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篇1

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化 旅游資源 運(yùn)作模式

[Abstract] It is the fact that the development of tourism resources has blocked the prosperity of tourism industry in China. This essay introduces the present company finance patterns, which concentrate on tourism resources development. It also analyzes the impetus to asset-backed securitization of tourism resources and proposes asset-backed securitization patterns of tourism resources according to Chinese situation.

[Key words] Asset-Backed Securitization Tourism Resources Operational Patterns

一、現(xiàn)有旅游資源開(kāi)發(fā)投融資模式

(一) 政府投資

在我國(guó)，旅游資源開(kāi)發(fā)的投資主體歷來(lái)由各級(jí)政府擔(dān)任，其投資方式也一直是財(cái)政直接投資。政府投資模式，其投資主體決定了運(yùn)作模式的非市場(chǎng)化。這種投資模式存在兩個(gè)方面的問(wèn)題：一是政府項(xiàng)目多且財(cái)政資金有限，拿出大量的資金用于旅游資源開(kāi)發(fā)建設(shè)有難度；二是政府投資模式按非市場(chǎng)化運(yùn)作，開(kāi)發(fā)的旅游資源大都按公益性、公共性的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，既不符合旅游資源的經(jīng)濟(jì)屬性，也加大了地方政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。

(二) 上市融資

旅游上市公司多為飯店行業(yè)以及自然景區(qū)和主題公園的旅游企業(yè)，由于其受資產(chǎn)規(guī)模的限制，流通盤(pán)普遍偏小并且其籌集的資金對(duì)旅游資源開(kāi)發(fā)改善幫助不大，因此通過(guò)上市籌集資金規(guī)模和利用效果有限。

(三) 外商投資

改革開(kāi)發(fā)以來(lái)，旅游業(yè)一直是外商投資的重點(diǎn)行業(yè)之一，但是外商投資對(duì)集中在旅游飯店，近幾年隨著國(guó)家旅游度假區(qū)的建立，帶動(dòng)了中國(guó)旅游度假產(chǎn)品和專(zhuān)項(xiàng)旅游產(chǎn)品的建設(shè)，也吸收了大批的海外資金，但還是不能滿足旅游資源開(kāi)發(fā)建設(shè)上的資金缺口。

(四) 民營(yíng)資本投資

民營(yíng)資本始終是旅游業(yè)發(fā)展的主要推動(dòng)力，但是民營(yíng)資本首先關(guān)注的是住宿設(shè)施項(xiàng)目，隨著各地接待能力的改善，社會(huì)資金開(kāi)始流向景觀建設(shè)項(xiàng)目?？傮w來(lái)說(shuō)，外資投資和社會(huì)投資其投向領(lǐng)域有限。

二、我國(guó)旅游資源資產(chǎn)證券化融資的動(dòng)因分析

旅游資源資產(chǎn)證券化融資是利用旅游資源未來(lái)門(mén)票收入和營(yíng)業(yè)收入作為支撐和來(lái)源的證券化融資方式，是一種完全“自我滾動(dòng)性”的融資模式。正是在這種金融創(chuàng)新思路下，許多通常意義下不能創(chuàng)造資金融通的存量資產(chǎn)，都被轉(zhuǎn)化成了投資人的特定資產(chǎn)組合，不僅為投資人提供了豐富的投資品種，也為發(fā)起人提供了更多的資金來(lái)源渠道。

(一) 增加資產(chǎn)流動(dòng)性

無(wú)論旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)是否擁有其他融資渠道，旅游資源資產(chǎn)證券化都是一種增加資產(chǎn)流動(dòng)性的方式之一。一方面,通過(guò)資產(chǎn)組合的真實(shí)銷(xiāo)售，發(fā)起人可以迅速回籠資金，獲得資產(chǎn)流動(dòng)性。另一方面，由于大額的、缺乏流動(dòng)性的原始資產(chǎn)已被拆細(xì)為小額的、可在市場(chǎng)上流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券，發(fā)起人持有的該資產(chǎn)組合所支持的證券的流動(dòng)性也得到提高。這種融資方式使得相對(duì)缺乏流動(dòng)性、個(gè)別的旅游資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性高、可以在資本市場(chǎng)上交易的金融商品的手段。與此同時(shí)旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)能夠補(bǔ)充流動(dòng)資金，用來(lái)進(jìn)行另外的投資。旅游資源的主要特點(diǎn)就是流動(dòng)性較差，無(wú)論經(jīng)營(yíng)公司， 還是擁有旅游資源開(kāi)發(fā)貸款的金融機(jī)構(gòu)，都有增加資產(chǎn)流動(dòng)性的要求。

(二) 降低融資門(mén)檻

傳統(tǒng)融資方式一般都是以借款方的綜合信用為擔(dān)，而資產(chǎn)證券化則是一種收支導(dǎo)向型融資方式。按照現(xiàn)有股票和債券發(fā)行條件，許多旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)的資信條件和盈利能力是不夠條件的。資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)的資信條件和盈利條件比起股票融資和債券都要低，旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)可以滿足證券化融資的相應(yīng)條件。使得無(wú)法正常地從銀行系統(tǒng)和資本市場(chǎng)上獲得資金的企業(yè)，只要實(shí)施足夠的信用增級(jí)措施并構(gòu)架恰當(dāng)?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)，就可以用其優(yōu)質(zhì)的旅游資源資產(chǎn)為支撐來(lái)發(fā)行證券。所以，通過(guò)證券化，一個(gè)非投資級(jí)公司有機(jī)會(huì)以投資級(jí)利率籌集資金，而且還有利于企業(yè)樹(shù)立良好的信譽(yù)形象。這一點(diǎn)對(duì)我國(guó)的絕大多數(shù)旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)具有重要意義。通常企業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)收費(fèi)旅游資源資產(chǎn)，卻苦于信用級(jí)別太低而難以進(jìn)入高等級(jí)資本市場(chǎng)籌資。

(三) 降低融資成本和風(fēng)險(xiǎn)

作為一種表外融資方式，證券化融資有利于改善旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)的各種財(cái)務(wù)比率，提高資本的運(yùn)用效率。一般來(lái)說(shuō)，利用證券化方式融資，其成本低于企業(yè)債券，高于國(guó)債。便于債務(wù)管理，因?yàn)檫@種模式在開(kāi)始就已經(jīng)確定了還債方式和還債來(lái)源，無(wú)須最后籌措還債資金，這無(wú)疑減輕了旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)的債務(wù)管理負(fù)擔(dān)。由于通過(guò)資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其它長(zhǎng)期信用工具更高的信用等級(jí)，因而可以降低融資成本，不同于其他債務(wù)性融資，無(wú)須披露公司的整體資信和經(jīng)營(yíng)狀況。旅游景點(diǎn)資源的客流量越大，可籌借的資金規(guī)模越大，可長(zhǎng)期利用。

三、我國(guó)旅游資源資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作模式設(shè)計(jì)

旅游資源資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資，根據(jù)其所要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)的不同，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)也有所不同。但不論采取哪種模式，都會(huì)涉及到旅游資源資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離以及信用增級(jí)等一系列復(fù)雜的技術(shù)問(wèn)題，而在具體實(shí)施這些過(guò)程中，又會(huì)牽涉到法律、會(huì)計(jì)、監(jiān)管和稅收等多方面的問(wèn)題。因此，盡管資產(chǎn)證券化在國(guó)外具有多種可供選擇的運(yùn)作模式，但我國(guó)旅游資源開(kāi)發(fā)融資中具體采取哪種模式，還是要根據(jù)我國(guó)現(xiàn)實(shí)的法律制度環(huán)境做出選擇與設(shè)計(jì)。據(jù)此，筆者提供以下2種可供選擇的模式。

模式一：在擔(dān)保公司債模式下，旅游資源公司將旅游資源未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定的門(mén)票和營(yíng)業(yè)收入設(shè)為擔(dān)保，并將其作為首要的支付來(lái)源，向機(jī)構(gòu)投資者以及私人投資者銷(xiāo)售額定公司債券。我國(guó)《破產(chǎn)法》規(guī)定，“已作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)；擔(dān)保物的價(jià)款超過(guò)其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過(guò)部分才屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”，“破產(chǎn)宣告前成立的有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利”。因此，在發(fā)行人破產(chǎn)時(shí)，投資者只要能就被證券化的旅游資源未來(lái)現(xiàn)金流享有擔(dān)保物權(quán)，就可免受發(fā)行人破產(chǎn)的影響。根據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》，權(quán)利可以設(shè)立質(zhì)押，據(jù)此投資人所持有的證券就代表了對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流享有的一種權(quán)利，而被證券化的旅游資源未來(lái)現(xiàn)金流作為擔(dān)保物首先用來(lái)償還投資者的本金，從而能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離。但在這種模式下，用于擔(dān)保的資產(chǎn)仍然停留在融資方也即發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，與發(fā)起人的其余資產(chǎn)混在一起。因此，必須設(shè)計(jì)一種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，以達(dá)到與SPV所能實(shí)現(xiàn)的破產(chǎn)隔離體制類(lèi)似的效果。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，除了應(yīng)對(duì)這種擔(dān)保按照物權(quán)變動(dòng)的公示原則進(jìn)行質(zhì)押登記外，還應(yīng)該對(duì)被證券化的旅游資源資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收入指定專(zhuān)門(mén)的托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管。那么在模式一中，我們選擇使用信托機(jī)構(gòu)對(duì)擔(dān)保物進(jìn)行托管，根據(jù)我國(guó)《信托法》，對(duì)財(cái)產(chǎn)的合法財(cái)產(chǎn)權(quán)利也可作為信托財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托。擔(dān)保權(quán)作為一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利顯然可以作為信托財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托。因而類(lèi)擔(dān)保公司債信托模式在我國(guó)現(xiàn)行的法律環(huán)境下是可行的。這種債券通常具有巨額的準(zhǔn)備金賬戶，并且常常由外匯擔(dān)保和有限額外擔(dān)保提供支持，提高了證券化資產(chǎn)的信用等級(jí)。此模式是一典型的表內(nèi)模式，可以避免表外模式下的諸多法律難題，而且由于不用設(shè)立專(zhuān)門(mén)的證券化載體SPV，交易環(huán)節(jié)少，因而能夠大大節(jié)省交易成本。

模式二: 政府SPV模式 在此模式下，建議由國(guó)家旅游局和財(cái)政部共同出資成立全國(guó)性的政府型特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)，以下將其稱(chēng)作旅游資源抵押證券公司。這種模式有《公司法》中有關(guān)國(guó)有獨(dú)資公司的規(guī)定為依據(jù)，而且依照《公司法》，國(guó)有獨(dú)資公司也有發(fā)行公司債券的資格，因而此種模式很有現(xiàn)實(shí)性和可操作性，基本上不存在法律障礙。將要實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的旅游資源收費(fèi)權(quán)出售給旅游資源抵押協(xié)會(huì)，獲得銷(xiāo)售收入，旅游資源抵押證券公司將購(gòu)買(mǎi)的旅游資源收費(fèi)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)重組，形成資產(chǎn)池，對(duì)該資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，向投資者發(fā)行證券獲得發(fā)行收入，資產(chǎn)池由某旅游資源管理機(jī)構(gòu)代為經(jīng)營(yíng)管理(服務(wù)人)，服務(wù)人將收入中用于償還證券本息的部分移交某金融機(jī)構(gòu)管理，剩余部分移交旅游資源抵押證券公司，接受委托的金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資人支付本息。

此模式特點(diǎn)是 SPV是由政府設(shè)立的全國(guó)性機(jī)構(gòu)，在所有信用中，政府的信用等級(jí)最高，政府主辦可以消除投資者疑慮，起步時(shí)就得到投資者最大程度的接受。政府主辦可以憑借政府權(quán)威，對(duì)抵押資產(chǎn)和審批程序進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。由于發(fā)起人將用于旅游資源資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)真實(shí)出售給旅游資源抵押證券公司，該資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了完全的破產(chǎn)隔離，是一種結(jié)構(gòu)最完全的表外旅游資源資產(chǎn)證券化模式，即最規(guī)范的旅游資源資產(chǎn)證券化融資模式。能夠得到證券市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，有利于推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考慮，這是一個(gè)較理想的方案。因此，由國(guó)家旅游局和財(cái)政部共同出資設(shè)立 SPV是一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)可行的選擇，其后可以通過(guò)發(fā)行公司債券以募集資金。其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為專(zhuān)門(mén)購(gòu)買(mǎi)旅游資源資產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。另外，政府型的SPV也可以在幾個(gè)大城市由旅游局聯(lián)合發(fā)起設(shè)立。

四、待解決的問(wèn)題

(一) 加強(qiáng)資產(chǎn)評(píng)估和信用評(píng)級(jí)制度

資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題，對(duì)旅游資源開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資產(chǎn)準(zhǔn)確合理地進(jìn)行評(píng)估對(duì)資產(chǎn)定價(jià)至關(guān)重要。另外，在債券發(fā)行之前還涉及到信用評(píng)級(jí)，如果信用評(píng)級(jí)較高投資者樂(lè)于接受，可以相應(yīng)降低融資成本，反之則必須提高利率從而加大融資成本，所以信用評(píng)級(jí)的高低也是與雙方利益直接相關(guān)的一個(gè)重要因素。如果高估了項(xiàng)目資產(chǎn)或債券評(píng)級(jí)偏高，則會(huì)使未來(lái)還本付息缺乏足夠的保障，損害投資者利益。反之，則會(huì)加大融資成本有損原始權(quán)益人的利益，當(dāng)進(jìn)行跨國(guó)運(yùn)作時(shí)還會(huì)導(dǎo)致利益外流。所以資產(chǎn)評(píng)估與信用評(píng)級(jí)時(shí)一定要把好關(guān)，力求做到公正、公平、合理。

(二) 法律法規(guī)的建立完善

我國(guó)旅游業(yè)并沒(méi)有自己的旅游大法，而且對(duì)于行業(yè)的一些法規(guī)，也是存在很多的漏洞，這些都會(huì)阻礙資產(chǎn)證券化的實(shí)施，因此旅游法的建立，相關(guān)法規(guī)的修正和補(bǔ)充，加快對(duì)資產(chǎn)證券化制訂相關(guān)的具體管理辦法，為資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的暢通掃除障礙，使旅游資源資產(chǎn)證券化能在寬松環(huán)境中快速發(fā)展，并通過(guò)旅游資源的建設(shè)帶動(dòng)整個(gè)旅游經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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篇2

但是，隨著對(duì)PPP模式探討的逐漸深入，眾多研究者提出了PPP模式存在的一個(gè)問(wèn)題：由于前期的巨大投資，公用事業(yè)回收期較長(zhǎng)，私人企業(yè)無(wú)法在短期內(nèi)收回投資，可能導(dǎo)致其參與的積極性不高。同時(shí)政府對(duì)公用事業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的限定，會(huì)在賦予企業(yè)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的同時(shí)使其喪失適當(dāng)漲價(jià)加速回款的可能性。如果PPP項(xiàng)目可以有效并相對(duì)快速地獲得收益，勢(shì)必能夠吸引更多的私人企業(yè)。為此，選擇將PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是一條很好的路徑。

資產(chǎn)證券化是指缺乏流動(dòng)性，但未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，匯集成資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性的重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券的過(guò)程。其一般流程是發(fā)起人將資產(chǎn)出售給特殊目的載體，特殊目的載體以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)向投資者發(fā)行證券，收回現(xiàn)金付給發(fā)起人，在以后的年度以每年的現(xiàn)金流支撐證券本息的償還。在企業(yè)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之中，所出售一般是未來(lái)的現(xiàn)金流量。

鑒于PPP本身存在的問(wèn)題，以及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，可以將兩者有機(jī)結(jié)合。首先，PPP項(xiàng)目涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身質(zhì)量較高，而且政府參與其中，更增加了未來(lái)收益的穩(wěn)定性，使之獲得更高的信用評(píng)級(jí)，從而有利于增加投資者的信心，也能降低企業(yè)的融資成本。因此，PPP項(xiàng)目比較適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化；其次，通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，能夠拓寬投資者的投資渠道。由于以PPP項(xiàng)目未來(lái)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券的收益率高于國(guó)債的收益率，而且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于其它投資產(chǎn)品又要低，因此此種資產(chǎn)支持證券的推出將豐富投資者可供選擇的投資品種。

但是由于PPP項(xiàng)目的特殊性，在與資產(chǎn)證券化結(jié)合的實(shí)際操作中仍有很多問(wèn)題亟待解決：

1.特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓的合法性問(wèn)題

在上述PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要由特許經(jīng)營(yíng)收費(fèi)收入構(gòu)成。特許經(jīng)營(yíng)收費(fèi)收入是私人企業(yè)憑借擁有的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，根據(jù)其所提供的特許經(jīng)營(yíng)服務(wù)，向用戶收取的現(xiàn)金收入。在操作上會(huì)產(chǎn)生如下問(wèn)題：特許經(jīng)營(yíng)權(quán)是否需要和特許經(jīng)營(yíng)收入同時(shí)轉(zhuǎn)讓?zhuān)繌亩忠l(fā)了同時(shí)轉(zhuǎn)讓的合法性和未同時(shí)轉(zhuǎn)讓的合法性問(wèn)題：如特許經(jīng)營(yíng)權(quán)同時(shí)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?zhuān)項(xiàng)計(jì)劃是否能夠成為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的持有主體？如特許經(jīng)營(yíng)權(quán)未同時(shí)轉(zhuǎn)讓?zhuān)召M(fèi)收入單獨(dú)轉(zhuǎn)讓是否可以滿足資產(chǎn)證券化真實(shí)出售及破產(chǎn)隔離的需求。

筆者認(rèn)為，允許專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃持有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)將有利于進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離等資產(chǎn)證券化必備要素，為在PPP項(xiàng)目中進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作帶來(lái)便利。

2.政府和私人企業(yè)權(quán)益的確定問(wèn)題

PPP模式中政府與私人企業(yè)皆持有項(xiàng)目股份，因此，企業(yè)不能在未協(xié)商的情況下將所有的現(xiàn)金流量都拿來(lái)進(jìn)行證券化出售。這就出現(xiàn)了政府和企業(yè)權(quán)益的確定問(wèn)題。

為解決這一問(wèn)題，在PPP項(xiàng)目設(shè)立的初期就應(yīng)該設(shè)立相關(guān)條款，來(lái)確定政府與私人企業(yè)雙方的權(quán)益，對(duì)于未來(lái)可能發(fā)生的權(quán)益出售的處理辦法也有要進(jìn)行明確。實(shí)踐中在政府與私人企業(yè)共同持股的情況下，經(jīng)常會(huì)發(fā)生政府因不了解資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的內(nèi)容，因有所顧慮而禁止將公用事業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行出售的案例。因此，就要求在PPP模式開(kāi)始的階段就要考慮到進(jìn)行相關(guān)業(yè)務(wù)的可能，雙方對(duì)于進(jìn)行此種業(yè)務(wù)達(dá)成一致和諒解，并形成相關(guān)協(xié)議，以促成PPP模式的成功和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的進(jìn)行。

3.對(duì)于資產(chǎn)支持證券的增級(jí)問(wèn)題

在當(dāng)前私募市場(chǎng)中，私人企業(yè)作為原始權(quán)益所有人很明顯不能對(duì)證券的增級(jí)起到很大的作用，而只要有政府的加入就能使資產(chǎn)支持證券獲得高信用評(píng)級(jí)。將資產(chǎn)證券化應(yīng)用于PPP模式中，表面上由于其支持現(xiàn)金流的底層資產(chǎn)擁有政府的部分股份，將會(huì)得到投資者的極大認(rèn)同。但實(shí)際上，政府在此項(xiàng)融資活動(dòng)中，并未對(duì)融資提供任何擔(dān)保，相關(guān)機(jī)構(gòu)在設(shè)計(jì)資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品時(shí)，仍然需要采用傳統(tǒng)的內(nèi)外部增級(jí)手段進(jìn)行增級(jí)。因此在發(fā)行資產(chǎn)支持證券時(shí)，應(yīng)將此問(wèn)題充分告知投資者，以免為政府以及各方帶來(lái)不必要的困擾。

4.其它問(wèn)題

篇3

【關(guān)鍵詞】小微企業(yè) 資產(chǎn)證券化 模式選擇

小微企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化是指商業(yè)銀行將那些缺乏流動(dòng)性但具有持續(xù)可預(yù)期收入的小微企業(yè)信貸資產(chǎn)通過(guò)在資本市場(chǎng)以發(fā)行證券的方式予以出售進(jìn)而獲取融資的過(guò)程。

銀監(jiān)會(huì)2013年9月的《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步做好小微企業(yè)金融服務(wù)工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確充分發(fā)揮信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、證券化對(duì)小微企業(yè)融資的支持作用，將盤(pán)活的資金主要用于小微企業(yè)貸款。當(dāng)前，我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展的信貸資產(chǎn)證券化還只是在小范圍內(nèi)進(jìn)行試點(diǎn)，而對(duì)于小微企業(yè)的信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化，依然處于呼吁階段，并沒(méi)有付諸實(shí)踐。就國(guó)外的情況來(lái)看，由于企業(yè)劃分的差別，雖未有絕對(duì)意義上相同的概念，但在中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化方面卻有很多成功案例。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)顯示，小微企業(yè)信貸資產(chǎn)的證券化有助于實(shí)現(xiàn)銀企的雙贏。

一、現(xiàn)金型中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化――以西班牙為例

西班牙擁有眾多的中小企業(yè)，并為該國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了極大貢獻(xiàn)。但中小企業(yè)的貸款需求依然面臨巨大缺口。為了緩解該狀況，2004年，在西班牙財(cái)政部的組織下，Banco Pouplar（西班牙人民銀行）發(fā)起創(chuàng)立了名為FTPYME的證券化系統(tǒng)。發(fā)起人和服務(wù)商皆由Banco Pouplar擔(dān)任，Kingdom of Spain（西班牙國(guó)家政府）負(fù)責(zé)為資產(chǎn)提供擔(dān)保以及信用增級(jí)服務(wù)。Kingdom of Spain為引導(dǎo)該資產(chǎn)證券化模式的成功實(shí)施，成立了INTERMONEY信托機(jī)構(gòu)，其職能是管理運(yùn)營(yíng)的同時(shí)保護(hù)投資者的利益，此外INTERMONEY還負(fù)責(zé)設(shè)立發(fā)行機(jī)構(gòu)等相關(guān)工作。在西班牙的現(xiàn)金型中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化模式中，采用的是信托方式來(lái)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售的目的，這與我國(guó)當(dāng)前證券化試點(diǎn)模式十分相似。

該現(xiàn)金型中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)是基礎(chǔ)資產(chǎn)的收集。西班牙政府設(shè)立的信托機(jī)構(gòu)可以從多個(gè)發(fā)起人處收集基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)而組建資產(chǎn)池并設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券化產(chǎn)品的發(fā)行。

二、合成型中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化――以德國(guó)為例

德國(guó)中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化擁有一定歷史。其德國(guó)中小企業(yè)銀行于2000年聯(lián)合國(guó)內(nèi)各類(lèi)銀行啟動(dòng)了名為Promise的促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的信貸資產(chǎn)證券化平臺(tái)。德國(guó)的中小企業(yè)擁有專(zhuān)門(mén)的銀行即德國(guó)復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行（KFW），它是一家政策性銀行，為發(fā)展中國(guó)家的中小企業(yè)提供固定資產(chǎn)貸款是其主要職能。

在該模式中，德國(guó)復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行只負(fù)責(zé)搭建渠道、管理項(xiàng)目，并對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，處于輔助地位。具體過(guò)程是：發(fā)起人和KFW簽訂信用風(fēng)險(xiǎn)掉期交易合同并支付風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)費(fèi)用；信用風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)被KFW分割成不同的等級(jí)，發(fā)行人將會(huì)持有的首筆損失部分，大概約為3%，此外80%―90%的優(yōu)先級(jí)部分會(huì)由經(jīng)濟(jì)發(fā)展組織銀行持有，而作為中間層次的權(quán)益部分則是通過(guò)特別設(shè)立機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行不同等級(jí)的信用聯(lián)系票據(jù)。一旦發(fā)生違約，信用風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)通過(guò)信用掉期交易和信用聯(lián)系票據(jù)轉(zhuǎn)移給市場(chǎng)，最后由不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者支付風(fēng)險(xiǎn)成本，從而實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化定價(jià)。

該合成模式，非常適合資金十分充足的發(fā)起人。中小企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)該平臺(tái)得到有效的管理；此外，由于信貸資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中，諸如流動(dòng)資金、存貸期限不匹配等問(wèn)題就不能得到行之有效的解決。之前我國(guó)對(duì)于對(duì)小微企業(yè)信貸資產(chǎn)證券仍未付諸實(shí)踐，而這種合成型的模式是專(zhuān)門(mén)為中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)的，筆者認(rèn)為可以考慮借鑒該模式嘗試推進(jìn)我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)小微企業(yè)的信貸資產(chǎn)證券化。

三、適合我國(guó)國(guó)情的小微企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化模式探討

對(duì)比當(dāng)前國(guó)外最具代表性的兩種中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化模式的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)小微企業(yè)貸款的特殊性，筆者認(rèn)為在具體進(jìn)行小微企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化操作時(shí)，要注意各參與主體的整合和分解，促進(jìn)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)比較優(yōu)勢(shì)的充分發(fā)揮，以此實(shí)現(xiàn)相互制約和功能分離，并最終實(shí)現(xiàn)成本的降低，從而提高整個(gè)模式的操作效率。

究竟現(xiàn)金型模式和合成型模式哪一種更適合中國(guó)小微企業(yè)的信貸資產(chǎn)證券化。對(duì)比兩種資產(chǎn)證券化模式，筆者發(fā)現(xiàn)首先由于現(xiàn)金型模式中存在真實(shí)出售的過(guò)程，會(huì)將除了自持的次級(jí)證券資產(chǎn)外的資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去，從而使得商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債狀況得到有效改善，將比合成型模式節(jié)約了更多法定資本金；其次，現(xiàn)金型模式下發(fā)起人出售證券所獲得的資金可以進(jìn)行再投資，這將提高銀行的資本回報(bào)率，相比這下合成型模式并不具備這種投資途徑；然后，對(duì)于發(fā)起人中基礎(chǔ)資產(chǎn)較小的對(duì)象，由于現(xiàn)金型模式發(fā)行的證券金額幾乎等于資產(chǎn)價(jià)值，這顯著高于合成型模式，將更有利于證券的發(fā)行符合中國(guó)的上市交易規(guī)定，進(jìn)行上市交易。最后根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，合成型模式的實(shí)現(xiàn)是現(xiàn)金模式不斷成熟和發(fā)展的結(jié)果，它的實(shí)施需要成熟的金融服務(wù)經(jīng)驗(yàn)和完善的證券化市場(chǎng)，而當(dāng)前我國(guó)證券化起步晚且尚在探索階段，不具備相應(yīng)條件。因此，筆者認(rèn)為在技術(shù)、市場(chǎng)和外部環(huán)境成熟之前，現(xiàn)金型模式的小微企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化是符合我國(guó)國(guó)情的。

參考文獻(xiàn)

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關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;PV;組織模式;選擇

中圖分類(lèi)號(hào):F0

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵在于構(gòu)建有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制――即特殊目的的載體(Special Prupose Veicle,即SPV),防范和化解資產(chǎn)證券化的潛在風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流傳輸和重組變換。結(jié)合我國(guó)現(xiàn)行的法律法規(guī)來(lái)看,縱觀世界各國(guó)現(xiàn)在的實(shí)際情況來(lái)看,有限合伙型SPV也很少被采用了。因此,本文探討的SPV組織模式僅針對(duì)信托型、公司型兩種。

一、選擇SPV組織模式的考量因素

在選擇SPV的組織模式時(shí),考慮的主要的因素包括以下三個(gè)方面:

第一、SPV組織模式的獨(dú)立性與風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。為了保證證券化資產(chǎn)本身的質(zhì)量或內(nèi)在價(jià)值,使其不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響,SPV應(yīng)該在法律上和經(jīng)濟(jì)利益上都應(yīng)該獨(dú)立于發(fā)起人。其次,SPV還應(yīng)該獨(dú)立于投資者,如果SPV與投資者串通,發(fā)起人的利益便受到損害;最后,SPV應(yīng)獨(dú)立于信用評(píng)級(jí)者、信用增級(jí)者。

第二、法律關(guān)于SPV的規(guī)定及監(jiān)管。如采用SPC模式,法律規(guī)定的發(fā)債條件要求則不能過(guò)于嚴(yán)格,否則將導(dǎo)致資產(chǎn)證券化成本過(guò)高;對(duì)SPC的法定資本金也不能要求過(guò)高,因?yàn)镾PC應(yīng)該是一個(gè)空殼實(shí)體,其運(yùn)行只涉及資產(chǎn)證券化的操作,不涉及其它業(yè)務(wù),不需要多少資金。

第三、各國(guó)稅法對(duì)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定。稅收決定了證券化融資成本的高低和融資結(jié)構(gòu)是否有效,相關(guān)主體都會(huì)關(guān)注相關(guān)的稅收政策對(duì)于自身權(quán)益的影響,并進(jìn)行相應(yīng)的博弈。從西方國(guó)家資產(chǎn)證券化的實(shí)踐看,選擇何種形式的SPV,某種程度上是基于避稅的考慮。

二、我國(guó)SPV組織模式的比較研究

(一)SPV的獨(dú)立性與風(fēng)險(xiǎn)隔離效果

根據(jù)《信托法》證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立了信托,與發(fā)起人、SPT的其他財(cái)產(chǎn)是相區(qū)別的,這就隔離了證券化資產(chǎn)與相關(guān)主體的破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而采取SPC模式雖然隔離了發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),但是SPC的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍無(wú)法隔離。一旦PC破產(chǎn),證券化的資產(chǎn)會(huì)被納入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。當(dāng)然,SPC可以通過(guò)章程或設(shè)立獨(dú)立董事等方式,降低自身破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn);也可以借鑒我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的做法,由法律進(jìn)行規(guī)制。

(二)法律關(guān)于SPV及相關(guān)行為的規(guī)定

2005年的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》,都將資產(chǎn)證券化的開(kāi)展形式規(guī)定為信托型。但是,以上的規(guī)定都只是針對(duì)信貸資產(chǎn),而且被限定在銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行和交易,不僅可以證券化的資產(chǎn)范圍窄,而且受益權(quán)證的流動(dòng)性缺乏?！缎磐泄炯腺Y金信托計(jì)劃管理辦法》對(duì)單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過(guò)50人進(jìn)行了限制,對(duì)“合格投資者”進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定。這樣的規(guī)定顯然不利于資產(chǎn)證券化的募集。

我國(guó)法律法規(guī)未明確規(guī)定SPV可以采取SPC模式,但卻有實(shí)踐的先例。1996年珠海以車(chē)輛登記費(fèi)和過(guò)路費(fèi)為基礎(chǔ)資產(chǎn)支撐的資產(chǎn)證券化中,就采取了SPC模式。新《公司法》對(duì)注冊(cè)資本、對(duì)外投資限制的修改降低了SPC開(kāi)展資產(chǎn)證券化的交易成本。但是《證券法》發(fā)行公司債券時(shí)凈資產(chǎn)的規(guī)定,對(duì)于作為空殼的SPC來(lái)說(shuō),其設(shè)立成本仍然過(guò)高。

(三)資產(chǎn)證券化中SPV的稅務(wù)負(fù)擔(dān)

從我國(guó)現(xiàn)有的稅收規(guī)定來(lái)看,2006年財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)出了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》,明確了我國(guó)銀行業(yè)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)中有關(guān)稅收的有關(guān)優(yōu)惠政策。但以上的規(guī)定的適用范圍僅限于SPT。對(duì)SPC而言,作為公司法人要繳納企業(yè)所得稅,作為證券持有人也要繳納所得稅,似乎存在雙重征稅的難題。但如果使SPV的融資成本與其經(jīng)營(yíng)收益相等。被征稅的所得則為零。另一種避免雙重納稅的方法就是在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中采用雙重結(jié)構(gòu),先由發(fā)起人向一個(gè)SPC轉(zhuǎn)移資產(chǎn),做到“真實(shí)銷(xiāo)售”,達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的,然后再由該SPC把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個(gè)SPT,由后者發(fā)行證券籌資。此外,一個(gè)常用的辦法是在稅金避難地設(shè)立SPC。

三、結(jié)論

根據(jù)以上的分析,筆者認(rèn)為從我國(guó)目前來(lái)看,SPT作為主管部門(mén)試點(diǎn)的模式,在一定時(shí)期內(nèi)將處于優(yōu)勢(shì)地位。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看,SPC特別是具有國(guó)有背景的企業(yè)(如資產(chǎn)管理公司)更具有發(fā)展?jié)摿?。因?yàn)?SPC可以擴(kuò)大資產(chǎn)池的規(guī)模,攤薄證券化交易費(fèi)用;可以對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行任意分割組合,發(fā)行不同檔次或支付來(lái)源的多種類(lèi)型的證券。只要SPC能在政策層面得到支持,在稅收上取得優(yōu)惠政策(如作為國(guó)家專(zhuān)門(mén)處理國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的管理公司,就擁有國(guó)家免征營(yíng)業(yè)稅、印花稅的優(yōu)惠政策),通過(guò)完善公司治理結(jié)構(gòu),憑借其在發(fā)行債券上的制度優(yōu)勢(shì),能受到更多的投資者的青睞。甚至,可以借鑒美國(guó)在發(fā)展資產(chǎn)證券化的進(jìn)程中,設(shè)立類(lèi)似于聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)這種具有政府背景的SPC。待條件成熟的時(shí)候,再將部分SPC以上市方式予以私營(yíng)化。

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篇5

中小企業(yè)資產(chǎn)證券化,是指銀行或金融租賃機(jī)構(gòu)將持有的中小企業(yè)貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn),通過(guò)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組和信用增級(jí),將其未來(lái)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可出售、可流通證券產(chǎn)品的過(guò)程。

隨著銀行經(jīng)營(yíng)的去杠桿化,各大公司開(kāi)始轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)融資。然而,受限于自身規(guī)模、融資成本高企及渠道限制,中小企業(yè)難以從資本市場(chǎng)中獲得資金支持。中小企業(yè)資產(chǎn)證券化則為中小企業(yè)借助資本市場(chǎng)融資提供了有效途徑。歐洲作為中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要市場(chǎng),1999年~2014年16年間共發(fā)行中小企業(yè)資產(chǎn)支持證券(SME ABS)近7 000億美元,超過(guò)歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)行總量的11%,由此可見(jiàn)這一分市場(chǎng)的重要性。受到金融危機(jī)的沖擊,2008年SME ABS的發(fā)行量驟減至680億,比2007年降低了37%,隨后逐漸恢復(fù)至危機(jī)爆發(fā)前的水平并顯現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)的趨勢(shì),2014年發(fā)行33.84億美元,占比達(dá)歐洲證券化產(chǎn)品發(fā)行總量的16%。

歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)如下特征:

1. 證券化產(chǎn)品種類(lèi)豐富。SME ABS由擔(dān)保債務(wù)種類(lèi)、信用特征的不同劃分為四大類(lèi),包括中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)支持證券 (SME Balance Sheet ABS)、中小企業(yè)租賃資產(chǎn)支持證券(SME Lease ABS)、中小企業(yè)擔(dān)保貸款憑證(SME CLO)和中小企業(yè)全擔(dān)保債券(SME Cover Bond)。

2. 證券化產(chǎn)品運(yùn)行良好。盡管宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍未好轉(zhuǎn),但是由于中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)靈活性強(qiáng)、更擅長(zhǎng)主動(dòng)調(diào)整適應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的變化,SME ABS的運(yùn)行表現(xiàn)始終優(yōu)于其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2007年1月到2014年3月間歐洲發(fā)行的SME ABS中僅有西班牙和英國(guó)的一些初始評(píng)級(jí)為投資級(jí)的證券最終出現(xiàn)利息部分未償還,僅有兩單交易中的兩個(gè)層級(jí)的證券遭受了本金損失,意大利和德國(guó)的SME ABS均未發(fā)生違約。根據(jù)穆迪公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,歐洲SME ABS的投資級(jí)證券1年損失率僅為0.53%,五年累計(jì)損失率也僅有1.81%。

3. 證券市場(chǎng)化率低。證券化市場(chǎng)率低反映在SME ABS發(fā)行后大量地留存在銀行內(nèi)部而非交易至公共市場(chǎng)流通。分析2007年~2014年SME ABS的銀行自留量和售出量,其中銀行自留量是指留置在銀行內(nèi)部(Retained In The Bank)的證券數(shù)量,售出量是指在市場(chǎng)中交易(Placed In The Market)的數(shù)量,售出量越低表示證券的市場(chǎng)化率越低。2007年SME ABS的售出量達(dá)到550億美元,占當(dāng)年發(fā)行量的58%。隨著危機(jī)的加深,市場(chǎng)化率快速下降,2009年以后幾乎所有該類(lèi)產(chǎn)品都被留置在發(fā)起人內(nèi)部用于充當(dāng)申請(qǐng)歐洲中央銀行貸款的抵押品。

4. 區(qū)域市場(chǎng)發(fā)展程度差異較大且各具特色。歐洲SME ABS市場(chǎng)的區(qū)域差異程度較大。無(wú)論從交易量還是從未償還證券余額上看,SME ABS的市場(chǎng)主要是在西班牙、意大利、德國(guó)和英國(guó)。盡管2010年~2014年的未償還余額逐年下降,西班牙仍是SME ABS規(guī)模最大的地區(qū)。西班牙的產(chǎn)品以SME Balance Sheet為主,而意大利的產(chǎn)品則以SME Lease ABS為主。德國(guó)的資產(chǎn)證券化更多地選擇合成型證券化(Synthetic Securitization)模式,而其他地區(qū)的證券化產(chǎn)品多為真實(shí)出售(True Sale Initiative)模式。

二、 歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式分析

歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化初始啟動(dòng)過(guò)程中曾有兩類(lèi)發(fā)展模式分別帶動(dòng)了德國(guó)和西班牙市場(chǎng)的快速發(fā)展:一類(lèi)是德國(guó)復(fù)興銀行Promise平臺(tái)支持的合成型證券化模式;一類(lèi)是西班牙FTPYME項(xiàng)目支持的真實(shí)出售證券化模式。

1. 德國(guó)復(fù)興銀行的Promise平臺(tái)模式。1998年德意志銀行發(fā)行第一單SME ABS后,德國(guó)其他商業(yè)銀行紛紛效仿,將資產(chǎn)負(fù)債表中流動(dòng)性極差的SME 貸款進(jìn)行證券化并出售給市場(chǎng)投資者。在中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展初期,德國(guó)銀行發(fā)行SME ABS的動(dòng)機(jī)為監(jiān)管套利,其選擇的主要發(fā)展模式是合成型證券化。

德國(guó)復(fù)興銀行提供的Promise平臺(tái)的運(yùn)作模式是以復(fù)興銀行為銀行和資本市場(chǎng)投資者之間的中介,利用復(fù)興銀行作為國(guó)家政策性銀行的優(yōu)勢(shì),降低證券化成本幫助銀行達(dá)到監(jiān)管資本套利的目的。通過(guò)Promise平臺(tái)發(fā)行的合成型SME ABS交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。該模式中,發(fā)起人通過(guò)與德國(guó)復(fù)興銀行簽訂信用違約掉期(Credit Default Swap),發(fā)起人仍然是資產(chǎn)的實(shí)際控制人,中小企業(yè)貸款并不出表。德國(guó)復(fù)興銀行會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)將產(chǎn)品劃分為超優(yōu)先層級(jí)和普通層級(jí),其中超優(yōu)先層級(jí)的資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)繼續(xù)通過(guò)簽訂CDS的形式轉(zhuǎn)移給經(jīng)合組織(OECD)銀行,普通層級(jí)的資產(chǎn)則由復(fù)興銀行下屬的特殊目的實(shí)體Promise(SPV)發(fā)行信用連接票據(jù)(Credit-linked Notes,CLN)出售給其他投資者,同時(shí)復(fù)興銀行會(huì)為AAA級(jí)的CLN提供對(duì)投資者的償付保證。 發(fā)起人并非是要借助證券化籌集資金,大多數(shù)合成型證券化交易并不能夠使發(fā)起人獲得直接的融資收益,更多地是用于監(jiān)管套利。對(duì)比通過(guò)復(fù)興銀行Promise平臺(tái)發(fā)行的合成型交易和通過(guò)其他銀行平臺(tái)發(fā)行的類(lèi)似交易可以發(fā)現(xiàn),Promise平臺(tái)可以更大程度地幫助投資者實(shí)現(xiàn)這一目的。關(guān)鍵區(qū)別在于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移至復(fù)興銀行時(shí)監(jiān)管資本的計(jì)算:根據(jù)監(jiān)管要求,發(fā)起銀行需要為信用掉期交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)暴露繳納資本金,這一金額通常為組合數(shù)量乘以交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重乘以20%。大多數(shù)交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%,而德國(guó)復(fù)興銀行因其政策性銀行的本質(zhì),交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0%。這一差異會(huì)顯著提升發(fā)起人監(jiān)管資本的釋放空間。

對(duì)于銀行而言,合成型證券化模式節(jié)省了監(jiān)管資本,降低了交易成本,同時(shí)其附加的程序少,效率高且不會(huì)對(duì)客戶關(guān)系造成影響。尤其是在一些貸款可能附加了禁止出售的限制性條款,銀行無(wú)法將這類(lèi)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移至SPV時(shí),更適宜采用這類(lèi)證券化模式。

2. 西班牙FTPYME項(xiàng)目的真實(shí)出售模式。1992年,西班牙證券化法律明確規(guī)定特殊目的投資公司可以購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)抵押貸款,1998年5月,可購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)種類(lèi)擴(kuò)大到中小企業(yè)貸款。相關(guān)法律的修改為西班牙真實(shí)出售的中小企業(yè)證券化發(fā)行奠定了基礎(chǔ),西班牙SME ABS基本為真實(shí)出售模式,交易結(jié)構(gòu)見(jiàn)圖2。

1999年5月,西班牙政府設(shè)立了FTPYME項(xiàng)目,這是一個(gè)國(guó)家層面的中小企業(yè)證券化擔(dān)保項(xiàng)目。該項(xiàng)目為SME ABS提供擔(dān)保,其中評(píng)級(jí)為“AA”的債券擔(dān)保比例高達(dá)80%,評(píng)級(jí)為“A”的債券擔(dān)保比例也達(dá)到50%。獲得項(xiàng)目擔(dān)保的SME ABS發(fā)行需要滿足以下兩個(gè)條件:(1)出售的資產(chǎn)組合中至少包含80%的中小企業(yè)貸款;(2)至少50%的證券化后所得收益在六個(gè)月之內(nèi)被用于新的中小企業(yè)貸款,剩下的收益也需要在一年內(nèi)應(yīng)用于新增中小企業(yè)貸款。FTPYME提供的擔(dān)保降低了發(fā)起人的融資成本,因?yàn)橥顿Y者對(duì)政府支持的債務(wù)要求的利率較低,一般交易中可能會(huì)節(jié)省15個(gè)~20個(gè)基點(diǎn)的融資成本。從西班牙銀行參與項(xiàng)目的積極性來(lái)看

,FTPYME擔(dān)保確實(shí)刺激了中小企業(yè)資產(chǎn)證券化。 目前,除一般資產(chǎn)證券化外,西班牙還存在另一種形式特殊的中小企業(yè)資產(chǎn)證券化-多發(fā)起人資產(chǎn)證券化,即以多家銀行中小企業(yè)貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券。這些項(xiàng)目是由FTPYME支持并鼓勵(lì)發(fā)行的,開(kāi)創(chuàng)了多發(fā)起人的證券化交易機(jī)制。2000年~2003年間,多發(fā)起人SME ABS發(fā)行金額達(dá)40億歐元,達(dá)到與同期單個(gè)發(fā)起人SME ABS的發(fā)行金額持平的水平,這一發(fā)行方式惠及近40家發(fā)起銀行。

多發(fā)起人的證券化產(chǎn)品是通過(guò)一種特殊的中小企業(yè)證券化產(chǎn)品發(fā)行平臺(tái)發(fā)起的,這一平臺(tái)由基金管理公司(Sociedad Gestora de Fondos de Titulizacion,SGFT)設(shè)立。SGFTs在西班牙非常特殊,在多發(fā)起人證券化中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。首先,他們從多個(gè)發(fā)起人處收集可用的資產(chǎn)形成一組可行的證券化組合;第二,提供組合數(shù)據(jù)并與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)協(xié)作進(jìn)行盡職調(diào)查;第三,建立購(gòu)買(mǎi)組合的特殊基金,與大多數(shù)證券化中的SPV角色類(lèi)似;第四,收集組合的運(yùn)行數(shù)據(jù)并向投資者傳遞相關(guān)信息,同時(shí)承擔(dān)日常管理和支付職責(zé),這在其他證券化模式中一般是由受托人和支付機(jī)構(gòu)履行的職能。SGFT以較低的成本為銀行提供成熟的證券化技術(shù),大大促進(jìn)了中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

三、 歐洲投資基金對(duì)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的支持

2004年,歐盟委員會(huì)的報(bào)告指出:中小企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)中小企業(yè)融資具有積極影響,可幫助中小企業(yè)更好地獲得信貸資金,因此需要得到公共部門(mén)的持續(xù)支持。除了德國(guó)和西班牙的國(guó)家層面支持計(jì)劃外,歐盟層面的歐洲投資基金(European Investment Fund,EIF)也為促進(jìn)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)揮了積極作用。

EIF在歐洲中小企業(yè)融資促進(jìn)計(jì)劃中發(fā)揮兩方面的作用:一是應(yīng)用歐盟資金為中小企業(yè)貸款提供擔(dān)保,二是在中小企業(yè)資產(chǎn)證券化中發(fā)揮信用增級(jí)作用。EIF會(huì)為中小企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的超優(yōu)先級(jí)、優(yōu)先級(jí)以及更低評(píng)級(jí)的證券提供“信用包裝”,收取與市場(chǎng)水平一致的擔(dān)保費(fèi)用,使得相關(guān)產(chǎn)品等級(jí)提升至AAA級(jí),并且借助EIF擔(dān)保的低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本套利。

除擔(dān)保帶來(lái)的直接效益外,EIF的參與還對(duì)促進(jìn)證券交易發(fā)揮了重要作用:首先,EIF的參與向投資者釋放有利信號(hào),降低投資者的不確定性,增強(qiáng)投資者信心;第二,EIF的擔(dān)保保證了資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)的穩(wěn)定性,降低證券風(fēng)險(xiǎn)從而增加了證券對(duì)投資者的吸引力;第三,EIF參與小銀行的中小企業(yè)資產(chǎn)證券化交易并向其傳遞證券化技術(shù)及經(jīng)驗(yàn),并將證券化概念帶入這一市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的國(guó)家(如中歐和東歐的部分國(guó)家),使得更大范圍內(nèi)的更多銀行成為發(fā)起人,擴(kuò)大了SME ABS的供給;第四,EIF制定相關(guān)標(biāo)準(zhǔn),提升了證券化的透明度,有效保護(hù)了投資者的利益。

2013年,歐洲投資銀行(European Investment Bank,EIB)和EIF聯(lián)合推出“SME ABS計(jì)劃”,針對(duì)金融危機(jī)后商業(yè)銀行中小企業(yè)貸款利差很低(貸款利率約為L(zhǎng)ibor加200個(gè)基點(diǎn))、以此為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品對(duì)投資者吸引力不高的問(wèn)題,由EIB在市場(chǎng)中直接購(gòu)買(mǎi)SMEABS的優(yōu)先級(jí)部分,EIF則對(duì)其它部分提供擔(dān)保。

四、 歐洲SME ABS市場(chǎng)成熟運(yùn)行的關(guān)鍵因素

歐洲國(guó)家的SME ABS發(fā)行已有二十多年的歷史,SME ABS發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大,違約率低,證券運(yùn)行表現(xiàn)良好,相較于其他國(guó)家SME ABS而言,屬于成熟市場(chǎng)。這一成熟市場(chǎng)的發(fā)展壯大與平穩(wěn)運(yùn)行除了有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)較為完善、國(guó)家政府和歐盟層面的積極支持以外,相關(guān)因素還包括基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化、證券結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化且透明度高、銀行對(duì)債務(wù)人的長(zhǎng)期服務(wù)與跟蹤以及投資者自身的盡職調(diào)查。

1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化?；A(chǔ)資產(chǎn)決定了SME ABS的信用風(fēng)險(xiǎn)和表現(xiàn)。歐洲SME ABS的違約率很低,有兩方面的重要原因決定:一是SME ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化,且充分分散;二是安全性較高的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),使得中小企業(yè)的違約行為并未能傳導(dǎo)至SME ABS?；A(chǔ)資產(chǎn)多元化是指中小企業(yè)貸款從到期期限、貸款人規(guī)模、所處產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等維度上的充分分散。 2. 證券結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化且透明度高。證券結(jié)構(gòu)以真實(shí)出售的交易結(jié)構(gòu)為主,合成型交易結(jié)構(gòu)為輔,且不再過(guò)度證券化,不會(huì)在已證券化的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)上發(fā)行證券化產(chǎn)品。自債務(wù)危機(jī)后,歐洲央行也針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息、證券結(jié)構(gòu)等出臺(tái)了一系列規(guī)定規(guī)范證券化的信息披露,提升證券透明度。

3. 銀行對(duì)債務(wù)人的長(zhǎng)期服務(wù)與跟蹤。相較于居民住房抵押貸款,SME貸款的同質(zhì)性較低,銀行無(wú)法使用標(biāo)準(zhǔn)信息系統(tǒng)或方法對(duì)其進(jìn)行簡(jiǎn)單評(píng)級(jí)。依賴于銀行與SME客戶之間的長(zhǎng)期交往才能獲得大量“軟信息”,包括SME控制人的品質(zhì)、信譽(yù)評(píng)價(jià)、交易記錄、發(fā)展前景預(yù)測(cè)等。根據(jù)軟信息和財(cái)務(wù)信息才能形成對(duì)企業(yè)更為客觀的評(píng)級(jí),保證SME ABS的評(píng)級(jí)真實(shí)可信。

4. 投資者自身分析。歐盟出臺(tái)的證券化相關(guān)法律如資本要求指引(Capital Requirements Directive)和信用機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)則(Credit Agency Regulation)中有規(guī)定,投資人有義務(wù)獲得影響自身投資決定的相關(guān)信息并對(duì)發(fā)起人是否做足風(fēng)險(xiǎn)自留作出明確評(píng)價(jià)。

五、 歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的啟示

結(jié)合我國(guó)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐需求,提出歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化值得借鑒的幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn):

1. 豐富外部信用增級(jí)主體。借鑒西班牙政府的國(guó)家支持模式,建立針對(duì)中小企業(yè)SME ABS的信用擔(dān)保制度,或是借鑒EIF的做法,各地設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)基金為SME ABS提供擔(dān)保。擔(dān)?？砂词袌?chǎng)水平收取費(fèi)用,保證基金的正常運(yùn)行。

2. 保持證券化產(chǎn)品的高透明度。增加證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池、信用評(píng)級(jí)、交易結(jié)構(gòu)等產(chǎn)品信息的披露,并且不僅是發(fā)行時(shí)的披露,而且是要在產(chǎn)品整個(gè)存續(xù)期間的跟蹤披露。

3. 擴(kuò)大雙信用評(píng)級(jí)制度的適用范圍。目前我國(guó)中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化已實(shí)現(xiàn)雙信用評(píng)級(jí)制度,由發(fā)行人和投資者各自委托信用評(píng)級(jí)公司進(jìn)行評(píng)級(jí)。將雙信用評(píng)級(jí)制度的適用范圍擴(kuò)大至證券公司或基金公司為發(fā)起人的SME ABS中。

篇6

【關(guān)鍵詞】 城市土地 土地儲(chǔ)備資產(chǎn) 證券化 抵押貸款

土地儲(chǔ)備是政府高效控制城市土地開(kāi)發(fā)利用的一種常用手段，是一種用地制度的創(chuàng)新，然而 當(dāng) 前 城市土地儲(chǔ)備遭遇到嚴(yán)重的資金瓶頸問(wèn)題，極大地制約了土地儲(chǔ)備機(jī)制作用的發(fā)揮。解決土地儲(chǔ)備嚴(yán)重的資金瓶頸問(wèn)題，是當(dāng)前急需解決的課題。資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)30年代以來(lái)金融市場(chǎng)最重要且最具生命力的創(chuàng)新之一，它在降低資金成本、改善資本結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大投資規(guī)模等方面具有優(yōu)良的品質(zhì)。而作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，必須具備一個(gè)先決條件，就是能產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)現(xiàn)金流，而城市土地資產(chǎn)很明顯是一種天然的證券化資產(chǎn)。

一、城市土地儲(chǔ)備資產(chǎn)證券化的概念

1、資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化有狹義和廣義之分。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化，是把缺乏流動(dòng)性但具有未來(lái)現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)經(jīng)過(guò)重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券，從而實(shí)現(xiàn)資金融通的過(guò)程。廣義的資產(chǎn)證券化則是指以被證券化資產(chǎn)可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行證券的過(guò)程和技術(shù)，是被證券化的資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的分割和重組過(guò)程，根據(jù)被證券化資產(chǎn)類(lèi)型的不同，它具體包括現(xiàn)金資產(chǎn)證券化、實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和證券資產(chǎn)證券化。

2、城市土地儲(chǔ)備資產(chǎn)證券化的概念

土地儲(chǔ)備資產(chǎn)證券化是以土地收益或者土地貸款作為擔(dān)保發(fā)行證券的過(guò)程。它旨在將價(jià)值量大、不可移動(dòng)、難以分割、不適合小規(guī)模投資的土地，在不喪失土地產(chǎn)權(quán)的前提下將其資產(chǎn)化，并利用證券市場(chǎng)的功能使土地資本大眾化和經(jīng)營(yíng)專(zhuān)業(yè)化。但是土地的證券化不但對(duì)高額資產(chǎn)保有者給與新的運(yùn)用手段，而且對(duì)小規(guī)模投資者給與新的資產(chǎn)運(yùn)用手段，可以維持今后購(gòu)入的不動(dòng)產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)值，并且土地保有者把土地轉(zhuǎn)換成證券，使土地的利用與所有實(shí)現(xiàn)了分離，從而可以謀求土地的有效利用。

二、我國(guó)城市土地儲(chǔ)備資產(chǎn)證券化的可行性

適合于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要有以下特征：一是資產(chǎn)能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；二是資產(chǎn)的收益分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存活期；三是原資產(chǎn)所有者在持有期內(nèi)應(yīng)有良好的信用特征；四是資產(chǎn)抵押物易于變現(xiàn)，且變現(xiàn)價(jià)值很高。再加上具有相當(dāng)規(guī)模的資本市場(chǎng)和適宜的制度環(huán)境，那么這種資產(chǎn)就可以進(jìn)行證券化。在我國(guó)目前的情況下，我國(guó)城市土地資產(chǎn)適合于進(jìn)行證券化。

1、城市土地可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流

城市土地在使用方向上具有固定性，在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，其使用方向是穩(wěn)定的、不易變動(dòng)的，因此其收益是穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的。對(duì)于城市土地儲(chǔ)備而言，可以在土地進(jìn)行儲(chǔ)備開(kāi)發(fā)后將土地出讓、轉(zhuǎn)讓和作價(jià)入股，從而獲得土地使用權(quán)出讓金、轉(zhuǎn)讓收入和股利等收益。將這些土地收益按一定比例固定用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，就可以得到一個(gè)穩(wěn)定的、遞增的未來(lái)現(xiàn)金流，這些收益可以根據(jù)土地利用規(guī)劃對(duì)其進(jìn)行預(yù)測(cè)，并能夠分?jǐn)傆谡麄€(gè)存活期。

2、城市土地資產(chǎn)有高信用保證

具有作為資產(chǎn)的優(yōu)越性，土地基本上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，本身就是一種信用級(jí)別很高的資產(chǎn)。而且在我國(guó)，憲法規(guī)定，城市土地屬于國(guó)家所有，任何單位和個(gè)人不得侵占、買(mǎi)賣(mài)或者以其他形式非法轉(zhuǎn)讓土地，城市土地使用受到國(guó)家法律保護(hù)。并且由于城市儲(chǔ)備土地的公共性和政府行為特征，經(jīng)過(guò)證券化后的土地債券或其他信用工具有地方政府的信用作保證，無(wú)疑提升了土地資產(chǎn)證券的信用級(jí)別，這在證券化這一新鮮事物實(shí)施初期顯得尤為重要，比較容易得到社會(huì)的承認(rèn)。

3、法律法規(guī)提供的制度保障

隨著土地使用制度的改革，《土地管理法》、《房地產(chǎn)管理法》等一系列經(jīng)濟(jì)法規(guī)的頒布實(shí)施，使不動(dòng)產(chǎn)權(quán)益主體可以在法律允許的范圍內(nèi)自由處分所擁有的權(quán)益，這就為不動(dòng)產(chǎn)權(quán)益的分割及投資金融多元化打下了良好基礎(chǔ)。而且我國(guó)金融改革進(jìn)展也很快，銀行法、擔(dān)保法、抵押法、保險(xiǎn)法、證券法等相繼出臺(tái)，為資產(chǎn)證券化的規(guī)范運(yùn)作創(chuàng)造了一定的條件。

三、我國(guó)城市土地資產(chǎn)證券化的模式

1、土地信托

土地信托分為兩種結(jié)構(gòu)：第一種結(jié)構(gòu)是城市土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)與信托投資公司建立的信托關(guān)系。城市土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)以自己的名義，將儲(chǔ)備的土地委托給信托投資公司，成立信托關(guān)系，然后由信托投資公司作為受托人，發(fā)行信托受益憑證，負(fù)責(zé)信托土地開(kāi)發(fā)的融資活動(dòng)，并獨(dú)立、委托或聯(lián)合土地開(kāi)發(fā)專(zhuān)業(yè)企業(yè)進(jìn)行土地開(kāi)發(fā)，最后通過(guò)土地公開(kāi)市場(chǎng)交易土地，從而分享土地一級(jí)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目收益。第二種結(jié)構(gòu)是土地信托的拓展形式，其實(shí)質(zhì)是城市土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)以土地使用權(quán)作為從信托投資公司獲取貸款的擔(dān)保，由信托投資公司與投資者建立的信托關(guān)系。信托投資公司向投資者發(fā)行信托受益憑證，募集社會(huì)閑置資金，成立信托關(guān)系，然后將募集的資金以貸款的方式投入到城市土地儲(chǔ)備中心。在這種模式中，信托法律關(guān)系的委托人為信托受益憑證的持有人及投資者，受托人是信托投資公司，信托財(cái)產(chǎn)為募集的資金及以該資金產(chǎn)生的收益，受益人為信托受益憑證的持有人即投資者或其指定的其他受益人。

2、土地投資基金

所謂城市土地投資基金，就是由政府資產(chǎn)管理部門(mén)及信托投資公司和其他公司設(shè)立土地投資荃金，委托土地儲(chǔ)備中心作為基金管理人對(duì)基金進(jìn)行管理和運(yùn)作，土地儲(chǔ)備中心將財(cái)政投入、銀行貸款以及通過(guò)對(duì)外發(fā)行以土地的未來(lái)收益流為擔(dān)保的土地收益憑證所募集的資金都納入到土地基金，然后利用這些基金進(jìn)行城市土地儲(chǔ)備開(kāi)發(fā)，在將土地的出讓、出租、作價(jià)入股等所獲得的收益都納入土地基金，并根據(jù)土地收益憑證在投資者之間進(jìn)行收益分配。

3、土地開(kāi)發(fā)債券

發(fā)行土地債券具有一些優(yōu)點(diǎn)：一是融資成本低。由于土地債券是直接從投資者手中融通資金，融資成本一般較低，可以為土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)節(jié)省利息支出。二是具有較強(qiáng)的主動(dòng)性。土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)可以根據(jù)資金需求自主決定土地債券的發(fā)行時(shí)間，選擇繼續(xù)籌措還是停止籌措資金，靈活高效。三是土地開(kāi)發(fā)債券可以由政府進(jìn)行擔(dān)保，屬于中期債券，而且土地具有投資增值和稀缺性增值的潛能，這降低了融資風(fēng)險(xiǎn)，易為大眾接受。四是發(fā)行機(jī)構(gòu)可以回收債券，易于調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)。五是突破了地域性限制。由于土地債券面向全國(guó)發(fā)行，可在全國(guó)范圍內(nèi)融資，有利于在全國(guó)范圍內(nèi)調(diào)劑資金余缺，實(shí)現(xiàn)資金平衡，有助于打破資金瓶頸。在債券發(fā)行形式的選擇上，根據(jù)我國(guó)的國(guó)情，短期的土地開(kāi)發(fā)俊券可以考慮采取固定利率的形式。對(duì)于5年以上的長(zhǎng)期債券，可以采用固定利率加浮動(dòng)利率（可以參照當(dāng)年的零售物價(jià)上漲指數(shù)制定）的方式。另外，還可以考慮到各地的情況差異，考慮是否可以發(fā)行可贖回債券，它賦予債券發(fā)行人可以收回已發(fā)行而尚未到期的債券的選擇權(quán)。

4、土地抵押貸款證券化

當(dāng)前我國(guó)土地抵押貸款證券化的主要形式為國(guó)有獨(dú)資SPV模式。在這種模式下，由一個(gè)由政府支持的國(guó)有獨(dú)資公司設(shè)立SPV，商業(yè)銀行將城市土地抵押貸款“真實(shí)出售”給國(guó)有獨(dú)資SPV，然后SPV將購(gòu)買(mǎi)的抵押貸款組合為資產(chǎn)池，以該資產(chǎn)池為支持，發(fā)行抵押支撐證券。其首筆注冊(cè)資金由政府投資，其后可以發(fā)行公司債券以募集資金，所寡資金專(zhuān)門(mén)用于購(gòu)買(mǎi)進(jìn)行證券化的城市土地抵押貸款。這種模式以《公司法》中有關(guān)國(guó)有獨(dú)資公司的規(guī)定為依據(jù)，即國(guó)有獨(dú)資公司有發(fā)行公司債券的資格。國(guó)有獨(dú)資公司發(fā)行公司債券，由國(guó)家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)或者國(guó)家授權(quán)的機(jī)構(gòu)作出決定。這一模式目前在我國(guó)發(fā)展不存在法律上的障礙。這種 模式實(shí)現(xiàn)了“真實(shí)銷(xiāo)售”，真正實(shí)現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”。而且這種模式中，國(guó)有獨(dú)資SPV由政府出資設(shè)立，它會(huì)因政府背景而具有天然的國(guó)家信用的支撐，再予以信用增級(jí)，則信用級(jí)別極高，有利于吸引投資者投資。此類(lèi)SPV還能享受稅收方面的優(yōu)惠，使其更具有優(yōu)越性。

總之，資產(chǎn)證券化在我國(guó)廣泛發(fā)展并充分運(yùn)用將是一個(gè)必然的趨勢(shì)，而城市土地資產(chǎn)證券化則是在土地資產(chǎn)融資方面所進(jìn)行的一種有益探索。

【參考文獻(xiàn)】

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篇7

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 融資 北部灣

一、引言

資產(chǎn)證券化作為一種融資手段的創(chuàng)新，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇，自美國(guó)1968年第一次發(fā)行轉(zhuǎn)移證券開(kāi)始迄今已經(jīng)有將近四十年的歷史，資產(chǎn)證券化取得了巨大的發(fā)展。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2004年底美國(guó)的資產(chǎn)證券化規(guī)模就已達(dá)到7萬(wàn)億美元左右，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已成為美國(guó)固定收益證券市場(chǎng)所占份額最大的品種，截至2005年第二季度約占美國(guó)固定收益證券市場(chǎng)總規(guī)模的30%，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為美國(guó)固定收益證券市場(chǎng)最主要的增長(zhǎng)動(dòng)力。在歐洲，英國(guó)的證券化水平代表了最高水平，歐洲最初的證券化交易發(fā)生在1985年，美洲銀行英國(guó)金融有限公司在倫敦金融市場(chǎng)安排發(fā)行了總額為5000萬(wàn)美元的住宅抵押貸款支持證券，英國(guó)于1987年第一次由英國(guó)抵押公司發(fā)行了住宅抵押貸款支持證券。而在整個(gè)20世紀(jì)90年代，全球資產(chǎn)證券化市場(chǎng)增長(zhǎng)率年均增幅在30%以上，在主要發(fā)達(dá)國(guó)家，資產(chǎn)證券化甚至躍居主流融資技術(shù)之一，即便是起步較晚的亞洲，其發(fā)展勢(shì)頭也相當(dāng)迅猛。目前日本、韓國(guó)和中國(guó)香港等地資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速。

相對(duì)而言，我國(guó)的資產(chǎn)證券化起步比較晚，但在監(jiān)管當(dāng)局的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下，也開(kāi)始試點(diǎn)。1992年海南“地產(chǎn)投資券”項(xiàng)目的啟動(dòng)標(biāo)志著我國(guó)證券化嘗試的開(kāi)始。1996-2002年，珠海高速、中遠(yuǎn)集團(tuán)和中集集團(tuán)先后進(jìn)行了離岸證券化的嘗試。2003年，中信信托投資公司接受了中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)信托項(xiàng)目，進(jìn)行了資產(chǎn)證券化的探索。2004年4月，中誠(chéng)信托投資公司作為受托人，以信托模式對(duì)中國(guó)工商銀行寧波分行的不良資產(chǎn)進(jìn)行了資產(chǎn)證券化探索。2004年1月31日，國(guó)務(wù)院了《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，明確提出要“積極探索并開(kāi)發(fā)資產(chǎn)證券化品種”。2005年2月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行的試點(diǎn)方案最終獲得批準(zhǔn)。2005年年底，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和中國(guó)建設(shè)銀行30.19億元的個(gè)人住宅抵押貸款支持證券在銀行間市場(chǎng)順利發(fā)行，是我國(guó)首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作取得了階段性成果。此外，2005年也有兩期中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的券商集合理財(cái)專(zhuān)項(xiàng)管理計(jì)劃產(chǎn)品面世。截至2006年12月，我國(guó)證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)471.51億元。

因此，了解資產(chǎn)證券化的基本原理，借鑒資產(chǎn)證券化的核心技術(shù)，探討北部灣開(kāi)發(fā)中資產(chǎn)證券化融資的可行性，對(duì)北部灣經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有十分重要的意義。

本文在介紹了資產(chǎn)證券化基本運(yùn)作流程的基礎(chǔ)上，對(duì)北部灣現(xiàn)有的條件、環(huán)境、資源等進(jìn)行具體的分析，并對(duì)在國(guó)內(nèi)已經(jīng)成功實(shí)施的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，如中遠(yuǎn)集團(tuán)航運(yùn)收入資產(chǎn)證券化、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行“開(kāi)元”證券、珠海高速公路未來(lái)收益資產(chǎn)證券化等進(jìn)行比較分析，借此探討資產(chǎn)證券化模式在北部灣開(kāi)發(fā)中的可行性問(wèn)題。

二、資產(chǎn)證券化的定義及其分類(lèi)

1、資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化，是一種以資產(chǎn)為信用的、結(jié)構(gòu)性的融資方式，具體來(lái)說(shuō)就是指通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將缺乏流動(dòng)性但具有未來(lái)現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券。其最終目的是發(fā)行證券、籌集資金，它代表了特定資產(chǎn)組合，即證券背后有具體的資產(chǎn)作為支撐，證券的收益來(lái)自特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)。廣義的資產(chǎn)證券化，包括債務(wù)證券化和資產(chǎn)證券化。

2、資產(chǎn)證券化的分類(lèi)

根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化類(lèi)型不同，常常把資產(chǎn)證券化劃分為資產(chǎn)支持證券和住房抵押貸款證券。MBS與ABS之間最大的區(qū)別在于：前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。與MBS相比，ABS的種類(lèi)更加繁多，具體可以細(xì)分為以下幾個(gè)品種：汽車(chē)消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款證券化；信用卡應(yīng)收款證券化；貿(mào)易應(yīng)收款證券化；設(shè)備租賃費(fèi)證券化；基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化；保費(fèi)收入證券化；中小企業(yè)貸款支撐證券化等等。從資產(chǎn)質(zhì)量看，分為不良貸款證券化和優(yōu)良貸款證券化；從貸款種類(lèi)看，可分為住房抵押貸款證券化、以水電氣、路橋等收費(fèi)收入為支持的基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化、汽車(chē)消費(fèi)貸款證券化等等；從貸款的形成階段看，可分為存量貸款證券化和增量貸款證券化；從貸款的會(huì)計(jì)核算方式看，可分為表內(nèi)貸款證券化和表外貸款證券化等等。

三、資產(chǎn)證券化融資模式的優(yōu)勢(shì)

資產(chǎn)證券化融資作為一種先進(jìn)的金融工具，具有提高資產(chǎn)的流動(dòng)性和信用等級(jí)，緩解原始權(quán)益人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力，拓寬低成本的融資渠道，促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，有效地轉(zhuǎn)移和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用，其創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)有如下方面。

1、表外融資

資產(chǎn)證券化融資方式相對(duì)于傳統(tǒng)證券化的融資方式，是一種不計(jì)入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的表外融資科目。其獨(dú)特的表外融資方法，使資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)經(jīng)組合后成為市場(chǎng)化投資產(chǎn)品。在負(fù)債不變的情況下改善信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，利用結(jié)構(gòu)融資技巧提高了資產(chǎn)的質(zhì)量，使公司的資產(chǎn)成為高質(zhì)資產(chǎn)。

2、資產(chǎn)證券化有效地解決了企業(yè)信用不足與企業(yè)資金需求的矛盾

目前，在企業(yè)資信水平日趨下降、企業(yè)資金流動(dòng)性差、經(jīng)營(yíng)成本不斷提高的情況下，已嚴(yán)重制約了中國(guó)企業(yè)的良性循環(huán)和發(fā)展，影響了國(guó)家刺激內(nèi)需以拉動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及宏觀經(jīng)濟(jì)決策的有效實(shí)施。

3、資產(chǎn)證券化融資效率高

資產(chǎn)證券化使企業(yè)具有明顯的融資優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移優(yōu)勢(shì)、股東權(quán)益優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)證券化應(yīng)用范圍廣，凡有可預(yù)見(jiàn)收入支撐和持續(xù)現(xiàn)金流量的，經(jīng)過(guò)適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組均可進(jìn)行證券化融資。例如，當(dāng)企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化能夠發(fā)行信用等級(jí)高于其自身信用等級(jí)的債券時(shí)，就比直接發(fā)行公司債券更容易籌集到低成本的資金，降低資金的絕對(duì)成本。

4、資產(chǎn)證券化是分散風(fēng)險(xiǎn)的有效手段

資產(chǎn)證券化融資模式實(shí)現(xiàn)了投資者與企業(yè)的雙贏。一是分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)投融資效率，并由此推進(jìn)資本市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展。二是資產(chǎn)證券化融資，由于獲得高評(píng)級(jí)的證券，發(fā)生違約破產(chǎn)的比例很低，可以使投資者放心，投資者可以獲得高于普通儲(chǔ)蓄的投資回報(bào)率，同時(shí)省去了分析證券風(fēng)險(xiǎn)收益的成本，使投資的安全性大為提高。

四、北部灣（廣西）開(kāi)發(fā)中資產(chǎn)證券化融資模式的可行性

根據(jù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，資本形成是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心問(wèn)題，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，盡管技術(shù)、勞動(dòng)力、資源、資本等全部生產(chǎn)要素在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用越來(lái)越重要，但是資本是勞動(dòng)力和技術(shù)因素發(fā)展和推廣的重要條件，是促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與發(fā)展的“助推器”。因此，要加快北部灣（廣西）地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，就離不開(kāi)大量的資金支持，而僅僅依靠政府財(cái)政的投入并不能滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，因此本文探討在北部灣開(kāi)發(fā)中引入資產(chǎn)證券化的融資模式的可行性，以此來(lái)拓寬資金的來(lái)源渠道。下面本文將從資產(chǎn)證券化的基本操作流程出發(fā)，分析北部灣（廣西）地區(qū)資產(chǎn)證券化融資模式的可行性。

五、證券化的基本操作流程（見(jiàn)圖1）

1、構(gòu)建可證券化的資產(chǎn)組合

交易發(fā)起人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過(guò)發(fā)起程序確定用于證券化的資產(chǎn)并將其組合成資產(chǎn)池。資產(chǎn)池應(yīng)有下列特征：資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可以預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入；原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時(shí)間，且信用表現(xiàn)記錄良好；資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；資產(chǎn)抵押物的變現(xiàn)價(jià)值較高；債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛；資產(chǎn)的歷史記錄良好；資產(chǎn)池中的資產(chǎn)應(yīng)達(dá)到一定規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)證券化交易的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

目前，北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)的重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)有：北海銀灘、中石油欽州煉油、沿海港口的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（如欽州港10萬(wàn)噸級(jí)航道擴(kuò)建工程，防城港20萬(wàn)噸級(jí)泊位及配套15萬(wàn)噸級(jí)航道工程）以及高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)等，根據(jù)資產(chǎn)池的特征，這些項(xiàng)目資產(chǎn)都可以組成證券化的資產(chǎn)池。如，對(duì)高速公路建設(shè)而言，通過(guò)資產(chǎn)證券化將高速公路未來(lái)資產(chǎn)提前套現(xiàn)，將有利于大幅度改善現(xiàn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)，如降低資產(chǎn)負(fù)債率、提高自有資金的充足率等，從而使高速公路獲得更大的融資空間。

2、將資產(chǎn)池出售給SPV

所謂的SPV是特殊目的載體（special purpose vehicle）的英文縮寫(xiě)，它是一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，可由發(fā)起人或第三方設(shè)立，接受發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)池，直接發(fā)行資產(chǎn)支持證券，或者把資產(chǎn)進(jìn)一步轉(zhuǎn)讓給信托機(jī)構(gòu)，由后者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。通過(guò)SPV可將發(fā)起人的資產(chǎn)和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，從而可以以資產(chǎn)為信用而非企業(yè)信用進(jìn)行權(quán)益出售或債權(quán)融資。

組成資產(chǎn)池之后，需將其出售給SPV，一般有三種售賣(mài)形式：第一，債務(wù)更新，即先行終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原合約，再由SPV與債務(wù)人之間按原合約還款條件訂立一份新合約來(lái)替換原來(lái)的債務(wù)合約，從而把發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為SPV與債務(wù)人之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債務(wù)更新一般用于債權(quán)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的情況。第二，轉(zhuǎn)讓?zhuān)喾Q(chēng)讓與，是指通過(guò)一定的法律手續(xù)把待轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)項(xiàng)下的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人的原合同無(wú)須更改、終止。在通常情況下，資產(chǎn)權(quán)利的轉(zhuǎn)移要以書(shū)面的形式通知資產(chǎn)債務(wù)人，否則，資產(chǎn)債務(wù)人會(huì)享有終止債務(wù)支付的權(quán)利。轉(zhuǎn)讓是一種手續(xù)簡(jiǎn)單的轉(zhuǎn)移方式，也是證券化過(guò)程中最常用的資產(chǎn)出售方式。第三，從屬參與，在這種方式下，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間無(wú)合同關(guān)系，發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合約繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者貸款，再轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額。投資者向SPV的貸款以及SPV向發(fā)起人的貸款都附有追索權(quán)。SPV償還貸款的資金來(lái)源于資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入。

無(wú)論采取何種方式，資產(chǎn)的出售均要能確保為“真實(shí)銷(xiāo)售”，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參與清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開(kāi)來(lái)，投資者就不會(huì)再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。

北部灣（廣西）開(kāi)發(fā)中資產(chǎn)證券化過(guò)程的一個(gè)關(guān)鍵是確定發(fā)起人和組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）。而我國(guó)對(duì)發(fā)起人的設(shè)定為：銀監(jiān)會(huì)頒布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》中，資產(chǎn)證券化的范圍限于由金融機(jī)構(gòu)持有的信貸資產(chǎn)、符合條件的機(jī)構(gòu)僅包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、金融公司、城信社、農(nóng)信社以及管理活動(dòng)受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)督的其他金融機(jī)構(gòu)等，并未涵蓋商務(wù)部監(jiān)管下的租賃公司、公共事業(yè)公司及非銀行政府機(jī)構(gòu)。央行頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中，出現(xiàn)了資金保管機(jī)構(gòu)這一專(zhuān)門(mén)保管資金的角色，其職能是從傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的受托人職能中剝離出來(lái)的，也是作為我國(guó)特殊環(huán)境下的特設(shè)產(chǎn)物。因此，在目前的信貸資產(chǎn)證券化法規(guī)框架下，只有銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)有資格作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。政策性銀行、商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司等在內(nèi)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)是信貸資產(chǎn)證券化的主角。

目前，北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)正在積極籌建專(zhuān)門(mén)的區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，加快審批沿海地區(qū)城市商業(yè)銀行的建立。同時(shí)為推進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放開(kāi)發(fā)，在國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略指導(dǎo)下，正抓緊組建北部灣發(fā)展銀行，發(fā)展多種形式的地方金融機(jī)構(gòu)，使其能滿足中小企業(yè)的資金需求和發(fā)展需要。因此，在北部灣（廣西）開(kāi)發(fā)中如果引入資產(chǎn)證券化融資模式，其發(fā)起人的確定也將不會(huì)是其進(jìn)行改融資模式的障礙。

3、信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)

SPV獲得了資產(chǎn)組合的產(chǎn)權(quán)憑證后，需要引入其他信用，以便分擔(dān)和降低風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)信用增級(jí)，能夠極大地提升資產(chǎn)的信用水平，從而吸收更多的投資者，并相應(yīng)降低融資成本，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。

信用增級(jí)的方式主要有三種：第一種方式為真實(shí)隔離或破產(chǎn)隔離，通過(guò)剔除掉原始權(quán)益的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資收益的影響，提高了資產(chǎn)支撐證券的信用等級(jí)；第二種方式是劃分優(yōu)先證券和次級(jí)證券，即通過(guò)把資產(chǎn)支撐證券分為兩類(lèi)，使對(duì)優(yōu)先證券支付本息先于次級(jí)證券，付清優(yōu)先證券本息之后再對(duì)次級(jí)證券還本，這樣就降低了優(yōu)先證券的信用風(fēng)險(xiǎn)，提高了它的信用等級(jí)；第三種方式是金融擔(dān)保，即特設(shè)機(jī)構(gòu)向信用級(jí)別很高的專(zhuān)業(yè)金融擔(dān)保公司辦理金融擔(dān)保，由擔(dān)保公司向投資者保證特設(shè)機(jī)構(gòu)將按期履行還本付息的義務(wù)，如特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)生違約，由金融擔(dān)保公司代為支付證券的到期本息。

資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。評(píng)級(jí)由專(zhuān)門(mén)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求進(jìn)行，評(píng)級(jí)考慮因素不包括由利率變動(dòng)等因素導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過(guò)了信用增級(jí)，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)高于發(fā)起人的信用級(jí)別。資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個(gè)重要因素。

在借鑒海南房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和珠海高速、中遠(yuǎn)集團(tuán)和中集集團(tuán)先后進(jìn)行的離岸證券化等的基礎(chǔ)上，北部灣（廣西）地區(qū)資產(chǎn)證券化在信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)上，可通過(guò)由實(shí)力強(qiáng)大的、信用等級(jí)高的銀行提供流動(dòng)性支持或支付保證。

4、證券的銷(xiāo)售和向發(fā)起人支付

在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)向投資者銷(xiāo)售資產(chǎn)支持證券，銷(xiāo)售的方式可采用包銷(xiāo)或代銷(xiāo)。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）從承銷(xiāo)商處獲取證券發(fā)行收入后，按約定的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。至此，發(fā)起人的籌資目的已經(jīng)達(dá)到。如中遠(yuǎn)集團(tuán)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，由其投資銀行設(shè)立的信托機(jī)構(gòu)在美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券之后，將發(fā)行資產(chǎn)支持證券的收入，通過(guò)某商業(yè)銀行CACSO賬戶轉(zhuǎn)入到中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司賬戶上。因此，在北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，也可以通過(guò)其設(shè)立的某一信托機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，然后將收入轉(zhuǎn)入其賬戶上。

5、掛牌上市交易及到期支付

資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢到證券交易所申請(qǐng)掛牌上市后，即實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒(méi)有全部完成。發(fā)起人要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專(zhuān)戶（如2005年國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行就是由本行為發(fā)起人，中誠(chéng)信托有限責(zé)任公司為ABS證券發(fā)行人，商業(yè)銀行（中國(guó)銀行）作為資金保管人）。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），由其對(duì)積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時(shí)對(duì)投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類(lèi)機(jī)構(gòu)支付專(zhuān)業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和特設(shè)信托機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行分配。至此，整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程即告結(jié)束。

目前，雖然北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)上市公司數(shù)量并不多，規(guī)模也不算大，但隨著中越“兩廊一圈”的構(gòu)建、中國(guó)―東盟“一軸兩翼”區(qū)域合作新格局的提出，北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)的發(fā)展面臨著許多有利條件和良好機(jī)遇，隨著地方商業(yè)銀行的規(guī)范設(shè)立，外資銀行的逐漸進(jìn)入，從而提高了北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)資產(chǎn)證券化的支持力度。

總之，目前北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)機(jī)遇疊加，在充分把握這些機(jī)遇基礎(chǔ)上，把外部條件和內(nèi)在動(dòng)力有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，通過(guò)資產(chǎn)證券化，拓寬資金來(lái)源渠道，有效地解決資金短缺問(wèn)題，從而加快自身經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

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篇8

「關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 真實(shí)出售 從屬參與

國(guó)內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的討論已有數(shù)年，有關(guān)文獻(xiàn)不斷見(jiàn)諸報(bào)刊。但這些研究大多從經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的角度來(lái)論述，較少有從法律視角的闡釋?zhuān)淮蠖嗥赜趯?duì)國(guó)外的理論研究和實(shí)踐操作情況進(jìn)行泛泛的介紹，較少有比較嚴(yán)密細(xì)致的規(guī)范分析。本文無(wú)意也沒(méi)有能力對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化研究的方方面面都進(jìn)行梳理和評(píng)論，僅對(duì)資產(chǎn)證券化的定義和模式做一個(gè)重新審視。截至目前，我國(guó)除了一些貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓和境外融資的項(xiàng)目涉及資產(chǎn)證券化外，尚無(wú)大規(guī)模的資產(chǎn)證券化實(shí)例，進(jìn)行實(shí)證分析和計(jì)量數(shù)理分析的基礎(chǔ)尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學(xué)研究文獻(xiàn)為參照，采用規(guī)范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設(shè)計(jì)之間的比較分析。由于資產(chǎn)證券化的涵義界定和融資方式、融資架構(gòu)互相關(guān)聯(lián)，論述將從上述方面分別展開(kāi)。

一、資產(chǎn)證券化定義的重新審視

作者在近來(lái)的閱讀中深感雖然文獻(xiàn)紛繁眾多，但大家對(duì)資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠(yuǎn)，甚至有的文章本身對(duì)資產(chǎn)證券化概念的內(nèi)涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化定義的困難說(shuō)明了原因：資產(chǎn)證券化有許多不同的形式和類(lèi)型，這顯然給其定義和性質(zhì)界定造成了困難。 同時(shí)，不同學(xué)科之間的視角差異也導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化定義的多樣性，本文將主要評(píng)價(jià)幾種典型的法學(xué)角度的定義。

第一種典型的定義是：“資產(chǎn)證券化是指，‘以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的過(guò)程?！?nbsp;可以看出，作者引用了經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者對(duì)資產(chǎn)證券化的定義。如果可以賦予這個(gè)引證行為以學(xué)科之間關(guān)系的含義，似乎能夠認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究對(duì)資產(chǎn)證券化這一制度創(chuàng)新的關(guān)注早于法學(xué)研究。相應(yīng)的，該文認(rèn)為資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)可以簡(jiǎn)單地表述為：“資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)，（一般稱(chēng)為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機(jī)構(gòu)以這項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的價(jià)款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息?！?/p>

另一種代表性觀點(diǎn)的持有者首先通過(guò)分析美國(guó)學(xué)者的資產(chǎn)證券化定義，總結(jié)出其基本的技術(shù)特征：“第一，資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔(dān)?；蛘咦C券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二，資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計(jì)，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險(xiǎn)隔離?！?nbsp;接下來(lái)，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產(chǎn)證券化是指）股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。 同樣，如果可以賦予這個(gè)行為以國(guó)別差異的含義，可以認(rèn)為它反映了在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐和研究方面，美國(guó)都領(lǐng)先于中國(guó)這一事實(shí)。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，“資產(chǎn)證券化是通過(guò)創(chuàng)立當(dāng)事人和構(gòu)筑當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動(dòng)性的債權(quán)（金融債權(quán)性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為資本證券上的財(cái)產(chǎn)權(quán)得以流通的制度。”

先來(lái)評(píng)價(jià)第一種觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的過(guò)程；但又認(rèn)為資產(chǎn)證券化基本交易結(jié)構(gòu)中的基礎(chǔ)行為是資產(chǎn)出售。顯然，定義中所說(shuō)的“對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組”的范圍寬于真實(shí)出售，文章對(duì)資產(chǎn)證券化概念的定義和對(duì)其特征的表述是脫節(jié)的。

第二位學(xué)者采用的資產(chǎn)證券化定義和對(duì)其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售，該定義并沒(méi)有說(shuō)資產(chǎn)出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)的唯一架構(gòu)；而該學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計(jì)，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險(xiǎn)隔離，并且該學(xué)者在后文中明確：“簡(jiǎn)單地說(shuō)，資產(chǎn)證券化就是把能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的資產(chǎn)出售給一個(gè)獨(dú)立的實(shí)體（Special Purpose Vehicle），由該實(shí)體以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產(chǎn)作為擔(dān)保或者代表了對(duì)這些資產(chǎn)的所有者權(quán)益），并用發(fā)行證券所籌集的資金來(lái)支付購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的價(jià)格。” 這實(shí)際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。

比較一下可以看出，前兩種定義實(shí)際上大同小異，都認(rèn)為通過(guò)真實(shí)出售的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征，資產(chǎn)證券化必須涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售。第三種定義雖然揭示了資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是債權(quán)證券化或者債權(quán)流動(dòng)化，缺點(diǎn)在于沒(méi)有說(shuō)明資產(chǎn)證券化的機(jī)制。

一般而言，證券化是指某項(xiàng)基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過(guò)轉(zhuǎn)換方式、衍生方式轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券化權(quán)利的過(guò)程，其中，無(wú)論是轉(zhuǎn)換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發(fā)行或募集資金的行為。轉(zhuǎn)換方式又稱(chēng)“直接證券化方式”，是指將原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利予以份額化，并使其轉(zhuǎn)換為有價(jià)證券，從而發(fā)生權(quán)利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發(fā)行人以其取得的原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利等資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，另行發(fā)行不超過(guò)資產(chǎn)凈值的派生證券，并以金融資產(chǎn)的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質(zhì)及其機(jī)制，而不是界定資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，鑒于一般認(rèn)為資產(chǎn)證券化就是指金融資產(chǎn)的證券化，本文對(duì)之不做區(qū)分。我們認(rèn)為，一個(gè)準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實(shí)質(zhì)，其次要說(shuō)明其機(jī)制是通過(guò)轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。其中，風(fēng)險(xiǎn)隔離的方式可以有不同的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，真實(shí)出售只是其中一種。

在美國(guó)，銀行作為創(chuàng)始人進(jìn)行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產(chǎn)（借貸債權(quán)）在不轉(zhuǎn)移權(quán)利關(guān)系的情況下而發(fā)生的原債權(quán)者和第三者之間的契約，是原債權(quán)者將從相應(yīng)標(biāo)的債權(quán)得到的現(xiàn)金流（經(jīng)濟(jì)利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關(guān)系中，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒(méi)有合同關(guān)系，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合同繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸給創(chuàng)始人。此時(shí)，創(chuàng)始人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然保有所有權(quán)，不同于真實(shí)出售。更新一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場(chǎng)合，如果組合債務(wù)人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實(shí)際上，更新這種方式還是發(fā)生了過(guò)程更加復(fù)雜的資產(chǎn)所有權(quán)的實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移，有關(guān)真實(shí)出售的論述對(duì)更新也基本適用。所以，拋開(kāi)更新這種方式不談，恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化定義外延至少應(yīng)該能夠涵蓋真實(shí)出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產(chǎn)證券化的外延限制得過(guò)于狹窄，將不能很好地涵蓋實(shí)踐中的資產(chǎn)證券化類(lèi)型。當(dāng)然，有關(guān)從屬參與是最經(jīng)常的資產(chǎn)證券化方式這一論斷的堅(jiān)實(shí)性似乎有待進(jìn)一步考察；但從邏輯上來(lái)看，并不妨礙本文對(duì)資產(chǎn)證券化定義進(jìn)行審視的正當(dāng)性。

因此，我們可以將資產(chǎn)證券化定義為通過(guò)轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而將之轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化權(quán)利的過(guò)程；其中轉(zhuǎn)換方式主要是通過(guò)特殊目的信托機(jī)構(gòu)（SPT）發(fā)行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構(gòu)下的從屬參與和真實(shí)出售。

在這里有必要談一下?lián)Ｈ谫Y（secured financing）。擔(dān)保融資的涵義相當(dāng)廣泛，它泛指凡是通過(guò)提供某種擔(dān)保的方式而進(jìn)行的資金融通。這種資金融通的基礎(chǔ)法律關(guān)系實(shí)質(zhì)可能是賒銷(xiāo)、借貸等，擔(dān)保的方式可能是保證、抵押、質(zhì)押、浮動(dòng)擔(dān)保、所有權(quán)保留、讓與擔(dān)保等等。擔(dān)保融資強(qiáng)調(diào)的是融資過(guò)程中加強(qiáng)融資信用的方式；而資產(chǎn)證券化所強(qiáng)調(diào)的是特定資產(chǎn)流動(dòng)性的增強(qiáng)，這兩個(gè)概念的出發(fā)點(diǎn)和考察的對(duì)象不同。從屬參與模式既是資產(chǎn)證券化的方式之一，同時(shí)也屬于擔(dān)保融資。

二、風(fēng)險(xiǎn)隔離方式的比較分析

資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化雖然都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，但是他們的資產(chǎn)范圍不同。傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來(lái)，以實(shí)現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險(xiǎn)隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的特定化、實(shí)現(xiàn)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離方式應(yīng)該也能夠多樣化，創(chuàng)始人可以通過(guò)選擇從屬參與方式或者真實(shí)出售方式實(shí)現(xiàn)在證券市場(chǎng)的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過(guò)分析從屬參與的制度優(yōu)勢(shì)說(shuō)明：真實(shí)出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的唯一模式。

采用真實(shí)出售方式，創(chuàng)始人可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，并使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和投資者追索權(quán)的影響。但是，真實(shí)出售模式并不是沒(méi)有成本的，比如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的時(shí)候就要確認(rèn)銷(xiāo)售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點(diǎn)是，創(chuàng)始人為了實(shí)現(xiàn)徹底的破產(chǎn)隔離效果，其對(duì)證券化資產(chǎn)的剩余索取權(quán)通常被限制或消滅。 真實(shí)出售的受讓方除了希望資產(chǎn)的價(jià)格能夠按照歷史記錄記載的違約率進(jìn)行折扣，通常還希望出售方提供更進(jìn)一步的折扣。因此SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）一般傾向于獲得比支付其發(fā)行證券更多的應(yīng)收帳款。這使得投資者、SPV、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不會(huì)從原始債務(wù)人預(yù)期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方來(lái)看，為了通過(guò)獲得更高的評(píng)級(jí)而得到更多的現(xiàn)金流，也可能有動(dòng)力提供過(guò)度擔(dān)保。尤其對(duì)于總體信用達(dá)不到投資級(jí)的企業(yè)，過(guò)度擔(dān)?？赡苁瞧淅觅Y本市場(chǎng)進(jìn)行融資的重要手段之一。實(shí)際上在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，創(chuàng)始人售出去的應(yīng)收款一般都要大于支付發(fā)行證券所需的款項(xiàng)。因此，圍繞過(guò)度擔(dān)保就會(huì)產(chǎn)生利益沖突：創(chuàng)始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過(guò)度擔(dān)保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)希望過(guò)度擔(dān)保的比率越高越好。從某種意義上說(shuō)，過(guò)度擔(dān)保是創(chuàng)始人進(jìn)行真實(shí)出售模式的資產(chǎn)證券化必須承擔(dān)的間接但實(shí)實(shí)在在的損失或者成本。

但是實(shí)際上在許多情況下，由于過(guò)度擔(dān)保的存在，創(chuàng)始人可能傾向于保有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。在真實(shí)出售的模式下，資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，除非另有約定，創(chuàng)始人不得再對(duì)特定資產(chǎn)享有剩余索取權(quán)；而且當(dāng)事人保留剩余索取權(quán)的約定很有可能影響法院對(duì)真實(shí)出售的重新定性。當(dāng)然，如果創(chuàng)始人的信用評(píng)級(jí)是投資級(jí)，它可以把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移設(shè)計(jì)成會(huì)計(jì)上的真實(shí)銷(xiāo)售，SPV支付完證券后，剩余資產(chǎn)可以被創(chuàng)始人收回，不用改變真實(shí)出售的會(huì)計(jì)處理。如果創(chuàng)始人的信用評(píng)級(jí)低于投資級(jí)，保護(hù)投資者遠(yuǎn)離創(chuàng)始人可能的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就是必要的，要實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的同時(shí)保留剩余索取權(quán)，一般需要設(shè)置雙層SPV架構(gòu)。在這種方法下，創(chuàng)始人先把應(yīng)收帳款出售給一個(gè)全資擁有的SPV，設(shè)計(jì)出破產(chǎn)法上的真實(shí)出售，以獲得破產(chǎn)法的保護(hù)。接下來(lái)，該全資SPV將應(yīng)收帳款出售給一個(gè)獨(dú)立的SPV，在不必構(gòu)成破產(chǎn)法上的真實(shí)出售的情況下，實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)上的真實(shí)出售。獨(dú)立的SPV在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券融資來(lái)支付轉(zhuǎn)讓金額。當(dāng)獨(dú)立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實(shí)出售的會(huì)計(jì)原則的情況下，把剩余資產(chǎn)返還給全資SPV.全資SPV可以通過(guò)被兼并或者以發(fā)送紅利的方式使剩余資產(chǎn)回到創(chuàng)始人手中。 由于一般來(lái)說(shuō)，通過(guò)設(shè)定SPV方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始人多信用評(píng)級(jí)不高，加上在實(shí)踐中，法院傾向于否定單層SPV結(jié)構(gòu)下的真實(shí)出售， 所以，大多數(shù)通過(guò)真實(shí)銷(xiāo)售的資產(chǎn)證券化中，創(chuàng)始人要設(shè)立雙層的SPV來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。

比較而言，從屬參與模式可以實(shí)現(xiàn)發(fā)起人對(duì)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)，并節(jié)約真實(shí)出售模式推行雙層SPV架構(gòu)的高額成本。從屬參與模式下發(fā)生兩層法律關(guān)系：創(chuàng)始人和SPV的擔(dān)保融資關(guān)系，SPV和投資者之間的股權(quán)關(guān)系或者債權(quán)關(guān)系。就創(chuàng)始人和SPV的法律關(guān)系來(lái)說(shuō)，實(shí)際上是創(chuàng)始人以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保，向 SPV進(jìn)行借貸融資；資產(chǎn)不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債權(quán)債務(wù)合同繼續(xù)保持有效，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒(méi)有合同關(guān)系。由于是擔(dān)保而不是真實(shí)出售，因此如果擔(dān)保資產(chǎn)在償還完證券發(fā)行款項(xiàng)后仍有剩余，創(chuàng)始人對(duì)該剩余資產(chǎn)仍然享有所有人的權(quán)利。這樣，既實(shí)現(xiàn)了在資本市場(chǎng)融資，提高了資本流動(dòng)性，又減少了過(guò)度擔(dān)保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中的部分稅收。

從投資者的角度來(lái)看，真實(shí)出售方式雖然保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，但也使投資者喪失了對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)。從屬參與模式雖然不構(gòu)成真實(shí)出售，但SPV對(duì)創(chuàng)始人的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定有擔(dān)保權(quán)益，在創(chuàng)始人破產(chǎn)時(shí)，對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，因此，從屬參與也能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。當(dāng)然，如果擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使受到破產(chǎn)和重整程序的限制，那么從屬參與的破產(chǎn)隔離效果會(huì)差于真實(shí)出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產(chǎn)作為擔(dān)保的基礎(chǔ)上仍然保有對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)，從而可能獲得總體上比真實(shí)出售模式下更強(qiáng)的信用擔(dān)保。

綜上，創(chuàng)始人在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離本身不是目的，目的是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離來(lái)加強(qiáng)特定資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)，以最小的成本實(shí)現(xiàn)最多的融資。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中是采取從屬參與還是真實(shí)出售模式，發(fā)起人要考慮表內(nèi)表外融資的不同處理、保留對(duì)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)還是阻斷投資者的追索權(quán)以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的徹底破產(chǎn)隔離和保留對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)這兩種需求之間的權(quán)衡。單純地通過(guò)真實(shí)出售模式追求徹底的破產(chǎn)隔離有可能加大創(chuàng)始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)保留追索權(quán)的偏好和需求。因此，真實(shí)出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化過(guò)程中基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的唯一模式。

三、SPV融資架構(gòu)的功能考察

資產(chǎn)證券化一般涉及特殊目的機(jī)構(gòu)（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設(shè)立和運(yùn)作，因此也常常被稱(chēng)作結(jié)構(gòu)融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機(jī)構(gòu)（SPT）來(lái)承擔(dān)。一般而言，在實(shí)踐中SPV還可以由合伙來(lái)承擔(dān)，但因投資人所負(fù)責(zé)任較重，而且法律關(guān)系較為復(fù)雜，實(shí)務(wù)上并不常見(jiàn)。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發(fā)行的有價(jià)證券類(lèi)型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機(jī)構(gòu)性質(zhì)的限制，一般只能發(fā)行受益憑證，而SPC可以發(fā)行股權(quán)證券、債權(quán)證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設(shè)計(jì)具有相當(dāng)彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)證券化過(guò)程中的法律關(guān)系性質(zhì)是不同的。我們本節(jié)將通過(guò)考察SPV的功能來(lái)驗(yàn)證，資產(chǎn)證券化并不必須包含基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，進(jìn)而檢討SPV在資產(chǎn)證券化中的真正作用。

如果選擇信托架構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，則資產(chǎn)證券化的過(guò)程一般是由創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)通過(guò)設(shè)定信托給受托人而轉(zhuǎn)換為受益權(quán)，受托人再將受益人所享有的受益權(quán)加以分割，并以所發(fā)行受益證券表彰受益權(quán)，促進(jìn)受益權(quán)的流通。從實(shí)質(zhì)來(lái)看，創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)之間并沒(méi)有進(jìn)行真實(shí)出售，而是訂立了一個(gè)為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質(zhì)的差異，受益權(quán)分為權(quán)益型受益權(quán)和債券型受益權(quán)。 如果發(fā)行的是權(quán)益型受益證券，則可以認(rèn)為創(chuàng)始人和廣大投資者之間透過(guò)受托機(jī)構(gòu)進(jìn)行了基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益的出售。這個(gè)過(guò)程首先是創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)簽訂特殊目的信托契約而形成信托關(guān)系，創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu)。其次，受托機(jī)構(gòu)將信托受益權(quán)分割，發(fā)行受益證券并將發(fā)行募集的資金交給創(chuàng)始人。最后，信托機(jī)構(gòu)按照信托契約管理受托財(cái)產(chǎn)，向投資者進(jìn)行特定資產(chǎn)權(quán)益的派發(fā)。如果發(fā)行的是債券型受益證券，取得債券型受益權(quán)之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財(cái)產(chǎn)所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發(fā)財(cái)產(chǎn)之本金。 受托機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)上通過(guò)發(fā)行債權(quán)型受益證券完成的是擔(dān)保融資，整個(gè)過(guò)程并沒(méi)有發(fā)生任何財(cái)產(chǎn)的真實(shí)出售。通過(guò)以上分析我們可以看出，在信托機(jī)構(gòu)作為SPV的融資架構(gòu)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售可能不會(huì)發(fā)生，至少不會(huì)在創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)之間發(fā)生。

如果選擇特殊目的公司作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，資產(chǎn)證券化的具體方式可以是真實(shí)出售或者從屬參與。前文已經(jīng)論述了從屬參與和真實(shí)出售的區(qū)別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔(dān)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售的功能。

所以，SPV的作用不是作為真實(shí)出售的載體，而是更一般地，使創(chuàng)始人的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人本身實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，這一點(diǎn)我們可以通過(guò)分析資產(chǎn)證券化和擔(dān)保公司債的區(qū)別來(lái)進(jìn)一步說(shuō)明。發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券與擔(dān)保公司債，形式上都是以企業(yè)特定資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，但其最大不同點(diǎn)在于，擔(dān)保公司債是由企業(yè)自己對(duì)外發(fā)行，其用來(lái)設(shè)定擔(dān)保的資產(chǎn)并未與企業(yè)固有資產(chǎn)分離，理論上企業(yè)仍然必須以其全部資產(chǎn)作為責(zé)任財(cái)產(chǎn)；然而資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券之發(fā)行，則必須先將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機(jī)構(gòu)或?qū)Ч荏w，并非由創(chuàng)始機(jī)構(gòu)自己發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券，其用來(lái)發(fā)行證券的特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)分離。 應(yīng)當(dāng)明確，風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離不是同一個(gè)概念，破產(chǎn)隔離是風(fēng)險(xiǎn)隔離的一種較強(qiáng)的形式。前面已經(jīng)論述，從屬參與方式的破產(chǎn)隔離效果在特定的破產(chǎn)法制環(huán)境下可能比真實(shí)出售差，但這并不影響其能夠?qū)崿F(xiàn)特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)的分離，并不影響其作為資產(chǎn)證券化的另一種可行模式。

有人總結(jié)，SPV的正常運(yùn)轉(zhuǎn)要實(shí)現(xiàn)與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離、與母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離、與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。 實(shí)際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產(chǎn)證券化中，也不能把SPV的本質(zhì)功能簡(jiǎn)單地概括為破產(chǎn)隔離。首先，這三項(xiàng)破產(chǎn)隔離功能中，只有與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離是SPV的真實(shí)作用，另外兩項(xiàng)卻都是使得SPV正常發(fā)揮破產(chǎn)隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設(shè)計(jì)所額外帶來(lái)的成本或者負(fù)面效應(yīng)。SPV的功能不是實(shí)現(xiàn)SPV自身的破產(chǎn)隔離，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與創(chuàng)始人的破產(chǎn)隔離的同時(shí)，也可能產(chǎn)生自身破產(chǎn)和母公司破產(chǎn)并引發(fā)母子實(shí)質(zhì)合并的風(fēng)險(xiǎn)。

四、中國(guó)制度語(yǔ)境下的真實(shí)出售

離開(kāi)了具體的制度語(yǔ)境來(lái)談資產(chǎn)證券化不同模式的優(yōu)劣差別，只能提供一種思維方法和規(guī)范分析的研究框架，判斷某種制度設(shè)計(jì)是否可行和具有效率，還要落實(shí)到具體的制度語(yǔ)境上。

有學(xué)者認(rèn)為，在美國(guó)擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使要受到破產(chǎn)和重整程序的限制，這正是美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的法律原因。 該學(xué)者注意到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離理論的地方性知識(shí)的特性，但又認(rèn)為該理論可以通過(guò)對(duì)破產(chǎn)隔離原則的運(yùn)用，解釋不同國(guó)家的資產(chǎn)證券化實(shí)踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認(rèn)為資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制在中國(guó)可以幫助債權(quán)人避免擔(dān)保制度中存在的無(wú)效率現(xiàn)象。 本文不去評(píng)價(jià)在美國(guó)法律環(huán)境下，破產(chǎn)重整程序?qū)?dān)保制度的種種阻礙的實(shí)際效果，也不去討論真實(shí)出售模式的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制有無(wú)必要以及是否可能避免擔(dān)保制度中存在的無(wú)效率現(xiàn)象；在我們看來(lái)，有關(guān)中國(guó)擔(dān)保制度的無(wú)效率及其矯正的問(wèn)題，需要另文討論。本文將分析在我國(guó)的破產(chǎn)法制下，某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)被設(shè)定融資擔(dān)保和被真實(shí)出售后的不同法律地位，以及擔(dān)保債權(quán)人的別除權(quán)和資產(chǎn)證券化投資者的取回權(quán)的實(shí)際效力狀態(tài)。

這一分析具有現(xiàn)實(shí)意義的前提是創(chuàng)始人真實(shí)出售某基礎(chǔ)資產(chǎn)后仍然對(duì)之實(shí)行占有或者管理。實(shí)踐中，如果財(cái)產(chǎn)被真實(shí)出售后不由創(chuàng)始人占有或者管理，則該財(cái)產(chǎn)不會(huì)進(jìn)入破產(chǎn)程序，自然不會(huì)受到破產(chǎn)程序的任何影響。但在很多時(shí)候，創(chuàng)始人會(huì)作為服務(wù)人來(lái)管理或者收取應(yīng)收帳款。有時(shí)候SPV會(huì)發(fā)現(xiàn)任命一個(gè)服務(wù)人來(lái)管理或者收取應(yīng)收帳款比較節(jié)約成本。服務(wù)人一般應(yīng)是對(duì)應(yīng)收帳款的管理具有一定經(jīng)驗(yàn)和便利的機(jī)構(gòu)。在許多時(shí)候，由于創(chuàng)始人不愿放棄與客戶的業(yè)務(wù)聯(lián)系，所以盡管它們把應(yīng)收帳款賣(mài)給了SPV，但還是作為服務(wù)人繼續(xù)保持與這些客戶的聯(lián)系。這樣，不管是創(chuàng)始人把代為收取的應(yīng)收帳款放在自己獨(dú)立的帳戶還是支付給第三方或者創(chuàng)始人和SPV在銀行共同開(kāi)立的封閉帳戶中，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)，都可能涉及對(duì)該財(cái)產(chǎn)性質(zhì)的認(rèn)定。

《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《破產(chǎn)法》）第三十二條規(guī)定，破產(chǎn)宣告前成立的有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，其數(shù)額超過(guò)擔(dān)保物的價(jià)款的，未受清償?shù)牟糠?，作為破產(chǎn)債權(quán)，依照破產(chǎn)程序受償。優(yōu)先受償中的“優(yōu)先”是何種涵義，是否優(yōu)先于破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)用？《破產(chǎn)法》第三十七條規(guī)定，破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)優(yōu)先撥付破產(chǎn)費(fèi)用后，按照下列順序清償：（一）破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)用；（二）破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款；（三）破產(chǎn)債權(quán)。按照文義和體系解釋?zhuān)瑧?yīng)當(dāng)認(rèn)為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)不受第三十七條破產(chǎn)清償順序的約束，即有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人可以就已作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)徑行優(yōu)先受償。

如果真實(shí)出售是信托架構(gòu)，則一般是受托的信托機(jī)構(gòu)代表持有權(quán)益型證券的投資者向創(chuàng)始人主張取回權(quán)；如果是公司架構(gòu)，則是SPC直接向創(chuàng)始人主張取回權(quán)。按照中國(guó)《破產(chǎn)法》第二十九條規(guī)定，破產(chǎn)企業(yè)內(nèi)屬于他人的財(cái)產(chǎn)，該財(cái)產(chǎn)的權(quán)利人有權(quán)通過(guò)清算組取回。但最高人民法院《關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件若干問(wèn)題的規(guī)定（法釋[2002]23號(hào)）》第七十二條明確：他人財(cái)產(chǎn)在破產(chǎn)宣告前已經(jīng)毀損滅失的，財(cái)產(chǎn)權(quán)利人僅能以直接損失額為限申報(bào)債權(quán)。