時間：2023-04-08 11:32:13
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇資本市場理論論文，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
1.1資本市場的概念與分類
資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應(yīng)的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時又是證券發(fā)行者）手中的市場機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場。
我們可以將資本市場進(jìn)行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發(fā)行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。
1.2資本市場在市場經(jīng)濟(jì)中的重要作用
資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。
1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能
資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進(jìn)行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計劃配置方式和由市場經(jīng)濟(jì)決定的資本市場配置方式。在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。
1.2.2資本市場還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險定價的功能
資本資產(chǎn)風(fēng)險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險定價具體是指對風(fēng)險資產(chǎn)的價格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預(yù)期收益與風(fēng)險之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場理論的核心問題。資本市場的風(fēng)險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。
1.2.3資本市場還為資本資產(chǎn)的流動提供服務(wù)
資本市場的另外一個功能就是提供資本資產(chǎn)的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標(biāo)。
1.3資本市場的主體
資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場中,發(fā)行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。
參與資本市場的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：
1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；
2．客戶進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；
3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；
4．投資咨詢服務(wù)；
5．資產(chǎn)管理服務(wù)。
1.4中國的資本市場
1.4.1中國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r
中國的資本市場形成經(jīng)歷了不太長的時間，作為其標(biāo)志的中國證券市場是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場才初具框架。
中國的證券市場體系經(jīng)過了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達(dá)到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。
1.4.2中國資本市場的不足
與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展相比較，中國現(xiàn)行資本市場的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
首先，資本市場總量規(guī)模偏小，通過資本市場直接融資規(guī)模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。
另外，資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據(jù)，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發(fā)揮。
第三，中國資本市場的運行機(jī)制不夠健全，運行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財務(wù)報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場的退出機(jī)制不完善，致使市場投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場價格嚴(yán)重背離公司股票價值的情況比比皆是。
雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國的資本市場是發(fā)展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。
二投資銀行理論概述
在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場今日的繁榮。
2.1投資銀行的定義
投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢曾經(jīng)對投資銀行下過如下四個定義：
（1）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險公司和不動產(chǎn)公司。
（2）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。
（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險投資、風(fēng)險管理和風(fēng)險控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。
（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國投資銀行所現(xiàn)實經(jīng)營著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時宜。
國際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個觀點最符合美國和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。
2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史
在國際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。
2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展
投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。
歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。
2.2.2美國投資銀行的發(fā)展
美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時開始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。
1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來進(jìn)行。這一時期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點就是混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機(jī)，當(dāng)時證券市場出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。
1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。
1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。
（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。
在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風(fēng)險的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場迅速崛起。
（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展
80年代美國為了放松對市場和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場，出現(xiàn)了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國投資銀行的歷程。
隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。
2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境
2.3.1投資銀行的組織形態(tài)
從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國際投資銀行采用的是后者。
投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號。這些家族經(jīng)營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個合伙人。
19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度?，F(xiàn)代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。
2.3.2投資銀行的經(jīng)營模式
投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營模式，而德國則采用混業(yè)經(jīng)營模式。
1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經(jīng)營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實行分業(yè)管理。保證了美國金融與經(jīng)濟(jì)在相對穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國模式。
混業(yè)經(jīng)營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業(yè)經(jīng)營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場，在這一點上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。但由于混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。
2.4投資銀行業(yè)務(wù)
2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)
傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。
(1).證券承銷業(yè)務(wù)
證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。
(2).證券交易
投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：
第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個流動性較強(qiáng)的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩(wěn)定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業(yè)務(wù)。
另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。
第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級市場進(jìn)行風(fēng)險套利、無風(fēng)險套利等業(yè)務(wù)活動。
(3).兼并收購業(yè)務(wù)
投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：
首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務(wù)計劃，幫助獵手公司進(jìn)行財務(wù)安排,以促成交易的完成。
投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對方建議的意見。
2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)
隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。
(1).財務(wù)顧問
財務(wù)顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個市場進(jìn)行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來越大的作用。
(2).項目融資
項目融資是以項目的財產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險，貸款方只能以項目的財產(chǎn)或收益作為追索的對象，不涉及其他財產(chǎn)和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項目產(chǎn)品的購買者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無須出具政府擔(dān)保。借款方將項目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。
由于項目融資無金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無政府擔(dān)保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風(fēng)險，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。
(3).基金管理
投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。
(4).資產(chǎn)證券化
1970年由美國政府國民抵押協(xié)會擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國向世界擴(kuò)張，從國內(nèi)資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。
資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。
(5).證券網(wǎng)上交易
隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報告預(yù)測網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。
(6)風(fēng)險投資（創(chuàng)業(yè)投資）
風(fēng)險投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險投資是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品注入資本，并運用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險資本的附加值。
風(fēng)險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險投資的發(fā)展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創(chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長的亮點。
以上簡單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其實在現(xiàn)代國際資本市場當(dāng)中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務(wù)品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。
目前在我國財務(wù)學(xué)的融資決策研究中，既使用資本成本概念，又使用資金成本概念。這兩個概念的同時存在令人莫衷一是，造成了我國財務(wù)理論研究的混亂，并在資本市場的實踐中引發(fā)了不良影響。本文將分析它們的根本區(qū)別并探討兩者混淆所帶來的危害，希望能夠引起理論界的關(guān)注。
一、我國財務(wù)理論中資金成本與資本成本的混淆
關(guān)于資本成本，目前最權(quán)威的定義是《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的：“資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率。以價值最大化為目標(biāo)的公司的經(jīng)理把資本成本作為評價投資項目的貼現(xiàn)率或最低回報率（《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》第一卷第470頁，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2000年7月）”?？梢姡凑宅F(xiàn)代公司財務(wù)理論的解釋，資本成本既是投資者所要求的回報率即預(yù)期收益率，同時又是有條件約束的資金使用者的融資成本。
而資金成本，屬于我國財務(wù)理論研究有的范疇?！八^資金成本，是指資金使用者為籌措和占用資金而支付的各種籌資費和各種形式的占用費等，是將盈利和資金的一部分支付給資金所有者的報酬，體現(xiàn)著資金使用者和所有者之間的利潤分配關(guān)系（劉恩祿、湯谷良：《高級財務(wù)學(xué)》，遼寧人民出版社1991年第243頁）”。從資金成本的這一定義看，是單純從資金使用者角度考慮融資成本。
兩者的計算方法也完全不同：以普通股為例，資本成本的計算通常采用資本資產(chǎn)定價模型、折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型以及債券收益加風(fēng)險報酬法；而在我國財務(wù)學(xué)界，資金成本=每年的用資費用/（籌資數(shù)額-籌資費用）（湯谷良、王化成：《企業(yè)財務(wù)管理學(xué)》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2000年第195頁）。從上述我國資金成本的定義出發(fā)，還有一種經(jīng)常被引用、直接以定義計算普通股資金成本的方法，即把股票投資股利（率）和股權(quán)融資交易費用（率）簡單相加的結(jié)果作為普通股資金成本。
二、從定價理論看資金成本與資本成本的根本區(qū)別
從定義上看，資本成本與資金成本都是企業(yè)發(fā)行融資工具的代價，也即決定企業(yè)融資決策的價格指標(biāo)。這一共同點啟發(fā)我們應(yīng)該到定價理論中去探討它們的根本區(qū)別。
（一）從是否應(yīng)考慮風(fēng)險因素看
在金融理論的發(fā)展過程中，定價理論一直作為貫徹其中的軸心，推動著整個金融理論的發(fā)展?；仡櫄v史我們可以看到，定價理論的軌跡正是沿著商品價格-資金價格（利率）-貨幣資產(chǎn)價格-資本資產(chǎn)價格這樣的路線向前發(fā)展。與普通商品相比，金融資產(chǎn)最大的特點是收益具有不確定性，而且資本資產(chǎn)的風(fēng)險性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣資產(chǎn)。因此對金融資產(chǎn)定價時，其風(fēng)險就成為人們不得不考慮的因素。其中，貨幣資產(chǎn)由于期限很短，可以忽略其風(fēng)險，直接以籌集費和占用費來定價。但資本資產(chǎn)的定價就必須考慮其風(fēng)險的大小。西方公司企業(yè)在融資決策中就主要使用風(fēng)險定價的資本成本概念。相反地，我國理論界過去一直都忽視資本定價中的風(fēng)險因素，在我國理論界缺乏風(fēng)險意識的背景下，企業(yè)融資時側(cè)重使用建立在籌集費和占用費基礎(chǔ)上的資金成本概念也就在情理之中了。
（二）從是否體現(xiàn)出完善的現(xiàn)代公司治理機(jī)制看
委托理論認(rèn)為，在公司企業(yè)中，公司管理者的利益與股東的利益是不一致的。公司管理者需要的是他們個人收益的最大化，而這種個人收益最大化卻可能與股東利益最大化發(fā)展沖突。因此，必須設(shè)計相應(yīng)的公司治理機(jī)制以保護(hù)股東的利益。
在完善的公司治理機(jī)制下，投資者就能夠保護(hù)自己的投資利益，對公司管理者形成硬約束。一旦公司大肆進(jìn)行股權(quán)融資，而其實際支付的資金成本（籌集費與占用費）達(dá)不到具有同等經(jīng)營風(fēng)險公司的資本成本時，就會出現(xiàn)原股東回報率下降的情況，后者就可以利用公司治理中的約束機(jī)制制約管理者的行為：或者“用手投票”，在股東大會上否決該再融資提案或撤換管理層，或者“用腳投票”，撤資轉(zhuǎn)向其他的投資項目造成該公司的股票市值下跌，從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成投資者對公司管理者的硬約束。這就要求公司管理者在制定融資決策時必須支付一個最低的風(fēng)險報酬率。這時股權(quán)資金成本將被迫等于股權(quán)資本成本。在這種情況下，資本成本與資金成本就會趨于一致。
但是，如果缺乏完善的公司治理機(jī)制，投資者就無法約束公司管理者的融資決策。在這種軟約束機(jī)制下，公司股權(quán)融資的實際資金成本（籌集費與占用費）就會小于其股權(quán)資本成本（投資者要求獲得的必要收益率），甚至可以為零，從而嚴(yán)重侵害投資者的利益。這時資金成本與資本成本就會成為完全脫節(jié)的兩個概念。
鑒于我國公司治理機(jī)制還很不健全的現(xiàn)實，資金成本與資本成本存在著很大的差異：資本成本的理念體現(xiàn)了現(xiàn)代企業(yè)制度中保護(hù)投資者的公司治理機(jī)制，而資金成本則體現(xiàn)了我國國有企業(yè)“所有者虛置”的特征。
三、資金成本與資本成本在我國混淆的原因及其危害
（一）資金成本與資本成本混淆的原因
1.我國設(shè)立資本市場時只注重資本市場架構(gòu)的建設(shè)而忽視了相應(yīng)財務(wù)理念的引入。
我們出于為國企解困的目的引進(jìn)了資本市場架構(gòu)和投資學(xué)體系，但卻忽視了與之配套的現(xiàn)代財務(wù)管理思想，包括資本成本理念的更新。我國資本市場的迅速建立，實現(xiàn)了低端信用的債權(quán)融資制度向高端信用的股權(quán)融資制度的迅速切換。然而，正是這種忽視市場內(nèi)在發(fā)展邏輯的強(qiáng)制性制度變遷造成了資金成本與資本成本的并存與混淆。
2.建立現(xiàn)代企業(yè)制度初期的指導(dǎo)思想存在一定失誤。
資本成本是現(xiàn)代公司制的產(chǎn)物，因此在建立現(xiàn)代企業(yè)制度時必須考慮資本/投資者的必要報酬。
1992年以前，我國國有企業(yè)實行的都是資金平衡表體系，沒有資本、凈資產(chǎn)等概念。1992—1995年間，按照中央統(tǒng)一部署，國有企業(yè)普遍展開了按照重置成本法進(jìn)行評估計價的清產(chǎn)核資工作。在此基礎(chǔ)上，國有企業(yè)開始實行資產(chǎn)負(fù)債表體系，也就有了第一筆凈資產(chǎn)。由此可見，國有企業(yè)第一筆凈資產(chǎn)即資本是1992年以后才問世的。我國財務(wù)界接觸資本概念才不過10余年的歷史，對于代表資本所有者必要報酬的資本成本就更加陌生了。由于改革的初期主要是考慮向企業(yè)下放經(jīng)營權(quán)，因此存在削弱股東權(quán)利和作用的傾向。因此，在這一歷史局限性下，代表投資者必要報酬的資本成本遲遲不能正位，資金成本和資本成本的混淆自然就在所難免了。
（二）資金成本與資本成本的混淆所產(chǎn)生的危害
在現(xiàn)代財務(wù)理論中，資本成本是公司融資決策與投資決策的交匯和依據(jù)所在。而資金成本只能反映企業(yè)單方面的融資成本。在資金成本與資本成本混淆的情況下，如果將資金成本用于企業(yè)投融資決策，就會帶來嚴(yán)重失誤。
1.如果企業(yè)在融資決策時使用資金成本，就會出現(xiàn)股權(quán)資金成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債權(quán)資金成本的現(xiàn)象。
據(jù)《2003年中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》，在深滬股市2002年分配方案中實施現(xiàn)金分紅的668家公司中，現(xiàn)金股利支付率在25％以下的公司有120家，其中每股現(xiàn)金分紅低于0.05元的上市公司就達(dá)184家之多。這樣，以該年證券市場平均市盈率40倍來計算，流通股投資者的平均回報率只有0.95％，還不到同期國債利率水平的一半。即使加上股權(quán)融資交易費用，流通股的股權(quán)資金成本也奇低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債權(quán)資金成本。許多學(xué)者的研究也證明了這一點。（袁國良、鄭江淮、胡志乾：《我國上市公司融資偏好和融資能力的實證研究》，《管理世界》1999年第3期）（仇彥英：《企業(yè)過度偏好股票融資有副作用》，《上海證券報》2001年5月29日）（黃少安、張崗：《中國上市公司股權(quán)融資偏好分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第11期）。
2.由于企業(yè)融資的資金成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于資本成本，如果將資金成本混同于資本成本，在實踐中就有可能誤作投資項目決策中的折現(xiàn)率，從而高估項目的凈現(xiàn)值，導(dǎo)致投資過度和資本浪費的后果。我國2003年和2004年上半年的投資過熱現(xiàn)象不能不說與資本成本意識淡漠有密切關(guān)系。
3.資金成本與資本成本的混淆還給我國資本市場建設(shè)帶來了許多負(fù)面影響。例如，本來同一家上市公司的流通股與非流通股都具有相同的經(jīng)營風(fēng)險等級，因而都應(yīng)該具有相同的資本成本。但按資金成本計算，則溢價的流通股資金成本就遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非流通股的資金成本，。用被大大低估的流通股資金成本作為股票定價的折現(xiàn)率，就會高估股票的理論價格，使國有股減持在定價方面遲遲不能取得進(jìn)展。
再如，由于資金成本并不考慮投資人的回報，國有股股東就缺乏對公司管理者的約束動力。在資本成本缺位的背景下，由于國有股的產(chǎn)權(quán)代表是政府機(jī)構(gòu)或其授權(quán)的國有持股公司，其具體人在法律上并不擁有剩余索取權(quán)，因此他們雖然有權(quán)力選擇國有企業(yè)的董事會成員和經(jīng)理，但不必為資本收益承擔(dān)任何后果。這也是我國公司治理結(jié)構(gòu)難以完善的重要原因之一。
（三）與國際接軌，摒棄資金成本概念是我國財務(wù)理論界的緊迫任務(wù)
資本成本體現(xiàn)的是健全的公司治理機(jī)制和對資本風(fēng)險報酬的尊重。而資金成本是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中的財務(wù)概念，在其誕生及之后的一個時期中具有一定的合理性。但我們必須清醒地意識到，資本市場的出現(xiàn)是一個劃時代的里程碑，從此企業(yè)的價值就不再與歷史成本有關(guān)，而是取決于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。這時，與風(fēng)險程度相匹配的資本成本就應(yīng)該取代資金成本成為投融資理論中的核心概念。面對資金成本與資本成本？昆淆帶來的危害，財務(wù)理論界也應(yīng)該盡早摒棄資金成本概念，全面接受資本成本理念。
[參考文獻(xiàn)]
1.汪平，《財務(wù)理論》，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2005第1版。
要研究投資銀行，首先必須先了解一下資本市場，因為投資銀行是伴隨資本市場的產(chǎn)生而產(chǎn)生發(fā)展的，沒有資本市場的不斷創(chuàng)新與發(fā)展，就不會又投資銀行業(yè)今天的輝煌。反過來理解，如果沒有廣大投資銀行家在資本市場上的精彩表演，國際資本市場也不會象今天這樣耀眼。
1.1資本市場的概念與分類
資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應(yīng)的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時又是證券發(fā)行者）手中的市場機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場。
我們可以將資本市場進(jìn)行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發(fā)行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。
1.2資本市場在市場經(jīng)濟(jì)中的重要作用
資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。
1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能
資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進(jìn)行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計劃配置方式和由市場經(jīng)濟(jì)決定的資本市場配置方式。在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。
1.2.2資本市場還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險定價的功能
資本資產(chǎn)風(fēng)險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險定價具體是指對風(fēng)險資產(chǎn)的價格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預(yù)期收益與風(fēng)險之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場理論的核心問題。資本市場的風(fēng)險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。
1.2.3資本市場還為資本資產(chǎn)的流動提供服務(wù)
資本市場的另外一個功能就是提供資本資產(chǎn)的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標(biāo)。
1.3資本市場的主體
資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場中,發(fā)行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。
參與資本市場的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：
1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；
2．客戶進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；
3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；
4．投資咨詢服務(wù)；
5．資產(chǎn)管理服務(wù)。
1.4中國的資本市場
1.4.1中國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r
中國的資本市場形成經(jīng)歷了不太長的時間，作為其標(biāo)志的中國證券市場是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場才初具框架。
中國的證券市場體系經(jīng)過了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達(dá)到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。
1.4.2中國資本市場的不足
與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展相比較，中國現(xiàn)行資本市場的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
首先，資本市場總量規(guī)模偏小，通過資本市場直接融資規(guī)模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。
另外，資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據(jù)，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發(fā)揮。
第三，中國資本市場的運行機(jī)制不夠健全，運行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財務(wù)報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場的退出機(jī)制不完善，致使市場投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場價格嚴(yán)重背離公司股票價值的情況比比皆是。
雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國的資本市場是發(fā)展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。
二投資銀行理論概述
在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場今日的繁榮。
2.1投資銀行的定義
投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢曾經(jīng)對投資銀行下過如下四個定義：
（1）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險公司和不動產(chǎn)公司。
（2）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。
（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險投資、風(fēng)險管理和風(fēng)險控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。
（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國投資銀行所現(xiàn)實經(jīng)營著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時宜。
國際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個觀點最符合美國和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。
2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史
在國際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。
2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展
投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。
歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。
2.2.2美國投資銀行的發(fā)展
美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時開始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。
1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來進(jìn)行。這一時期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點就是混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機(jī)，當(dāng)時證券市場出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。
1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。
1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。
（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。
在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風(fēng)險的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場迅速崛起。
（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展
80年代美國為了放松對市場和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場，出現(xiàn)了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國投資銀行的歷程。
隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。
2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境
2.3.1投資銀行的組織形態(tài)
從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國際投資銀行采用的是后者。
投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號。這些家族經(jīng)營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個合伙人。
19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度?，F(xiàn)代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。
2.3.2投資銀行的經(jīng)營模式
投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營模式，而德國則采用混業(yè)經(jīng)營模式。
1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經(jīng)營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實行分業(yè)管理。保證了美國金融與經(jīng)濟(jì)在相對穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國模式。
混業(yè)經(jīng)營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業(yè)經(jīng)營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場，在這一點上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。但由于混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。
2.4投資銀行業(yè)務(wù)
2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)
傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。
(1).證券承銷業(yè)務(wù)
證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。
(2).證券交易
投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：
第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個流動性較強(qiáng)的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩(wěn)定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業(yè)務(wù)。
另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。
第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級市場進(jìn)行風(fēng)險套利、無風(fēng)險套利等業(yè)務(wù)活動。
(3).兼并收購業(yè)務(wù)
投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：
首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務(wù)計劃，幫助獵手公司進(jìn)行財務(wù)安排,以促成交易的完成。
投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對方建議的意見。
2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)
隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。
(1).財務(wù)顧問
財務(wù)顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個市場進(jìn)行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來越大的作用。
(2).項目融資
項目融資是以項目的財產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險，貸款方只能以項目的財產(chǎn)或收益作為追索的對象，不涉及其他財產(chǎn)和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項目產(chǎn)品的購買者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無須出具政府擔(dān)保。借款方將項目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。
由于項目融資無金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無政府擔(dān)保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風(fēng)險，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。
(3).基金管理
投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。
(4).資產(chǎn)證券化
1970年由美國政府國民抵押協(xié)會擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國向世界擴(kuò)張，從國內(nèi)資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。
資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。
(5).證券網(wǎng)上交易
隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報告預(yù)測網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。
(6)風(fēng)險投資（創(chuàng)業(yè)投資）
風(fēng)險投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險投資是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品注入資本，并運用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險資本的附加值。
民營經(jīng)濟(jì)在我國整個經(jīng)濟(jì)構(gòu)成中所占的地位已越來越重要，民營企業(yè)作為社會經(jīng)濟(jì)中“最活躍的經(jīng)濟(jì)細(xì)胞”，在創(chuàng)造社會財富、推動經(jīng)濟(jì)增長、增加國家稅收、吸納就業(yè)、活躍市場和方便人民生活等方面發(fā)揮了積極作用。為了保障我國民營經(jīng)濟(jì)的合法權(quán)益，給民營經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境，促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展，我國頒布了《中華人民共和國中小企業(yè)促進(jìn)法》。中國保監(jiān)會也研究了保險業(yè)支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意見，鼓勵各財險公司開發(fā)與之適合的保險產(chǎn)品，提高為民營企業(yè)服務(wù)的水平，支持和引導(dǎo)民營經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展和壯大。
隨著民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，民間投資不斷加大，民營資本在全社會投資中不斷上升。目前，我國民眾金融資產(chǎn)已經(jīng)超過12萬億人民幣，如果將其中一部分資金拿出來用于投資，將是一筆數(shù)量可觀的資本金。所以，應(yīng)當(dāng)把這些民間資金轉(zhuǎn)化為民間資本，引導(dǎo)民間資本進(jìn)入保險業(yè)。一些發(fā)達(dá)國家保險公司大部分是民營的，有的甚至達(dá)到了100％，至少80％以上是民營的。
我國加入WTO后，保險業(yè)要向外資開放，但同樣也要對內(nèi)資開放，向內(nèi)資開放的主要形式是吸引民間資本進(jìn)行投資。保險業(yè)一直是國家壟斷的，沒有向民營經(jīng)濟(jì)開放，這種國有壟斷的格局，迫切需要保險業(yè)的創(chuàng)新，實現(xiàn)保險業(yè)的民營化。股份化已成為現(xiàn)代保險公司產(chǎn)權(quán)制度的基本特征，保險公司產(chǎn)權(quán)可以通過市場交易過程進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，提高保險資源的配置效率。
從我國民營資本進(jìn)入保險業(yè)的歷史看，著名的太平保險公司是由民族資本于1929年在上海開辦，經(jīng)過歷年的發(fā)展，目前已成為著名的華商保險企業(yè)同業(yè)中之佼佼者。
平安是我國保險業(yè)第一家真正意義上的股份制企業(yè)，它有一個比較理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)，能確保平安真正按照市場化規(guī)律運作，為各方股東提供公平對話的平臺，而不會因為股權(quán)失衡而影響企業(yè)的發(fā)展。
二、民營資本進(jìn)入保險市場是資本市場發(fā)展的必然
資本在生產(chǎn)要素中的分配地位進(jìn)一步得到承認(rèn)，為民營資本的發(fā)展提供了寬松的政策環(huán)境。我國加入世貿(mào)組織后，資本市場全方位對外開放的步伐將加快。當(dāng)前民營資本受讓國有股權(quán)的速度明顯加快，民營資本大舉進(jìn)入資本市場必將形成潮流。但民營資本進(jìn)入保險等金融投資領(lǐng)域受到限制，主要表現(xiàn)在兩個方面：一是市場準(zhǔn)入門檻過高，行業(yè)壟斷和歧視性的政策仍然存在；二是保護(hù)民間投資的法律規(guī)章不健全，合法權(quán)益得不到有效的保障。引入民營資本成為我國保險市場產(chǎn)權(quán)改革的重要路徑選擇，民營資本在產(chǎn)權(quán)制度上的優(yōu)勢及我國保險業(yè)不合理的市場結(jié)構(gòu)，都為民營資本進(jìn)入保險業(yè)提供了很大的空間。通過股本私募形成的民間資本參與的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)，必將有利于公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善和推動業(yè)務(wù)快速健康發(fā)展，將極大地推動我國保險企業(yè)的體制改革。
目前我國的民營資本已大規(guī)模的進(jìn)入資本市場并取得了驕人的成績。民營資本進(jìn)入保險市場一般來說有三個好處：一是通過保險業(yè)搭建一個平臺，在更大的范圍內(nèi)利用資本市場的各種資源；二是進(jìn)入保險業(yè)后將來可能上市，融到更多的資金，也可以套現(xiàn)；三是將金融業(yè)作為一個產(chǎn)業(yè)，帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，增大企業(yè)的發(fā)展空間，提高競爭能力。據(jù)統(tǒng)計，目前中國的民營資本控制著股份制商業(yè)銀行總資產(chǎn)的14.6％，占保險公司保費收入比例不低于7.4％，對證券公司的控制程度超過13％，控制著中國一半的金融租賃公司。
三、民營資本進(jìn)入保險市場是完善我國保險體系的選擇
我國保險業(yè)仍由國有保險公司占據(jù)主導(dǎo)地位，2002年，中國人民保險公司占全國財產(chǎn)險市場份額的70％，中國人壽保險公司占壽險市場份額的56％，中國再保險公司則獨占國內(nèi)再保險市場。這表明國有保險公司在整個保險體系中的規(guī)模相對過大，保險業(yè)市場結(jié)構(gòu)壟斷程度太高，現(xiàn)有的保險組織體系與經(jīng)濟(jì)的市場化、多元化發(fā)展發(fā)生了明顯的沖突。與外資及新興股份制保險公司相比，國有保險公司存有體制落后、機(jī)制不活、競爭力不強(qiáng)等問題，嚴(yán)重制約了發(fā)展后勁。
中國保險業(yè)的市場集中度高于其他國家，說明市場基本上屬于壟斷，即使有中小型保險公司在政策優(yōu)惠、市場準(zhǔn)入等方面也享受同等待遇，整個保險市場的競爭程度也還非常低。新成立的股份制保險公司以其快速的發(fā)展和靈活的經(jīng)營機(jī)制對保險業(yè)產(chǎn)生了一定的影響，但從市場結(jié)構(gòu)上看這種影響還不明顯。在國內(nèi)保險市場不成熟、保險覆蓋率很低的情況下，保險市場結(jié)構(gòu)非常集中，競爭性就難以保障。近幾年中國保費收入保持較高的增長率，顯示出巨大的市場發(fā)展?jié)摿Γ@正是吸引外資和社會資本紛紛涌向保險業(yè)的最大動因。民營資本已經(jīng)滲透到金融業(yè)各個。領(lǐng)域。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前民營成分較重的平安保險、新華人壽保險和華安保險，占全國保費總收入的23.4％。按民營資本所擁有的公司相應(yīng)權(quán)益算，民營資本保費收入已占保費總收入的7.4％。如果加上民營控股的民生人壽保險公司和東方人壽保險公司的保費收入，民營資本在保險領(lǐng)域的比重應(yīng)大大高于7.4％。2002年上半年，民生人壽保險成立，這是我國第一家以民營資本為投資主體的保險公司，在21家股東中，民營企業(yè)所占比例超過90％，公司8.3億元注冊資本中，民營資本的比例超過80％。
據(jù)悉，目前有20多家新保險公司正申請成立，其中約10家是財產(chǎn)保險公司，另外10多家是人壽保險公司。可能有3家申請成立專業(yè)健康保險公司。這就為民營資本進(jìn)入保險市場為國有保險公司的民營化提供了良好的契機(jī)。民營資本進(jìn)入保險市場，將成為我國保險體系的重要組成部分，進(jìn)一步推動保險產(chǎn)權(quán)、保險方式、保險技術(shù)、保險產(chǎn)品等方面的創(chuàng)新，促進(jìn)保險業(yè)的競爭，改變保險公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，增強(qiáng)保險公司的活力，建立完善我國多層次、多類型的保險體系。
四、民營資本進(jìn)入保險市場是參與國際競爭的需要
市場經(jīng)濟(jì)本質(zhì)的特征是競爭，沒有競爭，就沒有壓力和創(chuàng)新的動力。保險業(yè)同其他產(chǎn)業(yè)一樣，只有保持合理的市場結(jié)構(gòu)，避免形成高度壟斷的局面，保險險種才會增多，社會公眾才能得到質(zhì)優(yōu)價廉的保險服務(wù)，保險效率才會改善和提高。目前我國保險公司融資渠道狹窄，私募和合資是主要方式，遠(yuǎn)不能滿足保險公司發(fā)展壯大的資金要求，影響了保險業(yè)務(wù)的發(fā)展和參與國際市場的競爭。例如，全球最大的25家保險公司中，任何一家的資產(chǎn)都高出我國保險業(yè)的資產(chǎn)總額。
我國加入WTO，應(yīng)對外資保險公司的挑戰(zhàn)，除了整合現(xiàn)有中資保險力量，提高中資保險管理水平，保證保險運行質(zhì)量等措施外，也要給中資保險注入新的發(fā)展活力。民營資本進(jìn)入保險業(yè)可以提高中國保險業(yè)的效率，促進(jìn)保險體系競爭機(jī)制的形成和競爭水平的提高，帶動保險服務(wù)水平、服務(wù)質(zhì)量和工作效率的提高，在一定程度上甚至可以擔(dān)當(dāng)起推動中資保險發(fā)展的重任，提高與外資保險機(jī)構(gòu)競爭的整體實力。同時，民營資本進(jìn)入保險市場，對風(fēng)險控制會非常關(guān)注，這也有利于控制風(fēng)險，促進(jìn)我國良好保險市場秩序的建立。
民營資本進(jìn)入保險業(yè)實行股份公司制，產(chǎn)權(quán)明晰且多元化，按《公司法》要求形成了規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，理順了公司內(nèi)部各種權(quán)、責(zé)、利關(guān)系，較大程度地調(diào)動公司各方面的積極性，有助于產(chǎn)生較高的創(chuàng)造性，增強(qiáng)保險公司的盈利性。在追求自身利益最大化的同時又能自我約束，不濫用權(quán)利而引起財富的損失。這種股份制的公司建立了既激勵相容，又能夠產(chǎn)生自我約束機(jī)制的產(chǎn)權(quán)制度，從而建立了其在根本制度上的優(yōu)勢，繼而就可以穩(wěn)健經(jīng)營的基礎(chǔ)上擴(kuò)大規(guī)模，由小變大。
五、民營資本進(jìn)入保險市場的有效途徑
我國保險市場的巨大發(fā)展空間吸引著民營資本，他們正憑借自身雄厚的資金實力，通過各種途徑，盡快進(jìn)入保險業(yè)。民營資本進(jìn)入保險業(yè)，要考慮到我國民營資本的現(xiàn)狀，結(jié)合我國保險業(yè)的實際，加快體制改革進(jìn)程，堅持對外開放與對內(nèi)開放并重的原則，為民營企業(yè)進(jìn)入金融領(lǐng)域提供公平的競爭平臺。不要走以往試點、組建、審批的老路，按照市場經(jīng)濟(jì)的要求，徹底打破經(jīng)營上的干預(yù)，從產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營制度上充分保證民間資本進(jìn)入保險業(yè)。
（一）參與新設(shè)立的保險公司。參與新設(shè)立保險機(jī)構(gòu)是民營資本進(jìn)入保險市場最主要方式。股份制的保險公司，包括國有獨資保險公司改制的股份制保險公司上市后，民營資本通過購入其法人股股票而成為上市保險公司的股東。根據(jù)不完全統(tǒng)計，民營資本主導(dǎo)或參與新設(shè)立金融機(jī)構(gòu)有民生銀行、民生證券、民生人壽保險、新華人壽保險、東方人壽保險等共12家，占民營資本處于控制地位的金融機(jī)構(gòu)的46％，即民營資本有近一半是通過新設(shè)立金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入的。
由中國再保險集團(tuán)公司以控股60％作為主發(fā)起人發(fā)起設(shè)立的中國大地財產(chǎn)保險股份有限公司，成為我國第一家由國有保險公司作為主發(fā)起人，吸收境內(nèi)外多個投資人共同設(shè)立的保險公司。在這家公司10億元的資本構(gòu)成中，既堅持了國有控股，又實現(xiàn)了民營資本和境外資本參股的投資主體的多元化。該公司引進(jìn)了9家合格的境內(nèi)外投資者。境外股東包括：亞洲聯(lián)合企業(yè)公司、新鴻基地產(chǎn)保險公司、香港亞洲保險公司、泰國大眾保險公司、印度尼西亞保險公司，共占比10％。境內(nèi)投資者中，民營企業(yè)太太藥業(yè)以人民幣1元／股的價格認(rèn)購5000萬股，占5％的股份，位列第四大股東。
（二）受讓保險公司國有股。保險公司出讓部分股權(quán)，給了進(jìn)軍保險業(yè)的民間資本一個新的機(jī)會。從原有的國有股股東手中接納股權(quán)，是大量希望進(jìn)軍保險業(yè)的民間資本的路徑之一。通過受讓股權(quán)形式進(jìn)入保險業(yè)的民間資本不僅有平安保險一家，華安保險原股東出售股份時就有民企資本收購了其部分股份。紐約人壽中國區(qū)日前預(yù)測：沒有任何書面規(guī)定禁止民企進(jìn)入中國保險業(yè)，現(xiàn)在是民營企業(yè)介入保險業(yè)的最佳時期。根據(jù)《向保險公司投資入股暫行規(guī)定》的要求，向保險公司投資入股的企業(yè)，其凈資產(chǎn)必須達(dá)到總資產(chǎn)的30％以上，所投資金為企業(yè)自有資金，并且禁止以實物或無形資產(chǎn)、銀行貸款以及股權(quán)置換形式投資。由于政策有對外資參股一家保險公司的全部股權(quán)不得超過25％的限制，這給希望進(jìn)入保險業(yè)的大量民營資本帶來了機(jī)遇。
（三）增資擴(kuò)股時參股保險公司。國有獨資保險公司在改制為股份制公司的過程中，民間投資者可以成為股東。借現(xiàn)有保險公司增資擴(kuò)股時機(jī)進(jìn)入保險業(yè)，給民間資本帶來的機(jī)會比較多，因為保監(jiān)會將明顯加強(qiáng)對保險公司的償付能力監(jiān)管，而資產(chǎn)規(guī)模直接關(guān)乎保險公司的賠付能力。資本金不足是國內(nèi)保險業(yè)面臨的共同問題。除了解決償付能力不足之外，保險公司需要調(diào)整普遍存在的不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)，同樣會給民間資本以極大的機(jī)會。開始走向成熟的中小型保險公司正在對股本擴(kuò)張產(chǎn)生的更大需求，同樣足以吸引民間資本涉足。民營企業(yè)大連實德在中國太平洋保險公司增資擴(kuò)股中，獲得了10％的股權(quán)。自此，太保的股權(quán)也由20億股擴(kuò)大為43億股，資本實力達(dá)到90億元。
內(nèi)容提要：發(fā)展是人類的永恒主題，可持續(xù)性的發(fā)展更是關(guān)系到各國乃至人類生存的重要論題。我國作為后進(jìn)的追趕型國家，在大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時，必須高度重視經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境，社會生活的協(xié)調(diào)，堅持走可持續(xù)發(fā)展的道路。作為影響可持續(xù)發(fā)展的諸多重要因素之一,人力資本的投資問題已日益成為我國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個不容忽視的重大問題。處理好人力資本投資與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，是我國可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，也是我國在本世紀(jì)趕超西方發(fā)達(dá)國家的捷徑。
論文關(guān)鍵詞：人力資本 投資 可持續(xù)發(fā)展
：5000多字 有
摘要：過去幾個世紀(jì)以來，金融逐漸成為國際政治經(jīng)濟(jì)競爭之關(guān)鍵詞，金融領(lǐng)域的競爭正逐漸成為國家經(jīng)濟(jì)競爭的核心內(nèi)容?？v觀近代以來大國崛起，金融的支持無不占有舉足輕重的位置，建設(shè)良好的金融架構(gòu)往往是提升一國經(jīng)濟(jì)實力和國家競爭力的重要途徑和發(fā)展戰(zhàn)略。本文力圖介紹美國在國家崛起時金融業(yè)所作出的重要貢獻(xiàn)，并對大國崛起的金融問題進(jìn)行分析，提出對策建議。
關(guān)鍵詞：大國崛起；金融問題；資本市場
一、引言
美國在短短的二百年里不論在經(jīng)濟(jì)還是在科技上，都取得了舉世矚目的成就，這離不開美國金融市場尤其是資本市場的迅速發(fā)展與逐漸成熟。如今，作為多極化世界中一極的中國，對于世界經(jīng)濟(jì)、政治、文化的強(qiáng)勁影響力日益彰顯，本世紀(jì)前50年，是中國發(fā)展、崛起的大好時機(jī)，所以我們要以史為鑒，面向未來，探討美國崛起給我們帶來的啟示，并分析我國在崛起中將會遇到的金融問題。
二、美國崛起帶來的啟示
1820年中國的GDP占世界的28.7%，是當(dāng)時世界上經(jīng)濟(jì)總量最大的國家。這一年，美國則剛剛渡過了荒蠻戰(zhàn)亂的時代，百廢待興。而在此前3年的一天，也就是1817年2月25日，在紐約曼哈頓島南端的一個經(jīng)紀(jì)人辦公室里，28名經(jīng)紀(jì)人齊聚一堂，成立了紐約股票交易委員會，這就是紐約交易所的前身。
短短的80年，滄海桑田，攻守輪回，令今天的人們唏噓不已。在中國，十九世紀(jì)早期的清朝，雖然國力仍然強(qiáng)盛，但閉關(guān)鎖國的國策，加之腐朽落后的體制，已使其走向衰敗成為必然。而當(dāng)人們走近歷史的深處，會不無驚訝地發(fā)現(xiàn)，1817年那個似乎毫不起眼的紐約的股票交易委員會，竟然是一粒光明的火種。今天，當(dāng)我們來探究美國經(jīng)濟(jì)起飛背后的驅(qū)動力時，沒有人能夠否認(rèn)，以華爾街為代表的美國資本市場以及其他的體制創(chuàng)新，在美國崛起的過程中扮演著極其重要的角色。在今天全球各個資本市場和金融中心的博弈背后是大國的博弈，而且更為重要的是，資本市場的博弈對大國博弈的結(jié)果有著舉足輕重的影響。
當(dāng)歷史翻過第二次世界大戰(zhàn)這殘酷的一頁，進(jìn)入到現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)競爭的時代，我們同樣可以看到，美國資本市場在美國經(jīng)濟(jì)的又一輪起飛中所起的重要作用。
二戰(zhàn)以后，美國經(jīng)濟(jì)在旺盛的民用需求的推動下，迅速發(fā)展了二三十年。但是到了七十年代，因為民用需求趨于飽和而進(jìn)入了滯脹階段。無獨有偶，歐洲、日本等其他發(fā)達(dá)國家也經(jīng)歷了類似的發(fā)展過程。但是，隨后硅谷一輪又一輪的高科技浪潮，使得美國走出了滯脹困境。而歐洲和日本等國今天還未能走出低增長的困境。在這一切的背后，華爾街功不可沒。
令全世界最為矚目的是，在過去的30年中，從計算機(jī)、半導(dǎo)體、生物制藥、網(wǎng)絡(luò)、納米等所有的高科技產(chǎn)業(yè)無一不從美國興起，并引領(lǐng)美國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)了成功轉(zhuǎn)型。而歐洲和日本在高科技領(lǐng)域只能在美國后面亦步亦趨，依靠模仿拼命追趕。在新經(jīng)濟(jì)的潮流中，這些國家被美國遠(yuǎn)遠(yuǎn)地甩在了后面。
造成這一差別的原因，是美國資本市場和風(fēng)險投資形成的強(qiáng)大的發(fā)現(xiàn)和推動機(jī)制。歐洲銀行協(xié)會主席、德意志銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沃特在訪華時指出：“從全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潮流來看，世界正在逐步走向以資本市場為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，在這方面，歐洲已經(jīng)落后。中國不要學(xué)習(xí)歐洲以銀行為主的金融體系，而要盡快學(xué)習(xí)資本市場的模式。”英國前首相撒切爾夫人曾經(jīng)說過：“歐洲在高新技術(shù)方面落后于美國并非由于歐洲科技水平低下，而是由于歐洲在風(fēng)險投資方面落后于美國10年。”
所以，今天美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大，并不在于它的GDP總值位居世界第一，或它在高科技產(chǎn)業(yè)的一些領(lǐng)域獨占鰲頭，更為重要的是它的資本市場，以及資本市場所帶來的強(qiáng)大的發(fā)現(xiàn)篩選機(jī)制和資源調(diào)配能力。
三、中國在崛起過程中的金融問題分析
今天的中國經(jīng)濟(jì)，雖然有了長足的發(fā)展，但人均GDP和美國相比仍然只是很小一部分。從某種程度上來說，一個成熟的、良性的資本市場是促使金融體系乃至經(jīng)濟(jì)體系實現(xiàn)生態(tài)平衡的關(guān)鍵；同時，金融體系的運行效率和資本市場的發(fā)達(dá)程度，也決定了一個國家資源配置的效率，決定一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“加速度”。歷史給站在十字路口的中國提供的深刻啟示是，對中國這樣一個正在崛起并追趕發(fā)達(dá)國家的大國來說，資本市場的建設(shè)是一個基本國策，必須放在一個國家戰(zhàn)略的高度來看待。我們需要把眼光放得更遠(yuǎn)，需要全面思考大國崛起之金融市場發(fā)展戰(zhàn)略中的幾個重要問題，只有把這些問題搞清楚了，對市場的問題我們就有可能看得更清楚。
第一個問題：一個健康、強(qiáng)大的資本市場，必將伴隨著大國崛起而崛起，并必將為大國的崛起源源不斷地輸送新鮮的資金血液。2007年A股市場已經(jīng)恢復(fù)了融資功能，盡管融資額創(chuàng)了歷史新高，高于過去幾大牛市頂部年度融資額之和，但目前它還仍只是“恢復(fù)”階段。這個市場還沒有健康、強(qiáng)大到“必將為大國的崛起源源不斷地輸送新鮮的資金血液”那種程度。
如果我們將眼光放得更遠(yuǎn)，放到2020年中國進(jìn)入小康社會的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)上來看，那么我們就會看得更為清楚：大國的崛起，必將需要一個健康、強(qiáng)大的資本市場做支撐；同時，一個健康、強(qiáng)大的金融市場的崛起，特別是一個健康、強(qiáng)大的資本市場的崛起，必將為大國的崛起插上一雙閃亮的翅膀。如果沒有強(qiáng)大的金融市場，中華民族的偉大復(fù)興，一定將要延滯許久。
第二個問題：關(guān)于多層次金融市場的建立和健全發(fā)展問題。主要是創(chuàng)業(yè)板和風(fēng)險投資、三板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場、債券市場、股指期貨、外匯市場。此外，還有銀行、保險、投行、利率市場、樓市，等等。這些實際上已經(jīng)構(gòu)成或即將構(gòu)成中國金融市場的體系。
當(dāng)我我國證券市場的交易成本主要由兩部分組成:一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本;二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是,在此種體系下,一筆交易的完成所需費用為5.5‰;與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢相比較,我國證券市場交易成本明顯偏高。分析現(xiàn)行稅制的特點,我們發(fā)現(xiàn)主要存在以下幾個問題:首先,過高的交易成本損害了投資者對我國證券市場的信心,而如我們所知,證券市場是虛擬資本市場,維護(hù)投資者的信心和利益對于這個市場的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。其次,高交易成本不利于競爭機(jī)制的培育;固定的高傭金制度實際上是對目前尚相當(dāng)落后的證券行業(yè)的保護(hù),不利于我國證券業(yè)的行業(yè)重組和業(yè)務(wù)創(chuàng)新,難以實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。第三,高交易成本阻滯了社會資源的有效配置,加大了我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本和難度;這不僅削弱了上市公司的競爭力,影響了現(xiàn)有企業(yè)的低成本重組,而且加速了我國資本的外逃。第四,現(xiàn)行稅制對交易活動本身征稅,而不論該筆交易的盈虧,這種“一刀切”的做法常常會起到拉大目前市場上已經(jīng)十分懸殊的貧富差距的作用,有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。
與現(xiàn)行稅制相比較,資本利得稅的優(yōu)越性是比較明顯的。
所謂資本利得稅,簡單而言就是對投資者證券買賣所獲取的價差收益(資本利得)征稅。在西方發(fā)達(dá)國家的證券市場中,一般不征收或征收極低的印花稅,代之以對資本利得征稅。在這樣的稅收體系下,一般能起到“多獲利者多交稅”的效果,對資本市場的貧富兩極分化能起到一定的自發(fā)抑制作用。不僅如此,當(dāng)市場活躍時,由于獲利者的絕對數(shù)量和獲利程度都大大提高,稅收收入將隨之有一個較大的增幅,從而對正日漸升溫的市場起到持續(xù)自發(fā)“抽血”的作用,有利于市場理性的維持和千衡發(fā)展的實現(xiàn);當(dāng)市場低迷時,獲利者給予數(shù)量(通常會)下降,但由于做空機(jī)制的存在,市場上仍不乏投機(jī)獲利者,此時對資本利得進(jìn)行征稅,在客觀上起到了抑制空方投機(jī)獲利空間、減輕(甚至免除)多方稅收負(fù)擔(dān)的作用,有利于市場走出低迷、重新振作。簡言之,資本利得稅體系及其內(nèi)在的自發(fā)調(diào)節(jié)市場起落的機(jī)制有利于市場的穩(wěn)健發(fā)展;當(dāng)然,西方發(fā)達(dá)國家證券市場也是經(jīng)常起伏動蕩著的,那是因為決定市場升降趨勢的因素為數(shù)甚多,而稅收對市場的自發(fā)調(diào)節(jié)作用也有其客觀上的局限性。另外,資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實施效果比之印花稅也更好地體現(xiàn)了稅收征管的量能原則和公平原則。
在我國,以資本利得稅代替印花稅作為資本市場的主體稅種,還具有特別的意義。
如我們所知,我國股票一、二級市場在實際上是相互割裂的,二者存在相當(dāng)大的價格差;并且一級市場資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點,因此單對一級市場的資本利得征稅,不但在現(xiàn)實上是完全可行的,而且對解決目前市場中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計算,只要新股上市后漲幅在50%以上,則征收資本利得稅所得就會超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此,其現(xiàn)實意義是非常明顯的:通過對一級市場征收資本利得稅所獲取的新增收益補(bǔ)充社?；?就可順勢降低國有股減持售價,從而為有關(guān)利益方在定價問題上達(dá)成共識創(chuàng)造關(guān)鍵性的條件。其合理性體現(xiàn)在如下兩個方面:其一,一、二級市場的割裂主要體現(xiàn)在二級市場價格水平遠(yuǎn)高于一級市場,由此造成絕大多數(shù)新股上市都有相當(dāng)可觀的漲幅,一些析股的漲幅甚至超過100%,一級市場普遍存在的這種超額收益與其所對應(yīng)的風(fēng)險是極不相稱的,也是非市場化取向的。從公平稅賦的角度看,應(yīng)該對一級市場存在的這種低風(fēng)險高收益征收資本利得稅,這有助于維護(hù)投資者財富增量的公平性和合理性;其二,在很大程度上是國有股暫不流通導(dǎo)致了兩個市場的割裂,那么對于由此在一級市場產(chǎn)生的超額收益,理應(yīng)通過征收資本利得稅的形式來“彌補(bǔ)”國有股暫不流通的“損失”。在一級市場引入資本利得稅不僅是解開國有股流通難題的鑰匙,而且它將對整個資本市場的規(guī)范發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。首先,它實際上降低了一級市場的收益水平,對于申購成本很低的普通投資者來說,征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益;但對于申購成本較高的融資申購來說,征稅將可能使其面臨虧損;因此,征稅將遏制融資申購行為,提高申購中簽率,從而保護(hù)一級市場投資者的利益。其次,根據(jù)所得稅制的超額累進(jìn)原則,對于漲幅過大(往往是小盤股)的還可以在20%的基礎(chǔ)上實行加成征收,由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為,加強(qiáng)價值型投資的市場主導(dǎo)地位。再次,它可以促進(jìn)新股發(fā)行市場化的改革,為一、二級市場的接軌創(chuàng)造條件,最后,先行在一級市場試點資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經(jīng)驗;畢竟,如赫如玉先生指出的,一般來說新興證券市場征收印花稅,成熟的市場則以所得稅為資本市場主體稅種;免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場的日漸成熟日益發(fā)展,將成為全球證券交易稅制演變的長期趨勢;從我國證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展來看,以資本利得稅代替證券交易印花稅,也是大勢所趨。
二、我國二級市場推行資本利得稅的可行性分析
盡管單就理論分析,以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場(二級市場)的主體稅種具有必然性,但就目前客觀情況看,筆者認(rèn)為立即推行這一稅收體系的替代時機(jī)尚未成熟。過去數(shù)年中,證券市場對開征資本利得稅時有議論,但最后都未能實施,2001年11月間,為扭轉(zhuǎn)股市連續(xù)數(shù)月的低迷態(tài)勢,財政部還調(diào)低了證券交易印花稅稅率,而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外,足見政府對開征此稅的謹(jǐn)慎。就客觀情況看,目前在二級市場推行這一稅種存在如下困難;
1.技術(shù)方面的困難,也即“利潤確定”的困難性。是按當(dāng)筆交易課征或是按當(dāng)月累計交易所得課征?如果出現(xiàn)當(dāng)期虧損是否可以抵扣?又如何進(jìn)行抵扣?如此等等,都需要有具體的規(guī)定。同時,開征此稅需要有先進(jìn)的稅務(wù)電子化系統(tǒng)和科學(xué)的稽查技術(shù),才能對利潤進(jìn)行及時準(zhǔn)確的確定,而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學(xué)技術(shù)條件。
2.就監(jiān)管方面要求看,顯然對利得征稅有其合理性,但因為利得稅遠(yuǎn)較交易印花稅復(fù)雜,核算利得困難而且操作可行性差,因此推行開來會對證券市場產(chǎn)生不利影響;從世界范圍來看,凡是征收交易所得稅的國家,均對交易的損失補(bǔ)償作了相應(yīng)的規(guī)定,使得交易所得稅是在凈所得的基礎(chǔ)上進(jìn)行征收,而這一環(huán)節(jié)的完善不但需要技術(shù)上的配套,同時還需要監(jiān)管體系的更加完善,以防止投資者通過資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移以規(guī)避交易所得稅。從目前的情況來看,我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要想做到這一步,短期內(nèi)是有一定難度的。
3.開征資本利得稅必須充分估計到其對證券市場的沖擊力。我國曾于1994年底盛傳將開征證券交易稅和股票轉(zhuǎn)讓所得稅,引起軒然大波,股指巨幅震蕩。而同期臺灣證券市場也因擬開征資本利得稅而造成股指大幅滑落,以至于臺灣證券管理當(dāng)局不得不宣布無限期擱置對資本利得稅的課征。因此在國內(nèi)設(shè)立資本利得稅應(yīng)持相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度,特別是在目前印花稅率本已較高的情況下,設(shè)立該稅種可能會使投資者產(chǎn)生增稅的印象,從而引發(fā)市場大幅振蕩。
當(dāng)我我國證券市場的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費用為5.5‰；與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢相比較，我國證券市場交易成本明顯偏高。分析現(xiàn)行稅制的特點，我們發(fā)現(xiàn)主要存在以下幾個問題：首先，過高的交易成本損害了投資者對我國證券市場的信心，而如我們所知，證券市場是虛擬資本市場，維護(hù)投資者的信心和利益對于這個市場的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。其次，高交易成本不利于競爭機(jī)制的培育；固定的高傭金制度實際上是對目前尚相當(dāng)落后的證券行業(yè)的保護(hù)，不利于我國證券業(yè)的行業(yè)重組和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，難以實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會資源的有效配置，加大了我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競爭力，影響了現(xiàn)有企業(yè)的低成本重組，而且加速了我國資本的外逃。第四，現(xiàn)行稅制對交易活動本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會起到拉大目前市場上已經(jīng)十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。
與現(xiàn)行稅制相比較，資本利得稅的優(yōu)越性是比較明顯的。
所謂資本利得稅，簡單而言就是對投資者證券買賣所獲取的價差收益（資本利得）征稅。在西方發(fā)達(dá)國家的證券市場中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對資本市場的貧富兩極分化能起到一定的自發(fā)抑制作用。不僅如此，當(dāng)市場活躍時，由于獲利者的絕對數(shù)量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個較大的增幅，從而對正日漸升溫的市場起到持續(xù)自發(fā)“抽血”的作用，有利于市場理性的維持和千衡發(fā)展的實現(xiàn)；當(dāng)市場低迷時，獲利者給予數(shù)量（通常會）下降，但由于做空機(jī)制的存在，市場上仍不乏投機(jī)獲利者，此時對資本利得進(jìn)行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機(jī)獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負(fù)擔(dān)的作用，有利于市場走出低迷、重新振作。簡言之，資本利得稅體系及其內(nèi)在的自發(fā)調(diào)節(jié)市場起落的機(jī)制有利于市場的穩(wěn)健發(fā)展；當(dāng)然，西方發(fā)達(dá)國家證券市場也是經(jīng)常起伏動蕩著的，那是因為決定市場升降趨勢的因素為數(shù)甚多，而稅收對市場的自發(fā)調(diào)節(jié)作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實施效果比之印花稅也更好地體現(xiàn)了稅收征管的量能原則和公平原則。
在我國，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場的主體稅種，還具有特別的意義。
如我們所知，我國股票一、二級市場在實際上是相互割裂的，二者存在相當(dāng)大的價格差；并且一級市場資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點，因此單對一級市場的資本利得征稅，不但在現(xiàn)實上是完全可行的，而且對解決目前市場中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此，其現(xiàn)實意義是非常明顯的：通過對一級市場征收資本利得稅所獲取的新增收益補(bǔ)充社?；?，就可順勢降低國有股減持售價，從而為有關(guān)利益方在定價問題上達(dá)成共識創(chuàng)造關(guān)鍵性的條件。其合理性體現(xiàn)在如下兩個方面：其一，一、二級市場的割裂主要體現(xiàn)在二級市場價格水平遠(yuǎn)高于一級市場，由此造成絕大多數(shù)新股上市都有相當(dāng)可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過100%，一級市場普遍存在的這種超額收益與其所對應(yīng)的風(fēng)險是極不相稱的，也是非市場化取向的。從公平稅賦的角度看，應(yīng)該對一級市場存在的這種低風(fēng)險高收益征收資本利得稅，這有助于維護(hù)投資者財富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國有股暫不流通導(dǎo)致了兩個市場的割裂，那么對于由此在一級市場產(chǎn)生的超額收益，理應(yīng)通過征收資本利得稅的形式來“彌補(bǔ)”國有股暫不流通的“損失”。在一級市場引入資本利得稅不僅是解開國有股流通難題的鑰匙，而且它將對整個資本市場的規(guī)范發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。首先，它實際上降低了一級市場的收益水平，對于申購成本很低的普通投資者來說，征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益；但對于申購成本較高的融資申購來說，征稅將可能使其面臨虧損；因此，征稅將遏制融資申購行為，提高申購中簽率，從而保護(hù)一級市場投資者的利益。其次，根據(jù)所得稅制的超額累進(jìn)原則，對于漲幅過大（往往是小盤股）的還可以在20%的基礎(chǔ)上實行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為，加強(qiáng)價值型投資的市場主導(dǎo)地位。再次，它可以促進(jìn)新股發(fā)行市場化的改革，為一、二級市場的接軌創(chuàng)造條件，最后，先行在一級市場試點資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經(jīng)驗；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來說新興證券市場征收印花稅，成熟的市場則以所得稅為資本市場主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場的日漸成熟日益發(fā)展，將成為全球證券交易稅制演變的長期趨勢；從我國證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展來看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢所趨。
二、我國二級市場推行資本利得稅的可行性分析
盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場（二級市場）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認(rèn)為立即推行這一稅收體系的替代時機(jī)尚未成熟。過去數(shù)年中，證券市場對開征資本利得稅時有議論，但最后都未能實施，2001年11月間，為扭轉(zhuǎn)股市連續(xù)數(shù)月的低迷態(tài)勢，財政部還調(diào)低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見政府對開征此稅的謹(jǐn)慎。就客觀情況看，目前在二級市場推行這一稅種存在如下困難；
1.技術(shù)方面的困難，也即“利潤確定”的困難性。是按當(dāng)筆交易課征或是按當(dāng)月累計交易所得課征？如果出現(xiàn)當(dāng)期虧損是否可以抵扣？又如何進(jìn)行抵扣？如此等等，都需要有具體的規(guī)定。同時，開征此稅需要有先進(jìn)的稅務(wù)電子化系統(tǒng)和科學(xué)的稽查技術(shù)，才能對利潤進(jìn)行及時準(zhǔn)確的確定，而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學(xué)技術(shù)條件。
2.就監(jiān)管方面要求看，顯然對利得征稅有其合理性，但因為利得稅遠(yuǎn)較交易印花稅復(fù)雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來會對證券市場產(chǎn)生不利影響；從世界范圍來看，凡是征收交易所得稅的國家，均對交易的損失補(bǔ)償作了相應(yīng)的規(guī)定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎(chǔ)上進(jìn)行征收，而這一環(huán)節(jié)的完善不但需要技術(shù)上的配套，同時還需要監(jiān)管體系的更加完善，以防止投資者通過資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移以規(guī)避交易所得稅。從目前的情況來看，我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要想做到這一步，短期內(nèi)是有一定難度的。
3.開征資本利得稅必須充分估計到其對證券市場的沖擊力。我國曾于1994年底盛傳將開征證券交易稅和股票轉(zhuǎn)讓所得稅，引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而同期臺灣證券市場也因擬開征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺灣證券管理當(dāng)局不得不宣布無限期擱置對資本利得稅的課征。因此在國內(nèi)設(shè)立資本利得稅應(yīng)持相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度，特別是在目前印花稅率本已較高的情況下，設(shè)立該稅種可能會使投資者產(chǎn)生增稅的印象，從而引發(fā)市場大幅振蕩。
