǎng)幅度趨緩,導(dǎo)致貨幣供給量減少。

二是資本市場(chǎng)的發(fā)展使貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的可控性下降。在資本市場(chǎng)出現(xiàn)之前,整個(gè)商品世界只有貨幣商品、實(shí)物商品與服務(wù)兩部分。資本市場(chǎng)出現(xiàn)后,整個(gè)商品世界變?yōu)槿糠?貨幣商品、實(shí)物商品與服務(wù)和金融商品。

原來(lái)構(gòu)成對(duì)一般商品需求的貨幣,現(xiàn)已有很大一部分轉(zhuǎn)入證券投資領(lǐng)域形成證券投資需求。這部分貨幣量隨著證券行情的起伏不斷變化,處于經(jīng)常性的調(diào)整之中,資本市場(chǎng)的發(fā)展不僅導(dǎo)致了貨幣需求結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定,而且使貨幣供應(yīng)量的可控性被削弱,使得貨幣供應(yīng)量與一般商品量之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系弱化并變得復(fù)雜。

31對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策工具的影響

(1)存款準(zhǔn)備金比率、再貼現(xiàn)率、再貸款政策作用力受到削弱。再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度和公開(kāi)市場(chǎng)操作是三大傳統(tǒng)貨幣政策工具。

近年來(lái),隨著資本市場(chǎng)深度和廣度的擴(kuò)大,貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)聯(lián)系日益緊密,社會(huì)公眾在資本市場(chǎng)的運(yùn)作增加,證券公司與商業(yè)銀行的資金往來(lái)增加,影響到商業(yè)銀行準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性,使中央銀行通過(guò)調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金比率來(lái)改變貨幣乘數(shù)、收縮或擴(kuò)張商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力、調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)能力減弱,同時(shí)也使金融機(jī)構(gòu)對(duì)再貼現(xiàn)與再貸款的依賴(lài)程度降低,削弱了存款準(zhǔn)備金比率、再貼現(xiàn)率、再貸款政策作用力。

(2)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的政策效應(yīng)將得到增強(qiáng)。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家公開(kāi)市場(chǎng)上,國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性強(qiáng)、規(guī)模大,又是其他貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)和中央銀行確定名義利率的重要基準(zhǔn),較之其他工具在操作上更富彈性、更具自主性,自20世紀(jì)90年代以來(lái),尤其是資本市場(chǎng)得到極大發(fā)展后,公開(kāi)市場(chǎng)操作更成為發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家理想的貨幣政策工具。

而在我國(guó),中央銀行貨幣政策工具更多地依重于信貸指導(dǎo)性計(jì)劃、利率手段和存款準(zhǔn)備金率,公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一直不發(fā)達(dá)。隨著我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)調(diào)整,品種增加,流動(dòng)性增強(qiáng),公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)將增加新的載體。

貨幣市場(chǎng)的發(fā)展將為中央銀行提供通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)靈活調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的操作平臺(tái),而貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)分割、封閉狀態(tài)的打破,使公開(kāi)市場(chǎng)政策工具的影響面擴(kuò)大,公開(kāi)市場(chǎng)操作的規(guī)模與力度逐漸增強(qiáng)。中央銀行通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)上適時(shí)買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券和外匯,吞吐基礎(chǔ)貨幣,調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的頭寸,進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率水平,為貨幣政策的有效實(shí)施創(chuàng)造條件。

41對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。貨幣政策有效性取決于央行對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制控制程度,以及各傳導(dǎo)主體的行為選擇。過(guò)去銀行信貸一直是我國(guó)貨幣政策唯一的傳導(dǎo)渠道。

但隨著資本市場(chǎng)的興起和發(fā)展,資本市場(chǎng)成為重要的融資渠道。資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用越來(lái)越突出,逐漸成為一條重要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道。一國(guó)貨幣政策通常是由利率機(jī)制、非貨幣金融資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制、匯率機(jī)制和信貸配給機(jī)制

等共同作用的結(jié)果,但在現(xiàn)實(shí)中各種傳導(dǎo)機(jī)制的相對(duì)重要性會(huì)隨著金融市場(chǎng)和金融結(jié)構(gòu)的變化而變化。

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展,非貨幣金融資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮的作用越來(lái)越重要。關(guān)于這種傳導(dǎo)機(jī)制較著名的觀點(diǎn)有托賓的Q值效應(yīng)和莫迪格利亞尼的財(cái)富效應(yīng)。

1.Q值效應(yīng)。托賓的Q理論是一種股票價(jià)格和投資之間相互關(guān)聯(lián)的理論,Q是指企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)的重置成本之比,當(dāng)Q>1時(shí),企業(yè)就會(huì)選擇投資。企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值主要受股價(jià)影響,而資產(chǎn)的重置成本由技術(shù)因素決定,在一定時(shí)期內(nèi)被認(rèn)為是穩(wěn)定的。

所以,資本市場(chǎng)的發(fā)展是影響Q值變動(dòng)的主要因素,當(dāng)股價(jià)Ps上升時(shí),Q值就增大,從而有效帶動(dòng)企業(yè)投資支出。當(dāng)貨幣供應(yīng)量Ms增加時(shí),公眾實(shí)際持有的貨幣量多于意愿持有貨幣量,貨幣的邊際效用降低,持幣的機(jī)會(huì)成本增加,這時(shí)公眾將通過(guò)資產(chǎn)選擇將部分貨幣轉(zhuǎn)換成非貨幣金融資產(chǎn)。

資本市場(chǎng)發(fā)展在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制可簡(jiǎn)單表示為:Ms+Ps+Q+I+Y+

實(shí)踐也表明,在中國(guó),股票價(jià)格明顯受到貨幣資金供應(yīng)的影響,當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加,股市的資金面就變得充足,投資到股市的資金就增加,股市就上漲。貨幣政策對(duì)中國(guó)股票價(jià)格有較大的影響,是因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)的融資渠道過(guò)于單一,銀行貸款占了很大比例,央行收縮信貸規(guī)模就會(huì)對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)和發(fā)展產(chǎn)生極大的影響。

在投資者理性預(yù)期下,勢(shì)必會(huì)使股價(jià)下挫。

2.財(cái)富效應(yīng)。

莫迪格利亞尼從消費(fèi)途徑的角度,分析了貨幣供給量變化通過(guò)影響金融資產(chǎn)價(jià)格而對(duì)私人消費(fèi)產(chǎn)生影響。其基本原理是:貨幣供給量增加,利率下降,企業(yè)的資本成本就下降,金融資產(chǎn)如股票的價(jià)格就會(huì)上升,所以人們的金融財(cái)富(FR)就增加?；趦?chǔ)蓄生命周期理論,金融資產(chǎn)增值帶來(lái)的財(cái)富增加就增加了人一生的財(cái)富量(LR),所以人們就增加當(dāng)前的消費(fèi),從而推動(dòng)產(chǎn)出增加。用流程式表示為:

Ms+r,Ps+FR+LR+C+Y+股價(jià)上升帶來(lái)名義財(cái)富的增加會(huì)對(duì)隨后的幾個(gè)月的消費(fèi)產(chǎn)生輕微的財(cái)富效應(yīng),之后隨著股票的被套迫使廣大投資者減少消費(fèi),其幅度要大于前期的財(cái)富效應(yīng)的作用。

二、貨幣政策兼顧資本市場(chǎng)發(fā)展是否必要

資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)有重大影響,也使得傳統(tǒng)貨幣政策的操作受到了挑戰(zhàn)。

面對(duì)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展,金融資產(chǎn)價(jià)格的頻繁波動(dòng),我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)貨幣政策是否應(yīng)該把金融資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控納入貨幣政策框架存在著三種不同的觀點(diǎn)。

11央行應(yīng)該調(diào)控金融資產(chǎn)價(jià)格。

持該觀點(diǎn)的人認(rèn)為,貨幣政策應(yīng)當(dāng)關(guān)注以股票價(jià)格為代表的金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng),銀行信貸資金與股票的相互結(jié)合、相互轉(zhuǎn)化,會(huì)帶來(lái)銀行資金安全性的問(wèn)題,股市虛擬資本的膨脹及泡沫的破滅也會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)重大影響。

1929年資本主義世界的經(jīng)濟(jì)危機(jī)、1992年日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂所導(dǎo)致的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)衰退,就是由于中央銀行未能關(guān)注股票等金融資產(chǎn)價(jià)格的變化。

資本市場(chǎng)持續(xù)的泡沫時(shí)間愈長(zhǎng),它爆破后對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害就越嚴(yán)重。金融資產(chǎn)價(jià)格高度的波動(dòng)性將在更大范圍內(nèi)引起金融與經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格劇跌意味著個(gè)人和企業(yè)財(cái)富的急劇減少,嚴(yán)重動(dòng)搖人們的消費(fèi)信心。由于股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的急劇下跌所引起的通貨緊縮是真正的通貨緊縮。資產(chǎn)價(jià)格暴跌還會(huì)使銀行抵押品價(jià)值縮水而使銀行陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中,這會(huì)引起整個(gè)社會(huì)的恐慌。

21央行應(yīng)將長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo),而無(wú)需關(guān)注股價(jià)等金融資產(chǎn)價(jià)格的短期變動(dòng)。持該觀點(diǎn)的人認(rèn)為,貨幣政策過(guò)多地顧及證券市場(chǎng)不僅喪失了貨幣政策的獨(dú)立性,而且會(huì)影響正常市場(chǎng)秩序的建立。

隨著資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的增強(qiáng),中央銀行的貨幣政策越來(lái)越受股票市場(chǎng)的影響,尤其是在低通貨膨脹時(shí)期。但無(wú)論如何,中央銀行絕不能以股票價(jià)格指數(shù)作為決策的參照指標(biāo),貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的作用應(yīng)該是中性的。

如果貨幣政策意在刺激股票市場(chǎng),投資者普遍認(rèn)為貨幣當(dāng)局會(huì)托市,就會(huì)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)漠不關(guān)心,無(wú)法對(duì)上市公司形成有力的約束,促使其改善經(jīng)營(yíng);上市公司不關(guān)心廣大股民的利益,唯一關(guān)心的就是通過(guò)增資擴(kuò)股“圈”錢(qián)。

這種行為會(huì)使貨幣政策和資本市場(chǎng)都受到損害。

貨幣政策干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng),引導(dǎo)資金流向,最終是為了拉動(dòng)投資、增加需求、刺激消費(fèi)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從實(shí)際情況看,貨幣當(dāng)局出臺(tái)的一系列政策使得貨幣流入資本市場(chǎng),但并未真正啟動(dòng)股市的“財(cái)富效應(yīng)”。也就是說(shuō),全社會(huì)大量資金流向資本市場(chǎng)后,很大部分資金會(huì)在資本市場(chǎng)沉淀而難以進(jìn)入商品市場(chǎng),即使在股市存在較大風(fēng)險(xiǎn)的情形下,資金也不會(huì)完全撤出股市,只要資金不進(jìn)入消費(fèi)市場(chǎng),最終就不能形成真正的有效需求。因此貨幣政策干預(yù)資本市場(chǎng)并不一定就能達(dá)到最終目標(biāo)。

31正確的做法:央行在貨幣政策操作時(shí),對(duì)股價(jià)等金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng),應(yīng)關(guān)注但不盯住。

近年來(lái),資本市場(chǎng)的股價(jià)對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響越來(lái)越重要,由于股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的核心,中央銀行作為貨幣政策制定和決策的金融當(dāng)局,應(yīng)密切關(guān)注股市變動(dòng),在進(jìn)行貨幣政策執(zhí)行和操作時(shí)要考慮股票市場(chǎng)這一重要因素。

目前,突出地要注意以下幾點(diǎn):?首先,中央銀行的貨幣政策操作應(yīng)關(guān)注股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng),但不能把它作為貨幣政策決策的決定因素之一,也就是說(shuō),對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng),應(yīng)關(guān)注而不盯住。

應(yīng)該看到,股票市場(chǎng)的發(fā)展使參與股票交易的貨幣需求量增加有客觀必然性,但若因其價(jià)格虛高,引起社會(huì)資金流入過(guò)多,則會(huì)影響到對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投入。而若擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量來(lái)滿足股票交易所需,則會(huì)引發(fā)社會(huì)信用過(guò)度膨脹,不利于經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。從我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況看,由于股票價(jià)格波動(dòng)經(jīng)常

脫離宏觀經(jīng)濟(jì)基本面,沒(méi)有真正成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”,因此,目前金融資產(chǎn)價(jià)格還不宜成為貨幣政策的調(diào)控的目標(biāo)。

目前,應(yīng)該將以股票價(jià)格為代表的金融資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的視野,作為輔助的監(jiān)測(cè)指標(biāo),建立相關(guān)的指標(biāo)體系,并根據(jù)市場(chǎng)走向和金融資產(chǎn)價(jià)格的變化做出相應(yīng)的判斷,進(jìn)而實(shí)施必要的調(diào)控,但卻不能因此認(rèn)為股價(jià)變化應(yīng)成為影響貨幣政策的決定因素之一。

對(duì)中央銀行貨幣政策操作而言,著眼點(diǎn)仍應(yīng)是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和貨幣需求量分析、判斷,應(yīng)致力于穩(wěn)定價(jià)格水平和維持經(jīng)濟(jì)最大持續(xù)增長(zhǎng)。中央銀行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格保持關(guān)注,是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。這意味著只有當(dāng)資本資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)影響產(chǎn)出和預(yù)期通貨膨脹率時(shí),貨幣政策才應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng),出手進(jìn)行干預(yù)。

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2.于洪波1中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中的貨幣政策抉擇1東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2004-5-11

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1.1最小化產(chǎn)出偏差算法描述下面用一個(gè)簡(jiǎn)單的貨幣流通模型來(lái)說(shuō)明貨幣需求。假設(shè)汽車(chē)制造公司A想要生產(chǎn)一定量的汽車(chē)，要先向銀行貸款來(lái)購(gòu)買(mǎi)機(jī)床公司B生產(chǎn)的機(jī)床；那么機(jī)床公司B為了能夠生產(chǎn)機(jī)床，則先要通過(guò)銀行貸款，來(lái)購(gòu)買(mǎi)鋼鐵公司C的鋼材。鋼鐵公司C為流動(dòng)資金向銀行貸款,提前生產(chǎn)了鋼材。三個(gè)公司的支付是有先后順序的，是一環(huán)扣一環(huán)的，所以展現(xiàn)為，銀行將會(huì)首先將客戶的存款借給A、B公司，鋼鐵公司C的短期流動(dòng)資金貸款從銀行的流轉(zhuǎn)貨幣中貸出。此時(shí)銀行手中已沒(méi)有貨幣，在第一時(shí)點(diǎn)，機(jī)床公司B運(yùn)用貸款所得的錢(qián)購(gòu)買(mǎi)了C公司的鋼材所以鋼鐵公司賣(mài)出了鋼材，將鋼材轉(zhuǎn)化為了貨幣,獲得增值的ma量貨幣。在第二時(shí)點(diǎn)，銀行已經(jīng)獲得了鋼鐵廠C所償還的貨幣C，貸款給汽車(chē)公司A,汽車(chē)公司A用貸款所得的錢(qián)購(gòu)買(mǎi)了公司B的機(jī)床，則機(jī)床公司B實(shí)現(xiàn)了所生產(chǎn)的商品到貨幣的循環(huán),獲得增值的mb量貨幣。在第三時(shí)點(diǎn)，公司B將貸款還上，當(dāng)有客戶來(lái)銀行取款支付購(gòu)買(mǎi)汽車(chē)時(shí)，銀行會(huì)將還款用來(lái)支付給消費(fèi)者，從而，汽車(chē)制造公司A實(shí)現(xiàn)了所生產(chǎn)的商品到貨幣的循環(huán)，獲得增值的mc量貨幣。因此，可以從這個(gè)整體的模型中看出：生產(chǎn)過(guò)程中的每個(gè)公司產(chǎn)值都是通過(guò)出售商品后的增值貨幣的累加ma+mb+mc+……來(lái)完成的。當(dāng)年的mt是最低的貨幣需求滿足條件，將研究限制在短期內(nèi)，這樣就把物價(jià)水平進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化。那么，當(dāng)無(wú)沖擊時(shí)，產(chǎn)出缺口的經(jīng)濟(jì)均衡水平為y=0，央行度量損失函數(shù)的是一個(gè)圍繞著真實(shí)值的二次項(xiàng)。貨幣政策的操作也是有序可循的：央行首先設(shè)定i或m為期初值；設(shè)定m是政策工具，所指為y和i的取值；則若假定i為政策工具，則指y和m的取值而后出現(xiàn)了隨機(jī)沖擊u和v，其他外生變量就隨之確定下來(lái)了。若將政策工具更換為貨幣量，將（1）式與（2）式聯(lián)立，求解可得出均衡產(chǎn)出。這里用到了關(guān)于u和v不相關(guān)的前提和假設(shè)。將政策工具假設(shè)為利率i，根據(jù)（1）式就可以直接獲得產(chǎn)出值。盡管為了確保貨幣市場(chǎng)的均衡，仍然需要確定必要的m水平，在這里則無(wú)須考慮傾向市場(chǎng)的均衡狀況。由于央行確立了貨幣操作政策，在變量確定的情況下，如固定利率和收入水平，央行可以調(diào)整將貨幣供應(yīng)量這個(gè)內(nèi)生變量到等于貨幣需求的水平。

1.2最小化產(chǎn)出偏差模型構(gòu)建分析全球大循環(huán)是產(chǎn)業(yè)帝國(guó)的必然選擇,自工業(yè)革命以來(lái)，一國(guó)經(jīng)濟(jì)的好壞，完全取決于這個(gè)國(guó)家能夠在多大地理范圍內(nèi)獲得生產(chǎn)資料和銷(xiāo)售市場(chǎng)。如果一個(gè)國(guó)家能夠從全球獲得資源、該國(guó)產(chǎn)品能夠在全球銷(xiāo)售，這個(gè)國(guó)家就是全球性的強(qiáng)國(guó)；全球配置資源和占領(lǐng)全球市場(chǎng)的能力，就是一個(gè)國(guó)家強(qiáng)弱的分水嶺。要想做到這一點(diǎn)，需要強(qiáng)大的工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和強(qiáng)大的軍事力量，兩者相輔相成。自大航海時(shí)代以來(lái)，所謂的海外利益，主要是殖民地利益，而殖民地利益主要就是對(duì)殖民地財(cái)富的掠奪，未來(lái)中國(guó)要走的是產(chǎn)業(yè)道路，我們的海外利益，不是殖民地利益、不是掠奪所在國(guó)家的財(cái)富，而是我們?cè)谌虬l(fā)展中國(guó)的產(chǎn)業(yè)，中國(guó)在海外的產(chǎn)業(yè)規(guī)模有多大，中國(guó)的海外利益就有多少。這是產(chǎn)業(yè)國(guó)家與殖民地帝國(guó)的本質(zhì)區(qū)別。中國(guó)是產(chǎn)業(yè)國(guó)家，不僅因?yàn)橹袊?guó)是一個(gè)大國(guó)，更是因?yàn)橹袊?guó)的強(qiáng)大，已然在產(chǎn)業(yè)方面居于領(lǐng)先地位。工業(yè)革命改變了世界，讓中國(guó)從農(nóng)業(yè)大國(guó)轉(zhuǎn)為了工業(yè)大國(guó)。中國(guó)的產(chǎn)業(yè)強(qiáng)國(guó)之路要建立在強(qiáng)大的工業(yè)基礎(chǔ)之上，而由此產(chǎn)生了各種金錢(qián)融通的貨幣問(wèn)題，所以貨幣政策其實(shí)是在為實(shí)體工業(yè)服務(wù)的，這就是“產(chǎn)業(yè)決定論”的強(qiáng)國(guó)形式。進(jìn)入工業(yè)時(shí)代后，現(xiàn)代貨幣體系經(jīng)歷了由第一代貨幣的英鎊（金本位）、第二代貨幣美元（金匯兌制），到當(dāng)下的第三代貨幣一籃子貨幣特別提款權(quán)，在前二代貨幣中，貨幣的發(fā)行受黃金儲(chǔ)備約束，金本位可以自動(dòng)進(jìn)行量與價(jià)的調(diào)節(jié)，而不發(fā)生通脹。而當(dāng)下所處的第三代貨幣時(shí)代下，貨幣政策所產(chǎn)生的主要表現(xiàn)為兩方面：（1）如果處置不當(dāng)一方面會(huì)造成過(guò)剩資金流入資產(chǎn)市場(chǎng)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，這是美歐那樣建立在金融業(yè)上的金融帝國(guó)所喜好的。（2）另一方面會(huì)造成投資增加產(chǎn)能過(guò)剩價(jià)格下跌通貨收縮企業(yè)利潤(rùn)下降。所以貨幣政策的目的主要就是針對(duì)這兩方面，制定目標(biāo)的是最小化產(chǎn)出偏差來(lái)開(kāi)“藥方”。

2最小化產(chǎn)出偏差算例分析

2.1問(wèn)題提出中國(guó)要走的是產(chǎn)業(yè)道路，那么實(shí)體產(chǎn)業(yè)就要占主要經(jīng)濟(jì)成分，所以生產(chǎn)的目的是商品，而不是貨幣，貨幣只是生產(chǎn)的媒介，貨幣服務(wù)于商品，假設(shè)貨幣在社會(huì)總生產(chǎn)的傳導(dǎo)中商品的產(chǎn)出按每單位計(jì)，現(xiàn)投資為500億個(gè)單位總量，社會(huì)總需求為212億個(gè)單位總量，消費(fèi)為330億個(gè)單位總量，而各產(chǎn)業(yè)的需求量為表1中的最后一行，社會(huì)生產(chǎn)的總過(guò)程可以通過(guò)投資、需求、消費(fèi)向各產(chǎn)業(yè)節(jié)點(diǎn)輸出商品來(lái)計(jì)量各產(chǎn)業(yè)的貨幣容量要求，因此這很像在一個(gè)網(wǎng)絡(luò)中對(duì)貨與幣的運(yùn)輸問(wèn)題。用運(yùn)輸問(wèn)題求解得到運(yùn)輸方案后，各局點(diǎn)之間的運(yùn)輸路線可用最小支撐樹(shù)方法求出具體的運(yùn)輸路線。

2.2計(jì)算輸出算例求解及最優(yōu)方案,采用VisualBasic程序開(kāi)發(fā)工具，將上述理論開(kāi)發(fā)成運(yùn)行軟件，計(jì)算輸出的結(jié)果如圖1所示。

2.3數(shù)據(jù)來(lái)源及分析上述數(shù)據(jù)來(lái)源于根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，根據(jù)上述案例，合理運(yùn)用最小化產(chǎn)出偏差的方差，可以計(jì)算出最小貨幣需求量。可以用來(lái)調(diào)控貨幣資金的投放注入，避免資金過(guò)?；蛘弋a(chǎn)能過(guò)剩。