時間：2023-07-18 09:35:03
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇礦山資產(chǎn)評估，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
關(guān)鍵詞：礦業(yè)權(quán)；評估；問題；對策
中圖分類號：G449文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A
前言
長期以來, 我國礦產(chǎn)資源由國家出資勘查、礦山企業(yè)無償使用。80 年代開始, 隨著國家投入的相對減少, 為形成地勘投入的多元化, 保護(hù)勘查者利益, 作為過渡性措施, 原地礦部出臺了地勘成果有償使用的一系列規(guī)定( 對應(yīng)的地勘成果資產(chǎn)評估隨礦業(yè)權(quán)制度確立而完成其使命) 。新修改的《礦產(chǎn)資源法》確立了礦業(yè)權(quán)制度, 為礦業(yè)權(quán)( 探礦權(quán)、采礦權(quán)) 有償使用及其流轉(zhuǎn)提供了依據(jù)。目前, 作為統(tǒng)稱的礦產(chǎn)資源資產(chǎn)評估即指探礦權(quán)、采礦權(quán)評估( 特許經(jīng)營權(quán)權(quán)益價值評估) , 此權(quán)益可歸屬無形資產(chǎn)。
一、礦業(yè)權(quán)評估方法
1、重置成本法
重置成本法即通常所稱的成本法, 是固定資產(chǎn)評估中常用的方法之一。鑒于礦業(yè)權(quán)這類無形資產(chǎn)的價值主要體現(xiàn)在其未來收益現(xiàn)值化上, 故成本法在無形資產(chǎn)評估中并不是首選方法。但在無形資產(chǎn)未來收益難以準(zhǔn)確量化時, 本著資本保全的原則, 采用成本法評估也不失為一種有效的途徑。成本法評估的基本原理與一般的重置成本法類似, 以重置價值× ( 1+ 地勘風(fēng)險系數(shù)) ×( 1- 技術(shù)性貶值系數(shù)) 作為評估值。重置價值采用重置核算法( 直接法) , 以投入的地勘實物工作量及現(xiàn)行價格標(biāo)準(zhǔn)( 對直接費用) ( 間接費用按定額) 求得。
2、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF 法)
貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法屬收益法( 收益現(xiàn)值法) 的一種, 均是“通過估算被評資產(chǎn)未來預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值, 借以確定被評估資產(chǎn)價值”, 只不過此處的“收益”是以凈現(xiàn)金流量為基數(shù)而不是傳統(tǒng)上所指的凈利潤。礦產(chǎn)資源具備獨立的能夠連續(xù)獲得預(yù)期收益的能力, 決定了本方法在可行性研究及以上階段的高精度探礦權(quán)和采礦權(quán)評估中廣泛應(yīng)用。
3、約當(dāng)投資分成法( 約當(dāng)投資- 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法)
本方法是成本法和收益法的結(jié)合, 在一方以礦業(yè)權(quán)權(quán)益入股或者地勘由多方投資、計算各方權(quán)益時具較強的可操作性。其計算可參照無形資產(chǎn)收益法的應(yīng)用, 即以礦山收益的現(xiàn)值×無形資產(chǎn)分成率( + 最低收費額――如果收益中已扣除最低收費額的話) 計算。無形資產(chǎn)分成率以無形資產(chǎn)約當(dāng)投資量÷( 購買方約當(dāng)投資量+ 無形資產(chǎn)約當(dāng)投資量) 求得, 其中購買方和無形資產(chǎn)的約當(dāng)投資量均為其重置成本× ( 1+ 適用的成本利潤率)。
4、地學(xué)排序法( 地質(zhì)要素評序法)
本方法是在加拿大溫哥華及多倫多股票交易所招股說明書中廣為使用的“地質(zhì)工程法”基礎(chǔ)上, 由澳大利亞人修改而成, 并在其證券交易所的招股說明書中所采用。其基本原理是: 以基礎(chǔ)購置成本為基數(shù), 乘以技術(shù)價值因子和其他價值因子來評估探礦權(quán)價值?；A(chǔ)購置成本包括探礦權(quán)使用費和勘查投入( 重置成本法或物價系數(shù)法評估, 不計風(fēng)險)或者按法規(guī)所規(guī)定的承諾最低勘查投入( 對無投入或投入低于最低要求的) 。
5、聯(lián)合風(fēng)險勘查協(xié)議法
本方法即根據(jù)該勘查區(qū)或類似勘查區(qū)已簽訂的聯(lián)合風(fēng)險經(jīng)營協(xié)議的條款, 按照參入公司所承諾的勘查投資及其所獲得的相應(yīng)股權(quán), 來評估礦業(yè)權(quán)價值。本方法在國外常用, 使用也很簡單。
二、礦業(yè)權(quán)評估中存在的問題
1、礦業(yè)權(quán)評估相關(guān)法制法規(guī)還不健全
公平、公正是確保礦業(yè)權(quán)評估機(jī)構(gòu)的評估結(jié)果科學(xué)性的首要前提。目前， 我國礦業(yè)權(quán)評估的公平、公正性工作， 一靠國家法規(guī)， 二靠評估師協(xié)會和評估機(jī)構(gòu)自律行為。近年來， 雖然我國已經(jīng)實施了《礦產(chǎn)資源勘查區(qū)塊登記管理辦法》、《礦產(chǎn)資源開發(fā)登記管理辦法》、《探礦權(quán)采礦權(quán)轉(zhuǎn)讓管理辦法》等行政法規(guī)和有關(guān)暫行規(guī)定， 保證了礦業(yè)權(quán)的正常流轉(zhuǎn)， 打擊了倒賣礦業(yè)權(quán)牟利等違法行為， 但針對礦業(yè)權(quán)評估中評估師利用評估參數(shù)的變動， 故意抬高或壓低價款，以便贏得委托人信任的做法， 我國還缺少相應(yīng)的行政法規(guī)來制止這種不良現(xiàn)象的發(fā)生。
2、礦業(yè)權(quán)評估理論和方法尚不完善
礦業(yè)權(quán)評估業(yè)在我國興起至今只有十余年時間，評估理論和方法有待于進(jìn)一步完善。目前， 我國有不少學(xué)者對礦業(yè)權(quán)的物權(quán)性質(zhì)和流轉(zhuǎn)方式還存有疑問，雖然國家已制定礦業(yè)權(quán)評估的法律依據(jù)， 但是某些評估方法的理論基礎(chǔ)也確實存在缺陷。比如成本途徑方法和收益途徑方法， 都是在計算賣方的投入， 預(yù)期未來收益的基礎(chǔ)上得出的礦業(yè)權(quán)價款、評估結(jié)果都是資產(chǎn)對于賣方的價值， 沒有充分體現(xiàn)評估的客觀公正性和科學(xué)性的原則， 于理不合。從評估方法來說， 收益途徑評估方法在國際上得到了大多數(shù)國家的認(rèn)可， 有著深厚的理論基礎(chǔ)和應(yīng)用范圍， 是評估中最常用的方法， 特別是在達(dá)到詳查以上階段的探礦權(quán)和采礦權(quán)中使用最廣。采用收益途徑進(jìn)行礦業(yè)權(quán)評估時， 需要遵循一定的假設(shè)條件， 如設(shè)定生產(chǎn)力水平， 因為內(nèi)地和邊遠(yuǎn)地區(qū)的生產(chǎn)力水平差別較大， 其采用的平均生產(chǎn)力水平也應(yīng)不同。但評估中設(shè)定的生產(chǎn)力水平為社會平均生產(chǎn)力水平， 這就使得內(nèi)地和邊遠(yuǎn)地區(qū)做礦業(yè)權(quán)評估時采用相同的生產(chǎn)力水平， 沒有針對性， 造成礦業(yè)權(quán)價款和實際不符。
3、從業(yè)人員的素質(zhì)有待提高
評估價款受人為因素影響較大， 這就要求從事評估業(yè)的人員要有深厚的專業(yè)知識和豐富的實踐經(jīng)驗，同時也要具有良好的職業(yè)道德。但是， 礦業(yè)權(quán)評估業(yè)在我國出現(xiàn)的時間并不長， 而大部分注冊評估師并不具備全面的專業(yè)知識， 在評估過程中難免出現(xiàn)套用現(xiàn)有報告格式、抄襲別人成果等現(xiàn)象發(fā)生。還有的評估師為了自身利益， 故意抬高或壓低礦業(yè)權(quán)價款， 不惜以犧牲國家資源為代價， 來滿個別委托人的要求， 幫助他們從中牟取暴利， 坑害國家。
4、評估風(fēng)險與責(zé)任意識淡薄
我國開始兌現(xiàn)入世承諾, 投資、外貿(mào)等方面進(jìn)一步開放, 隨著國企改制、海外上市、國際資本國內(nèi)收購等開放的經(jīng)濟(jì)要求, 會有越來越多的社會公眾、機(jī)構(gòu)、組織、依賴礦業(yè)權(quán)評估結(jié)果進(jìn)行交易和決策, 這既體現(xiàn)了礦業(yè)權(quán)評估業(yè)在社會經(jīng)濟(jì)生活中的重要性, 同時也加大了評估機(jī)構(gòu)和評估人員的責(zé)任風(fēng)險。然而, 無論是評估機(jī)構(gòu)還是評估人員, 其行業(yè)風(fēng)險意識長期淡漠, 很少思考如何應(yīng)對因自己執(zhí)業(yè)不當(dāng)或無意過錯所要承擔(dān)的訴訟或仲裁而發(fā)生的費用以及因敗訴而承擔(dān)的相應(yīng)賠償責(zé)任。
三、礦業(yè)權(quán)評估的注意事項
l、應(yīng)注意“外部效應(yīng)”問題，不能孤立地看待投資行為
西方經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，生產(chǎn)者或者消費者的活動會對其他生產(chǎn)者或消費者帶來的非市場性影響，這種影響可能是有益的，也可能是有害的，有益的影響被稱為外部效益，或外部經(jīng)濟(jì)性；有害的影響被稱為外部成本外部不經(jīng)濟(jì)性。任何一個礦業(yè)投資項目都是社會市場系統(tǒng)的一個子系統(tǒng)或組成部分，所以，整個項目的經(jīng)濟(jì)效益，既包括項目本身的財務(wù)經(jīng)濟(jì)效益，還包括對外部社會及市場所帶來的正面或負(fù)面的外部效益，也即，總效益=內(nèi)部效益±外部效益。礦山生產(chǎn)建設(shè)中給社會所帶來環(huán)境污染，政府所征收的排污費，就應(yīng)該從總的效用中減去。對于礦業(yè)權(quán)的價值，也應(yīng)該考慮到這一點；由于礦山投資而對國民經(jīng)濟(jì)或當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正的效益，就應(yīng)該考慮在總效用中增加，這也應(yīng)是礦業(yè)權(quán)價值的一個有機(jī)組成部分。
2、應(yīng)建立跟蹤驗證和“后評估”制度
目前的礦業(yè)權(quán)評估。一般都是一個階段。當(dāng)評估報告提交后，評估結(jié)論也會隨委托關(guān)系的終結(jié)而“蓋棺定論”，但評估結(jié)論的準(zhǔn)確與否。尤其是采礦權(quán)評估所基于的凈現(xiàn)值流量法(NPV)是基于未來收益的現(xiàn)值累計，而一個礦業(yè)權(quán)一般要經(jīng)歷幾年、十幾年甚至更長時間，這么長的時間里，其經(jīng)濟(jì)形勢和礦業(yè)市場會發(fā)生很大的變化，所以，期初的礦業(yè)權(quán)評估，歸根到底還是一個事前的估計。而礦業(yè)權(quán)到期末時再進(jìn)行評估，所得到的結(jié)果才是真正的結(jié)果。所以，礦業(yè)權(quán)評估有必要建立跟蹤備案和“后評估”制度。
3、礦業(yè)權(quán)評估不僅僅是一個中介咨詢服務(wù)的經(jīng)濟(jì)行為更是一項法律行為
礦業(yè)權(quán)是基于礦產(chǎn)資源而存在的無形資產(chǎn)，體現(xiàn)的是對某一礦產(chǎn)資源的權(quán)屬關(guān)系，它不能獨立于礦產(chǎn)資源而存在；而礦產(chǎn)資源資產(chǎn)總表現(xiàn)為一定形式和一定主體的礦業(yè)權(quán)。礦產(chǎn)資源是本，礦業(yè)權(quán)是其表現(xiàn)形式；礦產(chǎn)資源資產(chǎn)從形式上講屬于經(jīng)濟(jì)范疇，而礦業(yè)權(quán)從形式上講屬于法律范疇。作為礦業(yè)權(quán)市場中的社會中介組織――評估機(jī)構(gòu)所提交的評估報告，對一個具體的評估對象作出的評估結(jié)論，將直接影響到該礦業(yè)權(quán)交易雙方的利益。因此，礦業(yè)權(quán)評估行為必須嚴(yán)肅、科學(xué)、客觀、公正，不能主觀臆測，更不能人為篡改數(shù)據(jù)。
結(jié)論
礦業(yè)權(quán)評估成為確認(rèn)和保護(hù)物權(quán)人財產(chǎn)的重要手段，也成為資源價值發(fā)現(xiàn)、交易、流轉(zhuǎn)的重要工具。因此，必須要改變此前的那種礦產(chǎn)資源廉價或無償取得與粗放經(jīng)營的思路，按照市場化的邏輯，建立起明確的資源有償使用機(jī)制和企業(yè)珍惜資源的長效機(jī)制，使資源的開采和使用在市場機(jī)制調(diào)節(jié)下走上集約化的道路。
參考文獻(xiàn)
[1]王四光等. 礦產(chǎn)資源資產(chǎn)與礦業(yè)權(quán)評估- 北京: 經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社, 2008，第5期，132-133頁.
[2]劉和發(fā)等. 礦業(yè)權(quán)流轉(zhuǎn)活動中資產(chǎn)評估若干問題. 中國地質(zhì)礦產(chǎn)經(jīng)濟(jì), 2010,第2期，91-92頁.
作者簡介：
關(guān)鍵詞:礦產(chǎn)資源;上市公司;資產(chǎn)評估
中圖分類號:F4
文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)16-0179-03
0 引言
礦產(chǎn)資源是指由地質(zhì)作用形成的,具有利用價值的,呈固態(tài)、液態(tài)、氣態(tài)的自然資源。根據(jù)《中華人民共和國礦產(chǎn)資源法》,我國的礦產(chǎn)資源屬于國家所有。企業(yè)勘查、開采礦產(chǎn)資源,必須取得探礦權(quán)和采礦權(quán),且探礦權(quán)和采礦權(quán)必須是有償取得;但國家對探礦權(quán)和采礦權(quán)有償取得的費用,可以根據(jù)不同情況規(guī)定予以減繳、免繳。此外,開采礦產(chǎn)資源必須按照國家有關(guān)規(guī)定繳納資源稅和礦產(chǎn)資源補償費?！兜V業(yè)權(quán)評估指南》指出:礦區(qū)范圍內(nèi)探明的、控制的儲量、基礎(chǔ)儲量、資源量均應(yīng)參與采礦權(quán)價款的計算。因此,礦產(chǎn)資源越豐富,采礦權(quán)價值就越高,礦產(chǎn)資源型企業(yè)為獲取采礦權(quán)所支付的成本也越高,但采礦權(quán)所支付的成本可以在一定時間內(nèi)(采礦權(quán)年限一般不超過30年)攤銷。換句話說,采礦權(quán)成本高將降低攤銷期間企業(yè)的盈利能力。
礦產(chǎn)資源型企業(yè)在取得生產(chǎn)前所必需的一切合法手續(xù)后,根據(jù)地質(zhì)條件,運用與地質(zhì)條件相匹配的技術(shù)條件開采礦區(qū)內(nèi)的礦山資源(如煤炭、石油、金屬等礦產(chǎn)),并通過洗選、冶煉或深加工等生產(chǎn)環(huán)節(jié),將產(chǎn)品銷售給下游企業(yè)。不難看出,對于礦產(chǎn)資源型企業(yè)而言,最重要的就是資源。資源量的多寡和生產(chǎn)能力的大小決定了其服務(wù)年限的長短。資源是其賴以生產(chǎn)的勞動對象,沒有資源,資源型企業(yè)就猶如無源之水,無本之木,其后果要么是破產(chǎn),要么是轉(zhuǎn)產(chǎn)其他產(chǎn)品。
因地質(zhì)條件和開采技術(shù)的變化,礦產(chǎn)資源的開采成本也隨之變動。一般而言,隨著礦產(chǎn)資源開采深度的加大及開采距離變遠(yuǎn),其生產(chǎn)成本趨于上升。同時,因工資水平隨經(jīng)濟(jì)增長而趨于提高。此外,信用經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使通貨膨脹成為常態(tài),因而會導(dǎo)致原材料和生產(chǎn)設(shè)備價格上揚。受上述多種因素影響,礦產(chǎn)資源的價格也會水漲船高?？傮w來看,因礦產(chǎn)資源業(yè)行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中處于上游,生產(chǎn)所消耗的成本遠(yuǎn)低于其價格上漲的程度。所以,如果不是供求嚴(yán)重失衡導(dǎo)致礦產(chǎn)資源價格低于生產(chǎn)成本等特殊原因,礦產(chǎn)資源型企業(yè)將是中國經(jīng)濟(jì)增長的最大受益者。
而在眾多礦產(chǎn)資源中,煤炭資源的優(yōu)勢尤為突出,其供需具有的廣泛性與普遍性,為拉動了此類上市公司的發(fā)展帶來優(yōu)勢。這就使得對其進(jìn)行資產(chǎn)評估更尤為重要。
1 礦產(chǎn)資源類上市公司資產(chǎn)評估
1.1 礦產(chǎn)資源類上市公司資產(chǎn)評估的意義
一般而言,自然資源具有稀缺和不可再生的特點。目前,中國92%以上的一次能源、80%的工業(yè)原材料、70%以上的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料來自于礦產(chǎn)資源。中國政府已經(jīng)明確:在全面建設(shè)小康社會的過程中,我國將主要依靠本國的礦產(chǎn)資源來保障現(xiàn)代化建設(shè)的需要,這使得資源開采業(yè)具有持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。
2003年以來,《探礦權(quán)采礦權(quán)招標(biāo)拍賣掛牌管理辦法(試行)》等新頒法規(guī)已部分體現(xiàn)了新的立法精神,礦產(chǎn)資源的管理將更為規(guī)范和市場化,這也使得用市場眼光審視資源類上市公司變得可行。
礦產(chǎn)資源類企業(yè)依托礦產(chǎn)資源而發(fā)展,于是在對其進(jìn)行資本評估時,必須要考慮到其行業(yè)特征。
資源類上市公司的特點是:(1)處于價值鏈的最上端;(2)自然稟賦是影響公司投資價值的第一要素,商品價格是影響公司投資價值的第二要素;(3)許可證制約公司利潤空間并按級差地租的原理定價。
礦產(chǎn)資源類企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵在于對于礦產(chǎn)資源的可采儲量及該企業(yè)所掌握的礦業(yè)權(quán)。其次,資源類上市公司的發(fā)展將受到其經(jīng)營的主體結(jié)構(gòu)的影響,由于大多礦產(chǎn)資源的再生需要很長的時間,于是,不同礦產(chǎn)資源上市公司不得不在自我發(fā)展中,尋求更多的突破口,如對于非資源的投資等等。
于是,對于礦產(chǎn)資源類企業(yè)的資產(chǎn)評估對于其能持續(xù)有效地經(jīng)營提供了數(shù)據(jù)依據(jù),也為經(jīng)營者提供了決策依據(jù)。
1.2 礦產(chǎn)資源類上市公司資產(chǎn)評估的幾個指標(biāo)
對礦產(chǎn)資源類上市公司進(jìn)行資產(chǎn)評估,主要從其所掌握的資源礦業(yè)權(quán)來評估。以下為一個常用的評估指標(biāo):
(1)剩余可采儲量;
(2)經(jīng)濟(jì)價值(=剩余可采儲量*XXXX年煤炭價格);
(3)每股經(jīng)濟(jì)價值(=經(jīng)濟(jì)價值/總股本);
(4)單位投入經(jīng)濟(jì)價值=每股經(jīng)濟(jì)價值/股價;
(5)每股盈利能力=利潤總額/總股本;
(6)噸煤凈利潤=凈利潤/原煤產(chǎn)量;
(7)剩余服務(wù)年限=可采儲量/XXXX年原煤產(chǎn)量。
在對其進(jìn)行資產(chǎn)評估時,可以運用單個指標(biāo)來進(jìn)行評估,也可使用組合指標(biāo)進(jìn)行評估。但是運用單個指標(biāo)進(jìn)行評估的意義不大,一般都采用運用組合指標(biāo)來對上市公司進(jìn)行資產(chǎn)評估。
2 煤炭資源上市公司資產(chǎn)評估
2.1 煤炭資源上市公司的資源優(yōu)勢
不同煤炭上市公司在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上不盡相同,但要么是煤炭開采業(yè)的附屬業(yè)務(wù),要么在產(chǎn)業(yè)鏈上依附于煤炭主業(yè),具有差異化的產(chǎn)品和服務(wù)結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為煤炭類公司的生存基礎(chǔ)。如國陽新能和盤江股份有較大量煤炭系外購進(jìn)行洗選加工,金牛能源少量外購原煤進(jìn)行洗選。
以下以大同煤業(yè)為例,分析煤炭行業(yè)的行業(yè)地位。
表1 煤炭行業(yè)各股對比
代碼簡稱總股本(億股)實際流通A股總資產(chǎn)(億元)排名主營收入(億元)排名凈利潤收益率排名
600395盤江股份11.032.6975.961511.0316454.811
601001大同煤業(yè)8.373.31134.241020.459218.602
600121鄭州煤電6.293.6147.67209.731893.743
601918國投新集18.503.52151.70913.181577.684
000780平莊能源10.143.9141.14227.272076.325
000983西山煤電24.2411.32185.2529.93644.026
601699潞安環(huán)能11.513.83180.54639.09530.427
900948伊泰B股7.32190.52419.421130.228
600123蘭花科創(chuàng)5.715.71102.731414.071422.379
601088中國神華198.9018.002920.61271.57117.1210
002128露天煤業(yè)8.501.5744.502110.161713.0011
600348國陽新能9.629.62115.131344.8235.1212
000937金牛能源7.887.88120.191122.1480.6413
601898中煤能源132.5915.18972.32299.63214
000159國際實業(yè)2.411.4919.49240.802815
600971恒源煤電1.880.9352.73186.432116
600997開灤股份6.173.30118.001219.801017
000552靖遠(yuǎn)煤電1.780.926.00280.942718
600508上海能源7.232.7275.191615.701319
601666平煤股份10.754.37172.45729.24720
000968煤氣化5.145.1449.07197.831921
600188兗州煤業(yè)49.183.60330.14344.32422
600381ST賢成3.061.613.70290.122923
000835四川圣達(dá)2.351.777.31272.112524
600652愛使股份5.065.0638.97234.052325
000933神火股份5.005.00156.36817.791226
000723美錦能源1.400.7612.61261.992627
600179黑化股份3.901.8418.63254.422228
600740山西焦化5.664.2055.71174.012429
從以上數(shù)據(jù),可以看出煤炭類上市公司同比其他上市公司具有更強勢的控制力,凈利潤收益率也是節(jié)節(jié)攀升。
2.2 從財務(wù)分析看煤炭資源上市公司
以大同煤業(yè)為例,其歷年的財務(wù)指標(biāo)如表2、表3、表4、表5、表6、表7、表8所示。
表2 大同煤業(yè)歷年簡要財務(wù)指標(biāo)(1)
每股指標(biāo)(單位)2009-06-302009-03-312008-12-312008-09-30
每股收益(元)0.87000.65002.40001.4900
每股收益扣除(元)0.87000.66002.39001.4900
每股凈資產(chǎn)(元)8.62208.23007.58005.9400
調(diào)整后每股凈資產(chǎn)(元)――――――――
凈資產(chǎn)收益率(%)10.07007.930031.680025.1500
每股資本公積金(元)2.19872.19872.19872.2570
每股未分配利潤(元)2.83032.45831.99472.2093
主營業(yè)務(wù)收入(萬元)453640.69204454.08839519.60681122.44
主營業(yè)務(wù)利潤(萬元)――――――――
投資收益(萬元)――――――――
凈利潤(萬元)72658.2454629.42200993.27125051.16
資料來源:東方財富網(wǎng)
表3 大同煤業(yè)歷年簡要財務(wù)指標(biāo)(2)
每股指標(biāo)(單位)2008-06-302008-03-312007-12-312007-09-30
每股收益(元)0.78000.20000.89000.4000
每股收益扣除(元)0.78000.20000.85000.4000
每股凈資產(chǎn)(元)5.18004.80005.34004.3600
調(diào)整后每股凈資產(chǎn)(元)――――――――
凈資產(chǎn)收益率(%)15.07004.270016.62009.2400
每股資本公積金(元)2.24322.24322.19872.2031
每股未分配利潤(元)1.46221.15860.82250.8286
主營業(yè)務(wù)收入(萬元)399119.48185734.24510943.92351426.98
主營業(yè)務(wù)利潤(萬元)――――――――
投資收益(萬元)-37.95――――――
凈利潤(萬元)56761.6817146.7174238.2133727.67
資料來源:東方財富網(wǎng)
表4 大同煤業(yè)每股指標(biāo)
財務(wù)指標(biāo)(單位)2009-06-302008-12-312007-12-312006-12-31
審計意見標(biāo)準(zhǔn)無保留意見標(biāo)準(zhǔn)無保留意見標(biāo)準(zhǔn)無保留意見
每股收益(元)0.87002.40000.89000.7100
每股收益扣除(元)0.87002.39000.85000.7100
每股凈資產(chǎn)(元)8.62207.58005.34004.1100
每股資本公積金(元)2.19872.19872.19872.1987
每股未分配利潤(元)2.83031.99470.82250.5717
每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量(元)1.18045.15000.79821.5146
每股現(xiàn)金流量(元)0.02590.2499-0.43502.3295
資料來源:東方財富網(wǎng)
表5 大同煤業(yè)利潤構(gòu)成與盈利能力
財務(wù)指標(biāo)(單位)2009-06-302008-12-312007-12-312006-12-31
主營業(yè)務(wù)收入(萬元)453640.69839519.60510943.92393014.64
主營業(yè)務(wù)利潤(萬元)――――――――
經(jīng)營費用(萬元)68596.0297238.89106980.1696607.34
管理費用(萬元)19971.6354376.8535609.9418430.39
財務(wù)費用(萬元)6562.189317.727414.684070.90
三項費用增長率(%)32.347.2825.9320.33
營業(yè)利潤(萬元)125735.78362484.28119969.0374653.92
投資收益(萬元)――――――――
補貼收入(萬元)――――――――
營業(yè)外收支
凈額(萬元)-1076.13-895.311448.13-705.67
利潤總額(萬元)124659.66361588.97121417.1673948.25
所得稅(萬元)31306.5690272.7630893.2021359.39
凈利潤(萬元)72658.24200993.2774238.2149160.06
銷售毛利率(%)50.9964.2154.9251.41
主營業(yè)務(wù)利潤率(%)――――――――
凈資產(chǎn)收益率(%)10.0731.6816.6214.30
資料來源:東方財富網(wǎng)
表6 大同煤業(yè)經(jīng)營與發(fā)展能力
財務(wù)指標(biāo)(單位)2009-06-302008-12-312007-12-312006-12-31
存貨周轉(zhuǎn)率(%)6.098.868.868.56
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(%)13.4845.7760.3548.78
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(%)0.340.790.660.66
主營業(yè)務(wù)收入增長率(%)13.6664.3130.0124.92
營業(yè)利潤增長率(%)6.73202.1560.704.11
稅后利潤增長率(%)28.01170.7451.019.55
凈資產(chǎn)增長率(%)66.5441.9929.95141.08
總資產(chǎn)增長率(%)32.6154.1116.5650.56
資料來源:東方財富網(wǎng)
表7 大同煤業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債
財務(wù)指標(biāo)(單位)2009-06-302008-12-312007-12-312006-12-31
資產(chǎn)總額(萬元)1367718.421261869.55835711.24716999.99
負(fù)債總額(萬元)410910.48400829.47335365.45350857.97
流動負(fù)債(萬元)313154.85297773.84198244.97205621.05
長期負(fù)債(萬元)――――――――
貨幣資金(萬元)344412.96342237.45321167.34357570.45
應(yīng)收帳款(萬元)40544.4326741.539938.956993.36
其他應(yīng)收款(萬元)43897.1221818.0884058.0023081.83
壞帳準(zhǔn)備(萬元)――――――――
股東權(quán)益(萬元)721555.56634374.04446770.37343799.91
資產(chǎn)負(fù)債率(%)30.043434.919340.129348.9341
股東權(quán)益比率(%)52.756149.255053.459847.9497
流動比率(%)1.87301.65982.26492.0435
速動比率(%)1.75731.53642.10791.9169
資料來源:東方財富網(wǎng)
表8 大同煤業(yè)現(xiàn)金流量
財務(wù)指標(biāo)(單位)2009-06-302008-12-312007-12-312006-12-31
銷售商品收到的現(xiàn)金(萬元)472423.29914743.47519075.66436129.85
經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量(萬元)98787.33430643.9166803.97126752.37
現(xiàn)金凈流量(萬元)2175.3720920.11-36403.10194949.37
經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量增長率(%)-64.62544.63-47.2996.35
銷售商品收到現(xiàn)金與主營收入比(%)104.1404108.9603101.5915110.9704
經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與凈利潤比(%)――158.724073.7970241.0252
現(xiàn)金凈流量與凈利潤比(%)――7.7106-40.2138370.7047
投資活動的現(xiàn)金凈流量(萬元)-86340.48-438084.33-86969.92-63435.38
籌資活動的現(xiàn)金凈流量(萬元)-10271.4828360.54-16237.16131632.38
資料來源:東方財富網(wǎng)
有以上數(shù)據(jù),可以看出,大同煤業(yè)自06年上市以來,依托煤炭行業(yè)的發(fā)展,其股價也是不斷出現(xiàn)波動,但總體上還是有較強的勢頭。其資產(chǎn)評價可以從其財務(wù)分析數(shù)據(jù)著手,同時動態(tài)的分析其股價也是在對其進(jìn)行資產(chǎn)評估過程中必不可少的一步,這將直接關(guān)系到評估出的數(shù)據(jù)是否具有時效性與有效性。
3 結(jié)論
本文對考察礦產(chǎn)資源類行業(yè)提供了分析框架,但因礦資源價格波動性較大,因此基于靜態(tài)價格的分析難以及時反映出資源真的盈利能力。此外,資源型企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整也使上市公司處于動態(tài)變化過程中,只有結(jié)合行業(yè)與公司的具體情況才能更翔實地判斷資源的價值。
參考文獻(xiàn)
[1]全國注冊資產(chǎn)評估師考試用書編寫組編.資產(chǎn)評估[M].北京:中國財政經(jīng)濟(jì)出版社,2009.
[2]郭云濤.中國的發(fā)展必須突破能源制約[J].中國煤炭,2005,(3).
評審業(yè)務(wù)多點開花
根據(jù)規(guī)定，礦山儲量報告委托具有地勘資質(zhì)的地勘單位進(jìn)行實際測量，按照相關(guān)規(guī)范編制報告，由礦業(yè)權(quán)人提交儲量報告，提出審查申請；湖南省礦產(chǎn)資源儲量評審中心受理，并組織專家對儲量報告進(jìn)行評審，提出修改意見。
“在報告審查過程中，一旦發(fā)現(xiàn)存在與實際情況不相符合的地方，我們就會組織專家到現(xiàn)場實施檢查；檢查不合格的，我們會要求他們進(jìn)行重做。如果報告與實際情況相符合，那么這個報告就獲得通過，待評審意見書出來后，由我們部門做成電子報件上報省廳備案?！焙鲜〉V產(chǎn)資源儲量評審中心辦公室主任唐衛(wèi)國介紹。
目前，該部門負(fù)責(zé)對20多個省級發(fā)證礦種的資源儲量報告進(jìn)行評審，自2003年成立以來，已評審儲量報告近7000份。已評審報告中包括沅陵縣沃溪礦區(qū)金礦深部勘探等報告。為維護(hù)國有資產(chǎn)和礦業(yè)權(quán)人合法權(quán)益，促進(jìn)全省礦業(yè)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)。
目前，對礦產(chǎn)資源儲量進(jìn)行價款評估主要是由市場上第三方。然而，從整體效果來看，純粹由市場上的價款評估公司來評估的話，使得資產(chǎn)評估失準(zhǔn)，造成國有資產(chǎn)流失。
基于這種情況，湖南省國土資源廳把組織審查礦業(yè)權(quán)價款評估報告的職能移交給湖南省礦產(chǎn)資源儲量評審中心，由該部門組織專家對評估公司提交的評估報告進(jìn)行審查。在審查過程中，統(tǒng)一評審尺度，使評估更加貼切實際，更為合理公正，避免了國有資產(chǎn)的流失。
此外，該部門還協(xié)助湖南省國土資源廳進(jìn)行資源儲量動態(tài)監(jiān)管，主要負(fù)責(zé)指導(dǎo)全省儲量報告編審質(zhì)量監(jiān)督工作。2013年共評審礦山儲量年報222份，組織專家對25個礦山進(jìn)行了實地抽查，有力地保障了礦山儲量年報的真實性。
為提升全省儲量評估師（員）隊伍的業(yè)務(wù)水平，提高評審工作效率，該部門積極組織培訓(xùn)學(xué)習(xí)，每年聘請行業(yè)權(quán)威專家對全省評估師（員）進(jìn)行一次集中培訓(xùn)。
科研項目水平領(lǐng)先
在完成日常的評審工作之余，湖南省礦產(chǎn)資源儲量中心還積極承擔(dān)了省廳礦政管理部門開展的一些科研，特別是其承擔(dān)的《湖南省部分礦種一般工業(yè)指標(biāo)修訂》等項目更是獲得了國土資源部與省廳的高度認(rèn)可。
中科英華表示，這主要是資產(chǎn)狀況的變化引起的。一方面是由于厚地稀土擁有的資源儲量已經(jīng)發(fā)生了變化，其下屬德昌大陸槽稀土礦的資源儲量是在不斷被探明擴(kuò)大的。另一方面，厚地稀土的生產(chǎn)設(shè)備、在建項目（比如擴(kuò)建的生產(chǎn)線等等）的價值也是有變化的。
不過，截至目前，中科英華并未公布其擴(kuò)大的資源儲量的規(guī)模。至于公司在4月份公告的德昌厚地稀土礦業(yè)有限公司預(yù)計4月底完成各系統(tǒng)的安裝調(diào)試并啟動生產(chǎn)，也并未有新的公告。
6月5日，記者多次撥打中科英華公司電話，欲了解該工程的最新進(jìn)展，不過電話一直處于無人接聽狀態(tài)。一位分析人士指出，作為大股東的鄭永剛有多年的投資經(jīng)驗，應(yīng)該不會看走眼，但是其沒有及時公布信息令人不解。
收購價格存疑
資料顯示，中科英華收購的厚地稀土擁有全資子公司西昌志能實業(yè)有限責(zé)任公司，其主要資產(chǎn)為位于德昌縣的大陸槽稀土礦，生產(chǎn)規(guī)模為20.00萬噸/年；礦區(qū)面積為0.3163平方公里；采礦許可證有效期限自2010年12月30日至2016年10月30日。
中科英華公布的厚地稀土未經(jīng)審計的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2012年年底，厚地稀土的所有者權(quán)益為7.75億元。而在2011年5月，北京湘資國際資產(chǎn)評估有限公司在資產(chǎn)評估報告中，給出西昌志能實業(yè)有限責(zé)任公司的估值為6.4億元。
如今，在發(fā)展宣布看不到該公司的盈利放棄收購的情況下，中科英華卻用16.88億元的高價收購這家公司。在中科英華的公告中，其判斷與發(fā)展截然相反，稱基于本次投資項目未來良好的盈利前景，鄭永剛、成都廣地及其實際控制人劉國輝分別做出承諾：厚地稀土2013年度、2014年度、2015年度每年實現(xiàn)的凈利潤分別不低于6000萬元、1.2億元和1.8億元。
中科英華表示，16.88億元是公司與成都廣地根據(jù)目前已經(jīng)了解到的資產(chǎn)狀況商定的價格上限。目前，評估和審計都還沒有結(jié)果，新增儲量報備工作也在進(jìn)行中，最終交易價格的確定基礎(chǔ)仍是本次評估機(jī)構(gòu)出具的評估報告。
中科英華認(rèn)為，公司與發(fā)展投資厚地稀土的情況并不一樣。第一，收購的股權(quán)不同。公司的目標(biāo)是100%控股，而發(fā)展只是參股，這對厚地稀土后續(xù)的管理和生產(chǎn)影響完全不一樣。第二，資產(chǎn)狀況不同。一方面，厚地稀土擁有的資源儲量已經(jīng)發(fā)生了變化，其下屬德昌大陸槽稀土礦的資源儲量是在不斷被探明擴(kuò)大的。另一方面，厚地稀土的生產(chǎn)設(shè)備、在建項目（比如擴(kuò)建的生產(chǎn)線等等）的價值也是有變化的。目前，公司已經(jīng)派駐了相關(guān)評估機(jī)構(gòu)和審計機(jī)構(gòu)，厚地稀土具體情況有待評估和審計結(jié)果出來后才能知道。
不過，截至目前，中科英華依然沒有公布新探的稀土資源情況。
交通不便開采難度大
中科英華表示，本次收購厚地稀土是基于公司戰(zhàn)略布局的考慮。通過多年來在新材料、新能源領(lǐng)域的持續(xù)拓展和積累，公司已經(jīng)明確了新材料驅(qū)動、附加值提升、產(chǎn)業(yè)鏈延伸的戰(zhàn)略發(fā)展導(dǎo)向，并持續(xù)完善以銅產(chǎn)業(yè)鏈為依托、以高檔電解銅箔和中高附加值線纜加工為基礎(chǔ)的綜合化業(yè)務(wù)模式的發(fā)展規(guī)劃。
中科英華認(rèn)為，如果成功收購，公司將改變厚地稀土原有粗放的管理模式，提升產(chǎn)能。這需要引入上市公司的管理機(jī)制和經(jīng)驗，規(guī)范流程，強調(diào)管理成本的節(jié)約和有效資源的配置，從而提高整體的盈利水平。公司將充分利用現(xiàn)有上市公司的資本融資平臺加大對厚地稀土的投入，進(jìn)一步擴(kuò)大稀土資源儲備；同時借鑒上市公司的規(guī)范化的公司治理和生產(chǎn)經(jīng)驗，加大礦山整治及選礦廠技術(shù)改造，并投入資金用以稀土深加工生產(chǎn)線建設(shè)項目，使厚地稀土成為技術(shù)裝備先進(jìn)、環(huán)境和安全有保障的骨干稀土采礦及深加工綜合企業(yè)，進(jìn)而提升公司的業(yè)務(wù)收入和盈利水平。
在中科英華看來，厚地稀土下屬的“德昌大陸槽稀土礦”是單一稀土礦，屬于分離提純成本最低的稀土礦。由于目前分離技術(shù)的限制，有些稀土礦雖然含有稀土元素，但沒辦法分離出來，這類稀土礦沒有開采價值。相比之下，單一稀土礦品質(zhì)很好。
中科英華認(rèn)為，短期來看，本次收購的稀土礦品質(zhì)很好，達(dá)產(chǎn)后，可直接為公司帶來凈利潤的增長，這也有業(yè)績承諾做保障，同時有利于公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。中期來看，本次收購有助于公司銅箔、線纜等現(xiàn)有新材料業(yè)務(wù)的發(fā)展。掌握上游稀土資源，有利公司研發(fā)稀土應(yīng)用技術(shù)，提升現(xiàn)有產(chǎn)品品質(zhì)。遠(yuǎn)期來看，公司將加強稀土的應(yīng)用開發(fā)，有利于公司拓展新材料業(yè)務(wù)，推進(jìn)稀土應(yīng)用的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。
不過，雖然公司的表述信心滿滿，但是對于該礦產(chǎn)的實際情況或許并不如此樂觀?！段鞑灸軐崢I(yè)有限責(zé)任公司德昌大陸槽稀土礦采礦權(quán)評估報告書》中這樣描述：礦山至茨達(dá)為37km的礦山公路，茨達(dá)至德昌縣城為31km的柏油路面，德昌縣城至西昌市65km（108國道），交通方便。
但實際情況是，“從礦山至茨達(dá)鄉(xiāng)的交通相當(dāng)不方便?！币晃辉H身考察過該礦的稀土同行稱，一輛滿載稀土精礦（約10噸左右）的貨車從礦上到山下需走6到7個小時，之后再經(jīng)一個多小時抵達(dá)德昌縣城。開采難度并不低。
[關(guān)鍵詞]煤炭企業(yè)；專項審計；問題；方法
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.12.007
[中圖分類號]F239 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1673-0194（2015）12-00-01
煤炭是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性行業(yè)，與國民經(jīng)濟(jì)的景氣程度有很強的相關(guān)性。我國是一個以煤為主要能源的國家，目前煤炭在能源消費結(jié)構(gòu)中占70%以上，我國的基本國情決定，在今后相當(dāng)長的一段時期內(nèi)，煤炭產(chǎn)業(yè)仍將是我國能源的支柱產(chǎn)業(yè)。
經(jīng)歷了煤炭行業(yè)“黃金十年”的發(fā)展之后，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整力度加大，高耗能產(chǎn)業(yè)受到限制，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，煤炭消費需求不旺。隨著煤炭資源的整合，主要產(chǎn)煤大省山西、陜西、內(nèi)蒙古等地的礦井產(chǎn)能將逐漸釋放，國內(nèi)煤炭市場競爭會更加激烈。目前，國內(nèi)煤炭價格已接近一些大型煤炭企業(yè)的生產(chǎn)成本，處于低谷時期。同時，伴隨著煤礦估值的降低，各煤炭主產(chǎn)區(qū)的交易也逐漸增多。筆者具有注冊會計師、資產(chǎn)評估師和礦業(yè)權(quán)評估師3個執(zhí)業(yè)資格，參加過山西和內(nèi)蒙古多地的煤礦產(chǎn)權(quán)變動的審計和評估業(yè)務(wù)，結(jié)合工作中遇到的問題，提出兩點在煤礦產(chǎn)權(quán)變動的專項審計中需要重點關(guān)注的問題。
1 采礦權(quán)
采礦權(quán)是煤炭生產(chǎn)企業(yè)合法存續(xù)的基礎(chǔ)，山西和內(nèi)蒙古等地存在較多的民營礦山，財務(wù)基礎(chǔ)很差，有時為應(yīng)付審計，臨時虛構(gòu)帳套和憑證。審計人員必須在對國家和當(dāng)?shù)卣吡耸煊谛牡幕A(chǔ)上才能發(fā)現(xiàn)紕漏并讓對方服氣。采礦權(quán)價值確定涉及的參數(shù)主要包括：資源儲量、可采儲量、生產(chǎn)能力、礦山服務(wù)年限和評估計算年限、產(chǎn)品方案、采選技術(shù)指標(biāo)、后續(xù)地質(zhì)勘查投資、固定資產(chǎn)投資、更新改造資金、流動資金、銷售收入、總成本費用、經(jīng)營成本、銷售稅金及附加、企業(yè)所得稅、采礦權(quán)權(quán)益系數(shù)和折現(xiàn)率等。其中資源儲量作為礦業(yè)權(quán)價值評估中的出發(fā)點，直接影響采礦權(quán)價值的大小。用通俗的話來說，礦業(yè)權(quán)的資源儲量越大，該礦業(yè)權(quán)的價值就越大。但是各省實務(wù)操作中又有不同，比如山西省按照全部保有儲量為基礎(chǔ)收取價款、內(nèi)蒙古按照可采儲量為基礎(chǔ)收取價款。國土資源部為確保國有資源收益不流失，明確規(guī)定探礦權(quán)、采礦權(quán)評估必須以礦產(chǎn)資源儲量報告或與評估有關(guān)的其他地質(zhì)報告為依據(jù)。礦產(chǎn)資源儲量報告中的礦產(chǎn)資源儲量必須符合國家礦產(chǎn)資源儲量評審認(rèn)定有關(guān)辦法的規(guī)定要求。資源儲量必須得到國土部門的評審認(rèn)定，是審計核查的關(guān)鍵點。審計中，應(yīng)以國土部門評審認(rèn)定的儲量為依據(jù)，核查評估單位采用的數(shù)據(jù)是否符合其規(guī)定，如未采用國土部門評審認(rèn)定的數(shù)據(jù)，則認(rèn)定評估方法違規(guī)，選定資源儲量數(shù)據(jù)小于評審認(rèn)定的數(shù)據(jù)，會造成少評估采礦權(quán)價款，最終造成國有資源收益流失的問題。此外，還要關(guān)注是否存在濫用假設(shè)，除儲量之外，影響價值的另外兩個重要因素就是售價和折現(xiàn)率。與儲量不同，這兩個因素要借助于職業(yè)判斷，合理的假設(shè)是可以的，但必須要甄別濫用假設(shè)。
2 井下實物資產(chǎn)評估
煤礦井下實物資產(chǎn)具有隱蔽性強、專業(yè)性強、不易進(jìn)行實物監(jiān)盤、歷史因素多等特點，給評估煤礦的井下實物資產(chǎn)造成很多障礙。評估人員往往無法去現(xiàn)場進(jìn)行實物監(jiān)盤（按照煤礦安全操作規(guī)程，未經(jīng)培訓(xùn)的人不能下井），更無法確定實物資產(chǎn)種類、數(shù)量、狀態(tài)等。在實際評估過程中，只能依據(jù)對方提供的財務(wù)資料、生產(chǎn)資料和工程管理資料進(jìn)行評估。因此，在國有小煤礦改制轉(zhuǎn)讓給民營資本，或民營資本所有的小煤礦轉(zhuǎn)讓給國有大型煤礦企業(yè)的過程中，某些不法分子就會利用這一漏洞，少評或多評井下資產(chǎn)，達(dá)到廉價獲取國有資產(chǎn)或高價將資產(chǎn)賣給國家的目的。
一、礦業(yè)企業(yè)的特殊性――從企業(yè)價值評估角度理解
相對于一般的制造加工企業(yè)，礦業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營具有特殊性，這些特殊性使得采用常規(guī)評估方法對礦業(yè)企業(yè)價值進(jìn)行評估面臨問題。
（一）作為生產(chǎn)勞動對象的礦產(chǎn)具有稀缺性、不可再生性，使得礦山壽命有限
一般工業(yè)企業(yè)所需原材料可以通過外購來滿足，而且通過技術(shù)改造和新產(chǎn)品開發(fā)可以永葆企業(yè)青春。礦山企業(yè)生產(chǎn)利用的礦產(chǎn)資源是不可再生的可耗竭性資源。礦山的壽命取決于其開采范圍內(nèi)所擁有的礦產(chǎn)資源儲量。儲量多，服務(wù)年限就長一點；儲量少，服務(wù)年限就短一些。但不管擁有資源量是多少，礦山企業(yè)終因可采儲量耗竭而停產(chǎn)、閉坑。
一般類型企業(yè)價值評估中，在采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估時，都假設(shè)企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營，因而在評估實務(wù)中假定企業(yè)未來處于穩(wěn)定收益期，利用永續(xù)年金現(xiàn)值法估算其未來穩(wěn)定期的價值。而礦業(yè)企業(yè)的礦山壽命是有限的，不符合持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，一般會根據(jù)它的礦山壽命來決定收益時間的長短。因此，利用收益法對礦業(yè)企業(yè)進(jìn)行評估不同于一般企業(yè)。
（二）礦業(yè)行業(yè)具有高風(fēng)險性，折現(xiàn)率難以選取
礦產(chǎn)賦存于地下，即使通過詳細(xì)勘探亦不能完全了解其品質(zhì)和規(guī)模。尋找、勘探以至開發(fā)利用礦產(chǎn)資源就是一個對未知不斷探索的過程，找礦難度大、成本高、勘探、開發(fā)的風(fēng)險多，是一般工業(yè)企業(yè)不可比擬的。
在對礦業(yè)企業(yè)進(jìn)行價值評估時，如何考慮其高風(fēng)險對企業(yè)價值的影響，尤其是在采用收益法時，如何選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率來反映礦業(yè)企業(yè)的高風(fēng)險狀況，面臨著困難。
（三）礦業(yè)具有周期性特點，礦產(chǎn)品價格波動較大
礦業(yè)是比較典型的周期性行業(yè)。礦業(yè)發(fā)展周期與經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期基本是一致的，一般十年一個周期?；窘饘俚膬r格及礦業(yè)公司市場價值（股價）的波動幅度大于工業(yè)增加值的波動幅度。以中國股市為例，2005―2007年有色金屬股價上漲了32倍，而股市只漲了5倍。2008年股市下跌，有色股跌到只剩1/6，而股市還剩1/3，差一倍。同期全球有色金屬的價格上漲了2～10倍。
大型礦山壽命期限都遠(yuǎn)超過10年的礦業(yè)周期，一般都跨3～6個礦業(yè)周期，期間，礦產(chǎn)品價格將經(jīng)歷較大的波動。因此，在評估礦業(yè)企業(yè)價值時，應(yīng)考慮礦業(yè)周期的影響。然而，評估實務(wù)中，收益法對一般企業(yè)的價值評估都假定未來產(chǎn)品價格不變，這與礦業(yè)行業(yè)具有周期性是不符的。
（四）礦山企業(yè)建筑物價值具有特殊性
礦業(yè)企業(yè)建筑物包括地面建筑物和礦井建筑物。
1.地面建筑物價值
大部分礦山地理位置偏僻，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)依靠礦業(yè)。一旦礦產(chǎn)資源開采枯竭，礦業(yè)企業(yè)擁有的土地使用權(quán)及地面建筑物的價值將降到一般山區(qū)的水平，價值大幅縮水，雖然很多地面建筑物在礦井閉坑結(jié)束后仍能正常使用。
實際工作中，必須充分結(jié)合礦山壽命期限和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)情況確定礦山企業(yè)地面建筑物的價值。若礦山附近有其他經(jīng)濟(jì)實體的發(fā)展，一般地面建筑價值會高一些。
2.礦井建筑物價值
礦山的生產(chǎn)中，必須掘進(jìn)建造大量的構(gòu)筑物。如地下開采的井筒、井底車場、運輸大巷等大量井巷工程。
由于礦井建筑物生產(chǎn)用途的專業(yè)性、不可移動性、服務(wù)期間的特定性，其價值既依賴于歷史成本，又與巷道周圍的礦產(chǎn)資源開采密切相關(guān)。
如為某個階段服務(wù)的大巷會隨著該階段資源開采完畢而喪失其全部價值；而為整個礦山服務(wù)的主要開拓井巷則會在整個礦山的生產(chǎn)期間內(nèi)都將具有價值。而有的生產(chǎn)勘探井巷則形成以后就不具有價值，因為其所在位置經(jīng)勘探?jīng)]有礦藏可供開采。
可見，礦井建筑物不同于一般企業(yè)普通固定資產(chǎn)，其價值轉(zhuǎn)移的方式顯然也不同于一般的固定資產(chǎn)，其價值的變化不在于折舊金額的多少而在于其服務(wù)范圍內(nèi)可供開采儲量的多少或開采年限的長短。
另外，我國會計制度對井巷礦井建筑物等資產(chǎn)不提“折舊”，而是提取“維簡費”。
礦業(yè)企業(yè)建筑物價值變動與一般企業(yè)建筑物價值變動存在差異，因此，采用成本法對其進(jìn)行價值評估時，貶值額的確定面臨困難。
（五）礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)的評估價值可能超過礦業(yè)企業(yè)整體評估價值
目前，很多評估師很困惑為什么礦業(yè)企業(yè)擁有的礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)的評估值會超過礦業(yè)企業(yè)整體評估價值。原因在于，收益法的評估實務(wù)中，礦業(yè)企業(yè)價值評估和礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)評估所采用的未來收益是一樣的，但折現(xiàn)率選取不同。礦業(yè)權(quán)價款評估按目前礦業(yè)權(quán)評估準(zhǔn)則的規(guī)定，一般在8%～10%之間選取，而礦業(yè)企業(yè)價值評估時，考慮到礦業(yè)的高風(fēng)險性，一般都在10%以上選取，取值一般比前者高。
因此，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法評估礦業(yè)企業(yè)價值時，兩種評估方法的結(jié)果會出現(xiàn)較大差異。
二、乘數(shù)估值指標(biāo)選擇原則
在市場法評估企業(yè)價值的過程中，乘數(shù)估值法主要通過擬評估公司的某一變量乘以估值乘數(shù)來進(jìn)行評估。選取適當(dāng)?shù)墓乐党藬?shù)是應(yīng)用乘數(shù)估值法的關(guān)鍵。估值乘數(shù)既可以基于資產(chǎn)負(fù)債表，也可以基于利潤表，甚至企業(yè)經(jīng)營的其他變量。事實上，Kamstra（2001）的研究結(jié)果證明：企業(yè)價值評估可以建立在任何相關(guān)變量與企業(yè)價值之間穩(wěn)定長期的關(guān)系基礎(chǔ)上。因此，除了每股盈余、每股凈資產(chǎn)等傳統(tǒng)的估值變量外，諸如銷售收入、總資產(chǎn)、甚至互聯(lián)網(wǎng)公司的網(wǎng)頁點擊率、通訊公司的客戶數(shù)量等變量都可以用來作擬評估公司的基本面。換句話說，只要估值變量與公司價值保持相對長期穩(wěn)定的關(guān)系，就可以作為估值乘數(shù)的備選變量。Kamstra（2001）的研究成果為選取估值乘數(shù)指標(biāo)提供了理論上指導(dǎo)原則。
研究表明，特定的乘數(shù)適用于評估特定類型的企業(yè)，如對于工業(yè)企業(yè)應(yīng)使用市盈率，對于房地產(chǎn)公司和旅店業(yè)應(yīng)使用股價與現(xiàn)金收益比，對于金融企業(yè)，如銀行和保險公司，應(yīng)使用股價與賬面價值比。那么對于礦業(yè)企業(yè)而言，什么樣的乘數(shù)最適合呢？
對于礦業(yè)企業(yè)來說，礦產(chǎn)資源的量和質(zhì)是公司盈利、發(fā)展和壯大的基礎(chǔ)，企業(yè)礦石儲量表和資產(chǎn)負(fù)債表的互動是一切的基礎(chǔ)。
與下游制造類企業(yè)的評估方法不同，對資源開采企業(yè)的價值評估有其獨特性。由于資源型企業(yè)的自身特點，在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的選取上，一般的價格/收益（P/E）、價格/凈資產(chǎn)（P/B）指標(biāo)不適合用來推斷目標(biāo)礦業(yè)企業(yè)的價值。
三、構(gòu)建礦業(yè)特色的乘數(shù)估值指標(biāo)，滿足礦業(yè)企業(yè)價值評估的需要
以企業(yè)控制礦產(chǎn)資源的數(shù)量和價值所反映出來的企業(yè)價值作為對比分析依據(jù)，采用企業(yè)價值/資源量、企業(yè)價值/可采儲量價值等指標(biāo)進(jìn)行比較，因為這些指標(biāo)更直觀地反映了市場對礦產(chǎn)資源本身的評價，從而直接影響礦業(yè)企業(yè)價值。本文構(gòu)建了如下新的礦業(yè)特色乘數(shù)估值指標(biāo)用于評估礦業(yè)企業(yè)價值。
（一）市價/剩余可采儲量（P/R）
對于礦業(yè)企業(yè)而言，礦產(chǎn)資源占有量越多，生產(chǎn)能力和礦山服務(wù)年限越長，其持續(xù)經(jīng)營能力越強，公司價值就越大。
采用股票市值除以公司擁有的剩余可采儲量或每股市價除以每股剩余可采儲量作為乘數(shù)指標(biāo)，用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評估礦業(yè)公司的剩余可采儲量或每股剩余可采儲量，可相應(yīng)得到待評估礦業(yè)公司的市值或每股股價的相對價值。該乘數(shù)指標(biāo)適用于擁有相同種礦產(chǎn)資源的礦業(yè)企業(yè)價值評估。
（二）市價/剩余可采儲量經(jīng)濟(jì)價值（P/RV）
礦產(chǎn)資源種類較多，不同礦種的礦產(chǎn)品價格不同，因此，相同儲量的不同礦種其經(jīng)濟(jì)價值是不相同的。因此，剩余可采儲量在不同種類礦產(chǎn)資源之間缺乏可比性。
以剩余可采儲量乘以單位礦產(chǎn)品價格，得到以市價計算的礦產(chǎn)資源經(jīng)濟(jì)價值，再除礦業(yè)公司的股票市值，得到P/RV乘數(shù)指標(biāo)。用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評估礦業(yè)公司的剩余可采儲量經(jīng)濟(jì)價值，可相應(yīng)得到待評估礦業(yè)公司的市值。該乘數(shù)指標(biāo)在形式上解決了不同礦種間的比較。該值越高表明在資源稀缺的情況下，其內(nèi)在價值就越高。雖然這一方法不如通常的PE、PB等方法具有理論基礎(chǔ)的支持，但是從地租的角度卻反映出一個簡單的道理：只要擁有土地，何必?fù)?dān)心它沒有產(chǎn)出。
（三）市價/剩余可采儲量利潤（P/RP）
不同礦產(chǎn)資源的成礦條件、礦藏賦存條件、開采和冶煉加工技術(shù)不同，導(dǎo)致單位礦產(chǎn)品的開采成本不同，因此，相同經(jīng)濟(jì)價值的礦產(chǎn)資源其利潤是不同的。因此，剩余可采儲量經(jīng)濟(jì)價值在不同礦產(chǎn)資源之間缺乏可比性。
以剩余可采儲量乘以單位礦產(chǎn)品利潤，得到剩余可采儲量利潤總額，然后再除礦業(yè)公司的股票市值，得到P/RP乘數(shù)指標(biāo)。用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評估礦業(yè)公司的剩余可采儲量利潤，可相應(yīng)得到待評估礦業(yè)公司的市值。該乘數(shù)指標(biāo)在形式上解決了由于礦產(chǎn)品價格和開采冶煉成本不同的礦業(yè)企業(yè)之間企業(yè)價值的比較。
（四）市價/礦業(yè)權(quán)價值（P/MR）
資源類上市公司財富的最大源泉在于其礦業(yè)權(quán)，資源類上市公司實際是一個將礦業(yè)權(quán)逐步變現(xiàn)的組織。礦業(yè)企業(yè)價值主要受其擁有礦業(yè)權(quán)價值的影響。
以每股礦業(yè)權(quán)價值除礦業(yè)公司的股票市值，得到P/MR乘數(shù)指標(biāo)。用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評估礦業(yè)公司的每股礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)價值，可相應(yīng)得到待評估礦業(yè)公司股票市值。該乘數(shù)指標(biāo)在形式上解決了不同礦種的礦業(yè)企業(yè)之間的企業(yè)價值比較。
（五）市價/剩余服務(wù)年限利潤（P/YP）
市盈率（P/E）乘數(shù)估值指標(biāo)僅僅考慮了當(dāng)期的公司盈利對股票價值的影響，并沒有考慮將來的盈利情況；而市價/剩余服務(wù)年限利潤（P/YP）乘數(shù)估值指標(biāo)則將公司礦產(chǎn)資源剩余服務(wù)年限內(nèi)全部盈利納入估價考慮范圍。
以礦產(chǎn)資源剩余開采年限乘以每股盈利，得到剩余開采年限盈利總額，然后再除礦業(yè)公司的股票市值，得到P/YP乘數(shù)指標(biāo)。用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評估礦業(yè)公司的剩余服務(wù)年限利潤，可相應(yīng)得到待評估礦業(yè)公司的市值。該乘數(shù)指標(biāo)在形式上解決了礦業(yè)企業(yè)與非礦業(yè)企業(yè)之間企業(yè)價值的比較。
四、礦業(yè)特色乘數(shù)估值指標(biāo)的運用案例
參考礦業(yè)企業(yè)資料：國內(nèi)一上市礦業(yè)公司某年末擁有剩余可采儲量18 722萬噸，總股本81 000萬股。按該公司當(dāng)年平均噸礦產(chǎn)品銷售價格194.42元計算的剩余可采儲量經(jīng)濟(jì)價值約為3 639 931萬元，每股剩余可采儲量經(jīng)濟(jì)價值約為45元，按該公司當(dāng)年噸礦產(chǎn)品利潤27元計算的剩余可采儲量利潤約為505 494萬元，每股剩余可采儲量利潤為6.24元，當(dāng)年年末該公司股票收盤價為每股5.23元。
摘 要：根據(jù)礦產(chǎn)資源儲量的勘探程度把礦產(chǎn)資源儲量劃分為四類，通過對礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離機(jī)制和信用增級機(jī)制進(jìn)行分析，選用從屬參與的信托模式實現(xiàn)風(fēng)險隔離。依據(jù)礦產(chǎn)資源儲量可信度的高低發(fā)行最優(yōu)、次優(yōu)和垃圾債券。通過特殊目的載體對礦產(chǎn)資源儲量可信度高的債券全部向投資者發(fā)行，對可信度低的采用余額包銷方式向投資者發(fā)行，并由此提出證券化融資效率評價的礦山建設(shè)和開發(fā)的經(jīng)濟(jì)評價模型及資產(chǎn)支持債券定價模型。
關(guān)鍵詞：礦產(chǎn)資源儲量；資產(chǎn)證券化；特殊目的載體
Research on the Asset Securitization of Mineral Reserves
LUO Tianyong，RUAN Renhui
(Guizhou University of Finance and Economics, Guiyang, Guizhou 550004 China)
Abstract：
Mineral reserves are divided into 4 types according to exploration degree of mineral reserves. The paper analyzes risk isolation mechanism and credit enhancement mechanism of mineral reserves asset securitization. Subordinate trust model should be selected to achieve risk isolation. The optimal, superior and junk bonds are issued according to credibility of mineral reserves. The bonds with high credibility will be issued to investors through a special purpose vehicle, while those with low credibility to investors through surplus selling. Finally, the paper advances the economic evaluation model based on securitization financing efficiency evaluation, mineral construction and exploration, and assetbacked bonds pricing model.
Key words：
mineral reserves, asset securitization; special purpose vehicle (SPV)
礦產(chǎn)資源開發(fā)業(yè)在欠發(fā)達(dá)地區(qū)往往是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，在經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中具有極其重要的作用。然而，礦產(chǎn)資源開發(fā)業(yè)又屬附加值較低的第一產(chǎn)業(yè)，如何提升欠發(fā)達(dá)地區(qū)的產(chǎn)業(yè)層次，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會的跨越式發(fā)展是各級政府及學(xué)者們都較為關(guān)注的大問題。無疑，礦產(chǎn)資源儲量實現(xiàn)資產(chǎn)證券化并進(jìn)行交易，是解決欠發(fā)達(dá)地區(qū)獲取外部資金以實現(xiàn)把潛在資源變?yōu)楝F(xiàn)實經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢和實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵手段。21世紀(jì)的世界資源開發(fā)局勢發(fā)生了巨大變化：經(jīng)濟(jì)增長和物質(zhì)財富的增加使能源和其他自然資源呈現(xiàn)超前消耗，礦產(chǎn)資源貿(mào)易格局由上世紀(jì)的買方市場已經(jīng)演變?yōu)橘u方市場（袁華江，2010）。然而礦產(chǎn)資源開發(fā)資金需求量大，且投資收益存在較大不確定性，風(fēng)險較高。礦業(yè)企業(yè)擁有的主要資產(chǎn)是資源儲量，而資源儲量本身具有很高的價值及未來升值空間，在礦業(yè)企業(yè)自有資金極為有限的情況下，利用其資源儲量進(jìn)行資產(chǎn)證券化是拓寬融資渠道的有效選擇。趙峰（2004）研究指出，資產(chǎn)證券化融資不會導(dǎo)致所有權(quán)或者股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，不必?fù)?dān)心外資控股，對資源型項目的開發(fā)建設(shè)融資較其他融資方式為優(yōu)，因此，對于西部能源及礦產(chǎn)資源的開發(fā)，完全可以采取資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資。Charles E.Harrell，Sarah P. Hollinshead等部分學(xué)者主要從證券化資產(chǎn)選擇、未來現(xiàn)金流分析及投資者面臨的風(fēng)險等幾方面對自然資源資產(chǎn)證券化做了開創(chuàng)性的研究工作，取得了一定的研究成果。但他們沒有對整個資產(chǎn)證券化融資過程中SPV模式選擇、融資工具選擇及融資效率評價等問題進(jìn)行較為系統(tǒng)的研究。國內(nèi)學(xué)者主要沿著礦業(yè)權(quán)證券化思路開展相關(guān)研究。然而，礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)和礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)既有聯(lián)系又有區(qū)別，聯(lián)系主要體現(xiàn)在價值量上，而區(qū)別主要體現(xiàn)在資產(chǎn)屬性上。本文試圖在總結(jié)歸納現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，依據(jù)資產(chǎn)證券化原理，從資產(chǎn)的證券化特征、SPV模式選擇、融資工具選擇及融資效率評價等方面對礦產(chǎn)資源儲量等自然資源資產(chǎn)證券化進(jìn)行深入研究。
一、礦產(chǎn)資源儲量的資產(chǎn)屬性
《礦產(chǎn)資源法實施細(xì)則》第二條給出了礦產(chǎn)資源的具體定義：“礦產(chǎn)資源是指由地質(zhì)作用形成的，具有利用價值的，呈固態(tài)、液態(tài)、氣態(tài)的自然資源?！倍V產(chǎn)資源儲量是指經(jīng)過礦產(chǎn)資源勘查和可行性評價工作所獲得的礦產(chǎn)資源蘊藏量的總稱。按照中華人民共和國國家標(biāo)準(zhǔn)《固體礦產(chǎn)資源/儲量分類》中的規(guī)定，礦產(chǎn)資源儲量是基礎(chǔ)儲量中的經(jīng)濟(jì)可采部分。由此可知，礦產(chǎn)資源儲量與礦產(chǎn)資源這兩個概念沒有本質(zhì)區(qū)別，只不過礦產(chǎn)資源儲量的價值更容易被確定。
根據(jù)礦產(chǎn)資源儲量的定義，礦產(chǎn)資源儲量已經(jīng)達(dá)到了可開采的要求，而開采礦產(chǎn)資源，必須依法取得采礦權(quán)。由此可以看出，雖然礦山生產(chǎn)企業(yè)對礦產(chǎn)資源沒有所有權(quán)，但在采礦許可證的有效期內(nèi)，對許可證明確的礦區(qū)立體范圍內(nèi)的礦產(chǎn)資源可以依法支配，是礦山生產(chǎn)企業(yè)所控制的。礦產(chǎn)資源儲量是具有價值的，其價值可以通過礦床經(jīng)濟(jì)評價以貨幣計量。礦產(chǎn)資源儲量作為礦山生產(chǎn)企業(yè)的勞動對象，礦山生產(chǎn)企業(yè)可用其生產(chǎn)出有價值的礦產(chǎn)品，并通過市場交換而給礦山生產(chǎn)企業(yè)帶來收益，可見礦產(chǎn)資源儲量具有資產(chǎn)的本質(zhì)屬性，屬國有資源資產(chǎn)。當(dāng)然，礦產(chǎn)資源儲量是以實物形態(tài)而存在，有一定的數(shù)量和質(zhì)量，是一種實物資產(chǎn)，而礦產(chǎn)資源儲量的“質(zhì)”可以從礦產(chǎn)資源儲量的分級中看出來。由此，我們可以給礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)下一個具體的定義：經(jīng)勘查和可行性評價后能被提取和利用、能以貨幣計量、能在開發(fā)后提供經(jīng)濟(jì)效益的屬國家所有的具有實物形態(tài)的地質(zhì)體。同樣，礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)不僅具有資產(chǎn)的共性，而且具有一定的特性。既然礦產(chǎn)資源儲量具有實物形態(tài)，則其必然是一種有形資產(chǎn)。而礦產(chǎn)資源儲量是采礦權(quán)人（礦山生產(chǎn)企業(yè)）擁有或控制的最主要資產(chǎn)，因此礦山生產(chǎn)企業(yè)的主要經(jīng)營業(yè)務(wù)是礦山生產(chǎn)（采礦），直接作用于礦產(chǎn)資源儲量這一有形資產(chǎn)，其各種勞動全部凝結(jié)在了礦產(chǎn)資源儲量上，因此將其視為固定資產(chǎn)更為合適。礦產(chǎn)資源儲量這種固定資產(chǎn)具有可耗竭性，這與其他固定資產(chǎn)的磨損不同。其他固定資產(chǎn)如機(jī)械設(shè)備雖然在參與生產(chǎn)的過程中被消耗一部分（主要表現(xiàn)在價值減損上），但它仍保留著原來的物質(zhì)形態(tài)，而礦山生產(chǎn)全過程一結(jié)束，礦產(chǎn)資源儲量這一資產(chǎn)也就不復(fù)存在了。
礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命長，自然增值和貶值幅度大。具有使用價值和交換價值的礦產(chǎn)品又是礦山生產(chǎn)企業(yè)的唯一產(chǎn)品，其市場價格不僅受礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)價值的影響而且還受礦產(chǎn)品價格政策、政治環(huán)境等諸多因素的影響，價格波動頻繁。不難得出，礦產(chǎn)品銷售收入應(yīng)是礦山生產(chǎn)企業(yè)的唯一資金來源，且只有等到進(jìn)入礦山生產(chǎn)期，礦產(chǎn)品生產(chǎn)出來并及時銷售之后才會產(chǎn)生。因此，礦產(chǎn)品銷售收入也應(yīng)是礦山生產(chǎn)企業(yè)還款的唯一來源，它的高低決定著礦山生產(chǎn)企業(yè)能否按時足額還款，能否取得應(yīng)有的收益。
礦產(chǎn)資源是國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的重要物質(zhì)基礎(chǔ)，它具有稀缺性、壟斷性等特點。隨著我國工業(yè)化、城市化進(jìn)程的不斷加快，對能源的需求必然呈上升趨勢。從這一點看，礦產(chǎn)資源必定能體現(xiàn)其價值，甚至可能在未來產(chǎn)生增值，而礦業(yè)企業(yè)可以用其生產(chǎn)出有價值的礦產(chǎn)品，并通過銷售礦產(chǎn)品得到銷售收入，這就是礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)所能產(chǎn)生的較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。隨著我國礦業(yè)權(quán)市場的建立和完善，礦產(chǎn)資源能夠以采礦權(quán)形式實現(xiàn)有償轉(zhuǎn)讓，這就使得礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)的使用權(quán)屬更加明確，其采礦權(quán)就是標(biāo)準(zhǔn)化的合同條款。礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)本身就具有價值，如果用其作為抵押物，對其開發(fā)后必定能有效變現(xiàn)。礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)的這些特征正是適合證券化的資產(chǎn)的典型特征。
二、發(fā)行礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)支持債券
準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實質(zhì)，其次要說明其機(jī)制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險隔離和信用增級，進(jìn)而實現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化（陳裘逸等，2003）。基礎(chǔ)性權(quán)利是礦業(yè)企業(yè)所控制的礦產(chǎn)資源資產(chǎn)的未來收益權(quán)。資產(chǎn)證券化就是對礦業(yè)企業(yè)所控制的礦產(chǎn)資源資產(chǎn)的未來收益權(quán)證券化，并不是將資產(chǎn)變成了證券，而是利用礦產(chǎn)資源資產(chǎn)的未來收益權(quán)創(chuàng)設(shè)出以其未來收益償付本息的證券。資產(chǎn)證券化機(jī)制是通過衍生方式即礦業(yè)企業(yè)以其所控制的礦產(chǎn)資源資產(chǎn)的未來收益權(quán)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，另行發(fā)行不超過資產(chǎn)凈值的派生證券，并以礦產(chǎn)資源資產(chǎn)的未來收益償付該派生證券的方法。礦產(chǎn)資源資產(chǎn)進(jìn)行證券化之后，不僅能增級礦產(chǎn)資源資產(chǎn)的流動性，而且能為礦業(yè)企業(yè)融通大量資金用于礦山建設(shè)和開發(fā)。同時，相對于抵押貸款或其他普通貸款融資而言，因許多礦業(yè)企業(yè)所控制的礦產(chǎn)資源資產(chǎn)價值巨大，因此，發(fā)行資產(chǎn)支持債券融資能夠帶來規(guī)模效益，降低融資成本。此外，發(fā)行資產(chǎn)支持債券融資與大多其他種類貸款融資不同之處還在于其信譽(90％的發(fā)行為AAA級水平)來自資產(chǎn)支持而非發(fā)行者的償付能力（高巒等，2009）。資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于實現(xiàn)不同程度的風(fēng)險隔離和信用增級。
（一）風(fēng)險隔離機(jī)制
資產(chǎn)證券化是將某部分特定的資產(chǎn)（即礦業(yè)企業(yè)所控制的礦產(chǎn)資源資產(chǎn)的未來收益權(quán)）“剝離”出來，以實現(xiàn)和礦業(yè)企業(yè)整體信用的風(fēng)險隔離。
大多數(shù)學(xué)者都知道，在資產(chǎn)證券化過程中，真實出售是實現(xiàn)風(fēng)險隔離的一種方式，其目的是使原權(quán)利所有者將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，并使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險和投資者追索權(quán)的影響。但是，真實出售模式也是有成本的，且證券化資產(chǎn)的剩余索取權(quán)通常被限制或消滅（彭冰，2001）。然而，礦產(chǎn)資源資產(chǎn)不計入企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表（劉保順等，2009），只是在資產(chǎn)負(fù)債表的注釋中進(jìn)行說明，從而表明礦產(chǎn)資源資產(chǎn)證券化已經(jīng)實現(xiàn)了會計上的表外處理。并且，礦業(yè)開發(fā)本身就具有高風(fēng)險性，礦業(yè)企業(yè)進(jìn)行礦業(yè)開發(fā)的目的就是想獲得高收益，因此，礦業(yè)企業(yè)絕不會舍棄證券化資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。也就是說，本文所進(jìn)行的資產(chǎn)證券化似乎不適合采用真實出售方式來達(dá)到風(fēng)險隔離的目的。同時，陳裘逸等（2003）研究指出真實出售不等于資產(chǎn)證券化，其只是資產(chǎn)證券化過程中實現(xiàn)風(fēng)險隔離的一種方式，而從制度功能看，從屬參與模式具有自身優(yōu)勢，真實出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的唯一模式。因礦產(chǎn)資源資產(chǎn)的特殊性，本文借鑒美國銀行作為創(chuàng)始人進(jìn)行證券化所采用的從屬參與模式。也就是在不轉(zhuǎn)移礦業(yè)企業(yè)所控制的礦產(chǎn)資源資產(chǎn)未來收益權(quán)的情況下而發(fā)生的原權(quán)利所有者（即礦業(yè)企業(yè)）和第三者（即投資者）之間的契約，是原權(quán)利所有者將從未來收益權(quán)得到的現(xiàn)金流經(jīng)濟(jì)利益向第三者支付的契約。資產(chǎn)也不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體（SPV），在我國現(xiàn)行法律環(huán)境下，可以由信托投資公司擔(dān)任，由SPV先行以礦產(chǎn)資源資產(chǎn)的未來收益權(quán)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持債券，獲取債券發(fā)行收入，扣除發(fā)行相關(guān)費用之后再轉(zhuǎn)交給礦業(yè)企業(yè)進(jìn)行礦山建設(shè)和開發(fā)。此時，礦業(yè)企業(yè)對未來收益權(quán)仍然保有所有權(quán)，不構(gòu)成真實出售。但從屬參與模式對礦業(yè)企業(yè)所要證券化的資產(chǎn)設(shè)定有擔(dān)保權(quán)益，在礦業(yè)企業(yè)破產(chǎn)時，具有以證券化資產(chǎn)為限的優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，從這一點可以看出，從屬參與也能在法律上實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，但破產(chǎn)隔離的效果可能沒有真實出售模式好。在這種模式下，證券化資產(chǎn)的所有權(quán)并未發(fā)生轉(zhuǎn)移，發(fā)起人（礦業(yè)企業(yè)）轉(zhuǎn)移的是證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險與預(yù)期現(xiàn)金流。
（二）信用增級機(jī)制
在沒有實現(xiàn)證券化資產(chǎn)真實出售的情況下，對礦產(chǎn)資源資產(chǎn)支持債券進(jìn)行信用增級就顯得尤為重要。從研究資產(chǎn)證券化的有關(guān)文獻(xiàn)中可知，信用增級可采用外部信用增級和內(nèi)部信用增級兩種方式。與其他債券一樣，資產(chǎn)支持債券是根據(jù)本金和利息的支付能力確定信用等級。對于礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)這種實物資產(chǎn)而言，債券本金和利息的支付能力主要取決于礦產(chǎn)資源儲量等級的可信程度。
1.內(nèi)部信用增級。上文依據(jù)不同儲量類型的總體可信程度把礦產(chǎn)資源儲量的16種類型劃分為四類，即第一類、第二類、第三類和第四類。其中，第一類的可信度最高，其余三類的可信度逐次降低。因此，依據(jù)不同儲量類型的可信度水平對其進(jìn)行資產(chǎn)支持債券設(shè)計。具體設(shè)計如下（所有資產(chǎn)支持債券的利率均采用固定利率，且依同期國債利率上浮一定比率）：
第一類以其作為發(fā)行基礎(chǔ)發(fā)行最優(yōu)債券（用A債券表示），且全部對外公開發(fā)行，其債券利率最低。
第二類以其作為發(fā)行基礎(chǔ)發(fā)行次優(yōu)債券（用B債券表示），且采用高級/次級參與結(jié)構(gòu)（下文將進(jìn)行詳細(xì)介紹），優(yōu)先部分全部對外公開發(fā)行，次級部分由礦業(yè)企業(yè)自行擁有，其債券利率應(yīng)稍微高于最優(yōu)債券。
第三類以其作為發(fā)行基礎(chǔ)發(fā)行垃圾債券（用Z債券表示），且采用高級/次級參與結(jié)構(gòu)，優(yōu)先部分全部對外公開發(fā)行，次級部分由礦業(yè)企業(yè)自行擁有，其債券利率應(yīng)高于次優(yōu)債券。此類儲量是處于邊際經(jīng)濟(jì)的，即開采這部分礦產(chǎn)資源，其內(nèi)部收益率在生產(chǎn)期內(nèi)年均大于0，小于行業(yè)內(nèi)部基準(zhǔn)收益率。這就增加了開采這部分礦產(chǎn)資源獲取收益的不確定性，加大了風(fēng)險，必然促使投資者要求更高的利率作為風(fēng)險補償。當(dāng)然，隨著開采這部分儲量的技術(shù)條件或其他外部條件的改善，其內(nèi)部收益率可能大于行業(yè)內(nèi)部基準(zhǔn)收益率，也就是說，可能會給礦業(yè)企業(yè)帶來超額收益。
第四類暫時不適宜進(jìn)行資產(chǎn)證券化，只有等到其可信度水平提高到一般水平以上（含）時才可能對其進(jìn)行證券化。
不同類型礦產(chǎn)資源資產(chǎn)發(fā)行不同等級的債券就屬內(nèi)部信用增級，這種內(nèi)部信用增級可能比其他增級方式更有效。另外，對于第二類和第三類采用高級/次級參與結(jié)構(gòu)也是一種比較有效的內(nèi)部增級手段。除此之外，還有超額抵押、剩余賬戶等內(nèi)部信用增級方式。但是，目前我國《擔(dān)保法》對采用超額抵押進(jìn)行信用增級有著較大的制約。我國《破產(chǎn)法》也規(guī)定，在企業(yè)進(jìn)人破產(chǎn)清算時，企業(yè)破產(chǎn)財產(chǎn)用以向債權(quán)人償債，已經(jīng)抵押的財產(chǎn)不作為破產(chǎn)財產(chǎn)，但超額抵押部分仍舊屬于破產(chǎn)財產(chǎn)，進(jìn)人清算財產(chǎn)之列參加清算，因此在發(fā)起人破產(chǎn)時就不能起到內(nèi)部信用提高的作用。若要通過建立剩余賬戶進(jìn)行內(nèi)部信用增級，就需要在發(fā)起時建立剩余賬戶，但礦山基建期是沒有資金流入的，只有等到證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流扣除了礦山基建期累計的本金和利息及當(dāng)年的本金和利息支付、服務(wù)費以及預(yù)期損失之后有超額剩余時才會有部分資金（即超額剩余的一定比例）流入該賬戶。一般來說，一旦有資金流入該賬戶，以后每年都會有持續(xù)的資金流入。剩余賬戶里面的資金一是為了彌補預(yù)期之外的損失，二是在出現(xiàn)資產(chǎn)池現(xiàn)金流減少或者損失增加等表明風(fēng)險增大的情況時，用來為風(fēng)險增大后的證券提供信用增級。
2.外部信用增級?？紤]到我國現(xiàn)行的法律環(huán)境，采用保證擔(dān)保和保證保險方式進(jìn)行外部信用增級是不存在法律障礙的。我國1995年的《擔(dān)保法》對保證擔(dān)保作了明確規(guī)定，因此，在資產(chǎn)證券化過程中采用此種方式進(jìn)行信用增級不存在法律障礙。同時，我國在《財產(chǎn)保險合同條例》中對保證保險作了規(guī)定，因此，在資產(chǎn)證券化過程中采用此種方式進(jìn)行信用增級也不存在法律障礙。
上面列舉了多種信用增級工具，但是無論采用哪種增級工具或是其組合，都會增加證券發(fā)行的成本，因此需要在融資成本約束下具體選擇增級工具，以使增級成本最小化。
（三）資產(chǎn)支持債券的償付安排
某礦業(yè)企業(yè)可能控制著上文所列舉的四種不同類型的礦產(chǎn)資源資產(chǎn)，但依據(jù)不同類型資產(chǎn)所發(fā)行的資產(chǎn)支持債券之間的償付安排互不影響，即A債券、B債券、Z債券的本金和利息的償付是相互獨立的。
對于B債券、Z債券還采用了優(yōu)先／次級參與結(jié)構(gòu)。優(yōu)先／次級參與結(jié)構(gòu)的評判標(biāo)準(zhǔn)將證券分為兩部分（以B債券為例進(jìn)行說明）：Bp債券和Bs債券。其中Bp債券是高級債券（相對于Bs債券而言），對證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流有優(yōu)先受償權(quán)，即其本金和利息具有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利；Bs債券擁有次級權(quán)利，即其本金和利息的償付處于Bp債券之后，當(dāng)然其利息率應(yīng)高于Bp債券。只有當(dāng)Bp債券持有人在完全支付的情況下，Bs債券才可能被支付。
（四）礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)證券化參與主體
礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)證券化過程涉及八個功能主體，它們分別承擔(dān)不同的功能。如圖1：
1.發(fā)起人的角色由礦業(yè)企業(yè)擔(dān)當(dāng)，其是被證券化資產(chǎn)的所有者和融資者。其職能是選擇擬證券化的資產(chǎn)，并進(jìn)行捆綁組合（有必要時進(jìn)行），然后將其委托給SPV。
2.SPV（準(zhǔn)確來說應(yīng)該是特殊目的信托，即SPT）的主要作用是使礦業(yè)企業(yè)的證券化資產(chǎn)與礦業(yè)企業(yè)自身實現(xiàn)風(fēng)險隔離。當(dāng)然，SPV也要充當(dāng)證券發(fā)行人的角色。本文所選擇的SPV與礦業(yè)企業(yè)的關(guān)系其實是一種信托關(guān)系，利用從屬參與模式來達(dá)到破產(chǎn)隔離效果。礦業(yè)企業(yè)作為發(fā)起人將證券化資產(chǎn)委托給SPV，成立信托關(guān)系，由SPV對證券化資產(chǎn)實施單獨記賬、單獨管理，并以自己的名義充當(dāng)證券發(fā)行人，委托承銷商對外發(fā)行代表對證券化資產(chǎn)享有權(quán)利的資產(chǎn)支持債券。SPV以該證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（未來礦產(chǎn)品的銷售收入）支付資產(chǎn)支持債券的本息，SPV將所獲資金支付給投資者。
3.資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)（圖1中未列出）主要負(fù)責(zé)對礦產(chǎn)資源資產(chǎn)證券化之前所需要證券化的資產(chǎn)進(jìn)行價值評估及證券化之后的持續(xù)評估。其目的是為發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供價值參考依據(jù)。然而，目前我國依然缺乏實力雄厚、極具權(quán)威的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)。
4.信用增級機(jī)構(gòu)的參與能為資產(chǎn)支持債券提供額外的信用增級，這是債券能否獲得較高發(fā)行評級的重要因素。在信用增級的支持下，證券發(fā)行人可以在市場上獲得更高的信用等級，從而獲得低成本融資的收益。
5.信用評級機(jī)構(gòu)利用其較好的市場信譽、高水平的評級技術(shù)和規(guī)范的市場運作機(jī)制，對資產(chǎn)支持債券進(jìn)行公平和公正的評級。對債券進(jìn)行合理評級的主要好處是有利于形成合理的證券價格，有利于普通投資者的利益得到保護(hù)。目前，由于我國的信用評級機(jī)構(gòu)不夠健全和信用評級制度不夠規(guī)范，從而導(dǎo)致信用評級機(jī)構(gòu)給出的債券評級的可信度較差，因此可以先借助國際上比較權(quán)威的評級機(jī)構(gòu)（如穆迪，S&P，F(xiàn)itch等）對資產(chǎn)支持債券進(jìn)行評級。
6.證券承銷商由大型的證券公司擔(dān)任。其承銷可采用包銷和代銷兩種方式。實際上，SPV可以擔(dān)任自己的承銷商，由它自己直接發(fā)行證券給投資者，因為沒有任何規(guī)定或條例禁止公司擔(dān)任自己的承銷商。但是，承銷證券是一項很專業(yè)的工作，知識含量很高，因此本文對SPV所要發(fā)行的可信度低的債券仍然委托實力雄厚的、專業(yè)的、信譽良好的證券公司以余額包銷的方式承銷，借助其良好的信譽和廣泛推銷渠道來確保發(fā)行的成功。
7.第三方存管機(jī)構(gòu)一般由實力雄厚的商業(yè)銀行擔(dān)任。這也是商業(yè)銀行的一項重要業(yè)務(wù)。一旦某家商業(yè)銀行被確定為第三方存管機(jī)構(gòu)，這家商業(yè)銀行就會要求客戶（這里指證券投資者）開立存款賬戶，其也就會按照法律、法規(guī)的要求，負(fù)責(zé)客戶資金的存取與資金交收，證券交易操作保持不變。該業(yè)務(wù)遵循的是“券商管證券，銀行管資金”的原則，有利于保護(hù)投資者的利益。
8.證券投資者（包括個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者）充當(dāng)受益人的角色，通過投資資產(chǎn)支持債券而擁有對發(fā)行人的債權(quán)，可在將來收回本金并獲得利息。對于礦業(yè)這種特殊的行業(yè)，其礦業(yè)開發(fā)周期長、所需資金規(guī)模大，而個人投資者終究財力有限，因此礦業(yè)開發(fā)仍需借助資金雄厚的機(jī)構(gòu)投資者的資金才能順利進(jìn)行。依國際經(jīng)驗來看，資產(chǎn)支持債券大部分也是被機(jī)構(gòu)投資者購買。機(jī)構(gòu)投資者最大的優(yōu)勢是規(guī)模投資、專家理財，通過投資于多種證券，實現(xiàn)收益與風(fēng)險的最佳組合。然而，我國機(jī)構(gòu)投資者較少，且進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場存在諸多障礙。
三、證券化融資效率評價模型
通過對礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)證券化過程中所涉及的重要因素的分析，可構(gòu)建評價證券化融資效率的礦山建設(shè)和開發(fā)的經(jīng)濟(jì)評價模型及資產(chǎn)支持債券定價模型。
（一）證券化融資效率參數(shù)
1.礦產(chǎn)資源儲量
礦產(chǎn)資源儲量是決定生產(chǎn)規(guī)模的重要依據(jù)。假設(shè)某礦業(yè)企業(yè)控制著可信度不同的四種類型礦產(chǎn)資源資產(chǎn)，占礦山企業(yè)所控制的全部儲量的比重分別為q1、q2、q3、q4。因第四類儲量暫時不適宜進(jìn)行資產(chǎn)證券化，在此規(guī)定對第四類儲量暫不進(jìn)行開采。
2.礦山服務(wù)年限或生產(chǎn)期（n）
大部分礦山的服務(wù)年限均達(dá)到20年或30年。
3.固定資產(chǎn)投資（J）和基建期（p）
固定資產(chǎn)投資主要用于建設(shè)場地的準(zhǔn)備、主要生產(chǎn)設(shè)施、輔生產(chǎn)設(shè)備和礦山生產(chǎn)外部條件的建設(shè)，包括建設(shè)場地的開拓、平整和排水的費用，原有建筑的拆遷和重建費用，以及破壞環(huán)境的賠償，包括采礦基建、采準(zhǔn)工程的費用，露采的初期剝離費用，選廠廠房和通往選廠的運輸線的建設(shè)費用，生產(chǎn)設(shè)備裝卸設(shè)施、堆礦場和倉庫的建設(shè)費用；包括排水、通風(fēng)、安全技術(shù)、工業(yè)衛(wèi)生、機(jī)修車間和生活服務(wù)設(shè)施的建設(shè)費用；包括礦山的鐵路、公路、車輛和電話、供電工程（專用電站、輸電線、配電所等）、供排水工程等費用。
按分項工程累加法計算固定資產(chǎn)投資總額：根據(jù)礦山建設(shè)的全部圖紙、工程和設(shè)備清單及重要工作量，計算單項工程和設(shè)備項目的直接費用，各種間接費用，以及不可預(yù)見費用等，然后累計求和。
基建期是指礦山企業(yè)進(jìn)行礦山基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的時期或固定資產(chǎn)投資期，一般為3～5年，并設(shè)基建期各期固定資產(chǎn)投資分別為J0，J1，……，Jp－2，Jp－1，各期投資額依礦山建設(shè)方案而定。
4.債券發(fā)行收入（Y）
債券發(fā)行收入是指SPT以礦產(chǎn)資源資產(chǎn)的未來收益權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持債券而獲得的收入。債券發(fā)行收入應(yīng)由三個部分構(gòu)成，即以第一類儲量資產(chǎn)的未來收益權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行最優(yōu)債券所獲得的收入（YA）、以第二類儲量資產(chǎn)的未來收益權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行次優(yōu)債券所獲得的收入（YB）及以第三類儲量資產(chǎn)的未來收益權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行垃圾債券所獲得的收入（YZ），即Y=YA+YB+YZ。同時，規(guī)定各期的債券發(fā)行均采取對應(yīng)基建期上期期初發(fā)行，即可設(shè)各期債券發(fā)行收入為Y0，Y1，……，Yp－2，Yp－1。
5.債券發(fā)行凈收入（NY）
債券發(fā)行凈收入等于債券發(fā)行收入減去債券發(fā)行費用。就本文所要進(jìn)行的礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)證券化來說，債券發(fā)行費用主要包括SPT實施資產(chǎn)證券化所需的報酬和債券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)和服務(wù)機(jī)構(gòu)的費用。若設(shè)債券發(fā)行費用占債券發(fā)行收入的比例系數(shù)為δ（視發(fā)行規(guī)模等因素確定大?。?，則NY=Y－δY=(1－δ)Y。同時，設(shè)各期債券發(fā)行凈收入分別為NY0，NY1，……，NYp－2，NYp－1，并且各期債券發(fā)行凈收入應(yīng)能完全保證對應(yīng)的下期投資，即NY0≥J1，NY1≥J2，……，NYp－2≥Jp－1，NYp－1≥Jp。
6.年生產(chǎn)成本（C）
礦山生產(chǎn)成本是指礦山企業(yè)為生產(chǎn)和銷售礦產(chǎn)品而支付的一切費用。它包括已耗費的生產(chǎn)資料的價值，如原材料及輔助材料、燃料、動力費，工資及附加費，固定資產(chǎn)折舊費，銷售礦產(chǎn)品的開支，如保管費、運輸費、銷售費等。礦山生產(chǎn)成本也可采用分項成本累加法進(jìn)行估算。
7.年礦產(chǎn)品銷售收入（R）
假設(shè)礦產(chǎn)品銷售價款當(dāng)年結(jié)清，則年礦產(chǎn)品銷售收入（R）=礦產(chǎn)品價格（P）×年銷量（Q）。
8.年稅金（T）
主要包括城建稅、所得稅、資源稅及教育費附加。
9.債券利率（i）和貼現(xiàn)率（r）
本文中，資產(chǎn)支持債券的利率均采用固定利率，且依同期國債利率上浮一定比率，但不能高于礦業(yè)開發(fā)項目的平均收益率。
貼現(xiàn)率的確定取決于投資的社會平均利潤，而資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是在結(jié)構(gòu)融資中被廣泛接受和使用的一種確定貼現(xiàn)率的方法。
根據(jù)CAPM模型，某礦山開發(fā)項目的投資收益率可表示為：
rj=rf+風(fēng)險收益率=rf+bj(rm－rf) （1）
式中：rj――在給定風(fēng)險水平b（根據(jù)類似礦山開發(fā)項目的有關(guān)資料來確定）條件下礦山開發(fā)項目j的合理預(yù)期投資收益率，也即項目j帶有風(fēng)險校正系數(shù)的貼現(xiàn)率（風(fēng)險校正貼現(xiàn)率）；
rf――無風(fēng)險投資收益率，一般以本國同期國債收益率表示；
bj――項目j的風(fēng)險校正系數(shù)，代表項目對資本市場系統(tǒng)風(fēng)險變化的敏感程度；
rm――資本市場的均衡投資收益率。
10.年本息和（I）
債券利息的支付方式采用本息合一方式，即通過債券到期后的一次還本付息而支付利息。本文假定各期債券還本期限（m）均相同，且m=p+2，即礦山投產(chǎn)一年后依次對各期債券進(jìn)行償付，償付期依次為p+1，p+2，……，2p，2p+1，則可設(shè)進(jìn)入償還期之后每年的本息和分別為Ip+1，Ip+2，……，I2p，I2p+1。
（二）礦山開發(fā)的經(jīng)濟(jì)評價模型
根據(jù)上述對影響模型的重要參數(shù)的分析，并以基建開始時為貼現(xiàn)的基準(zhǔn)時間，則可建立礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)證券化融資進(jìn)行礦山建設(shè)和開發(fā)的經(jīng)濟(jì)評價模型（NPV為凈現(xiàn)值）：
NPV=∑2p+1t=p+1(Rt－Ct－Tt－It)(1+rj)－t+∑n+pt=2p+2(Rt－Ct－Tt)(1+rj)－t－∑p－1t=0Jt(1+rj)－t－X （2）
式中：X――礦山企業(yè)為獲取相應(yīng)礦山的采礦權(quán)所投的資金；且n≥2p+1，對于大部分礦業(yè)企業(yè)這個條件容易滿足。
1.凈現(xiàn)值準(zhǔn)則
若NPV>0，則說明現(xiàn)時運用礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)證券化融資進(jìn)行礦山建設(shè)和開發(fā)是有利可圖的，至少可以獲得rj%的平均收益。
若NPV
若NPV=0，則說明此時的rj即為下文提到的內(nèi)部收益率IRR。
2.內(nèi)部收益率準(zhǔn)則
內(nèi)部收益率（記為IRR）是指運用礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)證券化融資進(jìn)行礦業(yè)項目開發(fā)的項目凈現(xiàn)值為零時的貼現(xiàn)率。運用礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)證券化融資進(jìn)行礦山開發(fā)的現(xiàn)金流量圖如下（其中，Ep+1=Cp+1+Tp+1+Ip+1，……，E2p+1=C2p+1+T2p+1+I2p+1，E2p+2=C2p+2+T2p+2，……，En+p=Cn+p+Tn+p）：
顯然，內(nèi)部收益率滿足如下公式：
NPV=∑2p+1t=p+1(Rt－Ct－Tt－It)(1+IRR)－t+∑n+pt=2p+2(Rt－Ct－Tt)(1+IRR)－t－∑p－1t=0Jt(1+IRR)－t－X=0 （3）
在其他參數(shù)已知的情況下，內(nèi)部收益率可以通過內(nèi)插法求出。
假定礦業(yè)行業(yè)內(nèi)部基準(zhǔn)收益率為IRR礦，則評價原則為：
若IRR>IRR礦，則說明現(xiàn)時運用礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)證券化融資進(jìn)行礦山建設(shè)和開發(fā)的經(jīng)濟(jì)效益較好，是可取的。
若IRR≤IRR礦，則說明現(xiàn)時運用礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)證券化融資進(jìn)行礦山建設(shè)和開發(fā)的經(jīng)濟(jì)效益不好，是不可取的。
顯然，在實踐操作中，還要對運用礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)證券化融資進(jìn)行的礦山建設(shè)和開發(fā)項目的風(fēng)險進(jìn)行分析，通常采用敏感性分析方法。
（三）資產(chǎn)支持債券定價模型
考慮到我國在資產(chǎn)證券化方面的實際情況，選用國外較早出現(xiàn)的靜態(tài)現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法來建立資產(chǎn)支持債券定價模型：
P=∑mt=1CFt(1+y)－t （4）
式中：P――債券的價格；
CFt――未來t期的現(xiàn)金流，包括本金的償還及利息的支付；
y――投資者期望的收益率；
m――債券的還本期限。
定價方法：根據(jù)上述內(nèi)部收益率方法計算出內(nèi)部收益率IRR，并將內(nèi)部收益率IRR作為投資者期望的收益率代入資產(chǎn)支持債券定價模型，從而計算出債券發(fā)行的價格。一旦得到了債券的發(fā)行價格，則可以根據(jù)每期所需的投資量確定上期債券的發(fā)行量。
四、結(jié)論
依據(jù)《固體礦產(chǎn)地質(zhì)勘查規(guī)范總則》給出的不同儲量類型的勘探程度，設(shè)計了可信度指標(biāo)，并按不同儲量類型的可信度把16種儲量類型劃分為四類。同時，通過對礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離機(jī)制和信用增級機(jī)制進(jìn)行分析，選用從屬參與的信托模式實現(xiàn)風(fēng)險隔離，并依據(jù)礦產(chǎn)資源儲量可信度的高低依次發(fā)行最優(yōu)、次優(yōu)和垃圾債券，實現(xiàn)內(nèi)部信用增級。通過特殊目的載體對礦產(chǎn)資源儲量可信度高的債券全部向投資者發(fā)行，對可信度低的采用余額包銷方式向投資者發(fā)行。最后，提出了評價證券化融資效率的礦山建設(shè)和開發(fā)的經(jīng)濟(jì)評價模型及資產(chǎn)支持債券定價模型。
根據(jù)目前我國開展礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)證券化融資的制約因素的分析得出：1.政府應(yīng)給予適當(dāng)支持，對有關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行補充或完善，構(gòu)建有利于礦產(chǎn)資源等資源資產(chǎn)證券化的制度環(huán)境；2.加強證券化立法，督促有關(guān)部委盡快出臺《資產(chǎn)證券化法》，并列入規(guī)范礦產(chǎn)資源等資源資產(chǎn)證券化的條款；3.重點培育實力雄厚、規(guī)范的、更具獨立性的、權(quán)威的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和信用評級機(jī)構(gòu)；4.大力發(fā)展包括儲蓄基金、保險基金、養(yǎng)老基金在內(nèi)的多種類型的機(jī)構(gòu)投資者。與此同時，國家應(yīng)采取適當(dāng)措施掃除機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資產(chǎn)支持債券市場的障礙；5.建立功能完備的監(jiān)管體系，確保礦產(chǎn)資源等資源資產(chǎn)證券化的有序進(jìn)行。礦產(chǎn)資源儲量資產(chǎn)證券化可解決欠發(fā)達(dá)地區(qū)，特別是礦產(chǎn)資源豐富地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金需求問題，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。
參考文獻(xiàn)：
［1］ 陳裘逸，張保華.資產(chǎn)證券化定義和模式的檢討――以真實出售為中心［J］.金融研究,2003(10).
［2］ 高巒,劉宗燕.資產(chǎn)證券化研究.天津大學(xué)出版社,2009.
［3］ 劉保順,李克慶,袁懷雨.礦產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué).冶金工業(yè)出版社,2009.
［4］ 彭冰.資產(chǎn)證券化的法律解釋.北京大學(xué)出版社,2001.
［5］ 袁華江.新時期礦業(yè)融資實證的法律與經(jīng)濟(jì)啟示.礦產(chǎn)勘查,2010(4).
［6］ 趙峰.資產(chǎn)證券化：西部大開發(fā)突破資本瓶頸制約的新視角.西安財經(jīng)學(xué)院學(xué)報,2004(4).
收稿日期：2012-03-16
受到山東萊州發(fā)現(xiàn)特大金礦的消息刺激，此前高位盤整的兩黃金股今日再度逆市爆發(fā)，山東黃金和中金黃金雙雙大幅上漲，當(dāng)前山東黃金封于漲停，突破150元大關(guān)，報156.44元，中金黃金突破120元大關(guān)，報128元，大漲8.75%，盤中亦一度漲停。
中金黃金(600489)公告，公司控股股東中國黃金集團(tuán)公司擬用于認(rèn)購公司2007年非公開發(fā)行股份相關(guān)資產(chǎn)的評估結(jié)果及認(rèn)購方案已獲國資部門批復(fù)。根據(jù)批復(fù)，對黃金集團(tuán)擬用于認(rèn)購本次非公開發(fā)行部分股票的非現(xiàn)金資產(chǎn)評估值進(jìn)行了調(diào)整，由205978.66萬元調(diào)整到198568.80萬元，可認(rèn)購股份數(shù)相應(yīng)由61929843股調(diào)整為59701986股。黃金集團(tuán)對上述最終資產(chǎn)評估結(jié)果予以確認(rèn)，并同意將相應(yīng)議案在公司2007年第二次臨時股東大會上審議。
提高黃金儲量
中金黃金股份有限公司成立于2000年6月23日，是經(jīng)國家經(jīng)貿(mào)委批準(zhǔn)，由中國黃金集團(tuán)公司（原中國黃金總公司）作為主發(fā)起人，中信國安集團(tuán)公司（受讓中信國安黃金有限責(zé)任公司股權(quán)）、河南豫光金鉛集團(tuán)有限責(zé)任公司、自治區(qū)礦業(yè)開發(fā)總公司、山東萊州黃金（集團(tuán)）有限公司、天津天?？毓捎邢薰竞吞旖蚴袑氥y號貴金屬有限公司共七家發(fā)起人共同發(fā)起設(shè)立的股份公司。主發(fā)起人中國黃金集團(tuán)公司將其所屬的陜西東桐峪金礦、河北峪耳崖金礦、河南中原黃金冶煉廠的經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和擁有的山西大同黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司40%的股權(quán)以及部分現(xiàn)金投入到本公司,其他六家發(fā)起人均以現(xiàn)金投入。
公司作為唯一一家央字頭的黃金生產(chǎn)企業(yè)，近年來在行業(yè)景氣提升的大背景下，穩(wěn)步發(fā)展，收入、利潤連年提升。
2007 年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入28.71億元，同比增長16.83%；營業(yè)利潤2.87億元，同比增長20.35%；凈利潤1.23億元，每股收益為0.43元，同比分別增長20.51%；凈資產(chǎn)收益率13.78%，同比增加1.6個百分點。
從生產(chǎn)經(jīng)營情況分析，公司2007年上半年礦產(chǎn)金產(chǎn)量比去年同期減少13.26%，，主要原因一為礦石品位的降低，二為部分礦山因技術(shù)改造而處礦量減少。而中原冶煉廠和潼關(guān)中金冶煉有限責(zé)任公司處理能力較上年分別增加100噸/日和50噸/日，產(chǎn)量提高、利潤增加明顯。
中金黃金作為一家以貴金屬生產(chǎn)為主的資源類企業(yè)，10%左右的礦石自給率在行業(yè)內(nèi)明顯偏低。近年來采選行業(yè)隨金屬價格的上漲利潤成倍增長，而冶煉行業(yè)的加工費用相對固定、增幅不大。企業(yè)對于資源的掌控偏少將嚴(yán)重影響企業(yè)的發(fā)展速度與抵抗系統(tǒng)風(fēng)險的能力。公司已注意到了這方面的的問題，近期一系列資產(chǎn)運作方案將未來增加公司的礦石儲量。
為了長期解決中金黃金的資源儲量問題、解決中金黃金與集團(tuán)公司之間的同業(yè)競爭問題，公司將實施定向增發(fā)。增發(fā)方案為，總發(fā)行股數(shù)不超過1.3億股，中金集團(tuán)以其持有的陜西太白黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司77.2%的股權(quán)、內(nèi)蒙古包頭鑫達(dá)黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司82%的股權(quán)，河南金源黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司51%的股權(quán)、湖北雞籠山黃金礦業(yè)有限公司55%的股權(quán)、廣西鳳山天承黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司100%的股權(quán)和擁有的全資企業(yè)遼寧五龍金礦、遼寧黃金公司、中國黃金集團(tuán)二道溝金礦、黑龍江烏拉嘎金礦100%的權(quán)益作價認(rèn)購發(fā)行人本次發(fā)行的部分股份，比例將不低于45%。現(xiàn)時有效的發(fā)行價格為33.26元/股。
此次發(fā)行結(jié)束后，中金黃金的黃金資源量及儲量從目前的約73噸增長到約203噸，礦產(chǎn)金年產(chǎn)量從4.8噸增長到11.86噸，公司的核心競爭力得到加強。另外，集團(tuán)公司與上市公司還簽屬框架協(xié)議，在此次增發(fā)完成后24個月之內(nèi)分批將其它黃金資產(chǎn)注入到上市公司中去，預(yù)計遠(yuǎn)景儲量將達(dá)到300噸以上。
根據(jù)公司2006年年報黃金儲量為58.69噸，銅儲量20萬噸，擁有礦權(quán)面積339.14平方公里，2007年上半年礦產(chǎn)金生產(chǎn)2178.06千克，新增黃金儲量4噸，則目前礦山的黃金儲量為60.512噸。
長期景氣運行
按照準(zhǔn)確的劃分，黃金屬于貴金屬，在全球范圍內(nèi)，產(chǎn)量和使用量都非常小，無法與有色金屬這些大宗品種進(jìn)行類比，所以關(guān)聯(lián)度并不大。近期國際原油價格不斷上漲，黃金價也水漲船高。
按照兩家上市公司大股東后續(xù)可能注入的資產(chǎn)來核算，目前兩家上市公司的總市值已經(jīng)與黃金儲量的總市值相當(dāng)，甚至于中金黃金的股票總市值已經(jīng)超過了黃金儲備的總市值。目前來說，股價已經(jīng)出現(xiàn)了很不理性的表現(xiàn)，所以出現(xiàn)調(diào)整也很正常。
廣發(fā)證券股份有限公司昆明東風(fēng)西路證券營業(yè)部總經(jīng)理助理王梓帆表示：“雖說盛世古董亂世金，但現(xiàn)在黃金價格在上漲，主要原因是美元的貶值和全球通貨膨脹逐步加劇所產(chǎn)生的必然結(jié)果，另外，各個國家的央行對外匯儲備資產(chǎn)在進(jìn)行調(diào)整，以及對沖基金在黃金期貨中的炒作同樣加劇了黃金的上漲速度。但不能將黃金投資與股票投資做簡單的類比，兩者之間沒有必然聯(lián)系。”
全球金礦每年黃金出產(chǎn)總量僅在2500噸左右。南非、美國等黃金生產(chǎn)大國的黃金產(chǎn)量每年卻在不斷的下降，特別是南非近年產(chǎn)量下降速度比較快。亞洲地區(qū)的黃金總產(chǎn)量近年雖有上升，但比照南非、美國的下降速度仍不及。中國2006年黃金產(chǎn)量為240噸，今年上半年產(chǎn)量增長比照同期約上升7%左右，預(yù)計2007年中國黃金生產(chǎn)能力提高8.3%，使黃金產(chǎn)量達(dá)到260噸，很有可能超過美國成為世界第二大黃金生產(chǎn)國。
“需求方面，金飾制造、電子工業(yè)用金、金條囤積三項分別占總消費的76.6%、7.69%、7.37%。近年來亞洲地區(qū)黃金消費的上升也有增無減，加之俄羅斯、中國等國家央行的增持，也促成黃金行業(yè)的繼續(xù)長期景氣。以中國為例根據(jù)世界黃金協(xié)會2006年7月的數(shù)據(jù)，中國的黃金儲備為600噸，占外匯與黃金總儲備的1.3%，而美國同期的儲備為8133.5噸黃金，可見中國外匯、黃金儲備結(jié)構(gòu)的調(diào)整有很大的空間，而且是一個長期的任務(wù)?！?/p>
另外，開采成本的上升、全球性的通貨膨脹、美元的繼續(xù)貶值趨勢、國際地緣政治的矛盾與沖突等因素都將在未來繼續(xù)推高國際黃金價格。在未來三年看高國際黃金價格至800美元/盎司。
