時間：2023-08-12 08:24:33
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇資產(chǎn)證券化操作流程，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
隨著我國港口的迅速發(fā)展，港口擴大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)非常迫切，港口如何融資成為首要問題。目前，我國港口主要融資手段較少，籌資數(shù)額有限，一種新的融資工具來解決燃眉之急。本文將資產(chǎn)證券化融資手段引人港口融資中來，選取離岸模式進(jìn)行港口融資研究。
二、文獻(xiàn)綜述
1.國外文獻(xiàn)
20世紀(jì)50年代Alrowand Debreu運用邏輯嚴(yán)密的數(shù)理統(tǒng)計方法向世人證明金融風(fēng)險可以利用不同的有價證券來防范，盡可能地降低風(fēng)險，獲得最大收益，這為金融資產(chǎn)證券化的研究及應(yīng)用提供了充分的理論基礎(chǔ)。美國的Shenker和Colletta比較詳細(xì)地敘述了資產(chǎn)證券化的交易過程:資產(chǎn)證券化是通過售出債權(quán)或股權(quán)憑證，而憑證代表的是具有獨立性且擁有收人流的財產(chǎn)也或者是這些財產(chǎn)形成的集合的所有權(quán)的利益或是把它作為擔(dān)保，把此種交易稱之為再次分配或降低所擁有或是借出財產(chǎn)時的相關(guān)風(fēng)險，一定使財產(chǎn)市場化，如此獲得的流動性比僅擁有所有權(quán)要多。
2.國內(nèi)文獻(xiàn)
資產(chǎn)證券化在我國開始大規(guī)模的研究較晚，直至1998年國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究才進(jìn)人全新的階段。林瑤(2007)在文章中指出，項目自身屬性、外部運作環(huán)境是考慮港口項目資產(chǎn)證券化是否可行的兩個方面。蘇豫、邵瑞慶(2008)也提出，增加證券化得金融產(chǎn)品供給，有利于緩解資本市場流動性過剩。港口被認(rèn)為屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，將港口作為標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，能夠起到緩解港口建設(shè)資金短缺，吸收金融市場過剩流動性的雙重作用。
三、資產(chǎn)證券化相關(guān)理論
資產(chǎn)證券化的三大基本原理是資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離和信用增級原理。
1.資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)證券化的發(fā)起人在根據(jù)自身融資需求的前提下，篩選自有資產(chǎn)，分析評估出符合資產(chǎn)證券化要求的資產(chǎn)，將各種不同的資產(chǎn)遵照資產(chǎn)重組原理進(jìn)行重新組合，形成資產(chǎn)池。
2.風(fēng)險隔離原理
資產(chǎn)證券化發(fā)起人首先設(shè)立特殊目的載體SPV (Special Purpose Vehicle)，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給SPV，即在資產(chǎn)出售后即使發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)清算，被證券化資產(chǎn)也不再算是清算資產(chǎn)。如此一來，基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間就形成了破產(chǎn)隔離。
3.信用增級原理
依賴信用增級這種手段可以提高所發(fā)行證券的信用級別，更好的吸引投資者并降低發(fā)行成本，使證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要。
四、基于離岸模式下資產(chǎn)證券化在港口融資中的運作流程
(一)港口離岸資產(chǎn)證券化的操作流程 離岸資產(chǎn)證券化模式進(jìn)行港口融資的操作流程如圖所示。
1.離岸SPV發(fā)行的港口資產(chǎn)證券由信用評級機構(gòu)進(jìn)行信用評級;
2.信用增級機構(gòu)為支持港口資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行信用增級;
3.離岸SPV與證券公司等互換方進(jìn)行貨幣和利率的互換;
4.發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給離岸SPV;
5.離岸SPV向發(fā)起人支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價款;
6.離岸SPV向離岸資本市場的投資者發(fā)行證券;
7.投資者向離岸SPV支付購買證券的價款;
8.未來港口用戶支付給發(fā)起人港口使用費;
9.發(fā)起人擁有從未來港口用戶那里得到港口使用費收人的權(quán)利;
10.發(fā)起人把從未來港口用戶手中得到港口使費收人的權(quán)利轉(zhuǎn)讓給服務(wù)人;
11.未來港口用戶向服務(wù)人支付港口使費;
12.服務(wù)人將收到的港口使費轉(zhuǎn)讓給受托管理人;
13.受托管理人支付證券投資者的本金和利息。
(二)港口離岸資產(chǎn)證券化融資證券的設(shè)計
通常情況下，離岸資產(chǎn)證券化的證券選擇有兩種，即債券和股權(quán)。在港口融資中我們選擇債券形式。按票面利率，債券形式可以選擇零息債券、浮動利率債券、累息債券等等;依照是否嵌入期權(quán)，債券也可選擇可轉(zhuǎn)換債券和普通債券。因為債券與股權(quán)相比具有相對優(yōu)勢，而且從國內(nèi)外大的環(huán)境上看，債券市場擁有龐大的市場。
債券融資與股權(quán)融資相比具有以下優(yōu)勢:一是融資成本低。債券利息可計人成本抵稅，有稅盾的作用;二是股權(quán)不被稀釋。債權(quán)人不會參與企業(yè)經(jīng)營管理，保證了股東的控制權(quán);三是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價值。從外部環(huán)境分析，許多發(fā)達(dá)國家公司債券市場龐大，甚至已超過股市，且融資結(jié)構(gòu)合理。國內(nèi)公司債券市場迅速發(fā)展，已形成了相當(dāng)大的規(guī)模。
五、我國港口買行離岸資產(chǎn)證券化的建議
1.提高港口資產(chǎn)支持證券的信用等級
在資產(chǎn)證券化交易流程中，SPV利用信用增級手段對資產(chǎn)支持的證券進(jìn)行信用提高是必不可少的。港口行業(yè)一般與當(dāng)?shù)卣P(guān)系密切，在進(jìn)行信用增級時最好能獲得當(dāng)?shù)卣膿?dān)保，以提高其信用評級。另外，港口融資者還可以以信用級別較高的金融機構(gòu)(可以選用境外的)對擬證券化的港口資產(chǎn)提供部分、全額或超額擔(dān)保，由此提高擬證券化港口資產(chǎn)的信用等級，提高離岸資產(chǎn)支持證券的社會信任度和投資吸引力。
信托是指委托人基于對受托人的信任，將財產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人，由受托人對信托財產(chǎn)進(jìn)行管理和處分，受益人享有信托財產(chǎn)收益權(quán)的制度。由于信托制度具備能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離的天然優(yōu)越性，加上我國法律體系中無法設(shè)立特定目的公司，使得信托模式成為現(xiàn)階段我國資產(chǎn)證券化最好的選擇。本文主要研究美國、日本的信托模式資產(chǎn)證券化，根據(jù)我國目前資產(chǎn)證券化的發(fā)展情況，提出相應(yīng)的建議和改進(jìn)措施。
信托模式資產(chǎn)證券化在美國、日本的運用
美國的信托模式資產(chǎn)證券化
美國在資產(chǎn)證券化實踐中先行一步，經(jīng)歷了多種模式的探索，最終形成了以特定目的信托及特定目的公司為主的格局。
信托模式在美國資產(chǎn)證券化的運用已經(jīng)非常的普遍，委托人先將基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，從而可以從信托公司取得受益權(quán)憑證，再銷售給投資者，信托獨具優(yōu)勢的模式設(shè)計可以保證破產(chǎn)風(fēng)險隔離的實現(xiàn)。信托模式在美國先后出現(xiàn)了四種模式，授予人信托、所有者信托、主信托及發(fā)行信托模式。
美國發(fā)達(dá)的信托模式經(jīng)歷了從授予人信托到發(fā)行信托的逐漸演進(jìn)，每一次的發(fā)展都是為了解決當(dāng)時發(fā)展階段面臨的問題。美國的資產(chǎn)證券化模式的優(yōu)勢在于較為完美的實現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險隔離，對真實出售的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)較為清晰。美國的特定目的信托模式排除了發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)的干涉，保證了受托人可以獨立對信托財產(chǎn)進(jìn)行管理運作，同時不侵犯受益人的利益，也可以滿足破產(chǎn)風(fēng)險隔離的需要。
日本的信托模式資產(chǎn)證券化
大陸法系國家普遍不承認(rèn)雙重所有權(quán)的存在，因此信托財產(chǎn)的所有權(quán)根據(jù)法律規(guī)定只能屬于委托人、受托人或受益人中的一方。因此怎樣排除委托人對信托財產(chǎn)運作的干涉，保護(hù)受益人的權(quán)益成為大陸法系信托制度的核心價值所在。典型代表日本在制度移植的過程中進(jìn)行了相應(yīng)的改良，可以更好的契合日本的法律環(huán)境，并將這一模式運用到資產(chǎn)證券化實踐中。
日本最初的資產(chǎn)證券化是以信托模式進(jìn)行的，在《資產(chǎn)流動化法》推出之后，確立了特殊目的信托和特定目的公司制度，兩者均是可以用于資產(chǎn)證券化。在日本，為了實現(xiàn)信托機構(gòu)與受益人的平衡和保護(hù)受益人的目的，法律作出了相關(guān)規(guī)定：（1）確立了信托登記制度，使基礎(chǔ)資產(chǎn)無法輕易轉(zhuǎn)移給第三人;（2）《資產(chǎn)流動化法》規(guī)定SPT在資產(chǎn)證券化中處于導(dǎo)管地位，充當(dāng)消極管理資產(chǎn)的角色;（3）特殊目的信托須受《信托業(yè)法》《銀行法》等法律的高度監(jiān)管;（4）賦予了投資人（受益人）諸多權(quán)利，如權(quán)利人會議召集權(quán)、有權(quán)決定決議執(zhí)行人的報酬的費用等。 總體來說，日本較為完善的進(jìn)行了信托制度的移植，根據(jù)資產(chǎn)證券化法規(guī)創(chuàng)設(shè)了特定目的信托制度，從制度設(shè)計上實現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險隔離，同時注重保護(hù)受益人的利益，確保信托財產(chǎn)獨立性。
信托模式在我國資產(chǎn)證券化中的應(yīng)用
我國《信托法》出臺已有14年之久，信托制度因具備實現(xiàn)風(fēng)險隔離的特性，自2005年信貸資產(chǎn)證券化試點以來，逐漸成為信貸資產(chǎn)證券化的主要模式。
從實踐中來看，我國資產(chǎn)證券化主要為分三種：信貸資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)和證券公司資產(chǎn)管理計劃。
我國信貸資產(chǎn)證券化基本采用信托模式，由于基本的法律、監(jiān)管文件、各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)界定、結(jié)構(gòu)設(shè)計等均較為成熟，基本上可以實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離。證券公司資產(chǎn)管理計劃一直處于試點階段，將委托人的范圍擴大到了非金融企業(yè)，但是由于券商設(shè)立的資產(chǎn)管理計劃無信托的法律地位，因此無法實質(zhì)實現(xiàn)風(fēng)險隔離。資產(chǎn)支持票據(jù)作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的類別相對廣泛，結(jié)構(gòu)化方式較為靈活，但在實踐中僅僅是通過資金賬戶監(jiān)管實現(xiàn)現(xiàn)金流隔離，無法達(dá)到真正的風(fēng)險隔離，而由于引入信托會造成增加發(fā)行成本、增加發(fā)行時間等問題，因此資產(chǎn)支持票據(jù)未能引入信托模式。
我國信托制度缺陷對資產(chǎn)證券化的影響
由于我國的大陸法系和信托制度存在一些不相容的情況，因此制度缺陷會對我國特定目的信托在資產(chǎn)證券化的應(yīng)用產(chǎn)生一定的影響。
信托財產(chǎn)所有權(quán)歸屬不明。根據(jù)我國《信托法》的表述，委托人發(fā)起設(shè)立信托時僅將信托財產(chǎn)委托給受讓人，并未明確表述為“轉(zhuǎn)讓”，暫無相關(guān)法律對此進(jìn)行明確解釋，因此在資產(chǎn)證券化操作時，基礎(chǔ)資產(chǎn)仍有可能與委托人存在一定的關(guān)聯(lián)，在進(jìn)行破產(chǎn)風(fēng)險隔離時存在不確定性。在信貸資產(chǎn)證券化的實踐中，由于委托人一般都是銀行，普遍認(rèn)為破產(chǎn)的可能性極低，無法實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離的問題尚未暴露。但隨著信貸資產(chǎn)證券化的試點規(guī)模越來越大，委托人的范圍也會不斷的擴大、發(fā)行機構(gòu)的信用等級也會不同，若真發(fā)生了破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的歸屬可能會遇到法律糾紛。
信托登記制度不完善。根據(jù)《信托法》的規(guī)定，信托財產(chǎn)具有獨立性，并由此設(shè)立信托登記制度，法律規(guī)定如果“有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定”應(yīng)該進(jìn)行登記而未登記的信托無效。但在實踐中，有關(guān)部門并未出臺相關(guān)的規(guī)定來完善信托登記制度的具體操作事項及操作流程。隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的擴大，例如高速公路收費權(quán)、應(yīng)收賬款等是否應(yīng)該進(jìn)行轉(zhuǎn)移登記，登記主管部門是誰、如何操作等問題遲遲無法解決，會為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移及破產(chǎn)隔離造成一定的障礙。
完善我國資產(chǎn)證券化信托模式的建議
國外資產(chǎn)證券化經(jīng)過了長時間的發(fā)展，有很多寶貴經(jīng)驗值得借鑒，結(jié)合我國信托模式資產(chǎn)證券化在實踐中的應(yīng)用，擬提出以下建議，希望對我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展有所幫助。
明確信托財產(chǎn)所有權(quán)歸屬。在我國資產(chǎn)證券化的推動是由上而下的，目前仍然采用試點及規(guī)模控制的形式進(jìn)行推動，法律法規(guī)的完善對我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展尤為重要。在明確基礎(chǔ)資產(chǎn)歸屬方面可以借鑒日本模式，頒布法律規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)歸屬于特定目的信托，保證風(fēng)險隔離的實現(xiàn)?？煽紤]出臺專門針對特定目的機構(gòu)的相關(guān)法律法規(guī)，對信托關(guān)系中的當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)用法律交易約束。
加快推出信托登記制度。由于我國信托關(guān)系中暫無完善的信托登記制度，也暫不存在法定登記機關(guān)，因此信托制度的應(yīng)用范圍就受到了一定的限制。目前相關(guān)部門已加緊推出信托登記制度，設(shè)立相關(guān)登記機關(guān)。在登記制度中需要明確登記事項具體的操作流程，明確登記程序、審批機構(gòu)和效力等事項，同時需要確定辦理信托登記的財產(chǎn)中種類。
加強監(jiān)管放松管制。美國、日本的資產(chǎn)證券化模式均是經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展才逐漸成熟，不同于美國、日本自下而上的發(fā)展進(jìn)程，我國在政府推動下的資產(chǎn)證券化發(fā)展在控制風(fēng)險上是具有一定優(yōu)越性的，同時也符合我國國情。
在信托模式下的資產(chǎn)證券化，可以在現(xiàn)有法律框架內(nèi)實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，產(chǎn)品的債項級別和委托人主體信用沒有關(guān)系，因此優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以獲得更好的評級，有助于擴大委托人的范圍。未來建議相關(guān)部門加強監(jiān)管的同時放松行政管制，提高市場化程度。
從2005年信貸資產(chǎn)證券化試點以來，一直使用的是審批制，同時對每一批試點的總規(guī)模進(jìn)行限制。隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，目前市場經(jīng)驗已經(jīng)逐漸豐富，產(chǎn)品日趨成熟。但審批制下的資產(chǎn)證券化，產(chǎn)品的發(fā)行周期較長，導(dǎo)致發(fā)行效率低下，發(fā)行成本高，不利于資產(chǎn)證券化對于實體經(jīng)濟(jì)支撐作用的發(fā)揮。從市場環(huán)境看，債券市場多層次的監(jiān)管體系已經(jīng)日益完善，已經(jīng)具備了逐步加強監(jiān)管、放松管制的條件。
在未來監(jiān)管層面可進(jìn)一步明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，從行政方面簡化發(fā)行流程，提高發(fā)行效率，同時進(jìn)一步加強信息披露，引導(dǎo)市場投資者自主進(jìn)行風(fēng)險識別，逐步完善資產(chǎn)證券化市場化的運作機制。
結(jié)論
關(guān)鍵詞：專利證券化；操作流程；法律風(fēng)險
專利證券化（Patent Securitization），是指發(fā)起機構(gòu)把專利將來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流剝離于企業(yè)之外作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)移給特殊目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），再由該特殊目的機構(gòu)通過重新包裝、信用評級以及信用增強等手段分離與重組基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風(fēng)險和收益因素，并向投資者發(fā)行以該基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保的可流通權(quán)利憑證，借以為發(fā)起機構(gòu)融資的金融操作過程。專利證券化是資產(chǎn)證券化在專利領(lǐng)域的延伸，它代表著資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)由實物資本轉(zhuǎn)向了知識資本，是金融證券領(lǐng)域的重要創(chuàng)新。1985年耶魯大學(xué)獲得一項用于治療艾滋病的發(fā)明專利，1987年耶魯大學(xué)將這項專利許可給制藥企業(yè)Bristol-Myers Squibb 公司研發(fā)生產(chǎn)一種名為“Zerit”的抗艾滋病藥物。耶魯大學(xué)以此獲得高額的專利許可費。2000年耶魯大學(xué)為了進(jìn)行項目融資將Zerit藥品專利許可費（2000年9月6日至2006年6月6日）的70%以1億美元轉(zhuǎn)讓給一家名為Royalty Pharma 的公司。為了支付這筆轉(zhuǎn)讓費，Royalty Pharma 公司對專利許可收費權(quán)，進(jìn)行了證券化處理。這一事件被認(rèn)為是專利證券化的開端。隨著人們對專利經(jīng)濟(jì)價值認(rèn)識的提升以及企業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級所依賴的融資需求的高漲，利用專利證券化進(jìn)行融資成為了一種新的趨勢。我國作為新興國家，專利的延伸利用和企業(yè)融資難題都是亟待解決的問題。
一、專利證券化的操作步驟
專利證券化是一個復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資過程，主要參與者有專利權(quán)利人、特設(shè)載體（發(fā)行人）、證券投資人、專利被授權(quán)人、以及信用增級和信息評級機構(gòu)等中介服務(wù)機構(gòu)。完整的專利證券化要進(jìn)行以下三個步驟：
（一）挑選適宜證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給SPV
首先，專利權(quán)人要根據(jù)融資需求挑選基礎(chǔ)資產(chǎn)來進(jìn)行證券化運作?；A(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，以確保專利支持證券的還本付息。其應(yīng)滿足三個標(biāo)準(zhǔn)：（l）原始權(quán)益人合法擁有處分和收益權(quán)；（2）應(yīng)是可預(yù)期有穩(wěn)定現(xiàn)金流或能夠轉(zhuǎn)化為可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)；（3）資產(chǎn)達(dá)到一定的信用標(biāo)準(zhǔn)。[1]其次，要設(shè)立特殊目的機構(gòu)（SPV），轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)。SPV是專利證券化的核心環(huán)節(jié)，其具有阻隔和化解專利證券化中潛在的法律風(fēng)險的作用。從法律上來講，這種隔離和化解法律風(fēng)險的機制既可以是公司，也可以是信托、合約等其他形態(tài)。[2]無疑，信托是最好的化解法律風(fēng)險的辦法。專利權(quán)人通過信托的形式將專利的未來收益權(quán)出售給SPV，這樣SPV獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，而不是知識產(chǎn)權(quán)本身。這樣就確?；A(chǔ)資產(chǎn)不被列入發(fā)起人破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍，從而維護(hù)證券市場的穩(wěn)定。
（二）對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組，并完成信息增級和等級評定
專利證券化能否成功融資的關(guān)鍵在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的品質(zhì)優(yōu)劣。信用是產(chǎn)生投資價值的源泉，正是因為基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的信用才吸引了眾多投資者。[3]在實現(xiàn)真實銷售以后，SPV 要根據(jù)專利基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點，對專利基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，以實現(xiàn)風(fēng)險對沖，以降低總體風(fēng)險、增加信用。同時要完成證券的信用增級和信息評級。“信用增級要結(jié)合市場對證券的檔次、期限和利率進(jìn)行具體設(shè)計”[4]。例如，美國BioPharma Royalty信托是通過設(shè)計Zerit藥品專利許可收費權(quán)證券次級結(jié)構(gòu)（subordination structure）來實現(xiàn)信用增級的。BioPharma Royalty信托將專利證券分為：優(yōu)先債券、次級債券和受益憑證三級別。優(yōu)先債券以專利許可費進(jìn)行超額擔(dān)保，具有本息償還的優(yōu)先權(quán)，其信用最高，但收益率低，一般向社會公眾發(fā)行。次級債券是在保證支付優(yōu)先債券以后，才予以支付的債券，具有較高的投資風(fēng)險，但收益率要比第一級別高，而且保險公司以第三人身份，對次級債券進(jìn)行保險，次級債券的目標(biāo)市場是追求高收益率的投資者。第三級別的證券為受益憑證，代表投資者對信托財產(chǎn)的所有者權(quán)益，主要是吸納風(fēng)險，這類證券不公開銷售，由SPV自身保留，本息償還的優(yōu)先權(quán)低于第一級別、第二級別的證券。[5]通過這種劃分次級的方式達(dá)到了優(yōu)化證券的自身結(jié)構(gòu)、提升證券信用的目的。SPV信用增級完畢后，要聘請正式的信用評定機構(gòu)對待出售的證券進(jìn)行評級，并向投資者公布。信用評級機構(gòu)對證券客觀公正的評級，可以幫助投資者收集和分析相關(guān)信息以決定是否購買，這對于專利證券化的成功至關(guān)重要。
（三）發(fā)行和銷售證券，進(jìn)行證券發(fā)行后的管理。
根據(jù)不同情況，對證券的發(fā)行可以采取私募或者公募的方式進(jìn)行。若采取公募的方式發(fā)行，需要聘請證券發(fā)行人和承銷商。證券發(fā)行后的管理主要涉及到專利權(quán)許可使用的管理和證券發(fā)行的管理。專利許可使用權(quán)的管理重點防止專利價值外溢，以維護(hù)專利權(quán)人和SPV的利益。證券發(fā)行的管理，主要涉及專利的許可使用問題和證券發(fā)行后的買賣和專利證券化的操作流程圖 本息償付問題。一般由SPV委托托管人將從專利許可受讓人那里收取的專利許可使用費作為本息償付給投資者，將剩余收益返還給SPV 。
二、我國進(jìn)行專利證券化過程中可能存在的風(fēng)險
實踐證明，成功的專利證券化能夠幫助企業(yè)在資金短缺的情況下提升專利資產(chǎn)的流動性，從而維持企業(yè)正常運轉(zhuǎn)。然而，證券市場本身具有風(fēng)險性，專利本身價值具有不穩(wěn)定性和復(fù)雜性，再加上我國相關(guān)制度環(huán)境的不完備，這都將加劇專利證券化過程中的風(fēng)險。專利證券化過程中存在的風(fēng)險，具體而言：
首先，專利固有特性導(dǎo)致其市場價值具有不確定性，從而給專利證券化的實施帶來一定的風(fēng)險。專利權(quán)具有知識產(chǎn)權(quán)的一般特征即時間性、地域性、客體無形性。專利權(quán)的時間性意味著專利權(quán)不是永久的，就我國而言，實用新型專利和外觀設(shè)計專利保護(hù)期為 10 年，發(fā)明專利的保護(hù)期為 20 年。專利的時間性針對法律對專利的保護(hù)期限而言的，而在實際的市場環(huán)境中，專利還存在經(jīng)濟(jì)壽命問題，專利的經(jīng)濟(jì)壽命是指專利權(quán)有效使用并能夠給使用者帶來超額收益的整個期間。一項專利權(quán)當(dāng)其使用者從該項專利技術(shù)的使用中所獲得的收益不能超過未使用該項專利技術(shù)的其他生產(chǎn)者的平均收益時那么這項專利技術(shù)的經(jīng)濟(jì)壽命便告結(jié)束。專利的經(jīng)濟(jì)壽命專利的經(jīng)濟(jì)壽命受“專利類型、專利的市場化程度以及可替代性”[6]等多方面因素的影響，然而這些因素的變化發(fā)展都會導(dǎo)致專利價值的不確定性，從而增加專利證券化的風(fēng)險。專利具有地域性，一項專利在一國受到保護(hù)，并不意味著這項專利在他國會受到保護(hù)或受到同樣程度的保護(hù)，不同國家、地區(qū)之間專利保護(hù)制度的差異增加了專利價值不確定性的風(fēng)險。專利權(quán)客體的無形性使得專利具有反復(fù)使用的特點，從而使得專利更容易被侵權(quán)，無論是合法的反復(fù)授權(quán)還是非法的盜用侵權(quán)，都會使得專利證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值受到貶損，從而影響投資人的利益。還有值得注意的一點，“專利證券化的信用基礎(chǔ)是專利這個無形資產(chǎn)，它只有通過生產(chǎn)經(jīng)營實踐，價值才能釋放，否則其價值只是一個概念”[7]，一旦投資者的本息得不到償，幾乎無資產(chǎn)可清償給投資者，這不同于基礎(chǔ)資產(chǎn)是有形資產(chǎn)的證券化，所以專利證券化對信用增級提出了更高的要求。進(jìn)行專利證券化的前提是基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定性。專利證券化發(fā)行所依賴的未來收益現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)是穩(wěn)定的并可以準(zhǔn)確預(yù)測的，評級機構(gòu)才能更好地對證券發(fā)行進(jìn)行評級，投資者才能準(zhǔn)確地評估該證券的價值來進(jìn)行投資。專利價值的不確定性導(dǎo)致人們無法對專利的經(jīng)濟(jì)價值做出精準(zhǔn)的預(yù)估。而基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性的欠缺將直接導(dǎo)致專利資產(chǎn)的預(yù)期收益評估比傳統(tǒng)金融資產(chǎn)而言更為復(fù)雜，從而增加專利證券化過程中的風(fēng)險，這將影響專利資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
其次，專利主體和專利證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性可能給專利證券化帶來一定的風(fēng)險。相比其他資產(chǎn)，專利的權(quán)利主體和專利證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜。就專利權(quán)權(quán)利歸屬而言，同一專利上可能存在共同的發(fā)明人，也可能含有在先的合法權(quán)利或者職務(wù)發(fā)明問題等，這樣會導(dǎo)致專利權(quán)歸屬不明確。就專利證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)機構(gòu)而言，由于專利權(quán)客體的無形性使得專利具有對有形資產(chǎn)的依附性。專利基礎(chǔ)資產(chǎn)本身很難獨立地滿足提供未來收益的要求，專利必須和其他有形資產(chǎn)結(jié)合在一起來進(jìn)行營利。這樣，在專利證券化操作流程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)往往就會延伸到專利所依附的有形資產(chǎn)。若想要充分發(fā)揮專利資產(chǎn)證券化的效用和價值，其他相關(guān)的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，如產(chǎn)品設(shè)備、生產(chǎn)線、生產(chǎn)技術(shù)等一般也會被納入進(jìn)來。但是不同資產(chǎn)，特別是有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時相關(guān)的法律程序要求是有所不同的，這就使得專利證券化的操作過程具有高度風(fēng)險。
最后，對專利的不當(dāng)評估也是專利的風(fēng)險來源之一。專利資產(chǎn)的自身價值具有不確定性，實踐中還缺乏比較可行的、統(tǒng)一的方法對專利的價值進(jìn)行評估。缺乏共同價值基礎(chǔ)的專利證券化操作是無法完成的，在專利權(quán)真實銷售、信用增級、信用評級、證券發(fā)行的每一個階段都要以對專利價值的客觀準(zhǔn)確評估為前提的。SPV在專利權(quán)轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)需要對專利進(jìn)行恰當(dāng)?shù)脑u估以決定是否向企業(yè)融資并向原專利權(quán)人支付何種對價，在選擇專利、構(gòu)建專利池時需要評測出具有較大發(fā)展前景和經(jīng)濟(jì)價值的專利，而信用評級機構(gòu)和增級機構(gòu)更需要對專利進(jìn)行準(zhǔn)確的評估以評定專利的信用度，增加投資者的信心，降低市場風(fēng)險。目前，我國的知識產(chǎn)權(quán)價值評估體系尚不完善，所以這很可能加大專利證券化的風(fēng)險。
三、完善我國專利證券化的規(guī)制
首先、應(yīng)當(dāng)優(yōu)化SPV的構(gòu)造，充分發(fā)揮SPV的風(fēng)險阻隔作用。風(fēng)險隔離機制是專利證券化操作流程中的核心環(huán)節(jié)。專利證券化的資產(chǎn)信用有賴于獨立的特定資產(chǎn)，專利證券化若要成功運作，就要分離基礎(chǔ)資產(chǎn)與附著其上的風(fēng)險，在發(fā)起人之外設(shè)立SPV，就是為了達(dá)到風(fēng)險隔離的目的。SPV往往以公司形式、有限合伙形式或者通過信托契約的形式來建立。根據(jù)我國情況，在政府主導(dǎo)型知識產(chǎn)權(quán)證券化模式下，SPV 的構(gòu)造不宜完全由市場運作，應(yīng)將其設(shè)計為由政府出資組建或以政府出資為主的機構(gòu)，既可為投資者提供基本的信心支持，又能保證國家技術(shù)產(chǎn)業(yè)政策的貫徹。日本、菲律賓等國提出的證券化思路，也主張由政府出資組建SPV，對知識產(chǎn)權(quán)實行政府采購，然后進(jìn)行證券化。[8]SPV通過兩個步驟來實現(xiàn)風(fēng)險隔離：一要建立獨立的SPV主體，實現(xiàn)SPV與發(fā)起人的責(zé)任分離，互不影響；二要實現(xiàn)發(fā)起人和SPV之間的真實銷售，轉(zhuǎn)移專利未來收益權(quán)。這樣，如果投資者投資失敗，其不享有對專利權(quán)人的追索權(quán)。如果專利權(quán)人經(jīng)營不善導(dǎo)致破產(chǎn)，SPV的專利基礎(chǔ)資產(chǎn)也不會被納入清算范圍，投資者的利益就不會受到影響。
其次、加強金融中介機構(gòu)的監(jiān)管，完善專利評估制度。信用評級機構(gòu)和信用增級機構(gòu)是專利證券化中的重要環(huán)節(jié)，它們對專利的經(jīng)濟(jì)價值、盈利能力等因素進(jìn)行分析，對專利證券進(jìn)行信用評級和信用增級，因而其評級結(jié)果和增級手段對專利基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場價格以及投資者的決策有重大影響。因而信用評級機構(gòu)和信用增級機構(gòu)是專利證券化市場的良心。我國證券市場的信用評級和信用增級基礎(chǔ)較為薄弱，目前具有全國性證券券市場評級資質(zhì)的機構(gòu)少之又少，權(quán)威的知識產(chǎn)權(quán)評估機構(gòu)更是鳳毛麟角，并且評級結(jié)果存在客觀性不夠、公信力不強的問題。專利證券化的發(fā)展必然要求公正合理的價值評估、信用評級和可靠的信用增級，所以應(yīng)加強對信用評級、信用增級機構(gòu)的監(jiān)管，完善專利評估制度，保障專利證券化的順利實施。
最后、建立專利證券化權(quán)利登記制度、信息披露制度。專利權(quán)客體的無形性使得專利有可重復(fù)利用和可分割使用的特點。這種不確定性就需要一套清晰有效率的登記制度，一方面有利于確定專利權(quán)權(quán)利歸屬；另一方面一旦發(fā)生沖突，“可以明確地依照登記的先后范圍來決定權(quán)利沖突人在對抗過程中的優(yōu)先性，而這種對抗的過程對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生的不利影響便能夠得到控制。[9]這對于構(gòu)建和完善我國專利證券化制度，避免種種潛在的風(fēng)險具有重要意義。專利證券化一般涉及專利權(quán)人、特殊目的機構(gòu)（SPV）、專利許可受讓人和投資人四方主體。在專利證券化的操作流程中，這四方主體的權(quán)利義務(wù)關(guān)系式通過合同的形式來分配的。在專利證券化中，支付投資人證券本息的資金最終來源于專利許可受讓人，然而，專利權(quán)授權(quán)合同的高度待履行性，專利許可受讓人是否履行支付對價的義務(wù)還取決于授權(quán)方是否承擔(dān)諸如技術(shù)指導(dǎo)等若干合同項下的實質(zhì)義務(wù)。[10]因而，在專利證券化過程中要就專利權(quán)人和專利許可受讓人的授權(quán)合同內(nèi)容充分披露，便于投資人對證券所蘊含的風(fēng)險做出判斷。
參考文獻(xiàn)：
[1] 參見黃錫生：《資產(chǎn)證券化基本問題之探討》，載《重慶大學(xué)學(xué)報社會科學(xué)版》2002年第8卷第1期。
[2] 參見：鐘瑞棟：《知識產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險防范的法律對策》，載《廈門大學(xué)學(xué)報》（哲學(xué)社會科學(xué)版）2010年第2期。
[3] 參見：鐘瑞棟：《知識產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險防范的法律對策》，載《廈門大學(xué)學(xué)報》（哲學(xué)社會科學(xué)版）2010年第2期。
[4] 艾毓斌，黎志成：《知識產(chǎn)權(quán)證券化：知識資本與金融資本的有效融合》，載《研究與發(fā)展管理》2004年6月第16卷第3期。
[5] 參見：袁曉東：《美國專利資產(chǎn)證券化研究》，載《科技與法律》2006年第3期。
[6] 馮曉青、張艷冰：《防范風(fēng)險-大力完善專利證券化的規(guī)制》，載《證券日報》2013 年7 月8 日第 A04 版。
[7] 參見艾毓斌，黎志成：《知識產(chǎn)權(quán)證券化：知識資本與金融資本的有效融合》，載于《研究與發(fā)展管理》2004年6月第16卷第3期。
[8] 參見艾毓斌，黎志成：《知識產(chǎn)權(quán)證券化：知識資本與金融資本的有效融合》，載于《研究與發(fā)展管理》2004年6月第16卷第3期。
自2005年信貸資產(chǎn)證券化試點工作啟動以來，部分銀行相繼開辦了該項業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模日益擴大。為保障信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的穩(wěn)健發(fā)展，切實加強風(fēng)險監(jiān)管，現(xiàn)就有關(guān)事項通知如下：一、強調(diào)資產(chǎn)質(zhì)量，循序漸進(jìn)推進(jìn)證券化業(yè)務(wù)。各行要根據(jù)自身業(yè)務(wù)水平及管理能力等情況循序漸進(jìn)發(fā)展證券化業(yè)務(wù)。鑒于目前市場情況及投資者風(fēng)險偏好和承受能力，應(yīng)強調(diào)資產(chǎn)質(zhì)量，證券化資產(chǎn)以好的和比較好的資產(chǎn)為主；如試點不良資產(chǎn)證券化，由于其風(fēng)險特征完全不同，各行要切實做好違約風(fēng)險和信用（經(jīng)營）風(fēng)險的分散和信息披露工作。
二、確?！罢鎸嵆鍪邸?，控制信貸風(fēng)險。一是發(fā)起行要切實落實證券化資產(chǎn)的“出表”要求，做到真實出售，降低銀行信貸風(fēng)險；二是發(fā)起行要準(zhǔn)確區(qū)分和評估交易轉(zhuǎn)移的風(fēng)險和仍然保留的風(fēng)險，對保留的風(fēng)險必須進(jìn)行有效的監(jiān)測和控制。
三、強調(diào)“經(jīng)濟(jì)實質(zhì)”，嚴(yán)格資本計提。參與證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)銀行要嚴(yán)格遵循資本監(jiān)管的有關(guān)要求，對于風(fēng)險的衡量應(yīng)依據(jù)交易的“經(jīng)濟(jì)實質(zhì)”，而不僅僅是“法律形式”，準(zhǔn)確判斷資產(chǎn)證券化是否實現(xiàn)了風(fēng)險的有效轉(zhuǎn)移，對于因證券發(fā)起、信用增級、投資以及貸款服務(wù)等形成的證券化風(fēng)險暴露都要計提資本，確保資本充足和審慎經(jīng)營。
四、加強風(fēng)險管理和內(nèi)部控制，防范操作風(fēng)險。一是在發(fā)起資產(chǎn)支持證券時，發(fā)起行應(yīng)建立針對性較強的證券化業(yè)務(wù)內(nèi)部風(fēng)險管理制度，具體內(nèi)容應(yīng)涵蓋業(yè)務(wù)流程與管理、基礎(chǔ)資產(chǎn)選調(diào)流程、證券化業(yè)務(wù)會計處理方法等。要確保將信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險管理納入總體風(fēng)險管理體系，持續(xù)有效地識別、計量、監(jiān)測和控制各類相關(guān)風(fēng)險。二是在履行貸款服務(wù)功能時，貸款服務(wù)銀行要明確信息提供、資金劃付等工作的業(yè)務(wù)操作流程和內(nèi)部規(guī)章制度，建立嚴(yán)格的內(nèi)部監(jiān)督審核機制，動態(tài)監(jiān)控系統(tǒng)運行情況，提高系統(tǒng)功能完備性及穩(wěn)定性，優(yōu)化信息系統(tǒng)支持，明確每一個環(huán)節(jié)的時間截點，確保嚴(yán)格履行相關(guān)合同中的義務(wù)。
五、科學(xué)合理制定貸款服務(wù)考核機制，防范道德風(fēng)險。貸款服務(wù)銀行應(yīng)建立健全證券化資產(chǎn)管理服務(wù)的內(nèi)部規(guī)章和標(biāo)準(zhǔn)，明確崗位職責(zé)，充實人員，規(guī)范服務(wù)管理行為，建立相應(yīng)的激勵考核機制，將證券化貸款管理盡職情況納入對相關(guān)人員的考核范圍，確保管理水平達(dá)到交易文件約定標(biāo)準(zhǔn)，切實防范貸款服務(wù)道德風(fēng)險。尤其是對于證券化后出現(xiàn)借款人違約的貸款，要切實加大催收力度，提高催收要求和處置效率，實施動態(tài)監(jiān)控，降低操作風(fēng)險和聲譽風(fēng)險。
六、規(guī)范債權(quán)轉(zhuǎn)移相關(guān)工作，防范法律風(fēng)險。一是發(fā)起行應(yīng)聘請具有良好專業(yè)能力和豐富經(jīng)驗的律師事務(wù)所、承銷商、會計顧問、評級機構(gòu)等專業(yè)機構(gòu)，確保業(yè)務(wù)各個環(huán)節(jié)、步驟的規(guī)范運作。二是發(fā)起行應(yīng)與相關(guān)司法以及監(jiān)管部門充分溝通，確保交易結(jié)構(gòu)設(shè)計以及實際操作依法合規(guī)。三是發(fā)起行按照相關(guān)規(guī)定做好與債務(wù)人的溝通工作，防止債務(wù)人對證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)生誤解，為信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供方便，防范證券化業(yè)務(wù)可能引發(fā)的法律風(fēng)險。
自2005年信貸資產(chǎn)證券化試點工作啟動以來，部分銀行相繼開辦了該項業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模日益擴大。為保障信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的穩(wěn)健發(fā)展，切實加強風(fēng)險監(jiān)管，現(xiàn)就有關(guān)事項通知如下：
一、強調(diào)資產(chǎn)質(zhì)量，循序漸進(jìn)推進(jìn)證券化業(yè)務(wù)。各行要根據(jù)自身業(yè)務(wù)水平及管理能力等情況循序漸進(jìn)發(fā)展證券化業(yè)務(wù)。鑒于目前市場情況及投資者風(fēng)險偏好和承受能力，應(yīng)強調(diào)資產(chǎn)質(zhì)量，證券化資產(chǎn)以好的和比較好的資產(chǎn)為主；如試點不良資產(chǎn)證券化，由于其風(fēng)險特征完全不同，各行要切實做好違約風(fēng)險和信用（經(jīng)營）風(fēng)險的分散和信息披露工作。
二、確?！罢鎸嵆鍪邸?，控制信貸風(fēng)險。一是發(fā)起行要切實落實證券化資產(chǎn)的“出表”要求，做到真實出售，降低銀行信貸風(fēng)險；二是發(fā)起行要準(zhǔn)確區(qū)分和評估交易轉(zhuǎn)移的風(fēng)險和仍然保留的風(fēng)險，對保留的風(fēng)險必須進(jìn)行有效的監(jiān)測和控制。
三、強調(diào)“經(jīng)濟(jì)實質(zhì)”，嚴(yán)格資本計提。參與證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)銀行要嚴(yán)格遵循資本監(jiān)管的有關(guān)要求，對于風(fēng)險的衡量應(yīng)依據(jù)交易的“經(jīng)濟(jì)實質(zhì)”，而不僅僅是“法律形式”，準(zhǔn)確判斷資產(chǎn)證券化是否實現(xiàn)了風(fēng)險的有效轉(zhuǎn)移，對于因證券發(fā)起、信用增級、投資以及貸款服務(wù)等形成的證券化風(fēng)險暴露都要計提資本，確保資本充足和審慎經(jīng)營。
四、加強風(fēng)險管理和內(nèi)部控制，防范操作風(fēng)險。一是在發(fā)起資產(chǎn)支持證券時，發(fā)起行應(yīng)建立針對性較強的證券化業(yè)務(wù)內(nèi)部風(fēng)險管理制度，具體內(nèi)容應(yīng)涵蓋業(yè)務(wù)流程與管理、基礎(chǔ)資產(chǎn)選調(diào)流程、證券化業(yè)務(wù)會計處理方法等。要確保將信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險管理納入總體風(fēng)險管理體系，持續(xù)有效地識別、計量、監(jiān)測和控制各類相關(guān)風(fēng)險。二是在履行貸款服務(wù)功能時，貸款服務(wù)銀行要明確信息提供、資金劃付等工作的業(yè)務(wù)操作流程和內(nèi)部規(guī)章制度，建立嚴(yán)格的內(nèi)部監(jiān)督審核機制，動態(tài)監(jiān)控系統(tǒng)運行情況，提高系統(tǒng)功能完備性及穩(wěn)定性，優(yōu)化信息系統(tǒng)支持，明確每一個環(huán)節(jié)的時間截點，確保嚴(yán)格履行相關(guān)合同中的義務(wù)。
五、科學(xué)合理制定貸款服務(wù)考核機制，防范道德風(fēng)險。貸款服務(wù)銀行應(yīng)建立健全證券化資產(chǎn)管理服務(wù)的內(nèi)部規(guī)章和標(biāo)準(zhǔn)，明確崗位職責(zé)，充實人員，規(guī)范服務(wù)管理行為，建立相應(yīng)的激勵考核機制，將證券化貸款管理盡職情況納入對相關(guān)人員的考核范圍，確保管理水平達(dá)到交易文件約定標(biāo)準(zhǔn)，切實防范貸款服務(wù)道德風(fēng)險。尤其是對于證券化后出現(xiàn)借款人違約的貸款，要切實加大催收力度，提高催收要求和處置效率，實施動態(tài)監(jiān)控，降低操作風(fēng)險和聲譽風(fēng)險。
六、規(guī)范債權(quán)轉(zhuǎn)移相關(guān)工作，防范法律風(fēng)險。一是發(fā)起行應(yīng)聘請具有良好專業(yè)能力和豐富經(jīng)驗的律師事務(wù)所、承銷商、會計顧問、評級機構(gòu)等專業(yè)機構(gòu)，確保業(yè)務(wù)各個環(huán)節(jié)、步驟的規(guī)范運作。二是發(fā)起行應(yīng)與相關(guān)司法以及監(jiān)管部門充分溝通，確保交易結(jié)構(gòu)設(shè)計以及實際操作依法合規(guī)。三是發(fā)起行按照相關(guān)規(guī)定做好與債務(wù)人的溝通工作，防止債務(wù)人對證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)生誤解，為信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供方便，防范證券化業(yè)務(wù)可能引發(fā)的法律風(fēng)險。
關(guān)鍵詞：專利證券化；融資功能；國外實踐；啟示
引言
2015年，我國受理專利申請279.9萬件，其中發(fā)明專利申請量110.2萬件，連續(xù)5年位居世界首位；發(fā)明專利授權(quán)量35.9萬件，居世界第二［1］。作為專利創(chuàng)造和運用實施的主體，企業(yè)已經(jīng)積累了相當(dāng)規(guī)模的高質(zhì)量專利。但是另一方面，很多企業(yè)仍沒有擺脫融資困境，影響了企業(yè)的研發(fā)投入和長遠(yuǎn)發(fā)展。在政策保障和制度合理安排下，通過專利證券化發(fā)揮企業(yè)專利資產(chǎn)的融資功能，降低融資成本，可有效緩解企業(yè)融資壓力［2］。專利證券化是以專利可產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為支持，并不要求徹底出售專利本身，專利所有者仍可保留對專利的控制權(quán)。從國外相關(guān)實踐來看，成功的企業(yè)專利證券化可以激活企業(yè)專利的潛在價值，拓寬企業(yè)融資渠道，提高企業(yè)融資效率［3］。美國和日本是實施專利證券化較早的兩個國家，并且在專利證券化實施過程中積累了相關(guān)經(jīng)驗。本文對美國和日本專利證券化實踐進(jìn)行了分析，并總結(jié)了企業(yè)實施專利證券化的相關(guān)啟示。
1美國專利證券化實踐
知識產(chǎn)權(quán)證券化最早起源于美國，雖然美國的資本市場是全球最發(fā)達(dá)的，但是其知識產(chǎn)權(quán)證券化也只有不到20年的歷史［4］。目前，公認(rèn)的最早開展知識產(chǎn)權(quán)證券化的是歌手大衛(wèi)•鮑伊（DavidBowie）于1997年發(fā)行的音樂作品版權(quán)債券。發(fā)行期限為10年，利率為7.9%。本次債券融資被認(rèn)為是世界上首個代表性知識產(chǎn)權(quán)證券化案例，此次融資的成功運作為美國推動知識產(chǎn)權(quán)證券化、穩(wěn)定金融市場自由等起到了積極的作用。該案例之后，知識產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展不斷提速，涉及領(lǐng)域不斷拓寬，融資規(guī)模也在不斷增長。但是美國在知識產(chǎn)權(quán)證券化探索和實踐過程中也不是一帆風(fēng)順的。Zerit專利許可費證券化便是專利證券化發(fā)展進(jìn)程中的一次教訓(xùn)。對于此次專利證券化的失敗，也存在多個不同的解釋，有專家認(rèn)為，公司對Zerit投資組合折價出售的行為是造成此次證券化失敗的原因。也有專家認(rèn)為，黃家醫(yī)藥公司的Zerit專利的價值評估、銷售收入評估存在缺陷。還有人將專利證券化的失敗歸因于此次交易對被許可人資信的絕對依賴性，而黃家醫(yī)藥公司公司則認(rèn)為單一專利證券化本身就是不安全的。2003年7月，黃家醫(yī)藥公司在吸取了Zerit專利證券化失敗的教訓(xùn)后，又實施了另一次專利的證券化。與前一次不同的是，此次實施證券化的專利不是單一的專利，而是由13項專利形成的專利池，以此作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并由相關(guān)保險公司提供擔(dān)保，確保了此次專利證券化的順利實施，為黃家醫(yī)藥公司創(chuàng)造了巨大的收益。
2日本專利證券化實踐
由于日本資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律的規(guī)定，日本一直沒有實施專利證券化。2002年，日本意識到知識產(chǎn)權(quán)對于本國工業(yè)競爭力提升的重要作用，隨即制定了《知識產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略大綱》，頒布了《知識產(chǎn)權(quán)基本法》，逐步修改專利信托等方面的法律文本，以推動專利資產(chǎn)證券化［5］。日本第一個實施專利證券化的公司是一家創(chuàng)辦于1985年的中小企業(yè)Scalar公司，在2003年3月，該公司將其擁有的4項專利權(quán)許可給PinChange公司，專利許可費構(gòu)成了專利證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。后期Scalar公司將專利的未來應(yīng)收許可費轉(zhuǎn)移給一家特設(shè)機構(gòu)（SPV）。在專利的證券化階段，特設(shè)機構(gòu)（SPV）向投資者發(fā)行了特殊債券，并通過信用增級方式發(fā)行了優(yōu)先出資證券。同時，還發(fā)行了特殊份額受益證券。在整個專利證券化過程中，進(jìn)行了兩次融資，發(fā)行了3種證券，突破了當(dāng)時日本《資產(chǎn)證券化法》的規(guī)定。Scalar公司的專利證券化是日本最早實施專利證券化的案例，此次證券化取得了良好的成果，也為后面的專利證券化提供了實踐經(jīng)驗。美中不足的是，此次專利證券化的成本偏高，包括支付給會計事務(wù)所等機構(gòu)的費用以及采用證券信用增強措施而耗費的費用等。從成本和收益的角度來看，只有專利證券化達(dá)到一定的規(guī)模后，融資成本在總的融資額中的占比會保持在較低的水平，這樣的證券化融資才算是符合預(yù)期的。Scalar公司的專利證券化融資是日本在專利證券化進(jìn)程中的首次嘗試，其融資規(guī)模的大小以及融資成本的高低并不重要，關(guān)鍵是日本通過此次融資邁出了專利證券化的第一步，為后面專利證券化的逐步完善提供了有效的經(jīng)驗積累，其意義遠(yuǎn)大于實際操作效果。雖然日本的專利證券化起步較晚，但是自2003年以來，每年的《知識產(chǎn)權(quán)的推進(jìn)計劃》都會提到運用知識產(chǎn)權(quán)的證券化進(jìn)行融資的具相關(guān)措施。譬如，2003年計劃提出加強信托制度建設(shè)，推動運用知識產(chǎn)權(quán)籌集資金；2004年提出采取必要措施，構(gòu)建知識產(chǎn)權(quán)管理和信托制度等方面的法律法規(guī)等。在隨后的知識產(chǎn)權(quán)推進(jìn)計劃中，相機制定并修改多項法律法規(guī)，在法律層面為企業(yè)實施專利證券化掃清了障礙。
3美日專利證券化實踐的啟示
3.1要有豐富的專利資產(chǎn)為基礎(chǔ)
從美國和日本企業(yè)實施專利證券化的實踐及案例分析可以看出，運用一定數(shù)量的專利組合，形成專利池，以此進(jìn)行專利證券化，其成功率會大大提高，即專利基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模是專利證券化順利推進(jìn)的前提。如前所述，作為知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造和運用實施的主體，中國企業(yè)，特別是科技型企業(yè)已經(jīng)積累了數(shù)量巨大的有效專利資產(chǎn)，并且專利資產(chǎn)的技術(shù)水平和專利價值有了明顯提升。當(dāng)然，我國企業(yè)發(fā)明專利申請量及授權(quán)量排名前10位的都是大型企業(yè)或者具有一定規(guī)模的科技型企業(yè)，排名靠前的有中國石油化工股份有限公司、中興通訊股份有限公司、華為技術(shù)有限公司、國家電網(wǎng)公司等。根據(jù)我國目前專利申請受理量的增長趨勢來看，未來幾年，企業(yè)的高質(zhì)量專利儲備規(guī)模會進(jìn)一步擴大，專利的結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，專利價值不斷提高，對專利保護(hù)的力度也會不斷加強。這些都構(gòu)成了企業(yè)實施專利證券化、發(fā)揮專利的融資功能、破除企業(yè)融資困境的堅實基礎(chǔ)。
3.2要有完善的政策體系做保障
自2002年以來，日本不斷完善知識產(chǎn)權(quán)政策及法律制度建設(shè)，積極推進(jìn)日本知識產(chǎn)權(quán)證券化工作。從日本的實踐經(jīng)驗來看，知識產(chǎn)權(quán)證券化政策的制定和不斷完善是推進(jìn)專利證券化的有力保障，能夠從國家層面對專利證券化進(jìn)行引導(dǎo)和鼓勵。知識產(chǎn)權(quán)作為我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的有機組成部分和重要支撐，在國家發(fā)展全局中扮演著越來越重要的角色，發(fā)揮著越來越重要的作用。目前，我國已經(jīng)對“十三五”期間的知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展進(jìn)行了規(guī)劃，在宏觀層面對加快推進(jìn)知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展、實施專利證券化進(jìn)行引導(dǎo)，并通過國家及地方政策的相關(guān)配套政策為專利證券化提供政策保障。
3.3要有健全的法律制度來規(guī)制
專利證券化的法律保障主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面是政府以法律的形式保障企業(yè)運用專利證券化的合法性，并且給予企業(yè)實施專利證券化融資必要的法律支持；另一方面是對專利證券化涉及各主體的行為的約束。專利證券化涉及的主體眾多，包括證券發(fā)起人、發(fā)行人、特設(shè)機構(gòu)、投資人、專利中介服務(wù)機構(gòu)等，只有通過完備的法律法規(guī)，明確各參與主體的權(quán)利和責(zé)任，防止參與主體利用法律制度的漏洞進(jìn)行消極的業(yè)務(wù)操作，進(jìn)而影響專利證券化實施過程和最后的證券化融資效果［6］。
3.4要審慎選擇企業(yè)類型做試點
美國實施專利證券化的企業(yè)主要集中在生物制藥等行業(yè)，此類企業(yè)的研發(fā)投入較高，面臨的經(jīng)營風(fēng)險也比較大。因此，此類企業(yè)通過實施專利證券化加快成本的回收，并提前獲取專利的相關(guān)價值。與此相比，日本的專利證券化主要集中在中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，此類企業(yè)擁有專利等無形資產(chǎn)較多，但是有形資產(chǎn)規(guī)模較小，企業(yè)的市場信用有限，融資難度較大。有效的專利證券化操作為此類企業(yè)提供了新型的融資渠道。因此，在進(jìn)行專利證券化的探索時，可以選取某一類企業(yè)或行業(yè)作為試點，為后期規(guī)模性的專利證券化操作積累經(jīng)驗。從美國、日本實施專利證券化的實踐來看，專利證券化要比傳統(tǒng)的有形資產(chǎn)證券化復(fù)雜，操作難度更大，蘊含的交易風(fēng)險難以預(yù)料。專利證券化的實施要在政策、法律、監(jiān)管等各方面的保障下，確定實施專利證券化的企業(yè)、行業(yè)類型，并在實踐中不斷完善和優(yōu)化。
3.5要借鑒已有實踐經(jīng)驗做參考
如前所述，美國和日本分別是從2000年和2003年開始專利證券化融資和探索，但是在此之前，兩個國家已經(jīng)進(jìn)行了較長時間的資產(chǎn)證券化的探索與實踐，形成了可供專利證券化借鑒和參考的有效經(jīng)驗。傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化針對的是房產(chǎn)等有形資產(chǎn)，其價值評估及證券化實施過程都要比專利這種無形資產(chǎn)相對容易。比如資產(chǎn)價值評估，專利受到其保護(hù)期限、運用領(lǐng)域的技術(shù)變革等多種因素的影響，其價值評估要比有形資產(chǎn)復(fù)雜得多。因此，雖然有形資產(chǎn)證券化為專利證券化提供了經(jīng)驗借鑒，但是不能僅僅依據(jù)有形資產(chǎn)證券化的操作流程和標(biāo)準(zhǔn)，而是要在它的基礎(chǔ)上上，結(jié)合專利這種無形資產(chǎn)的特點進(jìn)行制度、價值評估以及操作流程和的設(shè)計.
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：城市軌道交通；資金籌措；路經(jīng)選擇
中圖分類號：F23
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
國務(wù)院《關(guān)于加強城市軌道交通規(guī)劃建設(shè)管理》的通知明確規(guī)定政府要在經(jīng)濟(jì)適應(yīng)的基礎(chǔ)上確定城市交通需求，并按照項目資本金不低于40%，政府資本金不超過當(dāng)年城市公共財政預(yù)算5%的原則進(jìn)行城市軌道交通建設(shè)。“十二五”以來，我國城市軌道交通發(fā)展快速，城市軌道交通資金需求巨大，在中央對地方政府債務(wù)平臺監(jiān)管趨嚴(yán)的新形勢下，傳統(tǒng)的城市軌道交通融資模式已經(jīng)不能滿足城市軌道交通建設(shè)的需要，資金缺口與日俱增，拓寬城市軌道交通資金籌措模式成為一個十分重要的議題。
1廣州市城市軌道交通投資現(xiàn)狀
根據(jù)廣州市《2015-2025新一輪城市軌道交通規(guī)劃》，廣州將新建16條地鐵線路，總投資估算為2976億元，屆時通車?yán)锍虜?shù)將是現(xiàn)在的4倍，新一輪城市軌道交通建設(shè)對資金提出新的要求。
1.1交通運輸投資逐漸增大
自1997年6月28日廣州開通第一條地鐵以來，廣州市委市政府高度關(guān)注交通運輸投資，據(jù)統(tǒng)計，廣州市交通運輸投資額不斷增大，從1999年的15293萬元增加到2014年的540979萬元，增長總額為525686萬元，增長幅度為3437.74%。其中增長幅度最大的是2007年，從2006年的29470萬元增長到2007年的113680萬元，年增長幅度為2.85倍，其后一直處于穩(wěn)定的增長中。2007-2014年期間累計投資357323萬元?？偟膩碚f，從上世紀(jì)末開始，廣州交通運輸投資呈現(xiàn)逐漸上升趨勢。
1.2軌道交通投資異軍突起
“十二五”時期，廣州加大了市政公用設(shè)施投資力度，2014年市政公用設(shè)施投資總額2970968萬元，較上年增長9.86%。其中城市軌道交通占比最大，投資總額為2022083萬元，占比68.06%，接下來比重最重的依次為道路橋梁、排水和污水處理，投資總額分別為551098、97288、78669萬元，分別占比1854%、327%、2.65%。從圖1可以發(fā)現(xiàn)，2012、2013、2014年中，廣州市城市軌道交通不斷增大，并且呈現(xiàn)逐年遞增趨勢。
2廣州市城市軌道交通建設(shè)主要融資方式
城市軌道交通是解決城市擁擠問題的關(guān)鍵，科學(xué)合理的融資安排是城市軌道交通建設(shè)成功的前提。根據(jù)“誰受益、誰負(fù)擔(dān)”的原則，廣州市城市軌道交通建設(shè)采用了y行貸款、市區(qū)共建、財政投入等主要融資方式。
2.1市本級財政投入
《廣州市軌道交通建設(shè)資金及償債資金籌集和使用管理辦法》中明確規(guī)定城市軌道廣州市本級財政資金由市財政部根據(jù)年度資金需求計劃，分一次或多次撥付給市地鐵總公司財政專用賬戶。最近20年來，廣州市地鐵累計投入1818億元，其中市財政資金占比62%，合計1140億元。2015年，廣州市本級財政投入80億元，“十二五”期間，廣州市本金財政投入400億元，占總預(yù)算資金的33.52%。
2.2市區(qū)共建資金
“市區(qū)共建”是2010年廣州市政府為解決城市軌道交通缺口提出的一種資金籌措方法，是指新建設(shè)的城市軌道交通資金由越秀、天河、白云、黃埔、荔灣、海珠老六區(qū)及四區(qū)二市（蘿崗、南沙、番禺、花都、增城、從化）共同完成，老六區(qū)的新建線資金由市本級統(tǒng)籌安排，而四區(qū)二市新建線路資金由市、區(qū)共同完成，各承擔(dān)建設(shè)資金的50%。市區(qū)共建軌道交通按市、區(qū)出資比例擁有相應(yīng)產(chǎn)權(quán)，所有的資金由市地鐵資金辦負(fù)責(zé)管理。2012-2016年期間，新市區(qū)財政性資金共同籌資328.86億元，2012年為11.81億元，占比3.59%，2013年為65.95億元，占比20.05%，2014年市區(qū)共建資金籌資89.30億元，占比27.16%，為近今年之最。從最近幾年市區(qū)共建資金籌措情況來看，廣州市市區(qū)共建資金呈不斷增加趨勢。
2.3銀行貸款
城市軌道交通建設(shè)屬于公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，具有建設(shè)周期長，資金需求量大的特點，借貸和融資是城市軌道交通建設(shè)的難點和重點。據(jù)2015上半年我國商業(yè)銀行信貸投向分析，發(fā)現(xiàn)上半年商業(yè)銀行信貸總額37.27萬億元，交通運輸業(yè)信貸總額達(dá)14.96%，投資總額為5.76萬億元。目前對城市軌道交通貸款的主要銀行是國有四大行及國開行，2012-2015年，廣州市城市軌道交通向銀行累計貸款124.48億元，其中國開行貸款21.18億元，其他銀行貸款100多億元。
2.4中期票據(jù)
中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場按照計劃發(fā)行的定期還本付息的融資模式。年限一般在1-10年，利率根據(jù)期限長短而定。據(jù)估算，5年期中期票據(jù)在4.61，7年期中期票據(jù)在515左右。根據(jù)《廣州地鐵集團(tuán)有限公司2016年第一期中期票據(jù)信用評級報告》可以發(fā)現(xiàn)，截至2015年9月低，廣州地鐵公司總資產(chǎn)1891.27億元，2014年全年營業(yè)收入68.37億元，凈利潤0.07億元，這在全世界地鐵運營中比較少見。為廣州市城市軌道交通開展中期票據(jù)業(yè)務(wù)提供了一定的信譽保障。2012-2015年期間，廣州市地鐵累計發(fā)行中期票據(jù)400億元，有效的為廣州市城市軌道交通提供了一定的資金保障。
3廣州市城市軌道交通建設(shè)融資對策建議
從以上廣州城市軌道交通現(xiàn)有的融資模式市本級財政投入、市區(qū)共建、銀行貸款及中期票據(jù)等融資方式來看，融資渠道比較單一，政府財政壓力較大，為拓寬融資渠道、減少政府財政壓力，廣州市政府可以嘗試PPP、證券資產(chǎn)化和融資租賃等新的城市軌道交通融資渠道。
3.1優(yōu)先采用PPP模式
目前關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資政府出臺了大量文件，如建設(shè)部2004年頒布的《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》、2010國務(wù)院《關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》、2012年財政部等《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》。通過以上文件政府叫停了紅極一時的BT融資模式，叫停以后地方政府債務(wù)規(guī)模得到一定的抑制。為了開拓新的融資模式，最近兩年政府出臺了大量支持公私合營（PPP）等相關(guān)文件，如財政部2014頒布的《關(guān)于政府和社會資本合作項目政府采購管理辦法的通知》、發(fā)改委《關(guān)于政府和社會資本合作項目政府采購管理辦法的通知》等。在吸取BT融資模式的經(jīng)驗教訓(xùn)后，為確保各參與主體的權(quán)益，政府對PPP模式更加謹(jǐn)慎。相繼出臺文件對PPP運作框架、PPP操作流程、PPP合同管理等不同視角對PPP進(jìn)行規(guī)范。
以上是筆者根據(jù)相關(guān)文件及PPP運作實際總結(jié)出的城市軌道交通流程圖，廣州市在拓寬城市軌道交通融資模式的時候可優(yōu)先選用政策導(dǎo)向的PPP模式，但為防范風(fēng)險應(yīng)囊韻錄阜矯婕右災(zāi)厥印
第一，明確政府職能。政府是整個PPP模式中的靈魂，它與項目公司之間是一種委托關(guān)系，政府是委托人，項目公司是人，其中政府和項目公司通過合同行程委托關(guān)系，將雙發(fā)的責(zé)權(quán)利通過合同的形式予以明確。其中關(guān)鍵是要通過制度設(shè)計，確定最優(yōu)的委托期限。
第二，精選項目公司。項目公司在城市軌道交通運作過程中起著主導(dǎo)作用，PPP模式和BT模式最大的區(qū)別是PPP模式是建立在政府和項目公司利益共享，風(fēng)險共擔(dān)原則下開展的一種合作模式。項目公司在項目建設(shè)、項目運營中起主導(dǎo)作用，項目公司的經(jīng)營能力及努力程度會影響到整個項目的成敗。政府作為發(fā)起人在選擇項目公司時要根據(jù)項目公司的資質(zhì)、歷史、項目運作經(jīng)驗、項目團(tuán)隊、項目成功率等指標(biāo)對項目公司進(jìn)行精心篩選。
第三，細(xì)挑金融機構(gòu)。金融結(jié)構(gòu)是解決PPP項目資金的主要參與人，PPP項目一般分為項目資本金和債務(wù)資金，除項目資本金由項目公司按國家相關(guān)法律規(guī)定外，債務(wù)資金基本是通過不同形式由金融機構(gòu)提供。政府在整個資金過程中起擔(dān)保作用，PPP項目運作周期較長，為防范政府換屆帶來的相關(guān)損失，在選擇金融機構(gòu)時，最好選擇規(guī)模比較雄厚、經(jīng)驗比較成熟的大型金融機構(gòu)，比如國開行在基礎(chǔ)設(shè)施方面具有成熟的運作經(jīng)驗，可以嘗試通過資金成本、后期服務(wù)等視角進(jìn)行協(xié)商，促使雙方發(fā)達(dá)成深度合作。
3.2資產(chǎn)證券化模式
資產(chǎn)證券化是以某種特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流為指出，發(fā)行可交易債券的一種融資模式。廣義資產(chǎn)證券化包括信貸資產(chǎn)證券化、實體資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，狹義的資產(chǎn)證券化指信貸資產(chǎn)證券化，包括住房抵押貸款的資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持的資產(chǎn)證券化。世界上最早使用證券化的是1977年關(guān)于抵押貸款的說法，其后一直被業(yè)界研究和實踐。Lois R. Lupica（1988）認(rèn)為相比其它融資渠道，資產(chǎn)證券化帶來的大量現(xiàn)金流是公司選擇資產(chǎn)證券化融資的主要原因。汪恭彬、吳磊（2002）通過對國外資產(chǎn)證券化運作機制進(jìn)行了研究，指出資產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計一個合理的交易機構(gòu)，國內(nèi)具有資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境及成功資產(chǎn)證券化的雛形，我國在基礎(chǔ)設(shè)施實施資產(chǎn)證券化具有一定的可行性。
在研究國內(nèi)外不同行業(yè)資產(chǎn)證券化設(shè)計機制的基礎(chǔ)上，根據(jù)軌道交通建設(shè)行業(yè)特征，本文設(shè)計城市軌道交通流程圖，見圖3。
圖3告訴我們城市軌道交通資產(chǎn)證券化流程中主要影響因素有資產(chǎn)池、SPV結(jié)構(gòu)和投資者。一個完整的城市軌道交通資產(chǎn)證券化流程是：發(fā)起人（通常是標(biāo)的資產(chǎn)持有者）將未來有持續(xù)現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化后出售給一個特殊結(jié)構(gòu)（SPV），SPV將這些資產(chǎn)做成有價證券出售給投資者，將資金池產(chǎn)生的現(xiàn)金流償還給資產(chǎn)所有者的一種交易行為。具體操作過程中，SPV也可以將多個標(biāo)的資產(chǎn)形成一個資產(chǎn)池。
城市軌道交通資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵有兩個，首先是標(biāo)的資產(chǎn)的選取。資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)一般是資產(chǎn)所有者資金需求量大，未來能產(chǎn)生現(xiàn)金流。城市軌道交通正好符合這種預(yù)期，城市軌道交通資產(chǎn)所有者可以通過資產(chǎn)證券化獲取大量現(xiàn)金，可以將城市軌道交通運營期做成資產(chǎn)包，出售給特定的SPV，這能減少政府運營所應(yīng)承擔(dān)的相關(guān)風(fēng)險，同時可以有效解決融資難題，減少政府債務(wù)規(guī)模。其次是SPV結(jié)構(gòu)的選擇。SPV是資產(chǎn)證券化中樞，通過設(shè)定SPV可以防范原始資產(chǎn)所有者破產(chǎn)帶來的損失，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”。但在實際過程中也要注意SPV破產(chǎn)的可能，因而在進(jìn)行SPV機構(gòu)選取時要根據(jù)結(jié)構(gòu)的運作經(jīng)驗、政府相關(guān)法律法規(guī)、信用評級、擔(dān)保、承銷等環(huán)節(jié)嚴(yán)格審查，最好是從信用評級、擔(dān)保、承銷等角度聯(lián)合審核，防范權(quán)力尋租及破產(chǎn)風(fēng)險，保障投資者的核發(fā)權(quán)益不受損害。
當(dāng)然，還可以選擇融資租賃、復(fù)合PPP（PPP與資產(chǎn)證券化相結(jié)合）等新的融資模式，在圖2中，可以根據(jù)特許經(jīng)營期限將T3作為資產(chǎn)池進(jìn)行資產(chǎn)證券化處理。
參考文獻(xiàn)
[1]Lois R.Lupica.Asset Securitization：The Unsecured credit’s perspective[J].Taxes Law Reviews，1988.
一、面臨的形勢
近年來，全國城市建設(shè)取得了很大的成績，住房公積金事業(yè)也得到了快速發(fā)展，與此同時也出現(xiàn)了一些新問題。
（一）資金存量大，分布和使用率不均
根據(jù)《全國住房公積金2014年年度報告》顯示，截至2014年末全國住房公積金結(jié)余資金注1為1.1萬億元。出現(xiàn)部分城市公積金資金存在閑置，同時部分城市住房公積金資金存量告急的現(xiàn)象。究其原因，一是住房公積金屬地化管理，資金封閉運作；二是用途單一，住房公積金是具有保障性和互的個人住房資金，不能他用；三是個人住房貸款期限長，貸款資產(chǎn)的流動性較差。
（二）資金運作能力受限，爭議性頗多
由于住房公積金管理中心（簡稱“公積金中心”）本身并非金融機構(gòu)，現(xiàn)行政策性文件的硬性規(guī)定使得公積金中心在新形勢下資金運作受到多重限制。在無法滿足職工個人住房貸款需求時，便會引發(fā)公眾對住房公積金資金運作的爭議，爭議資金的流向、爭議增值收益的使用、爭議資金管理的合理性。
二、提出的思考
為解決住房公積金資金運作中出現(xiàn)的上述問題，國家鼓勵有條件的城市按規(guī)定申請發(fā)行住房公積金個人住房貸款支持證券（簡稱“公積金資產(chǎn)證券化”）進(jìn)行融資。資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。公積金資產(chǎn)證券化按照資產(chǎn)類型可以分為權(quán)益類和收益類。權(quán)益類資產(chǎn)證券化是指以住房公積金貸款本身（已發(fā)放未結(jié)清的貸款余額）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行的證券化。收益類資產(chǎn)證券化是指以住房公積金貸款或增值收益等未來的預(yù)期收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行的證券化。目前，已有武漢和上海等幾個城市進(jìn)行了實踐探索，相關(guān)經(jīng)驗值得思考。
（一）實施的合法合規(guī)性。對于公積金中心而言，任何一種融資措施的實施，都需要保證其合法和合規(guī)性。雖然國家出臺的政策鼓勵推行公積金資產(chǎn)證券化，但卻沒有制定相應(yīng)的實施規(guī)范，各項融資措施實施的合法合規(guī)性有待進(jìn)一步規(guī)范。
（二）操作的可行性。一方面，公積金資產(chǎn)證券化靈活性較弱，發(fā)行產(chǎn)品通常有年限，不能隨時選擇停止，只能轉(zhuǎn)讓。另一方面，在各地公積金中心缺乏具有相關(guān)金融專業(yè)背景人員的現(xiàn)實情況下，實施公積金資產(chǎn)證券化復(fù)雜的業(yè)務(wù)操作流程無疑也是一個不小的挑戰(zhàn)。
（三）風(fēng)險的可控性。風(fēng)險防控、資金安全對于各公積金中心而言是工作的重點。雖然資產(chǎn)證券化可將風(fēng)險轉(zhuǎn)移、分散，且證券化的資產(chǎn)通常屬于相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，但由于從打包資產(chǎn)發(fā)售至最后到期回購其中環(huán)環(huán)相扣，任何一個環(huán)節(jié)一旦出現(xiàn)問題，就會起漣漪效應(yīng)，其風(fēng)險性不容小視。
（四）成本的可覆蓋性。住房公積金實行的是“低存低貸”的利率政策，公積金資產(chǎn)證券化利率水平與市場相對脫節(jié)，收益率處于較低水平。發(fā)行證券還存在傭金、稅費和管理費用，綜合成本很高，需要通過超額抵押等方式進(jìn)行增信。實施過程中不確定因素較多，其成本是否可以由增值收益完全覆蓋需要進(jìn)一步論證。
三、應(yīng)對的措施
（一）政策法規(guī)體系的制定
目前住房公積金融資方面缺乏一個完整的政策法規(guī)體系依托，建議國家充分總結(jié)已實施資產(chǎn)證券化城市的成功經(jīng)驗，盡快制定住房公積金融資方面的政策法規(guī)體系。明確住房公積金管理中心職能定位、確立融資流程合法合規(guī)性，從而保障融資的有效實施。
（二）風(fēng)險防控機制的建立
隨著住房公積金事業(yè)的不斷發(fā)展，對公積金風(fēng)險防控方面的管理提出了更高的要求。建議不僅對住房公積金融資方面的風(fēng)險點進(jìn)行分析防控，更應(yīng)該形成住房公積金整體風(fēng)險防控機制。一是優(yōu)化開源，在實施住房公積金繳存擴面的同時，提高繳存質(zhì)量，減少少繳、漏繳等情況的發(fā)生，從源頭控制風(fēng)險；二是優(yōu)化結(jié)構(gòu)，在嚴(yán)厲打擊騙提、騙貸的同時，調(diào)整提取和貸款結(jié)構(gòu)，著力保證職工住房的剛性需求，從業(yè)務(wù)過程中控制風(fēng)險；三是優(yōu)化管理，通過制度建立、過程留痕、內(nèi)外部監(jiān)督、道德約束等合力聯(lián)動，從整體上管控風(fēng)險。
（三）金融專業(yè)性人才的引進(jìn)
當(dāng)前全國公積金從業(yè)人員大都不具備金融專業(yè)背景和知識體系。隨著公積金資產(chǎn)證券化工作的推進(jìn)，對金融專業(yè)性人才的需求將日益突顯。無論是從拓展住房公積金融資渠道出發(fā)，還是從長久高效的運作管理住房公積金出發(fā)，引進(jìn)金融專業(yè)性人才迫在眉睫。建議各級政府在公積金管理中心引進(jìn)金融人才方面能夠給予政策性支持。
（四）探索搭建全國性住房公積金資金運作平臺
我國住房公積金采用屬地化管理，不能跨市融通。公積金中心不具備金融職能，公積金資產(chǎn)證券化等多項融資業(yè)務(wù)要委托銀行辦理。這些制度上的制約導(dǎo)致公積金管理成本高，服務(wù)效率低，存在風(fēng)險隱患。建議搭建全國性住房公積金資金運作平臺，對住房公積金行業(yè)內(nèi)提供資金拆借；對住房公積金在行業(yè)外部進(jìn)行的融資事宜實施統(tǒng)一負(fù)責(zé)和管理，公積金中心也可以借此資金運作平臺直接向銀行進(jìn)行商業(yè)性貸款，以提高公積金管理服務(wù)效能，充分保障資金安全。
參考文獻(xiàn)
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